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MATO GROSSO DO SUL/MATO GROSSORua 14 de Julho, 3148 Centro Fone: (67) 3382-3682 Fax: (67) 3382-0112 Campo GrandeMINAS GERAISRua Alm Paraba, 449 Lagoinha Fone: (31) 3429-8300 Fax: (31) 3429-8310 Belo HorizontePAR/AMAPTravessa Apinags, 186 Batista Campos Fone: (91) 3222-9034 / 3224-9038 Fax: (91) 3241-0499 BelmPARAN/SANTA CATARINARua Conselheiro Laurindo, 2895 Prado Velho Fone/Fax: (41) 3332-4894 CuritibaPERNAMBUCO/PARABA/R. G. DO NORTE/ALAGOASRua Corredor do Bispo, 185 Boa Vista Fone: (81) 3421-4246 Fax: (81)3421-4510 RecifeRIBEIRO PRETO (SO PAULO)Av. Francisco Junqueira, 1255 Centro Fone: (16) 3610-5843 Fax: (16)3610-8284 Ribeiro PretoRIO DE JANEIRO/ESPRITO SANTORua Visconde de Santa Isabel, 113 a 119 Vila Isabel Fone: (21) 2577-9494 Fax: (21) 2577-8867 / 2577-9565 Rio de JaneiroRIO GRANDE DO SULAv. A. J. Renner, 231 Farrapos Fone/Fax: (51) 3371-4001 / 3371-1467 /3371-1567 Porto AlegreSO PAULOAv. Antrtica, 92 Barra Funda Fone: PABX (11) 3616-3666 So PauloISBN 978-85-02-13164-4Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP) 4. (Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)Direito, gesto e prtica:Finanas aplicadas aodireito / coordenaoDiego Barreto SoPaulo:Saraiva, 2011. (SrieGVlaw)Vrios autores.Bibliografia.1. Direito financeiro Brasil 2. Finanas Brasil 3. Instituiesfinanceiras Brasil4. Mercado de capitais -Brasil 5. Valores 5. Brasil 5. Valoresimobilirios Brasil I.Barreto, Diego. II. Srie.10-07153 CDU-34:336.76(81)ndice para catlogo sistemtico:1. Brasil: Mercado de capitais: Direitofinanceiro 34:336.76(81)2. Brasil: Mercado de financeiro: Direitofinanceiro 34:336.76(81)Diretor editorial Antonio Luiz de Toledo PintoDiretor de produo editorial Luiz Roberto CuriaGerente de produo editorial Lgia AlvesEditora Manuella SantosAssistente editorial Aline Darcy Flor de SouzaAssistende de produo editorial Clarissa Boraschi Maria CouraArte, diagramao e reviso Know-how editorialServios editoriais Carla Cristina Marques / Vinicius Azevedo VieiraProduo grfica Marli RampimProduo eletrnica Ro Comunicao 6. Data de fechamento daedio: 27-12-2010Dvidas?Acesse www.saraivajur.com.brNenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida por qualquermeio ou forma sem a prvia autorizao da Editora Saraiva.A violao dos direitos autorais crime estabelecido na Lei n. 9.610/98e punido pelo artigo 184 do Cdigo Penal. 7. Aos alunos do GVlaw. 8. APRESENTAOA FGV formada por diferentes centros de ensino e pesquisa comum nico objetivo: ampliar as fronteiras do conhecimento, produzir etransmitir ideias, dados e informaes, de modo a contribuir para odesenvolvimento socioeconmico do pas e sua insero no cenriointernacional.Fundada em 2002, a Escola de Direito de So Paulo privilegiou umprojeto diferenciado dos currculos tradicionais das faculdades de direito,com o intuito de ampliar as habilidades dos alunos para alm da tcnicajurdica. Trata-se de uma necessidade contempornea para atuar em ummundo globalizado, que exige novos servios e a interface de diversasdisciplinas na resoluo de problemas complexos.Para tanto, a Escola de Direito de So Paulo optou pela dedicao doprofessor e do aluno em tempo integral, pela grade curricularinterdisciplinar, pelas novas metodologias de ensino e pela nfase empesquisa e publicao. Essas so as propostas bsicas indispensveis formao de um profissional e de uma cincia jurdica altura dasdemandas contemporneas.No mbito do programa de ps-graduao lato senso, o GVlaw,programa de especializao em direito da Escola de Direito de So Paulo,tem por finalidade estender a metodologia e a proposta inovadoras dagraduao para os profissionais j atuantes no mercado. Com pouco tempode existncia, a unidade j se impe no cenrio jurdico nacional atravs deduas dezenas de cursos de especializao, corporativos e de educaocontinuada. Com a presente Srie GVlaw, o programa espera difundir seumagistrio, conhecimento e suas conquistas.Todos os livros da srie so escritos por professores do GV law,profissionais de reconhecida competncia acadmica e prtica, o que tornapossvel atender s demandas do mercado, tendo como suporte slidafundamentao terica.O GVlaw espera, com essa iniciativa, oferecer a estudantes,advogados e demais profissionais interessados insumos que, agregados ssuas prticas, possam contribuir para sua especializao, atualizao ereflexo crtica.Leandro Silveira Pereira 9. Diretor Executivo do GVlaw 10. PREFCIOA globalizao e o crescimento econmico brasileiro na ltimadcada inseriram definitivamente os profissionais brasileiros em umaesfera de sofisticao nas relaes financeiras e legais. A estabilidadepoltico-econmica, a internacionalizao das empresas brasileiras e oamadurecimento do arcabouo legal foram os principais propulsores de umareleitura dos currculos brasileiros, pois passaram a demandarconhecimentos que extrapolavam as tradicionais grades curriculares dasuniversidades brasileiras. Em funo disso, cursos foram reestruturados eseus professores passaram a realizar um intercmbio de contedo entre ostradicionais cursos de graduao e ps-graduao a fim de alcanar umnovo patamar acadmico.Neste contexto, a GVlaw passou a desenvolver cursos pioneiros noBrasil, visando a contextualizao dos alunos nova realidade curricularbrasileira. A existncia deste novo conceito escancarou uma novadeficincia do mercado brasileiro referente literatura acadmica, poispouco existia no Brasil publicaes capazes de discutir, analisar e fundirmundos, antes distintos, mas agora ntimos. O livro Finanas aplicadas aodireito uma coletnea de artigos escritos por oito profissionais com trsgraduaes diferentes e especializaes ainda mais distintas. Prope-sereexaminar a viso do profissional de finanas e do advogado quanto aostemas que andavam em paralelo e agora caminham na mesma estrada.A partir de suas experincias profissionais e acadmicas, os oitoautores discutem temas como: ofertas de valores mobilirios, conflitos deinteresses no mercado de capitais, fuses e aquisies, avaliao deempresas, provisionamento e derivativos. Por fim, o livro finaliza suacoletnea de artigos com um tema atual nesta nova esfera em que o Brasilse insere, mas ainda pouco desenvolvido na rotina corporativa dasempresas e escritrios brasileiros: comunicao, governana corporativa eo relacionamento com investidores.A proposta foi bastante desafiadora por no existirem obrasacadmicas com uma estrutura semelhante a este trabalho. Com umaabordagem inovadora, buscamos identificar a interseco de contedosentre Finanas Corporativas e Direito inseridos em temas relevantes domercado de capitais brasileiro e estratgia de empresas. Os conceitosforam conjugados de forma a ampliar a viso do leitor a partir de questesrelacionadas com a prtica jurdica, identificadas pela reconhecidaexperincia dos autores. Esperamos com isso enriquecer a literatura 11. brasileira e contribuir com a formao dos estudantes, profissionais edemais interessados no tema.Dedico este livro aos autores por suas inditas contribuies para aacademia brasileira e ao pesquisador da GVlaw, Handemba Mutana, que tevepapel fundamental neste trabalho em funo de sua capacidade tcnica eintelectual. Finalmente, dedico aos meus pais amados, Reginaldo Barreto eAna Maria Carneiro Barreto, que abdicaram de muitos de seus sonhos porseus filhos.Diego BarretoCoordenador e Autor 12. SUMRIOApresentaoPrefcio1 OFERTA DE VALORES MOBILIRIOS: O LIMITE ENTRE A VISOFINANCEIRA E A RESPONSABILIDADE LEGALNair Veras Saldanha Janson1.1 Introduo1.2 Tendncias, otimismo, confiana1.3 Aspectos mitigantes1.4 Fatores de risco, os melhores amigos da companhia1.5 Projees1.6 ConclusoReferncias2 FUSES E AQUISIES: ADAPTAO DA ESTRATGIA DE CRESCIMENTOAOS CONTRATOS DE COMPRA E VENDA DE EMPRESASRoberto Amatuzzi2.1 Introduo2.2 Valor2.3 O crescimento para maximizar o VPL da empresa2.4 Aquisies como estratgia de crescimento2.5 Estudo de caso2.5.1 Caso LPS Brasil Consultoria de Imveis S.A.:crescimento atravs de aquisies e estruturas demaximizao de valor2.5.2 Estrutura das aquisies2.5.2.1 Pagamento via earn out2.5.2.2 Put e Call2.5.2.3 Drag along e tag along2.5.2.4 Direito de preferncia2.5.2.5 Garantias de pagamentos futuros2.5.2.6 No concorrncia2.6 ConclusoReferncias 13. 3 A OFERTA PBLICA DE AES NA INSTRUO N. 361: O PAPEL DOADVOGADO PARA UMA DECISO DE INVESTIMENTO INFORMADAGustavo Grebler3.1 Introduo3.2 As metodologias adotadas na Instruo n. 361/20023.2.1 A metodologia de fluxos de caixa descontado3.2.1.1 Os fluxos de caixa3.2.1.2 O custo de capital3.2.1.3 A taxa livre de risco3.2.1.4 O prmio de risco de mercado3.2.1.5 O beta das aes3.2.1.6 Apontamentos jurisprudenciaissobre o beta em Delaware3.2.1.7 O WACC3.2.1.8 Valor da companhia no horizonte(valor terminal)3.2.1.9 Apontamentos jurisprudenciaissobre o valor terminal em Delaware3.2.1.10 Apontamentos jurisprudenciaissobre o DCF em Delaware3.2.1.11 Prmio de controle3.2.1.12 Apontamentos jurisprudenciaissobre o prmio de controle em Delaware3.2.2 A metodologia de comparao por mltiplos demercado3.2.2.1 Companhias comparveis(Company Guidelines)3.2.2.2 Mltiplos usuais3.2.2.2.1 P/L ou P/E(Preo/Lucro)3.2.2.2.2 EV/EBITDA ouVC/LAJIDA (Lucro Operacionalantes de Juros, Impostos,Depreciao e Amortizao)3.2.2.2.3 P/PL (Preo da Ao/Patrimnio Lquido)3.2.2.2.4 P/RB (Preo/ReceitaBruta ou Faturamento)3.2.2.3 Apontamentos jurisprudenciaissobre a metodologia de comparao por 14. mltiplos de mercado3.3 ConclusoReferncias4 AVALIAO DE EMPRESAS: O PAPEL DO ADVOGADO NA CLASSIFICAODAS PROVISESDiego Barreto / Maurcio Bergamaschi4.1 Introduo4.2 Avaliao de empresas4.2.1 Desvendando lendas4.2.2 Mtodos de avaliao4.2.2.1 Avaliao pelo fluxo de caixadescontado4.2.2.1.1 Fluxo de caixa4.2.2.1.2 Valor presente4.2.2.1.3 Taxa de desconto4.2.2.2 Avaliao relativa4.3 O papel do advogado na avaliao de empresas4.4 Provises e contingncias4.4.1 Contingncia4.4.2 Contingncia versus provises4.4.3 Classificaes e consequncia das contingncias4.4.3.1 Provvel mensurvel comsuficiente segurana4.4.3.2 Provvel no mensurvel comsuficiente segurana4.4.3.3 Possvel4.4.3.4 Remota4.4.4 Exemplo prtico na classificao contbil decontingncias4.5 O processo de classificao contbil de contingncias4.6 ConclusoReferncias5 ASPECTOS JURDICOS DOS CONTRATOS DE DERIVATIVOS: RISCO ERESPONSABILIDADEMarco Aurlio Affonseca5.1 Introduo5.2 A histria dos contratos de derivativos 15. 5.3 Definio de contrato de derivativo5.3.1 Contrato a termo5.3.2 Contrato futuro5.3.3 Contrato de opes5.3.4 Contrato de swap5.4 Derivativos de crdito (Credit Default Swaps)5.5 Classificao jurdica dos contratos de derivativos5.6 Participantes dos mercados de derivativos5.7 Consideraes acerca da crise cambial e lies oriundas deperdas e litgio com derivativos5.8 Derivativos e o seu papel econmico5.9 ConclusoReferncias6 CONFLITOS DE INTERESSE NO MERCADO DE CAPITAISDiego Barreto / Rafael Pinho6.1 Introduo6.2 Mercado de capitais6.3 Os participantes do mercado de capitais6.3.1 Bancos de investimento6.3.2 Corretora6.3.3 Fundo de investimento6.4 Informao: maior ativo do mercado de capitais6.5 Legislao: o tratamento da informao6.5.1 Lei n. 6.385/766.5.2 Resolues CMN n. 2.451/97 e n. 2.486/986.5.3 Resoluo CMN n. 2.554/986.5.4 Instruo CVM n. 358/20026.5.5 Instruo CVM n. 306/996.5.6 Instruo CVM n. 483/20106.5.7 Instruo CVM n. 400/20036.5.8 Instruo CVM n. 361/20026.5.9 Cdigos de autorregulao ANBIMA6.6 Relaes no mercado de capitais: potenciais conflitos deinteresse6.6.1 Relaes de interdependncia do sell side e buyside6.6.2 Relaes analista-empresa6.6.3 Relaes banco de investimento-empresa6.7 Relaes de confiana e conflitos de interesse 16. Referncias7 COMUNICAO E RELAES COM INVESTIDORESValter Faria7.1 Uma breve introduo7.2 Relaes com Investidores (RI)7.2.1 Definio7.2.2 Evoluo7.2.3 A dinmica do mercado7.3 O papel da comunicao corporativa nas relaes cominvestidores7.3.1 Importncia crescente dos ativos intangveis7.3.2 O papel da comunicao corporativa nosprogramas de RI7.4 preciso respeitar as particularidades de cada empresa7.4.1 Cultura organizacional7.4.2 Ambiente de colaborao ou de conflito7.5 Caractersticas da equipe de RI7.5.1 Principais obrigaes de uma companhia abertano Brasil7.5.2 Principais obrigaes de uma companhia abertano exterior7.5.3 Principais habilidades e responsabilidades deuma equipe de RI7.5.4 Grupos de atividades e organograma de umaequipe de RI7.5.5 Os recursos aplicados determinam osresultados7.6 O que os investidores esperam de uma empresa aberta?7.7 Reputao corporativa: uma questo de benefcio versusrisco7.8 ConclusoReferncias 17. 1 OFERTA DE VALORES MOBILIRIOS: O LIMITE ENTRE A VISOFINANCEIRA E A RESPONSABILIDADE LEGALNair Veras Saldanha JansonProfessora do programa de educao continuada e especializaoemDireito GVlaw; mestre em Direito Comercial pelaPontifciaUniversidade Catlica (PUCSP); graduada em Direito pelaPUCSP; trabalhou no Corporate Department do escritrio Simpson,Thacher & Bartlett LLP (New York, USA); atualmente advogada sniorda rea de mercado de capitais do escritrio Mattos Filho, Veiga Filho,Marrey Jr.e Quiroga Advogados; vice-presidente da Comisso JurdicadaAssociao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA;membroda Comisso Jurdica do Instituto Brasileiro deGovernana Corporativa IBGC.1.1 IntroduoO presente artigo discute o limite entre a viso financeira e aresponsabilidade legal em ofertas de valores mobilirios, ou seja, asfronteiras entre os interesses das partes envolvidas em uma emisso devalores mobilirios (a companhia, seu corpo gerencial, bancos envolvidos naoferta e acionistas vendedores) e os limites estratgicos e legais quebalizam esses entes interessados na persecuo de seus objetivos.As partes envolvidas no preparo e lanamento de uma oferta devalores mobilirios buscam agir de maneira a maximizar as chances desucesso da captao de recursos, seja para a companhia emissora (ofertaprimria), seja para acionistas (oferta secundria).Tendo em vista o interesse em atrair investidores interessados emadquirir valores mobilirios de emisso da companhia, os entes envolvidos einteressados na oferta de papis ao mercado procuram maximizar avisibilidade e a atratividade da oportunidade de investimento e, emconsequncia, da companhia. Ou seja, de forma sinttica, o processo decaptao de recursos por meio de uma oferta pblica de valores mobiliriosenvolve chamar a ateno e atrair potenciais investidores que se disponham 18. a investir seus recursos naquela oferta. Essa a viso financeira.Em contraponto viso financeira, apresenta-se a necessidade dese limitar essa mesma atratividade, haja vista os riscos envolvidos. Comoqualquer oportunidade de investimento, ofertas de valores mobiliriosapresentam riscos intrnsecos: o investidor pode ganhar mas tambmpode perder o investimento realizado. A deciso de investimento deve serbalizada e fundamentada na maior e mais acurada quantidade deinformaes disponveis, para que o investidor no cometa erros em suasdecises de investimento decorrentes de omisso de informaesrelevantes disponveis poca da oferta ou de informaes equivocadas epara que o investidor no seja induzido (pelo mercado, por terceiros ou pelasua prpria anlise de riscos vs. benefcios) a desconsiderar ou minimizar apossibilidade de perda de capital investido.Para isso, cabe s partes envolvidas em uma oferta pblica devalores mobilirios e, acima de tudo, compete s companhias informar deforma clara, completa e inequvoca ao mercado e aos potenciaisinvestidores sobre os riscos envolvidos em suas ofertas. E cabe scompanhias, ainda mais, equilibrar os aspectos atrativos da oferta (comoestimativas de crescimento, de participao no mercado etc.) com osaspectos que podem eventualmente desestimular o investimento (como osriscos de perda de valor, a quantidade de endividamento, as incertezaseconmicas etc.). Essa a responsabilidade legal.H que se buscar, sempre, o equilbrio entre a atratividade da ofertae os alertas aos riscos dessa mesma oferta. No h equilbrio e nemjustia em uma hipottica oferta que apenas chame a ateno deinvestidores aos aspectos interessantes e potencialmente lucrativos de umadada companhia, mitigando ou deixando de lado os riscos aos quais osinvestidores se expem. Em contraponto, no h sentido em uma oferta queapenas informe aos potenciais investidores sobre os riscos envolvidos,deixando de lado as informaes positivas que os levariam a cogitar oinvestimento naqueles papis afinal, isso tambm no retrataria de formafidedigna a realidade da companhia.O equilbrio entre a viso financeira e a responsabilidade legal daspartes envolvidas em uma oferta pblica de valores mobilirios e,notadamente, das companhias um dos fatores que conferem credibilidade oferta, ao mesmo tempo em que evita possveis problemas econtestaes de acionistas inadvertidamente seduzidos pelas informaesconstantes do prospecto e demais documentos de marketing da emisso.Nesse sentido, cabe observar que a recm-editada Instruo CVM n.482, de 05 de abril de 2010, em vigor a partir de 1 de agosto de 2010,expandiu a responsabilidade legal em uma oferta pblica de valores 19. mobilirios prevista no art. 56 da Instruo CVM n. 400, de 29 de dezembrode 2003, para a emissora, a ofertante e a instituio lder, a fim alcanardiretamente os administradores dessas entidades. (CVM, 2003, arts. 56-A,56-B e 56-C).Para tanto, abordaremos aspectos de divulgao de informaes aopblico, utilizao de mitigantes de risco, construo de sees de fatoresde risco em prospectos e utilizao de projees em prospectos.Abarcaremos, tambm, as tendncias ou propenses que o pblicomanifesta em relao a investimentos, como forma de compreender eantever a reao de potenciais investidores durante a anlise de prospectos,e assim evitar a divulgao inadequada de informaes que possa gerardecises de investimento equivocadas, minimizando as implicaes legaiss quais os emissores de valores mobilirios e demais entes envolvidos emuma oferta pblica de valores mobilirios podem estar sujeitos.1.2 Tendncias, otimismo, confianaTeoricamente, todas as decises de investimento derivam daanlise criteriosa das informaes e nmeros contidos em prospectos deofertas de valores mobilirios, da anlise do histrico de desempenho daempresa emissora e da conjectura presente e projetada no mercado em quea emissora atua. Dessa forma, sempre que algum opta por investir suasreservas em determinado lote de papel, acredita-se que essa deciso foimotivada por elementos puramente racionais e crticos, bem como levada acabo aps um cuidadoso balano dos benefcios e dos riscos envolvidos.Todavia, h tendncias e orientaes cognitivas e emocionais queafetam as pessoas (JARROW et al., apud LANGEVOORT, 1997, p. 146),desde a sensao de satisfao no emprego (TAYLOR; BROWN, 1998, p.193-197) ( geralmente declarada maior por sujeitos de pesquisa, quandoem comparao com a mdia de satisfao de outras pessoas exercendofunes equivalentes) at a sensao de habilidade para o gerenciamento deinformaes, eventos e riscos (as pessoas tendem a crer que essasatividades so melhor desempenhadas por elas do que pelos outros).(SHILLER, 2000, p. 142).Essa confiana de que as qualidades, aes e habilidades de umsujeito podem trazer desfechos favorveis, mesmo quando esto envolvidoseventos fora do controle e da esfera de influncia desse indivduo, podeadicionar um componente de otimismo anlise de informaes contidasem um prospecto de oferta de valores mobilirios e, portanto, influenciar o 20. investidor no seu processo decisrio.Na mesma medida, mas na ponta oposta, executivos de companhiasofertantes podem manifestar confiana excessiva na companhia (emresultados, situaes e desempenho projetados) e no mercado em geral eassim divulgar dados que no so inverdicos, mas que podem no estarancorados em anlises isentas de interesse (tanto prtico quantoemocional). Essa viso dourada pode se infiltrar nas informaespublicadas pela companhia, e assim induzir uma perspectiva equivocada aoinvestidor, por exemplo, na descrio dos fatores de risco da companhiaemissora, afinal, se executivos tm uma tendncia para subestimar ouracionalizar riscos potenciais, ento a linguagem acautelatria sobre fatoresde risco pode no ser to concreta quanto seria em outros casos, dandolugar a exposies sobre fatores de risco enfraquecidas, estandardizadas1.(RIPKEN, 2005, p. 960, traduo da autora).Alm disso, em maior ou menor grau, tanto investidores quantogestores podem estar sujeitos a tendncias de confirmao: essa umatendncia que pessoas manifestam para confirmar suas hipteses e suasvises. Essa tendncia envolve buscar, tratar com condes cendncia e serirrazoavelmente impressionvel por informaes que confirmem asimpresses iniciais e preferncias (de um sujeito). (BELSKY; GILOVICH,1999, p. 130).Nesse cenrio, gestores podem tender a creditar resultadospositivos excelncia do corpo executivo e s estratgias da companhia,enquanto resultados negativos tendem a ser explicados por interfernciasexternas. Evidncias sugerem que essa propenso aparece regularmentenos relatrios anuais que companhias enviam a seus acionistas. (RIPKEN,2005, p. 959, traduo da autora)2.No extremo, companhias podem se dedicar a estratgias com asquais se comprometeram anteriormente e a resistir a alteraes, mesmoquando confrontados com dados que apontem para direes maisadequadas.Por sua vez, investidores tendem a interpretar investimentos desucesso como confirmao de suas habilidades e a interpretarinvestimentos equivocados como uma rodada de m sorte ou como culpade alguma outra pessoa. (LATIN, 1994, p. 172).A tendncia de confirmao pode, no raro, fazer com queinvestidores busquem em um prospecto informaes que confirmem a suaviso sobre aquela oportunidade de investimento e a desconsiderarqualquer informao que contradiga sua viso original (o que seria umaconfirmao de que errou em seu julgamento). 21. Pior ainda, essa necessidade de confirmao pode fazer com que oinvestidor, ao invs de reconhecer o erro e readequar suas expectativas,invista ainda mais, sempre buscando confirmar o acerto de seu julgamentoinicial e a sua habilidade de investidor. Nesse sentido, estudosdemonstram que investidores esto mais propensos a investir em umnegcio incerto quando eles, previamente, j alocaram fundos a essenegcio3. (LANGEVOORT, 1995, p. 857, traduo da autora).H, em grande medida, um componente de confiana entre oinvestidor e a companhia emissora.O investidor confia que as informaes contidas em um prospectosero claras e isentas a ponto de guiar sua deciso de investimento demaneira racional e crtica. A companhia emissora confia que qualquerclasse de investidores v analisar racionalmente todas as informaespublicadas em seu prospecto de oferta e somente aps essa anlisecriteriosa decida por investir ou no em seus papis.A anlise criteriosa a que nos referimos aquela proclamadadesde (e por) Adam Smith4: pessoas perseguem de maneira racional seusinteresses econmicos. Mas levar em conta apenas o aspecto do interesseeconmico:(...) deixa de levar em considerao a extenso com que aspessoas tambm so guiadas por motivaes no econmicas. Efalha em levar em conta a extenso com que eles sejam irracionaisou equivocados. Ignora o esprito animal. (...) Decises no so,como dita a teoria econmica racional, o resultado de uma mdiabalanceada de benefcios quantitativos multiplicados porprobabilidades quantitativas. (AKERLOF; SHILLER, 2009, p. 3,traduo da autora5). parte as limitaes e tendncias que todos manifestamos, emmaior ou menor grau, nem a anlise de informaes disponibilizadas em umprospecto de oferta pblica de valores mobilirios e nem a disponibilizaoem si das informaes pelas companhias so intrinsecamente isentas deequvocos.O que se procura fazer com as informaes acima chamar aateno para o fato de que a sequncia captao deinformaes/disponibilizao de informaes relevantes em 22. prospecto/anlise racional e crtica das informaes/deciso fundamentadade investimento no absolutamente cartesiana. Obviamente, o valor dequalquer companhia, assim como de suas aes, largamente dependentede eventos futuros, da mesma maneira que qualquer deciso deinvestimento calcada em probabilidades e incertezas e a deciso deinvestimento em qualquer companhia , no raro, baseada na expectativadesse desempenho futuro (e no somente na anlise do presente ou dopassado da companhia).A viso financeira deve, sem sombra de dvida, existir inclusiveno momento de informar potenciais investidores sobre os prs e contrasque devem ser levados em considerao na oportunidade de investimentoem determinada companhia emissora , mas a construo de prospectosque levem em considerao as limitaes e tendncias dos investidores mandatria, inclusive para salvaguardar a proteo da companhia contraargumentos de omisso ou utilizao inadequada de dados, informaes eprojees.1.3 Aspectos mitigantesO art. 9, inciso III, do Cdigo ANBIMA (Associao Brasileira dasEntidades dos Mercados Financeiro e de Capitais) de Regulao e MelhoresPrticas para Ofertas Pblicas de Distribuio e Aquisio de ValoresMobilirios define (de maneira extremamente prtica) elementos mitigantesde fatores de risco em prospectos como qualquer forma de amenizar,tornar brando ou justificar o risco. (ANBIMA, 2009, art. 9).Art. 9 Nas Ofertas Pblicas em que atuem na qualidade deCoordenadores, as Instituies Participantes devero, na formadeste Cdigo, zelar pela elaborao de prospecto que contenhainformaes apresentadas de forma suficiente, clara e precisa paraque o investidor tome a deciso de investimento com asinformaes necessrias disponveis.(...)III. fatores de risco: descrio, sem mitigao, de todos equaisquer fatos que considere relevantes, assim entendidos aquelesque sejam capazes de afetar sua prpria deciso de investimento;para efeito deste inciso, entende-se por mitigao qualquer forma 23. de amenizar, tornar brando ou justificar o risco.Essa amenizao de riscos no deve acontecer em parte alguma doprospecto, mas o auge da proteo contra aspectos mitigantes tem deocorrer nas referncias a fatores de risco, estejam eles descritos na seoFatores de Risco de um prospecto, ou no.Tendo em vista que alguns dos elementos mais importantes doprospecto de oferta de valores mobilirios so os fatores de risco, no hrazo para que os riscos elencados sejam diminudos ou tentativamentejustificados, afinal o cerne dos fatores de risco exatamente (e por maisbvio que essa afirmao soe) chamar a ateno para riscos.Atenuar os riscos do investimento pode ser tentador para muitascompanhias, mas essa prtica encorajaria investidores a assumirem que osriscos envolvidos sejam menores do que o so na realidade.Ao mesmo tempo, h que se considerar que pode existir, como emmuitos casos, uma propenso do potencial investidor em procurar nasinformaes de uma oferta dados que justifiquem ou encorajem oinvestimento: um fator de risco mitigado ou justificado dificilmenteapresentaria importncia suficiente, para esse hipottico investidor, a fimde afast-lo da oportunidade de investimento, afinal, se ele j estiverpropenso a investir na oferta, uma minimizao do risco por parte daquelacompanhia confivel pode ser tudo o que ele precisa para se decidir peloinvestimento.Em certas ocasies (extremamente especficas), alguns riscospoderiam ser mitigados atravs de dados, estudos e elementos querelativizem o alerta apresentado a potenciais investidores, por exemplo,chamando a ateno para o fato de que resultados negativos em exercciosfiscais passados (de uma dada companhia) foram devidos a circunstnciasde mercado que j no existem, mas ainda assim esses elementosmitigantes continuariam na seara da probabilidade.E o simples fato de essa probabilidade constar em um prospectopode ser suficiente para encorajar um potencial investidor. Alm disso,(...) companhias no devem avisar acionistas e potenciaisinvestidores, com uma mo, sobre os riscos que eles encaram e,com a outra mo, tentar justificar todo ou parte desses riscos. Issodiminui enormemente, se no destri, o valor do alerta que osfatores de riscos se prestam a tratar e, portanto, diminui 24. enormemente a proteo legal concedida s companhias atravs daincluso dos fatores de risco. (ROBBINS; ROTHENBERG, 2005, p. 3,traduo da autora)6.Portanto, como se verifica, a incluso de mitigantes no apenasanula os alertas sobre risco (o que pode induzir acionistas e potenciaisinvestidores a entender que os riscos apresentados so relativos, menoresou inexistentes) mas tambm pode anular a proteo que a seo Fatoresde Risco oferece companhia emissora.Se, por um lado, uma companhia pretendesse mitigar os riscosapresentados ao pblico e assim, potencialmente, tornar-se mais atrativaa investidores ela estaria, em ltima anlise, comprometendo suaatratividade (ou mesmo sua sobrevivncia) ps-oferta, afinal ela manteriauma porta aberta a reclamaes e litgios caso um dos riscos elencados (emitigados) se materializasse.Alm dos fatores de risco, devemos tratar tambm sobremitigantes em MD&A. Na seo do prospecto intitulada Anlises eDiscusses da Administrao sobre a Situao Financeira e os ResultadosOperacionais (comumente referida como MD&A, de ManagementsDiscussion & Analysis), a administrao da companhia emissora discorresobre a performance da empresa para que o potencial investidor consigaentender como o ambiente de negcios, os fatores internos e externos e osobjetivos e decises estratgicas da administrao influenciaram odesempenho recente da companhia.No MD&A, a administrao analisa e interpreta as demonstraesfinanceiras no contexto em que essas informaes esto inseridas; assim,o investidor consegue avaliar a atual situao financeira da companhia seminterferncias desde que no haja, tambm neste caso, mitigantes demau desempenho e nem omisses de informaes relevantes anlise ecompreenso, pelo investidor, das variaes ocorridas.A administrao pode, nas anlises que ocorrem no MD&A, ficartentada a mitigar resultados pobres ou decises equivocadas atravs dejustificativas que atenuem a responsabilizao dos condutores e dacompanhia pelo no atendimento das expectativas do mercado e dosacionistas em perodos recentes.Como em outras ocasies, esse expediente pode ser motivado pelodesejo de melhorar a aparncia de atratividade da empresa para acionistase potenciais investidores. Da mesma forma que os fatores de risco podemser minados por mitigantes, o MD&A tambm pode ser corrodo por 25. consideraes dessa natureza.No devem existir mitigantes nem omisso de informaesrelevantes em local algum do prospecto. Nos Fatores de Risco e no MD&A,essa prtica particularmente sensvel, dada a natureza das informaesconstantes dessas sees e a relevncia das mesmas. Por exemplo, inaceitvel que ocorram omisses de informaes relevantes ou que sejaminseridos aspectos mitigantes em uma descrio das aes judiciais eprocessos administrativos de uma dada companhia emissora; ou, aindanessa seara, a omisso da gravidade e do impacto potencial de certospleitos, no momento de descrev-los.Custos legais, acordos de ressarcimento, perda de credibilidade,estragos imagem da companhia, perda de competitividade,desmoronamento do nvel de governana corporativa e outros fantasmaspassariam a fazer parte da realidade da empresa. A melhora naatratividade da empresa, via esse expediente de incluso de mitigantes, uma estratgia suicida ou, no mnimo, equivocada.1.4 Fatores de risco, os melhores amigos da companhiaOs Fatores de Risco se prestam a alertar investidores e potenciaisinvestidores sobre riscos envolvidos na aquisio de papis de umadeterminada companhia em outras palavras, a seo do prospecto quecontm os Fatores de Risco alerta ao pblico sobre todos os aspectoscrticos que devem ser considerados no processo de deciso deinvestimento.Segundo a Instruo CVM n. 400/2003, Anexo III, item 4.1, alteradapela Instruo CVM n. 482, na seo Fatores de Risco a companhia dever:Expor, em ordem de relevncia, os fatores de riscorelacionados com a oferta e com o valor mobilirio que possam, dealguma forma, fundamentar deciso de investimento de potencialinvestidor, devendo ser considerado no horizonte de anlise de riscoo prazo do investimento e do valor mobilirio distribudo e a culturafinanceira dos investidores destinatrios da oferta. (CVM, 2003,Anexo III, item 4.1). 26. Sua redao deve incluir:(i) fatores internos da companhia (por exemplo, a possibilidade deque a companhia no consiga reter colaboradoresultraespecializados que desempenhem funes estratgicas);(ii) fatores da indstria (por exemplo, a possibilidade de que, emum setor altamente regulado, mudanas na regulamentao dosetor possam alterar substancialmente o desempenho daquelaindstria especfica);(iii) fatores macroeconmicos (por exemplo, a possibilidade de quea poltica cambial do governo federal seja alterada e que essaalterao impacte significativamente nos negcios dacompanhia); e(iv) fatores inerentes oferta (por exemplo, em uma oferta pblicainicial de aes, a possibilidade de que o mercado no sedesenvolva para aquelas aes).Os Fatores de Risco devem, portanto, refletir da forma mais clarae direta todas as possibilidades de que algo d errado.No havia, na regulamentao brasileira, uma listagem extensa eabrangente sobre o que deve ou no constar como um fator de risco. Essasituao mudou apenas com o advento da Instruo CVM n. 480, de 07 dedezembro de 2009, em vigor a partir de 1 de janeiro de 2010, que exigemaior especificidade nos dados e nas explanaes sobre os riscos contidosem ofertas de valores mobilirios. No obstante o maior controlenormativo, deve-se sempre abarcar o mximo possvel de informaesrelativas quela companhia emitente (os Fatores de Risco devem ser feitossob medida para cada oferta, refletindo a situao corrente de cadacompanhia).A ttulo de comparao, a legislao norte-americana prev que, naseo que contenha os fatores de risco,(...) ocorra uma discusso dos fatores mais significativosque tornem a oferta especulativa ou arriscada. Essa discusso deveser concisa e organizada logicamente. No apresente riscos quepossam ser aplicados a qualquer emissor ou oferta. Explique comoo risco afeta o emissor ou os valores mobilirios em oferta.Discorra sobre cada fator de risco sob uma rubrica queadequadamente descreva o risco. A discusso dos fatores de riscodeve seguir imediatamente o sumrio da oferta. Se no for includoum sumrio, a seo de fatores de risco deve seguir imediatamente 27. aps a capa. (...) Fatores de risco podem incluir, entre outros, osseguintes:1. ausncia de histrico operativo;2. falta de lucratividade em perodos recentes;3. posio financeira;4. negcios ou negcios propostos;5. inexistncia de mercado para suas aes ordinrias oupapis convertveis em aes ordinrias. (SEC, Regulation S-K,503(c), 1933, traduo da autora)7.Alm dessas orientaes, h no prembulo da Regra em questo adeterminao o registrante deve fornecer essas informaes em inglsacessvel. (SEC, Rule 421(d) of Regulation C 1933). Essa orientao nosentido de que as informaes constantes do prospecto, como um todo, eem documentos relacionados sejam escritas em linguagem simplificada.Essa determinao, que especialmente importante em qualquer aspectoatinente aos fatores de risco (ROBBINS; ROTHENBERG, 2005, p. 4), orientaque os princpios bsicos de linguagem acessvel sejam seguidos, atravsda no utilizao de:1. frases longas;2. voz passiva;3. verbos auxiliares;4. palavras suprfluas;5. jarges legal e financeiro;6. termos de definio numerosos;7. palavras abstratas;8. detalhes desnecessrios; e9. aparncia ou desenho ilegveis. (SEC, 1998, p. 17, traduoda autora8). interessante verificar que alm da disponibilizao dasinformaes sobre fatores de risco h, no caso norte-americano, uma 28. grande preocupao com a compreenso dessas informaes pelo pblico.No h regulamentao brasileira aplicvel com detalhamento equivalente.A construo de uma seo de Fatores de Risco uma tarefacomplexa, em geral, dada a mirade de possibilidades e cenrios que seapresentam, alm da dificuldade de mensurao de riscos pertinentes acada um dos fatores considerados (os maiores riscos, ou os com maiorprobabilidade de ocorrer, devem ser elencados no incio; esse sistema deriscos decrescentes chama a ateno dos leitores no incio da seo, eimpede que fatores crticos sejam inseridos em meio a outros, menosprovveis e de menor relevncia).H tambm que se considerar na construo da seo Fatores deRisco que riscos estandardizados, de qualquer maneira generalizados(boilerplate), no devem ser inseridos, pois no refletem adequadamente arealidade de cada operao.Certamente, alguns riscos so comuns a muitas companhias e,consequentemente, esto presentes em muitas ofertas de valoresmobilirios, mas mesmo esses riscos comuns devem ser adequados realidade de cada oferta. Por exemplo, a vasta maioria das companhiasemissoras enfrenta riscos associados potencial perda de mercado paracompetidores ento essas companhias devem listar tal situao como umfator de risco, adaptando-o para a realidade de cada uma. Fatores de riscomuito amplos, como A companhia pode enfrentar dificuldades para obterfinanciamento suficiente para suas operaes, no trazem informaosuficiente sobre os riscos especficos e o grau de exposio a essesriscos enfrentados por uma companhia especfica.Outro exemplo interessante sobre a personalizao de fatores derisco vem da experincia norte-americana no caso In re BankAmerica Corp.Securities Litigation: o juzo encarregado entendeu que:(...) os alertas estandardizados da companhia acerca dosriscos gerais sobre volatilidade no mercado foram insuficientes paraalertar investidores sobre a existncia de um relacionamentofinanceiro relevante entre a companhia e um fundo de hedgealtamente alavancado que estava sofrendo perdas devido s suasprticas arriscadas de operao. (RIPKEN, 2005, p. 944, traduo daautora)9.O diferencial reside na aplicao desse risco generalizado 29. situao daquela empresa especfica versus a realidade do mercado em queatua. Em outras palavras, a empresa deve especificar o grau de exposio aum determinado risco, e no apenas alertar para esse risco. Assim, oinvestidor tem mais ferramentas para aferir o quanto um determinado risco ou no relevante.Ademais, qualquer alterao posterior na situao de companhiasemissoras no que tange aos fatores de risco deve ser amplamentenoticiada, posto que um eventual incremento na exposio de umacompanhia a qualquer risco pode interferir na deciso dos investidores decomprar, vender ou manter aqueles valores mobilirios. (CVM, 2002, art.2, II).Tendo em vista que uma eventual alterao no risco do negciopode interferir na deciso de investimento, essa modificao de status deveser veiculada atravs da publicao de Fato Relevante, definido pelo art. 2da Instruo CVM n. 358/2002:Art. 2. Considera-se relevante, para os efeitos destaInstruo, qualquer deciso de acionista controlador, deliberao daassembleia geral ou dos rgos de administrao da companhiaaberta, ou qualquer outro ato ou fato de carter poltico-administrativo,tcnico, negocial ou econmico-financeiro ocorridoou relacionado aos seus negcios que possa influir de modopondervel:I na cotao dos valores mobilirios de emisso dacompanhia aberta ou a eles referenciados;II na deciso dos investidores de comprar, vender oumanter aqueles valores mobilirios;III na deciso dos investidores de exercer quaisquerdireitos inerentes condio de titular de valores mobiliriosemitidos pela companhia ou a eles referenciados (...).Sobre essa questo da relevncia das informaes, o CODIM Comit de Orientao para Divulgao de Informaes ao Mercado chamaa ateno para o fato de que a lista elencada pela CVM no pargrafo nicodo art. 2 da Instruo CVM n. 358/2002 ilustrativa, e no exaustiva detodas as possibilidades, e 30. (...) por essa razo que os administradores dascompanhias abertas devem fazer profunda reflexo quanto ao atoou fato ocorrido e no se ater apenas lista exemplificativaconstante da Instruo da CVM ao avaliarem a necessidade dedivulgao. (CODIM, 2008).Em uma oferta de valores mobilirios as companhias devem, pordefinio, atrair investidores. Chamar a ateno para fatores que, em tese,poderiam afastar esses potenciais investidores pode parecer umcontrassenso primeira vista mas no .Na verdade, quanto mais clara for a especificao dos riscosenvolvidos no investimento, menor ser a probabilidade de que a companhiavenha a enfrentar um eventual litgio com investidores sobre aspectos derisco no abordados claramente no momento da oferta. Alis, exatamentepor isso que muitos consideram os fatores de risco como a forma maisbarata de seguro. (RO BBINS; ROTHENBERG, 2005, p. 4, traduo daautora)10. Ao mesmo tempo, quanto mais claros os riscos do investimento,menor ser a possibilidade de um investidor desatento ter suasexpectativas frustradas. Por isso, ao menos neste caso, mais melhor.H que ser considerada, ainda, a existncia dos aspectospsicolgicos referidos anteriormente: o potencial investidor, ao analisar umprospecto de oferta, est muitas vezes propenso a procurar informaesque confirmem sua opinio inicial de que a oportunidade apresentada poraquela determinada oferta sob anlise supera os riscos envolvidos. Essapropenso, se aliada a fatores de risco ausentes ou superficialmentedescritos, pode ter consequncias negativas para esse potencial investidor.Essas propenses no afligem apenas investidores comuns:investidores sofisticados e profissionais do mercado financeiro podemdemonstrar da mesma maneira as referidas propenses cognitivas eemocionais tratadas anteriormente neste artigo. H evidncias de quetendncias de confiana e otimismo exacerbados podem ser mais comunsentre investidores profissionais do que entre investidores individuaiscomuns. (JACOBS, 1999, p. 87).No caso dos Fatores de Risco, o limite entre a viso financeira(atratividade da companhia para seus potenciais investidores) e aresponsabilidade legal dos entes que preparam a oferta a companhia,bancos, auditores, consultores jurdicos ditado pelo equilbrio entre anecessidade de se fechar as portas para eventuais litgios envolvendo riscosno previstos ou abrandados e o dever de informar potenciais investidores 31. sobre os riscos aos quais estes estaro expostos.Tais riscos, se no apresentados de forma explcita e adequada aocaso concreto (de qualquer emissor considerado) podem no suscitar anecessria anlise de oportunidade X risco inerente s operaes comvalores mobilirios, tanto em investidores tarimbados quanto em nefitos.Estes ltimos, alis, so preocupao crescente no mercado acionriobrasileiro, posto que a relevncia dos pequenos investidores no Brasil temaumentado firmemente em anos recentes.Considerando que:(...) diferentemente do ator econmico clssico queperfeitamente pode processar a informao disponvel sobrediferentes linhas de ao e que pode avaliar resultados possveis naordem de sua utilidade esperada, indivduos humanos demonstramuma impressionante falta de aptido para compreender causalidadee probabilidades. (ELLICKSON, 1989 apud HANSON; KYSAR, 1999, p.65, traduo da autora)11.Fatores de risco estandardizados, ausentes ou de qualquer maneiramitigados podem levar investidores tomada de decises mais arriscadasdo que eles originalmente gostariam ou fariam.1.5 ProjeesEm um prospecto, deve sempre haver um equilbrio entreoportunidades e riscos, que pode ser verificado nas diferenas de propsitoencontradas em certas partes do documento de oferta: por exemplo, nosumrio de negcios da companhia, ntida a presena de elementos demarketing, de esforo de venda (dos papis ofertados) vide a profuso defrases como Somos lderes em (...), Nossa companhia pioneira nodesenvolvimento de (...) e variaes sobre o tema, enquanto sees comoMD&A (com seus dados analticos) e Fatores de Risco (declaraesacautelatrias) contm informaes que podem alertar sobre eventuaisturbulncias presentes ou futuras.Ou seja, h uma dualidade uniforme de sinais verdes (atrao deinvestidores) e bandeiras vermelhas (alertas aos investidores) nos 32. documentos relativos a ofertas. Mas uma certa classe de informaes podecausar desvios nesse equilbrio, se no forem tomados os cuidados devidos:essas informaes so as projees.Cada vez mais empresas optam por inserir projees em seusdocumentos de oferta, e isso no uma m notcia: historicamente asprojees contidas em um prospecto so extremamente desejadas porinvestidores (e por analistas de investimento).So as projees em geral (de participao no mercado, decrescimento, de rentabilidade, de pagamento de dividendos etc.) queapontam para onde a companhia acredita que vai, e como ela estar aochegar l.A forma como essas projees so apresentadas, contudo, mereceespecial cuidado: o sistema brasileiro concorda com a incluso deprojees, desde que as projees sejam:I includas no formulrio de referncia;II identificadas como dados hipotticos que noconstituem promessa de desempenho;III razoveis; eIV acompanhadas das premissas relevantes, parmetros emetodologia adotados. (CVM, 2009, art. 20, 1).Dessa forma, essas projees podem figurar em um prospecto,devendo ser indicadas as informaes solicitadas no formulrio dereferncia, quais sejam: objeto da projeo; perodo projetado e o prazo devalidade da projeo; premissas da projeo, com a indicao de quaispodem ser influenciadas pela administrao do emissor e quais escapam aoseu controle; e valores dos indicadores que so objeto da previso. (CVM,2009, Anexo 24, item 11.1). Todavia, nem sempre dados estratgicos so(ou podem ser) utilizados na confeco de projees, e, portanto, em algunscasos, certas projees no podem ser utilizadas, ou mesmo inseridas, emum prospecto.Em qualquer hiptese, o uso de projees,(...) deve ser revestido de significativa prudncia, de modo ano gerar expectativas indevidas dos investidores, bem como 33. responsabilizao junto a rgos reguladores. Sua utilizao porparte das empresas opcional, mas uma vez utilizado, estasdevero sempre assegurar a observncia de equidade, consistnciae frequncia. (CODIM, 2008).A incluso dessas projees deve, obviamente, ser acompanhadapor um sistema de segurana similar aos Fatores de Risco, que chamassea ateno dos investidores para o carter incerto daquelas previses, demaneira semelhante ao que ocorre no cenrio norte-americano, no qual aSecurities and Exchange Comission (SEC) permite a incluso de projeesdesde que essas sejam devidamente acompanhadas de alertas sobre asubjetividade dos dados, sobre os riscos e sobre o carter hipotticodaquelas informaes.Nesse sentido, uma barragem de decises judiciais norte--americanas criou a regra conhecida como Bespeaks Caution Doctrine, quegarante que projees, previses e expectativas em um prospecto de ofertano conduzem potenciais investidores a decises equivocadas deinvestimento desde que essas projees contenham advertnciasespecficas sobre cada um dos riscos gerados por essas previses. (DEFEO;PARACUELLOS; HOWARD, 2006, p. 1)12.Nesse cenrio, qualquer projeo, previso ou opinio que sejacontrabalanada por uma advertncia explcita protege a companhiasuficientemente contra litgios. Um exemplo representativo dessa proteona experincia norte-americana o caso In re Donald Trump CasinoSecurities Litigation Taj Mahal Litigation (7F. 3d357 UNITED STATESCOURT OF APPEALS, Third Circuit, 1993), no qual um grupo de investidoresatacou o texto do prospecto de oferta.Naquele caso, o principal litgio envolvia uma projeo contida noMD&A do prospecto, que informava que (...) o Grupo acredita que os fundosgerados pela operao do Taj Mahal sero suficientes para cobrir todas asparcelas de sua dvida (principal e juros) (...). (CHOPER; COFFEE; GILSON,2000, p. 384, traduo da autora)13.Os investidores no empreendimento Taj Mahal Casino entenderamque essa declarao os conduziu a equvoco, por acreditarem que osdeclarantes (os ofertantes) no tinham nem uma genuna nem umarazovel crena na sua veracidade, alm de alegarem que certasinformaes adicionais foram omitidas inclusive a informao de queaquele cassino deveria render aproximadamente 1,3 milho de dlares aodia, em mdia, nas operaes de jogo, apenas para no apresentar 34. prejuzos. Ou seja, essa era a lucratividade mnima necessria a essaoperao para que aquela informao do prospecto se tornasse verdadeira.O juzo responsvel pela anlise do caso entendeu que havia umaquantidade suficientemente numerosa de avisos e declaraesacautelatrias, incluindo, entre outros: o risco da intensa competio naindstria dos cassinos, o risco representado pela ausncia de histricooperacional que pudesse servir de base para a avaliao doempreendimento, o risco representado pelo tamanho do empreendimentoetc.Portanto, o juzo manifestou entendimento favorvel companhiaemissora, com suporte no que se tornaria conhecido como a doutrinabespeaks caution (que expressamente requer cautela, em traduo livre),sob a qual a incluso de declaraes acautelatrias suficientes em umdocumento de oferta torna omisses ou declaraes equivocadas noacionveis. (CHOPER; COFFEE; GILSON, 2000, p. 383, traduo daautora)14.Isso significa que, na presena inequvoca de informaes edeclaraes acautelatrias, eventuais reclamaes posteriores de acionistasno encontraro amparo legal, mesmo que essas informaes e declaraesacautelatrias faam aluso a informaes e dados no verificveis(subjetivos) e que se mostrem inverdicos posteriormente.Contudo, essas informaes e declaraes acautelatrias devem serabsolutamente claras e especficas; caso contrrio, a companhia nocontar com essa proteo: em contraste com o processo judicial acima,vejamos agora o litgio In re Amylin Pharmaceuticals, Inc. SecuritiesLitigation15.Nesse caso, a companhia fez projees sobre a provvel aprovao(segundo o ponto de vista da companhia) de um de seus medicamentospela FDA16, juntamente com o alerta (linguagem acautelatria) no sentidode que a FDA poderia no aprovar a nova droga sem testes adicionais. Ojuzo encarregado do caso entendeu que a linguagem acautelatria no foisuficiente porque meramente alertando investidores que a FDA pode noaprovar a droga diz aos investidores algo que eles j sabiam antes.(ROSEN, 2003, p. 1002, traduo da autora)17. Ou seja, nesse caso, nohouve alerta suficiente sobre o risco (e nem uma quantificao desserisco), e, portanto, a declarao da companhia sobre a possvel aprovaoda droga no foi considerada como passvel de proteo.Esse tipo de proteo no encontra similar na regulamentaobrasileira. Na realidade, o que se verifica no Brasil que projees so 35. feitas sempre com base em informaes, tcnicas e metodologiasverificveis, revisadas periodicamente, com ampla divulgao ao mercadopor meio da publicao de fatos relevantes sempre que algum dadoprojetado sofra qualquer espcie de modificao. A linguagem acautelatriafrequentemente acompanha as previses, mas no h amparo legal similarao existente na prtica norte--americana na eventualidade de a projeo sefrustrar. Prevalece no mercado de capitais brasileiro preferncia pelodisclosure levando em considerao o passado (mais slido que umaespeculao sobre o futuro) e o histrico operacional de uma companhia,evitando assim o embasamento de decises nas projees, tendo em vistaa incerteza quanto suficincia e completude da linguagem acautelatria, aausncia de previso regulamentar expressa isentando a companhia deriscos associados a projees que no se materializem quando estesestiverem acompanhados de linguagem acautelatria apropriada e anecessidade de constante atualizao das projees.Em determinados casos, projees so inescapveis, como, dentreoutros, em uma oferta pblica inicial de aes de uma empresa startup(uma nova empresa sem histrico operacional) ou uma empresa jestabelecida, mas que tenha mudado o foco da sua operao logo antes doIPO: neste caso, h determinao normativa para que a empresaprovidencie um estudo da viabilidade do negcio, como condio para oprosseguimento da oferta18.Estudos de viabilidade tm, intrinsecamente, caractersticas deprojeo de dados afinal o entendimento da viabilidade do negcio sebasear, nesse caso, no desempenho futuro daquela companhia19. No Brasil,essa caracterstica no causa qualquer alterao significativa no processoda oferta, inclusive quanto ao pblico-alvo dos esforos de venda, ao menospor disposio regulamentar (o ofertante, a fim de reduzir os riscosassociados a essa oferta, pode optar por eliminar a oferta de varejo oumajorar substancialmente o valor do lote mnimo a ser adquirido, de formaa dirigir a oferta a investidores institucionais ou de maior porte,supostamente mais experientes). Todavia, no caso de uma oferta global deaes (na qual esforos de colocao ocorrem simultaneamente no Brasil eno exterior), a presena de um estudo de viabilidade pode gerarmodificaes sensveis na conduo da oferta que somente pode serdirigida a determinada categoria de investidores qualificados, consideradamais experiente, e a um nmero limitado desses investidores.Tanto no Brasil quanto no exterior h, em maior ou menor medida,preocupaes quanto ao contedo de projees, e essas preocupaes oucuidados com os investidores ou potenciais investidores apesar de 36. manifestarem-se de formas distintas conforme cada caso se apresenta,esto sempre presentes. No Brasil, os rgos reguladores exigiam essalinguagem acautelatria, mas somente passou a haver regra formal a esserespeito com a Instruo CVM n. 480, que em seu art. 20, 1, incisos II aIV, estabelece que, caso o emissor decida divulgar projees e estimativas,as mesmas devem, alm de ser razoveis (inc. III) e vir acompanhadasdas premissas relevantes, parmetros e metodologias adotados (inc. IV),ser identificadas como dados hipotticos que no constituem promessa dedesempenho (inc. II).Entendemos que a incluso de projees em prospectos edocumentos associados pode ser extremamente til para todas as partesenvolvidas em uma oferta de valores mobilirios, mas ao mesmo tempoacreditamos que em qualquer hiptese projees devem ser sempreacompanhadas de alertas claros, inequvocos e diretamente relacionados acada projeo, sempre alertando sobre a natureza razoavelmente incertadas projees. Dessa forma, as projees, se forem utilizadas, devem serextremamente conservadoras do ponto de vista acautelatrio e devemenderear de forma clara e aplicada ao caso concreto da companhia osriscos de no concretizao das projees.Finalmente, no preparo e divulgao de projees, a linguagemacautelatria aplicada deveria ser construda de forma a reconhecer e acontrabalanar as tendncias cognitivas e motivacionais que investidoresem geral tendem a manifestar quando confrontados com uma deciso deinvestimento.Dessa maneira, independentemente da metodologia de preparo deprojees ou do cuidado com a auditoria de informaes e clculosutilizados na sua elaborao, qualquer investidor (especialmente aqueleinvestidor menos sofisticado) ter o auxlio de alertas efetivos emsituaes em que informaes projetadas possam alterar o equilbrio entrea viso financeira da companhia (atrao de investidores) e aresponsabilidade legal (dever de alertar sobre riscos) que esta enfrenta.1.6 ConclusoEm ltima instncia, a viso financeira de qualquer empresa queopte por emitir valores mobilirios tende a fazer o possvel para que aoferta transcorra sem percalos e obtenha sucesso. Para que isso ocorra,todo o processo de preparao da oferta (e de manuteno de informaesatualizadas posteriormente) necessariamente voltado a um objetivo: 37. tornar a oportunidade de investimento atraente para investidores.Da mesma maneira, os investidores optam por investir ou no emuma determinada companhia motivados pela viso financeira daoportunidade, tendo em vista o retorno do investimento.A responsabilidade legal das emissoras, por seu turno, obriga quetodo o procedimento da oferta seja pautado por normas de proteo aosinvestidores. Essas estruturas de proteo se prestam tanto a protegerpotenciais investidores contra decises de investimento hipoteticamentebaseadas em informaes equivocadas (intencionalmente ou no) ouomisses quanto para proteger as prprias emissoras contra investidoresdescontentes (alm de rgos regulatrios e da justia em geral).O equilbrio entre a necessidade de atrao de investidores e osmtodos utilizados nesse expediente e o dever de cientificar os potenciaisinvestidores sobre os riscos envolvidos na oferta , efetivamente, o limiteentre a viso financeira e a responsabilidade legal de uma companhiaemissora.Esse equilbrio supervisionado por controles regulatrios, mas aresponsabilidade pela sua manuteno permanece com as companhias. Porisso, cabe s companhias informar aos investidores sobre todos osaspectos envolvidos em uma oferta sejam esses aspectos positivos oudignos de cautela com a mxima riqueza de detalhes e, sempre quepossvel, levando em considerao as tendncias cognitivas e emocionaisque esses investidores costumam apresentar.Ao banir mitigantes de risco, ao inserir projees cuidadosamenteconstrudas e ao cuidar para que a redao de fatores de risco seja a maiscompleta, inequvoca e clara possvel, uma emissora est desenvolvendoum trabalho no apenas de atrao de investidores mas tambm decrescimento e de sobrevivncia a longo prazo.REFERNCIASAKERLOF, George A.; SHILLER, Robert J. Animal Spirits: How HumanPsychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism.New Jersey: Princeton University Press, 2009.ANBIMA (Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e deCapitais). Cdigo ANBIMA de Regulao e Melhores Prticas paraOfertas Pblicas de Distribuio e Aquisio de Valores Mobilirios. 38. 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