henry dias alves projeto de graduação apresentado ao curso...
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FUSÕES E AQUISIÇÕES: O CASE DA AT&T E TIME WARNER
Henry Dias Alves
Projeto de Graduação apresentado ao Curso de
Engenharia de Produção da Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessários à obtenção do
título de Engenheiro.
Orientadora: Thereza Aquino
Rio de Janeiro
Dezembro de 2018
Alves, Henry Dias
Fusões E Aquisições: O Case Da AT&T E Time Warner/
Henry Dias Alves. – Rio de Janeiro: UFRJ/ESCOLA
POLITÉCNICA, 2018.
VII, (48 páginas) p.: il, 29,7 cm
Orientadores: Thereza Cristina Nogueira de Aquino.
Projeto de Graduação – UFRJ/ Escola Politécnica/ Curso
de Engenharia de Produção, 2018
Referências bibliográficas: p. a definir.
1. Fusões e Aquisições 1. 2. Sinergias 2 3. Criação de
Valor 3 I. Aquino, Thereza et al. II. Universidade
Federal do Rio de Janeiro, UFRJ, Engenharia de
Produção. III. Título a definir
iv
AGRADECIMENTOS
Agradeço primeiramente aos meus pais, Regina e Henrique, por terem me possibilitado um
futuro sem barreiras inalcançáveis.
Agradeço em segundo lugar ao Colégio Pedro II, lugar que me formou como pessoa e me fez
acreditar que tudo era possível.
Agradeço posteriormente a todas as pessoas envolvidas na minha formação na UFRJ. Amigos,
Professores, Funcionários e Família durante esses mais de 5 anos.
Agradeço em último lugar à minha melhor amiga. Importante em tempos difíceis e companheira
em todos os outros.
Obrigado!
v
“Sempre chega a hora em que descobrimos que sabíamos
muito mais do que antes julgávamos”
José Saramago
vi
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos
requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção.
FUSÕES E AQUISIÇÕES: O CASE DA AT&T E TIME WARNER
Henry Dias Alves
Dezembro/2018
Orientadores: Thereza Cristina Nogueira de Aquino
Curso: Engenharia de Produção
O presente projeto cria-se da motivação de explorar os motivos estruturais e estratégicos que
permeiam uma operação pertencente ao escopo das fusões e aquisições. Para isso, analisa-se o
case de compra da Time Warner pela AT&T, duas empresas americanas dos setores de
telecomunicações e mídia. O trabalho perpassa, desta forma, e fundamentado por completa
revisão teórica, pela classificação e identificação de sinergias, pela discussão sobre as mudanças
estratégicas que uma negociação de M&A pode trazer em termos de integração de negócios e
pelas mudanças imediatas à consolidação do balanço contábil das empresas participantes da
operação. Por fim, conclui-se o projeto testando as motivações que levaram a sua escrita,
encontrando a validade do estudo mesmo dentro das limitações e com a indicação de estudos e
análises futuras nos temas de análise e valoração de empresas prevalecendo-se da
fundamentação apresentada.
Palavras-chave: Fusões e Aquisições, Sinergias, Criação de valor,
vii
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the
requirements for the degree of Industrial Engineer
MERGERS AND ACQUISITIONS: THE CASE OF AT&T AND TIME WARNER
Henry Dias Alves
December/2018
Advisors: Thereza Cristina Nogueira de Aquino
Course: Industrial Engineer
The present work was formed from the motivation to explore both structural and strategic
reasons that pervade operations belonging to the scope of Mergers and Acquisitions (M&A).
Therefore, we analyze the case of purchase of Time Warner by AT&T, two American
companies at the telecommunications and media sectors. Using a complete theoretical review,
this work deliberates the classification and identification of synergies, the discussion about the
strategic changes a M&A trade brings in terms of business integration and the accounting
balance changes immediate to the financial consolidation. In conclusion, the project tests the
motivations that led to its writing, encountering the validity of the study even considering its
limitations and indicates studies amoung the topics of Company Analysis and Valuation
benefiting of the presented theoretical base.
Keywords: M&A, Valuation, Synergies
viii
SUMÁRIO
1 Introdução ..................................................................................................................... 1
1.1 Motivação ................................................................................................................ 1
1.2 Metodologia ............................................................................................................. 2
1.3 Objetivo ................................................................................................................... 2
2 Revisão bibliográfica..................................................................................................... 4
2.1 Fusões e Aquisições ................................................................................................. 4
2.2 Sinergias e criação de valor ...................................................................................... 7
2.3 Goodwill e prêmio ................................................................................................. 10
2.4 Balanço e fluxo de caixa ........................................................................................ 14
2.4.1 CONTAS DO BALANÇO .............................................................................. 15
2.4.2 CONTAS DO DRE E FLUXO DE CAIXA .................................................... 16
2.5 Diferença nas normas contábeis ............................................................................. 17
3 Fusões e Aquisições no Brasil e no Mundo................................................................. 18
3.1 Números no mundo ................................................................................................ 18
3.2 Brasil ..................................................................................................................... 22
4 AT&T .......................................................................................................................... 26
4.1 AT&T .................................................................................................................... 26
4.2 Operação................................................................................................................ 27
4.3 Posicionamento e Swot .......................................................................................... 28
5 Time Warner ............................................................................................................... 31
5.1 Home Box Office – HBO ....................................................................................... 32
5.2 Warner Bros .......................................................................................................... 34
5.3 Turner .................................................................................................................... 35
6 Case: AT&T e Time Warner ...................................................................................... 38
6.1 Análise Financeira ................................................................................................. 40
6.2 Análise de Sinergias ............................................................................................... 45
7 Conclusão .................................................................................................................... 47
7.1 Resultados futuros e limitações .............................................................................. 47
ix
Referências ......................................................................................................................... 49
x
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 2.1 - Goodwill e Prêmio .......................................................................................................................11
Figura 2.2 - Goodwill – Retorno de longo-prazo ..............................................................................................12
Figura 2.3 - TSR e prêmio em operações de M&A ..........................................................................................13
Figura 2.4 - Retorno de empresas e M&A. ............................................................................................................14
Figura 3.1 - Crescimento de operações de M&A ..................................................................................................18
Figura 3.2 - Crescimento dos índices americanos de ações ..............................................................................20
Figura 3.3 - Números de M&A entre setores ...................................................................................................21
Figura 3.4 - M&A no Brasil: setores e perfil das transações .............................................................................22
Figura 3.5 - M&A no Brasil: setores e perfil das transações .............................................................................23
Figura 3.6 - M&A no Brasil: Regiões e Estados ..............................................................................................24
Figura 3.7 - M&A no Brasil: Transações domésticas e com participação Estrangeira .......................................24
Figura 3.8 - Dados: Transações cross-border ...................................................................................................25
Figura 4.1 - Evolução visual AT&T ................................................................................................................26
Figura 4.2 - Fortune 10 -2018 .........................................................................................................................27
Figura 4.3 - Distribuição de receita pelos seguimentos ....................................................................................28
Figura 4.4 - Empresas concorrentes no mercado de telecomunicação ...............................................................29
Figura 5.1 - Receita 3T – Time Warner (AT&T annual report) ........................................................................32
Figura 5.2 - HBO programação .......................................................................................................................33
Figura 5.3 - Receita 3T – HBO .......................................................................................................................34
Figura 5.4 - Warner Bros 3T – Time Warner ...................................................................................................35
Figura 5.5 - Canais Turner ..............................................................................................................................36
Figura 5.6 - Turner 3T – Time Warner ............................................................................................................37
Figura 6.1 - Descontos T, VZ ..........................................................................................................................39
Figura 6.2 - Portfolio de Serviços – AT&T x Verizon......................................................................................40
Figura 6.8 - Crescimento comparativo de receita .............................................................................................45
xi
ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 4.1: SWOT..................................................................................................................................................30
Tabela 6.3: Balanço Patrimonial - Ativo. ......................................................................................................... 41
Tabela 6.4: Balanço Patrimonial - Ativos Intangíveis....................................................................................... 42
Tabela 6.5: Balanço Patrimonial - Passivo e Patrimônio Líquido...................................................................... 43
Tabela 6.6: Fluxo de Caixa Livre e Dividendos......................................................................................................43
Tabela 6.6: DRE......................................................................................................................................................44
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ÍNDICE DE SIGLAS
BR GAAP – Sigla para os princípios contábeis geralmente aceitos no Brasil
DRE – Demonstrativo de resultado de exercício
IOT – Internet das coisas (tradução do inglês)
IRFS - International Financial Reporting Standards
M&A – Sigla para fusões e aquisições em inglês
NYSE – New York Stock Exchange, bolsa de valores americana
US GAAP - Sigla para os princípios contábeis geralmente aceitos nos Estados Unidos
1
1 INTRODUÇÃO
Gitman [3], define as fusões e aquisições como formas de reestruturação empresarial,
inseridas no conjunto de movimentos coorporativos que envolvam a expansão ou contração
operacional de uma companhia ou modificações na sua estrutura financeira ou de ativos.
Brealey, Myers e Allen [4] acrescem à definição a ideia fundamental de que a mudança de
controle ou reestruturação da empresa tem objetivos definidos a priori que culminam em um
único principal: a criação de valor ao acionista [4].
Neste contexto, a importância crescente das fusões e aquisições no cenário financeiro
mundial após a primeira onda de eventos ocorrida ao final do século XIX - iniciada nos Estados
Unidos e posteriormente presente na Europa e na Ásia [1] em conjunto com seu impacto nos
cenários de desenvolvimento econômico, industrial e financeiro do mundo desde então,
fomentam e servem de base para discussões que estarão dispostas a seguir.
1.1 MOTIVAÇÃO
O atual projeto criou-se da motivação de explorar e identificar os principais motivos
predecessores e posteriores a uma operação pertencente ao escopo das fusões e aquisições
através da análise de um caso recente, a compra da Time Warner pela AT&T, duas empresas
americanas dos setores de telecomunicações e mídia. O trabalho perpassa todos os temas
envolvidos no processo de M&A, desde a classificação e identificação das sinergias de uma
transação durante o processo de análise de aquisição às mudanças estratégicas que uma
negociação de M&A pode trazer em termos de integração de negócios.
O ponto central da análise disposta no projeto, no entanto, está na análise fundamentada
por completa revisão teórica das sinergias e das mudanças imediatas à consolidação do balanço
contábil das empresas participantes da fusão. Desta forma, busca-se encontrar evidências que
comprovem a criação de valor ao acionista e o estabelecimento das sinergias nos números
divulgados pela companhia adquirida após a fusão de atividades.
2
1.2 METODOLOGIA
O critério para seleção das empresas analisadas avaliou a robustez da transação em
termos de relevância para o mercado e os setores em que atuam e o a proximidade da conclusão
de negócio a confecção desse trabalho. A escolha de uma transação envolvendo duas empresas
de capital aberto – negociadas na New York Stock Exchange (NYSE), maior bolsa de valores
americana – favorece a pesquisa em termos de acesso, disponibilidade e clareza dos dados
utilizados.
O material constituinte das análises foi obtido primariamente de relatórios de análise de
mercado emitidos por instituições internacionais e através dos canais de divulgação de
resultados e apresentações a investidores das próprias companhias. Estas informações,
adquiridas das plataformas on-line de relações com investidores das empresas, são de acesso
público e de divulgação obrigatória segundo regulamentação própria destinada a companhias
de capital aberto, da mesma forma que ocorre no Brasil.
1.3 OBJETIVO
Este trabalho objetiva, ao final dos cinco capítulos iniciados pelo aqui disposto, verificar
através da análise dos dados da transação e utilizando o balanço da empresa adquirente como
ferramenta os principais pontos estratégicos do movimento de fusão e aquisição analisado,
sendo os principais: a identificação e quantificação - mesmo que limitada - de sinergias na
aquisição, o processo de criação de valor para o acionista, e as mudanças no posicionamento de
mercado da empresa compradora.
Após esta introdução, inicia-se a revisão bibliográfica, que pretende, de maneira breve,
mas abrangente, definir os conceitos teóricos utilizados ao longo do trabalho. Revisitam-se
artigos sobre a temática de fusões e aquisições, em sua maioria de autoria internacional,
literatura didática sobre as características das fusões e aquisições para a administração
financeira das empresas, artigos específicos estudando os detalhes e expectativas de mercado
sobre o case específico de compra da Time Warner pela AT&T e os materiais de pesquisa e
análise de criação de valor que irão compor a metodologia de avaliação, em termos de valor
para o acionista, da empresa consolidada.
3
No capitulo três, expandiremos o histórico inicial e os números relacionados a
transações de M&A no cenário internacional e nacional atualmente, explicando cases históricos
e as diferenças entre as diferentes ondas de fusões e aquisições ao longo do tempo.
Posteriormente, nos capítulos quatro e cinco, apresentam-se as duas empresas,
respectivamente AT&T e Time Warner, perpassando o histórico das mesmas e seus modelos
de negócio de maneira distinta, realizando críticas setoriais e de posicionamento de ambas.
No capítulo seis e mais central à discussão, centralizaremos toda a análise do case
escolhido utilizando os conceitos teóricos e os números introduzidos nos capítulos anteriores.
Em seguida, os números e detalhes da transação de aquisição serão dispostos, juntamente às
contas do balanço que serão estudadas.
No mesmo tópico, faremos a crítica sobre a criação de valor da transação para os
acionistas de ambas as companhias, adquirente e adquirida, por meio da já mencionada
quantificação, após a assimilação, das sinergias resultantes ao negócio. Ademais, classifica-se
e dispõe-se sobre a integração de negócios e o efeito prático da aquisição no que diz respeito a
posicionamento estratégico na empresa e crescimento operacional como consolidadora de
conteúdo. Por fim, conclui-se o projeto testando as motivações que levaram a sua escrita, a
validade da pesquisa e a indicação de estudos e análises futuras.
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2 REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
2.1 FUSÕES E AQUISIÇÕES
Gitman [3], define as fusões e aquisições como as formas mais comuns de reestruturação
empresarial, inseridas no conjunto de atividades que envolvam a expansão ou contração de
operações de uma empresa ou mudanças na estrutura de ativos ou financeira. Uma aquisição,
nesse contexto, acontece quando duas empresas unificam suas atividades sob a identidade da
empresa adquirente [3]. Nas operações de aquisição, os ativos e passivos da empresa adquirida
se tornam parte do balanço contábil da adquirente. Uma fusão, por outro lado, engloba a
combinação de operações de duas companhias formando uma terceira integralmente nova,
usualmente rebatizada, e que, por imediato, herda os ativos e passivos das empresas
originadoras. O escopo de fusões e aquisições engloba ainda outras operações, como spin-offs
e oferta de ações, casos que não serão desenvolvidos neste projeto.
Brealey, Myers e Allen [4] complementam a definição de fusão como forma de
estruturação empresarial justificando as razões pelo qual as organizações buscam mudanças no
controle de operações e corporativo. Segundo os autores, a ideia fundamental da união é o
aumento de valor da empresa resultante da operação [4]. Desta forma, uma fusão ou aquisição
pode ser classificada como horizontal – combinação de duas companhias dentro do mesmo
setor de atuação – ou vertical – combinação de duas empresas com atividades de mercado
diferentes ou em estágios distintos do processo produtivo.
Segundo Copeland, Koller e Murrin [14], as fusões e aquisições tornaram-se um meio
decisivo para realocação de recursos na escala econômica global e para execução de estratégias
coorporativas, acompanhando o surgimento de uma infraestrutura particular de bancos de
investimento, consultorias e escritórios de advocacia especializados.
Gitman, adicionalmente, classifica as transações de M&A por dois motivos básicos:
estratégicos e financeiros [3]. De acordo com o autor, transações estratégicas tem como
premissa a obtenção de economias de escala por eliminação de operações pleonásticas, aumento
da fatia de mercado (marketshare), melhorias no processo logístico e na cadeira de suprimentos
etc. Por sua vez, transações ocorridas por motivo financeiro consolidam o objetivo de
reestruturação por meio da melhora nos fluxos de caixa da empresa, alinhada com a diminuição
5
nos custos, com objetivo, muitas vezes agressivo, de gerar retornos muito acima do mercado
para os acionistas no curto-prazo.
A forma de aquisição – compra – da empresa visada também é fruto de dois tipos de
classificação diferentes, ligados a maneira com que a tomada de controle ocorre nas companhias
alvo. Propostas recebidas de forma cordial pela direção da empresa visada e que culminam no
fechamento da transação após fluxo normal de negociações são chamadas aquisições
amigáveis. Em contraponto, há situações em que o controle da empresa visada é adquirido sem
a anuência da diretoria, através da compra do número suficiente de ações para tal. Esse modo
de aquisição denomina-se aquisição hostil [3].
As fusões e aquisições, como citado anteriormente no texto, se espalham pela história
moderna e contemporânea através de ondas, examinadas e vastamente revisitadas pela literatura
[2]. Cinco são as academicamente reconhecidas e explicitadas de maneira cronológica pelos
autores, identificadas em conjunto com mudanças no cenário econômico, político e regulatório
do período.
A primeira onda inicia-se no final do século XIX, impulsionada por mudanças radicais
na tecnologia, expansão econômica e inovação de processos nas indústrias juntamente a nova
legislação – neste aspecto inteiramente relacionada aos Estados Unidos – e ao desenvolvimento
de negociações de ações ligadas à indústria na principal bolsa de valores do país, New York
Stock Exchange - NYSE. As fusões e aquisições deste período caracterizam-se pela
consolidação através de integração horizontal e são descritas, conforme a literatura, como
fusões para formação de monopólios [13]. Nesta onda, houve o surgimento de grandes grupos
econômicos em diversos setores da economia – exemplo da compra da Carnegie Steel Company
pela United States Steel Corporation, a maior aquisição do período - com fim anunciado pela
quebra do mercado de ações no início do século XX [2].
A segunda onda de transações de M&A emergiu no final da primeira década dos anos
1900 culminando com a grande depressão de 29. Stigler [13] define as transações do período
como direcionais a formação de oligopólios, uma vez que ao contrário do primeiro grande
movimento, ao final da segunda onda de fusões e aquisições, não haviam mais monopólios
dominantes em seus setores. Desta maneira, é natural concluir-se que grande parte das
transações do período tiveram como protagonistas pequenas e médias empresas com objetivo
6
de geração de ganhos operacionais de escala que possibilitassem competição com os grandes
grupos corporativos formados no final do século anterior [2].
Em meados do mesmo século, após a recuperação econômica pós-crise, a terceira onda
de fusões e aquisições foi marcada pelo surgimento de grandes conglomerados empresariais,
consequência do alto número de transações diversificantes no sentido de atuação de mercado.
De acordo com a bibliografia [2], isto permitiu às companhias a criação de valor para as marcas,
a redução da volatilidade dos ganhos e a superação das imperfeições de mercado.
A recuperação da economia mundial da crise do petróleo da década de 80, motivo do fim
da última onda favorável a movimentos de fusão e aquisição no cenário global, possibilitou o
surgimento do quarto período de agitamento nas transações de M&A. A nova onda eclodiu em
meio a desregulação do mercado de serviços financeiros nos Estados Unidos, a novas
tecnologias na indústria de eletrônicos e a criação de novos instrumentos financeiros [2].
Naquele momento, grande parte das transações de tomada de controle adveio da reestruturação
por aquisições hostis e através de movimentos de fechamento de capital de companhias.
Segundo a literatura, os movimentos descritos anteriormente foram impulsionados pela
ineficiência resultante da formação de conglomerados na última onda de M&A como forma de
reorganização dos seus negócios.
A quinta onda de fusões e aquisições teve início novamente após a reestruturação da
economia no final do último período de grande atividade no cenário de fusões e aquisições.
Esta última onda, dentre todas as outras citadas anteriormente, definiu o caráter das transações
de M&A que se seguiriam da última década do último século até os tempos atuais,
caracterizando o mercado de fusões e aquisições no século XXI. O movimento global de troca
de informações e o avanço da tecnologia permitiram que as transações tivessem natureza
internacional, seja através do aumento de negócios realizados entre empresas de países
diferentes ou através das intenções de tomada de mercados internacionais como motivo
participante das principais transações do período [2]. Os mercados de M&A na Europa e Ásia
juntaram-se ao mercado norte americano como peças relevantes nos movimentos de
reestruturação empresarial, corroborando para a tese do autor de competição e igualdade de
informação nos mercados globais.
Este mesmo período coincide com o surgimento das transações multibilionárias no
mercado internacional de fusões e aquisições – exemplo da aquisição do conglomerado alemão
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Mannesman pelo grupo inglês Vodafone pelo valor recorde de U$ 183 bilhões – levantando a
reflexão sobre a relação entre M&A e a criação de valor. É possível que exista valor mesmo
pagando-se prêmios tão altos no momento da aquisição? Esta e demais questões serão
discutidas no tópico a seguir.
2.2 SINERGIAS E CRIAÇÃO DE VALOR
O objetivo maior das fusões e aquisições de empresas é a maximização de riqueza de seus
proprietários, ou em outros termos, a criação de valor ao acionista [14]. A maximização de
valor, por sua vez, é atingida por meio da capitalização de objetivos específicos das transações
de M&A, sejam eles a diversificação de portfólio, a obtenção de tecnologias ou, o mais
importante e usual deles, o aproveitamento de sinergias.
As sinergias são definidas por Gitman [4] como as economias de escala resultantes da
redução dos custos fixos das empresas antes da fusão ou aquisição, seja através da diminuição
de funções administrativas redundantes ou pela eliminação de cargos semelhantes no corpo de
colaboradores. Brealey, Myers e Allen [3], expandem o conceito das sinergias definindo-as
como o objetivo principal das fusões horizontais e, adicionalmente, alvo importante no caso das
fusões verticais. Nestes casos, uma empresa tende a se mover na própria cadeia produtiva
adquirindo ou se fundindo com outra companhia fornecedora ou clientes. Este passo permite,
através da maior coordenação e administração de processos, que empresas criem valor aos seus
acionistas, embora devam ser muito bem avaliados devido as opções de redução de custos
através da simples terceirização [3].
Damodaran [23] define sinergia como o valor adicional que é gerado pela combinação de
duas companhias e que gera oportunidades que não estariam disponíveis caso essas empresas
operassem de forma independente. O autor acrescenta à sua definição dois tipos classificação
de sinergias: as sinergias operacionais e as sinergias financeiras. De acordo com Damodaran,
as sinergias operacionais afetam de maneira geral as operações da empresa e incluem as
economias de escala, o incremento no poder de preço, a complemento de forças funcionais e o
maior potencial de crescimento. As sinergias financeiras, por outro lado, são mais específicas
e englobam os benefícios fiscais, maior capacidade de tomar dívida, diversificação e eventuais
usos de excesso de caixa.
8
Damodaran define cada um dos tipos de sinergias que categorizam as Sinergias
Operacionais e as Sinergias Financeiras e seus efeitos nos indicadores de desempenho da
companhia. Os parágrafos subsequentes detalham, respectivamente, os quatro tipos dentro de
cada uma delas.
A Economia de Escala representa as economias que surgem da fusão de duas companhias
e a permitem tornar-se mais lucrativa e eficiente em termos de custos. Esse tipo de sinergia é
mais observável em fusões horizontais, mas sem limitar-se as mesmas. O Incremento no Poder
de Preço é a sinergia resultante da menor competição e da maior parcela de mercado
(marketshare) obtida pela empresa consolidada após a transação. Essa sinergia aparece de
forma mais importante em transações onde o movimento de fusão ou aquisição se beneficia de
condições favoráveis, como o menor número de players no mercado. A Combinação de Forças
Funcionais é uma sinergia que se aplica em fusões onde empresas se utilizam de forças de suas
adquirentes para operação do negócio resultante. Por fim, o Maior Potencial de Crescimento
surge como sinergia resultante em transações onde adquire-se uma empresa pertencente a um
mercado antes de difícil acesso para empresa compradora. Segundo Damodaran [23], as
sinergias operacionais afetam a criação de valor das empresas pois tem efeito direto nas suas
margens, retornos e crescimento.
Fusões de empresas com caixa limitado e empresas com caixa excedente podem
proporcionar sinergias que permitem o melhor uso do caixa adicional para execução de projetos
que – devido a limitação de uso de capital - não seriam realizados. Segundo o autor, esse tipo
de sinergia é comum em aquisições de empresas pequenas por empresas maiores. A Maior
Capacidade de Tomar Dívida também surge de um cenário parecido, se beneficiando da maior
previsibilidade de fluxos de caixa e dos ganhos de uma empresa após a consolidação da
transação. Isso permite que a empresa tenha mais capacidade de tomar empréstimos do que a
soma das capacidades anteriores. Os Benefícios Fiscais originam-se da redução dos tributos de
uma empresa através de maiores números de depreciação ou pela redução dos lucros
operacionais. Por fim, completa a lista de sinergias financeiras a Diversificação, representada
como a sinergia resultante da diversificação de atividades de uma companhia, em sua maioria
observada em transações verticais, como a que veremos adiante no trabalho.
Segundo Copeland, Koller e Murrin [14], os fatores que levam ao sucesso na criação de
valor ao acionista em transações de fusão e aquisição, no ponto de vista da empresa compradora,
são, em conjunto, a expectativa de maior criação de valor pelo mercado – no sentido de
9
visualização de sinergias singulares -, o menor pagamento de ágio – valor final da transação
mais próximo do valor justo da companhia adquirida - e melhor performance operacional na
empresa adquirente. Em paralelo, dezenas de estudos produzidos nos últimos anos provam que
o retorno médio do acionista da empresa comprada - medido pelo prêmio pago no momento da
compra – resulta em mais de dez vezes o retorno do acionista da empresa adquirente [14].
Os autores definem a metodologia para fusões e aquisições bem-sucedidas no quesito
criação de valor antes do movimento de reestruturação. Em primeiro lugar, deve-se realizar
uma abordagem agregadora de valor, definindo se a rota a ser tomada pela empresa após a
negociação será o reforço ou alavancagem do seu negócio-núcleo através do acesso a novos
clientes ou produtos e serviços; a capitalização de economias de escala e elevação da qualidade
dos produtos ou serviços; ou a transferência de tecnologias ou habilidades da empresa alvo. Em
segundo lugar, deve-se eleger as empresas alvo candidatas a operação. Neste estágio, a
realização de um processo de avaliação criterioso e um processo de due diligence bem
executado devem auxiliar na montagem de um preço justo para a oferta.
Definido o preço justo de compra, o próximo passo consolida a análise de investimentos
pela quantificação e classificação das sinergias resultantes no negócio. Copeland, Koller e
Murrin [14] classificam as sinergias em três amplas categorias que devem compor a análise de
M&A de empresas. As sinergias universais caracterizam sinergias disponíveis a qualquer
adquirente, podendo ser captadas da mesma forma por qualquer ofertante. As sinergias
endêmicas estão disponíveis para apenas adquirentes específicos – usualmente localizados no
mesmo setor. Por último, as sinergias exclusivas podem ser exploradas por um único
comprador. É a quantificação - em termos de valor - dessas sinergias e a ponderação, junto ao
processo de negociação com vendedor, que definirá o preço a ser pago na transação e boa parte
da capacidade de a empresa adquirente gerar valor ao seu acionista com a mesma.
Após a definição da empresa alvo e a concretização da operação iniciam-se decisões
estratégicas importantes, como a acepção do novo modelo de negócios da companhia
traduzindo a unificação estratégica da empresa e os planos de realização das sinergias avaliadas;
a solução de incertezas e conflitos no corpo de trabalho, através da escolha da alta administração
- c-levels -, adoção de planos de bonificação por resultados e melhor comunicação com
empregados; e a reação a pressões externas, sejam de fornecedores, clientes ou acionistas.
10
A não adoção da metodologia correta em transações de M&A por parte das empresas
adquirentes nas negociações onera na maioria das vezes o valor ao acionista. Estudos realizados
com empresas abertas demonstram que apenas 40% das companhias alcançam retornos
positivos no período de dois a três anos após a conclusão da aquisição [15]. Agrawal and Jaffe
[16], evidenciam que os retornos agregados das empresas adquirentes em transações de M&A
nos anos seguintes ao fim da compra são negativos ou estatisticamente iguais a zero.
2.3 GOODWILL E PRÊMIO
Os dois conceitos expostos no título do tópico desempenham papel fundamental quanto
ao estudo de criação de valor em fusões e aquisições. Ambos estão diretamente relacionados
por definição e devem estar sempre incluídos nos planos de avaliação e análise de investimento
por parte das empresas adquirentes.
Il Oh [17], define Goodwill através dos princípios aceitáveis de contabilidade como a
diferença entre a soma do valor justo dos ativos e passivos identificados no balanço da
companhia adquirida e o valor de compra. Esta diferença, o Goodwill, é reconhecido como um
ativo no balanço patrimonial da empresa compradora [18]. A conta de Goodwill representa em
média 32% do capital investido das empresas americanas e europeias, carregando conotação
negativa por ser um ativo não operacional e de difícil mensuração [9]. Para uma empresa, ter
altos valores de Goodwill no seu balanço financeiro pode significar uma visão negativa por
parte do mercado e de analistas financeiros.
O ativo Goodwill não sofre amortizações por regra contábil, mas deve, de maneira
recomendada, passar por testes de impairment - redução de capital através da diminuição de
valor de ativos - rigorosos. Sendo Goodwill a diferença entre o preço de aquisição de uma
empresa e o seu valor de Equity, podemos separá-lo em dois componentes distintos e analisa-
los separadamente [9]. O primeiro define-se como o prêmio pago pelo adquirente, explicitado
como a quantia desembolsada em excesso ao valor de negociação da empresa alvo. O segundo
é definido como a diferença entre o valor de mercado da empresa alvo e o seu valor de Equity
antes da oferta. Segundo bibliografia, o segundo componente representa quase 60% do valor de
Goodwill reconhecido pelas empresas.
Damodaran [23], separa as partes componentes do preço de aquisição de uma companhia
em uma transação de fusões e aquisições de acordo com o digrama exposto na Figura 2.1. De
11
acordo com o autor, a diferença entre o valor da companhia marcado nos seus relatórios
financeiros e o valor de compra pode ser separado em duas caixas distintas. O Goodwill
representa a diferença entre o valor patrimonial e o valor de mercado anteriormente a transação,
enquanto o prêmio é a diferença entre o mesmo valor de mercado e o valor de aquisição.
Figura 2.1 – Goodwill e Prêmio – Adaptado de Damodaran
O prêmio, componente do cálculo de Goodwill e definido no parágrafo anterior, é pago
pela empresa adquirente como forma de convencimento do board da empresa alvo à conclusão
da operação [9]. O prêmio desembolsado pode ser pequeno ou substancial e, por este motivo,
levanta o questionamento que deve permear a análise da transação de M&A em termos de
criação de valor: há como justificadamente pagar-se um prêmio de controle a empresas cujo
valor está completamente avaliado? Neste cenário o mercado não punirá a adquirente por tal
realização? A decisão de investimento nesse caso deve sempre ser realizada de maneira correta
e levando em consideração o valor das sinergias esperadas na transação. Segundo Damodaran,
as sinergias de uma aquisição podem valer 2 bilhões, mas se pagarmos 3 bilhões de prêmio,
destrói-se 1 bilhão de valor para o acionista da empresa adquirente.
Por mais que a interpretação teórica dos pontos apresentados anteriormente nos indique
que maiores valores de prêmio e Goodwill onerem o retorno do acionista da empresa adquirente,
em contraponto, estudo provam que a correlação entre os dois fatores e o retorno de longo prazo
é praticamente nulo, como observa-se na figura 2.2 abaixo [9].
12
Figura 2.2 – Goodwill – Retorno de longo-prazo. Credit Suisse
A figura 2. 2 demostra um mapa de correlação entre o percentual do valor de uma
empresa representado pela conta de Goodwill no seu balanço contábil o o retorno dos acionistas
da companhia no longo-prazo (definido e calculado através do retorno sobre os números da
companhia em um período que abrange os quatro meses anteriores até os três anos posteriores).
A observação da distribuição de pontos pelo gráfico explicita a não correlação visível entre as
duas varíveis. A inclinação negativa da reta indica que os retornos tendem a decrescer quanto
maior a contabilização de Goodwill no valor da empresa, mas de forma inconclusiva. O
coeficiente de determinação da regressão linear – representado por R2 – calculado como o
quadrado do ceficiente de Pearson, indica que apenas 0.3% da variação dos valores de retorno
de longo prazo de uma compania podem ser explicados pela variação na porcentagem de
Goodlwill em seu valor.
Da mesma forma que a aplicação da regressão entre o retorno de longo prazo dos
acionistas de uma companhia e a porcentagem de Goodwill criada na aquisição nos retorna
correlação estatisticamente nula, na figura 2.3 nota-se que a diferença entre o retorno total
(TSR) médio de longo prazo dos shareholders e o valor de prêmio desembolsado na aquisição
não tem significância estatística, seja através da ótica de empresas que performaram acima do
mercado ou sob a ótica de empresas com performance abaixo da média.
13
Figuras 2.3 – TSR e prêmio em operações de M&A. Credit Suisse
Os quadros explicitam que a diferença das médias de retorno entre empresas que pagaram
prêmios abaixo de 30% e empresas que pagaram acima de 30% de prêmio nas transações de
compra varia de três a dois pontos percentuais apenas.
Historicamente, o retorno total ao acionista (TSR) - contabilizado pelo retorno total da
ação mais os dividendos pagos – de empresas que se utilizam de estratégias de M&A para
crescimento é maior que o retorno de empresas que não fazem uso dessas transações [9] – vide
a figura 2.4. De acordo com o gráfico, a diferença percentual no TSR entre empresas
adquirentes e não adquirentes, é, pelo menos desde 2011, positiva. Segundo o Credit Suisse, a
discrepância em termos percentuais se aproxima de 40% na média apurada.
14
Figura 2.4 – Retorno de empresas e M&A. Credit Suisse
Entretanto, mesmo que os resultados mostrados acima sejam inconclusivos quanto a
relação estatística entre o resultado de uma transação e as variáveis de prêmio e Goodwill
relacionadas à aquisição, há diversos estudos que demonstram o papel fundamental dos mesmos
na análise de criação de valor em M&A. Rhodes-Kropf et al. [19]; Moeller et al. [20] e outros
diversos estudos demostram que a má-avaliação de empresas tem relação com performances
operacionais desapontadoras. Segundo Copeland, Koller e Murrin [14], a maioria das
aquisições falha pelo alto preço de compra na conclusão da operação. Segundo os autores,
existem três motivos principais explicativos para essa situação: a avaliação excessivamente
otimista do potencial de mercado da empresa comprada, a superestimativa ou má quantificação
das sinergias do negócio e erros cometidos durante o processo de due-diligence - estudo prévio.
A reflexão para lances excessivos deve ser: se você saiu vitorioso de uma guerra de lances, foi
por que os seus adversários desistiram [14].
2.4 BALANÇO E FLUXO DE CAIXA
O balanço contábil de uma empresa em conjunto com o seu fluxo de caixa desempenha
papal fundamental na análise da saúde financeira de uma companhia no momento anterior e
posterior à conclusão de uma transação de M&A. Além do Goodwill, que abordamos no tópico
acima, outras contas do balanço e métricas do demonstrativo de resultados podem ser utilizadas
como base do estudo de análise financeira da transação de fusão e aquisição.
15
Enquanto o balanço patrimonial de uma companhia define a situação financeira da mesma
em um momento específico no tempo, detalhando as suas contas de ativo (bens e direitos
pertencentes à companhia), passivo (deveres) e patrimônio líquido (representado pelo capital
dos donos ou sócios da mesma), o seu demonstrativo de resultados revela os resultados da
empresa durante certo período de tempo, detalhando todas as suas linhas de receita (e suas
respectivas origens) e despesas.
Se por um lado o balanço nos permite analisar a estrutura de capital de uma companhia
(percentual de capital próprio e dívida em seu passivo) e a sua liquidez frente as suas obrigações
de curto e longo prazo, o demonstrativo de resultados do exercício (DRE) é comumente
utilizado para análise de resultados operacionais, como as margens e lucros. Nos próximos dois
tópicos, introduzem-se contas relevantes do balanço e do fluxo de caixa que serão centrais à
analise realizada posteriormente no capítulo 6.
2.4.1 CONTAS DO BALANÇO
2.4.1.1 INTANGÍVEL
O ativo intangível pertence a conta de ativos fixos – ou não-circulantes - no balanço patrimonial
de uma empresa e é definido como qualquer bem incorpóreo ou não tangível que seja utilizado
pela companhia para sua manutenção. Exemplos de ativos que incorporam essa conta nas
demonstrações de uma empresa são marcas, patentes, direitos autorais e licenças de uso de
qualquer natureza.
Os ativos intangíveis são comumente mais relevantes em empresas onde grande parte do valor
do negócio envolve ativos ou forças não tangíveis, como direitos de exclusividade na
exploração de marcas e produção de conteúdo, caso da Time Warner, empresa adquirida no
case que veremos adiante.
2.4.1.2 CAIXA E EQUIVALENTES
A conta de caixa e equivalentes inicia a demonstração dos ativos circulantes de uma empresa
no balanço como ativo de maior liquidez. A composição da conta caixa de uma companhia é
formada pelas suas disponibilidades imediatas de caixa e aplicações financeiras de alta liquidez
e é importante como medida de liquidez da mesma frente as suas necessidades imediatas de
caixa.
16
Essa conta é importante à análise de uma transação de fusões e aquisições justamente por
demonstrar a possibilidade de sinergias de utilização de caixa, conforme exposto por
Damodaran [23].
2.4.1.3 PATRIMONIO LÍQUIDO
A conta de patrimônio líquido no balanço de uma companhia representa o financeiro injetado
pelos sócios do negócio, contendo as contas de capital social, reservas de lucros e reserva de
capital. O patrimônio líquido de uma empresa e a sua composição podem passar por alterações
após uma transação de fusão ou aquisição.
2.4.2 CONTAS DO DRE E FLUXO DE CAIXA
2.4.2.1 RECEITA
A receita inicia a demonstração de resultados de uma companhia é composta pelas entradas de
recursos no caixa ou no patrimônio da empresa, sejam elas em sua maior parte as representadas
pela receita de vendas ou as receitas provenientes de recebimento de juros, dividendos, royalties
etc.
A linha de receita bruta ter mudanças significativas quando observarmos o DRE de uma
companhia consolidada após uma aquisição. As maiores variações são provenientes das
transações onde há grande disparidade de geração de receitas entre adquirente e adquirida.
2.4.2.2 FLUXO DE CAIXA LIVRE
O fluxo de caixa livre é uma métrica do relatório de fluxos de caixa de uma companhia e define-
se como uma medida do caixa disponível aos seus acionistas depois da dedução de todas as
despesas, investimentos em CAPEX e mudanças no capital de giro.
A análise do fluxo de caixa livre nos permite avaliar se uma empresa terá ou não capacidade de
arcar com os juros de sua dívida e com eventuais pagamentos de dividendos aos acionistas.
2.4.2.3 PAYOUT DE DIVIDENDOS
O payout de dividendos, ou simplesmente pagamento de dividendos, é a métrica que define o
percentual do lucro líquido de uma empresa (ou de seu caixa livre) que é distribuída aos seus
acionistas na forma de dividendos. Essa medida relaciona-se ao fluxo de caixa livre e funciona
como um meio de análise da maturidade de uma empresa. O pagamento de dividendos pode ser
impactado por transações de fusão e aquisição na medida em que duas companhias, após a
17
consolidação, podem ter seu caixa livre expandido ou retraído, fazendo com que a distribuição
de dividendos seja mais ou menos provável aos acionistas.
2.5 DIFERENÇA NAS NORMAS CONTÁBEIS
As demonstrações financeiras utilizadas neste trabalho respeitam as normas contábeis e
financeiras aceitas pelos Estados Unidos. A sigla que define essas normas é US GAAP. No
Brasil, o conjunto de normas contábeis respeitada nas divulgações de empresa leva a sigla de
BR GAAP.
Apesar de seguirem as regras internacionais da IFRS, os princípios contábeis aceitos no
Brasil e nos Estados Unidos diferem em alguns pontos. Uma das diferenças mais importantes
está na demonstração do balanço patrimonial. No US GAAP, empresas podem apresentar um
balanço patrimonial classificado ou não, sem necessidade dos itens aparecerem em ordem
decrescente de liquidez. No BR GAAP, ativos e passivos são segregados entre os grupos de
circulante e não-circulante. Dentro desses grupos, os ativos e passivos são apresentados em
ordem decrescente de liquidez, com agrupamento de contas visando facilitar o conhecimento e
a análise da situação financeira da empresa.
18
3 FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL E NO
MUNDO
3.1 NÚMEROS NO MUNDO
As transações de M&A no mercado global contabilizaram volume total, somando o
financeiro de todas as operações realizadas no ano de 2017, de mais de U$ 3 trilhões (dólares)
pelo quarto ano consecutivo, atingindo o patamar dos U$ 3.7 trilhões [5, 6]. Estes números nos
fornecem a dimensão do crescimento e consolidação do mercado de fusões e aquisições, vide
figura 3.1. No gráfico, comparam-se o número de transações envolvendo fusões e aquisições
de companhias no mundo e o valor total das mesmas, em bilhões de dólares, de 1985 a 2018. A
análise dos dados nos permite observar uma clara tendência de crescimento em ambos os
números, vide-se o número total de transações, que cresceu mais de 20 vezes desde o início das
medidas.
Figura 3.1 – Crescimento de operações de M&A. JP Morgan.
Mais da metade das transações contabilizadas no levantamento mundial são originadas
na América do Norte, impulsionadas pelo volume de transações advindo dos Estados Unidos,
maior economia do mundo. Segundo estudo do Financial Times [6], do total de pouco mais de
19
U$ 1.5 trilhões envolvidos em negociações de fusões e aquisições no ano na região, mais de
80% ocorreram entre duas ou mais empresas sediadas em território norte americano.
Consequência direta, as maiores transações em valor individual em 2017 referem-se a empresas
americanas. A maior transação ocorreu entre duas empresas relacionadas ao setor de saúde, a
fusão entre CVS Health, uma das líderes do varejo farmacêutico, e Aetna, do setor de venda de
seguros e planos de saúde, no total de U$ 69 bilhões [7]. No setor de entretenimento, a segunda
maior transação nominou-se à aquisição de parte dos negócios da Twenty Century Fox –
estúdios, franquias e streaming - pela Disney, no valor de U$67 bilhões [8].
As duas maiores transações de 2017 – fusão entre Aetna e CV Se a aquisição de negócios
da Twenty Century Fox pela Disney - citadas acima em conjunto com o aumento do número de
fusões de aquisições em valor menor que U$ 1 bilhão demonstram a tendência estratégica de
consolidação de atividades, seja ela através da integração vertical, pelo aumento do portfólio
de produtos e serviços e relacionamento da cadeia produtiva, no caso da fusão entre CVS Health
e Aetna ou através da integração horizontal de negócios, pela consolidação de posição no setor
através de ganho de fatia de mercado do concorrente (adquirido) – exemplo da aquisição da
Twenty Century Fox pela Disney.
Mesmo mantendo o posto de região mais ativa do cenário de M&A mundial, os Estados
Unidos observaram queda nos números de volume transacional de 16% no último ano,
enquanto, por contraposto, o número total de transações atingiu patamar recorde na história -
12.400 negócios – liderada, segundo o estudo, pelo aumento dos acordos em valores menores
que U$ 1 bilhão [6]. Parte da queda nos números de fusões e aquisições no país explica-se pela
performance das ações americanas no ano de 2017 – vide figura 3.2. Os índices de empresas
listadas cresceram acima de dois dígitos na análise de doze meses atingindo marcas históricas,
evidenciando o impacto da alta expectativa de mercado no valuation das companhias. Na
economia americana, 9 de 10 setores atingiram retornos positivos no ano – 8 deles acima de
dois dígitos – com o S&P, principal índice de ações dos Estados Unidos, atingindo o recorde
de altas históricas batidas ao longo do ano: 62 vezes [5]. Este cenário torna o panorama de
M&A menos atrativo, uma vez que o alto valuation do mercado para as companhias aumenta o
valor de prêmio negociado em possíveis transações.
20
Figura 3.2 – Crescimento dos índices americanos de ações – 2016-2017. JPM
A figura 3.2 iguala quatro índices de performance das empresas americanas listadas em
bolsa no final de 2016 para mostrar o crescimento relativo dos mesmos ao longo do ano de
2017. O crescimento varia dos 12% no Russel 2000 – índice composto por mais ou menos 2.000
empresas small-caps americanas – a 28% na NASDAQ, bolsa que engloba empresas listadas
de tecnologia no país.
O mercado de M&A nos países da Ásia e Oceania correspondeu por pouco menos de um
quarto do total mundial no ano, o equivalente a mais de U$ 900 bilhões em transações de fusão
e aquisição envolvendo empresas da região [5]. Os valores correspondem a um aumento de
11% em relação aos do período anterior em uma localidade em que as grandes transações são
lideradas por players de China e Japão, responsáveis respectivamente por 57% e 17% do
volume total.
Importantes no ano de 2016, as transações realizadas por empresas Chinesas fora do Ásia
em 2017 continuaram a apresentar números agressivos, alcançando o segundo maior patamar
da história, perto da casa dos U$ 140 bilhões, mesmo que isso represente uma queda
considerando análise ano contra ano [6]. Segundo o Financial Times [6], as companhias
chinesas mudaram o foco dos Estados Unidos e da tecnologia para os setores de infraestrutura,
recursos e energia. Notam-se, como exemplo, a compra do Grupo Europeu de logística Logicor
e a compra de um ativo de carvão do grupo Australiano Rio Tinto.
21
No cenário mundial, transações de M&A entre fronteiras também representaram número
expressivo no volume total correspondente a 30% do volume, explicitando a tendência de
consolidação estratégica de operações não apenas nos mercados nacionais, mas internacionais.
Destacam-se também a alta participação de transações ocorridas entre empresas de
setores diferentes, corroborando para essas empresas a ideia de expansão de serviços e
mercados via aquisição de companhias com business diferentes. O total de negociações do tipo
chega a 25% de todo o valor calculado para fusões e aquisições do tipo em 2017, entre elas a
maior do ano, como mostra o gráfico 3.4. Além da maior transação de fusão fechada no ano de
2017 – compra da Aetna pela CVS – destacam-se também a compra da Mobileye – empresa
desenvolvedora de sistemas avançados de assistência para carros autônomos pela Intel –
empresa desenvolvedora de processadores e a aquisição da Whole Foods – rede mercados
especializada em produtos naturais - pela Amazon, gigante do varejo e marketplace.
Figura 3.3 – Números de M&A entre setores. Credit Suisse
Os números de Europa e América Latina representam em conjunto perto de 20% do
absoluto contabilizado, com os números europeus em U$ 850 bilhões, esfriados em parte pela
indefinição do processo de saída do Reino Unido da União Europeia e a incerteza que isso
ocasiona ao mercado da região [6]. Na América Latina, o Brasil conduz o mercado de M&A
com quase 60% valor monetário advindo de negociações anunciadas por empresas nacionais,
que serão detalhados no tópico seguinte.
22
3.2 BRASIL
No mercado brasileiro, o levantamento de informações e dados sobre fusões e aquisições
parte majoritariamente do trabalho próprio de duas consultorias: PricewaterhouseCoopers (ou
PWC) Brasil e KPMG.
Segundo dados da PWC [11], foram anunciados em quantidade 643 transações de fusão
e aquisição no Brasil, número que representa alta de 8% sobre os números divulgados pela
consultoria sobre os doze meses do ano anterior. O relatório da KPMG, por outro lado,
contabiliza 830 transações fechadas, mantendo a tendência de alta – de 12% - contra seus
números divulgados ano contra ano.
O gráfico abaixo demonstra os cinco setores com maior número de fusões e aquisições
em 2017 e a sua comparação com o ano precedente. Lideram o ranking o setor de Tecnologia
da Informação, que seguiu líder em número de negócios anunciados no comparativo a 2016,
seguido pelo setor de Serviços Auxiliares, que engloba em sua definição companhias de
Serviços como transporte, consultoria, publicidade, telecomunicações e outras. Ambos
possuíram, respectivamente, 132 e 57 transações em números totais, entretanto, enquanto o
setor de TI cresceu o número de negócios em 27%, o setor de Serviços Auxiliares apresentou
redução de 23%.
Figura 3.4 – M&A no Brasil: setores e perfil das transações. PWC.
23
Uma característica do mercado brasileiro é o alto número de transações com perfil de pequeno
porte, onde o valor transacionado representa, em financeiro, menos que 100 milhões de dólares,
contabilizando aproximadamente 74% do total das 216 que tiveram seus valores divulgados no
levantamento da PWC em 2017. Dentre elas, apenas 18 transações foram classificadas como
transações de grade porte - superando o valor de 1 bilhão de dólares, sendo as demais
classificadas como transações de médio porte. O perfil das transações de fusão e aquisição no
país em 2017 pode ser observado por completo na figura 3.5 abaixo.
Figura 3.5 – M&A no Brasil: setores e perfil das transações. PWC.
Outra característica das transações de fusão e aquisição no Brasil é a disparidade da
distribuição de negócios, que acompanha a disparidade da distribuição de serviços e indústria
no país. Em termos regionais, a Região Sudeste segue como a responsável envolvida em 68%
das transações de M&A anunciadas envolvendo empresas brasileiras no último ano, o se explica
de maneira dedutiva pela presença do estado de São Paulo, que lidera o ranking nacional com
quase metade das fusões e aquisições anunciadas em 2017 - perto de 50%. A região Sul segue
como segunda colocada, com aproximadamente 14% do total de transações, seguida do
Nordeste e das regiões Centro-Oeste e Norte. Dentre os estados, destacam-se o Rio de Janeiro
e Minas Gerais, segundo e terceiro colocados no ranking estadual e que sozinhos detém perto
de 17% do total de negócios. Nas outras regiões, Rio Grande do Sul, Bahia e Distrito Federal
aparecem como representantes na lista dos 10 maiores estados em números transacionais [12].
Todos os dados podem ser observados na figura 3.6 abaixo.
24
Figura 3.6 – M&A no Brasil: Regiões e Estados. PWC/KPMG.
As transações com participação de capital estrangeiro – compostas por negócios que
envolvam, de qualquer forma - a participação de controle ou capital estrangeiro – compõem de
maneira significativa o mapa de M&A no país. Segundo levantamento da KPMG [12], do total
de 830 transações contabilizadas no ano, mais 50% - ou 452 - tiveram a participação estrangeira,
conforme mostra figura 3.7. Esse tipo de transação corresponde por pelo menos a metade do
número de fusões e aquisições ocorridas no país desde 2012.
Figura 3.7 – M&A no Brasil: Transações domésticas e com participação Estrangeira (KPMG)
25
Entram nessa classificação cinco tipos diferentes de negócios: empresa de capital
majoritário estrangeiro adquirindo, de brasileiros, capital de empresa estabelecida no brasil;
empresa de capital majoritário brasileiro adquirindo, de estrangeiros, capital de empresa
estabelecida no exterior; empresa de capital majoritário brasileiro adquirindo, de estrangeiros,
capital de empresa estabelecida no brasil; empresa de capital majoritário estrangeiro
adquirindo, de estrangeiros, capital de empresa estabelecida no brasil; empresa de capital
majoritário estrangeiro adquirindo, de brasileiros, capital de empresa estabelecida no exterior.
O detalhamento da participação dos países nas transações classificadas como cross-border
mostra que aproximadamente 50% do total de transações do tipo em 2017 conteve a
participação de Estados Unidos, Reino Unido, França ou Argentina. O capital americano está
presente em quase 35% do total de negociações cross-border fechadas enquanto os outros três
dividem o restante do protagonismo, como mostra a figura 3.8.
Figura 3.8 – Dados: Transações cross-border. KPMG.
Os gráficos da figura 3.8 também demostram a origem e o destino do capital transacional
quando a fusão ou aquisição envolve a saída ou entrada de capital do país. De forma dedutiva,
as três primeiras posições listadas acompanham as informações de participação em transações
cross-border, mas temos a Holanda e o Canada ocupando a quarta colocação em negócios que
envolvam saída de capital estrangeiro e entrada de capital estrangeiro respectivamente, no lugar
da Argentina.
Dentre as transações recentes de destaque em território nacional, podemos destacar a
compra das Drogarias Onofre pela Raia Drogasil e a fusão das operações de Boeing e Embraer.
26
4 AT&T
4.1 AT&T
A AT&T é reconhecida mundialmente como uma das maiores e mais tradicionais
companhias americanas, sendo líder nos setores de comunicação, tecnologia e entretenimento.
A empresa que deu origem a que hoje chamamos de AT&T foi fundada no final do século XIX
por Alexander Graham Bell, fundador e dono da primeira patente de telefone na história. Isso
demonstra que o surgimento da companhia se confunde com o surgimento e desenvolvimento
da história das telecomunicações nos Estados Unidos e no mundo, por isso a sua tradição e
reconhecimento.
Originada inicialmente como subsidiária da Bell Telephone Company, primeira
companhia de telefonia fundada por Graham Bell, a AT&T passou por algumas mudanças de
estrutura ao longo de século XX, até finalmente trocar seu nome de American Telephone and
Telegraph Company para a sigla atual. A figura 4.1 ilustra as mudanças de identidade visual da
companhia desde sua fundação.
Figura 4.1 – Evolução visual AT&T
Atualmente, a AT&T figura na nona colocação do S&P 100, índice de mercado americano com
as 100 empresas mais relevantes nas bolsas de valores dos Estados Unidos, e na Fortune 10,
ranking que engloba anualmente as 10 maiores empresas em termos de receita (dados de 2017
na imagem abaixo). Adicionalmente, a empresa tem suas ações publicamente negociadas na
27
principal bolsa de valore americana, NYSE, sobre o ticker T, com market cap – valor de
mercado – de mais de $ 220 bilhões de dólares.
Figura 4.2 – Fortune 10 -2018 (Fortune)
4.2 OPERAÇÃO
A operação da companhia ocorre majoritariamente nos Estados Unidos, país onde é líder de
marketshare no setor de telecomunicação e serviços de internet. Entretanto, a empresa também
atua internacionalmente e tem seguimentos distintos que se aproveitam da infraestrutura da
companhia. De acordo com seu relatório anual do ano de 2017, a AT&T divide a sua operação
em quatro seguimentos distintos.
Business Solutions: maior da companhia, o seguimento de Business Solutions da AT&T é
responsável pelo fornecimento de diversos serviços a empresas, incluindo multinacionais,
instituições governamentais e clientes de atacado. Serviços que compõem o seguimento são
soluções baseadas em telefonia fixa, móvel e serviços de redes locais, redes externas e internet.
Este seguimento representa em média pouco mais de 40% das fontes de receita da companhia,
algo em torno de U$ 60 bilhões usando dados de 2017.
Entertainment Group: este seguimento oferece serviços de vídeo, internet, comunicação por
voz e soluções de marketing para consumidores localizados nos Estados Unidos. Neste
seguimento está localizado o serviço de banda-larga da companhia, que atente mais de 12
28
milhões de assinantes no território americano. O seguimento de Entertainment da AT&T foi
responsável por 32% da Receita Operacional da companhia em 2017.
Consumer Mobility: seguimento da AT&T que engloba o serviço de internet wireless para
clientes sediados nos estados unidos. Além do serviço de internet para clientes individuais e
empresas, há também o serviço de monitoramento doméstico de aparelhos sem fio. Este
seguimento representa 20% das receitas da companhia no último relatório anual.
International: este seguimento engloba a operação da AT&T fora do território dos Estados
Unidos, contabilizando a atuação da companhia em alguns países da América Latina e no
México. Dentro dos serviços oferecidos estão os serviços de vídeo baseados em satélite,
primariamente oferecidos no México, e serviços de internet sem fio oferecidos através da
própria companhia ou subsidiária locais. Os números do seguimento representam cerca de 5%
das receitas da companhia em 2017.
A quebra de receitas da empresa, considerando os números divulgados pela companhia no final
de 2017, podem ser observados na figura 4.3 abaixo.
Figura 4.3 – Distribuição de receita pelos seguimentos – AT&T
4.3 POSICIONAMENTO E SWOT
A AT&T é empresa líder mundial em telecomunicações e internet, sendo a primeira
companhia do setor em número de receita e em valor de mercado. A receita operacional da
AT&T em 2017 fechou o ano contabilizando $145 bilhões de dólares.
29
No mercado americano, a AT&T possui quatro empresas competidoras no mercado de
internet e telecomunicação, que são, respectivamente, e por tamanho de mercado e receita,
Verizon, Vodafone e Sprint e T-Mobile. A receita da Verizon no fechamento do último
exercício contabilizou $126 bilhões enquanto as receitas de Vodafone, T-Mobile e Sprint
contabilizaram $46 bilhões, $40 bilhões e $32 bilhões de dólares respectivamente.
Figura 4.4 – Empresas concorrentes no mercado de telecomunicação
A AT&T possui como forças em uma análise de posicionamento de mercado e cenário
externo e interno o fato de ser líder mundial em seu seguimento de mercado, seja em números
de assinantes - exemplo de sua base de mais de 140 milhões de usuários wireless nos Estados
Unidos – ou em valor da marca. Outra força da companhia é o seu portfólio de negócios, que
engloba e diversifica a atuação entre clientes corporativos, clientes governamentais e clientes
individuais, reduzindo riscos e dependência de apenas um nicho de consumidores.
Adicionalmente, a AT&T tem como força a sua infraestrutura única de distribuição e sua
tecnologia. A rede de distribuição da companhia em território americano se mostra uma
vantagem sobre os competidores e permite a maior capilaridade e facilidade na entrega de
serviço em diferentes localizações.
A AT&T foi selecionada para operar a primeira rede de banda-larga nacional
especialmente desenhada para segurança pública, englobando órgãos policiais, bombeiros e
outros respondentes de emergência. O contrato, além de promover uma receita esperada fixa no
balanço da empresa, possibilita que a AT&T se beneficie dos investimentos dos projetos de
infraestrutura que criará em todo os Estados Unidos. A parceria público-privada tem duração
estipulada de 25 anos e investimento projetado de $40 bilhões de reais.
Podemos identificar como fraqueza a queda de receita nos serviços de voz, mostrando
uma mudança de tendência de consumo nas telecomunicações.
As aquisições são oportunidades para a AT&T como empresa consolidada no setor e
permitem o crescimento inorgânico e acelerado na companhia em algumas das suas áreas de
atuação. Aquisições pontuais, como a DIRECTV foram importantes para ampliação da base de
clientes e diversificação da fonte de receitas da companhia no México e na América Latina. No
30
cenário externo, outras oportunidades para a companhia são o crescimento da demanda global
por dados móveis, na contramão das quedas de utilização dos serviços de voz por celular, o
aumento da demanda de serviços por conteúdo streaming e a Internet das Coisas. A AT&T
fornece diversos serviços para esse mercado, como dispositivos de gestão de energia e
conectividade em carros. De acordo com estimativas da companhia, esse mercado pode chegar
a $7.1 trilhões de dólares em 2019.
As ameaças para a companhia são a saturação de serviços como o mercado de internet
sem fio, onde o excesso de oferta pode provocar guerra de preços e perda de receitas para a
empresa. Outra ameaça para a companhia é a concorrência. Um exemplo disso é o fato de 98%
da população dos Estados Unidos viver em áreas com cobertura de pelo menos três operadoras
de telecomunicação e 94% em áreas onde há cobertura de pelo menos quatro. Isso demonstra
um ambiente de alta competitividade.
Tabela 4.1 – SWOT – Elaboração Própria
31
5 TIME WARNER
Time Warner Inc. ou simplesmente Time Warner é uma empresa americana líder em
produção de mídia e entretenimento. A Time Warner classifica e reporta seus negócios em três
seguimentos distintos, definidos por três braços: Turner, seguimento que consiste
principalmente de conteúdo em canais de televisão por assinatura e propriedades de mídia
digital; Home Box Office, ou como usualmente chama-se, HBO, seguimento composto de
produção de conteúdo premium (conforme classifica a empresa) para televisão por assinatura e
serviços on demand domésticos e internacionais; e Warner Bros, seguimento que agrupa
produção e distribuição de conteúdo em séries, filmes e games.
A operação da empresa, segundo relatório anual [24], persegue a definição da sua
competição através da produção e distribuição de conteúdo de vídeo em alto qualidade,
utilizando a crescente demanda global por este tipo de serviço nas mais distintas plataformas.
Desta forma, os três seguimentos da companhia, que serão detalhados nos tópicos seguintes do
capítulo, trabalham em conjunto – em operações similares, mas díspares em pontos como
público-alvo e essência em conteúdo - para alavancar as marcas próprias, o material intelectual
único e a escala global com potencial de atingir diferentes consumidores em diferentes locais
do mundo. A Time Warner se posiciona, desta forma, para capitalizar sobre as transformações
provenientes da evolução da indústria televisiva, marcada em grande parte pela evolução da
tecnologia, crescimento na disponibilidade de novos serviços e mudanças no hábito dos
consumidores dentro e fora do ecossistema da TV, aumentando o conteúdo oferecido
diretamente aos consumidores.
O portfólio de serviços dentro do ecossistema tradicional de televisão é composto pela
produção de conteúdo para canais dentro dos seguimentos da Warner Media, investindo, como
dito anteriormente, em conteúdo de alta qualidade, disponibilidade on-demand em plataformas
televisivas e tecnologia para melhora de experiência dos usuários. Uma das grandes fontes de
receita deste tipo de serviço, os anúncios nos portais de conteúdo da Time Warner, são fonte
originadora de investimento contínuo por parte da empresa em soluções para mensuração da
eficiência de campanhas e análise de dados para atingimento de público-alvo. Por outro lado,
fora do sistema tradicional de televisão, a Time Warner tirar proveito de oportunidades com
aumento do investimento em novas soluções digitais e tecnologia, seja através do lançamento
de plataformas próprias de vídeo on-demand ou em outras plataformas do mercado. Para esse
32
mercado, a empresa investe em desempenho de análise de dados, transmissão de vídeo e
tecnologia que garanta a melhor experiência ao usuário multi-plataforma.
Os dados de receita da companhia no fechamento de exercício de 2017 a posicionam,
dentro da diversidade da empresa do setor de entretenimento, como número um dentre as rivais
produtoras de conteúdo. Os $32 bilhões de receita superam os $12 bilhões da Viacom – dona
de marcas como MTV, Comedy Central, Nickelodeon e Paramount, os $14 da CBS – produtora
de conteúdo mais integrada ao sistema televisivo americano; e os $7 bilhões da Discovery
Communications. Os resultados do terceiro trimestre de 2018 mostram crescimento de 7% na
receita da companhia (em comparação com o mesmo período do ano anterior - Figura 5.1),
atingindo os $ 8.2 bilhões de dólares, impulsionada pelo aumento nas receitas de assinatura e
licenciamento de conteúdo especialmente da Warner Bros. A empresa também se destaca pelo
reconhecimento do conteúdo de qualidade, notado pela conquista de 37 prêmios na maior
premiação da televisão americana de 2018 - o Emmy Awards [22].
Figura 5.1 – Receita 3T – Time Warner (AT&T annual report)
5.1 HOME BOX OFFICE – HBO
O primeiro seguimento da empresa é responsável pela operação de serviços multicanais
pagos para televisão, englobando os serviços on-demand e o licenciamento de produtos sobre
as marcas da companhia. Os dois grupos comandados pelo braço da Warner, HBO e Cinemax,
são líderes em programação diversa e de alta qualidade mundialmente.
33
Nos Estados Unidos, os conteúdos produzidos são distribuídos de diversas formas ao
assinante dos canais, seja de forma tradicional por meio de consumo em tempo real nas redes
de plataformas afiliadas de televisão por assinatura ou, de acordo com a convergência à novas
maneiras de consumo de entretenimento, por meio de consumo on-demand na própria televisão
ou em outros aparelhos conectados à internet. De maneira independente, a HBO também opera
a sua própria plataforma de conteúdo sobre demanda, a HBO NOW, distribuída por empresas
de televisão por assinatura e players do mercado de distribuição de conteúdo digital, como
Apple, Google e Amazon.
No mercado internacional, a distribuição de conteúdo da HBO segue um dos modelos
abaixo para se adequar as especificidades de cada um dos territórios onde oferece seus serviços:
através de operadoras de TV por assinatura afiliadas tradicionais, via licenciamento de
programação para fornecedores terceiros e por meio de plataformas de programação terceiras
ou diretamente ao consumidor pelos serviços on-demand próprios da marca. O modelo acima
permite que a programação da companhia esteja presente em mais de 65 países, somando o
alcance de consumidores da América Latina, Europa e Ásia, e em mais de 150 países
ponderando a disponibilidade através de licenciamento, serviços sob demanda e distribuição
digital e física de produtos.
Figura 5.2 –HBO programação
Uma amostra da qualidade de conteúdo de produção original da HBO pode ser
evidenciada pelo desempenho da rede em premiações de televisão nos Estados Unidos. As
34
séries e materiais produzidos pelo seguimento da Warner Media são os maiores ganhadores do
Emmy Awards, maior premiação do gênero no mundo, pelo 17º - décimo sétimo - ano
consecutivo. A HBO também detém o recorde de indicações por uma mesma produtora em só
uma edição com 216 indicações em 2015. Na edição de 2018, uma das maiores produções do
canal na última década, a série Game of Thrones, acumulou o seu 47º Emmy, tornando-se a
série televisiva com roteiro com maior número de prêmios na história.
Em termos de receita, a Home Box Office representa a menor parcela dos três
seguimentos da Time Warner, mas o lucro operacional da companhia se equipara ou supera
(olhando para o ano de 2017) aos números da Warner Bros, nos indicando o fato das margens
do business serem mais competitivas. Os números até o terceiro trimestre do ano evidenciam o
aumento sutil de receitas.
Figura 5.3 – Receita 3T – HBO (AT&T annual report)
5.2 WARNER BROS
A Warner Bros, segundo seguimento de produção de conteúdo da Time Warner, opera
de maneira semelhante a HBO, diferenciando-se pelo tipo de conteúdo e, de maneira direta, o
seu público alvo. A produtora foi pelo 9º ano seguido, na temporada 2017-2018, a maior
produtora de séries televisivas para o mercado americano com 35 no total. O grande volume de
conteúdo em conjunto com a grande rede de distribuição possibilita que a Warner Bros tenha
pelo menos 4 séries nas 5 principais redes de televisão dos Estados Unidos e alcance, através
do licenciamento da sua programação e parceria com produtoras locais em diferentes países,
sendo presença em mais de 190 nações.
35
Adicionalmente às séries de televisão, que também capturam essas sinergias, a empresa
também gera receitas pelo licenciamento de marcas em jogos, acessórios e demais produtos em
todo o mundo. Dentre as marcas do portfólio atual estão algumas mundialmente conhecidas
como DC Comics, Harry Potter, Looney Tunes e Senhor dos anéis. Desta forma, é estratégia
da empresa expandir suas marcas e personagens nos próximos anos, principalmente com o
lançamento de filmes de super-heróis e as franquias de Hobbit (de mesma autoria de Senhor
dos Anéis) e Animais Fantásticos (história similar e de mesma autoria de Harry Potter).
Algumas das séries mais reconhecidas da produtora são The Ellen Degeneres Show, The Flash,
The Middle, Super Girl e Super Natural.
Figura 5.4 – Warner Bros 3T – Time Warner (AT&T annual report)
As receitas da Warner Bros no terceiro trimestre de 2018 mostram o seguimento como
o maior gerador de caixa para o grupo, com $3.7 bilhões de dólares, ou em termos percentuais,
mais de 40% do resultado de receita da Time Warner. Os números na figura 5.4 acima trimestre
contra trimestre mostram crescimento de 8% nas receitas contra o mesmo trimestre do ano
anterior.
5.3 TURNER
Terceira e última companhia do grupo, a Turner é responsável pela criação e operação
de programação multi-plataforma em diferentes seguimentos, desde esportes a programação
infantil, em mais de 180 canais globalmente. O portfólio da companhia detém marcas como
TNT, CNN, Cartoon Network, NBA e outros, estando em mais de 200 países e territórios
espalhados pelo mundo.
36
Figura 5.5 – Canais Turner
A operação da empresa funciona através da distribuição dos canais e programas para
afiliados, chegando ao consumidor final através de programação em tempo real ou plataformas
de consumo on-demand próprias e de terceiros, de maneira semelhante a HBO e a Warner Bros.
A Turner, de maneira distinta das outras empresas do grupo, controla licenças digitais próprias
e de terceiros, exemplo das propriedades digitais das ligas de esportes americanos. A gestão e
operação de aplicativos e sites, assim como o controle de conteúdo nas redes sociais, da CNN,
TNT e Bleacher Report são um exemplo. Adicionalmente, como exemplo, a companhia
controla e opera os direitos da NBA.com, o portal de jogos on-demand da NBA (NBA league
pass) e os direitos sobre as finais do basquete universitário americano, conhecido como March
Madness.
A empresa apresenta como objetivo o apoio ao desenvolvimento de melhores maneiras
de medir audiência em diferentes plataformas, notado pela criação, junto a Viacom e a 21st
Century Fox (companhias concorrentes), de uma plataforma independente para gerar
consistência nos números através de métricas mais avançadas de audiência. Outros objetivos
deste seguimento da Time Warner no planejamento são o aumento de anúncios dentro da
programação original dos canais e a melhora na tecnologia para inserção de propaganda no
conteúdo assistido on-demand. A criação de plataformas próprias para streaming sobre a marca
Boomerang (direcionada ao conteúdo para o público infantil) e para transmissão de jogos da
UEFA são direcionamentos recentes da Turner, corroborados pela aquisição de uma empresa
de streaming e vídeos baseados em nuvem iStreamPlanet, já prestadora de serviços de vários
canais da Turner.
Os números de receita da Turner em 2018, olhando para o terceiro trimestre do ano
mostram crescimento de 6% contra o ano anterior, que representam, sob os $8 bilhões da Time
37
Warner, aproximadamente 30% de participação do seguimento nos números, como mostra a
figura 5.6.
Figura 5.6 – Turner 3T – Time Warner (AT&T annual report)
38
6 CASE: AT&T E TIME WARNER
A aquisição da AT&T pela Time Warner foi realizada de forma amigável e concluída após
liberação dos órgãos reguladores de mercado americanos em junho de 2018. Os resultados das
duas empresas passam, desta forma, a compor o mesmo balanço a partir das divulgações
públicas do segundo trimestre de 2018. A aquisição teve como objetivo fundamental a
diversificação do portfólio de serviços da companhia pela consolidação da nova corporação
como provedora e distribuidora de conteúdo de alta qualidade, se aproveitando das sinergias
que a infraestrutura e o portfólio de clientes da AT&T poderiam proporcionar ao novo negócio.
Estas sinergias estruturais são provenientes da operação nacional da empresa de
telecomunicações e da sua ampla plataforma de distribuição direta ao consumidor. Segundo a
própria companhia, estima-se como meta o aproveitamento de sinergias no valor de $1.5 bilhões
de dólares em termos de redução de custos e de $1 bilhão de dólares em sinergias de receitas
ao final dos três anos subsequentes ao closing da operação.
Os termos da aquisição foram fechados em valor próximo a $85 bilhões de dólares, com
$42.5 bilhões pagos em dinheiro diretamente aos acionistas da Time Warner e o restante pago
segundo o cálculo de 1.437 ações da AT&T por ação da companhia adquirida. De maneira
explicativa, cada acionista da Time Warner recebeu – por cada ação vendida – uma quantia em
dinheiro e uma quantia de ações da AT&T, seguindo os números apresentados.
A aprovação do movimento de fusão e aquisição pela justiça americana, dado o tamanho
da transação e o posicionamento das duas companhias, foi facilitado pelo fato da aquisição ser
considerada vertical. Desta forma, não há aumento da companhia de forma lateral dentro do
próprio setor de atuação, como visto no capítulo 2. A ideia da AT&T é diversificar o seu
portfólio de produtos e suas fontes originadoras de receita, se aproveitando do cenário saturado
do mercado de telecomunicação e internet dos Estados Unidos e também da alta
competitividade e crescimento da demanda por serviços de streaming e conteúdo on-demand
por consumidores.
Com a aquisição, a AT&T se diferencia estrategicamente dos seus maiores competidores
no mercado de telecomunicação ao adicionar o serviço de mídia em seus produtos, que passam
39
a fazer parte, desde a conclusão da transação, de um novo seguimento da companhia nomeado
AT&T’s Media Business. Como efeito comparativo, o movimento de M&A demuda a gama
de mercados onde a empresa compete. A figura 6.1 demonstra, de maneira ilustrativa à questão,
os descontos históricos em que as ações da AT&T e da Verizon – sua principal empresa
concorrente no mercado de wireless e telecomunicação - são negociadas. Através dos números,
dispostos desde 2008, é possível observar que as duas ações caminham juntas em termos de
múltiplo de negociação P/E (ou Preço/Lucro). O desconto de múltiplos de negociação, além de
ser uma característica do setor em que a empresa está inserida, demonstra que o mercado
enxerga similaridades no posicionamento e operação das mesmas.
Figura 6.1 – Descontos T, VZ – 2009/2017
Os gráficos comparativos de portfólio de serviços com as atividades das duas companhias
explicitado na figura 6.2 evidenciam a mudança estratégica da companhia. Os números de 2013,
prévios às aquisições de Time Warner pela AT&T e da recompra de participação da Vodafone
na Verizon Wireless pela mesma mostram a similaridade dos portfólios de serviço e
consequentemente das fontes de receita das duas companhias. Por outro lado, nos gráficos
projetados para 2019, enquanto a Verizon passa a ser quase que inteiramente dependente do
serviço de wireless, o crescimento vertical da AT&T diversifica as fontes de receita projetadas
para empresa, prevendo 18% das mesmas como oriundas da consolidação da Time Warner –
através dos braços HBO, Turner e Warner Bros - em um novo seguimento de mídia. Desta
40
forma, o percentual dos serviços de wireless, business services e consumer internet são
reduzidos. O resultado final desta diferença deve intensificar a análise de mercado de que os
negócios da empresa não mais coincidem e distanciar as similaridades históricas de múltiplos
e descontos.
Figura 6.2 – Portfolio de Serviços – AT&T x Verizon (Goldman Sachs)
6.1 ANÁLISE FINANCEIRA
A transação foi fechada através da utilização de caixa e dívida, tendo seus termos definidos
pelo pagamento de $42.5 bilhões em moeda corrente e o restante através da emissão de ações
da nova companhia (sob o ticker da AT&T, T). O balanço consolidado da empresa, que agrupa
os resultados de dois trimestres do ano após a aprovação da aquisição, nos ajuda a destrinchar
os movimentos originados. De maneira adicional, vale ressaltar que a análise dos movimentos
no balanço patrimonial e nos demonstrativos de resultados e fluxo de caixa nos ajuda a entender
de forma preliminar a baseada na prévia dissertação sobre a aquisição, os motivos e primeiros
impactos da transação na companhia.
41
Através da tabela 6.1 é possível observar o recorte do Ativo reportado no balanço
patrimonial da empresa. O ativo circulante, através linha de caixa e equivalentes no balanço
patrimonial, é reduzida em $35 bilhões devido a consolidação do caixa da empresa adquirida
menos o pagamento dos $42.5 bilhões desembolsados para aquisição. A ordem da redução no
Ativo Circulante é suavizada pelo reconhecimento das linhas de contas a receber da Time
Warner antes da transação.
No Ativo não-circulante, o crescimento entre o primeiro e segundo trimestre do ano da
ordem de $89 bilhões de dólares é explicada em 96% pelas mudanças nas contas de Goodwill
e Intangíveis (figura 6-3). Ambas as linhas podem ser observadas de forma destacada na
imagem.
2016 2017E 1Q18 2Q18 3Q18
Ativos
Caixa e equivalentes 5,788 50,498 48,872 13,523 8,657
Contas a receber 16,794 16,522 16,290 25,492 26,312
Outros ativos circulantes 15,787 12,126 13,343 16,271 18,138
Total Ativo Circulante 38,369 79,146 78,505 55,286 53,107
Propriedades, Instalações e Equipamentos 124,899 125,222 125,124 129,556 130,348
Goodwill 105,207 105,449 105,482 143,499 146,475
Licenciamento 94,176 96,136 96,556 96,802 96,077
Outros ativos Intangíveis 8,441 7,464 7,201 55,240 24,389
Investimentos 1,674 1,560 2,623 8,007 6,128
Outros ativos não circulantes 31,055 29,120 30,821 46,986 78,346
Total Ativos 403,821 444,097 446,312 535,376 534,870
Tabela 6-3 – Balanço Patrimonial - Ativo
Como desenvolvido no capítulo dois, o aumento da linha de Goodwill é fato subsequente
à conclusão de uma operação de M&A no balanço da empresa compradora e está vinculado ao
valor pago acima do valor justo de mercado da companhia alvo, sendo consolidado como ativo
não circulante no balanço patrimonial. A variação na conta de Goodwill medido na compra da
Time Warner foi de $37 bilhões de dólares, quase 30% a mais do contabilizado no primeiro
trimestre do ano para a AT&T. A explicação analítica se encontra na particularidade do
portfólio de serviços da empresa adquirida, que consiste da criação e produção de conteúdos
cujo valor de propriedade intelectual supera em muito o valor dos ativos utilizados para sua
42
produção e na expectativa da AT&T sobre a performance da Timer Warner dentro da sua
operação. O valor de Goodwill conceitualmente carrega a esperança de geração de resultados
que elucidem o valor do prêmio pago. Desta forma, ter a conta de Goodwill como representante
de um quarto dos seus ativos continua a ser um risco no curto prazo da companhia devido a
testes de impairment (redução de valor de ativos) anuais. Essa redução do valor de ativos pode
influenciar o olhar e a avaliação do mercado sobre a companhia e o poder do seu time de gestão
em gerar negócios sustentáveis e que criem valor ao acionista, mesmo que não impactem a
geração e caixa da mesma.
O valor dos ativos intangíveis da empresa subiu em $48 bilhões, ratificando o valuation
de compra da AT&T pelos ativos de posse intelectual da Warner, como marca, licenças e
copyrights. A mudança na conta de intangíveis pode ser observada na tabela 6.3 e em detalhe
na tabela 6.4, mostrando o crescimento da conta devido a compra de ativos. No terceiro
trimestre de 2018, a redução na conta se deve a reclassificação de ativos de intangíveis para
outros ativos não-circulantes.
2016 2017E 1Q18 2Q18 3Q18
Intangíveis
Intangíveis iniciais 9,409 8,441 7,464 7,201 55,240
Amortização (9) (18) 162 (22) (3,101)
+/- Venda/Compra de ativos (959) (959) (425) 48,061 (27,750)
Intangíveis finais 8,441 7,464 7,201 55,240 24,389
Tabela 6.4 – Balanço Patrimonial - Ativos Intangíveis
As contas de passivo e patrimônio líquido da companhia podem ser observados na tabela
6.5. Pode-se observar que o Passivo consolidado da empresa apresenta o aumento conjunto nas
contas de endividamento de longo prazo, fruto da consolidação da dívida da empresa adquirida
e na conta total de patrimônio líquido, este resultante da emissão de ações para compra da Time
Warner.
A primeira conta explícita um dos riscos da aquisição: o alto nível de dívida. De acordo
com os dados divulgados pela empresa, $49 bilhões de dólares do montante têm vencimento
igual ou inferior aos próximos 5 anos - contra $51 bilhões de dólares de fluxo de caixa livre
após dividendos na projeção de analistas do mercado [7]. Os dados de fluxo da caixa livre da
companhia, que representam a parcela de caixa gerado disponível para o pagamento das
43
obrigações com terceiros, podem ser observados na tabela 6.6. Este dado implica na necessidade
de a empresa implementar crescimento de receitas caso decida manter os níveis históricos de
pagamento de dividendos na faixa de 60% do seu caixa livre sem comprometer eventuais
necessidades de caixa futuras.
2016 2017E 1Q18 2Q18 3Q18
Passivo e Patrimônio líquido
Dívida de curto-prazo 9,832 38,374 29,322 21,672 14,905 Contas a pagar e passivos acumulado 31,138 34,470 31,569 35,488 39,375 Outros passivos circulantes 9,606 8,545 9,689 11,433 11,140
Passivo circulante total 50,576 81,389 70,580 68,593 65,420
Dívida de longo-prazo 113,681 125,972 133,724 168,495 168,513 Diferimento de imposto de renda 60,128 43,207 45,730 59,665 60,495 Benefícios de aposentadoria/pensão 33,578 31,775 30,116 29,476 28,981 Outros ativos não circulantes 21,748 19,747 19,117 25,017 26,490
Total Passivo 279,711 302,090 299,267 351,246 349,899
Ação ordinária 6,495 6,495 6,495 7,621 7,621 Participações minoritárias 975 1,146 1,156 1,150 1,123 Patrimônio líquido 116,640 134,366 139,394 175,359 176,227
Patrimônio Líquido total 124,110 142,007 147,045 184,130 184,971
Total Liabilities & Equity 403,821 444,097 446,312 535,376 534,870
Tabela 6.5 – Balanço Patrimonial - Passivo e Patrimônio Líquido
2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Fluxo de caixa
FCL / Ação $3.01 $3.52 $3.48 $3.35 $3.43 $3.53
Variação ano/ano (%) 5.8% 16.9% -1.2% -3.7% 2.5% 2.7%
- Dividendos (13,478) (14,886) (15,184) (15,488) (15,797) (16,113)
- Razão dividendos (% do FCL) 64.9% 57.9% 59.7% 63.3% 63.0% 62.5%
FCF Depois dos Dividendos 7,275 10,826 10,231 8,995 9,286 9,649
Tabela 6.6 – Fluxo de Caixa Livre e Dividendos
O comparativo de receitas da companhia, observando os dados históricos e o balanço
consolidado a partir do segundo trimestre de 2018, dimensionam o tamanho e o impacto que a
aquisição e a diversificação de negócios da Time Warner podem trazer. Frente aos $150 bilhões
gerados pelo maior seguimento da AT&T, o crescimento de receita sólido da Time Warner
44
pode ajudar a alavancar o retorno ao acionista do papel em menor tempo após a aquisição. A
tabela 6.7 e a figura 6.8 mostram, em sequência, os números de receita trimestrais do
seguimento de Communications da empresa em 2018 contra o crescimento dos seguimentos de
negócio da Time Warner e o gráfico de crescimento de receita das duas companhias na projeção
até 2023. A análise dos números evidencia o crescimento de receitas da Time Warner a ritmo
mais acelerado que da empresa adquirente, impulsionando seu crescimento anual composto –
CAGR e a aumentando a parcela referente ao resultado dos seus negócios dentro dos resultados
consolidados.
T / TWX
2016 2017 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E
Demonstrativo de Resultado
Receita
Mobility 71,090 17,355 17,282 17,938 19,701
Entertainment Group 49,995 11,431 11,478 11,589 11,770
Business Wireline 29,293 6,747 6,650 6,703 6,506
Communications 150,378 35,533 35,410 36,230 37,977
Variação ano/ano (%) -3.7% -5.0% -2.4% -2.9%
Variação tri/tri (%) -9.1% -0.3% 2.3% 4.8%
Turner 430 112 667 2,988 3,336
Home Box Office 0 0 281 1,644 1,786
Warner Bros. 0 0 507 3,720 4,242
Outros 0 0 (62) (148) (200)
WarnerMedia 430 112 1,393 8,204 9,164
Tabela 6.7 – DRE
No final de cinco anos, a projeção demonstra que o crescimento médio anual de meio
porcento a mais nas receitas proveninentes dos seguimentos daTime Warner contra os negócios
da AT&T se acumulam em um crescimento composto mais de 4 vezes maior no período para o
os seguimentos da companhia adquirida. O gráfico demonstra de maneira clara os momentos
distintos da companhias no momento prévio a aquisição. Enquanto a AT&T cresce receitas de
forma regular mas de forma lenta pela consolidação e saturação dos mercados em que atua, a
Time Warner cresce receitas muito mais rapidamente, seja pelo crescimento de demanda pelo
seu portifólio de serviços ou pela execução direfencial do seu time.
45
Figura 6.8 – Crescimento comparativo de receita – AT&T e Time Warner
6.2 ANÁLISE DE SINERGIAS
A aquisição da Time Warner pela AT&T nos permite observar a possibilidade do
aproveitamento de sinergias descritas e explicadas no capítulo 2 seguindo a metodologia de
Damodaran [23].
De acordo com a metodologia do autor, dentre as sinergias operacionais o Maior
Potencial de Crescimento, sinergia que resultante do fato da AT&T ter adquirido junto com a
Time Warner o acesso a um mercado antes de difícil acesso e alta competitividade. A
Combinação de Forças Funcionais resultante da transação também deve ser contabilizada, uma
vez que a integração da rede de distribuição, infraestrutura e clientes da AT&T deve somar a
referência de produção de conteúdo da Time Warner criando robustez à nova companhia. Esta
sinergia pode ser considerada também uma sinergia exclusiva, observando a definição de
Copeland, Koller e Murrin [14], da AT&T na transação, uma vez que está disponível apenas a
um player com as suas características.
Por fim, a Diversificação, representada como a sinergia resultante da diversificação de
atividades de uma companhia, em sua maioria observada em transações verticais, como a que
46
estamos analisando, é a sinergia financeira mais observável. A diversificação de receitas da
nova companhia explicitada no início do capítulo ilustra a importância de unir negócios
distintos para aproveitamento de sinergias de operação. Vale ressaltar também o fato da Time
Warner ser uma empresa diversa dentro do próprio setor de mídia, uma vez que possui negócios
distintos para diferentes tipos de públicos e plataformas.
47
7 CONCLUSÃO
O projeto de graduação se mostrou conclusivo em virtude do que foi mencionado neste
trabalho, entendendo-se claramente que uma transação de fusão e aquisição possui
complexidades que podem definir seu sucesso mesmo que observadas anteriormente à sua
conclusão. A conclusiva identificação das Sinergias envolvidas na transação, assim como a
completa análise prévia e sua quantificação em termos financeiros demonstra que as mesmas
devem ser destrinchadas para formação do valor de aquisição de um ativo.
Especificamente nesse trabalho, o estudo de posicionamento de mercado das duas
companhias, AT&T e Timer Warner, bem como a demonstração minuciosa das suas operações
e portfólio de serviços nos permitiu detalhar de maneira satisfatória o ambiente da transação.
Em adição a isto, a análise de forças, fraquezas, oportunidades e ameaças realizada para a
AT&T fomentou as razões pelo qual a companhia buscou expandir e diversificar seus negócios.
Desta forma, os objetivos do trabalho dispostos no capítulo 1 foram satisfeitos, dentro
das limitações do projeto. Foi possível observar em conjunto os principais pontos estratégicos
do movimento de aquisição, como a identificação de sinergias na aquisição, o processo de
criação de valor para a empresa e seus acionistas e as mudanças no posicionamento de mercado
da empresa compradora decorrentes.
7.1 RESULTADOS FUTUROS E LIMITAÇÕES
O presente trabalho apresentou limitações claras e definidas desde o seu início. A mais
presente delas se relaciona com o fator temporal, exposto pela proximidade da sua execução à
conclusão da operação de aquisição analisada. Surge daí uma expectativa de que o tema seja
abordado futuramente em um novo projeto, de maneira que os movimentos sinérgicos e de
posicionamento da companhia sejam validados.
A difícil mensuração das sinergias de uma transação estando de fora da mesma tornaram
difícil a crítica aos números apresentados pela própria AT&T e utilizados nesse trabalho. Esta
é uma limitação esperada, que impossibilitou a análise mais detalhada quanto a justiça do valor
desembolsado pela companhia na transação, mas que não prejudica a análise do case.
48
Outra limitação do trabalho foi a impossibilidade de um cálculo técnico e mais profundo
do valor financeiro das sinergias analisadas. Mesmo que a importância do cálculo tenha sido
disposta no decorrer dos capítulos, é de fácil entendimento que a sua execução requer dados
que não são acessíveis. Como dito anteriormente, a ausência dos mesmos não invalida os
objetivos da pesquisa.
As discussões sobre as demonstrações financeiras realizadas no presente trabalho em conjunto
ao referencial teórico desenvolvido demonstram um almejo do autor de observar mais trabalhos
acadêmicos que discutam demonstrações de resultados de companhias nos temas de avaliação
de empresas, valorização de companhias (valuation) e indicadores financeiros.
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REFERÊNCIAS:
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