faculdade de economia e finanÇas ibmec programa de...
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO
Fusões e Aquisições: um estudo de eventos
Karina Simões Cataldo
ORIENTADOR: PROF. DR. Luiz de Magalhães Ozório
Rio de Janeiro, 27 de maio de 2013.
FUSÕES E AQUISIÇÕES: UM ESTUDO DE EVENTOS
KARINA SIMÕES CATALDO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças Corporativas.
ORIENTADOR: LUIZ DE MAGALHÃES OZÓRIO
Rio de Janeiro, 27 de maio de 2013.
FUSÕES E AQUISIÇÕES: UM ESTUDO DE EVENTOS
KARINA SIMÕES CATALDO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças Corporativas.
Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor LUIZ DE MAGALHÃES OZÓRIO (Orientador) Instituição: IBMEC _____________________________________________________
Professor CARLOS DE LAMARE BASTIAN PINTO Instituição: IBMEC _____________________________________________________
Professor MARCELO DE SALES PESSOA Instituição: IPEA
Rio de Janeiro, 27 de maio de 2013.
C357 Cataldo, Karina Simões.
Fusões e aquisições: um estudo de eventos. / Karina Simões Cataldo. – Rio de Janeiro: [s.n.], 2013. 68 f.; il.
Dissertação de Mestrado Profissionalizante em Administração do IBMEC. Orientador: Prof. Dr. Luiz de Magalhães Ozório. 1. Mercado de capitais – Brasil.. 2. Fusões e aquisições. 3.
Retorno anormal. I. Título. CDD 332.6
v
DEDICATÓRIA
Primeiramente dedico esse trabalho a Deus. Durante muitos momentos achei que não conseguiria chegar ao fim e em minhas orações pedia a Ele que me ajudasse a concluir o mestrado com sucesso. Aos meus pais amados, Angelo e Maria Luiza, que apostaram, incentivaram e acreditaram em mim desde o inicio.
vi
AGRADECIMENTOS
Mais uma etapa que concluo na minha vida e sem duvidas, a presença, carinho e apoio de
algumas pessoas, foi essencial e de extrema importância.
Agradeço aos meus pais, que ao longo de um pouco mais de 02 anos agüentaram minha falta
de paciência e humor em muitos momentos e que souberam me apoiar e incentivar a seguir
em frente e ultrapassar qualquer dificuldade.
Agradeço ao professor Luiz Ozório, por ter aceitado me orientar e por ter me tranqüilizado
sempre com mensagens positivas nos momentos em que eu achei que seria muito difícil
concluir esse trabalho.
vii
RESUMO
Pesquisas sugerem que, em operações de fusões e aquisições (F&A), os acionistas das
empresas-alvo são os que mais se beneficiam, isto é, apresentam retornos anormais positivos e
estatisticamente significativos. Além disso, muitas vezes, os acionistas das empresas
compradoras realizam perdas em dias próximos aos anúncios dessas operações. De acordo
com a literatura, as operações de maior sucesso ocorreram quando empresas com negócio
principal forte e sobras de caixa compraram empresas pequenas, com pouco caixa, porém com
muitas oportunidades de investimento. Dessa forma, este estudo busca, através da
metodologia de estudo de eventos nos anos de 2007 a 2012, compreender se, no caso
brasileiro, empresas que adquirem outras de capital fechado geraram retornos anormais
positivos para os seus acionistas no período que compreende 20 dias antes e 20 dias após os
anúncios das operações de F&A. Os resultados mostram que, com 95% de confiança, é
possível rejeitar a hipótese nula de que, para esse tipo de aquisição, a média dos retornos
anormais acumulados é igual a zero. Esse resultado não se repetiu para empresas que
realizaram operações de F&A com outras de capital aberto.
Palavras Chave: Fusões e Aquisições; Estudo de Evento; Mercado de Capitais Brasileiro;
Criação de Valor; Desempenho da Ação; Retorno Anormal.
viii
ABSTRACT
Researches suggests that in merger and acquisitions (M&A) the stockholders of the acquired
firms are the major gainers, it means, they experience positive abnormal returns that are
statistically significant. Furthermore, many times the stockholders of the acquiring firms
experience losses in the days next to M&As announcements. According to literature, the most
successful transactions occurred when companies with a substantial core business and surplus
cash acquired small companies, with no cash to invest but with great investment
opportunities. Thereby, this study intends to, by the event study methodology in the years
from 2007 to 2012, understand if in the Brazilian case, public companies that acquires private
ones experience positive abnormal return during 20 days before and 20 after the M&A’s
announcements. The results shows that, with a 95% of confidence, it’s possible to reject the
null hypothesis that, for this kind of acquisition, the mean of the cumulative abnormal returns
it’s zero. The same result couldn’t be proven for public traded companies acquisitions.
Key Words: Mergers and Acquisitions, Event Study, Brazilian Stock Market; Value Creation;
Stock Performance, Abnormal Return.
ix
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Etapas do Processo de F&A (Ernest&Young – 1992) ............................................ 12
Figura 2 – Etapas do Processo de F&A (Damodaran – 2004) ................................................. 13
Figura 3- Distribuição geográfica das operações de M&A no Brasil em 2011 (PwC – 2011) 21
x
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Modalidades de Fusões e Aquisições ....................................................................... 6
Tabela 2 – Classificações de Fusões e Aquisições ..................................................................... 7
Tabela 3 – Formas de Associações entre Empresas ................................................................... 8
Tabela 4 – Razões para Realização de Operações de Fusões e Aquisições ............................... 9
Tabela 5 – Comparativo Processo de F&A Ernest&Young (1992) X Damodaran (2004) ...... 13
Tabela 6 – Fatores que fomentaram o aumento de F&A no Brasil .......................................... 15
Tabela 7 – Tipos de estudos encontrados no referencial teórico sobre ganhos e perdas com
F&A .................................................................................................................................. 27
Tabela 8 – Legenda Tabela 7 .................................................................................................... 27
Tabela 9 - Estudos Tipo 1 ......................................................................................................... 28
Tabela 10 - Estudos Tipo 2 ....................................................................................................... 30
Tabela 11 - Estudos Tipo 3 ....................................................................................................... 33
Tabela 12 - Amostra utilizada na pesquisa ............................................................................... 38
Tabela 13 – Resultado do Teste de Normalidade (Kolmogorov-Smirnov) .............................. 41
Tabela 14 – Histograma das Amostras (Capital Fechado e Capital Aberto) ............................ 41
Tabela 15 – Resultado do Teste de Igualdade de Médias entre Amostras Independentes ....... 43
Tabela 16 – Resultado do Teste de Média para Uma Amostra ................................................ 43
Tabela 17 – Percentual de Eventos com CAR positivo e negativo dividido por períodos ....... 44
Tabela 18 – Ranking de empresas que obtiveram os maiores Retornos Anormais Acumulados
(CAR) ............................................................................................................................... 46
Tabela 19 – de empresas que obtiveram os maiores Retornos Anormais Acumulados (CAR).
.......................................................................................................................................... 47
xi
LISTA DE ABREVIATURAS F&A Fusões e Aquisições
VPL Valor Presente Líquído
PwC Price Waterhouse Coopers
SEAE Secretaria de Acompanhamento Econômico
CADE Conselho Administrativo de Defesa da Concorrência
CAR Retorno Anormal Acumulado
xii
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .................................................................................................... 1
2 REFERENCIAL TEÓRICO ................................................................................. 6
2.1 Definição de fusões e aquisições .................................................................................................................. 6
2.2 Razões para realização ................................................................................................................................ 9
2.3 Etapas do processo ..................................................................................................................................... 11
2.4 Fusões e aquisições no Brasil..................................................................................................................... 15
3 REFERENCIAL EMPÍRICO .............................. ................................................. 22
3.1 Dificuldades encontradas nas operações de F&A ................................................................................... 23
3.2 Impactos das operações de F&A nas empresas-alvo e empresas compradoras ................................... 26
4 METODOLOGIA DE PESQUISA ...................................................................... 35
4.1 Método empregado, problema de pesquisa, objetivos e hipóteses ......................................................... 36
4.2 Base de dados ............................................................................................................................................. 37
4.3 Operacionalização ...................................................................................................................................... 39
4.4 Tratamento dos dados ............................................................................................................................... 40
5 RESULTADOS DA PESQUISA .......................................................................... 42
6 CONCLUSÕES .................................................................................................. 49
7 ANEXOS ............................................................................................................ 51
8 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................. 52
1
1 INTRODUÇÃO
O objetivo principal das empresas é alcançar o crescimento sustentável e gerar retornos aos
seus acionistas [Jayesh (2012)]. Para alcançar esses objetivos, segundo Kimura et. al (2007),
existem dois caminhos possíveis: crescimento interno ou realização de operações de fusões e
aquisições (F&A). Segundo os autores, o crescimento interno leva mais tempo e pode ser
mais custoso que a compra de um negócio já estabelecido. Isso torna as operações de F&A
bastante atrativas do ponto de vista do aumento da geração de valor para o acionista.
Weston e Brigham (2000) citam que, em função da necessidade de diluição de custos, grandes
empresas necessitam expandir suas operações e de acordo com Copeland et al. (2000), a
atividade de F&A pode ser vista como uma opção de crescimento através de investimento
externo.
. Isso explica o aumento do número de operações de F&A realizadas ao redor do mundo. Os
autores mostram que grandes empresas como IBM e Ford utilizaram essa estratégia para
ganhar mercado e diluir custos.
A literatura sugere diversas razões que levam as empresas a realizarem operações de F&A,
tais como: (i) aumento de participação em mercados em que já atuam e entrada em novos
mercados [Kimura e Suen (1997)]; (ii) maior amplitude geográfica de atuação [Rossetti
2
(2001)]; (iii) sinergias identificadas [Bradley et. al. (1987)]; (iv) compra de ativos abaixo do
seu custo de substituição [Weston e Brigham (2000)]; (v) aporte de tecnologia [Rossetti
(2001)]; (vi) transferência de conhecimento [Barros et. al. (2003)]; (vii) prestígio da direção
[Barros et.al. (2003)]; (ix) aquisição de empresas subvalorizadas e/ ou má administradas
[Damodaran, (2004)]; diversificação [Damodaran (2004)].
De acordo com Barretos et. al. (1996), Guarita (2002) e Barros et. al.(2003), as operações de
F&A no Brasil ganharam maior força a partir da década de 1990, quando grandes mudanças
ocorreram na economia brasileira em função da implantação do Plano Real e da maior
abertura do mercado a investimentos e a produtos estrangeiros. O Brasil deixou de ser uma
economia fechada e sem competitividade para se tornar uma economia aberta e globalizada
[Guarita (2002)].
É possível observar que ao longo do tempo as operações de F&A ganharam destaque no
mercado brasileiro. Anualmente a consultoria Price Waterhouse Coopers (PwC) divulga um
relatório sobre o cenário de F&A no Brasil e, de acordo com o estudo, é possível observar
uma mudança no volume de negócios realizado no país, saltando de uma média de 383
transações entre 2002 e 2005 para 771 transações realizadas em 2010 e 2011. Além disso, a
consultoria ressalta que do total de transações anunciadas em 2011, apenas 37% tiveram o
valor de negócio divulgado, totalizando um montante de US$49,9 bilhões (22% a menos que
2010) o que corresponde a uma média de US$183 milhões por transação. Dessas transações,
as 10 maiores representaram sozinhas US$16,8 bilhões, 33,7% do total daquelas cujo valor foi
divulgado e observa-se que o mercado brasileiro é caracterizado por operações de pequeno e
médio portes, com baixa ou nenhuma alavancagem.
3
No entanto, apesar do número de operações de F&A vir aumentando ao longo dos anos [PwC
(2011)], muitas operações não obtém sucesso depois de concluídas [Tannure et. al.(2007)] e é
possível correlacionar este resultado a uma série de fatores, tais como: (i) falta de
comprometimento em cumprir as promessas feitas no fechamento do negócio; (ii) choque
cultural; (iii) falha em avaliar as limitações externas; (iv) egos da administração; (v) barreira
do preço de mercado; (vi) pagamento de preço elevado no fechamento do negócio. [Copeland
et. al.(2000); Damodaran (2004)]
Os estudos que buscam responder ao questionamento de se fusões e aquisições beneficiam ou
não os acionistas, na maior parte das vezes, usam metodologia de estudos de eventos. Para
isso, estimam as variações anormais dos preços das ações na data do anúncio da oferta – o
evento – e em torno dela, assim como foi feito por Asquith et. al. (1983), Bradley et. al.
(1987), Jarrel, Brickley e Netter (1988), Datta et. al.(1992), Netter et. al.(2011).
Alguns desses estudos [Langetieg (1978), Mandelker (1974), Dodd (1980), Jensen e Ruback
(1988), Bradley et.al.(1987), Jarrel, Brickley e Netter (1988), Datta et. al. (1992), Loderer e
Martin (1992)] concluem que, na maior parte das vezes, os acionistas das empresas-alvo são
os que mais se beneficiam. Além disso, muitas vezes, os acionistas das empresas compradoras
realizam perdas em dias próximos aos anúncios de operações de F&A.
Em contrapartida, Asquith et al.(1983) concluem que operações de F&A geram valor para os
acionistas da empresa adquirente e sugerem que estudos anteriores podem ter chegado a
conclusões opostas em função de que as variáveis não foram controladas para fatores como
tamanho da firma, período em que as operações ocorreram, e existência de programas de
F&A.
4
Tendo em vista que operações de F&A muitas vezes se configuram como estratégias das
empresas para acelerarem o crescimento (Rossetti, 2001), novos mercados (Kimura e Suen,
1997) ou até mesmo diversificar o risco (Damodaran, 2004) e que o número de fusões e
aquisições no Brasil vem aumentando desde a implantação do Plano Real e especialmente
após a recuperação da economia em 2010 [Barreto et. al. (1996), Guarita (2002) e Barros et.
al.(2003)], cabe estudar minuciosamente o sucesso ou fracasso dessas operações e as razões
que levam a um ou a outro resultado.
Damodaran (2004) cita que pode fazer sentido para uma empresa com sobras de caixa e sem
oportunidades de investimento assumir uma empresa com pouco caixa e boas oportunidades.
As sobras de caixa, segundo o autor, podem ser uma boa justificativa para explicar porque
estratégias de aquisição que envolvem a compra de empresas pequenas de capital fechado
vêm apresentando sucesso.
Diante do exposto, buscar compreender se, no caso brasileiro, empresas que adquiriam outras
de capital fechado, como estratégia de crescimento e consolidação no mercado, geraram
retornos anormais positivos para os seus acionistas após anunciadas as operações de F&A,
torna-se importante para a compreensão do crescente aumento do número de transações
evidenciado no Brasil.
O presente estudo busca analisar se as empresas brasileiras de capital aberto, que possuem
ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) evidenciaram retornos
positivos anormais, nos períodos próximos aos anúncios de F&A ocorridos entre janeiro de
2007 e dezembro de 2012.
5
Os testes estatísticos realizados apontam que empresas brasileiras de capital aberto que
realizaram operações de fusões e aquisições com outras de capital fechado no período de
janeiro de 2007 a dezembro de 2012 apresentaram retornos anormais acumulados
estatisticamente diferentes de zero com 95% de confiança, o que não pôde ser comprovado
para aquisições de empresas de capital aberto.
O presente trabalho encontra-se divido da seguinte forma: o capítulo 02 trata do referencial
teórico sobre o tema e este capítulo está subdividido em 05 partes: 2.1 – é detalhado o que são
fusões e aquisições; 2.2 – são listadas as diversas motivações encontradas na literatura que
levam as empresas a realizarem este tipo de operação; 2.3 – aborda as etapas do processo,
desde a determinação de um motivo para a realização até a sua finalização; 2.4 –
contextualiza o cenário brasileiro de operações de F&As, especialmente a partir da década de
1990; 2.5 – apresenta estudos empíricos sobre o impacto das operações de F&A para os
acionistas das empresas-alvo e empresas adquirentes; no capítulo 03 é detalhada a
metodologia utilizada na pesquisa; o capítulo 04 apresenta os resultados finais do estudo; e,
por fim,o capítulo 05 apresenta as conclusões.
6
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 DEFINIÇÃO DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Neste trabalho, F&A é definida como um aspecto da estratégia corporativa, das finanças
corporativas e do gerenciamento que lida com operações de compra ou de venda de
participações em empresas com o intuito de gerar valor para as partes envolvidas, através de
crescimento no setor (consolidação de empresas dentro de um mesmo setor) ou em novos
mercados [Guarita et. al (2002)].
Na Tabela 1 é possível observar as 05 modalidades básicas que as empresas adotam para
adquirirem outras organizações, nas visões de Jaffe et al. (1995) e Damodaran (2004).
Tabela 1 – Modalidades de Fusões e Aquisições
MODALIDADES DESCRIÇÃO SUMÁRIA AUTORES
Fusão ou
Consolidação
Uma fusão refere-se à absorção de uma empresa
por outra de forma que, depois de finalizada a
fusão, a empresa adquirida deixa de existir como
entidade independente. A consolidação é igual a
uma fusão, exceto pelo fato de ser criada uma
empresa totalmente nova.
Jaffe et al. (1995),
Damodaran (2004)
Aquisição de
Ações
Através da aquisição de ações com direito a voto,
também é possível controlar uma empresa. No
entanto, a aquisição completa de uma empresa
Jaffe et al. (1995),
Damodaran (2004)
7
por outra exige uma fusão.
Aquisição de
Ativos
Neste caso, uma empresa compra outra
adquirindo todos os seus ativos.
Jaffe et al. (1995),
Damodaran (2004)
Aquisições da
Administração
Administradores da empresa fazem oferta pelo
seu controle. Damodaran (2004)
Aquisições
Alavancadas
Grupo de investidores cria um fundo alavancado
para aquisição de uma empresa. Damodaran (2004)
As aquisições também podem ser classificadas de acordo com a relação existente entre as
empresas envolvidas no processo. A Tabela 2 resume os 04 tipos de classificação definidos
por Breadley et al.(1987), Jaffe et al. (1995), e Weston e Brigham (2000):
Tabela 2 – Classificações de Fusões e Aquisições
CLASSIFICAÇÃO DESCRIÇÃO SUMÁRIA
Aquisição
Horizontal
Aquisição de uma empresa pertencente ao mesmo setor da empresa
adquirente. Possui forte regulação do governo, tendo em vista que esse
tipo de operação reduz a concorrência, o que pode levar à criação de
monopólios ou cartéis.
Aquisição Vertical
Aquisição de empresas situadas em níveis diferentes do processo de
produção, com o objetivo de reduzir custos de transações externos e
incertezas.
Conglomerado Não há relação entre a empresa adquirente e a adquirida. O objetivo é
somente a diversificação e a redução do risco.
Congênere
Envolve empresas relacionadas1, mas que não produzem o mesmo
produto (horizontal) ou não têm uma relação produtor-fornecedor
(vertical).
Além de fusões e aquisições, as empresas podem se associar de outras maneiras. Pereira
(2007) resumiu na Tabela 3 os conceitos de diferentes autores encontrados na literatura no
1 Weston e Brigham (2000) citam como exemplo de uma fusão congênere a tomada de controle pela Unilever da Chesebrough-Ponds, uma fabricante de artigos de toalete.
8
que diz respeito aos diferentes formatos de associações entre empresas, como: alianças
estratégicas, parcerias, joint ventures, consórcios e contratos de longa duração.
Tabela 3 – Formas de Associações entre Empresas
TIPOLOGIA DESCRIÇÃO SUMÁRIA AUTORES
Aliança Estratégica
“Associação entre duas ou mais empresas que
empenham recursos comuns para juntamente
desenvolverem uma nova atividade”.
Rossetti (2001)
“Realizada entre concorrentes, denota
cooperação, ou seja, empresas participantes se
unem em direção a um objetivo estratégico, de
longo prazo em comum”.
Mirvis; Markis
(1998)
“Ocorre a partir do momento em que as empresas
tomam a forma de um empreendimento
completamente novo”.
Silva Junior;
Ribeiro (2001)
Parceria
“Ocorre, na lógica da cadeia de valor, entre a
empresa e fornecedores ou clientes. Denota
cooperação. Empresas se unem em direção a um
objetivo estratégico, de longo prazo em comum”
Mirvis; Markis
(1998)
Joint Venture
“Associação de empresas para o desenvolvimento e execução de projetos específicos, sem caracterizar sociedade ou nova companhia”.
Rossetti (2001)
“Uma entidade criada quando duas ou mais
empresas reúnem parte de seus recursos para
criar uma entidade separada de propriedade
conjunta”.
Harrison (2005)
Consórcio
“Grupo de empresas formado para aquisição de
outra empresa, execução de uma obra ou
financiamento de um projeto de grande
envergadura”.
Rossetti (2001)
Contrato de longa duração
“Acordo, pacto ou convenção entre empresas
para execução de atividade comum”. Rossetti (2001)
9
2.2 RAZÕES PARA REALIZAÇÃO
É possível encontrar na literatura diversos motivos que fazem com que as empresas realizem
operações de fusões e aquisições. A Tabela 4 apresenta um resumo desses principais motivos:
Tabela 4 – Razões para Realização de Operações de Fusões e Aquisições
RAZÕES PARA REALIZAÇÃO AUTORES
Gestão eficiente Bradley et. al.(1987);Damodaran (2004)
Custos de Agência Jensen & Meckling (1976)
Economias de escala Bradley et. al.(1987); Rossetti (2001); Barros et al.(2003); Damodaran (2004)
Melhorias na produção Bradley et. al.(1987)
Combinação de recursos complementares
Ganho de market share Bradley et. al.(1987); Jensen (1988); Kimura e Suen (1997); Rossetti (2001); Barros et al.(2003)
Ingresso em novos mercados Kimura e Suen (1997)
Considerações tributárias Weston e Brigham (2000); Damodaran (2004)
Diversificação Weston e Brigham (2000); Rossetti (2001)
Compra de ativos abaixo do seu custo de substituição
Weston e Brigham (2000) Manutenção de controle
Maior amplitude geográfica de atuação
Aquisição de ativos intangíveis Arikan (2002)
Prestígio da direção Barros et. al.(2003)
Redução do nível de incerteza
Aquisição de empresas subvalorizadas
Damodaran (2004)
Aquisição de empresas má administradas
Sobras de caixa e poucas oportunidades de investimento
Crescimento interno leva mais tempo e é mais custoso
O motivo mais citado pelos diversos autores [Bradley et. al.(1987); Kimura e Suen (1997);
Rossetti (2001); Barros et al.(2003)] é o ganho de market share. Operações de F&A são
10
vistas como uma forma rápida de aumentar a participação de empresas no mercado em que
atuam, além de ingressar em novos.
De acordo com Barros et. al. (2003) 59% das empresas realizaram operações de F&A
motivadas por questões de mercado, como aumento de participação, aquisição de marcas e
penetração em novos mercados; e 11,7% por questões relacionadas a ganhos de escala.
A fusão também é vista como um modo de melhorar o desempenho da administração ou
atingir alguma forma de sinergia [Bradley et. al.(1987); Rossetti (2001); Barros et al.(2003);
Damodaran (2004)].
Weston e Brigham (2000) citam que um dos motivos que pode fazer com que empresas
adquiram umas as outras é a compra de ativos abaixo do seu custo de substituição, isto é, a
compra de uma empresa se mostra mais barata que a substituição de um ativo existente. Além
disso, os autores citam que uma empresa pode, através da fusão, se beneficiar de créditos
fiscais (ganhos tributários).
Arikan (2002) ressalta que recursos específicos da empresa que são raros, possuem alto valor
agregado e não são facilmente copiáveis são as verdadeiras fontes de vantagem competitiva.
O autor ressalta que operações de F&A são mecanismos para acumular ativos intangíveis2 que
podem ser fontes de vantagem competitiva para a empresa compradora.
Damodaran (2004) cita que a aquisição de uma empresa subvalorizada (onde a diferença entre
o valor da empresa e o preço de compra pode gerar um superávit para quem a esta
2 Arikan (2002) define ativos intangíveis como aqueles recursos que tem como base a informação e cita exemplos como tecnologia, confiança do consumidor, imagem e marca, cultura corporativa e habilidades de gerenciamento.
11
adquirindo), a diversificação como estratégia de redução de custos, a criação de sinergias
operacionais e financeiras, e aquisição de empresas má administradas são os fatores que
levam empresas a realizarem operações de F&A.
O autor fala que pode fazer sentido para uma empresa com sobras de caixa e sem
oportunidades de investimento, assumir uma empresa com pouco caixa e boas oportunidades.
O valor adicional de combinar duas empresas é o valor presente dos projetos que não teriam
recebido investimento caso essas empresas tivessem permanecido separadas. Damodaran
(2004) conclui, então, que as sobras de caixa podem ser um fundamento lógico para empresas
de capital aberto, pois têm mais acesso ao capital e querem adquirir empresas pequenas de
capital fechado, que têm limitações de capital. Segundo o autor, essa pode ser uma boa
justificativa para explicar porque estratégias de aquisição que envolvem a compra de
empresas pequenas de capital fechado vêm apresentando sucesso.
2.3 ETAPAS DO PROCESSO
A empresa de consultoria Ernest & Young elaborou em 1992 um guia prático para operações
bem sucedidas de fusões e aquisições. O guia tem como objetivo detalhar todos os passos que
uma operação de sucesso deve apresentar. A Figura 1 ilustra as etapas descritas pela
consultoria:
12
Figura 1 – Etapas do Processo de F&A (Ernest&Young – 1992)
1. Estabelecimento de responsabilidades no nível de política – formação de equipe
multidisciplinar qualificada para garantir que os interesses de todas as áreas serão
considerados.
2. Desenvolvimento de um plano de aquisição – as aquisições devem contribuir para
que a empresa alcance uma estratégia global. Muitas vezes, a contribuição que
uma aquisição irá dar para a empresa é muito mal quantificada. É importante
identificar de maneira consistente os benefícios e as sinergias potenciais que uma
aquisição pode gerar. Dessa forma, é essencial que o adquirente saiba dosar a
atratividade global da indústria / segmento que está entrando.
3. Definição dos critérios de aquisição – a definição dos critérios detalhados de
aquisição para cada área onde ela parece ser uma alternativa para crescimento
interno. Alguns critérios devem ser previamente definidos para que uma aquisição
tenha sucesso, como, por exemplo: indústria ou segmento da indústria; porte das
empresas; restrições geográficas; importância de continuação da gerência;
pagamento preferido (dinheiro ou ações) e preço máximo.
4. Identificação de todos os candidatos em potencial para aquisição – elaboração de
um estudo de mercado para identificar quais são as possíveis empresas que podem
fazer parte do processo de aquisição.
5. Estabelecimento de contatos eficazes com os candidatos.
13
6. Realização da devida diligência – busca de fatos, análises profundas e avaliações
da empresa alvo.
7. Negociação dos termos que preservem os benefícios identificados – como, por
exemplo, negociação de um valor de aquisição adequado, ou, até mesmo, de um
funcionário-chave da empresa adquirida.
8. Aproveitamento dos benefícios, isto é, das sinergias identificadas, através de uma
integração pós-aquisição eficaz.
De forma mais sintética e objetiva, Damodaran (2004) propôs 04 etapas básicas que uma
aquisição deve apresentar:
Figura 2 – Etapas do Processo de F&A (Damodaran – 2004)
É possível observar na que as etapas propostas pelo autor vão de encontro com aquelas
propostas pela Ernest&Young (1992).
Tabela 5 – Comparativo Processo de F&A Ernest&Young (1992) X Damodaran (2004)
DAMODARAN (2004) ERNEST&YOUNG (1992)
Etapa 1 Etapa 2
Etapa 2 Etapa 4
Etapa 3 Etapa 3
Etapa 4 Etapa 8
14
A etapa 01 consiste em desenvolver um fundamento lógico que justifique a aquisição e em
seguida elaborar uma estratégia para consumá-la. A segunda etapa é a determinação da
empresa-alvo e a sua avaliação. A etapa 03 consiste em determinar o quanto se está disposto a
pagar pela empresa e como será realizada a transação, isto é, se com troca de ações e/ou com
caixa e, por fim, a última etapa consiste em fazer com que a fusão tenha sucesso.
No que diz respeito à determinação do valor da empresa-alvo, para Damodaran (2004), a
avaliação de uma fusão não é muito diferente da avaliação de uma empresa. No entanto,
ressalta que a existência de prêmios de controle e de sinergias acaba trazendo um certo grau
de complexidade à avaliação. Para reduzir essa complexidade, uma forma de avaliar a
aquisição seria analisando a empresa isoladamente e em seguida realizando a avaliação do
controle3 e das sinergias.
Quando o assunto são as sinergias que uma aquisição pode gerar, o autor cita que as sinergias
podem ser puramente financeiras, como, por exemplo: benefícios tributários de maiores
perdas acumuladas ou deduções fiscais; aumento da capacidade de financiamento e, portanto,
do valor da empresa; e um melhor uso do caixa em excesso.
Uma vez que tenha sido decidido o valor da empresa-alvo, deve-se decidir como será feito o
pagamento, isto é, se será tomada dívida para realizar a operação ou se serão utilizados
recursos próprios ou troca de ações.
A última etapa, que se dá após a realização da operação é fazer com que a fusão tenha
sucesso. Damodaran (2004) fala que diversos estudos analisam os sucessos e fracassos de
3 Damodaran (2004) define valor de controle como a diferença entre o valor de uma empresa administrada otimamente e o valor da empresa com a administração atual (entende-se que a administração atual não é eficiente).
15
fusões e aquisições e que a maioria deles conclui que muitas operações acabam por não gerar
as sinergias e as eficiências que esperavam e que mesmo aquelas que geram, raramente criam
valor para os acionistas das empresas compradoras. Mais a frente, no capítulo 2.5 – Estudos
Empíricos sobre o Tema – analisaremos como as operações de F&A afetam o valor das
empresas e os motivos pelos quais os acionistas das empresas compradoras geralmente são os
que perdem nas operações.
2.4 FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL
A compreensão do cenário econômico é de extrema importância para o entendimento do
processo de fusão e aquisição em uma economia de acordo com Barretto et al. (1996). Nesta
subseção explicamos o cenário econômico brasileiro que fomentou, principalmente a partir de
1990, um aumento do número de operações de F&A realizadas no país.
Na Tabela 6 é possível observar os principais fatores encontrados na literatura que justificam
o aumento do número de operações de F&A no Brasil.
Tabela 6 – Fatores que fomentaram o aumento de F&A no Brasil
FATORES AUTORES
Redução de mecanismos de proteção Barreto et. al. (1996), Guarita (2002), Barros et al. (2003) Remoção de barreiras ao ingresso de capital estrangeiro
Privatizações Globalização de mercados Kimura e Suen (1997) Fortalecimento dos Private Equities PriceWaterhouse&Coopers (2012) Acelerada mudança tecnológica Caldas et al. (2004) Processos sucessórios em empresas familiares Rossetti (2001) Intensificação do fluxo de investimentos estrangeiros diretos
Rossetti (2001); Nunes e Vieira (2008)
Redução do custo de captação de crédito no exterior Nunes e Vieira (2008) Elevada competição internacional Caldas et al. (2004)
16
Barreto et. al. (1996), Guarita (2002), Barros et al. (2003) ressaltam que a década de 1990 foi
marcada por grandes mudanças na economia brasileira:
A década de 1990 representou para o Brasil o
inicio de uma nova era econômica, em que o país
deixou de ser uma economia fechada e sem
competitividade para se tornar uma economia
aberta e globalizada, caracterizada principalmente
pela redução da proteção tarifária e pelo fim das
proibições impostas a um conjunto de importações
(Guarita, 2002).
Com a publicação da medida provisória número 434 em 27 de fevereiro de 1994, foi iniciado
oficialmente o Plano Real no Brasil, cujo objetivo era a estabilização e reforma econômicas.
Grandes reformas estruturais e de gestão pública foram implantadas para dar sustentação e
estabilidade econômica, entre elas: privatização de diversos setores estatais; criação do
PROER (Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro
Nacional); implantação de agências reguladoras; Lei de Responsabilidade Fiscal; liquidação
ou venda de grande parte dos bancos pertencentes ao governo dos estados; maior abertura
comercial; entre outras.
Guarita (2002) comenta que a alteração do perfil da economia brasileira ocasionada em
função das diversas ações citadas acima, possibilitou aumentar a competitividade de grande
parte dos segmentos por meio de acesso a matérias-primas, produtos intermediários, máquinas
e equipamentos mais modernos e eficientes.
17
Segundo Kimura e Suen (1997), o Brasil estava inserido no mundo globalizado após a entrada
no país no Mercosul4 em 1991 e principalmente após a implantação do Plano Real em 1994 e
a consequente abertura do país aos investimentos e produtos estrangeiros, o que contribuiu
para o aumento do número de operações de F&A realizadas no país.
Rossetti (2001) ressaltou que, em função do novo posicionamento estratégico do Brasil, o
modelo empresarial vigente passou por uma grande transformação e foi iniciado no país um
ciclo de reengenharia dos negócios, onde as operações de F&A predominariam.
Barros et. al. (2003) apontam para, na segunda metade dos anos 1990, uma onda de
privatizações, aquisições, fusões e joint ventures marcando o cenário econômico brasileiro.
Os fatores que fomentaram esse novo ciclo no país foram, segundo Rossetti (2001): a
globalização de mercados reais; a redução de mecanismos tradicionais de proteção; a remoção
de barreiras ao ingresso de capital estrangeiro para investimento direto no país e a
consequente intensificação dos fluxos mundiais de investimentos estrangeiros diretos; as
privatizações, e; os processos sucessórios em empresas familiares.
Caldas et al.(2004) reforçou o que Rossetti (2001) havia dito e ressaltou que a elevada
competição internacional, associada à acelerada mudança tecnológica, obrigou as empresas
domésticas a se fundirem ou adquirirem umas às outras.
Segundo Guarita (2002), fatores como: necessidade de ganhos em escalas de produção;
atuação em outras regiões geográficas; surgimento de novos produtos; e busca de sinergias
financeiras e tecnológicas levaram grandes conglomerados empresariais a atuar em outros
4 Sigla para Mercado Comum do Sul, união aduaneira – zona de livre comércio e política comercial comum – dos seguintes países da América do Sul: Argentina, Brasil, Paraguai, Uruguai e Venezuela.
18
países que não os de sua origem, por meio de aquisições, parcerias e joint ventures com
empresas locais. O autor ressalta que, apesar dos aspectos adversos relacionados à F&A, tais
como: choques culturais, dificuldades relacionadas a pessoas e gestão, destruição de valor e
não atingimento de objetivos estratégicos, os processos de fusões e aquisições no Brasil são
irreversíveis e as empresas deverão estar preparadas para mais cedo ou mais tarde lidar com
uma situação de compra ou venda.
De acordo com o autor, o processo de F&A nos primeiros anos da década de 1990 no Brasil
foi desacelerado devido às incertezas que envolviam o futuro brasileiro, em função da
inflação descontrolada que o país vivia. Após a implantação do Plano Real em 1994 e da
abertura da economia brasileira, o país enfrentava uma nova realidade de competição, o que
impactou de forma direta as atividades de diversos setores da economia forçando à
reestruturação e adaptação e, dessa forma, é possível observar um crescimento do número de
operações de F&A realizadas no Brasil:
[...] em 1990 foram fechados 186 negócios no
Brasil; em 1998, 480; e em 1999, 493. Entre 1990
e 1994, 32% dos negócios efetivados envolveram
capital estrangeiro, contra 52% no período de 1995
a 1999 (Guarita,2002).
Em 30 de abril de 2008, a agência de classificação de risco Standard & Poor’s concedeu ao
Brasil o patamar de grau de investimento, a melhor classificação para receber investimentos
estrangeiros e que insere o Brasil no grupo de países de baixo risco. Com isso, a Bovespa
disparou e bateu recorde ao atingir 67.868 pontos.
19
De acordo com Nunes e Vieira (2008), o aumento da classificação brasileira teve 02
resultados diretos:
• Investidores Institucionais – aumento do volume de investimentos realizados por
investidores institucionais tendo em vista que estes só podem investir em países que
possuem grau de investimento. Esses investidores têm como característica a busca de
retorno de longo prazo e prezam por qualidade e consistência de seus investimentos.
• Redução do custo de captação de crédito no exterior – com alto grau de investimento
espera-se redução do custo de captação de crédito no exterior para as empresas
brasileiras. Com mais crédito disponível as empresas podem se capitalizar mais e
consequentemente viabilizar aquisições que em outra conjuntura não poderiam ser
realizadas.
De acordo com estudo publicado anualmente pela consultoria PwC (Price Waterhouse
Coopers), é possível observar uma mudança no volume de negócios realizados no Brasil,
saltando de uma média de 383 transações entre 2002 e 2005 para 645 transações entre 2006 e
2009. Os anos de 2010 e 2011 apresentaram uma média de 771 transações realizadas, o que
pode ser explicado como reflexo do excelente momento vivido pela economia brasileira, que
demonstrou, além da performance internacionalmente diferenciada no contexto pós-crise, o
amadurecimento e consolidação democrática e social. O Gráfico 1 é apresenta a evolução do
número de transações evidenciado no Brasil no período de 2012 a 2011.
20
Gráfico 1 - Evolução do número de transações de F&A realizadas no Brasil no período de 2002 a 2011. Fonte: PwC (2011).
A PwC (2010) ressalta que, em um ano marcado por incertezas no que diz respeito às
economias internacionais, o Brasil se mostrou mais robusto e atrativo, à medida que sua
recuperação foi mais acelerada que grandes economias, como Estados Unidos e países da
zona do euro.
Ainda de acordo com a PwC (2010), comparando com o ano de 2007, onde o cenário era
bastante positivo, configurado por um bom momento vivido pela economia mundial, alta
liquidez nos mercados, alto nível de investimentos e um mercado de fusões e aquisições ativo,
o ano de 2010 apresentou um crescimento de aproximadamente 10%. Ao compararmos 2011
com 2010, observa-se que o volume acumulado de negócios apresentou queda de
aproximadamente 6%. Vale ressaltar que 2010 foi um ano marcado pela recuperação dos
mercados pós-crise.
395337
415 389
573
722645 644
797746
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Número de Transações Realizadas (jan-dez)
21
A consultoria registra o importante papel dos fundos de Private Equities5. Estes se
fortaleceram, pois se mantiveram como importante alternativa para as empresas na captação
de recursos e oportunidades de consolidação setoriais, além de ser uma porta de entrada de
investidores estrangeiros no país. Focados na criação de valor, os private equities
apresentaram um salto expressivo no número de transações. Em 2006, estiveram presentes em
11% dos negócios observados e em 2011, essa participação subiu para 42% segundo a PwC
(2011).
Ao analisar as transações ocorridas no ano de 2011 por região geográfica, segundo a PwC
(2011), a região Sudeste liderou esse movimento com 73% das transações (485), sendo 72%
no Estado de São Paulo, 20% no Rio de Janeiro, 7% em Minas Gerais e 1% no Espírito Santo,
como mostra a Figura 3.
Figura 3- Distribuição geográfica das operações de M&A no Brasil em 2011 (PwC – 2011)
O relatório de 2011 da PWC mostra que os grupos nacionais continuam na liderança das
transações envolvendo compra de participações. Presentes em 63% das transações, os
investidores nacionais participaram de 400 negócios em 2011 (em 2010 foram 403
5 PwC (2011) define os fundos de Priva Equities como aqueles que investem diretamente nas empresas com o objetivo de geri-las e realizar o desinvestimento em um período de longo prazo.
Centro-Oeste: 3,3%
Norte:3,1% Nordeste:
6,4%
Sudeste:73%
Sul: 14%
SP 72%RJ 20%MG 7%ES 1%
22
operações). A participação de investidores estrangeiros apresentou redução de 3% em relação
a 2010, respondendo por 37% dos negócios anunciados. Segundo a consultoria, essa redução
provavelmente é reflexo da instabilidade do mercado e das crises internacionais.
Ainda de acordo com o relatório da PwC (2011), as aquisições de controle firmaram seu perfil
de preferência e chegaram ao final de 2011 representando 56% das transações anunciadas,
enquanto as compras de participação não controladora estiveram presentes em 29% do total
analisado no período, mantendo a média histórica. Movimento este que é influenciado pela
participação de investidores financeiros (Private Equities).
3 REFERENCIAL EMPÍRICO
Esta capítulo irá mostrar diferentes estudos que tratam o impacto das operações de F&A para
as empresas envolvidas nas operações, isto é, os impactos nas empresas compradoras e nas
empresas-alvo.
Tannure et al. (2007) citam estudo da Business Week de 1997, no qual foi analisado um
período de dez anos e foi constatado que duas em cada três operações não alcançaram o
resultado esperado. Segundo as autoras, a revista Fortune realizou uma pesquisa no mesmo
ano e constatou que apenas 23% das aquisições americanas recuperaram seu custo de capital,
reforçando a ideia de que muitas operações de F&A não obtém o resultado esperado.
23
3.1 DIFICULDADES ENCONTRADAS NAS OPERAÇÕES DE F&A
Esta seção mostra o ponto de vista de alguns autores [Kimura e Suen (1997), Copeland et al.
(2000), Barros et al. (2001), Barros et al. (2003), Caldas et al. (2004)] no que diz respeito às
dificuldades encontradas nas operações de F&A e os motivos que levam muitas dessas
operações a fracassarem ou a não alcançarem o objetivo esperado.
Estudos como os de Barros et al. (2001), Baros et al. (2003), Caldas et al. (2004) abordam o
tema F&A sob uma ótica qualitativa e avaliam os principais problemas envolvidos nas
operações, ressaltando a importância do choque cultural como determinante do sucesso ou do
fracasso das operações.
Barros et.al. (2001) constatou que, para 38,2% dos entrevistados, os principais problemas
encontrados após as operações de F&A são relacionados à avaliação incorreta do negócio,
para 32,4% à expectativa de mercado não atendida e para 17,6% a questões culturais. Na
mesma linha, Barros et. al. (2003) ressaltam que o choque cultural é uma das principais
razões para o elevado índice de fracasso apresentado nas operações e segundo as autoras, para
62,8% dos empresários brasileiros, a gestão de cultura e de pessoas são um dos aspectos mais
importantes que devem ser considerados em operações de F&A.
Caldas et al.(2004) mostram que jogos de poder dentro das organizações pode ser um dos
determinantes do fracasso.
Guarita (2002) cita um estudo realizado pela A.T.Kearney em 1999, que chegou às seguintes
constatações:
24
• 75% não atingiram os seus objetivos estratégicos que deram origem a operação e 58%
delas destruíram valor acionário da empresa.
• As diferenças culturais entre as empresas representam o grande obstáculo para o
sucesso das novas negociações.
• As principais dificuldades estão relacionadas a pessoas e gestão, onde frequentemente
a “memória” da empresa adquirida é perdida.
• Muitas vezes a empresa que adquire a outra quer forçar a adoção de sua cultura e o
resultado não é muito bom.
No que diz respeito à utilização de operações de F&A como estratégia para entrada em novos
mercados, Kimura e Suen (1997) estudaram empresas internacionais que aumentaram suas
participações no mercado brasileiro através dessas operações. Os autores citam que apesar de
ser uma estratégia bastante utilizada, também possui riscos, como: choques culturais;
conhecimento de mercado; riscos econômicos e políticos e que muitas empresas ao
adquirirem outras em diferentes países frequentemente optam por manter a administração
local atuando como uma holding e tratam a empresa como um ativo em uma carteira. Kimura
e Suen (1997) citam Grunberg (1994), explicitando que a taxa de sucesso de operações de
F&A internacionais não é muito grande, não superando 25%.
Ao se tratar de aquisições entre fronteiras, a KPMG (1999) constatou que 17% das transações
aumentaram valor da empresa adquirente, 30% não alteraram e 53% reduziram esse valor.
Segundo Copeland et al. (2000), essas operações podem ser boas para os acionistas tanto da
empresa compradora como da vendedora e ao mesmo tempo ruim para a economia. Como
exemplo, os autores citaram situação na qual a fusão resultou em um monopólio, sendo
consequentemente prejudicial ao mercado. Por outro lado, pode-se imaginar que, com a fusão,
25
a empresa passará a produzir produtos de melhor qualidade e com custo mais baixo, podendo
dessa forma, beneficiar a economia como um todo também.
Damodaran (2004) diz que, se o preço pago pela aquisição exceder o valor de mercado justo,
o preço das ações da empresa adquirente cairá, mesmo que o crescimento futuro esperado nos
seus fluxos de caixa possa aumentar, como resultado da tomada de controle acionário.
Após analisar uma série de estudos, o autor resume as principais evidências sobre fusões
agregando valor ou não para a companhia:
• Fusões de empresas de tamanhos iguais apresentam probabilidade de sucesso menor
que fusões de empresas menores por empresas grandes.
• Fusões que apresentam redução de custos apresentam melhores sinergias que as fusões
baseadas na sinergia de crescimento.
• Programas de aquisição de empresas de capital fechado para consolidação apresentam
maiores taxas de sucesso que programas de aquisição de empresas de capital aberto.
• Aquisições hostis parecem demonstrar um desempenho pós-aquisição melhor que
fusões amigáveis.
Segundo o autor, os principais motivadores de fracasso nas operações de F&A são: ausência
de um plano pós-fusão sobre sinergia e controle; falta de comprometimento em cumprir as
promessas feitas no fechamento do negócio; choque cultural; falha em avaliar as limitações
externas; egos da administração; barreira do preço de mercado.
No que diz respeito à barreira do preço de mercado, Damodaran (2004) ressalta que ao
adquirir uma empresa de capital aberto, a compradora deve pagar o preço de mercado mais
um prêmio pela aquisição, porém à medida que o preço de mercado já incorpora o valor da
26
sinergia, ou o controle e o prêmio é pressionado pra cima pelas ofertas de outros concorrentes,
fica cada vez mais difícil evitar a “maldição do vencedor” 6 e segundo o autor, isso pode
explicar por que aquisições de empresas de capital fechado, em que um prêmio não é
agregado ao preço de mercado têm mais chance de obter sucesso do que aquisições de
empresas de capital aberto.
3.2 IMPACTOS DAS OPERAÇÕES DE F&A NAS EMPRESAS-ALVO E EMPRESAS COMPRADORAS
Conforme observado, operações de fusões e aquisições envolvem uma série de detalhes que,
se não forem muito bem planejados e estruturados, podem ocasionar o fracasso da operação.
Asquith et al. (1983), Bradley et. al. (1987), Jarrel, Brickley e Netter (1988), Damodaran
(2004) dentre outros, procuraram entender quem ganha e quem perde nas operações de F&A e
os motivos que levam aos resultados. Tais estudos analisam a reação do mercado antes de um
anúncio de uma operação de fusão e depois de concretizada e dão previsões não muito
otimistas do ponto de vista do comprador.
Os estudos que buscam responder ao questionamento de, se fusões e aquisições beneficiam ou
não os acionistas, na maior parte das vezes são estudos de eventos, pelo fato de estimarem as
variações anormais dos preços das ações na data do anúncio da oferta – o evento – e em torno
dela, assim como foi feito por Asquith et al. (1983), Bradley et. al. (1987), Jarrel, Brickley e
Netter (1988), Datta et al(1992), Netter et al.(2011). Mais adiante, no Capítulo 4, é detalhado
o que são estudos de eventos e como são operacionalizados.
6 De acordo com Damodaran (2004), a maldição do vencedor refere-se à probabilidade de o vencedor em um leilão pagar em excesso pelo item que é alvo da oferta. O mesmo fenômeno se aplicaria à aquisições em que existem múltiplas empresas fazendo ofertas pela mesma empresa-alvo.
27
Após uma análise detalhada no referencial teórico sobre os impactos de operações de F&A
nas empresas-alvo e empresas compradoras, é possível dividir a opinião dos diferentes autores
em 03 tipos, como pode ser observado na Tabela 7.
Tabela 7 – Tipos de estudos encontrados no referencial teórico sobre ganhos e perdas com F&A
Na Tabela 8 encontra-se a legenda com a explicação do esquema gráfico apresentado na
Tabela 7.
Tabela 8 – Legenda Tabela 7
3.2.1 ESTUDOS TIPO 1
Os estudos do Tipo 1 são aqueles onde os autores concluem que as empresas-alvo evidenciam
ganhos anormais nos períodos que antecedem e sucedem a operação de F&A, enquanto as
empresas compradoras evidenciam perdas ou nenhum retorno anormal positivo nos períodos
analisados.
TIPO 1 TIPO 2 TIPO 3
EMPRESA-ALVO
EMPRESA COMPRADORA
Símbolo LegendaEmpresa realizou perdas anormais com a realização da operação de F&AEmpresa realizou ganhos anormais com a realização da operação de F&AEmpresa em questão realizou ganhos anormais acima do que a empresa em comparação
28
A Tabela 9 resume os principais estudos [Dodd (1980); Datta et al.(1992); Jerrel, Birckley e
Netter (1988)] estudos a respeito do tema:
Tabela 9 - Estudos Tipo 1
CONCLUSÕES ESTUDOS
Acionistas das empresas-alvo realizam retornos anormais significativos e acionistas das empresas adquirentes realizam perdas ou não apresentam retornos extras
Dodd (1980)
Período analisado: 10 dias antes e 10 dias depois de anunciadas as operações.
Empresas-Alvo: 13% no anúncio da oferta de F&A e 33,96% em média ao longo do período analisado.
Empresas Adquirentes: no caso de a oferta ter sido concretizada ou cancelada, realizaram perdas anormais de -7,22% e -5,5% respectivamente.
Jensen e Ruback (1988)
Revisaram 13 estudos a respeito do tema
Empresas-Alvo: 30% em ofertas bem sucedidas
Empresas Adquirentes: nenhum retorno extra
Datta et al.(1992)
Amostra: 75 observações de empresas adquirentes e 79 de empresas-alvo.
Empresas-Alvo: registram incrementos de 20% no valor.
Empresas Adquirentes: realizam perdas anormais significativas ou ganhos estatisticamente insignificantes.
Jerrel, Birckley e Netter (1988)
Amostra: 663 ofertas entre 1962 e 1985.
Empresas Adquirentes: observaram uma queda nos retornos extras para os acionistas das empresas compradoras, de 4,4% nos anos 60 para 2% nos anos 70, e para -1% nos anos 80.
Dodd (1980) evidenciou que os acionistas das empresas-alvo realizaram retornos anormais
significativos de aproximadamente 13% no anúncio da oferta de F&A e 33,96% em média ao
longo do período que antecede 10 dias antes e 10 dias depois de realizada a proposta. Em
contrapartida, os acionistas das empresas adquirentes, no caso de a oferta ter sido concretizada
ou cancelada, realizaram perdas anormais de -7,22% e -5,5% respectivamente.
29
Jensen e Ruback (1988) revisaram 13 estudos que focalizaram retornos próximos à tomada de
controle acionário e observaram um retorno anormal médio de 30% para os acionistas das
empresas-alvo em ofertas bem-sucedidas e nenhum retorno extra para os acionistas das
empresas que fazem as ofertas de aquisição.
Datta et. al. (1992), com base em 75 observações de empresas adquirentes e 79 de empresas-
alvo, mostraram que, em média, as empresas adquirentes realizam perdas anormais
significativas ou ganhos anormais estatisticamente insignificantes nos anúncios de operações
de F&A, enquanto os acionistas das empresas-alvo registraram incrementos de 20% no valor.
Jarrel, Brickley e Netter (1988) revisaram os resultados de 663 ofertas feitas entre 1962 e
1985 e observaram uma queda nos retornos extras para os acionistas das empresas
compradoras, de 4,4% nos anos 60 para 2% nos anos 70, e para -1% nos anos 80.
3.2.2 ESTUDOS TIPO 2
NoTipo 2 foram classificados os estudos nos quais os autores concluem que as ambas as
empresas, isto é, empresas-alvo e empresas adquirentes evidenciam ganhos anormais nos
períodos analisados, porém as empresas-alvo evidenciam ganhos maiores que os das empresas
compradoras.
Os autores encontrados na literatura que fazem essa distinção são Bradley et al.(1987),
Copelan et al.(2000) e Netter et al.(2011), que encontram-se resumidos na Tabela 10:
30
Tabela 10 - Estudos Tipo 2
CONCLUSÕES ESTUDOS
A maior parte do retorno positivo acumulado é das empresas-alvo
Bradley et al.(1987)
Operações amigáveis de F&A aumentam o valor de ambas as empresas envolvidas na transação, porém a maior parte do ganho é capturado pela empresa-alvo.
Amostra: 236 ofertas analisadas entre 1963 e 1984
Período Analisado: 5 dias antes de realizada a 1ª oferta e 5 dias após realizada a última oferta
Empresas-Alvo: 95% apresentaram retorno anormal positivo equivalente a 32%.
Empresas Adquirentes: apenas 45% apresentaram retorno anormal positivo, sendo que este foi em média 0,97%.
Copeland et al.(2000)
Empresas-Alvo: recebem ágio de até 20% em fusões amigáveis e 35% em fusões hostis.
Empresas Adquirentes: retornos pequenos, não diferentes de zero estatisticamente.
Netter et al.(2011)
Amostra: 67.256 empresas adquirentes e 4.047 empresas-alvo
Período Analisado: 3 dias que antecedem o anúncio das operações entre 1992 e 2009
Empresas-Alvo: retornos anormais significativos de 20,6%
Empresas Adquirentes: retorno anormal positivo e estatisticamente significativo de 1,1%.
Bradley et. al. (1987) realizaram um estudo de eventos envolvendo operações de F&A entre
os anos de 1963 e 1984, analisando o retorno anormal acumulado no período que compreende
cinco dias antes de realizada a primeira oferta e cinco dias após o término da ultima oferta.
Eles concluíram que, em um universo de 236 ofertas analisadas, o valor combinado das duas
empresas aumentou em média 7,4%, gerando evidências empíricas de que operações
amigáveis de F&A aumentam o valor de ambas as empresas envolvidas na transação. Em
contrapartida, o estudo demonstra que a maior parte do ganho é capturado pelos acionistas da
empresa adquirida.
31
O estudo de Bradley et. al. (1987) mostrou que 95% das empresas adquiridas apresentaram
retornos anormais positivos, sendo o retorno anormal médio equivalente a 32%. Em
contrapartida, apenas 47% das empresas adquirentes apresentaram retornos anormais
positivos, sendo que este foi em média 0,97%. Além disso, os autores demonstraram que os
retornos anormais para as empresas adquiridas apresentaram uma trajetória ascendente ao
longo dos anos analisados, saindo de 18,92% entre 1963 e 1968 para 35,34% entre 1981 e
1984, enquanto para as empresas adquirentes os retornos anormais observados caíram ao
longo dos anos, saindo de 4,09% no período de 1963 a 1968 para -2,93% de 1981 a 1984, ou
seja, no último período analisado as empresas adquirentes realizaram perdas anormais. Foi
ressaltado também que a competição entre empresas adquirentes aumenta o retorno das
empresas adquiridas enquanto reduz o seu próprio retorno, não sendo este estatisticamente
diferente de zero, tendo em vista que essas competições podem gerar um aumento
significativo do valor da empresa adquirida.
Segundo Copeland et al.(2000), uma análise ex-ante mostra que os acionistas das empresas
adquiridas são os grandes vencedores, recebendo em média um ágio de 20% numa fusão
amigável e de 35% numa aquisição hostil. De acordo com os autores, no caso de fusões
hostis, o retorno para os acionistas das empresas compradoras é pequeno, não diferente de
zero estatisticamente. A hipótese é que a concorrência entre os compradores força o preço da
empresa-alvo para cima, até o ponto de sobrar pouco ou nenhum espaço para os seus
acionistas.
Uma análise ex-post também se faz necessária para compreender o sucesso e/ou fracasso de
fusões e aquisições. Segundo Copeland et al.(2000) chances maiores de sucesso ocorrem
quando as empresas compradoras apresentam um negócio principal forte, adquirem empresas
32
de setores relacionados onde a chance de captura de sinergias é maior e compram pequenas
empresas que podem ser facilmente integradas durante a fase de pós-aquisição do programa.
Os autores argumentam que um motivo bastante comum para o fracasso de fusões e
aquisições é que as empresas compradoras pagam um preço extremamente elevado, com um
ágio em média de 40% nas compras em um mercado de aquisições cada vez mais
competitivo. Segundo os autores, as empresas pagam a mais por quatro principais motivos:
avaliação excessivamente otimista do potencial de mercado; uma superestimativa das
sinergias; ofertas muito agressivas; e integração pós aquisição mal administrada.
Netter et al. (2011) sugerem que em média operações de F&A aumentam a riqueza dos
acionistas das empresas adquirentes. Seguindo a mesma metodologia de estudos anteriores ou
autores realizaram um estudo de eventos analisando o retorno anormal acumulado nos 03
(três) dias que antecederam os anúncios de F&A no período de 1992 a 2009. O estudo mostra
que apesar de o retorno anormal das empresas adquirentes apresentar queda ao longo dos anos
(em 1992 o retorno acumulado foi de 1,8% enquanto em 2008 foi de 0,6%), não foi
identificado um ano onde o percentual de empresas adquirentes experimentando retornos
negativos tivesse superado 50% e dessa forma, os autores evidenciam que o retorno
acumulado das empresas adquirentes é, em todos os anos, em sua maioria positivo.
As 67.256 empresas adquirentes analisadas por Netter et al. (2011) apresentaram retornos
anormais positivos e estatisticamente significativos de 1,1%, enquanto as 4.047 empresas-alvo
de capital aberto analisadas experimentaram retornos anormais significativos de 20,6%. Dessa
forma, as conclusões do estudo vão de acordo com o que Bradley et al.(1987) e Copeland et
al.(2000) já haviam evidenciado, ou seja, de que a maior parte do ganho observado nas
operações de F&A é capturado pelos acionistas da empresa-alvo.
33
3.2.3 ESTUDOS TIPO 3
Por fim, os estudos do Tipo 3 são aqueles nos quais os autores citam que ambas as empresas
envolvidas nas operações de F&A ganham com a operação, sem fazer distinção entre aquelas
que ganham mais ou menos que a outra. Nessa linha, destaca-se Asquith et al.(1983) e
Loderer e Martin(1992), resumidos na Tabela 11.
Tabela 11 - Estudos Tipo 3
CONCLUSÕES ESTUDOS
Acionistas das empresas adquirentes evidenciam retornos positivos
Asquith et al (1983)
Controlaram variáveis como tamanho, sucesso da operação e período em que ocorreram.
Amostra: 214 empresas adquirentes e 54 empresas-alvo entre 1963 e 1979
Período Analisado: 20 dias antes e 20 dias depois de anunciadas as operações.
Empresas Adquirentes: 60% apresentaram retorno anormal acumulado positivo de 2,8% e apenas 26% apresentaram retorno negativo. Caso sejam controladas variáveis como tamanho e sucesso da operação o retorno pode ser até 4% maior.
Loderer e Martin (1992)
Controlaram variáveis como tamanho, mudanças na taxa livre de risco e mudanças no risco sistêmico.
Período Analisado: 5 anos seguintes à aquisição.
Empresas Adquirentes: não apresentam retornos negativos nos 5 anos seguintes, porém observaram retornos negativos nos 3 primeiros anos.
Asquith et al (1983) examinaram o efeito das operações de F&A nas empresas adquirentes e
observaram que essas empresas apresentam ganhos significativos durante os 21 (vinte e um)
dias que antecederam os anúncios das 04 (quatro) primeiras fusões. Mandelker (1974),
Langetieg (1978), Dodd (1980) são citados como sendo estudos que mostram que os
acionistas das empresas adquirentes apresentam retornos anormais não significativos ou até
mesmo realizam perdas nos anúncios de F&A. Os autores ressaltam que partindo do princípio
34
de que esses acionistas não apresentam ganhos, a sua motivação para realizarem operações de
F&A não são claras.
Asquith et al. (1983) partem das seguintes hipóteses: (i) os acionistas das empresas
adquirentes se beneficiam através de operações de F&A; (ii) a existência de programas de
F&A nas empresas deve impactar mais fortemente o valor das ações das adquirentes nas
primeiras operações anunciadas; (iii) o tamanho das empresas envolvidas deve ser
considerado ao se medir o retorno anormal; e (iv) o mercado de F&A pode mudar ao longo
dos anos, alterando os retornos para os acionistas das empresas adquirentes.
Para analisar as operações em questão, Asquith et al. (1983) realizaram um estudo de eventos
com 214 (duzentos e quatorze) empresas adquirentes e 54 empresas-alvo entre os anos de
1963 e 1979, analisando o retorno anormal acumulado no período que compreende 20 dias
antes e 20 dias depois de anunciada a operação de F&A. Segundo os autores, o período
analisado foi escolhido em função de que há indícios de que o mercado antecipa as operações
de F&A. O estudo mostra que aproximadamente 60% das empresas adquirentes analisadas
apresentaram retornos positivos anormais nos 20 dias que anteciparam o anúncio da operação,
embora o retorno anormal acumulado da amostra tenha sido de apenas 2,8% e que apenas
26% apresentaram retornos anormais negativos nesse período. O trabalho também relata que,
caso sejam controladas variáveis como tamanho e sucesso da operação, o retorno anormal
acumulado pode ser até 1,8% e 4,0% maior respectivamente. Dessa forma, o estudo indica
que as empresas adquirentes ganham através de operações de F&A. Essa disparidade em
relação aos estudos anteriores provavelmente se dá em função de estes não levarem em
consideração a existência de programas de F&A nas empresas7 e não controlaram os
7 Asquith et al (1983) consideram que as operações de F&A são parte da estratégia das empresas adquirentes e que frequentemente englobam mais de uma operação de F&A, o que se for de conhecimento do mercado, será
35
resultados por variáveis como o tamanho da firma, sucesso da operação e período em que
ocorreram.
Loderer e Martin (1992) realizaram estudo de eventos controlando o retorno das empresas
adquirentes por variáveis como tamanho, mudanças na taxa livre de risco e mudanças no risco
sistêmico e concluíram que, em média, as empresas não apresentam retornos negativos
durante os primeiros cinco anos seguintes à aquisição. Segundo os autores, elas ganham
exatamente a taxa de retorno exigida. Porém, ao analisarem os primeiros três anos,
observaram retornos negativos, especialmente entre o segundo e o terceiro ano após a
aquisição.
4 METODOLOGIA DE PESQUISA
Sethi e Krishnakumar (2012) elaboram uma análise das diferentes metodologias utilizadas
para medir o impacto das operações de F&A do ponto de vista das empresas adquirentes. Os
autores citam que estudos de eventos é a metodologia mais utilizada nesse tipo de análise.
Ressaltam, porém, algumas outras abordagens como: (i) retorno contábil (análise da
performance contábil da empresa pós operação de F&A em termos de retorno dos ativos ou
retorno sobre o patrimônio); (ii) valor econômico agregado (EVA); (iii) abordagem do valor
residual; (iv) questionário (no caso onde informações públicas não serem disponíveis); (v)
análise envoltória de dados (Data Envelopment Analysis – DEA); (vi) desempenho inovador precificado assim que o programa de F&A for anunciado. Segundo os autores, a reação do mercado é mais positiva para as primeiras operações anunciadas.
36
(mede o grau de inovações realizadas pela empresa pós operação de F&A) e; (v) estudo de
casos.
Os autores citam estudos [Sharma, M. (2010); Guest, Bild & Runsten (2010)] que analisaram
a performance das operações de F&A sob diferentes metodologias (estudo de eventos e
retorno contábil) e ressaltam, por exemplo, que, enquanto a abordagem do retorno contábil
mostrou criação de valor para as empresas adquirentes, análises de eventos não mostraram
nenhuma criação de valor.
Segundo Lubatkin (1986), a opção pelo metodologia do estudos de eventos ocorre em função
de esta proporcionar uma medida direta do valor do acionista; não é propensa à manipulações;
é fácil de ser medida para empresas de capital aberto; e mostra o impacto não somente para a
ação da empresa como também em relação ao mercado.
4.1 MÉTODO EMPREGADO, PROBLEMA DE PESQUISA, OBJETIVOS E HIPÓTESES
O método utilizado na presente pesquisa foi um estudo de eventos. Neste método, através de
um modelo de geração de retorno de ações, calcula-se o retorno considerado como padrão
(retorno normal ou esperado), isto é, o aquele que o ativo teria caso o evento não ocorresse.
Em seguida, com o objetivo de identificar comportamentos anormais nos períodos próximos à
ocorrência do evento que esta sendo analisado, calcula-se a diferença entre o retorno esperado
e o retorno observado no período em análise (Carmargos e Barbosa, 2006).
Conforme apresentado nos capítulos anteriores, estudos empíricos [Mandelker (1974),
Langetieg (1978), Dodd (1980) e Jensen e Ruback (1988), Asquith et al. (1983)] a respeito de
criação de valor em operações de F&A evidenciaram que os acionistas das empresas-alvo
37
obtêm ganhos significativos nessas operações e, em contrapartida, os acionistas das empresas
adquirentes obtêm ganhos muito pequenos ou negativos.
Não obstante, nenhum desses resultados foram específicos para aquisições de empresas de
capital fechado, isto é, não focaram em aquisições de empresas de capital fechado por
empresas de capital aberto. Damodaran (2004) sugere que programas de aquisição de
empresas de capital fechado para consolidação apresentam maiores taxas de sucesso que
programas de aquisição de empresas de capital aberto.
Dessa forma, o presente estudo tem por objetivo analisar o comportamento dos preços das
ações de companhias brasileiras de capital aberto, que possuem ações negociadas na Bolsa de
Valores de São Paulo (Bovespa), nos períodos que compreendem 20 dias antes e 20 dias após
os anúncios de F&A ocorridos entre janeiro de 2007 e dezembro de 2012. Com isso, busca-se
identificar se empresas brasileiras que realizaram operações de F&A com empresas de capital
fechado (isto é, empresas de capital aberto que adquiriam empresas de capital fechado)
obtiveram retornos positivos anormais de suas ações.
4.2 BASE DE DADOS
O levantamento dos dados necessários para a elaboração da presente pesquisa consistiu nas
seguintes etapas:
1. Determinação da Amostra – Levantamento das empresas, de sua liquidez no mercado
e do setor ao qual pertence na economia – para coleta dessas informações, optou-se
por utilizar o banco de dados Economatica. Foram escolhidas empresa brasileiras de
capital aberto que possuem ações negociadas no Ibovespa e que em 19/10/2012 (data
base) possuíam liquidez acima de 1% em relação ao Ibovespa.
38
Na Tabela 12 encontra-se um resumo das empresas que compõe a amostra que serviu
de base para essa pesquisa dividida por setor da economia. No setor “outros”
encontram-se os mais variados tipos empresas, desde administradoras de shopping
centers a outras do setor de educação. Como pode-se observar, o setor que realizou o
maior número de operações de fusões e aquisições em relação à quantidade de
empresas que compunha a amostra foi o de “Software e Dados”, seguido do de
“Fundos”.
Tabela 12 - Amostra utilizada na pesquisa
2. Definição se a empresa-alvo é de capital aberto ou fechado – essa etapa consiste em
verificar se a empresa-alvo possui/possuía registro de capital aberto no momento em
que foi anunciada a operação. Para obter essa informação, foram acessados os sites da
CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e da Bloomberg8.
8Site da CVM: http://www.cvm.gov.br/ Site da Bloomberg: http://investing.businessweek.com/research/common/symbollookup/symbollookup.asp?lookuptype=private
Eventos por SetorQuantidade de
EmpresasNº de Eventos
Nº Eventos/Qntd. Empresas
Outros 40 209 5,23Energia Elétrica 15 54 3,60Finanças e Seguros 17 45 2,65Alimentos e Bebidas 10 42 4,20Siderurgia e Metalurgia 10 33 3,30Comércio 12 31 2,58Construção 13 24 1,85Transporte Serviços 9 22 2,44Mineração 5 19 3,80Veiculos e Peças 7 16 2,29Software e Dados 2 15 7,50Fundos 2 12 6,00Telecomunicações 4 10 2,50Agro e Pesca 2 8 4,00Eletroeletrônicos 2 7 3,50Química 5 5 1,00Papel e Celulose 3 4 1,33Têxtil 6 4 0,67Máquinas Industriais 1 2 2,00Minerais não Metálicos 1 2 2,00Petróleo e Gás 6 2 0,33
Total 172 566 3,29
39
3. Levantamento das datas de divulgação ao mercado das operações de F&A –
identificação dos fatos relevantes através do site da CMV ou do próprio site da
empresa. Ao todo foram identificadas 566 eventos, isto é, 566 anúncios de fusões e
aquisições de empresas de capital fechado por empresas de capital aberto, como pode
ser observado na Tabela 12.
4. Levantamento dos preços diários de fechamento das ações das empresas analisadas
nos anos de 2007 a 2012 – para obtenção dos dados optou-se por utilizar o
Economática.
4.3 OPERACIONALIZAÇÃO
Optou-se por adotar a mesma metodologia utilizada por Kimura et. al.(2007). Segundo os
autores, assumindo que o mercado é eficiente, é possível mensurar o movimento do preço das
ações ao redor do anúncio do evento e avaliar o impacto econômico da transação. Os autores
escolheram o Retorno Anormal Acumulado (CAR – Cumulative Abnormal Return) para medir
esta criação de valor. Para obtê-lo, calcula-se o retorno normal, ou esperado, através do
método do Retorno de Mercado Ajustado (MAR).
��� � �� � ��� ������� �������
Em que:
MAR = Retorno de Mercado Ajustado;
��������� = Índice Bovespa na data t;
����������� = Índice Bovespa na data t-1.
Em seguida calcula-se o retorno na ação da empresa compradora (EAR), conforme segue:
��� � �� � �������������
Em que:
EAR = Retorno Efetivo;
40
����� = Cotação de Mercado da Ação da empresa j na data t;
������� = Cotação de Mercado da Ação da empresa j na data t-1.
Por fim, para calcular o Retorno Anormal Acumulado (CAR), foi acumulada a diferença entre
o Retorno Efetivo (EAR) e o Retorno de Mercado MAR.
��� � � �����
�� �� ���
Em que:
CAR = Retorno Anormal Acumulado;
EAR = Retorno Efetivo;
MAR = Retorno de Mercado Ajustado;
n = Períodos de acumulação do CAR (neste caso, optou-se por utilizar uma janela de 20 dias
anteriores e posteriores ao evento, assim como Asquith et al. (1983), pois, segundo o autor, há
indícios de que o mercado antecipa as operações de F&A).
4.4 TRATAMENTO DOS DADOS
Para análise e tratamento dos dados foi utilizado o software estatístico SPSS Statistics 21.
Tendo em vista que, conforme foi citado anteriormente, a presente pesquisa tem por objetivo
identificar se empresas brasileiras de capital aberto que adquiriram empresas de capital
fechado obtiveram retornos positivos anormais em suas ações, optou-se por dividir a amostra
das empresas em 02 grupos:
1) Grupo 1 – empresas que adquiriram outras de capital fechado;
2) Grupo 2 – empresas que adquiriram outras de capital aberto.
41
Para testar a normalidade da amostra, foi utilizado o teste de Kolmogorov-Smirnov, onde:
H0: os dados seguem uma distribuição normal;
H1: os dados não seguem uma distribuição normal.
Como é possível observar nos quadros abaixo, primeiramente o resultado do teste indicou que
a amostra do grupo 1 não era normalmente distribuída ao nível de significância de 95%
(sig.=0<5%) e apontou a presença de 20 outliers para este grupo. Tendo em vista que para
realização de testes de médias pressupõe-se que os dados são normalmente distribuídos,
optou-se pela exclusão dos outliers. Observa-se que após a exclusão dos outliers do Grupo 1,
não é possível rejeitar a hipótese nula de ambos os grupos (Grupo 1 – sig=0,097>5% / Grupo
2 – sig=0,085>5%), dessa forma, conclui-se que as amostras são normalmente distribuídas.
Tabela 13 – Resultado do Teste de Normalidade (Kolmogorov-Smirnov)
Tabela 14 – Histograma das Amostras (Capital Fechado e Capital Aberto)
Grupo 1 Grupo 2
Observa-se que o Grupo 2 apresenta 2 outliers, porém como o teste indicou a normalidade dos
dados, optou-se por não excluí-los.
Estatística df Sig. Estatística df Sig.
Grupo_1 ,072 566 ,000 Grupo_1 ,036 546 ,097
Grupo_2 ,075 124 ,085 Grupo_2 ,075 124 ,085
Kolmogorov-Smirnova
Com Outlier
Kolmogorov-Smirnova
Sem Outlier
42
5 RESULTADOS DA PESQUISA
Com o objetivo de testar se operações de F&A com empresas de capital fechado apresentam
retornos positivos, primeiro foi realizado o teste de igualdade entre as médias. Esse teste
consiste em comparar a média de duas populações independentes, onde:
H0: (µ�- µ!) = 0;
H1: (µ�- µ!) ≠ 0.
Estatística de Teste (z): µ"�µ#�$%&µ"'µ#(
Onde:
µ�,! � Média dos Grupos 1 e 2;
*&µ"�µ#( = Desvio Padrão da Diferença entre as médias = +%"#�" , %##�#
O objetivo era testar se existe diferença significativa entre os retornos anormais acumulados
observados nos Grupo 1 (empresas que adquiriram outras de capital fechado) e 2 (empresas
que adquiriram outras de capital aberto).
De acordo com o resultado do teste de Levene, não há evidências suficientes para rejeitar a
hipótese ao nível de significância de 5% (sig=0,293>5%), dessa forma, conclui-se que a
variância dos grupos é homogênea. Assumindo que as variâncias são iguais, pelo teste t
(sig=0,86>5%) conclui-se que as médias dos grupos são iguais com 95% de confiança, ou
seja, não há evidências que comprovem que os retornos anormais acumulados observados em
empresas que adquiriram outra de capital fechado são diferentes daqueles observados em
empresas que adquiriram outra de capital aberto, de qualquer forma, pode ser que o retorno
anormal acumulado se comporte de forma diferente nessas empresas e é isso que o estudo
pretende analisar.
43
Tabela 15 – Resultado do Teste de Igualdade de Médias entre Amostras Independentes
Analisando os grupos separadamente, foi testado se é possível concluir com 95% de confiança
que os retornos anormais acumulados observados são diferentes de zero, onde:
H0: µ� = 0;
H1: µ� ≠ 0;
Estatística de Teste (z): µ"�$-."#/"
De acordo com o resultado do teste, com 95% de confiança é possível rejeitar a hipótese nula
de que a média dos retornos anormais acumulados das empresas que realizaram operações de
fusões e aquisições com empresas de capital fechado no período de janeiro de 2007 a
dezembro de 2012 é igual a zero (sig.=0,006<5%), o que não pode ser provado
estatisticamente para empresas que realizaram operações com outras de capital aberto
(sig.=0,118>5%), conforme Tabela 16.
Tabela 16 – Resultado do Teste de Média para Uma Amostra
Inferior SuperiorVariâncias iguais assumidas
1,108 ,293 ,177 668 ,860 ,00210 ,01189 -,02124 ,02545
Variâncias iguais não assumidas
,182 189,621 ,855 ,00210 ,01153 -,02064 ,02485
95% Intervalo de confiança da diferença
CAR
Teste de Levene teste-t para Igualdade de Médias
F Sig. t dfSig. (2
extremidades)Diferença
médiaErro padrão de diferença
Teste de amostras independentes
Inferior SuperiorGrupo_1 2,742 545 ,006 ,01415 ,0040 ,0243Grupo_2 1,576 123 ,118 ,01625 -,0042 ,0367
95% Intervalo de confiança da diferença
Teste de uma amostra
Valor do teste = 0
t dfSig. (2
extremidades)Diferença
média
44
A primeira vista o resultado dos testes pode parecer contraditório, tendo em vista que de
inicio conclui-se que não há diferença significativa entre as médias dos grupos. Porém, vale
ressaltar que ambos os grupos possuem amostras com quantidades bastante diferentes, sendo a
quantidade de eventos observados no Grupo 1 340% acima daquela observada no Grupo 2
(Grupo 1 = 546 e Grupo 2 = 124) e que quanto maior for a amostra analisada, maior será a
estatística de teste, e dessa forma, será mais fácil rejeitar a hipótese nula (média igual a zero).
Para aquisições de capital fechado foi observado retorno anormal acumulado de 1,41% no
período de 41 dias (20 dias antes do evento + 20 dias depois do evento), o que equivale a um
retorno anormal anualizado de 9%.
Conforme Tabela 17 – Percentual de Eventos com CAR positivo e negativo dividido por
períodos, do total de fatos relevantes envolvendo aquisições de empresas de capital fechado,
apenas no ano de 2007 foi possível observar que o percentual de empresas evidenciando
retornos acumulados negativos (61%) superou o total de empresas que obtiveram retorno
acumulado positivo (39%). Vale lembrar que o ano de 2007 foi marcado pela crise do
subprime, iniciada em 2006, onde instituições de crédito dos Estados Unidos concederam
empréstimos hipotecários de alto risco culminando com a falência de grandes bancos. Esta foi
vista como a mais grave crise econômica desde 1929.
Tabela 17 – Percentual de Eventos com CAR positivo e negativo dividido por períodos
CAPITAL ABERTO CAPITAL FECHADO
CAR >0 CAR <02007 39% 61%2008 56% 44%2009 58% 42%2010 58% 42%2011 57% 43%2012 67% 33%
CAR >0 CAR <02007 53% 47%2008 54% 46%2009 55% 45%2010 61% 39%2011 36% 64%2012 57% 43%
45
Já para as aquisições de empresas de capital aberto, o ano de 2011 foi o único onde o
percentual de operações gerando retorno acumulado negativo superou o total de operações
com retornos acumulados positivos. Ressalta-se que no ano de 2011 a dívida soberana
americana atingiu o seu limite, gerando incertezas no mercado global.
Adicionalmente, foi efetuada uma análise por setor da economia e nos anexos I e II
encontram-se, respectivamente, as estatísticas descritivas dos Grupos 1 e 2 divididas pelos
setores9. Nota-se que alguns setores como: têxtil; minerais não metálicos; eletroeletrônico;
agro e pesca; máquinas e fundos, não realizaram nenhuma operação de F&A envolvendo
empresas de capital aberto. Em contrapartida, todos os setores analisados realizaram
operações com empresas de capital fechado.
Dentre as empresas que realizaram operações de F&A com outras de capital fechado, é
possível observar que o setor do comércio foi aquele que apresentou o maior retorno anormal
médio acumulado (7,53% no período de 41 dias, o que equivale a 56,2% a.a.10). Já o setor de
fundos, composto somente pela empresa RJCP Equity e GP Investimentos, apresentou o
menor retorno médio acumulado do grupo (-8,1% no período de 41 dias, o que equivale a uma
perda de 40,7% a.a.).
As 05 empresas que mais divulgaram eventos relacionados à compra de empresas de capital
fechado foram em ordem decrescente: Br Malls (Shopping Center), Anhanguera (Educação);
Kroton (Educação), Br Properties (Incorporação) e Estácio Participações (Educação). O
retorno anormal médio acumulado de cada uma dessas empresas no período de 41 dias foi
respectivamente: 7,1%; 1,0%; 0,2%; 0,0%; 2,0%.
9 A classificação de setor da economia utilizada no estudo é a mesma do Economática. 10 Considerando 252 dias úteis no ano.
46
A tabela abaixo mostra as 15 empresas que obtiveram os maiores retornos acumulados no
período analisado, relacionados à compra de empresas de capital fechado:
Tabela 18 – Ranking de empresas que obtiveram os maiores Retornos Anormais Acumulados (CAR)11
É possível observar que empresas como BR Malls, Kroton e Anhanguera, além de serem
umas das que mais divulgaram fatos relevantes envolvendo a compra de empresas de capital
fechado, também apresentaram os maiores retornos médios acumulados da amostra.
Kroton e Anhanguera, ambas fortes atuantes no setor de educação no Brasil, em abril de 2013
formaram a maior empresa de educação do país e com o maior valor de mercado do mundo
(R$12 bilhões). O setor é marcado pela constante aquisição de redes de ensino pelos players
dominantes do mercado, como estratégia para aumento de market share.
Outro player que figura como um dos que apresentou os maiores retornos anormais
acumulados é a BR Malls, forte atuante no setor de gestão de shoppings e centros comercias.
A BR Malls possui como um de seus acionistas o Grupo GP Investimentos, que atua com
11 O Retorno Médio Acumulado apresentado foi calculado no período que compreende 20 dias anteriores e posteriores aos anúncios de operações de F&A envolvendo empresas de capital fechado.
Posição Retorno Acumulado Empresa Setor1ª 35,21% BR Pharma Comércio2ª 34,65% Laep Alimentos e Beb3ª 34,59% Anhanguera Outros (Educação)4ª 33,21% BR Malls Par Outros (Gestão de Shopping Center)5ª 33,08% Taesa Energia Elétrica6ª 30,88% JBS Alimentos e Beb7ª 30,75% BR Malls Par Outros (Gestão de Shopping Center)8ª 30,45% PDG Realt Construção9ª 26,84% Sao Carlos Outros (Gestão de Imóveis)
10ª 26,42% Cyrela Realty Construção11ª 25,30% BR Insurance Finanças e Seguros12ª 24,99% Ideiasnet Outros (Media Digital e Software)13ª 24,69% Gerdau Met Siderur & Metalur14ª 24,31% BR Malls Par Outros (Gestão de Shopping Center)15ª 23,22% Kroton Outros (Educação)
15 Maiores Retornos Acumulados
47
gestão de recursos, principalmente os dos fundos de private equities e que também é acionista
da Estácio Participações, atuante do setor de educação, que foi como uma das empresas que
mais anunciou operações de fusões e aquisições com empresas de capital fechado.
Os fundos de private equities tem como característica o forte investimento em empresas de
capital fechado com o objetivo de geri-las e alavancar o seu desenvolvimento para, em um
período de longo prazo, realizarem o desinvestimento com ágio.
A tabela abaixo mostra as 15 empresas que obtiveram os menores retornos acumulados no
período analisado, relacionados à compra de empresas de capital fechado:
Tabela 19 – de empresas que obtiveram os maiores Retornos Anormais Acumulados (CAR).
Observa-se que as duas empresas analisadas no setor de Fundos, RJCP Equity e GP
Investimentos, compõem a lista de empresas que evidenciaram os menos retornos acumulados
no período analisado relacionado à compra de empresas de capital fechado e, conforme citado
anteriormente, este foi o setor que apresentou o menor retorno acumulado médio no período
Posição Retorno Acumulado Empresa Setor1ª -32,77% SLC Agricola Agro e Pesca2ª -32,03% Kroton Outros (Educação)3ª -31,84% Kroton Outros (Educação)4ª -31,46% Laep Alimentos e Beb5ª -31,28% Odontoprev Outros (Serviços Odontológicos)6ª -30,44% Kroton Outros (Educação)7ª -30,15% Generalshopping Outros (Gestão de Shopping Center)8ª -27,93% JBS Alimentos e Beb9ª -27,66% Rjcp Equity Fundos
10ª -27,43% Iguatemi Outros (Gestão de Shopping Center)11ª -26,67% SLC Agricola Agro e Pesca12ª -25,31% Usiminas Siderur & Metalur13ª -25,22% Gp Invest Fundos14ª -24,96% Tegma Transporte Serviç15ª -24,62% Anhanguera Outros (Educação)
15 Menores Retornos Acumulados
48
equivalente a 8,1%, o que não contribui para fortificar a estratégia de aquisição de empresas
dos fundos de private equities.
Por fim, entende-se que o atual estudo apresentou uma abordagem diferenciada dos demais,
tendo em vista que focou a análise em aquisições de empresas de capital fechado por
empresas de capital aberto, enquanto os demais não fizeram nenhuma distinção entre
aquisições de empresas de capital aberto ou fechado. Vale ressaltar que aqui não foi analisado
o retorno anormal acumulado das empresas adquiridas e sim, o impacto das operações de
F&A no retorno anormal acumulado das adquirentes.
Pode-se dizer os resultados aqui apresentados vão de encontro com aqueles dos estudos Tipo
2 e 3, apresentados no Capítulo 3.2, onde autores como Bradley et al.(1987), Netter et
al.(2011), Asquith et al.(1983), Loderer e Martin (1992) e Copeland et al.(2000) também
concluem que as empresas compradoras / adquirentes, evidenciam retornos anormais
acumulados positivos em períodos próximos aos anúncios de operações de F&A.
49
6 CONCLUSÕES
A base de dados criada e o tratamento estatístico realizado sobre a amostra permitiram
realização de análise confiável para os objetivos propostos neste estudo.
De acordo com os testes realizados, foi possível concluir que os retornos anormais
acumulados das empresas brasileiras de capital aberto que realizaram operações de fusões e
aquisições com outras de capital fechado no período de janeiro de 2007 a dezembro de 2012 é
estatisticamente diferente de zero com 95% de confiança, o que não pôde ser comprovado
para aquisições de empresas de capital aberto.
Foi observado que, para aquisições de empresas de capital fechado, o retorno médio
acumulado no período que compreende 20 dias antes e 20 dias após os anúncios das
operações de fusões e aquisições é de 1,41%, o que equivale a um retorno médio anualizado
de 9%. Essa constatação vai de encontro com o proposto por Damodaran (2004), que cita que
a aquisição de empresas de capital fechado apresentam maiores taxas de sucesso que
programas de aquisição de empresas de capital aberto.
Nota-se que o setor de comércio, composto por empresas como Lojas Renner, Magazine
Luiza, Pão de Açucar, Profarma, BR Pharma e IMC Holdings, foi o que apresentou o maior
50
retorno acumulado médio (7,53%, no período de 41 dias, o que equivale equivalente a 56,2%
a.a.).
As empresas que mais apresentaram operações de compra de outras de capital fechado foram
Br Malls (Shopping Center), Anhanguera (Educação); Kroton (Educação), Br Properties
(Incorporação) e Estácio Participações (Educação). Observa-se que BR Malls e Estácio
Participações possuem como acionistas o Grupo GP Investimentos, que atua principalmente
com gestão de recursos através dos fundos private equities. Ressalta-se que esses fundos têm
como característica o forte investimento em empresas de capital fechado com o objetivo de
geri-las e alavancar o seu desenvolvimento para, em um período de longo prazo, realizarem o
desinvestimento com ágio. Porém, na amostra analisada, o setor de fundos, composto pela
RJCP Equity e pelo Grupo GP Investimentos apresentou o menor retorno médio acumulado (-
8,1%).
Destaca-se que não foi encontrado na literatura nenhum estudo no qual a análise fosse
dividida entre empresas de capital aberto e empresas de capital fechado, de forma que o
presente trabalho representa uma inovação no tema.
Como extensão desse estudo, sugere-se o desenvolvimento dos seguintes tópicos: controle dos
retornos das ações pelo β da empresa; controle dos retornos das ações por variáveis como
tamanho da firma e período em que ocorreram, como é sugerido por Asquith et al. (1983);
realização de uma análise ex-post de forma a observar o comportamento das ações em um
período de longo prazo.
51
7 ANEXOS
ANEXO I
ANEXO II
N Mínimo Máximo Média Desvio padrão Variância
Estatística Estatística Estatística Estatística Estatística Estatística EstatísticaModelo padrão Estatística
Modelo padrão
AgroPesca_1 8 -,33 ,20 -,0316 ,19440 ,038 -,378 ,752 -1,023 1,481AlimBebidas_1 42 -,31 ,35 ,0002 ,15342 ,024 ,338 ,365 ,016 ,717Comércio_1 31 -,16 ,35 ,0753 ,12100 ,015 ,045 ,421 -,577 ,821Construção_1 24 -,21 ,42 ,0320 ,17534 ,031 1,011 ,472 ,303 ,918Eletroeletrônico_1 7 -,37 ,18 -,0316 ,17396 ,030 -1,179 ,794 2,253 1,587EnergiaElétrica_1 54 -,24 ,33 ,0286 ,09842 ,010 -,291 ,325 1,800 ,639Finanças_1 45 -,16 ,25 ,0175 ,08355 ,007 ,734 ,354 ,975 ,695Fundos_1 4 -,97 -,28 -,6099 ,31575 ,100 -,141 1,014 -3,235 2,619Máquinas_1 2 -,04 -,03 -,0371 ,00899 ,000Mineração_1 19 -,13 ,54 ,0607 ,13404 ,018 2,611 ,524 9,973 1,014MineraisNãoMet_1 2 -,01 ,00 -,0067 ,00844 ,000Outros_1 217 -,41 ,39 ,0136 ,14636 ,021 ,051 ,165 ,274 ,329PapeleCelulose_1 4 -,08 ,15 ,0638 ,10032 ,010 -1,639 1,014 3,083 2,619PetróleoeGás_1 2 ,06 ,08 ,0672 ,01437 ,000Química_1 5 -,12 ,13 -,0410 ,10298 ,011 1,506 ,913 2,460 2,000SideMetalurgico_1 33 -,74 ,25 -,0115 ,21755 ,047 -2,120 ,409 5,073 ,798SoftwareDados_1 15 -,18 ,20 ,0273 ,09815 ,010 -,186 ,580 ,251 1,121Telecomunicações_1 10 -,22 ,16 -,0218 ,10967 ,012 -,059 ,687 ,294 1,334Têxtil_1 4 -,20 ,06 -,0786 ,10927 ,012 ,660 1,014 ,672 2,619TransporteServ_1 22 -,51 ,38 -,0216 ,16610 ,028 -,604 ,491 3,631 ,953VeículosPeças_1 16 -,11 ,16 ,0275 ,08183 ,007 -,020 ,564 -1,099 1,091Geral_1 546 -,32 ,35 ,0141 ,12055 ,015 -,089 ,105 ,248 ,209
Capital FechadoEstatísticas descritivas (com outliers)
Assimetria Kurtosis
N Mínimo Máximo Média Variância
Estatística Estatística Estatística Estatística Estatística EstatísticaModelo padrão Estatística
Modelo padrão
AgroPesca_2 0AlimBebidas_2 11 -,08 ,32 ,0543 ,014 1,118 ,661 ,909 1,279Comércio_2 2 ,10 ,12 ,1121 ,000Construção_2 3 -,02 ,13 ,0379 ,006 1,388 1,225Eletroeletrônico_2 0EnergiaElétrica_2 17 -,09 ,30 ,0561 ,010 ,766 ,550 0,710 1,063Finanças_2 6 -,14 ,21 ,0221 ,020 ,300 ,845 -1,673 1,741Fundos_2 0Máquinas_2 0Mineração_2 9 -,44 ,08 -,0283 ,026 -2,581 ,717 7,084 1,400MineraisNãoMet_2 0Outros_2 24 -,36 ,25 ,0161 ,015 -,759 ,472 2,997 ,918PapeleCelulose_2 2 -,06 -,03 -,0449 ,000PetróleoeGás_2 20 -,20 ,24 ,0182 ,013 0,1495515 0,5121 -0,00232 0,99238Química_2 6 -,15 ,18 -,0239 ,013 1,417 ,845 2,637 1,741SideMetalurgico_2 11 -,12 ,16 -,0189 ,007 1,212 ,661 1,011 1,279SoftwareDados_2 2 -,08 ,02 -,0323 ,005Telecomunicações_2 7 -,18 ,19 -,0173 ,016 ,601 ,794 -,232 1,587Têxtil_2 0TransporteServ_2 1 -,10 -,10 -,1003VeículosPeças_2 3 -,02 ,13 ,0757 ,007 -1,708 1,225Geral_2 124 -,44 ,32 ,0162 ,013 -,324 ,217 2,133 ,431
Capital AbertoEstatísticas descritivas (sem outliers)
Assimetria Kurtosis
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