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Decisões de Financiamentos e Estrutura de Capital

Custo de Capital

Objetivos

1. Compreender as hipóteses básicas subjacentes ao custo de capital,

seu conceito fundamental e as fontes específicas de capital nele

incluídas.

2. Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o custo

de ações preferenciais.

3. Calcular o custo de capital próprio e convertê-lo no custo de lucros

retidos e no de novas emissões de ações ordinárias.

4. Calcular o custo médio ponderado de capital (CPMC) e discutir

esquemas alternativos de ponderação.

Objetivos

5. Descrever os procedimentos adotados para determinar os pontos

de quebra e o custo marginal ponderado de capital (CMgPC).

6. Explicar como o custo marginal ponderado de capital (CMgPC)

pode ser usado em conjunto com a escala de oportunidades de

investimento na tomada de decisões de financiamento e

investimento da empresa.

O custo de capital funciona como vínculo básico entre as decisões de

investimento de longo prazo da empresa e a riqueza dos

proprietários, determinada pelos investidores no mercado.

É o ‘número mágico’ usado para decidir se um investimento proposto

permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação da empresa.

Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que uma

empresa deve conseguir nos projetos em que investe para manter o

valor de mercado de sua ação.

Custo de Capital

Estrutura de Capital

Ativos circulantes

Ativos permanentes

Passivos circulantes

Dívida de longo prazo

Patrimônio de acionistas

Estrutura de capital da empresa

e custo de capital

• Risco econômico – supõe-se que o risco de que a empresa não seja

capaz de cobrir os custos operacionais é constante. Isso quer dizer

que a aceitação de um projeto por uma empresa não afeta a sua

capacidade de cobrir os custos operacionais.

• Risco financeiro – supõe-se que o risco de que a empresa não seja

capaz de saldar os compromissos financeiros é constante. Isso quer

dizer que os projetos são financiados de tal maneira que a

capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa não

se altera.

• Os custos relevantes são medidos depois do imposto de renda.Em

outras palavras, o custo de capital é medido depois do imposto de

renda.

Algumas hipóteses básicas

Conceito

• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’

de uma empresa?

Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de investimento:

– Investimento inicial = $ 100.000

– Duração = 20 anos

– TIR = 7%

– Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6%

Em vista das informações acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento.

• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’

de uma empresa?

Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra oportunidade de investimento:

– Investimento inicial = $ 100.000

– Duração = 20 anos

– TIR = 12%

– Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14%

Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais atraente.

Conceito

Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’

de uma empresa?

Como é ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para

avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto não é o mais

adequado para os acionistas da empresa.

No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem

seu valor.

Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que

oferecem retornos superiores ao seu custo médio ponderado de

capital.

Conceito

Custo de capital de terceiros depoisdo imposto de renda (ki)

• O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao retorno

esperado até o vencimento da dívida da empresa, ajustado pelos custos de

lançamento dos títulos.

• Recorde-se que o retorno esperado até o vencimento de uma obrigação

depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da obrigação, sua

data de vencimento, seu valor de face, as condições correntes de mercado e

o preço de venda do título.

• Após a obtenção do retorno esperado da obrigação, um ajustamento

simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos são uma

despesa dedutível para fins de imposto de renda.

• Isso terá o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros.

Custo de capital

Valor de face (1.000,00)$

Custos de lançamento (%) 2,00%

Custos de lançamento ($) (20,00)$

Preço de lançamento 980,00$

Recebimento líquido 960,00$

Juros (%) 9,00%

Juros ($) (90,00)$

Prazo de vencimento 20

Custo antes do imp. renda 9,45%

Cálculo do custo de capital de terceiros

Custo de capital

Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ 1.000 ao preço de $ 980. Além disso,

imagine-se que os custos de lançamento correspondam a 2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes do imposto de renda.

Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki)

ki = kd(1 – T)

Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, supondo que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 40%:

ki = 9,45% (1 – 0,40) = 5,67%

Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda é igual a 5,67%.

Custo de capital de terceiros depoisdo imposto de renda (ki)

Custo de capital

Custo de ações preferenciais (kp)

kP = DP/(PP – F) = DP/(NP)

Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $). Tal como

ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de novas ações

preferenciais será superior ao retorno proporcionado pelas ações preferenciais

existentes, pois a empresa será obrigada a pagar aos bancos de investimento pelo

serviço de colocação dos títulos no mercado.

Custo de capital

Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais pagando um

dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e pagasse $ 3 por ação para

vendê-las, o custo de ações preferenciais seria:

kP = $ 5/($ 55 – $ 3) = 9,62%

Custo de ações preferenciais (kp)

kP = DP/(PP – F)

Custo de capital

Custo de capital próprio

Custo de fontes específicas de capital

• Existem duas modalidades de financiamento com capital próprio:

retenção de lucros e novas emissões de ações ordinárias.

• Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o custo de capital

próprio: qualquer forma do modelo de avaliação com crescimento

constante e o modelo de formação de preços de ativos (CAPM).

• Os modelos de avaliação com crescimento constante baseiam-se na

premissa de que o valor de uma ação é determinado pelo valor

presente de todos os dividendos futuros.



• Podemos estimar o custo de capital próprio usando o CAPM:

kS = RF + b(kM – RF)

• O CAPM difere dos modelos de avaliação com crescimento constante

no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa,

refletido em seu beta.


Custo de capital

Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento constante

não consideram o risco explicitamente.

Esses modelos usam o preço de mercado (P0) como reflexo das

preferências por risco e retorno dos investidores no mercado.

Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os

modelos de avaliação com crescimento constante costumam ser

preferidos porque os dados são de mais fácil obtenção.


Custo de capital

• Os dois métodos também diferem no sentido de que os modelos de

avaliação com crescimento constante (ao contrário do CAPM) podem

ser facilmente ajustados por custos de lançamento ao se estimar o

custo de novas ações ordinárias.

• Isso será demonstrado nos exemplos a seguir.


Enfoque da linha de mercado de títulos

Custo de lucros retidos (kE)

kS = RF + b(kM – RF)

Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja atualmente igual a 5%, o prêmio por risco do mercado seja de 9% e o beta da empresa seja igual a

1,20, o custo de lucros retidos da empresa será:

kS = 5 + 1,2(9) = 15,8%

Custo de capital

Modelo de crescimento constante de dividendos

kS = (D1/P0) + g

Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de $ 2,50 por ação, espere que os dividendos cresçam à taxa de 10%

para sempre e que sua ação atualmente esteja cotada a $ 50.

Primeiro: D1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75

kS = (2,75/50) + 0,10 = 15,5%



Custo de capital

O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros retidos está entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderíamos escolher uma ou outra das

estimativas ou tirar uma média das duas.

Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo, usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos.



Custo de capital

Modelo de crescimento constante de dividendos

Custo de novas ações ordinárias (kn)

kn = [D1/(P0 – F)] + g = D1/Nn – g

Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa obter capital próprio novo se os custos de lançamento fossem de $ 4 por ação?

kn = [2,75/(50 – 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16%



Pesos da estrutura de capital

CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n

Os pesos na equação acima devem representar uma combinação de recursos

(onde wi = % de capital de terceiros, wp = % de ações preferenciais e ws= % de

capital próprio).

Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de terceiros e

capital próprio que minimizarão o custo geral de financiamento da empresa.

Custo médio ponderado de capital

Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se divide o valor contábil do exigível de longo prazo da empresa pelo valor contábil de seus ativos totais.

Para estimar o peso do capital próprio, simplesmente se divide o valor contábil do patrimônio líquido pelo valor contábil dos ativos totais.

Custo de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n

Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital próprio da empresa. Para encontrar a proporção de capital de terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preço das obrigações da empresa pela quantidade existente. Isso é igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o mesmo cálculo para o capital próprio da empresa, multiplicando-se o preço da ação pelo número total de ações existentes.

Custo de capital



Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado dos ativos da empresa.

Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o valor de mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor de mercado dos ativos da empresa.

Custo de capital



Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa seja de $ 40 milhões, que o valor de mercado das ações preferenciais seja de $ 10 milhões e que o valor de mercado do capital próprio seja de $ 50 milhões.

Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhões obtemos pesos de 40% para o capital de terceiros, 10% para as ações preferenciais e 50% para o capital próprio, a valores de mercado.

Custo de capital



Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o custo médio ponderado de capital da seguinte maneira:

CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%)

= 11,13%

Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar quaisquer projetos de investimento esperados.

Custo de capital


CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n

O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de capital novo cresce em

dado período.

Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos

investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e

compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital obtidos.

Além disso, o custo eventualmente subirá quando a empresa não contar mais

com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo capital próprio,

mais caro.

Custo marginal e decisões de investimento

Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)

A determinação dos pontos de ruptura da curva de CMgPC permite descobrir em que

níveis de financiamento novo o CMPC aumentará em função dos fatores mencionados

anteriormente.



Determinação dos pontos de quebra

PRj = VFj/wj

onde:

PRj = ponto de ruptura para a fonte de financiamento j

VFj = volume de fundos disponível da fonte de financiamento j a um dado custo

wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital

Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhões

de lucros retidos disponíveis. Ao serem esgotados esses recursos, ela deve emitir

novas ações (uma fonte mais cara). Além disso, acredita que pode obter mais $ 1

milhão de capital de terceiros barato, ao custo de 7% (depois do imposto de

renda).

Com essas informações, a empresa pode determinar os seus pontos de quebra da

seguinte maneira:



Determinação dos pontos de ruptura

PRcapital próprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000

PRcapital de terceiros = 1.000.000/0,4 = $ 2.500.000



Determinação dos pontos de ruptura

Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4 milhões antes de ser obrigada a emitir novas ações e de até $ 2,5 milhões antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro.

Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da seguinte maneira:

Faixas de Fonte de Custo

financiamento novo capital Peso Custo ponderado

$ 0 a $ 2,5 milhões Capital de terceiros40% 5,67% 2,268%

Ações preferenciais10% 9,62% 0,962%

Ações ordinárias50% 15,80% 7,900%

CMPC 11,130%

$ 2,5 a $ 4 milhões Capital de terceiros40% 7,00% 2,800%



CMPC 11,662%

mais de $ 4 milhõesCapital de terceiros40% 7,00% 2,800%



CMPC 11,762%

CPMC para faixa de financiamento novo



$ 2,5 $ 4 Financiamento total (milhões)

11,75%

11,25%

11,50%

CMPC11,76%

11,66%

11,13%


Escala de oportunidades de investimento (EOI)

Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes oportunidades

de investimento:

Investimento Investimento

Projeto TIR inicial acumulado

A 13,0% 1.000.000$ 1.000.000$

B 12,0% 1.000.000$ 2.000.000$

C 11,5% 1.000.000$ 3.000.000$

D 11,0% 1.000.000$ 4.000.000$

E 10,0% 1.000.000$ 5.000.000$

Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se:


$ 2,5 $ 4 Financiamento total (milhões)

CMPC

11,66%

11,13%

$ 1

13%A

B

$ 2 $ 3

C

D

11,5%

11%

12%

Isso indica que a empresa só

deve aceitar osprojetos A e B.

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