relatório pericial para taxa de retorno dos ativos da ceg · o estudo realizado focou na análise...
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Relatório pericial para taxa de
retorno dos ativos da CEGAudiência Pública
Rio de Janeiro, 04 de Abril de 2018
1
Objetivo deste trabalho
A Gas Natural Fenosa contratou a The Boston Consulting Group (BCG) com o objetivo de apoiar no suporte à
renegociação da Taxa de Remuneração do Capital para a 4ª Revisão Quinquenal do Contrato de Concessão da
CEG e CEG Río, para o período 2018-2022.
O estudo consistiu em um Relatório Pericial BCG como elemento de suporte ao cálculo da Taxa de
Remuneração de Capital para a 4ª Revisão Quinquenal replicando a metodologia já aplicada na 3ª revisão
tarifária do quinquênio anterior
O estudo foi entregue no final de Outubro de 2017
2
O estudo realizado focou na análise das cinco principais
variáveis do modelo CAPM e suas principais alavancas
Beta Risco mercado Inflação Risco paísRisk free
b
Vari
áveis
Dim
ensõ
es
Fonte Janela de tempo
da série
Metodologia
3
Referências nacionais e internacionais foram avaliadas para
construir a argumentação técnica
Gas• ARSESP
• SEDECTES
Elétrico• ANEEL
Saneamento• ADASA – DF
• ARSAE – MG: Copasa e Cesama
• ARESC – SC
• AGERGS – RS: Corsan
Argentina - ENARGAS
Chile - CNE
México – CRE
Colômbia - CREG
Austrália – ERA
França – CRE
Alemanha – BnetzA (Telco)
UK - OFGEM
Nova Zelandia - NZCC
Nacionais América Latina Outros
4
Risk free – horizonte de tempo: recomendação de seguir a
metodologia similar da 3a RTI
Utilização de taxas de curto prazo podem ser influenciadas por volatilidade
pontual na série histórica influenciada por ciclos econômicos
Períodos intermediários (10-20 anos) não são comumente adotados, apenas
em casos pontuais para se igualar ao período de concessão
Período da amostra similar ao período de investimento (30 anos)
Amostra longa o suficiente para eliminar volatilidade de curto prazo
Diversos reguladores sugerem este período
• Nacionais: ARSESP, ANEEL / Internacional: Mexico
Referência similar à utilizada na Metodologia da 3a RTI
Não foram verificados casos de reguladores que utilizam períodos tão longos
para taxa livre de risco – utilização de séries mais longas pode incorporar
períodos econômicos que muito dificilmente de repetirão no futuro
Utilizado no
relatório
5 anos
20 anos
30 anos
1926
Cenários analisados Argumentação
5
Taxa adotada está em linha com valores adotados por
reguladores nacionais
3,0
3,8
3,2
7,1
2,22,6
4,7
3,4
5,95,6
0
2
4
6
8
Taxa risk free (%)
Argentina
(ENERGAS
2017)
Média 30a= 5,12
Germany
(BnetzA) 2016
NZ 2011
(EDP e GDP)2
México (CRE)
2012 (distrib.
GLP)
Colombia
(CREG) 2015
ANEEL 2015 Australia
(AER) 20152
ARSESP 2014 ADASA 2014ARSAE-MG /
COPASA 2017
Benchmark de risk free considerado por outros reguladores (USD nominal)
Grupo nacional Grupo internacional
1. Ajustado a USD nominal 2. Títulos nacionais como benchmark risk-free
Fonte: Publicações oficiais de reguladores
6
Risco de mercado – horizonte de tempo: recomendação de
seguir a metodologia da 3a revisão
Altamente sensível a volatilidade de curto prazo, não sendo considerado uma
estimativa confiável para o indicador
Período adotado por algumas agências observadas, mas não alinhada com as
melhores práticas de mercado e com a última RTI
Padrão aleatório da série demanda a maior amostra possível para eliminar
volatilidade de curto prazo e refletir múltiplos ciclos econômicos
Metodologia da 3a RTI; e aceita por diversos outros reguladores:
• Nacional: ARESC / internacionais: CREG (Colombia), AER (Australia), BNetzA
(Alemanha), ENARGAS (Argentina)
Utilizado no
relatório
Prazo verificado em apenas uma revisão tarifária (AGERGS), que utilizava o
Ibovespa como referência – Não recomendamos utilização do índice nacional, em
linha com posicionamento da Aneel
Argumentação
5 anos
10 anos
30 anos
1926
Cenários analisados
7
Taxa de risco de mercado adotada está em linha com valores
adotados por reguladores ao redor do mundo
Benchmark de prêmio de risco de mercado considerado por outros reguladores
8,9
6,2
4,7
5,96,26,3
6,0
7,0
6,1
6,7
7,6
0
2
4
6
8
10
Taxa de prêmio de risco (%)
Máx (1926) média = 6,94%
Chile (CNE)
20171
Argentina
(ENERGAS)
2017
ANEEL 2015 ARSESP 2014 ARSAE-MG
/ COPASA
2017
ADASA 2014 Australia
(AER) 2015
Colombia
(CREG) 2015
México
(CRE) 2011
(distrib.
GLP)
NZ 2011
(EDP e GDP)
Germany
(BnetzA)
2016
1. Chile usa mercado nacional como benchmark
Fonte: Publicações oficiais de reguladores
Grupo nacional Grupo internacional
8
Inflação: recomendação para uso da janela temporal de 10
anos em coerência com as últimas práticas regulatórias
Apesar de ser usada por alguns reguladores analisados, está exposta a
volatilidade de curto prazo correndo risco de distorção por períodos de
crise econômica
Prazo apropriado para eliminar volatilidade de curto prazo sem distorcer a
taxa por patamares de inflação de períodos econômicos anteriores
Diversos reguladores têm adotado essa janela:
• 10 anos: ARSESP, ARSAE, Alemanha
Não foram identificadas referências que utilizem prazos mais longos como
30 anos – adoção de períodos mais longos pode capturar valores que
dificilmente vão se verificar no curto prazo
Utilizado no
relatório
Tendência verificada é de adoção de prazos mais curtos para as séries de
inflação – adoção de períodos mais longos podem capturar valores que
dificilmente vão se verificar no curto prazo
Argumentação
5 anos
10 anos
15 anos
1986
Cenários analisados
9
Taxa de inflação adotada está em linha com valores adotados
por reguladores ao redor do mundo
1,9
2,42,5
2,0
1,7
2,2
2,4
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
n/a1
Média 10a = 1,8
Chile
(CNE) 2017
Taxa de inflação (%)
AGERGS -
2014
(CORSAN)1
ADASA
2017
ARSAE-MG
/ COPASA
2017
n/a1
ARSESP
2014
ANEEL
2015
NZ 2011
(EDP e
GDP)
Australia
(AER) 2015
n/a1
ARESC
2016
n/a1
México
(CRE) 2011
(distrib.
GLP)
Argentina
(ENERGAS)
2017
1,42
Colombia
(CREG)
2008
n/a1
Germany
(BnetzA)
20162
Benchmark de inflação americana considerada por outros reguladores (USD nominal)
Grupo nacional Grupo internacional
1. Regulador não usa referência americana como risco país 2. Considera inflação do PIB
Fonte: Publicações oficiais de reguladores
10
Risco País – horizonte temporal: recomendação de uso do
período mais longo por coerência com período de investimento
Janelas curtas para cálculo do risco país não são recomendados, pois o
indicador é altamente impactado pelo momento econômico do país –
em economias emergentes onde a volatilidade é alta esses valores
podem apresentar mudanças bruscas no curto prazo
Janela não utiliza toda a série de dados disponível e não captura o
período completo de avaliação, investimento e operação da concessão
Dada a alta volatilidade do indicador, recomenda-se a utilização da
maior janela de tempo disponível
Janela mais adequada ao período que a companhia levou para avaliar e
executar e operar a concessão
Utilizado no
relatório
5 anos
1999 - 2016
1995 - 2016
ArgumentaçãoCenários analisados
11
Risco país
Benchmark de risco país considerado por outros reguladores
4,54,4
2,6
3,3
2,6
0
1
2
3
4
5
ADASA 2017ARSESP 2014 ARSAE-MG /
COPASA 2017
ARSESC - 2016AGERGS - 2014
(CORSAN)1
n/a1
Taxa de risco país (%)
Med. 1995 – 2016 = 4,04%
ANEEL 2015
1. Regulador não usa referência americana como risco país
Fonte: Publicações oficiais de reguladores
13
Beta - fonte: definição da fonte de companhias para calcular
o beta para ser coerente e preciso
Amostra distorcida por ações de 'holdings' e empresas focadas em
transmissão que possuem betas que não refletem o risco de operação
no setor de distribuição
Usa referências nacionais baseadas no índice Ibovespa utilities, que
possui em sua maioria empresas do setor elétrico expostas a riscos
diferentes do da distribuição de gás natural
Amostra enviesada, pois possui apenas uma empresa (Comgás) não
sendo assim uma referência confiável do setor de distribuição de gás
natural
Utilizado no
relatório
Amostra Orbis refinada eliminando companhias que operam em
transmissão de gás e tickers duplicados (principalemten holdings)
Elimina distorção de companhias de transmissão e holdings que não
operam no mercado de distribuição
Referência para as últimas RTIs baseada em valores do período do
início da concessão – não realiza uma atualização do fator de risco do
setor, que pode variar ao longo do tempo como indica o cálculo feito
em outros cenários analisados
b
Cenários analisados Argumentação
Orbis
Completa
Orbis
Refinada
Ibovespa
Utilities
Beta fixo
Ibovespa Gas
(Comgás)
15
Beta Desalavancado
Benchmark de Beta Desalavancado considerado por outras fontes
0.4
0.2
0.0
0.8
0.6
0.40
0.43
0.39
ANEEL 2015
(Eletric
Distribution)
0.701
ARSESP 2014
(Gas Distribution)
0.46
Australia
(AER) 2015
(Electricity or
gas network
operators)
0.46
Colombia
(CREG) 2015
(Natural gas
distribution)
Argentina
(ENARGAS) -
2016 - Natural
Gas Distribution
Chile (CNE) -
2017 - NG and
LPG Trans
and Dist
México (CRE)
2011 (distrib.
GLP)
0.44
0.40RTI3 = 0,45
Orbis refinado = 0,54
Beta Desalavancado
NZ 2011
(EDP e GDP)
0.40
b
1. EAR recomenda um range entre 0,4 and 0,7 mas usa 0,7 como valor para cálculo
2. Fonte: Publicações oficiais de reguladores
16
Beta – Risco regulatório: recomendamos a inclusão de um
risco regulatório no cálculo do beta
Argumentação
Companhias sujeitas a sistema de regulação price cap são mais
expostas a risco de mercado que as sujeitas a cost plus e, dessa forma,
deveriam ser remuneradas por esse risco extra
Reguladores que adotam o diferencial por risco regulatório:
• ARSESP (referência de beta OFGEM UK – mesmo sistema regulatório)
• CRE (Mex) usa 0,2 / ENARGAS (Arg) usa 0,28
1. Assumindo um aumento de 0,2 no Beta devido a riscos regulatórios baseados no CREG (caso México)
b
Utilizado no
relatório
Inclusão do
Risco
Regulatório1
Cenários analisados
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