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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOOPPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM AADDMMIINNIISSTTRRAAÇÇÃÃOO
“O PROCESSO PARA SELEÇÃO DE GESTORES DE FUNDOS DE
INVESTIMENTO UTILIZANDO O MÉTODO MULTICRITÉRIO TOPSIS”
CCAARRLLOOSS FFRREEDDEERRIICCOO GGOOMMEESS VVAALLLLAADDAARREESS
ORIENTADOR: PROF. DR. ANTÔNIO MARCOS DUARTE JUNIOR
Rio de Janeiro, 31 de março de 2011
“O PROCESSO PARA SELEÇÃO DE GESTORES DE FUNDOS DE INVESTIMENTO UTILIZANDO O MÉTODO MULTICRITÉRIO TOPSIS”
CARLOS FREDERICO GOMES VALLADARES
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral
ORIENTADOR: PROF. DR. ANTÔNIO MARCOS DUARTE JUNIOR
Rio de Janeiro, 31 de março de 2011.
“O PROCESSO PARA SELEÇÃO DE GESTORES DE FUNDOS DE INVESTIMENTO UTILIZANDO O MÉTODO MULTICRITÉRIO TOPSIS”
CARLOS FREDERICO GOMES VALLADARES
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
PROF. DR. ANTÔNIO MARCOS DUARTE JUNIOR (Orientador)Instituição: IBMEC-RJ
_____________________________________________________
PROF. DR. LUIZ FLÁVIO AUTRAN MONTEIRO GOMES Instituição: IBMEC-RJ
_____________________________________________________
PROF. DR. LUIS ALBERTO DUNCAN RANGEL Instituição: UFF-RJ
Rio de Janeiro, 31 de Março de 2011.
332.6725 Valladares, Carlos Frederico Gomes. V181 O Processo para Seleção de Gestores de Fundos de Investimento
Utilizando o Método Multicritério TOPSIS – Rio de Janeiro: Faculdades IBMEC, 2011. 125 Páginas.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao curso de Mestrado Profissional em Administração como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em Administração e Finanças.
Área de concentração: Administração Geral. ORIENTADOR: Prof. Dr. Antônio Marcos Duarte Junior.
1. Administração – Capacitação de Gestores de Fundos de Investimento. 2. Análise Multicritério – Método TOPSIS. 3. Apoio Multicritério à Decisão. I. Valladares, Carlos Frederico Gomes. II. Prof. Dr. Duarte Junior, Antônio Marcos. (Orientador). III. O Processo para Seleção de Gestores de Fundos de Investimento Utilizando o Método Multicritério TOPSIS.
v
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho à minha esposa Flávia e a nossa linda filha Lara, que me motivam a cada dia para ser uma pessoa melhor.
vi
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais, Wilson e Regina, que me ensinaram desde cedo a importância dos principais
valores da vida.
Às minhas irmãs Fernanda e Juliana, que sempre me respeitaram.
Às minhas queridas Flávia e Lara que estiveram sempre ao meu lado, com muita paciência,
durante os dois anos de dedicação ao mestrado.
Ao meu orientador, professor Antônio Marcos Duarte Junior, pelos seus ensinamentos,
sugestões e confiança durante todo o trabalho.
Aos professores Luiz Flávio Autran Gomes e Luis Alberto Duncan Rangel, por terem
aceitado o convite de participar da banca examinadora e por colaborem no aprimoramento
deste trabalho.
Aos meus amigos da BB Gestão de Recursos DTVM, em especial ao Rafael Esteves, Leandro
Moraes, Alessandro Mesquita, Isaac Marcovistz, Marise Freitas e Francisco Luan.
vii
À minha amiga, professora Simone Obrecht Lima, pela colaboração ao revisar o meu
trabalho.
Por fim, a todos os amigos e familiares que me incentivaram na construção desta dissertação e
na realização de mais um sonho.
viii
RESUMO
O crescimento recente da economia brasileira fez com que aumentasse o interesse da
população poupadora por fundos de investimento. Com uma maior demanda dos investidores
por produtos mais sofisticados, além da concorrência acirrada entre provedores de serviços de
gestão de investimentos, muitos bancos e empresas de aconselhamento financeiro começaram
a ofertar uma classe específica de fundos de investimento, denominada fundos multigestores,
que são fundos que compram cotas de outros fundos de investimento geridos por gestores de
recursos distintos. Para que tenham êxito na seleção de gestores de recursos e
consequentemente na oferta de fundos multigestores, é necessário realizar uma avaliação
detalhada das instituições e dos seus respectivos fundos de investimento. A presente pesquisa
refere-se ao estudo de um processo para seleção de gestores de fundos de investimento
utilizando uma técnica de Apoio Multicritério à Decisão (AMD). O método multicritério
escolhido foi o TOPSIS (Technique for Order Preference by Similiarity to Ideal Solution), em
razão da simplicidade e aplicabilidade na metodologia de seleção de gestores, pois propicia
uma hierarquização entre as alternativas. No referido estudo utilizamos o questionário padrão
ANBID-ANDIMA de due diligence como referência na pesquisa, destacando dezoito critérios
para analisar e ordenar os gestores de fundos de investimento.
Palavras Chave: Seleção, Gestores de Fundos de Investimento, Fundos Multigestores,
Questionário Padrão, Apoio Multicritério à Decisão, TOPSIS
ix
ABSTRACT
The recent growth of the Brazilian economy has increased the population´s interest in
investment funds. With a greater demand by investors for more sophisticated products, in
addition to strong competition among service providers of investment management, many
banks and companies of financial advice began to offer a specific class of investment funds,
known as multimanager funds. These funds buy shares of other investment funds managed for
distinct asset management. To have success in the selection of asset managers and therefore
on the supply of funds multimanager, you must perform a detailed evaluation of asset
management and their respective investment funds. This research study refers to a process for
selection and ordering asset management using the techniques of Multiple Criteria Decision
Making (MDCM). The multicriteria method chosen was the TOPSIS (Technique for Order
Preference by Similiarity to Ideal Solution), because of simplicity and applicability of the
methodology to selecting managers. In this study we used the standard questionnaire due
diligence ANBID ANDIMA as a benchmark in the research, selecting eighteen criteria to
analyze and rank the managers of investment funds.
Key Words: Selection, Asset Management, Multimanager Fund, Standard Questionnaire,
Multicriteria Decision Making, TOPSIS
x
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Distância das Alternativas à Solução Ideal e Anti-Ideal.........................................38
Figura 2 – Matriz de Decisão ................................................................................................... 40
Figura 3 – Matriz de Decisão ou Matriz do Problema ............................................................. 62
Figura 4 – Matriz de Decisão e o Cálculo para Normalização ................................................. 63
Figura 5 – Matriz de Decisão Normalizada .............................................................................. 64
Figura 6 – Matriz de Decisão Normalizada com os Respectivos Pesos ................................... 65
Figura 7 – Matriz de Decisão com a Multiplicação dos Pesos ................................................. 66
Figura 8 – Matriz de Decisão com a Identificação da PIS e da NIS ........................................ 67
Figura 9 – Medidas de Separação ............................................................................................. 68
Figura 10 – Identificação da Melhor Opção ............................................................................. 69
Figura 11 – Ordenamento das Alternativas .............................................................................. 70
Figura 12 – Matriz de Decisão Normalizada com os Pesos e Escala “Padrão” ....................... 73
Figura 13 – Matriz de Decisão Normalizada com Variação nos Pesos .................................... 74
Figura 14 – Identificação da Melhor Opção: Peso “Padrão”.................................................... 75
Figura 15 – Identificação da Melhor Opção: Variação nos Pesos ............................................ 75
Figura 16 – Gráfico Comparativo dos Gestores com Variação nos Pesos ............................... 76
Figura 17 – Matriz de Decisão Normalizada Considerando a Escala de 1 a 9 ......................... 79
Figura 18 – Identificação da Melhor Opção: Escala “Padrão” ................................................. 80
Figura 19 – Identificação da Melhor Opção: Variação na Escala de Notas ............................. 80
Figura 20 – Gráfico Comparativo dos Gestores com Variação na Escala de Notas ................ 81
xi
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Alíquotas de Imposto de Renda sobre Rendimentos de Fundos de Investimento....6
Tabela 2 - Classes de Fundos de Investimento……………….………...……………...….….26
Tabela 3 - Escala com as Notas por Atributos / Critérios....…….……......……………….….50
Tabela 4 - Resultado Quantitativo dos Questionários.…...……………...……….........….….61
Tabela 5 - Escala com Notas de 1 a 9................………………………......……....…....….....77
Tabela 6 - Notas Atribuídas Considerando a Escala de 1 a 9.....………...…..…………....….78
xii
LISTA DE ABREVIATURAS
AHP Analytic Hierarchy Process
AIMA Alternative Investment Management Association
AMD Apoio Multicritério à Decisão
ANBID Associação Nacional dos Bancos de Investimento
ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais
ANDIMA Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro
CAPM Capital Asset Pricing Model
CDI Certificado de Depósito Interbancário
CVM Comissão de Valores Mobiliários
ELECTRE Elimination et Choix Traduisant La Réalité
EUA Estados Unidos da América
FIC Fundo de Investimento em Cotas
FMI Fundo Monetário Internacional
ISG Índice de Sharpe Generalizado
MAUT Multi Attribute Utility Theory
MACBETH Measuring Attractiveness by a Categorical Based Evaluation Technique
MCDM Multiple Criteria Decision Making
xiii
MMV Modelo de Média Variância
NIS Negative Ideal Solution
PIB Produto Interno Bruto
PIS Positive Ideal Solution
PL Patrimônio Líquido
PROMÉTHÉE Preference Ranking Organization Method for Enrichment Evaluations
TODIM Tomada de Decisão Interativa Multicritério
TOPSIS Technique for Order Preference by Similiarity to Ideal Solution
xiv
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO.........................................................................................................1
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA...............................................................................................................1
1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA..................................................................................................................3
1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA......................................................................................................5
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO.......................................................................................................7
2. REFERENCIAL TEÓRICO.......................................................................................8
2.1 APOIO MULTICRITÉRIO À DECISÃO……………………………………………………………..8
2.1.1. Conceito e Análise............................................................................................................................8
2.1.2. As Escolas de Pensamento e os Métodos.......................................................................................11
2.2 FINANÇAS…………………………………………………………………………………………......14
2.2.1. Conceito e Análise..........................................................................................................................14
2.2.2. Teoria Moderna de Carteiras..........................................................................................................15
2.2.3. Capital Asset Pricing Model...........................................................................................................16
2.2.4. Razão de Eficiência.........................................................................................................................18
3. A SELEÇÃO DOS GESTORES DE FUNDOS DE INVESTIMENTO.....................22
3.1 FUNDOS DE INVESTIMENTO…………………………............................……..................…...….24
3.1.1. Conceito e Dados............................................................................................................................24
3.1.2. Análise dos Fundos de Investimento..............................................................................................27
3.2 DUE DILIGENCE…………………………………………………………………………………..…28
xv
3.2.1. Conceito e Análise..........................................................................................................................28
3.2.2. Tópicos Descritos no Questionário Padrão.....................................................................................30
3.3 ESTRUTURAÇÃO DE PORTFÓLIOS……………………………………………………..…..…...32
4. METODOLOGIA DA PESQUISA...........................................................................35
4.1 MÉTODO MULTICRITÉRIO TOPSIS ..............................................……………………..….....…36
4.1.1. Conceito e Análise..........................................................................................................................36
4.1.2. Fases de Execução do Método........................................................................................................39
4.1.3. Extensões do Método TOPSIS........................................................................................................42
4.2 APLICAÇÃO DO MÉTODO TOPSIS NA SELEÇÃO DOS GESTORES......................................44
4.2.1. Definição da Amostra.....................................................................................................................45
4.2.2. Grupo de Atributos e Critérios........................................................................................................46
4.2.3. Definição dos Pesos Relativos........................................................................................................51
4.2.4. Análise dos Questionários de Due Diligence..................................................................................52
4.2.5. Etapas com Aplicação do Método TOPSIS....................................................................................60
4.2.5.1. Análise do Resultado..........................................................................................................70
4.3 LIMITAÇÕES DO MÉTODO TOPSIS...............................................................................................70
4.4 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE..........................................................................................................71
4.4.1. Variação nos Pesos dos Atributos...................................................................................................72
4.4.1.1. Análise do Resultado: Variação nos Pesos dos Atributos.................................................76
4.4.2. Variação na Escala de Notas...........................................................................................................77
4.4.2.1. Análise do Resultado: Variação na Escala de Notas........................................................81
5. CONCLUSÕES......................................................................................................82
5.1 SUGESTÕES PARA FUTURAS PESQUISAS...................................................................................84
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS..........................................................................85
ANEXO 1: QUESTIONÁRIO DE DUE DILIGENCE...................................................92
1
1 INTRODUÇÃO
1.1 DEFINIÇÃO DO PROBLEMA
O Brasil vive o melhor momento econômico das últimas três décadas, em grande parte através
da combinação entre estabilidade da moeda, aumento de renda e do consumo. De acordo com
dados oficiais do Fundo Monetário Internacional (FMI), o Brasil está posicionado em oitavo
lugar entre as principais economias do mundo em termos de Produto Interno Bruto (PIB).
Soma-se a esta classificação a robustez do sistema financeira brasileiro, considerado um dos
mais sólidos do mundo.
Esta consequente melhora está alinhada ao maior interesse da população poupadora por
fundos de investimento, fazendo com que a demanda para produtos e ativos financeiros mais
sofisticados aumentem, viabilizando a abertura de diversas empresas especialistas em
aconselhamento financeiro e gestão de recursos de terceiros. Atualmente existem centenas de
gestores de fundos de investimento e uma gama relevante de produtos sendo ofertados nas
diversas instituições financeiras no Brasil. Com a globalização dos mercados financeiros, os
investidores e consequentemente os gestores de fundos de investimento necessitam de um
conhecimento mais robusto dos diversos instrumentos e ativos financeiros.
2
Em virtude da concorrência acirrada e da real necessidade de diferenciação, muitos bancos
começaram a distribuir uma nova classe de fundos de investimentos, os fundos denominados
multigestores ou fundos de fundos (em inglês funds of funds), que são fundos que compram
cotas de outros fundos. A estratégia requer uma análise profunda dos administradores e
gestores de recursos e de seus respectivos fundos de investimento.
Geralmente as empresas que disponibilizam o produto fundos multigestores realizam um
processo de due diligence, com o objetivo de identificar os principais riscos e realizar diversas
avaliações no que tange aos aspectos quantitativos e qualitativos das gestoras de fundos de
investimento.
O processo de due diligence constitui-se na avaliação detalhada de informações e documentos
pertinentes a uma determinada instituição, buscando assim, obter uma radiografia da empresa
gestora de recursos.
Atualmente, o mercado financeiro global demanda por mais transparência e segurança na
realização de investimentos e transações comerciais. É neste contexto que o processo de due
diligence adquire um papel de destaque, tornando-se muito importante no que concerne ao
dever fiduciário, através da presteza de uma boa administração, respeitando os aspectos
técnicos e éticos.
Apesar de parecer um processo claro e tranquilo, encontrar a melhor opção de investimento é
um trabalho que exige, cada vez mais, conhecimento dos diversos instrumentos financeiros,
metodologias apropriadas, ferramentas adequadas e profissionais certificados e preparados.
3
1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA
Para que se tenha êxito na gestão de seus recursos, todo investidor, pessoa física ou jurídica,
gostaria de aplicar nos fundos de investimento mais rentáveis da indústria. Porém, para isto
seria necessário manter uma conta e controlar os investimentos em diversas instituições
financeiras, além de um nível de experiência e uma capacidade técnica necessária acima da
média da população poupadora. Nesse contexto a utilização de fundos multigestores surge
como um veículo mais simples e adequado para que se consiga obter sucesso na alocação de
recursos em diversos gestores de fundos de investimento.
A escolha de terceiros para exercer essa tarefa pode ser bastante interessante em face ao alto
custo necessário na formação de pessoas e equipes capacitadas. Entretanto, a escolha das
melhores opções nem sempre é uma decisão fácil, é preciso que a escolha de um gestor de
fundos de investimento seja acompanhada de forma criteriosa, e para isso faz-se necessária a
elaboração de uma metodologia adequada para selecionar e acompanhar os gestores de fundos
de investimento.
Através de um processo de due diligence diversos fatores são analisados, tais como:
desempenho dos fundos, experiência dos gestores, a estrutura de gestão de riscos, os controles
operacionais realizados, entre outros. A averiguação da gestora de fundos de investimento é
realizada baseando-se primeiramente na avaliação de um questionário e posteriormente em
visitas à empresa.
Vale ressaltar que o ambiente regulatório no Brasil é considerado um dos mais transparentes e
eficientes do mundo. Aqui, entre outras coisas, todos os fundos de investimentos precisam ser
4
registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), juntamente com o credenciamento
dos gestores responsáveis.
Em razão da necessidade de avaliar diversos atributos e critérios, exigidos em um processo de
due diligence, o presente trabalho pretende apresentar uma metodologia utilizando um método
multicritério de apoio à decisão, para que se busque ordenar as melhores alternativas de
gestores de fundos de investimentos. Dentre os diversos métodos multicritérios existentes, foi
escolhido para o desenvolvimento da pesquisa o método Technique for Order Preference by
Similiarity to Ideal Solution (TOPSIS), em razão das justificavas relacionadas abaixo:
• Simplicidade para solucionar problemas de decisão;
• Praticidade nos julgamentos pessoais, realizados por representação de valores numéricos, tornando o processo de cálculo mais simples, com economia de tempo e facilidade de interpretação;
• Programado em uma planilha;
• Alto grau de liberdade na definição das escalas e das notas de avaliação;
• Utilização de um grande número de critérios para avaliação;
• Pode ser utilizado para comparação com outros métodos;
• Facilidade para realizar análises de sensibilidade, alterando a escala e os pesos atribuídos.
Na presente pesquisa foram utilizados questionários respondidos por algumas gestoras de
fundos de investimento no Brasil para uma avaliação e aplicabilidade da metodologia de
seleção e ordenamento das instituições, utilizando o método multicritério TOPSIS.
5
1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA
Os fundos multigestores ganharam destaque no início dos anos 90, principalmente nos
mercados americano e europeu, aproveitando o crescimento acelerado dos hedge funds, que
são fundos com níveis elevados de risco e retorno. Estes fundos surgiram na década de 40,
através do sociólogo Alfred Jones, com a idéia original de aproveitar distorções de preços nos
mercados para montar posições lucrativas. Nos mercados financeiros mais desenvolvidos e
sofisticados, nos quais é requerida uma maior especialização, o portfólio é ofertado
principalmente a clientes institucionais de fundos de pensão, gestores de ativos e private
banking, em que se exige cada vez mais novas tecnologias e processos mais robustos.
Dentre os benefícios para o investidor, no que concerne à alocação de seus recursos em
fundos multigestores, o mais conhecido é o da diversificação, pois um fundo multigestor
procura maximizar o retorno com a diversificação dos riscos. Os gestores do produto fundo
multigestor ampliam a diversificação, podendo investir os recursos em uma gama relevante de
fundos de investimento, com redução da volatilidade e a possibilidade de um retorno
considerável através de diversas estratégias de mercado.
Recentemente a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais
(ANBIMA), que foi criada em outubro de 2009 como resultado da união da Associação
Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID) com a Associação Nacional das Instituições
do Mercado Financeiro (ANDIMA), criou uma subclasse específica para os fundos de fundos,
denominando-a de fundos multimercados multigestores. A definição de fundos multigestores
na ANBIMA descreve que são fundos que têm por objetivo investir em mais de um fundo,
geridos por gestores distintos, sendo que a principal competência envolvida consiste no
processo de seleção de gestores.
6
Existem outros benefícios para o investidor decorrentes da estrutura de fundos multigestores,
dentre eles o acesso a um veículo que teoricamente compra as melhores estratégias e os
melhores fundos e gestores do mercado. Além do benefício da diversificação e da seleção
ótima das carteiras de investimento, de proverem alternativas de mudanças de alocação entre
classes de ativos, mediante estratégias de fundos e de gestores, os fundos multigestores
possibilitam uma maior eficiência tributária, em razão da utilização de um Fundo de
Investimentos em Cotas (FIC) que pode migrar recursos de um fundo para outro sem zerar a
contagem de tempo, ou seja, sem que o imposto de renda comece a contar de novo.
Tabela do Imposto de Renda sobre Rendimentos de Fundos de Investimento:
I - 22,5% (vinte e dois inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de até 180 (cento e oitenta) dias;
II - 20% (vinte por cento), em aplicações com prazo de 181 (cento e oitenta e um) dias até 360 (trezentos e sessenta) dias;
III - 17,5% (dezessete inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações com prazo de 361 (trezentos e sessenta e um) dias até 720 (setecentos e vinte) dias;
IV - 15% (quinze por cento), em aplicações com prazo acima de 720 (setecentos e vinte) dias.
Tabela 1: Alíquotas de Imposto de Renda sobre Rendimentos de Fundos de Investimento Fonte: ANBID, 2009
O processo de seleção de gestores de recursos, utilizando um método multicritério de apoio à
decisão, reduzirá a complexidade para escolha de gestores de fundos de investimento, e
deverá atingir um funcionamento mais eficiente mediante redução de custos, maior
velocidade na escolha dos gestores e uma visualização clara do ordenamento das instituições.
A presente pesquisa terá relevância para administradores e gestores de recursos financeiros
que busquem estruturar portfólios utilizando o conceito de diversificação, mediante a escolha
de gestores de fundos de investimentos, através de um método de apoio à decisão de fácil
compreensão e que pode ser utilizado conforme as necessidades dos decisores.
7
1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
O presente trabalho está estruturado em cinco capítulos. O primeiro traz a introdução, com a
definição do problema, o objetivo, a justificativa e relevância da pesquisa. No segundo
capítulo é apresentado o referencial teórico com a abordagem sobre o apoio multicritério à
decisão e os conceitos básicos de finanças. O terceiro capítulo abrange a seleção dos gestores
de recursos, com conceitos e dados sobre os fundos de investimento, o processo de due
diligence e a construção dos portfólios. No quarto capítulo é detalhada a metodologia da
pesquisa, com a apresentação do método multicritério TOPSIS e sua aplicabilidade na seleção
de gestores de fundos de investimento, incluindo os resultados obtidos e alguns testes de
sensibilidade. O quinto capítulo discorrerá sobre as conclusões e as sugestões para futuras
pesquisas. Complementam a dissertação as referências bibliográficas e o questionário de due
diligence como o Anexo 1.
8
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1. APOIO MULTICRITÉRIO À DECISÃO
2.1.1 Conceito e Análise
O Apoio Multicritério à Decisão (AMD) consiste em um conjunto de métodos e técnicas para
auxiliar ou apoiar a tomada de decisões em ambientes de complexidade de critérios. Os
métodos multicritérios de apoio à decisão surgiram nos anos 70, como uma metodologia
diferenciada em relação às que existiam até então. Eles foram desenvolvidos para apoiar e
conduzir os decisores na avaliação e escolha das alternativas apresentadas.
A abordagem do problema de decisão sob o enfoque do apoio multicritério à decisão não tem
como objetivo apresentar aos decisores uma solução ao problema. O propósito é apoiar o
processo de decisão através do curso de ações recomendadas.
O AMD tem como princípio buscar o estabelecimento de uma relação de preferências entre as
alternativas que estão sendo avaliadas, priorizadas e ordenadas sob a influência de vários
critérios no processo de decisão.
9
Os problemas de decisão podem ser discretos, quando se trata de um número finito de
alternativas, ou contínuos, quando o número de alternativas for infinitivamente grande
(Gomes et al, 2004).
Em vários momentos temos a sensação de que tomar uma decisão é necessário para que
possamos avançar para um novo ciclo, ou para a resolução de um problema que deverá ser
enfrentado como uma oportunidade, por isto é muito importante que tenhamos os objetivos
claros, o foco no problema, as informações relevantes e saber quais são as alternativas viáveis
a serem escolhidas.
A racionalidade de um processo de análise de decisão é geralmente limitada por três fatores
principais, inerentes aos seus participantes:
• Suas capacidades cognitivas não são infinitas;
• Seus valores e suas motivações pessoais nem sempre coincidem com os da organização;
• Seus conhecimentos do problema são normalmente parciais.
Os métodos do AMD têm um caráter científico e ao mesmo tempo subjetivo, trazendo
consigo a capacidade de agregar, de maneira ampla, todas as características consideradas
importantes, sejam elas as subjetivas ou qualitativas e as quantitativas, com a finalidade de
possibilitar a transparência e a sistematização do processo referente aos problemas de tomada
de decisão. Esses métodos valem-se de um enfoque diferenciado dos problemas e passam a
atuar sob a forma de auxílio à decisão, envolvendo não somente uma representação
multidimensional dos problemas, mas também incorporando uma série de características bem
definidas em relação à sua metodologia (Gomes et al, 2004).
10
A metodologia multicritério se aplica a um variado e ilimitado número de problemas de
decisões, e podem ser classificadas de quatro tipos:
• Seleção;
• Ordenamento;
• Classificação;
• Descrição.
Os Métodos do AMD podem ser usados em decisões individuais ou coletivas, em que cada
participante do grupo pode ter um peso diferente no processo. Importante é que esses métodos
permitam a organização e a transparência do processo. Nas decisões em grupo, as preferências
individuais podem ser combinadas de modo a resultar em uma decisão coletiva.
Em uma análise com diversos critérios é comum que, para o gestor, alguns critérios sejam
mais relevantes que outros. Para conferir pesos aos critérios devemos fazê-lo por comparação
de importância atribuindo maior peso ao critério que julgarmos mais importante, e devemos
identificar, segundo uma escala de valor, a distância em importância que afasta um critério de
outro, atribuindo, assim, o peso devido de cada um (Gomes et al, 2006).
Diversas premissas precisam ser analisadas para que se tomem boas decisões, entre elas, o
discernimento, o foco e a disciplina ao longo do processo de decisão. Vale elucidar que, nos
Estados Unidos da América (EUA), durante a grande depressão econômica que se iniciou em
1929, o principal indicador do mercado acionário norte-americano caiu aproximadamente
30% em dois anos. Alguns investidores tomaram a decisão em comprar ações, possivelmente
avaliando um ou dois critérios. Entretanto, o ocorrido foi que, nos anos seguintes, o índice
despencou aproximadamente 70%, recuperando o capital que foi investido apenas em 20
anos. Isto é um bom exemplo de decisões em investimentos, que fazem parte de uma gama de
11
problemas ou escolhas de alternativas em cenários e critérios complexos. Os indivíduos, em
muitos casos, buscam a decisão utilizando uma série de maneiras abstratas ou dedutivas para
apoiá-los em suas decisões, tais como sentimentos, impulsividade, coincidências, intuição,
entre outras. As escolhas podem determinar o sucesso ou fracasso de cada um, ou de cada
negócio.
Atualmente nas grandes corporações os processos de tomada de decisão são complexos.
Existe uma vasta quantidade de critérios a serem considerados para uma decisão final entre
diferentes alternativas, o que exige o desenvolvimento e a aplicação de metodologias, nas
quais é fundamental uma estruturação com o objetivo de estabelecer um modelo formalizado
que sirva como um esquema de representação e organização das informações sob forma de
critérios que serão posteriormente ponderados.
2.1.2 As Escolas de Pensamento e os Métodos:
A Escola Européia ou Francesa utiliza os métodos mais seletivos, que procuram estabelecer
comparações entre as alternativas, por meio de uma relação que acompanha as margens de
preferência ditadas pelos agentes decisores. Os métodos mais utilizados são:
• Elimination et Choix Traduisant La Réalité (ELECTRE): Os métodos ELECTRE, que
foram desenvolvidos por Roy (1985), são denominados métodos de superação,
baseados em relações de classificação binária, de acordo com as preferências do(s)
decisor(es) e pressupondo-se a qualidade da avaliação. Esses métodos diferenciam-se
entre si pela problemática que tentam resolver e também pela quantidade de
informações inter e intracritérios utilizadas. Os métodos ELECTRE tiveram cinco
desdobramentos: Electre I, II, III, IV e IS.
12
• Preference Ranking Organization Method for Enrichment Evaluations
(PROMÉTHEE): O PROMÉTHEE também utiliza comparações de pares para
estabelecer as preferências do(s) decisor(es) e atribuir pesos aos critérios. As relações
são classificadas como forte, fraca ou indiferente, sempre em uma escala (0-1). Uma
das referências pioneiras sobre o método PROMÉTHEE é o artigo de Brans et al
(1984) apud Gomes et al (2004).
Os métodos baseados na teoria de utilidade multiatributo foram difundidos nos EUA, e têm
como sua principal característica a agregação de diferentes atributos dentro de uma única
função. A Escola Americana utiliza métodos com o entendimento de pontuação das
alternativas e dos pesos nos diferentes critérios analisados. Os métodos mais utilizados são:
• Multi Attribute Utility Theory (MAUT): O método MAUT, desenvolvido por Keeney
e Raiffa (1976), considera as preferências do decisor pelo retorno da função utilidade.
A função de utilidade é constituída atribuindo-se um valor numérico maior para o
melhor resultado possível e um valor menor para o pior resultado possível. A obtenção
de valores numéricos intermediários permite construir a curva de função utilidade que
é única para cada decisor.
• Analytic Hierarchy Process (AHP): O AHP foi um dos primeiros métodos
desenvolvidos no ambiente das decisões multicritério, sendo talvez o mais utilizado no
mundo. Criado pelo professor Thomas Saaty (1980), o problema da decisão é dividido
em níveis hierárquicos, facilitando a compreensão e avaliação. O método tem como
base a representação de um problema complexo através da estruturação hierárquica do
mesmo, objetivando priorizar os fatores na análise das diversas alternativas. Esse
13
processo segue quatro etapas básicas: estruturação hierárquica, comparação paritária
dos elementos em cada nível do sistema, princípio de priorização e sintetização de
prioridades.
• Measuring Attractiveness by a Categorical Based Evaluation Technique
(MACBETH): Este método foi desenvolvido por Bana e Costa e Vansnick (1995), e
atende a duas questões essenciais para cada critério: determina uma escala de valores e
atribui desempenho a cada alternativa.
Um método híbrido, o método de Tomada de Decisão Interativa Multicriterio (TODIM), de
Gomes e Lima (1992), foi desenvolvido para resolver problemas por meio de uma ordenação
das alternativas. Esse método utiliza a teoria da perspectiva (Kanhneman e Teversky, 1979),
conseguindo assim um grau de inteligibilidade em relação a outros métodos discretos. O
método multicritério fornece como resultado as alternativas já ordenadas por ordem de
preferência.
Em 1981 foi desenvolvido por Hwang e Yoon apud Yoon e Hwang (1985) o método TOPSIS,
que busca avaliar o desempenho de diversas alternativas segundo uma série de atributos de
prioridades determinadas por um indicador derivado da combinação entre a aproximação a
uma situação ideal, positive ideal solution (PIS), e ao distanciamento de uma situação ideal
negativa, negative ideal solution (NIS), auxiliando na tomada de decisões e na organização de
problemas mediante comparações e rankings.
14
2.2. FINANÇAS
2.2.1 Conceito e Análise
A área de finanças está cada vez mais complexa e avança em passos rápidos, o que afeta
diretamente as decisões de investimentos, principalmente com o surgimento de novas
estratégias e novos produtos financeiros.
Finanças, em uma definição objetiva, pode ser descrita como a ciência ou arte de administrar
ativos financeiros, envolvendo o estudo das instituições, mercados e o funcionamento dos
sistemas financeiros.
Tradicionalmente, os tópicos em finanças são agrupados em quatro áreas principais: Finanças
Corporativas, Investimentos, Instituições Financeiras e Finanças Internacionais (Ross et al,
2002). Entretanto, as oportunidades no mercado financeiro podem ser dividas em dois grandes
tópicos: Administração Financeira e Serviços Financeiros.
Para os profissionais que se dedicam ao mundo das finanças, e geralmente à área de
investimentos financeiros, tomar decisão faz parte de uma rotina diária. Um grande desafio
para os gestores de fundos de investimento é o de combinar a rentabilidade com o risco. A
complexidade de cenários e de ativos a serem analisados no mercado financeiro exige dos
profissionais uma tecnicidade elevada para maximizar os resultados e que sejam eficazes na
gestão do binômio risco e retorno.
15
A decisão em finanças é objeto de cuidado constante por parte dos executivos financeiros, já
que em determinadas situações pode significar o fracasso ou sucesso de toda a estrutura
administrativa (Securato, 2007).
Em finanças, em geral no que concerne à administração financeira, o surgimento de modelos
são atrelados aos conceitos teóricos já existentes, utilizando uma sofisticação matemática
necessária para o desenvolvimento de estratégias, com intuito de maximizar os resultados
financeiros.
2.2.2 Teoria Moderna de Carteiras
A necessidade de construir portfólios que combinassem o binômio risco e retorno fez com que
Harry Markowitz (1952) publicasse um trabalho intitulado “Portfolio Selection” que
representa um marco no mundo das finanças, criando uma nova perspectiva para a construção
de carteiras, denominada de Teoria Moderna de Carteiras.
Foi Markowitz quem primeiro transformou o risco em peça central na gestão de portfólios,
concentrando-se na própria essência dos investimentos: investir é apostar em um futuro
desconhecido (Bernstein, 2008).
Antes da implementação de modelos de apreçamentos, a avaliação de risco e retorno de um
ativo era tida como algo complexo e dependia de uma análise extremamente complicada.
Com a Teoria Moderna de Carteiras proposta por Markowitz (1952) foi introduzida a
estatística para avaliar o valor de ativos. Através da análise da média, do desvio padrão e de
correlações, tornou-se mais simples relacionar o binômio risco e retorno.
16
A teoria se baseia na idéia de diversificação, ou seja, o risco de um portfólio é menor que o
risco de todos os ativos que o compõem. O efeito correlação é muito importante na visão de
seleção de carteiras.
Desde que a teoria foi criada, muitos modelos já foram desenvolvidos, sendo o mais famoso o
Modelo de Média Variância (Markowitz, 1959). Este modelo mede o retorno e o risco
esperados de uma carteira, usando a média e o desvio padrão dos retornos passados. (Duarte,
2005).
O tratamento dos dados de diversos ativos financeiros, através de resultados obtidos de alguns
modelos, como variância, média variância, entre outros, permite calcular o risco dos ativos e o
retorno esperado para uma série de carteiras de investimentos, ou seja, através da seleção de
portfólios é gerada uma fronteira eficiente, que representa o conjunto de carteiras no qual a
taxa esperada de retorno é a mais alta possível para cada nível de desvio padrão. Para isto,
será determinante o equilíbrio entre risco e retorno para definir a carteira ótima.
Alguns anos depois, William Sharpe e outros estudiosos iniciaram a criação de outros
modelos, imaginando um mundo no qual todo o investidor utiliza a teoria da seleção de
carteiras de Harry Markowitz através da média e variância.
2.2.3 Capital Asset Pricing Model
O estudo do risco e retorno, de grande importância para área de finanças, tem uma das teorias
mais importantes e interessantes, que é o Capital Asset Pricing Model (CAPM), traduzido
como modelo de formação de preços de ativos financeiros (Securato, 2007).
17
O modelo CAPM é padrão na maioria das análises em finanças. É um modelo de equilíbrio ou
de precificação de ativos financeiros, e foi desenvolvido por William Sharpe (1964), se
inspirando nos trabalhos de Harry Markowitz (1952) sobre o critério da média variância.
O artigo original foi publicado no Journal of Finance, com o título “Capital Asset Prices: A
Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk” (Preços de Ativos Financeiros:
Teoria do Equilíbrio do Mercado sob Condições de Risco) (Bernstein, 2008).
Este modelo estipula que a taxa de rentabilidade esperada dos ativos com risco é linearmente
ligada a dois fatores comuns: a taxa livre de risco e a taxa de retorno esperada da carteira do
mercado. O retorno esperado de um ativo é igual a soma da taxa livre de risco e de um prêmio
pelo risco. O prêmio pelo risco será igual ao produto do coeficiente de volatilidade (desvio
padrão) do ativo em relação à carteira de mercado pela diferença entre o retorno esperado do
mercado em relação à taxa livre de risco.
Um ativo com alto desvio padrão não tem grande impacto sobre o risco de uma carteira de
ativos, mas um ativo com desvio padrão reduzido tem impacto sobre o risco de uma carteira.
Este aparente paradoxo é base do CAPM, onde o coeficiente beta é a medida apropriada de
risco na carteira de ativos, ou seja, o risco relevante é o risco sistemático, ou risco não
diversificável, medido como a covariância ou o beta do retorno de um ativo em relação ao
retorno de mercado.
O coeficiente beta é utilizado para medir o risco não diversificável, ou seja, é um índice do
grau de movimento do retorno de um ativo em resposta à mudança no retorno de mercado. O
beta de um ativo pode ser encontrado examinando-se os retornos históricos do ativo relativos
aos retornos do mercado.
18
Embora o CAPM seja uma ferramenta muito utilizada no estudo da relação entre risco e
retorno, os seus parâmetros são difíceis de estimar, portanto deve ser utilizado com cautela.
Algumas limitações do CAPM estão relacionadas abaixo:
• Identificação da carteira de mercado relevante;
• As eventuais instabilidades dos betas;
• Diferenciação entre o risco sistemático e o risco não sistemático, ou seja, será que
os investidores se preocupam é com o risco total?
As deficiências do CAPM motivaram o aparecimento de outras teorias para análise de
modelos de equilíbrio entre risco e retorno, como por exemplo, o Arbitrage Pricing Theory
(APT), que foi desenvolvido por Stephen Ross (1976) e supõe que os retornos sobre ativos
sejam gerados por uma série de fatores de âmbito setorial ou macroeconômico. A taxa de
retorno de um investimento é composta por duas partes, uma sendo aquela esperada e outra
inesperada.
O desenvolvimento da teoria do risco e retorno tem como principal participante, além de
Harry Markowitz, William Sharpe que, juntamente com Merton Miller, foi agraciado com o
prêmio Nobel de economia em 1990 (Securato, 2007).
2.2.4 Razão de Eficiência
Para analisar a performance passada dos fundos de investimento é necessário analisar os seus
retornos e riscos passados (Duarte, 2005).
19
As informações obtidas de acordo com as medidas de desempenho utilizadas na avaliação de
alternativas de investimento, tais como a razão simples de retorno e risco (Treynor, 1965), o
índice de Sharpe (1966), a medida de Alfa de Jensen (1968), entre outras, são confrontadas
entre si ou comparadas com um índice representativo do mercado financeiro, denominado
como benchmark. Tal procedimento é amplamente utilizado e em muito contribui para a
evolução da teoria de finanças. Um conjunto mais amplo de informações pode exercer
influência diferenciada sobre a tomada de decisão do investidor.
• Índice de Sharpe: possivelmente é o indicador mais conhecido para mensurar o
binômio risco e retorno entre ativos. É conceituado como a rentabilidade acima da
taxa livre de risco (retorno do fundo subtraído pela taxa SELIC) dividido pela
volatilidade (desvio padrão) do ativo ou produto em questão. A razão de Sharpe deve
ser necessariamente um número positivo, e quanto mais positivo, melhor. Entretanto,
alguns fundos de investimento podem apresentar, dependendo do período em análise,
um valor negativo. O retorno excedente é a parcela do rendimento oferecido pelo
fundo que ficou acima ou abaixo da rentabilidade de um indexador adotado
livremente, como por exemplo, o Certificado de Depósito Interbancário (CDI). O
Índice de Sharpe é um dos mais utilizados na avaliação de fundos de investimento.
• Índice de Sharpe Generalizado (ISG): enquanto o índice de Sharpe busca uma
relação ente retorno e risco absoluto, o ISG mede a eficiência da rentabilidade versus a
volatilidade de um fundo, sempre relativamente a um benchmark definido (Póvoa,
2010).
20
• Índice de Treynor: assim como a razão de Sharpe, também utiliza o excesso de
retorno, porém, utiliza-se o risco sistemático ou risco específico em vez do risco total
(como é o caso do Índice de Sharpe). Segundo Póvoa (2010), Treynor assume de
forma indireta que o risco pode ser diversificado com uma seleção eficiente de fundos,
restando apenas o fator beta.
• Alfa de Jensen: a medida de Jensen é o valor de alfa de uma carteira, ou seja, o alfa é
igual ao retorno em excesso da carteira menos o beta que é multiplicado pelo retorno
em excesso do mercado.
• Índice de Sortino: este índice representa mais uma medida de desempenho de um
fundo de investimento, sendo calculada pela relação entre o prêmio de risco (retorno
do fundo subtraído pelo retorno mínimo aceitável) e o downside risk, que representa as
variâncias em relação à média que signifiquem perdas.
Na área financeira, o risco e a incerteza estão presentes em grande número de decisões. O
risco total de um ativo, que pode ser considerado como o desvio padrão, é composto pelos
riscos sistemático ou conjuntural e o risco não sistemático como o risco próprio e específico.
O risco sistemático pode ser definido como o risco imposto aos ativos pelo sistema político,
econômico e social.
O risco próprio, que se define pelo risco intrínseco ao ativo, é gerado por fatos que o atingem
diretamente. Os riscos podem ser classificados em: riscos de mercado, riscos operacionais,
riscos de crédito e riscos legais.
21
Vale destacar a necessidade da implementação de um programa de gestão de riscos nas
instituições. A existência de uma única deficiência pode ser suficiente para desencadear
problemas capazes de levar a instituição a muitas dificuldades. Existem quatro elementos
básicos a serem considerados: cultura de gestão de riscos, pessoal, controles internos e
tecnologia (Duarte, 2005).
O que concerne às questões de como o risco é medido, como é recompensado e quanto risco
assumir são fundamentais em cada decisão de investimento, desde a avaliação até a alocação
dos ativos (Damodaran, 1999).
22
3 A SELEÇÃO DOS GESTORES DE FUNDOS DE INVESTIMENTO
Neste capítulo são apresentados os passos para selecionar os gestores de recursos, mediante
análises quantitativas e qualitativas, além de dados atualizados sobre os fundos de
investimento na indústria brasileira e os respectivos gestores de recursos.
É comum que a identificação dos fundos de investimentos, e consequentemente dos gestores
de recursos de terceiros em potencial, seja iniciado através de um monitoramento constante da
indústria, onde são estruturados rankings por classes de ativos, com o objetivo de mensurar o
desempenho entre os fundos de investimento. Nesta primeira etapa são avaliados basicamente
dados quantitativos, tais como: rentabilidade, volatilidade, idade e tamanho dos fundos de
investimento, além da utilização de alguns indicadores de desempenho.
A próxima etapa, que será determinante para a seleção dos gestores de fundos de
investimento, é o encaminhamento de um questionário de due diligence, no qual serão
analisadas detalhadamente diversas informações sobre as instituições e os fundos de
investimento:
• Dados institucionais da empresa e dos fundos de investimento;
• Estratégias e filosofia de investimento;
• Critérios para tomada de decisões;
23
• Arcabouço operacional e legal utilizado pelas gestoras de recursos para atingir objetivos de performance; entre outros.
Após a análise do questionário de due diligence, deverá ser realizada uma verificação in loco
nas instituições para averiguação de todas as informações obtidas até então, com objetivo de
melhor avaliar a gestora de recursos.
Ao final dessas etapas deverão ser realizadas comparações entre todas as instituições
avaliadas, mensurando os pontos positivos e os negativos, com o objetivo de ordenar os
gestores de recursos. Na presente pesquisa serão atribuídas notas e pesos para cada um dos
atributos e critérios analisados, através da utilização de um método multicritério de apoio à
decisão.
Vale elucidar que os gestores de fundos de investimento podem ser segregados em dois
grandes grupos: gestores ligados a bancos comerciais ou de investimentos e os gestores
independentes, conhecidos também como hedge funds ou “butiques” de investimentos.
Conforme dados oficiais da ANBIMA (base: setembro/2010), existem atualmente 84
administradores de recursos e 367 gestores de fundos de investimento no mercado brasileiro.
Segundo Oliveira Filho, a indústria de fundos de investimento no Brasil é bastante
estruturada, segmentada e competitiva. Em torno dela se desenvolveu uma grande quantidade
de negócios privados: as administradoras de recursos que desempenham as funções de
liquidar as operações e verificar os aspectos legais do negócio; os distribuidores de fundos de
investimento, as agências de rating, que analisam o grau de risco dos fundos e das instituições
gestoras; os prestadores de serviços de informações; os custodiantes que são responsáveis pela
24
guarda dos ativos; e, finalmente, as gestoras de fundos de investimento, voltadas à definição
das políticas de investimento e gestão do portfólio dos fundos de investimento.
A necessidade de um arcabouço regulatório que exige cada vez mais transparência das
operações realizadas pelos gestores de fundos de investimento, somando-se ao papel
fundamental dos administradores de recursos, dos custodiantes de ativos, dos auditores e das
agências reguladoras, faz com que os riscos inerentes às empresas responsáveis por gerir
recursos de terceiros sejam mitigados.
3.1. FUNDOS DE INVESTIMENTO
3.1.1 Conceito e Dados
Fundo de investimento é um veículo em forma de condomínio com recursos de diversos
investidores, organizado sob uma pessoa jurídica, com o objetivo de obter ganhos financeiros
a partir da aquisição de cotas de uma carteira de títulos ou valores mobiliários. A
administração e a gestão de um fundo de investimento são realizadas por profisionais
especializados em mercado financeiro, que são regulados e fiscalizados por diversas
instituições. Dentre os principais benefícios para o investidor estão a gestão profissional, a
diluição das despesas nas transações e a possibilidade de alocar em ativos com uma quantia
reduzida através de cotas de fundos de investimento.
O primeiro fundo de investimento no Brasil formou-se em 1957 com a criação do fundo
“Crescinco” que, até o início dos anos 70, era o maior fundo brasileiro. Ate o final da década
de 60 existiam aproximadamente onze fundos no país. (Andrezo e Lima, 1999).
25
Os fundos de investimento e seus prestadores de serviços estão sujeitos ao registro e
fiscalização pela CVM. As informações como políticas de investimento, cotas, rentabilidade,
composição das carteiras, devem ser disponibilizadas no website do órgão regulador.
Conforme dados oficiais da ANBIMA, base setembro/2010, a indústria brasileira de fundos
de investimento detém aproximadamente R$ 1,55 trilhão sob gestão no mercado doméstico,
alocados em 9.764 fundos de investimento, sendo classificada como a sexta maior do mundo
em valores sob gestão.
Desde maio de 2009, quando iniciou a nova classificação de fundos multimercados, com a
criação de seis subclasses: macro, juros e moedas, trading, multiestratégia, multigestor e
estratégia específica, os investidores brasileiros passaram a ter 47 tipos de fundos para
investir, incluindo os produtos de previdência, direitos creditórios e fundos imobiliários,
conforme demonstrado na tabela 2.
26
Tabela 2: Classes de Fundos de Investimento Fonte: ANBIMA, setembro/2010
27
3.1.2 Análise dos Fundos de Investimento
Muitos alocadores de recursos e investidores de fundos de investimento iniciam os seus
trabalhos realizando uma análise quantitativa, ou seja, avaliação do histórico de desempenho
dos gestores e seus respectivos fundos. Embora um histórico impressionante seja bom, é
apenas o ponto de partida. Os investidores desejam uma “dose de certeza” de que o
desempenho passado seja consistente e plausível de se repetir.
Conforme já mencionado anteriormente, diversos dados quantitativos e alguns qualitativos
deverão ser observados na análise inicial de um fundo de investimento:
• Retorno acumulado, com avaliações em diversos períodos, como por exemplo, em 6, 12 e 24 meses;
• Volatilidade (desvio padrão);
• Razões de eficiência de retorno e risco (Sharpe, Treynor, e Alfa de Jensen são as medidas de desempenho mais populares);
• Captação em diversas janelas de observação;
• Máximo drawdown, que é o declínio do desempenho de um portfólio desde o valor máximo até o valor mínimo em uma determinada janela de tempo, ajudando a determinar o risco de um investimento financeiro ou de uma estratégia;
• Tamanho dos fundos, ou seja, o total sob gestão;
• Idade dos fundos;
• Liquidez dos fundos;
• Outros fatores que influenciam o retorno de um fundo de investimento, tais como: a metodologia de marcação a mercado dos ativos e os custos dos fundos (auditoria, custódia, taxa de administração, taxa de performance, entre outros).
Ressalta-se a necessidade de se comparar fundos de investimento dentro de uma mesma
classe, e também da mesma relação do binômio risco e retorno.
28
Os gestores de fundos de investimento tomam basicamente dois tipos de decisão ao construir
os seus portfólios: a decisão sobre a alocação de ativos (em inglês Asset Allocation), que é a
escolha entre classes gerais de ativos, e a decisão sobre a seleção dos ativos, que é a escolha
de quais títulos específicos estarão alocados em cada classe de ativo.
3.2. DUE DILIGENCE
3.2.1 Conceito e Análise
Os trabalhos de due diligence são desenvolvidos com base nos documentos disponibilizados
pela gestora de fundos de investimento e por informações dos órgãos oficiais e reguladores.
Diversas análises são realizadas, nas quais múltiplos critérios precisam ser mensurados.
As instituições ou áreas especializadas em ofertar o produto fundo multigestor se encarregam
de escolher os gestores de fundos de investimento com o melhor desempenho quantitativo e
qualitativo, criando assim o seu próprio portfólio.
A auto regulação no Brasil criou um modelo de questionário padrão (Anexo 1) para a seleção
de gestores, com o intuito de cada vez mais evoluir no processo de fundos multigestores, e
responder com êxito ao questionamento de como as instituições responsáveis pela
administração e gestão de fundos multigestores devem selecionar os fundos de investimento e
os respectivos gestores de recursos.
A criação de um questionário padrão de due diligence para fundos de investimento surgiu da
demanda de distribuidores e gestores filiados à ANBID e ANDIMA, em razão de uma maior
racionalidade nos processos de diligência voltados para a alocação de recursos em fundos de
29
investimento, em particular na indústria de hedge funds. Diante da necessidade de elaboração
por distribuidores e de preenchimento por gestores de diversos questionários com diferentes
conteúdos e formatos, ocupando boa parte do tempo dos profissionais envolvidos, o
questionário foi sugerido como alternativa, não apenas para aperfeiçoar o processo, mas
também para estabelecer um padrão genérico para os questionários, não inibindo trocas
adicionais de informações (ANBID, 2009).
O questionário padrão foi elaborado por um grupo de trabalho formado por representantes das
duas Associações, ANBID e ANDIMA (atualmente ANBIMA). O trabalho teve como
objetivo contemplar no questionário padrão as questões contidas em questionários já
existentes, elaborados por diversas instituições domésticas, além de questões referentes ao
questionário padrão internacional elaborado pela Alternative Investment Management
Association (AIMA). Neste caso, eliminando as questões que não se aplicam às características
da indústria de fundos de investimento brasileira.
Vale destacar que três aspectos devem estar presentes em um processo de due diligence de
gestores de recursos e fundos de investimento. O primeiro aspecto diz respeito à estrutura da
empresa gestora de recursos. O segundo é assegurar que os fundos de investimento sejam
cuidadosamente selecionados e geridos de maneira adequada, de forma que o investidor fique
satisfeito com a decisão de investimento. O terceiro e último aspecto consiste em avaliar o
desempenho histórico do fundo de investimento.
O questionário de due diligence é utilizado como referência para avaliação dos gestores de
fundos de investimento, e sua utilização e avaliação devem ser conduzidas por áreas técnicas,
geralmente por profissionais de compliance, de riscos, e também por responsáveis pela gestão
dos fundos multigestores.
30
3.2.2 Tópicos Descritos no Questionário Padrão
Seção I - Informações sobre as Empresas Gestoras de Recursos:
• Informações Cadastrais - dados gerais da empresa gestora de recursos, tais como razão social, data de constituição e endereços;
• Informações Institucionais – estrutura societária, organograma, breve histórico da empresa e os comitês existentes;
• Os Números da Empresa – avaliação do Patrimônio Líquido (PL) sob gestão, do número de profissionais, da tipologia dos portfólios sob gestão, incluindo as classes de ativos, além do número de clientes e tipologia de investidor;
• Receitas da Empresa – identificar a estrutura de receitas da empresa, tais como taxas de administração, de gestão e de performance;
• Recursos Humanos – quais são as regras de remuneração dos profissionais, os mecanismos de retenção de talentos, a política para treinamentos, e como é realizado o desenvolvimento profissional;
• Informações Gerais – qual o limite para o crescimento dos ativos sob gestão suportada pela atual estrutura da Empresa (instalações, equipe, hardware e software), os planos de expansão, avaliação por agências de rating, premiação por qualidade e histórico de gestão;
• Informações Operacionais – como são os sistemas de informações e planos de contingência;
• Processo de Decisão de Investimentos – como é realizado o processo de investimentos, e como são tomadas as decisões;
• Análise Econômica e de Pesquisa – como é a estrutura de análise econômica e de pesquisa da empresa;
• Gestão de Recursos – principais mudanças na equipe de gestão nos últimos cinco anos, quais serviços ou sistemas são contratados para apoio na gestão, qual é a política de gestão de caixa da empresa, e de que forma é analisado o desempenho dos profissionais;
• Gestão de Riscos – como é a estrutura de gerenciamento de riscos da empresa, quais são os serviços e sistemas utilizados para apoio no controle de risco, quais são as metodologias utilizadas por tipo de risco (crédito, contraparte, preço, liquidez e operacional);
31
• Compliance e Auditoria Interna – quem são os responsáveis pelas áreas de compliance e de auditoria interna e a quem se reporta; como é o processo para adesão ao Código de Ética e Conduta, bem como suas atualizações, pelas pessoas que trabalham na empresa, como é a política de investimentos pessoais e o seu monitoramento, como é realizado o controle de meios de comunicação alternativos ao sistema corporativo visando à administração de conflitos de interesse, tais como front running, vazamento de informações confidenciais etc., como é monitorado o combate à lavagem de dinheiro feita pelos seus distribuidores, e de que forma é garantida a proteção de informação entre departamentos que não estejam envolvidos no mesmo projeto ou linha de negócio;
• Questões Jurídicas e Legais – como são tratadas as questões jurídicas e legais da empresa (departamento jurídico próprio ou consultoria de terceiros).
Seção II - Informações sobre Fundos de Investimento:
• Informações Gerais e de Cadastro – dados dos fundos, como a data do início, classificação, público alvo, administrador, custodiante, auditoria, taxa de administração e benchmark;
• Informações Qualitativas – estratégia adotada pelo fundo e qual é a política de investimento;
• Informações Adicionais – o PL em diversos períodos e o número de cotistas;
• Gestão de Risco – as regras de exposição à risco do fundo;
• Comportamento do Fundo em Crises – como foi o desempenho do fundo nas últimas crises econômicas;
• Citar os três períodos de maior perda do fundo (peak to valley);
• Atribuição de performance desde o início do fundo;
• Relacionamento com Distribuidores e Alocadores – quais são os relatórios disponíveis do fundo;
• Atendimento aos Cotistas – como é o canal de atendimento dedicado ao cotista.
Os constructos para a seleção dos gestores de fundos de investimentos serão baseados na
determinação dos pesos dados aos critérios analisados, conforme o questionário de due
diligence e a visita in loco, no que tange à solidez da empresa gestora, credibilidade,
32
transparência das informações, qualidade de gestão financeira, processos de investimento,
qualidade do gerenciamento operacional, processo de gestão de riscos, compliance e a política
de recursos humanos.
3.3. ESTRUTURAÇÃO DE PORTFÓLIOS
A idéia de diversificação é muito antiga, o ditado “não ponha todos os seus ovos em uma
única cesta” antecede a teoria econômica inventada por Markowitz (1952). A escolha sobre
alocação de ativos é a primeira e mais importante decisão financeira. Um processo bem
desenhado e disciplinado pode explicar o sucesso de retornos futuros de uma carteira de
investimentos.
No trabalho pioneiro na área de otimização de portfólio, que foi a proposição MMV
apresentada por Markowitz (1959), a composição ótima entre os ativos que compõem uma
carteira é possível mediante a maximização do retorno do portfólio, dado um risco específico,
ou minimizando o risco de uma carteira para um determinado retorno, sendo que, o conjunto
de carteiras ótimas forma a fronteira eficiente, que é a curva geométrica formada pelas
carteiras que nos permite obter um determinado retorno com o mínimo risco possível ou um
determinado risco com o máximo retorno possível.
Geralmente a estrutura do produto fundo multigestor é delineada através de três grandes
dimensões de risco e retorno, dependendo do perfil do investidor, ou seja, do grau de aversão
ao risco:
• Carteiras ou fundos conservadores (risco e retorno baixos);
• Carteiras ou fundos moderados (risco e retorno moderados);
• Carteiras ou fundos arrojados ou agressivos (risco e retorno altos).
33
A identificação do perfil do investidor é realizada por profissionais que gerenciam o
relacionamento com esses clientes, geralmente pelos bancos. A idade do investidor, a
condição financeira, a personalidade e acima de tudo o horizonte de investimento são
condições essenciais para apresentação de um investimento adequado. Todas as premissas são
baseadas na expectativa de um investidor racional, possuindo o entendimento claro de que,
quanto maior o retorno desejável, maior o risco.
O Suitability, que é realizado através de um questionário respondido pelo investidor, foi
desenvolvido com o propósito da adequação na recomendação de uma categoria de fundos de
investimento compatível com o perfil do investidor. São averiguadas questões como renda,
situação financeira, objetivo e horizonte de investimento, além da experiência prévia com
investimentos. Foi incluído no código de autorregulação de fundos de investimento da
ANBID um capítulo sobre suitability, que entrou em vigor em Janeiro de 2008. O texto prevê
que todos os distribuidores de fundos devem adotar procedimentos formais para verificar a
adequação dos fundos de investimento recomendados ao perfil de seus investidores.
Avaliamos que os conceitos básicos da teoria do portfólio são: retorno esperado, risco,
diversificação, fronteira eficiente, os coeficientes alfa e beta, a linha de mercado de capitais, o
portfólio, ou carteira de mercado, a taxa livre de risco e o modelo de precificação de ativos
financeiros.
Um dos pontos mais importantes em investimentos é encontrar a combinação correta de risco
e retorno na estruturação de uma carteira. Porém, atingir esse equilíbrio varia conforme o
mandato de cada fundo investimento, ou seja, qual o apetite a risco que o investidor aceita. A
curva de fronteira eficiente ajuda a entender que combinação de ativos pode proporcionar um
maior retorno em diferentes níveis de risco.
34
Todo modelo de estruturação ótima de carteiras deve ser visto apenas como mais uma
ferramenta no processo de tomada de decisão em uma empresa administradora de recursos.
As carteiras sobre a fronteira eficiente, com suas alocações fornecidas pelos modelos, devem
ser vistas como sugestões de alocação de ativos. (Duarte, 2005).
Na diversificação proposta por Harry Markowitz (1952), todos os portfólios possíveis
estariam dominados pela fronteira eficiente que representa o portfólio de menor risco e maior
retorno. William Sharpe (1964) ampliou esta conceituação permitindo a inclusão de ativos
livres de risco. A linha reta tangente à fronteira eficiente, partindo do ativo livre de risco,
caracteriza o portfólio eficiente (também chamado de Linha de Mercado de Capitais), aquele
que combina uma carteira com apenas o risco sistemático e o ativo livre de risco.
Uma equipe ideal para o trabalho de estruturação de portfólios de fundos multigestores deverá
contar com profissionais envolvidos na pesquisa de gestores de fundos de investimento,
técnicos na análise de riscos de mercado, operacionais, crédito e liquidez, além de pessoas
dedicadas a elaboração de modelos e cálculos estatístico-financeiros, para um melhor
acompanhamento e análise do desempenho dos fundos de investimentos e da busca pela
melhor relação risco e retorno dos portfólios.
35
4 METODOLOGIA DA PESQUISA
No presente capítulo é apresentada a construção da metodologia para a seleção de gestores de
fundos de investimento através do método multicritério TOPSIS.
Primeiramente, foi utilizado o questionário padrão ANBID-ANDIMA de due diligence
(Anexo 1) com as respectivas avaliações das respostas, ponderações das notas e pesos para os
atributos e critérios analisados. O questionário foi escolhido como a melhor alternativa para a
coleta de informações e dados, pois sua padronização assegura certa uniformidade de
respostas.
Na sequência é apresentado o conceito do método multicritério TOPSIS, que foi escolhido em
razão de sua objetividade em solucionar problemas de decisão, além da facilidade dos
julgamentos pessoais serem representados por valores numéricos, em que o processo de
cálculo é ágil e simples, podendo ser facilmente programado em uma planilha.
Posteriormente, são apresentadas as fases de execução do método TOPSIS, e sua
aplicabilidade no processo de seleção de gestores de fundos de investimento.
36
Por último, são descritas a amostra, atributos, critérios e pesos definidos para execução e
avaliação da metodologia proposta.
É importante frisar que em muitos casos práticos o modelo de preferência humano é incerto e
os tomadores de decisões poderiam ser incapazes de atribuir valores numéricos aos
julgamentos de comparação. Portanto, no presente capítulo são realizadas análises de
sensibilidade para melhor avaliarmos os pesos e notas definidos para cada atributo.
4.1. MÉTODO MULTICRITÉRIO TOPSIS
4.1.1. Conceito e Análise
O método multicritério TOPSIS foi desenvolvido por Ching-Lai Hwang e Kwangsun Paul
Yoon (1981), recebendo posteriores contribuições de Zeleny (1982), Hall (1989), e sendo
enriquecido por Yoon (1987) apud Pomerol e Barba-Romero (2000).
Trata-se de um método multicritério de apoio à decisão no qual diversas alternativas são
avaliadas, segundo uma série de atributos de prioridades determinadas por um indicador
derivado da combinação entre a aproximação a uma situação ideal, em inglês positive ideal
solution (PIS) e ao distanciamento de uma situação ideal negativa, em inglês negative ideal
solution (NIS), auxiliando na tomada de decisões e na organização de problemas mediante
comparações e rankings.
A melhor alternativa será aquela que estiver mais próxima da solução ideal positiva e a mais
distante da solução ideal negativa. A solução ideal positiva é composta de todos os melhores
valores atingíveis dos critérios ou benefícios, ou seja, a solução ideal positiva representa uma
37
alternativa composta com as melhores pontuações para cada critério, e a solução ideal
negativa é uma alternativa com as piores pontuações.
O TOPSIS, considerado um método para hierarquização, é uma evolução da Programação de
Compromisso, que considera em sua análise apenas a distância à solução ideal (Castro, 2007).
A aplicação do método é baseada em duas matrizes. A primeira é uma matriz de decisão com
as diversas alternativas e atributos ou critérios. Posteriormente os dados são normalizados,
determinando a construção de uma segunda matriz.
Para minimizar a distância da solução ideal e maximizar a distância para a solução ideal
negativa, ou anti-ideal, utiliza-se a técnica da distância Euclidiana, que busca a minimização
da raiz quadrada da soma das distâncias ao quadrado para as soluções ideais.
O TOPSIS pode ser considerado a metodologia mais utilizada para o cálculo de similaridade,
com o princípio de ordenação das preferências por analogia com a solução ideal e a criação de
um indicador que encontra tanto a solução ideal como a separação à solução ideal negativa
(Medina, 2006 apud Miranda, 2008).
A importância de se considerar a distância de cada alternativa à solução ideal e à solução ideal
negativa é demonstrada em Pomerol e Barba-Romero (2000). Na figura 1 estão representadas
cinco alternativas, A, B, C, D, e E, através de uma escolha com dois critérios, como também
os pontos referentes às duas situações (ideal e anti-ideal). Considerando pesos iguais para os
dois critérios, a alternativa C seria a mais próxima da ideal, enquanto a alternativa D seria a
mais distante da anti-ideal.
38
�Figura 1- Distância das Alternativas à Solução Ideal e Anti-Ideal Fonte: Pomerol e Barba-Romero, 2000
O método apresenta algumas vantagens, como a facilidade de aplicação e o modo objetivo de
abordar um problema de decisão, comparando duas situações hipotéticas, a positiva e a
negativa, além da velocidade em identificar a melhor alternativa.
O TOPSIS pode ser construído a partir de uma planilha eletrônica, não sendo necessário um
software específico para seu desenvolvimento.
É importante ressaltar a influência dos pesos atribuídos aos critérios no método TOPSIS.
Atribuir notas ao invés de utilizar as grandezas dos critérios reduz as diferenças, diminuindo a
predominância de um critério de grande valor quantitativo, mas não qualitativo. Isso conta a
favor da escolha do método TOPSIS.
Vale destacar que o método considera simultaneamente as distâncias tanto para a solução
ideal positiva como para a solução ideal negativa ou anti-ideal, ou seja, compara cada
alternativa diretamente, tanto a melhor quanto a pior.
39
Dentre as principais aplicações de tomada de decisões utilizando o método TOPSIS estão a
gestão de recursos humanos, utilização em transportes, design de produtos, controle de
qualidade e avaliação de projetos.
Através da pesquisa bibliográfica realizada para o desenvolvimento da metodologia, citamos
alguns trabalhos no Brasil que utilizaram o TOPSIS para a solução de problemas em diversas
áreas de conhecimento:
• Menezes (2006) que desenvolveu um método de priorização de ações em vigilância da presença de agrotóxicos em águas superficiais e aplicou em sub-bacias de Minas Gerais, sendo a seleção e hierarquização das sub-bacias com maior potencial de contaminação feita a partir também do método TOPSIS;
• Castro (2007) que propôs uma metodologia para a avaliação dos efeitos da urbanização nos corpos de água, sendo agregados por meio dos métodos TOPSIS e ELECTRE TRI;
• Heller (2007) que utilizou o método TOPISIS para avaliação dos serviços de saneamento de municípios da bacia hidrográfica do Rio das Velhas em Minas Gerais;
• Miranda (2008) também utilizou o método multicritério TOPSIS para apoio à decisão na escolha do corredor de transporte para escoamento da produção de granéis agrícolas do Estado de Mato Grosso;
• Silva (2008) que propôs uma metodologia para orientar decisões estratégicas na implantação de projetos prioritários para a infraestrutura de transporte no Brasil.
4.1.2. Fases de execução do método
O método multicritério TOPSIS apresenta uma série de sucessivos passos:
1º passo - Construção da matriz: a primeira etapa é a construção da matriz do problema ou
matriz de decisão, conforme apresentado na figura 2, com as alternativas e critérios
selecionados e as respectivas notas ou avaliações.
40
C1 C2 C3 C4 C5 Cm
A1 X11 X12 X13 X14 X15 X1m
A2 X21 X22 X23 X24 X25 X2m
A3 X31 X32 X33 X34 X35 X3m
A4 X41 X42 X43 X44 X45 X4m
A5 X51 X52 X53 X54 X55 X5m
An Xn1 Xn2 Xn3 Xn4 Xn5 Xnm
Figura 2 – Matriz de Decisão
2º passo - Cálculo da matriz normalizada: a normalização pode ser realizada por vários
critérios, destacando-se a normalização linear e a por vetor (Miranda, 2008).
A normalização linear é um procedimento simples, resultante da divisão da nota dada a um
critério “x” qualquer pelo máximo valor atribuído ao mesmo critério.
A normalização por vetor é feita pela divisão de cada critério “x” por um modelo, que neste
caso é a raiz quadrada da soma dos quadrados referente a todas as alternativas, obtendo-se o
valor normalizado “y” para cada critério por meio da equação abaixo:
�=
=m
i
ij
ij
ij
x
xy
1
2
Onde:
m é o número de fontes de dados;
ijx representa o escore do j-ésimo critério para a i-ésima fonte de dados
41
3º passo - Cálculo da matriz com os respectivos pesos: a matriz normalizada é multiplicada
por pesos subjetivos para cada critério, que podem ser definidos por um ou mais decisores
(comitê). Utiliza-se a seguinte equação:
ijijij ywv =
Onde:
ijw é o peso definido para cada atributo ou critério
4º passo – Identificação da PIS e da NIS: cálculo da solução ideal positiva (S+) e da solução
ideal negativa (S-). Os melhores e piores valores são selecionados de cada critério para
identificação da PIS e da NIS. Utilizam-se as seguintes equações:
( ) ( ){ }`min,max JjvJjvS ijij ∈∈=+
( ) ( ){ }`max,min JjvJjvS ijij ∈∈=−
Onde:
J é o conjunto de critérios de benefícios `J é conjunto de critérios de custos
5º passo - Cálculo das distâncias entre a situação ideal positiva e cada alternativa (�+) e
situação ideal negativa e cada alternativa (�-): para cada alternativa uma medida de
separação é calculada em relação às situações positivas e situações negativas. As distâncias
euclidianas entre cada alternativa e a respectiva solução ideal positiva (Di+) e solução ideal
negativa (Di-) que podem ser calculadas da seguinte forma:
42
misvDn
j
jiji ,...2,1,)(1
2=−= �
=
++
misvDn
j
jiji ,...2,1,)(1
2=−= �
=
−−
6º passo - Cálculo da similaridade para a posição ideal positiva: Calcular a posição
relativa à solução ideal (Ai) e a definição da hierarquização das alternativas. Utiliza-se a
seguinte equação:
−+
−
+=
ii
ii
DD
DA
Todas as alternativas são comparadas com a solução ideal positiva e com a solução ideal
negativa. Se uma das alternativas apresenta “Ai = 1”, portanto, essa alternativa é a solução
ideal, em contrapartida, se “Ai = 0”, essa alternativa será a solução ideal negativa. Quanto
maior o valor da aproximação relativa “Ai”, mais próxima da solução ideal é a alternativa, e,
por conseguinte mais afastada da solução ideal negativa.
O ranking final é baseado em uma decisão métrica de proximidade que seja uma função de
ambas as medidas de separação.
4.1.3. Extensões do Método TOPSIS
A utilização de dados quantitativos no processo de avaliação de alternativas pode ser
complicada em razão dos modelos apresentarem limitações para tratar incertezas. Em razão
43
disto, foram desenvolvidas extensões na metodologia TOPSIS para resolver problemas de
decisão com dados incertos.
• Fuzzy TOPSIS: Segundo Krohling e Campanharo (2009), a premissa dos autores da
metodologia TOPSIS é de que o método clássico é excessivamente determinístico e
não levaria em conta as sutilezas inerentes ao comportamento humano. O processo
adotado para o Fuzzy TOPSIS é o mesmo do modelo proposto por Hwang e Yoon
(1985). A diferença está nos critérios à disposição dos avaliadores, pois utilizam
recursos qualitativos associados a três referências numéricas, em vez de uma do
método tradicional. É utilizada a teoria dos conjuntos nebulosos e lógica nebulosa
desenvolvida por Zadeh (1965) apud Krohling e Campanharo (2009).
A lógica fuzzy é uma lógica não binária, desenvolvida como forma de lidar com dados
vagos ou imprecisos, ou seja, não pode ser simplificado “sim ou não”, ou “zero ou
um”.
• Grey TOPSIS: A teoria Grey é uma nova técnica para a previsão do desempenho,
análise relacional e de tomada de decisões em várias áreas. Lin et al (2008) apud
Zavadskas et al (2010) desenvolveram o método TOPSIS com números Grey para o
problema de solução com informações incertas. O método pode ser aplicado na
avaliação das alternativas descritas por vários critérios e valores expressos em
intervalos.
Na presente pesquisa não foram utilizadas as extensões do método TOPSIS em razão dos
dados utilizados para cálculo da metodologia não apresentarem imprecisão.
44
4.2. APLICAÇÃO DO MÉTODO TOPSIS NA SELEÇÃO DOS GESTORES
No método TOPSIS duas alternativas virtuais, ou benchmarks, são calculados: a Ideal (PIS),
que é o melhor nível em todos os atributos considerados, e a anti-ideal (NIS), que representa o
pior valor dos atributos.
O método assume que temos “n” alternativas e “m” atributos ou critérios, além do peso da
pontuação de cada opção relativa a cada atributo.
No desenvolvimento da pesquisa foi utilizada uma matriz (8x6), através de uma planilha
“Microsoft Office Excel 2007”, com oito (8) alternativas (gestores de recursos associados à
ANBIMA) intituladas como: “Gestor A”, “Gestor B”, “Gestor C”, “Gestor D”, “Gestor E”,
“Gestor F”, “Gestor G” e “Gestor H”, e seis (6) grupos de atributos: Solidez, Credibilidade,
Processos de Investimento, Risco e Compliance, Gestão Operacional e Gestão do Passivo,
sendo todos atributos positivos ou de benefício, representados por (J).
Vale ressaltar que na aplicação do método TOPSIS podem ser utilizados atributos de custos
ou negativos, que deverão se representador por (J’).
Os nomes das instituições selecionadas foram preservados e substituídos por letras do alfabeto
romano (A, B, C, D, E, F, G e H), entretanto todos os dados apresentados são reais e
atualizados, extraídos dos questionários de due diligence em posse da BB Gestão de Recursos
DTVM.
45
4.2.1 – Definição da Amostra
A escolha das alternativas foi observada através do ranking oficial ANBIMA (base setembro
2010), utilizando como referência o universo de gestores de recursos no Brasil. Conforme
dados oficiais da ANBIMA, existem 367 (trezentos e sessenta e sete) gestores de fundos de
investimento, que foram ordenados pelo total de ativos sob gestão. O primeiro filtro realizado
foi considerar para efeito de amostra o total de ativos sob gestão mínimo de R$ 200 milhões.
Após realizar este filtro, o número de gestores foi reduzido para 147 (cento e quarenta e sete).
Posteriormente, os gestores foram distribuídos por quartis, visando uma melhor ilustração,
conforme abaixo:
• 1º quartil – ativos sob gestão acima de R$ 3,5 bi;
• 2º quartil – ativos sob gestão acima de R$ 1 bi até R$ 3,5 bi;
• 3º quartil – ativos sob gestão acima de R$ 430 milhões até R$ 1 bi;
• 4º quartil – ativos sob gestão de R$ 200 milhões até R$ 430 milhões.
O passo seguinte foi a escolha aleatória de dois (2) gestores em cada quartil, utilizando como
base diversas instituições já aprovadas pela BB Gestão de Recursos DTVM, totalizando oito
(8) instituições analisadas, com o objetivo de utilizar a metodologia de seleção e de
ordenamento através do método multicritério TOPSIS.
• 1º quartil – gestores A e B;
• 2º quartil – gestores C e D;
• 3º quartil – gestores E e F;
• 4º quartil – gestores G e H.
46
4.2.2 – Grupo de Atributos e Critérios
Dentre os grupos de atributos selecionados foram analisados dezoito (18) critérios,
distribuídos de acordo com uma escala de notas de um a cinco (1 a 5), demonstrada na tabela
3. Como no grupo de atributos todos os critérios são considerados positivos, quanto maior a
importância ou relevância do critério analisado, melhor será a nota.
Elucidamos que os atributos e critérios, aqui definidos, também podem ser denominados
como critérios e subcritérios, respectivamente.
1º atributo: Solidez
1. Ativos Sob Gestão: avaliar o montante sob gestão na instituição. Quanto maior o valor sob
gestão, melhor será a avaliação da instituição.
2. Controle Acionário: avaliar a distribuição acionária da empresa. Uma maior relevância na
nota para instituições que tenham uma melhor estrutura acionária.
3. Idade da Gestora: as instituições mais experientes terão um maior peso na avaliação, ou
seja, quanto maior o tempo de existência, maior será a nota.
4. Market Share na Gestão: avaliar a participação da gestora na indústria de fundos no Brasil,
conforme dados oficiais da ANBIMA. Um maior peso na avaliação para as instituições que
detenham um percentual com maior relevância.
47
5. Distribuição dos Produtos: avaliar a tipologia dos fundos sob gestão. Uma melhor grade de
distribuição dos produtos, maior será a relevância.
2º atributo: Credibilidade
1. Experiência dos Gestores: avaliação curricular dos gestores. Calcular a média de
experiência dos responsáveis pela gestão dos fundos. Quanto maior a experiência, melhor será
a nota.
2. Rating: a empresa já foi objeto de avaliação por agência de rating? Qual a nota atribuída
ao processo de gestão? Identificar as agências e as notas recebidas. Quanto melhor a
avaliação pelas agências de rating, maior será a nota. Vale ressaltar que existem atualmente
no Brasil seis agências de classificação de risco com atuação relevante, sendo três
internacionais – Moody s, Standard & Poors e Fitch Rating, e três nacionais – Austin Rating,
SR Rating e LF Rating.
3. Turnover dos Profissionais: identificar as principais mudanças na equipe de gestão nos
últimos três (3) anos. Quanto maior for a rotatividade dos profissionais, menor será a nota.
4. Retenção de Talentos: identificar quais são os mecanismos e ferramentas de retenção de
talentos utilizados na instituição. Neste critério deverá ser analisada a qualidade do processo.
Maior será a nota para as gestoras que realizem este processo com eficácia.
5. Foco dos Gestores: identificar se os profissionais estão 100% focados nas atividades de
gestão de recursos. Avaliar se a empresa tem como atividade principal e exclusiva a gestão de
48
recursos. Maior será a nota para as gestoras que tenham os funcionários e/ou sócios
comprometidos integralmente com as suas respectivas funções.
3º atributo: Processos de Investimento
1. Processos de Gestão: identificar a qualidade do processo de gestão da instituição. Quais são
as ferramentas utilizadas neste processo? Existe transparência nas atividades de gestão? A
pontuação será de acordo com a relevância dos processos, ou seja, quanto melhor, maior será
a nota.
2. Atuação dos Comitês: quais são os comitês existentes? São todos formais? Qual a sua
composição? Qual a relevância do comitê na tomada de decisões? Qual a periodicidade das
reuniões? A pontuação será de acordo com a relevância dos comitês, ou seja, quanto melhor e
mais relevante nas decisões, maior será a nota.
4º atributo: Risco e Compliance
1. Manuais de Compliance: a empresa possui código de ética e conduta? , e manual de
compliance? Maior será a nota para manuais claros e abrangendo às necessidades do critério.
2. Manuais de Risco: a empresa possui manual de risco? , e manual de marcação a mercado?
Como são formalizados os controles de riscos da instituição? Maior será a nota para manuais
claros e abrangendo às necessidades.
3. Ferramentas de Avaliação de Risco: quais são as ferramentas utilizadas para mensurar os
riscos? O administrador realiza controles de risco adicional para as carteiras do gestor? As
49
notas serão de acordo com o ferramental de risco apresentado e os controles de riscos
realizados pela gestora, e também pela administradora dos fundos de investimento.
5º atributo: Gestão Operacional
1. Sistemas Operacionais: quais são os sistemas utilizados para controles (acessos e
informações confidenciais)? Quais são os procedimentos de back-up e conferência das cotas
dos fundos? A nota será de acordo com a relevância dos sistemas operacionais.
2. Planos de Contingência: como são os planos de contingência? Como é o processo de
continuidade de negócios e recuperação de desastres? Identificar se a empresa possui planos
de contingência e como é realizado. Maior será a nota para planos de contingência claros e
aparentemente eficazes.
6º atributo: Gestão do Passivo
1. Concentração dos Cotistas: avaliar a distribuição do passivo. Uma maior diversificação de
cotistas nos produtos, melhor será o conceito. A instituição deverá ter uma melhor
distribuição dos seus produtos.
50
Tabela 3: Escala com as Notas por Atributos / Critérios
51
4.2.3. Definição dos Pesos Relativos
Geralmente os pesos dos atributos para analisar as alternativas são diferentes, em face da
importância de um atributo frente ao outro para a resolução do problema existente. Dentre as
diversas metodologias de atribuição de pesos aos atributos e critérios, foi escolhida a
atribuição direta de peso ou pontuação direta (Direct Rating). Neste método os pesos
atribuídos são representados de acordo com a importância de cada atributo ou critério.
Na presente pesquisa os pesos foram determinados de acordo com a importância de cada
atributo em relação à decisão de escolha dos gestores de fundos de investimento.
Os pesos para cada atributo ou critério analisado podem ser definidos através de um comitê
para a seleção e ordenamento dos gestores de fundos de investimento.
Pesos por Atributos:
• Solidez: 30%
• Credibilidade: 25%
• Processos de Investimento: 15%
• Risco e Compliance: 15%
• Gestão Operacional: 10%
• Gestão do Passivo: 5%
Ressaltamos que os critérios selecionados para a pesquisa obtiveram a mesma importância, ou
seja, a ponderação por pesos foi utilizada apenas para os atributos.
52
4.2.4. Análise dos Questionários de Due Diligence
Os questionários de due diligence respondidos pelas oito gestoras de recursos selecionadas
foram analisados e julgados conforme os atributos e critérios definidos para a modelagem do
processo de seleção e ordenamento dos gestores de fundos de investimento.
Vale ressaltar que os questionários referentes aos gestores encontram-se em poder da BB
Gestão de Recursos DTVM.
1. Ativos Sob Gestão:
• Gestor A: acima de R$ 5 bi;
• Gestor B: acima de R$ 5 bi;
• Gestor C: acima de R$ 3 bi;
• Gestor D: acima de R$ 1 bi;
• Gestor E: acima de R$ 500 milhões;
• Gestor F: acima de R$ 500 milhões;
• Gestor G: acima de R$ 300 milhões;
• Gestor H: acima de R$ 200 milhões.
2. Controle Acionário:
• Gestor A: bem diversificado;
• Gestor B: bem diversificado, incluindo pessoas físicas e jurídicas;
• Gestor C: moderadamente diversificado;
• Gestor D: bem diversificado, incluindo pessoas físicas e jurídicas;
• Gestor E: moderadamente diversificado;
53
• Gestor F: moderadamente diversificado;
• Gestor G: moderadamente diversificado;
• Gestor H: moderadamente diversificado.
3. Idade da Gestora:
• Gestor A: acima de 15 anos;
• Gestor B: entre 10 e 15 anos;
• Gestor C: entre 10 e 15 anos;
• Gestor D: entre 10 e 15 anos;
• Gestor E: acima de 5 anos;
• Gestor F: acima de 5 anos;
• Gestor G: menos de 3 anos;
• Gestor H: menos de 3 anos.
4. Market Share na gestão:
• Gestor A: entre as 10 maiores;
• Gestor B: entre as 20 maiores;
• Gestor C: entre as 50 maiores;
• Gestor D: entre as 80 maiores;
• Gestor E: entre as 100 maiores;
• Gestor F: entre as 100 maiores;
• Gestor G: acima de 100º;
• Gestor H: acima de 120º.
54
5. Distribuição dos Produtos:
• Gestor A: quantidade relevante (mais de 10) e bem diversificada;
• Gestor B: quantidade relevante (mais de 10) e bem diversificada;
• Gestor C: 5 fundos;
• Gestor D: quantidade relevante (mais de 10);
• Gestor E: 2 fundos;
• Gestor F: 12 fundos;
• Gestor G: 12 fundos;
• Gestor H: 3 fundos.
6. Experiência dos Gestores:
• Gestor A: aproximadamente 9 anos;
• Gestor B: aproximadamente 14 anos;
• Gestor C: aproximadamente 9 anos;
• Gestor D: acima de 15 anos;
• Gestor E: aproximadamente 6 anos;
• Gestor F: menos de 10 anos;
• Gestor G: acima de 10 anos;
• Gestor H: aproximadamente 12 anos.
7. Rating:
• Gestor A: sim, apenas por uma agência de rating, com uma boa nota;
• Gestor B: sim, apenas por uma agência de rating, com uma nota relevante;
• Gestor C: não;
55
• Gestor D: não;
• Gestor E: não;
• Gestor F: não;
• Gestor G: não;
• Gestor H: não.
8. Turnover dos Profissionais:
• Gestor A: mudança de 5 gestores;
• Gestor B: mudança de 5 gestores;
• Gestor C: contratação de 3 gestores;
• Gestor D: sem mudanças relevantes;
• Gestor E: 1 mudança relevante;
• Gestor F: mudança de 5 gestores;
• Gestor G: 3 contratações (incluindo gestores);
• Gestor H: mudança de 1 gestor.
9. Retenção de Talentos:
• Gestor A: treinamento e boa remuneração;
• Gestor B: distribuição de parcela da taxa de performance dos fundos;
• Gestor C: bônus e sociedade;
• Gestor D: remuneração com foco no desempenho individual;
• Gestor E: perspectivas, salário e treinamento;
• Gestor F: bonificação e participação societária;
• Gestor G: bônus e troca de experiências;
56
• Gestor H: bonificação e participação societária.
10. Foco dos Gestores:
• Gestor A: focados nas suas funções;
• Gestor B: focados nas suas funções;
• Gestor C: moderadamente alto, com pequenos desvios das funções;
• Gestor D: focados nas suas funções;
• Gestor E: focados nas suas funções;
• Gestor F: moderadamente alto, com pequenos desvios das funções;
• Gestor G: focados nas suas funções;
• Gestor H: moderadamente alto, com pequenos desvios das funções.
11. Processos de Gestão:
• Gestor A: decisão detalhada e dinâmica com bastante disciplina. A performance da gestão é avaliada pelo comitê;
• Gestor B: formulam expectativas de cenários, com utilização de matriz com pesos;
• Gestor C: processos de decisão baseados em pilares, utilizando análises qualitativas e quantitativas. Utiliza sistemas externos para apoio à decisão;
• Gestor D: decisões com foco macroeconômico. Utiliza-se de sistemas de decisão e estratégias utilizando alocação em risco. O responsável pelo risco pode zerar as posições;
• Gestor E: abordagem fundamentalista nas decisões de investimentos;
• Gestor F: as decisões são realizadas em comitês, inclusive com avaliação de performance;
• Gestor G: Os comitês de investimentos são realizados com a periodicidade quinzenal. A alocação em risco com blocos de portfólios, através de cenários;
57
• Gestor H: gestão através de processos internos com reuniões diárias.
12. Atuação dos Comitês:
• Gestor A: diversos comitês, registrados e relevantes nas decisões;
• Gestor B: diversos comitês, relevantes nas decisões, porém, sem menção de registros em atas;
• Gestor C: possuem quatro comitês, registrados e relevantes para a tomada de decisão;
• Gestor D: diversos comitês, porém, não citaram se são formais;
• Gestor E: três comitês com relevância nas decisões e registrados em atas;
• Gestor F: diversos comitês, não citaram se são formais;
• Gestor G: diversos comitês, não citaram se são formais;
• Gestor H: dois comitês, registrados e relevantes para a tomada de decisão.
13. Manuais de Compliance:
• Gestor A: possuem manuais de compliance, ética e conduta. A equipe de compliance define as políticas e procedimentos para mitigar riscos;
• Gestor B: possuem manuais, com sistemas contratados pelo compliance;
• Gestor C: existem códigos de ética e políticas de investimentos pessoais;
• Gestor D: possuem manual de compliance e política de investimentos pessoais;
• Gestor E: possuem política de investimentos pessoais e código de ética;
• Gestor F: possui código de ética, porém, está em desenvolvimento o manual de compliance. O administrador realiza controles de enquadramentos legais;
• Gestor G: possuem políticas, manuais e código de ética, além de regras rígidas em investimentos pessoais;
• Gestor H: possui código, termo de compromisso ao código de ética e políticas de investimentos pessoais.
58
14. Manuais de Risco:
• Gestor A: possuem manual de risco e marcação a mercado detalhados;
• Gestor B: possui manual de risco. O manual de precificação é terceirizado;
• Gestor C: possui manual de risco detalhado;
• Gestor D: possui modelagem e manual de risco. O administrador possui manual de marcação a mercado;
• Gestor E: possui manual de risco;
• Gestor F: bom manual de marcação a mercado. O manual de riscos está em desenvolvimento;
• Gestor G: possui manual de risco e manual de marcação a mercado (administradora e gestora);
• Gestor H: possui manual de risco.
15. Ferramentas de Avaliação de Risco:
• Gestor A: risco de mercado e de liquidez muito bem estruturado, controles on linedas posições, sistemas desenvolvidos e customizados e gravação das ligações telefônicas;
• Gestor B: sistemas contratados para avaliar risco, área de risco independente da gestão e diversos relatórios de riscos diariamente disponibilizados;
• Gestor C: modelo proprietário e sistemas externos (duas metodologias). Posições on line;
• Gestor D: área de risco com cinco pessoas dedicada e independente da área de gestão, sistema proprietários e diversos relatórios de riscos;
• Gestor E: sistemas externos para apoio a decisão, controles e simulações on line;
• Gestor F: planilhas e sistemas internos para controle de risco, com dois funcionários dedicados. O comitê de risco realiza encontros quinzenais;
• Gestor G: utilizam sistemas de risco contratados, além de diversas ferramentas internas. Monitoramento do risco realizado diversas vezes ao dia;
• Gestor H: relatórios diários, utilizam prática de stop loss.Os sistemas rodam em planilha “Microsoft excel”.
59
16. Sistemas Operacionais:
• Gestor A: sistema operacional bem estruturado. Utilizam simulações para as operações diárias. O administrador e o custodiante realizam controles adicionais. Realizam back up diário;
• Gestor B: sistema operacional bem estruturado. Existe sistema de gravação telefônica;
• Gestor C: o administrador também controla todas as operações, possuem gravação telefônica. Alto controle das informações;
• Gestor D: o administrador realiza controles de risco e compliance. Existem diversos controles internos, back up realizado diariamente, gravação telefônica em andamento;
• Gestor E: sistema de gravação telefônica, back up diário das operações;
• Gestor F: realizam double check nas informações encaminhadas pelo administrador. Possuem gravação telefônica na mesa de operação. Existe controle de acessos;
• Gestor G: controles operacionais dos processos muito bem realizados, mapeamento das atividade, telefones gravados e back up diário;
• Gestor H: o administrador utiliza metodologias de risco e acompanhamento dos limites, controle on line todas as posições, back up mensal dos arquivos, não há gravação dos telefones.
17. Planos de Contingência:
• Gestor A: sistemas de contingência e continuidade de serviços com alto investimento em tecnologia;
• Gestor B: possuem planos de continuidade de negócios bem estruturados;
• Gestor C: utilizam internet;
• Gestor D: possuem site em outra cidade;
• Gestor E: utilizam posições para continuidade de serviços em uma corretora;
• Gestor F: possuem site de contingência com várias estações de trabalho;
• Gestor G: plano de contingência e continuidade de serviços através de empresa contratada;
• Gestor H: acesso a um escritório próximo em caso de contingência.
60
18. Concentração dos Cotistas:
• Gestor A: bem diversificado;
• Gestor B: bem diversificado, com boa base de pessoas físicas;
• Gestor C: bem diversificado, com boa base de pessoas físicas;
• Gestor D: bem diversificado;
• Gestor E: moderadamente diversificado;
• Gestor F: moderadamente diversificado;
• Gestor G: bem diversificado, com boa base de pessoas físicas;
• Gestor H: moderadamente diversificado.
4.2.5. Etapas com aplicação do método TOPSIS
Após avaliação e julgamento dos questionários de due diligence respondidos pelas instituições
gestoras de fundos de investimento selecionadas, e a consequente aplicação das referidas
notas (tabela 3), o quadro geral com o resultado quantitativo dos questionários está
demonstrado na tabela 4.
61
Tabela 4: Resultado Quantitativo dos Questionários
62
Aplicação da metodologia TOPSIS baseada nos atributos e critérios selecionados:
1º etapa: construção da matriz de decisão - Criação da matriz com oito alternativas e seis
atributos (8x6), conforme figura 3. A construção da matriz poderá ser realizada por um
decisor ou por comitê de investimentos. Todos os atributos foram baseados na análise do
questionário de due diligence (Anexo 1) e das visitas in loco.
Figura 3: Matriz de Decisão ou Matriz do Problema
63
2º etapa: normalização da matriz – a matriz da decisão é normalizada dividindo-se cada
atributo pela raiz quadrada da soma dos quadrados referente a todas as alternativas, obtendo-
se o valor normalizado “y” para cada critério.
Figura 4: Matriz de Decisão e o Cálculo para Normalização
64
Figura 5: Matriz de Decisão Normalizada
65
3º etapa: análise dos critérios e cálculo dos pesos - a matriz normalizada é multiplicada
pelos pesos, definidos por um decisor ou decisores, associados a cada atributo.
Figura 6: Matriz de Decisão Normalizada com os Respectivos Pesos
66
Figura 7: Matriz de Decisão com a Multiplicação dos Pesos
67
4º etapa: cálculos da solução ideal positiva (�+) e negativa (�-) - os melhores e os piores
valores são selecionados de cada coluna para identificar as soluções PIS e
NIS.
Figura 8: Matriz de Decisão com a Identificação da PIS e da NIS
68
5º etapa: cálculo das distâncias entre a situação ideal positiva e cada alternativa (�+) e
situação ideal negativa e cada alternativa (�-) - calcular as medidas de separação para cada
alternativa. Todas as alternativas são comparadas com a solução ideal positiva e com a
solução ideal negativa.
Figura 9: Medidas de Separação
69
6º etapa: calcular a posição relativa à solução ideal “Ai” - cálculo do coeficiente de
priorização.
Figura 10: Identificação da Melhor Opção
O ranking final é baseado em uma decisão métrica de proximidade que seja uma função de
ambas as medidas de separação. Deverá ser selecionada a opção com “Ai” mais próxima de 1,
que neste caso foi a alternativa “n1” (Gestor A), pois obteve a nota mais próxima da solução
ideal (0,89).
70
A figura 11 demonstra o ordenamento das alternativas utilizando o método multicritério
TOPSIS.
Figura 11: Ordenamento das Alternativas
4.2.5.1. Análise do resultado
Nas condições (escala e peso) consideradas “padrão”, mediante um maior peso nos atributos
solidez (30%) e credibilidade (25%), os gestores de fundos de investimento com maior
relevância em ativos sob gestão, instituições e profissionais mais experientes e,
principalmente com avaliação através de agências de rating obtiveram uma melhor nota frente
aos demais.
4.3. LIMITAÇÕES DO MÉTODO TOPSIS
O TOPSIS é de fácil aplicação, porém, tem certo grau de dependência da ponderação dada aos
atributos e critérios. Podemos considerar que o ponto vulnerável do método é o seu grau de
dependência às ponderações escolhidas para os atributos e critério sob avaliação. O resultado
tende a ser influenciado por essas variáveis, sendo desejável uma grande quantidade de
71
análises de sensibilidade para obtenção de melhores resultados de acordo com as diretrizes do
processo.
O TOPSIS também pode ser considerado um método iterativo, ou seja, o algoritmo é
finalizado se o conjunto de soluções permitirem a escolha de uma solução ótima. Segundo
Braga e Gobetti (2002) apud Menezes (2006), os métodos iterativos requerem um
envolvimento maior do decisor no processo de decisão, existindo a vantagem de permitir que
ele ganhe um bom entendimento da estrutura do problema, porém, com a possibilidade de não
se chegar a uma melhor solução caso o decisor não fique satisfeito após certo número de
iterações.
4.4. ANÁLISE DE SENSIBILIDADE
Nos processos que envolvam tomadas de decisão, o estudo da análise de sensibilidade, que
procura determinar o efeito de uma variação em um determinado atributo ou critério, é de
grande importância para avaliação em diferentes cenários.
Antes de fazer qualquer recomendação, deve-se examinar como a escolha de uma alternativa
resiste a possíveis mudanças nas funções empregadas na avaliação. Fazer uma análise de
sensibilidade contribui para a compreensão dos decisores acerca do problema, podendo levar
a reconsiderar algumas funções (Gomes et al, 2004).
Uma vez obtido o ordenamento dos gestores, mediante a escolha “padrão” da distribuição dos
pesos e notas, alguns parâmetros foram alterados para analisar o comportamento do modelo
utilizando a metodologia TOPSIS para a seleção de gestores de fundos de investimento.
72
Na presente pesquisa foram realizadas as seguintes variações:
� Nos pesos dos atributos;
� Na escala de notas para avaliação dos critérios;
4.4.1. Variação nos Pesos dos Atributos:
Pesos por atributos considerados “padrão”:
• Solidez: 30%
• Credibilidade: 25%
• Processos de Investimento: 15%
• Risco e Compliance: 15%
• Gestão Operacional: 10%
• Gestão do Passivo: 5%
Pesos por atributos com variações:
• Solidez: 20%
• Credibilidade: 20%
• Processos de Investimento: 25%
• Risco e Compliance: 20%
• Gestão Operacional: 10%
• Gestão do Passivo: 5%
Para a análise de sensibilidade foram alterados os pesos dos seguintes atributos:
� Solidez : de 30% para 20%;
� Credibilidade: de 25% para 20%;
� Processos de Investimento: de 15% para 25%;
73
� Risco e Compliance: de 15% para 20%.
Na figura 12 é apresentada a matriz com os atributos normalizados, considerando os pesos
“padrão”. Porém, na figura 13 a matriz já apresenta os atributos normalizados com a variação
nos pesos.
Figura 12: Matriz de Decisão Normalizada com os Pesos e Escala “Padrão”
74
Figura 13: Matriz de Decisão Normalizada com Variação nos Pesos
Os resultados sobre o ordenamento das alternativas, mediante os pesos “padrão” e com as
variações, são apresentados através das figuras 14 e 15.
75
Figura 14: Identificação da Melhor Opção: Peso “Padrão”
Figura 15: Identificação da Melhor Opção: Variação nos Pesos
76
4.4.1.1. Análise do resultado: variação nos pesos dos atributos
Na variação dos pesos, e levando-se em conta que nesta análise foram reduzidos a
importância dos atributos solidez e credibilidade (de 55% para 40%) e elevado o peso dos
atributos de processos de investimento e risco/compliance (de 30% para 45%), mantendo-se
os pesos nos atributos de gestão operacional e gestão do passivo em 15%, houve uma variação
razoável no resultado final, demonstrando que as gestoras com menor participação de ativos
sob gestão reduzem a distância para as de maior participação. A justificativa é em razão de
uma avaliação mais equilibrada nos atributos processos de investimento e risco/compliance.
Conforme demonstrado no gráfico da figura 16, as gestoras B e D apresentam os maiores
desvios negativos, e por outro lado as gestoras C e G, que obtiveram notas consideráveis nos
atributos políticas de investimento e risco/compliance, alcançaram os maiores desvios
positivos, inclusive melhorando a classificação final (figuras 14 e 15).
Figura 16: Gráfico Comparativo dos Gestores com Variação nos Pesos
77
4.4.2. Variação na Escala de Notas
Foi alterada a escala de avaliação dos critérios considerados “padrão” (tabela 3) para uma
escala de um (1) a nove (9), conforme apresentado na tabela 5. Portanto, na tabela 6 estão as
notas atribuídas aos gestores de recursos de acordo com a escala de um a nove.
Tabela 5: Escala com Notas de 1 a 9
78
Tabela 6: Notas Atribuídas Considerando a Escala de 1 a 9
79
Na figura 12 é apresentada a matriz com os atributos normalizados, considerando os pesos e
escala “padrão”. A figura 17 apresenta a matriz com atributos normalizados mediante a
variação na escala de notas.
Figura 17: Matriz de Decisão Normalizada Considerando a Escala de 1 a 9
Os resultados sobre o ordenamento das alternativas, mediante os cálculos considerando os
pesos e a escala “padrão” e com as variações na escala, são apresentados através das figuras
18 e 19.
80
Figura 18: Identificação da Melhor Opção: Escala “Padrão”
Figura 19: Identificação da Melhor Opção: Variação na Escala de Notas
81
4.4.2.1. Análise do Resultado: Variação na Escala de Notas
Com a variação da escala para as notas de um a nove, e mantendo-se os pesos considerados
“padrão”, o resultado final apresentado (ordenamento dos gestores) é semelhante ao obtido
com a escala de notas de um a cinco. O desvio entre as notas finais dos gestores de fundos de
investimento é muito pequeno, não alterando a classificação final.
Figura 20: Gráfico Comparativo dos Gestores com Variação na Escala de Notas
82
5. CONCLUSÕES
Nesta pesquisa buscamos estruturar uma alternativa para selecionar e ordenar os gestores de
fundos de investimento utilizando um método multicritério de apoio à decisão que, de acordo
com as questões evolutivas do cenário macroeconômico e também do desenvolvimento da
indústria de fundos de investimento no Brasil, tende a ser cada vez mais explorado e estudado
por diversas instituições financeiras.
A metodologia da pesquisa apresentada no capítulo 4, utilizando o TOPSIS, mostrou-se de
fácil aplicabilidade, além de demonstrar de modo simples, eficaz e transparente o
ordenamento dos gestores de recursos. Uma das vantagens na utilização de um método
multicritério de apoio à decisão é a quantificação ao avaliar diversas alternativas e critérios.
O questionário padrão de due diligence ANBID-ANBIMA, utilizado no presente estudo, pode
ser avaliado como uma ótima referência para a definição de atributos e critérios no processo
de seleção de gestores de fundos de investimento
Os aspectos e atributos qualitativos (Solidez, Credibilidade, Processos de Investimento,
Gestão de Riscos, Compliance e Gestão Operacional) são de extrema importância para que
uma empresa obtenha êxito em todo o processo de due diligence.
83
Invariavelmente, através de uma metodologia clara e com os passos bem definidos para a
contratação dos gestores, possibilitarão à empresa ter um valor agregado na oferta do produto
fundos multigestores aos seus diversos clientes.
Os resultados apresentados na dissertação, através da análise dos questionários de due
diligence e consequentemente da aplicabilidade da metodologia TOPSIS, evidenciam que as
gestoras que investem constantemente no desenvolvimento profissional de seus funcionários,
valorizando a experiência destes, alinhados com a utilização de ferramentas adequadas de
avaliação de riscos, maior tecnicidade nos ambientes de controles internos e nas atividades
operacionais, tendem a obter sucesso em todo o seu processo de gestão de recursos.
Enfatizamos também a necessidade de comitês bem definidos em seu papel, composição e
importância para as decisões de investimento.
O sucesso no somatório de todos os atributos apresentados é revertido para o resultado da
empresa gestora de recursos, tanto no que concerne aos ganhos financeiros, como também
para a imagem da instituição.
O objetivo central foi alcançado, com a apresentação de um processo para a seleção de
gestores de recursos organizado e didático, que procura mitigar riscos e auxiliar na tomada de
decisões.
Espera-se que o presente trabalho, aqui desenvolvido, possa contribuir para a evolução dos
processos de due diligence, sendo implementado na BB Gestão de Recursos DTVM, e
também em diversas instituições financeiras responsáveis por gerir recursos de terceiros,
fazendo com que a dinâmica e o planejamento para selecionar gestores de fundos de
investimento aconteça de forma mais estruturada e criteriosa.
84
Um modelo utilizando análise hierárquica para apoio à decisão deverá ter em sua fase inicial a
descrição muito clara do problema, sendo que a definição da importância devida a cada
atributo ou critério, com as respectivas ponderações, para o desenvolvimento eficaz do
processo de seleção de gestores de recursos deverá ser realizada com a participação de
profissionais com vasta experiência na área de gestão de fundos de investimento, gestão de
riscos e compliance.
Como também realizado nesta dissertação, é desejável que se façam diversas análises de
sensibilidade para uma melhor adequação dos pesos correspondentes aos atributos e critérios.
Ressalta-se que os dados precisam ser refinados para uma melhor decisão.
5.2. SUGESTÕES PARA FUTURAS PESQUISAS
Futuros trabalhos com o foco na seleção de gestores de recursos podem ser realizados
utilizando outros métodos multicritérios de apoio à decisão, sendo desejável a escolha de
métodos de ordenamento, como por exemplo, o AHP ou o TODIM.
Ademais, podem ser ampliadas as alternativas de gestores de fundos de investimento e o
número de atributos e critérios para uma melhor avaliação do processo de seleção de gestores
de recursos utilizando um método multicritério.
85
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92
ANEXO 1 – QUESTIONÁRIO PADRÃO DE DUE DILIGENCE
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�� �� ��������������������������������������������
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Versão: 1.0 - Atualizada em 13/1/2009
93
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1 - Informações Cadastrais1.1 Razão Social 1.2 Nome de fantasia 1.3 Endereço 1.4 CNPJ 1.5 Data de constituição 1.6 Telefone 1.7 Fax
1.8 Website
1.9 Quais são as autoridades regulatórias em que a empresa possui registro?
Fornecer detalhes sobre os registros, tais como nome, data e nº de registro da atividade.
1.10 Membro de associações de classe? Quais? 1.11 Nome de quem responde o questionário 1.12 Cargo 1.13 Telefone para contato 1.14 Fax 1.15 E-mail para contato
2 - Informações Institucionais2.1 Quadro societário: nomes dos principais sócios e respectivas participações
(anexar Resumo Profissional conforme modelo constante na Seção IV) 2.2 Principais alterações no quadro societário nos últimos cinco anos. 2.3 Qual a estrutura empresarial do grupo?
94
2.4 Forneça o Organograma da Empresa (anexar Resumo Profissional dos principais executivos conforme modelo constante na Seção IV).
2.5 Responsável perante a CVM (anexar Resumo Profissional conforme
modelo constante na Seção IV) 2.6 A empresa é signatária do Código de Auto-regulação da ANBID? 2.7 A empresa é signatária do Código de Ética da ANDIMA? 2.8 A empresa é signatária de outros Códigos ou assemelhados? Caso
seja, citar as instituições 2.9 Os principais sócios ou os principais executivos detêm participação em
outros negócios? Quais? 2.10 Os principais executivos exercem alguma atividade de representação
ou governança (cargos em Conselhos, Diretorias, Comissões, Associações, Bolsas, etc.) em outras empresas ou entidades? Quais?
2.11 Descreva breve histórico da empresa. 2.12 A Empresa possui Código de Ética e Conduta, Manual de Compliance,
Manual de Risco, Manual de marcação a mercado? Em caso afirmativo, favor anexar.
2.13 Cite os Comitês formais, a sua composição em termos de cargos, a
freqüência com que são realizadas as suas reuniões e a forma como são registradas suas decisões.
2.14 Se o grupo econômico da empresa presta serviços de administração,
controladoria e custódia descreva a estrutura e o relacionamento com a empresa de gestão (anexar Resumo Profissional conforme modelo constante na Seção IV)
2.15 A instituição possui área de tecnologia da informação própria? Caso
afirmativo, detalhar as atividades atuais, organograma e a qualificação dos profissionais.
3 - Números da Empresa3.1 – Preencha a Tabela abaixo com os valores correspondentes aos números da Empresa. Ano Patrimônio sob gestão (posição de final de período) Número de pessoas que trabalham na empresa Número de portfólios sob gestão
95
Ano Patrimônio sob gestão (posição de final de período) Número de pessoas que trabalham na empresa Número de portfólios sob gestão
2004
2005
2006
2007
2008
3.2 Tipologia dos portfólios sob gestão
• Fundos nº % carteira
• Clubes nº % carteira
• Carteiras nº % carteira
3.3 Como os ativos sob gestão estão divididos conforme as seguintes categorias de fundos de investimento?
Tipo Nº Exclusivos % total • Curto Prazo • Referenciado • Cambial
96
• Outras categorias (exemplo: FIDC, FIP, FMIEE, FII etc.)
3.4 Com quantos distribuidores e/ou alocadores a Empresa tem acordos ou contratos de distribuição?
nº 3.5 Considerando o volume total de ativos sob gestão, qual o percentual
detido pelos cinco maiores distribuidores ou alocadores? %
3.6 Atualmente, qual é o percentual do volume sob gestão que são originados especificamente de aplicações da própria Empresa (incluindo controladores, coligadas, subsidiárias, seus sócios e principais executivos)?
% 3.7 Qual a distribuição do passivo segundo tipologia de investidor?
Tipo nº % passivo • Pessoas Físicas • Empresas • Instituições Financeiras/ Seguradoras/
Soc. de Capitalização
• Investidores Institucionais Previdenciários • Distribuidores, Alocadores (inclui fundos
de fundos de terceiros e family offices)
• Investidor Estrangeiro • Governo
3.8 Considerando o volume total de ativos sob gestão, qual o percentual detido pelos 10 maiores clientes? Fornecer o percentual detido por cada um deles.
4 - Receitas da Empresa 4.1 Qual a estrutura de receitas da Empresa? (gestão, performance,
comissões, rebates etc.) 4.2 Qual parcela do resultado da Empresa vem da atividade de gestão de
carteiras? 4.3 A receita de Taxa de Administração é suficiente para cobrir os custos
da Empresa? 5 - Recursos Humanos5.1 Quais as regras de remuneração ou comissionamento dos funcionários
e associados? 5.2 Quais são os mecanismos de retenção de talentos usados pela
Empresa?
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5.3 Existe uma política para treinamento e desenvolvimento profissional dos funcionários/associados? Qual?
6 - Informações Gerais6.1 Qual o limite para o crescimento dos ativos sob gestão suportado pela
atual estrutura da Empresa (instalações, equipe, hardware e software)? Existem planos de expansão?
6.2 A empresa já foi objeto de avaliação por agência de rating? Qual a nota
atribuída à gestão? (anexar relatório mais recente) 6.3 A empresa já recebeu alguma premiação por publicações ou entidades
no que tange à qualidade e histórico de gestão? Quais? 7 - Informações Operacionais7.1 - Processo de Decisão de Investimento 7.1.1 Descreva o processo decisório de investimento, independente do
produto 7.2 - Análise Econômica e Pesquisa 7.2.1 Descreva a estrutura de análise econômica e de pesquisa da empresa
(anexar Resumo Profissional conforme modelo constante na Seção IV) 7.2.2 Principais mudanças na equipe de pesquisa nos últimos cinco anos 7.2.3 Utiliza research próprio ou de terceiros? Em que proporções?
7.2.4 Caso utilize research próprio, quais ferramentas de análise são utilizadas no processo decisório? Esta equipe trabalha exclusivamente para o buy side ou também produz relatórios e informações para outros (sell side)?
7.2.5 Que serviços ou sistemas são contratados para apoio na análise? 7.3 - Gestão de Recursos 7.3.1 Descreva a estrutura de gestão de recursos da empresa (anexar
Resumo Profissional conforme modelo constante na Seção IV) 7.3.2 Principais mudanças na equipe de gestão nos últimos cinco anos.
7.3.3 Que serviços ou sistemas são contratados para apoio na gestão?
7.3.4 Qual o processo de seleção e acompanhamento das corretoras?
98
7.3.5 Liste as corretoras aprovadas.
7.3.6 Que critérios orientam a divisão de ordens entre as corretoras
selecionadas? Comente concentração, rodízio e o uso de discount brokers e research brokers.
7.3.7 Qual é a política de gestão de caixa da empresa? Há uso de
operações compromissadas com títulos públicos, outros fundos de investimento, CDBs de um dia? Descreva-a.
7.3.8 Como a gestão controla o prazo médio dos títulos para fundos de
longo prazo, para fins de sua classificação tributária?
7.3.9 De que forma o desempenho dos gestores e dos fundos é avaliado?
7.3.10 A quem os gestores prestam conta da performance dos fundos? 7.4 - Risco 7.4.1 - Estrutura 7.4.1.1 Descreva a estrutura de gerenciamento de riscos da empresa (anexar
Resumo Profissional conforme modelo constante na Seção IV) 7.4.1.2 Quem é o responsável pela área e a quem se reporta? 7.4.1.3 Principais mudanças na equipe de risco nos últimos cinco anos. 7.4.1.4 Que serviços/sistemas são utilizados para apoio no controle de risco?
São desenvolvidos internamente ou contratados junto a terceiros? Quem os fornece? Como foram escolhidos? Citar, especificamente, por tipo de risco (crédito, contraparte, preço, liquidez e operacional).
7.4.1.5 Quais são os relatórios de riscos, com que freqüência são gerados, o
que contêm e quem recebe e analisa estes relatórios? 7.4.2 - Risco de Crédito 7.4.2.1 Descreva a metodologia de gestão do risco de crédito das carteiras. 7.4.2.2 Como cada nova operação de crédito é analisada e aprovada? 7.4.2.3 A empresa, independentemente do critério de precificação, possui
algum procedimento ou estratégia no caso da iminência ou ocorrência de eventos de inadimplência?
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7.4.3 - Risco de Contraparte 7.4.3.1 Descreva a metodologia de gerenciamento do risco de contraparte. 7.4.3.2 Como são selecionadas as contrapartes e aprovados seus limites? 7.4.4 - Risco de Preço 7.4.4.1 Descreva a(s) metodologia(s) adotada(s) para a apuração do risco de
preço (ex: VaR, Stress Test, Stop loss, etc). 7.4.4.2 Como são formalizados os controles de risco de preço? 7.4.4.3 Como é realizado o controle e o monitoramento de limites das
estratégias (ex.: books tais como volatilidades, direcionais, arbitragens etc)? Com que freqüência de atualização?
7.4.4.4 Nos casos de posições que ultrapassem seus limites, como é o
processo de tomada de decisão para o reenquadramento? 7.4.4.5 O administrador ou o custodiante realiza controles de risco adicional
para as carteiras do gestor? Em caso afirmativo, fornecer detalhes. 7.4.5 - Risco de Liquidez 7.4.5.1 Descreva a(s) metodologia(s) adotada(s) para a apuração do risco de
liquidez, incluindo o tratamento de baixa liquidez e/ ou resgates excessivos.
7.4.5.2 Como é realizado o controle e o monitoramento de limites das
estratégias (ex.: books tais como volatilidades, direcionais, arbitragens etc)? Com que freqüência de atualização?
7.4.6 - Risco Operacional 7.4.6.1 Descreva a metodologia de gestão do risco operacional. 7.4.6.2 Descreva os procedimentos de confirmação de ordens executadas e
de checagem das posições das carteiras e custódia. 7.4.6.3 Descreva os planos de contingência, continuidade de negócios e
recuperação de desastres. 7.4.6.4 Descreva a política de segurança da informação (é exigido pelo
Código de Auto-regulação da ANBID) 7.4.6.5 Existe sistema de gravação de ligações telefônicas? Qual a política de
escuta das gravações?
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7.4.6.6 Descreva os procedimentos de back-up e redundância de informações, desktops e servidores (para back-up, cite especificamente a periodicidade, local e prazo de armazenamento).
7.4.6.7 Descreva a política de controle de acesso ao Data Center (físico e
lógico). 7.4.6.8 Descreva o parque tecnológico atual da instituição. Citar no-breaks,
capacidade dos servidores, links de internet e telefonia etc. 7.4.6.9 A instituição possui filtro de e-mail, firewall e sistemas de antivírus? 7.4.6.10 São realizados testes periódicos para verificação de segurança e
integridade de sistemas? Com que freqüência? 8 - Compliance e Auditoria Interna 8.1 Quem são os responsáveis pelas áreas de compliance e auditoria
interna e a quem se reportam? 8.2 Descreva o processo para adesão ao Código de Ética e Conduta,
bem como suas atualizações, pelas pessoas que trabalham na empresa.
8.3 Descreva a política de investimentos pessoais e seu monitoramento. 8.4 Existe fundo ou outro instrumento de investimento exclusivo para
sócios e executivos da empresa? 8.5 Descreva as regras para investimento dos recursos próprios da
empresa. 8.6 Descreva os procedimentos para o controle de meios de comunicação
alternativos ao sistema corporativo visando à administração de conflitos de interesse tais como front running, vazamento de informações confidenciais etc. (exemplos de meios de comunicação alternativos: telefone celular, sistemas de mensagens instantâneas e de webmail externo)
8.7 Como são verificados os procedimentos que visem ao combate à
lavagem de dinheiro feitos pelos seus distribuidores.
8.8 Caso a empresa desenvolva outras atividades, descreva sua política de chinese wall e de que forma é garantida a proteção de informação entre departamentos que não estejam envolvidos no mesmo projeto ou linha de negócio.
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8.9 No caso de a empresa utilizar serviços de administração, controladoria ou custódia prestados por empresa do mesmo grupo econômico, como se garante a segregação entre a área prestadora de serviço e a gestão de carteiras?
8.10 Descreva as regras e os procedimentos para monitoramento da divisão de ordens, especificação de comitentes e operações entre carteiras.
8.11 Descreva as regras e procedimentos de monitoramento das operações realizadas fora de plataformas eletrônicas de negociação, enfatizando estabelecimento de preços e fontes de referência utilizadas.
8.12 Existe algum agente externo (ex.: consultoria), além do administrador,
envolvido na verificação da adesão a limites de risco, limites legais ou regulamentares das posições dos fundos sob gestão da Empresa?
8.13 Descreva como são tratados os conflitos de interesse resultantes da
participação ou atuação dos sócios ou executivos em outros negócios, bem como de sua eventual participação em Conselhos Fiscais e de Administração.
8.14 Descreva as regras para o tratamento de soft dollar tais como
recebimento de presentes, cursos, viagens, etc.
8.15 A empresa recebe comissões para alocação por investimentos em títulos e valores mobiliários distribuídos em balcão? Quais as regras? Favor tratar o assunto de rebates de taxas de administração e performance sobre fundos investidos pagos ao gestor de forma específica.
8.16 São realizados testes periódicos para verificação de conformidade
com políticas internas? Com que freqüência? 9 - Questões Jurídicas e Legais9.1 Descreva como são tratadas as questões jurídicas e legais da
empresa (departamento jurídico próprio ou consultoria de terceiros) 9.2 A empresa ou algum de seus dirigentes já foram punidos pela CVM
ou pelo Banco Central? Se positivo, informar o número do processo. 9.3 Existe algum processo contra a Empresa ou algum de seus dirigentes
na CVM ou no Banco Central?
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10 - Anexos10.1 Resumo Profissional Sim Não 10.2 Manual de Risco Sim Não 10.3 Manuais de Marcação a Mercado Sim Não 10.4 Manual de Compliance Sim Não 10.5 Código de Ética e Conduta Sim Não 10.6 Manual de Política de Exercício de
Direito de Voto (Proxy Voting) Sim Não
10.7 Relatório de Rating Sim Não
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1 - Informações Gerais/Cadastrais1.1 Nome 1.2 CNPJ 1.3 Data de início 1.4 Classificação CVM 1.5 Classificação ANBID 1.6 Código ANBID 1.7 Classificação tributária (CP/LP/Ações) 1.8 Público alvo 1.9 O Regulamento prevê, explicitamente, adequação à Resolução nº 3.456, do
CMN? 1.10 Exclusivo para Investidor qualificado? 1.11 Conta Corrente (banco, agência, nº) 1.12 Conta CETIP (nº) 1.13 Administração (Indique contato para informações). 1.14 Custódia (Indique contato para informações). 1.15 Controladoria (Indique contato para informações). 1.16 Auditoria externa (Indique contato para informações). 1.17 Cotização: abertura ou fechamento? 1.18 Regras para aplicação e resgate.
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• Aplicação (datas, horários, cotização e liquidação)
• Carência/Tempo mínimo para permanência (lock-up period) e eventuais penalidades para resgates antes do término desse período.
• Resgate (datas, horários, cotização e liquidação)
• Aplicação inicial mínima
• Aplicação máxima por cotista
• Aplicação adicional mínima�
• Resgate Mínimo�
1.19 Taxa de Entrada (upfront fee) 1.20 Taxa de Saída (redemption fee) 1.21 Taxa de Administração 1.22 Taxa de Administração máxima
1.23 Taxa de Performance
• %
• Benchmark
• Freqüência
• Linha-d’água
1.24 Qual o custo total estimado do Fundo (em percentual do PL), excluindo-se as taxas de Administração e de Performance?
1.25 Quais as regras de rebate de taxas para distribuidores/alocadores? 1.26 Há algum consultor ou prestador de serviço (exceto administração, custódia
e auditoria externa) contratado diretamente pelo Fundo? 2 - Informações Qualitativas2.1 - Perfil2.1.1 Descreva o Fundo no que tange à estratégia, ao objetivo de rentabilidade e
à política de investimento. 2.1.2 Descreva as alterações significativas na estratégia ou na política de
investimento no histórico do Fundo.
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2.1.3 Peer Group: Cite três dos principais fundos concorrentes e o seu diferencial
estratégico do Fundo ou do estilo de gestão. 2.1.4 Cite as premiações, ratings e rankings
2.2 - Equipe de Gestão do Fundo2.2.1 Cite os profissionais envolvidos na gestão (anexar Resumo Profissional
conforme modelo constante na Seção IV) 2.2.2 Cite o histórico de alterações significativas na equipe 2.3 - Estratégias e Carteiras2.3.1 Quanto aos mercados em que opera, o Fundo pode ser caracterizado
como: � Brasil (exclusivamente) � Brasil (predominantemente) especifique � Global especifique
2.3.2 Caso o Fundo invista no exterior, descreva os principais ativos e instrumentos utilizados.
2.3.3 Descreva as regras, procedimentos e limites específicos de gestão para o
Fundo (ex.: stop loss, stop gain, concentração de ativos, aluguel de ativos etc).
2.3.4 Qual a política do fundo em relação às operações de day trade?
2.3.1 - Uso de Derivativos 2.3.1.1 Com que objetivo(s) são utilizados derivativos:
• Proteção de carteira ou de posição sim não
• Mudança de remuneração/indexador sim não
• Estratégias combinadas (floors, caps, collars, spreads, straddles, box, financiamentos com termo etc.)
sim não
• Alavancagem sim não
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2.3.1.2 Mercados em que são utilizados derivativos:
Juros sim não
Câmbio sim não
Ações sim não
Commodities sim não
Em Bolsas:
• Com garantia sim não
• Sem garantia: sim não
Em balcão:
• Com garantia sim não
• Sem garantia: sim não
2.3.2 - Compra de Cotas de Fundos de Investimento 2.3.2.1 • de fundos de terceiros? sim não 2.3.2.2 • de fundos do gestor? sim não
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3 - Informações Adicionais3.1 PL atual 3.2 PL médio em 12 meses 3.3 PL atual total da mesma estratégia sob gestão da Empresa 3.4 Qual a capacidade máxima estimada de captação de recursos do fundo e
de sua família? Quais são os critérios de definição? 3.5 Número de cotistas 3.6 Qual percentual do passivo do fundo representa aplicações da Empresa,
controladores, coligadas, subsidiárias, de seus sócios e principais executivos?
% 3.7 Descreva as regras de concentração de passivo 3.8 Percentual detidos pelos cinco maiores e dez maiores cotistas 3.9 Houve alguma mudança de prestadores de serviços de Administração
e/ou de Custódia desde o início da operação do Fundo? Quando? Por quê?
3.10 Há quanto tempo o Auditor Externo realiza auditoria no Fundo?
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4 - Gestão de Risco4.1 Descreva as regras de exposição a risco de crédito específicas do fundo. 4.2 Descreva as regras de liquidez para ativos específicas do fundo. 4.3 O fundo pode operar derivativos sem garantia? Descreva como é
realizado o controle. 4.4 Qual o limite de VaR ou outro limite de risco (exceto stress)? 4.5 Descreva as regras de Orçamento de VaR ou seja, limites de VaR por
classe de ativos do fundo. 4.6 Quando atingiu o limite de VaR? Por quê? 4.7 Historicamente, qual o VaR máximo registrado pelo Fundo? Comente. 4.8 Qual o VaR médio do Fundo nos últimos 3 meses? 6 meses? 12 meses? 24 meses? 4.10 Historicamente, qual a alavancagem nocional máxima (exposição bruta)
atingida pelo fundo e em qual (is) ativo(s)? 4.11 Qual o limite para perdas em cenário de stress? 4.12 Quando atingiu o limite? Por quê? 4.13 Qual o stress médio do Fundo nos últimos 3 meses? 6 meses? 12 meses? 24 meses? 4.14 Comente o último stop loss relevante do fundo.
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5 - Comportamento do Fundo em CrisesPeríodo Evento Comportamento Explicação
Jul-Out/97 Crise da Ásia Ago/98 Crise da Rússia Out/98 Quebra do LTCM Jan/99 Desvalorização do
Real
Mar/00 Crise do Nasdaq Abr/01 Apagão Set/01 Ataques terroristas
nos EUA
Mar-Jul/02 Escândalos contábeis Jun/02 Marcação a mercado Jul-Out/02 Eleições no Brasil Mai/06 Crise das Bolsas
americanas
Jul-Ago/07 Crise das hipotecas A partir de
Mar/08 Crise no Sistema Financeiro americano
6 - Três períodos de maior perda do Fundo (peak to valley)Período Evento Perda Explicação Tempo para
Recuperação 1. 2. 3. 7 - Atribuição de performance desde o início do fundo ou nos últimos cinco anos (informar o maior período)7.1 Fator Contribuição (%)7.1.1 Alocação 7.1.2 Seleção 7.2 Comente as mudanças em estratégias em razão de fluxo de recursos
(aplicações ou resgates).
7.3 O Fundo já esteve fechado temporariamente para aplicação por deliberação do gestor? Quando? Por quê?
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8 - Relacionamento com Distribuidores/Alocadores8.1 Quais os relatórios disponíveis do Fundo? Fornecer detalhes. Qual sua
periodicidade? Com que defasagem? 8.2 Com que grau de detalhamento e com que freqüência a carteira pode ser
disponibilizada para distribuidores/alocadores? 8.3 Com que freqüência é possível realizar conference calls com o gestor dos
fundos? 9 - Atendimento aos Cotistas9.1 Quais os relatórios disponíveis aos cotistas do Fundo? Fornecer detalhes.
Qual sua periodicidade? Com que defasagem? 9.2 Qual (is) é (são) o(s) veículo(s) disponível(is) para acessar informações
sobre o fundo e com qual freqüência seu conteúdo é atualizado? 9.3 Existe algum canal de atendimento dedicado ao cotista? De que forma pode
ser acessado e qual o horário para atendimento? 10 - Anexos10.1 Regulamento Sim Não 10.2 Prospecto Sim Não 10.3 Última lâmina Sim Não 10.4 Último Informe de Perfil Mensal
(Arquivo XML - Padrão CVM) da carteira
Sim Não
10.5 Último Informe de Extrato das Informações sobre o Fundo (Arquivo XML - Padrão CVM) da carteira
Sim Não
10.6 Relatórios de Gestão Sim Não