proposta de criaÇÃo de um fundo de capital protegido de...
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TIAGO RING
São Paulo
2010
PROPOSTA DE CRIAÇÃO DE UM FUNDO DE CAPITAL PROTEGIDO
DE HEGDE FUND
Trabalho de formatura apresentado à
Escola Politécnica da Universidade de
São Paulo para obtenção de diploma de
Engenheiro de Produção.
TIAGO RING
São Paulo
2010
Trabalho de formatura apresentado à
Escola Politécnica da Universidade de
São Paulo para obtenção de diploma de
Engenheiro de Produção.
Orientador:
Prof. Dr. Mauro Zilbovicious
PROPOSTA DE CRIAÇÃO DE UM FUNDO DE CAPITAL PROTEGIDO
DE HEGDE FUND
FICHA CATALOGRÁFICA
Ring, Tiago
Proposta de criação de um fundo de capital protegido de
Hegde Fund / T. Ring. -- São Paulo, 2010.
100 p.
Trabalho de Formatura - Escola Politécnica da Universidade
de São Paulo. Departamento de Engenharia de Produção.
1. Fundo de investimento 2. Desenvolvimento de produtos
I. Universidade de São Paulo. Escola Politécnica. Departamento
de Engenharia de Produção II. t.
À minha família e amigos,
ao meu lado sempre
"The first rule of investing is don't lose money;
the second rule is don't forget Rule No.1."
-Warren Buffet
RESUMO
O presente trabalho visa propor um novo produto de investimento que oferece
segurança para o enfrentamento das crises, boas possibilidades de ganhos e é
isento das influências emocionais que afetam as tomadas de decisões.
A característica inovadora deste produto é o desenvolvimento de um fundo de
capital protegido baseado em um método de proteção através de frequentes
rebalanceamentos. Este metodo permitirá a criação de um produto atrelado ao
desempenho de um hedge fund mesmo sem a existência de opções relacionadas a
ele, característica esta, obrigatória nos fundos de capital protegido convencionais.
Para a definição dos parâmetros a serem utilizados, foi analisado o mercado
de fundos de capital protegido brasileiro, o posicionamento da empresa gestora e
feitas simulações do desempenho do fundo proposto em diferentes cenários através
de um método de random walk.
O resultado do trabalho é uma proposta de criação de um novo produto
indicando suas características e avaliando seus pontos positivos e negativos,
visando o futuro lançamento no mercado.
Palavras-chave: Fundo de Investimento; Inovação Financeira; Capital
Protegido;
ABSTRACT
This paper aims to propose a new investment product that offers security to
confront the crisis, good chance of profit and is free of emotional influences that
affect decision making.
The innovative feature of this product is the development of a capital protected
fund based on a method of protection through regular rebalancing. This method will
create a product linked to the performance of a hedge fund even without the
existence of options related to it, mandatory feature in conventional capital protected
funds.
For definition of parameters to be used, it was analyzed the market for capital
protected funds in Brazil, the company's position in it and simulations of the proposed
fund's performance in different scenarios through a method of random walk.
The result of the work is a proposal to create a new product indicating their
characteristics and evaluating its strengths and weaknesses for a future market
launch.
Key-words: Investment Fund; Financial Innovation; Capital Protected
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Evolução do patrimônio administrado em R$ Milhões (CSHG website) ... 18
Figura 2 – A função valor hipotética (Kahneman & Tversky, 1979) ............................ 44
Figura 3 – Manchetes de jornais em 2006 .................................................................. 49
Figura 4 – Manchetes de jornais em 2008 .................................................................. 51
Figura 5 – A estrutura com renda fixa e opção de compra (Funds Focus, 2010) ....... 57
Figura 6 – Rentabilidade de uma opção de compra (BM&F Bovespa, 2007, p. 46) ... 59
Figura 7 – Alocação entre hedge fund e ativo defensivo ( Adaptado de: (Wachovia
Securities Inc. - Structured Products, 2003, p. 3)) ...................................................... 61
Figura 8 – Classificação Anbid de fundos de investimento ......................................... 72
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Variação percentual contra variação logarítmica (Elaborado pelo autor) .. 30
Gráfico 2 - Probabilidade de preços futuros (Mulholland, 2005) ................................. 32
Gráfico 3 - Probabilidade do logaritmo natural dos preços futuros (Mulholland, 2005) 33
Gráfico 4 – Desempenho do IHFA (Quantum, 2010) .................................................. 47
Gráfico 5 – Captação líquida da indústria de fundos (Anbima, 2010) ......................... 48
Gráfico 6 – Simulação otimista de desempenho do hedge fund ................................. 80
Gráfico 7 - Simulação pessimista de desempenho do hedge fund ............................. 80
Gráfico 8 - Simulação otimista do CPVERDE com m=2 ............................................. 81
Gráfico 9 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=2 ......................................... 81
Gráfico 10 - Simulação otimista do CPVERDE com m=3 ........................................... 82
Gráfico 11 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=3 ....................................... 82
Gráfico 12 - Simulação otimista do CPVERDE com m=4 ........................................... 83
Gráfico 13 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=4 ....................................... 83
Gráfico 14 - Simulação otimista do CPVERDE com m=5 ........................................... 84
Gráfico 15 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=5 ....................................... 84
Gráfico 16 Exemplo otimista simulado do desempenho do CPVERDE ...................... 87
Gráfico 17 Exemplo pessimista simulado do desempenho do CPVERDE ................. 88
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Variação percentual contra variação logarítmica (Mulholland, 2005) ........ 30
Tabela 2 – Exemplo aplicação CPPI (Adaptado de: (Wachovia Securities Inc. -
Structured Products, 2003)) ........................................................................................ 64
Tabela 3 –PL indústria de fundos de capital protegido ............................................... 75
Tabela 4 taxas indústria de fundos de capital protegido ............................................. 75
Tabela 5 – Resumo de simulação otimista do CPVERDE .......................................... 85
Tabela 6– Resumo de simulação pessimista do CPVERDE ...................................... 85
Tabela 7 Exemplo otimista simulado do desempenho do CPVERDE......................... 87
Tabela 8 Exemplo pessimista simulado do desempenho do CPVERDE .................... 88
Tabela 9 Alíquiota de IR para fundos de longo prazo ................................................. 90
Tabela 10 Alíquota de IOF para fundos ...................................................................... 91
Tabela 11 – Prazo médio do fundo ............................................................................. 92
Tabela 12 – Resumo dos custos de criação de um fundo de investimento ................ 93
Tabela 13 – Simulação dos custos do CPVERDE ...................................................... 94
Tabela 14 – Patrimônio médio dos fundos de capital protegido ................................. 94
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais
ANDIMA Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro
CDB Crédito de Depósito Bancário
CDI Crédito de Depósito Interbancário
CPPI Constant Proportion Portfolio Insurance
CSHG Credit Suisse Hedging Griffo
IHFA Índice de Hedge Funds Andima
IOF Imposto sobre Operações Financeiras
IR Imposto de Renda
LTN Letra do Tesouro Nacional
PL Patrimônio Líquido
PM Prazo Médio
RF Renda Fixa
SELIC Sistema Especial de Liquidação e Custódia
SUMÁRIO
FICHA CATALOGRÁFICA ........................... Error! Bookmark not defined.
1 INTRODUÇÃO ......................................................................... 15
1.1 OBJETIVO DO TRABALHO ................................................................ 15
1.2 A ESTRUTURA DO TRABALHO ......................................................... 15
1.3 A EMPRESA ........................................................................................ 16
1.3.1 Histórico ........................................................................................... 17
1.3.2 Credit Suisse no Brasil e no mundo ................................................ 18
1.3.3 Área do estágio ............................................................................... 19
2 CONCEITOS RELEVANTES ................................................... 21
2.1 INVESTIMENTO .................................................................................. 21
2.1.1 Tempo ............................................................................................. 21
2.1.2 Liquidez ........................................................................................... 22
2.1.3 Retorno ............................................................................................ 22
2.1.4 Risco................................................................................................ 23
2.2 FUNDOS DE INVESTIMENTO ............................................................ 24
2.3 HEDGE FUNDS ................................................................................... 25
2.4 O MODELO RANDOM WALK ............................................................. 28
2.5 A DISTRIBUIÇÃO LOGNORMAL ........................................................ 28
2.6 O MÉTODO DE MONTE CARLO ........................................................ 39
3 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ......................................... 41
3.1 VISÃO GERAL ..................................................................................... 41
3.2 ILUSÕES COGNITIVAS CAUSADAS PELA HEURÍSTICA ................. 42
3.3 TEORIA DAS PERSPECTIVAS ........................................................... 44
4 O CENÁRIO NA CRISE FINANCEIRA .................................... 46
4.1 O DESEMPENHO DOS HEDGE FUNDS ............................................ 46
4.2 O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES .................................... 47
4.2.1 Influências na tomada de decisão .................................................... 49
4.3 DAS CRISES SURGEM AS OPORTUNIDADES ................................. 52
5 FUNDOS DE CAPITAL PROTEGIDO ..................................... 55
5.1 A VISÃO DO CLIENTE ........................................................................ 55
5.2 A ESTRUTURA .................................................................................... 56
5.3 ESTRUTURA COM OPÇÕES E TÍTULO DE RENDA FIXA ................ 56
5.3.1 Renda Fixa ....................................................................................... 58
5.3.2 Opções ............................................................................................. 59
5.3.3 Considerações ................................................................................. 60
5.4 ESTRUTURA COM HEDGE DINÂMICO ............................................. 61
5.4.1 Constant Proportion Portfolio Insurance ( CPPI ) ............................. 61
6 O CPVERDE ............................................................................. 69
6.1 DESCRIÇÃO ........................................................................................ 69
6.2 CLASSIFICAÇÃO DO FUNDO............................................................. 70
6.3 PÚBLICO ALVO ................................................................................... 73
6.3.1 Perfil ................................................................................................. 73
6.3.2 Mercado ........................................................................................... 75
6.4 SIMULAÇÃO DE PERFORMANCE ..................................................... 77
6.4.1 Objetivo ............................................................................................ 77
6.4.2 Simulando o CPVERDE ................................................................... 77
6.5 A TRIBUTAÇÃO ................................................................................... 89
6.5.1 Aspectos Legais ............................................................................... 89
6.5.2 Imposto de renda ............................................................................. 89
6.5.3 Imposto Sobre Operações Financeiras ........................................... 90
6.5.4 A tributação do CPVERDE .............................................................. 91
6.6 ESTIMATIVAS DE CUSTOS E RECEITAS ......................................... 92
6.6.1 Custos ............................................................................................. 92
6.6.2 Receita ............................................................................................ 95
7 CONCLUSÃO ........................................................................... 97
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...................................................... 99
Anexo A ................................................................................................ 101
Classificação anbid de fundos de investimento .................................................. 101
Anexo B ................................................................................................ 106
Informações dos fundos de capital protegido ..................................................... 106
15
1 INTRODUÇÃO
1.1 OBJETIVO DO TRABALHO
A crise financeira de 2008 causou grandes repercussões no comportamento
de investidores e profissionais de mercado. Durante esse período, muitos foram
levados a tomar decisões sob efeito de fortes emoções e influências externas que
acarretaram importantes consequências, boas para poucos e ruins para muitos.
Estudos recentes sobre finanças comportamentais têm ajudado a entender o
comportamento da mente humana frente a decisões de grande complexidade que
acabam não obedecendo a uma lógica racional.
O objetivo deste trabalho é propor um produto financeiro inovador, que alie
segurança para o enfrentamento das crises, com bom retorno de investimento e
isento das influências emocionais que afetam as tomadas de decisões.
A característica inovadora é o desenvolvimento de um fundo de capital
protegido baseado em um método de proteção através de frequentes
rebalanceamentos, método este que permitirá a criação de um produto atrelado ao
desempenho de um hedge fund, mesmo sem a existência de opções relacionadas a
ele, característica obrigatória nos fundos de capital protegido convencionais.
1.2 A ESTRUTURA DO TRABALHO
O trabalho é organizado em sete capítulos.
No capitulo 1, é apresentado o objetivo principal, a estrutura do trabalho e a
empresa na qual este se desenvolveu.
No capitulo 2, são estabelecidos conceitos relevantes para o perfeito
entendimento do produto financeiro, contemplando as noções de investimento,
tempo, liquidez, retorno, risco, fundos de investimento e hedge funds e também os
16
conceitos de lognormal, Random Walk e Monte Carlo, necessários para o
entendimento do método de simulação utilizado.
No capitulo 3, o propósito é expor um pouco da teoria de finanças
comportamentais, assunto este bastante atual e ainda não muito desenvolvido, mas
de grande importância no entendimento do comportamento do investidores, que sob
influência de ilusões cognitivas e fatores externos tomam decisões e determinam o
comportamento do mercado.
No capitulo 4 estudamos o impacto da crise financeira de 2008 no
desempenho dos hedge funds, assim como o comportamento dos investidores
durante esse período. Procuramos compreender as atitudes tomadas durante a crise
sob a ótica das finanças comportamentais, o que nos permite vislumbrar a
oportunidade de um produto não sujeito as intempéries da crise, e ao mesmo tempo
oferecendo segurança e retorno de investimento.
No capitulo 5, procuramos explicar o que é um fundo de capital protegido, sua
origem e perspectivas. Importante ressaltar a explicação sobre a estrutura dos
fundos de capital protegido tradicionais para diferencia-los da estrutura de hedge
dinâmico que permitirá a criação de um produto com as características propostas.
No capitulo 6, encontra-se a apresentação do produto proposto, denominado
CPVERDE. Após sua descrição, classificação e considerações sobre público alvo,
será feita uma simulação utilizando o Método de Random Walk, com o objetivo de
avaliar o desempenho tanto em um cenário otimista, quanto em um pessimista.
Ainda como parte da propositura do produto, analisamos os aspectos tributários e
financeiros deste mercado.
No capitulo 7, com o objetivo de dar um fechamento ao estudo realizado, será
feita uma avaliação dos pontos positivos e negativos do produto proposto.
1.3 A EMPRESA
O desenvolvimento do trabalho foi realizado na Credit Suisse Hedging Griffo
Corretora de Valores S.A. A Credit Suisse Hedging-Griffo (CSHG) é uma das
maiores instituições brasileiras de Private Banking, Asset Management e Corretora
17
de Valores, que surgiu em novembro de 2007 da associação entre a Hedging-Griffo
Asset Management e o Banco de Investimentos Credit Suisse.
Como uma empresa de gestão de patrimônio, é seu dever zelar pela
segurança e rentabilidade do capital de seus clientes. A empresa atenta também
para os objetivos e projetos de vida que particularizam a administração do
patrimônio individual, oferecendo uma consultoria que vislumbre o alcance destes
ideais. A filosofia da empresa é buscar a eficiência tanto no resultado quanto no
relacionamento pessoal, para auxiliar os seus clientes a atingirem os objetivos de
vida.
1.3.1 Histórico
O início da empresa foi em 1981 com a união de duas corretoras a Hedging e
a Griffo. Inicialmente era uma corretora especializada em commodities agrícolas, e
até hoje é uma das mais especializadas no mercado de café e boi do Brasil.
Posteriormente, expandiu seus negócios para a corretagem nos mercados de
commodities financeiras e ações acompanhando o desenvolvimento e
especialização do mercado financeiro nacional, que ainda começava o seu
desenvolvimento naquela época.
Nos anos 90, quando já era uma das maiores corretoras do mercado
nacional, iniciou sua atuação na área de Gestão de Recursos e Private Banking. O
Fundo Verde, o mais antigo hedge fund em atividade do país, surgiu em 1997 e fez
tamanho sucesso que virou o principal produto da empresa, atualmente conta com
mais de 10 mil clientes e de 12 bilhões de patrimônio.
Em 2006 a Hedging Griffo era não só a maior gestora independente do país,
como também a maior Corretora de Valores e segundo maior Private Banking. Esse
sucesso chamou a atenção do banco suíço Credit Suisse, que no final de 2006 fez
uma oferta de compra pela corretora e passou a ser o novo controlador da Hedging
Griffo.
18
1.3.2 Credit Suisse no Brasil e no Mundo.
O Credit Suisse chegou ao Brasil em 1998 com a compra do Banco Garantia.
Desde então, assumiu a liderança como principal banco de investimentos brasileiro,
sendo líder em emissões de ações, dívida e fusões e aquisições.
O Credit Suisse está em mais de 80 países ao redor do mundo e é uma das
mais tradicionais instituições financeiras do mundo. Sua carteira superior a 1 trilhão
de dólares o coloca como segunda maior gestora de patrimônio do mundo.
A associação entre o Credit Suisse e a Hedging-Griffo aliou um reconhecido
histórico de performance no Brasil com a solidez de um poderoso banco mundial.
Essa nova marca global, trouxe mais vantagens e garantia aos clientes, levando a
uma aceleração no ritmo de crescimento da empresa, como se observa no gráfico
de evolução patrimonial a seguir:
Figura 1 – Evolução do patrimônio administrado em R$ Milhões (CSHG website)
19
1.3.3 Área do estágio
O estágio foi desenvolvido na área de Produtos e Serviços de Crédito que faz
parte do Private Banking da CSHG. A função dessa área, entre outras, é criar
opções de investimentos, mais especificamente, produtos de investimento que
comporão o portfolio a ser ofertado na composição das carteiras de investimento dos
clientes.
Cabe a essa área acompanhar o mercado em busca de oportunidades que
considere atraentes, sempre objetivando a maximização dos resultados de geração
de receita para a empresa e clientes. É parte de sua responsabilidade ofertar uma
gama de produtos que combine rentabilidade e segurança explorando as
oportunidades de mercado.
20
21
2 CONCEITOS RELEVANTES
2.1 INVESTIMENTO
Conforme Bernstein & Damodaran (2000), investimento é um processo
inacabado que começa com a compreensão de dois papéis, o do tempo e o da
incerteza, ou seja, investir depende de um processo de tomada de decisão hoje para
obter resultados futuros incertos.
Não existe uma progressão suave e encantadora para a riqueza. O investidor,
para ter sucesso, precisa ter persistência e objetivos ao longo do tempo, pois as
taxas de retorno podem variar bastante enquanto ele estiver exposto ao mercado.
A seguir serão tratadas algumas complexidades que o investidor deve avaliar
para encontrar um investimento que melhor se adeque as suas preferências e
necessidades.
2.1.1 Tempo
Ainda seguindo Bernstein & Damodaran (2000), a grande força do tempo está
na possibilidade de os investidores converterem uma aparente “incerteza” em uma
“quase certeza”. Quando tratamos de períodos longos todos os eventos devem ser
descritos pela frequência e magnitude de suas ocorrências, pois quanto maior o
período maior a chance de eles ocorrerem em algum momento.
No curto prazo, o problema com o investimento parece ser como tratar das
flutuações do dia-a-dia e das mudanças no mercado de preço. Para os investidores,
no longo prazo, o problema real é o poder constante e destrutivo da inflação
composta no poder de compra.
O investidor ao tomar uma decisão procura vencer o poder corrosivo da
inflação no tempo, pois essa decisão poderá impactar no crescimento a longo prazo
da economia e das instituições pelas quais é responsável. Se o investidor tiver um
22
objetivo de longo prazo, o seu segredo de sucesso estará num investimento com
maior horizonte de prazo possível para obter o máximo de retorno.
Aqueles investidores com horizontes de tempo mais curtos, necessitarão
preocupar-se com a data de vencimento e o risco de resgate antecipado. O ideal
nessas aplicações é preservar o capital até o período final do investimento.
2.1.2 Liquidez
Conforme Bernstein & Damodaran (2000), liquidez determina a capacidade do
investidor de vender ou comprar grandes volumes em um período curto de tempo
sem para isso causar uma mudança significativa no preço. O que garante uma alta
liquidez a um ativo é o bom número de compradores e vendedores, a existência de
informações acuradas do preço e de valor ampla e rapidamente difundida e, por
último, um alto grau de confiança entre os participantes de que o mercado é, e
continuará a ser, livre e justo.
A liquidez permite aos investidores mudar de ideia podendo corrigir de forma
rápida e facilmente qualquer erro cometido. Normalmente as circunstâncias e os
objetivos dos investidores mudam, assim, os mesmos podem vir a reajustar os seus
objetivos conforme a mudança.
2.1.3 Retorno
Para Gitman (2002), retorno é o ganho ou perda total experimentados em um
investimento durante um determinado período de tempo.
Para qualquer investimento negociado no mercado financeiro o retorno pode
ser composto por duas partes: A primeira delas é o retorno esperado daquele
investimento, em que é a parte do retorno que os investidores preveem ou esperam.
Esse retorno depende das informações que os investidores possuem a respeito
23
desse investimento e baseia-se em como o mercado enxerga hoje os fatores
importantes que influenciarão o ativo no próximo ano.
A segunda parte do retorno é a parte incerta em que está concentrado o risco.
Essa é influenciada por qualquer informação inesperada que é revelada como
notícias sobre as pesquisas, divulgação de dados do governo, queda súbita e
inesperada das taxas de juros, entre outros.
O Retorno total apresenta a seguinte fórmula: Retorno total = Retorno
esperado + Retorno inesperado
R = E(R) + U
Onde R indica o retorno efetivo no ano, E(R) a parte esperada do retorno e U
a parte inesperada do retorno. O que isso diz é que o retorno efetivo no ano, R,
difere do retorno esperado, E(R) devido às surpresas que ocorrem durante o ano.
Num ano qualquer, o retorno inesperado será positivo ou negativo, mas, ao
longo do tempo, o valor médio de U será igual a zero. Isso significa que, em média,
o retorno efetivo é igual ao retorno esperado.
À parte não antecipada do retorno, a que resulta de surpresas, é o verdadeiro
risco de um investimento. Porque se um investidor recebesse sempre exatamente o
que estava esperando, o investimento seria perfeitamente previsível e, por definição,
livre de risco. Em outras palavras, o risco de possuir um ativo é originado pelas
surpresas que podem vir a ser aqueles eventos não antecipados.
2.1.4 Risco
Pode-se dizer que o risco é a uma questão primordial em relação aos
investimentos, os investidores não podem controlar os retornos, mas podem
controlar os riscos, na qual induzem os retornos.
Segundo Bernstein & Damodaran (2000), a existência do risco pressupõe que
o investidor não conhece o que irá acontecer, embora tenha alguma ideia das
possibilidades que irão enfrentar.
24
De acordo com Gitman (2002), risco é a chance de uma perda financeira.
Embora exista uma diferença entre risco e incerteza, na literatura financeira os
termos são utilizados alternadamente. O mesmo autor afirma que o indicador
estatístico mais comum de risco é o desvio padrão, que mede a dispersão em
relação ao retorno esperado, onde um maior desvio padrão indica maior dispersão.
A ideia é que quanto mais disperso for o retorno do esperado, maior a incerteza das
rentabilidades futuras.
Embora possam existir inúmeras medidas de risco, utilizaremos o desvio
padrão porque é uma medida, de certa forma, intuitiva, amplamente reconhecida e,
por fim, é a medida que tem sido utilizado na maior parte dos modelos teóricos de
precificação.
2.2 FUNDOS DE INVESTIMENTO
A CVM define fundos de investimento como: “Uma comunhão de recursos,
constituído sob forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos financeiros,
autorizado pela legislação específica”.
Os fundos são uma forma organizada de captar e investir o dinheiro no
mercado financeiro de forma coletiva, uma vantagem, sobretudo, para o pequeno
investidor individual, pois o volume de capital obtido pela união de diversos
aplicadores permite que sejam obtidas melhores taxas de retorno se comparadas as
que obteria um pequeno investidor. A soma de recursos permite maior poder de
barganha durante as negociações de taxas de retorno e de corretagem, além de
permitir ao gestor uma capacidade de diversificação que não seria possível com
menor volume financeiro.
A estrutura do fundo permite que todo o dinheiro seja administrado de forma
única por um profissional e garante que todas as receitas e despesas serão divididas
proporcionalmente ao investimento realizado.
O investidor aplica em um fundo por meio da compra de cotas, que equivalem
a parte da carteira proporcional ao capital investido. O valor da cota é atualizado
diariamente e permite o acompanhamento do desempenho do fundo. Nos fundos
25
denominados abertos, essas cotas podem ser negociadas diariamente e o fundo
emite ou subscreve cotas para compensar os novos investimentos ou resgates.
Quando o fundo é fechado não são permitidas novas emissões ou subscrições fora
das datas estabelecidas e as cotas precisam ser negociadas com terceiros.
No Brasil o número de fundos se multiplicou nos últimos anos, em boa parte
devido a duas terceirizações que viabilizaram as boutiques de investimento – a da
distribuição, que permite aos gestores captar recursos sem a montagem de uma
extensa equipe de vendas, e a da administração, que os dispensa das atividades
burocráticas e operacionais.
2.3 HEDGE FUNDS
O termo hedging tem o significado de proteção e é utilizado para denominar
estratégias de compra ou venda de ativos com objetivo de proteger o portfólio de
movimentos contrários do mercado. Dessa forma, poderia parecer a algum
investidor que os riscos incorridos seriam baixos dada a estratégia de proteção
utilizada. Porém, os hedge funds não estão necessariamente sempre “hedgeados”
em todas as suas estratégias.
Atualmente, a denominação hedge fund foi estendida a um grande grupo de
fundos que atuam através de diferentes estratégias para tentar explorar ineficiências
de mercado. É uma forma de se referir a uma classe de fundos de investimentos na
qual um grupo de investidores, normalmente qualificados e com alto patrimônio,
encarrega o gestor de acompanhar o mercado em busca de oportunidades para
valorizar o capital investido diversificando seus investimentos.
Conforme mostra Pelosi (2003), em sua dissertação de mestrado, o termo
hedge fund virou uma denominação para diversos fundos não tradicionais. Ao invés
de uma definição clara, é mais comum encontrarmos na literatura uma enumeração
de suas características típicas. As principais características são sempre associadas
à liberdade de atuação para o gestor, tanto em relação aos ativos, quanto nas
estratégias e ferramentais utilizadas.
26
O gestor possui total autonomia para utilizar qualquer mercado e técnica na
busca de melhores retornos para o fundo, incluindo-se ai a alavancagem, que é a
possibilidade de realizar operações com capital superior ao patrimônio líquido do
fundo. É verdade que isso aumenta as possibilidades de ganho. Porém, o uso desta
estratégia aumenta o risco para quem participa de um fundo. O investidor pode,
inclusive, ser chamado pelo administrador para fazer aportes que cubram eventuais
prejuízos no caso do acontecimento de perdas maiores do que o patrimônio
disponível no fundo.
Outra técnica utilizada por estes gestores é a venda a descoberto, ou seja
nesse tipo de operação o gestor vende ativo que não possui em sua custódia
esperando que seus preços caiam abaixo do preço de venda. Ao recomprar este
ativo mais barato do que vendeu, o fundo estaria lucrando com a diferença entre o
valor que recebeu pela venda a descoberto e o valor que desembolsou para
recomprar e assim encerrar sua operação. Essa técnica permite ao gestor agregar
valor ao fundo mesmo com uma expectativa de queda no mercado.
Estes fundos são ditos de gestão ativa, pois combinam investimentos em
ativos de diversos mercados (juros, câmbio, ações, derivativos etc.) em função de
uma estratégia de investimento adotada pelo gestor e sem se preocupar com o
desempenho de um índice de referência específico. Dessa forma, podem assumir
mais riscos visando rentabilidades maiores.
Quanto aos campos de atuação, um hedge fund pode ser classificado como
macro pela liberdade de investir em diferentes mercados em função de suas
análises macroeconômicas. No mercado americano, é comum que o gestor acabe
se especializando em determinadas estratégias ou mercados que se sinta mais
confortável. Daí o surgimento de fundos especialistas em mercados emergentes, em
moedas, em derivativos entre outros. Já no mercado brasileiro, a maioria dos fundos
adota estratégias oportunistas em todos os mercados, porque ainda não temos um
mercado tão desenvolvido quanto o americano que ofereça espaço para um grande
fundo atuar sem interferir nos preços.
Não é preciso ir longe para se compreender portanto o alto grau de
participação e interferência dos profissionais que atuam nestes tipos de fundos. Com
certeza os resultados estarão intimamente ligados a sua habilidade na execução das
estratégias que envolvem o patrimônio dos investidores.
27
Com toda essa liberdade presente nos hedge funds, a capacidade do gestor
de gerar resultado aumenta, porém traz juntamente grande risco a essa classe.
Como a rentabilidade depende simplesmente da estratégia do gestor, podem haver
perdas mesmo em um cenário de valorização dos mercados em atuação e por isso o
investidor deve estar preparado para períodos de volatilidade das cotas, estando
inclusive ciente da possibilidade de perda do patrimônio investido como
consequência do uso de alavancagem e derivativos.
O cotista que investe nesse tipo de fundo paga ao prestador de serviço
através de duas formas: a taxa de administração e a taxa de performance. A taxa de
administração tem um custo fixo anual normalmente entre 1,5% e 2% fixos para
serem utilizados com todos os custos de funcionários, custódia, auditoria e outros
que o administrador possa ter. Já a taxa de performance, é atrelada ao bom
desempenho do fundo, sendo paga proporcionalmente ao resultado alcançado. No
mercado brasileiro o padrão é de 20% sobre o que exceder o CDI.
Tal forma de remuneração visa incentivar os gestores na obtenção de bons
resultados para o fundo, alinhando o seu interesse com o dos cotistas do fundo.
Porém, essa forma de remuneração também tem o seu aspecto negativo. Como a
remuneração do gestor será proporcional ao rendimento do fundo, mas nunca
haverá uma taxa de performance negativa, existe um incentivo para que se arrisque
exageradamente, especialmente nas situações que o fundo está com rentabilidade
abaixo do CDI e não cobrará performance.
Para demonstrar maior alinhamento de interesse com os seus cotistas, muitos
gestores costumam alocar o seu patrimônio pessoal investido no fundo juntamente
com o dinheiro dos demais clientes. Dessa forma, o cliente tem mais confiança de
que o gestor estará sempre trabalhando para alcançar o melhor resultado possível e
sem o uso de risco demasiado, já que no caso de falência do fundo, o capital do
gestor também estará comprometido.
28
2.4 O MODELO RANDOM WALK
Este modelo é um conceito matemático que consiste na realização de
sucessivos passos aleatórios. Os resultados obtidos através do processo de
Random Walk são utilizados em diversos campos da ciência como física, ecologia,
astronomia e em muitos outros como modelo fundamental para estudar processos
aleatórios ao longo do tempo.
Na área econômica o modelo é extremamente difundido na análise de ativos
de risco cujo comportamento possui uma componente aleatória. Por exemplo, o
modelo de Black & Scholes, que garantiu aos seus criadores o prêmio Nobel em
Economia em 1997 e é o padrão da indústria na precificação de opções, tem como
hipótese que o retorno das ações apresenta uma distribuição lognormal e utiliza o
Random Walk na precificação.
O Random Walk é um processo no qual a variação em valor durante cada
intervalo de tempo é independente de qual tenha sido o retorno nos intervalos
precedentes, e o tamanho assim como a direção dessa variação são imprevisíveis.
O modelo que será utilizado neste trabalho é o Random Walk lognormal com
tendência. A tendência se deve ao fato que as alterações de preços não são
completamente aleatórias. Existe uma componente na explicação do retorno que
define uma tendência de crescimento no valor ao longo do tempo. A parte do
Random Walk no processo representa as oscilações aleatória em torno dessa
tendência de longo prazo.
2.5 A DISTRIBUIÇÃO LOGNORMAL
O modelo de distribuição lognormal assume que as mudanças no logaritmo
do preço dos fundos possui uma distribuição normal e portanto, a distribuição de
valor apresenta uma distribuição lognormal.
No artigo “Lognormal Random Walk Model for Stock Prices”, Mulholland
(2005) explica porque funciona bem o uso dessa distribuição na estimativa do
29
comportamento de ativos de risco, no caso dele de ações, e apresenta as vantagens
em relação ao método normal ou a uma variação percentual.
Inicialmente são demonstrados dois problemas que encontraríamos ao
assumir que o comportamento do fundo segue uma distribuição normal. O primeiro
problema seria a possibilidade de nos depararmos com valores negativos ao utilizar
um Random Walk com preço da ação obedecendo um comportamento normal. No
caso de fundos, assim como ações, também precisamos de uma função que não
permita valores negativos, pois se o valor atingisse zero em um caso extremo já
teríamos o encerramento do fundo ou a falência da companhia, não há possibilidade
de continuar negociando o papel.
O segundo problema é a falta do chamado “efeito escala”. Seria esperado que
se uma ação valendo R$ 25,00 tivesse a possibilidade de variação de preço sendo
metade da de uma ação idêntica que possua valor de R$ 50,00, isso garantiria que o
preço por ação, ou por cota no caso de um fundo, não estão interferindo na variação
percentual no valor. Sem esta hipótese, encontraríamos absurdos, como por
exemplo o caso de uma ação se tornar mais arriscada por ter passado por um split
(quando uma companhia aumenta o número de ações e o preço de cada ação é
ajustado para que o valor total da companhia permaneça constante).
Uma alternativa para tentar evitar os problemas encontrados poderia ser a
adoção de variações relativas expressas em porcentagem do atual valor, entretanto,
essa medida também não se mostra eficaz. O problema da possibilidade de valores
negativos continuaria existindo, uma vez que a distribuição normal tem um perfil
simétrico, ignorando a tendência imposta, as chances de uma alta de 125% devem
ser exatamente as mesmas de uma queda de 125%. O problema está no fato que
apesar de não ser permitida uma queda de mais de 100%, não há razões para
impedir que ocorra uma valorização acima de 100%.
Um segundo problema apresentado pelo autor que aparece com a utilização
da variação porcentual é com os consecutivos intervalos de tempo. Após o primeiro
intervalo de tempo, os preços apresentarão efetivamente uma distribuição normal,
dado que partiram todos do mesmo nível inicial. Já ao final do segundo período, a
distribuição não apresentará as características de uma curva normal, pois o
resultado do primeiro período é que fora o ponto de partida para o rendimento no
segundo período. Notamos com isso que a quantidade de intervalos está interferindo
30
no resultado final, ou seja, de observássemos o retorno do fundo mensalmente ao
invés de diariamente, o resultado seria diferente, o que não faz sentido.
A utilização de um modelo lognormal é capaz de solucionar todos esses
problemas até agora mencionados. O gráfico e a tabela abaixo comparam as
variações de valor decorrentes de uma variação percentual no preço ou no logaritmo
natural, também chamado de Ln, do preço:
Gráfico 1 - Variação percentual contra variação logarítmica (Elaborado pelo autor)
Tabela 1 - Variação percentual contra variação logarítmica (Mulholland, 2005)
Através do gráfico e da tabela percebe-se que quando a variação em Ln é
pequena, ela fica muito próxima à variação em percentual. Já quando a variação em
Ln atinge níveis maiores, a variação correspondente em porcentagem começa a ser
consideravelmente maior do que a variação expressa em porcentagem do Ln. Para
-300%
-200%
-100%
0%
100%
200%
300%
400%
500%
600%
700%
-2 -1 0 1 2
Ln Variação %
Negativa Positiva Negativa Positiva Negativa Positiva
-0,01 0,01 -1,0% 1,0% -1,0% 1,0%
-0,02 0,02 -2,0% 2,0% -2,0% 2,0%
-0,05 0,05 -4,9% 5,1% -5,0% 5,0%
-0,10 0,10 -9,5% 10,5% -10,0% 10,0%
-0,20 0,20 -18,1% 22,1% -20,0% 20,0%
-0,50 0,50 -39,3% 64,9% -50,0% 50,0%
-1,00 1,00 -63,2% 171,8% -100,0% 100,0%
-2,00 2,00 -86,5% 638,9% -200,0% 200,0%
-5,00 5,00 -99,3% 14741,3% -500,0% 500,0%
Variação no Ln Variação Correspondente % Variação no Ln %
31
variações negativas ocorre o inverso, a variação correspondente em porcentagem é
consideravelmente menor do que variação no logaritmo natural.
Duas características muito importantes podem ser observadas nesses
resultados da tabela e do gráfico. A primeira é que existe um piso mínimo de -100%
e precisa de uma variação muito grande do Ln para chegar próximo desse piso. A
explicação disso é pelo fato da função Ln ter um intervalo de [ infinito negativo, 0,
infinito positivo] correspondente aos números [ 0,1, infinito positivo] respectivamente.
Isso garante que os preços podem alcançar valores muito próximos de zero, mas
permanecerão sempre positivos.
A segunda importante característica é que uma variação em Ln de +X e em
seguida uma de –X, fazem o valor retornar ao nível anterior. No caso da variação
porcentual isto não ocorria, se houvesse uma queda no preço de 20% e depois uma
alta de 20%, o resultado final seria (1-0,2)*(1+0,2)=0,96 ou 96% do preço inicial. Já
para a variação de Ln, podemos ver utilizando os dados da tabela que uma alta de
0,2 no Ln e uma consecutiva baixa de mesmo valor fariam um efeito nulo (1-
0,181)*(1+0,221)=1 ou 100% do valor inicial. Essa propriedade garante que se
modelarmos o Random Walk com diferente intervalos de tempo teremos resultados
consistentes. Podemos por exemplo, modelar o retorno de um intervalo de 2 meses
e obter o resultado mais facilmente do que realizar duas vezes consecutivas a
distribuição probabilística que usaríamos para um mês.
Para ilustrar o comportamento de uma função lognormal, considere que o
fundo tem crescimento esperado de 10% ao ano e volatilidade de 30%. O gráfico de
Mulholland (2005) mostra a distribuição de valores ao final de 1,2, e 3 anos se o
fundo seguir um Random Walk lognormal com tendência.
32
Gráfico 2 - Probabilidade de preços futuros (Mulholland, 2005)
Pode-se notar que a probabilidade maior para o preço da ação é de estar em
110% no primeiro ano, 121% no segundo ano e 133% no terceiro ano como era
esperado com um crescimento médio de 10% ao ano.
Se desenharmos o gráfico da distribuição probabilística do logaritmo natural
dos possíveis preços no gráfico acima reconheceremos uma distribuição normal já
que o gráfico anterior era uma distribuição lognormal.
33
Gráfico 3 - Probabilidade do logaritmo natural dos preços futuros (Mulholland, 2005)
Adiante será abordado o retorno em investimentos com risco, aonde a
variação no valor do investimento é incerta, através da utilização do random walk. A
equação empregada no modelo está deduzida abaixo de acordo com teoria de
Norstad (2008)
O autor considera S sendo um investimento de risco com valor inicial S0. Após
um curto intervalo de tempo chamado dt, o valor do investimento inicial que era S0
passará a ser S1. Neste período de tempo a taxa de retorno do investimento será
uma variável Y1 aleatória, e o valor S1 do investimento ao final do período será:
S1= S0*(1+ Y1)
Em seguida considere mais um intervalo de tempo dt. Sendo S2 o valor do
investimento ao término do segundo período de tempo e Y2 outra variável aleatória
para a rentabilidade no segundo período. Teremos:
S2 = S1*(1+Y2) = So*(1+ Y1)*(1+Y2)
34
Na medida que o tempo passa, o valor do investimento varia uma
porcentagem aleatória para cada período de tempo dt investido. Se chamarmos Sn o
valor do investimento ao final de n intervalos de tempo, e de Yi cada variação
aleatória no retorno do investimento dentro do período i, definimos a seguinte
equação:
∑( )
Podemos então tirar o logaritmo dos dois lados da equação obtida:
( ) ( ∑( )
)
( ) ( ) (∑( )
)
( ) ( ) ∑ ( )
( ) ∑ ( )
Para cada valor de i , vamos chamar de Zi o número aleatório log ( 1+ Yi ).
Então a equação fica:
( ) ∑
35
Para poder utilizar e equação obtida acima precisamos de informações sobre
a distribuição das variáveis aleatórias Yi, que são a taxa de retorno do investimento
no intervalo i.
Para o modelo de Random Walk Lognormal faremos três pressuposições a
respeito da taxa de retorno, embora tais hipóteses sejam questionáveis no mercado
real, podem ser consideradas boas aproximações da realidade para efeito de estudo
e estão justificadas a seguir:
As variáveis Yi são independentes. O retorno ocorrido em qualquer período
não afeta o retorno de períodos seguintes. O mercado “não tem memória”.
Existem duas evidências de que na realidade as taxas de retorno podem não
ser independentes uma das outras. A primeira é que existe uma pequena correlação
positiva no retorno para o curto prazo, isto pode ser chamado de “momento do
mercado”. Ou seja, se o mercado subiu em um dia, existe uma chance ínfima de que
ele vá subir novamente no dia seguinte. Infelizmente não é possível de explorar essa
anomalia do mercado, pois o efeito é tão pequeno que qualquer ganho seria deixado
nas taxas de corretagens necessárias para realizar essa operação.
Além disso, existem pesquisadores que acreditam existir uma correlação
negativa nos retornos para o longo prazo, este efeito é chamado de “reversão à
média”. Em contrapartida ao modelo de curto prazo, acredita-se que exista uma
média de longo prazo e que mercados que foram muito bem durante certo período
tenderão a render abaixo da média no futuro e vice-versa. Até hoje isto é só uma
teoria e ninguém conseguiu explicar quanto tempo durariam esses ciclos ou como
explorar essas tendências.
Todas as variáveis Yi são identicamente distribuídas. Significa que a média, o
desvio padrão e outros atributos que explicam o comportamento da função são
constantes ao longo do tempo.
Na realidade não existe motivo para acreditar que isto seja verdade, pois o
retorno esperado de um mercado com risco é simplesmente o prêmio que os
investidores exigem para correrem tais riscos. Esta disposição ao risco naturalmente
varia ao longo do tempo conforme a percepção de segurança no momento vivido.
Os desvios padrão também não são constantes e tendem a alternar entre períodos
de calmaria no mercado com períodos de alta volatilidade.
36
As variáveis Yi tem variância finita. Segundo pesquisadores como Benoit
Mandelbrot, as taxas de retorno provavelmente possuem distribuição “fractal” ou
“stable paritian”. Uma propriedade dessas funções é possuírem variância infinita.
Outra característica é que essas funções também possuem caudas mais gordas, ou
seja, existe probabilidade grandes ganhos ou perdas maiores do que o esperado
pela função lognormal.
Relembrando a equação obtida anteriormente:
( ) ∑ , sendo ( )
Se as variáveis Yi forem independentes, identicamente distribuídas e com
variância finita conforme assumimos acima, então Zi também possui essas três
propriedades.
De acordo com o teorema do limite central da teoria da probabilidade,
qualquer que seja a distribuição da variável de interesse para grandes amostras, a
distribuição das médias amostrais serão aproximadamente normalmente
distribuídas, e tenderão a uma distribuição normal à medida que o tamanho de
amostra crescer. Portanto, concluímos que:
(
)
Ainda segundo Norstad (2008), considerando o intervalo dt como muito curto,
podemos assumir que a função log(Sn/So) é normalmente distribuída para qualquer
período n com os quais Zi é normalmente distribuído com média e variância
idênticas.
Vamos chamar de :
( )
( )
Então Zi é uma distribuição normal de média e variância ,
N[ ]
37
Definindo:
( )
Então:
, onde
Sendo,
s(t) = o valor do investimento s no momento t
E deixando
Então:
( ( ) ( )) ( )
∑
∑ ( ), onde dXi é N[0,dt]
∑
∑
∑
∑
Sendo dXi variáveis aleatórias, independentes e normalmente distribuídas
com média 0 e variância dt. Podemos afirmar que :
Como dXi é N[0 ] para i=1 ... n então ∑ é N[0 ], pois
38
Voltando a equação anterior, teremos:
( ( ) ( )) , sendo X uma N[0,t]
( )
( )
Sendo normalmente distribuído N[ , então s(t)/s(0) é
lognormalmente distribuído LN[ .
Finalmente, considerando a mudança no valor ds(t) no investimento S durante
um curto intervalo de tempo [ t , t+dt ]. Teremos:
s(t+dt) = s(t) , onde dX é N[0,dt]
ds(t) = s(t+dt) – s(t)
ds(t) =s(t) ( )
( )
( )
Esta equação serve para qualquer período t, portanto o comportamento do
nosso investimento de risco ao longo do tempo pode ser descrito por:
, onde dX é N[0,dt]
Esta equação é uma formulação do modelo Random Walk lognormal obtida
em Norstad (2008). é a taxa de retorno esperada do investimento calculada
continuamente, e é o desvio padrão do retorno contínuo.
39
2.6 O MÉTODO DE MONTE CARLO
O método de Monte Carlo surgiu em 1949 com a publicação do artigo “The
Monte Carlo Model” de autoria dos matemáticos John Von Neumann e Stanislaw
Ulam. O nome do método foi uma homenagem ao tio de Ulam que era frequentador
do famoso cassino de Mônaco.
O método consiste em uma alternativa mais prática de obter o valor esperado
de funções complexas através de uma análise por amostragem. São geradas
múltiplas simulações com a utilização de um gerador de números aleatórios e
baseado nessa amostra fica possível aproximar o resultado esperado da distribuição
em estudo.
No livro de Hammersley & Handscomb (1964), a definição do Método de
Monte Carlo é dada como sendo “a parte da matemática experimental que esta
preocupada em experiências com números aleatórios”. É uma definição bem ampla,
mas que traz ideia da gama de aplicações para que o método pode servir. Quando
criou o método, John Von Neumann estudava a difusão de nêutrons durante o
desenvolvimento da bomba atômica em Los Alamos. Hoje em dia, com o avanço da
computação, tornou-se fácil realizar milhares de cálculos por segundo, e com isso o
método foi difundido para aplicações mais simples. Tem sido utilizado desde o
cálculo da área de uma figura plana até para encontrar o valor do número PI.
Segundo Barros (2005), três passos básicos devem ser seguidos para a
execução do método de Monte Carlo.
O primeiro passo é estabelecer qual é a população de interesse. É necessário
que se conheça os seus parâmetros (média, desvio padrão, moda, etc.) e que seja
possível explicar o seu comportamento (normal, exponencial, uniforme, lognormal,
etc.).
O segundo passo é calcular as estatísticas de interesse a partir de números
aleatórios, e que representem amostras da população. A sequência de números é
facilmente obtida computacionalmente através de um gerador de números pseudo
aleatórios. O terceiro passo para executar o método de Monte Carlo fica sendo criar
a distribuição de frequência da estatística de interesse. Esta distribuição de
40
frequência é chamada de distribuição aleatória empírica, e pode ser comparada com
a distribuição aleatória teórica apropriada para avaliação da escolha.
41
3 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
3.1 VISÃO GERAL
O estudo das Finanças tradicionais pressupõe que os agentes econômicos
atuam sempre de forma racional – Hipótese dos Mercados Eficientes (EMH), ou
seja, os agentes não consideram que a psicologia pessoal interfere na tomada das
decisões de investimentos.
As finanças comportamentais contestam a ideia de que o mercado e seus
agentes estão sempre atuando racionalmente e passam a considerar o ser humano
capaz de erros, frequentemente erros decorrentes da ação por impulso. O objetivo
do estudo de finanças comportamentais é melhorar a compreensão de
acontecimentos ocorridos no mercado, especialmente as crises financeiras, pois
durante esses períodos, cada vez mais frequentes, ocorrem anomalias nos preços
os quais a escola moderna de finanças é incapaz de explicar com os conceitos de
racionalidade.
Um estudo base de finanças comportamentais é a “Prospect Theory: An
Analysis of Decision under Risk” apresentada pelos psicólogos e professores
israelenses Daniel Kahneman e Amos Tversky em 1979 que será abordado no item
5.3. Em sua publicação, Kahneman & Tversky (1979) os autores mostram o
processo de análise de decisão diante de probabilidades arriscadas, trabalho que
levou Kahenman a receber o Prêmio Nobel de economia em 2002, nesta época o
seu companheiro Tversky já não estava mais vivo.
Kahneman & Tversky (1974) identificam também fatores psicológicos que
influenciam no comportamento do investidor e que podem gerar erros sistemático no
processo decisório. Esses fatores são conhecidos como ilusões cognitivas, que
podem ser determinadas pelas regras heurísticas, ou seja, atalhos mentais que
levam a conclusões sem um raciocínio fundamentado cientificamente.
42
3.2 ILUSÕES COGNITIVAS CAUSADAS PELA HEURÍSTICA
Representatividade: de acordo com Nofsinger (2006), o cérebro parte da
premissa de que todas as coisas que compartilham qualidades semelhantes têm
similaridade entre si. A representatividade é o julgamento que se baseia em
estereótipos, ou seja, as pessoas veem padrão onde não existe, podendo levar a
conclusões erradas.
Nofsinger (2006) mostra também erros de representatividade nos mercados
financeiros. Os investidores confundem boas empresas com bons investimentos.
Boas empresas são as que geram fortes resultados, têm alto crescimento no
faturamento e são bem administradas. Bons investimentos, por exemplo, são ações
cujos preços sobem mais que as outras. Portanto, as ações de boas empresas nem
sempre são um bom investimento.
Nos mercados financeiros também é possível observar que os investidores
cometem erros da extrapolação quando examinam os retornos dos investimentos
passados. Eles preferem adquirir investimentos após uma alta, em detrimento
daqueles que tiveram uma queda recente. Sendo assim, consideram o desempenho
anterior como uma representatividade das expectativas futuras.
Familiaridade: as pessoas preferem aquilo que lhes é familiar. Quando as
pessoas se defrontam com duas opções arriscadas e têm mais informações sobre
uma delas, escolhem aquela que lhes é mais familiar, não procurando mais
informações que auxiliem na avaliação. Diante de duas opções em que as chances
de vencer são as mesmas, certamente escolherão a mais conhecida.
Podemos aqui tomar como exemplo a primeira aplicação de um investidor,
que tem pouca, ou nenhuma, informação sobre o mercado financeiro. Ele preferirá
os serviços que lhe sejam mais familiares, como a poupança, mesmo sabendo que
seria possível obter retornos melhores em outros produtos, porém desconhecidos.
Excesso de Confiança: ainda segundo Nofsinger (2006), o excesso de
confiança faz com que as pessoas superestimem seus conhecimentos, subestimem
os riscos e exagerem na sua capacidade de controlar os eventos. As pessoas têm
43
excesso de confiança quando pensam ter controle do resultado, mesmo que muitas
vezes isso não seja a realidade.
Pesquisas simples como perguntar se uma pessoa se considera melhor ou
pior motorista do que a média, comprovam como as pessoas supervalorizam suas
habilidades. Nofsinger (2006, p. 10) cita uma pesquisa de Ola Svenson, na qual 82%
das pessoas se consideraram melhores motoristas do que a média. Claramente uma
grande parte delas estava enganada.
O Excesso de confiança afeta o comportamento de tomada de risco do
investidor. Racionalmente o investidor tenta maximizar o retorno enquanto minimiza
o tamanho do risco tomado. Porém, os investidores super confiantes interpretam
erroneamente o risco tomado, pois se ele está certo de que o investimento escolhido
desempenhará bem, não existe risco algum.
Considerações sobre o passado: é outro fator influenciador, segundo um
trecho dos psicólogos Kahneman e Tversky: “Uma pessoa que não fez as pazes
com suas perdas provavelmente aceitará transações arriscadas que, de outra forma,
dificilmente aceitaria” (Kahneman & Tversky, Prospect Theory: An Analysis of
Decision Under Risk, 1979, p. 287)
Segundo o autor, as pessoas têm uma tendência de usar um resultado
passado como fator para a avaliação de uma decisão atual arriscada, ou seja, elas
se dispõem a assumir riscos maiores após um ganho e riscos menores após uma
perda.
Emoções e sentimentos: Ainda segundo Nofsinger (2006), sentimentos e
emoções totalmente desvinculados do assunto podem afetar as decisões. Não raro,
as reações emocionais divergem da razão e da lógica dominando o processo
decisório. Quanto mais complexa e incerta a situação, mais as emoções influenciam
a decisão. Até mesmo o bom humor pode influenciar nas decisões financeiras, se
alguém está de bom humor é mais provável que será otimista ao avaliar um
investimento.
44
3.3 TEORIA DAS PERSPECTIVAS
A Teoria das Possibilidades ou Prospect Theory (Kahneman & Tversky,
Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, 1979) é uma teoria que
descreve o processo de decisão entre alternativas que envolvem risco, onde as
possibilidades são conhecidas. O modelo é descritivo e tenta modelar situações
reais ao invés de encontrar quais seriam as decisões ótimas. Os autores mostram
que cada decisão tende a ser avaliada de forma independente, ao contrário do que
prevê o modelo da utilidade esperada.
Os autores realizaram um experimento com estudantes. Primeiro pediram
para que escolhessem entre ganhar $3.000 com certeza ou $4.000 com 80% de
chance e 20% de chance de não ganhar nada. Dos participantes, 80% preferiram
ganhar os $3.000 certos, demonstrando aversão ao risco.
Depois, foram oferecidas aos estudantes as mesmas alternativas em termos
de risco. Deveriam optar por perder $3.000 com certeza ou ter 80% de chance de
perder $4.000. Dessa vez o resultado mostrou que os estudantes eram propensos
ao risco, pois a maioria preferia a possibilidade de perder $4.000 ao invés da certeza
de perder $3.000.
Este comportamento dos investidores em relação a avaliação de ganhos e
perdas foi descrito pelos pesquisadores através de uma função utilidade na forma de
“S”, conforme a figura :
VALOR
GANHOS
PERDAS
Figura 2 – A função valor hipotética (Kahneman & Tversky, 1979)
45
As conclusões relevantes dessa teoria foram:
As pessoas são geralmente avessas ao risco para ganhos e propensas ao
risco para perdas.
Pessoas atribuem pesos menores para ganhos do que para perdas
potenciais.
As pessoas atribuem peso excessivo a resultados certos em comparação com
resultados apenas prováveis.
Pessoas fazem escolhas sobre ganhos e perdas a partir de um ponto de
referência.
Kahneman & Tversky, (1979) mostram na sua pesquisa com investidores que
a dor gerada por uma perda supera o prazer obtido com um ganho. Isso leva os
investidores a lidarem diferentemente com posições ganhadoras e perdedoras.
Segundo Shefrin & Statman (1985), esse efeito ocorre quando os investidores
preferem vender as suas posições que estão com ganhos e segurar aquelas em que
existe um prejuízo acumulado. Tal efeito é explicado pela decisão tomada a partir de
um ponto de referência, que é o preço inicial do ativo. Assim como citado na teoria
das perspectivas, quando um ganho é possível existe maior tendência de exposição
ao risco.
Também pode estar relacionado a esse efeito o sentimento de
arrependimento. Quando o investidor tem prejuízo em um ativo, prefere continuar
com o ativo em queda para não realizar o prejuízo e não precisar conviver com o
arrependimento pela perda. Na verdade, está apenas postergando o pagamento de
um prejuízo que já aconteceu enquanto continua com esse investimento, sendo que
poderia já ter trocado de ativo e estar ganhando com outro investimento nesse
instante.
Quando o investidor tem ganho em uma posição, geralmente busca a
satisfação gerada pelo lucro e para isso costuma vender as posições ganhadoras.
Com esse comportamento pode estar deixando de ter um retorno maior se os ativos
em alta continuarem a subir ainda mais.
46
4 O CENÁRIO NA CRISE FINANCEIRA
4.1 O DESEMPENHO DOS HEDGE FUNDS
O colapso do banco de investimentos Lehman Brothers em 15 de Setembro
de 2008 marcou a transformação da crise financeira que começara com as
hipotecas de alto risco americanas em uma crise global sistêmica, avaliada por
especialistas como a pior crise desde a grande depressão em 1929.
Na economia real houve uma forte retração na atividade econômica
associada ao movimento de redução de alavancagem do sistema e pela rápida
queda na confiança com a economia por parte do consumidor. Já no mercado
financeiro, com o medo de contaminação de outras instituições pelo chamado “efeito
dominó”, ocorreu um enorme movimento de aversão ao risco e busca por liquidez
que interrompeu linhas de crédito internacionais e causou enorme desvalorização de
moedas consideradas especulativas pelo mercado.
Essa fuga de capitais iniciada após a quebra do Lehman Brothers trouxe
efeitos devastadores para a economia mundial. Ao se espalhar por todas as
obrigações com colateral, o problema pôs em perigo empresas de seguro e
resseguro. O mercado de swaps quase foi arrasado, as bolsas despencaram no
mundo todo e os empréstimos interbancários foram paralisados, obrigando os
governos a interferirem na economia para injetar dinheiro e forçar os bancos a
emprestarem novamente.
Em meio a esse cenário, os hedge funds, criados para serem teoricamente
neutros ao mercado, se mostraram na verdade como grandes tomadores de risco e
sofreram fortes quedas com a desvalorização das bolsas e moedas conforme
podemos verificar no gráfico a seguir que traz o retorno do Índice de Hedge Funds
ANDIMA desde sua criação em 01 de Outubro de 2007.
47
Gráfico 4 – Desempenho do IHFA (Quantum, 2010)
É possível visualizar a acentuada desvalorização do índice no segundo
semestre de 2008, especialmente após Setembro na época após a quebra do banco
Lehman Brothers.
Nota-se também uma forte valorização logo após o período de pânico, no qual
o índice cresceu 22,2% em um período de 12 meses a partir do nível mais baixo em
27 de Outubro de 2008 contra 10,3% do CDI, o que equivalente a 215% do
rendimento do CDI.
4.2 O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES
É muito interessante estudar como o comportamento de um investidor pode
se tornar irracional quando está sob pressão ou em momentos de caos e como o
aspecto psicológico é capaz de influenciar na tomada de decisões que deveriam ser
estritamente lógicas.
48
No gráfico a seguir, vemos a captação líquida da indústria de fundos no
período de 2005 a agosto de 2010:
Podemos observar no gráfico a grande captação de aproximadamente R$ 60
bilhões de reais no ano de 2006 e em seguida a fuga de praticamente o mesmo
montante de recursos ocorrida dois anos depois, durante a crise em 2008.
Conforme demonstra o gráfico 1, apesar da perda de patrimônio ocorrida em
2008, quem ainda assim manteve os recursos aplicados obteve um retorno posterior
suficiente para recuperar o capital que havia perdido. Porém, foi exatamente no
período de maiores perdas que muitos investidores insatisfeitos resgataram os seus
recursos e assim não obtiveram os ganhos posteriores.
Tentaremos analisar agora o que influencia o comportamento dos investidores
tomadores de decisão tanto em situações típicas quanto em cenários adversos
como foi a crise financeira. Será feita uma abordagem do ponto de vista psicológico,
já que do ponto de vista de fundamento, o preço dos ativos mais baixos justificaria
uma nova compra pelos preços mais atrativos e não a venda como aconteceu.
Gráfico 5 – Captação líquida da indústria de fundos (Anbima, 2010)
49
4.2.1 Influências na tomada de decisão
Conforme o gráfico 2, nota-se uma grande captação no ano de 2006, esta é
justificada pelo cenário favorável da época. As finanças mundiais estavam em
expansão e com trajetória de alta, sendo o Brasil observado atentamente pelos
investidores estrangeiros como um país atrativo para investimentos.
Nas manchetes de jornais percebe-se como a mídia louvava e explicava a
indústria de fundos destacando a sua rentabilidade e expansão.
Figura 3 – Manchetes de jornais em 2006
Neste cenário favorável, algumas ilusões cognitivas abordadas no item 5.2
mostram-se presentes na mente do investidor. Um exemplo é a representatividade,
que leva o investidor a admitir a existência de um padrão de crescimento que pode
não se configurar. Também o excesso de confiança gerado pelas manchetes de
jornais contribui para gerar um conforto psicológico favorável ao investimento de
risco.
Nofsinger (2006) avalia na mídia uma necessidade de exagerar a importância
dos fatos, como forma de competir pela nossa atenção. Os profissionais da mídia
50
tem acesso a inúmeras pesquisas e ferramentas de análise, mas na necessidade de
escreverem manchetes curtas e frases de impacto, raramente comentam sobre as
análises propriamente ditas e deixam a impressão de que a análise de investimento
é simplesmente uma contagem de histórias.
Assim, na tentativa de atrair nossa atenção, a mídia apela para emoções e
sentimentos que naturalmente levam-na a gravitar em torno de decisões de
investimento.
Vejamos agora o cenário em 2008. O ambiente predominante era de terror
em todo o mundo e inclusive nos fundos de investimento. Todos os ativos estavam
precificados a custos insignificantes e era uma oportunidade de compra única para
quem tivesse coragem, porém só se falava em medo diante da possibilidade de uma
perda total. O pânico foi generalizado e á mídia apresentava as informações
destacando as perdas em fundos e desincentivando o investimento em risco.
51
Figura 4 – Manchetes de jornais em 2008
Se compararmos o comportamento da mídia nos dois períodos distintos,
podemos notar um viés nas manchetes que influencia fortemente o emocional do
investidor.
O processo de decisão fica muito complexo nestas condições, porque como
vimos, a razão e a emoção são indissociáveis e as ilusões cognitivas atuam na
mente do investidor.
É fácil perceber através do gráfico 2 a queda no volume de captação neste
período. Conforme abordado no item 5.2, as interações sociais e informações
externas interagem no processo cognitivo de avaliação influenciando o processo de
decisão. Segundo Nofsinger (2006), quanto mais complexa e incerta for a situação,
mais as emoções influenciam na decisão.
52
Ainda sob efeito de ilusões cognitivas, a representatividade leva os
investidores a acreditarem na existência de um possível padrão de queda, afastando
novos investimentos. Assim como vimos anteriormente, estes ficam mais
confortáveis em investir em um ativo que está em uma trajetória de alta em
detrimento dos ativos que estão em baixa, o que contraria a máxima do mercado
financeiro que prega comprar na baixa e vender na alta.
A Teoria das Perspectivas (item 5.3), ensina que quando o investidor tem
prejuízo em um ativo, prefere continuar com o ativo em queda para não realizar o
prejuízo e precisar conviver com o arrependimento da perda. Em uma situação de
queda contínua, como foi na crise em 2008, a tentativa de evitar a perda,
postergando a decisão de venda, levou grande parte dos investidores a tomar a
decisão de venda em um momento pior ainda.
Aqueles investidores não influenciados pela emoção que suportaram a queda,
assim como aqueles que enxergaram na crise uma oportunidade de compra, se
beneficiaram da vertiginosa recuperação ocorrida em seguida.
4.3 DAS CRISES SURGEM AS OPORTUNIDADES
O estudo de finanças comportamentais demonstra existir uma falta de
racionalidade mesmo em decisões importantes tomadas com extrema cautela.
Apesar da consciência dos erros cometidos anteriormente, o nosso corpo é
condicionado em seu modo de pensar, de forma que é esperada a repetição das
mesmas atitudes em um próximo cenário de crise, como acompanhamos
constantemente.
Observando no gráfico 1 o comportamento dos hedge funds durante a crise
financeira de 2008 com o comportamento do investidor mostrado no gráfico 2,
percebe-se que, sob influência de ilusões cognitivas e influências externas, os
investidores promoveram uma onda de resgates exatamente no pior momento,
realizando o prejuízo financeiro e perdendo a oportunidade de recuperação que
sucedeu o auge da crise.
53
Em vista dos fatos narrados, a sugestão de investimento proposta por este
trabalho é um capital protegido de hedge fund com um método de composição de
carteira livre de decisões pessoais sujeitas a emoções e ilusões cognitivas. Com o
pré estabelecimento de uma metodologia de ação, o aumento ou diminuição da
alocação em risco, durante todo o período de investimento, será decorrente somente
do cenário externo, sem influência da opinião do gestor ou do próprio detentor do
capital.
Essa metodologia contribuirá para que o investimento seja visto como uma
aplicação de longo prazo, pois será vedada a opção de realizar movimentações no
investimento, tirando do cliente a preocupação constante de como agir diante de
alguma mudança de cenário.
54
55
5 FUNDOS DE CAPITAL PROTEGIDO
5.1 A VISÃO DO CLIENTE
Foi pensando em conquistar o público que não tem a capacidade de suportar
as oscilações e riscos presentes no mercado de renda variável, assim como o
público traumatizado pelas enormes perdas de patrimônio sofridas durante a crise
que os bancos trouxeram ao país os fundos de capital protegido.
O grande atrativo desses produtos é a participação em parte da alta da renda
variável, mas com uma proteção que impede, ao final do período estipulado, a
devolução de um valor inferior ao aplicado.
Se considerarmos a perspectiva de retornos mais baixo no Brasil, por conta
da realidade mais baixa de juros, os investimentos arriscados tendem a ganhar cada
vez mais espaço nos portfolios e essa forma de fundo pode servir de primeiro passo
para um investidor ainda não preparado aos grandes riscos do mercado variável.
Entre os analistas de investimentos existe uma polêmica sobre as vantagens
e desvantagens dos fundos de capital protegido. Ao investir nesse tipo de
investimento deve-se atentar sempre para o problema comum de sua falta de
liquidez e para a complexidade em se medir os riscos. Como muitas vezes os
produtos são formados através da combinação de diversos ativos fica difícil avaliar
as características de risco e retorno propiciadas. As vezes, tais produtos podem
incorporar riscos superiores ao investimento direto no ativo, mas que ficam
imperceptíveis dentro da estrutura em que são vendidos.
Mesmo assim essa categoria de produto vem sendo muito bem aceita pelos
investidores, o patrimônio sob gestão dessa indústria cresceu consideravelmente
nos últimos anos. Segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos
Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA) o patrimônio líquido total dessa
estratégia saltou de R$ 1,649 bilhão em Janeiro de 2008 para R$ 5,433 bilhões no
final de Julho de 2010.
Quando surgiu, esse tipo de aplicação – também chamada de nota
estruturada – estava limitada apenas a grandes investidores, pois era feita
56
individualmente. Depois, para permitir a aplicação simultânea de vários investidores,
essas estruturas começaram a ser montadas sob forma de fundos fechados. Ou
seja, o fundo tem uma fase de captação de recursos por meio da venda de cotas e é
fechado após esta fase, não permitindo mais que sejam feitas novas subscrições ou
resgates de cotas antes da data estipulada. Esta é uma desvantagem desses fundos
em relação a fundos que garantem liquidez diária (quando o cliente pode sair da
aplicação a qualquer dia), porém foi a forma encontrada de permitir que os
pequenos investidores tivessem acesso a este tipo de produto.
Outras mudanças também ocorreram na estrutura dos fundos. No início os
fundos proporcionavam retornos apenas com a alta da bolsa e não permitiam
resgates antecipados. Hoje em dia existem estruturas que oferecem com quedas da
bolsa também, ou atreladas a outros mercados como moedas e commodities,
também já surgiram fundos cujo resgate antecipado é permitido mediante um
pagamento de multa aos cotistas permanecentes. O passo seguinte tem sido a
utilização de alavancagem, para ganhar mais do que a variação da bolsa.
5.2 A ESTRUTURA
Estão disponíveis no mercado inúmeras formas de capital protegido, porém
praticamente todas elas são derivadas de um dos seguintes métodos de
estruturação:
Estrutura com Opção & Título de Renda Fixa
Estratégias de Hedge Dinâmico
5.3 ESTRUTURA COM OPÇÕES E TÍTULO DE RENDA FIXA
Por trás do fundo de capital protegido existe uma estrutura criada através da
união de dois ou mais ativos que proporcionam novas características de risco e
57
retorno possíveis de serem estabelecidos previamente através da análise de
sensibilidade da sua matriz de retorno.
Essa estrutura é a pioneira em produtos estruturados com intenção de
proteger o capital. Existem variações na estruturação, mas todas dentro do mesmo
princípio e o entendimento dessa servirá para compreensão de outras. Tais
estruturas são sempre compostas das duas partes:
Título de Renda Fixa – Um ativo seguro como um título do governo ou
Certificado de depósito Bancário, não pagador de cupom, que fornecerá o capital
garantido ao final da operação.
Opções – Pode ser uma opção ou uma combinação de derivativos. Esse
portfólio visa a exposição ao tema desejado na tentativa de conquistar um retorno
acima do capital protegido.
Ao final da operação o investidor terá o retorno dado pela soma de ambas as
partes. Receberá 100% do capital investido referente ao investimento em renda fixa
e mais o retorno do investimento em opções como ilustra a figura.
Figura 5 – A estrutura com renda fixa e opção de compra (Funds Focus, 2010)
58
5.3.1 Renda Fixa
Para a parcela de renda fixa, é preferido que sejam comprados títulos não
pagadores de cupom ( pagamentos periódicos de juros ) e com rentabilidade pré-
fixada, o que significa que sua rentabilidade é definida no momento da compra.
Assim, sabe-se exatamente quanto irá receber ao final do período para garantir a
integridade do capital e não correr o risco da variação na taxa de juros.
Os títulos pré-fixados são comprados com desconto sobre o valor de face,
que é o valor a ser recebido no vencimento. O valor inicial que precisa ser alocado
nessa renda fixa é calculado trazendo o valor de face ao presente descontado pela
taxa de juros do título. Ele pode ser obtido pela equação 1.1 para juros contínuos ou
pela equação 1.2 no caso de juros compostos de modo discreto.
( )
Onde CI é o capital investido, i é a taxa de juro, N é o número de períodos e t
é tempo até a maturidade.
No Brasil, os títulos pré-fixados emitidos pelo tesouro nacional são chamados
de LTN ( Letras do Tesouro Nacional ), existem várias opções de investimento,
todas com valor nominal no vencimento de R$ 1.000,00. O retorno, também
chamada de deságio, é dado pela diferença entre o valor de compra e o valor no
vencimento. O mercado brasileiro utiliza como padrão 252 dias úteis no cálculo da
taxa efetiva anual.
59
5.3.2 Opções
Nos fundos de capital protegido devem ser feitos investimentos em ativos cuja
perda máxima esteja limitada ao valor investido. Portanto, são sempre compradas
opções e nunca as vendem a descoberto, o que deixaria o fundo exposto a um risco
de prejuízo.
Na prática são utilizas as opções conhecidas como “Call” ou opção de
compra. Na figura abaixo temos um exemplo da distribuição esperada ao comprador
de uma opção como essa.
Figura 6 – Rentabilidade de uma opção de compra (BM&F Bovespa, 2007, p. 46)
Como é possível observar através do gráfico, a perda da operação está
limitada ao valor investido caso o ativo ao final do período tenha valor inferior ao
acordado e tem a possibilidade de ganho ilimitado com a alta do ativo.
Existe enorme flexibilidade na criação dessas opções e portanto são feitas
para se ajustarem a cenários específicos escolhidos pelo investidor. Elas podem ser
usadas por investidores para ter acesso a mercados restritos, para eliminar riscos
não desejados ( risco cambial, variação da taxa de juros, .. ) ou para possibilitar a
alavancagem.
60
Durante a idealização do fundo consegue-se estabelecer previamente a sua
matriz de retorno pela análise de sensibilidade dos ativos presentes para os
possíveis cenários, então o cliente consegue saber exatamente o desempenho a
esperar para o fundo em cada circunstância.
Para garantir que a parte de investimento em opções não tenha resultado
negativo que comprometa a performance total do produto, esse investimento deve
ser feito através da compra de opções, nunca da venda.
5.3.3 Considerações
O retorno do produto estruturado dependerá da renda fixa e das opções e
será dado pela soma de ambas na maturação, não importa como tenha sido o
comportamento dos preços ao longo do período.
O grau de participação na rentabilidade do investimento por trás da operação
dependerá da valorização das opções. Com altas taxas de juro e um longo prazo até
o vencimento, a parcela de renda fixa necessária será menor e mais dinheiro restará
para as apostas em opções. Assim sendo, dependerá das características da opção o
retorno obtido.
Essa estrutura de renda fixa e opção é a mais comum do mercado pela sua
eficiência e simplicidade. Porém, ela é dependente da existência de opções relativas
ao ativo que se deseja investir. Em geral, as opções disponíveis são normalmente
relacionadas a ações, commodities ou taxa de juro. Além da enorme variabilidade
existente de opções, um banco também pode emitir opções sob demanda, são as
chamadas opções exóticas.
Entretanto, os bancos nunca emitiriam opções referentes a fundos de
investimentos. Cada fundo tem comportamento muito diferenciado, de acordo com
as ideias do seu gestor e não haveria como o banco precificar essa opção. Mesmo
no caso que soubessem precificar, ainda assim não a fariam, pois seria possível ao
gestor, que tem controle sobre a rentabilidade do fundo, manipular os preços em
benefício próprio para ganhar dinheiro com o comércio dessas opções.
61
5.4 ESTRUTURA COM HEDGE DINÂMICO
O método de hedge dinâmico de um portfólio é uma maneira mais complexa
de proteger o capital, mas que não está sujeita a restrição de existência de opções
como no caso anterior. Dessa vez, não é necessário alocar uma reserva de capital
no ativo livre de risco já incialmente, só será preciso assegurar que o valor total do
portfólio seja sempre maior do que o valor presente do capital garantido ao final do
período de investimento. Então, a proporção entre o ativo livre de risco e de ativos
com risco varia dinamicamente de acordo com a performance do portfólio para tentar
maximizar o retorno ao mesmo tempo em que mantém ao investidor a garantia do
capital investido de volta.
Figura 7 – Alocação entre hedge fund e ativo defensivo ( Adaptado de: (Wachovia Securities
Inc. - Structured Products, 2003, p. 3))
5.4.1 Constant Proportion Portfolio Insurance ( CPPI )
Essa forma de hedge dinâmico chamada Constant Proportion Portfolio
Insurance ( CPPI ), é a mais eficiente que se conhece e tem sido utilizada em todos
os recentes lançamentos de títulos com capital protegido ligados a hedge funds no
ATIVO DEFENSIVO HEDGE FUND
REBALANCEAMENTO
Menos Mais Risco
62
exterior. Desenvolvida em 1986 por Fischer Black e Robert Jones, quando
trabalhavam no Goldman Sachs, esta técnica apresenta a vantagem de não
envolver investimento em opções e ser aplicável a qualquer tipo de título mobiliário,
além do simples entendimento e implementação, como eles mesmos a definiram.
A descrição e exemplos a seguir são baseados em material explicativo
disponibilizado pelo Banco Wachovia em 2003.
A aplicação do CPPI parte do estabelecimento de um piso mínimo para o
valor do seu portfólio que crescerá pela taxa de juro do seu ativo defensivo durante
esse período. Usualmente é escolhido como piso o valor presente do capital
investido, para que o investimento retorne o mesmo valor ao final do período.
O modelo CPPI servirá para determinar ao investidor qual a proporção da
carteira que deve ser alocada nos hedge funds e quanto deve permanecer na renda
fixa. O modelo exigirá que o gestor ocasionalmente realize mudanças na alocação, a
forma como fazê-las e permitirá entender como elas afetarão a performance do
portfólio.
A quantidade máxima que poderá ser alocada em hedge funds em qualquer
período é dada por:
( ) ( )
Onde:
Piso é o valor presente da obrigação que se terá ao final do
investimento descontado a taxa livre de risco. Ele cresce ao longo do tempo e
representa um valor o qual o CPPI nunca pode estar baixo para garantir o
pagamento de todas as promessas ao final do período. O Piso é função do
tempo restante para a maturidade e da taxa de juros, e irá aumentar no
decorrer da operação até atingir o valor do capital protegido.
Valor Portfólio é o valor somado do investimento em hedge funds e no
ativo livre de risco. No caso de haver alavancagem, o Valor Portfólio deve
desconsiderar a quantia tomada como empréstimo para investir em hedge
funds.
63
Múltiplo é o indicador de alavancagem implícita do portfólio. Ele é
definido previamente e permanece constante durante o investimento.
Geralmente, para hedge funds é utilizado um valor entre 3 e 5 dependendo do
retorno da renda fixa e do nível de tolerância a risco do portfólio. Quanto
maior o valor do múltiplo, maior será o potencial de ganho, porém serão
maiores as chances de obter somente a preservação do capital na
maturidade.
Todos os valores são utilizados como porcentagens em relação ao
investimento inicial, exceto o múltiplo que é adimensional.
O processo de investimento começa com a escolha dos hedge funds, do
limite para uso de alavancagem e do estabelecimento de um múltiplo que permita o
investimento inicial de 100% nos hedge funds. Então, o portfolio será gerido
ativamente em função das regras estabelecidas.
A diferença entre o Valor do Portfólio e o Piso é chamada de colchão, ela
representa um excesso que existe no valor do portfólio em relação as necessidades
para o pagamento da obrigação.
O colchão pode aumentar pelo ganho com a alocação nos fundos ou pelo
aumento da taxa de juros, que diminui o piso, quando ocorrer uma dessas situações
é possível aumentar a alocação em fundos. Se todo o dinheiro já estiver investido
em fundos ainda pode ser realizado um empréstimo até o limite estabelecido para
alavancagem.
No caso contrário, quando houver perda com a alocação em fundos ou uma
redução da taxa de juros, o colchão diminuirá e será necessário que sejam
resgatados fundos do portfólio de acordo com a fórmula CPPI para comprar o ativo
livre de risco.
Se em algum momento ao longo do período ocorrer uma situação em que,
devido a mudanças nos valores do hedge funds e dos ativos defensivos, todo o
capital encontrar-se investido no ativo defensivo ( livre de risco ), o processo de
asset allocation é encerrado e o investidor receberá somente o capital garantido na
maturidade.
64
5.4.1.1 Exemplo
A tabela a seguir mostra um exemplo da aplicação do CPPI com base em
Wachovia Securities Inc. - Structured Products (2003) em função de mudanças no
valor do portfólio apenas. Este exemplo foi calculado para capital garantido de
100%, alavancagem máxima de 30%, múltiplo de 5, horizonte de investimento de 3
anos com rebalanceamentos trimestrais e taxa de juro de 12% ao ano. Os ganhos e
perdas do portfólio são suposições.
Tabela 2 – Exemplo aplicação CPPI (Adaptado de: Wachovia Securities Inc. - Structured
Products (2003))
Período 1: Uso de Alavancagem
O Portfólio cresce de 100% para 103% do principal. A Alocação em fundos
poderia subir para 150% ( 30% x 5 ) do principal, de acordo com a formula do CPPI.
Porém, a alocação máxima em fundos está limitada a 133% ( 103% + 100% x 0,3 )
porque a alavancagem máxima é de 30%. Este cenário demonstra a utilização da
máxima capacidade de alavancagem com uma alocação total em fundos.
Período 2: Redução da Alavancagem
Com uma queda do valor do portfólio de 103% para 99%, a alocação em
fundos precisa ser reduzida de 133% para 118% do principal. Assim, a alavancagem
utilizada que era de 30% diminui para 19% liquidando parte do hedge fund. Nesse
cenário foi necessário liquidar parte dos fundos devido a uma queda no valor do
portfólio.
Período Valor Portfólio Piso ColchãoAlocação
Hedge Funds
Portfólio
Ganho (Perda)
Hedge Fund
Compra (Venda)
Alocação
em RF
0 100% 71% 29% 100% 0% 100% 0%
1 103% 73% 30% 133% 3% 30% 0%
2 99% 75% 24% 118% -4% -11% 0%
3 94% 77% 17% 83% -5% -31% 11%
4 96% 80% 16% 81% 2% -3% 15%
65
Período 3: Eliminação de Alavancagem
O valor do portfólio cai de 99% para 94% do principal, com isso a alocação
em fundos deve ser reduzida de 118% para 83%. A partir desse instante não está
mais sendo usada alavancagem pois a alocação em fundos ( 83% ) é menor do que
o valor do portfólio. Esse excesso de 11% será investido em RF sem risco.
5.4.1.2 Gap Risk
Os fundos de investimento possuem características de negociação e
marcação de preço diferentes de uma ação comum. Dentre as restrições feitas para
possibilitar a administração o fundo, normalmente é exigido um aviso prévio para a
compra de cotas e principalmente para a venda, além das movimentações serem
limitadas a uma vez ao dia. Com isso, um risco muito importante para ser
monitorado na execução do CPPI é o caso do valor do portfólio cair abaixo do piso
mínimo antes que o administrador tenha tempo de intervir se desfazendo dos ativos.
Como visto anteriormente, o modelo do CPPI depende de movimentações de
compra e venda no fundo para estar sempre protegido de render negativamente
durante o período total do produto. Porém se considerarmos um ativo que só poder
ser negociado em intervalos específicos, o fundo só pode ser negociado
diariamente, o risco dessa proteção é maior do que no caso anterior, pois no caso
de uma queda abrupta, não é possível se desfazer da posição antes que ela
ultrapasse o piso mínimo exigido pelo CPPI.
Essa falta de liquidez, apesar de aumentar o risco, é considerada de valor
neutro na precificação do produto, pois pode impactar tanto positivamente quanto
negativamente nas mesmas proporções. Se imaginarmos o caso de o ativo se
valorizar durante uma janela de restrição de negócios, será necessário comprá-lo
mais caro depois, enquanto no caso de ele se desvalorizar, a compra será realizada
a um nível mais baixo do que ele se encontrava.
Caso haja cobrança de corretagem no ativo sendo negociado, em uma
situação na qual o preço variasse e retornasse ao mesmo patamar anterior, a falta
66
de liquidez evitaria duas operações contrárias, de compra e venda, e traria uma
economia com custos de corretagem, por não se aplicar cobrança de corretagem
para fundos, esse fator é indiferente para o produto.
Como podemos constatar, ao aplicar o método do CPPI a fundos sempre
estaremos sujeitos ao “gap risk”. Isso significa que, em casos de sorte haverá um
lucro extra e em casos de azar um resultado pior se comparados a um suposto
cenário com possibilidade de transação a qualquer momento.
Na prática, o maior prejuízo que o gap risk acarreta é nas questões
relacionadas ao marketing de venda do produto. O fato de haver uma possibilidade
de perda, não importa o quanto remota, vai contra o apelo de marketing pelo nome
capital protegido.
Uma alternativa encontrada para garantir o capital protegido é a terceirização
do gap risk. O próprio emissor do produto pode fazer um acordo com um banco
para que ofereça um seguro aos clientes que desejarem não ter o “gap risk”. Como
exemplo, em um produto alavancado que comprava hedge funds e tinha capital
protegido que foi lançado em 2006, a empresa australiana Rubicon fez um acordo
com o Banco UBS que ofereceu a todos os clientes do produto um seguro ao custo
de 0,35% ao ano.
Nos casos em que o emissor do produto não for honrar a garantia de capital
protegido, havendo prejuízo financeiro aos cotistas, fica necessário esclarecer aos
clientes no regulamento do fundo e em todos os materiais divulgados, que o produto
visa a devolução integral do capital, porém podem haver situações em que isso não
ocorra.
Mesmo assim, ainda são utilizadas medidas para diminuir a possibilidade de
que aconteça uma situação de não devolução integral do capital, pois seria uma
situação frustrante aos investidores, que perderiam a confiança em aplicar nos
fundos de capital protegido desse emissor.
Uma forma simples de diminuir esse risco, é deslocar o nível do piso mínimo
para cima, como se estivesse protegendo 101% do patrimônio, por exemplo, isso
gera uma provisão que protegerá contra o gap risk caso necessário. Se quiser
aumentar a garantia, é recomendado estimar qual a maior queda possível para o
fundo em um dia dentro de circunstâncias ocasionais e desloca-se o piso para
garantir que nunca uma queda dessa magnitude impedirá o fundo de obter 100% do
67
capital garantido no encerramento. Essa alternativa serve apenas para diminuir o
risco e não é suficiente para garantir o capital protegido em uma situação extrema
na qual o fundo sofra uma grande queda diária. Além disso, como toda medida que
diminua o risco, o retorno esperado também será reduzido.
68
69
6 O CPVERDE
6.1 DESCRIÇÃO
O produto proposto é um fundo de capital protegido atrelado ao desempenho
de um hedge fund, no caso o fundo CSHG VERDE 90 FIC FIM, motivo pelo qual
adotaremos daqui em diante a denominação de CPVERDE para nos referirmos ao
fundo proposto.
O fundo escolhido foi o CSHG VERDE 90 FIC FIM que é um fundo da
principal estratégia de hedge fund da CSHG, a conhecida família Verde. O CSHG
VERDE 90 FIC FIM foi o último veículo de investimento nessa estratégia lançado e
possui taxas de 2% de administração e 20% de performance, mais condizentes com
o mercado atual do que os primeiros veículos de investimento no Fundo Verde.
Para garantir a proteção do capital investido será utilizado o modelo CPPI de
hedge dinâmico, que teve o seu funcionamento explicado na seção 5.4. Este método
foi escolhido pois serve de alternativa para a não existência de um mercado de
derivativos de hedge funds, já que nos fundos de capital protegido convencionais a
existência dessas opções é essencial.
A proteção através do CPPI consiste em monitorar constantemente o valor do
fundo e o piso mínimo necessário para atingir o capital garantido ao término do
período. Com base nessas informações são realizados os rebalanceamentos
frequentes que podem causar um aumento ou diminuição do investimento no hedge
fund.
Aproveitando a vantagem do produto ser baseado em um hedge fund que é
administrado pela mesma empresa, o rebalanceamento será feito diariamente. Essa
alta frequência de rebalanceamento tem o intuito de diminuir o “gap risk”, que como
comentado na seção 5.4.1.2 poderia impedir uma devolução integral do capital.
Outra característica definida visando a redução de risco é a não utilização de
alavancagem externa, ou seja, o fundo não poderá realizar empréstimos para aplicar
mais de 100% do seu PL no hedge fund.
70
A não utilização de alavancagem aliada ao rebalanceamento diário, tornam a
possibilidade de um “gap” capaz de impedir a devolução integral do capital tão
remota que foi optado por não utilizar nenhuma medida extra de proteção, já que
teriam um efeito de diminuição na rentabilidade em troca dessa maior segurança.
Para se ter uma ideia de qual é esse risco, o fundo seria incapaz de devolver
todo o capital investido, somente no caso de uma queda no valor do hedge fund de 1
sobre o múltiplo (1/m). Como exemplo, com a utilização do múltiplo igual a três (
significa uma exposição em hedge fund de três vezes a máxima perda aceitável,
conforme explicado na seção 5.4.1 ), somente uma queda de mais de 33% em um
dia prejudicaria a obrigação do fundo de devolver o capital investido.
O prazo de duração proposto para o CPVERDE é de 2 anos, esse período é o
mínimo necessário para garantir o benefício tributário, conforme será detalhado na
seção 6.6, e está em linha com a cultura de alocação de curto prazo vista no Brasil.
Diferentemente do exterior onde as taxas de juros são menores, aqui é possível
obter elevados retornos sem precisar abdicar da liquidez, portanto seria difícil atrair
investidores para um fundo com prazo longo como acontece no exterior.
6.2 CLASSIFICAÇÃO DO FUNDO
Os fundos de investimento são regulados pela Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) que através da instrução 409 estabelece as regras para este
mercado. Para possibilitar ao investidor uma comparação mais homogênea entre os
fundos, foi estabelecida na instrução 409 uma divisão da indústria em sete classes
de acordo com a composição da carteira.
A ideia da classificação é alinhar a percepção do investidor sobre o produto
que está comprando com a ideia do distribuidor que está vendendo para evitar que
um investidor escolha um fundo por engano. Portanto, a classificação é um atributo
fundamental que deve orientar o processo de escolha de um fundo.
Fica a cargo do gestor, conforme o código de autorregularão, enquadrar o
fundo em uma das classificações e atender os critérios exigidos pela respectiva
71
classe. No site “Como Investir?” desenvolvido pela ANBIMA, as classificações para
fundos da CVM estão resumidas da seguinte forma:
Fundo de Curto Prazo: Tem uma carteira com prazo médio inferior a 60 dias,
composta por títulos públicos federais ou privados, pré ou pós-fixados, com prazo
máximo de 375 dias;
Fundo Referenciado: Carteira composta por ativos alocados de forma a
acompanhar a variação de um indicador de desempenho específico, que é
identificado no nome do fundo;
Fundo de Renda Fixa: Sua carteira é composta por ativos relacionados a
variação da taxa de juros doméstica ou de índice de preços;
Fundo Multimercado: Possui uma política de investimento baseada em
vários fatores de risco, sem compromisso de concentração em um mercado
específico. Se utiliza em sua carteira de estratégias de renda fixa, câmbio, ações
entre outras.
Fundo de Ações: Aloca no mínimo 67% de seu patrimônio em ações
negociadas em Bolsa;
Fundo Cambial: Objetiva acompanhar variação de preço apenas da moeda
estrangeira ou da moeda estrangeira e da taxa de juros dos títulos que investe;
Fundo de Dívida Externa: Tem no mínimo 80% do seu patrimônio em títulos
representativos da dívida externa de responsabilidade da união, sendo também
permitida a aplicação de até 20% em títulos de crédito diversos no mercado
internacional;
O fundo de capital protegido, por não se enquadrar em nenhuma outra
classificação, está dentro da classe de multimercados. Essa é a classe mais
genérica dentre todas, pois os multimercados podem combinar investimentos nos
mercados de renda fixa, ações, câmbio entre outros. Além disso, estão livre para a
utilização de derivativos tanto como instrumentos de proteção (hedges) quanto como
ferramenta de alavancagem.
Para facilitar ainda mais a comparação entre fundos similares, a ANBID
subdividiu as classes da CVM em Tipos de Fundos, levando em conta não só a
estratégia de investimento, como também os objetivos e riscos do investimento. A
tabela abaixo contém todos os tipos e a explicação de cada um segundo a ANBID
encontra-se no anexo A.
72
Figura 8 – Classificação Anbid de fundos de investimento
Podemos ver na tabela que existe uma subclasse para os fundos de capital
protegido dentro da categoria Multimercado. A Anbid definiu a subcategoria Capital
73
Protegido como: “Fundos que buscam retornos em mercados de risco procurando
proteger parcial ou totalmente o principal investido”.
O fundo que pretendemos lançar se adequa perfeitamente a esta categoria e,
portanto será classificado com fundo Multimercado pela CVM e como Multimercado
– Capital Protegido na classificação da Anbid.
6.3 PÚBLICO ALVO
6.3.1 Perfil
Existem diferentes perfis de investidores. Alguns preferem investir de forma
segura, preservando o capital investido e obtendo um pequeno ganho. Outros, por
sua vez, objetivam uma maior rentabilidade, estando para isso dispostos a correrem
maiores riscos.
Os três perfis de investidores, conservador, moderado e arrojado, são
caracterizados da seguinte forma por Toscano (2004):
O investidor conservador é aquele que visa somente preservar seu capital.
Não tem por objetivo ganhar e, por isso, prefere o risco zero, como os fundos de
renda fixa DI e de curto prazo. Não cabe a esse tipo de investidor, aplicações em
ações ou derivativos.
O investidor com perfil moderado é aquele que aceita correr um certo tipo de
risco. Para ele, sua aplicação pode ficar alguns meses sem remuneração ou até
sofrer uma pequena perda, se a longo prazo, tiver um retorno acima da média de
mercado. Suas preferências são, geralmente, os fundos multimercados.
Por fim, o investidor arrojado é aquele que pensa como especulador, e não
como um poupador. Investe muito em ações, fundos de ações e derivativos. Ainda
que perca sua aplicação, assume o prejuízo e busca novos investimentos. Em geral,
são investidores mais capitalizados, que sabem diversificar bem seus investimentos
de risco.
74
De acordo com Toscano (2004), antes de realizar o seu investimento, o
aspecto mais importante a que o investidor deve atentar, é identificar um fundo que
se adapta ao seu perfil de risco sem deixar de atender a sua expectativa de retorno.
Esse perfil de risco está relacionado a sua política de investimento e na intenção
com determinado ativo.
O fundo de capital protegido proposto por este trabalho, por um lado protege
o investidor de uma perda de capital, mas por outro, está abrindo mão do retorno
garantido do CDI daquele período na tentativa de obter maiores retornos. Portanto,
sua distribuição deve se concentrar predominantemente em investidores de perfil
moderado que objetivam o retorno de um fundo de alto risco, mas não estão
preparados para possíveis perdas comuns nesse mercado. Mesmo assim, o fundo
ainda pode fazer sentido dentro do portfólio de investidores conservadores ou
arrojados.
Em reportagem para a revista Valor Investe, Pavini (2010) chama os fundos
de capital protegido de porta de entrada, pois auxiliam o investidor no seu primeiro
contato com o risco, eliminando dele a possibilidade de perdas. O autor chega a
comparar os fundos com uma bicicleta de rodinhas, utilizada pelas crianças até
aprenderem a se equilibrar sozinhas.
Na mesma reportagem, Aquiles Mosca, estrategista do Santander, explica
que no exterior ocorre o contrário, como os juros da economia são muito menores e
consequentemente a cultura de aplicação em bolsa é mais comum entre pessoas
físicas, ocorre que nos países desenvolvidos, os fundos de capital protegido são
vendidos com argumento inverso, são utilizados como forma de diminuir a alocação
em risco das carteiras.
Dentro do Private Banking da Credit Suisse Hedging-Griffo, o perfil de clientes
é de alto poder aquisitivo e esse tipo de investidor costuma ter via de regra, uma
parcela do patrimônio maior alocado em ativos de risco. Portanto, os fundos de
capital protegido podem fazer sentido ao serem vendidos como uma forma de
possibilitar o aumento de retorno esperado da carteira sem aumentar
excessivamente o risco.
75
6.3.2 Mercado
O Mercado brasileiro possui atualmente 72 fundos de capital garantido em
atividade, e muitos outros já surgiram e não existem mais, dado que nessa categoria
os fundos são sempre criados com um prazo de vencimento estabelecido. A lista
completa encontra-se no Anexo B.
Tabela 3 –PL indústria de fundos de capital protegido
Tabela 4 taxas indústria de fundos de capital protegido
(Quantum Axis, Novembro 2010)
Gestão Nro Fundos Patrimônio Administrado Nro de Cotistas
Santander Brasil Asset Management 16 2.848.242.518,34R$ 68.791
Itaú Unibanco 12 959.170.871,80R$ 13.775
BB Gestão de Recursos DTVM 7 678.465.767,24R$ 7.478
Credit Suisse Hedging-Griffo 5 251.956.930,43R$ 857
Citibank DTVM 4 247.619.713,40R$ 3.471
HSBC Global Asset Management 4 180.596.878,10R$ 780
Bradesco Asset Management 4 79.662.063,24R$ 2.650
Votorantim Asset Management 2 68.518.372,79R$ 144
BTG Pactual Gestora de Recursos 3 64.042.437,74R$ 200
BNP Paribas Asset Management 4 44.077.482,41R$ 50
Caixa Econômica Federal 1 37.413.006,25R$ 638
Safra Asset Management 3 36.583.253,32R$ 175
Sul América Investimentos 2 29.177.291,07R$ 17
Banco Alfa de Investimento 1 16.032.780,48R$ 98
BTG Pactual WM Gestão de Recursos 1 14.741.572,90R$ 41
Banco JP Morgan 2 10.381.767,01R$ 13
Total 71 5.566.682.706,52R$ 99.178
Gestão Taxa adm. média Invest. médio por cotista
Santander Brasil Asset Management 2,06% 41.404,29R$
Itaú Unibanco 1,92% 69.631,28R$
BB Gestão de Recursos DTVM 1,79% 90.728,24R$
Credit Suisse Hedging-Griffo 1,40% 293.998,75R$
Citibank DTVM 1,38% 71.339,59R$
HSBC Global Asset Management 1,75% 231.534,46R$
Bradesco Asset Management 2,25% 30.061,16R$
Votorantim Asset Management 1,00% 475.822,03R$
BTG Pactual Gestora de Recursos 1,00% 320.212,19R$
BNP Paribas Asset Management 1,00% 881.549,65R$
Caixa Econômica Federal 1,60% 58.641,08R$
Safra Asset Management 1,27% 209.047,16R$
Sul América Investimentos 1,00% 1.716.311,24R$
Banco Alfa de Investimento 1,50% 163.599,80R$
BTG Pactual WM Gestão de Recursos 0,20% 359.550,56R$
Banco JP Morgan 1,50% 798.597,46R$
Total 1,66% 56.128,20R$
76
O líder do mercado é o Santander com 16 fundos e um patrimônio de R$ 2,85
Bilhões sob gestão ( 51% do mercado ). Especialista na venda para o varejo, ele
possui o maior número de cotistas, porém a segunda menor média de investimento
por cotista, apenas R$ 41 mil, só não é menor do que a do Bradesco.
É possível constatar pelas tabelas que os bancos maiores e mais conhecidos
são os que possuem as maiores taxas de administração e consequentemente as
menores médias de aplicação por cotista. Isto mostra que ao invés de focarem em
grandes clientes, esses bancos preferem o pequeno investidor que é a maior parte
da população e a categoria que gera maior taxa de apropriação (lucro / capital
investido).
O CSHG explora justamente o segmento de clientes que não é foco dos
grandes bancos de varejo, são os clientes de maior poder aquisitivo. Como
características de um serviço para classe alta, onde os clientes são mais
qualificados em geral, pode se notar menores taxas de administração e um
compromisso maior com a performance do fundo. Além da estruturação do produto,
o cliente de um private banking também espera do banco um serviço de
aconselhamento de portfólio e retorno condizente. Quando um fundo de capital
protegido é estruturado e indicado aos clientes, existe uma grande preocupação
para que o cenário de alta esperado se concretize, pois uma situação em que o
cliente leva apenas o capital protegido de volta, normalmente o deixará insatisfeito e
avesso a outros produtos dessa linha.
O objetivo do CPVERDE deve ser atrair investidores de outros bancos para
aumentar a participação da CSHG no mercado de fundos de capital protegido, que
atualmente é de apenas 4,5%. Se considerarmos apenas o mercado de capital
protegido para clientes private das gestoras com média de patrimônio investido por
cotista, acima de R$200 mil reais, a CSHG detêm 36% da indústria. Esse é um
mercado com muito potencial de crescimento para os próximos anos, com o bom
momento econômico do Brasil, é de se esperar o surgimento de novos milionários
que tendem a migrar para bancos mais especializados nesse público de alta renda.
Há de se considerar a possibilidade de migração de dinheiro de outros
produtos da CSHG para o CPVERDE. Embora seja preferível atrair capital novo para
a empresa, essa migração não é preocupante, pois a receita gerada no CPVERDE
77
será condizente com a dos outros produtos da casa. Adiante será calculada a taxa
de apropriação prevista entre 1,4%e 2,0% ao ano.
6.4 SIMULAÇÃO DE PERFORMANCE
6.4.1 Objetivo
O objetivo da simulação de performance é avaliar o comportamento do
CPVERDE em diferentes cenários hipotéticos e com base nestas simulações definir
o valor a ser utilizado para o indicador de alavancagem implícita do portfólio, ou seja
o múltiplo utilizado no rebalanceamento dinâmico da estrutura CPPI, conforme
descrita na seção 5.2
6.4.2 Simulando o CPVERDE
Para a simulação do desempenho do fundo proposto em diversos cenários,
foi elaborado um modelo em planilha eletrônica que calcula o retorno do fundo de
acordo com a teoria demonstrada no capítulo 2.
Primeiramente o modelo simula a rentabilidade de um hedge fund dia a dia,
para isso assume que os preços seguem uma distribuição lognormal. A utilização
dessa distribuição serve para garantir que o valor do fundo nunca será negativo e
que a escala de tempo da observação não interfere no desempenho, mais detalhes
sobre a função lognormal e vantagens de sua uilização estão explicados na seção
2.5.
No modelo de distribuição lognormal, a rentabilidade simulada é gerada em
função de expectativas de retorno e volatilidade que devem ser inseridas. Estimar o
retorno e risco esperado de um investimento é uma tarefa complicada, quando
necessário normalmente são utilizados valores históricos do período disponível,
78
porém, não existe garantia nenhuma de que essas características de retorno e risco
se manterão constantes em um cenário futuro. Em nossa simulação iremos utilizar
dados do fundo CSHG VERDE 90. No período de seu lançamento até o fechamento
de Setembro de 2010, o fundo apresentava um retorno acumulado equivalente a
19% ao ano, utilizando para isso uma volatilidade média de 9,5%, esses dados
foram obtidos no sistema Quantum Axis. Como sabemos que essa rentabilidade
histórica não garante uma rentabilidade futura, também serão feitos testes do
desempenho do fundo CPPI em cenários de estresse, como foi a crise imobiliária
americana de 2008, quando o fundo terminou o ano com um retorno de 5,7%
negativo e uma volatilidade de 16,1%.
Para cada dia de simulação, a planilha gera um número aleatório e encontra
o seu respectivo inverso em uma distribuição normal cumulativa padrão. Ou seja, o
número correspondente cuja probabilidade acumulada em uma distribuição normal
de média 0 e desvio padrão 1 seria este aleatório. Então, a rentabilidade do fundo
será determinada pela fórmula demonstrada na seção 5.2:
, onde dX é N[0,dt]
Após obter o retorno diário do hedge fund, o resultado do produto com a
estratégia CPPI, será função somente da rentabilidade da parcela de renda fixa e do
múltiplo utilizado nas decisões de rebalanceamento.
A parcela de renda fixa será remunerada por uma taxa pré-fixada de 2 anos.
Essa taxa no mercado brasileiro está atualmente em 12% como pode ser verificado
pelo valor da LTN Jan-13, que tem vencimento próximo de 2 anos.
O Múltiplo, como já explicado anteriormente, é o fator que vai definir o
tamanho da alocação em risco. Quanto maior o múltiplo mais participação no retorno
do fundo, porém maior a probabilidade de no caso do fundo não desempenhar bem,
o resultado ser somente a devolução do capital protegido, não acrescido de
nenhuma remuneração. Segundo Wachovia Securities Inc. (2003) para produtos
atrelados a hedge funds o padrão é a utilização de múltiplos entre 3 e 5. Cada
investidor pode preferir um valor diferente para o múltiplo de acordo com o seu perfil
de risco, entretanto precisaremos definir um único múltiplo para ser usado no
79
rebalanceamento do produto. Para visualizar o impacto do múltiplo no retorno
esperado, vamos efetuar a simulação com diferentes valores de múltiplo em ambos
os cenários.
As simulações foram realizadas considerando um fundo com duração de 2
anos, rebalanceamentos diários ( 252 dias ao ano ), a parcela de renda fixa investida
a uma taxa de 12% ao ano. No cenário otimista foi utilizada a hipótese de
continuidade de bom desempenho do fundo Verde e para isso, utilizo-se o seu
histórico como estimativa de rentabilidade e volatilidade. O cenário pessimista foi
construído utilizando as estatísticas do Fundo Verde no ano de 2008, ano em que o
fundo foi prejudicado pela crise mundial e obteve desempenho negativo.
Para ambos os cenários, otimista e pessimista, foram realizadas duas mil
simulações do desempenho do hedge fund e da estratégia CPPI com valores de
múltiplo de 2 a 5. Todos os resultados obtidos foram colocados em gráficos de
mesma escala, com a intenção de facilitat uma comparação visual entre os gráficos.
80
Hedge Fund
Otimista
Gráfico 6 – Simulação otimista de desempenho do hedge fund
Pessimista
Gráfico 7 - Simulação pessimista de desempenho do hedge fund
81
M=2
Otimista
Gráfico 8 - Simulação otimista do CPVERDE com m=2
Pessimista
Gráfico 9 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=2
82
M=3
Otimista
Gráfico 10 - Simulação otimista do CPVERDE com m=3
Pessimista
Gráfico 11 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=3
83
M=4
Otimista
Gráfico 12 - Simulação otimista do CPVERDE com m=4
Pessimista
Gráfico 13 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=4
84
M=5
Otimista
Gráfico 14 - Simulação otimista do CPVERDE com m=5
Pessimista
Gráfico 15 - Simulação pessimista do CPVERDE com m=5
85
As tabelas a seguir resumem a informação obtida nas simulações que estão
nos gráficos acima, e mostram qual foi a exposição média utilizada em cada um dos
testes.
Cenário Otimista Hedge Fund
Alocação Dinâmica CPPI
M=2 M=3 M=4 M=5
Retorno 142,0% 132,5% 136,6% 140,2% 141,6%
Desvio padrão 9,5% 4,2% 6,6% 8,5% 9,2%
Exposição Média 100,0% 44,6% 69,4% 89,6% 97,4% Tabela 5 – Resumo de simulação otimista do CPVERDE
Cenário Pessimista Hedge Fund
Alocação Dinâmica CPPI
M=2 M=3 M=4 M=5
Retorno 89,0% 113,2% 109,3% 106,9% 105,0%
Desvio padrão 16,1% 5,1% 6,9% 8,3% 9,4%
Exposição Média 100,0% 31,1% 40,7% 47,9% 52,4% Tabela 6– Resumo de simulação pessimista do CPVERDE
Após observar os gráficos e tabelas acima, fica possível compreender melhor
o impacto da escolha do múltiplo sobre a rentabilidade do produto. Conforme era
esperado, um múltiplo mais alto, aumenta a exposição do fundo em hedge fund e
diminui a parcela de renda fixa, isso trará maior retorno em um cenário que o hedge
fund supere a renda fixa em rentabilidade, porém, caso o hedge fund tenha um
desempenho negativo, o alto múltiplo prejudicará o desempenho da estratégia CPPI.
A decisão do múltiplo é uma escolha que deve ser feita de acordo com o perfil
do investidor, não existe nenhum valor que prevaleça sobre as outras opções e
portanto um investidor estritamente racional seria indiferente quanto ao múltiplo
utilizado. Quanto mais tolerável ao risco for o cliente, maior pode ser o múltiplo.
Por ser o primeiro produto com utilização da estratégia CPPI no mercado
brasileiro, o produto terá investidores não familiarizados com a técnica. Dessa forma,
seria interessante criar um produto menos alavancado em termo de risco, o que
significa um menor múltiplo, para habituar os clientes a esse novo tipo de produto.
86
Com isso, diminui a chance de ocorrer uma frustação com o produto que prejudique
a continuidade de lançamentos com essa estratégia.
A sugestão para o produto proposto será o uso de um múltiplo igual a três. O
múltiplo três é um valor intermediário que nas simulações feitas, mostrou uma boa
participação na alta e no cenário pessimista, um retorno aceitável razoavelmente
acima do capital protegido. A exposição média ficou em 69,7% quando o hedge fund
teve uma boa performance e foi reduzida para 40,7% no cenário pessimista,
defendendo o produto de uma queda de valor como o hedge fund.
Como exemplo, serão colocados a seguir um caso de cada um dos cenários
abordados para análise, ambos foram gerados com o múltiplo sugerido três.
87
Cenário Otimista
Gráfico 16 Exemplo otimista simulado do desempenho do CPVERDE
...
Tabela 7 Exemplo otimista simulado do desempenho do CPVERDE
PeríodoNúmero
Aleatório
Retorno
Hedge Fund
Retorno Acumulado
Hedge Fund
Estratégia
CPPIPiso da RF
% Ativos para
Risco
Exposição
Hedge Fund
Exposição
( % do PL Atual )
Retorno
CPPI
Variação em
Hedge Fund
0 0,00% 100,00% 100,00% 79,72% 20,28% 60,85% 60,85% 60,85%
1 0,89 0,593% 100,00% 100,00% 79,75% 20,25% 60,75% 60,75% 0,378% -0,11%
2 0,28 -0,177% 100,59% 100,38% 79,79% 20,59% 61,77% 61,54% -0,092% 0,67%
3 0,21 -0,276% 100,41% 100,29% 79,82% 20,46% 61,39% 61,21% -0,152% -0,27%
4 0,67 0,255% 100,14% 100,13% 79,86% 20,27% 60,82% 60,74% 0,173% -0,39%
5 0,16 -0,357% 100,39% 100,31% 79,89% 20,41% 61,24% 61,05% -0,200% 0,26%
6 0,83 0,469% 100,03% 100,11% 79,93% 20,17% 60,52% 60,46% 0,301% -0,49%
7 0,68 0,267% 100,50% 100,41% 79,97% 20,44% 61,32% 61,07% 0,181% 0,51%
8 0,23 -0,239% 100,77% 100,59% 80,00% 20,59% 61,76% 61,40% -0,129% 0,27%
9 0,56 0,133% 100,53% 100,46% 80,04% 20,42% 61,26% 60,98% 0,098% -0,35%
10 0,94 0,746% 100,66% 100,56% 80,07% 20,48% 61,45% 61,11% 0,473% 0,11%
11 0,06 -0,571% 101,42% 101,03% 80,11% 20,92% 62,77% 62,13% -0,338% 0,86%
12 0,24 -0,232% 100,84% 100,69% 80,15% 20,55% 61,64% 61,21% -0,125% -0,77%
13 0,16 -0,350% 100,60% 100,57% 80,18% 20,38% 61,15% 60,81% -0,195% -0,34%
14 0,79 0,410% 100,25% 100,37% 80,22% 20,15% 60,45% 60,23% 0,265% -0,48%
15 0,57 0,142% 100,66% 100,64% 80,26% 20,38% 61,14% 60,76% 0,104% 0,44%
490 0,86 0,519% 157,31% 148,78% 99,37% 49,41% 148,22% 99,62% 0,518% 0,18%
491 0,14 -0,380% 158,13% 149,55% 99,42% 50,13% 149,55% 100,00% -0,380% 0,56%
492 0,21 -0,271% 157,53% 148,98% 99,46% 49,52% 148,55% 99,71% -0,270% -0,43%
493 0,23 -0,238% 157,10% 148,58% 99,51% 49,07% 147,21% 99,08% -0,235% -0,94%
494 0,25 -0,211% 156,73% 148,23% 99,55% 48,68% 146,03% 98,52% -0,207% -0,83%
495 0,85 0,506% 156,40% 147,92% 99,60% 48,32% 144,97% 98,01% 0,497% -0,75%
496 0,36 -0,084% 157,19% 148,66% 99,64% 49,01% 147,04% 98,92% -0,083% 1,34%
497 0,50 0,064% 157,06% 148,53% 99,69% 48,85% 146,54% 98,66% 0,064% -0,38%
498 0,18 -0,325% 157,16% 148,63% 99,73% 48,90% 146,69% 98,70% -0,321% 0,06%
499 0,27 -0,191% 156,64% 148,15% 99,78% 48,38% 145,13% 97,96% -0,186% -1,09%
500 0,69 0,278% 156,34% 147,87% 99,82% 48,05% 144,16% 97,49% 0,272% -0,69%
501 0,88 0,568% 156,78% 148,28% 99,87% 48,41% 145,24% 97,95% 0,557% 0,67%
502 0,96 0,793% 157,67% 149,10% 99,91% 49,19% 147,58% 98,98% 0,785% 1,52%
503 0,16 -0,360% 158,92% 150,27% 99,96% 50,32% 150,27% 100,00% -0,360% 1,52%
504 0,85 0,516% 158,35% 149,73% 100,00% 49,73% 149,20% 99,64% 0,515% -0,53%
88
Cenário Pessimista
Gráfico 17 Exemplo pessimista simulado do desempenho do CPVERDE
…
Tabela 8 Exemplo pessimista simulado do desempenho do CPVERDE
PeríodoNúmero
Aleatório
Retorno
Hedge Fund
Retorno Acumulado
Hedge Fund
Estratégia
CPPIPiso da RF
% Ativos para
Risco
Exposição
Hedge Fund
Exposição
( % do PL Atual )
Retorno
CPPI
Variação em
Hedge Fund
0 0,00% 100,00% 100,00% 79,72% 20,28% 60,85% 60,85% 60,85%
1 0,92 0,988% 100,00% 100,00% 79,75% 20,25% 60,75% 60,75% 0,618% -0,11%
2 0,80 0,589% 100,99% 100,62% 79,79% 20,83% 62,49% 62,11% 0,383% 1,15%
3 0,20 -0,636% 101,58% 101,00% 79,82% 21,18% 63,54% 62,91% -0,384% 0,68%
4 0,28 -0,448% 100,94% 100,62% 79,86% 20,76% 62,27% 61,89% -0,260% -0,87%
5 0,91 0,921% 100,48% 100,35% 79,89% 20,46% 61,38% 61,16% 0,581% -0,61%
6 0,42 -0,159% 101,41% 100,94% 79,93% 21,01% 63,02% 62,43% -0,083% 1,08%
7 0,24 -0,536% 101,25% 100,85% 79,97% 20,89% 62,66% 62,13% -0,316% -0,26%
8 0,44 -0,128% 100,71% 100,53% 80,00% 20,53% 61,60% 61,27% -0,061% -0,73%
9 0,65 0,252% 100,58% 100,47% 80,04% 20,44% 61,31% 61,02% 0,172% -0,21%
10 0,55 0,065% 100,83% 100,65% 80,07% 20,57% 61,71% 61,32% 0,057% 0,25%
11 0,41 -0,185% 100,90% 100,70% 80,11% 20,59% 61,78% 61,35% -0,096% 0,02%
12 0,43 -0,144% 100,71% 100,61% 80,15% 20,46% 61,38% 61,01% -0,070% -0,28%
13 0,52 0,015% 100,56% 100,54% 80,18% 20,35% 61,06% 60,73% 0,027% -0,23%
14 0,45 -0,118% 100,58% 100,56% 80,22% 20,34% 61,03% 60,69% -0,054% -0,04%
15 0,61 0,178% 100,46% 100,51% 80,26% 20,25% 60,76% 60,45% 0,125% -0,20%
490 0,16 -0,724% 65,29% 102,73% 99,37% 3,36% 10,07% 9,80% -0,030% -0,07%
491 0,82 0,632% 64,81% 102,70% 99,42% 3,28% 9,84% 9,58% 0,101% -0,15%
492 0,67 0,289% 65,22% 102,80% 99,46% 3,34% 10,02% 9,74% 0,069% 0,12%
493 0,29 -0,428% 65,41% 102,87% 99,51% 3,36% 10,09% 9,81% -0,001% 0,05%
494 0,77 0,512% 65,13% 102,87% 99,55% 3,32% 9,96% 9,68% 0,090% -0,10%
495 0,08 -1,022% 65,46% 102,96% 99,60% 3,37% 10,10% 9,81% -0,060% 0,09%
496 0,82 0,632% 64,80% 102,90% 99,64% 3,26% 9,78% 9,50% 0,101% -0,22%
497 0,77 0,519% 65,20% 103,00% 99,69% 3,32% 9,96% 9,67% 0,091% 0,11%
498 0,54 0,049% 65,54% 103,10% 99,73% 3,37% 10,10% 9,80% 0,045% 0,09%
499 0,08 -1,024% 65,58% 103,15% 99,78% 3,37% 10,11% 9,80% -0,060% 0,00%
500 0,17 -0,708% 64,90% 103,08% 99,82% 3,26% 9,79% 9,50% -0,026% -0,22%
501 0,12 -0,848% 64,44% 103,06% 99,87% 3,19% 9,57% 9,29% -0,038% -0,15%
502 0,74 0,439% 63,90% 103,02% 99,91% 3,11% 9,32% 9,05% 0,081% -0,17%
503 0,05 -1,221% 64,18% 103,10% 99,96% 3,15% 9,44% 9,15% -0,071% 0,07%
504 0,28 -0,448% 63,40% 103,03% 100,00% 3,03% 9,08% 8,81% 0,002% -0,24%
89
Os exemplos permitiram notar que, embora o fundo com a estratégia CPPI
desempenhe melhor em um cenário otimista quando o hedge fund tem um bom
retorno, é no cenário pessimista que ele se destacará. São nos casos em que o
hedge fund rende menos do que a renda fixa que o fundo CPPI poderá superar o
retorno do hedge fund, embora não seja o máximo retorno que se pode esperar do
fundo, são esses momentos que farão ter sido vantajosa a procura por segurança ao
invés de investir no hedge fund diretamente.
6.5 A TRIBUTAÇÃO
6.5.1 Aspectos Legais
Os investimentos em fundos estão sujeitos a aplicação de dois tributos
federais: o imposto de renda e o imposto sobre operações financeiras. A
responsabilidade pelo recolhimento de ambos fica a cargo do próprio fundo
conforme determinação da CVM.
6.5.2 Imposto de renda
Os fundos de investimento são tributados de acordo com as leis no 11.033/04
e no 11.053/04 e pela Instrução Normativa no 487/04. Visando incentivar uma cultura
de investimento baseada em alocações de longo prazo, foi instituída uma forma de
cobrança diferenciada para as carteiras consideradas de longo prazo, ou seja, com
prazo médio dos ativos acima de 360 dias. Para esses casos, a cobrança sobre a
rentabilidade é baseada em um escalonamento decrescente de alíquotas pelo
período de investimento.
90
Tabela 9 Alíquiota de IR para fundos de longo prazo
A Receita Federal cobra semestralmente, no último dia de Maio e Novembro,
uma parcela do imposto de renda calculado sob alíquota de 15% da rentabilidade e
é deduzida do saldo de cotas que o investidor possui, essa forma de cobrança é
apelidada de “come cotas”. Essa é a alíquota mínima e aplica-se a investidores que
mantenham a aplicação por mais de 720 dias, caso o cotista solicite resgate antes, a
diferença de alíquota que houver é paga no momento de saída dos recursos.
6.5.3 Imposto Sobre Operações Financeiras
O IOF é outro imposto criado pela união para evitar a “ciranda financeira” no
mercado. Sua aplicação abrange o primeiro mês apenas e obedece a seguinte
tabela:
Prazo de Aplicação Alíquota
Até 180 dias 22,5%
De 181 até 360 dias 20,0%
De 361 dias até 720 dias 17,5%
Acima de 721 dias 15,0%
91
Tabela 10 Alíquota de IOF para fundos
6.5.4 A tributação do CPVERDE
O gestor deverá se comprometer a manter o prazo médio da carteira do fundo
sempre superior aos 360 dias necessários para que o seu cotista fique sujeito a
tabela regressiva de alíquota do IR, usufruindo deste benefício tributário.
O impacto dessa característica afetará a gestão exclusivamente no que diz
respeito a parcela de renda fixa do fundo, pois o CSHG VERDE 90 FIC FIM, já é um
fundos de longo prazo e possui prazo médio de 365 para efeito de conta do prazo
médio ponderado do nosso fundo.
A parcela de renda fixa do fundo será feita preferencialmente por LTN ( Letras
do Tesouro Nacional ), ativos de risco soberano com pagamento pré-fixado, e de
vencimento próximo ao prazo do fundo, para possibilitar o calculo preciso de quanto
valerá o papel no encerramento do fundo.
Quando o fundo estiver a menos de 1 ano de seu encerramento, o prazo das
LTNs será inferior a 1 ano e impactará negativamente o cálculo de prazo médio do
Número de Dias IOF (em %) Número de Dias IOF (em %)
1 96,0% 16 46,0%
2 93,0% 17 43,0%
3 90,0% 18 40,0%
4 86,0% 19 36,0%
5 83,0% 20 33,0%
6 80,0% 21 30,0%
7 76,0% 22 26,0%
8 73,0% 23 23,0%
9 70,0% 24 20,0%
10 66,0% 25 16,0%
11 63,0% 26 13,0%
12 60,0% 27 10,0%
13 56,0% 28 6,0%
14 53,0% 29 3,0%
15 50,0% 30 0,0%
92
fundo. A partir desta data será necessário comprar outro ativo de prazo mais longo
para alongar o prazo médio do fundo.
Atualmente o título mais longo pós fixado emitido pelo Tesouro Nacional são
as LFT ( Letra Financeira do Tesouro ) com vencimento em 07 de Setembro de
2016.
Como exemplo, vamos considerar o fundo rodando em 01 de Julho de 2012
com encerramento marcado para 01 Janeiro de 2013. Nesta data teremos:
Tabela 11 – Prazo médio do fundo
No caso exemplificado, é necessária uma proporção de 13% da parte de
renda fixa em LFT longa para que o prazo médio do fundo fique nos 360 dias
mínimos necessários.
Isto posto, faz parte da estratégia administrativa do CPVERDE controlar o
prazo médio do fundo, de forma a estar sempre resguardando o benefício tributário
da tabela de tributação regressiva.
Quanto ao IOF, como o CPVERDE não possibilitará resgates antes do
término de seu período de dois ano, não haverá incidência desse imposto para os
seus cotistas, pois de acordo com a tabela 10, esse imposto só é pago no caso de
resgates com menos de um mês da aplicação.
6.6 ESTIMATIVAS DE CUSTOS E RECEITAS
6.6.1 Custos
Vencimento Prazo ( dias ) ProporçãoContribuição no
Prazo do Fundo
LTN 01/01/2013 184 87% 160
LFT 07/09/2016 1529 13% 200
Prazo Médio = 360
93
A seguir está um levantamento de todos os custos existentes na criação de
um fundo, apesar de não impactarem a empresa diretamente por serem cobrados do
fundo, é importante analisar qual o impacto causado na rentabilidade com o
pagamento dos custos.
Para o fundo comprar os títulos que serão utilizados em sua parcela de renda
fixa, é necessário que ele tenha uma conta na SELIC, aonde ficaram registradas as
operações realizadas. O Selic é o depositário central dos títulos emitidos pelo
Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil, nele são processadas a emissão,
o resgate, o pagamento dos juros e a custódia dos títulos públicos. Os custos dessa
conta estão na tabela abaixo, juntamente com os demais custos obrigatórios para a
criação do fundo.
Resumo levantamento de custos
Tabela 12 – Resumo dos custos de criação de um fundo de investimento
Custos de Abertura CUSTO Base de cobrança
Cadastro ANBIMA 699 uma vez
Conta SELIC 350 uma vez
Custos Anuais
Taxa Custódia
Fixa 1689 mês
Variável 0,16%*PL*(dias úteis)/252 ano
Auditoria 3286 ano
Mensalidade Selic 100 mês
Taxas Fiscalização ( mensalizadas )
PL CVM ANBIMA
até R$ 20 MM 600 68 mês
até R$ 40 MM 800 91 mês
até R$ 80 MM 1280 145 mês
até R$ 160 MM 1920 217 mês
até R$ 320 MM 2560 255 mês
até R$ 640 MM 3200 319 mês
acima R$ 640 MM 3600 359 mês
Custos Fechamento
Fechamento 2000 uma vez
94
Na tabela abaixo, foi avaliado qual seria o impacto dos custos levantados,
para diferentes valores possíveis de patrimônio líquido do fundo CPVERDE.
Tabela 13 – Simulação dos custos do CPVERDE
É notável que quanto maior o tamanho do fundo, mais diluído ficam os custos
fixos e consequentemente menos impactão na rentabilidade do fundo.
Com os dados da indústria de fundos de capital protegido obtidos no
Quantum Axis, Anexo B, foi possível calcular o volume médio dos fundos
existentes.
Tabela 14 – Patrimônio médio dos fundos de capital protegido
Fixo Variável 1 ano 2 anos Taxa Anual
15 R$ 3.049 R$ 24.754 R$ 32.016 R$ 59.819 R$ 116.589 0,39%
25 R$ 3.049 R$ 24.754 R$ 50.692 R$ 78.495 R$ 153.941 0,31%
50 R$ 3.049 R$ 24.754 R$ 97.100 R$ 124.903 R$ 246.757 0,25%
75 R$ 3.049 R$ 24.754 R$ 137.100 R$ 164.903 R$ 326.757 0,22%
100 R$ 3.049 R$ 24.754 R$ 185.644 R$ 213.447 R$ 423.845 0,21%
Abertura +
FechamentoPL (R$ MM)
Custo Anual Custo Total
Gestão
Banco Alfa de Investimento R$ 16.032.780,48
Banco JP Morgan R$ 5.190.883,51
BB Gestão de Recursos DTVM R$ 96.923.681,03
BNP Paribas Asset Management R$ 11.019.370,60
Bradesco Asset Management R$ 19.915.515,81
BTG Pactual Gestora de Recursos R$ 21.347.479,25
BTG Pactual WM Gestão de Recursos R$ 14.741.572,90
Caixa Econômica Federal R$ 37.413.006,25
Citibank DTVM R$ 61.904.928,35
Credit Suisse Hedging-Griffo R$ 50.391.386,09
HSBC Global Asset Management R$ 45.149.219,53
Itaú Unibanco R$ 79.930.905,98
Safra Asset Management R$ 12.194.417,77
Santander Brasil Asset Management R$ 178.015.157,40
Sul América Investimentos R$ 14.588.645,54
Votorantim Asset Management R$ 34.259.186,40
MÉDIA DA INDÚSTRIA R$ 78.403.981,78
95
É possível observar que a média da indústria é de R$ 78 milhões de reais por
fundo, enquanto a CSHG possui volume médio de R$ 50 milhões. Considerando o
PL esperado do CPVERDE de supostos R$ 50 milhões de reais, o impacto na
rentabilidade do fundo seria de 0,25% conforme a tabela 12, que é um valor
aceitável e não inviabiliza a criação.
6.6.2 Receita
A razão que explica a existência dos fundos de investimento é a remuneração
dos cotistas e administradores. Os cotistas são remunerados pela valorização da
carteira do fundo através das cotas adquiridas. Porém se os administradores não
participam da divisão de lucros dessa carteira, qual é a origem de seus
rendimentos? A resposta esta nas taxas cobradas pelos fundos. Pode haver
cobrança de quatro tipos de taxas pelo fundo: taxa de administração, de
performance, de entrada ou saída.
Um estudo realizado pela ANBID em abril de 2008 sobre taxa de
administração de fundos de investimento explica cada uma delas.
A taxa de administração é a principal fonte de remuneração do administrador,
nela estão inclusos os custos de toda a cadeia de serviços que inclui a
administração, gestão, distribuição e custódia, bem como algum possível excedente
que gere lucro ao administrador. O valor da taxa é um percentual anual do
patrimônio líquido, que pode ser deduzido diariamente ou mensalmente.
A taxa de performance ou taxa de sucesso, são comuns em fundos mais
“arrojados”. Essa taxa só é paga caso o gestor ultrapasse determinado indicador de
desempenho estabelecido como meta. É cobrada como um percentual sobre o que
exceder o índice, por exemplo: um fundo Multimercado pode cobrar 20% sobre o
que exceder o CDI a título de taxa de performance. É uma remuneração extra pelo
bom desempenho.
As taxas de entrada e saída são cobradas por alguns fundos no momento da
aplicação ou resgate de cotas. Além do objetivo de remunerar o distribuidor, servem
de incentivo ao investimento de longo prazo e desestímulo ao investimento de curto
96
prazo. A taxa de entrada é revertida ao distribuidor, já a de saída é cobrada
normalmente apenas se o investidor decidir por resgatar os seus recursos abaixo de
determinado prazo, ficando isento caso permaneça por um prazo suficiente.
A taxa proposta a ser cobrada no CPVERDE é de 0,6% ao ano. É um valor
pouco acima do 0,4% a.a. cobrado pelo Fundo de Renda Fixa DI da casa, mas deve
ser levado em consideração que o investimento no hedge fund pagará a taxa normal
que é de mais 2% a.a. Ao final, se considerarmos a exposição média no fundo entre
40% e 70% dependendo do cenário, conforme visto na tabela 6, a taxa efetiva do
fudo será entre 1,4% e 2,0% ao ano.
Com uma estimativa de que o CPVERDE possuirá um volume de R$ 50
milhões, em linha com a média dos outros capitais protegidos da casa, a receita ao
longo dos 2 anos será da ordem de R$ 600.000,00 adicionais ao montante obtido
com a taxa de administração de 2% paga ao CSHG VERDE 90.
97
7 CONCLUSÃO
Apresentamos neste trabalho, um fundo de investimento de capital protegido
de hedge fund que busca explorar uma oportunidade pós-crise, quando os
investidores encontram-se traumatizados por esta, e em busca de um porto mais
seguro para seus recursos.
Cabe ressaltar aqui, alguns dos principais pontos abordados neste trabalho,
procurando salientar pontos fortes e dificuldades para a implementação do produto
CPVERDE.
A empresa CSHG, altamente reconhecida neste mercado, dispõe de estrutura
qualificada para o lançamento e gerenciamento do produto, assim como ampla base
de clientes potenciais para quem o produto deve ser oferecido.
O CPVERDE será uma nova opção disponível no portfólio com características
inovadoras para atrair a entrada de novos investimentos. Atrelado ao CSHG VERDE
90, considerado um dos melhores hedge funds do mercado brasileiro, será uma
oportunidade aos clientes que aguardam na fila de espera por novas aberturas para
aplicações.
O apelo do capital protegido é forte atrativo para os clientes de perfil
conservador, principalmente em momentos pós-crise, quando a oferta de produtos
com baixo risco é favorável.
Por outro lado, alguns aspectos negativos podem dificultar a captação de
investimentos como por exemplo a incidência de taxa de administração tanto do
produto quanto no hedge fund em que ele investe, assim como a falta de liquidez
durante o período contratado. Esses são custos a se pagar em troca de um seguro
que protegerá o capital investido no caso de um cenário negativo. Embora a
rentabilidade apresentada seja líquida desses custos existem investidores que não
aplicam em fundos de fundos por acreditarem que conseguem replicar sozinhos
essa estratégia.
A possibilidade de reaver apenas o capital aplicado, sem nenhuma
remuneração, após o período de 2 anos de investimento é mais um fator dificultador
para a captação no caso de investidores estritamente conservadores que não
98
estejam dispostos a abrir mão da rentabilidade do período na tentativa de um ganho
maior.
Como todo novo produto, requer tempo de maturação e esforço da equipe de
vendas para a sua correta abordagem ao mercado alvo, com o objetivo de
proporcionar a empresa o sucesso almejado, que decorrerá da aceitação do produto
pelos clientes.
99
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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comparativo.
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WINSTON, W. (1998). Financial Models Using Simulation and Optimization (2nd
ed.). Bloomington, Indiana: Palisade.
101
Anexo A
Classificação anbid de fundos de investimento
I- FUNDOS DE INVESTIMENTO: São os Fundos regulamentados pela Instrução CVM 409/2004¹ Estes Fundos podem realizar aplicações em ativos financeiros negociados no exterior, desde que as respectivas
características e fatores de risco de cada tipo ANBID sejam respeitados.
1. FUNDOS CURTO PRAZO: 1.1 Curto Prazo: Fundos que buscam retorno através de investimentos em títulos indexados à CDI/Selic ou em papéis prefixados, desde que indexados e/ou sintetizados para CDI/Selic; de emissão do Tesouro Nacional (TN) e/ou do BACEN; com prazo máximo a decorrer de 375 dias e prazo médio da carteira de, no máximo, 60 dias. É permitida, também, a realização de
Operações Compromissadas, desde que: sejam indexadas à CDI/Selic; lastreadas em títulos do TN ou do BACEN e com contraparte classificada como baixo risco de crédito. No caso específico da contraparte ser o BACEN é permitida a operação prefixada com prazo máximo de 7 dias, desde que corresponda a períodos de feriados prolongados; ou de 60 dias, desde que indexada à CDI/Selic. 1.2 Aplicação Automática: Fundos que buscam retorno através de investimentos em títulos indexados à CDI/Selic ou em papéis prefixados, desde que indexados e/ou sintetizados para CDI/Selic; de emissão do Tesouro Nacional (TN) e/ou do BACEN; com prazo máximo a decorrer de 375 dias e prazo médio da carteira de, no máximo, 60 dias. É permitida, também, a realização de Operações Compromissadas, desde que: sejam indexadas à CDI/Selic; lastreadas em títulos do TN ou do BACEN e
com contraparte classificada como baixo risco de crédito. No caso específico da contraparte ser o BACEN é permitida a operação prefixada com prazo máximo de 7 dias, desde que corresponda a períodos de feriados prolongados; ou de 60 dias, desde que indexada à CDI/Selic. Adicionalmente estes fundos mantêm obrigatoriamente aplicação e resgate automáticos de forma a remunerar saldo
remanescente em conta corrente.
2. FUNDOS REFERENCIADOS: 2.1 Referenciados DI:
Fundos que objetivam investir, no mínimo, 95% do valor de sua carteira em títulos ou operações que busquem acompanhar as variações do CDI ou SELIC, estando também sujeitos às oscilações decorrentes do ágio/deságio dos títulos em relação a estes parâmetros de referência. O montante não aplicado em operações que busquem acompanhar as variações destes parâmetros de referência, devem ser aplicados somente em operações permitidas para os Fundos Curto Prazo. Estes fundos seguem as disposições do artigo 94 da Instrução CVM 409. 2.2 Referenciados Outros: Fundos que objetivam investir, no mínimo, 95% do valor de sua carteira em títulos ou operações que busquem acompanhar as variações de um parâmetro de referência diferente daqueles definidos no item 2.1 acima, estando também sujeitos às oscilações decorrentes do ágio/deságio dos títulos em relação ao seu parâmetro de referência. O
montante não aplicado em operações que busquem acompanhar as variações do parâmetro de referência, devem ser aplicados somente em opera&cc edil;ões permitidas para os Fundos Curto Prazo. Estes fundos seguem as disposições do artigo 94 da Instrução CVM 409. Nesta categoria não são permitidos como parâmetros de referência moedas
estrangeiras ou mercado acionário.
3. FUNDOS DE RENDA FIXA: 3.1 Renda Fixa: Fundos que buscam retorno por meio de investimentos em ativos de renda fixa (sendo aceitos títulos sintetizados através do uso de derivativos), admitindo-se estratégias que impliquem em risco de juros do mercado doméstico e risco de índice de preço. Excluem-se estratégias que impliquem em risco de moeda estrangeira ou de renda variável (ações, etc.). Devem manter, no mínimo, 80% de sua carteira em títulos públicos federais ou ativos com baixo risco de crédito.
Admitem alavancagem³.
3.2 Renda Fixa Médio e Alto Risco: Fundos que buscam retorno por meio de investimentos em ativos de renda fixa, podendo manter mais de 20% da sua carteira em títulos de médio e alto risco de crédito (sendo aceitos títulos sintetizados através do uso de derivativos),
incluindo-se estratégias que impliquem em risco de juros do mercado doméstico e risco de índices de preços. Excluem-se estratégias que impliquem em risco de moeda estrangeira ou de renda variável (ações, etc.). Admitem
alavancagem³.
102
4. FUNDOS CAMBIAIS: 4.1. Cambial Dólar Fundos que aplicam pelo menos 80% de sua carteira em ativos - de qualquer espectro de risco de crédito -
relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, à moeda norte-americana. O montante não aplicado em ativos relacionados direta ou indiretamente ao dólar deve ser aplicado somente em títulos e operações de Renda Fixa (pré ou pós fixadas a CDI/ SELIC). Não admitem alavancagem³.
4.2 Cambial Euro Fundos que aplicam pelo menos 80% de sua carteira em ativos - de qualquer espectro de risco de crédito - relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, à moeda européia. O montante não aplicado em ativos relacionados direta ou indiretamente ao euro deve ser aplicado somente em títulos e operações de Renda Fixa (pré ou
pós fixadas a CDI/ SELIC). Não admitem alavancagem ³.
5. FUNDOS MULTIMERCADOS: A classificação dos Fundos Multimercados baseia-se nas estratégias adotadas pelos gestores para atingir os objetivos dos fundos, que devem prevalecer sobre os instrumentos utilizados.
5.1. Multimercados Macro Fundos que realizam operações em diversas classes de ativos (renda fixa, renda var iável, câmbio, etc.) definindo as estratégias de investimento baseadas em cenários macroeconômicos de médio e longo prazo, atuando de forma direcional. Admitem alavancagem³.
5.2. Multimercados Trading Fundos que concentram as estratégias de investimento em diferentes mercados ou classes de ativos, explorando oportunidades de ganhos originados por movimentos de curto prazo nos preços dos ativos. Admitem alavancagem³. 5.3. Multimercados Multiestratégia Fundos que podem adotar mais de uma estratégia de investimento, sem o compromisso declarado de se dedicarem a uma em particular. Admitem alavancagem³.
5.4. Multimercados Multigestor Fundos que têm por objetivo investir em mais de um fundo geridos por gestores distintos. A principal competência envolvida consiste no proces so de seleção de gestores. Admitem alavancagem³.
5.5. Multimercados Juros e Moedas Fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimentos em ativos de renda fixa, admitindo-se estratégias que impliquem em risco de juros do mercado doméstico, risco de índice de preço e risco de moeda estrangeira. Excluem-se estratégias que impliquem em risco de renda variável (ações, etc.). Admitem alavancagem³.
5.6. Multimercados Estratégia Específica Fundos que adotam estratégia de investimento que implique em riscos específicos, tais como commodities, futuro de índice. Admitem alavancagem³.
5.7. Long and Short - Neutro Fundos que fazem operações de ativos e derivativos ligados ao mercado de renda variável, montando posições compradas e vendidas, com o objetivo de manterem a exposição neutra ao risco do mercado acionário. Os recursos remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. Admitem
alavancagem³.
5.8. Long and Short - Direcional Fundos que fazem operações de ativos e derivativos ligados ao mercado de renda variável, montando posições compradas e vendidas. O resultado deve ser proveniente, preponderantemente, da diferença entre essas posições. Os recursos remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. Admitem alavancagem³. 5.9. Balanceados
Fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de ativos (renda fixa, ações, câmbio, etc.). Estes fundos utilizam uma estratégia de investimento diversificada e, deslocamentos táticos entre as classes de ativos ou estratégia explícita de rebalanceamento de curto prazo. Estes fundos devem ter explicitado o mix de ativos (percentual de cada classe de ativo) com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark). Sendo assim, esses fundos não podem ser comparados a indicador de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). Não admitem alavancagem³.
5.10. Capital Protegido
Fundos que buscam retornos em mercados de risco procurando proteger parcial ou totalmente o principal investido.
103
6. FUNDOS DE DÍVIDA EXTERNA: Fundos que têm como objetivo investir preponderantemente em títulos representativos da dívida externa de responsabilidade da União. Estes fundos seguem o disposto no artigo 96 da Instrução CVM 409.
7. FUNDOS DE AÇÕES: Fundos que devem possuir, no mínimo, 67% da carteira em: ações à vista, bônus ou recibos de subscrição, certificados de depósito de ações, cotas de fundos de ações, cotas dos fundos de índice de ações, Brazilian Depositary Receipts classificados como nível II e III.
7.1. Fundos de Ações Ibovespa 7.1.1. Ações Ibovespa Indexado Fundos cujo objetivo de investimento é acompanhar o comportamento do Ibovespa. Não admitem alavancagem³. 7.1.2. Ações Ibovespa Ativo Fundos que utilizam o Índice Bovespa como referência, tendo objetivo explícito de superar este índice. Admitem alavancagem³. 7.2. Fundos de Ações IBrX 7.2.1. Ações IBrX Indexado Fundo s cujo objetivo de investimento é acompanhar o comportamento do IBrX ou do IBrX 50. Não admitem
alavancagem³. 7.2.2. Ações IBrX Ativo Fundos que utilizam o IBrX ou o IBrX 50 como referência, tendo objetivo explícito de superar o respectivo índice.
Admitem alavancagem³.
7.3. Fundos de Ações Setoriais Fundos que investem em empresas pertencentes a um mesmo setor ou conjunto de setores afins da economia. Estes fundos devem explicitar em suas políticas de investimento os setores, subsetores ou segmentos4 elegíveis para aplicação, conforme classificação setorial definida pela Bovespa. Não admitem alavancagem³. 7.3.1. Ações Setoriais Telecomunicações Fundos cuja estratégia é investir em ações do setor de telecomunicações. Os recursos remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. 7.3.2. Ações Setoriais Energia Fundos cuja estratégia é investir em ações do setor de energia. Os recursos remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI.
7.3.3. Ações Setoriais Livre Classificam-se neste subsegmento os Fundos de Ações Setoriais que não se enquadrem em nenhum dos subsegmentos anteriores (7.3.1. e 7.3.2.). Os recursos remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. 7.3.4. Ações Setoriais Privatização Petrobrás - FGTS Fundos regulamentados pelas Instruções CVM 141/1991, 157/1991, 266/1997, 279/1998 e suas modificações.
7.3.5. Ações Setoriais Privatização Petrobrás – Recursos Próprios Fundos regulamentados pela Instrução CVM 409/2004 e suas modificações e que atendem aos requisitos estabelecidos em ofertas de valores mobiliários no âmbito do Programa Nacional de Desestatização e dos Programas Estaduais de Desestatização. 7.3.6. Ações Setoriais Privatização Vale - FGTS Fundos regulamentados pelas Instruções CVM 141/1991, 157/1991, 266/1997, 279/1998 e suas modificações. 7.3.7. Ações Setoriais Privatização Vale – Recursos Próprios
Fundos regulamentados pela Instrução CVM 409/2004 e suas modificações e que atendem aos requisitos estabelecidos em ofertas de valores mobiliários no âmbito do Programa Nacional de Desestatização e dos Programas Estaduais de Desestatização. 7.4. Fundos de Ações Privatização FGTS – Livre Fundos regulamentados pelas Instruções CVM 141/1991, 157/1991, 266/1997, 279/1998 e suas modificações. Estes fundos podem aplicar em outros valores mobiliários que não aqueles objeto da privatização e, suas cotas são integralizadas exclusivamente com recursos resultantes da transferência de recursos dos Fundos de Ações Setoriais Privatização - FGTS. 7.5. Fundos de Ações Small Caps Fundos cuja carteira investe, no mínimo, 90% em ações de empresas que não estejam incluídas entre as 25 maiores
104
participações do IBrX - Índice Brasil, ou seja, ações de empresas com relativa mente baixa e média capitalização de mercado. Os 10% remanescentes podem ser investidos em ações de maior liquidez ou capitalização de mercado, desde que não estejam incluídas entre as 10 maiores participações do IBrX – Índice Brasil, ou em caixa. Os recursos
remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. Não admitem alavancagem³. 7.6. Fundos de Ações Dividendos Fundos cuja carteira investe somente em ações de empresas com histórico de dividend yield (renda gerada por dividendos) consistente ou que, na visão do gestor, apresentem essas perspectivas. Os recursos remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. Não admitem alavancagem³. 7.7. Fundos de Ações Sustentabilidade/Governança
Fundos que investem somente em empresas que apresentam bons níveis de governança corporativa, ou que se destacam em responsabilidade social e sustentabilidade empresarial no longo prazo, conforme critérios estabelecidos por entidades reconhecidas no mercado ou supervisionados por conselho não vinculado à gestão do fundo. Os recursos remanescentes em caixa devem ficar investidos em operações permitidas ao tipo Referenciado DI. Não admitem alavancagem³. 7.8. Fundos de Ações Livre Classificam-se neste segmento os fundos de ações abertos que não se enquadrem em nenhum dos segmentos anteriores (7.1. a 7.7., e seus subsegmentos). Admitem alavancagem³. 7.9. Fundos Fechados de Ações
Fundos de condomínio fechado regulamentados pela Instrução CVM 409/2004 e suas modificações.
8. FUNDOS EXCLUSIVOS FECHADOS: Para efeitos desta categoria, será considerado fundo exclusivo fechado o fundo de investimento exclusivo (com apenas um cotista) constituído sob a forma de condomínio fechado, que apresente, no máximo, uma única amortização de cotas a cada período de 12 (doze) meses. Não se enquadram neste segmento os Fundos de Investimento em Ações, Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Ações, Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, assim como os fundos de investimento não compreendidos na disciplina do Código de Regulação e Melhores Práticas da ANBID para os Fundos de Investimento, tais como os Fundos de Investimentos em Participações e Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Participações, bem como os Fundos de Investimento Imobiliários e os Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de
Investimento Imobiliários.
II – FUNDOS DE PREVIDÊNCIA Nesta categoria incluem-se os FAPI's e Fundos Exclusivos para PGBL's.
1. Previdência Referenciado DI Será utilizada a classificação descrita em 2.1. dos Fundos de Investimento (item I). 2. Previdência Renda Fixa Será utilizada a classificação descrita em 3.1 dos Fundos de Investimento (item I) mas não admitem alavancagem³. 3. Previdência Renda Fixa Médio e Alto Risco Será utilizada a classificação descrita em 3.2. dos Fundos de Investimento (item I) mas não admitem alavancagem³.
4. Previdência Cambial D ólar Será utilizada a classificação descrita em 4.1. dos Fundos de Investimento (item I). 5. Previdência Balanceados Será utilizada a classificação descrita no em 5.9 dos Fundos de Investimento (item I). 6. Previdência Multimercados Sem Renda Variável Classificam-se neste segmento os fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas
classes de ativos (renda fixa, câmbio, etc.) exceto renda variável (ações, etc.). Estes fundos não têm explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark) e podem, inclusive, ser comparados a parâmetro de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). Não admitem
alavancagem³.
7. Previdência Multimercados Com Renda Variável Classificam-se neste segmento os fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de ativos (renda fixa, câmbio, etc.) incluindo renda variável (ações, etc.). Estes fundos não têm explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark) e podem, inclusive, ser comparados a parâmetro de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). Não admitem
alavancagem³.
105
III - FUNDOS OFF SHORE Para efeitos desta classificação, será considerado fundo off shore aquele constituído fora do território brasileiro, mas cujo gestor localiza-se no Brasil.
1. Off Shore Renda Fixa 2. Off Shore Renda Variável
3. Off Shore Mistos
IV - FUNDOS DE INVESTIMENTOS EM DIREITOS CREDITÓRIOS
Fundos regulamentados pelas Instruções CVM 356/2001 e CVM 399/2003 e suas modificações.
V - FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO
Fundos regulamentados pelas Instruções CVM 205/1994 e CVM 206/1994 e suas modificações.
VI - FUNDOS DE ÍNDICE Fundos regulamentados pela Instrução CVM 359/2002.
VII - FUNDOS DE PARTICIPAÇÕES Fundos regulamentados pelas Instruções CVM 153/1991, 209/1994 e 391/2003 e suas modificações.
¹ Com exceção dos fundos de privatização relacionados às ofertas de valores mobiliários no âmbito do Programa Nacional de Desestatização e dos Programas Estaduais de Desestatização, regulamentados pelas Instruções CVM 141/1991, 157/1991, 266/1997, 279/1998 e suas modificações. ² Entende-se por proteção da carteira, ou hedge, qualquer operação que tenha por objetivo neutralizar riscos diferentes do parâmetro de referência do fundo, ou sintetizar riscos que atrelem o fundo ao parâmetro de referência, limitado ao valor do seu patrimônio. ³ Um fundo é considerado alavancado sempre que existir possibilidade (diferente de zero) de perda superior ao patrimônio do fundo, desconsiderando-se casos de default nos ativos do fundo. 4 Caso estes fundos sejam compostos somente por ações de uma única empresa, a política de investimento deve
explicitar esta condição e qual é a empresa.
106
Anexo B
Informações dos fundos de capital protegido
(Quantum axis em 27/10/2020)
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