DADOS DE COPYRIGHT

Sobre a obra:

A presente obra disponibilizada pela equipe Le Livros e seus diversos parceiros,com o objetivo de disponibilizar contedo para uso parcial em pesquisas e estudosacadmicos, bem como o simples teste da qualidade da obra, com o fimexclusivo de compra futura.

expressamente proibida e totalmente repudavel a venda, aluguel, ou quaisqueruso comercial do presente contedo

Sobre ns:

O Le Livros e seus parceiros disponibilizam contedo de dominio publico epropriedade intelectual de forma totalmente gratuita, por acreditar que oconhecimento e a educao devem ser acessveis e livres a toda e qualquerpessoa. Voc pode encontrar mais obras em nosso site: LeLivros.Net ou emqualquer um dos sites parceiros apresentados neste link.

Quando o mundo estiver unido na busca do conhecimento,e no lutando pordinheiro e poder, ento nossa sociedade enfim evoluira a um novo nvel.

Rua Henrique Schaumann, 270, Cerqueira Csar So Paulo SPCEP 05413-909 PABX: (11) 3613 3000 SACJUR: 0800 055 7688 De 2 a

6, das 8:30 s 19:30E-mail saraivajur@editorasaraiva.com.br

Acesse www.saraivajur.com.br

FILIAIS

AMAZONAS/RONDNIA/RORAIMA/ACRERua Costa Azevedo, 56 Centro Fone: (92) 3633-4227 Fax: (92) 3633-

4782 Manaus

BAHIA/SERGIPERua Agripino Drea, 23 Brotas Fone: (71) 3381-5854 / 3381-5895 Fax:

(71) 3381-0959 Salvador

BAURU (SO PAULO)Rua Monsenhor Claro, 2-55/2-57 Centro Fone: (14) 3234-5643 Fax:

(14) 3234-7401 Bauru

CEAR/PIAU/MARANHOAv. Filomeno Gomes, 670 Jacarecanga Fone: (85) 3238-2323 / 3238-1384

Fax: (85) 3238-1331 Fortaleza

DISTRITO FEDERALSIA/SUL Trecho 2 Lote 850 Setor de Indstria e Abastecimento Fone:

(61) 3344-2920 / 3344-2951 Fax: (61) 3344-1709 Braslia

GOIS/TOCANTINSAv. Independncia, 5330 Setor Aeroporto Fone: (62) 3225-2882 / 3212-

2806 Fax: (62) 3224-3016 Goinia

MATO GROSSO DO SUL/MATO GROSSORua 14 de Julho, 3148 Centro Fone: (67) 3382-3682 Fax: (67) 3382-

0112 Campo Grande

MINAS GERAISRua Alm Paraba, 449 Lagoinha Fone: (31) 3429-8300 Fax: (31) 3429-

8310 Belo Horizonte

PAR/AMAPTravessa Apinags, 186 Batista Campos Fone: (91) 3222-9034 / 3224-

9038 Fax: (91) 3241-0499 Belm

PARAN/SANTA CATARINARua Conselheiro Laurindo, 2895 Prado Velho Fone/Fax: (41) 3332-4894

Curitiba

PERNAMBUCO/PARABA/R. G. DO NORTE/ALAGOASRua Corredor do Bispo, 185 Boa Vista Fone: (81) 3421-4246 Fax: (81)

3421-4510 Recife

RIBEIRO PRETO (SO PAULO)Av. Francisco Junqueira, 1255 Centro Fone: (16) 3610-5843 Fax: (16)

3610-8284 Ribeiro Preto

RIO DE JANEIRO/ESPRITO SANTORua Visconde de Santa Isabel, 113 a 119 Vila Isabel Fone: (21) 2577-

9494 Fax: (21) 2577-8867 / 2577-9565 Rio de Janeiro

RIO GRANDE DO SULAv. A. J. Renner, 231 Farrapos Fone/Fax: (51) 3371-4001 / 3371-1467 /

3371-1567 Porto Alegre

SO PAULOAv. Antrtica, 92 Barra Funda Fone: PABX (11) 3616-3666 So Paulo

ISBN 978-85-02-13164-4Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)

(Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Direito, gesto e prtica:Finanas aplicadas aodireito / coordenaoDiego Barreto SoPaulo:Saraiva, 2011. (SrieGVlaw)Vrios autores.Bibliografia.1. Direito financeiro Brasil 2. Finanas Brasil 3. Instituiesfinanceiras Brasil4. Mercado de capitais -Brasil 5. Valores

Brasil 5. Valoresimobilirios Brasil I.Barreto, Diego. II. Srie.10-07153 CDU-34:336.76(81)

ndice para catlogo sistemtico:1. Brasil: Mercado de capitais: Direito

financeiro 34:336.76(81)2. Brasil: Mercado de financeiro: Direito

financeiro 34:336.76(81)

Diretor editorial Antonio Luiz de Toledo PintoDiretor de produo editorial Luiz Roberto Curia

Gerente de produo editorial Lgia AlvesEditora Manuella Santos

Assistente editorial Aline Darcy Flor de SouzaAssistende de produo editorial Clarissa Boraschi Maria Coura

Arte, diagramao e reviso Know-how editorialServios editoriais Carla Cristina Marques / Vinicius Azevedo Vieira

Produo grfica Marli RampimProduo eletrnica Ro Comunicao

Data de fechamento daedio: 27-12-2010

Dvidas?Acesse www.saraivajur.com.br

Nenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida por qualquermeio ou forma sem a prvia autorizao da Editora Saraiva.

A violao dos direitos autorais crime estabelecido na Lei n. 9.610/98e punido pelo artigo 184 do Cdigo Penal.

Aos alunos do GVlaw.

APRESENTAO

A FGV formada por diferentes centros de ensino e pesquisa comum nico objetivo: ampliar as fronteiras do conhecimento, produzir etransmitir ideias, dados e informaes, de modo a contribuir para odesenvolvimento socioeconmico do pas e sua insero no cenriointernacional.

Fundada em 2002, a Escola de Direito de So Paulo privilegiou umprojeto diferenciado dos currculos tradicionais das faculdades de direito,com o intuito de ampliar as habilidades dos alunos para alm da tcnicajurdica. Trata-se de uma necessidade contempornea para atuar em ummundo globalizado, que exige novos servios e a interface de diversasdisciplinas na resoluo de problemas complexos.

Para tanto, a Escola de Direito de So Paulo optou pela dedicao doprofessor e do aluno em tempo integral, pela grade curricularinterdisciplinar, pelas novas metodologias de ensino e pela nfase empesquisa e publicao. Essas so as propostas bsicas indispensveis formao de um profissional e de uma cincia jurdica altura dasdemandas contemporneas.

No mbito do programa de ps-graduao lato senso, o GVlaw,programa de especializao em direito da Escola de Direito de So Paulo,tem por finalidade estender a metodologia e a proposta inovadoras dagraduao para os profissionais j atuantes no mercado. Com pouco tempode existncia, a unidade j se impe no cenrio jurdico nacional atravs deduas dezenas de cursos de especializao, corporativos e de educaocontinuada. Com a presente Srie GVlaw, o programa espera difundir seumagistrio, conhecimento e suas conquistas.

Todos os livros da srie so escritos por professores do GV law,profissionais de reconhecida competncia acadmica e prtica, o que tornapossvel atender s demandas do mercado, tendo como suporte slidafundamentao terica.

O GVlaw espera, com essa iniciativa, oferecer a estudantes,advogados e demais profissionais interessados insumos que, agregados ssuas prticas, possam contribuir para sua especializao, atualizao ereflexo crtica.

Leandro Silveira Pereira

Diretor Executivo do GVlaw

PREFCIO

A globalizao e o crescimento econmico brasileiro na ltimadcada inseriram definitivamente os profissionais brasileiros em umaesfera de sofisticao nas relaes financeiras e legais. A estabilidadepoltico-econmica, a internacionalizao das empresas brasileiras e oamadurecimento do arcabouo legal foram os principais propulsores de umareleitura dos currculos brasileiros, pois passaram a demandarconhecimentos que extrapolavam as tradicionais grades curriculares dasuniversidades brasileiras. Em funo disso, cursos foram reestruturados eseus professores passaram a realizar um intercmbio de contedo entre ostradicionais cursos de graduao e ps-graduao a fim de alcanar umnovo patamar acadmico.

Neste contexto, a GVlaw passou a desenvolver cursos pioneiros noBrasil, visando a contextualizao dos alunos nova realidade curricularbrasileira. A existncia deste novo conceito escancarou uma novadeficincia do mercado brasileiro referente literatura acadmica, poispouco existia no Brasil publicaes capazes de discutir, analisar e fundirmundos, antes distintos, mas agora ntimos. O livro Finanas aplicadas aodireito uma coletnea de artigos escritos por oito profissionais com trsgraduaes diferentes e especializaes ainda mais distintas. Prope-sereexaminar a viso do profissional de finanas e do advogado quanto aostemas que andavam em paralelo e agora caminham na mesma estrada.

A partir de suas experincias profissionais e acadmicas, os oitoautores discutem temas como: ofertas de valores mobilirios, conflitos deinteresses no mercado de capitais, fuses e aquisies, avaliao deempresas, provisionamento e derivativos. Por fim, o livro finaliza suacoletnea de artigos com um tema atual nesta nova esfera em que o Brasilse insere, mas ainda pouco desenvolvido na rotina corporativa dasempresas e escritrios brasileiros: comunicao, governana corporativa eo relacionamento com investidores.

A proposta foi bastante desafiadora por no existirem obrasacadmicas com uma estrutura semelhante a este trabalho. Com umaabordagem inovadora, buscamos identificar a interseco de contedosentre Finanas Corporativas e Direito inseridos em temas relevantes domercado de capitais brasileiro e estratgia de empresas. Os conceitosforam conjugados de forma a ampliar a viso do leitor a partir de questesrelacionadas com a prtica jurdica, identificadas pela reconhecidaexperincia dos autores. Esperamos com isso enriquecer a literatura

brasileira e contribuir com a formao dos estudantes, profissionais edemais interessados no tema.

Dedico este livro aos autores por suas inditas contribuies para aacademia brasileira e ao pesquisador da GVlaw, Handemba Mutana, que tevepapel fundamental neste trabalho em funo de sua capacidade tcnica eintelectual. Finalmente, dedico aos meus pais amados, Reginaldo Barreto eAna Maria Carneiro Barreto, que abdicaram de muitos de seus sonhos porseus filhos.

Diego BarretoCoordenador e Autor

SUMRIO

ApresentaoPrefcio

1 OFERTA DE VALORES MOBILIRIOS: O LIMITE ENTRE A VISOFINANCEIRA E A RESPONSABILIDADE LEGALNair Veras Saldanha Janson

1.1 Introduo1.2 Tendncias, otimismo, confiana1.3 Aspectos mitigantes1.4 Fatores de risco, os melhores amigos da companhia1.5 Projees1.6 Concluso

Referncias

2 FUSES E AQUISIES: ADAPTAO DA ESTRATGIA DE CRESCIMENTOAOS CONTRATOS DE COMPRA E VENDA DE EMPRESASRoberto Amatuzzi

2.1 Introduo2.2 Valor2.3 O crescimento para maximizar o VPL da empresa2.4 Aquisies como estratgia de crescimento2.5 Estudo de caso

2.5.1 Caso LPS Brasil Consultoria de Imveis S.A.:crescimento atravs de aquisies e estruturas demaximizao de valor2.5.2 Estrutura das aquisies

2.5.2.1 Pagamento via earn out2.5.2.2 Put e Call2.5.2.3 Drag along e tag along2.5.2.4 Direito de preferncia2.5.2.5 Garantias de pagamentos futuros2.5.2.6 No concorrncia

2.6 ConclusoReferncias

3 A OFERTA PBLICA DE AES NA INSTRUO N. 361: O PAPEL DOADVOGADO PARA UMA DECISO DE INVESTIMENTO INFORMADAGustavo Grebler

3.1 Introduo3.2 As metodologias adotadas na Instruo n. 361/2002

3.2.1 A metodologia de fluxos de caixa descontado3.2.1.1 Os fluxos de caixa3.2.1.2 O custo de capital3.2.1.3 A taxa livre de risco3.2.1.4 O prmio de risco de mercado3.2.1.5 O beta das aes3.2.1.6 Apontamentos jurisprudenciaissobre o beta em Delaware3.2.1.7 O WACC3.2.1.8 Valor da companhia no horizonte(valor terminal)3.2.1.9 Apontamentos jurisprudenciaissobre o valor terminal em Delaware3.2.1.10 Apontamentos jurisprudenciaissobre o DCF em Delaware3.2.1.11 Prmio de controle3.2.1.12 Apontamentos jurisprudenciaissobre o prmio de controle em Delaware

3.2.2 A metodologia de comparao por mltiplos demercado

3.2.2.1 Companhias comparveis(Company Guidelines)3.2.2.2 Mltiplos usuais

3.2.2.2.1 P/L ou P/E(Preo/Lucro)3.2.2.2.2 EV/EBITDA ouVC/LAJIDA (Lucro Operacionalantes de Juros, Impostos,Depreciao e Amortizao)3.2.2.2.3 P/PL (Preo da Ao/Patrimnio Lquido)3.2.2.2.4 P/RB (Preo/ReceitaBruta ou Faturamento)

3.2.2.3 Apontamentos jurisprudenciaissobre a metodologia de comparao por

mltiplos de mercado3.3 Concluso

Referncias

4 AVALIAO DE EMPRESAS: O PAPEL DO ADVOGADO NA CLASSIFICAODAS PROVISESDiego Barreto / Maurcio Bergamaschi

4.1 Introduo4.2 Avaliao de empresas

4.2.1 Desvendando lendas4.2.2 Mtodos de avaliao

4.2.2.1 Avaliao pelo fluxo de caixadescontado

4.2.2.1.1 Fluxo de caixa4.2.2.1.2 Valor presente4.2.2.1.3 Taxa de desconto

4.2.2.2 Avaliao relativa4.3 O papel do advogado na avaliao de empresas4.4 Provises e contingncias

4.4.1 Contingncia4.4.2 Contingncia versus provises4.4.3 Classificaes e consequncia das contingncias

4.4.3.1 Provvel mensurvel comsuficiente segurana4.4.3.2 Provvel no mensurvel comsuficiente segurana4.4.3.3 Possvel4.4.3.4 Remota

4.4.4 Exemplo prtico na classificao contbil decontingncias

4.5 O processo de classificao contbil de contingncias4.6 Concluso

Referncias

5 ASPECTOS JURDICOS DOS CONTRATOS DE DERIVATIVOS: RISCO ERESPONSABILIDADEMarco Aurlio Affonseca

5.1 Introduo5.2 A histria dos contratos de derivativos

5.3 Definio de contrato de derivativo5.3.1 Contrato a termo5.3.2 Contrato futuro5.3.3 Contrato de opes5.3.4 Contrato de swap

5.4 Derivativos de crdito (Credit Default Swaps)5.5 Classificao jurdica dos contratos de derivativos5.6 Participantes dos mercados de derivativos5.7 Consideraes acerca da crise cambial e lies oriundas deperdas e litgio com derivativos5.8 Derivativos e o seu papel econmico5.9 Concluso

Referncias

6 CONFLITOS DE INTERESSE NO MERCADO DE CAPITAISDiego Barreto / Rafael Pinho

6.1 Introduo6.2 Mercado de capitais6.3 Os participantes do mercado de capitais

6.3.1 Bancos de investimento6.3.2 Corretora6.3.3 Fundo de investimento

6.4 Informao: maior ativo do mercado de capitais6.5 Legislao: o tratamento da informao

6.5.1 Lei n. 6.385/766.5.2 Resolues CMN n. 2.451/97 e n. 2.486/986.5.3 Resoluo CMN n. 2.554/986.5.4 Instruo CVM n. 358/20026.5.5 Instruo CVM n. 306/996.5.6 Instruo CVM n. 483/20106.5.7 Instruo CVM n. 400/20036.5.8 Instruo CVM n. 361/20026.5.9 Cdigos de autorregulao ANBIMA

6.6 Relaes no mercado de capitais: potenciais conflitos deinteresse

6.6.1 Relaes de interdependncia do sell side e buyside6.6.2 Relaes analista-empresa6.6.3 Relaes banco de investimento-empresa

6.7 Relaes de confiana e conflitos de interesse

Referncias

7 COMUNICAO E RELAES COM INVESTIDORESValter Faria

7.1 Uma breve introduo7.2 Relaes com Investidores (RI)

7.2.1 Definio7.2.2 Evoluo7.2.3 A dinmica do mercado

7.3 O papel da comunicao corporativa nas relaes cominvestidores

7.3.1 Importncia crescente dos ativos intangveis7.3.2 O papel da comunicao corporativa nosprogramas de RI

7.4 preciso respeitar as particularidades de cada empresa7.4.1 Cultura organizacional7.4.2 Ambiente de colaborao ou de conflito

7.5 Caractersticas da equipe de RI7.5.1 Principais obrigaes de uma companhia abertano Brasil7.5.2 Principais obrigaes de uma companhia abertano exterior7.5.3 Principais habilidades e responsabilidades deuma equipe de RI7.5.4 Grupos de atividades e organograma de umaequipe de RI7.5.5 Os recursos aplicados determinam osresultados

7.6 O que os investidores esperam de uma empresa aberta?7.7 Reputao corporativa: uma questo de benefcio versusrisco7.8 Concluso

Referncias

1 OFERTA DE VALORES MOBILIRIOS: O LIMITE ENTRE A VISOFINANCEIRA E A RESPONSABILIDADE LEGAL

Nair Veras Saldanha Janson

Professora do programa de educao continuada e especializaoemDireito GVlaw; mestre em Direito Comercial pela

PontifciaUniversidade Catlica (PUCSP); graduada em Direito pelaPUCSP; trabalhou no Corporate Department do escritrio Simpson,

Thacher & Bartlett LLP (New York, USA); atualmente advogada sniorda rea de mercado de capitais do escritrio Mattos Filho, Veiga Filho,Marrey Jr.e Quiroga Advogados; vice-presidente da Comisso Jurdica

daAssociao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA;membroda Comisso Jurdica do Instituto Brasileiro deGovernana Corporativa

IBGC.

1.1 Introduo

O presente artigo discute o limite entre a viso financeira e aresponsabilidade legal em ofertas de valores mobilirios, ou seja, asfronteiras entre os interesses das partes envolvidas em uma emisso devalores mobilirios (a companhia, seu corpo gerencial, bancos envolvidos naoferta e acionistas vendedores) e os limites estratgicos e legais quebalizam esses entes interessados na persecuo de seus objetivos.

As partes envolvidas no preparo e lanamento de uma oferta devalores mobilirios buscam agir de maneira a maximizar as chances desucesso da captao de recursos, seja para a companhia emissora (ofertaprimria), seja para acionistas (oferta secundria).

Tendo em vista o interesse em atrair investidores interessados emadquirir valores mobilirios de emisso da companhia, os entes envolvidos einteressados na oferta de papis ao mercado procuram maximizar avisibilidade e a atratividade da oportunidade de investimento e, emconsequncia, da companhia. Ou seja, de forma sinttica, o processo decaptao de recursos por meio de uma oferta pblica de valores mobiliriosenvolve chamar a ateno e atrair potenciais investidores que se disponham

a investir seus recursos naquela oferta. Essa a viso financeira.Em contraponto viso financeira, apresenta-se a necessidade de

se limitar essa mesma atratividade, haja vista os riscos envolvidos. Comoqualquer oportunidade de investimento, ofertas de valores mobiliriosapresentam riscos intrnsecos: o investidor pode ganhar mas tambmpode perder o investimento realizado. A deciso de investimento deve serbalizada e fundamentada na maior e mais acurada quantidade deinformaes disponveis, para que o investidor no cometa erros em suasdecises de investimento decorrentes de omisso de informaesrelevantes disponveis poca da oferta ou de informaes equivocadas epara que o investidor no seja induzido (pelo mercado, por terceiros ou pelasua prpria anlise de riscos vs. benefcios) a desconsiderar ou minimizar apossibilidade de perda de capital investido.

Para isso, cabe s partes envolvidas em uma oferta pblica devalores mobilirios e, acima de tudo, compete s companhias informar deforma clara, completa e inequvoca ao mercado e aos potenciaisinvestidores sobre os riscos envolvidos em suas ofertas. E cabe scompanhias, ainda mais, equilibrar os aspectos atrativos da oferta (comoestimativas de crescimento, de participao no mercado etc.) com osaspectos que podem eventualmente desestimular o investimento (como osriscos de perda de valor, a quantidade de endividamento, as incertezaseconmicas etc.). Essa a responsabilidade legal.

H que se buscar, sempre, o equilbrio entre a atratividade da ofertae os alertas aos riscos dessa mesma oferta. No h equilbrio e nemjustia em uma hipottica oferta que apenas chame a ateno deinvestidores aos aspectos interessantes e potencialmente lucrativos de umadada companhia, mitigando ou deixando de lado os riscos aos quais osinvestidores se expem. Em contraponto, no h sentido em uma oferta queapenas informe aos potenciais investidores sobre os riscos envolvidos,deixando de lado as informaes positivas que os levariam a cogitar oinvestimento naqueles papis afinal, isso tambm no retrataria de formafidedigna a realidade da companhia.

O equilbrio entre a viso financeira e a responsabilidade legal daspartes envolvidas em uma oferta pblica de valores mobilirios e,notadamente, das companhias um dos fatores que conferem credibilidade oferta, ao mesmo tempo em que evita possveis problemas econtestaes de acionistas inadvertidamente seduzidos pelas informaesconstantes do prospecto e demais documentos de marketing da emisso.

Nesse sentido, cabe observar que a recm-editada Instruo CVM n.482, de 05 de abril de 2010, em vigor a partir de 1 de agosto de 2010,expandiu a responsabilidade legal em uma oferta pblica de valores

mobilirios prevista no art. 56 da Instruo CVM n. 400, de 29 de dezembrode 2003, para a emissora, a ofertante e a instituio lder, a fim alcanardiretamente os administradores dessas entidades. (CVM, 2003, arts. 56-A,56-B e 56-C).

Para tanto, abordaremos aspectos de divulgao de informaes aopblico, utilizao de mitigantes de risco, construo de sees de fatoresde risco em prospectos e utilizao de projees em prospectos.Abarcaremos, tambm, as tendncias ou propenses que o pblicomanifesta em relao a investimentos, como forma de compreender eantever a reao de potenciais investidores durante a anlise de prospectos,e assim evitar a divulgao inadequada de informaes que possa gerardecises de investimento equivocadas, minimizando as implicaes legaiss quais os emissores de valores mobilirios e demais entes envolvidos emuma oferta pblica de valores mobilirios podem estar sujeitos.

1.2 Tendncias, otimismo, confiana

Teoricamente, todas as decises de investimento derivam daanlise criteriosa das informaes e nmeros contidos em prospectos deofertas de valores mobilirios, da anlise do histrico de desempenho daempresa emissora e da conjectura presente e projetada no mercado em quea emissora atua. Dessa forma, sempre que algum opta por investir suasreservas em determinado lote de papel, acredita-se que essa deciso foimotivada por elementos puramente racionais e crticos, bem como levada acabo aps um cuidadoso balano dos benefcios e dos riscos envolvidos.

Todavia, h tendncias e orientaes cognitivas e emocionais queafetam as pessoas (JARROW et al., apud LANGEVOORT, 1997, p. 146),desde a sensao de satisfao no emprego (TAYLOR; BROWN, 1998, p.193-197) ( geralmente declarada maior por sujeitos de pesquisa, quandoem comparao com a mdia de satisfao de outras pessoas exercendofunes equivalentes) at a sensao de habilidade para o gerenciamento deinformaes, eventos e riscos (as pessoas tendem a crer que essasatividades so melhor desempenhadas por elas do que pelos outros).(SHILLER, 2000, p. 142).

Essa confiana de que as qualidades, aes e habilidades de umsujeito podem trazer desfechos favorveis, mesmo quando esto envolvidoseventos fora do controle e da esfera de influncia desse indivduo, podeadicionar um componente de otimismo anlise de informaes contidasem um prospecto de oferta de valores mobilirios e, portanto, influenciar o

investidor no seu processo decisrio.Na mesma medida, mas na ponta oposta, executivos de companhias

ofertantes podem manifestar confiana excessiva na companhia (emresultados, situaes e desempenho projetados) e no mercado em geral eassim divulgar dados que no so inverdicos, mas que podem no estarancorados em anlises isentas de interesse (tanto prtico quantoemocional). Essa viso dourada pode se infiltrar nas informaespublicadas pela companhia, e assim induzir uma perspectiva equivocada aoinvestidor, por exemplo, na descrio dos fatores de risco da companhiaemissora, afinal, se executivos tm uma tendncia para subestimar ouracionalizar riscos potenciais, ento a linguagem acautelatria sobre fatoresde risco pode no ser to concreta quanto seria em outros casos, dandolugar a exposies sobre fatores de risco enfraquecidas, estandardizadas1.(RIPKEN, 2005, p. 960, traduo da autora).

Alm disso, em maior ou menor grau, tanto investidores quantogestores podem estar sujeitos a tendncias de confirmao: essa umatendncia que pessoas manifestam para confirmar suas hipteses e suasvises. Essa tendncia envolve buscar, tratar com condes cendncia e serirrazoavelmente impressionvel por informaes que confirmem asimpresses iniciais e preferncias (de um sujeito). (BELSKY; GILOVICH,1999, p. 130).

Nesse cenrio, gestores podem tender a creditar resultadospositivos excelncia do corpo executivo e s estratgias da companhia,enquanto resultados negativos tendem a ser explicados por interfernciasexternas. Evidncias sugerem que essa propenso aparece regularmentenos relatrios anuais que companhias enviam a seus acionistas. (RIPKEN,2005, p. 959, traduo da autora)2.

No extremo, companhias podem se dedicar a estratgias com asquais se comprometeram anteriormente e a resistir a alteraes, mesmoquando confrontados com dados que apontem para direes maisadequadas.

Por sua vez, investidores tendem a interpretar investimentos desucesso como confirmao de suas habilidades e a interpretarinvestimentos equivocados como uma rodada de m sorte ou como culpade alguma outra pessoa. (LATIN, 1994, p. 172).

A tendncia de confirmao pode, no raro, fazer com queinvestidores busquem em um prospecto informaes que confirmem a suaviso sobre aquela oportunidade de investimento e a desconsiderarqualquer informao que contradiga sua viso original (o que seria umaconfirmao de que errou em seu julgamento).

Pior ainda, essa necessidade de confirmao pode fazer com que oinvestidor, ao invs de reconhecer o erro e readequar suas expectativas,invista ainda mais, sempre buscando confirmar o acerto de seu julgamentoinicial e a sua habilidade de investidor. Nesse sentido, estudosdemonstram que investidores esto mais propensos a investir em umnegcio incerto quando eles, previamente, j alocaram fundos a essenegcio3. (LANGEVOORT, 1995, p. 857, traduo da autora).

H, em grande medida, um componente de confiana entre oinvestidor e a companhia emissora.

O investidor confia que as informaes contidas em um prospectosero claras e isentas a ponto de guiar sua deciso de investimento demaneira racional e crtica. A companhia emissora confia que qualquerclasse de investidores v analisar racionalmente todas as informaespublicadas em seu prospecto de oferta e somente aps essa anlisecriteriosa decida por investir ou no em seus papis.

A anlise criteriosa a que nos referimos aquela proclamadadesde (e por) Adam Smith4: pessoas perseguem de maneira racional seusinteresses econmicos. Mas levar em conta apenas o aspecto do interesseeconmico:

(...) deixa de levar em considerao a extenso com que aspessoas tambm so guiadas por motivaes no econmicas. Efalha em levar em conta a extenso com que eles sejam irracionaisou equivocados. Ignora o esprito animal. (...) Decises no so,como dita a teoria econmica racional, o resultado de uma mdiabalanceada de benefcios quantitativos multiplicados porprobabilidades quantitativas. (AKERLOF; SHILLER, 2009, p. 3,traduo da autora5).

parte as limitaes e tendncias que todos manifestamos, emmaior ou menor grau, nem a anlise de informaes disponibilizadas em umprospecto de oferta pblica de valores mobilirios e nem a disponibilizaoem si das informaes pelas companhias so intrinsecamente isentas deequvocos.

O que se procura fazer com as informaes acima chamar aateno para o fato de que a sequncia captao deinformaes/disponibilizao de informaes relevantes em

prospecto/anlise racional e crtica das informaes/deciso fundamentadade investimento no absolutamente cartesiana. Obviamente, o valor dequalquer companhia, assim como de suas aes, largamente dependentede eventos futuros, da mesma maneira que qualquer deciso deinvestimento calcada em probabilidades e incertezas e a deciso deinvestimento em qualquer companhia , no raro, baseada na expectativadesse desempenho futuro (e no somente na anlise do presente ou dopassado da companhia).

A viso financeira deve, sem sombra de dvida, existir inclusiveno momento de informar potenciais investidores sobre os prs e contrasque devem ser levados em considerao na oportunidade de investimentoem determinada companhia emissora , mas a construo de prospectosque levem em considerao as limitaes e tendncias dos investidores mandatria, inclusive para salvaguardar a proteo da companhia contraargumentos de omisso ou utilizao inadequada de dados, informaes eprojees.

1.3 Aspectos mitigantes

O art. 9, inciso III, do Cdigo ANBIMA (Associao Brasileira dasEntidades dos Mercados Financeiro e de Capitais) de Regulao e MelhoresPrticas para Ofertas Pblicas de Distribuio e Aquisio de ValoresMobilirios define (de maneira extremamente prtica) elementos mitigantesde fatores de risco em prospectos como qualquer forma de amenizar,tornar brando ou justificar o risco. (ANBIMA, 2009, art. 9).

Art. 9 Nas Ofertas Pblicas em que atuem na qualidade deCoordenadores, as Instituies Participantes devero, na formadeste Cdigo, zelar pela elaborao de prospecto que contenhainformaes apresentadas de forma suficiente, clara e precisa paraque o investidor tome a deciso de investimento com asinformaes necessrias disponveis.

(...)III. fatores de risco: descrio, sem mitigao, de todos e

quaisquer fatos que considere relevantes, assim entendidos aquelesque sejam capazes de afetar sua prpria deciso de investimento;para efeito deste inciso, entende-se por mitigao qualquer forma

de amenizar, tornar brando ou justificar o risco.

Essa amenizao de riscos no deve acontecer em parte alguma doprospecto, mas o auge da proteo contra aspectos mitigantes tem deocorrer nas referncias a fatores de risco, estejam eles descritos na seoFatores de Risco de um prospecto, ou no.

Tendo em vista que alguns dos elementos mais importantes doprospecto de oferta de valores mobilirios so os fatores de risco, no hrazo para que os riscos elencados sejam diminudos ou tentativamentejustificados, afinal o cerne dos fatores de risco exatamente (e por maisbvio que essa afirmao soe) chamar a ateno para riscos.

Atenuar os riscos do investimento pode ser tentador para muitascompanhias, mas essa prtica encorajaria investidores a assumirem que osriscos envolvidos sejam menores do que o so na realidade.

Ao mesmo tempo, h que se considerar que pode existir, como emmuitos casos, uma propenso do potencial investidor em procurar nasinformaes de uma oferta dados que justifiquem ou encorajem oinvestimento: um fator de risco mitigado ou justificado dificilmenteapresentaria importncia suficiente, para esse hipottico investidor, a fimde afast-lo da oportunidade de investimento, afinal, se ele j estiverpropenso a investir na oferta, uma minimizao do risco por parte daquelacompanhia confivel pode ser tudo o que ele precisa para se decidir peloinvestimento.

Em certas ocasies (extremamente especficas), alguns riscospoderiam ser mitigados atravs de dados, estudos e elementos querelativizem o alerta apresentado a potenciais investidores, por exemplo,chamando a ateno para o fato de que resultados negativos em exercciosfiscais passados (de uma dada companhia) foram devidos a circunstnciasde mercado que j no existem, mas ainda assim esses elementosmitigantes continuariam na seara da probabilidade.

E o simples fato de essa probabilidade constar em um prospectopode ser suficiente para encorajar um potencial investidor. Alm disso,

(...) companhias no devem avisar acionistas e potenciaisinvestidores, com uma mo, sobre os riscos que eles encaram e,com a outra mo, tentar justificar todo ou parte desses riscos. Issodiminui enormemente, se no destri, o valor do alerta que osfatores de riscos se prestam a tratar e, portanto, diminui

enormemente a proteo legal concedida s companhias atravs daincluso dos fatores de risco. (ROBBINS; ROTHENBERG, 2005, p. 3,traduo da autora)6.

Portanto, como se verifica, a incluso de mitigantes no apenasanula os alertas sobre risco (o que pode induzir acionistas e potenciaisinvestidores a entender que os riscos apresentados so relativos, menoresou inexistentes) mas tambm pode anular a proteo que a seo Fatoresde Risco oferece companhia emissora.

Se, por um lado, uma companhia pretendesse mitigar os riscosapresentados ao pblico e assim, potencialmente, tornar-se mais atrativaa investidores ela estaria, em ltima anlise, comprometendo suaatratividade (ou mesmo sua sobrevivncia) ps-oferta, afinal ela manteriauma porta aberta a reclamaes e litgios caso um dos riscos elencados (emitigados) se materializasse.

Alm dos fatores de risco, devemos tratar tambm sobremitigantes em MD&A. Na seo do prospecto intitulada Anlises eDiscusses da Administrao sobre a Situao Financeira e os ResultadosOperacionais (comumente referida como MD&A, de ManagementsDiscussion & Analysis), a administrao da companhia emissora discorresobre a performance da empresa para que o potencial investidor consigaentender como o ambiente de negcios, os fatores internos e externos e osobjetivos e decises estratgicas da administrao influenciaram odesempenho recente da companhia.

No MD&A, a administrao analisa e interpreta as demonstraesfinanceiras no contexto em que essas informaes esto inseridas; assim,o investidor consegue avaliar a atual situao financeira da companhia seminterferncias desde que no haja, tambm neste caso, mitigantes demau desempenho e nem omisses de informaes relevantes anlise ecompreenso, pelo investidor, das variaes ocorridas.

A administrao pode, nas anlises que ocorrem no MD&A, ficartentada a mitigar resultados pobres ou decises equivocadas atravs dejustificativas que atenuem a responsabilizao dos condutores e dacompanhia pelo no atendimento das expectativas do mercado e dosacionistas em perodos recentes.

Como em outras ocasies, esse expediente pode ser motivado pelodesejo de melhorar a aparncia de atratividade da empresa para acionistase potenciais investidores. Da mesma forma que os fatores de risco podemser minados por mitigantes, o MD&A tambm pode ser corrodo por

consideraes dessa natureza.No devem existir mitigantes nem omisso de informaes

relevantes em local algum do prospecto. Nos Fatores de Risco e no MD&A,essa prtica particularmente sensvel, dada a natureza das informaesconstantes dessas sees e a relevncia das mesmas. Por exemplo, inaceitvel que ocorram omisses de informaes relevantes ou que sejaminseridos aspectos mitigantes em uma descrio das aes judiciais eprocessos administrativos de uma dada companhia emissora; ou, aindanessa seara, a omisso da gravidade e do impacto potencial de certospleitos, no momento de descrev-los.

Custos legais, acordos de ressarcimento, perda de credibilidade,estragos imagem da companhia, perda de competitividade,desmoronamento do nvel de governana corporativa e outros fantasmaspassariam a fazer parte da realidade da empresa. A melhora naatratividade da empresa, via esse expediente de incluso de mitigantes, uma estratgia suicida ou, no mnimo, equivocada.

1.4 Fatores de risco, os melhores amigos da companhia

Os Fatores de Risco se prestam a alertar investidores e potenciaisinvestidores sobre riscos envolvidos na aquisio de papis de umadeterminada companhia em outras palavras, a seo do prospecto quecontm os Fatores de Risco alerta ao pblico sobre todos os aspectoscrticos que devem ser considerados no processo de deciso deinvestimento.

Segundo a Instruo CVM n. 400/2003, Anexo III, item 4.1, alteradapela Instruo CVM n. 482, na seo Fatores de Risco a companhia dever:

Expor, em ordem de relevncia, os fatores de riscorelacionados com a oferta e com o valor mobilirio que possam, dealguma forma, fundamentar deciso de investimento de potencialinvestidor, devendo ser considerado no horizonte de anlise de riscoo prazo do investimento e do valor mobilirio distribudo e a culturafinanceira dos investidores destinatrios da oferta. (CVM, 2003,Anexo III, item 4.1).

Sua redao deve incluir:(i) fatores internos da companhia (por exemplo, a possibilidade de

que a companhia no consiga reter colaboradoresultraespecializados que desempenhem funes estratgicas);

(ii) fatores da indstria (por exemplo, a possibilidade de que, emum setor altamente regulado, mudanas na regulamentao dosetor possam alterar substancialmente o desempenho daquelaindstria especfica);

(iii) fatores macroeconmicos (por exemplo, a possibilidade de quea poltica cambial do governo federal seja alterada e que essaalterao impacte significativamente nos negcios dacompanhia); e

(iv) fatores inerentes oferta (por exemplo, em uma oferta pblicainicial de aes, a possibilidade de que o mercado no sedesenvolva para aquelas aes).

Os Fatores de Risco devem, portanto, refletir da forma mais clarae direta todas as possibilidades de que algo d errado.

No havia, na regulamentao brasileira, uma listagem extensa eabrangente sobre o que deve ou no constar como um fator de risco. Essasituao mudou apenas com o advento da Instruo CVM n. 480, de 07 dedezembro de 2009, em vigor a partir de 1 de janeiro de 2010, que exigemaior especificidade nos dados e nas explanaes sobre os riscos contidosem ofertas de valores mobilirios. No obstante o maior controlenormativo, deve-se sempre abarcar o mximo possvel de informaesrelativas quela companhia emitente (os Fatores de Risco devem ser feitossob medida para cada oferta, refletindo a situao corrente de cadacompanhia).

A ttulo de comparao, a legislao norte-americana prev que, naseo que contenha os fatores de risco,

(...) ocorra uma discusso dos fatores mais significativosque tornem a oferta especulativa ou arriscada. Essa discusso deveser concisa e organizada logicamente. No apresente riscos quepossam ser aplicados a qualquer emissor ou oferta. Explique comoo risco afeta o emissor ou os valores mobilirios em oferta.Discorra sobre cada fator de risco sob uma rubrica queadequadamente descreva o risco. A discusso dos fatores de riscodeve seguir imediatamente o sumrio da oferta. Se no for includoum sumrio, a seo de fatores de risco deve seguir imediatamente

aps a capa. (...) Fatores de risco podem incluir, entre outros, osseguintes:

1. ausncia de histrico operativo;2. falta de lucratividade em perodos recentes;3. posio financeira;4. negcios ou negcios propostos;5. inexistncia de mercado para suas aes ordinrias ou

papis convertveis em aes ordinrias. (SEC, Regulation S-K,503(c), 1933, traduo da autora)7.

Alm dessas orientaes, h no prembulo da Regra em questo adeterminao o registrante deve fornecer essas informaes em inglsacessvel. (SEC, Rule 421(d) of Regulation C 1933). Essa orientao nosentido de que as informaes constantes do prospecto, como um todo, eem documentos relacionados sejam escritas em linguagem simplificada.Essa determinao, que especialmente importante em qualquer aspectoatinente aos fatores de risco (ROBBINS; ROTHENBERG, 2005, p. 4), orientaque os princpios bsicos de linguagem acessvel sejam seguidos, atravsda no utilizao de:

1. frases longas;2. voz passiva;3. verbos auxiliares;4. palavras suprfluas;5. jarges legal e financeiro;6. termos de definio numerosos;7. palavras abstratas;8. detalhes desnecessrios; e9. aparncia ou desenho ilegveis. (SEC, 1998, p. 17, traduo

da autora8).

interessante verificar que alm da disponibilizao dasinformaes sobre fatores de risco h, no caso norte-americano, uma

grande preocupao com a compreenso dessas informaes pelo pblico.No h regulamentao brasileira aplicvel com detalhamento equivalente.

A construo de uma seo de Fatores de Risco uma tarefacomplexa, em geral, dada a mirade de possibilidades e cenrios que seapresentam, alm da dificuldade de mensurao de riscos pertinentes acada um dos fatores considerados (os maiores riscos, ou os com maiorprobabilidade de ocorrer, devem ser elencados no incio; esse sistema deriscos decrescentes chama a ateno dos leitores no incio da seo, eimpede que fatores crticos sejam inseridos em meio a outros, menosprovveis e de menor relevncia).

H tambm que se considerar na construo da seo Fatores deRisco que riscos estandardizados, de qualquer maneira generalizados(boilerplate), no devem ser inseridos, pois no refletem adequadamente arealidade de cada operao.

Certamente, alguns riscos so comuns a muitas companhias e,consequentemente, esto presentes em muitas ofertas de valoresmobilirios, mas mesmo esses riscos comuns devem ser adequados realidade de cada oferta. Por exemplo, a vasta maioria das companhiasemissoras enfrenta riscos associados potencial perda de mercado paracompetidores ento essas companhias devem listar tal situao como umfator de risco, adaptando-o para a realidade de cada uma. Fatores de riscomuito amplos, como A companhia pode enfrentar dificuldades para obterfinanciamento suficiente para suas operaes, no trazem informaosuficiente sobre os riscos especficos e o grau de exposio a essesriscos enfrentados por uma companhia especfica.

Outro exemplo interessante sobre a personalizao de fatores derisco vem da experincia norte-americana no caso In re BankAmerica Corp.Securities Litigation: o juzo encarregado entendeu que:

(...) os alertas estandardizados da companhia acerca dosriscos gerais sobre volatilidade no mercado foram insuficientes paraalertar investidores sobre a existncia de um relacionamentofinanceiro relevante entre a companhia e um fundo de hedgealtamente alavancado que estava sofrendo perdas devido s suasprticas arriscadas de operao. (RIPKEN, 2005, p. 944, traduo daautora)9.

O diferencial reside na aplicao desse risco generalizado

situao daquela empresa especfica versus a realidade do mercado em queatua. Em outras palavras, a empresa deve especificar o grau de exposio aum determinado risco, e no apenas alertar para esse risco. Assim, oinvestidor tem mais ferramentas para aferir o quanto um determinado risco ou no relevante.

Ademais, qualquer alterao posterior na situao de companhiasemissoras no que tange aos fatores de risco deve ser amplamentenoticiada, posto que um eventual incremento na exposio de umacompanhia a qualquer risco pode interferir na deciso dos investidores decomprar, vender ou manter aqueles valores mobilirios. (CVM, 2002, art.2, II).

Tendo em vista que uma eventual alterao no risco do negciopode interferir na deciso de investimento, essa modificao de status deveser veiculada atravs da publicao de Fato Relevante, definido pelo art. 2da Instruo CVM n. 358/2002:

Art. 2. Considera-se relevante, para os efeitos destaInstruo, qualquer deciso de acionista controlador, deliberao daassembleia geral ou dos rgos de administrao da companhiaaberta, ou qualquer outro ato ou fato de carter poltico-administrativo, tcnico, negocial ou econmico-financeiro ocorridoou relacionado aos seus negcios que possa influir de modopondervel:

I na cotao dos valores mobilirios de emisso dacompanhia aberta ou a eles referenciados;

II na deciso dos investidores de comprar, vender oumanter aqueles valores mobilirios;

III na deciso dos investidores de exercer quaisquerdireitos inerentes condio de titular de valores mobiliriosemitidos pela companhia ou a eles referenciados (...).

Sobre essa questo da relevncia das informaes, o CODIM Comit de Orientao para Divulgao de Informaes ao Mercado chamaa ateno para o fato de que a lista elencada pela CVM no pargrafo nicodo art. 2 da Instruo CVM n. 358/2002 ilustrativa, e no exaustiva detodas as possibilidades, e

(...) por essa razo que os administradores dascompanhias abertas devem fazer profunda reflexo quanto ao atoou fato ocorrido e no se ater apenas lista exemplificativaconstante da Instruo da CVM ao avaliarem a necessidade dedivulgao. (CODIM, 2008).

Em uma oferta de valores mobilirios as companhias devem, pordefinio, atrair investidores. Chamar a ateno para fatores que, em tese,poderiam afastar esses potenciais investidores pode parecer umcontrassenso primeira vista mas no .

Na verdade, quanto mais clara for a especificao dos riscosenvolvidos no investimento, menor ser a probabilidade de que a companhiavenha a enfrentar um eventual litgio com investidores sobre aspectos derisco no abordados claramente no momento da oferta. Alis, exatamentepor isso que muitos consideram os fatores de risco como a forma maisbarata de seguro. (RO BBINS; ROTHENBERG, 2005, p. 4, traduo daautora)10. Ao mesmo tempo, quanto mais claros os riscos do investimento,menor ser a possibilidade de um investidor desatento ter suasexpectativas frustradas. Por isso, ao menos neste caso, mais melhor.

H que ser considerada, ainda, a existncia dos aspectospsicolgicos referidos anteriormente: o potencial investidor, ao analisar umprospecto de oferta, est muitas vezes propenso a procurar informaesque confirmem sua opinio inicial de que a oportunidade apresentada poraquela determinada oferta sob anlise supera os riscos envolvidos. Essapropenso, se aliada a fatores de risco ausentes ou superficialmentedescritos, pode ter consequncias negativas para esse potencial investidor.

Essas propenses no afligem apenas investidores comuns:investidores sofisticados e profissionais do mercado financeiro podemdemonstrar da mesma maneira as referidas propenses cognitivas eemocionais tratadas anteriormente neste artigo. H evidncias de quetendncias de confiana e otimismo exacerbados podem ser mais comunsentre investidores profissionais do que entre investidores individuaiscomuns. (JACOBS, 1999, p. 87).

No caso dos Fatores de Risco, o limite entre a viso financeira(atratividade da companhia para seus potenciais investidores) e aresponsabilidade legal dos entes que preparam a oferta a companhia,bancos, auditores, consultores jurdicos ditado pelo equilbrio entre anecessidade de se fechar as portas para eventuais litgios envolvendo riscosno previstos ou abrandados e o dever de informar potenciais investidores

sobre os riscos aos quais estes estaro expostos.Tais riscos, se no apresentados de forma explcita e adequada ao

caso concreto (de qualquer emissor considerado) podem no suscitar anecessria anlise de oportunidade X risco inerente s operaes comvalores mobilirios, tanto em investidores tarimbados quanto em nefitos.Estes ltimos, alis, so preocupao crescente no mercado acionriobrasileiro, posto que a relevncia dos pequenos investidores no Brasil temaumentado firmemente em anos recentes.

Considerando que:

(...) diferentemente do ator econmico clssico queperfeitamente pode processar a informao disponvel sobrediferentes linhas de ao e que pode avaliar resultados possveis naordem de sua utilidade esperada, indivduos humanos demonstramuma impressionante falta de aptido para compreender causalidadee probabilidades. (ELLICKSON, 1989 apud HANSON; KYSAR, 1999, p.65, traduo da autora)11.

Fatores de risco estandardizados, ausentes ou de qualquer maneiramitigados podem levar investidores tomada de decises mais arriscadasdo que eles originalmente gostariam ou fariam.

1.5 Projees

Em um prospecto, deve sempre haver um equilbrio entreoportunidades e riscos, que pode ser verificado nas diferenas de propsitoencontradas em certas partes do documento de oferta: por exemplo, nosumrio de negcios da companhia, ntida a presena de elementos demarketing, de esforo de venda (dos papis ofertados) vide a profuso defrases como Somos lderes em (...), Nossa companhia pioneira nodesenvolvimento de (...) e variaes sobre o tema, enquanto sees comoMD&A (com seus dados analticos) e Fatores de Risco (declaraesacautelatrias) contm informaes que podem alertar sobre eventuaisturbulncias presentes ou futuras.

Ou seja, h uma dualidade uniforme de sinais verdes (atrao deinvestidores) e bandeiras vermelhas (alertas aos investidores) nos

documentos relativos a ofertas. Mas uma certa classe de informaes podecausar desvios nesse equilbrio, se no forem tomados os cuidados devidos:essas informaes so as projees.

Cada vez mais empresas optam por inserir projees em seusdocumentos de oferta, e isso no uma m notcia: historicamente asprojees contidas em um prospecto so extremamente desejadas porinvestidores (e por analistas de investimento).

So as projees em geral (de participao no mercado, decrescimento, de rentabilidade, de pagamento de dividendos etc.) queapontam para onde a companhia acredita que vai, e como ela estar aochegar l.

A forma como essas projees so apresentadas, contudo, mereceespecial cuidado: o sistema brasileiro concorda com a incluso deprojees, desde que as projees sejam:

I includas no formulrio de referncia;II identificadas como dados hipotticos que no

constituem promessa de desempenho;III razoveis; eIV acompanhadas das premissas relevantes, parmetros e

metodologia adotados. (CVM, 2009, art. 20, 1).

Dessa forma, essas projees podem figurar em um prospecto,devendo ser indicadas as informaes solicitadas no formulrio dereferncia, quais sejam: objeto da projeo; perodo projetado e o prazo devalidade da projeo; premissas da projeo, com a indicao de quaispodem ser influenciadas pela administrao do emissor e quais escapam aoseu controle; e valores dos indicadores que so objeto da previso. (CVM,2009, Anexo 24, item 11.1). Todavia, nem sempre dados estratgicos so(ou podem ser) utilizados na confeco de projees, e, portanto, em algunscasos, certas projees no podem ser utilizadas, ou mesmo inseridas, emum prospecto.

Em qualquer hiptese, o uso de projees,

(...) deve ser revestido de significativa prudncia, de modo ano gerar expectativas indevidas dos investidores, bem como

responsabilizao junto a rgos reguladores. Sua utilizao porparte das empresas opcional, mas uma vez utilizado, estasdevero sempre assegurar a observncia de equidade, consistnciae frequncia. (CODIM, 2008).

A incluso dessas projees deve, obviamente, ser acompanhadapor um sistema de segurana similar aos Fatores de Risco, que chamassea ateno dos investidores para o carter incerto daquelas previses, demaneira semelhante ao que ocorre no cenrio norte-americano, no qual aSecurities and Exchange Comission (SEC) permite a incluso de projeesdesde que essas sejam devidamente acompanhadas de alertas sobre asubjetividade dos dados, sobre os riscos e sobre o carter hipotticodaquelas informaes.

Nesse sentido, uma barragem de decises judiciais norte--americanas criou a regra conhecida como Bespeaks Caution Doctrine, quegarante que projees, previses e expectativas em um prospecto de ofertano conduzem potenciais investidores a decises equivocadas deinvestimento desde que essas projees contenham advertnciasespecficas sobre cada um dos riscos gerados por essas previses. (DEFEO;PARACUELLOS; HOWARD, 2006, p. 1)12.

Nesse cenrio, qualquer projeo, previso ou opinio que sejacontrabalanada por uma advertncia explcita protege a companhiasuficientemente contra litgios. Um exemplo representativo dessa proteona experincia norte-americana o caso In re Donald Trump CasinoSecurities Litigation Taj Mahal Litigation (7F. 3d357 UNITED STATESCOURT OF APPEALS, Third Circuit, 1993), no qual um grupo de investidoresatacou o texto do prospecto de oferta.

Naquele caso, o principal litgio envolvia uma projeo contida noMD&A do prospecto, que informava que (...) o Grupo acredita que os fundosgerados pela operao do Taj Mahal sero suficientes para cobrir todas asparcelas de sua dvida (principal e juros) (...). (CHOPER; COFFEE; GILSON,2000, p. 384, traduo da autora)13.

Os investidores no empreendimento Taj Mahal Casino entenderamque essa declarao os conduziu a equvoco, por acreditarem que osdeclarantes (os ofertantes) no tinham nem uma genuna nem umarazovel crena na sua veracidade, alm de alegarem que certasinformaes adicionais foram omitidas inclusive a informao de queaquele cassino deveria render aproximadamente 1,3 milho de dlares aodia, em mdia, nas operaes de jogo, apenas para no apresentar

prejuzos. Ou seja, essa era a lucratividade mnima necessria a essaoperao para que aquela informao do prospecto se tornasse verdadeira.

O juzo responsvel pela anlise do caso entendeu que havia umaquantidade suficientemente numerosa de avisos e declaraesacautelatrias, incluindo, entre outros: o risco da intensa competio naindstria dos cassinos, o risco representado pela ausncia de histricooperacional que pudesse servir de base para a avaliao doempreendimento, o risco representado pelo tamanho do empreendimentoetc.

Portanto, o juzo manifestou entendimento favorvel companhiaemissora, com suporte no que se tornaria conhecido como a doutrinabespeaks caution (que expressamente requer cautela, em traduo livre),sob a qual a incluso de declaraes acautelatrias suficientes em umdocumento de oferta torna omisses ou declaraes equivocadas noacionveis. (CHOPER; COFFEE; GILSON, 2000, p. 383, traduo daautora)14.

Isso significa que, na presena inequvoca de informaes edeclaraes acautelatrias, eventuais reclamaes posteriores de acionistasno encontraro amparo legal, mesmo que essas informaes e declaraesacautelatrias faam aluso a informaes e dados no verificveis(subjetivos) e que se mostrem inverdicos posteriormente.

Contudo, essas informaes e declaraes acautelatrias devem serabsolutamente claras e especficas; caso contrrio, a companhia nocontar com essa proteo: em contraste com o processo judicial acima,vejamos agora o litgio In re Amylin Pharmaceuticals, Inc. SecuritiesLitigation15.

Nesse caso, a companhia fez projees sobre a provvel aprovao(segundo o ponto de vista da companhia) de um de seus medicamentospela FDA16, juntamente com o alerta (linguagem acautelatria) no sentidode que a FDA poderia no aprovar a nova droga sem testes adicionais. Ojuzo encarregado do caso entendeu que a linguagem acautelatria no foisuficiente porque meramente alertando investidores que a FDA pode noaprovar a droga diz aos investidores algo que eles j sabiam antes.(ROSEN, 2003, p. 1002, traduo da autora)17. Ou seja, nesse caso, nohouve alerta suficiente sobre o risco (e nem uma quantificao desserisco), e, portanto, a declarao da companhia sobre a possvel aprovaoda droga no foi considerada como passvel de proteo.

Esse tipo de proteo no encontra similar na regulamentaobrasileira. Na realidade, o que se verifica no Brasil que projees so

feitas sempre com base em informaes, tcnicas e metodologiasverificveis, revisadas periodicamente, com ampla divulgao ao mercadopor meio da publicao de fatos relevantes sempre que algum dadoprojetado sofra qualquer espcie de modificao. A linguagem acautelatriafrequentemente acompanha as previses, mas no h amparo legal similarao existente na prtica norte--americana na eventualidade de a projeo sefrustrar. Prevalece no mercado de capitais brasileiro preferncia pelodisclosure levando em considerao o passado (mais slido que umaespeculao sobre o futuro) e o histrico operacional de uma companhia,evitando assim o embasamento de decises nas projees, tendo em vistaa incerteza quanto suficincia e completude da linguagem acautelatria, aausncia de previso regulamentar expressa isentando a companhia deriscos associados a projees que no se materializem quando estesestiverem acompanhados de linguagem acautelatria apropriada e anecessidade de constante atualizao das projees.

Em determinados casos, projees so inescapveis, como, dentreoutros, em uma oferta pblica inicial de aes de uma empresa startup(uma nova empresa sem histrico operacional) ou uma empresa jestabelecida, mas que tenha mudado o foco da sua operao logo antes doIPO: neste caso, h determinao normativa para que a empresaprovidencie um estudo da viabilidade do negcio, como condio para oprosseguimento da oferta18.

Estudos de viabilidade tm, intrinsecamente, caractersticas deprojeo de dados afinal o entendimento da viabilidade do negcio sebasear, nesse caso, no desempenho futuro daquela companhia19. No Brasil,essa caracterstica no causa qualquer alterao significativa no processoda oferta, inclusive quanto ao pblico-alvo dos esforos de venda, ao menospor disposio regulamentar (o ofertante, a fim de reduzir os riscosassociados a essa oferta, pode optar por eliminar a oferta de varejo oumajorar substancialmente o valor do lote mnimo a ser adquirido, de formaa dirigir a oferta a investidores institucionais ou de maior porte,supostamente mais experientes). Todavia, no caso de uma oferta global deaes (na qual esforos de colocao ocorrem simultaneamente no Brasil eno exterior), a presena de um estudo de viabilidade pode gerarmodificaes sensveis na conduo da oferta que somente pode serdirigida a determinada categoria de investidores qualificados, consideradamais experiente, e a um nmero limitado desses investidores.

Tanto no Brasil quanto no exterior h, em maior ou menor medida,preocupaes quanto ao contedo de projees, e essas preocupaes oucuidados com os investidores ou potenciais investidores apesar de

manifestarem-se de formas distintas conforme cada caso se apresenta,esto sempre presentes. No Brasil, os rgos reguladores exigiam essalinguagem acautelatria, mas somente passou a haver regra formal a esserespeito com a Instruo CVM n. 480, que em seu art. 20, 1, incisos II aIV, estabelece que, caso o emissor decida divulgar projees e estimativas,as mesmas devem, alm de ser razoveis (inc. III) e vir acompanhadasdas premissas relevantes, parmetros e metodologias adotados (inc. IV),ser identificadas como dados hipotticos que no constituem promessa dedesempenho (inc. II).

Entendemos que a incluso de projees em prospectos edocumentos associados pode ser extremamente til para todas as partesenvolvidas em uma oferta de valores mobilirios, mas ao mesmo tempoacreditamos que em qualquer hiptese projees devem ser sempreacompanhadas de alertas claros, inequvocos e diretamente relacionados acada projeo, sempre alertando sobre a natureza razoavelmente incertadas projees. Dessa forma, as projees, se forem utilizadas, devem serextremamente conservadoras do ponto de vista acautelatrio e devemenderear de forma clara e aplicada ao caso concreto da companhia osriscos de no concretizao das projees.

Finalmente, no preparo e divulgao de projees, a linguagemacautelatria aplicada deveria ser construda de forma a reconhecer e acontrabalanar as tendncias cognitivas e motivacionais que investidoresem geral tendem a manifestar quando confrontados com uma deciso deinvestimento.

Dessa maneira, independentemente da metodologia de preparo deprojees ou do cuidado com a auditoria de informaes e clculosutilizados na sua elaborao, qualquer investidor (especialmente aqueleinvestidor menos sofisticado) ter o auxlio de alertas efetivos emsituaes em que informaes projetadas possam alterar o equilbrio entrea viso financeira da companhia (atrao de investidores) e aresponsabilidade legal (dever de alertar sobre riscos) que esta enfrenta.

1.6 Concluso

Em ltima instncia, a viso financeira de qualquer empresa queopte por emitir valores mobilirios tende a fazer o possvel para que aoferta transcorra sem percalos e obtenha sucesso. Para que isso ocorra,todo o processo de preparao da oferta (e de manuteno de informaesatualizadas posteriormente) necessariamente voltado a um objetivo:

tornar a oportunidade de investimento atraente para investidores.Da mesma maneira, os investidores optam por investir ou no em

uma determinada companhia motivados pela viso financeira daoportunidade, tendo em vista o retorno do investimento.

A responsabilidade legal das emissoras, por seu turno, obriga quetodo o procedimento da oferta seja pautado por normas de proteo aosinvestidores. Essas estruturas de proteo se prestam tanto a protegerpotenciais investidores contra decises de investimento hipoteticamentebaseadas em informaes equivocadas (intencionalmente ou no) ouomisses quanto para proteger as prprias emissoras contra investidoresdescontentes (alm de rgos regulatrios e da justia em geral).

O equilbrio entre a necessidade de atrao de investidores e osmtodos utilizados nesse expediente e o dever de cientificar os potenciaisinvestidores sobre os riscos envolvidos na oferta , efetivamente, o limiteentre a viso financeira e a responsabilidade legal de uma companhiaemissora.

Esse equilbrio supervisionado por controles regulatrios, mas aresponsabilidade pela sua manuteno permanece com as companhias. Porisso, cabe s companhias informar aos investidores sobre todos osaspectos envolvidos em uma oferta sejam esses aspectos positivos oudignos de cautela com a mxima riqueza de detalhes e, sempre quepossvel, levando em considerao as tendncias cognitivas e emocionaisque esses investidores costumam apresentar.

Ao banir mitigantes de risco, ao inserir projees cuidadosamenteconstrudas e ao cuidar para que a redao de fatores de risco seja a maiscompleta, inequvoca e clara possvel, uma emissora est desenvolvendoum trabalho no apenas de atrao de investidores mas tambm decrescimento e de sobrevivncia a longo prazo.

REFERNCIAS

AKERLOF, George A.; SHILLER, Robert J. Animal Spirits: How HumanPsychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism.New Jersey: Princeton University Press, 2009.ANBIMA (Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e deCapitais). Cdigo ANBIMA de Regulao e Melhores Prticas paraOfertas Pblicas de Distribuio e Aquisio de Valores Mobilirios.

Out. 2009. Disponvel em:. Acesso em: 13 abr. 2010.BELSKY, Gary; GILOVICH, Thomas. Why Smart People Make Big MoneyMistakes And How To Correct Them. New York: Rockfeller Center, 1999.CHOPER, Jesse H.; COFFEE, John C.; GILSON, Ronald J. Cases andMaterials on Corporations. New York: Aspen Law & Business, 2000.CODIM (Comit de Orientao para Divulgao de Informaes aoMercado). Pronunciamento de Orientao n. 4, de 17 de abril de 2008.Disponvel em: . Acesso em: 13 abr. 2010.CVM (Comisso de Valores Mobilirios). Instruo n. 482 de 25 de abrilde 2010. Disponvel em: . Acesso em: 13 abr.2010.______. Instruo n. 480 de 07 de dezembro de 2009. Disponvel em:. Acesso em: 13 abr. 2010.______. Instruo n. 400 de 29 de dezembro de 2003. Disponvel em:. Acesso em: 13 abr. 2010.______. Instruo n. 358 de 03 de janeiro de 2002. Disponvel em:. Acesso em: 13 abr. 2010.DEFEO, Morris; PARACUELLOS, Amanda; HOWARD, Kelly. When aCompanys Forward-looking Statements Find no Safe Harbor:Bespeaks Caution Doctrine Provides Alternative Protection. Crowell & MoringLLP. 2006. Disponvel em:. Acesso em: 2 out. 2009.HANSON, Jon D.; KYSAR, Douglas A. Taking Behaviorism Seriously: TheProblem of Market Manipulation. New York: New York Law Review, 1999.In: ELLICKSON, Robert C. Symposium On Post-Chicago Law AndEconomics: Bringing Culture and Human Frailty to Rational Actors: ACritique of Classical Law and Economics. Chicago: Chicago-Kent LawReview, 1989.JACOBS, Bruce I. Capital Ideas and Market Realities: OptionReplication, Investor Behavior, and Stock Market Crashes. Oregon:Blackwell, 1999.JARROW, R. et al. Financial Decision-Making in Markets and Firms: ABehavioral Perspective. In: LANGEVOORT, Donald C. Organized Illusions:A Behavioral Theory of Why Corporations Mislead Stock Market Investors

(and Cause Other Social Harms). In: Pennsylvania: University ofPennsylvania Law Review, 1997.LANGEVOORT, Donald C. Ego, Human Behavior, and Law. Virginia:Virginia Law Review, 1995.LATIN, Howard. Good Warnings, Bad Products, and CognitiveLimitations. California: UCLA Law Review, 1994.RIPKEN, Susanna Kim. Predictions, Projections, and Precautions:Conveying Cautionary Warming in Corporate Forward-Looking Statements.University of Illinois Law Review, vol. 2005, n. 4, 2005. Disponvel em:. Acesso em: 2 out. 2009.ROBBINS, Robert B.; ROTHENBERG, Philip L. Securities Disclosure, WritingEffective Risk Factor Disclosure in Offering Documents and Exchange ActReports. Insight The Corporate & Securities Law Advisor. May 2005.Disponvel em:

Nations. London: Edwin Cannan, 1776.TAYLOR, Shelley; BROWN, Johnathan. Illusion and Well-Being: A SocialPsychological Perspective on Mental Health. Pennsylvania: University ofPennsylvania Law Review, 1998.UNITED STATES CORT APPEALS. Third Circuit. Donald J. Trump Casinosecurities litigation v. Taj Mahal litigation, n. 92-5350, 1993. Disponvelem: . Acesso em: 22 out. 2009.UNITED STATES DISTRICT COURT. Amylin Pharmaceuticals, Inc.Securities Litigation. 2001. Disponvel em:.Acesso em: 20 abr. 2010.

1 () if managers have a tendency to underestimate or rationalize potentialrisks, then cautionary language about risk factors may not be assubstantive as would otherwise be the case, leading to boilerplate riskdisclosures. (RIPKEN, 2005, p. 960).2 Evidence suggests that the bias appears regularly in annual reportscorporations send to their shareholders. (RIPKEN, 2005, p. 959).3 Investors seem more willing to invest in a faltering venture when theyhave previously committed funds to it. (LANGEVOORT, 1995, p. 857).4 O economista e filsofo escocs Adam Smith (1723-1790) consideradoum dos mais importantes tericos do liberalismo econmico. Em sua obramais conhecida, Uma Investigao Sobre a Natureza e a Causa da Riquezadas Naes, procura demonstrar que a riqueza das naes resulta daatuao de indivduos que, movidos apenas pelo seu prprio interesse (self-interest), promovem o crescimento econmico desses mesmos indivduos edo mercado como um todo. (SMITH, 1776, p. 18).5 () fails to take into account the extent to which people are also guidedby noneconomic motivations. And it fails to take into account the extent towhich they are irrational or misguided. It ignores the animal spirits. ()They are not, as rational economic theory would dictate, the outcome of aweighted average of quantitative benefits multiplied by quantitativeprobabilities. (AKERLOF; SHILLER, 2009, p. 3).

6 Companies should not on the one hand warn potential investors or currentshareholder about a potential risk they face and then on the other hand tryto explain away all or part of such risk. This greatly diminishes, if notcompletely erodes, the value of the warning that the risk factor is meant toconvey and therefore greatly decreases the legal protection afforded tocompanies by including the risk factor. (ROBBINS; ROTHENBERG, 2005, p.3).7 (...) a discussion of the most significant factors that make the offeringspeculative or risky. This discussion must be concise and organizedlogically. Do not present risks that could apply to any issuer or any offering.Explain how the risk affects the issuer or the securities being offered. Setforth each risk factor under a subcaption that adequately describes the risk.The risk factor discussion must immediately follow the summary section.If you do not include a summary section, the risk factor section mustimmediately follow the cover page of the prospectus or the pricinginformation section that immediately follows the cover page. (...)The riskfactors may include, among other things, the following:1. Your lack of an operating history;2. Your lack of profitable operations in recent periods;3. Your financial position;4. Your business or proposed business; or5. The lack of a market for your common equity securities or securitiesconvertible into or exercisable for common equity securities. (SEC,Regulation S-K, 503(c), 1933).8 Long sentences; Passive voice; Weak verbs; Superfluous words; Legal andfinancial jargon; Numerous defined terms; Abstract words; Unnecessarydetails; Unreadable design and layout. (SEC, 1998, p. 17).9 (...) a Corporation boilerplate warnings about the risk of general marketvolatility were insufficient to alert investors to the existence of a largefinancial relationship between the company and a highly leveraged hedgefund that was experiencing losses due to its risky trading practices.(RIPKEN, 2005, p. 944).10 (...) cheapest form of insurance.11 Unlike the classical economic actor who can perfectly process availableinformation about alternative courses of action, and can rank possibleoutcomes in order of expected utility, human individuals display a startlingineptitude for comprehending causality and probability. (ELLICKSON, 1989apud HANSON; KYSAR, 1999, p. 65).

12 De interesse verificar que paralelamente Bespeak Caution Doctrineexiste a legislao de Safe Harbor (Porto Seguro, em traduo livre),modelada a partir daquela (que foi criada por precedentes jurisdicionais).Ambas tm o mesmo escopo de proteo, mas a Safe Harbor temrequerimentos mais completos e exigentes, enquanto a Bespeak CautionDoctrine mais permissiva, sobretudo quanto informao ao pblicosobre aspectos da oferta que requeiram cautela dos investidores. Porexemplo, declaraes e projees feitas de maneira informal at mesmoem reunies com analistas de investimento teoricamente estoprotegidas pela Bespeaks Caution Doctrine se o declarante/representanteda companhia informar (ainda que oralmente) que aqueles dados podemvariar, ou se o mesmo entregar algum documento contendo esse tipo dedeclarao acautelatria, que poderia ser, em tese, algo to simples quantoum comunicado imprensa.13 (...) Partnership believes that funds generetad from the operation of TajMahal will be sufficient to cover all its debt service (...). (CHOPER;COFFEE; GILSON, 2000, p. 384).14 (...) relying on what has come to be know as the bespeaks cautiondoctrine, under which inclusion of sufficient cautionary statement in adisclosure document renders misrepresentations and omissionsnonactionable. (...). (CHOPER; COFFEE; GILSON, 2000, p. 383).15 2002 United States District Court. LEXIS 19481 (S. D. Cal. Oct. 9, 2002).Originalmente o caso foi denominado Lefari v. Amylin Pharmaceuticals, Inc.et al [01-CV-1482 K (JAH)], e posteriormente consolidado pela Corteencarregada como In re Amylin Pharmaceuticals, Inc. Securities Litigation[Master File No. CV-01-1455 LAB (WMc)].16 US Food and Drug Administration.17 Merely warning investors that FDA may not approve the drug tells themsomething they already know. (ROSEN, 2003, p. 1002).18 Instruo CVM n. 400, art. 32, alterada pela Instruo CVM n. 482: Opedido de registro de oferta pblica de distribuio de valores mobiliriosdeve ser instrudo com estudo de viabilidade econmico-financeira daemissora quando:I a oferta tenha por objeto a constituio da emissora;II a emissora esteja em fase pr-operacional; ouIII os recursos captados na oferta sejam preponderantemente destinadosa investimentos em atividades ainda no desenvolvidas pela emissora.(CVM, 2003, art. 32).19 Instruo 400 da CVM, Anexo III, item 3.7 e subitens: ESTUDO DE

VIABILIDADE ECONMICO-FINANCEIRA:1. Obrigatrio nos casos indicados no art. 32 desta Instruo e facultativonas demais hipteses; e2. Dever contemplar:1. anlise da demanda para as principais linhas de produto e/ou servio daemissora, que represente uma percentagem substancial de seu volumeglobal de receitas;2. suprimento de matrias-primas; e3. retorno do investimento, expondo clara e objetivamente cada uma daspremissas adotadas para a sua elaborao. (CVM, 2003, Anexo III).

2 FUSES E AQUISIES: ADAPTAO DA ESTRATGIA DE CRESCIMENTOAOS CONTRATOS DE COMPRA E VENDA DE EMPRESAS

Roberto Amatuzzi

Professor do programa de educao continuada e especializao emDireito GVlaw; MBA pela The Wharton School (University of

Pennsylvania); graduado em Administrao Pblica pela FundaoGetulio Vargas (FGV-SP); executivo com passagem pela Credicard,

Banco Pactuale Goldman Sachs; foi diretor-geral da Credigy, AtlnticaResidencial e diretor financeiro e de relaes com investidores da LopesConsultoriade Imveis; atualmente scio-consultor da Excelia Gesto

e Negcios.

2.1 Introduo

O tema Direito e Finanas compreende a aplicao da teoria emtodos das Finanas Corporativas a um arcabouo legal. Essa aplicaogera um inter-relacionamento entre estratgias de crescimento deempresas e as formaes contratuais para atender os objetivos financeirosdos agentes envolvidos.

Dessa forma, de suma importncia entender o porqu e como asempresas crescem para compreender a construo das estruturascontratuais que levam ao to almejado crescimento. Um dos caminhos queviabilizou o crescimento se d por meio da estratgia de Fuses eAquisies, as quais buscam gerar valor aos scios de uma empresa a umavelocidade maior, se comparada ao crescimento orgnico.

Este artigo prope a discusso dos conceitos de FinanasCorporativas que esto por trs da essencial criao de valor para asempresas e, posteriormente, uma discusso de possveis estruturasutilizadas em contratos de compra e venda de empresas. Em funo daextenso do tema, este artigo transcorrer por meio de um estudo de caso,objetivando demonstrar a associao de um mercado e de uma empresacom possveis contratos de compra e venda de empresas.

2.2 Valor

A primeira discusso sobre o prprio conceito de Valor. Qual ovalor de uma empresa? Quanto se deve ou se pode pagar por ela? O valorde uma empresa uma mtrica de longo prazo que mutvel em funode fatores exgenos e endgenos a ela prpria. Alm disso, o valor torna-sepreo ao se analisar quanto algum pagaria por essa empresa nascondies vigentes de mercado. Esse preo pode variar em funo daempresa compradora e das potenciais sinergias que elas, se incorporadass atividades da compradora, podem trazer. Copeland, Koller e Murrin (2006,p. 16) sustentam que a criao de valor a mais significativa medida dedesempenho de uma equipe de administrao.

Jaffe, Ross e Westerfield (2007, p. 659) classificam as sinergias emquatro categorias bsicas, quais sejam: aumento de receita, reduo decustos, reduo de impostos e diminuio do custo de capital. Para seentender valor, precisa-se rever um dos conceitos mais importantes emtoda a rea de finanas de empresas, qual seja, a relao entre R$ 1 agorae R$ 1 no futuro, denominada valor do dinheiro no tempo. (JAFFE; ROSS;WESTERFIELD, 2007, p. 73).

Consideremos o exemplo ilustrado no Grfico 1 abaixo:

Grfico 1 Ilustrao do valor do dinheiro no tempo

Uma empresa est considerando investir R$ 700 mil em um projetoque pode gerar R$ 200 mil de caixa por ano pelos prximos 6 anos. Esseseria um bom projeto?

A resposta deve levar em considerao o conceito do valor dodinheiro no tempo. Se fizssemos uma simples soma dos valoresnominais, chegaramos rpida concluso de que o projeto financeiramente bom, pois o total de R$ 1,2 milho de entradas (R$ 200 milpor ano vezes seis anos) maior que a sada de R$ 700 mil. Entretanto, asada de R$ 700 mil ocorre imediatamente e com certeza, ao passo que asentradas de R$ 200 mil ocorrem em perodos futuros e so incertas, poisso apenas estimativas. Para sabermos se o projeto cria valor para aempresa, precisamos calcular o seu Valor Presente Lquido (VPL).

O VPL de um projeto a somatria dos valores de entradas esadas de caixa, todos trazidos a valor presente a uma taxa de descontoque reflete o risco intrnseco quele projeto. Ao trazermos os fluxos decaixa a valor presente, lida-se com o fato de que os fluxos futuros, alm deserem distribudos no tempo, ocorrem com um grau de incerteza. Esseindicador apresentado em nmeros absolutos. Jaffe, Ross e Westerfield(2007, p. 75) enunciam: (...) o VPL o valor presente dos fluxos futuros decaixa menos o valor presente do custo do investimento.

Assim, todos os fluxos podem ser tratados como se ocorressem nomomento zero. Para que o projeto seja vantajoso para a empresa, precisoque ele tenha um Valor Presente Lquido igual ou, preferencialmente, maiordo que zero.

O Valor Presente de um fluxo futuro no tempo dado pela frmula:

; onde:

VP = Valor PresenteFCn = Fluxo de Caixa no perodo ni = Taxa de desconto que reflete o risco intrnseco do projeto

Voltando ao nosso exemplo, temos um projeto com vrios fluxos decaixa. Para calcular seu VPL, temos que aplicar a frmula referida paracada um dos fluxos. A Tabela 1 mostra esse clculo utilizando diferentestaxas de desconto. Note que o projeto vantajoso apenas se tivermos umataxa de desconto menor ou igual a 18%, ou seja, se exigirmos um retornopara o investimento de R$ 700 mil maior do que 18% por perodo, esseprojeto deixa de ser interessante.

Uma questo que surge neste exerccio como se determina a taxade desconto adequada a ser utilizada no clculo do Valor Presente Lquido.Dois conceitos so importantes no entendimento da taxa de desconto: riscoe custo de oportunidade do capital. Segundo Damodaran (2007, p. 19): Nasavaliaes pelo fluxo de caixa descontado, as taxas de desconto devemrefletir o grau de risco dos fluxos de caixa.

Tabela 1 Anlise do VPL com taxas diferentes

Anlise de fluxos idnticos, com taxas de desconto variando

n 0 1 2

FC -700 200 200 200

(1+

i)n1,00 1,10 1,21 1,33

VP -700 182 165 150

n 0 1 2

FC -700 200 200 200

700

(1+

i)n1,00 1,15 1,32 1,52

VP -700 174 151 132

n 0 1 2

FC -700 200 200 200

(1+

i)n1,00 1,18 1,39 1,64

-

VP -700 169 144 122

n 0 1 2

FC -700 200 200 200

(1+

i)n1,00 1,20 1,44 1,73

VP -700 167 139 116

Risco em Finanas refere-se probabilidade de se obter um retornode investimento que seja diferente do previsto, incluindo no s osresultados negativos mas tambm os positivos. As escolhas queinvestidores tm de fazer advm da oportunidade e do maior risco que

surge em decorrncia do perigo. Damodaran (2007, p. 19) indica:

(...) para a maioria de ns, o risco refere-se probabilidadede, nos jogos do acaso na vida, obtermos resultados que no nosagradam.

(...)No contexto da avaliao, a definio de risco diferente e

tambm mais ampla. O risco, do nosso ponto de vista, refere-se probabilidade de obtermos um retorno de investimento que sejadiferente do previsto. Assim, o risco inclui no s os mausresultados (aqueles inferiores ao previsto), mas tambm os bonsresultados (aqueles superiores ao previsto). De fato, podemos nosreferir ao primeiro como downside risk e ao segundo como upsiderisk; porm, consideramos ambos ao medir o risco.

Custo de Oportunidade de algo o valor que deve ser sacrificadopara consegui-lo. Bens e ativos tm custo de oportunidade porque soescassos. Custos de oportunidade fazem com que as pessoas tenham quefazer escolhas. De acordo com Souza (2003, p. 126), Custo de oportunidade o sacrifcio que uma empresa faz em decorrncia da aplicao derecursos financeiros numa alternativa e no em outra.

Em Finanas, o capital a ser investido num determinado projeto,como aqueles R$ 700 mil de nosso exemplo, tem um custo de oportunidade,ou seja, o quanto esse capital renderia de retorno num investimento derisco equivalente.

O custo bsico de capital a taxa de juros de mercado livre derisco. Sobre essa taxa, agrega-se um prmio que reflete o risco intrnsecodo projeto como se ele fosse parte de um portflio de projetos, conformeSouza (2003, p. 146).

O Quadro 1 mostra exemplos de riscos especficos de cadaempresa e riscos de mercado. Ambos so fatores de determinao da taxade desconto do projeto ou da empresa, sendo que o risco especfico doprojeto ou empresa poderia ser diversificado e eliminado se o investidor ouacionista tiver uma carteira de investimentos diferenciados, noconcentrando seus investimentos em poucos ativos.

Quadro 1 Desdobramento do risco

Riscos especficos e riscos de mercado que impactam a taxa de descontode uma empresa ou projeto

Fonte: DAMODARAN, 2007, p. 21.

A relao risco versus retorno ilustrada no Quadro 2, que mostracomo os investimentos de maior retorno esperado apresentam tambmmaior risco, medido pelo desvio padro na srie histrica de retornosobservados. Aes de empresas menores so aquelas que apresentam amaior expectativa de retorno, de 17,7%. Porm, tambm so aquelas queapresentam a maior probabilidade de desvios, para mais ou para menos, emrelao a esse retorno (medido pelo desvio padro de 33,9%). Desviopadro uma mtrica que quantifica a disperso de eventos sob umadistribuio normal, sendo a mdia das diferenas entre o valor de cadaevento e o centro. Segundo Bruni (2008, p. 67), (...) em Finanas, oconceito de risco , muitas vezes, representado pelo desvio padro dos

retornos passados.

O desvio padro mede a disperso em torno do retornoesperado. considerado o indicador estatstico mais comum dorisco de um ativo. Geralmente, quanto maior o desvio padro,maior ser o risco. Por meio do desvio padro observa-se avariabilidade dos resultados com relao ao retorno esperado.(SOUZA, 2003, p. 161).

Quadro 2 Anlise de risco sob a tica da estatstica

Riscos especficos e riscos de mercado que compem a taxa de descontode uma empresa ou projeto

Fonte: JAFFE; ROSS; WESTERFIELD, 2007, p. 200.

Note-se que as Letras do Tesouro Americano apresentam o menordesvio histrico (3,2%) em torno do retorno esperado (3,8%). Conformeindicado anteriormente, o desvio padro sinnimo de risco em Finanas e,

portanto, as Letras do Tesouro Americano so frequentemente classificadascomo livres de risco. Segundo Jaffe, Ross e Westerfield (2007, p. 197):

Como o governo tem o poder de aumentar os impostos parapagar suas dvidas um truque que todos ns gostaramos de fazer, estas dvidas so livres de risco de inadimplncia. Portanto,diremos que a rentabilidade desses ttulos o retorno livre de riscoa curto prazo (no mximo um ano).

2.3 O crescimento para maximizar o VPL da empresa

Podemos pensar numa empresa como um conjunto de projetos,cada um com seu respectivo VPL. O objetivo contnuo dos gestores maximizar a somatria dos VPLs que compem a empresa, maximizandoassim seu valor. Quanto maior o crescimento dos fluxos de entrada decaixa da empresa em relao aos fluxos de sada, tanto maior ser o valorda empresa. Alm disso, o rpido crescimento ainda acelera a maximizaodo valor, pois, conforme visto nas Figuras 1 e 2, quanto mais prximos dotempo atual so os fluxos de caixa, maior tambm sero seus valorespresentes.

O desafio das empresas, portanto, manter um forte ritmo decrescimento com projetos de VPL positivo (gerando valor). Muitas vezes,somente o crescimento orgnico dentro do negcio principal da empresano suficiente para maximizar o valor. Assim, empresas podem lanarmo de uma estratgia de expanso para espaos adjacentes de mercado.

Allen e Zook (2003, p. 4) identificaram seis estratgias vencedorasde crescimento por meio de expanso a mercados adjacentes:

(i) Expanso ao longo da cadeia de valor. considerado umdos movimentos mais difceis. De Beers expandiu seus negcios dediamantes do atacado para o varejo.

(i i ) Lanamento de novos produtos ou servios. A IBMentrou no mercado global de servios de consultoria, que passou arepresentar 50% de sua receita e lucro antes dos tributos.

( i i i ) Utilizao de novos canais de distribuio. EAS,empresa lder em suplementos esportivos, que fez pequenos ajustes

na frmula, embalagem e patrocnio de celebridades de sua barra deprotena Myoplex, e moveu-se de uma posio de atuar no nichoespecfico de distribuio em lojas especializadas de nutrioesportiva para tornar-se lder em sua categoria vendendo para oWal-Mart.

(iv) Expanso geogrfica. Vodafone expandiu sua atuaoexclusiva no Reino Unido para toda a Europa, Estados Unidos eJapo.

( v ) Abordar novos segmentos de consumidores,frequentemente modificando um produto ou tecnologia de sucessocomprovado. Charles Schwab expandiu seus servios de consultoriafinanceira para corretoras de baixo custo para clientes possuidoresde grande patrimnio.

(vi) Mover-se para um novo espao com um novo negcioelaborado a partir de uma forte competncia. Este considerado omovimento mais difcil de expanso para mercados adjacentes.American Airlines, que criou o sistema de reservas Sabre, tambmse expandiu para um novo espao atravs da agncia de viagensonline Travelocity1. (traduo dos autores).

Dessa forma, observa-se que existem inmeros caminhos decrescimento para as empresas, envolvendo riscos e, logo, retornos muitodiferentes. Assim, o maior desafio das empresas crescer criando valor,ou seja, por meio de projetos de VPL positivo.

2.4 Aquisies como estratgia de crescimento

A magnitude e a quantidade das operaes de Fuses e Aquisiesem todo o mundo crescem a cada ano. Entretanto, seguidos estudosrealizados ano aps ano mostram que a maioria das aquisies acaba porno trazer valor ao acionista. Ao contrrio, essa maioria de casos acaba porvir a apresentar uma queda substancial no preo da ao da empresaadquirente. (HORN et al., 2007).

Ao comprar uma outra empresa, est-se fazendo um investimento,e os princpios bsicos de ganho de valor, conforme descrevemos no inciodeste captulo, devem ser considerados. Uma aquisio somente farsentido se o VPL que agregar for positivo, ou seja, o preo pago o fluxo

de sada de caixa, e o fluxo de entrada de caixa incremental que essaempresa trar ao longo do tempo futuro deve ser considerado no clculo doVPL da operao, exatamente como vimos anteriormente. O desafio ,portanto, assegurar que o fluxo de caixa futuro, que estimado e portantoincerto, venha realmente a se materializar, efetivamente trazendo VPLpositivo para o investidor ou acionista. Em geral, s far sentido umaempresa adquirir a outra se as duas empresas valerem mais juntas do queem separado. Ou seja, devem haver sinergias se as empresas operaremconjuntamente.

Brealey e Myers (1991, p. 821-822) enunciam as principais sinergiasde custos objetivadas numa aquisio: (i) economias de escala, que podemresultar na reduo do custo unitrio de produo medida que o volumede produo aumenta, sendo que uma maneira de se atingir esse objetivo diluir os custos fixos por meio do aumento do volume da produo; (ii)economias por meio da integrao vertical, que podem ser atingidas quandouma empresa compra um de seus fornecedores ou clientes; (iii)combinao de recursos complementares, ou seja, a empresa adquiridapode fornecer as matrias-primas, recursos ou competncias necessriaspara que a empresa compradora cubra uma deficincia operacional; e (iv)utilizao de benefcios fiscais no utilizados pelo fato de a empresaadquirida no gerar lucro do qual poderiam ser obtidos tais benefcios.

Sinergias de receitas so muito difceis de estimar, pois envolvemvariveis externas fora do controle dos gestores. difcil prever, porexemplo, se os clientes da empresa resultante de uma fuso ou aquisiono ficaro relutantes em concentrar parte relevante de seus suprimentosnum nico fornecedor. Ainda assim, uma aquisio pode trazer taissinergias. Por exemplo, o eficiente canal de distribuio da empresacompradora pode servir para alavancar vendas de um bom produto daempresa adquirida.

O desafio de se realizar uma aquisio que traga valor adicional, ouVPL positivo, para os acionistas, estar sempre presente nas operaes deFuses e Aquisies. Existem algumas estruturas de aquisio, refletidasnos documentos jurdicos de formalizao da transao, que podem mitigaro risco de no gerao ou perda de valor. Examinaremos algumas dessasestruturas.

2.5 Estudo de caso

As possibilidades de se estruturar um contrato de compra e venda

de empresa so infinitas, uma vez que so inmeras as estratgias decrescimento e arcabouos legais. A delimitao dessas possibilidades crucial para o estudo das Finanas Corporativas e seus reflexos emcontratos de compra e venda. Para fins deste captulo, iremos estruturarum caso de crescimento e seus contratos, evidenciando as relaescontratuais construdas em funo da estratgia de crescimento.

O estudo de caso escolhido foi o de uma companhia deintermediao e consultoria imobiliria brasileira que durante 2007 e 2008colocou em prtica uma estratgia de crescimento via aquisies deempresas como uma forma de acelerar seu crescimento. O motivo daescolha foi em funo do alto nvel de transparncia utilizado pelacompanhia, que permitiu uma vasta pesquisa em seus materiais pblicos,bem como a peculiaridade do setor e modelo de aquisies.

Todas as informaes a respeito do modelo de aquisies, bemcomo seu posicionamento estratgico, foram extradas de seus fatosrelevantes e demonstraes financeiras arquivadas na Comisso de ValoresMobilirios entre 2007 e 2008.

2.5.1 Caso LPS Brasil Consultoria de Imveis S.A.: crescimento atravs deaquisies e estruturas de maximizao de valor

Em dezembro de 2006, a LPS Consultoria de Imveis S.A. (Lopes)abriu seu capital na Bolsa de Valores de So Paulo, aderindo ao NovoMercado, por meio de uma oferta de aes 100% secundria, tornando-se aprimeira empresa brasileira de intermediao imobiliria a abrir seu capital.Como oferta secundria de aes sinnimo de venda de participaoacionria de atuais scios no mercado, os recursos obtidos com a vendadas aes destinam-se aos acionistas vendedores, e no para o caixa dacompanhia, como ocorre em uma oferta primria.

At junho de 2006, a Lopes atuava somente no estado de So Paulo,com foco na regio metropolitana da cidade de So Paulo, onde estavapresente havia 70 anos. Com o evento de seu IPO (do ingls Initial PublicOffer, que significa abertura de capital por meio de emisso de aes), aLopes acelerou seu processo de crescimento orgnico em So Paulo einiciou uma agressiva expanso geogrfica, fortemente focada emaquisies. Por meio da expanso geogrfica, buscava-se o rpidocrescimento de seu fluxo de caixa, a diversificao de seus negcios,minimizando a concentrao no mercado paulista e consolidando posio nosetor imobilirio.

Em seu prospecto do IPO, a companhia indicava como uma de suasestratgias para crescer e gerar valor aos acionistas (LOPES, 2006, p. 21):

Expanso geogrfica. A Lopes pretende estender suasatividades para outras regies do Brasil cujos mercados imobiliriosapresentem potencial de crescimento e cuja rentabilidadecorresponda s expectativas estratgicas e financeiras da Lopes. ALopes pretende implementar tal expanso diretamente atravs demontagem de escritrio prprio ou por meio da aquisio deempresas que j atuem no mercado local de intermediaoimobiliria. Esta estratgia consistente com a expectativa de queas grandes empresas incorporadoras com as quais a Lopes mantmrelacionamento iro expandir sua atuao geogrfica. A Lopesacredita que o crescimento geogrfico de suas operaes poder:(i) contribuir para o contnuo ganho de escala de operaes, umavez que pode se utilizar de suas estruturas