governanÇa corporativa e custos de agÊncia nas...
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO
GOVERNANÇA CORPORATIVA E CUSTOS DE AGÊNCIA NAS EMPRESAS COM
INFLUÊNCIA GOVERNAMENTAL
Aluno: DANIEL DE FREITAS GOTAÇ
Orientador: PROF. DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA
MONTEZANO
Rio de Janeiro, 30 de outubro de 2013.
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“GOVERNANÇA CORPORATIVA E CUSTOS DE AGÊNCIA NAS EMP RESAS COM INFLUÊNCIA GOVERNAMENTAL”
DANIEL DE FREITAS GOTAÇ
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral
ORIENTADOR: PROF. DR. ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO
Rio de Janeiro, 30 de outubro de 2013.
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G683 Gotaç, Daniel de Freitas.
Governança corporativa e custos de agência nas empresas com influência governamental. / Daniel Gotaç de Freitas. - Rio de Janeiro: [s.n.], 2013. 71 f.; il.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante em Administração do IBMEC. Orientador: Prof. Dr. Roberto Marcos da Silva Montezano. 1. Governança corporativa. 2. Custos de agência. 3.
Influência governamental. I. Título. CDD 658.04
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DEDICATÓRIA
A Olivia, amor da minha vida, por todo carinho e compreensão.
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AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar, agradeço a Deus e a meus pais, que me deram a vida e me ensinaram a
vivê-la com honestidade e respeito. A toda minha família que esteve sempre ao meu lado. Aos
colegas, professores e funcionários do IBMEC pelo incentivo e contribuições ao longo da
caminhada. À Petrobras pela oportunidade e confiança ao sempre estimular meu crescimento.
Aos professores Raimundo Nonato e Valdir Lameira pelas ricas contribuições desde a defesa
do projeto.
Agradeço especialmente a meu orientador Roberto Montezano, professor exemplar, pela
simplicidade e sabedoria ao me indicar os caminhos.
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RESUMO
O presente trabalho teve como objetivo investigar empiricamente os determinantes dos custos
de agência de empresas brasileiras. O principal objetivo é investigar a relação entre a
influência governamental e os custos de agência, mas também foram investigadas a
concentração de controle e a presença em segmentos diferenciados de governança corporativa
BM&FBOVESPA. Para isto, utilizou-se como proxies dos custos de agência a taxa de
eficiência no giro dos ativos e a relação entre as despesas com administração e receitas de
vendas. Os principais resultados encontrados são conflitantes. Para o índice de giro de ativos
a, pesquisa encontrou que: i) custos de agência aumentam quando a empresa sofre influência
estatal, quando participa dos segmentos diferenciados de governança da BM&FBOVESPA e
quando possuem conselhos de administração mais numerosos; ii) custos de agência são
reduzidos em empresas maduras e de maior porte; iii) não foram encontradas evidências
quanto à concentração de controle e quanto à alavancagem financeira. No que diz respeito à
relação entre as despesas com administração e receitas de vendas, os principais resultados
encontrados foram: i) custos de agência são reduzidos quando a empresa sofre influência
estatal, quando há maior concentração de controle, quando participa dos segmentos
diferenciados de governança, quando são de maior porte e quando são mais alavancadas; ii)
não foram encontradas evidências quanto ao tamanho do conselho de administração e quanto
à idade da empresa.
Palavras-chave: Governança Corporativa, custos de agência, influência governamental.
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ABSTRACT
This study aimed to investigate empirically the determinants of agency costs in Brazilian
companies. The main objective is to investigate the relation between government influence
and agency costs, but were also investigated concentrated ownership and the participation in
BM&FBOVESPA special governance segments. To this end, we used as proxies of agency
costs the asset turnover ratio and SG&A and sales revenue ratio. The main results are
conflicting. For the asset turnover ratio, research has found that: i) agency costs increase when
the company is influenced by the government, when participating in BM&FBOVESPA
special governance segments and when have larger boards; ii) agency costs are reduced in
mature and larger companies; iii) no evidence was found for concentrated ownership and for
financial leverage. Regarding SG&A and sales revenue ratio, the main findings were: i)
agency costs are reduced when the company is influenced by the government, when there is
concentrated ownership, when participating in BM&FBOVESPA special governance
segments, in larger companies and when increases the company's financial leverage; ii) there
was no evidence as to the size of the board and the age of the company.
Keywords: Corporate Governance, agency costs, government influence.
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LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Modelo de balanço das empresas............................................................................... 8
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LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Comparativo entre os Segmentos de Listagem da BM&FBOVESPA. ................... 12
Tabela 2 - Custos de Agência e Estrutura de Controle e Propriedade - Principais Trabalhos . 24
Tabela 3 - Amostra apresentada por Setores NAICS ............................................................... 27
Tabela 4 - Variáveis da Pesquisa .............................................................................................. 34
Tabela 5 - Estatísticas Descritivas ............................................................................................ 37
Tabela 6 - Resultados da análise de regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Giro de Ativo (Receita de vendas/Ativo Total) no ano de 2011....................................................... 41
Tabela 7 - Resultados da análise de regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Giro de Ativo (Receita de vendas/Ativo Total) no ano de 2012....................................................... 42
Tabela 8 - Resultados da análise da regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Despesas Discricionárias (VG&A/Receita de Vendas) no ano de 2011 .................................. 44
Tabela 9 - Resultados da análise da regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Despesas Discricionárias (VG&A/Receita de Vendas) no ano de 2012 .................................. 45
Tabela 10 - Principais resultados das análises de regressão para Custos de Agência .............. 47
Tabela 11 - Síntese qualitativa da análise dos resultados. ........................................................ 49
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LISTA DE ABREVIATURAS
BM&FBOVESPA Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo
BNDES Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social
CVM Comissão de Valores Mobiliários
IFRS International Financial Reporting Standards
IHH Índice de Herfindahl-Hirschman
OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico
NAICS North American Industry Classification
VG&A Despesas de Vendas Gerais e Administrativas
VPL Valor Presente Líquido
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SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ................................................................................................................ 1
1.1. O PROBLEMA .................................................................................................................. 1
1.2. OBJETIVO DA PESQUISA .............................................................................................. 3
1.3. JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA ................................................................................. 4
2. REVISÃO DA LITERATURA ....................................................................................... 6
2.1. GOVERNANÇA CORPORATIVA ................................................................................... 6
2.2. O PROBLEMA DE AGÊNCIA ....................................................................................... 13
2.3. ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE ...................................................... 16
2.4. A INFLUÊNCIA GOVERNAMENTAL ......................................................................... 17
2.5. MODELOS EMPÍRICOS DE CUSTOS DE AGÊNCIA................................................. 20
3. METODOLOGIA ........................................................................................................... 25
3.1. COLETA DE DADOS ..................................................................................................... 26
3.2. CUSTOS DE AGÊNCIA ................................................................................................. 28
3.3. ESTRUTURA DE CONTROLE E INFLUÊNCIA ESTATAL ....................................... 29
3.4. CONCENTRAÇÃO DE CONTROLE ............................................................................. 31
3.5. SEGMENTO DE LISTAGEM NA BM&FBOVESPA ................................................... 31
3.6. VARIÁVEIS DE CONTROLE ........................................................................................ 32
3.7. MODELOS EMPÍRICOS E HIPÓTESES ....................................................................... 33
4. RESULTADOS ............................................................................................................... 35
4.1. ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS .................................................................................... 35
4.2. RESULTADOS EMPÍRICOS .......................................................................................... 39
5. CONCLUSÕES ............................................................................................................... 50
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 54
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1. INTRODUÇÃO
1.1. O PROBLEMA
Berle e Means (1932) previram a evolução das empresas com propriedade dispersa e gestão
concentrada em administradores profissionais. Este trabalho, considerado por muitos o marco
inicial em governança corporativa, analisou a composição acionária das grandes empresas
norte-americanas e discutiu os inevitáveis conflitos de interesse que estruturas de propriedade
pulverizadas poderiam acarretar para o desempenho e valor das companhias. Desde então,
questões como estrutura de financiamento, custos de agência, conflitos entre controle e
gestão, passaram a fazer parte de uma intensa discussão, dando origem aos fundamentos do
que atualmente é conhecido por governança corporativa. Mas foi a partir da Teoria de
Agência de Jensen e Meckling (1976) que as pesquisas sobre governança assumiram um
papel importante no campo de finanças corporativas.
Desde Jensen e Mekling (1976), Shleifer e Vishny (1997) e Zingales (1998) aspectos como
estrutura de capital, programas de incentivo gerencial, estrutura organizacional, pressão de
investidores institucionais, concorrência no mercado de produtos, aquisições hostis e proteção
aos minoritários têm sido foco de discussão em governança corporativa.
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Jensen e Mekling (1976) assumem que há uma relação contratual entre acionista e gestor,
onde há uma delegação de poderes dada pelo acionista (principal) ao gestor (agente). O
objetivo é que o agente atenda ao interesse do principal. Entretanto, o interesse próprio do
gestor pode acarretar em decisões que não visam à maximização da riqueza dos acionistas. Os
custos diretos e indiretos dessa transferência da gestão são conhecidos como custos de
agência.
Existem mecanismos para fazer com que os gestores não coloquem seus interesses à frente
dos interesses dos fornecedores de financiamento, aumentando a segurança do investidor.
Estes mecanismos podem ser legais, estatutários e de gestão. Como exemplos há medidas
contra aquisições hostis (antitakeover, poisonpills), criação de incentivos apropriados para o
gestor e medidas de monitoramento, como auditorias independentes e a Lei Sarbanes-Oxley.
Esta Lei, criada em 2002 nos Estados Unidos, teve como objetivo principal a restauração do
equilíbrio dos mercados por meio de mecanismos que assegurassem a responsabilidade da alta
administração de uma empresa sobre a confiabilidade da informação fornecida.
É importante destacar que todas estas medidas geram custos e são imperfeitas no sentido de
garantir que o gestor atuará sempre em favor dos interesses dos proprietários. No entanto,
podem contribuir para redução dos custos de agência. Além disso, tendo em vista a estrutura
de controle da maioria das empresas do Brasil, que em geral não seguem o modelo de
empresa com propriedade dispersa proposto por Berle e Means (1932), outro ponto
importante a ser entendido é de que maneira os acionistas minoritários têm seus direitos
protegidos quando há a presença de um controlador poderoso na gestão da empresa. Em tal
situação, há mudança no paradigma de governança corporativa: a boa governança não mais
consiste em proteger o interesse dos acionistas, mas em evitar que os acionistas controladores
expropriem os minoritários.
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Mas como estas questões são tratadas quando o Governo é o controlador ou influencia
diretamente na atuação da empresa por meio de regulação? Como se comportam os custos de
agência em empresas que sofrem a influência estatal? Estas são questões que se pretende
investigar neste trabalho.
1.2. OBJETIVO DA PESQUISA
O objetivo central da pesquisa é analisar empiricamente os determinantes dos custos de
agência das empresas brasileiras, procurando examinar diferenças entre empresas com
influência governamental e empresas privadas de capital aberto. Considera-se empresa com
influência governamental aquela que: (1) possui controle direto do Estado, (2) é controlada
por fundos de pensão de empresas estatais ou pelo BNDES, (3) atua em setores fortemente
influenciados por agências reguladoras, ou seja, empresas que atuam em setores cuja
abrangência, tarifação e regulamentação são fortemente controladas por agentes estatais.
Utilizando como critério a classificação NAICs (North American Industry Classification),
além das empresas controladas pelo Estado, foram consideradas empresas que sofrem
influência estatal as pertencentes aos setores de geração, transmissão e distribuição de energia
elétrica, eletricidade, gás e água e Água, esgoto e outros sistemas.
Partimos da hipótese de que empresas que sofrem influência estatal incorrem em maiores
custos de agência. O trabalho utiliza como proxies para estimativa dos custos de agência: o
índice de giro de ativos e a relação entre as despesas controladas pela administração e receitas
de vendas. Desta forma, construiremos modelos de regressão para determinantes dos custos
de agência de empresas brasileiras de capital aberto. A metodologia desenvolvida por Ang et
al. (2000) para pequenas empresas não financeiras norte americanas, e por Sinhg e Davidson
(2003), para grandes empresas não financeiras norte americanas, suporta o presente estudo.
4
Como meta secundária e instrumental, esta pesquisa realizará um levantamento de amostra
relevante da literatura que aborde a questão de Governança Corporativa, estrutura de
propriedade e custos de agência.
1.3. JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA
A visão introduzida por Berle e Means (1932) de propriedade dispersa e gestão profissional é
mais frequentemente observada nos Estados Unidos e na Grã Bretanha. Em outros países,
especialmente na América Latina e no Brasil, o modelo tipicamente praticado e verificado por
La Porta (1999) é aquele em que predomina a existência de um acionista majoritário que
detém o controle da empresa e aponta seus administradores. Por sua vez, algumas das maiores
empresas do Brasil tem como controlador a figura do Estado, que pode influenciar
diretamente na gestão em defesa de seus interesses, em detrimento dos acionistas
minoritários.
Como suporte teórico, há a visão de que a governança corporativa deve buscar minimizar os
custos de agência, moderando a separação dos interesses entre investidores e administradores,
ou entre acionistas controladores e minoritários. Esta visão busca diminuir conflitos,
estabelecendo regras que propiciem ganhos mútuos às partes envolvidas. Este é um tema
bastante explorado na literatura internacional, mas ainda não há mecanismos que propiciam
total alinhamento entre interesses. Isto faz do tema algo rico e com grande perspectiva de
novos estudos que tragam à tona aperfeiçoamentos nos mecanismos existentes e surgimentos
de novos instrumentos de governança.
De acordo com a Constituição Brasileira, (1988), os objetivos do Estado são voltados para a
construção de uma sociedade justa, para a garantia do desenvolvimento econômico nacional e
a promoção do bem de todos. Tendo em vista que estes objetivos diferem dos meramente
empresariais, a partir do momento em que o governo assume o papel controlador de empresas
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ou de agente regulador com influência determinante na atuação empresarial, supõe-se que a
relação de governança muda e isto afeta os custos de agência. Diante deste cenário, parte-se
da hipótese que isto implica em custos de agência maiores do que os de empresas privadas de
capital aberto sem influência governamental. Este trabalho se propõe a analisar esta questão,
pois é um aspecto que mereceu pouca atenção da literatura brasileira.
A dissertação está estruturada da seguinte forma: o segundo capítulo fará uma revisão de
amostra relevante da literatura governança corporativa, o problema de agência, estrutura de
propriedade e controle, a influência governamental e modelos desenvolvidos sobre o tema. O
terceiro capítulo abordará a metodologia utilizada para a realização da pesquisa, as hipóteses
testadas e os modelos de regressão adotados. O quarto capítulo desenvolve a análise dos
resultados. O quinto capítulo apresenta as conclusões, as limitações do trabalho, implicações
para governança corporativa e indicações de potenciais caminhos para pesquisas futuras.
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2. REVISÃO DA LITERATURA
2.1. GOVERNANÇA CORPORATIVA
A separação entre a propriedade e o controle das sociedades anônimas, analisada por Berle e
Means (1932), representou os fundamentos para o fenômeno organizacional que atualmente é
conhecido por governança corporativa. Tal distribuição de poder pode gerar o desalinhamento
de interesses entre executivos e acionistas na busca dos objetivos principais da organização.
Tendo em vista que o objetivo principal das empresas de capital aberto é a maximização do
valor para os acionistas e manutenção de sua estrutura em contínuo desenvolvimento, a
governança corporativa busca o equilíbrio entre esses interesses.
Jensen e Meckling (1976) integram elementos da teoria da agência, teoria dos direitos de
propriedade e da teoria de finanças para desenvolver uma teoria da estrutura de propriedade
da empresa. Eles constatam que milhões de indivíduos voluntariamente confiam suas riquezas
pessoais a gestores com base em um conjunto complexo de relações, formalmente e
informalmente constituídas, que delineiam os direitos e deveres das partes envolvidas.
De acordo com estes autores, o crescimento do uso desta forma de atuação bem como o
crescimento do valor de mercado das empresas estabelecidas sugeria, até então, que os
credores e investidores, de modo geral, não estavam decepcionados com os resultados, apesar
dos custos de agência inerentes a esta forma de atuação. Neste trabalho, defendem também
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que custos de agência são tão reais quanto qualquer outro custo. O nível de custos de agência
depende, entre outras coisas, das regras estabelecidas e da engenhosidade humana na
elaboração de contratos. Tanto as regras como a sofisticação dos contratos relevantes para a
empresa são produtos de um processo histórico em que havia fortes incentivos para os
indivíduos minimizarem os custos de agência.
Há na literatura diferentes definições para a governança corporativa. O Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa (IBGC) a define como um sistema pelo qual as sociedades são
dirigidas e monitoradas, envolvendo os acionistas e os cotistas, Conselho de Administração,
Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. Zingales (1998) define governança
corporativa como o conjunto complexo de restrições que moldam a negociação ex post sobre
os quasi-rents gerados pela firma. Shleifer e Vishny (1997) definem como as maneiras pelas
quais os financiadores asseguram-se de obter um retorno sobre seu investimento.
Tomando uma perspectiva ampla sobre as questões envolvidas, Gillan e Starks (1998)
definem a governança corporativa como o sistema de leis, regras e os fatores que controlam as
operações de uma empresa. Podem ser enquadradas em dois grupos: internos e externos. Esta
separação pode ser captada pelo modelo de balanço das empresas:
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Figura 1 – Modelo de balanço das empresas
Cre
do
res
Acio
nis
tas
Conselho
Gerentes
AtivosDívida
PL
Interno Externo
Fonte: Adaptado de Gillan (2006, p.382)
Gillan (2006) divide a governança interna de uma organização em cinco categorias básicas: 1.
O Conselho de Administração (papel, estrutura e incentivos); 2. Incentivos Gerenciais; 3.
Estrutura de Capital; 4. Estatuto Social e medidas antitakeover; 5. Sistemas de Controle
Interno.
Da mesma forma, o autor divide a estrutura externa de governança em cinco grupos: 1. Leis e
regulamentos; 2. Mercados 1 (incluindo os mercados de capitais, o mercado de controle
corporativo, mercados de trabalho e mercados de produtos); 3. Mercados 2 - com ênfase aos
provedores de informação do mercado de capitais (como o previsto pelo crédito, estrutura de
capital e os analistas de governança); 4. Mercados 3 - com foco em serviços de contabilidade,
financeira e jurídica das partes externas à empresa (incluindo a auditoria, e conselhos de
banco de investimento); 5. Fontes privadas de um controle externo, em particular os meios de
comunicação e ações judiciais.
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Williamson (2005) desenvolve uma teoria para explicar como as organizações se estruturam
internamente em resposta às características das transações que executam em um determinado
ambiente institucional. Ele propõe que a governança deve ser examinada em relação a dois
níveis de análise institucional: as regras formais e informais do jogo - ou seja, o nível do
ambiente institucional (o governo, as leis de propriedade e contrato, e sua aplicação) e o nível
social (normas, costumes). Seu trabalho adota três conceitos fundamentais surgidos na década
de 1930: visão de contratos, atores humanos e custos de transação. Admite ainda que os
agentes econômicos possuam racionalidade limitada. A principal lição de racionalidade
limitada é que todos os contratos complexos são inevitavelmente incompletos. Assim, a
tomada de decisão é adaptativa e sequencial.
Algumas decisões não podem ser tomadas com antecedência, mas quando surge a
necessidade. Isso não implica, porém, que as sucessivas contingências sejam tratadas de uma
forma ad hoc. Pelo contrário, segundo Williamson (2005), a economia da governança faz a
suposição cognitiva de que as partes de um contrato de longo prazo possuem uma
"previsibilidade viável", ou seja, tem a capacidade de olhar para frente, descobrir possíveis
riscos e suas ramificações, e em seguida incorporar mecanismos de mitigação de riscos dentro
dos acordos contratuais ex ante, com o objetivo de minimizar os custos de transação e
proporcionar ganhos mútuos.
Berle e Means (1932) mostraram que a dispersão do acionista cria um substancial poder
gerencial. Desta forma, a premissa por trás de finanças corporativas modernas é de que
gerentes não atuam sempre em busca dos melhores interesses dos fornecedores de
financiamento, mas muitas vezes em interesse próprio. Assim, objetivando dirimir os riscos
morais que envolvem esta questão, os incentivos dos gerentes podem ser parcialmente
alinhados com os interesses dos investidores através do uso de sistemas de compensação
baseados em desempenho, tais como bônus, ações, opções de ações e incentivos monetários
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associados ao valor da firma. Também são instrumentos de alinhamento de interesses a
redução de turnover de executivos e a criação de estruturas de monitoramento como o
Conselho Fiscal e as auditorias independentes. Mas estas medidas geram custos e são
imperfeitas no sentido de garantir que o gestor atuará sempre em favor dos interesses dos
proprietários.
Segundo Tirole (2006), o aumento da cobertura da mídia tornou familiares termos como
"maior transparência", "responsabilidade empresarial", "falhas de governança corporativa",
"quadros de diretores fracos", "aquisições hostis", "proteção aos acionistas minoritários", e
"ativismo dos investidores". Desta forma, governança corporativa tem sido um tema bastante
explorado em finanças corporativas modernas, o que não proporcionou o surgimento de
mecanismos que propiciem total alinhamento entre propriedade e administração. Isto faz do
tema algo rico e com grande potencial para pesquisas que visem aperfeiçoamentos nos
mecanismos existentes e surgimentos de novos instrumentos aplicados de governança.
Nos Estados Unidos, a mídia desempenha um papel importante na governança das empresas.
Por exemplo, Mclean (2001) da Fortune Magazine trouxe à tona as práticas contábeis
fraudulentas da Enron, que tiveram como consequência a abertura de dezenas de
investigações criminais contra executivos da Enron e da Arthur Andersen, que era
responsável por auditar as contas da empresa, e desencadearam no pedido de concordata da
empresa em 2001.
Em razão de uma série de escândalos financeiros corporativos como o da Enron, foi
sancionada a Lei Sarbanes-Oxley em 2002. Essa lei estabeleceu um conjunto severo de regras
para os principais agentes envolvidos no mundo corporativo, como administradores,
auditores, advogados e analistas de mercado. Aos auditores independentes foram destinadas
regras específicas que introduziram novidades como a criação de órgão fiscalizador da
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profissão, novas regras de independência e renovadas normas de auditoria (SILVA e
ROBLES, 2008).
Existem diversos mecanismos de governança corporativa, que tem como principal objetivo a
proteção dos interesses dos acionistas contra o comportamento do gestor e dos acionistas
minoritários contra ações despóticas dos acionistas controladores. Como vimos, estes
mecanismos podem ser internos (o conselho de administração, sistemas de remuneração,
concentração acionária e atuação de investidores institucionais) ou externos (a proteção legal
aos investidores, aquisição hostil, competição, fiscalização de agentes de mercado e a
estrutura de capital). Neste contexto, o Conselho de Administração possui um papel
fundamental, pois deve garantir que a gerência busque maximizar o valor de mercado da
firma.
Em resumo, a governança corporativa, na visão da Teoria de Agência, busca minimizar os
custos de agência, moderar a separação dos interesses entre controle e propriedade,
diminuindo conflitos e estabelecendo regras que propiciem ganhos mútuos às partes
envolvidas. Pode ser considerada como a forma de infundir ordem nas relações intrafirma.
No Brasil, objetivando proporcionar um ambiente de negociação de ações que estimulasse,
simultaneamente, o interesse dos investidores e a valorização das companhias, em dezembro
de 2000 a BM&FBOVESPA lançou os segmentos especiais de listagem das empresas -
BOVESPA MAIS, Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2. Assim, foram criados os níveis
diferenciados de governança corporativa, para os quais as empresas listadas na Bolsa têm
adesão voluntária. A Tabela 1 a seguir apresenta um comparativo entre os Segmentos de
Listagem da BM&FBOVESPA.
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Tabela 1 - Comparativo entre os Segmentos de Listagem da BM&FBOVESPA. NOVO MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1 BOVESPA MAIS TRADICIONAL
Características das Ações Emitidas
Permite a existência somente de ações ON
Permite a existência de ações ON e PN (com direitos adicionais)
Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação)
Somente ações ON podem ser negociadas e emitidas, mas é permitida a existência de PN
Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação)
Percentual Mínimo de Ações em Circulação (free float)
25% de free float até o 7º ano de listagem, ou condições mínimas de liquidez
Não há regra
Distribuições públicas de açõesVedação a disposições estatutárias (a partir de 10/05/2011)Composição do Conselho de AdministraçãoVedação à acumulação de cargos (a partir de 10/05/2011)Obrigação do Conselho de Administração (a partir de 10/05/2011)Demonstrações FinanceirasReunião pública anual e calendário de eventos corporativosDivulgação adicional de informações (a partir de 10/05/2011)
100% para ações ON e PN100% para ações ON e 80% para PN (até 09/05/2011)
Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico
Conforme legislaçãoObrigatoriedade em caso de fechamento de capital ou saída do segmento
Conforme legislação
Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado
Facultativo Obrigatório Facultativo
Obrigatoriedade em caso de fechamento de capital ou saída do segmento
Obrigatório
Obrigatório Facultativo
Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta Não há regra
Concessão de Tag Along 100% para ações ON80% para ações ON (conforme legislação)
100% para ações ON80% para ações ON (conforme legislação)
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão)
Não há regra
Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da companhia
Não há regra
Traduzidas para o inglês Conforme legislação
No mínimo 25% de free float
Esforços de dispersão acionária Não há regra
Limitação de voto inferior a 5% do capital, quorum qualificado e "cláusulas pétreas”
Não há regra
Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2 anos
Mínimo de 3 membros (conforme legislação)
Fonte: BM&FBOVESPA 2013
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2.2. O PROBLEMA DE AGÊNCIA
No artigo The Nature of Firm, Coase (1937) procurou responder ao questionamento sobre a
origem do crescimento das firmas, propondo que elas crescerão enquanto for mais barato
racionalizar os custos de transação de um determinado produto internamente, do que adquiri-
lo diretamente no mercado. Até a década de 30 no século XX, considerava-se que os custos de
transação eram desprezíveis, ou seja, os custos de contratação e organização eram ignorados e
a atenção ficava voltada exclusivamente para o sistema de preços, quantidades de
fornecimento e demanda (ARROW, 1969). Este foi o paradigma dominante na economia
durante boa parte do século XX.
Coase (1937) aborda com ceticismo o tratamento ortodoxo da firma de que o sistema
econômico é coordenado apenas pelo mecanismo de preços e destaca a percepção de que
existiam custos para realização de transações no mercado e que era necessário incorporá-los à
análise. No enfoque da Teoria Contratual, a firma existe porque ela representa um meio de
economizar os custos gerados pelos conflitos de interesse existentes entre as partes dos
contratos que envolvem as relações de produção, sendo, por conseguinte, mais eficiente do
que o mecanismo de mercado (CORREIA e AMARAL, 2008). Assim, pode-se definir uma
empresa como um conjunto de contratos.
O problema de agência, ou problema agente-principal, aparece quando o bem estar de uma
parte, denominada principal, depende das decisões tomadas por outra, denominada agente.
Embora o agente deva tomar decisões em benefício do principal, muitas vezes ocorrem
situações em que os interesses dos dois são conflitantes, dando margem a um comportamento
oportunista por parte do agente, referido como moral hazard ou oportunismo (CARVALHO,
2002).
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Os custos de agência são todos aqueles frequentemente designados como custos de
contratação, custos de transação, custos de risco moral e custos de informação. Estes
resultam, assim, da soma dos custos de criar e estruturar contratos entre o principal e o agente;
de gastos de monitoramento pelo principal; de gastos com comprometimento pelo agente; e
da perda residual (JENSEN e MECKLIN, 1976).
Jensen e Meckling (1976) definem uma relação de agência como um contrato sob o qual uma
ou mais pessoas (o principal) se envolvem com outra pessoa (o agente) para realizar algum
serviço em seu nome, que envolve a delegação de alguma autoridade de tomada de decisão
para o agente. Se ambas as partes do relacionamento são maximizadores de utilidade, há
razões para acreditar que o agente não agirá sempre no melhor interesse do principal e sempre
haverá alguma divergência entre as decisões tomadas pelos agentes e aquelas que otimizariam
os interesses do titular, gerando-se uma perda residual (JENSEN e MECKLING, 1976). Neste
trabalho seminal, os autores afirmam ainda que custos de agência surgem em qualquer
situação que envolva esforço por duas ou mais pessoas mesmo que não haja clara relação
principal-agente. O principal pode limitar as divergências de seu interesse através da criação
de incentivos apropriados para o agente e incorrendo em custos de monitoramento destinados
a limitar as atividades em desacordo do agente.
Em algumas situações o principal remunera o agente para garantir que ele não vá tomar
medidas que prejudiquem seus interesses. No entanto, é geralmente impossível para o
principal ou para o agente, a custo zero, garantir que o agente tomará decisões ótimas do
ponto de vista do principal. De acordo com Ross (2002), supõe-se que os administradores e os
acionistas, se deixados a si mesmos, procurarão agir em defesa de seus próprios interesses.
Por exemplo, Jensen (1986) verifica que o pagamento de dividendos aos acionistas pode ser
fonte de conflitos, uma vez que diminui os recursos sob o controle dos gestores.
15
Segundo Brealey-Meyers (1991), custos de agência são incorridos quando (1) gerentes não
tentam maximizar o valor da empresa e (2) os acionistas incorrem em custos para monitorar
os gestores e influenciar suas ações. Conflitos entre acionistas e gerentes criam um problema
de agente-principal, o que proporciona perda de eficiência e valor para a empresa. Os
acionistas são os principais, os gestores são os seus agentes. Acionistas querem aumentar o
valor da empresa, mas os gestores podem ter outros interesses. O agente vai aceitar o contrato
se a utilidade com o contrato for superior ou igual à utilidade que este auferiria se estivesse
fora do contrato.
Segundo os autores, os custos de agência podem ser reduzidos de duas maneiras: através do
monitoramento dos gestores ou dando-lhes os incentivos adequados para maximizar o valor.
No entanto, como o monitoramento é necessariamente imperfeito, planos de compensação
devem ser projetados para dar aos gestores os incentivos corretos. A compensação pode ser
com base na entrada (por exemplo, o esforço do gestor ou de vontade demonstrada em
assumir riscos) ou saída (retorno real ou valor acrescentado, como resultado de decisões do
gestor). O problema desta prática é que a produção não depende apenas de decisões do gestor,
mas também de muitos outros eventos fora do seu controle.
Bhattacharya (1979) propõe que as firmas devem utilizar a política de dividendos de forma a
minimizar os custos de agência. Apesar dos efeitos fiscais adversos de dividendos contra
ganhos de capital nos Estados Unidos, muitas empresas norte-americanas optam por pagar
dividendos, com a tendência de suavizar os pagamentos ao longo do tempo, relutando em
cortar os pagamentos repentinamente, mesmo quando os recursos internos não são suficientes
para financiar boas oportunidades de investimento. Esta prática serve como forma de
sinalização ao mercado e tem o objetivo de reduzir os custos de agência. O autor também
propõe que, em um ambiente de informação assimétrica, os dividendos sinalizam perspectivas
futuras da empresa e, portanto, aumentam seu valor de mercado.
16
2.3. ESTRUTURA DE PROPRIEDADE E CONTROLE
A literatura dominante sobre governança corporativa baseia-se na premissa de que a empresa
pertence aos acionistas e que a administração deve ser feita em benefício deles
(CARVALHO, 2002). O predomínio, por décadas, da visão descrita em Berle e Means
(1932), segundo a qual as grandes empresas modernas possuem propriedade acionária
dispersa, moldou o debate sobre governança corporativa: o grande problema de agência era
visto como o conflito entre administradores (agentes) e acionistas (principais). O oportunismo
consistiria de decisões dos administradores que não visassem à maximização do valor das
ações. A boa governança empresarial significaria a adoção de mecanismos que forçassem os
administradores (não acionistas) a proteger os interesses dos acionistas.
Entretanto, estudos mais recentes (mais notadamente de LA PORTA et al., 1997) tem
demonstrado que o paradigma de Berle e Means (1932) é uma exceção restrita aos Estados
Unidos e à Grã-Bretanha. Na maioria dos países, o modelo que predomina é o de um acionista
majoritário que detém o controle da empresa e aponta seus administradores. Em tal situação,
há mudança no paradigma de governança corporativa: a boa governança não mais consiste em
proteger o interesse dos acionistas, mas em evitar que os acionistas controladores expropriem
os minoritários. Segundo Shleifer e Vishny (1997), a existência de acionistas controladores
pode ter efeito deletério para uma empresa devido à possibilidade dos interesses dos
acionistas controladores não estarem alinhados com os interesses dos demais acionistas.
Okimura et al. (2004) argumentam que o poder de controle que um acionista controlador pode
ter possibilita o uso dos recursos da empresa em benefício próprio, enquanto outros acionistas
da empresa arquem parcialmente com os custos. Por outro lado, em países com baixa proteção
legal para os investidores, a concentração da propriedade parece ser uma resposta do mercado
17
para minimizar a probabilidade de expropriação por parte dos administradores em detrimento
dos acionistas.
Os trabalhos sobre estrutura de controle realizados no Brasil mostram que, em termos de
controle e propriedade, o mercado brasileiro se aproxima mais dos mercados do Japão e da
Europa Continental do que dos mercados dos Estados Unidos e do Reino Unido. Valadares e
Leal (2000) avaliaram a estrutura de propriedade e controle de companhias de capital aberto
no Brasil listadas na BM&FBOVESPA em dezembro de 1996 e constatam que 62% das
companhias não estatais listadas possuíam um acionista majoritário, controlando mais de 50%
do capital votante da empresa. Além disso, também estudaram a composição indireta do
controle das companhias e concluíram que as estruturas piramidais, no caso das companhias
brasileiras que possuem um acionista com mais de 50% do controle direto, são utilizadas,
como previsto na teoria, para diluir a propriedade dos principais acionistas, sem, no entanto,
diminuir a concentração do controle.
2.4. A INFLUÊNCIA GOVERNAMENTAL
Mesmo com amplo processo de privatização realizado ao longo das décadas de 1980 e 1990,
em vários países membros da OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento
Econômico) as empresas estatais ainda representam uma parte substancial do PIB, emprego e
do valor de mercado das empresas. As empresas estatais são frequentemente predominantes
em concessionárias e indústrias de infraestrutura, como energia, transportes e
telecomunicações, cujo desempenho é de grande importância para amplos segmentos da
população e para o setor empresarial. Consequentemente, a governança das estatais é
fundamental para assegurar uma contribuição positiva para a eficiência econômica e
competitividade geral do país (OECD, 2004a).
18
Em abril de 2005 a OCDE apresentou proposta de diretrizes para promover melhores práticas
de governança na atuação das empresas estatais. A partir da referência das diretrizes de
governança corporativa para empresas privadas instituídas em 1999, revisadas e divulgadas
em 2004, foram realizadas diversas rodadas de discussão a fim de permitir que esse conjunto
geral de diretrizes incorporasse também dimensões e necessidades típicas das empresas
estatais e do Estado no papel de controlador (OECD, 2004b).
O referencial legal e regulatório de empresas estatais deve assegurar um ambiente de
competitividade com o setor privado e promover boas práticas de governança corporativa,
seguindo os princípios de governança corporativa da OCDE (2004b):
• Deve haver clara separação entre a função propriedade exercida pelo Estado e as
demais funções;
• Os governos devem simplificar a forma legal da estatal de modo a assegurar o
exercício dos direitos pelos credores, inclusive quanto a pedidos de insolvência;
• As obrigações e responsabilidades da estatal devem ser claramente discriminadas nas
leis e normas;
• As estatais devem se submeter à aplicação das leis gerais e normativas;
• O arcabouço legal deve ser flexível de forma a permitir ajustes na estrutura de capital;
• As estatais devem se relacionar em bases estritamente comerciais com fornecedores de
recursos financeiros.
O modelo que se configura hoje na maioria dos países, em especial na América Latina, não é
de uma propriedade pulverizada. A concentração da propriedade em investidores individuais,
famílias, governos ou ainda o controle via acordo entre acionistas tem predominado,
19
configurando cenário no qual o problema principal deixa de ser entre proprietário e gestor
para se situar na relação entre acionistas majoritários e minoritários (FILHO e PICOLIN,
2008). Particularmente, como funciona a dinâmica de empresas cujo sócio majoritário é o
Governo? Como são defendidos os direitos dos acionistas minoritários? E como se
comportam os custos de agência nestas empresas?
A propriedade estatal pode ser justificada pela ausência de mecanismos institucionais que
garantam à iniciativa privada que as políticas redistributivas não retirariam as quasi-rents de
seus investimentos. Ou seja, o motivo para a propriedade estatal é assegurar investimentos em
ativos socialmente valiosos que não podem ser realizados por investidores privados devido
aos riscos de expropriação (ESFAHANI e ARDAKANI, 2002).
La Porta (1999) analisa a estrutura de controle em diversos países. Excluindo os Estados
Unidos, especialmente países com pouca proteção para acionistas minoritários, mesmo as
maiores empresas tendem a ter acionistas controladores e, frequentemente, o controlador é
uma família, geralmente o fundador da empresa ou de seus descendentes, mas, muitas vezes,
o principal acionista é o Estado. Esses acionistas têm direito excessivo no controle nas
empresas, principalmente através de estruturas piramidais de propriedade, mas também
através da participação ativa na gestão. Essas empresas não são dirigidas por gestores
profissionais sem participação acionária, mas pelos acionistas controladores. Os acionistas
controladores estão numa posição ideal para monitorar a gestão e, de fato, o topo da gestão é
normalmente composto pelo grupo controlador, seja ele familiar ou pertencente ao Estado,
mas, ao mesmo tempo, eles têm o poder de expropriar os acionistas minoritários, bem como
muitas vezes, o interesse em fazê-lo.
Se a governança corporativa trata da forma pela qual os fornecedores de recursos às
corporações se asseguram que irão obter retorno de seus investimentos (SHLEIFER E
20
VISHNY, 1997), no que se refere à iniciativa privada, a principal preocupação de governos e
legisladores deve ser promover ambientes econômico e institucional adequados a esses
investimentos (FILHO e PICOLIN, 2008). Entretanto, o que estamos procurando entender
nesta pesquisa é o que ocorre em termos de custos de agência quando o Estado exerce
também a função de controle empresarial, seja através de participação direta no capital
votante da empresa, seja através de participação via banco ou fundo de pensão estatal ou
através de forte regulação.
2.5. MODELOS EMPÍRICOS DE CUSTOS DE AGÊNCIA
Em trabalho pioneiro, Ang et al. (2000) utilizaram como caso base o modelo de empresa com
custo de agência igual a zero de Jensen e Meckling (1976), onde o gestor é o único acionista
da empresa. Quando o gestor possui menos de 100% do capital da empresa, os acionistas
necessariamente incorrem em custos de agência buscando assegurar que o gestor (agente) atue
em defesa de seus interesses. Como o caso de empresas cujo gestor possui 100% do capital se
restringe a pequenas empresas, os autores utilizaram para a realização da pesquisa uma
amostra de 1.708 pequenas empresas americanas não financeiras. Sua abordagem empírica
utiliza dois pressupostos fundamentais sobre os custos de agência: (1) A empresa gerida por
um proprietário com 100% do capital incorre em custos de agência nulos e, (2) os custos de
agência podem ser medidos como a diferença entre a eficiência de uma empresa
imperfeitamente alinhada e a eficiência de uma empresa perfeitamente alinhada. Ang et al.
(2000) estimaram os custos de agência de duas formas:
• A primeira, calculando-se diretamente os custos de agência - a diferença entre as
despesas de uma empresa com uma certa estrutura de propriedade e de gestão e o caso base de
empresa com custo de agência igual a zero. Para isso, foi calculada a relação entre as despesas
operacionais e as receitas anuais. Esta medida representa os gastos excessivos, incluindo a
21
concessão de regalias. É a mensuração dos custos de agência através da medição da taxa de
eficiência na gestão das despesas operacionais. Um alto índice evidencia elevados custos de
agência e menor valor para a firma.
• A segunda medida de custos de agência é uma proxy para a perda de receitas
atribuíveis a utilização ineficiente de recursos, que pode ser resultante de decisões de
investimento equivocadas (o investimento em ativos com VPL negativo) ou a partir de má
gestão (gestores exercendo muito pouco esforço para geração de receitas). Esta medida é
calculada através da relação entre as vendas anuais e os ativos totais. É o índice de eficiência
de utilização dos ativos. A empresa que possui baixa taxa de utilização dos ativos indica
elevados custos de agência e menor valor para a firma. Uma firma que possui alto giro de
ativos demonstra alta geração de vendas e fluxos de caixa e maior valor da empresa.
Seus resultados forneceram a confirmação direta das previsões feitas por Jensen e Meckling
(1976) de que os custos de agência são maiores entre as empresas que não são 100% de
propriedade de seus gestores. Estes custos aumentam à medida que a participação acionária
do proprietário-gerente declina.
Singh e Davidson (2003) estenderam o trabalho de Ang et al. (2000) para empresas
americanas grandes e não financeiras para a mensuração e determinação dos custos de
agência. A primeira medida foi representada pela divisão das receitas anuais pelos ativos
totais da empresa, denominada de taxa de giro dos ativos. Esta variável mede a capacidade do
gestor em empregar os ativos de forma eficiente. Uma alta taxa de giro dos ativos indica um
valor alto de receitas de vendas, assim como um fluxo de caixa operacional para um dado
nível de ativos. Desta forma, se espera que os custos de agência oriundos de conflitos de
agência, entre os acionistas e o gestor, sejam inversamente relacionados com a taxa de giro
dos ativos.
22
A segunda forma de medir os custos de agência usada por Singh e Davidson (2003) é
representada pela divisão das despesas de vendas, gerais e administrativas – VG&A (Vendas,
Gerais e Administrativas) pelas receitas de vendas anuais, uma medida de despesas
discricionárias da gestão. Singh e Davidson (2003) ajustaram o conceito utilizado por Ang et
al (2000). Ao invés da utilização de todas as despesas operacionais, somente consideraram as
despesas VG&A, de forma a focar nas despesas controladas pela gestão - gastos com salários,
gratificações, escritórios, automóveis, etc. Se espera que os custos de agência oriundos de
conflitos de agência, entre os acionistas e o gestor, sejam positivamente relacionados com a
taxa de indicação de despesas discricionárias.
Seus principais resultados empíricos indicaram que quanto maior a participação acionária do
gestor, menor o custo de agência com maior utilização eficiente de ativos e menores despesas
diretamente controladas pela gestão.
Seguindo Ang et al. (2000) e Singh e Davidson (2003), Ibrahim e Samad (2011) analisaram
os mecanismos de governança e seus impactos nos custos de agência em empresas familiares
e não familiares na Malásia. Constataram que empresas familiares possuem menores custos
de agência em relação a empresas não familiares, mas possuem menor valor de mercado.
Além disso, empresas familiares podem atenuar os problemas de agência, aumentando o
número de gestores membros da família na empresa e, consequentemente, aumentando o
papel de dualidade (gestão e controle). Para empresas não familiares, constataram que, ao
invés de ter um conselho maior, aumentar o número de conselheiros independentes e reduzir o
papel de dualidade mitigam os custos de agência. Fleming et al. (2005), examinaram os
custos de agência em pequenas e médias empresas australianas e documentaram que os custos
de agência são menores em empresas geridas pelos proprietários.
23
No Brasil, Lameira (2007) estimou a qualidade da governança por meio de um índice de
governança composto por parâmetros relacionados à estrutura de propriedade e controle,
níveis de monitoramento, divulgação de informações financeiras, atuação do Conselho de
Administração e política de remuneração, relacionando-o aos indicadores de valor das
companhias. Documentou que: a maior dispersão do capital ordinário; a maior participação do
controlador no capital total; menores graus de imobilização; maiores conselhos; menor
alavancagem operacional e financeira; menores riscos; maiores margens; adoção de programa
de ADR níveis 2 ou 3; maior tempo de experiência societária; maiores patrimônios, e a
participação no Nível 2 ou Novo Mercado da Bovespa se relacionam positivamente com a
qualidade da governança praticada pelas empresas.
Monteiro (2011) analisa as relações entre custos de agência, estrutura de controle e outras
variáveis importantes no processo de governança corporativa das grandes empresas brasileiras
de capital aberto. Analisando a relação entre as despesas VG&A pelas Vendas Anuais, a
autora constatou que: i) os custos de agência diminuem quando aumenta a concentração de
controle nas empresas, ii) os custos de agência diminuem quando aumenta o tamanho do
conselho de administração e iii) os custos de agência aumentam com a participação de
investidores institucionais no controle da empresa. Quanto à relação dos custos de agência
com o giro de ativos, a autora encontrou que: i) os custos de agência diminuem com a
participação dos investidores pessoa física no controle e ii) os custos de agência aumentam
conforme aumenta a alavancagem financeira. Neste trabalho, não foi encontrada relação
estatística significante entre os custos de agência e os segmentos especiais de listagem da
BM&FBOVESPA. Também não foi identificada relação estatística significante entre os
custos de agência e o tamanho da empresa no caso brasileiro. A Tabela 2 a seguir apresenta
um resumo de trabalhos recentes sobre o tema.
24
Tabela 2 - Custos de Agência e Estrutura de Controle e Propriedade - Principais Trabalhos James S Ang Manohar Singh Grant Fleming Michael Firth Philip J. Mcknight H. Ibrahim
RebelA Cole Wallace N. Davidson III Richard Heaney Peter M.Y. Fung Charlie Weir F.A. Samad
James Wuh Lim Rochele McCosker Oliver M. Rui
2000 2003 2005 2008 2009 2011
Journal of Finance Journal of Banking & Finance Pacif-Basin Finance Journal Journal of Asset ManagementThe Quartely Review of Economics and Finance
South African Journal Of Business Management
País Estados Unidos Estados Unidos Australia China Reino Unido Malásia
Empresas Pequenas e não financeiras Grandes e não financeiras Pequenas e medias (SME) Grandes e não financeiras Grandes e não financeiras Familiares e não familiares não financeiras
Fonte FRBINSSF NYSE, AMEX e NASDAQ I COMPUSTAT Business Long Survey (BLS) por ABS, 2000 SHANGAI e SHENZEN/ CSMAR FTSE Share Index CompaniesAnnual reports and financial databases such as Worldscope, Datastream, and Perfect Analysis.
Período 1992 1992 a 1994 1996 a 1997 e de 1997 a 1998 1998 a 2000 1996 a 2000 1999 to 2005
Amostra 1708 empresas 236 obs para 118 empresas3820 empresas(1996-1971) e 3793 (1997-1998)
1647 obs para 549 empresas 534 obs para 128 empresas 290 empresas
Metodologia Regressão múltipla Cross Section Regressão múltipla/Ortogonal Regressão múltipla Cross Section Regressão multipla/Efeitos Fixos e Aletórios Painel com Efeitos Fixos e Regressão TobitPainel com Regressão multipla/Efeitos Fixos e Aletórios
Resultados
> Custos de agênca são menores quando umgestor externo gere a empresa.
> Custos de agência variam inversamentecom as ações em propriedade dos gestores.
> Custos de agência aumentam com onúmero de acionistas não gestores.
> Monitoramento externo produz efeitopositivo na forma de custos de agência maisbaixos
> A gestão de proprietário está positivamenterelacionada com a utilização eficiente deativos,mas não serve como impeditivo paragastos discricionários excessivos.
>Blocos de propriedade externos podem tersomente um efeito limitado nos custos deagência.
>Membros externos do conselho parecemnão proteger a empresa dos custos deagência.
>Em grandes empresas de capital aberto ogestor proprietário reduz significativamenteos custos de agência
>Os custos de agência são mais baixos emempresas geridas por detentores de capital.Consistente com o argumento de que aredução da separação entre propriedade econtrole reduz os custos de agência.
> Custos de agênca decrescem conformeaumenta a participação acionária de gestorese empregados.
> Custos de agênca decrescem conformecresce a participação acionária da família.
> O nível dos custos de agênca crescem como nível de capital da empresa mãe
>Empresas com acionistas estrangeirosincorrem em maiores custos de agência.
> Limitada e fraca evidência de que aconcentração de propriedade está associada abaixos custos de agência.
> Participação do governo como acionistanão tem qualquer efeito sobre o nível doscustos de agência, ou seja, não há diferençaentre empresas controladas pelo governo ounão.
>A proporção de participação no conselho demembros externos não tem associação comcustos de agência.
> As mudanças na estrutura de conselho queocorreram pós periodo Cadbury, não tem,geralmente, afetado os custos de agência. Istosugere uma série de mecanismos compatíveiscom a maximização de valor da empresa.
> Dívidas reduzem os custos de agência.
> Ter um comitê de nomeação aumenta oscustos de agência, indicando que existemcustos associados com certos mecanismos degovemança.
> Aumentar a participação do conselho reduzos custos de agência.
> Empresas familiares têm menores custos de agência em relação a empresas nãofamiliares, mas por outro lado, possuemmenor valor da empresa.
> Empresas familiares podem atenuar osproblemas de agência, aumentando o númerode gestores na empresa e aumentando o papelde dualidade (gestão e controle).
> Empresas não familiares não devem buscaraumentar o tamanho do conselho, masaumentar o número de conselheirosindependentes, reduzindo papel de dualidadeno sentido de reduzir os custos de agência
Autores
Objetivo
Agency costs, corporate governance mechanisms and ownership structure in large UK publicly quoted companies: A panel data analysis
Estender o trabalho de Ang et al (2000) para grandes empresas de capital aberto
Segue o trabalho de Ang et al (2000) e examina como os custos de agência mudam quando propriedade e controle são separadas
Agency Costs and Ownership StructureAgency Costs, ownership structure and and corporate govemance mechanism
Agency costs and ownership structure in Australia
FIRTH, M ; FUNG, P.M.Y ; RUI,O.M. Ownership, governance mechanisms, and agency costs in China´s listed firms. Journal of Asset Management, v.9, n.2, p.90-101, 2008.
Prover mensuração absoluta e relativa de custos de agênca por comparação entre diferentes estruturas de propriedade e gestão
Analisa as relações entre custos de agência, estrutura de propnedade e mecanismos de govemança
Agency costs, corporate governance mechanisms and performance ofpublic listed family firms in Malaysia
Analisaram os mecanismos de governança e seus impactos no valor e nos custos de agência em empresas familiares e não familiares na Malásia
Analisa o impacto da governança e da propriedade nos custos de agência nas grandes empresas cotadas do Reino Unido
Título
Publicação
Fonte: Adaptado de Monteiro (2011).
25
3. METODOLOGIA
Segundo Creswell (2010), métodos quantitativos de pesquisa envolvem o processo de coleta,
análise, interpretação e redação dos resultados de um estudo. Desta forma, a abordagem de
pesquisa adotada neste trabalho é a quantitativa. O objetivo central é examinar empiricamente
os determinantes de duas proxies para custos de agência de empresas brasileiras, testando
algumas hipóteses que serão detalhadas adiante.
O estudo acompanha a metodologia desenvolvida por Ang et al. (2000) e Singh e Davidson
(2003). Serão utilizadas como medidas dos custos de agência a taxa de eficiência no giro dos
ativos da empresa e o índice de eficiência das despesas controladas pela gestão. Desta forma,
pretendemos estimar os custos de agência utilizando como proxies a indicação de despesas
discricionárias pela gestão (VG&A/Vendas Anuais) e o giro de ativos (Vendas Anuais/Ativo
Total), para os anos de 2011 e 2012. Serão utilizados os anos de 2011 e 2012 para que a
amostra utilize como parâmetro as International Financial Reporting Standards (IFRS), que
entraram em vigor no Brasil a partir do ano de 2010. Com isso, o parâmetro Vendas Anuais se
refere às receitas líquidas, diferentemente de Monteiro (2011), que utilizou as receitas brutas
como parâmetro. Esta diferença se deve ao fato de que a base de dados da ECONOMÁTICA
não mais disponibiliza as informações de receita bruta desde a entrada em vigor das IFRS.
26
3.1. COLETA DE DADOS
Utilizando dados da BM&FBOVESPA, da ECONOMÁTICA e da CVM encontramos 371
empresas ativas e com capital aberto até 31 de dezembro de 2012. Excluindo-se da amostra as
instituições financeiras, o número de empresas foi reduzido para 325. Destas 325 empresas,
conseguimos coletar todas as informações necessárias para 252 empresas, nos anos de 2011 e
2012. Excluindo-se outliers, a amostra final ficou com 242 firmas. Com exceção do setor de
geração, transmissão e distribuição de energia elétrica representado em nossa amostra por 29
empresas ou 12,3% e do setor de Construção de edifícios residenciais, com 17 empresas ou
7%, todos os demais setores não possuem participação superior a 5% em número de empresas
em nossa amostra. Na Tabela 3 apresentamos a distribuição das 242 empresas.
Para a pesquisa, consideramos duas categorias de empresas com influência estatal. Na
primeira categoria, consideramos aquelas cujo controle pertence diretamente ao Estado, a
fundos de pensão de empresas estatais ou ao BNDES. Chegamos então a um total de 21
empresas estatais que atendem aos critérios.
Na segunda categoria, consideramos empresas com influência estatal as que atuam em setores
fortemente influenciados por agências reguladoras, ou seja, empresas que atuam em setores
cuja abrangência, tarifação e regulamentação são fortemente influenciadas por agentes
estatais (Geração, transmissão e distribuição de energia elétrica, Eletricidade, gás e água e
Água, esgoto e outros sistemas). Essa categoria é representada por 36 empresas, 13 empresas
pertencem simultaneamente às duas categorias.
27
Tabela 3 - Amostra apresentada por Setores NAICS
Setor NAICS Número Participação Geração, transmissão e distribuição de energia elétrica 29 12,0% Construção de edifícios residenciais 17 7,0% Indústria de autopeças 9 3,7% Tecelagens 8 3,3% Indústria de roupas de tecido 7 2,9% Locadora de imóveis 6 2,5% Telecomunicações 6 2,5% Transformação de aço em produtos de aço 6 2,5% Abatedouros 5 2,1% Indústria de calçados 5 2,1% Indústria química 5 2,1% Outras indústrias de produtos de metal 5 2,1% Outras outras indústrias 5 2,1% Água, esgoto e outros sistemas 4 1,7% Atividades auxiliares ao transporte rodoviário 4 1,7% Indústria de papel, celulose e papelão 4 1,7% Loja de departamentos 4 1,7% Atividades auxiliares ao transporte 3 1,2% Editoras de software 3 1,2% Empresa de eletricidade, gás e água 3 1,2% Indústria de açúcar e produtos de confeitaria 3 1,2% Indústria de carrocerias e trailers 3 1,2% Loja de artigos para saúde e cuidados pessoais 3 1,2% Moinho de grãos 3 1,2% Subtotal 150 62,0% Outros setores com 2 empresas 48 19,8% Outros setores com apenas 1 empresa 44 18,2% Total 242 100,0%
Fonte: ECOMOMÁTICA
28
3.2. CUSTOS DE AGÊNCIA
Singh e Davidson (2003) argumentam que o giro de ativos mede a capacidade da gestão em
empregar recursos de forma eficiente. Uma alta taxa de rotatividade de ativos mostra uma
grande quantidade de vendas e o fluxo de caixa gerado para um determinado nível de ativos.
A baixa relação indica que a gestão está utilizando de forma ineficiente os ativos e
provavelmente reduzindo o valor da empresa. Enquanto um maior giro de ativos pode ser
identificado como uma prática eficiente na gestão de ativos e, portanto, criando valor para os
acionistas, uma baixa relação vendas/ativos reflete a implantação de ativos para fins não
produtivos. Portanto, as empresas com considerável conflito de agência terão índices de
rotatividade de ativos mais baixos em comparação às que têm menores conflitos de agência.
A segunda Proxy para os custos de agência utilizada por Singh e Davidson (2003) é um pouco
diferente daquela utilizada por Ang et al. (2000). Ao invés de utilizarem a relação entre
despesas operacionais de vendas, utilizaram a relação entre as despesas de vendas, gerais e
administrativas (VG&A) e as receitas de vendas anuais. As despesas VG&A incluem salários,
que são um elemento importante do total de benefícios direcionados para os gestores da
empresa. Na medida em que despesas gerais e administrativas incluem aluguéis, serviços
públicos, pagamentos de locação e suprimentos, refletem diretamente as despesas em
edifícios de escritório, mobiliário, automóveis e outras instalações semelhantes. Além disso, a
administração pode também usar a publicidade e as despesas com vendas para camuflar os
gastos com gratificações. Portanto, maior conflito de agência equivale à menor eficiência,
refletido em maior despesa discricionária de gestão (VG&A/Receita de vendas anuais).
29
3.3. ESTRUTURA DE CONTROLE E INFLUÊNCIA ESTATAL
Singh e Davidson (2003), ao analisarem a estrutura de propriedade e controle das grandes
empresas americanas, definiram dois grupos importantes:
i) o grupo formado pelos gestores e membros do conselho de administração que
participam no capital da empresa, ou seja, propriedade interna. Empresas com uma ampla
participação interna deveriam ter menor conflito de agência, consequentemente, menores
custos de agência. Os menores custos de agência se refletiriam em um maior giro dos ativos e
em menores despesas VG&A em relação às vendas.
ii) o grupo de acionistas que não participam da gestão e nem do conselho de
administração e que possuam 5% ou mais do capital da empresa, ou seja, propriedade externa.
Uma maior participação de propriedade externa indicaria maiores incentivos e capacidade dos
blocos de acionistas para monitorar a gestão. Assim, espera-se uma relação positiva entre a
proporção de propriedade externa e eficiência de utilização de ativos. Da mesma forma, a
maior proporção de propriedade externa atua como um desestímulo à gestão para realização
de despesas desnecessárias e, portanto, deve incidir negativamente nas despesas VG&A.
Para o grupo de propriedade interna documentaram que a gestão do proprietário está
positivamente relacionada com a utilização eficiente de ativos. Mas, diferentemente do
esperado, não serve como impeditivo para gastos discricionários excessivos. Para o grupo
denominado de propriedade externa, encontraram efeito limitado nos custos de agência.
Os dados disponíveis através da ECONOMÁTICA, BM&FBOVESPA e da CVM para as
empresas brasileiras quanto à estrutura de propriedade e controle não nos permitem separar a
propriedade nos dois grupos formulados por Singh e Davidson (2003).
30
Firth et al. (2008) analisaram a estrutura de propriedade na China e propuseram quatro
principais variáveis de controle grupos que afetam os custos de agência:
i. Institucional - Em geral, a literatura sugere que os acionistas institucionais estão
associados a menores custos de agência. Entretanto, os autores não encontraram
nenhuma evidência de que essa forma de controle é mais eficaz na redução de custos
de agência;
ii. Governo - Os autores documentaram que a participação do governo como acionista
não tem qualquer efeito sobre o nível dos custos de agência, ou seja, não há diferença
entre empresas controladas pelo governo ou não, rejeitando a hipótese inicial de que
empresas com participação governamental são menos eficientes na redução de custos
de agência;
iii. Estrangeiro - Seus resultados indicaram que empresas com acionistas estrangeiros
incorrem em maiores custos de agência;
iv. Concentração de propriedade - Foi incluída uma variável para representar a
propriedade altamente concentrada na China. Esta variável utiliza a participação
proporcional dos três principais proprietários e foi encontrada limitada e fraca
evidência de que a concentração de propriedade está associada a baixos custos de
agência.
Para o presente trabalho, além de considerar o controle estatal, vamos analisar a influência
governamental exercida através de regulação. De acordo com o Portal Brasil (2013), as
agências reguladoras foram criadas para fiscalizar a prestação de serviços públicos praticados
pela iniciativa privada, além de controlar a qualidade na prestação do serviço e estabelecerem
31
regras para o setor. Portanto, em setores sujeitos à forte regulação, a influência do governo na
atuação da empresa é determinante para a eficiência e o valor da firma.
Desta forma, para influência estatal, definimos uma variável dummy que atribui valor 1
quando a participação do governo no capital ordinário da empresa é maior do que 50% ou
quando a empresa atua em setores cuja influência governamental ocorre através de regulação.
Espera-se que a influência estatal implique em maiores custos de agência.
3.4. CONCENTRAÇÃO DE CONTROLE
Ang et al. (2000) e Singh e Davidson (2003) mostram que a concentração de propriedade
proporciona maior eficácia no controle de custos de agência. Desta forma, também seguindo
Firth et al. (2008), foi incluída uma variável para representar a concentração de propriedade.
Esta variável utiliza a participação proporcional dos três maiores acionistas com direito a
voto. Como medida de concentração será utilizado o Índice de Herfindahl-
Hirschman∑=
n
i 1
s i
2
(IHH), que é calculado como a soma dos quadrados das participações dos
acionistas controladores que compõem o capital votante da empresa em questão, e varia entre
0 e 10.000. O valor zero traduziria uma empresa que não possui qualquer acionista
controlador. O valor 10.000 traduz uma situação em que a empresa é controlada por um único
acionista que detém 100% participação no capital votante. A hipótese esperada é que maior
concentração de controle implica em menores custos de agência.
3.5. SEGMENTO DE LISTAGEM NA BM&FBOVESPA
Embora Monteiro (2011) não tenha encontrado relação estatística significante entre os custos
de agência e os segmentos especiais de listagem da BM&FBOVESPA, repetiremos os testes
com dados de 2011 e 2012, levando em consideração que a adesão aos segmentos de listagem
32
BM&FBOVESPA e a suas respectivas práticas de governança ainda estão em fase de
consolidação.
Assim, atribuímos uma variável dummy que determina a participação da empresa no Mercado
Tradicional ou em Segmentos Especiais de governança (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado).
Quando a empresa participa do Mercado Tradicional atribuímos 0 (zero) e quando participa
dos Segmentos Especiais atribuímos 1 (um). É esperado que a participação nos Segmentos
Especiais de governança reduza os custos de agência.
3.6. VARIÁVEIS DE CONTROLE
Seguindo Singh e Davidson (2003), será utilizado o tamanho do conselho de administração
como medida de mecanismo de governança, tendo como parâmetro o número de conselheiros.
Embora empresas inseridas no Novo Mercado e Nível 2 dos Segmentos de Listagem da
BM&FBOVESPA sejam obrigadas a ter em seu conselho pelo menos 20% de membros
independentes, não será utilizada a variável composição do conselho de administração, pois
não foi possível identificar o número de membros externos à empresa, já que esta informação
não está disponível.
Para a avaliação do tamanho da empresa será utilizado como parâmetro o logaritmo natural da
receita anual de vendas e, para a alavancagem financeira, a relação entre a dívida total e o
ativo total da empresa. Singh e Davidson (2003) argumentam que o tamanho da empresa pode
proporcionar ganhos de escala nas despesas VG&A. Além disso, o tamanho da empresa pode
capturar diversificação de negócios e pode refletir uma melhor utilização dos ativos devido a
economias de escala e sinergias entre os negócios. Um aumento do nível de alavancagem
financeira pode ser utilizado como uma restrição de acesso ao caixa por parte da gestão,
resultando em menores custos de agência. Por fim, utilizaremos a variável idade da empresa
como mais uma variável de controle com base no argumento de que as empresas maduras são
33
mais eficientes no controle de custos de agência, (ANG et al., 2000). Também com base no
mesmo argumento, utilizaremos o tempo de listagem na BM&FBOVESPA.
3.7. MODELOS EMPÍRICOS E HIPÓTESES
Segundo Creswell (2010), as hipóteses quantitativas, são previsões que o pesquisador faz
sobre as relações esperadas entre variáveis. Contra a hipótese nula de que os custos de agência
são independentes da natureza do controlador, supondo que empresas que sofrem influência
governamental incorrem em maiores custos de agência, postulamos as seguintes hipóteses:
a) os custos de agência variam diretamente com a influência governamental;
b) a concentração de controle reduz os custos de agência;
c) a inserção nos segmentos especiais de listagem da BM&FBOVESPA reduz os custos
de agência.
Para testar estas hipóteses, foram realizadas análises de regressão linear múltipla em cross-
sections para investigar os determinantes dos custos de agência nos anos de 2011 e 2012. As
variáveis a serem utilizadas estão apresentadas na Tabela 4. A questão central da regressão
múltipla é encontrar uma função que descreva da melhor forma possível o comportamento de
uma variável (dependente) usando duas ou mais variáveis explicativas (independentes).
Mesmo quando estamos interessados no efeito de apensas uma das variáveis (independentes),
é importante incluir todas as outras capazes de afetar a variável dependente, de forma a
reduzir os resíduos estocásticos, aumentando a força dos testes de significância. Cada
regressão foi realizada através do método de mínimos quadrados ordinários, utilizando-se o
software SPSS, versão 21.
34
Tabela 4 - Variáveis da Pesquisa
Variáveis dependentes - Custo de Agência
Abreviatura Descrição
Giro de Ativos GirAt Ln (Vendas anuais/Ativo Total)
Índice de despesas discricionárias da Gestão
IndVGA Ln (VG&A/Vendas Anuais)
Variáveis independentes Influência governamental e Concentração de Controle
Controle Estatal ou Influência por Regulação
Estat Igual a 1 se pertence a setor influenciado pelo Estado e 0 em caso contrário
Concentração controle Conc Soma dos quadrados das participações proporcionais das três maiores acionistas ordinários
Segmento listagem BM&FBOVESPA
Segmentos Diferenciados de Governança da BM&FBOVESPA
SegLis Igual a 1 se a empresa está nos Segmentos Especiais (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) e 0 em caso contrário
Variáveis de Controle
Tamanho do Conselho de Administração
TamCA No de membros do Conselho
Tamanho da empresa TamEmp Ln Receita de Vendas Anuais
Alavancagem financeira Alav Dívida Total/Ativo Total
Idade da Empresa Idade Tempo em anos desde a Fundação da Empresa
35
4. RESULTADOS
4.1. ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS
A Tabela 5 apresenta estatísticas descritivas das variáveis analisadas. O giro de ativos
apresenta média (mediana) para os anos de 2011 e 2012 de 0,72 (0,59) e 0,74 (0,63),
respectivamente. Estes níveis são intermediários entre os encontrados por Singh e Davidson
(2003) nas empresas norte americanas para os anos de 1992 e 1994, 1,46 (1,24) e 1,39 (1,25),
respectivamente e os encontrados por Firth et al. (2008) para empresas chinesas, 0,48 (0,39)
para o período de 1998-2000. Ibrahim e Samad (2011) em pesquisa com empresas da Malásia
encontram média de 0,7 para o período 1999-2005, valor semelhante ao obtido nesta
dissertação.
As despesas discricionárias apresentam média (mediana) para os anos de 2011 e 2012 de 0,19
(0,17) e 0,20 (0,17) respectivamente. Os valores encontrados são menores do que os valores
documentados por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas, 0,29 (0,19) e 0,27
(0,20) para os anos de 1992 e 1994 respectivamente, e por Ibrahim e Samad (2011), 0,32 de
média para empresas da Malásia. Os índices de despesas discricionárias no Brasil se mostram
próximos às evidências de Firth et al. (2008) para as empresas chinesas: média (mediana) de
0,25 (0,13) para os anos de 1998-2000.
36
Com relação à concentração de controle encontramos média (mediana) de 0,35 (0,29),
apresentando valor mínimo de 0,005 e máximo de 1. Estes valores são superiores aos
encontrados por Firth et al.(2008) para a China nos anos de 1998-2000, de 0,22 (0,18) e
apresentando valor mínimo de 0,01 e máximo de 0,78 A média (mediana) encontrada é
semelhante à obtida por Monteiro (2011) para empresas brasileiras nos anos 2007 e 2009 de
0,38 (0,34). Singh e Davidson (2003) e Ibrahim e Samad (2011) não estudaram a
concentração de propriedade e controle.
Quanto à origem do capital com direito a voto foi obtido que 91,3% da amostra (221
empresas) têm origem privada. Com controle estatal foram identificadas 8,7% da amostra (21
empresas). Sofrem influência estatal por regulação, 14,9% da amostra (36 empresas). E estão
influenciadas pela ação do Estado, seja através do controle do capital votante, seja por
regulação, 18,2% da amostra (44 empresas).
A média (mediana) encontrada para o tamanho do conselho de administração foi de 7,07 (7).
O número de membros dos Conselhos de Administração varia entre 2 e 16 membros. Os
resultados encontrados para média (mediana) no caso brasileiro são ligeiramente inferiores
aos encontrados por Singh e Davidson (2003) para as empresas americanas em 1992 e 1994,
sendo 9,26 (9) e 9,37 (9). Firth et al. (2008) não analisaram o tamanho do conselho de
administração na China.
As empresas inseridas nos segmentos especiais da BM&FBOVESPA representam 58,3% da
amostra (141 empresas), considerando empresas com capital aberto até dezembro de 2012.
Monteiro (2011) obteve 43,6%, considerando empresas com capital aberto até 2006, o que
indica o crescimento da adesão aos segmentos especiais ao longo dos anos.
37
Tabela 5 - Estatísticas Descritivas
Variáveis Dependentes - Custo de AgênciaAbrevia
turaDescrição Ano Média Mediana Minimo Maximo
Desvio Padrão
Assimetria
Curtose
2011 0,719 0,590 0,080 3,540 0,488 1,915 6,5372012 0,737 0,630 0,090 3,520 0,507 1,928 5,9552011 0,198 0,165 0,020 0,950 0,137 1,950 5,6432012 0,204 0,170 0,020 2,150 0,185 6,102 56,060
Variáveis independentes
Influência Governamental e Concentração de Controle
Regulação ou Estatal Estat
Igual a 1 se a participação nas ações ordinárias > 50% e se pertence a setor influenciado pelo Estado 0 em caso contrário (44 empresas influenciadas por regulação ou controladas pelo Estado)
2012 0,182 0,000 0,000 1,000 0,386
Concentração controle ConcSoma dos quadrados das participações proporcionais das três maiores ordinários
2012 0,351 0,291 0,005 1,000 0,283 0,855 -0,265
Segmento listagem Bovespa
Segmento listagem BM&FBOVESPA SegLis
Igual a 1 se a empresa está nos Segmentos Especiais (Nivel 1, Nivel 2 e Novo Mercado) e 0 em caso contrário (148 empreas inseridas nos Segmentos Especiais)
2012 0,583 1,000 0,000 1,000 0,494
Variáveis de Controle
Tamanho do Conselho de Administração TamCANo de membros do Conselho 2012 7,074 7 2 16 2,551 0,346 0,081
2011 14,021 13,970 8,040 19,310 1,737 -0,164 0,5932012 14,132 14,160 8,270 19,460 1,761 -0,169 0,4442011 0,311 0,303 0,011 1,702 0,191 1,960 11,6152012 0,235 0,217 0,000 1,453 0,168 2,169 11,5572011 40,1 38,5 1,816 139,4 29,6 0,803 0,2812012 41,1 39,5 2,8 140,4 29,6 0,803 0,2812011 19,3 14,5 -1,1 73,8 15,7 0,694 -0,330 2012 20,3 15,5 -0,1 74,8 15,7 0,694 -0,330
Tamanho da empresa TamEmp Ln Receita de Vendas Anuais
Alavancagem financeira Alav Dívida total/Ativo Total
Giro de Ativos GirAt Vendas anuais/Ativo Total
Índice de despesas descricionárias da Gestão IndVGA VG&A/Vendas Anuais
Idade da Empresa Idade Tempo em anos desde a Fundação da Empresa
Tempo de Listagem BOVESPA List_BovTempo em anos desde a listagem da empresa na BOVESPA
38
Analisando o tamanho das empresas (Receita de Vendas) em bilhões de reais encontramos
média (mediana) de 5,43 (1,17) para 2011 e de 6,13 (1,42) para 2012. Os valores em bilhões
de reais variam de 0,003 a 244,18 em 2011 e de 0,004 a 281,38 em 2012. As médias
encontradas por Singh e Davidson (2003) no caso americano em bilhões de dólares foram de
2,06 (0,6) para 1992 e de 2,15 (0,71) para 1994. Firth et al. (2008) analisaram o tamanho da
empresa através do ativo total.
Os valores encontrados para média (mediana) para a alavancagem (dívida total sobre ativo)
no caso brasileiro foram 0,31 (0,30) e 0,24 (0,22) para os anos de 2011 e 2012
respectivamente. Para os anos 2007 e 2009, Monteiro (2011) encontrou, respectivamente,
0,25 (0,24) e 0,39 (0,28). Os valores variaram entre o mínimo de 0,01 e o máximo de 1,70 em
2011 e de 0 a 1,45 em 2012. O trabalho de Firth et al. (2008) se concentrou em analisar a
alavancagem para a dívida de longo prazo chinesa e, desta forma, apresentou valores bem
menores para média (mediana), 0,11 (0,03) para os anos de 1998-2000. Mas com relação aos
valores mínimo e máximo, apresentou os valores de 0 e 6,32 respectivamente, demonstrando
uma alavancagem máxima de longo prazo bem superior à brasileira, que inclui os dados de
curto prazo e longo prazo.
A média (mediana) encontrada para a idade, tendo como referência 31 de dezembro de 2012,
foi de 41,13 (39,5), oscilando entre 2,8 e 140,4 anos. Estes níveis são maiores do que os
encontrados por Ibrahim e Samad (2011), de cerca de 29,7 anos de média para empresas da
Malásia. A média (mediana) encontrada para tempo em anos desde a listagem da empresa na
BM&FBOVESPA, tendo como referência dezembro de 2012, foi de 20,28 (15,45). Os valores
variaram entre 0 e 74,8 anos.
39
4.2. RESULTADOS EMPÍRICOS
Foram realizadas quatro regressões múltiplas em seções transversais: duas para os custos de
agência medidos por despesas discricionárias (2011 e 2012), e duas para os custos de agência
por giro de ativo (2011 e 2012). Para a seleção das variáveis independentes, foi utilizado o
método Backward Elimination, considerando nível de significância estatística de 5%. A
variável “Tempo de Listagem BOVESPA”, possui alta correlação com a variável “Idade”
(0,67), por isso foi retirada da análise.
As premissas básicas do modelo de regressão linear foram observadas por meio da análise dos
resíduos. As premissas de normalidade e heterocedasticidade não foram satisfeitas ao
trabalharmos com as variáveis dependentes para os anos de 2011 e 2012. Desta forma foi
realizada a transformação das variáveis dependentes nos anos de 2011 e 2012, com a
aplicação do logaritmo natural (Ln). Com a transformação, para ambas as variáveis, a
hipótese de normalidade não foi rejeitada ao nível de significância de 5%. Para a variável
relativa ao custo de agência por indicação do giro de ativos (Vendas anuais/Ativo Total)
foram obtidos níveis de significância estatística de 0,072 e 0,2 para os anos de 2011 e 2012,
respectivamente. Para a variável relativa ao custo de agência por indicação de despesas
discricionárias (VG&A/Vendas Anuais), foi obtido nível de significância estatística de 0,2
para os anos de 2011 e 2012. Seguimos então com ambas as variáveis transformadas.
Apresentamos nas Tabelas 6, 7, 8 e 9 os resultados das regressões. Todas as estatísticas F
foram significativas ao nível de 1%.
Cada tabela apresenta os resultados encontrados em cada uma das etapas da regressão até a
seleção do melhor modelo. Os resultados empíricos com os melhores modelos para cada uma
das quatro modelagens realizadas estão sumarizados na Tabela 10. A Tabela 11 sintetiza
análise qualitativa dos resultados.
40
a) Variável dependente: Ln de Giro de Ativos.
As tabelas 6 e 7 apresentam os resultados para 2011 e 2012, sendo o custo de agência medido
por giro de ativos com variável dependente. A hipótese de ausência de relação com os custos
de agência para empresas sob influência governamental foi rejeitada.
Os modelos encontrados apresentaram relações inversas e estatisticamente significativas para
as variáveis “Estatal ou Regulada” e “Segmento Diferenciado de Governança
BM&FBOVESPA”. Tautologicamente, os resultados sugerem que empresas influenciadas
pelo Governo e as participantes dos segmentos especiais da BM&FBOVESPA incorrem em
maiores custos de agência. O resultado para a variável “Segmento Diferenciado de
Governança BM&FBOVESPA” é o oposto do esperado. A concentração de controle
acionário não se mostrou estatisticamente significativa para explicar o giro de ativos.
Quando analisamos os resultados para as variáveis de controle, observou-se que o tamanho e
a idade da empresa possuem relação direta com o giro de ativos, ou seja, empresas maiores e
mais antigas parecem ser mais eficientes e possuem menores custos de agência. Por outro
lado, o aumento do tamanho do conselho de administração aumenta os custos de agência
(reduz o giro de ativos). A alavancagem financeira também não se mostrou significativa para
explicar os custos de agência pelo giro de ativos.
41
Tabela 6 - Resultados da análise de regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Giro de Ativo (Receita de vendas/Ativo Total) no ano de 2011
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3-2,448 *** -2,42 *** -2,469 *** (-6,901) (-6,904) (-7,128)
Estrutura de Propriedade e Controle-0,378 *** -0,381 *** -0,402 *** (-3,325) (-3,358) (-3,622)-0,155 -0,152(-0,949) (-0,935)
-0,305 *** -0,309 *** -0,269 ***
(-2,933) (-2,986) (-2,854)
Variáveis de Controle-0,06 *** -0,059 *** -0,056 *** (-2,894) (-2,863) (-2,752)0,173 *** 0,174 *** 0,17 *** (6,114) (6,131) (6,062)0,113(0,546)0,004 *** 0,004 *** 0,004 *** (2,75) (2,75) (2,834)
R2 Ajustado 0,200 0,203 0,203
F (9,623)*** (11,21)*** (13,285)***
Estatal ou regulada Estat
Constante Abreviatura
Idade da Empresa Idade
Concentração controle Conc
Segmentos Diferenciados de Governança da Bovespa
SegLis
Tamanho do Conselho de Administração TamCA
Tamanho da empresa TamEmp
Alavancagem financeira Alav
*** Significativo ao nível de 1%; ** Significativo ao nível de 5% e * Significativo ao nível de 10%. A estatística "t" aparece entre parênteses.
42
Tabela 7 - Resultados da análise de regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Giro de Ativo (Receita de vendas/Ativo Total) no ano de 2012
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3-2,247 *** -2,271 *** -2,381 *** (-6,137) (-6,277) (-6,78)
Estrutura de Propriedade e Controle-0,396 *** -0,407 *** -0,408 *** (-3,469) (-3,648) (-3,656)-0,079(-0,482)
-0,328 *** -0,307 *** -0,302 ***
(-3,151) (-3,241) (-3,181)
Variáveis de Controle-0,055 *** -0,054 *** -0,055 *** (-2,63) (-2,59) (-2,673)0,165 *** 0,163 *** 0,167 *** (5,733) (5,728) (5,881)-0,288 -0,291(-1,211) (-1,228)0,004 ** 0,004 ** 0,004 ** (2,458) (2,507) (2,472)
R2 Ajustado 0,193 0,195 0,194F (9,219)*** (10,752)*** (12,574)***
Idade da Empresa Idade
Tamanho do Conselho de Administração TamCA
Tamanho da empresa TamEmp
Alavancagem financeira Alav
Estatal ou regulada Estat
Concentração controle Conc
Segmentos Diferenciados de Governança da Bovespa
SegLis
Constante Abreviatura
*** Significativo ao nível de 1%; ** Significativo ao nível de 5% e * Significativo ao nível de 10%. A estatística "t" aparece entre parênteses
43
b) Variável dependente: Ln de Despesas Discricionárias.
As tabelas 8 e 9 apresentam os resultados para 2011 e 2012, sendo o custo de agência medido
pelas despesas discricionárias como variável dependente. Como nas regressões para giro de
ativos, a hipótese de ausência de relação com os custos de agência para empresas sob
influência governamental foi rejeitada. Ao contrário do esperado e diferentemente do obtido
no modelo anterior, a influência governamental afeta negativamente, ou seja, reduz os custos
de agência medidos pelas despesas discricionárias. As empresas listadas nos segmentos
especiais da BM&FBOVESPA apresentam menores custos de agência medidos pelas
despesas diretamente controladas pela gestão. Esses resultados também são conflitantes com
os encontrados para giro de ativos. A concentração de controle acionário possui relação
negativa com as despesas discricionárias e, consequentemente, com os custos de agência.
No tocante às variáveis de controle, tamanho da empresa se mostrou estatisticamente
relevante. Empresas maiores apresentam menores despesas discricionárias, ou seja, menores
custos de agência. Estes resultados ratificam as evidências encontradas na análise por giro de
ativos.
A alavancagem financeira apresenta relação negativa e estatisticamente significativa com os
custos de agência por despesas discricionárias. Esta evidência não foi documentada no
modelo anterior. Os coeficientes das variáveis “Tamanho do Conselho de Administração” e
“Idade da Empresa” não se mostraram diferentes de zero.
Observa-se que os resultados da regressão para despesas discricionárias em 2012 possuem
menor poder de explicação em comparação com 2011. Os coeficientes de determinação das
regressões oscilam de 28%, para os modelos de 2011, para 17% em 2012.
44
Tabela 8 - Resultados da análise da regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Despesas Discricionárias (VG&A/Receita de Vendas) no ano de 2011
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 30,079 0,047 -0,03(0,242) (0,15) (-0,096)
Estrutura de Propriedade e Controle-0,592 *** -0,589 *** -0,537 *** (-5,65) (-5,646) (-5,437)-0,473 *** -0,468 *** -0,505 *** (-3,156) (-3,139) (-3,418)
-0,345 *** -0,332 *** -0,304 ***
(-3,604) (-3,682) (-3,437)
Variáveis de Controle0,029 0,029(1,526) (1,516)-0,103 *** -0,103 *** -0,085 *** (-3,962) (-3,965) (-3,677)-0,551 *** -0,551 *** -0,527 *** (-2,881) (-2,884) (-2,762)-0,001(-0,41)
R2 Ajustado 0,285 0,288 0,284
F (14,753)*** (17,245)*** (20,124)***
Constante Abreviatura
Estatal ou regulada Estat
Concentração controle Conc
Segmentos Diferenciados de Governança da Bovespa
SegLis
Idade da Empresa Idade
Tamanho do Conselho de Administração TamCA
Tamanho da empresa TamEmp
Alavancagem financeira Alav
*** Significativo ao nível de 1%; ** Significativo ao nível de 5% e * Significativo ao nível de 10%. A estatística "t" aparece entre parênteses.
45
Tabela 9 - Resultados da análise da regressão para Custos de Agência medidos por Ln de Despesas Discricionárias (VG&A/Receita de Vendas) no ano de 2012
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3-0,423 -0,431 -0,497(-1,201) (-1,266) (-1,482)
Estrutura de Propriedade e Controle-0,443 *** -0,443 *** -0,406 *** (-4,038) (-4,047) (-3,919)-0,449 *** -0,448 *** -0,474 *** (-2,856) (-2,863) (-3,07)
-0,319 *** -0,316 *** -0,297 ***
(-3,188) (-3,345) (-3,204)
Variáveis de Controle0,021 0,021(1,045) (1,044)-0,072 ** -0,072 *** -0,057 ** (-2,594) (-2,598) (-2,395)-0,415 * -0,416 * -0,399 * (-1,817) (-1,824) (-1,755)0(-0,098)
R2 Ajustado 0,170 0,173 0,173
F (8,034)*** (9,41)*** (11,07)***
Constante Abreviatura
Estatal ou regulada Estat
Concentração controle Conc
Segmentos Diferenciados de Governança da Bovespa
SegLis
Idade da Empresa Idade
Tamanho do Conselho de Administração TamCA
Tamanho da empresa TamEmp
Alavancagem financeira Alav
*** Significativo ao nível de 1%; ** Significativo ao nível de 5% e * Significativo ao nível de 10% A estatística "t" aparece entre parênteses.
46
c) Síntese comparativa.
Os resultados obtidos para a influência governamental foram conflitantes para giro de ativos
(efeito positivo sobre custos de agência, um efeito esperado) e despesas discricionárias (efeito
negativo sobre custos de agência, um efeito não esperado). Os resultados obtidos por Firth et
al. (2008) indicaram que a participação do governo como acionista não tem qualquer efeito
sobre o nível dos custos de agência. Ou seja, não há diferença entre empresas controladas pelo
governo ou não.
A inserção nos segmentos especiais de listagem da BM&FBOVESPA também apresentou
resultados opostos: aumenta os custos de agência medidos por giro de ativos (não esperado) e
reduz pelas despesas discricionárias (esperado). Monteiro (2011) não encontrou relação
estatística significante entre os custos de agência e os segmentos especiais de listagem da
BM&FBOVESPA.
A análise sobre a concentração de controle mostrou a redução dos custos de agência por
despesas discricionárias. Este resultado era esperado e está alinhado com os resultados
encontrados por Firth et al. (2008) para as empresas chinesas e por Monteiro (2011) para
empresas brasileiras. Porém, a concentração de controle não afeta a taxa de giro de ativos.
47
Tabela 10 - Principais resultados das análises de regressão para Custos de Agência
2011 2012 2011 2012-2,469 *** -2,381 *** -0,03 -0,497(-7,128) (-6,78) (-0,096) (-1,482)
Estrutura de Propriedade e Controle
-0,402 *** -0,408 *** -0,537 *** -0,406 *** (-3,622) (-3,656) (-5,437) (-3,919)
-0,505 *** -0,474 *** (-3,418) (-3,07)
-0,269 *** -0,302 *** -0,304 *** -0,297 ***
(-2,854) (-3,181) (-3,437) (-3,204)
Variáveis de Controle-0,056 *** -0,055 *** (-2,752) (-2,673)0,17 *** 0,167 *** -0,085 *** -0,057 ** (6,062) (5,881) (-3,677) (-2,395)
-0,527 *** -0,399 * (-2,762) (-1,755)
0,004 *** 0,004 ** (2,834) (2,472)
R2 Ajustado 0,203 0,194 0,284 0,173
F (13,285)*** (12,574)*** (20,124)*** (11,07)***
Despesas Discricionárias
Tamanho do Conselho de Administração TamCA
Tamanho da empresa TamEmp
Concentração controle Conc
Segmentos Diferenciados de Governança da Bovespa
SegLis
Estatal ou regulada
Constante Abreviatura
Idade da Empresa Idade
Giro de Ativos
Alavancagem financeira Alav
Estat
*** Significativo ao nível de 1%; ** Significativo ao nível de 5% e * Significativo ao nível de 10%. A estatística "t" aparece entre parênteses.
48
O aumento do número de membros do Conselho de Administração tem efeito positivo nos
custos de agência estimados por giro de ativos. Este resultado está alinhado ao obtido por
Sinhg e Davidson (2003). O tamanho da empresa influencia negativamente os custos de
agência. Este resultado foi obtido tanto para os custos de agência estimados pelo giro de
ativos quanto para os estimados pelo índice de despesas discricionárias. Também foi obtido
que a alavancagem financeira reduz os custos de agência relacionado às despesas
discricionárias. Estes resultados estão alinhados aos obtidos por Sinhg e Davidson (2003) e
por Ibrahim e Samad (2011).
Por fim, a análise da idade da empresa por giro de ativos está alinhada ao resultado obtido por
Ibrahim e Samad (2011), que documentaram que firmas mais velhas incorrem em menores
custos de agência. Ang et al.(2000) argumentam que empresas maduras são mais eficientes do
que as empresas mais jovens.
É importante mencionar que foram realizadas regressões para 2012 com variáveis explicativas
defasadas para 2011 nos dois modelos de custos de agência e não foram observadas alterações
relevantes nos resultados econométricos em comparação com a base contemporânea.
A Tabela 11 apresenta uma síntese qualitativa da análise dos resultados.
49
Tabela 11 - Síntese qualitativa da análise dos resultados.
Variável Giro de Ativos Despesas
Discricionárias
H1. Estatal ou regulada Reduz eficiência
(esperado) Aumenta eficiência
(não esperado)
H2. Concentração controle - Aumenta eficiência
(esperado)
H3. Segmentos Diferenciados de Governança da BM&FBOVESPA
Reduz eficiência (não esperado)
Aumenta eficiência (esperado)
Tamanho do Conselho de Administração
Reduz eficiência (esperado)
-
Tamanho da empresa Aumenta eficiência
(esperado) Aumenta eficiência
(esperado)
Alavancagem financeira - Aumenta eficiência
(esperado)
Idade da Empresa Aumenta eficiência
(esperado) -
50
5. CONCLUSÕES
Esta dissertação investigou empiricamente os efeitos da influência estatal, da concentração de
controle e da presença em segmentos diferenciados de governança sobre custos de agência de
empresas brasileiras pós-implantação do IFRS no Brasil. Nosso principal objetivo era
investigar a relação entre a influência governamental e os custos de agência.
Para o trabalho foram consideradas como empresas sob influência estatal aquelas cuja maioria
das ações com direito a voto pertencem ao Estado, empresas controladas por fundos de
pensão de empresas estatais ou pelo BNDES e empresas que atuam em segmentos fortemente
influenciados por agências estatais. As hipóteses centrais testadas propuseram que menor
influência estatal, maior concentração de controle e adoção voluntária de melhores níveis de
governança produzem menores custos de agência. Como proxies de custo de agência foram
utilizados o índice de giro de ativos e a relação entre as despesas com administração e receitas
de vendas, seguindo metodologia desenvolvida por Ang et al. (2000), e por Sinhg e Davidson
(2003). A relação esperada entre giro de ativos e custos de agência é inversa e a taxa de
despesas discricionárias tem relação direta com os custos de agência.
Com base em uma amostra de 242 empresas brasileiras com capital aberto, a pesquisa adotou
um modelo de regressão linear simples em seções transversais para os anos de 2011 e 2012,
implementado via método de mínimos quadrados ordinários. Como variáveis de controle
51
foram eleitos o tamanho do conselho de administração, o tamanho da empresa, o índice de
alavancagem financeira e a idade da empresa.
A partir dos resultados das regressões, obtivemos que a influência estatal de fato aumenta os
custos de agência quando analisada pela ótica do giro de ativos. Isto pode indicar que a
influência estatal reduz a eficiência na utilização dos ativos das empresas, pois estas
conseguem gerar menos receitas com os ativos. Por outro lado, quando analisada sob a ótica
das despesas discricionárias, foi observado que a influência governamental reduz os custos de
agência. Estes resultados são conflitantes.
Também foram conflitantes os resultados obtidos na análise sobre a inserção nos segmentos
especiais de listagem da BM&FBOVESPA. Custos de agência aumentam quando analisados
pela visão de giro de ativos e são reduzidos, quando analisados pela visão das despesas
discricionárias.
A análise agregada destes resultados sugere que a influência governamental e a inserção nos
segmentos especiais de listagem da BM&FBOVESPA são capazes de reduzir despesas, mas
não de aumentar receitas e otimizar a utilização dos ativos.
Para a variável concentração de controle, quando analisada pela ótica de giro de ativos, não
foram encontradas evidências de sua influência nos custos de agência. Entretanto, foi
observado que esta variável reduz os custos de agência quando analisada sob a ótica das
despesas discricionárias, o que sugere que os grandes acionistas têm um incentivo para
monitorar a gestão e estão suficientemente informados para assumir papéis de monitoramento
de custos operacionais.
Com relação ao tamanho do Conselho de Administração, foi documentado que maiores
conselhos de administração aumentam os custos de agência estimados pelo giro de ativos.
52
Esta evidência é consistente com a noção de que os grandes conselhos são ineficientes e é
semelhante às previsões de Jensen e Meckling (1976).
Com relação ao tamanho da empresa, foi evidenciado que possui influência negativa nos
custos de agência, tanto para os estimados pelo giro de ativos quanto para os estimados pelo
índice de despesas discricionárias. Também foi obtido que a alavancagem financeira reduz os
custos de agência relacionados às despesas discricionárias, consistente com o resultado de
McKnight e Weir (2009). Isso confirma a proposição de Sinhg e Davidson (2003) de que para
o tamanho da empresa, bem como para a alavancagem há economias de escala para despesas
VG&A. Além disso, a alavancagem financeira cria obrigações de geração de caixa, o que
disciplina o gestor na busca desse objetivo. A utilização de ativos pode melhorar quanto
maior a empresa devido às economias de escala e à sinergia entre as linhas de negócios. É
plausível argumentar que as empresas são capazes de gerar maior receita de vendas em
diferentes produtos, sem ter que duplicar a base de ativos para cada segmento.
Na análise da influência da idade da empresa nos custos de agência, foi verificado, através da
análise do giro de ativos, que firmas mais antigas incorrem em menores custos de agência,
sugerindo que empresas maduras são mais eficientes do que as empresas mais jovens. A idade
não mostrou impacto sobre o custo de agência medido por despesas discricionárias.
Analisando as limitações do trabalho, primeiramente, cabe mencionar que o assunto
governança corporativa é bastante abrangente e as determinantes dos custos de agência podem
ser mais numerosas do que as apresentadas nesta dissertação. Desta forma é possível que
esteja ocorrendo omissão de variáveis, o que acaba sendo incorporado ao erro.
Outra limitação a ser considerada é a possível presença de endogeneidade e causalidade
reversa. Uma das variáveis explicativas pode estar sendo determinada pela variável explicada
no modelo.
53
Outro aspecto a ser considerado, é que os índices utilizados como proxy dos custos de
agência, especialmente o giro de ativos, são bastante dependentes do setor de atuação da
empresa. Supõe-se que setores mais intensivos em capital tenham giro de ativos menores e,
consequentemente, maiores custos de agência neste índice, o que não necessariamente
significará má gestão dos ativos. Mas esta análise não foi realizada neste trabalho.
Também é importante mencionar que não foi analisada a composição do conselho de
administração, ou seja, membros internos e membros externos à organização, por não termos
estas informações disponíveis. Desta forma, nossa análise se restringe à influência do
tamanho do conselho de administração nos custos de agência, sem considerar a independência
deste conselho de administração.
Como objeto para futuros trabalhos, sugerimos uma análise sobre a relação dos custos de
agência com medidas de valor. Isto revelaria se os esforços de redução dos custos de agência
e as boas práticas de governança corporativa têm impacto positivo no valor das empresas.
Nesta linha, sugere-se também a realização de uma análise relacionando os custos de agência
com um índice de governança corporativa.
Em função dos resultados conflitantes encontrados neste trabalho, da crescente adesão aos
segmentos especiais de listagem da BM&FBOVESPA e dos poucos estudos realizados no
Brasil, recomendamos também uma investigação mais aprofundada dos custos agência das
empresas inseridas neste contexto. Por fim, julgamos relevante uma análise dos custos de
agência de forma mais segmentada, a fim de investigar se existe relação entre os setores da
economia e a ocorrência dos custos de agência.
54
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