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Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 25/01/2018.

30/01/2018 Análise de Empresas

Burger King Brasil: Iniciando a cobertura com recomendação de Compra

• O Burger King Brasil oferece as mais altas taxas de crescimento médio ponderado das vendas, Ebitda e lucro líquido em nosso universo de cobertura;

• O consumo atual de alimentos fora de casa no Brasil pode suportar 1.000 lojas de hambúrguer adicionais, de modo que tanto o Burger King quanto o McDonald's podem apresentar expansão;

• O estudo mais detalhado do nível de custos das lojas nos deixa confiantes em relação a expansão da margem;

• Estamos iniciando a cobertura com recomendação de Compra e com um preço-alvo de R$ 22,00/ação.

Uma combinação de alto crescimento e retornos crescentes com um valuation razoável. Estimamos uma taxa de crescimento médio ponderado (CAGR) de 3 anos de cerca de 25% nas vendas e aproximadamente 40% no Ebitda, o que faz do Burger King Brasil (BKB) a empresa de mais rápido crescimento em nossa cobertura. A equação de avaliação-crescimento é atraente no contexto do setor, e achamos que os múltiplos altos são justificados pelo histórico de execução do BKB.

BKB poderia duplicar o número de lojas. Nossa análise do consumo de alimentos fora de casa (dados do IPC Maps) mostra que os níveis atuais de consumo podem sustentar um acréscimo de 1.000 restaurantes do Burger King, McDonald's ou Bob’s. Estimamos que o BKB abrirá cerca de 450 unidades nos próximos cinco anos e o McDonald's abrirá cerca de 130, deixando "capacidade de reserva" de aproximadamente 420 unidades. Até 2022, estimamos uma participação de mercado de apenas cerca de 12% de Fast Food, abaixo dos níveis atuais na Argentina (cerca de 18%) e no Chile (em torno de 13%). Então, vemos o plano de expansão como realista, embora desafiador para executar.

A dinâmica do setor é favorável. Além do escopo de expansão com base no atual consumo, também vemos dinâmicas setoriais altamente favoráveis que impulsionam o crescimento das vendas pelo critério de mesmas lojas (SSS). O segmento de Fast Food no Brasil cresceu a um ritmo mais rápido (em termos reais) do que os salários para cada um dos últimos 16 anos, o que significa essencialmente que os consumidores gastam uma proporção crescente de sua renda em fast food à medida que a sua renda aumenta.

(...continua na próxima página...)

Fonte: Broadcast; Bradesco BBI

Fonte: Bradesco BBI; Bloomberg

Consumo Richard Cathcart*

Flávia Meireles +55 11 2178-5478

[email protected]

*Analista responsável principal pelo conteúdo do

relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da

Instrução CVM 483/10.

Projeções 17E 18E

Preço (R$) P/L - 40,4

Valor de Merc. (R$M) EV/EBITDA 17,5 11,0

Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 17,00 - 18,1 ROE 0,3% 6,3%

Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) Div. Yield 0,0% 0,0%

Burger King Brasil

16,80

3.759

-

Recomendação: COMPRA

Preço-alvo: 22,00

Upside: 31,0%

BKBR3

80

85

90

95

100

105

110

115

120

dez-17 jan-18

BKBR3 X IBOV

BKBR3 IBOV



Embora a concorrência e a expansão devam ser mais difíceis para o BKB nos próximos anos, a tendência macroeconômica e a dinâmica do setor serão mais fortes. O serviço de alimentação no Brasil (Food Service) também é altamente pulverizado, com apenas 2% do total do mercado e 11% do segmento de Fast Food representado pelos três principais players. Isto deixa um amplo espaço para o BKB absorver market share (estimamos +2 p.p. até 2022, de cerca de 2% em 2016).

A análise dos custos mostra que uma margem Ebitda de 19% a longo prazo é viável. Dado que o BKB é uma empresa jovem, tem havido alguma incerteza sobre o seu potencial de margem. O BKB já fez progressos significativos, com uma margem Ebitda no nível da loja de cerca de 14% em 2017, apesar das vendas médias por loja cerca de 50% menores do que as do McDonald's Brasil (cerca de 19% de margem). Ao longo do tempo, estimamos que o BKB irá corresponder a margem do nível da loja McDonald's, com a desvantagem do BKB ter menores vendas por loja (esperamos que esta lacuna se estreite em vez de fechar) compensadas pelo mais oneroso direito de pagamentos do McDonald’s. Nossa estimativa de taxa de crescimento média ponderada para o Ebitda (CAGR) de cerca de 40% para o BKB é suportada pela margem no nível da loja que aumentará de cerca de 14% em 2017 para cerca de 17% em 2020.

Iniciando a cobertura com um preço-alvo para o final de 2018 de R$ 22,00/ação. Usamos a metodologia do fluxo de caixa descontado para chegar ao nosso preço-alvo; o BKB negociaria com um múltiplo de 12x EV/EBITDA.

Riscos. Os três principais riscos para o nosso preço-alvo são: 1) Concorrência - O McDonald's está num momento mais forte após dificuldades financeiras no período de 2014-16; 2) Execução - o caso de investimento é baseado na execução de uma estratégia de crescimento agressivo; e 3) Acordo com o Master franqueador - expira em 2031, e nossa avaliação depende da sua renovação.

Oportunidades de expansão são significativas

O núcleo da tese de investimento do BKB é o crescimento. Desde a criação da empresa em 2011, houve uma expansão significativa das lojas Burger King no Brasil, com a lacuna, em relação ao McDonald's, estreitando de 550 em 2011 para apenas 200 lojas estimadas em 2017. O Subway também se expandiu rapidamente e isso impulsionou sua participação de mercado no segmento de Fast Food de cerca de 0% em 2007 para algo próximo a 3% em 2016. Nenhuma das cadeias de marcas nacionais (Bob's e Habib’s) estão se expandindo recentemente.

Figura 1: Evolução do número de restaurantes das maiores redes de fast food do Brasil

Fonte: Dados da empresa, Euromonitor. Nota: usamos dados das empresas divulgados pelo McDonald's e Burger King, e dados do Euromonitor para o Subway, Bob’s e Habib’s. Acreditamos que os dados do Euromonitor subestimam o número total de lojas Subway (que acreditamos estar acima de 2.000), mas a tendência de expansão parece bastante precisa.



Esperamos que novas unidades sejam o principal direcionador de crescimento para o BKB para os próximos cinco anos. Isto será impulsionado por um aumento no número de restaurantes, e também a chave para abrir mais unidades independentes, que têm uma maior média de vendas por unidade. O formato independente é onde o maior hiato com o McDonald's reside em termos de números de unidades.

Nos próximos cinco anos (2018-22), esperamos que o BKB abra cerca de 450 lojas (próprias e franquia), enquanto o McDonald's deverá abrir cerca de 130 lojas no Brasil. Isso significa que o BKB deverá se igualar ao McDonald's em números de lojas em 2020, e daí para frente esperamos que o BKB tenha um número maior de lojas do que o McDonald's. Vemos mais incerteza em torno do número de lojas do McDonald's (pode ser maior, não necessariamente menor) porque existe uma região inteira para investir. Portanto, o Brasil pode receber mais ou menos atenção e investimento em qualquer rodada de investimentos de três anos. O que sabemos é que o principal mercado da Arcos Dorados, o Brasil, é uma prioridade.

Figura 2: Estimativas do BBI para abertura de restaurantes no Brasil de 2017-2022 para BK e McD

Fonte: Dados da companhia, Bradesco BBI

Em qualquer caso, esperamos que este número surpreenda os investidores, pois há poucos (se houver) países do mundo onde Burger King tem mais lojas do que o McDonald's. Portanto, Burger King como marca poderia estar em uma posição única no Brasil e os investidores questionariam se isso é realista. Em termos de marca, não vemos qualquer razão porque o Burger King não poderia suportar o mesmo número de lojas que o McDonald's se a administração continuar a construir a marca e a manter o “momentum” construído nos últimos cinco anos.

Vale a pena sinalizar que acreditamos que o BKB continuará a ter vendas mais baixas por loja do que McDonald's. Então, mesmo com o mesmo número de lojas, esperamos que a participação de mercado da rede McDonald's permanecerá mais alta. Em 2022, estimamos que a participação conjunta de mercado do BKB e do McDonald's no Brasil chegarão a apenas cerca de 12% do mercado de Fast Food, a partir de 10% atualmente. Este não é um dado pouco realista.



Figura 3: Em 2022 projetamos que o market share conjunto de BKB e McDonald’s no Brasil será de aproximadamente 12%

Fonte: Dados da companhia, Euromonitor e Bradesco BBI

Em termos de capacidade de exploração do mercado, o fato de existir um número tão grande de pequenas empresas que operam no segmento de Food Service, e que relativamente poucas cadeias internacionais de fast food têm operações significativas no Brasil, significa que existe um amplo espaço para consolidação sem um grande número de cadeias de fast food que visam a mesma oportunidade. Nossa análise dos dados de consumo de alimentos da IPC Maps sugere que há oportunidades para 1.000 lojas adicionais nos níveis atuais de consumo. Se considerarmos o mercado mais saturado (cidade de São Paulo) e extrapolarmos isso para todos os estados do Brasil, isso produz mais 1.000 Lojas do Burger King, McDonald's ou Bob’s. As maiores oportunidades são os estados de São Paulo, Minas Gerais, Bahia e Rio Grande do Sul.

Figura 4: Estimamos que o consumo de alimentos fora do lar possa sustentar um aumento adicional de cerca de 1.000 restaurantes

Fonte: Dados da companhia, IPC Maps e Bradesco BBI



Vale ressaltar que estamos extrapolando os dados da cidade de São Paulo com base nos níveis atuais de consumo de alimentos fora do lar, não pela população. Como tal, nossos cálculos já explicam o fato de que outras regiões do Brasil têm menor poder aquisitivo e têm menos potencial de consumo do que São Paulo. Também vale a pena notar que nossos cálculos são baseados no consumo atual. Isto significa que há potencial para que o número total de lojas aumente no futuro à medida que aumente a renda dos consumidores e o consumo cresça.

Quiosques devem adicionar receita incremental de alta margem

Além da expansão dos restaurantes, esperamos que o BKB implemente seus quiosques (semelhantes aos do McDonald's) a uma taxa de pelo menos 100 por ano para os próximos dez anos. Pelo menos um destes quiosques pode ser aberto na proximidade de qualquer uma das lojas de shopping center da empresa e, em alguns casos, podem ser duas ou três. Portanto, o BKB tem vários anos de crescimento neste formato.

Figura 5: O número de quiosques do BKB é muito baixo quando comparado aos do McDonald’s

Fonte: Dados da companhia, Euromonitor e Bradesco BBI

Embora cada quiosque tenha um nível de vendas relativamente pequeno (R$ 350.000-400.000 por ano), o negócio cresceu ao ponto de representar uma porcentagem significativa de vendas do McDonald's e do Bob's no Brasil. Além disso, sorvetes e milkshakes são produtos de margem muito alta. Estimamos que o Bob’s tenha uma proporção similar de sua receita proveniente de quiosques e mesmo tendo perdido os direitos de anunciar o Milkshake de Ovalmaltine, acreditamos que suas vendas de sobremesas permanecem fortes.

Estimativas de Crescimento

A expansão será daqui para frente um dos principais direcionadores do crescimento do BKB nos próximos 5 anos, contribuindo com quase 60% do total do crescimento das vendas do período. O crescimento das SSS também será uma variável importante e dada a favorável dinâmica de crescimento do mercado de Fast Food no Brasil, vemos a estimativa de crescimento das SSS como sendo relativamente cautelosa, particularmente de 2020 para frente.



Figura 6: Expansão será o maior direcionador do crescimento do BKB

Fonte: Dados da companhia e Bradesco BBI

Cenário do Setor de Food Service

Vemos um ambiente altamente favorável para o crescimento das SSS nos próximos anos. Acreditamos que o mercado de Food Service é atraente porque é altamente pulverizado e a concorrência com as grandes cadeias vem principalmente de pequenas empresas. Foodservice no Brasil é um dos segmentos menos consolidados dentro do setor varejista. Isso significa um potencial significativo para o BKB ganhar participação no mercado.

Figura 7: Foodservice no Brasil é bastante pulverizado com os 3 principais players respondendo por 2% de market share

Fonte: Dados da companhia, Euromonitor e Bradesco BBi

A vantagem que o Burger King (e outros operadores de fast food) tem é que é seu produto se adequa a todos os grupos de renda. Enquanto a Renner, por exemplo, tem um tamanho muito pequeno no mercado global de vestuário, seu "market share máximo" é menor que o do Burger King, em nossa opinião, por causa do foco nos consumidores da classe A e B.



Uma pesquisa da IFB (Instituto Brasileiro de Food Service) mostra que a penetração do serviço de alimentação no Brasil é relativamente baixa: menos de 30% dos consumidores comem regularmente fora de suas casas.

A penetração é baixa em alguns países por razões culturais, mas não vemos isso no caso no Brasil. Quando analisamos os resultados desta pesquisa discriminada por grupo de renda, podemos ver uma penetração muito maior (> 55%) entre o grupo de renda A e o grupo de renda B (cerca de 40%), mas uma penetração muito menor entre os grupos de baixa renda.

A principal razão para a baixa penetração de serviços de alimentação entre os grupos de consumidores de renda intermediária e baixa é o menor poder aquisitivo, em nossa opinião. O crescimento econômico e expansão do salário real deve, portanto, tornar o serviço de alimentos mais acessível e aumentar o potencial de consumo. Este ponto é suportado por dados históricos, que mostra que o mercado de serviços alimentares cresceu, em termos reais, a um ritmo mais rápido que o salário real em 13 nos últimos 16 anos no Brasil. Quando olhamos para o segmento de fast food no mercado de serviços alimentares mais amplo, os dados mostram que essa categoria cresceu (em termos reais) a uma taxa mais rápida do que o crescimento salarial real em cada um dos últimos 16 anos.

Figura 8: Mercado de Foodservice cresceu a uma taxa superior ao salário real em 13 dos últimos 16 anos

Fonte: Euromitor, IBGE e Bradesco BBI

Vemos essa tendência como altamente favorável para o BKB – à medida que os consumidores têm mais renda, eles gastam uma proporção cada vez maior da sua renda com fast food. Isso parece ser um fenômeno em mercados emergentes. Os dados não são particularmente fáceis de encontrar, mas identificamos tendências similares na América Latina (Argentina) e Europa Oriental (Polônia).

Especificamente, no Brasil, a categoria Fast Food tem sido um dos segmentos de crescimento mais elevado do setor de serviços alimentares. O negócio de quiosques do BKB já está em uma fase de implantação, e o teste piloto da operação de entrega produziu bons resultados. O BKB está, portanto, presente em cada um dos segmentos de maior crescimento de serviço de alimentação.

Embora o mercado de serviços alimentares tenha continuado a crescer em termos nominais, apesar do impacto da recessão do Brasil, ressaltamos que os volumes não cresceram. Portanto, estamos otimistas de que um retorno ao



crescimento do PIB, crescimento do salário real e o desemprego decrescente irão atuar como direcionadores para um retorno ao crescimento do volume.

Essa dinâmica de mercado será favorável para todos os participantes no mercado de serviços alimentares, embora o potencial de ganhar participação de outros operadores seja claramente maior entre as grandes cadeias. Estimamos que a participação conjunta do mercado do Burger King e McDonald's no Brasil aumentará de cerca de 10% atualmente para apenas 12% em 2022. Isso exigiria que o subsegmento de hambúrguer do mercado de fast food deva crescer cerca de 6% (crescimento médio anual ponderado) entre 2017 e 2022. Nenhuma dessas premissas parece pouco realista para nós.



Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora.

Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado.

Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483:

O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco.

A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI.

Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora:

O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A..

Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise.

O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações do Grupo SBF S.A..

Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Companhia de Saneamento do Paraná - Sanepar, Movida S.A., Banco do Estado do Rio Grande do Sul S.A. - BANRISUL, Instituto Hermes Pardini S.A., Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CCR S.A., Lojas Americanas S.A., BR Properties S.A., AES Tietê S.A., BR Malls Participações S.A., Omega Geração S.A., Atacadão S.A., IRB-Brasil Resseguros S.A., Rumo S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobrás, Magazine Luiza S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. Usiminas, Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL.,Sabesp, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Localiza Rent a Car S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Natura Cosméticos S.A., Restoque Comércio e Confeccções de Roupas S.A., Eneva S.A., Camil Alimentos S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Vulcabras Azaleia S.A., CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., Energisa S.A., Loma Negra, Randon S.A. Implementos e Participações, Equatorial Energia S.A., Alupar Investimentos S.A., Companhia de Locação das Américas, Petrobrás Distribuidora S.A., BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A. CTEEP - Companhia Paulista de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista.

Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Instituto Hermes Pardini S.A., SANEPAR, Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A., CPFL, Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Camil Alimentos S.A., Autoban, Movida S.A., Atacadão S.A., Omega Geração S.A., IRB Brasil Resseguros S.A., Equatorial Energia S.A., Light Serviços de Eletricidade S.A., Eneva S.A., Energisa S.A. e Vulcabras Azaleia S.A.

A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).



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