abordagem para estimaÇÃo do custo de capital

8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL

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ABORDAGEM PARA ESTIMAO DOCUSTO DE CAPITAL PRPRIOASSOCIADA AO IMPACTO DA

LIQUIDEZ COMO INDICATIVO NA

AVALIAO DA EMPRESA


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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA DE PRODUO E SISTEMAS

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO

ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE

CAPITAL PRPRIO ASSOCIADO AO IMPACTO

DA LIQUIDEZ COMO INDICATIVO NA

AVALIAO DA EMPRESA

Dissertao submetida Universidade Federal de Santa Catarina para obteno do

Grau de Mestre em Engenharia de Produo.

ANNA ELIZA HOSKEN SALGADO

Florianpolis/SC


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SET/1996

Que importa ao ser humano ganhar o mundo inteiro,

se perder a si mesmo!?...

Essencial Amar o que se faz

JESUS CRISTO


4/240

AGRADECIMENTOS

Gostaria de agradecer, em primeira instncia, ao meu orientador Leonardo Ensslin pela

pacincia e confiana na minha capacidade de realizao e aprendizado, por me apoiar e

conduzir nas horas mais difceis e pela amizade sincera.

Ao Prof. Rocha Armada que com sua carinhosa ateno veio ajudar-me no

desprendimento e crescimento deste trabalho. A mais sincera gratido luso-brasileira.

Aos Profs. Emlio, Edvaldo e Newton pelas dicas, opinies e valorosas contribuies,

que com suas efetivas sugestes enriqueceram o trabalho desenvolvido, alm de

alavanc-lo.

Aos meus amigos, colegas e demais professores da ps pela fora.

Ao CNPq pelo apoio financeiro e oportunidade de realizao da pesquisa.

s empresas que me cederam espao e possibilitaram a aplicao deste trabalho.

Ao meu companheiro dedicado e amigo Marcelo Dyck que soube compreender as

minhas restries e ausncias buscando sempre incentivar-me nas horas necessrias,

colaborando com o fechamento desta jornada.

Aos meus irmos pelo afeto e minha me Anna Amlia pelo amor e dedicao.

E em especial ao meu tio Herclio por ter me mostrado a cincia da sabedoria, o

conhecimento da vida e o orgulho da realizao.

E a Deus por tudo.


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SUMRIO

LISTA DE QUADROS, FIGURAS E TABELAS xi

LISTA DE SIGLAS xiii

GLOSSRIO xiv

RESUMO xvii

ABSTRACT xviii

CAPTULO 1

INTRODUO 2

1.1 - SITUAO PROBLEMA E MOTIVAO PELA PESQUISA 9

1.2 - PRESSUPOSTOS E LIMITAES DO TRABALHO 11

1.3 - RELEVNCIA DA PESQUISA 13

1.4 - OBJETIVOS A ALCANAR 15

1.5 -CONTEDODADISSERTAO 16

CAPTULO 2

EVOLUO HISTRICA 19

2.1 - SEGMENTO CRONOLGICO DA ECONOMIA E FINANAS 19

CAPTULO 3

DOMNIOS DA ENGENHARIA ECONMICA 23

3.1 - PRINCPIOS DA ENGENHARIA ECONMICA 233.1.1 - ORAMENTAO DE CAPITAL COMO ESTRATGIA EMPRESARIAL 24


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3.1.2 - CRITRIOS ECONMICOS DE DECISO - PRIMRIOS OU SECUNDRIOS 25

3.1.2.1 - Medidas Primrias 25

3.1.2.2 - Medidas Secundrias ou Suplementares 27

3.1.3 - RISCO E INCERTEZA 303.2 - O PROCESSO DE DETERMINAO DO NDICE DE LIQUIDEZ 31

3.2.1 - MTODO DURAO 31

3.2.1.1 - Conceitos, Definies e Atribuies 31

3.2.1.2 - A Introduo da Medida Durao 37

3.2.1.3 - Durao e Risco 39

3.2.1.4 - Durao Associada ao Risco de Mercado, Introduo ao CAPM 46

3.2.1.4.1 - Background 46

3.2.1.4.2 - Relao Retorno-Risco 49

3.2.1.4.3 - Comportamento do Prmio do Risco de Mercado 52

3.2.1.4.4 - CAPM Associado ao Coeficiente de Ajuste Liquidez, para o Clculo da Taxa de

Desconto Apropriada 56

3.2.2 - MTODO PAYBACK 60

3.2.2.1 - Conceitos 60

3.2.2.2 - Anlise Crtica ao Perodo Payback 62

3.2.2.3 - Redefinindo o Critrio do Perodo Payback 63

3.3 - RELAO ENTREDURATIONEPAYBACK 65

3.4 - TOMADA DE DECISO DA EMPRESA 69

CAPTULO 4

UNIVERSO DAS FINANAS 76

4.1 - FINANAS HOJE 764.1.1 - ORIGEM: ACERTOS E DESACERTOS 77

4.1.2 - ESPECULAO OU CREDIBILIDADE? 79

4.2 - MERCADOSFINANCEIROS - AS INSTITUIES E SUAS POLTICAS 83

4.3 - MODELO TERICO FUNDAMENTALISTA DE GORDON - AVALIAO COM

BASE NO VALOR ATUAL DOS FLUXOS FUTUROS DE DIVIDENDOS 91

4.3.1 - CONCEITO 91

4.3.2 - MODELO DE CRESCIMENTO 94


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CAPTULO 5

METODOLOGIA PROPOSTA 101

5.1 - ENFOQUE GERAL DO CUSTO DE CAPITAL 101

5.2 - UM POUCO DA HISTRIA E DAS TENDNCIAS DO CUSTO DE CAPITAL103

5.3 - RISCO IMPUTADO AO CUSTO 108

5.4 - CUSTO DE CAPITAL COMO CUSTO MDIO PONDERADO 110

5.4.1 - CUSTO DO CAPITAL PRPRIO 114

5.4.1.1 - Custo do Capital Prprio Associado Durao 118

5.4.1.1.1 - Elemento Risco em Relao ao Custo de Capital e Durao 120

5.4.2 - CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS 130

5.5 - ETAPA RELACIONADA COLETA E AO TRATAMENTO DOS DADOS 133

5.5.1 - IDENTIFICAO E APRECIAO DAS PRINCIPAIS VARIVEIS UTILIZADAS NO

MODELO PROPOSTO 136

5.5.2 - IDENTIFICAO DOS MTODOS ESTATSTICOS USADOS NA APLICAO 144

5.5.3 - IDENTIFICAO DOS INDICADORES ECONMICO-FINANCEIROS 148

5.5.4 -IDENTIFICAO DO PROCESSO DE ENTRADA DE DADOS E A SISTEMTICA PARA

APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA 149

CAPTULO 6

APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA NAS EMPRESA SADIA E CEVAL151

6.1 - ESCOLHA DO SETOR 1516.1.1 - ASPECTOS RELEVANTES DAS EMPRESAS 151

6.1.1.1 - Empresa Ceval 151

6.1.1.1.1 - Poltica de Investimentos 152

6.1.1.1.2 - Poltica de Dividendos - Assuntos Societrios 153

6.1.1.1.3 - Mercado de Capitais 153

6.1.1.2 - Empresa Sadia 154

6.1.1.2.1 - Poltica de Investimentos 154

6.1.1.2.2 - Poltica de Dividendos 155

6.1.1.2.3 - Mercado de Capitais 155


8/240

6.1.2 - ASPECTO DO SISTEMA FINANCEIRO 156

6.2 - AVALIAO GERAL 158

6.3 - RESULTADOS DA APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA 161

6.3.1 - DISCUSSO DOS RESULTADOS 168

CAPTULO 7

CONCLUSES E RECOMENDAES 176

6.1 - CONCLUSES 176

6.2 - RECOMENDAES 179

REFERNCIA BIBLIOGRFICA 180

BIBLIOGRAFIA 191

ANEXOS

Anexo 1 - Demonstrao do Desenvolvimento da Frmula da Durao Reduzida

(eq. 14 Benesh e Celec) a partir do Valor Presente.

Anexo 2 - Evoluo do Pagamento dos Dividendos SADIA e CEVAL

Anexo 3 - Tabelas dos Balanos Patrimoniais SADIA e CEVAL

Anexo 4 - Clculo dos Retornos dos Ativos, do Retorno do Mercado e do

Retorno do Ativo Livre de Risco.

Anexo 5 - Clculo dos Betas das Empresas SADIA e CEVAL

Anexo 6 - Clculo dos Dividendos e da Taxa de Crescimento SADIA e CEVAL

Anexo 7 - Iteraes dos Grupos de Avaliaes d as Empresas SADIA e CEVAL

Anexo 8 - Indicadores e Anlise dos Balanos que expressam a Performance das

Empresas SADIA e CEVAL

Anexo 9 - Esquema dos Passos para o Clculo do Custo de Capital Prprio e

Guia das Frmulas do Modelo


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LISTA DE QUADROS, FIGURAS E TABELAS

Quadro 3.1 - Comparao entre Payback e Duration denotando suas principais

diferenas 68

Quadro 5.1 - Comparao entre as Fontes de Capital Prprio e de Terceiros -

Sugesto

baseada na proposta dos autores Ross, Westerfield e Jaffe (1995)113

Quadro 5.2 - Identificao Descritiva dos Indicadores Econmico-Financeiro

148

Figura 5.1 - Fluxograma Representativo das Fontes de Recursos: Capital

Prprio e de

Terceiros 112

Figura 5.2 - Taxa de Retorno e de Lucro pela Renda Retida e Investida

132

Figura 6.1 Figura Representativa do Prmio concedido Empresa Sadia pela

ABAMEC-90 na categoria de Companhia Aberta do Ano 151

Tabela 6.1 Apresenta os Resultados das Variveis que Incorporam

Informaes ao

Modelo Proposto 161


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Tabela 6.2.1 - Resultado do Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo

Mtodo VP,

Mdia e pelo Balano Contbil para a Empresa Ceval

162

Tabela 6.2.2 - Resultado do Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo

Mtodo VP,

Mdia e pelo Balano Contbil para a Empresa Sadia

162

Tabela 6.3.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Variveis que compem o

Modelo

Proposto - Cenrio Empresa Ceval 163

Tabela 6.3.1.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Ordenao dos Grupos

de

Avaliao - Cenrio Empresa Ceval 164

Tabela 6.3.2 - Resultados da Aplicao do Modelo: Variveis que compem o

Modelo

Proposto - Cenrio Empresa Sadia 165

Tabela 6.3.2.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Ordenao dos Grupos

de

Avaliao - Cenrio Empresa Sadia 166

Tabela 6.4.1 - Resultado do Preo da ao - Empresa Ceval

167


11/240

Tabela 6.4.2 - Resultado do Preo da ao - Empresa Sadia

167


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LISTA DE SIGLAS

D-duration.

TS- time spread.

PB -payback.

PBP -period payback.

POP -period payout.IP -project investment.

TIR = IRR -internal rate of return.

TMA = MARR -minimum attractive rate of return.

VPL = NPV -net present value.

VPLF = FNPV -future net present value.

CAPM -Capital Asset Pricing Model.

Di -dividend.CFP -cash flow pattern.

CF -cash flow.

AGE - Assemblia Geral Extraordinria.

AGO - Assemblia Geral Ordinria.

NISPE - Ncleo de Informaes e Suporte Pesquisa Econmica.

CVM - Comisso de Valores Mobilirios.

IBOVESPA - ndice da Bolsa de Valores de So Paulo.

ABAMEC - Associao Brasileira dos Analistas do Mercado de Capitais.


13/240

GLOSSRIO

Aes - ttulos de renda varivel, emitidos por S.A., que representam a menor

frao do capital da empresa emitente. Podem ser escriturais ou

representadas por cautelas ou certificados. O investidor em aes um co-

proprietrio da Sociedade Annima da qual acionista, participando dos seus

resultados. As aes so conversveis em dinheiro, a qualquer tempo, atravs

de negociao em bolsas de valores ou no mercado de balco. Tipos:

ordinrias e preferenciais. A rentabilidade varivel, parte dela composta de

dividendos ou participao nos resultados e benefcios concedidos pela

empresa.

Ao Ordinria: ao que tem a caracterstica de conceder a seu titular o

direito de voto em assemblia.

Ao Preferencial: ao que d ao seu possuidor prioridade no recebimento de

dividendos e/ou, em caso de dissoluo da empresa, no recebimento do

capital. Normalmente, no tem direito a voto em assemblia.

AGE - reunio de acionista, convocada e instalada na forma de lei e dos

estatutos, a fim de liberar sobre qualquer matria de interesse social. Sua

convocao no obrigatria, dependendo das necessidades especficas da

empresa.

AGO - reunio convocada obrigatoriamente pela diretoria de uma S.A. para

verificao dos resultados, leitura, discusso e votao dos relatrios de

diretoria e eleio do conselho fiscal da diretoria. Deve ser realizada at

quatro meses aps encerramento do exerccio social.


14/240

Alavancagem - nvel de utilizao de recursos de terceiros para aumentar as

possibilidades de lucro de uma empresa, aumentando, conseqentemente, o

grau de risco da operao. Tambm possibilita o controle de um lote de aes,

com o emprego de uma frao de seu valor (nos mercados de opes, termo e

futuro), enquanto o aplicador se beneficia da valorizao desses papis, que

pode implicar significativa elevao de sua taxa de retorno.

Balano - instantneo do valor contbil da empresa numa certa data. Indica o

que a empresa possui e como tudo financiado. o demonstrativo contbil

dos valores do ativo, do passivo e do patrimnio lquido de uma entidade

jurdica, relativo a um exerccio social completo.

Bolsa de Valores - so associaes civis, sem fins lucrativos e com funes de

interesse pblico. Atuando como delegadas do poder pblico, tm ampla

autonomia em sua esfera de responsabilidade. As bolsas de valores propiciam

liquidez s aplicaes de curto e longo prazo, atravs de um mercado contnuo,

representado por seus preges dirios.

Capita Aberto (Companhia de) - empresa que tem suas aes registradas na

CVM e distribudas entre um determinado nmero de acionistas, que podem

ser negociadas em bolsas de valores ou no mercado de balco.

CVM - rgo federal que disciplina e fiscaliza o mercado de valores

mobilirios.

Cotao de fechamento - ltima cotao de um ttulo de um dia de negociao.

Dividendos - a participao nos resultados de uma sociedade feita sob a

forma de distribuio de dividendos em dinheiro, em percentual a ser definido

pela empresa, de acordo com os seus resultados, referentes ao perodo

correspondente ao direito. Quando uma empresa obtm lucro, em geral feitoum rateio, que destina parte desse lucro para reinvestimentos, parte para


15/240

reservas e parte para pagamento de dividendos. A distribuio aos acionistas

feita em proporo quantidade de aes possudas e com recursos

oriundos dos lucros gerados pela empresa em um determinado perodo. Pela

lei das S.A. dever ser distribudo um dividendo mnimo de 25% do lucro

lquido apurado em cada exerccio social.

Holding (empresa): aquela que possui, como atividade principal, participao

acionria de uma ou mais empresas.

IBOVESPA - ndice que mede a lucratividade de uma carteira terica de aes.

ndice de Lucratividade - relao entre o capital atual e o inicial de uma

aplicao.

Liquidez - maior ou menor facilidade de negociar um ttulo convertendo-o em

dinheiro.

Lucro lquido por ao - ganho por ao obtido durante um determinadoperodo de tempo, calculado atravs da diviso do lucro lquido de uma

empresa pelo nmero existente de aes.

Mercados da BOVESPA - os mercados disponveis na BOVESPA so: a Vista;

a Termo; de Opes.

Patrimnio dos acionistas ou Lquido - definido pela diferena entre os ativos eos passivos da empresa. Este seria o valor contbil do patrimnio que se eleva

quando se acrescenta lucros retidos. O patrimnio o que os acionistas

deveriam ter nas empresas, depois que esta saldasse todas as suas dvidas.

Sociedade annima (S.A.)- empresa que tem o capital dividido em aes, com

a responsabilidade de seus acionistas limitada proporcionalmente ao valor de

emisso das aes subscritas ou adquiridas.


16/240

Split - elevao do nmero de aes representantes do capital de uma

empresa atravs de desdobramento, com a correspondente reduo de seu

valor nominal.

Volatilidade - indica o grau mdio de variao das cotaes de um ttulo em

um determinado perodo.

Despesa - gasto referente s atividades no produtivas da empresa. Separada

em: adm., comercial e financeira.

Desembolso - exige pagamento (gasto anterior. ou no) efetuado no momentopresente.


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RESUMO

Em um pas onde as regras da economia mudam constantemente, tanto os

administradores como acionistas ou investidores exercem influncia como

tambm so influenciados por decises e, por conseqncia, tm como

interesse comum a necessidade de conhecer e prever seus efeitos sobre a

capacidade de sobrevivncia da empresa. No entanto existe pouca orientao

na determinao das decises, geralmente as decises so feitas sob bases

de padres mal definidos e julgamentos pela ndole, alm claro, da utilizao

de alguns mtodos rudimentares de anlise. O reconhecimento deste fato

despertou, nos ltimos anos, um grande interesse pelo estudo de tcnicas e

modelos que norteiam a tomada da deciso.

A busca por informaes que possam avaliar a situao da empresa constitui

numa proposta maior como o de auxiliar melhor a gerncia empresarial. Entre

essas informaes encontram-se as sobre custos. Portanto, para que se

atenda s diferentes necessidades, preciso se criar tipos de custos especiais.

Como elemento essencial do processo decisrio faz-se uso do custo de capital

como critrio ou base para a deciso. Este custo varia entre o nvel poltico

(distribuio de dividendos - aumento do preo da ao), estratgico e

competitivo (investimentos), atribuindo-se ainda flexibilidade quanto a

reinvestir, distribuir e manter em reserva. Porm existem srias controvrsias

sobre o modo de se calcular o custo de capital da empresa.

A finalidade deste trabalho o de implementar um modelo para o clculo do

custo de capital prprio buscando avaliar a expectativa futura da empresa.

Desta forma, o trabalho permite analisar o comportamento das empresas,

considerando que as mesmas so suficientemente capazes de suprirem seus

recursos (restrio). O modelo proposto associa o modelo fundamentalista de

Gordon ao modelo de durao, incorporando o beta da empresa atravs do

CAPM (Modelo de Precificao de Ativos de Capital).


18/240

O incremento para o custo de capitalprprio advm do modelo de durao, onde

se associa um coeficiente ajustado liquidez. Esta relao que serviu de basepara o desenvolvimento da metodologiaproposta, permitindo avaliar a empresa sobum enfoque de risco e incerteza.

ABSTRACT

In a country where the rules of economy are constantly changing, both

managers as well as stockholders or investors exert influence as also are

influenced by decisions and, as a consequence, have as a common interest the

need to know and to foresee its effects on the capacity of survival of the

company. Nevertheless, there is little orientation in the resolution of decisions;

usually they are determined based on badly define models and judgements

done by nature, besides, obviously, the use of some rudimental analysis

methods.

The search for information that can evaluate the companys situation consists

of a bigger proposal like better helping the companys management. Within this

information, the ones related to cost are found. Therefore, to be able to attend

the different needs, it is necessary to create different kinds of special costs.

As the essencial element of the decision making process, capital cost is used

as a criterion or basis for decision. This cost varies between the political

(dividend distribuition - increase of stock price), strategic and competitive

(investments) levels, attribution, still, flexibility as to reinvest, distribute and

mantain in reserve. However, there are serious controversies about how to

compute the capital cost of the company.


19/240

The purpose of this paper is to implement a model for the computation of equity

cost to evaluate the future expectation of the company. In this manner, the

paper allows to analyze the companies behavior, considering that they are

sufficiently capable of supress their resources (restriction). The model

proposed associates Gordons model to the model of duration, incorporating

the companys beta through CAPM (Capital Asset Pricing Model).

The increment for the equity cost comes from the duration model, where it

associates itself to a liquidity adjusted coefficient. This is the relation served as

a basis for the development of the methodology proposed, allowing to evaluate

the company under a focus of risk and uncertainty.


20/240

CAP 1

INTRODUO

Todo o Sonho a realizao de um desejo......

FREUD


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INTRODUO

As condies de mercado, como altamente competitivo, juros altos,

escassez de recursos a longo prazo e aes com preos de mercado abaixo dos valores

patrimoniais, criam uma necessidade de se desenvolver abordagens econmicas para

tratamento das questes que abranjam a situao da empresa, fato este primordial para a

tomada da deciso. Desta forma, ao se reconhecer esta necessidade, tenta-se buscar

resultados eficazes que incorporem tais abordagens de forma definitiva na vida

econmica da empresa. Como a empresa constituda numa forma institucional de

organizar atividades econmicas de diversos indivduos - proprietrios ou acionistas - a

escolha dos recursos financeiros deve ser otimizada por tipos de instituies que

constrem uma Sociedade Annima. Tais sociedades possibilitam angariar grandes

volumes de fundos por uma perpetuidade. A tomada da deciso para este tipo de

organizao distinta por apresentar maior acesso as fontes de recursos (capital prprio

e de terceiros), favorecendo e promovendo o crescimento futuro, possibilitando

aproveitar oportunidades de lucro e maior liquidez para investidores que pretendam

negociar suas aes.

Assim, o processo da tomada da deciso pode ser traduzida por

modelos formulados atravs de abundantes tcnicas, envolvendo uma das

reas mais significativas na tomada de deciso a Oramentao de Capital

(O.C.). A O.C. h dcadas vem sendo dividida extensivamente com a

contabilidade, finanas e economia. Por isso, esta rea continua sendo uma

das mais importantes na formao gerencial, abrangendo o planejamento e

controle das despesas (normalmente os especialistas so contratados para

controlar os fundos dos acionistas e maximizar suas riquezas) e auxiliando nas

oportunidades futuras da firma. Quanto a esta questo, Donaldson apudGrant,


22/240

Ireson e Leavenworth (1990) relacionou os objetivos gerenciais aos dos

acionistas1, concluindo que a maximizao da riqueza da empresa leva

riqueza dos acionistas a longo prazo.

Apesar da O.C. confrontar a administrao financeira contempornea,

esta ferramenta consiste na avaliao e anlise econmica de projetos, na alocao de

recursos, mediante emprego de mtodos adequados, principalmente relacionados s

propostas sistemticas de investimentos cujos benefcios so esperados em perodos

futuros. Como esses benefcios no so conhecidos com absoluta certeza, as propostas

necessariamente envolveriam alguns riscos. Portanto, estas avaliaes envolvem o

retorno esperado, cujo binmio risco-retorno o fator que poderia afetar o valor de

mercado da empresa.

Assim, foi em meio a este estudo que pesquisadores encontraram

questes conflitantes e que poderiam levar a decises imprecisas (dbias) na

avaliao final. Tais questes seriam.... Quais tcnicas efetivamente tm sido

usadas, Como e Onde as firmas as esto aplicando e Quo preocupadas

esto em aperfeio-las e desenvolv-las..... Em vista disso foi que se

percebeu a necessidade pela busca de mtodos que pudessem solucionar

parte destas dvidas. Os mtodos requeridos pela pesquisa teriam que,

distintamente, avaliar a empresa e os projetos em anlise. Partiu-se, ento,

cata de mtodos junto ao conjunto de instrumentos oferecidos pela O.C. Estes

mtodos seriam pertinentes Engenharia Econmica, cuja orientao resulta

em conceitos slidos e coerentes. Dentre estes mtodos encontram-se alguns

de grande destaque e muito usuais, dos quais tem-se conhecimento: a Taxa

Interna de Retorno (TIR), o Valor Presente Lquido (VPL) e o Mtodo do Custo

Anual (CA). Estes mtodos so identificados como mtodos principais ou

superiores, ou mesmo, tcnicas sofisticadas de avaliao. Os mtodos

superiores so aqueles que reconhecem o valor do dinheiro no tempo. Por

1Implementando este argumento com incentivos apropriados para que os acionistas alcancem seusobjetivos.


23/240

isso, nos tempos atuais, a aplicao do valor presente tem sido muito

freqente entre as empresas.

Da mesma forma como existem os mtodos principais, h outros

mtodos que apenas servem como complemento para a tomada da deciso,

seriam os mtodos secundrios. Dentre eles tem-se o difundido Payback,

tambm conhecido pela terminologia de mtodo do tempo de recuperao do

capital investido. Este mtodo, apesar de muito contestado no meio

acadmico, muito utilizado pelas empresas. A sua prtica ocorre com maior

freqncia em pequenos perodos de anlise, ou seja, a curto prazo. Neste

caso a sua avaliao mais consistente. De outra forma, num perodo mais

longo, pode levar a concluses incertas ocorrendo um risco maior. Assim,

quanto maior a anlise dos cenrios projetados maior o risco. Baseado nessa

incerteza que se cogitou, em meio pesquisa, um novo mtodo

complementar aos mtodos principais. Este mtodo seria o mtodo Durao. O

mtodo Durao foi definido a partir do conceito introduzido por Frederick

Macaulay, que forneceu informaes mais completas sobre a dimenso tempo

de um ttulo, e mais tarde, como termo para maturidade. Atualmente, a

formulao de Durao definida como uma mdia ponderada do perodo de

tempo no qual os pagamentos so feitos.

O mtodo Durao tratado como instrumento complementar,

possui outras qualidades que no so encontradas nos mtodos tratados como

primrios. Porm, a modesta ateno dispensada ao mtodo e o pouco

interesse perceptvel na falta de familiaridade com o assunto, foi o que

favoreceu a incerteza na sua utilizao prtica. O motivo de maior indeciso

de seu uso se baseia na anlise tradicional do VPL. Este um fator que influi

tanto na liquidez quanto no risco da vida de um projeto, conseqentemente, na

vida da empresa. Neste contexto, sabendo-se da importncia de no ignorar

critrios que suplantem a outros principais, que se buscou fazer uma

equiparao entre o Payback e Duration, evidenciando as vantagens e

desvantagens, extraindo o valor de cada um em suas categorias mais


24/240

proeminentes e decisivas. Apesar destes indicadores serem secundrios, eles

do suporte ao critrio primrio de deciso. Apenas teria que se computar o

retorno exigido pelo mercado, mesmo no sendo contemporizado pela verso

do CAPM. Estas premissas que deram base para construir uma nova

ferramenta que pudesse aliar o risco liquidez.

Para incorporar metodologia o risco de mercado foi adicionado

um segundo modelo na proposta. A palavra de ordem, neste caso, foi

traduzida por um importante instrumento de medida da performance para a

Oramentao de Capital, o CAPM. O CAPM tem sido tradicionalmente

aplicado na estimao de taxas de retorno esperado. Vlido teoricamente, este

mtodo tem apenas alguns inconvenientes. Um seria a questo sobre a

seleo de companhias que freqentemente arbitrria, e este problema,

associado a outro fator complicante - a estimao do beta () - tem limitado o

nmero de casos onde o mtodo possa ser usado com confiana.

Analisando alguns estudos anteriores sobre o , como Fama e

Macbeth (1973) e Black, Jensen & Scholes (1972), percebeu-se que estes no

obtiveram concluses contundentes. Um pouco depois, na dcada de 80,

estudos realizados por Reinganum (1982), Lakonishok & Shapiro (1986) e

Ritter & Chopra (1989) apud Fama e French (1992), tambm no foram

suficientes para detectar alguma relao significante entre e a mdia dos

retornos. Porm, estas concluses tem sido ignoradas amplamente. O estudo

de Fama e French (1992), o qual repete os resultados de alguns destes

artigos, tem sido interpretado como o fim. Realmente temos evidncias

suficientes para enterrar o ?

As supostas questes sobre o beta demonstram quo dramtica

tem sido a prtica da administrao do portfolio, o que alis, tem sido mudado

nos ltimos anos. Um resultado desta mudana se verifica na nfase dos

investidores sobre o risco sistemtico a longo prazo, conduzindo a umarelao mais segura entre os retornos e o . O uso destas projees, em


25/240

modelos de avaliao de dividendos descontados, tem transformado

estimativas realsticas rentveis da taxa de retorno esperado em projetos de

investimentos. E para comprovar este fato tem-se o uso extensivo do beta em

mercados de capitais da europa, cuja popularidade a muito faz parte do meio

financeiro. Outro artigo de Fama e French (1992) tem demonstrado isto,

motivando acadmicos e profissionais a reexaminarem o suporte emprico

sobre a importncia do beta.

Ultrapassada essa discusso polmica sobre o beta e dando

continuidade proposta, verificou-se que haveria necessidade de posicionar o

preo da ao, j que a expectativa do modelo proposto considera avaliao

da empresa. Neste caso partiu-se para introduo de mais um modelo, cuja

origem adviria da escola fundamentalista. Este modelo possui como

caracterstica bsica a seguinte relao... as perspectivas do futuro

determinam o valor presente....caracterstica esta encontrada em todos os

modelos cuja finalidade o de avaliar aes. Assim, modelos de avaliao so

amplamente utilizados por organizaes que administram substancial

importncia de dinheiro. Os investidores fazem extensivo uso destes modelos

que, segundo Clemente (1990), um deles seria o modelo de desconto de

dividendos que uma verso do valor presente, ou seja, este modelo avalia

um preo de ao como o valor presente do fluxo de dividendos futuro,

descontado pela taxa de juros corrente. Portanto, para Hurley e Johnson

(1994), dentre as vrias tentativas de simplificar o modelo de desconto de

dividendos, o mais notvel o de Gordon. Embora amplamente usado, o

modelo de Gordon criticado por suas suposies, principalmente a

suposio de que o crescimento geomtrico e indefinido.

Dentro dessa suposio que se encontra o grande problema do

modelo de Gordon - a estimao da taxa de crescimento (g). Ben-Horim e

Callen (1989) sugeriram um mtodo cuja proposta seria a de estimar o custo

de capital prprio. A finalidade desta sugesto seria a de estimar a taxa de

crescimento da empresa atravs de mtodos convencionais. Este mtodo seria


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baseado nas estimativas subjetivas dos analistas ou no crescimento histrico

da taxa de dividendos. A expectativa da estimao do custo inserido neste

trabalho com o intuito de eliminar parte deste problema, os quais levariam a

erros, e concretizar a consistncia e verossimilhana2 do modelo.

Outro ponto redundante relacionado ao modelo de Gordon a

poltica de dividendos. Este aspecto possui uma maior complexidade na

definio de uma adequada poltica para a empresa. Esta adequao

repercute mais quando a empresa abre seu capital como reflexo de

crescimento. Esta questo est ligada basicamente a uma opo sobre o lucro

lquido da empresa. O propsito do pagamento de dividendos no o de

fornecer fundos aos acionistas, e sim, o de aumentar a sua riqueza total.

Gordon afirma que a incerteza dos investidores aumenta taxas crescentes

quanto mais distante estiver o pagamento previsto dos dividendos. Segundo a

colocao de Van Horne (1992), o pagamento corrente elimina a incerteza dos

investidores. O ponto crtico na questo dos dividendos consiste em saber se

os dividendos exercem ou no influncia sobre o valor da empresa, dada a sua

deciso de investimento. Existem controvrsias que interferem na deciso, por

um lado a irrelevncia na distribuio dos dividendos, segundo Modigliani e

Miller, por outro a relevncia, conforme os tradicionalistas. Mesmo assim, os

dividendos constituem um uso competitivo para a empresa considerar.

Portanto, a deciso de aceitar ou rejeitar o pagamento de dividendos

admitido quando a empresa tem fundos ilimitados e disponveis a um custo

externo de capital.

Nesta temtica que se chegou ao ponto central e que constitui o ponto

culminante do trabalho, padro na tomada de deciso - o Custo de Capital.

Tpico complexo e controverso, no s no campo das finanas como para as

empresas, o custo de capital serve como base para verificar a aceitabilidade

ou no de investimentos em determinados projetos. A empresa procurar

maximizar os resultados para os que nela investem. nesse sentido que o

2verossimilhana = fidedigno


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custo de capital tambm pode ser definido como sendo a Taxa Mnima Atrativa

(TMA)3 que os projetos de investimentos devem oferecer como retorno

esperado.

O custo de capital da companhia considera, segundo Dean

(1951), o bom senso administrativo. E deste depende particularmente os qraus

que certas variveis (preo, poltica de investimento, financiamento, etc) sero

estabilizadas pela historia da firma. Mas o mais importante determinante do

custo se encontra em meio ao controle administrativo, o oportuno lanamento

de uma nova emisso patrimonial no mercado, ou seja, os grandes

lanamentos dos preos de mercado que criariam oportunidades para manter

o custo de capital externo mais reduzido. Manipulando dividendos e tomando

emprestado de bancos a curto prazo, possibilitaria dominar os perodos de alto

custo de capital, mantendo assim uma tima poltica de dividendos.

Todavia existem limitaes polticas ao especular o momento de como

minimizar o custo de capital. Conforme principia a teoria do custo de capital, esta

deveria mensurar, de forma isolada, o custo de capital de cada tipo de fonte que a firma

possa vir a utilizar. Em seguida comporia o custo de capital para a firma como um todo.

No quisito fontes de custo de capital, os recursos das mesmas adviriam do capital

prprio (ativo fixo e parte do ativo circulante) e do capital de terceiros (obrigaes

passivas). O primeiro remunerado com dividendos (quotas de lucro) e o segundo com

juros (custo do uso do dinheiro). Dentro deste conceito, os dois proventos - dividendos e

juros - se destinam afinal, para remunerar o capital investido conduzindo definio de

que o juro uma forma de distribuio de lucro ou, quando menos, uma pertinncia

do resultado econmico da empresa. Raras so as empresas que operam exclusivamente

com capital prprio, geralmente recorrem ao capital de terceiros atravs de emprstimos

ou financiamentos. Sob essa tica, o modelo proposto constitui como primeira restrio,

o uso exclusivo do capital prprio. Isso acontece por se tratar de uma instituio avessa

a financiamentos externos, possuindo ento, recursos suficientes. Prevalece assim os

3A TMA uma expresso utilizada como taxa de desconto, mas tambm conhecida como taxa decorte, taxa de referncia, retorno esperado de um ativo e custo de capital, dependendo do critrio de


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pressupostos do CAPM. Neste enfoque que foi inserido a abordagem de Durao, que

de acordo com Leibowitz, Sorensen, Arnott e Hanson (1989) apenas um dos fatores

importantes de risco relativo participao lquida. Esta medida da Durao um

complemento til para o administrador financeiro ou engenheiro industrial, que focaliza

as mudanas de preo resultante de uma mudana da taxa de juros.

Mudanas quanto a abertura e integrao de novos mercados e a

excluso de princpios tradicionais, tornaram a rea financeira um campo afeito

a desafios, resultantes de idias e pensamentos. Desta forma, a importncia

dada tomada de deciso busca dar nfase a assuntos mais consistentes. A

modelagem busca ponderar critrios de ordem primria e secundria a outros

modelos que relevam fatores como risco e liquidez. O objetivo da modelagem

o de orientar melhor a avaliao da empresa e com isto justificar uma tomada

de deciso que venha a motivar o cunho estratgico.

Portanto, a proposta deste trabalho o de implementar um

modelo para utilizao do custo de capital prprio a fim de auxiliar acadmicos

e administradores financeiros como ponte entre a teoria e a prtica, delineando

o modelo para o objetivo bsico de avaliar o comportamento das empresas na

necessidade de se decidir quanto as opes que o mercado oferece. A

metodologia ser aplicada s empresas de capital aberto.

deciso.


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1.1 - SITUAO PROBLEMA e MOTIVAO pela PESQUISA

A avaliao econmico-financeira da empresa assunto que

suscita discusso, principalmente quanto aos mtodos a serem utilizados. O

problema que os vrios modelos de avaliao desenvolvidos se encontram,

em geral, restritos aos meios acadmicos (em suas formas tericas), ou ainda,

restritos ao uso de profissionais privilegiados pela obteno da informao.

Conseqentemente, todas essas tendncias acabam por incentivar a utilizao

de mtodos no fundamentados no acompanhamento do desempenho e na

correspondente avaliao econmica dos empreendimentos, provocando

srias imperfeies no processo de tomada de deciso empresarial, gerando

deficincias, quer para a sobrevivncia da empresa como para a prpria

eficincia do mercado de capitais. Portanto, um grande desafio tentar

aperfeioar tcnicas que possam ser utilizadas de forma a confrontar

problemas da indstria, tentando de alguma maneira estabelecer um valor

referencial em torno do qual possam atuar as foras de mercado.

Outra problemtica encontrada a escolha de recursos

financeiros que repercutem no custo das fontes. Neste sentido, existe pouca

coisa definida e determinada sobre a forma como o Custo de Capital Prprio

(CCP) pode ser usado na computao da mdia ponderada do Custo de

Capital (CC). Desta forma, as empresas acabam por sentir dificuldade em

determinar estes custos e por isso acabam por utilizar muitas definies da

taxa de retorno, confundindo-as. Pode-se citar como exemplo desta prtica as

seguintes conotaes: taxa de corte, taxa de referncia, retorno esperado de

um ativo financeiro, entre outras.

Contudo, as frmulas do CCP acabam por usar o preo de mercado das

aes da companhia, e quanto a este aspecto h uma grande discrepnciaentre o valor contbil e o valor de mercado das aes de uma empresa. Isto


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est relacionado s questes referentes aos fluxos de ordens de compra e/ou

venda de aes que devem ser determinadas considerando-se a liquidez do

mercado. Apesar de se reconhecer a relevncia da liquidez em decises de

investimentos, pouco tem sido feito na direo de formalizar medidas de

liquidez no mercado de aes. O abstrato conceito de liquidez de aes nunca

foi objeto de definio formal dos participantes de mercado ou da comunidade

acadmica.

Alm destas dificuldades, as oportunidades que se apresentam

para uma tomada de deciso tambm motivo para preocupao. Ao decidir-

se sobre questes como: novos projetos empresariais, aquisies, fuses ou

cises de sociedade, escolha de novos produtos, modernizao ou ampliao

da capacidade produtiva, financiamento, ou at mesmo projetos mais simples

como: substituio de suprimentos, materiais e equipamentos obsoletos,

percebe-se como o gerente-administrador tem de estar preparado para apoiar

expectativas futuras. Por isso a busca de ferramentas que se revelem como

suporte capacidade da empresa, tem alcanado repercusses de grande

magnitude, principalmente no que diz respeito a custos e perdas residuais

menores. Logo, ao se buscar maior produtividade e competitividade, tem-se

maior flexibilidade para gerir os negcios que repercutiro sobre o lucro

empresarial.

Dessa forma, o Custo de Capital como apoio para a tomada de

deciso em meio a tantas tcnicas, faz com que os problemas de incerteza e

risco possam ser ajustados, alm de possibilitar avaliar outros ndices, tais

como, o valor da ao junto ao mercado. Neste sentido que as empresas

esto preocupadas em saber mais sobre o Custo de Capital. Assim, as

empresas podem direcionar melhor seus empreendimentos, a captao de

recursos, os endividamentos e outras situaes que envolvam a empresa

como um todo.


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Este estudo motivado pela inconsistncia entre o recurso terico para

uso da Durao nas decises da Oramentao de Capital e a pouca

freqncia no uso prtico.


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1.2 - PRESSUPOSTOS e LIMITAES do TRABALHO

Dentre os pressupostos que sero assumidos no modelo proposto,

considerar-se-o as regidas pelo CAPM e pelo modelo de Gordon. Portanto,

os pressupostos adotados para o modelo so:

A distribuio dos dividendos ficar limitada ao perodo de anlise, ou seja,

o recebimento dos dividendos dever possuir vida finita;

Os investidores sero considerados avessos ao risco;

Os preos de mercado no devero sofrer influncias das negociaes

tramitadas pelos investidores;

Os retornos dos ativos devero possuir distribuio normal;

Os investidores devero possuir expectativas homognease, mediante a

isto, as informaes sero consideradas perfeitas;

Ser suposto que para o clculo do coeficiente de risco sistemtico sero

considerados apenas capital prprio, havendo inexistncia de

financiamento externo;

Ser suposto que o beta calculado ser constante ao longo do tempo, isto

, o risco por perodo permanecer constante;

Para as empresas selecionadas para aplicao sero consideradas

preferencialmente de capital aberto, validando o uso do beta;


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Ser suposto que as informaes sero obtidas sem quaisquer custos, no

incorrendo em qualquer tipo de taxao ou imposto de renda, o qual ser

ignorado para simplificar a anlise;

A taxa de desconto pelo qual uma ao ser negociada ser considerada

menor que a taxa de crescimento, mantendo-se constante no decorrer do

tempo;

A taxa interna de retorno da empresa dever permanecer constante.

Como todos os modelos so definidos como uma simplificao da realidade,

todas essas premissas e outras hipteses de Gordon e do CAPM embutidas no modelo

proposto, foram e ainda sero motivos para discusses e formao de novas teorias e

novos modelos.


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1.3 RELEVNCIA da PESQUISA

A simples atitude de se tomar deciso, seja por empresa prestadora de

servio ou industrial, demonstra a relevncia deste estudo. Essas decises

apresentam sempre o sentido de maximizar a curto, mdio ou longo prazo a

riqueza dos acionistas da empresa. Entretanto, deve-se notar que muitas

vezes se decidi entre sacrificar benefcios imediatos em funo do longo

prazo. Neste caso, a deciso mais comum da companhia ser a de avali-la.

Dessa forma, a contribuio do risco e do clculo do retorno esperado

sero elos fundamentais no processo de tomada de deciso. Estas variveis

produzem o Custo de Capital que usado para gerar o desconto do fluxo de

dividendos esperado para obter o valor da ao (empresa).

Na avaliao da empresa no se pode deixar de considerar a taxa de

crescimento. Esta taxa pode ser mensurada com base no crescimento passado

dos lucros da companhia. Este fator baseado na hiptese de que o valor da

empresa igual ao valor atual de todos os dividendos futuros distribudos

durante a vida da firma, que se supe infinita.

Alm de considerar pressupostos dos respectivos modelos Gordon e

CAPM o modelo proposto partir da hiptese, como tomador de deciso

(proprietrio ou acionista, elemento potencial a investir ou instituio), da

propenso a averso a risco e da inexistncia de financiamento externo. A

situao da empresa, entre outras coisas, prover os fundos (disponveis) para

suprir as necessidades. Na avaliao, o valor de uma ao funo dos

dividendos e de sua valorizao no mercado. Neste caso especfico ser

previsto uma faixa limitante de tempo para a distribuio dos dividendos

(mesmo sabendo que a funo tempo infinita), associando-a a anlise paracompor a relao matemtica do modelo proposto.


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Em vista de tais situaes, pretende-se que o modelo proposto possa

servir de apoio tomada de deciso, incentivando administradores de

investimentos - seja no gerenciamento de empresas, de carteiras, fundos,

holdings, etc - a utilizarem na prtica procedimentos lgicos-racionais e

fundamentados economicamente em seus processos de anlise e de

avaliao.


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1.4 OBJETIVOS a ALCANAR

O trabalho objetiva alcanar, de um modo geral, a implementao de um

modelo que sirva de base para a tomada de deciso, incorporando a este

modelo o risco de liquidez. Assim pretende-se que este trabalho propicie ao

tomador de deciso (proprietrios, acionistas ou investidores) opes frente ao

mercado financeiro. Com isto, ser calculado o Custo de Capital Prprio

atravs do modelo proposto, avaliando a posio da ao no mercado atravs

do coeficiente ajustado de risco fornecido pelo mtodo Durao.

Conseqentemente haver certa repercusso sobre o valor da ao, pois os

acionistas existentes e potenciais estaro interessados em averiguar se o

preo da ao determinada pelo mercado estar acima ou abaixo da sua

avaliao. A proposta do modelo pode dar ao administrador a opo de

remanejar as aes com a misso de aumentar a riqueza dos acionistas. Neste

sentido busca-se especificamente alcanar os seguintes parmetros:

Apresentar o modelo Durao como medida eficaz e suporte pleno para

este tipo de avaliao, distinguindo-a de outra medida popular Payback;

Demonstrar o modelo fundamentalista como parte fundamental da

implementao do modelo proposto, com todas as caractersticas

relevantes e limitaes do mercado financeiro;

Identificar, quantificar e inserir as variveis que integram o modelo para o

clculo do Custo de Capital Prprio ajustado ao risco de Liquidez e de

Mercado, relacionando as decises na considerao da liquidez das aes

e seu posicionamento frente ao mercado;

Analisar o comportamento da empresa, avaliando-a segundo o Custo de

Capital Prprio ajustado;


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Recomendar sugestes quanto a melhoria do modelo proposto, dando

seguimento ao trabalho para pontos no alcanados pela metodologia.

1.5 - CONTEDO da DISSERTAO

Captulo I Introduo

Neste tpico faz-se uma sntese do trabalho, comentando edefinindo todos os mtodos que incorporam o modelo proposto. Tambm so

salientadas as premissas que devem envolver toda a linha do modelo,

discriminando os objetivos fins e a relevncia do estudo. A seguir so

dispostos mais seis captulos.

Captulo II - Evoluo Histrica

Neste captulo apresentado os segmentos histricos que traam a

evoluo da economia e finanas, de forma sintetizada, pelo decorrer do

tempo. Percebe-se, ento, a interao distinta que existe entre as reas:

Engenharia Econmica e Finanas. O sentido do segmento feito de forma

cronolgica.

Captulo III Domnios da Engenharia Econmica

Este captulo descreve toda a repercusso da Engenharia Econmica,

destacando as tcnicas da Oramentao de Capital. Em meio a estas

tcnicas que apresentada a medida Durao, como pea chave do modelo a

ser implementado. Juntamente a esta feita uma abordagem sobre outra

tcnica de uso extensivo mas de mecanismo duvidoso Payback. Da mesma

forma, outros modelos de grande porte, como o Modelo de Precificao de


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Aes (CAPM), so detalhados e incorporados ao modelo proposto como

complemento ao apoio deciso.

Captulo IV Universo das Finanas

Neste captulo apresentado um resumo sobre o mercado financeiro,

dando destaque ao mercado de capitais, ponto culminante para o

desenvolvimento e aplicao da metodologia. neste tpico que se apresenta

outro modelo de extrema importncia ao meio financeiro e proposta da

pesquisa o Modelo Fundamentalista de Gordon. Este modelo demonstrado

em sua forma original, aperfeioado e implementado ao modelo proposto.

Captulo V Metodologia Coleta e Tratamento dos Dados

Este captulo detalha, discrimina e direciona o desenvolvimento da

metodologia, evidenciando a estimao do Custo de Capital Prprio ajustado

ao risco de Liquidez e de Mercado (CCP-LM). Essa abordagem serve de

contribuio para a construo de uma relao que permite avaliar a ao

junto ao mercado. Na seqncia definida a coleta e tratamento dos dados.

Captulo VI Aplicao e Resultados

Este tpico analisa o comportamento das duas empresas selecionadas

para o trabalho, onde aplicado o modelo proposto. A expectativa a de

validar as hipteses iniciais e averiguar a utilizao do modelo. Assim,

procede-se ao clculo do CCP-LM dando prosseguimento sistemtica e a

anlise. Por fim so apresentados os resultados.


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CaptuloVII Concluso e Perspectivas Futuras

Esta ltima parte apresenta as concluses do trabalho, assim como, as

sugestes que podem dar continuidade pesquisa. Em seguida apresentada

a referncia bibliogrfica e a bibliografia, conjuntamente.


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CAP 2

EVOLUO HISTRICA

Progresso a realizao de utopias......

OSCAR WILDE


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EVOLUO HISTRICA

2.1 - SEGMENTO CRONLGICO DA ECONOMIA E FINANA

Com o desenvolvimento tecnolgicoe o aparecimento de novas indstrias,cresceu a necessidade de fundos pelas

empresas. Como conseqncia, destaquesforam dados ao financiamento e a liquidezdas firmas. A projeo se intensificou sobremtodos de financiamento externo,reduzindo a preocupao com a

administrao interna. Trabalhos como deDewing4, A. S. apud Van Horne (1992),exps todo o pensamento financeiro nadcada de 20, estabelecendo padresvigentes no ensino de finanas. Nesta fase,prevaleceu o interesse por ttulos, aes4 The Financial Policy of Corporations

ANOS 20


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ordinrias, principalmente, sendo esteinteresse mais perceptvel no final da

dcada.

A depresso ocorrida durante a dcada de 30 concentrou o

estudo de finanas na sobrevivncia da empresa. A preocupao bsica fixou

na preservao da liquidez, tanto no modo como um fornecedor de recursos se

protegeria como para as firmas que incorriam neste risco. Assim a averso ao

risco se fez presente, imperando atitudes de absoluto conservadorismo. O

temor de cometer erros poderia representar uma ameaa sobrevivncia da

empresa. Surgiram regulamentos que repercutiam na divulgao dos dados

financeiros, permitindo ao analista financeiro equiparar empresas, destacando

sua situao financeira e seu desempenho operacional (Boulding, 1936).

At o incio do decnio seguinte, prevaleceu em meio s finanas,

uma abordagem tradicional - investidor como indivduo no pertencente a

firma. A base deste perodo se concentrava mais na anlise, planejamento e

controle de fluxos de caixa, permanecendo o financiamento externo como

apoio em caso de extrema necessidade (Freund, 1970).

Foi a partir desta dcada que a Oramentao de Capital teve a

sua ascendncia. Com o surgimento e aperfeioamento de novas tcnicas e

ANOS 30

ANOS 40

ANOS 50


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mtodos, o critrio para a seleo de projetos de investimento de capital se

intensificou, tornando eficiente o sistema de alocao de recursos na firma. O

administrador passou a controlar os mtodos de avaliao da empresa e a

tomada de deciso, abrangendo o meio financeiro (Archer e Ambrsio).

Algumas vantagens foram trazidas para a avaliao ao aproximarem reas5

distintas criando uma expectativa futura com o mercado de capitais. A

Oramentao se originou com Joel Dean, em 1951, constituindo-se de base

para refinamentos tericos e prticos em obras posteriores. Como no caso dos

autores Friederich e Vera Lutz (1951) que formularam teorias sobre o

investimento da firma. Anos mais tarde, Dean reconheceu o valor do Fluxo de

Caixa Descontado (FCD) no lugar do Fluxo de Lucros, advogando sua

utilizao como uma tcnica sofisticada na avaliao de novas propostas de

investimentos. Essa posio provocou grande concentrao de acadmicos

nas tcnicas do FCD. Dessa forma foi fundado o jornal The Engineering

Economist, em 1956, com o objetivo de encorajar novas tcnicas da

Oramentao de Capital. Paralelamente, alguns engenheiros das empresas

de petrleo, no convencidos da capacidade em medir os efeitos do fluxo de

caixa esperados, resolveram adotar em suas empresas a tcnica do fluxo de

caixa descontado. Outro grande negcio surgido neste perodo, segundo

Baldwin (1959), foi a aplicao e adoo do Valor Presente Lquido (VPL) para

a determinao da taxa de retorno. Tambm, em 1956, Solomon argumentou

que a administrao corporativa teria necessidade de, pelo menos, mais

algumas informaes financeiras. A primeira informao se basearia na

estimativa das despesas e na expectativa de ganhos futuros para cada

proposta de projeto, sendo este problema percebido no prognstico e

avaliao de mercado. A segunda informao seria sobre a estimativa do custo

de capital da empresa. Neste caso, este problema estaria identificado na

anlise financeira. Por ltimo, uma informao importante para a

administrao, seria a previso de um cenrio correto cuja execuo do projeto

pudesse ocorrer a longo-prazo, a fim de maximizar a riqueza dos proprietrios.

5 Estrutura de capital e poltica de dividendos; anlise de ttulos e administrao financeira


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Este problema estaria situado em um nvel mais lgico e aritmtico (Grant,

Ireson e Leavenworth, 1990).

Com o advento do computador, a anlise se tornou mais precisa,

atingindo alcances antes no cogitados. Esta contribuio se refletiu nas

dcadas de 50 e 60, abrindo o horizonte financeiro. Assim, se iniciou a era dos

instrumentos analticos que, aplicados a problemas financeiros mais

complexos, demonstraram ser mais eficientes. As informaes de mbito

financeiro comearam a se desenvolver em pesquisas que tendiam para a

melhoria dos mecanismos analticos, operacionalizando suas aplicaes,

fornecendo ao administrador dados para tomadas de decises mais coesas

(Brealey e Myers, 1992).

O uso das sofisticadas tcnicas da Oramentao de Capital foi

acompanhada por um aumento satisfatrio destes sistemas. Segundo Klammer

e Walker (1984), este fato se evidenciou pela presena de mais gerentes

recebendo treinamento para o uso das mesmas. Estes autores tambm

afirmaram que as tcnicas no so uniformemente aplicadas e nem sempre

bases exclusivas para a deciso. O uso destas tcnicas variam com o tamanho

da firma e o tipo de empresa, determinando tendncias no seu uso e

examinando outros aspectos seletivos para o processo da O. C.

ANOS 60

ANOS 70


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CAP 3

DOMNIO DA ENGENHARIA

ECONMICA

Faa as coisas o mais simples que puder,

porm no as mais simples......

EINSTEIN


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DOMNIOS DA ENGENHARIA

ECONMICA

3.1 - PRINCPIOS DA ENGENHARIA ECONMICA

O nome Engenharia Econmica apareceu pela primeira vez na literaturaem 1930, para designar a anlise dos aspectos econmico-financeiro das

propostas de investimentos em bens de capital baseados nos estudos da

engenharia. Estes estudos de engenharia eram, s vezes, utilizados pelas

empresas para captao de recursos junto ao mercado financeiro. O objetivo

principal destes estudos era, e hoje ainda, de prover subsdios para o

processo de tomada da deciso. Uma deciso corresponde escolha de uma

dentre as vrias alternativas de se resolver um determinado problema.

Portanto, na comparao e escolha de alternativas, interessa

estabelecer uma soluo mais econmica. Sob o ponto de vista empresarial,

solues a longo-prazo e alternativas de menor custo ou maior lucro, so

critrios a serem alcanados, embora para o investidor a meta possa no ser

somente esta. Assunto como este visto nos domnios da engenharia

econmica que, de acordo com Grant, Ireson e Leavenworth (1990), soprincpios e tcnicas necessrias tomada de deciso relativas aquisio e

disposio dos bens de capital, na indstria e nos rgos governamentais.

Hummel e Taschner (1992) definiram a Engenharia Econmica como um

conjunto de tcnicas que permitem a comparao, de forma cientfica, entre os

resultados de tomadas de deciso referentes s alternativas diferentes. Nesta

comparao, as diferenas que marcam as alternativas devem ser expressas

tanto quanto possvel em termos quantitativos. Segundo a definio de Brealey


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e Myers (1992), a Engenharia Econmica a tcnica que possibilita quantificar

monetariamente e avaliar economicamente alternativas, permitindo ao

administrador a posse do conjunto de elementos necessrios correta tomada

da deciso. Portanto, funo da engenharia econmica fornecer critrios de

deciso para a escolha entre alternativas de investimento tecnicamente

viveis, analisar problemas de financiamento, aplicaes de capital, entre

outros. Mas, apresentam como principal caracterstica o reconhecimento da

variao do valor do dinheiro no tempo.

3.1.1 - ORAMENTAO de CAPITAL como ESTRATGIA EMPRESARIAL

H mais ou menos quatro dcadas, a literatura de contabilidade,

finanas e economia tem dividido o assunto com a oramentao de capital.

Oramentao de capital consiste na avaliao e na anlise econmica

de projetos de investimentos mediante o emprego de mtodos adequados

cujas concluses orientam a tomada de deciso de investir, ou no, dentre

vrias alternativas, a de optar pela mais vantajosa e que melhor atenda aos

objetivos da empresa.

Fremgen (1973) em sua discusso sobre os detalhes da oramentao

de capital, colocou que a maioria dos materiais distribudos focalizavam sobre,

primeiramente, mtodos financeiros, usados por administradores para avaliar a

lucratividade de um investimento.

Assim, uma variedade de ferramentas da oramentao de capital foram

escolhidas numa infinidade de combinaes entre os mtodos superiores,

aqueles que reconhecem o valor do dinheiro no tempo, e complementares, que


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no consideram. Alm destes comentrios, Petry (1975) observou que as

anlises eram limitadas s grandes corporaes, porque estas as usavam mais

amplamente e compreendiam melhor as vrias tcnicas.

Mas foi Gitman e Forrester (1977) que abordaram as tcnicas como

primrias e secundrias, possibilitando uma escolha entre as mais sofisticadas

e as menos refinadas. Assim, as tcnicas que mais dominam no setor primrio

so as do valor presente lquido e da taxa interna de retorno.

Em meio a tantas modalidades tcnicas e em se tratando de escolher a

melhor alternativa, Campaglia e Campaglia (1993) argumentaram que a

anlise prvia desenvolvida no plano oramentrio leva em conta determinado

perodo e adoo do mtodo do valor presente na apurao da produo

futura ou nas entradas de caixa, propiciando comparar os desempenhos de

planos diferenciados e enfatizando a alternativa de melhor resultado em

termos de viabilidade tcnica, econmica e financeira. Comentaram tambm

que o aspecto da lucratividade do investimento projetado vem representar uma

qualidade pondervel, o que no constitui a condio nica de deciso final,

pois, quanto a oramentao de capital, o fluxo de caixa6 pertinentes s

origens e aplicao de recursos inerentes ao projeto fator decisivo. At

porque a empresa, a partir de certas circunstncias, ao aprovar investimento

com claro conhecimento da inexistncia do lucro ou de perdas ou prejuzo com

vistas a eventuais redues de custos, motivada pela deciso de gerar

futuras oportunidades atravs de argumentos estratgicos.

6 Fluxo de caixa gerado pela empresa como forma de medir a performance dos projetos pelos quais osinvestimentos estaro sendo recuperados. Grande parte das informaes so recebidas sob a forma dedemonstrativos contbeis. Desta forma, os analistas transformam as informaes do demonstrativo emfluxos de caixa:

ponto de vista contbil x ponto de vista financeiro(demonstrativo do resultado) (concentra-se no fluxo de caixa)

lucro = receita-custo entradas e sadas


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3.1.2 - CRITRIOS ECONMICOS de DECISO - Primrios ou Secundrios

3.1.2.1 - Medidas Primrias

Conforme Grant, Ireson e Leavenworth (1990), os trs primeiros

mtodos, mais comumente usados como critrios econmicos de deciso, so:

Taxa Interna de Retorno - medida tambm conhecida como a taxa de

retorno descontado, rendimento ou mtodo DCF. O mtodo da taxa de

retorno um processo que serve para escolher matematicamente entre dois

projetos. Seu clculo feito, geralmente, por tentativas e interpolaes.

Esta abordagem expressa cada valor estimado do projeto como uma

simples taxa de retorno anual global. Esta taxa igual a taxa de juros, a

qual o valor presente das despesas de capital esperado exatamente igual

ao valor presente das receitas de caixa esperado sobre o projeto. Se a taxa

de retorno sobre um projeto for maior que o custo de capital da companhia,

ento o projeto dever ser aceito.

Valor Presente Lquido - Ray I. Reul apud Baldwin (1959) argumentou o

conceito bsico do mtodo do valor presente para a determinao da taxa

de retorno como o mais completo e mais forte. O valor presente considera,

indiscutivelmente, que dinheiro antecipado tem poder, e que, portanto, um

dinheiro recebido hoje de maior valor que um dinheiro recebido no futuro.

Este um princpio que precisa ser aplicado para avaliao da taxa de

desconto, considerando a variabilidade do fator tempo do fluxo de caixa. A

taxa de desconto usada normalmente o custo de capital. A taxa de retorno

computada sobre um projeto ser maior que o custo de capital em todos os

O valor efetuado depende de como os fluxos de caixa se distribuem no tempo, no sendo conhecidos comcerteza. importante que no se confunda fluxo de caixa com variaes do capital de giro lquido ou


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casos, para os quais, o valor presente das receitas descontado ao custo de

capital maior que o valor presente das despesas, logo o projeto aceito.

Baldwin destacou que a aplicao do valor presente para a determinao da

estimada taxa de retorno num investimento proposto tem sido um grande

negcio. Segundo Falcini (1992), este mtodo utilizado no clculo do valor

econmico dos diversos tipos de ttulos de financiamento, como aes,

debntures e outros.

Mtodo do Custo Anual- tambm conhecido como custo/benefcio, ou ndice

de lucratividade.

Estas tcnicas so consideradas muito sofisticadas, visto que elas

consideram explicitamente o valor do dinheiro no tempo.

Existem outras tcnicas que no possuem o mesmo refinamento, onde

as mais conhecidas so perodo payback e taxa de retorno mdio. Outras

tcnicas servem como aperfeioamento dos dados, distinguindo-se entre elas;

anlise de probabilidade, simulao e anlise de sensibilidade.

3.1.2.2 - Medidas Secundrias ou Suplementares

ndices de lucratividade so essenciais para auxiliar o julgamento, pois,

nenhum ndice, unicamente, suficiente para extrair todas as informaes deum projeto, ou mesmo, satisfazer a uma tomada de deciso. Segundo Durand

(1974), tempo uma dimenso bsica de investimento, e nenhuma anlise de

investimento ser completa a menos que se considere o tempo.

O claro reconhecimento do tempo, ao menos para distinguir entre o

curto e o longo prazo, to importante para a anlise de investimento quanto

com o resultado do exerccio, como o lucro lquido.


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para anlise de portfolios, sendo considerados de forma diferente. Assim, uma

variedade de instrumentos analticos so presenciados pagando-se alto para

tomar decises de investimento consistentes. Essa necessidade de alcanar

tcnicas que complementem a deciso que refora a busca.

Assim, a questo prtica de como se mede a dimenso bsica do tempo

foi colocada primeiramente por Durand (1974), que foi quem mencionou estas

dimenses de tempo no contexto da oramentao de capital. Durand fez uma

comparativa entre trs dimenses, destacando suas semelhanas, diferenas,

funes e habilidades. Estas medidas descritas por ele so especificadas e

definidas abaixo:

O Period Payout(POP), popularmente conhecido no meio empresarial e

questionado no meio acadmico, tem sido posto em dvida devido a

argumentos fracos e confusos como; baixo ndice de lucratividade por medida

de dimenso do tempo. Mas estas distores j foram esclarecidas por

Weingartner (1969) apud Durand (1974), que abordou estas questes. Este

autor percebeu que, como ndice de lucratividade, POP ideal para

perpetuidade com pagamentos constantes a cada perodo de tempo, ou seja,

POP o recproco indireto da taxa interna. Deve-se assumir para POP a

relao despesa/receita e a taxa interna receita/despesa. Percebeu tambm

que esta tcnica chamava a ateno por ser o tempo requerido para recuperar

o investimento inicial, ou seja, medir o tempo requerido para completar a

liquidao da despesa de capital. Desta forma, como ndice de tempo, POP

essencialmente apropriado. Neste papel, como sugeriu Weingartner, POP

melhor interpretado como um contraste ao invs de um critrio para deciso.

As deficincias notadas nesta tcnica revelava certas mudanas, ou seja, esta

medida relativamente insensvel a possveis flutuaes numa srie de

pagamentos de um projeto. Assim, analistas e planejadores passaram a

considerar POP como uma base incerta para se confiar os resultados.


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Bouldings Time Spread (1936) apud Durand (1974) apresentou uma

quantidade chamada de tempo de distribuio como uma medida do intervalo

mdio entre despesas e receitas. Esta medida a diferena entre dois centros

de tempo, um para despesa e outro para a receita. Time spread tem

despertado pouca reao desde 1936, provavelmente porque Boulding falhou

em fornecer um convincente argumento de sua importncia. A repercusso

pblica imediata, certo para Wright (1936) apud Durand, foi completamente

negativo. Wright condenou o time spread como uma forma quantitativa

matemtica sem significado econmico, demonstrando um exemplo com o time

spread negativo. Em contra ataque, Boulding replicou que o time spread

negativo usado por Wright no exemplo indicava meramente que o mesmo tinha

assumido as despesas como tendncias seguidas s receitas. Frostman (1965)

apud Durand, formulou explicitamente que, um sinal positivo para o time

spread indica investimento, enquanto que um sinal negativo indica

emprstimo. Estas informaes foram aparentemente reorganizadas por dois

escritores alemes, Kilger (1965) e Schneider (1968) apud Durand, que

usaram o sinal do time spread para distinguir o que eles chamavam de

investimentos tpicos e atpicos.

Mas foi a terceira medida que se fez presente e que mostrou maior

convencimento. A conhecida medida de Macaulay - duration. Durao,

segundo Durand, foi introduzida como uma mdia ponderada do valor

descontado entre despesas e receitas. Esta definio deve ao fato de que

Macaulay se preocupou, inicialmente, mais com ttulos do que com

investimentos, conotando-o como uma simples despesa de capital. Mas sua

idia bsica no era essa, por isso generalizou, colocando durao como a

diferena entre dois centros de tempo.

Outros comentrios relativos a durao eram pertinentes ao instrumento

de anlise. Este mtodo era usado estritamente como ferramenta de anlise

de investimento individual. Mas durao tambm servia como medida de

dimenso do tempo de um portfolio, tornando-se interessante a qualquer


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investidor ou profissional preocupado com o risco da perda, resultante da

variao nas taxas de juros. O risco das variaes das taxas mais uma

classe associada com a liquidez e reinvestimento. Atravs das medidas de

tempo os analistas so capazes de avaliar liquidez, permitindo apresentar

estas questes em concretos termos quantitativos. Durand observou tambm

que durao quantificava dimenses de investimento que no se viam

includos nos critrios mais polmicos, tais como: VPL, TIR, PB e outros. Logo,

recomendou durao como uma tcnica analtica para ser includa entre os

critrios de deciso. Durao ser abordada mais a frente de forma mais

contundente e detalhada, abrangendo toda a sua extenso.

Por fim, estas medidas descritas por Durand representam papis, bem

significativos, tais como: (a) complementar ndices de lucratividade, como a

taxa de retorno, valor presente lquido, entre outros. Alm do que, as medidas

de tempo podem auxiliar a explicar o fenmeno da ordem inversa, ou seja, o

payback ordena rapidamente e relativamente alto a taxa interna de retorno,

mas relativamente baixo o valor presente lquido, isto devido a reconhecida

tendncia para investimentos; (b) Auxiliar na anlise de certos tipos de risco -

normalmente associadas com a liquidez, reinvestimento ou variaes na taxa

de juros. Estas medidas podem, tambm, ser consideradas nos problemas de

mltiplas taxas de retorno. As diferentes medidas no tem efeitos iguais nestes

papis. O analista quem precisa entend-las ao dimensionar o tempo.


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3.1.3 - RISCO e INCERTEZA

Um dos aspectos do processo da oramentao de capital o

tratamento do risco e da incerteza. A oramentao enfatiza a importncia dos

diferentes tipos de riscos associados com diferentes projetos. Segundo Van

horne (1992), as propostas que mais envolvem situao de tomada de deciso

com relao as propostas de investimento necessariamente envolvem risco. A

oramentao avalia o retorno esperado bem como o risco adicionado firma,

sabendo que estes fatores (risco-retorno) so os que mais afetam o valor demercado. A influncia destes fatores no resultado de um investimento, no

sendo bem avaliado, causa dificuldades financeiras e outros transtornos

indesejveis ao investidor. Fremgen (1973) argumentou que a incerteza em

meio ao ambiente da oramentao de capital existe em meio s estimativa dos

fluxos de caixa futuro, s estimativas da vida econmica dos projetos, e

igualmente, sobre o custo de capital da firma. Devido a isto, Gitman e Forrester

sempre apoiaram tcnicas mais populares, aquelas que envolvem o

ajustamento da taxa mnima de retorno. Este tipo de taxa de retorno ajustada

ao risco no novidade, no sendo, portanto, uma das abordagens mais

fceis de se avaliar. Da mesma forma, Petty, Scott e Bird (1975) reconheceram

o uso desta tcnica em suas pesquisas e afirmaram que tcnicas

aperfeioadas pelo ajustamento do risco no eram empregadas at o risco ser

medido mais precisamente. Um destes efeitos pode ser visto no custo de

capital da firma. Van Horne ainda adiciona que, se a aceitao de uma ou mais

propostas de investimento altera o risco empresarial provvel que os

investidores e os credores avaliem a empresa de maneira diferente, antes e

depois da aceitao das propostas. Isto , quanto maior o risco da empresa,

menor ser o seu valor - ceteris paribus. O projeto que proporcionar um

elevado retorno poder aumentar o risco da empresa. O resultado lquido de

sua aceitao poder consistir na reduo do preo de mercado da ao.

Quanto maior a distribuio de dividendos esperada, maior ser o retorno


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exigido e menor o preo da ao, ceteris paribus. A percepo do risco, por

parte dos investidores, uma funo do risco associada ao lucro bruto da

firma e, conseqentemente, da maximizao do preo da ao.

3.2 - O PROCESSO DE DETERMINAO DO NDICE DE LIQUIDEZ

3.2.1 - MTODO DURAO

3.2.1.1 - Conceitos, Definies e Atribuies

DURATIONS MACAULAY - desde a Origem aos primrdios

Uma compreenso mais completa da definio do mtodo durao

essencial para o fundamento bsico do modelo proposto e para o

gerenciamento da tomada da deciso. Vrios autores tm atribudo a este

mtodo diversas definies ao longo dos anos com a inteno de faz-lo mais

conhecido, propondo aspectos vantajosos para sua utilizao em meio ao

ambiente decisrio.

Foi em 1938 que Frederick R. Macaulay props uma medida chamada

durationpara representar a maturidade mdia de um fluxo de pagamentos, ou

seja, sugeriu estudar a estrutura de tempo de um ttulo medindo seu prazo

mdio maturidade. Props, originalmente, o conceito de durao para medir a

dimenso do tempo para ttulos de renda fixa, definindo como sendo a

maturidade mdia corrente de pagamentos. Macaulay observou que mudanas

nas taxas de juros causavam mudanas nos preos dos ttulos, no

diretamente proporcional ao seu prazo de emisso. Explicando tal efeito,

observou que o prazo do ttulo era parcialmente responsvel pelas mudanas.


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Isto quer dizer que, se os ttulos forem examinados somente sob o prazo de

vencimento, ignoram o timing e os valores de qualquer fluxo de caixa

intermedirio, assim como os reinvestimentos dos rendimentos de seus fluxos

de caixa. Conseqentemente, o prazo de vencimento da operao seria uma

medida inadequada com relao sua maturidade.

Em relao aos ttulos, Macaulay definiu durao para investimento

como uma simples despesa de capital, mas sua idia bsica era generalizar

durao como a diferena entre dois tempos centrais. Assim, o princpio do

mtodo atribudo a Macaulay era o de desenvolver uma frmula que explicasse

a relao linear entre os preos dos ttulos e a taxa de juros.

Hicks em 1939 sugeriu que durao poderia ser usada como medida de

crescimento. Reconheceu que a sensibilidade devido a instabilidade na taxa

de juros poderia ser medida por uma formulao que ele chamava de perodo

mdio. Assim, durao serviria como medida de sensibilidade ou elasticidade

dos preos de mercado s variaes nas taxas de juros. O papel de durao

como um substituto para o risco bsico foi originalmente proposto por Hicks e

tem sido redescoberto por muitos autores.

Outros trabalhos independentes, como o de Samuelson (1945) e o de

Redington (1952), desenvolveram o conceito de durao como um meio til de

examinar os riscos reais e as taxas de juros atravs de intermedirios

financeiros.

Mais tarde foi estabelecido o elo entre a volatilidade do preo do ttulo e

a durao, desenvolvido por Fisher (1966) que, atravs de um algoritmo,

calculava as taxas de retorno com preciso. Este assunto foi estendido num

artigo escrito por Hopewell e Kaufman (1973) que forneceram evidncias desta

relao. Estes autores presumiram contnuas combinaes do rendimento

maturidade e mostraram que a percentagem da variao no preo de mercado

igual a percentagem da variao nas taxas de juros pelo tempo da durao,

com sinal invertido.


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daquele perodo dividido pelo preo atual. Qualquer investimento que fornece

pagamentos de fluxos de caixa antes da maturidade, necessariamente tem

durao menor que a maturidade. Claramente, dois ttulos livres de risco

podem ter a mesma maturidade, mas com duraes completamente diferentes.

Em 1979, Blocher e Stickney levantaram questes que no tiveram

respostas e concluram que durao relativamente insensvel taxa de juros,

evidenciando durao como medida de risco de liquidez. Segundo a definio

destes autores, durao pode ser definido como ...a vida mdia ponderada de

um investimento, onde os pesos usados so o valor presente do fluxo de caixa

recebido a cada perodo como uma porcentagem do valor presente total de

todos os fluxos de caixa futuro .... Argumentaram que, durao de um projeto

de capital precisamente o nmero da elasticidade relativa s mudanas

percentuais no valor presente lquido de um projeto s mudanas na taxa de

desconto. Esta elasticidade fornece medidas diretas do risco da perda nas

mudanas do valor presente lquido de um projeto, e por essa razo, da firma,

e nas mudanas do custo de capital desta firma. Blocher e Stickney

apresentaram tambm as propriedades de durao, como relacionadas a

seguir:

Durao de um fluxo de caixa sempre menor que o tempo do ltimo fluxo

de caixa;

As diferenas entre a vida de um projeto e sua durao relativamente

menor para projetos de vida curta, mas aumenta medida que a vida do

projeto aumenta;

Durao varia inversamente com a taxa de desconto. Quanto maior a taxa

de desconto , mais curto o tempo at o valor presente mdio ser recebido;

Se um projeto de investimento tem um valor presente lquido zero ou mesmopositivo taxa de desconto, a durao aumentar tanto quanto a vida do


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projeto taxa decrescente. Se o projeto tem VPL negativo taxa de

desconto usada, durao aumenta at certo ponto e a partir da decresce

com a vida do projeto. O decrscimo ocorre somente para projetos com uma

vida maior que 100 anos (Hopewell e Kaufman, 1973);

Durao relativamente insensvel taxa de desconto usada para projetos

de vida curta, mas extremamente sensvel taxa de desconto para uma vida

crescente;

Blocher e Stickney examinaram a correlao de durao sob vrios

cenrios. Os resultados mostraram significante correlao entre durao e o

perodo payback.

Na mesma poca, Cox, Ingersoll e Ross (1979) definiram durao de

forma diferente. A durao de Macaulay de um ttulo de desconto puro, dos

quais o valor corrente simplesmente sua maturidade, uma medida vlida do

relativo risco. A propriedade da elasticidade de durao tem sido empregada

sucessivamente por vrios autores em problemas envolvendo a reduo do

risco. Num exame aos livros de Macaulay, percebeu-se que ele se preocupa

basicamente com o risco substituto s propriedades de sua medida.

Ingersoll, Skeeton e Weil (1978) apud Cox, Ingersoll e Ross (1979)

provaram que a durao de Macaulay uma medida vlida de risco somente

se a taxa atual e o rendimento sobre todos os ttulos variarem por uma mesma

soma e sob certas circunstncias.

Em 1982, Boardman, Reinhart e Celec notaram esta relao de tempo e

definiram durao como a mdia ponderada de maturidade do projeto. Na

formulao, cada ano ponderado pelo valor presente de seu pagamento.

Foram estes autores que mais teceram comentrios sobre a relao de

durao com o perodo payback.


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Mais recentemente, Hawley e Malone (1989) avaliaram a utilidade da

medida de durao como um critrio secundrio para o ambiente decisrio da

oramentao de capital, assumindo o valor presente lquido (VPL) como

critrio primrio. Partiram da hiptese que a durao de um projeto de capital

fornece informao especfica no encontrada em outros critrios populares

secundrios, tais como: perodo payback e perodo payback descontado, e

tambm em critrios primrios como: VPL e TIR. Especificamente o VPL, TIR e

PBP no refletiam a importante dimenso do risco de um investimento

particular, tais como: liquidez e risco sistemtico7, to bem quanto a

sensibilidade da taxa de juros.

Alm destes autores, outros autores j citados como Durand, Blocher e

Stickney, Boardman, Reinhart e Celec e alguns acadmicos, tm apoiado o

uso de durao na deciso da oramentao de capital com argumentos

convincentes. As informaes potenciais contidas na medida de durao

comparadas com outras medidas alternativas de avaliao de projetos, tais

como VPL, TIR e outros, denotaram que a quantificao das dimenses do

investimento no so includas nestes critrios primrios. Isto , critrios como

VPL e TIR, especificamente, no refletem importantes dimenses do risco de

um investimento to bem quanto durao no tocante sensibilidade das taxas

de juros. Ademais, contrasta com outros critrios de mesma ordem como

paybacke paybackdescontado, que atentam somente aos aspectos de risco

de liquidez do projeto.

Hawley e Malone destacaram tambm que o recurso para a utilizao

da durao no contexto da oramentao de capital como um critrio

suplementar s medidas primrias adequado para aperfeioar ou refinar o

processo de seleo pelo estabelecimento de informao adicional no

contida na medida primria. Quando utilizado sozinho, durao apresenta

7 Tambm chamado de risco de mercado ou no diversificvel, representa qualquer risco que afeta umgrande n de ativos e, cada um deles com maior ou menor intensidade.


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problemas que reduzem sua utilidade no contexto oramentrio. Quer dizer,

durao no captura aspectos do retorno do projeto como medida de

lucratividade, atestados pela TIR e o VPL, sendo ideal como um critrio de

suporte. Assim, a definio original apresentada por Hawley e Malone, a partir

de Macaulay, mostra durao como uma mdia ponderada dos tempos aos

quais os fluxos de caixa so recebidos como pesos proporcionais ao valor

presente descontado dos fluxos de caixa futuro.

A durao provavelmente o conceito central do gerenciamento de

seguros de renda fixa. As pessoas podem buscar cursos sobre gerenciamento

de bancos e investimentos, em escolas de administrao, estgios, mas

segundo Strong (1990), ainda lhes falta uma compreenso completa do

conceito. Strong coloca que, a estatstica de durao quando aplicada a ttulos

reflete a seguinte definio a mdia ponderada do nmero de anos

necessrio para recuperar o custo inicial do ttulo, onde os pesos refletem o

valor monetrio do tempo. O principal valor de durao para o gerente

financeiro ou engenheiro industrial consiste numa medida direta do risco da

taxa de juros, isto , quanto mais alta a durao, mais alto o risco da taxa de

juros. A durao especialmente til em determinar o risco relativo de dois ou

mais ttulos quando a visualizao de suas caractersticas no esclarece qual

a mais vulnervel taxa de juros modificada.

Segundo Brown e Kulkarni (1993), o conceito de durao tem sido

amplamente usado nas anlises de ttulos e por isso tratado exaustivamente

na literatura. Mas, por outro lado, pouca ateno tem sido dispensado na

oramentao de capital e no gerenciamento de ativos e passivos, e por isto,

despertado pouco interesse entre profissionais. Esta atitude pode ser reflexo

da falta de familiaridade com o assunto, havendo pouca discusso sobre sua

aplicao prtica, levando a uma provvel incerteza. Brown e Kulkarni definem

durao como a mdia de tempo consumido para recebimento do fluxo de

caixa do projeto. Fica claro que, durao uma medida de liquidez, e como

tal, concorre com o payback. H evidncias de que a medida do risco de


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liquidez se assemelhe prtica do payback. Uma indeciso sobre durao

como um critrio secundrio para o valor presente lquido tem sido em relao

ao suposto de que a taxa de juros usada para calcular o VPL deveria ser

independente ao risco de liquidez do projeto. Em outras palavras, a taxa de

juros no tem sido ajustada ao tempo mdio para receita do fluxo de caixa.

A anlise de durao foi definida de inmeras formas por inmeros

autores, sendo a mais comum a proposta por Carvalho (1994) como sendo:

uma estimativa do prazo mdio de retorno ponderado de um portfolio de

investimentos. Carvalho tambm verificou que maturidade e durao so

iguais somente para pagamentos nicos. Assim, mais tarde durao veio a ser

definida como o valor mdio da maturidade. A anlise de durao usa o valor

presente dos fluxos de caixa intermedirio junto com o fluxo de caixa dos

rendimentos, para calcular o prazo mdio ponderado do portfolio. Aps o

clculo da durao, o analista poder determinar a mudana no valor de

mercado, dada uma mudana na taxa de juros.

3.2.1.2 - A Introduo da Medida Durao

Atualmente a busca por um mtodo que considere projetos a longo

prazo tem sido envolvido por grandes incertezas quanto eventos futuros.

Administradores e empresrios tm procurado evitar tais projetos, aprovando

apenas investimentos a curto prazo, ou seja, restringindo-se projetos deelevada liquidez permanecendo firmes na tradio da

abordagem para estimaÇÃo do custo de capital

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