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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOO PPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM EECCOONNOOMMIIAA
INTERVENÇÕES DO BANCO CENTRAL NO MERCADO DE CÂMBIO: UM ESTUDO DO
CASO BRASILEIRO
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OORRIIEENNTTAADDOORR:: FFEERRNNAANNDDOO NNAASSCCIIMMEENNTTOO DDEE OOLLIIVVEEIIRRAA
Rio de Janeiro, 30 de março de 2007
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“INTERVENÇÕES DO BANCO CENTRAL NO MERCADO DE CÂMBIO: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO”
GUSTAVO MONTEZANO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração:
ORIENTADOR: FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA
Rio de Janeiro, 30 de março de 2007.
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“INTERVENÇÕES DO BANCO CENTRAL NO MERCADO DE CÂMBIO: UM ESTUDO DO CASO BRASILEIRO”
GUSTAVO MONTEZANO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração:
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA (Orientador) Instituição: Digite o nome da Instituição _____________________________________________________
Professor: OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Instituição: Ibmec/RJ _____________________________________________________
Professor: JOSE VALENTIM MACHADO VICENTE Instituição: Banco Central do Brasil
Rio de Janeiro, 30 de março de 2007.
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332.45 M781
Montezano, Gustavo Henrique Moreira. Intervenções do Banco Central no mercado de câmbio: um estudo de caso brasileiro / Gustavo Henrique Moreira Montezano. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec. 2007. Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Economia das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Economia. Área de concentração: Finanças Internacionais. 1. Câmbio - Brasil. 2. Mercado de câmbio – Intervenção. 3. Banco Central – Intervenção.
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vi
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus pais por todo o suporte e incentivo que sempre me deram para, os quais
foram cruciais para me ajudar a superar desafios como este.
Agradeço a minha namorada pela paciência e compreensão com as noites a fio que são
necessárias para completar uma tese de mestrado e as abdicações que devemos fazer para tal.
Agradeço ao meu orientador pela motivação que me transmitiu ao longo de todo o trabalho,
pela sua imensa disponibilidade e compreensão, frutos da sua dedicação e paixão pela
pesquisa acadêmica.
Obrigado a todos.
vii
RESUMO
O presente trabalho procura avaliar a eficácia das intervenções do Banco Central do Brasil no
mercado de câmbio realizadas no período de janeiro de 1999 à setembro de 2006, após a
adoção do regime de câmbio flutuante, através de instrumentos de títulos cambiais, swaps e
mercado à vista. Nossas estimativas foram obtidas através do método de mínimos quadrados
ordinários simples e em dois estágios. Obtivemos resultados diferentes para cada tipo de
instrumento. Enquanto as intervenções por títulos cambiais se mostraram eficazes em todos os
períodos, as intervenções via swaps não se mostraram eficazes em nenhum momento. As
intervenções pelo mercado à vista se mostraram eficazes apenas nos períodos sem crises
cambiais.
Palavras Chave: intervenção, câmbio, Banco Central, Brasil.
viii
ABSTRACT
In the present study we intend to evaluate the efficacy of Brazilian Central Bank’s
interventions in the exchange market in the period from January 1999 to September 2006,
after the floating exchange rate policy adoption, trough the instruments of domestic dollar
linked debt, swap and spot market. Our results were obtained through the simple OLS
methodology and through TSLS. The estimated efficacy varies for each instrument analyzed.
While dollar linked debt presented efficacy in all periods, the swaps did not show efficacy in
any case. Spot interventions were significant only during the periods without exchange rate
crises.
Key Words: intervention, exchange rate, Central Bank, Brazil.
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LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Comportamento das variáveis macroeconômicas ao longo dos períodos .............. 32 Figura 2 – Evolução da taxa de câmbio nominal................................................................... 33 Figura 3 – Evolução da taxa de juros nominal ...................................................................... 35 Figura 4 – Evolução da taxa de juros americana ................................................................... 36 Figura 5 – Evolução do risco-Brasil ..................................................................................... 37 Figura 6 – Taxa de câmbio nominal e intervenções no mercado à vista ................................ 39 Figura 7 – Estoques de títulos cambiais em poder do mercado (diferença de metodologia)... 41 Figura 8 – Taxa de câmbio nominal e intervenções via títulos cambiais ............................... 43 Figura 9 – Taxa de câmbio nominal e intervenções via swaps cambiais................................ 45
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LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Períodos de intervenção ...................................................................................... 30 Tabela 2 – Dados de variação do câmbio nominal por período ............................................. 34 Tabela 3 – Resumo das intervenções observadas por período ............................................... 46 Tabela 4 – Resultados modelo base...................................................................................... 51 Tabela 5 – Resultados da regressão da depreciação da moeda pela sua defasagem................ 53 Tabela 6 – Resultados do modelo com risco-país ................................................................. 56 Tabela 7 – Resultados teste de robustez com taxa de juros internacional .............................. 59 Tabela 8 – Resultados teste de robustez com assimetria entre compra e venda...................... 60 Tabela 9 – Resultados teste de robustez com MQO em dois estágios.................................... 64
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SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO.....................................................................................................1
2 REVISÃO LITERÁRIA.........................................................................................6
2.1 Histórico.................................................................................................................... 7
2.2 Caso dos Emergentes................................................................................................ 9
2.3 Objetivo .................................................................................................................. 12
2.4 Formas de intervenção ........................................................................................... 13
2.5 Canais de transmissão ............................................................................................ 14
2.6 Instrumentos........................................................................................................... 16
2.7 Restrições na análise............................................................................................... 17
2.8 Definição de eficácia............................................................................................... 19
2.9 Freqüência de medição........................................................................................... 20
2.10 Metodologias utilizadas .......................................................................................... 20
2.11 Principais resultados encontrados na literatura ................................................... 21 2.11.1 Países industrializados ................................................................................................................ 21 2.11.2 Países emergentes ........................................................................................................................ 24 2.11.3 Brasil ............................................................................................................................................. 27
3 DADOS ..............................................................................................................29
3.1 Períodos .................................................................................................................. 29
3.2 Taxa de câmbio nominal ........................................................................................ 32
3.3 Juros domésticos..................................................................................................... 34
xii
3.4 Juros internacionais ............................................................................................... 36
3.5 Risco país ................................................................................................................ 36
3.6 Intervenções descontínuas...................................................................................... 37 3.6.1 Mercado à vista................................................................................................................................. 38 3.6.2 Títulos cambiais ................................................................................................................................ 40 3.6.3 Swaps ................................................................................................................................................. 44
4 O MODELO........................................................................................................47
5 RESULTADOS ..................................................................................................50
5.1 Modelo base ............................................................................................................ 50
5.2 Modelo com risco país ............................................................................................ 54
5.3 Testes de robustez................................................................................................... 57 5.3.1 Modelo com taxa de juros internacionais....................................................................................... 57 5.3.2 Modelo com teste de assimetria ....................................................................................................... 59 5.3.3 Modelo com teste de assimetria em dois estágios........................................................................... 62
CONCLUSÃO ...........................................................................................................67
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.........................................................................69
ANEXO A – RESUMO DAS PRINCIPAIS BIBLIOGRAFIAS ...................................71
ANEXO B – RESULTADOS DO TESTE DE HAUSMAN PARA O MODELO COM ASSIMETRIA ENTRE COMPRA E VENDA .............................................................73
1
1 INTRODUÇÃO
Um Banco Central pode atuar no mercado de câmbio não somente para gerenciar reservas ou
prover liquidez ao mercado, ele pode fazê-lo simplesmente para interferir no comportamento
da taxa de câmbio: são as chamadas intervenções cambias ativas. Em geral, os principais
motivadores para isto são reações contra: (i) desvios de curto prazo na moeda frente ao seu
valor de equilíbrio (“valor fundamental”) ou (ii) para acalmar mercados em turbulência. Por
essas características, nota-se que as intervenções buscam atuar tanto no nível quanto na
volatilidade da moeda, dependendo da situação em questão. O presente estudo busca analisar
se estas intervenções são eficazes para afetar o nível da moeda e quais os possíveis motivos
que as tornam (in)eficazes.
Seguindo a tendência de diversos países emergentes durante os anos 90, o Banco Central do
Brasil passou a adotar uma política de câmbio flutuante devido ao enorme déficit na balança
comercial exercido pelo regime de câmbio fixo. A despeito disso, o Banco Central Brasil
continuou a intervir no mercado de câmbio através de instrumentos como títulos indexados ao
dólar, swaps ou cambio spot.
Os casos clássicos de intervenção estudados na literatura são os grandes períodos de
intervenções coordenadas entre os principais Bancos Centrais dos G7. Todavia, a literatura
sobre intervenções em países emergentes ainda é restrita. No Brasil temos os exemplos de
2
Araújo e Goldfajn (2004) que analisaram o efeito das intervenções sobre a volatilidade da
moeda no período de 2000 a 2003 e concluíram que as mesmas são endógenas ao modelo e
que as intervenções do Banco Central do Brasil reduziram a volatilidade da moeda durante o
período em questão. Novaes e Oliveira (2005) argumentaram que a resposta às intervenções
depende do nível de volatilidade da taxa de câmbio nominal. Os autores mostram que nos
períodos de alta volatilidade as intervenções do Banco Central do Brasil não foram capazes de
alterar a esperança condicional da taxa de câmbio, independente do instrumento utilizado.
Durante a história recente dos países emergentes, o nível da taxa de câmbio tem sido fator
fundamental para os perfis de risco de crédito soberanos, uma vez que boa parcela do
endividamento destes países estava atrelada à moeda internacional1. Além do efeito sobre o
risco-país, o elevado nível de “pass-through” faz com que os impactos de uma desvalorização
cambial sobre a inflação possam afetar renda e emprego. Com base nestes argumentos,
justifica-se uma prática intervencionista mais ativa pelos Bancos Centrais emergentes, mesmo
sob regimes de câmbio flutuante.
A despeito disso, não existe um consenso na literatura sobre a eficácia das intervenções ou
mesmo sobre a metodologia de abordagem do problema. Os resultados são os mais diversos
possíveis, assim como as hipóteses conclusivas. Algumas características das intervenções
tornam o estudo das mesmas extremamente complexo. A primeira delas é que não se sabe
qual teria sido o real comportamento da moeda caso o Banco Central não tivesse intervido.
Outra é que se pode supor que exista uma correlação entre determinadas conjunturas de
mercado e a atividade de intervenção, o que induziria o pesquisador a trabalhar com modelos
endógenos. Também não se conhece ao certo qual a defasagem entre a intervenção e o seu
1 No caso brasileiro especificamente, nos últimos anos esta realidade tem se alterado com a recompra da dívida externa e aumento das reservas internacionais.
3
efeito sobre a moeda propriamente dita. Além desses, existe um complicador adicional para a
formação de um consenso sobre o tema, o fato de que as particularidades das economias
locais bem como as conjunções temporais são fatores exógenos ao câmbio, impossibilitam
dessa forma as comparações de longos períodos de tempo ou entre diferentes países.
O modelo que utilizaremos para responder a algumas destas perguntas será o mesmo
apresentado por Novaes e Oliveira (2005), utilizando uma abordagem de taxa de câmbio em
tempo contínuo com regressores MQO. Ainda que a literatura sobre intervenções no mercado
de câmbio não tenha convergido para um modelo padrão para a trajetória da taxa de câmbio
nominal, uma classe de modelos baseados em processos em tempo contínuo tem ganhado
relevância nos últimos anos2.
O modelo considera dois grupos de intervenções capazes de alterar a trajetória da taxa de
câmbio: as intervenções contínuas e as intervenções discretas (ou descontínuas). A ferramenta
contínua será representada pela taxa de juros doméstica, enquanto as intervenções discretas
são compostas pelas operações de compra e venda de moeda através dos instrumentos de
swaps, títulos cambias e mercado à vista. Estes últimos serão modelados por processos de
poisson. Apesar das operações de títulos e swaps serem pouco comuns para a maior parte dos
Bancos Centrais, no caso brasileiro estes instrumentos foram bastante representativos no
controle da taxa de câmbio. Nos testes de robustez, utilizaremos variáveis macroeconômicas
como juros domésticos e risco-país, para simular o comportamento do câmbio na ausência de
intervenções. Em todos os casos procuraremos destacar as diferença de comportamento das
respostas entre os períodos com e sem crises cambiais, sempre focando a discussão na eficácia
dos instrumentos sobre a variação logarítmica da taxa de câmbio.
2 Exemplos: Domaç e Mendoza (2002), Bonser-Neal (1996), Dominguez (2004) e Reitz (2002).
4
A equação base de nosso estudo consiste na regressão da variação diária do logaritmo da taxa
de câmbio pelas variáveis independentes de intervenção contínuas (taxa de juros doméstica) e
descontínuas (instrumentos de títulos, swap e à vista). Como variação ao modelo base,
introduziremos nesta regressão a variável de riso-país com o intuito de capturar o impacto da
variação do nível de aversão a risco, medido pelo EMBI Brasil, sobre a taxa de câmbio.
Também utilizaremos a taxa de juros internacional como teste de robustez, representada pela
taxa dos títulos de 10 anos do tesouro americano. Além destes testes, vamos tentar verificar a
presença de assimetria entre compra e venda na eficácia dos instrumentos. Na seção seguinte,
utilizaremos variáveis instrumentais com o intuito de verificar a presença de endogeneidade
na especificação.
Nossa análise será feita em bases diárias e se estende de janeiro de 1999 até setembro de
2006, quando vivenciamos momentos bem distintos no que se refere à conjuntura econômica
e perfil de intervenções. Esses períodos foram divididos entre dois períodos de crises cambias
(primeiro semestre de 1999 e segundo semestre de 2002) e três períodos sem crises cambiais
(o período entre as crises, o ano de 2003 e o último período que vai de janeiro de 2004 até
setembro de 2006). Os períodos de crise cambial compreendem (i) os meses subseqüentes ao
fim do regime de cambio fixo, quando o real depreciou quase 70% em dois meses, até que o
mercado se estabilizasse em torno do valor de equilíbrio real da moeda; e (ii) o período pré-
eleitoral do Governo Lula, quando os temores acerca da ortodoxia econômica que seria
adotada e a fuga de capital estrangeiro e busca por proteção fizeram com que o real atingisse o
seu menor valor atingindo quase a razão de R$ 4,00 / US$. Neste período, o real se
desvalorizou cerca de 60% em cinco meses.
O primeiro período sem crise é aquele compreendido entre as crises de 1999 e a de 2002. O
segundo refere-se ao primeiro ano do Governo Lula, quando o mercado retomou a confiança
5
na política econômica. O último período corresponde ao momento de maior estabilização
econômica, quando em que o nível de liquidez mundial se eleva consideravelmente, e
verifica-se um aumento de fluxo de capital aos países emergentes (incluindo o Brasil), que
aprecia suas moedas e aumenta o nível de reservas internacionais do Banco Central do Brasil.
Em geral, nossos resultados indicam que as intervenções via títulos cambiais ou mercado à
vista possuem uma eficácia de 0,8% de apreciação (ou depreciação) para cada US$ 1 bilhão
de dólares vendidos (ou comprados) através destes instrumentos3. Este resultado está em linha
com o encontrado por Domaç and Mendoza (2002) que concluíram que nos casos de México
e Turquia a eficácia das intervenções foi de 2% e 0,8%, respectivamente, apesar de o fazerem
por uma metodologia diferente da nossa.
Na seção 2, faremos uma revisão literária sobre o tema de intervenções. Em comentaremos
brevemente o cenário de mercado cambial brasileiro durante o período analisado, entre janeiro
de 1999 até os dias atuais, com destaque para os instrumentos que foram utilizados nas
intervenções em cada período. Na seção 4, descrevemos os dados utilizados na análise
empírica e como os mesmos foram obtidos. Em seguida, na seção 5, comentaremos os
resultados empíricos obtidos bem como os testes de robustez realizados a partir do modelo
base. Por fim faremos uma conclusão com base nos resultados encontrados, buscando
enquadrá-los no contexto da literatura de intervenções e no cenário econômico brasileiro.
3 No caso das intervenções através do mercado à vista, deve-se ressaltar que este resultado é válido apenas nos períodos sem crises cambiais.
6
2 REVISÃO LITERÁRIA
As publicações acerca do tema da intervenção se tornaram mais freqüentes após a divulgação
do estudo de Dominguez (1993) que concluiu que intervenções ocultas4 aumentam a
volatilidade da moeda, enquanto somente aquelas que são tornadas públicas podem reduzi-la.
O texto pode ser considerado, de certa forma, como uma continuidade ao estudo de Diebold e
Nerlove (1989) sobre o comportamento da volatilidade da moeda. Diebold e Nerlove não
entraram no campo das intervenções propriamente dito, mas relacionaram sinais
macroeconômicos à volatilidade da moeda e concluíram que quanto mais ambíguos forem tais
sinais, mais instável é a resposta do mercado. Esse material serviu de insumo para que
Dominguez publicasse sua pesquisa a que ia de encontro à prática comumente adotada por
muitos Bancos Centrais à época: não dar transparência aos agentes sobre sua operações nos
mercados de câmbio. Os Bancos Centrais, por sua vez, argumentavam que a divulgação das
intervenções possibilitaria ações dos especuladores contra sua moeda, o que poderia tornar a
intervenção inócua e/ou aumentar a volatilidade do câmbio.
A partir da publicação do estudo de Dominguez (1993), intensificou-se a polêmica acerca do
tema das intervenções e novas metodologias de pesquisa das mesmas foram desenvolvidas, o
que motivou o aprofundamento deste assunto por diversos autores.
4 Oculta foi o termo usado pelos autores para definir as intervenções que não são publicamente anunciadas ao mercado pelos Bancos Centrais.
7
A maior parte da literatura empírica utiliza para pesquisa empírica os períodos de
intervenções coordenadas entre os Bancos Centrais da Alemanha, EUA e Japão, enquanto os
estudos de caso de países emergentes ainda são extremamente raros. As conclusões obtidas
por tais estudos são as mais diversas possíveis. Geralmente, essa falta de consenso acadêmico
é atribuída pelos próprios autores à natureza da atividade de intervenção, o que detalharemos
mais a frente. No entanto, antes de expor tais argumentos, é necessário descrever alguns
atributos das intervenções cambiais para sua melhor compreensão.
2.1 HISTÓRICO
O primeiro grande período intervencionista do qual se tem registro é o de Bretton Woods
(Bretton Woods Exchange Rate System) que se iniciou ao final da 2ª Guerra. As intervenções
tinham como objetivo manter as paridades do poder de compra entre os principais países do 1º
mundo, afim de que os abalos pós-guerra não gerassem uma desestruturação de longo prazo
sobre suas economias. Sempre que as taxas de câmbio excedessem as faixas de paridades pré-
determinadas, os Bancos Centrais agiam no sentido de reenquadrá-las. Essa publicidade
acerca das bandas de taxas de câmbio possibilitou que grandes investidores lucrassem com
trades especulativos contra as moedas uma vez que a reação dos Bancos Centrais e
conseqüente movimento de preços eram facilmente previstos. A disseminação dessa estratégia
de operação entre os investidores e o conseqüente aumento do volume que os Bancos Centrais
deveriam aplicar para conter esses movimentos tornou inviável a manutenção desta política.
Desta forma, a partir de 1973 o sistema foi rompido (Período Pós Bretton Woods) e as
intervenções foram deixadas ao cargo individual de cada Banco Central até 1977. Naquele
ano, o FMI divulgou uma nota aos países membros defendendo o conceito de que as
intervenções cambiais deveriam ter três princípios básicos: (i) não poderiam manipular a
8
moeda para favorecer a balança de pagamentos ou competitividade de preços internacionais;
(ii) deveriam intervir para conter mercados em desordem e (iii) ao intervir, deveriam levar em
consideração as taxas de juros e poder de compra de outras moedas5. (DOMINGUEZ 1993)
Entre 1981 e 1984, a atividade de intervenções foi sensivelmente reduzida. Neste período, o
dólar americano se valorizou mais de 40% sobre o marco alemão e o déficit da balança
comercial americana era superior a US$ 100 bilhões. Para conter esta enorme valorização, em
1985, os G5 assinaram o Acordo de Plaza, quando os Bancos Centrais de Japão, EUA e
Alemanha iniciaram um processo de intervenções coordenadas sem precedentes na economia
mundial que perdurou até o final dos anos 806.
Em 87, foi assinado pelos G7 o Acordo de Louvre que tinha como objetivo a continuidade da
desvalorização do dólar americano assim como a estabilização das moedas internacionais.
Entretanto, desta vez não foram estabelecidas quaisquer bandas de referência para tal, como
havia sido feito nos anos 70. (DOMINGUEZ 1993)
Após este Acordo, uma nova fase de grandes intervenções verificou-se nas economias da
União Européia, especialmente no período de transição para a institucionalização do Euro
como moeda continental, quando o mesmo sofreu grande depreciação frente ao dólar
americano. (SARNO e TAYLOR 2001)
5 Não se sabe até que ponto tal orientação foi realmente desempenhada pelos Bancos Centrais membros, entretanto a sua divulgação sinaliza a presença dentro do FMI da eficácia das intervenções sobre a paridade das moedas. 6 Tal proesso foi fundamental para a pesquisa sobre o tema, pois originou a principal base de dados estudada pelos pesquisadores.
9
2.2 CASO DOS EMERGENTES
Como pode ser observado, os grandes movimentos intervencionistas e, consequentemente, as
principais fontes de pesquisa empírica sobre o tema se concentram em economias de países do
Primeiro Mundo. Entretanto, historicamente os países emergentes são muito mais ativos do
que se refere às intervenções cambiais, haja vista, por exemplo, o longo período de política de
câmbio fixo praticada por muitos deles.
A partir de meados dos anos 90, diversas economias emergentes permitiram que a taxa de
câmbio nominal fosse determinada livremente pelo mercado. Em quase todos os países, a
decisão teria sido muito mais uma imposição conjuntural do que uma decisão refletida de
política econômica, tendo em vista que com a globalização financeira, a fragilidade dos
fundamentos domésticos e a instabilidade do cenário internacional tornaram insustentável a
defesa de uma paridade fixa diante de ataques especulativos cada vez mais fortes.
Mesmo com a adoção de políticas de câmbio flutuante, argumenta-se que não é conveniente
aos emergentes deixem o mercado ajustar livremente o preço de suas moedas. Esses países
estão mais sujeitos aos ataques especulativos e a maior exposição de suas economias aos
efeitos adversos da volatilidade cambial justifica uma prática intervencionista mais ativa pelos
Bancos Centrais.
Além do efeito sobre o perfil de crédito público, o elevado nível de “pass-through” faz com
os impactos de uma desvalorização cambial sobre a inflação de desemprego sejam bem
relevantes, exigindo grandes ajustes nas taxas de juros para conter tais efeitos e manter os
patamares inflacionários como forma de proteger o nível de emprego.
10
Como foi bem mencionado por Bonser-Neal (1996), o setor privado é impactado pela
volatilidade da moeda não apenas no nível de atividade, mas também pelo aumento do retorno
exigido pelos investidores, clientes ou fornecedores. Bonser-Neal argumenta que a
volatilidade traz incerteza sobre as expectativas da paridade do poder de compra, agregando
um fator de risco tanto nos investimentos internacionais quanto no comercio exterior, uma vez
que os custos incorridos com variações de preços e receitas em moeda estrangeira podem
inviabilizar negócios e aumentar o retorno exigido por investidores no país.
Sobre esse ponto Disyatat e Galati (2005) argumentam que os agentes privados poderiam
buscar proteção contra a volatilidade individualmente, reduzindo a dependência
microeconômica de uma gestão intervencionista do Banco Central. Entretanto, em seu estudo
Disyatat e Galati afirmam que, nestes países, os custos de proteção (hedge) contra tais
movimentos são demasiadamente caros e muitas vezes inacessíveis a uma parcela relevante
dos agentes econômicos. Acreditam também que, em parte, isto se deve à microestrutura dos
mercados financeiros locais, onde há pequena quantidade de agentes financeiros que
dominem o mercado de câmbio desses países. Os argumentos de Disyatat e Galati são
interessantes ao associarem a maior necessidade de intervenção desses países não só as suas
condições macroeconômicas, mas também como um ônus que esses Governos arcam por não
fomentarem a criação de um mercado financeiro competitivo e capilarizado. Apesar de
também defenderem uma função mais ativa dos Bancos Centrais como agentes reguladores da
moeda nestes países, os autores lembram o fato de que a popularização dos instrumentos de
proteção poderia ser uma alternativa mais barata e mais eficiente de proteger a economia da
volatilidade da taxa de câmbio, reduzindo a dependência da economia privada da gestão
intervencionista do Banco Central.
11
Apesar da maior relevância das intervenções para as economias emergentes, a disponibilidade
de estudos sobre intervenções nestes mercados é extremamente escassa. Além da falta de base
de dados confiáveis para tal, muitos argumentam que a ausência de credibilidade dos Bancos
Centrais (ou curto período da mesma) nestes países faz com que as respostas às intervenções
sejam muito contaminadas por ruídos e conjunturas voláteis, não permitindo uma serie
comparativa adequada para obter um padrão de comportamento. Disyatat e Galati (2005)
apresentam a mais completa revisão literária sobre intervenções em países emergentes, onde
mencionam estudos de Canales-Krijenko (2003)7, Domaç and Mendoza (2002-México e
Turquia)8, Guimarães and Karacadag (2004-México e Turquia)9, Tapia and Tokman (2004-
Chile)10, Holub (2004-Republica Tcheca)11, Bárbaras (2003-Hungria)12 e Rhee e Song (1999-
Coréia)13. No caso brasileiro, destacamos os estudos de Araújo e Goldfajn e Novaes (2004) e
Oliveira (2005).
7 Argumentaram que o efeito mais direto da condição de fraco poder de sinalização dos Bancos Centrais emergentes é que devem fazer um volume relativo muito maior de intervenções do que os desenvolvidos para ter um mesmo efeito. Para embasar o argumento, forneceram algumas evidências quantitativas sobre o volume relativo de negociações no mercado frente ao tamanho das intervenções. 8 Concluíram que sinalizações sobre política monetária na Turquia e México não tiveram qualquer impacto sobre o nível ou volatilidade da moeda. Encontraram também assimetria sobre os impactos das intervenções no nível da moeda, entre as posições comprada ou vendida. Nas vendas (mas não nas compras) de dólares os Bancos Centrais foram capazes de impactar o nível do cambio. A venda líquida de US$ 100 milhões apreciava o câmbio em 0,08% no México e 0,2% na Turquia, em media. Nos dois países, as intervenções reduziram a volatilidade da moeda. 9 Enfatizaram a importância de anúncios públicos das intervenções nos casos de México e Turquia. Como o Banco Central turco sempre avisava ao mercado sobre suas intervenções, no momento em que as mesmas ocorriam, elas tinham impacto nulo sobre o câmbio, pois já haviam sido precificadas pelo mercado. 10 Através de dados diários e intra-diários, concluíram que anúncios oficiais sobre intervenções iminentes do Banco Central chileno tornavam as mesmas claramente eficazes em influenciar o nível e tendência do câmbio (especialmente a partir de 2001), enquanto as intervenções secretas não eram eficazes. Concluíam que a eficiência das intervenções mudava com o tempo de acordo com as alterações nas políticas de intervenção do Banco Central. 11 Enfatizaram a importância de anúncios públicos das intervenções nos caso da República Tcheca. 12 Afirma que para o Banco Central da Hungria é mais fácil intervir contra a apreciação da moeda do que contra a depreciação. 13 Concluiu que na medida em que o mercado coreano foi se tornando mais aberto, as intervenções ficaram menos eficazes.
12
2.3 OBJETIVO
A própria definição da intervenção cambial apresenta variações. Enquanto alguns a definem
como toda e qualquer ação do Banco Central neste mercado, a maioria dos autores a restringe
às ações do Banco Central que visem de alguma forma impactar o nível ou a volatilidade da
moeda, como no caso de Neely (2005)14.
As principais razões mencionadas na literatura para justificar o objetivo dos Bancos Centrais
de influenciar a moeda consistem em reações contra (i) “desvios de curto prazo” do valor da
moeda frente ao seu valor de equilíbrio (ou valor fundamental) ou (ii) para acalmar mercados
em turbulência15. Todavia, o Banco Central também pode atuar no mercado sem o intuito de
impactar diretamente o nível ou volatilidade da moeda, são as chamadas intervenções
passivas. Exemplos destes tipos de intervenções são (i) recompor (ou reduzir) reservas
internacionais ou (ii) realizar a internalização de recursos para agentes (privados ou públicos)
em alguns casos específicos.
Para fins empíricos a segregação das intervenções entre ativas e passivas não é comummente
utilizada pelos autores, tendo em vista a dificuldade de identificar o objetivo primário do
Banco Central nas intervenções. A maioria dos autores sequer comenta tal diferenciação. Os
poucos que o fazem informam dois principais motivos para não o fazer16: (i) primeiro, porque
não existe base de dados que forneça tal distinção e (ii) segundo, porque esta segregação
poderia gerar inconsistências na regressão tendo em vista que os agentes de mercado, que
14 De acordo com Neely (2005) Intervenção Cambial denomina a atividade de compra ou venda por parte dos Bancos Centrais nos mercados de câmbio com o intuito de influenciar de alguma forma o comportamento da moeda. 15 Enquanto o primeiro se concentra no nível, o segundo está mais associado à volatilidade da taxa de câmbio. 16 Como exemplos de autores que comentaram o tema, citamos Dominguez (1993).
13
geram a função resposta da intervenção, não são capazes de fazer tal distinção no momento da
mesma, o que não justificaria um comportamento diferente em cada caso.
Não foi encontrado qualquer registro na literatura de autores que mencionassem (i) a intenção
de desviar a moeda de seu valor fundamental ou (ii) uma forma de evitar que a moeda
atingisse seu valor de equilíbrio, como motivadores ou meta de atuação do Banco Central17.
Uma pesquisa realizada por Neely (2000) junto a 20 Bancos Centrais reforçou a hipótese de
que estas premissas eram inconsistentes. Quando perguntados sobre os objetivos que levariam
aquele Banco Central a intervir: 90% dos respondentes informaram que “corrigir tendências
de curto prazo no nível da moeda” seria um motivador de intervenção; 66% disseram que
“corrigir o valor da moeda para o seu valor fundamental” também seria um motivo, enquanto
nenhum destes afirmou que obter lucro com trades especulativos pudesse motivar essa
atividade.
2.4 FORMAS DE INTERVENÇÃO
Geralmente, os pesquisadores distinguem as intervenções em dois grupos quanto ao seu
impacto sobre a base monetária, categorizando-as como “Não Esterilizadas” (unsterilized ou
non sterilized) aquelas que alteram a base monetária doméstica e “Esterilizadas” (sterilized)
aquelas que não alteram. Tal diferenciação torna-se importante na identificação do objetivo
fim da intervenção, pois o Governo pode realizar transações e buscar neutralizar o efeito sobre
a base monetária para que a atividade no mercado cambial não interfira na sua política
monetária. Por outro lado, a negociação cambial pode ter como objetivo acumular (ou reduzir)
17 Inclusive, esta premissa de que o Banco Central busca sempre intervir no “sentido correto” é utilizada como hipótese de eficácia em alguns estudos. Nestes casos, os autores testam a hipótese de que a intervenção é considerada bem sucedida caso o Banco Central realize lucro com a operação, já que ele tende a “comprar na baixa” e “vender na alta” para ajudar a corrigir o valor da moeda no sentido de seu valor de equilíbrio.
14
o volume de reservas internacionais, sem que seus impactos sobre a oferta de moeda sejam
desejáveis.
Intervenções Não Esterilizadas afetam diretamente a oferta de moeda doméstica, com isso a
atividade cambial afeta também a política monetária doméstica, o que muitas vezes não é
desejável pelos Bancos Centrais (SARNO e TAYLOR (2001)). O processo de neutralização
(esterilização) da intervenção se resume a compensação do saldo líquido das intervenções
sobre a base monetária, que deve ser feito imediatamente ou em curto espaço de tempo após a
intervenção. Podemos exemplificar o processo de neutralização da seguinte forma: caso o
Banco Central do Brasil realize operações no mercado de câmbio, cujo saldo líquido seja de
uma posição vendida (comprada) em dólar, naturalmente, houve uma redução (aumento) da
liquidez disponível de moeda local na economia doméstica, já que o mercado, na ponta
oposta, foi vendedor (comprador) liquido de reais. Para compensar tal redução (aumento) da
base monetária em circulação, o Governo (seja através do Banco Central do Brasil ou do
Tesouro) pode recomprar (emitir) títulos de sua divida doméstica injetando (retirando) moeda
no mercado e recompondo assim a disponibilidade da base monetária da economia.
2.5 CANAIS DE TRANSMISSÃO
Intervenções Esterilizadas afetam a taxa de câmbio através de dois canais: o de portfólio e o
de sinalização. O primeiro pode ser explicado através do Modelo de Portfólio, no qual os
investidores ajustam suas carteiras de acordo com a taxa de retorno esperada para os ativos de
cada país. O modelo considera que não existem oportunidades de arbitragem nas alocações de
carteira entre as diversas moedas. Dessa forma, durante o processo de esterilização da
intervenção, o Banco Central altera a oferta de títulos no mercado e conseqüentemente o
15
retorno esperado para os mesmos. Com isso o valor relativo dos ativos denominados na sua
moeda se altera em relação aos ativos internacionais. (SARNO e TAYLOR 2001)
Em geral, como o volume das intervenções é relativamente baixo frente ao volume de dívida
emitida pelos Governos, grande parte dos autores mostra pouca credibilidade de que este
canal possa seja eficaz para a transmissão dos efeitos de intervenção. Diversos estudos não
encontraram evidências de que este canal fosse significante, dentre aqueles que encontraram
algum tipo significância, Dominguez e Frankel (1993), Evans e Lyons (2001) e Ghosh (1992),
sugerem que o mesmo é muito pouco eficaz.
O segundo canal de transmissão da intervenção é o de sinalização, pelo qual o Banco Central
indica ao mercado qual a sua estratégia de política monetária no que se refere ao câmbio.
Musa (1981) é reconhecido como o primeiro a citar a relevância desse canal como ferramenta
de política monetária Ao comprar ou vender moeda, além de efetivar a simples transação em
si, o Banco Central fornece sinais externos sobre suas metas e expectativas aos agentes de
mercado, fazendo com que esses infiram sobre o comportamento futuro do Banco Central. A
atitude de buscar antecipar as ações do Banco Central como forma de se obter lucros se deve
ao fato de que (i) os agentes enxergam que o Banco Central tem grande capacidade de gestão
do mercado cambial e (ii) o Banco Central possui mais informações relevantes do que as
disponíveis ao mercado.
A grande maioria dos autores acredita que o canal da sinalização é o principal meio de
disseminação dos impactos de intervenção. Isso justifica a grande especificidade de cada caso
analisado e a dificuldade de se comparar resultados que utilizam diferentes bases de dados, já
que a eficácia deste canal está diretamente relacionada à percepção que os agentes de mercado
possuem sobre o Banco Central. Esta percepção de imagem do ente regulador pode mudar não
16
apenas de um país para outro, mas também em um mesmo país ao longo de determinado
período. Com isso, espera-se que o padrão de comportamento das respostas do mercado (se
por ventura existir) varie sensivelmente em cada caso. Tal condição faz com que o estudo das
eficácias das intervenções por um longo período de tempo apresente resultados com pouco
sentido econômico, tendo em vista que os coeficientes das regressões tendem a mudar com o
tempo.
2.6 INSTRUMENTOS
O Banco Central possui diversos meios de interferir no mercado de câmbio além da simples
negociação à vista da moeda. Atualmente, encontram-se disponíveis instrumentos mais
sofisticados como contratos futuros, swaps ou opções de moeda. Além da atuação direta em
mercado, o Banco Central também pode intervir sem realizar qualquer transação, através de
divulgações ao público sobre políticas, normas ou metas que pretende seguir que possam ter
impactos diretos ou indiretos sobre o valor da moeda. Essas diferentes modalidades de
intervenções possuem algumas vantagens ou complementaridades entre si.
No caso dos futuros ou swaps, o Banco Central tem a opção de interferir no mercado sem
aplicar recursos imediatos ou podem neutralizar uma operação à vista que tenha sido efetivada
para “atender” a alguma demanda pontual de liquidez do mercado (sem ter que passar pelo
processo de Esterilização).
As opções fornecem hedges para os agentes de mercado sem que os mesmos tenham que
especular a moeda. Elas reduzem as chances de grandes turbulências no mercado ao permitir
que investidores e especuladores travem suas posições evitando, desta forma, grandes ralis em
busca da zeragem das posições nos momentos de maior volatilidade da moeda.
17
Além das intervenções diretas que consomem recursos e em alguns momentos podem não ser
suficientes para conter os ânimos do mercado, o Banco Central pode influenciá-lo através do
estabelecimento de regras, determinação de políticas explícitas ou simplesmente por
declarações dos dirigentes de seu alto escalão que tenham repercussão no mercado.
2.7 RESTRIÇÕES NA ANÁLISE
A diversidade de metodologias de pesquisa e resultados obtidos sobre o tema de intervenções
é vasta. Entretanto, as questões básicas que motivaram este campo de pesquisa são
extremamente simples e diretas. De acordo com Neely (2005) as principais questões residem
em: (i) Quais os efeitos das intervenções sobre o nível e volatilidade da taxa de câmbio? (ii)
Em quais condições os Bancos Centrais atuam? As questões secundárias recaem sobre fatores
como o sentido de intervenção, publicidade e volume de intervenções e seus efeitos sobre
essas respostas?
As questões primárias que tentam ser respondidas na literatura de intervenções são perguntas
quase que imediatas ao leitor que se inicia no tema. Entretanto, pesar da objetividade das
questões envolvidas, algumas características das intervenções tornam complexa a forma de se
estudá-la e geram contradições entre os autores. A primeira delas é que não se sabe qual teria
sido o real comportamento da moeda caso o Banco Central não tivesse intervido. Essa
argumentação é comumente utilizada por alguns quando sentido do efeito da intervenção
sobre o nível da moeda não condiz com as expectativas. Por exemplo, quando o sinal do
coeficiente de intervenção indica que a compra de moeda pelo Banco Central reduz o preço da
mesma. Nestes casos, alguns autores argumentam que a tendência dos Bancos Centrais de
atuarem em sentido oposto à tendência presente em mercado pode gerar situações deste tipo e
18
ignoram o significado econômico do sinal. A literatura denominou esse perfil de atuação de
“leaning against the wind”.
Um segundo ponto de restrição levantado por pesquisadores é que intuitivamente pode-se
supor que exista uma correlação entre situações de mercado e a atividade de intervenção, o
que induziria o pesquisador a trabalhar com regressões espúrias já que seriam os momentos
do câmbio é que determinariam a atividade do Banco Central, havendo uma inversão do que
se define como variáveis dependentes.
A simultaneidade entre a intervenção e a freqüência de medição também é levantado como
ponto delicado por alguns. Isso ocorre devido ao fato de que, em geral, a freqüência de dados
é feita em bases diárias (Neely 2005). Como as intervenções podem ter efeitos imediatamente
após as mesmas e seus reflexos repercutirem ao longo do dia de negociação, ocorre o
problema de simultaneidade. Por esta razão, a maioria dos autores da literatura utiliza
modelos GARCH para suas regressões (especialmente para o estudo da volatilidade). Nos
casos de autores que utilizam métodos OLS, a forma mais comum que se tem utilizado para
lhe dar com o problema de simultaneidade em regressores é utilizar variáveis instrumentais.
Para se estimar corretamente o parâmetro, deve-se definir um instrumento para a intervenção
(variável correlacionada com a intervenção, mas não com os choques na taxa de cambio) e
realizar uma regressão de mínimos quadrados em dois estágios. Encontrar tal instrumento não
é tarefa fácil uma vez que fatores que afetam as intervenções provavelmente afetarão também
a taxa de câmbio. Entretanto, não encontramos muitos comentários sobre os instrumentos
utilizados pelos autores, em geral, apenas os resultados são comentados sem dar detalhes
acerca das variações de resultados em função dos instrumentos escolhidos.
19
Outro ponto importante é que dificilmente existem longos períodos de intervenções em que o
ambiente macroeconômico permanecesse estável, uma vez que as conjunções temporais e até
mesmo as peculiaridades regionais dificultam as comparações da resposta do mercado às
intervenções. Para solucionar esse ponto, cada autor busca definir períodos em que acreditam
que tais condições tenham permanecido relativamente constantes e fazem conclusões para
cada um deles. Os resultados de coeficientes obtidos por regressões de longos períodos de
tempo são comumente reportados como mera formalidade sem o dispêndio de comentários
interpretativos acerca destes resultados.
2.8 DEFINIÇÃO DE EFICÁCIA
Em geral, os autores não são objetivos ao definir o que seriam condições de eficácia das
intervenções. Nenhum dos autores pesquisados define previamente ao seu estudo o que seria o
resultado de uma intervenção bem sucedida, deixando a conclusão e definição desta condição
para uma análise a posteriori.
A conclusão acerca da presença ou não de eficácia é obtida a partir dos coeficientes
resultantes das regressões, interpretados à luz das condições de restrições da análise
(mencionadas na seção “2.7 Restrições na Análise”). Dessa forma, existem casos em que um
mesmo coeficiente é interpretado de formas distintas, entre os estudos, no que se refere à
presença ou não de eficácia. Exemplo, enquanto para alguns autores se a compra de US$ 1
bilhão em moeda local, apreciá-la em 0,05% isso pode ser considerado como um indicador de
eficácia. Já para outros, o sinal pode ser extremamente fraco e não ser conclusivo.
A condição de eficácia das intervenções é sem dúvida o parâmetro que mais distancia as
diversas publicações, o que poderia justificar a grande variedade de resultados encontrados.
20
2.9 FREQÜÊNCIA DE MEDIÇÃO
Apesar da grande maioria dos estudos utilizarem bases de dados em freqüências diárias, não
há consenso sobre o período de defasagem entre a intervenção propriamente dita e o efeito
sobre a moeda. Na pesquisa realizada por Neely (2000) junto aos Bancos Centrais: 39% dos
bancos acreditam que as intervenções têm efeito em poucos minutos, 22% em poucas horas e
39% em alguns dias ou mais que isso. Esta disparidade de opiniões também é compartilhada
pelos autores, pois a depender do comportamento real e da freqüência de medição utilizada os
dados podem não capturar tal comportamento. Entre aqueles que apresentam maior
diversidade de freqüências analisadas, destacamos Dominguez (1993) que fez trabalhos com
freqüência diárias e semanal, diárias (Domingues 1998) e diárias e 5 minutos (Domingues
2004)18.
2.10 METODOLOGIAS UTILIZADAS
Pesquisadores têm usado três tipos de metodologias para responder tais questões, sendo o
estudo de eventos em séries temporais o mais comum dentre eles, a partir do qual surgiram
variações de modelos que utilizam volatilidade implícita em opções de moeda19. Outra forma
comum de se estudar volatilidade foi através de modelos GARCH.
Essa metodologia GARCH se tornou mais freqüente na medida em que o foco das pesquisas
se voltou mais para o efeito sobre a volatilidade da moeda. A maioria dos estudos utiliza a
18 Em todos os casos, Dominguez concluiu que intervenções tendem a elevar a volatilidade da moeda. 19 Ao utilizarem opções de moeda, os autores traçam a o sorriso da volatilidade, a partir dos diferentes vencimentos das opções e definem alguns vértices que serão utilizados como dados empíricos. A partir deste momento, o tratamento econométrico é idêntico ao realizado com dados de volatilidade observada.
21
variância condicional, argumentando que a variância condicional destes modelos se aproxima
da variância real20.
Estudos mais recentes utilizam a volatilidade implícita em opções de moeda como uma forma
de se verificar os impactos sobre a variância da moeda. A vantagem sobre os modelos
tradicionais é que eles capturam as expectativas futuras do mercado que não são variáveis
diretamente observáveis, enquanto a volatilidade passada pode não representar a verdadeira
expectativa do mercado sobre o câmbio. Exemplos desses estudos são Bonser-Neal e Tanner
(1996). Galati e Melick (1999) foram além da volatilidade implícita e traçaram funções de
densidade de probabilidade completas implícitas nas opões e futuros de moeda.
2.11 PRINCIPAIS RESULTADOS ENCONTRADOS NA LITERATURA
2.11.1 Países industrializados
Conforme mencionamos, as publicações sobre o tema da intervenção se intensificaram após a
divulgação do estudo de Dominguez (1993) o qual concluiu que intervenções que não são
anunciadas pelo Banco Central tendem a elevar a volatilidade da moeda, enquanto somente
aquelas que são tornadas públicas podem conter os ânimos do mercado. Dominguez utilizou
dados diários e semanais entre 1985-1991 das moedas dólar/yen e dólar/DM. De certa forma,
o texto pode ser considerado como uma continuidade ao estudo de Diebold e Nerlove (1989)
sobre o comportamento da volatilidade da moeda.
20 Como exeplos de autores, podemos citar: Dominguez (1993), Bonser-Neal (1996), , Galati e Melick, Doroodian e Carapole (2001), Reitz (2002), Dominguez (1998), Kim, Kortian e Sheen (1999), Domaç e Medonza (2002). Em geral, os resultados indicam que a intervenção do Banco Central aumenta a volatilidade.
22
Resultados semelhantes aos de Dominguez (1993) foram encontrados por Baillie e Humpage
(1992) que afirmaram existir uma relação positiva entre as intervenções e a volatilidade das
moedas dólar/yen e dólar/DM entre 1987-1990, sem mencionar a questão de publicidade das
intervenções. Hung (1997) também fez a mesma inferência sobre aumento de volatilidade,
porém se baseando no argumento a origem desse movimento está nos “noise traders” que
reagem a qualquer condição nova no mercado. Connoly e Taylor (1994) se restringiram a
relação yen/US$ e concluíram que entre 1977-1979 as atuações do Banco Central japonês
também contribuíram para aumentar a volatilidade. Doroodian e Caporale (2001) realizaram
estudo com dados diários entre 1985-1997 e encontraram impactos tanto no nível quanto na
volatilidade. Os sinais obtidos para os coeficientes do nível da moeda se apresentaram
conforme esperado e a intervenção tende a aumentar a volatilidade.
Entretanto, Bonser-Neal e Tanner (1996) também utilizaram a base de dados de 1985-1991
entre os Bancos Centrais de Alemanha, EUA e Japão e argumentaram que as intervenções
tiveram diferentes impactos ao longo desse período. Contrariamente ao que foi inferido por
Dominguez concluíram que o fato das intervenções serem publicas ou não é indiferente para o
efeito sobre a volatilidade e que, em geral, intervenções aumentam a volatilidade da moeda21.
Galati e Melick (1999) foram além da volatilidade implícita e utilizaram as opões e futuros de
moeda para traçar funções completas de densidade de probabilidades implícitas no yen/dólar
entre 1993-1996 e concluíram que as intervenções apesar de não terem impacto sobre o nível
da moeda, aumentam a volatilidade da mesma.
21 O modelo de Bonser-Neal e Tanner (1996) foi um dos primeiros a utilizar a volatilidade implícita em opções como uma visão forward looking. As variáveis macroeconômicas incluíam volatilidade do S&P, anúncios sobre política monetária, inflação, produção industrial, taxa de emprego. Volatilidades defasadas também foram incluídas no modelo.
23
O estudo de Brandner, Grech e Stix (2001) utilizou dados diários de intervenções entre 1993-
1998 de seis diferentes países europeus (Bélgica, Alemanha, Dinamarca, Espanha, França,
Irlanda e Portugal) os resultados são os mais diversos possíveis entre países e períodos. Ao
trabalhar com diferentes mercados no mesmo estudo, os autores demonstraram claramente a
condição de particularidade de cada caso, indicando que não se pode esperar um “padrão de
resposta” para intervenções, independente das condições geográficas e temporais. O único
ponto comum entre os diferentes países é que os resultados sempre dependem da volatilidade
presente no mercado. Os autores argumentaram que, em geral, as intervenções devem afetar o
nível da moeda em um cenário de baixa volatilidade. Já no que se refere aos impactos sobre a
volatilidade em si, as resultados foram os mais diversos possíveis.
No aspecto do perfil de comportamento dos Bancos Centrais, Edison (1993) e Almekinders
(1995) através de revisões bibliográficas concluíram que a maioria dos estudos publicados se
baseia numa função de reação do Banco Central que busca minimizar os desvios da moeda
frente a algum valor implícito, indicando que os Bancos Centrais devem gerenciar
(inconscientemente) suas intervenções pela metodologia de bandas. Entretanto, Baillie e
Osterberg (1997) e Dominguez (1998) encontraram resultados opostos, eles utilizaram
modelos de causalidade reversa e rejeitaram a hipótese de que um aumento da volatilidade
gera intervenções por parte do Banco Central.
Chowdhury e Sarno (2004) estudaram a dinâmica de volatilidade da taxa de câmbio através
de volatilidades estocásticas. Apesar de não tratar diretamente sobre o tema de intervenção a
pesquisa contribui para o tema ao testar a persistências de choques de volatilidade para
freqüências de 1, 15, 30 e 60 minutos. Segundo os autores, a volatilidade é tão persistente que
é difícil distinguir seu movimento estocástico de um processo com raiz unitária. Os resultados
qualitativos encontrados são os mesmos para modelos estacionários e não estacionários. O
24
modelo foi testado para quatro moedas diferentes (EUR/USD, CHF/USD, GBP/USD e
CAD/USD). O ruído domina a volatilidade para a freqüência de 1 minuto, porem para
freqüências de 15 minutos ou mais agrega muito pouco na volatilidade, sendo mais
preponderante o componente persistente da volatilidade. Em todos os casos estudados, a
volatilidade passada da própria moeda é mais relevante para a sua volatilidade atual do que a
volatilidade atual das outras moedas, o que reforça ainda mais o conceito de persistência se
sobressaindo sobre o conceito de fatores externos que impactem a volatilidade.
2.11.2 Países emergentes
Entre os estudos que focaram em economias emergentes, destacamos primeiramente o caso de
Rhee and Song (1999) que analisaram a freqüência de intervenções do Banco Central
coreano. A conclusão vai de encontro a argumentação de que o volume de intervenções é
mais relevante nos emergentes do que em paises industrializados. Os autores concluíram que
quanto mais uma economia vai se tornando aberta, as intervenções vão sendo menos
eficientes. Muitos autores argumentam que a eficácia de intervenções nesses paises se dá mais
pelo tamanho relativo das intervenções frente ao volume total de mercado do que pela
credibilidade do Banco Central propriamente dita, não se podendo descartar inclusive o canal
de portfólio para estes casos. Esse foi o ponto defendido por Canales-Krijenko et al (2003),
afirmando que a conseqüência mais direta da condição do fraco poder de sinalização dos
Bancos Centrais emergentes é que estes devem fazer um volume relativo de intervenções
muito maior que os desenvolvidos para se obter um mesmo efeito. Em seu estudo, os autores
forneceram algumas evidências sobre o volume relativo de negociações no mercado frente ao
tamanho das intervenções que embasam suas argumentações. A conclusão de Rhee and Song
(1999) reforça tal argumentação, mas através de uma abordagem de analise dinâmica de uma
25
mesma economia, diferentemente do realizado por Canales-Krijenko et al que compararam
diferentes países num mesmo intervalo de tempo.
A Austrália é um dos países fora do eixo dos G7 que teve suas intervenções mais analisadas
pelos pesquisadores. Essa motivação vem do fato de que ao final dos anos 80, o Banco
Central daquele país explicitou que estaria alterando sua política de intervenções. Kim,
Kortian e Sheen (1999) utilizaram dados diários deste Banco Central entre 1983-1997 e
argumentaram que, neste período, as intervenções tiveram grande impacto sobre o nível da
moeda no próprio dia da intervenção e tendem a reduzir a volatilidade da mesma. Resultado
semelhante foi encontrado por Kears e Rigobon (2003) que sugeriram um método em GMM
para resolver o problema de simultaneidade. Utilizaram dados diários daquele país entre
1986-1993 e encontraram resultados com sinais corretos e com mais intensidade do que
outros métodos mais padronizados. Da mesma forma que foi concluída por Kim, Kortian e
Sheen acreditam que a maior parte do efeito da intervenção concentra-se no próprio dia e um
pequeno resíduo nos dias subseqüentes22. Concluíram que a compra de US$ 100 milhões em
dólares australianos aprecia a moeda local em 1,3-1,8%. Esse resultado é muito similar ao
encontrado por Dominguez e Frankel (1993) no caso dos países do G7, apesar da metodologia
de estimação ser completamente diferente.
Turquia e México são dois países emergentes que possuem regime de metas de inflação. Sob
este contexto, Domaç and Mendoza (2002) concluíram que sinalizações sobre política
monetária nestes países não tiveram qualquer impacto sobre o nível ou volatilidade do dólar.
Encontraram assimetria nos impactos de intervenção de compra e venda sobre o nível da
moeda. Nas vendas (mas não nas compras) o Banco Central impactou o nível do câmbio. A
22 Os autores acreditam que esta seja a razão pela qual são encontrados pequenos valores nos coeficientes ao se utilizar regressões OLS com defasagens.
26
venda liquida de US$ 100 MM apreciava em média o câmbio em 0,08% no México e 0,2% na
Turquia. Em ambos os casos, as intervenções reduziram a volatilidade da moeda. Portanto, a
pratica de intervenção nesses paises mostrou-se eficiente sob o regime de metas de inflação
como uma forma de evitar que choques de curto prazo na moeda impactem os preços
domésticos. Guimarães e Karacadag (2004) também estudaram os mesmos países e
enfatizaram a importância de anúncios públicos nos casos de México e Turquia, para que as
intervenções reduzam a volatilidade.
A questão de assimetria de impactos entre compra e venda também foi explorada por
Bárbaras (2003) em estudo sobre o Banco Central húngaro, tendo concluído que é mais fácil
intervir contra a apreciação da moeda do que contra a depreciação. Acredita-se que tal
argumento possa ser uma mera variação da questão de eficácia sujeita a volatilidade, tendo em
vista que em situações de depreciação da moeda, o mercado tende a ser mais inseguro e com
maior nível de volatilidade.
Tapia and Tokman (2004) concluíram que, a partir de 2001, anúncios oficiais sobre
intervenções iminentes do Banco Central chileno tiveram claros impactos sobre o nível e
tendência do câmbio enquanto as intervenções secretas surtiam tal efeito. Os autores
afirmaram que a eficiência das intervenções mudava com o tempo de acordo com alteração do
“policy framework” do Banco Central. Os autores utilizaram tanto informações diárias quanto
intra diárias.
No caso da Republica Tcheca, a importância da publicidade das intervenções também foi
ressaltada por Holub (2004). Entretanto, Disyatat e Galati (2005) pesquisaram base de dados
27
daquele país entre 2001-2002 e concluíram que o Banco Central não foi capaz de conter a
apreciação da Koruna23.
2.11.3 Brasil
A literatura sobre intervenções no Brasil ainda é extremamente restrita, poucos autores
dedicaram suas pesquisas ao tema em si. A maioria dos trabalhos publicados que abordam o
tema o fazem como um comentário a parte dentro de um estudo sobre os regimes cambiais
nacionais.
Araújo e Goldfajn (2004) procuraram analisar o efeito das intervenções sobre a volatilidade
da moeda no período de 2000 a 2003. O estudo, com base em modelo EGARCH, concluiu
previamente que a presença do Banco Central do Brasil no mercado aumenta a volatilidade.
Entretanto, ao introduzir instrumento que testasse a endogeneidade das intervenções, concluiu
que as mesmas são endógenas ao modelo e que o Banco Central do Brasil reduziu a
volatilidade da moeda durante o período em questão.
Novaes e Oliveira (2005) utilizaram um modelo em GMM e concluíram que a resposta às
intervenções depende do nível de volatilidade da taxa de câmbio nominal no período entre
janeiro de 1999 a novembro de 2002. Os autores argumentam que nos períodos de alta
volatilidade (primeiro semestre de 1999 e segundo semestre de 2002) as intervenções do
Banco Central do Brasil não foram capazes de alterar a esperança condicional da taxa de
23 Em seu estudo, conclui que a volatilidade também não foi impactada pela atividade de intervenção. Utilizou MQO com variáveis instrumentais. Não descreveu quais foram os instrumentos utilizados, mas indicou que estimava uma função de reação do Banco Central. Para isso, definiu bandas de valor para a taxa de câmbio nominal (média histórica +/- 1,5 desvios padrões). Quando superadas tais bandas, a função de reação do Banco Central atuava como corretor da endogeneidade através do instrumento em MQO.
28
câmbio, independente do instrumento utilizado. Entretanto, nos demais períodos analisados os
instrumentos se mostram eficazes24.
O trabalho de Novaes e Oliveira (2005) utilizou métodos diferentes ao publicado por Araújo e
Goldfajn, entretanto os resultados se mostraram complementares. Enquanto, Araújo e
Goldfajn concentraram-se na analise da volatilidade, Novaes e Oliveira buscaram verificar o
impacto sobre a esperança condicional do nível da moeda. Pelos resultados descritos, pode-se
inferir que apesar de não ser capaz de alterar o nível da moeda em épocas de crises, o Banco
Central do Brasil foi capaz de reduzir a volatilidade do mercado.
24 “Desses resultados podemos tirar duas lições principais. Como as intervenções não conseguem mudar as esperanças condicionais em épocas de crise, o uso de reservas cambiais e o endividamento em moeda externa nestas épocas só fazem sentido se as intervenções tiverem outros objetivos além de evitar a depreciação da taxa de câmbio. Por exemplo, se as intervenções visarem mudanças na volatilidade condicional da taxa de câmbio nominal.” (NOVAES e OLIVEIRA 2005)
29
3 DADOS
A seção a seguir apresenta a base de dados que foi utilizada em nossa análise empírica. Ela
inclui dados sobre a taxa de câmbio (R$ por dólar), risco-Brasil (em pontos base), taxa de
juros doméstica (em p.p.ao ano), taxa de juros internacional (em p.p.ao ano) e intervenções do
Banco Central no mercado de câmbio, através do mercado à vista, swaps e títulos cambiais
(em milhões de dólares). Os dados estão em bases diárias compreendendo o período de
01/01/1999 à 21/09/2006. Foram retirados da amostra sábados, domingos e feriados, com isso
nossa série totalizou 1.977 dias de negociação.
3.1 PERÍODOS
Durante o intervalo de tempo de nossa análise, tanto a conjuntura econômica quanto a
estratégia de intervenções do Banco Central do Brasil sofreram significativas transformações.
Desta forma, espera-se que o padrão de respostas do mercado às intervenções do Banco
Central apresente variação ao longo do período, de acordo com o conceito de clusters
mencionado na literatura. Por este razão, a obtenção de coeficientes das variáveis de
intervenção em longos períodos de tempo pode gerar informações não significativas. Para
evitar este problema e identificar o comportamento do mercado em diferentes conjunturas, as
séries temporais foram subdivididas em cinco períodos, isolando as crises cambiais e o
período de maior estabilidade econômica a partir de 2004.
30
TotalInício 01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 01-jan-99
Fim 30-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 21-set-06
Período (A) (C) (B) (D) (E)
Observações 124 151 743 259 700 1.977
Crises cambiais Períodos sem crise cambial
Tabela 1 – Períodos de intervenção
O primeiro período (Período A), com 124 observações, compreende o primeiro semestre de
99, imediatamente após a liberação da política de câmbio flutuante. Este será o primeiro
período de crise cambial em nossa amostra, quando a taxa de câmbio oscilou entre o patamar
de R$ 1,20 e R$ 2,00, apresentando uma variação de quase 70% num intervalo inferior a dois
meses. Após este overshooting, houve uma acomodação da moeda até atingir cerca de R$
1,70 em maio de 99. Movimento semelhante também foi observado na variável de risco-país,
que saltou no início do período (em virtude do aumento na relação divida / PIB e redução da
capacidade de pagamento soberano) seguido por uma redução do mesmo, até atingir um
patamar inferior a 1.000 bps. Durante esse período, a taxa de juros doméstica apresentou
significativa redução, passando de 26% a.a. para 19% a.a.
A segunda fase de nossa amostra, ou Período B, vai de julho de 1999 até o período pré-
eleitoral do Governo Lula, em Maio de 2002, totalizando 743 observações. Ele representa o
período entre as crises cambiais de 1999 e 2002. Durante esse intervalo de tempo, a taxa de
câmbio também apresentou depreciação significativa, porém em derivada menos intensa do
que nos períodos de crises cambiais. Os movimentos da taxa de câmbio e risco-país se
mostram bem correlatos. A taxa de juros doméstica apresenta redução no início do período e
começa a se elevar quando a moeda doméstica inicia o movimento de depreciação. A taxa de
juros internacional apresenta redução de 6% a.a. para 5%a.a.
31
A segunda crise cambial (Período C) compreende a fase pré-eleitoral do Governo Lula,
quando as especulações acerca da política econômica do novo presidente fizeram com que a
taxa de câmbio apresentasse o maior nível histórico desde o plano real. O real se depreciou
mais de 60% no período de maio à outubro daquele ano, tendo atingido o patamar de quase
R$ 4,00. O período se estendendo de junho à dezembro de 2002 com 151 observações. Os
movimentos das variáveis de risco-país e a taxa de juros doméstica acompanharam a
tendência da moeda.
Os dois últimos períodos representam uma fase de sensível redução da aversão a risco,
contemplando o início do Governo Lula até setembro de 2006. O ano de 2003 foi destacado
do período seguinte devido ao fato de que a política de intervenções do Banco Central do
Brasil e a percepção do mercado sobre o novo Governo ainda sofriam grandes alterações. Este
período, iniciado em janeiro e terminado em dezembro de 2003, apresenta 259 observações.
Neste ano, observa-se uma sensível redução do nível das variáveis de taxa de câmbio, risco-
país e juros domésticos.
O último período, de janeiro de 2004 até setembro de 2006, representa o período de maior
estabilidade econômica do país. Este contém 700 observações e compreende a fase de
apreciação do real e redução da aversão ao risco pelos investidores. No que tange aos juros
domésticos, o período se inicia com um aperto monetário, até janeiro de 2005, seguido por
uma redução gradativa da taxa de juros.
32
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
Jan-
99
May
-99
Sep
-99
Jan-
00
May
-00
Sep
-00
Jan-
01
May
-01
Sep
-01
Jan-
02
May
-02
Sep
-02
Jan-
03
May
-03
Sep
-03
Jan-
04
May
-04
Sep
-04
Jan-
05
May
-05
Sep
-05
Jan-
06
May
-06
Sep
-06
Cam
bio
(R$)
e R
isco
(100
0 bp
s)
-
5
10
15
20
25
30
35
40
Taxa
de
juro
s %
a.a
.
Risco Cambio Tbill10 DI
Periodo A
Periodo B
Periodo CPeriodo D Periodo E
Figura 1 – Comportamento das variáveis macroeconômicas ao longo dos períodos
3.2 TAXA DE CÂMBIO NOMINAL
Utilizamos dados do câmbio diário com base na cotação de fechamento do dólar comercial
compra em reais. Os dados foram extraídos da base de dados da Bloomberg. Na série
econométrica, utilizamos o logaritmo da variação cambial dia a dia. Além de tornar a série
estacionária25, a transformação logarítmica em primeiras diferenças nos possibilita trabalhar
com variações percentuais da taxa de câmbio, o que normaliza os efeitos ao longo do tempo,
tendo em vista que no período analisado a moeda doméstica apresentou significativa
volatilidade em seu nível. Em nosso modelo, a variação diária do logaritmo da taxa de câmbio
será a variável dependente, enquanto a sua defasagem de um período será uma das variáveis
dependentes.
25 A estacionariedade da série foi confirmada pelos testes de raiz unitária.
33
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
Jan-
99M
ay-9
9S
ep-9
9Ja
n-00
May
-00
Sep
-00
Jan-
01M
ay-0
1S
ep-0
1Ja
n-02
May
-02
Sep
-02
Jan-
03M
ay-0
3S
ep-0
3Ja
n-04
May
-04
Sep
-04
Jan-
05M
ay-0
5S
ep-0
5Ja
n-06
May
-06
Sep
-06
Câm
bio
(R$)
Figura 2 – Evolução da taxa de câmbio nominal
A tabela abaixo representa o comportamento da variação diária do câmbio ao longo dos
períodos de nosso estudo. É interessante destacar que durante as crises não se verifica um
acréscimo no percentual de dias com depreciação da moeda, mas sim um aumento da
volatilidade observada no dia. Pelo resultado abaixo, percebe-se que, em geral, as proporções
entre apreciações e depreciações da moeda em determinado período fica próximo da relação
55 / 45, independente da tendência de valorização. O que ocorre nestes períodos é um
aumento da volatilidade para ambos os sentidos das variações, o que nos leva a crer que
durante as crises, as grandes desvalorizações se dão em poucos dias de altíssima volatilidade.
Esta característica faz com que, durante as crises, o comportamento de tendência na taxa de
câmbio não seja óbvio em termos estatísticos, apesar da intensa desvalorização nesses
períodos.
34
Variação Câmbio Nominal
Total01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 01-jan-9930-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
124 151 743 259 700 1.977100% 100% 100% 100% 100% 100%
Númro de observações53 64 327 137 385 966
43% 42% 44% 53% 55% 49%67 86 393 113 308 967
54% 57% 53% 44% 44% 49%3 1 23 9 7 43
2% 1% 3% 3% 1% 2%
MédiaApreciação -0,54% -0,70% -0,26% -0,39% -0,33% -0,35%Depreciação 0,84% 0,93% 0,31% 0,31% 0,30% 0,39%
Sem variação
Intervenções
Crises cambiais Períodos sem crise cambial
Observações
Apreciação
Depreciação
Tabela 2 – Dados de variação do câmbio nominal por período
3.3 JUROS DOMÉSTICOS
Os dados referentes aos juros domésticos foram obtidos através de uma aproximação do que
seria uma taxa de juros esperada pelos investidores, com uma abordagem forward looking.
Através da base de dados da Bloomberg obtivemos os dados diários da taxa de depósitos
interbacária (CDI) anualizada. Com base nesta série, calculamos a taxa pré-fixada para os 360
dias posteriores ao respectivo período, partindo da premissa que a taxa de juros observada
pelos agentes de mercado ao precificar o custo do carrego de suas posições não seria
necessariamente a taxa de overnight, mas sim uma expectativa para o custo médio nos meses
35
subseqüentes. A hipótese utilizada nesta abordagem é que mercado sempre acertaria a taxa de
juros prefixada para os 360 dias subseqüentes26.
Após realizar a estimativa para a taxa de juros forward looking anualizada em cada dia da
amostra, transformamos esta série em primeiras diferenças com o intuito torná-la estacionária.
Esta série é apresentada em p.p. e representará a variável independente de intervenções
contínuas por parte do Banco Central do Brasil ao longo dos períodos.
-
5
10
15
20
25
30
35
40
Jan-
99M
ay-9
9S
ep-9
9Ja
n-00
May
-00
Sep
-00
Jan-
01M
ay-0
1S
ep-0
1Ja
n-02
May
-02
Sep
-02
Jan-
03M
ay-0
3S
ep-0
3Ja
n-04
May
-04
Sep
-04
Jan-
05M
ay-0
5S
ep-0
5Ja
n-06
May
-06
Sep
-06
Juro
s %
(a.a
.)
Figura 3 – Evolução da taxa de juros nominal
26 Apesar de basearmos nosso modelo no trabalho de Novaes e Oliveira (2005), os autores utilizaram uma taxa de juros ex-post, enquanto o presente estudo utiliza a ex-post.
36
3.4 JUROS INTERNACIONAIS
Os juros internacionais estão representados pela taxa de juros anualizada do título do tesouro
americano de 10 anos (T-Bill). A fonte de dados neste caso também foi a agência Bloomberg.
Para regressão, utilizamos a série em primeiras diferenças da taxa de juros nominal,
apresentada por tanto em p.p.27.
-
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Jan-
99M
ay-9
9S
ep-9
9Ja
n-00
May
-00
Sep
-00
Jan-
01M
ay-0
1S
ep-0
1Ja
n-02
May
-02
Sep
-02
Jan-
03M
ay-0
3S
ep-0
3Ja
n-04
May
-04
Sep
-04
Jan-
05M
ay-0
5S
ep-0
5Ja
n-06
May
-06
Sep
-06
Juro
s %
(a.a
.)
Figura 4 – Evolução da taxa de juros americana
3.5 RISCO PAÍS
O risco país utilizado foi obtido através de dados diários de aversão ao risco Brasil com base
no indicador EMBI, retirado da base de dados da Bloomberg. O indicador é apresentado em
27 Devido a maior estabilidade dos juros americanos, não realizamos qualquer estimativa de juros pré-fixados, conforme o fizemos para o juro doméstico.
37
basis poitns28. Para utilização desta variável na equação econométrica, faremos a mesma
transformação aplicada sobre o nível da taxa de câmbio, utilizando logaritmo da variação
diária do risco-país como uma das variáveis independentes em nosso teste de robustez.
-
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
Jan-
99M
ay-9
9S
ep-9
9Ja
n-00
May
-00
Sep
-00
Jan-
01M
ay-0
1S
ep-0
1Ja
n-02
May
-02
Sep
-02
Jan-
03M
ay-0
3S
ep-0
3Ja
n-04
May
-04
Sep
-04
Jan-
05M
ay-0
5S
ep-0
5Ja
n-06
May
-06
Sep
-06
Ris
co (1
000
bps)
Figura 5 – Evolução do risco-Brasil
3.6 INTERVENÇÕES DESCONTÍNUAS
Os instrumentos de intervenção do Banco Central do Brasil considerados no presente estudo
contemplam instrumentos de intervenção contínua (taxa de juros) e descontínua; mercado à
vista, títulos e swaps cambias. Por convenção definimos que a venda de dólares, ou oferta
28 É importante mencionar que este indicador é obtido através dos spreads de créditos dos títulos de dívida externa soberana do Governo brasileiro. A partir de 2006, o Tesouro brasileiro iniciou um grande processo de recompra de títulos que faziam parte da cesta deste índice, o que gerou um movimento de fechamento dos spreads por conta de movimentos técnicos de oferta e demanda, sem representar necessariamente uma alteração da visão do mercado sobre o perfil de crédito soberano.
38
desta moeda no mercado, está indicado pelo sinal positivo, enquanto a compra de dólares pelo
sinal negativo.
O processo de obtenção das séries de intervenção teve as seguintes etapas: (i) cada uma das
séries deu origem a duas séries, separando-se as operações de compra e venda; (ii) calculou-se
os desvios padrões de cada uma destas séries29; (iii) as intervenções que apresentassem
montante inferior a um desvio padrão foram retiradas da amostra30. Após a aplicação desses
filtros, obtivemos as séries de intervenções utilizadas na regressão.
Definimos intervenções como as operações de compra ou venda de moeda que fossem em
módulo superior a um desvio padrão.
σµ se ≥INT
3.6.1 Mercado à vista
Os dados de mercado à vista foram extraídos da base de dados pública do Banco Central do
Brasil, através da série de “Variações da base monetária – operações com o setor externo”. O
gráfico abaixo apresenta a distribuição das intervenções à vista ao longo do período analisado.
Nota-se que o Banco Central do Brasil adota um padrão de cluster para tal tipo de
intervenção, já que as datas em que há intervenção são sucessivas e concentradas.
29 Esta premissa, utilizada em ulguns textos da literatura, é totalemente arbitrada e outras hipóteses podem ser testadas para definir quais operações em mercado seriam classificadas como interveção. 30 Em alguns casos desconsideramos esta condiçao, especialmente no mercado à vista, com o intuito de incluir na amostra os períodos de sucessivas intervenções neste mercado, por mais que as mesmas fossem inferior a um desvio padrão.
39
Figura 6 – Taxa de câmbio nominal e intervenções no mercado à vista
Durante os períodos de crises cambiais, o Banco Central do Brasil foi bem ativo na oferta de
dólar ao mercado, possivelmente como uma forma de contrapor a desvalorização cambial. Em
1999, os volumes de venda foram extremamente elevados e eventualmente ocorreram também
operações de compra. Nos meses de junho à dezembro de 2001 e 2002, nota-se que a
estratégia adotada foi de se repetir sucessivos dias de vendas em volumes mais modestos se
comparados aos de 1999.
A partir de 2005, verifica-se que há uma alteração no comportamento do Banco Central ao
intensificar suas ações de compra de moeda externa simultaneamente a tendência de queda da
taxa de câmbio. O primeiro período de sucessivas compras se deu entre janeiro e abril de
2005, um segundo período é identificado entre outubro de 2005 e junho de 2006 e um terceiro
período nos meses de agosto e setembro de 2006. Dado o elevado número de operações de
40
compras, o Banco Central foi capaz de elevar volume de reservas internacionais e realizar um
programa de recompra de dívidas externas sem precedentes na história do país.
Tanto durante os períodos de compra de quanto de venda de dólar, nota-se que o Banco
Central agiu de acordo com a tendência descrita na bibliografia como “leaning against the
wind”. A expressão representa a estratégia de atuar no mercado contrariamente à tendência
vigente, no sentido de reequilibrar o balanceamento entre oferta e demanda.
A série original de operações no mercado à vista apresentava uma amostra total com 1.889
dias (num período total de 1.977 dias), representando atividade em 96% dos dias analisados.
Este fato se deve pela elevada freqüência de ruídos na mesma, onde qualquer transação com o
mercado, por menor que seja seu volume, é reportada. O montante médio de operações de
compra foi de US$ 31 milhões e US$ 18 milhões nas vendas.
Após a aplicação dos filtros descritos na seção “4.6 Intervenções Descontínuas”, o número de
observações reduziu em 68% nos casos de compra e 76% nos de venda. Com isso, o total de
observações foi de 526 dias, indicando que o Banco Central do Brasil interveio em 27% dos
dias analisados através do mercado à vista.
3.6.2 Títulos cambiais
Durante os primeiros anos do regime de câmbio flutuante, o Banco Central e o Tesouro
Nacional utilizaram frequentemente os instrumentos de títulos cambiais como ferramentas de
intervenção. Os principais títulos de dívida destas operações foram a NBC-E e a NTN-D, suas
remunerações estavam atreladas a uma sobretaxa sobre a variação da taxa de câmbio. Desta
forma, estes títulos funcionam como ativos substitutos na oferta de moeda estrangeira
41
impactando, indiretamente, o preço do mercado à vista da taxa de câmbio. Ao recomprar (ou
emitir) títulos cambiais aos agentes domésticos, o Banco Central (ou Tesouro Nacional) estão
aumentando (ou reduzindo) a exposição do mercado à moeda nacional em seus portfólios.
Apesar da utilização destes títulos terem sido muito ativa a partir de 1999, em 2002 suas
emissões cujas emissões foram interrompidas, tendo sido substituídos por LTFs associadas a
swaps cambiais. A primeira experiência desta nova política ocorreu em fevereiro de 2002
quando foi anunciada a rolagem de parte dos títulos cambiais através de vendas de LFT com
swap cambial. Os compradores dessas LFTs compram ativos a taxa pós fixadas associado a
um swap com passivo nesta taxa e ativo no cupom cambial. Desde então, os estoques de
NTN-D e NBC-E passaram a ser gradualmente substituídos pela colocação de swaps, como
pode ser notado na figura abaixo.
jan-
99
mai
-99
set-9
9
jan-
00
mai
-00
set-0
0
jan-
01
mai
-01
set-0
1
jan-
02
mai
-02
set-0
2
jan-
03
mai
-03
set-0
3
jan-
04
mai
-04
set-0
4
jan-
05
mai
-05
set-0
5
jan-
06
mai
-06
set-0
6
Metodologia 2 Metodologia 1
Figura 7 – Estoques de títulos cambiais em poder do mercado (diferença de metodologia)
42
A série de títulos cambiais foi obtida a partir da base de dado do Departamento de Pesquisa do
Banco Central31, que indicam o estoque em mercado destes títulos. Para acessarmos os dados
de todo o período sob análise em bases diárias foi necessário compilarmos duas fontes de
dados distintas, conforme indicado no gráfico abaixo32. A base de dados consta com duas
séries devido ao fato de que houve uma alteração na metodologia de apreçamento. Até 2002,
utilizava-se o preço de lastro para auferir o estoque de títulos em poder de mercado. A partir
de 2003, houve uma alteração dessa metodologia para uma precificação baseada na curva do
papel. A primeira apresentava bases diárias até outubro de 2002 e a segunda a partir desta
data.
Para obtenção das intervenções através de títulos cambiais, utilizamos a seguinte
procedimento: (i) obtivemos o volume do estoque de títulos em poder do mercado em dólares
americanos; (ii) apurou-se a variação nominal dia a dia desta base; (iii) com isso obteve-se
uma série com o volume de operações diárias de títulos cambias; (iv) esta série foi separada
em duas: uma com as operações de compra e outra com as operações de venda; (v) calculou-
se o desvio padrão para cada uma destas séries; (vi) definimos que intervenções seriam
aquelas operações que tivessem módulo superior a um desvio padrão; (vii) após retirar as
operações inferiores a um desvio padrão (US$ 445 milhões para compra e US$ 398 milhões
para venda), obtivemos as séries de intervenções de compra e venda de títulos cambiais. A
série de intervenções de compra apresentou amostra em 248 dias, com média diária de US$
141 milhões, a série de venda apresentou 234 dias com média de US$ 234 milhões. No total,
verificamos intervenções em 482 dias, equivalente a 24% de nossa amostra.
31 Estas informações são confidenciais e foram cedidas com acordo de não divulgação para realização deste trabalho. 32 É importante ressaltar que as bases de títulos cambiais apresentavam divergências nos períodos de sobreposição das mesmas. Entretanto, como utilizamos a diferença de base dia a dia para estimar a intervenção em mercado na data, tal incoerência de volume total em mercado não é restrição para utilização destas informações, mesmo sendo um ponto que se deve ter ser ressaltado.
43
Figura 8 – Taxa de câmbio nominal e intervenções via títulos cambiais
Assim como o mercado à vista, a utilização dos instrumentos de títulos cambiais como
mecanismo de intervenção mostra-se bem intensa durante as fases de crises cambiais até
2003, quando a emissão de novos títulos foi interrompida (conforme descrito na seção sobre o
setor). A partir desta data, as intervenções consistiram basicamente em redução do estoque em
poder do mercado.
Como pode ser observado na figura 8, o comportamento destas intervenções é extremamente
volátil, ocorrendo operações ambos os sentidos em curtos espaços de tempo.
44
3.6.3 Swaps
A utilização do instrumento de swap tem início a partir de abril de 2002, com o final da
emissão dos títulos cambiais. De acordo com Banco Central do Brasil, por meio do
Departamento de Operações do Mercado Aberto - DEMAB, neste período, realizou um
número inédito de leilões de compra e de troca de títulos públicos e de swap cambial, visando
conter a volatilidade do preço dos títulos e reduzir a pressão sobre a taxa de câmbio. Entre
março e novembro daquele ano, foram realizados em torno de 200 leilões.
De acordo com o Banco Central do Brasil, uma vantagem desta nova modalidade é que ao
trocar os títulos cambiais por LFTs, o passivo do principal da dívida passa a ser contabilizada
no balanço do Tesouro, enquanto o passivo cambial entra na contabilidade do Banco Central,
reduzindo desta forma a carga sobre o balanço do Banco Central do Brasil. Com isso, o
requerimento de margens e spreads também são reduzidos, o minimiza o custo total da
operação de proteção aos agentes de mercado, tendo em vista que a nova sistemática permite
que o mercado negocie separadamente dois instrumentos.
O procedimento de obtenção da série de intervenções via swaps foi idêntico ao utilizado para
o caso de títulos. A série de intervenções de compra apresenta 99 dias com operações com
uma média de US$ 54 milhões, enquanto as de venda apresentam 23 dias com média de US$
31 milhões. No total, verificam-se intervenções em 122 dias, correspondendo a 6% do total.
45
Figura 9 – Taxa de câmbio nominal e intervenções via swaps cambiais
Entre abril de 2002 e outubro de 2003, as intervenções de swaps foram basicamente de
posições vendidas em dólar. A partir de então, com a tendência de apreciação do real, o Banco
Central do Brasil passou a intervir em posições compradas em dólar via swaps, foi o início
dos chamados swaps reversos. Além da mudança no sentido das posições a partir de 2005, os
dados de intervenção indicam também uma alteração na freqüência das mesmas. Pela figura 9,
nota-se que entre janeiro e abril de 2005 o Banco Central passou a intervir em dias sucessivos,
enquanto nos entre 2002 e 2004, as operações eram espaçadas no tempo. Essa prática fica
mais clara quando se observa as intervenções nos últimos meses de 2005 e os primeiros meses
de 2006, quando se repetem quase que diariamente em volumes bem similares.
A tabela abaixo resume a freqüência de intervenções ao longo dos períodos analisados:
46
Total01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-04 01-jan-9930-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
124 151 743 259 700 1.977100% 100% 100% 100% 100% 100%
21 1 1 7 238 26817% 1% 0% 3% 34% 14%23 94 128 13 0 258
19% 62% 17% 5% 0% 13%44 95 129 20 238 526
35% 63% 17% 8% 34% 27%
26 50 132 24 15 24721% 33% 18% 9% 2% 12%26 44 152 11 3 236
21% 29% 20% 4% 0% 12%52 94 284 35 18 483
42% 62% 38% 14% 3% 24%
0 14 0 23 84 1210% 9% 0% 9% 12% 6%0 23 3 18 0 44
0% 15% 0% 7% 0% 2%0 37 3 41 84 165
0% 25% 0% 16% 12% 8%
Compra de dólar
Venda de dólar
Total
Compra de dólar
Venda de dólar
Total
Swaps
Compra de dólar
Venda de dólar
Total
Títulos cambiais
À vista
Intervenções
Crises cambiais Períodos sem crise cambial
Observações
Tabela 3 – Resumo das intervenções observadas por período
47
4 O MODELO
O modelo que utilizaremos será uma adaptação do apresentado por Novaes e Oliveira (2005).
A partir do modelo em tempo contínuo apresentado pelos autores, ajustamos à equação para a
forma discreta e resolvemos a equação através do método de MQO. Este padrão de equação é
o mais comum na literatura e enquadra-se no objetivo deste trabalho: estudar a eficácia de
distintos instrumentos de intervenção no mercado de câmbio. A vantagem do mesmo é que
apresenta flexibilidade para descrever a trajetória de câmbio nominal com e sem intervenções
do Banco Central33.
[ ] ( ) (1) .S . titulo swap avista1-ttitulot
swapt
avistatitt IIIS βββχµα ++++∆=∆
O termo dependente �S representa a variação do logaritmo da taxa de câmbio nominal. O
primeiro termo da equação é a própria variação da taxa de câmbio defasada por um período. O
termo � representa o conjunto de variáveis macroeconômicas que serão utilizadas para
modelar a dinâmica da moeda sem a presença de intervenções. Tais termos apresentam
variações na literatura, mas em geral são compostos por indicadores macroeconômicos ou
anúncios relevantes sobre determinados temas. Em nosso caso, utilizaremos a taxa de juros
33 Ainda que a literatura sobre intervenções no mercado de câmbio não tenha convergido para um modelo padrão para a trajetória da taxa de câmbio nominal, uma classe de modelos baseados em processos em tempo contínuo tem ganhado relevância nos últimos anos. Entre outras vantagens, estes modelos obtêm formas fechadas para momentos de processos que permitem testes estatísticos do impacto das intervenções.
48
doméstica, o risco-país e a taxa de juros internacionais. O último termo refere-se às
intervenções descontínuas do Banco Central do Brasil no mercado de câmbio
Pela equação (1), a expectativa condicional da apreciação (ou depreciação) da taxa de câmbio
nominal é função da variação da taxa de câmbio nominal no período anterior (�St-1), das
variáveis macroeconômicas no respectivo período (�it), dos coeficientes de intervenções no
mercado à vista de câmbio (�avista), dívida em dólar (�titulos) e swap cambial (�swap). Se o
coeficiente associado a um dos instrumentos descontínuos é estatisticamente significativo,
então podemos afirmar que esse instrumento é eficaz em influenciar a esperança condicional.
Por exemplo, se na data t a desvalorização cambial tiver sido de 2,0% e o Banco Central do
Brasil ofertar dólares no valor correspondente a US$ 1 bilhão, o coeficiente esperado para o
respectivo instrumento é de 2 x 10-6. Observe também que uma política eficaz, no sentido
acima, não afeta apenas a esperança condicional da variação da taxa de câmbio nominal no
próximo período. Ao perceber que essa esperança é afetada por intervenções, o mercado
busca inferir a freqüência das intervenções e a magnitude. Portanto, como em Krugman
(1991), Cadenillas e Zapatero (2000), Cadenillas e Zapatero (1999), e Jiang (1999), a política
de intervenções afeta toda a trajetória de câmbio.
A partir da equação (1), testaremos a capacidade do Banco Central afetar a esperança
condicional da desvalorização a partir da estimação dos parâmetros �f. Nestes testes, vamos
supor que, a priori, que as intervenções do Banco Central são não correlacionadas com a
variação da taxa de câmbio nominal. Além de possibilitar uma interpretação consistente (com
os dados) para estimativas dos coeficientes de eficácia de intervenção do Banco Central, a
hipótese de pré-determinação da política de intervenção nos permite ignorar problemas de
endogeneidade na estimação dos parâmetros �f se, como suposto na equação (1), os
coeficientes µ e K são invariantes às variáveis de estado que determinam as intervenções.
49
Sem estas duas hipóteses, precisaríamos obter variáveis instrumentais para a política de
intervenção, ou então estimar simultaneamente a função de reação do banco central e o
impacto da política de intervenções, como em Araújo e Goldfajn (2004). No presente estudo,
a solução para a questão da endogeneidade será obtida pela utilização de variáveis
instrumentais.
50
5 RESULTADOS
A partir do modelo descrito na seção anterior, realizamos regressões básicas e testes de
robustez para as mesmas. As regressões foram feitas para cada período cambial e para o
intervalo completo da amostra. Nossa modelagem básica consiste em regredir a depreciação
da taxa de câmbio pela sua série defasada de um período e pelos instrumentos de intervenções
contínuas e descontínuas. Como extensão ao modelo base, introduzimos a variável de risco-
país.
5.1 MODELO BASE
Conforme a expectativa, os testes de heterocedasticidade e Jarque-Bera confirmaram a
homocedasticidade e normalidade do erro para todos os períodos. O teste LM, com defasagem
de 10 períodos indicou forte presença de endogeneidade na amostra, especialmente nos
períodos até dezembro de 2003, quando havia maior instabilidade econômica. Tal resultado
era esperado para os momentos de crises cambiais, quando a função de reação do Banco
Central deveria ser conseqüência do comportamento da variável dependente, já que seu
51
objetivo nestes momentos era de conter a volatilidade da moeda. Entretanto o p-valor para o
período B (entre as duas crises) também indicou forte correlação entre 1999 e 2002. Para os
dois períodos após 2003, obtivermos p-valores de 84% em 2003 e 9% a partir de 2004,
indicando também uma possível presença de endogeneidade para o último período.
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-0430-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
0,26*** 0,05 0,22*** -0,08 -0,02 0,14***
(0,00) (0,48) (0,00) (0,21) (0,54) (0,00)
2,23 5,74 -0,56 -0,92 2,79 0,34
(0,40) (0,46) (0,74) (0,81) (0,29) (0,72)
-2,02*** -0,70*** -0,77*** 1,27*** 0,01 -0,86***
(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,98) (0,00)
-0,13 -2,23 -0,34 0,16 -0,62** -0,14
(0,60) (0,22) (0,45) (0,84) (0,01) (0,34)
- -0,05 -0,22 -0,04 -0,01 -0,10
- (0,84) (0,24) (0,85) (0,93) (0,24)
0,36* 0,11 0,06** -0,04 -0,07* 0,01
(0,06) (0,57) (0,01) (0,75) (0,05) (0,81)
Observações 124 151 743 259 700 1977
R2 79% 22% 40% 18% 1% 23%
R2 Ajustado 78% 19% 40% 16% 0% 23%
Teste - LM (p-valor) 1% 6% 0% 84% 9% 0%
Heterocedasticidade 0% 0% 0% 0% 0% 0%
0% 0% 0% 0% 0% 0%
Jarque Bera 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Prob (estatística-F) 0% 0% 0% 0% 16% 0%
Heterocedasticidade ("cross terms")
Todos períodos
(C)
Coeficiente de intervenção via swap (�swap)
(�selic)
(�titulos)
(�àvista)
Coeficiente da variação da taxa de juros doméstica
Coeficiente de intervenção de títulos cambiais
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Coeficiente de intervenção à vista
Constante
Períodos sem crise cambialCrises cambiais
Coeficiente da variação do cambio no instante anterior
Variável Independente
(�)
Tabela 4 – Resultados modelo base
O coeficiente para a defasagem da apreciação da taxa de câmbio, mostrou-se significativo
apenas nos dois primeiros períodos, quando os resultados indicam uma persistência de 20%
da variação cambial diária. Para os períodos subseqüentes os coeficientes mostram-se não
significativos. É interessante notar que de acordo com os resultados não conseguimos
verificar uma significativa tendência de um comportamento autoregressivo para a depreciação
do câmbio durante a crise de 2002, conforme se observa para os períodos anteriores, incluindo
52
a crise de 1999. Acreditamos que isso possa ser explicado pela natureza de comportamento da
moeda durante esta crise especificamente. Conforme observado na tabela 4, seção de câmbio,
durante este período observamos apreciação da moeda em 42% e depreciação da mesma em
57% dos dias. Esta proporção de 45/55% entre dias com apreciação e depreciação esta
próxima da que foi observada para todos os períodos, indicando que durante as crises, não é o
% de dias de depreciação que resulta em numa sobre depreciação da moeda, mas sim a
assimetria entre os dias com apreciação e dias de depreciação. Ao observamos, na mesma
tabela este indicadores, notamos que apreciação diária média da taxa de câmbio neste periood
foi de 0,70% enquanto a depreciação média foi de 0,93%, indicando uma forte presença de
volatilidade. Durante este período, tivemos dias em que a moeda depreciou 5% e 4%, o que
nos leva a crer que a grande desvalorização cambial se dá em poucos dias de alta depreciação
do que em uma sucessão de dias com depreciação constante. Este comportamento é conhecido
em finanças comportamentais como “fuga da manada”, com isso a presença de uma série com
características de AR(1) torna-se menos esperada. Para complementar este entendimento,
regredimos a variável de depreciação pela sua defasagem e obtivemos resultado significativo
apenas na crise de 1999 e no período completo. Interessante notar que o coeficiente
encontrado para o período inteiro foi significante com intensidade de 10%, muito próximo ao
encontrado em nosso modelo base quando o mesmo foi de 14%.
53
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-0430-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
0,23** 0,08 0,05 0,06 -0,02 0,10***
(0,01) (0,32) (0,19) (0,36) (0,62) (0,00)
0,25 0,21 0,04 -0,07 -0,04 0,03
(0,25) (0,24) (0,13) (0,22) (0,23) (0,28)
Observações 124 151 743 259 700 1977
R2 5% 1% 0% 0% 0% 1%
R2 Ajustado 4% 0% 0% 0% 0% 1%
Teste - LM (p-valor) 14% 17% 20% 17% 12% 0%
Heterocedasticidade 0% 2% 0% 0% 0% 0%
0% 2% 0% 0% 0% 0%
Jarque Bera 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Heterocedasticidade ("cross terms")
Todos períodos
(C)
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Constante
Períodos sem crise cambialCrises cambiais
Coeficiente da variação do cambio no instante anterior
Variável Independente
(�)
Tabela 5 – Resultados da regressão da depreciação da moeda pela sua defasagem
O coeficiente de intervenção contínua mostrou-se não significativo em todos os períodos. Os
sinais se mostraram conforme o esperado34 apenas nos dois primeiros períodos sem crises
cambiais. Estes sinais indicam que a intervenção via aumento de juros é inócua durante as
crises cambiais. Para o período de maior estabilidade, a partir de 2004, este sinal pode ser
justificado pela situação atípica de apreciação da moeda e queda de taxa de juros
simultaneamente, motivada pelo expressivo saldo em conta corrente.
Para o caso das intervenções descontínuas, os resultados indicam significância da intervenção
através de títulos cambiais durante todo o período em que era permitida a emissão destes
passivos pelo Tesouro e pelo Banco Central. A partir de 2003, as intervenções via tais
instrumentos consistiam basicamente em recomprar os títulos vincendos, o que não deve
interferir o câmbio, tendo em vista que tais recompras já são precificadas pelo mercado antes
das mesmas ocorrerem. Os coeficientes indicam que cada US$ 1 bilhão de dólares vendidos
através deste instrumento, apreciava a moeda local em 2% na crise de 1999 e 0,7% durante a
crise de 2002 e no período que a antecedeu.
34 O sinal esperado para o coeficiente de intervenções contínuas é negativo, uma vez que uma elevação da taxa de juros doméstica tende a apreciar a moeda local, reduzindo, portanto, a taxa de câmbio.
54
Os coeficientes de intervenção no mercado à vista apresentaram-se significativos apenas no
último período, quando tivemos maior estabilidade e as intervenções se concentraram quase
que exclusivamente em compra de dólares. Este coeficiente indica que para cada US$ 1 bilhão
de dólares comprados no mercado, o real se deprecia em 0,6%. Em todos os períodos, os
sinais dos coeficientes de intervenção à vista se mostraram conforme esperado, exceto em
2003. Neste período, a atividade no mercado à vista do Banco Central foi esporádica e sem
um sentido claramente definido. Os coeficientes das intervenções via swap mostraram sinais
conforme o esperado em todos os casos. Entretanto, todos ele foram não significantes e as
intensidades dos mesmos foi baixa.
5.2 MODELO COM RISCO PAÍS
Como uma variação de nosso modelo base, incorporamos a variável macroeconômica do
risco-Brasil ao modelo, como forma de capturar a percepção de aversão ao risco de crédito
soberano sobre o preço da taxa de câmbio. Acreditamos que esta variável possa explicar boa
parte da trajetória cambial em momentos de crise. Entretanto, a possível presença de
endogeneidade entre o risco-Brasil e o nível do câmbio nestes períodos deve ser levada em
consideração, uma vez que a depreciação da moeda pode afetar a percepção de risco de
crédito soberano ao elevar a relação Dívida / PIB, aumentando assim o risco de default
implícito em títulos da dívida soberana. Como hipótese simplificadora para este exercício,
vamos supor inicialmente que a depreciação da moeda não afeta o risco-país, sendo a relação
entre essas duas moedas sendo observada apenas no sentido oposto, quando o aumento do
risco deprecia a moeda ao aumentar a busca por proteção pelos investidores.
55
O coeficiente do risco-país mostrou-se significante em todos os períodos, com p-valor 0%,
exceto na crise de 1999. A intensidade indica que na crise de 2002, para cada 1% de variação
no risco-país, o cambio de apreciava (ou depreciava) em 0,3%. Para os demais períodos sem
crises cambiais, esta relação situa-se entre 0,13% e 0,19%.
Além de mostrar significância do coeficiente, a introdução da variável de risco melhorou
também os coeficientes da defasagem da depreciação da taxa de câmbio. Para os períodos sem
crise cambial, os p-valores para os dois últimos períodos passaram de 21% e 54%
respectivamente para 3% e 0%. Entretanto para os períodos até 2003 os impactos não foram
tão relevantes, uma vez que tal coeficiente já era significativo para os dois primeiros períodos
e não significativo para a crise de 2002. Os sinais indicam que até 2003, havia uma maior
tendência de persistência da depreciação do câmbio, enquanto a partir de então o sinal
negativo destes coeficientes indicam um comportamento de maior estabilização, uma vez que
o movimento de um dia da taxa de câmbio tende a compensar parte do movimento do dia
anterior. Conforme discutido anteriormente, este resultado indica que a hipótese de que
durante as crises cambiais a relação entre depreciação da moeda e incremento do risco-país é
circular mostra-se verdadeira.
56
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-0430-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
0,25*** -0,04 0,15*** -0,11** -0,10*** 0,07***
(0,00) (0,46) (0,00) (0,03) (0,00) (0,00)
1,82 -4,07 -0,78 0,09 1,87 -1,15
(0,50) (0,49) (0,61) (0,98) (0,41) (0,18)
0,02 0,30*** 0,13*** 0,19*** 0,19*** 0,18***
(0,33) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
-2,00*** -0,42*** -0,67*** 0,86*** 0,02 -0,74***
(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,95) (0,00)
-0,08 -0,66 -0,47 -0,22 -0,50** 0,11
(0,76) (0,63) (0,26) (0,76) (0,01) (0,44)
- -0,11 -0,23 -0,06 -0,05 -0,13*
- (0,56) (0,18) (0,76) (0,59) (0,06)
0,34* 0,14 0,07*** 0,05 -0,06* 0,02
(0,08) (0,35) (0,00) (0,65) (0,07) (0,39)
Observações 124 151 743 259 700 1977
R2 79% 56% 50% 38% 26% 38%
R2 Ajustado 78% 54% 50% 36% 25% 38%
Teste - LM (p-valor) 6% 67% 0% 50% 3% 0%
Heterocedasticidade 0% 0% 0% 0% 0% 0%
0% 0% 0% 0% 0% 0%
Jarque Bera 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Prob (estatística-F) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Coeficiente de intervenção à vista
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Todos períodos
Heterocedasticidade ("cross terms")
Constante (C)
Coeficiente de intervenção via swap
Coeficiente da variação do risco-páis
(�swap)
Coeficiente da variação da taxa de juros doméstica
(�àvista)
Coeficiente de intervenção de títulos cambiais
Períodos sem crise cambialCrises cambiais
Coeficiente da variação do cambio no instante anterior
Variável Independente
(�)
(�selic)
(�risco)
(�titulos)
Tabela 6 – Resultados do modelo com risco-país
A presença desta variável independente também melhorou os indicadores de correlação serial
obtidos pelo Teste LM com defasagens de dez períodos para os momentos de crises cambiais.
Enquanto no modelo anterior os p-valores indicavam 1% e 6% para o primeiro e segundo
período de crise, respectivamente, ao introduzirmos mais esta variável tais valores passaram a
6% e 67%. Pode-se supor que este incremento possa ter se dado pelo fato de que o risco-país
esta capturando parte do movimento do câmbio, em nossa hipótese simplificadora de que não
há referência circular entre estas variáveis durante as crises.
57
Os testes também apresentaram significativo incremento do R2 em relação ao modelo anterior
aumentado em torno de 20p.p. na maior parte dos períodos. Os coeficientes da taxa de juros
doméstica continuaram se mostrando não significativos em todos os casos.
Os coeficientes das intervenções através de títulos cambiais mantiveram sua significância em
todos os períodos (enquanto sua emissão era permitida). Entretanto, sua eficácia reduziu em
relação aos resultados anteriores. Enquanto o modelo anterior apresentava uma intensidade de
0,7% para cada US$ 1 bilhão na crise de 2002, no atual esta intensidade caiu para 0,4%.
As intervenções no mercado à vista continuaram se mostrando não significativas em todos os
períodos exceto no último período de maior estabilidade econômica. Neste último, houve um
incremento da eficácia deste instrumento, para cada US$ 1 bilhão de compra de dólares, o real
se depreciou em 0,6%, enquanto no modelo anterior a eficácia encontrada foi de 0,5%. No
caso das intervenções pelo instrumento de swap, os coeficientes continuaram se mostrando
não significativos e com baixa eficácia, apesar dos sinais se comportarem conforme esperado
em todos os casos.
5.3 TESTES DE ROBUSTEZ
5.3.1 Modelo com taxa de juros internacionais
A partir da equação anterior que continha a variável de risco-país, incluímos também a taxa
de juros internacional, com o objetivo de verificar se a mesma impacta a paridade de poder
compra e, conseqüentemente, o valor da moeda. Conforme de esperava, os resultados indicam
que a mesma impacta o valor da moeda apenas nos períodos sem crise cambial, sendo não
significativa nos períodos de crise. Os vetores mais intensos das crises que vivenciamos
58
durante a amostra foram fundamentos da economia doméstica, sendo menos relevante nesses
períodos o comportamento da economia americana.
Para os períodos sem crise, os coeficientes obtidos indicam que a elevação de 1p.p. da taxa de
juros americana desvaloriza o real entre 1% e 2%. Sendo que a maior intensidade deste
coeficiente é observada no período de maior estabilidade da economia nacional. Apesar de
significativos, estes módulos dos coeficientes indicam que tal vetor não é tão relevante na
determinação da paridade do real frente ao dólar, tendo em vista que para se obter uma
depreciação de 10% no real frente ao dólar, supondo tudo o mais constante, seria necessária
uma elevação de 5p.p. na taxa de juros americanas. Em bases relativas, isso significaria
praticamente dobrar a taxa vigente atualmente naquele país.
Apesar de se mostrar significativa a presença desta variável praticamente não alterou os
demais coeficientes e indicadores obtidos na regressão, tanto no que se refere as demais
variáveis econômicas (como câmbio e risco-país), nas intervenções descontínuas e nos
indicadores de LM, R2 e homocedasticidade. Conforme mencionado, apesar de significativa
estatisticamente, a variável de juros internacionais tem pouca relevância na determinação da
depreciação do câmbio.
59
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-0430-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
0,25*** -0,05 0,15*** -0,12** -0,10*** 0,07***
(0,00) (0,42) (0,00) (0,02) (0,00) (0,00)
2,11 -3,80 -0,84 0,24 1,97 -1,08
(0,44) (0,52) (0,58) (0,94) (0,39) (0,21)
-1,43 0,94 1,14*** 1,12* 2,24*** 1,27***
(0,36) (0,55) (0,00) (0,09) (0,00) (0,00)
0,02 0,31*** 0,14*** 0,20*** 0,19*** 0,19***
(0,42) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
-2,01*** -0,42*** -0,67*** 0,85*** -0,01 -0,74***
(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,98) (0,00)
-0,08 -0,58 -0,52 -0,15 -0,48** 0,12
(0,75) (0,68) (0,21) (0,83) (0,01) (0,38)
- -0,12 -0,23 -0,04 -0,04 -0,13*
- (0,55) (0,18) (0,85) (0,65) (0,07)
0,37* 0,14 0,07 0,05 0,06* 0,02
(0,06) (0,34) (0,00) (0,61) (0,08) (0,35)
Observações 124 151 743 259 700 1977
R2 79% 56% 51% 38% 27% 39%
R2 Ajustado 78% 54% 50% 37% 27% 39%
Teste - LM (p-valor) 1% 64% 0% 51% 9% 0%
Heterocedasticidade 0% 0% 0% 0% 0% 0%
0% 0% 0% 0% 0% 0%
Jarque Bera 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Prob (estatística-F) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Wald teste (�int=0; �risco=0) 40% 0% 0% 0% 0% 0%
Todos períodos
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Heterocedasticidade ("cross terms")
Constante (C)
(�àvista)
Coeficiente da variação da taxa de juros doméstica
Coeficiente de intervenção de títulos cambiais
Coeficiente de intervenção à vista
(�int)
(�selic)
(�risco)
(�titulos)
Coeficiente de intervenção via swap
Coeficiente da variação do risco-páis
(�swaps)
Coeficiente da variação da taxa de juros internacional
Períodos sem crise cambialCrises cambiais
Coeficiente da variação do cambio no instante anterior
Variável Independente
(�)
Tabela 7 – Resultados teste de robustez com taxa de juros internacional
5.3.2 Modelo com teste de assimetria
A fim de verificar a possível presença de assimetria na eficácia das intervenções, replicamos o
modelo apresentado na seção 5.235 introduzindo diferentes séries para as operações de compra
35 Este modelo foi escolhido entre os três discutidos por ter apresentado significativa melhora nos resultados em comparação ao modelo base e por que a taxa de juros internacionais não é um vetor relevante para a determinação da trajetória da taxa de câmbio no período em questão conforme observamos.
60
e venda. Cada série de intervenção descontínua foi separada em duas séries distintas de
compra e venda.
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-0430-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
0,21*** -0,04 0,15*** -0,14** -0,10*** 0,06***
(0,00) (0,52) (0,00) (0,01) (0,00) (0,00)
3,16 1,47 -0,70 1,71 1,87 -0,30
(0,21) (0,82) (0,64) (0,62) (0,41) (0,73)
0,04 0,29*** 0,13*** 0,19*** 0,19*** 0,18***
(0,11) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
-1,67*** -0,87*** -0,71*** 1,59*** - -0,80***
(0,00) (0,00) (0,00) (0,00) - (0,00)
-2,37*** -0,22* -0,63*** 0,63*** 0,02 -0,71***
(0,00) (0,10) (0,00) (0,00) (0,95) (0,00)
0,27 -0,25 -0,61 -0,02 - -0,67***
(0,30) (0,86) (0,19) (0,99) - (0,00)
-2,07*** - 0,88 0,20 -0,50** -0,47**
(0,00) - (0,42) (0,83) (0,01) (0,02)
- -0,16 -0,20 -0,35 - -0,25**
- (0,40) (0,23) (0,32) - (0,01)
- 1,51 - 0,02 -0,05 0,03
- (0,55) - (0,92) (0,59) (0,77)
0,09 0,36 0,08*** 0,05 -0,06 0,02
(0,62) (0,04) (0,00) (0,61) (0,07) (0,53)
Observações 124 151 743 259 700 1977
R2 82% 58% 50% 39% 26% 39%
R2 Ajustado 81% 55% 50% 37% 25% 39%
Teste - LM (p-valor) 43% 74% 0% 39% 3% 0%
Heterocedasticidade 0% 0% 0% 0% 0% 0%
0% 0% 0% 0% 0% 0%
Jarque Bera 0% 18% 0% 0% 0% 0%
Prob (estatística-F) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
(�àvista
venda)
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Heterocedasticidade ("cross terms")
Todos períodos
Coeficiente da variação da taxa de juros doméstica
Coeficiente de intervenção de títulos cambiais - venda
Coeficiente de intervenção à vista - venda
Coeficiente de intervenção de títulos cambiais - compra
(�selic)
(�risco)
(�titulos
venda)
Períodos sem crise cambialCrises cambiais
Coeficiente da variação do cambio no instante anterior
Variável Independente
(�)
Constante (C)
Coeficiente de intervenção via swap - venda
Coeficiente da variação do risco-páis
(�swap
venda)
Coeficiente de intervenção à vista - compra
(�àvista
compra)
Coeficiente de intervenção via swap - compra
(�swap
compra)
(�titulos
compra)
Tabela 8 – Resultados teste de robustez com assimetria entre compra e venda
Comparando-se com o resultado da seção 5.2 houve uma melhora no indicador de correlação
serial para os períodos com crises cambiais. Entretanto, o teste continuou indicando a
presença de autocorrelação nos períodos (B) e (E). Não houve significativa alteração dos
61
coeficientes R2 e nem dos indicadores de heterocedastcidade. O teste de Jarque Bera indicou
a possível presença de um erro não normal da crise de 2002.
As alterações dos coeficientes da depreciação da taxa de câmbio defasada foram praticamente
desprezíveis. A variável de risco-país passou a ser significativa na crise cambial de 1999, com
uma eficácia de 0,05% de depreciação para cada 1% de incremento no risco. Em todos os
demais testes realizados até então este coeficiente havia se mostrado não significativo. Para os
demais períodos as alterações dos coeficientes de risco foram praticamente desprezíveis.
Os coeficientes das intervenções contínuas permaneceram não significativos para todos os
períodos. Houve alteração significativa da intensidade dos mesmos nos períodos (C) e (D) que
passaram de -4,1 e 0,1 para 1,5 e 1,7, respectivamente. Em ambos os casos, os sinais se
mostraram contrariamente ao esperado.
As intervenções de títulos cambiais continuaram significativas em todos os períodos
(enquanto os mesmos podiam ser emitidos) exceto nas compras de dólar durante a crise
cambial de 2002. Observamos a presença de assimetria na eficácia das intervenções de
compra e venda via títulos cambiais, sem, no entanto um padrão de comportamento. Em geral,
as operações de venda de dólar por este instrumento se mostraram mais eficazes do que as
compras. Isso pode ser devida ao fato de que boa parte de nossas amostras de compra de
dólares neste instrumento seja no vencimento dos mesmos, quando os efeitos destas
intervenções já estão precificados pelo mercado no momento em que as mesmas ocorrem. Na
crise de 1999, as compras de títulos depreciavam o real em 2,5% para cada US$ 1 bilhão,
enquanto as vendas dos mesmos apreciavam em 1,6%. Já na crise de 2002, as vendas
mostram-se mais eficazes tendo impacto de 0,9% e as compras tem impacto de 0,2%.
62
No caso das intervenções no mercado à vista, a observação de assimetria de eficácia é pouco
relevante, na medida em que observamos uma tendência do Banco Central do Brasil intervir
em sentido constante através deste instrumento ao longo dos períodos, exceto na crise de
1999, quando observamos 44 dias de intervenções no mercado à vista sendo 21 dias em
compras de dólares e 23 dias com vendas. Neste período, apenas as compras apresentaram
coeficientes significativos: para cada US$ 1 bilhão, o real se depreciava em 2%. Para os
demais períodos, as intervenções no mercado à vista se apresentaram não significativas em
todos os casos, exceto no último período, quando observamos uma eficácia de 0,5% de
depreciação para cada US$ 1 bilhão em compra de dólar.
No caso das intervenções via swaps, as mesmas continuaram mostrando não significativa em
todos os casos, exceto quando fazemos a regressão para o período inteiro, independente da
separação entre crises cambiais. Neste caso, as operações de venda de dólar mostram-se
eficazes. Entretanto, entendemos que tal condição não deva ser considerada como sinal de
eficácia deste instrumento, tendo em vista que durante este período as condições econômicas
sofreram alterações significativas, não sendo, portanto, razoável que algum padrão de reação
do mercado se mantenha constante ao longo de todo este intervalo de tempo.
5.3.3 Modelo com teste de assimetria em dois estágios
Com o intuito de aprimorar o modelo no que se refere a endogeneidade dos regressores,
realizamos a regressão anterior, com assimetria de compra e venda, através do método MQO
em dois estágios. Instrumentalizamos as séries de intervenção, buscando retirar das mesmas
os componentes de reação à variação da taxa de câmbio nominal. Os instrumentos utilizados
63
para cada intervenção foram a média da referida intervenção nos dez dias anteriores ao
respectivo período de análise. A intuição econômica por trás da seleção deste instrumento tem
como premissa isolar da variável intervenção o componente de reação a situação de mercado
no respectivo dia, deixando nestas variáveis independentes apenas o componente da política
de longo prazo das intervenções. Acreditamos que esta condição deva ser mais forte no último
período de nossa análise, quando observamos sucessivas intervenções no mercado à vista e
através de swaps reversos. Através destas sucessivas intervenções, o Banco Central transmitiu
ao mercado claros sinais de que tinha o objetivo de recompor reservas com estas operações.
64
01-jan-99 31-mai-02 01-jul-99 01-jan-03 01-jan-0430-jun-99 31-dez-02 30-mai-02 31-dez-03 21-set-06
(A) (C) (B) (D) (E)
0,13* -0,05 0,15*** -0,09 -0,11*** 0,02
(0,07) (0,44) (0,00) (0,36) (0,00) (0,28)
3,90 2,50 -1,55 -6,58 4,22 2,16**
(0,20) (0,77) (0,37) (0,28) (0,11) (0,04)
0,07 0,28*** 0,13*** 0,20*** 0,19*** 0,19***
(0,11) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
-1,63** -1,06* -0,60*** 0,17 - -0,89***
(0,01) (0,05) (0,00) (0,88) - (0,00)
-2,89*** -0,48 -0,81*** 0,97 1,12 -0,88***
(0,00) (0,18) (0,00) (0,21) (0,21) (0,00)
1,55** 2,39 -0,94 -14,56** - 3,77***
(0,05) (0,60) (0,41) (0,01) - (0,00)
-2,58 - 5,89 -2,96 -0,93** -0,80**
(0,17) - (0,11) (0,41) (0,01) (0,02)
- -0,78 -0,49 -1,21 - -1,24***
- (0,14) (0,34) (0,42) - (0,00)
- 4,78 - -0,06 -0,09 0,07
- (0,63) - (0,96) (0,68) (0,80)
-0,15 0,24 0,05 0,00 -0,07* -0,03
(0,58) (0,45) (0,15) (0,99) (0,09) (0,41)
Observações 124 151 743 259 700 1977
R2 75% 52% 48% 2% 23% 27%
R2 Ajustado 73% 50% 47% -1% 22% 27%
Teste - LM (p-valor) 21% 41% 0% 32% 3% 0%
0% 0% 0% 0% 0% 0%
0% 0% 0% 0% 0% 0%
Jarque Bera 0% 46% 0% 0% 0% 0%
Prob (estatística-F) 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Coeficiente da variação do cambio no instante anterior
Variável Independente
(�)
Coeficiente de intervenção via swap - venda
Coeficiente da variação do risco-páis
(�swap
venda)
Coeficiente de intervenção à vista - compra
(�àvista
compra)
(�titulos
venda)
(�àvista
venda)
(�titulos
compra)
Heterocedasticidade ("cross terms")
Heterocedasticidade
Constante (C)
Coeficiente de intervenção via swap - compra
(�swap
compra)
Variável Dependente: variação da taxa de câmbio nominal
Coeficiente da variação da taxa de juros doméstica
Coeficiente de intervenção de títulos cambiais - venda
Coeficiente de intervenção à vista - venda
Coeficiente de intervenção de títulos cambiais - compra
(�selic)
(�risco)
Períodos sem crise cambialCrises cambiais
Todos períodos
Tabela 9 – Resultados teste de robustez com MQO em dois estágios
O teste LM não indicou melhora na correlação serial, mantendo uma forte presença de
correlação nos períodos (B) e (E), quando não há crises cambiais. O teste de Jarque Bera
indicou manteve a hipótese de rejeição da normalidade do resíduo na crise de 2002.
Os coeficientes da depreciação do defasada do câmbio nos períodos da crise d e1999 e no ano
de 2003 (nas regressões sem os instrumentos os mesmos haviam se apresentado significantes).
65
A despeito disso, os sinais e intensidade se mantiveram relativamente estáveis em relação ao
modelo anterior.
Os coeficientes da variável de risco-país praticamente não se alteraram, tanto em significância
quanto na intensidade dos mesmos.
O coeficiente da taxa de juros doméstica continuou sem significância exceto para o período
inteiro de 1999 à 2006. Neste caso, o mesmo passou ter significância de 4%, porém com sinal
contrário ao esperado. Isso pode ser explicado pelo fato de que durante as crises cambiais,
pudemos notar que a intervenção contínua não se mostrou eficaz e no último período,
observamos uma situação particular de apreciação cambial e redução dos juros por fatores
externos a economia doméstica. Os sinais do coeficiente de intervenção contínua passaram a
apresentar-se conforme esperado nos períodos sem crise cambial (B) e (D) e com coeficientes
mais relevantes. No ano de 2003, os resultados indicam que para cada 1p.p. de redução na
taxa de juros pré-fixadas de 360 dias, o real se depreciava em 6,5%.
As intervenções através de títulos continuaram mostrando-se significativas em todos os
períodos, exceto nas compras de dólares durante a crise cambial de 2002 e nos períodos em
que a emissão destes títulos havia sido encerrada. Notamos também um aumento na eficácia
das vendas de títulos cambiais na crise de 2002, quando temos indícios de que a venda de
US$ 1 bilhão dos mesmos apreciava o real em 1%. Os títulos também continuaram se
mostrando eficazes na crise de 1999, com assimetria entre os efeitos de compra e venda.
Os coeficientes das intervenções à vista se aproximaram mais dos resultados esperados. Na
crise de 1999, as compras passaram a ser não significativas e as vendas tornaram-se
significativas com sinal positivo, indicando que durante este período as operações de venda de
66
moeda à vista contribuíam para a depreciação do real ao contrário do que seria uma reação
normal de apreciação. Esta inversão de sinal também ocorreu na crise de 2002, porém com
intensidade ainda maior. Enquanto na crise de 1999, para cada US$ 1 bilhão em venda de
dólares no mercado à vista o real se depreciava em 1,5%, na crise de 2002, esta relação se
elevou para 2,4%. Nos períodos sem crise cambial, destacamos o aumento do coeficiente de
intervenção no mercado à vista no período de 2004 à 2006, quando a eficácia para cadê US$ 1
bilhão de dólares comprados passou de 0,5% no método de MQO para 0,9% com a utilização
dos instrumentos. Se tomarmos como base todo o período sob análise, ambos os coeficientes
de compra quanto de venda se mostram significativos, entretanto percebe-se que apenas as
compras são eficazes e as vendas de reservas cambiais tendem a depreciar o real.
No caso das intervenções via instrumentos de swap, continuamos obtendo resultados não
significativos em todos os períodos, apesar dos sinais dos coeficientes terem se apresentado
conforme o esperado em quase todas as ocasiões (exceto nas compras na crise de 2002).
Entretanto, na regressão com o período completo, apenas as posições vendidas vias swaps se
mostram significativas, contrariamente ao que observamos para o mercado à vista.
67
CONCLUSÃO
Assim como ocorre na maioria dos países emergentes, a atividade de intervenção do Banco
Central do Brasil no mercado de câmbio é extremamente freqüente. A carência de
instrumentos de hedge acessíveis aos agentes da economia real torna indispensável a ação do
Banco Central frente a grandes variações do preço da moeda, uma vez que os agentes não
conseguem proteger-se individualmente, o que expõe parcela relevante da economia real aos
efeitos adversos de tal volatilidade.
A questão que buscamos responder no presente trabalho é a eficácia de tais intervenções,
tanto nos períodos com ou sem crises cambiais, através dos seus diversos instrumentos -
títulos, swaps e operações á vista. Em todos os períodos de nossa análise, a intervenção via
títulos cambiais mostrou-se eficaz, enquanto os swaps não se mostraram eficazes em nenhum
momento. Não foi possível esclarecer a razão de tal diferença, e o resultado causa estranheza
uma vez que que os títulos cambiais são uma combinação de títulos indexados a moeda local
associados a um swap. Desta forma, o fator de intervenção em ambos os instrumentos é
similar.
Da análise por períodos, foi constatado que as intervenções através do mercado à vista
mostram-se eficazes apenas em períodos sem crises cambiais. Em geral, durante os períodos
de crise, a venda de dólares não foi capaz de afetar a trajetória da taxa de câmbio e,, quando
68
ocorreu algum efeito significativo,, constatou-se que se dava em sentido contrário ao esperado
em uma operação ordinária: a venda de dólares durante as crises depreciava ainda mais o real.
Creditamos tal resultado ao fato de que o Banco Central reduz o nível de suas reservas nessa
operação, e em um período de crise, isso poderia aumentar a percepção de risco soberano,
levando a uma depreciação do real.
No caso das intervenções à vista e por swaps, nossos resultados estão em linha com o que foi
observado por Oliveira e Novaes (2005): em momentos de crise as intervenções do Banco
Central não são eficazes na alteração da trajetória da taxa de câmbio. Uma questão a ser
explorada em maiores detalhes é a razão que tornou as intervenções via títulos cambiais
eficazes durante estes períodos em nossa análise.
Em geral, nossos resultados indicam que as intervenções via títulos cambiais ou mercado à
vista possuem uma eficácia de 0,8% de apreciação (ou depreciação) para cada US$ 1 bilhão
de dólares vendidos (ou comprados) através destes instrumentos36. Este resultado está em
linha com o encontrado por Domaç and Mendoza (2002) que concluíram que nos casos de
México e Turquia a eficácia das intervenções foi de 2% e 0,8%, respectivamente, apesar de
chegarem a tais conclusões por uma metodologia diferente da apresentada nesse trabalho.
Como proposta de continuidade ao presente estudo, destacamos a busca por instrumentos
adequados para contornar a endogeneidade em períodos de crises cambiais. Como pontos
adicionais, sugerimos a realização de um estudo sobre o impacto das intervenções na
volatilidade da moeda através de uma abordagem forward looking baseada em volatilidade
implícita em opções de moeda.
36 No caso das intervenções através do mercado à vista, deve-se ressaltar que este resultado é válido apenas nos períodos sem crises cambiais.
69
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70
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71
ANEXO A – RESUMO DAS PRINCIPAIS BIBLIOGRAFIAS
72
73
ANEXO B – RESULTADOS DO TESTE DE HAUSMAN PARA O MODELO COM ASSIMETRIA ENTRE COMPRA E VENDA