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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
CENTRO DE CI:tNCIAS JURíDICAS E ECONÓMICAS
INSTITUTO DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO -
COPPEAD
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE MENSURAÇÃO DE RISCOS EM
INVESTIMENTOS PELOS BANCOS MÚLTIPLOS DOS ESTADOS
DO RIO DE JANEIRO E SÃO PAULO
TANIA YENNY SAUCEDO HURTADO
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
NEWTON C. A. DA COSTA JR.
RIO DE JANEIRO, RJ-BRASIL
1996
ii
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE MEDIÇÃO DE RISCOS EM
INVESTIMENTOS PELOS BANCOS MÚL TlPLOS DOS ESTADOS DO RIO
DE JANEIRO E SÃO PAULO
Tania Yenny Saucedo Hurtado
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-Graduação e
Pesquisa em Administração da Universidade Federal do Rio de Janeiro como
parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de mestre.
Aprovada por:
prof._---'d-L_�
__ g _ __'__,_
Newton C. A. da Costa Ir.
COPPEAD /UFRJ
Prof. �dd2� Cláudio R. Contador
COPPEAD/UFRJ
Prof. 4'�� /M . S I' oaClr ancovsc u
FEA/UFRJ
- Presidente da banca
Saucedo Hurtado, Tania Yenny
Utilização de técnicas de mensuração de rISCOS em
investimentos pelos bancos múltiplos dos estados do Rio de
Janeiro e São Paulo'; Tania Yenny Saucedo Hurtado. Rio de
Janeiro: COPPEADjUFRJ, 1995.
Dissertação - Universidade Federal do Rio de Janeiro,
COPPEAD.
1.- Análise de Risco. 2.- Risco (Economia) 3.- Bancos Brasil.
4. -Tese (Mestr._ COPPEADjUFRJ). L Título.
iii
iv
Ao meu esposo Erro!,
aos meus pais Aurelio (in memoriam) e Blanca.
v
Agradecimentos
Ao professor Newton C. A. da Costa Jr. pelas sugestões, incentivo e
principalmente pela permanente colaboração e apoio à conclusão da tese.
Aos professores Cláudio Contador e Moacir Sancosvscru pelas valiosas sugestões.
À professora Denise Fleck pelo apoio, incentivo e amizade demostrada quando
coordenadora do COPPEAD.
Ao meu esposo Errol pelo carinho e incentivo durante estes anos de estudo.
Ao meu paI Aurelio pelos seus sábios conselhos que me acompanharão por
sempre.
À minha mãe Blanca pela ajuda, pelo apoio, pelo carinho e principalmente pela
dedicação de toda a vida.
Ao meu irmão Henry e aos meus irmãos Felipe e Goldy pela ajuda e pelo apoio
incondicional.
À Vanessa, Célia e Dona Ondina, pela hospitalidade, a Claudinha e Alda pelas
caronas diárias, a Marcelo, Marilia, Celso, Licinio, Cecilia e Ana Silvia pela ajuda
prestada, a Nancy pelo apoio permanente. A todos eles agradeço principalmente
pela amizade e o carinho demostrado durante estes anos.
Aos colegas de turma, pelos momentos compartilhados e a todos os que direta e
indiretamente colaboraram para a realização desta pesquisa.
VI
Resumo da Tese apresentada à COPPEAD/UFRJ como parte dos requisitos
necessários para a obtenção do Grau de Mestre em Ciências (M.Sc.)
UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS DE MENSURAÇÃO DE RISCOS EM
INVESTIMENTOS PELOS BANCOS MÚLTIPLOS DOS ESTADOS DO RIO
DE JANEIRO E SÃO PAULO
Tania Yenny Saucedo Hurtado
Junho/1996
Orientador: Prof. Newton C. A. da Costa Jr.
Programa: Administração
O presente trabalho tem como objetivo verificar a relação existente entre a
teoria sobre modelos de mensuração de risco e a utilização, na prática, dessa
teoria pelos bancos múltiplos do Rio de Janeiro e São Paulo.
Os resultados mostraram que existe uma distância entre os principais
conceitos da moderna teoria de finanças e a prática nos bancos brasileiros,
porque nem todas as técnicas são conhecidas e usadas por eles. Porém, os bancos
estão preocupados em quantificar o risco inerentes a seus investimentos. A
maioria analisa o risco através de técnicas de avaliação formais, sendo as
preferidas a variância e o -Beta- do modelo CAPM, ambas consideradas
imprescindíveis ao gerenciamento do risco.
vii
Abstrac of thesis presented to COPPEAD/UFRJ as partial fulfillmemt of the
requirements for the degree of Master of Science (M.5c.).
THE USE OF RISK MEASUREMENT TECHNICS BY THE INVESTMENT
BANKS IN RIO DE JANEIRO AND SÃO PAULO
Tania Yenny Saucedo Hurtado
Junho/1996
Chairman: Newton c.A. da Costa Jr.
Program: Bussiness Administration
The objective of this work is to verify the relation between the theoretical models
on risk measurement, and its utilization by investment banks located in Rio de
Janeiro and São Paulo.
The results show that there is a gap between the state-of-the-art theory of
finance and the operational practices of Brazilian banks. They do not use, and
maybe are not acquainted, with ali the available techniques. Nonetheless, they
consider the importance of quantifying the inherent risk of their investments.
Most of them use formal procedures to evaluate risk, and prefer to use variance
and the CAPM's Beta as risk parameters.
1 INTRODUÇÃO
1.1 OBJETIVO DO ESTUDO
SUMÁRIO
1.2 A IMPORTÂNCIA DO ESTUDO
1.3 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO
1.4 ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 INTRODUÇÃO
2.1.1 SEGMENTAÇÃO DOS MERCADO FINANCEIROS
2.1.2 MERCADO DE CRÉDITO
2.1.3 MERCADO DE CAPITAIS
2.1.4 MERCADO MONETÁRIO
2.1.5 MERCADO CAMBIAL
2.1.6 OUTRA CLASSIFICAÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO
2.2 RISCO
2.2 RISCO DO NEGÓCIO
2.2.2 RISCO FINANCEIRO
2.2.3 RISCO DE MERCADO
2.3 OS PRINCIPAIS MODELOS DE AVALIAÇÃO DE RISCO
viii
1
1
2
2
2
4
4
4
5
5
6
7
7
8
9
9
9
10
2.3.3 HARRY MARKOWITZ E O NASCIMENTO DA TEORIA DE CARTEIRAS 14
2.3.4 O MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS DE CAPITAL (CAPM) 15
2.3.5 CRITICAS AO MODELO CAPM 20
2.3.6 A TEORIA DE ARBITRAGEM 24
2.3.7 RlSKMETRIC: O MAIS NOVO SISTEMA NA MEDIÇÃO DE RISCO É PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS: 29
ix
2.4 PESQUISAS REALIZADAS NO BRASIL SOBRE TÉCNICAS DE MEDIÇÃO DE
2.4.1
2.4.2
2.4.3
2.4.4
2.5
2.5.1
2.5.2
3
3.1
3.2
3.2.1
3.2.2
3.2.3
3.2.4
3.3
3.4
34.1
3.4.2
3.4.3
3.4.4
3.4.5
3.4.6
RISCO 31
A PESQUISA DE NEY O. BRITO E MOACIR SANCOVSCHI 31
A PESQUISA DE GILBERTO DE OLIVEIRA KLOECKNER 35
A PESQUISA DE NEWTON C. A. DA COSTA Jr, EMíLIO A. MENEZES E EDUARDO FACÓ LEMGRUBER 37
A PESQUISA DE JORGE ZANETE, GILBERTO DE OLIVEIRA KLOECKNER E JOÃO LUIZ BECKER 41
PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS FINANCEIRAS NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS NO BRASIL 42
A PESQUISA DE FENSTERSEIFER E SAUL 42
A PESQUISA DE TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO 44
OS BANCOS NO BRASIL 48
INTRODUÇÃO 48
BREVE HISTÓRICO DOS BANCOS NO BRASIL 48
O BANCO TRADICIONAL 48
A FASE INTERMEDIÁRIA 49
O BANCO ATUAL 50
O ACORDO DA BASILÉIA 51
PRINCIPAIS FUNÇÕES DOS BANCOS MÚLTIPLOS 55
RISCOS BANCÁRIOS 57
RISCOS DE INADIMPLÊNCIA 57
RISCOS DE PERFORMANCE 57
RISCO CLEAN NA LIQUIDAÇÃO 58
RISCO DE CUSTÓDIA 58
RISCOS DE EMISSOR 58
RISCOS DE MERCADO 59
x
3.4.7 RISCO DE LIQUIDEZ 59
3.4.8 RISCO DE TAXA OU PREÇO 59
3.4.9 RISCO DE TRADING 59
3.5 RISCOS DE GAP 60
3.5.1 RISCOS DE PRAZOS 60
3.5.2 RISCO DE CAIXA 60
3.5.3 RISCOS DE PARCERIA 61
3.5.4 RISCOS OPERACIONAIS 61
3.5.5 RISCOS DE FORMALIZAÇÃO 61
3.5.6 RISCOS DE PROCESSAMENTO 62
3.5.7 RISCOS FISCAIS 62
3.5.8 RISCOS INSTITUCIONAIS 62
3.5.9 RISCO JURÍDICO 62
3.6 RISCO FIDUCIÁRIO 63
3.6.1 RISCOS DE DIVULGAÇÃO 63
4 METODOLOGIA DA PESQUISA 64
4.1 ESCOLHA DO TEMA 64
4.2 COLETA DE DADOS 65
4.3 AMOSTRA 65
5 RESULTADOS 67
5.1 SOBRE OS BANCOS 67
5.2 SOBRE ÁREA DE OPERAÇÃO 70
5.3 SOBRE INVESTIMENTOS 71
5.4 SOBRE ORÇAMENTO 73
5.5 UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS 73
6 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
6.1 CONCLUSÕES
6.1 RECOMENDAÇÕES
BIBLIOGRAFIA
ANEXOS
xi
77
77
78
80
84
1. INTRODUÇÃO
Atualmente a tecnologia financeira tem dado um salto tão grande e
criado riscos tão novos, que os bancos centrais e as autoridades reguladoras
globais se viram em dificuldades para fiscalizar as novas operações com opções e
derivativos. Devido a isto, ficou determinado que todos os bancos brasileiros
devem atestar junto ao Banco Central do Brasil que possuem um modelo de
gerenciamento de risco que garanta a segurança de suas operações. (Gazeta
MercantiI 06jnov.jI995).
o parágrafo acima, transcrito do jornal Gazeta Mercantil, mostra a
necessidade das instituições financeiras em gerenciar e controlar o nível de risco a
que estão expostos. Sendo que a noção de risco tem a ver basicamente com a
flutuação dos preços dos ativos que pode acarretar prejuízos aos seus detentores.
Assim, modelos de gerenciamento de risco devem conter previsões e projeções
sobre o comportamento futuro de ativos e passivos com base mais científica
(embora nunca perfeita), de acordo com as leis de probabilidades. Estes modelos
procuram dar ao banco bases mais técnícas para tomar riscos de mercado,
facilitando as operações e sua proteção, maximizando rentabilidade e segurança.
Esta pesquisa tem como objetivo verificar a utilização, pelos bancos
múltiplos dos estados do Rio de Janeiro e São Paulo, das modernas técnicas de
medição de riscos propostos pela moderna teoria de finanças.
1.1 OBJETIVO DO ESTUDO
o objetivo deste estudo é verificar a relação existente entre a teoria
sobre modelos de mensuração de risco e a utilização, na prática, dessa teoria pelos
bancos múltiplos dos estados do Rio de Janeiro e São Paulo.
1.2 A IMPORTÂNCIA DO ESTUDO
2
A importância deste estudo consiste em mapear e divulgar o estado
da arte do uso, pelos bancos múltiplos dos Estados do Rio de Janeiro e São Paulo,
das teorias financeiras sobre risco. Tal quadro permitirá comparar não apenas a
prática adotada entre os bancos brasileiros, mas também posicionar o setor frente
à práticas internacionais. Permitirá também, ao futuro profissional identificar as
técnicas mais demandadas pelo mercado.
1.3 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO
o presente estudo se limita à área da teoria financeira que trata das
técnicas de medição de riscos inerentes a investimentos no mercado de capitais,
especificamente o mercado acionário. Salienta-se, com tudo, que as informações
obtidas junto aos bancos são sobre a utilização das técnicas de medição de risco e
não a sua operacionalização.
1.4 ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO
Este trabalho foi dividido em seis partes. Na primeira parte
apresentamos o trabalho, falamos de sua importância e de seus objetivos.
Na fundamentação teórica são abordados vários temas relacionados
ao mercado financeiro, sua divisão, o conceito de risco, seus tipos e a medição
dos mesmos através dos diversos modelos, como: CAPM, a teoria de Markowitz,
e a teoria da arbitragem, apresentamos também o sistema de administração de
risco denominado Riskmetrics. Em seguida, fazemos uma revisão das principais
pesquisas publicadas sobre a aplicabilidade destes modelos no Brasil, por último
apresentamos as pesquisas realizadas no País sobre a utilização de técnicas
financeiras na avaliação de investimentos, pesquisas que serviram de base para o
desenvolvimento deste estudo.
3
A terceira parte do trabalho apresenta um breve histórico sobre os
bancos no Brasil, a legislação sobre os mesmos, suas principais funções e os riscos
a que se encontram expostos.
A quarta parte trata da metodologia utilizada: a escolha do tema, a
seleção da amostra e a coleta de dados.
Na quinta parte, apresentamos e analisamos os resultados
encontrados.
Na sexta e última parte apresentamos as principais conclusões e
algumas recomendações para pesquisas futuras nesta área.
4
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 INTRODUÇÃO
o fluxo de recursos na economia é possível graças ao mercado
financeiro, que permite a circulação de valores, a troca destes valores e os
financiamentos de capital de curto, médio e longo prazos . O mercado financeiro é
considerado o mercado geral de dinheiro, de crédito ou de capital.
O mercado de capitais cumpre a importante função de transferir
recursos no tempo, alocando a poupança disponível às oportunidades de
investimento existentes. Ao falarmos em investimento, imediatamente o
associamos ao seu risco inerente, ou seja, a imprevisibilidade das futuras
rentabilidades.
Neste capítulo falaremos sobre o mercado financeiro, sua divisão, o
conceito de risco, as diversas técnicas de medição do mesmo em investimentos no
mercado de capitais, especificamente no mercado de ações, a teoria de
Markowitz, o modelo de precificação de ativos (CAPM), a teoria da arbitragem,
bem como o sistema de administração de risco denominado Riskmetrics.
Apresentamos também alguns trabalhos empíricos sobre à aplicabilidade destes
modelos no mercado brasileiro e, por último são apresentadas algumas pesquisas
realizadas no Brasil sobre utilização de técnicas financeiras na avaliação de
investimentos .
2.1.1 SEGMENTAÇÃO DOS MERCADO FINANCEIROS
De acordo com a Comissão Nacional de Bolsas de Valores (1988), os
mercados financeiros podem ser subdivididos segundo suas características em
quatro mercados específicos :
5
2.1.2 MERCADO DE CRÉDITO
É onde são efetuados os financiamentos, a curto e médio prazos, do
consumo corrente e dos bens duráveis, e do capital de giro das empresas. No
Brasil, atuam basicamente neste mercado os bancos comerciais e as companhias
financeiras .
2.1.3 MERCADO DE CAPITAIS
É onde são efetuados os financiamentos do capital de giro e do
capital fixo das empresas e das construções habitacionais . Neste mercado está
concentrada a maior parte das operações de instituições financeiras não
monetárias . Os financiamentos são, basicamente, de médio e de longo prazos, e até
mesmo de prazo indeterminado, como as operações do mercado de ações que se
constituem em um segmento deste mercado.
Barros (1968) afirma que as três principais funções do mercado de
capitais são: captar economias, trocá-las por valores e facilitar a circulação desses
valores .
-Mercado de Ações
O mercado de ações é um segmento do mercado de capitais, e o seu
desenvolvimento fundamenta-se, basicamente, em dois princípios:
a) Ele contribui para o desenvolvimento econômico, desde que
funcione como uma indústria de produzir capitais para investimento, estimulando
a poupança privada. Produzi-los, processá-los e distribuí-los para alimentar a
atividade econômica é a sua função básica;
6
b) De um ponto de vista voltado para o interesse social, permite e
orienta a estruturação de uma sociedade pluralista, baseada na economia de
mercado, permitindo a participação coletiva de forma ampla na riqueza e nos
resultados da economia.
Segundo Brito (1989), os mercados acionários são, em essência,
mercados onde o risco é negociado em termos de rentabilidade esperada, por isto,
em tais mercados é relevante con siderar o risco de forma explícita. As
oportunidades de diversificação de risco - diluição do risco através de
investimento em carteiras (portfolio) com frações de diversas empresas - criadas
por este mercado permitem que as atividades empresariais sejam menos tímidas e
que os níveis de investimento venham a aumentar, levando ao crescimento
econômico.
2.1.4 MERCADO MONETÁRIO
É onde se realizam as operações de curto e curtíssimo prazo. Nele
são financiados os desencaixes momentâneos dos agentes econômicos,
especialmente as necessidades momentâneas de caixas de bancos comerciais e do
Tesouro Nacional. Nele ocorrem as operações de "mercado aberto", inclusive as
operações de um dia, chamadas overnight. Este mercado existe como um
instrumento de política monetária: através dele o Banco Central atua sobre o nível
de liquidez da economia. Quando pretende reduzir a liquidez, vende títulos,
retirando, assim moeda do sistema. Quando pretende expandir a liquidez,
recompra tais títulos, ampliando o volume de moeda em circulação na economia.
Estas operações são parte da política de combate à inflação.
7
2.1.5 MERCADO CAMBIAL
É onde são realizadas operações que envolvem a necessidade de
conversão de moedas estrangeiras em moedas nacionais e vice-versa. Basicamente,
são operações de curto prazo e as instituições que nele atuam são os bancos
comerciais e as firmas autorizadas, com a intermediação das corretoras .
As operações do mercado cambial são basicamente de compra e
venda de moeda estrangeira, com a intermediação de instituições financeiras
autorizadas . O intermediário financeiro compra divisa dos exportadores e vende
para os importadores . A compra dos exportadores pode ser, e normalmente é,
feita a curto prazo, isto é, com o pagamento em moeda nacional antecipadamente
ao recebimento da moeda estrangeira. Funciona, portanto, como um
financiamento. As vendas de divisas aos importadores, podem, por sua vez, serem
feitas a prazo, outra forma de financiamento.
Além disso, as instituições financeiras negociam divisas entre si para
fechamento de suas posições . Estas operações são semelhantes às do mercado
aberto, com a diferença, naturalmente, de que o dinheiro não é nacional e sim as
divisas - dólar, marco etc.
2.1.6 OUTRA CLASSIFICAÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO
O mercado financeiro também é classificado como mercado primário
e mercado secundário. Em princípio, qualquer ativo financeiro tem sua primeira
negociação no mercado primário; quando é revendido esta negociação se dá no
mercado secundário.
É no mercado primário que a empresa obtém recursos para seus
investimentos e onde os bancos obtém recursos para financiar empresas, etc. Neste
mercado é que ocorre o fluxo de recursos dos fornecedores de fundos para aqueles
8
que deles necessitam, tanto para investimentos como para consumo. O mercado
primário é, pois, de suma importância para a economia, já que é através dele que,
com mais rapidez, a poupança se transforma em investimento.
O mercado secundário é onde os títulos já existentes se transferem de
um proprietário para outro. O valor transacionado nesse mercado não é
canalizado para a empresa ou para o banco, etc. Sob o ponto de vista econômico,
não significa aumento ou diminuição de recursos para financiar novos
empreendimentos. A função deste mercado é dar liquidez aos papéis (ativos
financeiros), negociados no mercado primário.
Barros (1968) esquematiza o assunto e concebe o mercado financeiro
como o mercado geral de dinheiro, de crédito ou de capital, e pode-se dividi-lo em
dois mercado básicos: O Mercado de Crédito e o Mercado de Capitais, realizando
se neste as operações a longo prazo, naquele operações de curto prazo e, em
ambos eventualmente operações de prazo médio.
2.2 RISCO
Pindyck e Rubinfeld (1994) afirmam que a incerteza pode ser
referente a situações para as quais muitos resultados são possíveis, porém cada
um deles apresenta possibilidades desconhecidas de ocorrência. O risco, por sua
vez, refere-se a situações para as quais pode-se relacionar todos os possíveis
resultados e se conhece a possibilidade de vir a ocorrer, apresentado por cada
possível resultado.
Segundo a Comissão Nacional de Bolsa de Valores (1988) existem
três tipos de risco que são:
9
2.2 RISCO DO NEGÓCIO
Diz respeito às probabilidades de não ocorrência dos lucros
esperados . A análise de rentabilidade de uma empresa, por exemplo, mostra
freqüentemente um comportamento irregular, isto é, uma grande dispersão em
torno da média. A taxa de retorno é boa, mas as probabilidades de variações tanto
para baixo como para cima, são elevadas, e dos lucros da empresa depende o
resgate do principal e o retorno dos investimentos .
2.2.2 RISCO FINANCEIRO
Refere-se às probabilidades do não cumprimento das obrigações
financeiras ou mesmo de insolvência da empresa, objeto do investimento. A
avaliação deste risco deve ser feita não apenas por aqueles que emprestam
dinheiro, mas por qualquer investidor. O aspecto a ser considerado é o IÚvel de
endividamento, ou seja, a relação entre os capitais próprios e os de terceiros, a
relação entre os valores dispoIÚveis ou realizáveis a curto prazo, a relação entre as
dívidas a longo prazo e a capacidade de geração de caixa da empresa etc. Pode ser
que apesar de rentável a empresa não consiga pagar os dividendos esperados aos
seus investidores por encontrar-se em dificuldades financeiras .
2.2.3 RISCO DE MERCADO
Diz respeito às probabilidades de mudanças não esperadas no
comportamento do mercado. Trata-se do risco implfcito, por exemplo, no
investimento em imóveis . Suponhamos que alguém, observando o
comportamento do setor em alta durante três anos, resolva investir nele. Pode
ocorrer que mudanças na economia determinem restrições aos financiamentos .
Para decidir fazer um investimento, a taxa de retorno de um investimento com
risco deve ser comparada com a que pode ser obtida nas alternativas com risco
10
mínimo. A partir dessa comparação o investidor deve decidir, pois, em princípio
para maior risco, maior retorno.
No mercado acionário, segundo a Moderna Teoria de Carteiras
desenvolvida por Harry Markowitz (1952) o risco total de um ativo pode ser
decomposto em duas partes:
·risco diversificável ou não sistemático: é o risco inerente a uma
determinada empresa, decorrente de uma greve, obsoletismo de seus produtos,
etc.
·risco não diversificável ou sistemático: é o risco que não pode ser
evitado, pois existe devido às flutuações da economia como um todo.
2.3 OS PRINCIPAIS MODELOS DE AVALIAÇÃO DE RISCO
Existem diversos modelos de avaliação de risco em projetos, tais
como árvores de decisão, análise de sensibilidade, análise de cenários, simulação,
equivalentes de certeza, etc. Aqui estaremos preocupados com a avaliação do risco
de investimento em carteiras de ativos, mais precisamente em títulos do mercado
acionário.
Segundo Brealey e Myers (1988) e Sharpe (1964) o risco é melhor
apreciado num contexto de carteira. A maior parte dos investidores não põe todos
os seus ovos num só cesto: diversifica; devido a isto o risco efetivo de qualquer
título não pode ser julgado por um exame isolado desse título. Os principais
modelos teóricos que tratam da relação risco versus retomo sob a perspectiva de
carteira de investimento são: a teoria de carteiras de Markowitz, o modelo de
precificação de ativos (CAPM) e a teoria da arbitragem (APT).
1 1
A seguir, introduzimos os conceitos de valor esperado, variância,
desvio padrão e correlação, para depois apresentarmos as principais teorias de
finanças, acima citadas.
2.3.1 CONCEITOS ESTATíSTICOS BÁSICOS UTILIZADOS NA MEDIÇÃO
DE RISCO: VALOR ESPERADO, V ARIÂNCIA E DESVIO PADRÃO
Na realidade, não se sabe com certeza qual será o retorno de um
investimento. Portanto, atribuem-se probabilidades aos vários resultados
possíveis. É desejável desenvolver algumas medidas estatísticas para sumarizar
um conjunto grande de possibilidades de resultados, dentre as principais podemos
destacar:
• Valor mais provável: é a média ou valor esperado
E('X) = L�lprobi,xi
onde probié a probabilidade de ocorrência do evento, Xi' é N o
número total de possíveis eventos e 'X é a variável aleatória em apreço .
• Retorno médio esperado é igual ao preço esperado menos o preço
atual dividido pelo preço atual. Ou seja:
p - Po R = -,-' --"-, P o
'Variância: é a mais usada como medida de risco de um
investimento. Sendo a variância dos retornos de um ativo o valor esperado do
quadrado dos desvios relativamente à rentabilidade esperada. Assim temos:
Var('X) = E[x - E('X)]' = E(x') - E(x')
"Desvio padrão é a raiz quadrada da variância
o-(x) = )Var (x)
1 2
" Covariância: é a medida de como as duas variáveis aleatórias se
relacionam. A covariância positiva se dá quando as duas variáveis caminham na
mesma direção. A covariância negativa se dá quando as variáveis caminham em
direção contrária. A covariância é um conceito extremamente importante porque
é a medida apropriada da contribuição de um único ativo ao portfolio.
Cov(x,y) = E[(X' - E(x))(ji - E(y))]
" O coeficiente de correlação é usado porque através dele podemos
encontrar a combinação de ativos que proporcionam a menor variância. Sua
formula é:
Se os retornos de dois ativos são independentes temos que: Cov (x,y)
= O e rxy=O. Veja o gráfico 1 a seguir. A correlação perfeita se dá quando rxy=l e y
será uma função linear de x , ou seja se temos o valor de x, sabemos com certeza
qual será o valor de y. O caso da correlação perfeita e positiva é representado no
gráfico 2.
y
• • • • • •
• • • • • • • X • • • •
• • •
•
GRÁFICO 1.- CORRELAÇÃO INDEPENDENTE ENTRE RETORNOS
Y
GRÁFICO 2.- CORRELAÇÃO PERFEITA ENTRE RETORNOS
x
13
14
2.3.2 HARRY MARKOWITZ E O NASCIMENTO DA TEORIA DE CARTEIRAS
Markowitz (1952) chamou a atenção para a prática comum da
diversificação de carteiras e mostrou exatamente como um investidor pode
reduzir seu risco, ou o desvio padrão da rentabilidade da carteira através da
escolha de ações cujas oscilações não sejam exatamente correlacionadas .
Segundo Markowitz (1952) a rentabilidade esperada de uma carteira
de ações nada mais é do que a média ponderada das rentabilidades esperadas das
ações individuais . Para calcular a variância da carteira, temos que ponderar as
variâncias das ações com o quadrado da proporção investida, temos também de
ponderar a covariância entre cada par de ações, com o produto das proporções
investidas . Uma vez feito este cálculo somamos os resultados para obter a
variância da carteira. Dado que a maior parte das ações tende a oscilar em
conjunto, neste caso, o coeficiente de correlação é positivo e, portanto , a co
variância é também positiva. Se as perspectivas para as duas ações forem
completamente independentes, tanto o coeficiente de correlação como a
covariância seriam iguais a zero; e se essas ações tenderem a oscilar em direções
opostas, o coeficiente de correlação e a covariância seriam negativos .
o modelo de Markowitz usa o princípio da dominância de ativos
que diz que para ativos de igual risco o investidor -devido a sua racionalidade
preferirá o de maior retorno e para investimentos com o mesmo retorno o
investidor preferirá o que apresenta o menor risco.
No conjunto eficiente de Markowitz se encontram misturados os
títulos em proporções diferentes . Uma vez que o investidor deseja aumentar a
rentabilidade esperada da sua carteira e reduzir seu desvio padrão, estará
interessado apenas nas carteiras localizadas ao longo da linha cheia. Tudo
dependerá de seu grau de aversão ao risco. Se o investidor for avesso ao risco
15
escolherá a carteira A e se for um amante do risco escolherá a ação B da figura
abaixo:
Rentabilidade esperada percentagem (r)
xB
x x x x 0x xxxV x 0x��y�
X:-;'X X7 x x XXi< x x x Desvio pad rão, percentagem ( (j)
GRÁFICO 3.- FRONTEIRA EFICIENTE DE MARKOWITZ
2.3.3 O MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS DE CAPITAL (CAPM)
Este modelo foi desenvolvido de forma independente, por Sharpe
(1964) Lintner (1965) e Mossin (1966) sofrendo depois urna série de extensões
teóricas, realizadas a partir de sua derivação inicial, corno por exemplo,
Lintner(1969), Brenan(1971), Black(1972), Merton(1973), Ross(1977) e
Breeden(1979). Em princípio, o CAPM constitui-se, essencialmente, numa relação
de equilíbrio geral, onde o retorno esperado do ativo i, E(Ri), é dado pela equação:
E(R,) = Rf + [E(Rm) - Rj l,B,
Onde E(R,) é o retorno esperado de um ativo i, qualquer; Rj é o
retorno de. um ativo sem risco; E(R",) é o retorno de mercado ,B, é denominado
coeficiente de risco sistemático e é urna medida de sensibilidade do retorno do
ativo i às variações do retorno de mercado. A medida de risco sistemático para o
ativo, ,B" é dada por:
f3 = COV(R"Rm) , Var(Rm)
1 6
Sendo o numerador a covariância entre os retornos da ação i e os
retornos do mercado, m, e o denominador a variância dos retornos de mercado.
o que a equação E(R,) = Rf+[E(Rm)-RjJP diz é que o retomo
esperado para qualquer ativo econômico, é igual à taxa sem risco, dada pelo
retomo dos títulos do governo, mais um prêmio pelo risco de se investir neste
ativo. A simplicidade deste modelo reside na relação linear positiva existente entre
risco não diversificável e rentabilidade.
Rentabilidade esperada do investimento
Linha do mercado de titUIOS�
:'" a
Títulos do Tesouro
b
Carteira de mercado
�-----4------4-------------�------. p O .5 1.0 2.0
GRÁFICO 4.- O MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS CAPM
Os pressupostos do CAPM em sua versão básica são:
1.- os investidores são avessos ao risco e maximizam a utilidade esperada de suas
riquezas no fim do período de investimento;
17
2.- os investidores são tomadores de preço e possuem expectativas homogêneas
sobre os retornos dos ativos, que possuem uma distribuição normal;
3.- existe um ativo livre de risco tal que os investidores podem emprestar e tomar
emprestado quantidades ilimitadas a uma taxa livre de risco;
4.- a quantidade de ativos é fixa. Todos os ativos são negociáveis e infinitamente
divisíveis;
5.- O mercados de ativos não tem frição e as informações são sem custo e
disponíveis para todos os investidores;
6.- não há imperfeições de mercado tais como: taxas, regulamentos, etc.
O CAPM nos permite ver que podemos precificar cada ação no
mercado tomando posições na fronteira eficiente. Num mundo onde a venda a
descoberto é permitida, onde agregamos portfolios eficientes para obter o
portfolio de mercado situado na fronteira eficiente, implica automaticamente na
relação linear e positiva entre retorno esperado das ações e seus betas.
Duas condições são suficientes para assegurar que os investidores
racionais tomem posições de retorno esperado e desvio padrão na fronteira
eficiente:
A primeira é que a distribuição de probabilidade dos retorno seja
normaL Neste caso a distribuição de probabilidade estaria completamente
descrita por seu retorno esperado e seu desvio padrão.
A segunda é que a função de utilidade dos investidores seja
quadrática. Nesse caso, os atributos de probabilidade de distribuição dos
18
investidores s6 concernem ao retorno esperado e desvio padrão, podendo desta
forma construir-se a função de preferência do investidor.
A linha de mercado de capitais é desenhada no espaço de retorno
esperado e desvio padrão. É linear e tem inclinação positiva, quando os
investidores podem emprestar e tomar emprestado a uma taxa livre de risco. Os
portfolios dos investidores estão posicionados nesta linha.
CML
" a(Rp)
GRÁFICO 5.- LINHA DE MERCADO DE CAPITAIS
A linha de mercado de títulos é desenhada no espaço retorno
esperado - beta. Como a linha de mercado de capitais, é linear e tem inclinação
positiva quando os investidores podem emprestar e tomar emprestado a uma
taxa livre de risco. Todos os ativos individuais e portfolios estariam posicionados
nesta linha.
19
Security market line
GRÁFICO 6.- LINHA DE MERCADO DE TÍTULOS
Testar o CAPM requer um portfolio de mercado eficiente. Ele deverá
se situar na metade superior do conjunto de oportunidade de mínima variância.
Uma maneira de se estabelecer sua eficiência é argumentar que uma vez que os
investidores possuam expectativas homogêneas, eles irão perceber o mesmo
conjunto de oportunidades de mínima variância. Desde que todos os indivíduos
possuam proporção positiva de suas riquezas em portfolios eficientes, então o
portfolio de mercado deverá ser eficiente, pois o mercado nada mais é que a soma
de "posses" dos indivíduos e todas as "posses" dos indivíduos são eficientes.
Em outros estudos Lintner (1969) examinou a conseqüência de
expectativas heterogêneas sobre o modelo enquanto que Brennan (1971) estudou a
influência de taxas de empréstimos e captação divergentes. Black (1972)
demostrou que o modelo ainda seria válido mesmo sem um ativo livre de risco,
bastando, neste caso, identificar um portfolio eficiente com covariância zero com o
portfolio de mercado: o portfolio p-zero. O artigo de Merton (1983) apresentou
uma derivação do CAPM em tempo contínuo, o Modelo Intertemporal de
Precificação de Ativos de Capital (ICAPM) estendendo o período único do CAPM.
20
Ross (1977) introduziu a restrição de vendas a descoberto e Breeden (1979)
desenvolveu a versão do modelo de Merton em tempo contínuo chegando a um
modelo de equilíbrio que utiliza uma medida de risco , o � de consumo, o qual é
função do consumo agregado, em vez de retornos do portfolio de mercado. O
CAPM foi submetido a inúmeros testes empíricos - como os de Black, Jensen e
Scholes (1972) e Fama e MacBeth (1974) - e provavelmente, em decorrência disto e
da série substancial de extensões, o parâmetro � passou a ser uma das medidas
mais utilizadas na teoria e na pratica para representação do risco sistemático de
títulos negociáveis, principalmente ações.
2.3.4 CRíTICAS AO MODELO CAPM
Assim como existem defensores desta teoria, outros a criticam. A
seguir apresentamos alguns destes estudos .
• A crítica de Roll
Roll (1976) escreveu um extenso artigo criticando a validade dos
testes empíricos do CAPM. A crítica de Roll foi dividida em duas partes.
Em primeiro lugar, Roll afirma que os resultados dos testes tais como
os de Black, Jensen, e Scholes (1972) e Fama e MacBeth (1974) são tautológicos. Ele
mostrou que podemos chegar a resultados similares aos obtidos por BJS (1972) e
FM (1974) precificando as ações através de taxas de retorno aleatórias. Segundo
Roll, o problema é que BJS e FM não testaram diretamente a única U previsão" do
CAPM, a de que o portfolio de mercado se encontra na fronteira eficiente. Na
verdade, eles examinaram as propriedades da SML construída com base em dados
do mercado. Se o portfolio de mercado é eficiente, a relação entre o beta e o
retorno esperado será perfeitamente linear e positivamente inclinada. Mas, Roll
afirma que, o inverso não é verdadeiro: mesmo que se chegue a uma relação
perfeitamente linear entre beta e retorno médio, isto não significa que o portfolio
2 1
de mercado seja eficiente. Se isto for verdadeiro, não teremos aprendido nada
sobre a estrutura de preços com estes testes, e o CAPM, na realidade, nunca teria
sido testado.
Em segundo lugar, ele afirma que o pressuposto do CAPM de que o
portfolio de mercado é eficiente é a única previsão real do modelo e, portanto, é a
que deve ser testada. Entretanto, para isto, ter-se-ia que construir um portfolio
com todos os ativos de risco do mundo, o que é extremamente difícil de ser feito,
uma vez que alguns bônus são tomados particularmente nas firmas e por
conseqüência nunca negociados, não podendo se observar os retornos destes
securities e de muitos outros ativos que teriam que estar no portfolio de mercado.
Sendo assim, o modelo CAPM nunca poderá ser testado.
Baseados nos argumentos de Roll (1976), muitos financistas têm
concluído que não existe um sistema válido de construção de testes para o CAPM.
Este modelo seria, portanto, não testável.
• A crítica de Fama e French
Continuando com as críticas ao CAPM podemos citar o trabalho de
Fama e French (1992). Eles mostraram que existem quatro outras variáveis, além
do beta, que podem explicar as variações de cross -secnon dos retornos médios das
ações. Estas variáveis são:
1.- valor de mercado ou tamanho (preço da ação x número de ações existentes);
2.- índice valor contábil/valor de mercado da ação;
3.- índice lucro por ação/preço da ação e
4.- alavancagem financeira (relação entre o capital de terceiros e capital próprio).
Para tanto, Fama e French (1992) fizeram, inicialmente, regressões
simples entre os retornos das ações de sua amostra e cada um dos quatro índices
22
acima, verificando que o relacionamento é estatisticamente significativo, somente
a variável explicativa beta não é significativa para o período analisado. Através de
regressões múltiplas encontraram duas variáveis que explicam a maior parte das
variações de cross-section dos retornos médios: o índice valor contábil! valor de
mercado tem uma relação positiva com os retornos das ações enquanto a variável
tamanho tem uma relação negativa bastante significativa. Estes resultados,
segundo afirmam os autores, sugerem que o risco tem características
multidirnensionais e não unidimensional (só o beta).
A metodologia usada pelos autores não é muito complexa, no
sentido matemático-estatístico, pois são apenas feitas regressões simples e
múltiplas entre os retornos médios e as variáveis descritas acima. Também como
Fama & MacBeth, em vez de trabalharem com ações eles utilizaram carteiras de
ações de maneira a reduzir a variabilidade dos parâmetros, pois a variabilidade do
beta de ações é muito maior que a variabilidade do beta de uma carteira de ações.
Continuando, Fama e French(1992) (ver tabelas I e lI, pag.434 até 437
do artigo) dividem cada uma das dez carteiras formadas em função do tamanho
em novas "subcarteiras" formadas, segundo valores previamente estimados do
beta (o que permite que o beta varie de maneira independente do tamanho). Feito
isto, constatam uma forte relação negativa entre tamanho e retorno,
desaparecendo a relação entre beta e retorno, como pode ser observado no painel
A, tabela r, do artigo de Fama e French (1992).
A tabela III, pág.439 do artigo de Fama e French, reproduzida
parcialmente na tabela I a seguir, mostra que a variável beta, quando não está
relacionada com o tamanho, tem muito pouco poder explicativo sobre os retornos
(estatística t = 0,46).
Tabela I
Média dos 330 coeficientes de inclinação das regressões mensais de
cross-section realizadas entre a rentabilidade média das ações e cada
uma das variáveis explicativas para o período de julho de 1963 até
dezembro de 1990.
23
Variável explicativa média dos 330 coeficientes de inclinação
beta 0,15 (0,46)
tamanho -0,15 (2,58)
valor contábil/valor de mercado 0,50 (5,71)
alavancagem 0,50 (5,69)
índice preço/lucro 0,57 (2,28)
Fonte: Fama e French (1992 p. 439)
Os valores das estatísticas t, apresentados na tabela acima, mostram
que as outras variáveis explicam muito mais as variações de cross-section nos
retornos do que a variável beta.
Fama e French (1992) confirmam seu ataque final ao beta,
apresentando os resultados do período 1941-1990. Neste período há um efeito
tamanho (retorno inversamente proporcional ao valor de mercado da ação), mas
pouca relação existe entre retorno e beta. (Existe relação entre retornos e betas
para carteiras formadas segundo o tamanho, mas formando carteiras segundo
tamanho e beta esta relação desaparece). Fama e French (1992) finalizam dizendo
que é verdade que existe uma relação entre beta e retorno para o período de 1941-
1965, mas tal relação desaparece quando se adiciona a variável tamanho na
regressão.
24
2.3.5 A TEORIA DE ARBITRAGEM
A teoria de arbitragem foi formulada por Ross (1976). É urna teoria
que supera muitas das falhas apontados pelos críticos do CAPM, usando um
modelo mais geral. O CAPM tem sido criticado porque se baseia na eficiência do
portfolio do mercado, a APT não precisa desta condição porque utiliza o
argumento da arbitragem. No equilíbrio, os portfolios que admitem um
investimento zero, e que não tenham risco, deverão ter urna rentabilidade zero.
Caso contrário, haverá arbitragem até conseguir que o princípio se mantenha.
Outra diferença entre APT e o CAPM, é que este último se baseia no
modelo de mercado, que somente considera um fator, a rentabilidade do mercado,
na sua explicação para rentabilidade de um ativo , enquanto a APT introduz mais
de um fator explicativo. Porém ambos modelos estabelecem urna relação linear.
A APT sugere que os retornos de qualquer título são combinações
lineares de "k" fatores de risco, conforme a equação1
Ri = E(Ri) +bilF; + b"F. + &i
Onde Ri é a taxa de retorno aleátoria do ativo "i", E(R,) é a taxa de
retorno esperada do ativo " i", bik é a sensibilidade do retorno do ativo " i" ao fator
"k", Fké o fator de média zero comum ao retorno de todos os ativos considerados
e &i é o ruído aleatório de média zero. As premissas básicas para o modelo,
segundo Ross, são:
- mercado de capitais perfeitamente competitivo e sem custo de
transação;
- os indivíduos possuem expectativas homogêneas;
I Ver COPELAND & WESTON -Financiai Theory and Corporate Policy, third edition, Addisson Wesley Publishing Company, Cap.7 - Pg.219-22.
ti· 11°11 a vo 1 ;
25
- os retornos dos ativos obedecem a um modelo linear de "k" fatores;
- o número de ativos, n, seja muito maior que o número de fatores, k;
- o termo de erro, ê;, seja o componente de risco assistemático do
- não há correlação tanto entre erros como entre erros e os fatores;
- no equilíbrio, todos os portfolios que possam ser selecionados
dentre um conjunto de ativos e que não utilizem nem tenham risco, não oferecem
retorno sobre a média (portfolios de arbitragem).
Para demonstrar como os portfolios de arbitragem são construídos,
Ross supôs que "�" fosse o percentual da riqueza de um individuo investida em
um ativo "i". Para formar um portfolio que não necessitasse de investimento, um
procedimento usual seria vender alguns ativos e usar a receita para comprar
outros. Logo, a representação de nenhuma variação de riqueza seria:
L� = O, para i=l, .. .... ,n
Como existem " n" ativos no portfolio de arbitragem, logo o retorno
adicional do portfolio seria:
Rp =L�R;
Para obter um portfolio de arbitragem sem risco, que eliminasse
tanto o risco diversificável como o não diversificável, Ross atendeu às seguintes
condições:
- dado que � '" 11 n, o autor optou pela diversificação através da
escolha de um grande número de ativos, tornando as variações percentuais das
taxas de investimento, �, bastante próximas de zero;
-selecionou variações � de tal forma que, para cada fator Fk' a soma
ponderada dos componentes de risco sistemático, b;" fosse zero, que
matematicamente seria representado por: L�b;k = O.
26
A primeira condição anteriormente exposta assegura a eliminação do
risco assistematico ou diversificável (í:W;b'k = O), devido ao processo de
diversificação, e a segunda garante a eliminação do risco sistemático por hipótese.
A partir de uma certa escolha de valores W;, é eliminada toda incerteza, de forma
que o retorno no portfolio de arbitragem se torna uma constante:
Rp = í:W;E(R,)
Como demonstrado, o portfolio de arbitragem construído não possui
nenhum tipo de risco nem requer algum investimento. Como se supõe que estes
portfolios não possuem retornos sobre a média, se o mercado está em equilíbrio,
os retornos em qualquer portfolio de arbitragem devem ser nulos:
Rp = í:W;E(R,) = O
Uma conseqüência algébrica da equação acima é que o vetor dos
retornos esperados deve ser uma combinação linear de um vetor constante e de
vetores coeficientes. Algebricamente, deve existir um conjunto de k+ 1 coeficientes,
-\ Â, . . .. . . Âk ' de forma que:
E(R,) = -\ + Â, + b" + ..... +Âkb'k
Se há um ativo sem risco com um taxa de retorno livre de risco, RI'
então RI = -\; uma interpretação natural para  é que trata da representação do
prêmio de risco (ou preço de risco), no equilíbrio, para um determinado fator.
Logo, a equação geral do modelo pode ser representada por:
E(RJ = RI + (o, - RI )b" + ....... +(Ok - RI )b'k
Sendo esta junto com a equação do APT apresentada no início as
duas formas mais utilizadas pelos diversos estudos empíricos para representar o
modelo.
27
Vários estudos empíricos foram realizados para testar o modelo de
Ross. A maioria se concentrou em investigações sobre precificação de ativos em
mercados desenvolvidos. Estes estudos se diferenciavam, basicamente, pelo fato
de utilizarem diferentes parâmetros para os fatores de risco.
Os primeiros estudos utilizavam a aplicação da Análise Fatorial
sobre os retornos dos títulos componentes da amostra de dados, objetivando a
identificação dos fatores de risco. A Análise Fatorial é uma técnica de redução de
dados, que objetiva transformar um grande conjunto em um subconjunto menor,
mas bastante representativo do conjunto original, contendo as dimensões
explicativas mais relevantes (Manly1994). Este subconjunto, composto pelos Jactor
scores, constituem os fatores de risco, ou seja, os parâmetros para avaliação de
retomo dos ativos. Esta abordagem foi utilizada por Roll e Ross (1980),
Reinganum (1981) e Chen (1983). Posteriormente o trabalho de Chen, Roll e Ross
(1986) se utilizou da abordagem macroeconômica. Su Jane Chen e Jordan (1992)
realizaram uma comparação entre as duas abordagens. A seguir, descrevemos as
conclusões obtidas pelos pesquisadores nesses estudos .
• Roll e Ross (1980): Este estudo foi pioneiro na investigação do
modelo APT. O objetivo básico dos testes foi verificar se os fatores de risco eram
precificados. Foram selecionados 42 grupos de 30 ações para o período de teste de
1962 a 1972. Os betas das ações foram estimados juntamente com seus scores, assim
como as relações cross-sectional entre os betas das ações e as taxas de retomo. Este
estudo utilizou a máxima verossimilhança para a extração dos fatores mais
importantes para uma estrutura APT. Os resultados indicaram que em acima de
38% dos grupos havia uma chance menor do que 10% de que um sexto fator
tivesse poder de explicação. Por volta de 75% havia uma chance de 50% e que
cinco fatores fossem suficientes. Eles também constataram que a variância residual
dos títulos não era relacionada com o retomo de 42 grupos. Os autores também
testaram a equivalência do termo do intercepto para os grupos e constataram que
eram iguais. Estes resultados confirmaram a teoria da APT: k fatores precificandos
28
títulos, a variância dos resíduos específicos das empresas não sendo
correlacionadas com os retornos e o termo do intercepto sendo o mesmo para
todos os títulos .
• Su Jane Chen e Jordan (1992) utilizando dados de retornos mensais
de empresas negociadas na bolsa de valores de Nova York para o período de
janeiro de 1971 a dezembro de 1986, examinaram a habilidade de dois modelos de
previsão de retornos baseados na APT cuja diferença básica se relaciona à natureza
dos fatores de risco utilizados. No primeiro, o Fator Loading Model (FLM), os
fatores utilizados eram não especificados e produzidos pela análise f atorial; no
segundo, o Macroeconomics Variable Model (MVM), os fatores eram definidos a
partir de um conjunto de macrovariáveis. O objetivo do estudo era investigar a
ocorrência de diferenças significativas nos resultados de performance encontrados
a partir de duas abordagens sugeridas.
O estudo foi conduzido em dois estágios: no primeiro, foram
selecionados os fatores de risco para cada modelo; no segundo, foi investigada a
superioridade de um modelo em relação ao outro, a partir do procedimento de
ajuste cross-sectional e a aplicação dos testes empíricos.
Na proposição do modelo FLM foram extraídas cinco séries de
scores, enquanto que para o MVM foram selecionados sete variáveis: variações
não esperadas na estrutura a termo da taxa de juros, variações não esperadas nos
prêmios de risco, variações na inflação esperada, taxa de inflação não esperada,
variações não esperadas no nível de produção industrial, retornos do índice de
mercado e variações não esperadas no preço do petróleo. Para verif icar o grau de
relacionamento entre os dois grupos de fatores foram realizadas regressões
utilizando os factor scores como variáveis dependentes e as macrovariáveis como
independentes; também foi realizada uma análise de correlação canônica entre os
dois grupos. A conclusão foi a existência de uma correlação significativa entre os
scores e as macrovariáveis.
29
Para fazer possível a aplicação de testes para modelos foi necessário
proceder a um ajuste segundo uma versão da abordagem de Fama e
Macbeth(1973). Após estes ajustes foram examinadas sua habilidade em explicar
diferenças nos retornos excessivos dos portfolios indústrias, através dos testes de
Davison e Mackinnon (1981) e Theil (1966), além do teste "fraco"da APT.
A conclusão dos autores quanto aos testes realizados é que não se
evidenciou uma superioridade expressiva de uma abordagem em relação a outra.
Como o MVM apresentou algumas vantagens, tais como a interpretabilidade dos
fatores econômicos, Su Jane Chen e Jordan aconselham a sua escolha para
pesquisas no mercado americano. Entretanto, salientam o fato de que há a
necessidade de maiores estudos e investigações para se identificar quais as
macrovariáveis mais indicadas e como melhor mensurá-las, de forma a melhorar a
performance do MVM.
2.3.6- RISKMETRIC: O MAIS NOVO SISTEMA NA MEDIÇÃO DE RISCO É PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS:
o Riskmetric é um moderno sistema de medição de risco atualmente
muito usados nos EU A e que está começando a fazer seu ingresso no Brasil onde
alguns bancos são os pioneiros em seu uso. O sistema é baseado na matriz de
covariância que projeta a forma como as cotações de dois ativos se movimentam
uma em relação à outra baseado em dados estatísticos do passado. Uma
covariância positiva indica que as cotações tendem a se mover no mesmo sentido,
para cima ou para baixo. Se for negativa indica que se movimentam em sentido
contrário.
O beta é obtido juntando-se covariâncias e outras variáveis em uma
fórmula. O beta é uma previsão - sujeita a erro como toda projeção - de quanto
um ativo efetivamente vai se movimentar, e em que sentido, quando um outro se
30
move. Tradicionalmente, sabe-se que certas variáveis do sistema financeiro
influenciam outras variáveis. A alta das taxas de juro, por exemplo, tende a
derrubar as bolsas. O beta dará uma previsão precisa de quanto se deve esperar
que a bolsa caia, para cada ponto percentual da variação dos juros. O beta, por
outro lado, faz o mesmo tipo de projeção em relação a ativos, cuja ligação não é
tão evidente, como por exemplo, a TBF e a taxa de câmbio.
Basicamente, todos os tipos de aplicações, obrigações e instrumentos
financeiros com os quais está envolvida uma instituição são divididos em
componentes de risco, é a covariância entre os componentes de risco que as
matrizes fornecem. Assim, um título cambial gera exposição à taxa de câmbio e
aos juros, um swap gera uma exposição a cada uma de suas pontas, uma opção
cambial gera exposição em relação à taxa de câmbio, à taxa de juros dolarizada, à
taxa de juros em reais, etc.
É preciso segregar os instrumentos financeiros em seus componentes
de risco, para ver como as covariâncias entre estes últimos determina a perda
potencial máxima provável de um título específico, da posição geral de um banco
em relação a um determinado fator de risco, ou da posição global da instituição.
Estabelecidas todas as correlações, variâncias, covariâncias e betas, o
sistema de Riskmetrics pode fornecer normalmente em base diârias, (mas às vezes,
até mesmo várias vezes por dia), o que se chama de risco total. Esse conceito tem
diversas denominações diferentes, mas significa basicamente quanto a instituição
pode perder, supondo-se geralmente que suas posições se mantenham inalteradas
por um dia, e sejam totalmente desfeitas (na medida do possível) no dia seguinte.
Para chegar àquela perda potencial máxima, supõe-se que o mercado se comporte
da forma mais radicalmente contrâria ao posicionamento da instituição, mas ainda
dentro de condições normais.
3 1
o sistema também permite os chamados stress-tests. Neles,
pressupõem-se mudanças totalmente anormais e o sistema indica qual seria o
efeito na posição do banco ou da empresa, qual a perda máxima esperada e outras
projeções que se queiram observar. É possível estabelecer uma variedade de
simulações como diferentes cenários, ou diferentes probabilidades atribuídas a
diferentes cenários, em diferentes momentos do futuro.
o que deve-se lembrar sempre ao usar este sistema é que as
correlações e as covariâncias mudam e têm que ser refeitas periodicamente.
2.4 PESQUISAS REALIZADAS NO BRASIL SOBRE TÉCNICAS DE MEDIÇÃO DE RISCO
As diversas técnicas ou modelos apresentados neste capítulo foram
aplicados no Brasil, por diversos pesquisadores. A seguir, mostramos alguns
estudos publicados sobre o tema, apresentando suas principais conclusões. A
ordem de apresentação não obedece nenhum critério.
2.4.1 A PESQUISA DE NEY O. BRITO E MOACIR SANCOVSCHI
Brito e Sancovschi (1980) objetivam examinar a especificação do
modelo de mercado na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro e os componentes de
risco induzidos pelo modelo.
Após rever alguns dos aspectos de risco e retorno, o trabalho
prossegue para ajustar o modelo de mercado e examinar componentes de risco e
beta para 97 ações negociadas na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro no período de
1972-1976. Os resultados do ajuste do modelo são testados quanto à especificação
e autocorrelação serial.
32
Em primeiro lugar, eles afirmam que o modelo de mercado permite
uma interpretação intuitiva. Decompõem a taxa de retorno de um título em dois
componentes, um é o componente associado a variações no mercado como um
todo e o outro é o componente associado a aspectos específicos que influenciam o
título. O componente de mercado é a, + b, + rm e o componente U especifico" é E , .
Esta interpretação intuitiva também permite decompor os componentes de risco
na relação:
Risco Total = Risco Não diversificável + Risco diversificável
O componente não diversificável do risco de um título seria o risco
associado ao componente de mercado a, + b, + rm • O componente diversificável do
risco seria o risco associado ao fator específico !>x.
Parece natural utilizar-se como medida de um título uma medida de
dispersão dos possíveis resultados da variável aleatória r, . As medidas mais
comuns da dispersão de uma variável aleatória são a variância e o desvio padrão.
O trabalho prossegue para estimar betas através do modelo de
mercado mas relembrando que a validade do procedimento depende da boa
especificação do modelo de mercado.
Para continuar precisaram obter séries temporais de rentabilidade de
títulos e da carteira de mercado. Foi onde começaram as dificuldades de evolução
do trabalho. Rentabilidades mensais de títulos são reportadas pela bolsa de
valores, entretanto estas rentabilidades contêm erros de medidas potencialmente
sérios por:
(i) não consideram adequadamente a seqüência de eventos incidentes
sobre os títulos e
33
(ii) não consideram as distribuições cruzadas.
Há pouco tempo que a seqüência de eventos tinha começado a variar
bastante existindo direitos de bonificação incidindo sobre direitos de subscrição e
vice-versa, existiam dividendos que incidiam ou não sobre a bonificação e outras
combinações praticadas. A rentabilidade oferecida por um título no período é
função não s6 de montantes de eventos distribuídos mas é também função da
seqüência na qual eles são distribuídos. Também há pouco tempo que tinham
começado a ser praticadas distribuições cruzadas, isto é, ações de um determinado
tipo começaram a distribuir direitos em ações de outro tipo. O trabalho prosseguiu
para obter taxas de rentabilidade semanais de títulos procurando considerar tanto
a seqüência de eventos incidentes quanto as distribuições cruzadas. Estas taxas de
rentabilidade foram usadas nos testes de mercado. Os autores alertam que é
preciso entretranto reconhecer que ainda existem erros de medida nas séries de
rentabilidade utilizadas. Apesar de muitos ajustes para eventos terem sido
corrigidos ainda existem correções adicionais necessárias.
Os autores utilizaram uma média aritmética de um número
abrangentes de títulos para estimar rM , que foi estimado como a rentabilidade
média semanal de todos os títulos de nosso universo para os quais a rentabilidade
média semanal era disponível. Um universo bastante abrangente de títulos foi
utilizado, um total de 97 títulos das mais diversas empresas e setores. Com as
rentabilidades estimadas de rm, o trabalho prossegue para os testes do modelo de
mercado.
Os resultados indicaram que o modelo de mercado apresenta
resíduos significativamente correlacionados em 37 das 97 ações analisadas. Estes
resultados sugerem que o modelo de mercado apresenta problemas de
especificação.
34
Os autores acharam interessante observar que em 36 dos 37 casos
significativos, a autocorrelação observada era negativa. Isto sugere que existe
urna tendência à reversão do sinal dos resíduos. Se em urna semana urna ação teve
urna rentabilidade superior à sua relação normal com o mercado e um resíduo
positivo então na semana seguinte existe urna tendência no sentido de que a ação
apresente uma rentabilidade inferior à sua relação normal com o mercado e um
resíduo negativo.
Os problemas de especificação do modelo de mercado não afetam as
estimativas de betas, elas ainda não são tendenciosas. Entretanto, a autocorrelação
significativa invalida o teste -t de significância dos betas pois a variância do
estimador é subestimada o que gera urna tendenciosidade para cima nos valores
da estatística-t. Apesar de não afetarem significativamente os resultados
apresentados neste trabalho, os problemas de especificação afetarão quaisquer
resultados baseados na série temporal de resíduos obtidos a partir do modelo de
mercado. Em particular, testes de eficiência da forma semi-forte conduzidos sobre
resíduos de modelo de mercado poderão ter sua validade questionada.
Brito e Sancovschi (1980) chegam às seguintes principais conclusões
para o período 1972-1976:
(i) existe um significativo componente associado ao mercado e betas
na determinação de séries temporais de taxas de rentabilidade de títulos no
mercado acionário brasileiro e
(ii) o modelo de mercado parece apresentar problemas de
especificação e de autocorrelação serial de resíduos para um número significativo
de ações.
Os problemas de autocorrelação serial de resíduos não introduz
tendenciosidade nas estimativas de betas através do modelo de mercado, mas
35
invalidam quaisquer testes de hipóteses que utilizem seus resíduos. Parece
extremamente relevante que esforços adicionais de pesquisa se concentrem em
desenvolver modelo conceitualmente bem fundamentado e empiricamente bem
especificado que represente o comportamento do processo gerador de retornos no
Brasil.
2.4.2 A PESQUISA DE GIBERTO DE OLIVEIRA KLOECKNER
Kloeckner (1993) examina a adequabilidade de um beta calculado a
partir de dados contábeis: o beta contábil. Se esta medida for representativa do
grau de risco sistemático de uma empresa, uma empresa não negociada em bolsa
de valores poderia ter o seu beta estimado a partir de dados contábeis, produzidos
por sua própria contabilidade, em vez de uma avaliação com base em dados
originados em um portfolio de empresas do mesmo setor, o que nem sempre é
possível compor no mercado brasileiro.
Este trabalho foi realizado com base no Banco de Dados do PPGA
UFRGS contendo os retornos mensais das ações mais negociadas na IBOVESP A
no período de Janeiro de 1981 a Dezembro de 1990. As empresas bancárias foram
excluídas e os retornos considerados são relativos a ações preferenciais por terem,
em princípio, maior negociação que as ações ordinárias. Caso a empresa tivesse
mais de uma classe de ação preferencial, o autor escolheu aquela que possuísse a
série de retorno mais completa. Após esta triagem restaram 100 empresas na
amostra das quais foram escolhidas 60 empresas aleatoriamente. Verificou-se
também que as mesmas tivessem os seus dados contábeis registrados nas edições
de Melhores e Maiores da revista Exame a partir de 1981. Após esta última
triagem a amostra ficou reduzida a 39 empresas.
36
o beta contábil foi estimado por:
Onde Rp,,, é o retorno sobre o patrimônio líquido dado pelo lucro
líquido do exercício dividido pelo patrimônio líquido no início do exercício e
RM p,,, representa o retorno sobre o patrimônio líquido de um portfolio de
empresas. Os betas de mercado foram determinados a partir da regressão linear
determinada abaixo:
Onde Ril é o retorno da ação i no mês t, Rm, é o retorno do mercado
no mesmo mês dado pelo índice IBOVESPA, Ai é o intercepto da regressão, Eil é
o erro no mês t e pi o coeficiente de risco sistemático. Os betas contábeis foram
calculados com base na mesma regressão linear substituindo-se Ril pelo Retorno
sobre o patrimônio líquido da ação i no ano t, Rpat, , Eit e Rm, pelos índices
contábeis RM p,,, , ponderado e não ponderado.
Kloeckner (1993), depois de fazer a respectiva análise dos dados
concluiu que o beta contábil pode ser utilizado como uma medida alternativa de
risco sistemático desde que seu cálculo seja efetuado ao longo de intervalos
maiores, no presente caso, 10 anos, uma vez que não ocorreram diferenças com
significâncias estatísticas acima de 5% em nenhum dos casos. Entretanto, a
estimativa do beta contábil em relação ao índice não ponderado parece ter sido
mais adequada do que a estimativa do beta contábil em relação ao índice
ponderado.
37
2.4.3 A PESQUISA DE NEWTON C. A. DA COSTA Jr, EMíLIO A. MENEZES E EDUARDO FACÓ LEMGRUBER
Costa Jr, Menezes e Lemgruber (1993) apresentaram um estudo sobre
a estimação do beta de ações através do método dos coeficientes agregados, o foco
do trabalho é centralizado no problema econométrico da estimação dos
parâmetros da equação do modelo mercado. Problema devido à falta de
sincronismo na negociação de ações. Quando uma ação é pouco negociada, ao se
estimar seu beta, a covariância dos retornos desta ação com os retornos do índice
de mercado será subestimada, fazendo com que o beta desta ação seja
subestimado.
A seguir, os autores apresentam várias metodologias que tentam
corrigir o problema da subestimação do beta de ações quando estão sujeitas a uma
baixa freqüência de negociação, sendo uma delas a dos retornos sincrônicos que se
baseia no cálculo dos retornos sobre intervalos compreendidos entre negócios
sucessivos da ação, fazendo-se a regressão destes retornos sobre os retornos do
índice de mercado calculados sobre os mesmos intervalos.
Outra das metodologias mencionadas é a do aumento do intervalo
de tempo para o cálculo dos retornos, que consiste em calcular os retornos de
ações sobre intervalos de tempo cada vez maiores (de períodos diários para
períodos semanais, mensais etc.), até que o beta da ação se torne invariante frente
a novos aumentos do intervalo para o cálculo desses retornos.
Também foi citado o método de Scholes-Williams que considera mais
duas variáveis independentes na equação do modelo de mercado. Além da série
temporal dos retornos de mercado, considera esta própria série com defasagem de
uma fase (lagged) e outra com antecedência de uma fase (leading), como é mostrado
na equação a seguir
I' -R = a + b . R + V j,1 ) k",-l l,k M,l+k },I
3 8
onde Rjt é o retorno da ação j no período t, é o intercepto da
regressão, bjk, (para k=-l, O + 1), são as três séries dos retornos de mercado: com
desfasagem, sincrônica e com antecedência, respectivamente, sendo �.I uma
variável aleatória independente, identicamente distribuída e com valor esperado
igual a zero.
Os autores acreditam que os métodos descritos anteriormente têm
sua importância para determinadas situações, contudo nenhum deles é de
aplicabilidade geraL Para eles o método dos coeficientes agregados (AC), proposto
por Dimson (1979), supera as falhas dos métodos acima descritos, com a vantagem
de não necessitar associar datas de transação aos preços, além de proporcionar
uma estimativa mais eficiente do risco sistemático das ações menos negociadas
que o método de Scholes e Williams (1977).
O método de Dimson sugere que se faça a regressão múltipla entre
os retornos da ação em apreço e os retornos do índice de mercado juntamente com
as várias séries destes retornos defasadas e antecedidas por k períodos de tempo
(fases).
O critério para a determinação do número ótimo de períodos de
tempo (k) é mostrada em Dimson (1979, p.205). Esta regressão múltipla é dada
pela equação abaixo:
onde RM,I+k é a série de retornos da carteira de mercado
defasada/ antecedida de k períodos de tempo ou fase em relação à série originaL
39
A estimativa do beta da ação, Bi ' será dada pelo somatório de todos
os coeficientes de inclinação desta regressão múltipla
onde bi.k , K=-n até +n, são os coeficientes da regressão e R"'.'+k ' k=-n
até +n, são as várias séries defasadas, a série sincrônica e as séries antecedentes do
retornos de mercado.
Os dados para este trabalho foram coletados na Bolsa de valores de
São Paulo, para o período de janeiro de 1988 até dezembro de 1989. Compilaram
os preços de fechamento diários que foram ajustados aos proventos do período.
Para o cálculo dos retornos diários, foi suposto que os preços das
ações seguiam o modelo de um caminho aleatório multiplicativo dado por:
Onde p, e P,-I são as cotações de fechamento nos dias t e f_I '
respectivamente, E(R, ) é o valor esperado do retomo no dia t, D, é o dividendo
pago no dia t e e, é uma variável aleatória independente, igualmente distribuída e
cujo valor esperado é igual a zero. Tomando-se o logaritmo nos dois lados da
equação acima, tem-se:
R, - ln[(p' + D, ) / P,_l l - E(R, ) + e,
Para emular as ações com baixa freqüência de negócios tomou-se
como amostra as ações de empresa com valor de mercado de até US$ 20 milhões ,
40
valores estes referentes ao final do ano de 1988. A amostra ficou composta por 15
ações.
Para efeito de comparação, como controle, foram também coletados
dados de empresas de alta liquidez. Para tanto, foram escolhidas para amostra
empresas com valor de mercado maiores que US$ 500 milhões, também ao final de
1988.
Para a carteira de mercado, foram utilizadas as cotações diárias de
fechamento do índice Ibovespa, durante o mesmo período de tempo citado
anteriormente.
Os resultados mostraram que ações pouco negociadas têm seu risco
corrigido em mais de 70% de seu valor quando é usada a metodologia proposta,
com 10 fases de séries defasadas e antecedentes dos retornos do índice de
mercado. Este ajuste cresce para mais de 100% quando o número de séries
defasadas é antecendentes aumenta para k=15. Isso vem a mostrar que o uso do
beta calculado pela metodologia tradicional pode levar a erros de decisão sobre
investimentos no mercado de capitais quando se tem em foco ações menos
negociadas. Os resultados mostraram que mesmo para ações consideradas blue
chips este fenômeno de subestimação de beta pode ocorrer: o risco destas ações, se
calculado pelo método tradicional, é em média 23 % menor que quando calculado
pelo método dos coeficientes agregados, apesar de não serem estatisticamente
diferentes.
Finalmente, os autores conseguiram verificar que as ações menos
negociadas, têm em média, risco significativamente maior que o risco das ações
blue -chips. Este resultado só é comprovado quando é empregado o método dos
coeficientes agregados proposto.
2.4.4 A PESQUISA DE JORGE ZANETE, GILBERTO DE OLIVEIRA KLOECKNER E JOÃO LUIZ BECKER
41
Zanete, kloeckner e Becker (1994) abordam os benefícios decorrentes
da estruturação de portfolios globais e as vantagens procedentes da inclusão de
ações de empresas brasileiras no portfolio internacional ótimo, através da
abordagem da média-variância (M-V). Para tanto, analisaram os índices dos
mercados de ações (IMAs) de dezesseis países estrangeiros, além do índice da
Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA).
o estudo avaliou os benefícios decorrentes da diversificação
internacional para investidores de 17 países. A maior ênfase , entretanto, esteve
relacionada com a possibilidade de que as ações de empresas brasileiras atuem
como elemento de diversificação e de aumento de eficiência dos portfolios dos
investidores estrangeiros, contribuindo, dessa maneira, diretamente para o
desenvolvimento do mercado de capitais, bem como para uma maior negociação,
no mercado internacional, de ações de empresas brasileiras.
A metodologia utilizada foi a seguinte: determinaram portfolios
internacionais ótimos para diferentes grupos de investidores, baseando-se nas
informações sobre as taxas de retorno mensais dos IMAs de 16 diferentes países e
do índice da bolsa de valores de São Paulo (IBOVESP A), para o período de julho
de 1988 a junho de 1993. Se admitiu que todos os investidores têm acesso a uma
mesma taxa livre de risco para emprestar e tomar emprestado.
Os portfolios internacionais eficientes foram determinados em
termos de moeda local de cada ativo, na determinação dos portfolios eficientes foi
utilizada a abordagem da média - variância e utilizou-se o índice de Sharpe como
medida de desempenho de cada portfolio.
42
Os autores concluíram que restringir a formação de portfolio aos
ativos domésticos é, ao mesmo tempo, recusar retornos extras e aceitar níveis de
riscos mais elevados aos obtidos com portfolios globais. O aumento substancial na
performance dos portfolios internacionais com o elemento Brasil, sugere que o
mercado de capitais do país é uma interessante fonte de investimentos para a
formação de portfolios globais. O mesmo pode ser dito para Argentina, Hong
Kong e África do Sul. Vale salientar que a escolha desses mercados não é
mutuamente excludente, ao contrário, o portfolio com maior índice de
desempenho foi composto por esses países: Brasil, EUA, França, Holanda, Itália e
Suécia.
2.5 PESQUISAS SOBRE UTILIZAÇÃO DE TÉCNICAS FINANCEIRAS NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS NO BRASIL
No Brasil, a prática de pesquisas sobre utilização de técnícas de
medição de risco em investimentos no mercado de capitais é praticamente nula.
Nesta mesma linha de pesquisa somente existem trabalhos sobre a utilização de
técnicas financeiras na análise de projetos, mas mesmo assim, ainda é bastante
incipiente se a compararmos com as realizadas nos países mais desenvolvidos,
onde estás práticas se encontra bastante dissernínadas entre os pesquisadores, que
realizam estes estudos desde o fim dos anos 60, em diversos segmentos de
negócios. A seguir apresentamos duas pesquisas sobre o tema desenvolvidas no
Brasil.
2.5.1 A PESQUISA DE FENSTERSEIFER E SAUL
Em 1990/91, Fensterseifer e Saul (1993) desenvolveram uma pesquisa
sobre investimentos de capital nas grandes empresas brasileiras. Esta pesquisa
replicou, em parte, uma pesquisa anterior, realizada em 1975, junto à mesma
população de empresas. O objetivo foi o de possibilitar uma análise evolutiva do
comportamento das empresas pesquisadas.
43
o universo de trabalho escolhido foi as 566 maiores empresas
brasileiras dos setores industrial e de serviços básicos ( maior faturamento nestes
setores no ano de 1989), segundo a classificação da revista Visão, "Quem é Quem
na Economia Brasileira" . Esta população foi a mesma utilizada na pesquisa de
1975. Dos 366 questionários enviados pelo correio, 132 foram respondidos e
constituem a amostra do trabalho.
o estudo foi estruturado em duas partes. Uma primeira parte que
analisou os procedimentos das empresas nas fases de seleção e escolha dos
investimentos tais como procedimentos administrativos, avaliação de
rentabilidade, consideração de risco e da repercussão da inflação; e uma segunda
parte que analisou procedimentos após a conclusão de investimentos tais como
análises de desempenho do ponto de vista das finalidades do investimento,
anãlise da repercussão sobre a vida das empresas e das discrepâncias verificadas
entre o resultado projetado e o realizado.
A pesquisa indicou que a maioria absoluta das empresas da amostra
adota uma ou mais modalidades de procedimentos administrativos formais para
identificação, avaliação, seleção, priorização e acompanhamento dos seus projetos
de investimentos. Cerca de três quartos das empresas declarou que exige uma taxa
mínima de rentabilidade para a maioria ou todos os seus projetos. No entanto, os
pesquisadores notaram uma dispersão grande no nível estabelecido para esta taxa
rrúnima, indo de 3% até 50% ao ano reais.
Sobre os critérios de avaliação de rentabilidade, que é o ponto central
da teoria financeira, a pesquisa mostrou que os critérios baseados nos métodos de
fluxo de caixa descontados são utilizados por 67,3% das empresas (contra 62,7%
em 1975) como "critério principal". A taxa interna de retorno no entanto,
continuou sendo o mais usado, sendo o critério principal de avaliação de
aproximadamente metade das empresas pesquisadas (49,6%). Em segundo lugar
44
vem o payback, utilizado por 19,1 % das empresas como critério principal. Por
outro lado, o uso do VPL como segundo critério vem aumentando ( em 1975 era
utilizado por 17,2% das empresas e em 1990 por 20,4%).
Quanto à utilização de métodos quantitativos para avaliação de
risco, os resultados mostraram uma preferência absoluta pela "análise de
sensibilidade". Mostrou ainda que os procedimentos preferidos de proteção ao
risco são "aumentar a taxa de rentabilidade mínima exigida ou "reduzir o tempo
mínimo de recuperação do investimento" . Porém um percentual significativo das
empresas pesquisadas disse que simplesmente não leva em consideração o risco ao
avaliar projetos.
Para 36,3% das empresas pesquisadas, a inflação não é um fator
gerador de risco. Na avaliação dos fluxos de caixa de seus projetos, 58,9% das
empresas computam a inflação. Destas, 68,1 % utilizam a mesma taxa de inflação
para entradas e saídas de caixa e 31,9% utilizam taxas diferenciadas para os
distintos componentes do fluxo.
No item sobre avaliação de desempenho dos investimentos, 57,4%
das empresas disse registrar discrepância entre o projetado e o realizado. As
divergências freqüentes ocorrem com relação a investimento fixo, volume de
receitas geradas pelos projetos e retomo esperado dos investimentos.
2.5.2 A PESQUISA DE TERESA CRISTINA JANES CARNEIRO
Teresa Cristina Janes Carneiro (1994) desenvolveu um trabalho de
pesquisa junto às empresas de médio e grande porte do Estado do Rio de Janeiro
que explora a relação existente entre a teoria de avaliação financeira de
investimentos de longo prazo e a utilização, na prática, dessa teoria, por estas
empresas. Analisa como são realizadas -nestas empresas-, a avaliação e a escolha
45
de projetos de investimento de longo prazo e como são tratados neste processo, o
risco e os efeitos da inflação.
o trabalho foi divido em quatro partes. Na primeira parte a autora
apresenta o trabalho. Na segunda faz uma revisão bibliográfica, na qual aborda
vários temas relacionados a investimentos de longo prazo, tais como a
metodologia de avaliação de projetos, principais técnicas de avaliação,
disponibilidade e custo do capital a ser investido, tratamento do risco na análise
de projetos e principais técnicas de ajustes de projetos ao risco. Analisa também a
inflação no contexto de investimento de longo prazo, apresenta uma análise das
limitações do método tradicional do valor presente líquido para tratar dos
impactos da inflação nos retornos reais dos projetos e faz uma revisão das
principais pesquisas publicadas sobre utilização de técnicas de avaliação de
investimentos, comentando separadamente, sete destas pesquisas em ordem
cronológica.
Na terceira parte do trabalho apresenta a pesquisa que desenvolveu
nas empresas e trata sobre a metodologia utilizada: a seleção da amostra e a coleta
de dados, logo após apresenta e analisa os resultados encontrados.
Na quarta parte, Carneiro (1994), encerra o trabalho apresentando as
principais conclusões e algumas recomendações para pesquisas futuras.
Carneiro (1994) se baseou na pesquisa de Gitrnan e Forrester (1986)
pesquisa que foi realizada nos EUA e na mesma, os autores investigam a prática
de análise de investimentos, tendo como principal objetivo, determinar a
incidência e as causas do racionamento de capital e observar as técnicas usadas
pelos gerentes para tratar esta condição.
Carneiro (1994) utilizou na sua pesquisa, como amostra, 88 firmas
selecionadas da publicação bianual da Dun & Bradstreet lnternational: BRASIL DEZ
46
MIL - PRINCIPAIS EMPRESAS BRASILEIRAS 1988-1989, que atenderam aos
critérios de: ter sede no Rio ; ter SIC (Standar Industrial Classification); ter
faturamento superior a Cr$ 1 .300.000. Dos questionários enviados pelo correio, 27
foram respondidos correspondendo a uma taxa de respostas de 31 %.
A pesquisa mostrou que 59,3% das empresas pesquisadas possuem
um sistema de planejamento de novos investimentos de longo prazo, sendo que a
maior parte o tem há mais de 10 anos (50%). As áreas responsáveis pela
apresentação e posterior análise de propostas de investimentos de capital são: as
áreas de produção (33,8%) e marketing ( 23,1 %) são as que apresentam mais
propostas de investimentos, porém é a área de finanças (28,1 %), a área mais citada
como a responsável pela análise destas propostas, seguida pela produção (23,4%) a
pesquisa mostra que existem projetos de produção que são analisados na própria
área, mostrando um certo grau de autonomia do departamento neste tipo de
empresa (indústrias).
Em relação ao uso das técnicas de análise de investimento ( 50%)
afirmou que as utiliza em todos os investimentos, sendo que a minoria (7,7%)
disse não fazer uso de técnicas formais em nenhuma análise de projeto. Como
técnica primária o payback foi o mas citado (37,8%), seguido de perto pela taxa
interna de retorno (35,2%), sendo a técnica menos citada a de razão
benefício/custo, ou índice de lucratividade (13,5%). Como ferramenta secundária
de análise de projeto, a técnica mais citada foi a do valor presente líquido (50%)
seguida pela taxa interna de retorno ( 31,2%).
Em relação ao tratamento dado ao risco a maioria das empresas
pesquisadas (64%) disse considerar o risco de forma subjetiva nas decisões de
investimento e (32%) disse quantificar o risco. Somente (4%) disseram não
considerar o risco em seus projetos, (64,7 %) das empresas afirmaram que o
método utilizado para avaliar o risco em projetos é aumentar a taxa mínima de
retorno requerida para compensar o risco, sendo que também foram citados com
47
menor freqüência, a redução de período mínimo de payback requerido e ajustes
subjetivos de fluxos de caixa.
48
3 OS BANCOS NO BRASIL
3.1 INTRODUÇÃO
Assim como a empresa mercantil têm por objetivo a compra e
venda de mercadorias e utilidades; a empresa industrial, a transformação da
matéria-prima em produtos das mais variadas espécies; a empresa agrícola e
pastoril, o cultivo, a exploração da terra e das criações em geral; A Empresa
Bancária tem por objetivo o comércio do dinheiro, quer como fornecedora de
capitais, quer como depositária de capitais de terceiros, quer ainda como
intermediária do crédito.
Neste capítulo abordaremos as principais funções bancarias
de um banco múltiplo- especificamente os que optaram pela carteira de
investimentos- é o risco inerentes as mesmas. Começando com um breve histórico
dos bancos no Brasil.
3.2 BREVE HISTÓRICO DOS BANCOS NO BRASIL
Segundo Fortuna (1992) o modelo bancário trazido ao Brasil pelo
Império foi o europeu, e passou por três fases sendo elas:
3.2.1 O BANCO TRADICIONAL
Entendiam-se como atividades básicas de um banco as operações de
depósitos e empréstimos (descontos). Outros serviços praticamente inexistiam.
Os bancos sempre guardaram, através do tempo, urna características
excessivamente nobre ou, porque não dizer, austera. Um exemplo desse rigor
eram as próprias gerências operacionais, as quais obrigatoriamente deveriam
49
manter contato com o público e ficavam situadas no fundo das agências, com
portas muito bem trancadas, por onde poucos ousariam entrar.
Essa situação estendeu-se até a metade do nosso século, quando,
então começaram as grandes transformações provocadas pelo progresso e pela
euforia do pós-guerra.
3.2.2 A FASE INTERMEDIÁRIA
Continuando com o que afirma Fortuna (1992) partir dos anos 50,
solidificaram-se as posições brasileiras, explodindo aos poucos seu potencial
econômico.
Propagaram-se os bancos e, com eles, os primeiros sintomas de uma
debilitada capacidade empresarial para administrá-los. Mais de 500 matrizes
funcionavam na ocasião.
Em 1945, através do decreto lei no 7.293, foi criada a conhecida
Sumoc (Superintendência da Moeda e do Crédito), em substituição a critérios
inadequados de fiscalização, que tiveram inicio em 1920 com a Inspetoria Geral de
Bancos. Seu objetivo imediato era exercer o controle do mercado monetário. O
mesmo decreto criava, como instrumento de controle de volume de crédito e dos
meios de pagamento, o depósito compulsório.
Inúmeros bancos encerraram suas atividades. Outros tantos
desapareceram, através de fusões e incorporações. Saneou-se e, ao mesmo tempo,
solidificou-se o Sistema Financeiro Nacional.
50
3.2.3 O BANCO ATUAL
Fortuna (1992) diz que a reforma bancária de 1964 (lei No. 4.595, de
31 de dezembro de 1964) e a reforma do Mercado de Capitais(lei No.4728, de 14 de
julho de 1965) definiram uma política que procurava acabar com a controvérsia
relativa às instituições financeiras, ou seja, evolução no sentido europeu, pela qual
os bancos são as principais peças do sistema financeiro, operando em todas as
modalidades de intermédiação financeira, ou adoção do modelo americano no
qual predomina a especialização.
Por tais normas, o banco ficaria com o segmento de capital de giro e
outras operações de curto prazo. Existindo as empresas de crédito financeiro e
investimento desde 1959, criaram-se os bancos de investimento, em 1965, e as
associações de poupança e empréstimo, em 1969. Na área oficial, já existia o Banco
Nacional de Crédito Corporativo, desde 1951, e o BNDES, desde 1952. Em 1964, foi
criado o BNH.
o banco do Brasil ficou como banco comercial misto, operando
também em longo prazo, enquanto os bancos da Amazônia (reorganizado em
1966) e do Nordeste (criado em 1962) exerceram funções típicas de bancos
comerciais e de agentes da Sudam e da Sudene respectivamente.
Apesar desta opção, em virtude de condicionamentos econômicos e,
em especial, da necessidade de buscar economia de escala e melhor racionalização
do sistema, os bancos passaram a assumir o papel de líderes de grandes
conglomerados, onde atuam coordenadamente todas as modalidades de
instituições financeiras e prestação de serviços.
A estrutura atual do sistema financeiro resulta, portanto dessa
reforma institucional do biênio 64/65, que criou o Conselho Monetário Nacional e
o Banco Central do BrasiL além da regulamentação das diferentes instituições de
5 1
intermédiação, entre os quais os integrantes do Sistema Financeiro da Habitação
(SFH).
Posteriormente, foi incorporado ao quadro institucional do sistema a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM), criada pela lei No. 6.385 de 7 fevereiro de
1976.
Mais recentemente, a resolução 1.524/38 de 22 de setembro de 1988
facultou às instituições financeiras sua organização como única instituição com
personalidade jurídica própria, vulgarmente denominada banco múltiplo.
3.2.4 O ACORDO DA BASILÉIA
Em 17 de Agosto de 1994, o Banco Central do Brasil através da
resolução No. 2.099, aprova regulamentos que dispõem sobre as condições
relativas ao acesso ao sistema financeiro nacional, aos valores rninimos de capital e
patrimônio líquido ajustado, a instalação de dependências e à obrigatoriedade da
manutenção de patrimônio líquido ajustado em valor compatível com o grau de
operações ativas das instituições financeiras e demais instituições autorizadas a
funcionar pelo Banco Central. O objetivo é o de enquadrar o mercado financeiro
aos padrões de solvência e liquidez internacionais que foram definidos em julho
de 1988 em acordo assinado na Basiléia, Suíça, pelos bancos centrais dos países
que compõem o grupo dos dez. Através desta resolução resolveu dentre os
pontos mais importantes, em relação aos bancos múltiplos o seguinte:
A concessão, por parte do Banco central do Brasil, de autorização
para o funcionamento das instituições financeiras está condicionada a:
I - comprovação, pelos controladores, de situação econômica
compatível com o empreendimento, observados os seguintes parâmetros:
52
a) em se tratando de pessoa jurídica, o patrimônio líquido respectivo,
deduzida a parte referente ao investimento na nova instituição , deve
corresponder a, pelo menos, 220% desse investimento;
b) em se tratando de pessoa física, seu patrimônio, deduzida a parte
referente a nova instituição, e eventual participação em pessoa jurídica referida na
linha anterior, deve corresponder a, pelo menos 120% desse investimento.
II - inexistência de restrição cadastral aos administradores e
controladores, inclusive em razão de declaração de propósito de que trata o
artículo deste regulamento;
III - que o montante do capital integralizado corresponda, no
mínimo, ao limite fixado para instituição fixados no anexo lI.
Dependem do Banco Central do Brasil, observado no que couber , o
disposto nos artículos lro e 2do, os seguintes atos de reorganização das
instituições de que se trata este regulamento:
I - transformação de banco múltiplo;
II - mudança de objeto social;
III - criação de carteira operacional por banco múltiplo;
IV - mudança do tipo jurídico;
V - fusão, cisão ou incorporação.
o banco múltiplo deverá constituirse com no mínimo duas das
seguintes carteiras, sendo uma delas obrigatoriamente comercial ou de
investimento;
I - comercial;
II - de investimento e/ou desenvolvimento, a última exclusiva para
bancos públicos;
III - de crédito imobiliário;
IV - de crédito, financiamento e investimento; e
53
v - de arrendamento mercantil .
1 .-As operações realizadas pelos bancos múltiplos estão sujeitas às
mesmas normas legais e regulamentares aplicáveis as instituições singulares
correspondentes as suas carteiras, observado o disposto no art. 35, inciso 1, da lei
No. 4.595, de 31 .12.64.
2.- Não há vinculação entre as fontes de recursos captados e as
aplicações do banco múltiplo, salvo os casos previstos em legislação e
regulamentação específicas.
3.- É vedado ao banco múltiplo emitir debêntures.
A transformação de instituição autorizada a funcionar pelo Banco
Central do Brasil em qualquer outro tipo de instituição implicará o cancelamento
automático da autorização original para funcionar.
O percentual de participação estrangeira no capital social das
instituições não poderá ultrapassar o nível verificado quando da promulgação da
Constituição Federal, ressalvados os casos previstos no art.52, único, do Ato das
Disposições Constitucionais Transitórias.
Os limites mínimos de capital realizado e patrimônio líquido abaixo
especificados devem ser permanentemente observados pelas instituições
financeiras e demais instituições autorizada a funcionar pelo Banco Central do
Brasil:
I - R$ 7.000,000 (sete mílhões de reais): banco comercial ou carteira
comercial de banco múltiplo;
II - R$ 6.000,000 (seis milhões de reais): banco de investimento, banco
de desenvolvimento, sociedade crédito imobiliário, correspondentes carteiras de
banco múltiplo ou caixa econômíca;
III - R$ 3.000,000 (três mílhões de reais): sociedade de crédito,
financiamento e investimento, sociedade de arrendamento mercantil ou
correspondentes carteiras de banco múltiplo;
54
IV - R$ 600.000 (seiscentos mil reais): sociedade corretora de títulos e
valores mobiliários e sociedade distribuidora de títulos e valores mobiliários que
administrem fundos de investimento nas modalidades regulamentadas pelo Banco
Central do Brasil - exceto fundos de investimentos em quotas de fundos de
investimento - ou sociedades de investimento, bem assim que realizem operações
compromissadas, de garantia firme de subscrição de valores mobiliários para
revenda, de conta margem e/ou de "swap".
V.- 200.000 (duzentos mil reais)
a) sociedade corretora de títulos de valores mobiliários e sociedade
distribuidora de títulos e valores mobiliários que exerçam atividades não incluídas
no inciso anterior;
b) sociedade corretora de câmbio.
Em se tratando de banco múltiplo, o somatório do valores
correspondentes às carteiras terá redução de 20% (vinte por cento).
Em se tratando de instituição que tenha sede e, no mínimo 70%
(setenta por cento) de suas dependências localizadas fora dos Estados do Rio de
janeiro e/ou São Paulo, os valores de capital realizados e de patrimônio líquido
exigidos nos termos deste artigo terão redução de 30% (trinta por cento).
Em se tratando de agência de instituição financeira domiciliada no
exterior ou de banco comercial ou de banco múltiplo com carteira comercial sob
controle estrangeiro direto ou indireto, os limites mínimos estabelecidos neste
artigo terão acréscimo de 100% (cem por cento) .
É condição indispensável para a instalação de agências das
instituições de que trata este regulamento o cumprimento das disposições legais e
regulamentares especificadas anteriormente.
Cabe mencionar que o sistema financeiro brasileiro VIveu uma
transformação desde a queda da inflação e a entrada de capitais estrangeiros ao
País. Os ganhos com os 'jloats" acabaram e como decorrência o mercado deverá
passar por uma inevitável fase de depuração onde apenas os mais preparados
55
sobreviverão. O estabelecimento de políticas de negócios nas instituições bancarias
passa, obrigatoriamente, pelos parâmetros de um processo de planejamento
adequado ao novo ambiente Socio-ecônomico. Podemos afirmar que a
competitividade não dependerá significativamente do tamanho nem do caráter
nacional da instituição e sim, da qualidade dos serviços que poderá oferecer.
3.3 PRINCIPAIS FUNÇÕES DOS BANCOS MÚLTIPLOS
Os bancos múltiplos surgiram através da Resolução No. 1 .524/88,
emitida pelo BC por decisão do CMN, a fim de racionalizar a administração das
instituições financeiras. Como o próprio nome diz , permite que algumas dessas
instituições, que muitas vezes eram empresas de um mesmo grupo, possam
constituir-se em uma única instituição financeira com personalidade jurídica
própria e, portanto, com um único balanço, um único caixa e, conseqüentemente,
significativa redução de custos. Em termos práticos mantém as mesmas funções de
cada instituição em separado, com as vantagens de contabilizar as operações como
uma só instituição.
As carteiras de um banco múltiplo envolvem carteira comercial
(regulamentação dos BC), carteira de investimento (regulamentação das BI),
carteira de crédito imobiliário (regulamentação dos SCI) carteira de aceite
(regulamentação dos BD). Mais recentemente foi incluída a carteira de "leasing" .
Para configurar a existência do banco múltiplo , ele deve possuir
pelo menos duas carteiras mencionadas, sendo uma delas, obrigatoriamente
comercial ou de investimento.
Os bancos múltiplos podem se dedicar a:
1.- Carteira Comercial que têm como operações ativas a abertura de crédito
simples em conta corrente, descontos de títulos, crédito rural obrigatório,
56
operações de repasse e financiamento e aplicações em valores mobiliários. Como
operações passivas os depósitos a vista, depósitos a prazo fixo (CDB e RDB),
obrigações contraídas no País e no exterior, relativas a repasses e
refinanciamentos, depósitos de domiciliados no exterior (somente carteiras com
autorização para operar em câmbio) e depósitos de aviso prévio.
2.- Carteira Financeira que têm como operações ativas o financiamento para
aquisição de bens e serviços, financiamento de capital de giro, operações com
prestadoras de serviços, operações compromissadas, e administrar fundos mútuos
de renda fixa. Como operações passivas o aceite cambial, depósitos de acionistas,
obrigação por recursos destinados a repasses e certificado de depósitos
interfinanceiros.
3.- Carteira de Investimento têm como operações ativas os financiamentos de
capital fixo, financiamentos de capital de giro, repasse de recursos oficiais, repasse
de empréstimos externos, arrendamento mercantil (/ease back), crédito rural
(permitido), subscrição ou aquisição de títulos e valores mobiliários e participar do
capital de outras empresas em caráter permanente. Como operações passivas
depósitos a prazo fixo (CDB e RDB), contas correntes não movimentáveis por
cheques, empréstimos externos, obrigações por recursos de instituições financeiras
oficiais, para repasses, emissão de certificados de depósitos de valores mobiliários
em garantia e operações pré-determinadas.
Realiza como operações especiais a distribuição e intermédiação de
títulos e valores mobiliários, underwriting, depósitos interfinanceiros, custódia e
recebimento de rendimentos de títulos e valores mobiliários, cessões e aquisições
de créditos, operações compromissadas, fiança, Aval ou coobrigações, operações
de compra e venda no mercado físico de ouro e operações de cambio.
4.- Carteira de Crédito Imobiliário têm como operações ativas na faixa obrigatória
os financiamentos habitacionais, na faixa livre os financiamentos habitacionais não
57
contemplados pelo SFH, financiamentos de capital de giro a empresas
incorporadoras, empréstimos hipotecários, operações compromissadas, depósitos
voluntários e aquisição de Letras Hipotecárias de outros agentes. Como operações
passivas a poupança livre, caderneta pecúlio, poupança vinculada, emissão e
colocação de letras hipotecárias e imobiliárias junto a instituições autorizadas a
funcionar pelo Banco Central.
3.4 RISCOS BANCÁRIOS
" Adquirir riscos é o negocio de um banco". Esta frase pode ser dita
por um gerente de banco, segundo Howard D. Crosse e George H. Hempel (1980)
e Edward W. Reed (1964) o banco adquire os riscos necessários para não ficar
estagnado e crescer junto com a comunidade.
Os diversos tipos de risco aos que um banco se encontra exposto
são;
34.1 RISCOS DE INADIMPLÊNCIA
Possibilidade de que um parceiro em uma transação ou o emissor de
um título deixe de cumprir total ou parcialmente um compromisso assumido. É o
risco de não receber de volta um dinheiro emprestado(financiamento, aquisição de
títulos)
3.4.2 RISCOS DE PERFORMANCE
É o risco de que o parceiro de uma transação deixe de cumprir com
as obrigações pactuadas. Ao contrario do risco de crédito, não existe aqui a
obrigação de pagar um compromisso, mas sim de fazer alguma coisa (recomprar
um título). Um problema de performance não está necessariamente ligado a uma
58
situação de insolvência, mas pode decorrer de má-fé ou de atitudes pouco éticas
por parte do parceiro. Também é conhecido como moral risk.
3.4.3 RISCO CLEAN NA LIQUIDAÇÃO
Ocorre quando itens de valor concordado como igual não são
trocados simultaneamente entre os parceiros e/ ou quando itens são liberados sem
conhecimento que o valor em contrapartida tenha sido recebido pela instituição.
Tipicamente o prazo está dentro do mesmo dia e possivelmente por diferença de
horário, overnigth ou durante um fim de semana.
3.4.4 RISCO DE CUSTÓDIA
São aquele decorrentes da guarda de ativas por terceiros onde
podem comparecer deficiências como má-fé do custodiante, falta de segurança
física, deficiência de controles, indisponibilidade do bem custodiado etc., e que
expõe a instituição a riscos de crédito, de liquidez, de taxa/ preço e operacionais.
No caso de custódia própria, os riscos daí provenientes serão essencialmente
riscos operacionais.
3.4.5 RISCOS DE EMISSOR
É o risco inerente a títulos e/ ou valores mobiliários, inclusive títulos
de renda fixa emitidos por um cliente. Este risco pode se desdobrar em riscos de
crédito de liquidez e taxa/ preço e normalmente pode ser considerado como sendo
igual ao valor de mercado do título mais os juros acruados até a data da falha pelo
emissor ou do vencimento.
59
3.4.6 RISCOS DE MERCADO
São decorrentes de alterações nas condições de mercado que podem
afetar tanto as posições próprias, quanto as garantias recebidas em determinadas
transações. Esse tipo de risco pode ser precipitado, também, por falhas de
performance ou mesmo surgir em operações de simples intermédiação
3.4.7 RISCO DE LlQUIDEZ
Possibilidade de que um determinado ativo não possa ser convertido
em dinheiro quando previsto ou desejado, ou ainda, de que uma posição vendida
não possa ser coberta em tempo hábil, impedindo assim que a organização elimine
um risco de flutuação de preço/taxa. Pode gerar problemas de perfomance da
instituição perante terceiros.
3.4.8 RISCO DE TAXA OU PREÇO
Situações na qual a instituição esta sujeita a prejuízos ocasionados
por mudanças nas condições dos mercados em que atua. Isto engloba risco de
underwriting no que tange à impossibilidade de atingir metas de vendas de
posições de ações ou debêntures, empréstimos sindicalizados, colocações privadas
etc., por causa da falha de avaliar adequadamente condições de mercado tais como
princing, demanda para papéis do tomador ou emissor ou eventos entre a data de
compromisso firme e aquela venda da posição. Assim como o risco do crédito este
risco é inerente à própria essência da atividade bancaria.
3.4.9 RISCO DE TRADING
É a possibilidade de que ao agir como intermediário entre duas
partes uma delas face no compromisso, forcando a instituição a um ajuste de
posição (comprada ou vendida, não desejada ou não planejada) para honrar o
60
compromisso com a outra parte. É freqüentemente uma situação particular do
risco de performance. A instituição fica exposta a riscos de caixa, de liquidez e/ ou
de preço/taxa.
3.5 RISCOS DE GAP
Riscos decorrentes do descasamento, assumido voluntária ou
involuntariamente entre ativos e passivos relativamente a seus prazos, natureza
de suas taxas, ou de moeda. Desdobram-se em riscos de liquidez e riscos de
taxa/preço Comparecem nos quatro tipos de GAP:
• GAP de prazo (o prazo de retorno dos ativos)
• GAP de natureza (independente dos prazos, a remuneração obtida
no ativo é calculada de uma forma diferente da do custo incorrido no passivo -
diferença do índice etc.,)
• GAP de moeda (um ativo ou posição em uma determinada moeda
não é casado plenamente com a mesma moeda)
.Combinação de mais de um desses GAPs
3.5.1 RISCOS DE PRAZOS
Decorrem das mutações que podem ocorrer a longo prazo
relativamente à situação especifica dos parceiros, à conjuntura econôrruco
financeira, a regulamentações etc. Podem acentuar os riscos de liquidez, crédito,
taxa, legais, etc.
3.5.2 RISCO DE CAIXA
Principal reflexo do risco de liquidez, embora não seja devido
exclusivamente a ele. Trata-se da possibilidade de que o fluxo de caixa da
instituição venha a se desbalancear de forma exagerada, gerando uma
6 1
necessidade ou disponibilidade de recursos em relação a sua capacidade de
captação ou aplicação.
3.5.3 RISCOS DE PARCERIA
Risco de que a instituição venha a sofrer publicidade adversa em
função de atitudes ou praticas de negócios de seus cientes ou parceiros de
mercado. O risco de parceria pode envolver, também, rumores (infundados ou
não) sobre a solidez ou liquidez da instituição, em função de problemas sofridos
por. clientes ou parceiros tradicionais.
3.5.4 RISCOS OPERACIONAIS
Inerentes à área de processamento, oriundos da falta de segurança na
guarda e transporte dos ativos, da insuficiência de controles e informações, de
processamento e checagens inadequadas, de quebra de sigilo, da possibilidade de
fraudes etc., que podem também se desdobrar em riscos de crédito, de liquidez,
preço/taxa ou gerar perdas diretas por dolo/má-fé ou descontrole. Incluem-se
aqui os riscos oriundos do processamento de dados e transmissão de informações
via rede de tele-processamento, bem como a manipulação de dados contábeis.
3.5.5 RISCOS DE FORMALIZAÇÃO
Possibilidade de que por uma avaliação incorreta ou incompleta de
uma determinada transação, a instituição venha a firmar um contrato de difícil
execução legal. Pode abranger também situações em que, apesar de possuir um
instrumento juridicamente perfeito, erros na contratação (assinaturas, poderes,
preenchimento etc.) diminuam a liquidez do crédito ou operação.
62
3.5.6 RISCOS DE PROCESSAMENTO
Situação em que a organização se expõe a fraudes ou perdas
decorrentes de falhas internas, desorganização ou descontrole.
3.5.7 RISCOS FISCAIS
Caso particular de risco de avaliação em que, voluntária ou
involuntariamente, a instituição se expõe a contigentes fiscais. Mesmos nos casos
em que o retorno da transação é grande o suficiente para justificar a assunção
deste tipo de risco, a operação deve ser cuidadosamente analisada do ponto de
vista do eventual comprometimento da imagem. Risco de que a instituição venha
a ser acusada de praticar ou colaborar ativamente para a prática de sonegação
fiscal.
3.5.8 RISCOS INSTITUCIONAIS
Possibilidade da instituição, em decorrência de suas atividades ou de
decisões de cunho político, vir a ter desgastado seu nome junto ao mercado ej ou
autoridades constituídas. Embora intangíveis, tais riscos podem afetar a evolução
natural da instituição , gerar retaliações e embaraços de conseqüências não
previsíveis.
3.5.9 RISCO JURíDICO
Risco de que uma transação não cumpra com todas as leis e
regulamentos aplicáveis e portanto a instituição está exposta a possíveis
penalidades civis, criminais ou administrativas, tanto quanto publicidade
desfavorável. Risco de responsabilidade oriundo de ser processado, multado,
advertido ou censurado por falha de agir, de ter tomado ação errada ou de, em
outra forma, de ter praticado procedimentos que podem ser considerados de não
ortodoxos.
63
3.6 RISCO FIDUCIÁRIO
Em um relacionamento fiduciário os riscos que podem desdobrar em
prejuízos por: 1.- falta de estabelecer claro acordo/parâmetros na formalização,
expondo a instituição a alegações de conduta imprudente; 2.- falta de divulgação
de toda a informação relevante na documentação, abrindo assim a possibilidade
de clientes acusarem a instituição de ter abusado de uma responsabilidade
fiduciária; 3.- conflito de interesses quando a instituição age numa capacidade
adiciona não contemplada na documentação por não ter deixado claro as
responsabilidades da instituição e/ ou perdoando-lhe ao longo da vida da
transação e 4.- agindo de uma maneira posteriormente considerada incoerente
com os acordos ou as leis aplicáveis. Este risco refere-se à atuação da instituição
em relação ao(s) parceiro(s) e portanto trata-se de situação inversa do risco de
performance.
3.6.1 RISCOS DE DIVULGAÇÃO
por:
interesse,
Riscos decorrentes de atuação como agente underwriter ou assessor
• falta de divulgar · informação relevante inclusive conflitos de
• divulgação de informação incorreta, ou
• divulgação de informação sem autorização do cliente
64
4 METODOLOGIA DA PESQUISA
4.1 ESCOLHA DO TEMA
A escassez de estudos publicados sobre a utilização da metodologia
de avaliação financeira de projetos de investimentos de longo prazo em empresas
brasileiras, motivou o aluno Antônio Vinces Bazo, da turma "89" do Instituto de
Pós-graduação e Pesquisa em Administração de Empresas da Universidade
Federal de ·Rio de Janeiro - COPPEAD- , a iniciar um trabalho de pesquisa sobre o
tema. Foi utilizado como texto de apoio, um estudo similar desenvolvido por
Gitrnan e Forrester (1986) em grandes empresas norte-americanas.
Antônio Bazo selecionou a amostra, elaborou e enviou o questionário
que serviu de base à pesquisa realizada por Teresa Cristina Carneiro (1994) na que
verifica a utilização prática da metodologia de avaliação financeira de projetos de
investimentos de longo prazo nas indústrias de médio e grande porte no estado do
Rio de Janeiro, pesquisa comentada no segundo capítulo deste estudo. Dentre as
recomendações para pesquisas futuras, Carneiro (1994), sugere fazer o mesmo tipo
de análise mas enfocando o risco. Seguindo esta recomendação e tomando a
pesquisa de Carneiro (1995) como texto de apoio, fizemos esta pesquisa porém
focando o risco em investimento no mercado de capitais, escolhemos bancos ao
invés de empresas, dado que eles têm o maior volume de negócios neste mercado.
A -pesquisa tem por objetivo confrontar teoria e prática, saber se os bancos
utilizam as teorias na prática, se as acham indispensáveis na hora da tomada de
decisão sobre investimentos. No caso de não serem utilizadas, descobrir o porquê,
se é porque não as conhecem, ou porque não acreditam na sua validade.
Para restringir o escopo do estudo e facilitar o trabalho de coleta de
dados foram escolhidos os bancos múltiplos que tenham sede no Rio de Janeiro e
São Paulo, por serem estas cidades grandes centros de investimentos.
65
4.2 COLETA DE DADOS
Para alcançar um maior número de respostas optou-se por visitar
cada um dos bancos, entrevistando os encarregados do setor de riscos, que
responderam um questionário escrito, elaborado basicamente com perguntas de
múltipla escolha e algumas (porém poucas) perguntas abertas. (ver Anexo 1). Dos
30 bancos alvo, apenas 12 aceitaram responder ao questionário.
A fim de cobrir de uma forma sucinta os temas propostos, o
questionário foi dividido em quatro partes . A primeira parte foi composta de
cinco questões sobre dados gerais da firma: razão social, números de empregados,
capital social, faturamento no último ano e origem do capital. A segunda parte
formulava uma pergunta sobre a área de operação do banco. A terceira parte
tratou das práticas de investimentos. São oito questões sobre temas como a
existência ou não na empresa de um sistema de planejamento de investimentos e
sobre as áreas responsáveis pela apresentação, pela análise e pela tomada de
decisão de investimentos de capital no mercado de ações. Se existe um orçamento
de investimento, qual o valor , a área específica encarregada do mesmo e o
número de pessoas que trabalham nessa área. A quarta é ultima parte foi
composta por oito questões sobre as técnicas de medição de riscos, a sua utilização
e a importância das mesmas.
4.3 AMOSTRA
A pesquisa utilizou como amostra 30 bancos selecionados da relação
BRASIL DEZ MIL - PRINCIPAIS EMPRESAS BRASILEIRAS 1992-1993, que
atenderam aos seguintes critérios, simultaneamente visando selecionar de forma
não tendenciosa os bancos utilizados na amostra.
1.- Ter sede no Rio de Janeiro e São Paulo
2.- Ser banco múltiplo
66
A relação BRASIL DEZ MIL é uma publicação bianual da Dun &
Bradstreet International, que reúne as 10 mil empresas brasileiras, lideres nacionais
quanto a movimentação de negócios, investimentos e gastos.
67
5 RESULTADOS
No último semestre de 1995, o questionário contendo 22 questões foi
enviado pelo fax aos 30 bancos múltiplos, alvos da pesquisa, posteriormente se
procedeu pelo telefone a marcar a entrevista com os mesmos para obter as
respostas, sendo que s6 12 aceitaram nos receber, correspondendo a uma taxa de
respostas de 40% . Cabe salientar que 5 bancos tinham deixado de funcionar,
aumentando a percentagem de respostas de nossa pesquisa para 48% .
Na análise de dados que apresentamos a seguir, foram utilizadas
técnicas estatísticas simples, como cálculo da média, desvio padrão, máximo e
núnimo.
5.1 SOBRE OS BANCOS
Para saber um pouco mais sobre as características dos bancos
respondentes, foram feitas algumas questões sobre os bancos e seu executivos
financeiros.
Uma das questões estava relacionada ao nível técnico das pessoas
que responderam ao questionário. A maior parte dos responsáveis pelas
informações fornecidas pelos bancos pesquisados, são do terceiro escalão: gerentes
e supervisores da área de riscos. Esta questão é particularmente importante para
saber se quem respondeu ao questionário é uma pessoa que conhece o assunto
pesquisado e trabalha nessa área. Pudemos verificar que quando os questionários
eram respondidos por trainees ou técnicos, surgiam mais dúvidas em relação às
respostas a dar e, geralmente, consultavam alguém na firma antes de dar a
resposta definitiva.
A seguir é apresentado o quadro 1, que contém os percentuais
referentes ao cargo do respondente do questionário.
68
Quadro1.- Cargos Ocupados pelas Pessoas Responsáveis pelas informações sobre
os bancos que participaram da pesquisa
Cargo do Respondente No. de Respostas %
Diretor 1 8,3
Gerente de risco 8 66,7
Analista 2 16,7
Trainee 1 8,3
Total 12 100,0%
A grande maioria dos bancos da amostra têm entre 100 e 200
empregados. No entanto o mínimo foi de 47 empregados e o máximo de 14618.
A seguir são apresentados os quadros 2A e 2B que mostram a
percentagem dos números de empregados existentes nos bancos que responderam
a pesquisa, e o resumo estatísticos contendo a média, o desvio padrão, e o número
máximo e o número mínimo de empregados com que cada banco respondente
consta.
Quadro 2A.- Número de empregados dos bancos que participaram da pesquisa
No. de Empregados No. de Respostas %
100 ou menos 3 25,0
100 a 200 4 33,3
200 a 300 2 16,7
300 a 400 1 8,3
mais de 500 2 16,7
Total 12 100,0%
69
Quadro 2B - Resumo Estatístico sobre o número de empregados das empresas que
participaram da pesquisa
Resumo Estatístico Número de Empregados
Média 1523,25
Desvio Padrão 4158,49
Máximo 14618
Mínimo 47
Quanto ao faturamento do último ano, detectamos que a grande
maioria se situa na faixa de menos de US$ 50 milhões, com um mínimo de US$ 12
milhões e um máximo de US$ 898,9 milhões . A distância entre os números é
devido a que na amostra não escolhemos os bancos por porte ou faturamento,
senão pelo fato de ser banco múltiplo e ter sede no Rio ou São Paulo.
Abaixo são apresentados os quadros 3A e 3B, o quadro 3A contém o
percentual correspondente ao faturamento em US$ (dólares americanos) dos
bancos respondentes. O quadro 3B contem o resumo estatístico em relação ao
faturamento dos bancos participantes da pesquisa.
Quadro 3A - Faturamento dos bancos que participaram da pesquisa
Faturamento em US$ No. de Respostas %
50 milhões ou menos 5 55,6
100 a 200 milhões 1 11,1
200 a 300 milhões O O
300 a 400 milhões 1 11,1
mais de 500 milhões 2 22,2
Total de Respostas 9 100,0%
70
Quadro3B - Resumo Estatístico sobre o faturamento dos bancos que participaram
da pesquisa
Resumo Estatístico Faturamento em milhões US$
Média 193,65
Desvio Padrão 332,73
Máximo 899
Mínimo 47
Em relação à origem do capital, a maioria possui capital nacional,
sendo minoria os bancos que possuem capital misto (nacional mais estrangeiro). O
quadro abaixo apresenta esta relação.
Quadro 4 - Origem do Capital dos bancos que participaram da pesquisa
Origem do Capital No. de Respostas %
Nacional 8 66,7
Estrangeiro (misto) 4 33,3
Total de Respostas 12 100,0%
5.2.- SOBRE ÁREA DE OPERAÇÃO
A área de atuação da maioria dos bancos, como era o propósito da
pesquisa, atua na área de investimentos, dedicando-se alguns também, dado que
são bancos múltiplos, à área comercial e financeira. O quadro a seguir mostra os
percentuais correspondentes à área de operação
7 1
Quadro 5 - Sobre a principal área de operação dos bancos que participaram da
pesquisa
Área de Operação No. de Respostas %
S6 Financeira 1 8,3
S6 Comercial 1 8,3
S6 Investimentos 5 41,7
S6 Imobiliária O O
Varias Áreas 5 41,7
Total Respostas 12 100,0%
5.3.- SOBRE INVESTIMENTOS
Dedicamos esta parte do questionário a detectar a política de
investimentos dos bancos. A grande maioria possui um sistema de planejamento
de investimentos no mercado de ações. O quadro abaixo apresenta o percentual
correpondente há existência de um planejamento de investimento nos bancos da
pesquisa. A seguir o quadro 7 apresenta o percentual sobre o tempo de existência
desse planejamento de investimento.
Quadro 6 - Existência de Sistema de Planejamento nos bancos da pesquisa
Existência de Sistema de Número de %
Planejamento de Investimento Respostas.
Não há sistema de Planejamento 1 8,3
Sistema em fase de Implantação 1 8,3
Há um sistema de planejamento 10 84,6
Total de Respostas 12 100,0%
72
Quadro 7- Sobre o tempo de Implantação do Sistema de Planejamento dos bancos
que participaram da pesquisa
Tempo de Implantação do Sistema de Número de %
Planejamento de Investimento Respostas
Há 5 anos ou menos 4 66,6
Há 5 a 10 anos 1 16,7
Há mais de 10 anos 1 16,7
Total de Respostas 6 100,0%
Quanto à área responsável pelo planejamento, a metade indicou a
área financeira e a outra metade indicou outras áreas que não foram mencionadas
no questionário como as responsáveis pelo planejamento. O quadro abaixo
contém o percentual sobre à área responsável pelo planejamento dos bancos que
participaram da pesquisa.
Quadro 8 - Sobre á área responsável pelo planejamento nos bancos pesquisados
Área Responsável pelo Número de %
Planejamento Respostas
Presidência O O
Marketing O O
Planejamento O O
Finanças 5 50,0
Produção O O
Outras 5 50,0
Total de Respostas 10 100,00%
Quanto ao nível em que as decisões de investimentos são tomadas, a
maioria dos bancos indicou o primeiro escalão (presidência, conselho, reunião da
diretoria). Outros bancos marcaram mais de uma resposta, mostrando que as
decisões podem ser tomadas em diferentes níveis do banco. O quadro abaixo
73
apresenta os percentuais correspondentes ao ruvel técnico responsável pelas
decisões de investimentos dos bancos pesquisados.
Quadro 9- Referente ao ruvel responsável pelas decisões de investimento dos
bancos pesquisados
Nível Responsável pelo Número de Respostas %
Investimento
10. (Conselho) 4 33,3
20 (Diretorias) 3 25,1
30 (Gerências) O °
Outros 1 8,3
Diversos Níveis 4 33,3
Total Respostas 12 100,0%
5.4- SOBRE ORÇAMENTO
S6 dois bancos responderam sobre o valor do orçamento em
investimentos no mercado de ações, não reportamos os dados porque não tem
relevância estatística. Os bancos acham que o orçamento não deve ser divulgado,
visto que ele é estritamente confidencial.
5.5-UTILlZAÇÃO DE TÉCNICAS
Como o objetivo deste estudo era a verificação sobre a aplicação
prática dos principais modelos de avaliação de risco, feita pelos bancos brasileiros
na análise de seus investimentos no mercado de capitais, e verificar quais as
técnicas de avaliação de riscos que são mais comumente usadas, os respondentes
foram solicitados a indicar para quais decisões de investimentos utilizam técrucas
formais de análise.
74
A maior parte as utiliza em todos os investimentos; uma mínima
parte respondeu que depende do volume do investimento. O quadro abaixo
contém o percentual correspondente às respostas sobre os investimentos nos
quais se analisa o risco.
Quadro 10 - Referente aos investimentos nos quais se analisa o risco nos bancos
pesquisados
Investimentos nos quais se Número de Respostas %
analisa o risco
Todos 12 100
Acima de um valor x O O
Nenhum O O
Total de Respostas 12 100,0%
Em relação à quantificação do risco, a grande maioria respondeu que
quantifica o risco, sendo uma minoria não significativa que respondeu que analisa
o risco subjetivamente. O quadro a seguir contém o percentual correpondente ao
número de respostas dadas em relação a se o risco é quantificado nos bancos
pesquisados.
Quadro 11 - Referente a quantificação do risco pelos bancos pesquisados
Em relação a se o risco é Número de Respostas %
quantificado
É quantificado 10 90,9
É considerado 1 9,1
subjetivamente
Não é considerado O O
Total Respostas 11 100,0%
Quanto às técrucas maIs usadas, a maIOr parte mdlcou que utiliza
mais de uma das técnicas citadas, a variância, juntamente com o CAPM-Beta
foram escolhidas como as mais usadas dentre as outras. O quadro 12 apresenta o
percentual correpondente às respostas obtidas nos bancos pesquisados. A seguir o
75
quadro 12B apresenta o percentual de utilização de cada uma das técnicas pelos
bancos pesquisados.
Quadro 12 - Referente à técnica usada
Em relação à técnica usada Número de % Utilização
Respostas
5ó Variância 1 8,3
5ó C.A.P.M.-Beta- O O
56 APT O O
56 Markowitz O O
Mais de uma das citadas 5 41,7
Mais de uma das citadas além 5 41,7
de outras que não as citadas
Não usa técnicas de 1 8,3
quantificação
Total de Respostas 12 100
Quadro 12 B - Referente à percentagem de técnicas utilizadas
Em relação à técnica usada % de utilização
Variância 100
C.A.P.M.-Beta- 83,3
APT 25
Markowitz 25
Outras que não as citadas 58,3
Como podemos apreciar neste quadro 100% dos bancos que
quantificam o risco, utiliza a variância, seguida do CAPM com 83,3% de utilização.
No que concerne ao porque da utilização das técnicas, se as
consideram imprescindíveis ou mera formalidade, a grande maioria afirmou que
as consideram imprescindíveis, sendo que alguns as consideram necessárias e
76
outros, que fazem parte da estratégia global. Em relação aos que consideram
subjetivamente o risco num futuro próximo pensam em utilizar estas técnicas,
sendo as mais conhecidas o CAPM, Variância simples e Markowitz.
77
6.- CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
6.1.- CONCLUSÕES:
As principais conclusões a que chegamos foram de que ainda existe
distância entre os principais conceitos da moderna teoria de finanças e a prática
nos bancos brasileiros, dado que nem todas as técnicas de medição de risco são
usadas e conhecidas por eles. Pudemos constatar, porém, que os bancos estão
preocupados em quantificar o risco inerente a seus investimentos e é pequeno o
número de bancos que considera subjetivamente o risco. A maioria analisa os seus
investimentos através das técnicas de avaliação formais. As técnicas mais
utilizadas para quantificação de risco são a variância, e o CAPM -Beta - ambos são
considerados imprescindíveis ao gerenciamento do risco. Constatamos, também,
que os bancos estão utilizando outras técnicas além das citadas no questionário na
quantificação do risco.
Além disso, tivemos conhecimento de dois bancos brasileiros, que
não fizeram parte da pesquisa por não se encontrarem na relação da Dun &
Brandstreet, que estão implantando o uso do Riskmetrics nas operações do banco.
De um modo geral os bancos possuem um sistema de planejamento
de novos investimentos; a área responsável por esse planejamento é a área de
finanças, e as principais decisões de investimento são tomadas pelo primeiro
escalão. Existe um procedimento formal de preparação de um orçamento de
investimento, orçamento este que não é divulgado nem para fins de pesquisa visto
que é considerado estritamente confidencial.
Resumindo, podemos dizer que ainda estamos incipientes no que diz
respeito à aplicação de técnicas de avaliação de risco, se nos compararmos com os
EUA onde existem diversas instituições (Value Line, por exemplo) que têm
78
publicações semanais dos valores do beta das ações negociadas nas bolsas
americanas, desde os anos 70. Porém, a notável evolução dos conceitos na área de
finanças nos últimos anos tem sido aproveitada no Brasil. Os bancos utilizam
estes conceitos para quantificar o seu risco, mas ainda falta um longo caminho a
ser percorrido, já que nem todas as técnicas são conhecidas e usadas. A variância,
juntamente com o modelo de formação de preços de ativos (CAPM), que se
constitui em um dos principais paradigmas na área de decisão de investimentos
sobre ativos de risco, são os dois preferidos pelos bancos, para a avaliação do
risco. Cabe salientar que acreditamos que os bancos na realidade não usam o
modelo CAPM e sim o Beta na quantificação do risco.
6.1.- RECOMENDAÇÕES
Do aprendizado com este trabalho, podemos deixar as seguintes
recomendações para futuras pesquisas junto ao setor bancário:
• Evitar sempre que possível, perguntas em relação ao orçamento -
notamos que muitos bancos não divulgaram o montante e acreditamos que outros
se negaram a responder o questionário por esta questão tão específica .
• Analisar a situação política e sodal do país no momento de
aplicar os questionários - na época de aplicação do questionário o banco
Econômico estava sob intervenção, existindo disputas políticas sobre o fim que
levaria o mesmo. A credibilidade do sistema bancário nacional estava sendo
colocada em dúvida. Acreditamos que vários bancos se negaram a responder
nosso questionário por este motivo.
Para futuras pesquisas junto aos bancos um tema interessante para
ser aprofundado é a análise do processo decisório em investimentos, tanto no
aspecto de divisão de responsabilidades como no aspecto político em si. Investigar
se há correlações entre as formas de delegação de responsabilidades de decisões e
79
características do banco, como tamanho, composição do capital e forma de
organização entre outras.
Poderia se replicar a pesquisa aqui presente, fazendo-se um estudo
de caso num banco para estudar com maior profundidade a efetiva
operacionalização das técnicas de mensuração de risco.
Sugerimos também como tema para futuras pesquisas nesta área a
análise de risco em empresas ou indústrias e as correlações entre a utilização de
técnicas de avaliação de risco e algumas variáveis tais como tamanho da firma,
ramo de negócios da empresa, tipo de empresa (se limitada, se sociedade anônima
etc.), nível técnico da equipe financeira da empresa, nacionalidade da empresa e
tempo de utilização das técnicas.
80
BIBLIOGRAFIA
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84
ANEXOS
;/"r 'I CO PPEAD jUFRj ," Instituto de Pós-Graduação e PesquIsa em AdmInistraçãO
Universidade Federal do Rio de JaneIro
Rio de Janeiro, novembro de 1 9 9 5 .
Prez ado S r . :
o Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração -COPPEAD- da Universidade Federal do Rio de Janeiro está rea l i z ando uma pesqu i s a sobre a uti l i z ação de técnicas de med i ção de risco em investimentos no ' mercado ac ionár io pelos bancos B ra s i le i ros .
Sendo seu banco um importante integrante do s i stema financeiro naciona l , solic itamos sua colaboração em responder o que s tionário anexo e laborado por Tania Yenny Saucedo Hurtado aluna deste inst ituto .
� ,
Os dados obtidos serão para ' u so exclusivo da pesquisa e e s tri tamente confidenc i a i s . Caso s e j a de seu intere sse , os resu ltados desta pesquisa estarão à sua dispos i ção apos sua conc l usão .
Agradecemos profundamente sua colaboração .
�� ----)á:�n---, - - - - - - - - - - - -� Pro f . : Eduardo Sal iby Coordenador Academico
�/ .�M _ _ _ _ _ S? _ _ _ _ � _ _ ��_ � _ _ _ _
Pro f . : Newton da Costa Jr . Orientador
CAIXA POSTAL 68514 - CEP 21 949-900 - RIO DE JANEIRO - RJ - TEL.: (021 ) 260-5522 - FAX 270"30�1J \ '; . . � ' �. \ r'
QUESTIONÁRIO
I .DADOS GERAIS DO BANCO
1 . - Razão Social. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.- Numero de empregados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3.- Capital Social em US$ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
4.- Faturamento no ultimo ano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
5.- Origem do Capital Nacional ( )
Estrangeiro ( ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
11. OPERACÕES
6.- O seu banco opera principalmente na área
Financeira ( ) Comercial ( ) Investimento ( ) Imobiliária ( )
111. DADOS SOBRE INVESTIMENTOS
7.- Seu banco dispõe de um sistema de planejamento de investimentos no mercado de ações?
( ) sim Há quanto tempo? . . . . . . . .
( ) não
( ) Esta em fase de implantação
8.- Por que não? (ignorar a pergunta no caso da anterior resposta for sim)
( ) não conhece
( ) não acredita
( ) não funciona
( ) não acha necessário
9.- Qual a área responsável pelo planejamento?
( ) Presidência ( ) Finanças
( ) Marketing ( ) Produção
( ) Planejamento ( ) Outras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 0.- Qual o nível hierárquico responsável pela tomada de decisões dos investimentos?
( ) Primeiro ( Presidência, Conselho, Reunião Dir, etc.)
( ) Segundo (Diretorias)
( ) Terceiro ( gerências)
( ) Outros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 1 .- Existe em seu banco um procedimento formal de preparação de um orçamento de
investimento?
( ) sim ( ) não
1 2.- Q uanto é o orçamento em US$? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 3.- Qual a área especifica encarregada do orçamento? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 4.- Quantas pessoas trabalham nessa área? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 1 1 TECNICAS UTIlZADAS 1 5.- Para quais decisões de investimento no mercado de ações sua empresa utiliza técnicas
de avaliação formais?
( ) Todas
( ) Investimentos acima de . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . US$
( ) Nenhuma
1 6.- A sua empresa considera o risco nas decisões de investimento?
( ) O risco é quantificado
( ) É considerado subjetivamente
( ) Não é considerado
1 7 .- Dado que o risco é considerado, quais as tecnicas utilizadas para a quantificação do
mesmo?
( ) Variância
( ) CAPM
( ) APT
( ) Markowitz
( ) Outras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 8.- Ao seu ver estas técnicas são imprescindíveis na avaliação do risco ou apenas mera
formalidade? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1 9.- Caso o risco seja considerado subjetivamente, num futuro próximo se pensa em utilizar
estas técnicas?
( ) sim ( ) não
20.- Se não utilizam estas técnicas pelo menos já as conheciam?
( ) sim ( ) não
21 .- Quais as que conhece bem? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
22.- Quais a s que j á ouviu falar mais não conhece muito bem?
Nome do respondente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Cargo que ocupa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . , . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .