“custos de agÊncia na governanÇa corporativa...

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOO PPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM AADDMMIINNIISSTTRRAAÇÇÃÃOO

“CUSTOS DE AGÊNCIA NA GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS

BRASILEIRAS”.

JJUURRAACCYY MMOONNTTEEIIRROO

ORIENTADOR: PROF. DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA

MONTEZANO

Rio de Janeiro,25 de abril de 2011.

ii

“CUSTOS DE AGÊNCIA NA GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS”

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral

ORIENTADOR: PROF. DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO

Rio de Janeiro, 25 de abril de 2011

iii

“CUSTOS DE AGÊNCIA NA GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS”

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

PROFESSOR DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (ORIENTADOR) Instituição: Faculdade de Economia e Finanças Ibmec _____________________________________________________

PROFESSOR DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA SILVA Instituição: Faculdade de Economia e Finanças Ibmec _____________________________________________________

PROFESSOR DR. MARCO ANTÔNIO CUNHA OLIVEIRA Instituição: Universidade Federal do Rio de Janeiro Rio de Janeiro, 25 de abril de 2011.

iv

FICHA CATALOGRÁFICA

Prezado aluno (a), Por favor, envie os dados abaixo assim que estiver com a versão definitiva, ou seja, quando não faltar mais nenhuma alteração a ser feita para o e-mail [email protected], colocando no assunto: FICHA CATALOGRÁFICA - MESTRADO. Enviaremos a ficha catalográfica o mais breve possível para o seu e-mail (se possível em até 72 horas). 1) Nome completo; 2) Título e subtítulo (se houver e separados); 3) Ano da defesa; 4) Área de concentração: 5) Assunto principal (contextualizado); 6) Assuntos secundários; 7) Palavras-chave, e 8) Resumo (se possível) 9) Curso (Mestrado profissionalizante em ...) Ou envie os anexos contendo a página de rosto e a do resumo, além da área de concentração.

v

AGRADECIMENTOS

Em primeiro lugar quero agradecer a minha família, aos meus amigos e a Deus. Sempre

estiveram presente em todos momentos de minha vida.

Agradeço a uma amigo querido que infelizmente faleceu antes do que este trabalho estivesse

concluído. Achim H. Fuerstenthal ou simplesmente Sten, como era mais conhecido pelos

amigos, sempre apoiou o meu desenvolvimento profissional.

Agradeço a todos os professores, colegas e funcionários do Ibmec, com os quais tive o prazer

de conviver, que sempre me apoiaram e incentivaram. Agradeço especialmente ao meu

orientador Dr. Roberto Marcos da Silva Montezano, pelo qual tenho uma grande admiração.

vi

RESUMO

Este estudo analisa as relações entre custos de agência, estrutura de controle e outras variáveis

que consideramos importantes no processo de governança corporativa das grandes empresas

brasileiras de capital aberto. Encontramos os seguintes resultados, quando analisando os

custos de agência, oriundos dos conflitos de interesse entre acionistas e gestores, por sua

relação com as despesas SG&A pela receita bruta: i) os custos de agência diminuem quando

aumenta a concentração de controle nas empresas, ii) os custos de agência diminuem quando

aumenta o tamanho do conselho de administração e iii) os custos de agência aumentam com a

participação de investidores institucionais no controle da empresa. Quanto aos custos de

agência, oriundos dos conflitos de interesse entre acionistas e gestores, quanto sua relação

com o giro de ativos, encontramos os seguintes resultados : i) que os custos de agência

diminuem com a participação dos investidores pessoa física no controle e ii) que os custos de

agência aumentam conforme aumenta a alavancagem financeira da empresa. Não

encontramos relação significante estatística entre os custos de agência e os seguimentos

especiais de listagem da BOVESPA, onde há níveis diferenciados de governança corporativa.

Também não encontramos relação significante estatística entre os custos de agência e o

tamanho da empresa no caso brasileiro. .

Palavras chave : Custo de Agência, Estrutura de Controle, Governança Corporativa

vii

ABSTRACT

This study analyzes the relationship between agency costs, control structure and other

variables that we consider important on the corporate governance of large Brazilian

companies traded. We find the follow outcomes for the agency costs, arising from conflicts of

interests between shareholders and managers, in relation to the SG&A expenses by the gross

revenues: i) the agency costs decrease when increase the concentration of control in

companies, ii) the agency costs decrease when increase the size of the board and iii) the

agency costs increase with the participation of institutional investors in the company's control.

As to agency costs, arising from conflicts of interests between shareholders and managers, as

their relationship with the asset turnover, we found the following results: i) the agency costs

decrease with the participation of individual investors in the company´s control and ii) the

agency costs increase when increase the company's financial leverage. We found no

statistically significant relationship between agency costs and the BOVESPA´s special listing

segments, where there are different levels of corporate governance. We also found no

statistically significant relationship between agency costs and firm size in the Brazilian case.

Keywords : Agency Costs, Control Structure, Corporate Governance

viii

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Custos de Agência e Estrutura de Controle e Propriedade – Principais

Trabalhos

Tabela 2 – Amostra apresentada por Setores NAICS

Tabela 3 – Variáveis utilizadas

Tabela 4 – Sumário Estatístico das variáveis do modelo

Tabela 5 – Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por

indicação de despesas discricionárias (SG&A/Receita Bruta) no ano de 2007

Tabela 6 - Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por

indicação de despesas discricionárias (SG&A/Receita Bruta) no ano de 2009

Tabela 7 - Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por Giro de

Ativos (Receita Bruta/Ativo Total) no ano de 2007

Tabela 8 - Resultado da análise de regressão múltipla para Custos de Agência por Giro de

Ativos (Receita Bruta/Ativo Total) no ano de 2009

Tabela 9 – Resultados das análises de regressão múltipla para Custos de Agência

ix

LISTA DE ABREVIATURAS

ABS Australian Bureau of Statistic

AMEX American Stock Exchange

BLS Buisness Long Survey

BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo

CEO Chief Executive Officer

CVM Comissão de Valores Imobiliários

FRB Federal Reserve Board

FTSE Financial Times Stock Exchange

NAICS North American Industry Classification

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NSSBF National Survey of Small Business Finances

NYSE New York Stock Exchange

SG&A Sales, General and Administrative

SIC Standard Industrial Classification

SME Small-to-Medium Enterprise

VPL Valor presente líquido

x

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ........................................................................................................... 1

1.1 O PROBLEMA ................................................................................................. 1

1.2 OBJETIVO ........................................................................................................ 2

1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA ................................................................ 3

2 REVISÃO DA LITERATURA .................................................................................. 6

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA ..................................................................6

2.2 O PROBLEMA AGENTE-PRINCIPAL ...........................................................7

2.3 CUSTOS DE AGÊNCIA .................................................................................. 9

2.4 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE .................................... 10

2.5 OUTROS MECANISMOS DE GOVERNANÇA .......................................... 13

2.6 MODELOS DESENVOLVIDOS SOBRE TEMA ......................................... 15

3 METODOLOGIA ..................................................................................................... 18

3.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA ........................................................................... 18

3.2 CUSTOS DE AGÊNCIA ................................................................................ 20

3.3 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE .................................... 22

3.4 SEGMENTO DE LISTAGEM BOVESPA .................................................... 22

3.5 VARIÁVEIS DE CONTROLE ...................................................................... 23

3.6 MODELO EMPÍRICO E HIPÓTESES .......................................................... 23

4 RESULTADOS .......................................................................................................... 26

4.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS .................................................................. 26

4.2 RESULTADOS EMPÍRICOS ........................................................................ 29

4.3 LIMITAÇÕES ................................................................................................ 37

5 CONCLUSÕES ......................................................................................................... 38

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................... 43

1

1 INTRODUÇÃO

1.1 O PROBLEMA

Segundo Schleifer e Vishny (1997), a governança corporativa lida com as maneiras pelas

quais os investidores se asseguram de obter o retorno de seus investimentos nas empresas.

Como fazer com que os gestores não expropriem os investidores? Como assegurar que os

gestores não irão desviar o capital investido ou investir em projetos ruins? Como os

investidores controlam os gestores?

No Brasil, o tema governança corporativa é relativamente recente, utilizado apenas a partir

dos anos 1990. O país ainda possui práticas que diferem dos melhores sistemas de

governança corporativa do mundo, representados hoje por Estados Unidos, Reino Unido,

Alemanha e Japão. O controle é definido pelas ações ordinárias e a propriedade pelo total das

ações ordinárias e preferenciais (sem direito a voto mas com preferência na distribuição de

dividendos). Em países como o Brasil, com baixa proteção legal para os investidores em

comparação com os Estados Unidos, a concentração de controle passou a ser um mecanismo

valorizado.

Embora um sistema de governança corporativa traga diversos benefícios, tais como, facilidade

na captação de recursos e redução no custo de captação, além de um processo de tomada de

decisões mais estruturado, a sua implantação e a sua manutenção envolvem diversos custos.

Um dos principais tópicos relacionados a governança refere-se aos problemas de agência, que

podem ser verticais (entre acionistas e gestores) ou horizontais (entre acionista majoritário e

2

minoritário). Definimos relação de agência como um contrato, no qual o principal (acionista)

contrata um agente (gestor) para executar serviços em seu nome, o que envolve delegar

autoridade para tomada de decisões. Se ambas as partes são maximizadoras de utilidade, há

boas razões para acreditar que o agente não agirá sempre em favor dos interesses do principal

(JENSEN e MECKLING, 1976).

A literatura destaca diversas formas pelas quais os gestores podem agir contra os interesses

dos acionistas e a favor de interesses próprios, tais como investimento em projetos de valor

presente líquido (VPL) negativo, remunerações abusivas para si e para outros diretores,

utilização de bens da empresa para seu uso pessoal, esforço pessoal insuficente na gestão, etc.

(SILVEIRA, 2010; SINGH e DAVIDSON, 2003; ANG, COLE, e LIN, 2000 e SCHLEIFER e

VISHNY,1997)

O principal pode limitar o conflito nesta relação, através de incentivos para que o agente aja

em favor dos seus interesses e não dos próprios e utilizar monitoramento para controlar as

atividades do agente. É muito difícil que esta relação gere custo de agência zero. Para tanto,

seria necessário que o agente e o principal fossem a mesma pessoa.

1.2 OBJETIVO

O objetivo deste trabalho é investigar os determinantes dos custos de agência oriundos dos

conflitos de interesse entre acionistas e gestores. Serão examinadas as relações dos custos de

agência com a estrutura de controle e com outras variáveis relacionadas à governança

corporativa, para as empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras, listadas na

BOVESPA, com faturamento anual igual ou maior a R$ 100 milhões no período de 2007 a

2009.

Para tanto usaremos um quadro, que acompanha o utilizado por Singh e Davidson (2003) para

as grandes empresas americanas de capital aberto, de forma a compreender as relações entre a

estrutura de controle, segmento de listagem, tamanho do conselho de administração, tamanho

da empresa e alavancagem financeira, com os custos de agência na governança corporativa

das empresas brasileiras.

3

O primeiro trabalho empírico desenvolvido com o objetivo de analisar a relação entre

estrutura de propriedade e controle e custos de agência e mensurá-los, foi escrito por Ang,

Cole e Lin (2000), com base na teoria de agência de Jensen e Meckling (1976). A pesquisa

coletou informações de 1.708 pequenas empresas, não financeiras, operando nos Estados

Unidos em 1992, utilizando a base FRB/NSSBF. Ao compararem a eficiência das empresas

que são geridas pelos acionistas com a eficiência das empresas geridas por terceiros, puderam

calcular os custos de agência imputáveis à separação entre propriedade e controle. Os

resultados deste trabalho confirmaram as colocações de Jensen e Meckling (1976).

Singh e Davidson (2003) seguiram o trabalho de Ang, Cole e Lin (2000), analisando a

relação entre estrutura de propriedade e controle e custos de agência para as grandes empresas

americanas não financeiras. Eles analisaram uma amostra de 236 observações de 118 grandes

empresas listadas na NYSE, AMEX e NASDAQ com faturamento anual igual ou maior a

US$ 100 milhões, no período de 1992 a 1994.

Os resultados encontrados por Singh e Davidson (2003) fornecem suporte para os resultados

do estudo de Ang, Cole e Lin (2000), na medida em que a participação de acionistas na

gestão influencia positivamente a eficiência de utilização de ativos corporativos.

1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA

Apesar do Brasil, como a maioria dos países emergentes, se caracterizar por uma maior

concentração acionária nas empresas, este quadro vem se alterando a partir da retomada do

mercado de capitais em 2004, com o surgimento de empresas com propriedade e controle

mais dispersa. Este movimento demonstra o surgimento de um novo modelo de governança

corporativa no país, mais alinhado ao modelo dos Estados Unidos e da Inglaterra (SILVEIRA,

2010).

Segundo estudo conduzido por Black, Carvalho e Gorga (2010) relativo a governança

corporativa no Brasil, em 2005, através de pesquisa enviada a todas as empresas listadas na

BOVESPA, a área de maior fraqueza envolve o conselho de administração. Há conselhos

pequenos para serem efetivos, muitos sem membros independentes, e processos formais

limitados. O estudo também mostrou que muitas empresas tem um acionista ou grupo

4

controlador e que a BOVESPA tem ajudado a cobrir lacunas deixadas pela legislação

brasileira, oferecendo regras a serem seguidas para uma boa governança, que acompanham as

questões mínimas legais necessárias para países como os Estados Unidos .

A magnitude dos custos de agência dependem do grau de separação entre propriedade e

controle e da eficácia das medidas destinadas a reduzi-los (ROSS, 1973 e JENSEN e

MECKLING, 1976). Nenhuma empresa de capital aberto pode ser classificada como uma

empresa de custo de agência zero, porque por definição as empresas de capital aberto são

caracterizadas pela separação entre propriedade e controle (GOGINENI, LINN e YADAV,

2009).

Enquanto o nível de proteção legal do país aos investidores é um fator importante quanto a

expropriação de recursos, o alto nível de governança corporativa das empresas poderia

receber importância maior ou igual. As práticas de governança corporativa podem variar

muito, mesmo entre empresas do mesmo país, operando sob o mesmo regime jurídico

(MITTON, 2004).

Se o acionista contrata um gerente no mercado, isto pode levar a custos, sob a forma de perda

de receitas ou dos lucros resultantes do desalinhamento de interesses e problemas de

monitoramento e acompanhamento. Os custos de agência podem ser maiores quando o gestor

não é o acionista da empresa. E o problema poderá agravar-se quando existem vários

acionistas.

A magnitude destes custos está limitada a quão bem os proprietários e outras partes

relacionadas, tais como o conselho de administração, os bancos e o próprio mercado,

monitoram os gestores. Schleifer e Vishny (1997) consideram a existência de muitas

evidências documentadas da prevalência do comportamento gerencial que não serve aos

interesses dos investidores, principalmente dos acionistas. E que as decisões gerenciais sobre

investimentos podem refletir seus interesses pessoais mais do que os dos investidores.

Esta dissertação está estruturada como se segue. O Capítulo 2 apresenta uma revisão da

literatura sobre governança corporativa, o problema agente-principal, custos de agência,

5

estrutura de propriedade e controle, outros mecanismos de governança, e os modelos

desenvolvidos sobre o tema. O Capítulo 3 apresenta a metodologia e descreve os dados. O

Capítulo 4 apresenta e discute os resultados encontrados. Finalmente, as conclusões são

mostradas no Capítulo 5.

6

2 REVISÃO DA LITERATURA

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA

Segundo Denis (2001) a onda de pesquisas sobre governança corporativa por economistas

financeiros começou com o artigo de Jensen e Meckling (1976). Neste artigo seminal, eles

integraram elementos da Teoria da Agência, da Teoria dos Direitos de Propriedade e da

Teoria de Finanças para desenvolver uma Teoria da Estrutura de Propriedade da empresa.

Segundo Jensen e Meckling (1976) a especificação dos direitos individuais determina como

os custos e benefícios serão repartidos entre os participantes em qualquer organização. Como

a especificação dos direitos é geralmente afetada por meio de contratação (implícita ou

explícita), o comportamento individual nas organizações, incluindo o comportamento dos

gestores, dependerá da natureza desses contratos.

Segundo a Teoria dos Stockholders, na qual acreditava-se que os acionistas ocupavam uma

posição privilegiada, o sistema era caracterizado por : i) os acionistas devem ter o controle; ii)

os gestores tem o dever fiduciário de servir os acionistas somente; e iii) o objetivo da empresa

deve ser o de maximização da riqueza dos acionistas. Já a Teoria dos Stakeholders foi

desenvolvida em oposição a este sistema prevalecente (BOATRIGHT, 2002).

De acordo com John e Senbet (1998) a governança corporativa lida com mecanismos pelos

quais os stakeholders de uma corporação exercem controle sobre a gestão, de forma a

proteger os seus interesses. Dada a separação entre propriedade e controle, como os

stakeholders controlam a gestão é o assunto da governança corporativa. Assim, a principal

7

razão para a governança corporativa é a separação da propriedade e do controle, e os

problemas de agência que ela gera.

2.2 O PROBLEMA AGENTE-PRINCIPAL

Existem dois tipos de problema de agência : o vertical – existentes entre acionistas e gestores

e o horizontal – entre os acionistas majoritários e os acionistas minoritários. A literatura

sobre o problema de agência vertical lida com as causas e as conseqüências da separação entre

propriedade e controle (SHLEIFER e VISHNY,1997 e GOGINENI et al., 2009).

A definição do problema de agência vertical está ligada à visão contratual da firma

desenvolvida por Jensen e Meckling (1976) e Fama e Jensen (1983a e 1983b). O

relacionamento de agência é definido como um contrato entre um (ou mais) principal e um

agente para realizar algum serviço em seu nome, o qual envolve delegação de autoridade para

tomada de decisão ao agente, o que abre caminho para uma percepção maior dos problemas

de agência.

O problema da indução de um agente se comportar como se fosse maximizar

o bem-estar do principal é muito geral. Existe em todas as organizações e em todos os

esforços de cooperação, em todos os níveis de gestão nas empresas, nas universidades, em

empresas de mútuo, em cooperativas, nas autoridades governamentais e agências, nos

sindicatos e nas relações normalmente classificadas como relações de agência (JENSEN e

MECKLING, 1976).

Uma relação de agência surge entre duas (ou mais) partes, quando a parte designada como

agente, por atos, em nome de, ou como representante de outra, denominada principal, age em

um domínio particular de tomada de decisões (ROSS, 1973).

Generalizando o termo agente pode incluir qualquer pessoa de quem se espera fidelidade e

o termo principal pode abranger aqueles a quem é devido tal fidelidade, o problema de

agência envolve um agente exibindo uma fidelidade “não ótima” para o principal - pouca ou

muito pouca (MORCK, 2009).

8

Como os investidores podem ter certeza, de que os recursos alocados na empresa, irão receber

retornos justos? O problema de agência, neste caso, refere-se a ausência de certeza por parte

dos investidores, de que seus recursos não serão expropriados ou aplicados em projetos pouco

atraentes.

Quando existe um único acionista, com 100% do controle e da propriedade da empresa, e

este é também o gestor da empresa, podemos afirmar que os custos de agência são nulos.

Quando um profissional de mercado é contratado como gestor, e esta relação é gerida por um

contrato completo e através de controles de monitoramento, ainda assim teríamos custos de

agência, pois o próprio monitoramento e o contrato são custos inerentes a relação. Sem

considerar, por exemplo, decisões tomadas pelo agente que podem deixar de gerar riqueza ao

principal, ou a própria expropriação de recursos da empresa.

Conforme Silveira (2010), o executivo e os acionistas assinam um contrato que especifica o

que o primeiro deve fazer com os recursos corporativos. Este contrato deveria ser completo,

ou seja, especificar exatamente o que o executivo deveria fazer a cada momento e de que

forma, e como o excesso de caixa deveria ser alocado a cada contingência, mas sabe-se que

isto é impossível. Segundo Jensen (2001) com a ocorrência de eventos inesperados, nem todos

os contratos, explícitos ou implícitos, podem ser cumpridos. Isto porque muitas contingências

são dificies de serem previstas e até mesmo descritas.

Quando os contratos são incompletos e os gestores possuem mais expertise sobre o negócio

do que os acionistas, eles podem obter muito poder, e ter liberdade para agir em função de

interesses próprios em detrimento dos interesses dos acionistas. Isto pode ser minimizado com

contratos de incentivos que busquem alinhar os interesses. Mas estes contratos também

precisam ser monitorados, para que os gestores não manipulem informações ou situações de

forma a aumentar a sua remuneração.

Segundo Farinha (2003), enquanto as empresas têm uma vida útil indefinida, e, portanto,

seus acionistas estão preocupados com um fluxo de caixa de longo prazo, o horizonte dos

gestores é geralmente limitado ao seu fluxo de caixa, enquanto empregado. Este

problema se agrava naturalmente quando mais próximo os gestores estiverem da

aposentadoria, levando os mesmos a ter uma perspectiva de curto prazo dos investimentos,

9

preferindo para a empresa projetos com retorno mais rápido, que podem não ser

necessariamente os que maximizam valor para os acionistas.

Segundo Jensen (1986) os piores problemas de agência ocorrem em empresas com

oportunidades pobres de investimentos e com excesso de caixa. Existem conflitos entre

acionistas e gestores que podem levar a uma redução maior na riqueza dos acionistas e

portanto a custos de agência maiores. As fontes básicas de tais conflitos são : o desejo dos

gestores de permanecer no poder, aversão ao risco por parte dos gestores e fluxo de caixa livre

(DENIS, 2001).

2.3 CUSTOS DE AGÊNCIA

Os custos de agência são a soma dos custos de elaboração e estruturação de contratos entre

principal e agente, despesas de monitoramento das atividades dos agentes pelo principal,

gastos realizados pelo próprio agente para mostrar ao principal que seus atos não serão

prejudiciais a ele, perdas residuais provenientes da diminuição da riqueza do principal por

eventuais divergências entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a

riqueza do principal (JENSEN e MECKLING, 1976, SAITO e SILVEIRA, 2008).

Segundo Fama e Jensen (1983a), um fator importante na sobrevivência de formas

organizacionais é o controle dos problemas de agência. Estes problemas surgem porque os

contratos não são escritos e nem executados sem custo. Custos de Agência incluem os custos

de estruturação, de monitoramento e gestão de um conjunto de contratos entre individuos com

interesses conflitantes, além da perda residual incorrida quando os custos da aplicação integral

dos contratos ultrapassa os benefícios.

No caso de aumentarmos o número de acionistas da empresa para mais de um, os custos de

agência tendem a crescer. Conforme Ang, Cole e Lin (2000), os custos de agência aumentam

conforme cresce o número de acionistas não-gestores. Uma das razões para este crescimento

tem origem nos custos de monitoramento que cada acionista precisa arcar individualmente

sobre o gestor, sendo que em contrapartida recebem resultado dividido conforme sua

participação.

10

Cronqvist e Nilsson (2003) comentam que as famílias são suscetíveis de se envolverem na

gestão operacional da empresa, nas posições de diretoria e de CEO, o que lhes dá grande

poder sobre as decisões de suas empresas. Tal envolvimento direto facilita a expropriação, e

pode então resultar em altos custos de agência.

O conflito de agência também pode ser causado pela presença de excesso de caixa. A

presença excessiva de caixa pode levar o gestor a por exemplo tomar a decisão de investir em

projetos com valor presente líquido (VPL) negativo, ou em diversificação por aquisição, com

o objetivo por exemplo de aumentar o tamanho da empresa e o seu poder por consequência,

ou de aumentar os resultados contábeis do negócio a curto prazo, de forma a alavancar a sua

remuneração total ( JENSEN e MECKLING, 1976; DOUKAS et al., 2005).

Segundo Jensen e Meckling (1976) alguns fatores podem influenciar a magnitude dos custos

de agência, tais como: o formato das curvas de indiferença dos gestores, a facilidade com que

eles possam exercer as suas preferências, os custos específicos de monitoramento, o nível de

competição no mercado de trabalho e o mercado de controle corporativo.

A magnitude dos custos de agência depende de uma variedade de fatores, tais como a

utilização de recursos ineficiente (maus investimentos), esforço insuficiente por parte da

gestão (menores receitas) e os custos de produção excessivos e regalias (margens mais baixas)

(GOGINENI et al., 2009).

2.4 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE

O debate sobre a importância das estruturas de propriedade e controle, problemas de agência e

o efeito da separação de propriedade e controle na performance vem de Berle e Means (1932)

que estabeleceu uma tradição de igualar os custos de agência com a extensão do poder de

gestão que, por sua vez, é condicionado pela dispersão das ações (BOARDMAN et al, 1997).

Os resultados do trabalho de La Porta et al. (1999) apresentam um quadro diferente sobre a

estrutura de propriedade na corporação moderna, do que o sugerido por Berle e Means (1932).

Segundo La Porta e seus colegas, olhando para fora dos Estados Unidos, particularmente para

11

os países com fraca proteção legal para o acionista, mesmo as grandes empresas tendem a ter

acionistas controladores, podendo ser o Estado, mas com mais freqüência uma família.

Usualmente o fundador da empresa ou seus descendentes.

De acordo com Fama (1980), a propriedade do capital não deve ser confundida com a

propriedade da empresa. Cada fator em uma empresa é propriedade de alguém. A empresa

é apenas um conjunto de contratos cobrindo o caminho dos inputs que são unidos para criar

os outputs, e os recibos dos outputs são divididos entre os inputs.

Nesta perspectiva de conjunto de contratos, a propriedade da empresa é um

conceito irrelevante.

Morck et al. (1988) sugerem que a ausência de separação entre controle e propriedade reduz

os conflitos de interesse entre acionistas e gestores e aumenta o valor do acionista.

Na maioria dos países, o modelo que predomina é o de um acionista majoritário, que detém o

controle da empresa e aponta seus administradores. Neste caso, há mudança no paradigma da

governança corporativa, a boa governança não consiste mais em proteger os interesses dos

acionistas, mas em evitar que os acionistas controladores expropriem os minoritários

(CARVALHO, 2002).

Segundo Leal e Silva (2005) grandes acionistas podem atenuar o problema do free rider do

monitoramento da gestão e, consequentemente, reduzir os custos de agência. Nos países

aonde a lei e sua aplicação não oferece proteção suficiente para os investidores, a

concentração de propriedade pode atenuar os conflitos.

Segundo Chen e Yur-Austin (2007) os blocos de controle externos são mais vigilantes sobre

a mitigação de problemas relacionados a gastos discricionários pela gestão, enquanto os

controladores internos, principalmente aqueles que participam da gestão do negócio, são mais

eficazes em melhorar a eficiência dos ativos da empresa.

De acordo com Lins (2003) e Harvey, Lins e Roper (2004), principalmente nos mercados

emergentes, gestores e familias aplicam a estrutura de propriedade de pirâmide , na qual uma

empresa é controlada por outra empresa, que pode ela própria ser controlada por outra

12

entidade, para conseguir direitos de controle maiores. O grupo de gestão (e os membros da

família) são usualmente o maior bloco de acionistas da firma, no topo da pirâmide, e existe

uma considerável superposição entre o grupo no topo da gestão e os gestores de cada empresa

na pirâmide.

Segundo Dyck e Zingales (2004), após analisar uma amostra representativa de 39 países, com

base em 393 operações de controle entre 1990 e 2000, eles constataram que o controle

societário representa em média 14 por cento do valor do patrimônio de uma empresa,

variando de -4 por cento no Japão, para 65 por cento no Brasil. Curiosamente,

o prêmio pago pelo controle é maior quando o comprador vem de um país

que protege os investidores minoritários, e desta forma está mais disposto a receber

benefícios privados de controle. Os maiores benefícios estão associados com mercados de

capitais menos desenvolvidos e maior concentração de propriedade.

No Brasil, segundo estudo realizado por Okimura, Silveira e Rocha (2004) para empresas de

capital aberto, no período de 1998 a 2002, a concentração média de propriedade do capital

total nas empresas é de 53,7%, ou seja, mais da metade do capital total. O estudo também

mostra que 47,1% do controle das empresas da amostra está nas mãos de famílias ou

controladores individuais.

Existe uma sugestão na literatura de que a estrutura de propriedade pode atenuar os conflitos

de interesse entre acionista e gestor, bem como os demais mecanismos de governança

(SHLEIFER e VISHNY, 1997).

O nível de concentração de propriedade e controle tem sido usado na literatura como um

comparativo de dois sistemas : i) sistema associado aos Estados Unidos e ao Reino Unido,

caracterizado por participações dispersas além de uma elevada participação institucional e ii)

o sistema associado ao continente Europeu e ao Japão, com concentração de propriedade, com

forte participação de bancos (MIGUEL et al., 2003; KAPLAN, 1997).

13

2.5 OUTROS MECANISMOS DE GOVERNANÇA

Os países mais desenvolvidos com relação a práticas de governança corporativa são Estados

Unidos, Alemanha, Japão e Reino Unido. Como exemplo, as empresas alemães apresentam

tipicamente um número de características que as distingue. Destas fazem parte os dois níveis

(gestão e supervisão) de conselhos, com a co-gestão entre os acionistas e empregados no

conselho de supervisão, monitoramento de credores, e estruturas de propriedade e controle

concentradas e com volume importante de operações cruzadas entre holdings e bancos. Outro

ponto importante do sistema de governança corporativa alemão é o seu critério de eficiência

baseado na maximização do valor das partes interessadas e não do valor dos acionistas.

Enquanto na Alemanha a definição de governança corporativa refere-se explicitamente a

maximização do valor das partes interessadas, o sistema anglo-americano se concentra

principalmente na geração de um retorno justo para os acionistas. Finalmente há

idiossincrasias em determinados aspectos da cultura alemã corporativa que devem ser levados

em conta, como por exemplo seu consenso na abordagem orientada para igualdade

(GEORGEN, MANJON e RENNEBOOG, 2008).

Outro exemplo interessante de governança corporativa é o da China, que introduziu

formalmente as regras de governança em 2001. Uma característica bem distinta das empresas

listadas na China é a grande participação mantida pelo governo, além disto elas tem graves

problemas de controle interno, que por sua vez levam a custos de agência significativos

(FIRTH, FUNG e RUI, 2008).

Grande parte da diferença de sistemas de governança corporativa ao redor do mundo decorre

das diferenças na natureza das obrigações legais que os gestores têm com os investidores ou

financiadores, bem como das diferenças na forma como os tribunais interpretam e fazem

cumprir essas obrigações (SCHLEIFER e VISHNY, 1997).

Existem diversos mecanismos de governança corporativa, cujo objetivo esperado é de

proteção dos interesses dos acionistas contra o comportamento do gestor com base em seu

próprio interesse. Segundo Silveira (2010), estes mecanismos podem ser internos (por

exemplo o conselho de administração, sistemas de remuneração, concentração acionária e

14

atuação de investidores institucionais) ou externos (por exemplo a proteção legal aos

investidores, aquisição hostil, competição, fiscalização de agentes de mercado e a estrutura de

capital).

Segundo Gillan (2006) a governança interna é dividida em cinco categorias básicas : conselho

de administração (regra, estrutura e incentivos), incentivos gerenciais, estrutura de capital,

estatutos e carta de provisões (ou medidas antitakeover) e sistemas de controle interno. Da

mesma forma a governança externa é dividida em cinco grupos : lei e regulação

(especificamente as leis federais, organizações auto-reguladoras, e lei estadual), mercado 1

(incluindo mercado de capitais, o mercado de controle corporativo, o mercado de trabalho e o

mercado de produto), mercado 2 (os fornecedores de informações sobre o mercado de

capitais, tais como analistas de crédito e analistas de governança), mercado 3 (foco em

serviços financeiros, contábeis e legais das partes externas à empresa), as fontes privadas de

controle externo (especialmente a mídia externa e ações judiciais).

Conforme Bernardes e Brandão (2005), todos os mecanismos de governança são imperfeitos e

atuam de forma combinada, em conformidade com os objetivos da produção, e com fatores e

recursos utilizados na elaboração do produto/serviço. Além disto, há de se considerar as

características dos produtos e serviços gerados, se essenciais ou não, se facilmente

substituíveis, ou não.

Black, Carvalho e Gorga (2010) observam que a independência do conselho de administração

no Brasil é considerada fraca, são compostos inteiramente ou quase inteiramente por

membros ou representantes da família ou grupo controlador. Muitas empresas não tem

diretores independentes. Ao mesmo tempo, os acionistas minoritários têm direito legal de

representação nos conselhos de administração de muitas empresas, e essa representação é

razoavelmente comum.

Os gerentes recebem incentivos para fazer com que as suas empresas cresçam além do

previsto em orçamento. Este crescimento aumenta o poder dos gestores através do aumento

dos recursos sob o seu controle, bem como o seu pacote de remuneração, que é positivamente

relacionado com o crescimento das vendas e dos resultados (JENSEN, 1986).

15

Com a dispersão da propriedade e do controle, a capacidade dos acionistas em eliminar maus

gestores fica reduzida, assim como o incentivo em fiscalizar a atividade gerencial. Além disto,

os gerentes são incentivados a explorar a proteção de suas posições e extrair benefícios para si

próprios. O benefício mais direto é o aumento da remuneração, sendo também o mais fácil de

medir (ELSTON e GOLDBERG, 2003).

Segundo Jensen e Meckling (1976) os custos de agência residuais podem ser

significativamente presentes, mesmo se o agente e o principal se engajarem em atividades de

monitoramento e conexão para minimizar os problemas associados a conflitos de interesse.

Assim, a existência de mecanismos de monitoramento parece não excluir a importância dos

custos de agência residuais.

2.6 MODELOS DESENVOLVIDOS SOBRE TEMA

Os trabalhos pioneiros em mensuração de custos de agência relacionados à estrutura de

propriedade e controle foram desenvolvidos por Ang et al. (2000) para pequenas empresas

americanas, não financeiras, seguido por Singh e Davidson (2003), que extendeu o trabalho

para grandes empresas americanas não financeiras.

Seguindo a linha de Ang et al. (2000) ou de Singh e Davidson (2003), encontramos mais

quatro trabalhos, publicados de 2005 a 2009, analisando os dados de países como a China,

Austrália e Reino Unido. Estes estudos desenvolvidos para países como a China e a Austrália,

e não somente para o sistema de governança Estados Unidos e Reino Unido, nos incentivaram

a desenvolver um estudo semelhante para o Brasil de hoje. Na Tabela 1, apresentamos

informações sobre os trabalhos percusores de Ang, Cole e Lin (2000) e Singh e Davidson

(2003), bem como os demais estudos, que seguiram de alguma forma os trabalhos deles.

16

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17

Todos os trabalhos apresentados na Tabela 1 utilizam como uma das formas de mensuração

dos custos de agência a taxa de eficiência no giro dos ativos da empresa. A maioria dos

estudos utiliza como segunda forma de mensuração dos custos de agência a taxa de eficiência

na gestão das despesas operacionais. Os resultados convergem para quanto mais nos

afastamos do modelo único gestor-proprietário mais aumentam os custos de agência oriundos

do conflito entre acionistas e gestores, indicando que a redução na separação entre controle e

propriedade reduz os custos de agência. Os trabalhos diferem um pouco quanto a eficiência de

monitoramento interno ou externo como redutor de custos de agência.

18

3 METODOLOGIA

3.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA

De forma a analisar a influência da estrutura de controle e de outras variáveis nos custos de

agência oriundos do conflito de interesses entre o acionista e o gestor para as empresas

brasileiras, a amostra foi composta de grandes empresas não financeiras de capital aberto,

listadas na BOVESPA, com capital aberto até 31 de dezembro de 2006, ativas no período de

2007 a 2009 e com receitas de vendas totais (Receita Bruta) maior ou igual a R$ 100 milhões

em 2009.

Utilizando a base de dados da ECONOMÁTICA, da CVM e da BOVESPA, encontramos 383

empresas ativas e com capital aberto até 31 de dezembro de 2006. A primeira triagem foi feita

retirando as empresas financeiras, reduzindo o número de empresas para 242. Após

selecionamos as empresas com Receita Bruta em 2009 maior ou igual a R$ 100 milhões e

chegamos ao número de 161 empresas que atendem aos critérios acima. Destas 161 empresas

conseguimos coletar todas as demais informações necessárias ao nosso estudo para 140

empresas, nos anos de 2007 e 2009.

As 140 empresas estão distribuídas em 68 setores considerando a classificação North

American Industry Classification System (NAICS), pois o Brasil não adota o Padrão de

Classificação Industrial – SIC (Standard Industrial Classification). Com exceção do setor de

geração, transmissão e distribuição de energia elétrica representado em nossa amostra por 23

empresas ou 16,43%, todos os demais setores não possuem participação superior a 5% em

número de empresas em nossa amostra. Na Tabela 2 apresentamos a distribuição das 140

19

empresas nos setores NAICS evidenciando os setores que apresentam mais do que uma

empresa.

Tabela 2 - Amostra apresentada por Setores NAICS

Setores Número Participação

Abatedouros 2 1,43%

Administração de empresas e empreendimentos 4 2,86%

Agua, esgoto e outros sistemas 3 2,14%

Atividades auxiliares ao transporte rodoviário 2 1,43%

Construção de edifícios residenciais 4 2,86%

Distribuição de gas natural 2 1,43%

Geração, transmissão e distribuição de energia elétrica 23 16,43%

Indústria de autopeças 6 4,29%

Indústria de calçados 3 2,14%

Indústria de carrocerias e trailers 2 1,43%

Indústria de computadores e periféricos 2 1,43%

Indústria de eletrodomésticos 2 1,43%

Indústria de papel , celulose e papelão 2 1,43%

Indústria de roupas de malha 2 1,43%

Indústria de roupas de tecido 7 5,00%

Indústria química 3 2,14%

Loja de departamentos 3 2,14%

Loja de roupas 2 1,43%

Moinho de grãos 2 1,43%

Outras indústrias de produtos de metal 2 1,43%

Outras outras indústrias 2 1,43%

Tecelagens 3 2,14%

Telecomunicações 7 5,00%

Transformação de aço em produtos de aço 6 4,29%

Sub-total 96 68,57%

Outros setores com apenas 1 empresa 44 31,43%

Total 140 100,00%

Fonte : As informações sobre os setores foram extraídas da ECONOMÁTICA

20

3.2 CUSTOS DE AGÊNCIA

Este trabalho segue Singh e Davidson (2003) na mensuração dos custos de agência das

empresas brasileiras. A primeira medida para mensurar o custo de agência é representada pela

divisão das receitas de vendas anuais (receita bruta) pelos ativos totais da empresa, também

chamada de taxa de giro dos ativos. Esta variavel tem como objetivo medir a habilidade do

gestor em empregar os ativos de forma eficiente. Singh e Davidson seguiram Ang, Cole e Lin

(2000) na utilização deste formato de mensuração.

Uma alta taxa de giro dos ativos indica um valor alto de receitas de vendas, assim como um

fluxo de caixa operacional para um dado nível de ativos. Desta forma, se espera que os custos

de agência oriundos de conflitos de agência, entre os acionistas e o gestor, sejam

inversamente relacionados com a taxa de giro dos ativos.

A segunda forma de medir os custos de agência usada por Singh e Davidson (2003) é

representada pela divisão das despesas de vendas, gerais e administrativas – SG&A (Sales,

General and Administrative) pelas receitas de vendas anuais (receita bruta), taxa de indicação

de despesas discricionárias pela gestão. Singh e Davidson (2003) ajustaram o conceito

utilizado por Ang, Cole e Lin (2000), alterando o uso de todas as despesas operacionais,

somente para as despesas SG&A, de forma a focar nas despesas controladas pela gestão

relacionadas a gastos com salários, gratificações, escritórios, automóveis, etc. Se espera que

os custos de agência oriundos de conflitos de agência, entre os acionistas e o gestor, sejam

positivamente relacionados com a taxa de indicação de despesas discricionárias pelo gestão.

Os custos de agência serão estimados empiricamente tendo como “proxies” a indicação de

despesas discricionárias pela gestão (SG&A/Receita Bruta) e o giro de ativos (Receita

Bruta/Ativo Total), para os anos de 2007 e 2009.

3.3 ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE

Singh e Davidson (2003), ao analisarem a estrutura de propriedade e controle das grandes

empresas americanas, definiram dois grupos importantes: i) o grupo formado pelos gestores e

membros do conselho de administração que participam no capital da empresa, ou seja,

propriedade interna e ii) o grupo de acionistas que não participam da gestão e nem do

21

conselho de administração e que possuam 5% ou mais do capital da empresa, ou seja,

propriedade externa.

O primeiro grupo, propriedade interna, tem como objetivo identificar o alinhamento dos

interesses dos acionistas e dos gestores. O segundo grupo, propriedade externa, tem como

objetivo refletir o grau de monitoramento externo das decisões gerenciais, analisando os

custos de agência oriundos dos conflitos de interesse entre os acionistas e os gestores. É

esperado que a propriedade interna e os custos de agência variem inversamente. Quanto ao

grau de propriedade externa é esperado que afete negativamente os custos de agência

relacionados a despesas SG&A e que também tenham uma relação positiva com o giro dos

ativos.

Os dados disponíveis através da ECONOMÁTICA, BOVESPA e da CVM para as empresas

brasileiras quanto a estrutura de propriedade e controle não nos permite separar a propriedade

nos dois grupos formulados por Singh e Davidson (2003). Além disto, no Brasil o controle

não caminha com a propriedade, e para analisarmos o controle precisamos analisar somente as

ações ordinárias, que dão direito a voto. Já a propriedade é dada pelo somatório das ações

ordinárias e preferenciais.

Seguindo Firth, Fung e Rui (2008), que identificou fatores de propriedade e controle através

da participação dos investidores institucional, governo e estrangeiro, além da concentração,

identificamos no caso brasileiro fatores de controle semelhantes, utilizando classificação da

BOVESPA quanto ao tipo de investidor. Nosso trabalho analisa a estrutura de controle das

empresas brasileiras através dos seguintes fatores: i) participação de investidor pessoa física,

ii) participação de investidor institucional, iii) participação de investidor estrangeiros, iv)

participação de investidor empresa (privada ou publica) e concentração. Para a participação

pessoa física, institucional, estrangeiros e empresas analisamos o percentual de participação

no capital total ordinário (ações ordinárias) da empresa, definindo uma variável dummy que

atribui o valor de 1 quando a participação é maior do que 50% do capital ordinário. No caso

da concentração, seguimos o tipo Herfindahl de mensuração de concentração, ou seja, o

somatório dos quadrados das participações acionárias dos três maiores acionistas ordinários

individuais da empresa.

22

Das 140 empresas que compõem a nossa amostra, 73% (102 empresas) possuem o controle

acionário definido dentre os seguintes investidores: pessoa física, institucional, estrangeiro e

empresa. A maior participação está representada pelos investidores institucionais que

controlam o capital ordinário de 33% da nossa amostra, seguido de perto pelos investidores

empresas com 29%. Com participação menos significativa aparecem os investidores pessoa

física com 8% e os estrangeiros com 3%.

3.4 SEGMENTO DE LISTAGEM BOVESPA

Neste estudo, decidimos acrescentar uma variável que entendemos ser relevante, quando

falamos de governança corporativa brasileira, o segmento de listagem na BOVESPA.

Considerando as empresas negociadas na BOVESPA, temos empresas listadas no Mercado

Tradicional e nos Segmentos Especiais, onde há níveis diferenciados de governança

corporativa.

A BOVESPA implantou em 2000 três níveis diferenciados de governança corporativa: Nível

1, Nível 2 e Novo Mercado. Segundo a BOVESPA as empresas listadas no Nível 1 se

comprometem principalmente com a melhoria nas prestações de informações ao mercado e

com a dispersão acionária. Dentre as regras deste segmento, destacamos manutenção do

percentual mínimo de ações em circulação equivalente a 25% do capital da empresa

(freefloat).

As empresas listadas no Nível 2, além de cumprir as demandas do Nível 1, se comprometem

com o direito de voto às ações preferenciais para algumas matérias e um conjunto mais amplo

de práticas de governança relativos aos direitos dos acionistas minoritários.

Finalmente no Novo Mercado, além das regras do Nível 2, destacamos algumas regras: a

proibição de ações preferenciais e no caso da venda do controle, todos os acionistas tem

direito a vender as suas ações pelo mesmo preço (tag along extendido). O Novo Mercado

representa o mais elevado padrão de governança corporativa.

Encontramos em nossa base de dados 79 empresas listadas no Mercado Tradicional (56% da

amostra) e 61 empresas listadas em Segmentos Especiais (44% da amostra). Das 61 empresas

23

listadas nos Segmentos Especiais, 17 empresas (12% da amostra) estão listadas no Nível 1, 4

empresas (3% da amostra) no Nível 2 e 40 empresas (29% da amostra) no Novo Mercado.

Definimos então, uma variável dummy que determina a participação da empresa no Mercado

Tradicional ou em Segmentos Especiais (Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado). Quando a

empresa participa do Mercado Tradicional atribuímos 0 (zero) e quando participa dos

Segmentos Especiais atribuímos 1 (um). Esperamos que a participação nos Segmentos

Especiais de listagem reduzam os custos de agência.

3.5 VARIÁVEIS DE CONTROLE

Seguindo Singh e Davidson (2003) com relação ao mecanismo de governança conselho de

administração, utilizaremos a variável tamanho do conselho de administração, composta pelo

número de membros. Não usaremos a variável composição do conselho de administração,

pois não conseguimos identificar o número de membros externos à empresa, pois esta

informação não está disponível.

Quanto a tamanho e a alavancagem financeira da empresa usaremos a receita anual de vendas

e a relação entre a dívida (empréstimos/financiamentos e debêntures) para com o ativo total

da empresa, respectivamente. O tamanho da empresa pode capturar diversificação de negócios

no caso de empresas grandes, e pode existir uma melhor utilização dos ativos devido a

economias de escopo e sinergias entre os negócios. Já, um alto nível de alavancagem

financeira pode restringir o fluxo de caixa operacional, o que poderia inibir as despesas

discricionárias pela gestão.

3.6 MODELO EMPÍRICO E HIPÓTESES

Contra a hipótese nula de que os custos de agência são independentes da estrutura de controle

e do segmento de listagem, postulamos as seguintes hipóteses que serão testadas: a) os custos

de agência variam inversamente com a estrutura de controle e b) participar nos Segmentos

Especiais reduz os custos de agência.

24

Para testar estas hipóteses, utilizaremos as variáveis apresentadas na Tabela 3. Para estas

variáveis será gerado um sumário estatístico contendo todas as informações necessárias à

análise. Estas informações serão comparadas com os resultados encontrados no estudo de

Singh e Davidson (2003) e na medida do possível com os demais estudos apresentados na

Tabela 1.

Tabela 3 - Variáveis utilizadasVariável Sigla Medidas

Custo de Agência (2007 e 2009) Giro dos ativos CUSTOA_GA Receita Bruta pelos Ativos Totais Indicação de despesas discricionárias CUSTOA_DD Despesas SG&A pela Receita BrutaEstrutura de Controle

Participação Pessoa FisicaPFCORD

Igual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário

Participação Institucional INSTCORDIgual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário

Participação Estrangeira ESTCORDIgual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário

Participação Empresa PJCORDIgual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e 0 em caso contrário

Concentração controle CONCSomatório dos quadrados das participações ordinárias dos três maiores acionistas ordinários

Segmento listagem Bovespa

Listagem ESP

Igual a 1 se a empresa está nos Segmentos Especiais (Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado) e 0 em caso contrário

Variávies de Controle (2007 e 2009) Tamanho do Conselho de Adm. BOARD Número de membros do Conselho de Administração Tamanho da empresa TAMEMP Vendas Anuais Totais (Receita Bruta) Alavancagem financeira ALAVEMP Dívida total pelo Ativo Total

Usaremos a análise de regressão múltipla em cross-sections para investigar a relação entre

custos de agência e as demais variáveis que afetam o seu comportamento. A questão central

da regressão múltipla é encontrar uma função que descreva da melhor forma possível o

comportamento de uma variável (dependente) usando duas ou mais variáveis explicativas

(independentes). Mesmo quando estamos interessados no efeito de apensas uma das variáveis

(independentes), é importante incluir todas as outras capazes de afetar a variável dependente,

de forma a reduzir os resíduos estocásticos, aumentando a força dos testes de significância.

Um conjunto de dados em cross-section consiste em uma amostra tomada em um

determinado período de tempo. Em nosso estudo observamos os dados para cada uma das

25

medidas de mensuração dos custos de agência, nos anos de 2007 e de 2009, criando,

esperando que este intervalo de tempo, apresente diferenças nos dados coletados. O software

utilizado será o SPSS versão 19. Abaixo apresentamos as equações para os custos de agência

pela indicação de despesas discricionárias (CUSTOA_DD) e custos de agência pelo giro dos

ativos (CUSTOA_GA):

CUSTOA_DDit = β0 + β1PFCORDit + β2INSTCORDit + β3ESTCORDit + β4PJCORDit +

β5CONCit + β6ESPit + β7BOARDit + β8TAMEMPit + β9ALAVEMPit+ εit

CUSTOA_GAit = β0 + β1PFCORDit + β2INSTCORDit + β3ESTCORDit + β4PJCORDit +

β5CONCit + β6ESPit + β7BOARDit + β8TAMEMPit + β9ALAVEMPit+ εit

26

4 RESULTADOS

4.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS

A Tabela 4 apresenta algumas estatísticas descritivas de todas as variáveis analisadas. Os

custos de agência relativos à indicação de despesas discricionárias apresentam média

(mediana) para os anos de 2007 e 2009 de 0,146 (0,126) e 0,144 (0,126) respectivamente. Os

valores encontrados em nosso estudo são menores do que os valores encontrados por Singh e

Davidson (2003) para as empresas americanas, 0,293 (0,190) e 0,266 (0,200) para os anos de

1992 e 1994 respectivamente. Comparando os mesmos resultados com o trabalho de Firth,

Fung e Rui (2008) para as empresas chinesas, de 0,246 (0,130) para o anos de 1998 - 2000, os

nossos resultados também se apresentam menores.

Os custos de agência relativos ao giro de ativos apresentam média (mediana) para os anos de

2007 e 2009 de 1,007 (0,948) e 0,977 (0,931), respectivamente. Estes valores são próximos

aos valores encontrados por Singh e Davidson (2003) nas empresas americanadas para os

anos de 1992 e 1994, 1,464 (1,240) e 1,395 (1,255), respectivamente. O trabalho de Firth,

Fung e Rui (2008) para empresas chinesas apresentou valores bem menores aos nossos e aos

de Singh e Davidson (2003), 0,484 (0,395) para o período de 1998 - 2000.

Com relação à concentração de controle encontramos média (mediana) de 0,382 (0,341),

apresentando valor mínimo de 0,012 e máximo de 0,992. Estes valores são superiores aos

encontrados por Firth, Fung e Rui (2008) para a China entre 1998 e 2000, de 0,22 (0,18) e

apresentando valor mínimo de 0,01 e valor máximo de 0,785. Singh e Davidson (2003) não

estudaram a concentração de propriedade e controle para as empresas americanas.

27

Quanto à participação de tipos de investidores no controle, encontramos as maiores médias

para os investidores institucionais 0,329 ou 33% da amostra, seguida de perto pelos

investidores empresa com 0,286 ou 29% da amostra. No estudo de Firth, Fung e Rui (2008)

para as empresas chinesas nos anos de 1998 a 2000, as maiores médias foram encontradas

para o investidor governo com 0,56, ou 56% da amostra, seguida pelo investidor pessoa

jurídica com 0,29 ou 29% da amostra.

A media (mediana) encontrada para o tamanho do conselho de administração nos anos de

2007 e 2009 foi de 7,771 (7,000) e 7,914 (7,000) respectivamente. Os valores variaram entre

3 e 29 membros para o ano de 2007 e entre 3 e 32 membros para o ano de 2009. Os valores

encontrados para media (mediana) no caso brasileiro são um pouco menores do que os

encontrados por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas em 1992 e 1994,

sendo 9,263 (9,000) e 9,297 (9,000). Firth, Fung e Rui (2008) não analisaram em seu estudo o

tamanho do conselho de administração.

Analisando o tamanho das empresas (Receita Bruta) em bilhões de reais encontramos media

(mediana) de 7,660 (1,556) para 2007 e de 8,763 (1,922) para 2009. Os valores em bilhões de

reais variam de 0,072 a 259,633 em 2007 e de 0,104 a 312,415 em 2009. As médias

encontradas por Singh e Davidson (2003) no caso americano em bilhões de dólares foram de

2,062 (0,600) para 1992 e de 2,145 (0,710) para 1994. Firth, Fung e Rui (2008) analisaram o

tamanho da empresa pelo ativo total (book asset value) e não pelas receitas anuais de vendas.

Os valores encontrados para media (mediana) para a alavancagem (divida total pelo ativo) no

caso brasileiro foram 0,254 (0,242) e 0,386 (0,278) para os anos de 2007 e 2009

respectivamente. Os valores variaram entre o mínimo de 0 e o máximo de 3,155 em 2007 e de

0 a 2,793 em 2009. O trabalho de Firth, Fung e Rui (2008) se concentrou em analisar a

alavancagem somente para a dívida de longo prazo e desta forma apresentou valores bem

menores para media (mediana), 0,11 (0,03) para os anos de 1998 a 2000, mas com relação aos

valores mínimo e máximo, apresentou os valores de 0 e 6,32 respectivamente, demonstrando

uma alavancagem máxima de longo prazo bem superior a nossa que inclui os dados de curto

prazo e longo prazo.

28

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29

4.2 RESULTADOS EMPIRICOS

Foram realizadas quatro regressões múltiplas, duas para os custos de agência por indicação de

despesas discricionárias (2007 e 2009), e mais duas para os custos de agência por giro de

ativo (2007 e 2009). Para a seleção das variáveis independentes a figurarem no modelo, foi

utilizado o método Backward Elimination de seleção de variáveis, considerando nível de

significância estatítica de 5% .

As premissas básicas do modelo de regressão linear foram observadas por meio da análise dos

resíduos. Nas regressões cuja variável dependente é o custo de agência por indicação de

despesas discricionárias (SG&A/Receita), nos anos de 2007 e 2009, as premissas de

normalidade e heterocedasticidade não foram satisfeitas ao trabalharmos com a variável

original. Desta forma, decidimos transformar a variável dependente relativa à indicação de

despesas discricionárias nos anos de 2007 e 2009, com a aplicação do logarítimo neperiano

(LN). A hipótese de normalidade não foi rejeitada (nível de significância estatística de 0,073

e 0,200 para os anos de 2007 e 2009, respectivamente). Seguimos então com as variáveis

relativas à indicação de despesas discricionárias para os anos de 2007 e 2009 transformadas

(LN) e as variáveis relativas ao giro de ativos para os anos de 2007 e 2009 sem

transformação.

Apresentamos nas Tabelas 5, 6, 7 e 8 os resultados das análises das regressões múltiplas para

os custos de agência, sendo por indicação de despesas discricionárias para os anos de 2007 e

2009 representados pelas Tabela 5 e Tabela 6 respectivamente, e por giro de ativos para os

anos de 2007 e 2009 representados pelas Tabela 7 e Tabela 8 respectivamente.

Cada uma das tabelas apresenta os resultados encontrados em cada uma das etapas da

regressão até a seleção do melhor modelo. Os resultados finais – apresentando o melhor

modelo para cada uma das quatro regressões realizadas – estão sumarizados na Tabela 9.

30

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s

32

Analisando o resultado final encontrado na análise da regressão múltipla para os custos de

agência por indicação de despesas discricionárias para o ano de 2007, apresentados na Tabela

5 e na Tabela 9, observamos que as variáveis ‘concentração de controle’ e ‘tamanho do

conselho de administração’ possuem relação linear negativa com a variável dependente

‘indicação de despesas discricionárias’, e consequentemente com os custos de agência (

indicação de despesas discricionárias e custos de agência variam diretamente). O coeficiente

angular encontrado para a variável ‘concentração de controle’ foi de - 0,55 com nível de

significância estatística de 1%, e para a variável ‘tamanho do conselho de administração’, foi

de - 0,06, também com nível de significância estatística de 1%. Quanto maior a concentração

de controle e quanto maior o tamanho do conselho de administração menores as despesas

sobre receitas e menores os custos de agência, oriundos do conflito de interesses entre

acionista e gestor. A regressão apresentou a estatística F de 11,17 com significância estatística

ao nível de 1%.

O resultado final encontrado para a análise da regressão múltipla para os custos de agência

por indicação de despesas discricionárias para o ano de 2009, apresentados na Tabela 6 e na

Tabela 9, assim como no ano de 2007, apresenta as variáveis ‘concentração de controle’ e

‘tamanho do conselho de administração’ com relação negativa com a variável dependente

‘indicação de despesas discricionárias’, e consequentemente com os custos de agência. Mas

também encontramos em 2009 uma relação positiva entre a participação de investidores

institucionais no controle acionário ordinário (mais do que 50% do capital ordinário) com a

indicação de despesas discricionárias, e consequentemente com os custos de agência. O

coeficiente angular encontrado para a variável ‘concentração de controle’ foi de - 0,63, para a

variável ‘tamanho do conselho de administração’ foi de - 0,03 e para a variável ‘participação

do investidor institucional no controle’ de 0,25, todos com nível de significância estatística de

1% . Quanto maior a concentração de controle e o tamanho do conselho de administração,

menores as despesas sobre receitas e menores os custos de agência, oriundos do conflito de

interesses entre acionista e gestor. Mas, quanto maior a participação de investidor

institucional no controle, maiores as despesas sobre receitas e maiores os custos de agência,

oriundos do conflito de interesses entre acionista e gestor. A regressão apresentou estatística F

de 6,97 com nível de significância estatística de 1%.

33

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34

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s

35


agência por giro de ativos para o ano de 2007, apresentados na Tabela 7 e na Tabela 9,

somente a variável ‘participação do investidor pessoa física no controle’ apresentou relação

positiva, significativa, com o giro de ativos, e consequentemente negativa com os custos de

agência (giro de ativos e custos de agência variam inversamente). O coeficiente angular

encontrado para a variável ‘participação do investidor pessoa física no controle’ foi de 0,44

com nível de significância estatística de 1%. Quanto maior a participação de investidor pessoa

física no controle, maior o giro de ativos e menores os custos de agência, oriundos do conflito

de interesses entre acionista e gestor. A regressão apresentou estatística F de 7,79 com nível

de significância estatística de 1%.


agência por giro de ativos para o ano de 2009, apresentados na Tabela 8 e na Tabela 9,

somente a variável ‘alavancagem’ (divida / ativo) apresentou relação negativa, significativa,

com o giro de ativos, e consequentemente positiva com os custos de agência (giro de ativos e

custos de agência variam inversamente). O coeficiente angular encontrado para a variável

‘alavancagem’ foi de - 0,56 com nível de significância estatística de 1%. Isso indica que

quanto maior a alavancagem, menor o giro de ativos e maiores os custos de agência, oriundos

do conflito de interesses entre acionista e gestor. A regressão apresentou estatística F de 37,17

com nível de significância estatística de 1%.

Desta forma, analisando os resultados para os custos de agência, a hipótese nula de que os

custos de agência são independentes da estrutura de controle e do segmento de listagem, foi

rejeitada para a estrutura de controle mas confirmada para o segmento de listagem.

Rejeitamos a hipótese nula no caso dos custos de agência por indicação de despesas

discricionárias, quanto a independência do controle, pois encontramos a influência da

concentração de controle nos anos de 2007 e 2009 e da participação do investidor

institucional no controle em 2009. No caso de custos de agência por giro de ativos, rejeitamos

a hipótese nula em relação à independência do controle, pois encontramos a influência da

participação do investidor pessoa física no controle em 2007.

Os resultados de nosso modelo, comparados com o trabalho de Firth, Fung e Rui (2008) com

relação aos custos de agência por indicação de despesas discricionárias, estão alinhados

quanto à concentração de controle, ou seja, quanto maior a concentração menores as despesas

36

SG&A sobre a receita bruta e menores os custos de agência. Enquanto encontramos em nosso

modelo, no ano de 2009, que quanto maior o controle exercido pelos investidores

institucionais, maiores as despesas SG&A sobre a receita bruta e consequentemente maiores

os custos de agência, eles encontraram a mesma relação com os investidores estrangeiros.

Os resultados de nosso modelo comparados com os trabalhos de Singh e Davidson (2003) e

Firth, Fung e Rui (2008) com relação aos custos de agência por giro de ativos para o ano de

2009, estão alinhados quanto a alavancagem financeira, ou seja, quanto maior a alavancagem

menor o giro de ativos e maiores os custos de agência.

Tabela 9 - Resultados das análise de regressão múltipla para Custos de Agência

2007 2009 2007 2009

Constante -1,49*** -1,71*** 0,97*** 1,19***(-10,25) (-11,61) (21,90) (22,89)

Estrutura de Controle Concentração Controle CONC -0,55*** -0,63*** (-2,97) (-3,23) Participação de Pessoa Física PFCORD 0,44***

(2,79) Participação Institucional INSTCORD 0,25**

(2,04) Participação Estrangeira ESTCORD

Participação Empresa PJCORD

Segmento de Listagem LISTAGEM

Variaveis de Controle Tamanho do Conselho de Adm BOARD -0,06*** -0,03***

(-3,80) (-2,61) Tamanho da Empresa TAMEMP

Alavancagem da Empresa ALAVEMP -0,56***(-6,10)

Sumário estatístico da regressão R2 ajustado 0,13 0,11 0,05 0,21 F 11,17*** 6,97*** 7,79*** 37,17***

*** Significativo ao nível de 1%; ** Significativo ao nível de 5% e * Significativo ao nivel de 10%A estatística "t" aparece entre parenteses

Despesas Discricionárias Giro de Ativos

37

4.3 LIMITAÇÕES

Diferentemente do estudo de Singh e Davidson (2003), no qual as empresas foram separadas

em 4 grupos, nos quais as mesmas seguiam estratégias de negócio quanto a diversificação

semelhantes, e do estudo de Firth, Fung e Rui (2008), onde as empresas foram separadas em 5

grupos de setores, em nosso estudo a base de dados não foi segmentada em grupos que

representassem melhor as características de um conjunto de empresas. Isso ocorreu devido às

classificações que encontramos na ECONOMÁTICA e na BOVESPA, que não nos

possibilitaram a segmentação da base de dados em grupos de empresas com características

semelhantes para as análises.

Além disso, nosso estudo se limita a analisar as empresas em duas categorias de segmento de

listagem, Tradicional e Especial (Nível 1, Nivel 2 e Novo Mercado). Apesar de termos 27%

dos 44% das empresas listadas no segmento especial representado por empresas listadas no

Novo Mercado, último nível e com maiores exigências quanto a boas práticas de governança

corporativa, decorreu pouco tempo desde a criação dos segmentos de listagem especiais pela

BOVESPA em 2000 até o momento. Além disto, consideramos em nosso estudo somente

empresas com capital aberto até 31 de dezembro de 2006. Uma análise futura, após um maior

tempo de maturação dos segmentos especiais, pode nos trazer um outro resultado.

Vale mencionar que não analisamos em nosso estudo a composição do conselho de

administração, ou seja, membros internos e membros externos à organização, por não termos

estas informações disponíveis. Desta forma, nossa análise se restringe à influência do

tamanho do conselho de administração nos custos de agência, sem considerar a independência

deste conselho de administração.

Analisando a estrutura de controle definida pelo tipo de investidor, devemos ressaltar que no

Brasil encontramos uma participação significativa do governo no tipo de investidor

institucional, principalmente através do BNDES e dos fundos de pensão das empresas

estatais. Porém, não realizamos esta triagem em nossa base de dados por não fazer parte do

foco da análise desta pesquisa.

38

5 CONCLUSÕES

Estudamos um dos principais tópicos relacionados a governança corporativa, os problemas de

agência, focando nos problemas entre acionistas e gestores. Os conflitos de interesse entre o

principal (acionista) e o agente (gestor) geram custos de agência. Nosso objetivo foi investigar

os determinantes dos custos de agência nas empresas brasileiras, assim como já foi

investigado por outros estudos em outros países.

Nosso estudo acompanha o trabalho desenvolvido por Singh e Davidson (2003) para as

grandes empresas americanas de capital aberto, de forma a analisar a relação entre estrutura

de propriedade e custos de agência. Outros estudos semelhantes ao desenvolvido por Singh e

Davidson (2003) foram realizados ao longo dos últimos anos, em países diferentes, como o

estudo de Firth, Fung e Rui (2008) para as empresas chinesas.

Nosso trabalho, voltado para as grandes empresas brasileiras de capital aberto, analisa a

relação dos custos de agência, oriundos dos conflitos de interesse entre acionistas e gestor,

com a estrutura de controle e outras variáveis. No caso brasileiro o controle e a propriedade

são medidos de forma diversa: o primeiro pelas ações ordinárias e o segundo pelo somatório

das ações ordinárias e preferenciais.

Utilizamos as medidas que Singh e Davidson (2003) para os custos de agência, criando dois

parâmetros de análise. O primeiro mede os custos de agência através da divisão das despesas

SG&A pela receita bruta da empresa, que chamamos de indicação de despesas discricionárias.

O segundo mensura os custos de agência pelo giro dos ativos, ou seja, receita bruta pelo ativo

total.

39

Com relação a estrutura de controle, analisamos a concentração de controle, seguindo o tipo

Herfindahl de mensuração de concentração, e listamos os principais tipos de investidores,

assim como também foi feito por Firth, Fung e Rui (2008) em seu estudo das empresas

chinesas. Incluímos também em nosso estudo das empresas brasileiras, uma análise da relação

dos segmentos de listagem da BOVESPA e de outras variáveis de controle já analisadas em

outros estudos: tamanho do conselho de administração, tamanho da empresa e alavancagem

financeira, com os custos de agência.

Utilizamos a análise de regressão múltipla em cross-sections para testar as hipóteses: a) os

custos de agência variam inversamente com a estrutura de controle e b) participar dos

Segmentos Especiais de listagem na BOVESPA reduz os custos de agência.

Analisamos os dados coletados nos anos de 2007 e 2009, gerando uma amostra de 140

empresas de grande porte, não financeiras, na qual encontramos 62% das empresas com o

controle nas mãos de investidores institucionais e de investidores empresas (33% e 29%,

respectivamente). Encontramos também, a maioria das empresas (56% da amostra), listadas

no mercado tradicional da BOVESPA. As empresas listadas no Novo Mercado da BOVESPA

são destaque nos segmentos especiais (29% da amostra).

Sobre a estrutura de controle e sua relação com os custos de agência, assim como Firth, Fung

e Rui (2008), encontramos para as empresas brasileiras uma relação negativa entre a

concentração de controle e as despesas SG&A divididas pela receita bruta, e

consequentemente com os custos de agência. Quanto maior a concentração de controle

menores os custos de agência. Mais concentração tende a gerar mais monitoramento e desta

forma os gastos com despesas discricionárias são mitigados.

Estudando a influência do tipo de investidor no controle, encontramos no caso brasileiro uma

relação positiva entre a participação do investidor institucional no controle e as despesas

SG&A divididas pela receita bruta, e consequentemente com os custos de agência, no ano de

2009. Quanto maior a participação no controle do investidor institucional maiores os custos

de agência. Em estudo futuro seria interessante separar o investidor institucional em privado e

público e analisarmos novamente os resultados.

40

Quando analisamos os custos de agência por giro de ativos, no ano de 2007, encontramos uma

relação positiva entre a participação do investidor pessoa física no controle e o giro de ativos,

produzindo uma relação inversa com os custos de agência, pois quanto menor o giro de ativos

maiores os custos de agência. Quanto maior a participação no controle do investidor pessoa

física menores os custos de agência. O investidor pessoa física no Brasil tende também a ter

uma participação na gestão da empresa o que possibilita um melhor alinhamento entre os

interesses dos acionistas e do gestor.

O tamanho do conselho de administração também possui uma relação negativa com as

despesas SG&A divididas pela receita bruta, e consequentemente com os custos de agência,

assim como a concentração de controle. Quanto maior o tamanho do conselho de

administração menores os custos de agência nas empresas brasileiras. O monitoramento do

conselho de administração, quanto ao alinhamento das despesas da empresa aos interesses do

acionista, aumenta com o tamanho do conselho de administração nas empresas brasileiras.

Com relação a alavancagem financeira e sua relação com o giro de ativos, no ano de 2009,

encontramos uma relação negativa, produzindo uma relação positiva com os custos de

agência, pois quanto menor o giro de ativos maiores os custos de agência. Quanto maior a

alavancagem financeira maiores os custos de agência. Este resultado está alinhado com os

resultados encontrados por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas e por Firth,

Fung e Rui (2008) para as empresas chinesas.

Não encontramos em nosso estudo relação significante entre o tamanho da empresa e os

custos de agência e entre o segmento de listagem e os custos de agência. No estudo elaborado

por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas, o tamanho da empresa possui uma

relação negativa com o giro de ativos e consequentemente positiva com os custos de agência.

Com relação ao segmento de listagem, consideramos importante a inclusão desta variável por

entender que a participação de empresas em segmentos especiais, com atendimento de regras

que objetivam uma melhor governança corporativa, representaria menores custos de agência,

o que não foi comprovado estatisticamente. Sugerimos que esta análise seja ampliada em um

estudo futuro, analisando a relação de cada segmento especial com os custos de agência.

41

As variáveis ‘concentração de controle’ e ‘tamanho do conselho de administração’

apresentaram os coeficientes angulares encontrados nos resultados das análises de regressão

múltipla para os custos de agência, analisados pela sua relação com as despesas SG&A

divididas pela receita bruta, para os anos de 2007 e 2009, com nível de significância

estatística de 1%. A variável ‘participação do investidor institucional’ apresentou coeficiente

angular com nível de significância de 5% para o ano de 2009, nas mesmas análises.

A variável ‘participação de investidor pessoa física apresentou coeficiente angular para os

resultados das análises de regressão múltipla para os custos de agência, analisados pela sua

relação com o giro de ativos, no ano de 2007, com nível de significância estatística de 1%. A

variável ‘alavancagem da empresa’ apresentou o mesmo resultado para o ano de 2009, nas

mesmas análises.

Os valores da estatística F para todas as quatro regressões múltiplas, também apresentaram

nível de significância estatística de 1%. O menor valor para esta estatística foi de 6,97 e o

maior foi de 37,17.

Acreditamos que o nosso estudo é um importante passo no entendimento dos custos de

agência oriundos dos conflitos de interesse entre os acionistas e o gestor nas empresas

brasileiras. Sabemos que alguns mecanismos de governança corporativa são implantados,

muitas vezes, sem uma melhor compreensão de seu conceito e também de seus custos e

benefícios.

Nosso trabalho apresenta as empresas brasileiras de grande porte, quanto a relação de custos

de agência por giro de ativos com a alavancagem da empresa (divida total pelo ativo), com os

mesmos resultados encontrados para as empresas americanas e para as empresas chinesas, ou

seja, quanto maior a alavancagem da empresa maiores os custos de agência.

Apresentamos as empresas brasileiras como mais concentradas do que as chinesas e com o

mesmo resultado, ou seja, concentrar o controle reduz os custos de agência (indicação de

despesas discricionárias). Quanto ao tamanho do conselho de administração, encontramos

uma relação inversa, significante, com os custos de agência (indicação de despesas

42

discricionárias), ou seja, quanto maior tamanho do conselho de administração menores os

custos de agência.

Por fim, sugerimos questões a serem exploradas em estudos posteriores. Seria importante

avaliar a participação do governo no controle das empresas, através de sua participação como

investidor institucional ou através de sua participação como empresas públicas. Outra questão

que consideramos importante seria a análise do impacto de cada segmento de listagem

especial (Nível1, Nível 2 e Novo Mercado) nos custos de agência das empresas brasileiras de

grande porte. E por último, sugerimos a replicação deste estudo, em um período posterior, de

forma a testar as mesmas hipóteses com uma nova base de dados.

43

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