i |UnB UFPB UFPE UFRN

UNIVERSIDADE DE BRASIacuteLIA - UnB

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAIacuteBA - UFPB

UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO - UFPE

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE - UFRN

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das Variaacuteveis Propostas pelas Teorias

Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Brasiacutelia

2005

2

Abreu Robson LopesOS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das Variaacuteveis Propostas pelas Teorias Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow Robson Lopes Abreu Brasiacutelia UnB 2005 p 92

Dissertaccedilatildeo - Mestrado Bibliografia

lContabilidade 2Caixa 3 Determinantes de caixa

3

Universidade de Brasiacutelia - UnB Universidade Federal da Paraiacuteba - UFPB

Universidade Federal de Pernambuco - UFPE Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRNProgram a Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-Graduaccedilatildeo

em Ciecircncias Contaacutebeis

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS

BRASILEIRAS Teste das Variaacuteveis Propostas pelas Teorias

Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa

Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias da UnB UFPB UFPE e

UFRN como requisito para a obtenccedilatildeo do tiacutetulo

de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

O rientadorProf Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva

Brasiacutelia

2005

4

UNIVERSIDADE DE BRASIacuteLIA (UnB)

Reitor

Prof Dr Lauro Morhy

Vice-Reitor

Prof Dr Timothy Martin Mulholand

Decano de Pesquisa e Poacutes-Graduaccedilatildeo

Prof Dr Noraiacute Romeu Rocco

Diretor da Faculdade de Economia Administraccedilatildeo Contabilidade e Ciecircncia da Informaccedilatildeo e Documentaccedilatildeo

(FACE)

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva

Chefe do Departamento de Ciecircncias Contaacutebeis e Atuariais (CCA)

Prof Dr Paulo Roberto Barbosa Lustosa

Coordenador-Geral do Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-Graduaccedilatildeo em Ciecircncias

Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN

Prof Dr Jorge Katsumi Niyama

5

TERMO DE APROVACcedilAtildeO

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das

Variaacuteveis Propostas pelas Teorias Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN como requisito para a

obtenccedilatildeo do tiacutetulo de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

Banca Examinadora

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva Presidente da Banca

Prof Otaacutevio Ribeiro de Medeiros PhD Membro Examinador Interno

Prof3 D r1 Solange Garcia dos Reis Membro Examinador Externo

Brasiacutelia 27 de outubro de 2005

DEDICATOacuteRIA

6

A meus paisPelo esforccedilo incentivo e apoio afetuoso

7

AGRADECIMENTOS

Agrave minha famiacutelia Meus pais Nildete e Adalberto e a meu irmatildeo Hudson Mesmo

distantes sempre os senti perto pois estavam em minha mente e em meu coraccedilatildeo Seu apoio

palavras de conforto e orientaccedilatildeo foram meu porto seguro Palavras nunca seriam capazes de

expressar minha gratidatildeo e amor pelo esforccedilo em proporcionar as melhores condiccedilotildees de vida e

educaccedilatildeo para mim e para o meu irmatildeo Sei que vocecircs vibram tanto quanto eu com esta

conquista

Ao professor Ceacutesar Tibuacutercio pela segura orientaccedilatildeo confianccedila e pelas inuacutemeras

oportunidades que me foram oferecidas durante o mestrado principalmente pelo exemplo de

acadecircmico brilhante professor dedicado e espiacuterito em prol da ciecircncia Homem digno de meu

profundo respeito e sincera admiraccedilatildeo Sinto-me honrado por ter sido seu orientando

Aos professores Jorge Katsumi Otaacutevio de Medeiros e Paulo Lustosa pelos valiosos

ensinamentos dedicaccedilatildeo ao nosso programa e presenccedila inspiradora em meu desenvolvimento

intelectual

Aos professores Bernardo Kipnis Edwin de La Sota e Jerocircnymo Libonati pelas ricas

oportunidades de aprendizado

Agrave Maacutercia Barcellos pela competecircncia e dedicaccedilatildeo com as quais administrava os aspectos

burocraacuteticos do programa e principalmente pelo carinho e palavras agradaacuteveis de estiacutemulo e

apoio

Agrave Vera Luacutecia Cavalcanti pelo apoio e atenccedilatildeo carinhosa

Aos colegas de turma Alves Fernanda Gustavo Humberto Marcellus Seacutergio Siacutelvio e

William pelo coleguismo e profiacutecuos debates

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

2

Abreu Robson LopesOS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das Variaacuteveis Propostas pelas Teorias Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow Robson Lopes Abreu Brasiacutelia UnB 2005 p 92

Dissertaccedilatildeo - Mestrado Bibliografia

lContabilidade 2Caixa 3 Determinantes de caixa

3

Universidade de Brasiacutelia - UnB Universidade Federal da Paraiacuteba - UFPB

Universidade Federal de Pernambuco - UFPE Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRNProgram a Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-Graduaccedilatildeo

em Ciecircncias Contaacutebeis

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS

BRASILEIRAS Teste das Variaacuteveis Propostas pelas Teorias

Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa

Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias da UnB UFPB UFPE e

UFRN como requisito para a obtenccedilatildeo do tiacutetulo

de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

O rientadorProf Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva

Brasiacutelia

2005

4

UNIVERSIDADE DE BRASIacuteLIA (UnB)

Reitor

Prof Dr Lauro Morhy

Vice-Reitor

Prof Dr Timothy Martin Mulholand

Decano de Pesquisa e Poacutes-Graduaccedilatildeo

Prof Dr Noraiacute Romeu Rocco

Diretor da Faculdade de Economia Administraccedilatildeo Contabilidade e Ciecircncia da Informaccedilatildeo e Documentaccedilatildeo

(FACE)

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva

Chefe do Departamento de Ciecircncias Contaacutebeis e Atuariais (CCA)

Prof Dr Paulo Roberto Barbosa Lustosa

Coordenador-Geral do Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-Graduaccedilatildeo em Ciecircncias

Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN

Prof Dr Jorge Katsumi Niyama

5

TERMO DE APROVACcedilAtildeO

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das

Variaacuteveis Propostas pelas Teorias Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN como requisito para a

obtenccedilatildeo do tiacutetulo de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

Banca Examinadora

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva Presidente da Banca

Prof Otaacutevio Ribeiro de Medeiros PhD Membro Examinador Interno

Prof3 D r1 Solange Garcia dos Reis Membro Examinador Externo

Brasiacutelia 27 de outubro de 2005

DEDICATOacuteRIA

6

A meus paisPelo esforccedilo incentivo e apoio afetuoso

7

AGRADECIMENTOS

Agrave minha famiacutelia Meus pais Nildete e Adalberto e a meu irmatildeo Hudson Mesmo

distantes sempre os senti perto pois estavam em minha mente e em meu coraccedilatildeo Seu apoio

palavras de conforto e orientaccedilatildeo foram meu porto seguro Palavras nunca seriam capazes de

expressar minha gratidatildeo e amor pelo esforccedilo em proporcionar as melhores condiccedilotildees de vida e

educaccedilatildeo para mim e para o meu irmatildeo Sei que vocecircs vibram tanto quanto eu com esta

conquista

Ao professor Ceacutesar Tibuacutercio pela segura orientaccedilatildeo confianccedila e pelas inuacutemeras

oportunidades que me foram oferecidas durante o mestrado principalmente pelo exemplo de

acadecircmico brilhante professor dedicado e espiacuterito em prol da ciecircncia Homem digno de meu

profundo respeito e sincera admiraccedilatildeo Sinto-me honrado por ter sido seu orientando

Aos professores Jorge Katsumi Otaacutevio de Medeiros e Paulo Lustosa pelos valiosos

ensinamentos dedicaccedilatildeo ao nosso programa e presenccedila inspiradora em meu desenvolvimento

intelectual

Aos professores Bernardo Kipnis Edwin de La Sota e Jerocircnymo Libonati pelas ricas

oportunidades de aprendizado

Agrave Maacutercia Barcellos pela competecircncia e dedicaccedilatildeo com as quais administrava os aspectos

burocraacuteticos do programa e principalmente pelo carinho e palavras agradaacuteveis de estiacutemulo e

apoio

Agrave Vera Luacutecia Cavalcanti pelo apoio e atenccedilatildeo carinhosa

Aos colegas de turma Alves Fernanda Gustavo Humberto Marcellus Seacutergio Siacutelvio e

William pelo coleguismo e profiacutecuos debates

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

3

Universidade de Brasiacutelia - UnB Universidade Federal da Paraiacuteba - UFPB

Universidade Federal de Pernambuco - UFPE Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRNProgram a Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-Graduaccedilatildeo

em Ciecircncias Contaacutebeis

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS

BRASILEIRAS Teste das Variaacuteveis Propostas pelas Teorias

Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa

Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias da UnB UFPB UFPE e

UFRN como requisito para a obtenccedilatildeo do tiacutetulo

de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

O rientadorProf Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva

Brasiacutelia

2005

4

UNIVERSIDADE DE BRASIacuteLIA (UnB)

Reitor

Prof Dr Lauro Morhy

Vice-Reitor

Prof Dr Timothy Martin Mulholand

Decano de Pesquisa e Poacutes-Graduaccedilatildeo

Prof Dr Noraiacute Romeu Rocco

Diretor da Faculdade de Economia Administraccedilatildeo Contabilidade e Ciecircncia da Informaccedilatildeo e Documentaccedilatildeo

(FACE)

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva

Chefe do Departamento de Ciecircncias Contaacutebeis e Atuariais (CCA)

Prof Dr Paulo Roberto Barbosa Lustosa

Coordenador-Geral do Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-Graduaccedilatildeo em Ciecircncias

Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN

Prof Dr Jorge Katsumi Niyama

5

TERMO DE APROVACcedilAtildeO

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das

Variaacuteveis Propostas pelas Teorias Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN como requisito para a

obtenccedilatildeo do tiacutetulo de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

Banca Examinadora

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva Presidente da Banca

Prof Otaacutevio Ribeiro de Medeiros PhD Membro Examinador Interno

Prof3 D r1 Solange Garcia dos Reis Membro Examinador Externo

Brasiacutelia 27 de outubro de 2005

DEDICATOacuteRIA

6

A meus paisPelo esforccedilo incentivo e apoio afetuoso

7

AGRADECIMENTOS

Agrave minha famiacutelia Meus pais Nildete e Adalberto e a meu irmatildeo Hudson Mesmo

distantes sempre os senti perto pois estavam em minha mente e em meu coraccedilatildeo Seu apoio

palavras de conforto e orientaccedilatildeo foram meu porto seguro Palavras nunca seriam capazes de

expressar minha gratidatildeo e amor pelo esforccedilo em proporcionar as melhores condiccedilotildees de vida e

educaccedilatildeo para mim e para o meu irmatildeo Sei que vocecircs vibram tanto quanto eu com esta

conquista

Ao professor Ceacutesar Tibuacutercio pela segura orientaccedilatildeo confianccedila e pelas inuacutemeras

oportunidades que me foram oferecidas durante o mestrado principalmente pelo exemplo de

acadecircmico brilhante professor dedicado e espiacuterito em prol da ciecircncia Homem digno de meu

profundo respeito e sincera admiraccedilatildeo Sinto-me honrado por ter sido seu orientando

Aos professores Jorge Katsumi Otaacutevio de Medeiros e Paulo Lustosa pelos valiosos

ensinamentos dedicaccedilatildeo ao nosso programa e presenccedila inspiradora em meu desenvolvimento

intelectual

Aos professores Bernardo Kipnis Edwin de La Sota e Jerocircnymo Libonati pelas ricas

oportunidades de aprendizado

Agrave Maacutercia Barcellos pela competecircncia e dedicaccedilatildeo com as quais administrava os aspectos

burocraacuteticos do programa e principalmente pelo carinho e palavras agradaacuteveis de estiacutemulo e

apoio

Agrave Vera Luacutecia Cavalcanti pelo apoio e atenccedilatildeo carinhosa

Aos colegas de turma Alves Fernanda Gustavo Humberto Marcellus Seacutergio Siacutelvio e

William pelo coleguismo e profiacutecuos debates

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

4

UNIVERSIDADE DE BRASIacuteLIA (UnB)

Reitor

Prof Dr Lauro Morhy

Vice-Reitor

Prof Dr Timothy Martin Mulholand

Decano de Pesquisa e Poacutes-Graduaccedilatildeo

Prof Dr Noraiacute Romeu Rocco

Diretor da Faculdade de Economia Administraccedilatildeo Contabilidade e Ciecircncia da Informaccedilatildeo e Documentaccedilatildeo

(FACE)

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva

Chefe do Departamento de Ciecircncias Contaacutebeis e Atuariais (CCA)

Prof Dr Paulo Roberto Barbosa Lustosa

Coordenador-Geral do Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-Graduaccedilatildeo em Ciecircncias

Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN

Prof Dr Jorge Katsumi Niyama

5

TERMO DE APROVACcedilAtildeO

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das

Variaacuteveis Propostas pelas Teorias Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN como requisito para a

obtenccedilatildeo do tiacutetulo de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

Banca Examinadora

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva Presidente da Banca

Prof Otaacutevio Ribeiro de Medeiros PhD Membro Examinador Interno

Prof3 D r1 Solange Garcia dos Reis Membro Examinador Externo

Brasiacutelia 27 de outubro de 2005

DEDICATOacuteRIA

6

A meus paisPelo esforccedilo incentivo e apoio afetuoso

7

AGRADECIMENTOS

Agrave minha famiacutelia Meus pais Nildete e Adalberto e a meu irmatildeo Hudson Mesmo

distantes sempre os senti perto pois estavam em minha mente e em meu coraccedilatildeo Seu apoio

palavras de conforto e orientaccedilatildeo foram meu porto seguro Palavras nunca seriam capazes de

expressar minha gratidatildeo e amor pelo esforccedilo em proporcionar as melhores condiccedilotildees de vida e

educaccedilatildeo para mim e para o meu irmatildeo Sei que vocecircs vibram tanto quanto eu com esta

conquista

Ao professor Ceacutesar Tibuacutercio pela segura orientaccedilatildeo confianccedila e pelas inuacutemeras

oportunidades que me foram oferecidas durante o mestrado principalmente pelo exemplo de

acadecircmico brilhante professor dedicado e espiacuterito em prol da ciecircncia Homem digno de meu

profundo respeito e sincera admiraccedilatildeo Sinto-me honrado por ter sido seu orientando

Aos professores Jorge Katsumi Otaacutevio de Medeiros e Paulo Lustosa pelos valiosos

ensinamentos dedicaccedilatildeo ao nosso programa e presenccedila inspiradora em meu desenvolvimento

intelectual

Aos professores Bernardo Kipnis Edwin de La Sota e Jerocircnymo Libonati pelas ricas

oportunidades de aprendizado

Agrave Maacutercia Barcellos pela competecircncia e dedicaccedilatildeo com as quais administrava os aspectos

burocraacuteticos do programa e principalmente pelo carinho e palavras agradaacuteveis de estiacutemulo e

apoio

Agrave Vera Luacutecia Cavalcanti pelo apoio e atenccedilatildeo carinhosa

Aos colegas de turma Alves Fernanda Gustavo Humberto Marcellus Seacutergio Siacutelvio e

William pelo coleguismo e profiacutecuos debates

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

5

TERMO DE APROVACcedilAtildeO

Robson Lopes Abreu

OS DETERMINANTES DE CAIXA DAS EMPRESAS BRASILEIRAS Teste das

Variaacuteveis Propostas pelas Teorias Tradeoff Pecking Order e Free Cash Flow

Dissertaccedilatildeo apresentada ao Programa Multiinstitucional e Inter-Regional de Poacutes-

Graduaccedilatildeo em Ciecircncias Contaacutebeis da UnB UFPB UFPE e UFRN como requisito para a

obtenccedilatildeo do tiacutetulo de Mestre em Ciecircncias Contaacutebeis

Banca Examinadora

Prof Dr Ceacutesar Augusto Tibuacutercio Silva Presidente da Banca

Prof Otaacutevio Ribeiro de Medeiros PhD Membro Examinador Interno

Prof3 D r1 Solange Garcia dos Reis Membro Examinador Externo

Brasiacutelia 27 de outubro de 2005

DEDICATOacuteRIA

6

A meus paisPelo esforccedilo incentivo e apoio afetuoso

7

AGRADECIMENTOS

Agrave minha famiacutelia Meus pais Nildete e Adalberto e a meu irmatildeo Hudson Mesmo

distantes sempre os senti perto pois estavam em minha mente e em meu coraccedilatildeo Seu apoio

palavras de conforto e orientaccedilatildeo foram meu porto seguro Palavras nunca seriam capazes de

expressar minha gratidatildeo e amor pelo esforccedilo em proporcionar as melhores condiccedilotildees de vida e

educaccedilatildeo para mim e para o meu irmatildeo Sei que vocecircs vibram tanto quanto eu com esta

conquista

Ao professor Ceacutesar Tibuacutercio pela segura orientaccedilatildeo confianccedila e pelas inuacutemeras

oportunidades que me foram oferecidas durante o mestrado principalmente pelo exemplo de

acadecircmico brilhante professor dedicado e espiacuterito em prol da ciecircncia Homem digno de meu

profundo respeito e sincera admiraccedilatildeo Sinto-me honrado por ter sido seu orientando

Aos professores Jorge Katsumi Otaacutevio de Medeiros e Paulo Lustosa pelos valiosos

ensinamentos dedicaccedilatildeo ao nosso programa e presenccedila inspiradora em meu desenvolvimento

intelectual

Aos professores Bernardo Kipnis Edwin de La Sota e Jerocircnymo Libonati pelas ricas

oportunidades de aprendizado

Agrave Maacutercia Barcellos pela competecircncia e dedicaccedilatildeo com as quais administrava os aspectos

burocraacuteticos do programa e principalmente pelo carinho e palavras agradaacuteveis de estiacutemulo e

apoio

Agrave Vera Luacutecia Cavalcanti pelo apoio e atenccedilatildeo carinhosa

Aos colegas de turma Alves Fernanda Gustavo Humberto Marcellus Seacutergio Siacutelvio e

William pelo coleguismo e profiacutecuos debates

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

DEDICATOacuteRIA

6

A meus paisPelo esforccedilo incentivo e apoio afetuoso

7

AGRADECIMENTOS

Agrave minha famiacutelia Meus pais Nildete e Adalberto e a meu irmatildeo Hudson Mesmo

distantes sempre os senti perto pois estavam em minha mente e em meu coraccedilatildeo Seu apoio

palavras de conforto e orientaccedilatildeo foram meu porto seguro Palavras nunca seriam capazes de

expressar minha gratidatildeo e amor pelo esforccedilo em proporcionar as melhores condiccedilotildees de vida e

educaccedilatildeo para mim e para o meu irmatildeo Sei que vocecircs vibram tanto quanto eu com esta

conquista

Ao professor Ceacutesar Tibuacutercio pela segura orientaccedilatildeo confianccedila e pelas inuacutemeras

oportunidades que me foram oferecidas durante o mestrado principalmente pelo exemplo de

acadecircmico brilhante professor dedicado e espiacuterito em prol da ciecircncia Homem digno de meu

profundo respeito e sincera admiraccedilatildeo Sinto-me honrado por ter sido seu orientando

Aos professores Jorge Katsumi Otaacutevio de Medeiros e Paulo Lustosa pelos valiosos

ensinamentos dedicaccedilatildeo ao nosso programa e presenccedila inspiradora em meu desenvolvimento

intelectual

Aos professores Bernardo Kipnis Edwin de La Sota e Jerocircnymo Libonati pelas ricas

oportunidades de aprendizado

Agrave Maacutercia Barcellos pela competecircncia e dedicaccedilatildeo com as quais administrava os aspectos

burocraacuteticos do programa e principalmente pelo carinho e palavras agradaacuteveis de estiacutemulo e

apoio

Agrave Vera Luacutecia Cavalcanti pelo apoio e atenccedilatildeo carinhosa

Aos colegas de turma Alves Fernanda Gustavo Humberto Marcellus Seacutergio Siacutelvio e

William pelo coleguismo e profiacutecuos debates

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

7

AGRADECIMENTOS

Agrave minha famiacutelia Meus pais Nildete e Adalberto e a meu irmatildeo Hudson Mesmo

distantes sempre os senti perto pois estavam em minha mente e em meu coraccedilatildeo Seu apoio

palavras de conforto e orientaccedilatildeo foram meu porto seguro Palavras nunca seriam capazes de

expressar minha gratidatildeo e amor pelo esforccedilo em proporcionar as melhores condiccedilotildees de vida e

educaccedilatildeo para mim e para o meu irmatildeo Sei que vocecircs vibram tanto quanto eu com esta

conquista

Ao professor Ceacutesar Tibuacutercio pela segura orientaccedilatildeo confianccedila e pelas inuacutemeras

oportunidades que me foram oferecidas durante o mestrado principalmente pelo exemplo de

acadecircmico brilhante professor dedicado e espiacuterito em prol da ciecircncia Homem digno de meu

profundo respeito e sincera admiraccedilatildeo Sinto-me honrado por ter sido seu orientando

Aos professores Jorge Katsumi Otaacutevio de Medeiros e Paulo Lustosa pelos valiosos

ensinamentos dedicaccedilatildeo ao nosso programa e presenccedila inspiradora em meu desenvolvimento

intelectual

Aos professores Bernardo Kipnis Edwin de La Sota e Jerocircnymo Libonati pelas ricas

oportunidades de aprendizado

Agrave Maacutercia Barcellos pela competecircncia e dedicaccedilatildeo com as quais administrava os aspectos

burocraacuteticos do programa e principalmente pelo carinho e palavras agradaacuteveis de estiacutemulo e

apoio

Agrave Vera Luacutecia Cavalcanti pelo apoio e atenccedilatildeo carinhosa

Aos colegas de turma Alves Fernanda Gustavo Humberto Marcellus Seacutergio Siacutelvio e

William pelo coleguismo e profiacutecuos debates

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

Aos amigos de Brasiacutelia em especial Camilla Daniel Liacutevia Marcos e Vanderlei pela

bonita e afetuosa amizade e calorosa acolhida Sempre em minha gratidatildeo

Ao velho amigo e novo candango Bruno pela verdadeira amizade e inestimaacutevel auxiacutelio

8

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

9

EPIacuteGRAFE

ldquoAn investment in knowledge pays the best interest rdquo

Benjamim Franklin

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

10

RESUMO

Estudos que investigam os niacuteveis de caixa tecircm ganhado evidecircncia na literatura de financcedilas nos uacuteltimos anos Entende-se que o caixa estaacute no centro de uma seacuterie de decisotildees gerenciais e que apesar disso as pesquisas que consideram seus determinantes e implicaccedilotildees ainda estatildeo em seu iniacutecio Adicionalmente as empresas de todo o mundo tecircm mantido um montante significativo de recursos em caixa Dentro deste escopo trecircs correntes teoacutericas distintas seriam capazes de explicar o niacutevel de caixa agrave partir de variaacuteveis chamadas de ldquodeterminantes de caixardquo Satildeo elas a teoria tradeoff a teoria pecking order e a teoria free cash flow Este estudo tem por objetivo identificar qual destas trecircs teorias seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso foi realizada uma anaacutelise dos determinantes de caixa por meio de um modelo economeacutetrico em panel data para uma amostra de 269 empresas da Bolsa de Valores de Satildeo Paulo (BOVESPA) que totalizam 6430 observaccedilotildees durante o periacuteodo de 1995 a 2004 Os resultados indicam que o porte a alavancagem os ativos liacutequidos substitutos e o pagamento de dividendos apresentam relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa ao passo que o prazo da diacutevida as oportunidades de investimentos a incerteza do fluxo de caixa e a concentraccedilatildeo de controle guardam relaccedilatildeo negativa Constatou-se que o fluxo de caixa natildeo foi significativo Desta forma nenhuma das teorias foi corroborada pois a anaacutelise dos determinantes indicou que natildeo haacute uma teoria dominante mas sim que as trecircs teorias tecircm poder explicativo Os testes de robustez de raiacutezes unitaacuterias e autocorrelaccedilatildeo reforccedilam a significacircncia dos resultados

Palavras-chave Caixa Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

11

ABSTRACT

On the last few years studies about cash determinants have been receiveing an increasing attention on the finance literature It is understood that besides cash plays a central role in several management decisions researches about its determinants and its implications are in their beginning Additionally firms all over the world have been holding a significant amount of cash In this context three distinguished theories could be able to explain cash holdings through a few variables known as cash determinants the tradeoff theory the pecking order theory and the free cash flow theory This study intends to identify which one of these tree theories is able to explain the cash holdings of brazilian firms An analysis of the cash determinants using a panel data model was conducted from a sample of 269 firms from Satildeo Paulo Stock Exchange (BOVESPA) which sum 6430 observations from 1995 to 2004 The results show that size leverage liquid assets substitutes and dividend payments hold a positive relationship with cash holdings while debt maturity investment opportunities cash flow uncertainty and ownership concentration hold a negative one Also cash flow did not present significant coefficients From that on none of the theories were corroborated once the analysis did not show a dominant theory but that both of them have explanatiom power Robustness tests of unit roots and autocorrelation reinforce the results

Key-words Cash Tradeoff Pecking Order Free Cash Flow

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

12

IacuteNDICE DE TABELAS

Tabela 1 Resumo das Teorias 29

Tabela 2 Resumo das Relaccedilotildees Esperadas entre o Niacutevel de Caixa e asVariaacuteveis 35

Tabela 3 Estatiacutesticas Descritivas 57

Tabela 4 Matriz de Correlaccedilatildeo de Pearson 58

Tabela 5 Irrelevacircncia das Variaacuteveis Macroeconocircmicas para o Modelo 60

Tabela 6 Resumo das Regressotildees 61

Tabela 9 Resumo dos Resultados - Variaacuteveis Significativas e TeoriasCorroboradas 62

Tabela A-1 Regressatildeo com Variaacuteveis Macroeconocircmicas 78

Tabela A-2 Regressatildeo - pooled regression 79

Tabela A-21 Regressotildees com - efeitos fixos80

Tabela A-22 Regressatildeo - efeitos aleatoacuterios 81

Tabela B Raiacutezes Unitaacuterias 82

Tabela C-1 Niacutevel de caixa 83

Tabela C-2 Ativos Liacutequidos Substitutos 84

Tabela C-3 Porte 85

Tabela C-4 Alavancagem 86

Tabela C-5 Magnitude do Fluxo de Caixa 87

Tabela C-6 Incerteza do Fluxo de Caixa 88

Tabela C-7 Oportunidades de Investimentos89

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

13

Tabela C-8 Prazo da Diacutevida 90

Tabela C-9 Concentraccedilatildeo do Controle 91

Tabela C-10 Pagamento de Dividendos e Juros sobre Capital Proacuteprio 92

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995

14

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

AC Ativo Circulante

ALAV Alavancagem

ALS Ativos Liacutequidos Substitutos

AO Ativo Operacional

AT Ativo Total

BOVESPA Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model

CE Caixa e Equivalentes

CONTR Concentraccedilatildeo de Controle

D Desconhecido

DCP Diacutevida de Curto Prazo

DIV Pagamento de Dividendos

DT Diacutevida Total

DW Durbin Watson

FC Fluxo de Caixa

FCF Free Cash Flow

IFC Incerteza do Fluxo de Caixa

JCP Juros Sobre Capital Proacuteprio

MFC Magnitude do Fluxo de Caixa

15

NC Niacutevel de Caixa

INV Oportunidades de Investimentos

PDIVa Prazo da Diacutevida

PO Pecking Order

TO Tradeoff

VCA Valor Contaacutebil do Ativo

VMA Valor de Mercado do Ativo

VPL Valor Presente Liacutequido

SUR Seemingly Unrelated Regressions

16

SUMAacuteRIO

1 INTRODUCcedilAtildeO 16

11 Justificativa e Problema 1612 Objetivos 2013 Delimitaccedilatildeo do Estudo 2114 Estrutura do Trabalho 22

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA 23

21 A Teoria Tradeoff 2322 A Teoria Pecking Order 2523 A Teoria Free Cash Flow 2724 Relaccedilatildeo entre as trecircs teorias e o niacutevel de caixa 29

241 A teoria Tradeoff e os determinantes de caixa 29242 A teoria Pecking Order e os determinantes de caixa 32243 A teoria Free Cash Flow e os determinantes de caixa33

25 Aspectos conceituais 35251 O valor da liquidez e o valor do caixa 35

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de 36 caixa

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa 37254 Caixa e desempenho das empresas 38

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de 39 caixa

256 A diacutevida e o caixa 40267 Caixa fluxo de caixa e investimentos 41258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa 43259 Caixa e porte das empresas 44

26 Resultados empiacutericos 45

3 M ETODOLOGIA50

31 Amostra e dados 5032 Panel d a ta 5033 Modelo claacutessico de regressatildeo linear52

331 O modelo economeacutetrico do estudo5334 Variaacuteveis 5435 Procedimentos estatiacutesticos 57

351 Os testes 59352 Resultados dos testes 61

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS 63

41 Magnitude do fluxo de caixa 6342 Ativos liacutequidos substitutos 6443 P orte 6444 Alavancagem 65

17

45 Prazo da diacutevida 6546 Oportunidades de investimentos 6647 Pagamento de dividendos 6648 Incerteza do fluxo de caixa 6749 Concentraccedilatildeo de controle 67

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES 69

REFEREcircN CIA S 71

APEcircNDICES78

Apecircndice A 78Apecircndice B 82Apecircndice C 83

18

1 INTRODUCcedilAtildeO

11 Justificativa e Problema

Considera-se que haacute trecircs motivos baacutesicos para que uma empresa mantenha caixa segundo

Keynes (1982) O primeiro denomina-se transaccedilatildeo e sustenta que o caixa deve ser mantido para

que a empresa possa honrar seus compromissos O segundo refere-se agrave precauccedilatildeo e justifica-se

pela existecircncia de fluxos de pagamento imprevisiacuteveis enquanto o terceiro reporta agrave especulaccedilatildeo

no sentido de se aproveitar as oportunidades futuras de negoacutecios

Entretanto para o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) segundo Assaf Neto e

Silva (2002) por considerar que os investidores estatildeo em um mercado eficiente onde o acesso a

creacutedito seria irrestrito a uma taxa sem risco a administraccedilatildeo de caixa eacute desnecessaacuteria

No que se refere ao CAPM Assaf Neto e Silva (2002) argumentam que estudos na aacuterea

de financcedilas tecircm mostrado ser possiacutevel a conciliaccedilatildeo entre a administraccedilatildeo de caixa e o CAPM

sendo a primeira importante para os resultados empresariais Aleacutem disso a literatura de financcedilas

apresenta alguns modelos de consideraacutevel importacircncia para a administraccedilatildeo de caixa no contexto

do estudo sobre capital de giro como mostram Assaf Neto e Silva (2002) Tem-se como

exemplos o modelo de Baumol e o modelo de Miller e Orr

Uma empresa investiria em caixa ou seja em liquidez se o retorno proporcionado por tal

investimento fosse superior ao retorno do investimento em produccedilatildeo ou se os benefiacutecios

advindos de um aumento no niacutevel de caixa como a reduccedilatildeo da probabilidade de insolvecircncia a

possibilidade de manter seu niacutevel de investimentos e a reduccedilatildeo da dependecircncia de capital de

terceiros fossem superiores aos benefiacutecios relativos a vendas ou ao investimento em imobilizado

Desta forma a decisatildeo de se manter caixa deveria ponderar seu custo de oportunidade com os

benefiacutecios correspondentes (MYERS 19777)

A reduccedilatildeo da dependecircncia do capital de terceiros pode ainda ser contemplada como o

principal motivo para uma empresa manter caixa como propotildee Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) uma vez que o montante que fora poupado em caixa apresentaria custos financeiros se

tivesse ingressado na empresa como diacutevida custos estes que o caixa natildeo apresenta Isto quer

dizer que frente agrave assimetria informacional existente entre gestores e acionistas e credores o

custo do financiamento externo seria oneroso para as empresas Nesse sentido a contrataccedilatildeo de

diacutevida apresentaria taxas mais altas que a emissatildeo de accedilotildees a qual eacute afetada por um desconto

imposto pelo mercado em seu valor em funccedilatildeo desta assimetria Neste contexto o caixa se

situaria em uma posiccedilatildeo que precede a contrataccedilatildeo de diacutevida eximindo a empresa de incorrer em

custos decorrentes da diferenccedila de acesso agrave informaccedilatildeo existente entre acionistas e gestores

Os benefiacutecios do caixa podem ainda ser analisados pela oacutetica da divergecircncia de interesses

entre esses acionistas e os gestores de suas empresas (JENSEN 1986) Aqui uma vez que os

gestores teriam controle sobre o caixa este representaria um objeto de poder dos mesmos

possibilitando-os perseguirem seus proacuteprios interesses e natildeo os dos acionistas Nesse contexto o

caixa reduz a pressatildeo para que os gestores apresentem bom desempenho pois atenua o efeito

monitorador que a diacutevida representaria

Em termos da situaccedilatildeo das empresas o caixa foi destaque na revista Business Week de

julho de 2004 (SYMONDS et al 2004) na qual satildeo destacadas as cifras dos caixas de algumas

das maiores empresas norte americanas como IBM Exxon Mobil HP e Microsoft sendo esta

uacuteltima detentora de um caixa de 564 bilhotildees de doacutelares agrave eacutepoca (SYMONDS et al 2004) De

acordo com Kim et al (1998) o niacutevel de caixa e equivalentes de 915 empresas norte-americanas

durante o periacuteodo de 1975 a 1994 representava 81 dos ativos totais A realidade europeacuteia eacute

19

semelhante Ferreira e Vilela (2004) reportam dados contidos no Datastream onde as empresas

de paiacuteses da Uniatildeo Europeacuteia ateacute o ano 2000 detinham em meacutedia 15 de seu valor total de

ativos em caixa e equivalentes o que representava uma cifra meacutedia de 368 bilhotildees de euros

No Brasil os dados da Economaacutetica mostram que as empresas brasileiras mantinham no

final de dezembro de 2003 em meacutedia 1208 do total de ativos em caixa sendo que a Petrobraacutes

a tiacutetulo de exemplo alcanccedilava um montante proacuteximo a 25 bilhotildees de reais em caixa e

equivalentes representando aproximadamente 18 de seus ativos totais

O excesso de caixa tambeacutem foi destaque na revista supracitada em junho de 2005 em

referecircncia a um artigo escrito por um executivo do banco JP Morgan No artigo em questatildeo

(ANDA 2005) a aplicaccedilatildeo produtiva do excesso de liquidez das empresas representa um desafio

para os gestores sendo que historicamente quando as empresas aumentam significativamente

seu niacutevel e caixa o resultado tende a ser o sacrifiacutecio do valor do acionista Assim os acionistas

apoacutes o estouro da bolha da Nasdaq tecircm direcionado sua atenccedilatildeo ao excesso de caixa e ao retorno

sobre o capital Observa-se uma crescente preocupaccedilatildeo do mercado com o excesso de liquidez

nas empresas e como elas planejam utilizaacute-lo

Em 1996 o presidente da Chrysler Robert Eaton e o investidor Kirk Kerkorian

realizaram um acordo por cinco anos no qual Kerkorian desistiria de adquirir o controle da

Chrysler Um importante elemento desse acordo foi o compromisso assumido pela empresa de

que os ativos liacutequidos que excedessem o alvo de U$ 75 bilhotildees seriam devolvidos aos acionistas

na forma de recompra de accedilotildees ou dividendos Esse fato levanta uma seacuterie de questionamentos

que tecircm sido negligenciados na literatura de financcedilas sobre os niacuteveis de caixa (OPLER et al

1999)

Segundo Dittmar et al (2003) os acadecircmicos natildeo deram a devida atenccedilatildeo agraves causas e

consequumlecircncias de se manter caixa nas corporaccedilotildees Adicionalmente Ferreira e Vilela (2004)

20

salientam o escasso nuacutemero de estudos sobre os determinantes de caixa apesar de Brealey e

Myers (1995) destacarem que o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda natildeo

solucionados na teoria das financcedilas

Nesse sentido o estudo de Pinkowitz e Williansom (2002) apontou o papel relevante das

oportunidades de investimentos para o valor dado pelos acionistas ao caixa Kalcheva e Lins

(2004) realizaram um estudo em mais de trinta paiacuteses para identificar os determinantes e

implicaccedilotildees do niacutevel de caixa na presenccedila de problemas de agecircncia Os resultados indicaram

que dentro desse contexto os investidores aplicaram taxas de desconto no valor das empresas

Kim et al (1998) contribuem com o problema do valor da liquidez ao desenvolverem um

modelo teoacuterico que trata da decisatildeo de investimento em ativos liacutequidos e identificarem

empiricamente que a volatilidade do fluxo de caixa e o retorno dos investimentos em ativos de

produccedilatildeo satildeo importantes determinantes desta decisatildeo

Em um dos estudos mais citados na literatura da aacuterea Opler et al (1999) constataram que

oportunidades de crescimento risco do fluxo de caixa e acesso ao mercado de capitais satildeo

significativos determinantes do niacutevel de caixa Tatildeo influentes como Opler et al (1999) Ozkan e

Ozkan (2004) introduziram aspectos de governanccedila corporativa como determinantes de caixa

Entre esses aspectos encontram-se a concentraccedilatildeo de controle e a composiccedilatildeo do quadro

diretivo

O niacutevel de caixa eacute tambeacutem explicado pelo poder dos bancos nas empresas (PINKOWITZ

e WILLIANSOM 2001) Os autores afirmam que a relaccedilatildeo com um banco principal deva reduzir

a assimetria informacional resultando em um baixo niacutevel de caixa

Outro possiacutevel determinante de caixa eacute apresentado por Hartzel et al (2005) Os autores

constataram uma significativa influecircncia dos impostos de repatriamento nos niacuteveis de caixa

21

Dittmar et al (2003) incluiacuteram a influecircncia da estrutura legal dos paiacuteses no niacutevel de caixa

Os autores concluem que em paiacuteses onde prevalece a estrutura juriacutedica do direito britacircnico as

empresas mantecircm um maior niacutevel de caixa O caixa tem tambeacutem sido investigado no contexto de

controle corporativo (HARFORD 1999) e do pagamento de dividendos (ZHANG 2005)

No Brasil Koshio e Cia (2004) estudam os determinantes de caixa das empresas

brasileiras em comparaccedilatildeo aos de empresas norte-americanas Os autores fundamentam sua

pesquisa em duas correntes teoacutericas a teoria tradeoff e a teoria buffer stock liquidity

Haacute trecircs modelos que de acordo com Ferreira e Vilela (2004) auxiliam a explicaccedilatildeo de

quais variaacuteveis das empresas influenciam suas decisotildees sobre quanto se deve manter em caixa

Satildeo eles o modelo tradeoff o pecking order e o free cash flow

Frente ao exposto entende-se que a investigaccedilatildeo dos determinantes de caixa de empresas

brasileiras eacute relevante para a literatura de contabilidade e financcedilas ao reportar as constataccedilotildees

empiacutericas de proposiccedilotildees teoacutericas que abarcam alguns dos mais discutidos problemas das

ciecircncias gerencias na atualidade

Dessa forma este trabalho propotildee-se a responder o seguinte problema ldquoQual teoria

dentre as teorias tradeoff pecking order e free cash flow eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa

das empresas brasileirasrdquo

12 Objetivos

Este estudo tem como objetivo geral identificar qual das trecircs teorias - tradeoff pecking

order e free cash flow - apresenta maior poder explanatoacuterio para o niacutevel de caixa das empresas

brasileiras Para se atingir o objetivo geral desse trabalho seratildeo traccedilados os seguintes objetivos

especiacuteficos

22

bull analisar quantitativamente a relaccedilatildeo existente entre o caixa e equivalentes e as variaacuteveis

consideradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

bull apontar os determinantes de caixa resultantes dos testes

bull identificar a teoria dominante na anaacutelise dos determinantes de caixa

Com isso apresenta-se como hipoacutetese subjacente ao estudo

H 0a As variaacuteveis enumeradas pelas teorias tradeoff pecking order e free cash flow

quanto a pagamento de dividendos oportunidades de investimentos ativos liacutequidos substitutos

alavancagem porte incerteza do fluxo de caixa fluxo de caixa prazo da diacutevida e concentraccedilatildeo

de controle satildeo capazes de explicar o montante mantido em caixa e equivalentes pelas empresas

brasileiras

13 Delimitaccedilatildeo do estudo

Este estudo tem como horizonte temporal o periacuteodo de 1995 a 2004 Dessa forma os

efeitos que a alta instabilidade econocircmica do periacuteodo anterior ao Plano Real causaram nas

empresas natildeo seratildeo considerados

Deve-se considerar tambeacutem que o estudo limita-se a empresas natildeo financeiras praacutetica

adotada pela ampla maioria dos autores do tema

Adicionalmente destaca-se que os efeitos que itens de governanccedila corporativa possam

causar ao caixa das empresas natildeo seratildeo investigados sendo este toacutepico abordado na conclusatildeo do

trabalho como sugestatildeo para pesquisas futuras

Natildeo se espera que as variaacuteveis deste estudo expliquem por completo o montante mantido

em caixa pelas empresas pois entende-se que haacute outros fatores natildeo abordados pelas teorias em

questatildeo que tambeacutem podem explicar o caixa Deve-se considerar ainda que estas teorias

23

24

reportam implicaccedilotildees sobre proteccedilatildeo a acionistas e desenvolvimento do mercado de capitais

como demonstrado por Ferreira e Vilela (2004) Estes efeitos natildeo seratildeo tratados no trabalho

14 E stru tura do Trabalho

O presente trabalho subdivide-se em 5 capiacutetulos O primeiro capiacutetulo refere-se agrave

introduccedilatildeo Satildeo apresentados a justificativa e problema os objetivos e hipoacutetese e a delimitaccedilatildeo

do estudo O segundo capiacutetulo abrange o referencial bibliograacutefico Satildeo apresentadas as teorias

que fundamentam esta dissertaccedilatildeo bem como os estudos empiacutericos sobre os determinantes de

caixa Em seguida desenvolve-se o terceiro capiacutetulo onde a metodologia eacute contemplada Aqui

daacute-se destaque para as teacutecnicas economeacutetricas utilizadas para a realizaccedilatildeo do estudo e aos

resultados encontrados a partir dos testes O quarto capiacutetulo analisa os resultados dos testes agrave luz

da teoria e apresenta o significado teoacuterico das variaacuteveis significativas O quinto capiacutetulo retoma a

discussatildeo inicial do estudo e conclui o trabalho aleacutem de apresentar sugestotildees para futuras

pesquisas

25

2 REVISAtildeO BIBLIOGRAacuteFICA

21 A teoria tradeoff

Para Chirinko e Singha (2000) a estrutura de capital continua a ser um toacutepico enigmaacutetico

dentro da teoria de financcedilas sendo que o trabalho claacutessico de Modgliani e Miller (1958) omitiu

fricccedilotildees de mercado na explicaccedilatildeo da estrutura de capital A partir de entatildeo vaacuterios estudos tecircm

considerado tais fricccedilotildees no intuito de explicar a estrutura das empresas Myers (1977)

considerou que duas dessas fricccedilotildees seriam capazes de explicar uma poliacutetica oacutetima de capital Satildeo

elas os custos de agecircncia dos problemas financeiros e a dedutibilidade fiscal das diacutevidas Estas

fricccedilotildees formam a Static Tradeoff Theory

A teoria tradeoff segundo Shyam-Sunder e Myers(1999) prevecirc a reversatildeo da atual taxa

de diacutevida da empresa para um alvo ou niacutevel oacutetimo e prevecirc tambeacutem uma relaccedilatildeo cross-sectional

entre a taxa meacutedia de diacutevida e o risco dos ativos lucratividade e tipo de ativos Os autores

argumentam que apesar dos testes empiacutericos que envolvem a teoria tradeoff corroborarem estas

duas previsotildees poucos satildeo os trabalhos que testam seu poder explanatoacuterio quando comparado a

teorias alternativas de estrutura de capital

Fama e French (2002) reforccedilam que a busca por um niacutevel oacutetimo de diacutevida se daacute atraveacutes da

relaccedilatildeo entre os custos e os benefiacutecios de uma unidade monetaacuteria adicional de diacutevida Entre os

benefiacutecios da diacutevida encontram-se a dedutibilidade de impostos e a reduccedilatildeo de problemas de

excesso de caixa Jaacute os custos contemplam os custos de falecircncia e os conflitos entre acionistas e

credores

Shyam-Sunder e Myers (1999) ao descreverem resultados de pesquisas que corroboram a

teoria tradeoff destacam trabalhos como os de Marsh (1982) e Opler e Titman (1994) apud

Sunder e Myers (1999) os quais constatam um movimento de reversatildeo agrave meacutedia do iacutendice de

endividamento sendo que os uacuteltimos identificaram que as probabilidades de emissatildeo de diacutevidas

variam em relaccedilatildeo ao desvio que iacutendice atual de endividamento tem em relaccedilatildeo ao niacutevel alvo

Todavia o iacutendice de endividamento pode natildeo ser estaacutevel ou seja a existecircncia de eventos

aleatoacuterios seria um empecilho para os gestores na busca de uma estrutura oacutetima Alia-se a esse

ponto criacutetico o fato de que o alvo eacute inobservaacutevel de forma a exigir um modelo de ajustamento

sendo que os resultados dos testes baseados em tais modelos satildeo considerados satisfatoacuterios

quando analisados isoladamente mas quando comparados aos resultados da teoria pecking

order natildeo apresentam bons coeficientes (SUNDER MYERS 1999)

Destaca-se que a teoria tradeoff assume a maximizaccedilatildeo da riqueza do acionista como

objetivo principal da empresa o que a faz determinar uma taxa de alavancagem de longo prazo

(BOMTEMPI 2002) Frente ao exposto Bontempi (2002) ressalta que a teoria tradeoff natildeo pode

ser testada sob a forma de estudos de eventos e que o ideal seria que se desenvolvesse um

modelo combinado com a teoria pecking order

Para Watson e Wilson (2002) os modelos baseados na teoria tradeoff satildeo intuitivos

Confirmam observaccedilotildees casuais de poliacuteticas corporativas reais Como a maioria das empresas

tem alguma diacutevida entende-se que a situaccedilatildeo ldquodiacutevida zerordquo ou ldquototalmente endividadardquo natildeo

podem ser maximizadoras de valor enquanto um montante moderado de diacutevidas eacute provavelmente

oacutetimo Contudo os autores salientam que os testes empiacutericos com modelos tradeoff tecircm

apresentado resultados desapontadores pois apresentam baixo poder explanatoacuterio

Myers (2001) salienta outro ponto criacutetico da teoria que eacute o de determinar posturas

conservadoras em relaccedilatildeo ao iacutendice de endividamento Se a teoria estiver correta uma empresa

com o foco na riqueza do acionista nunca evitaraacute o acesso a financiamentos com juros se a

probabilidade de problemas financeiros - custo de falecircncia ou reorganizaccedilatildeo e custos de agecircncia

26

devido a falta de creacutedito - for baixa Entretanto empresas como a Microsoft satildeo lucrativas tecircm

acesso a creacutedito e ainda assim trabalham com um percentual conservador de capitais de terceiros

22 A teoria Pecking Order

A teoria Pecking Order foi proposta inicialmente por Myers (1984) e Myers e Majluf

(1984) Esta corrente considera que as empresas seguem uma sequumlecircncia hieraacuterquica de

financiamento Inicialmente o financiamento se daria por fontes internas e somente quando estas

natildeo fossem suficientes recorreriam a fontes externas deixando a emissatildeo de accedilotildees por uacuteltimo

A teoria pecking order considera como ponto central de sua discussatildeo a assimetria

informacional existente entre os gestores e os investidores externos menos informados Esse

aspecto foi proposto e explorado por Myers e Majluf (1984) ao investigarem as decisotildees de

financiamento das empresas quando os gestores tecircm informaccedilotildees que os investidores natildeo tecircm

Os autores consideram que natildeo ocorreriam mudanccedilas fundamentais se os gestores investissem em

todos os projetos que apresentassem valor presente liacutequido (VPL) positivo Isto culminaria em

accedilotildees corretamente precificadas ou seja o preccedilo de equiliacutebrio natildeo seria afetado Pode haver

situaccedilotildees em que informaccedilotildees privilegiadas sejam tatildeo favoraacuteveis aos gestores que estes se

recusaratildeo a emitir accedilotildees mesmo que isto signifique abrir matildeo de boas oportunidades de

investimentos sendo a causa de tal decisatildeo o intuito de agir em consonacircncia com os interesses

dos antigos acionistas Com isto o custo de se emitir accedilotildees a um preccedilo mais baixo pode exceder

o VPL dos projetos Essa situaccedilatildeo leva agrave seguinte situaccedilatildeo investidores conscientes de seu

relativo desconhecimento iratildeo entender que a decisatildeo de natildeo emitir accedilotildees sinaliza boas notiacutecias

Considerando-se que os gestores agiratildeo no interesse dos acionistas antigos em uma

empresa com folga financeira como altos niacuteveis de caixa eles aceitariam todos os projetos com

VPL positivo Com esta premissa sobre o comportamento dos gestores espera-se que as

27

empresas prefiram diacutevida externa agrave emissatildeo de accedilotildees quando necessitarem de fundos externos

(MYERS MAJLUF 1984)

Assim a teoria pecking order pode ser subdividida em duas formas segundo Chirinko e

Singha (2000) Satildeo elas a forma forte e a semiforte A forma forte sustenta que a empresa supre

suas necessidades de investimentos somente atraveacutes de financiamento com diacutevida A forma

semiforte considera que a empresa recorre inicialmente e primeiramente agrave divida externa A

emissatildeo de accedilotildees seria uma raridade e uma uacuteltima fonte

Pode-se perceber entatildeo que a teoria pecking order sustenta uma ordem a ser seguida

quando a empresa necessita de recursos para financiar seus empreendimentos enquanto a teoria

tradeoff busca um niacutevel oacutetimo em sua estrutura Poreacutem parece ser questionaacutevel a possibilidade

de que as teorias em algum momento sejam convergentes Nesse sentido Lemmon e Zender

(2004) advertem que no que concerne a teoria tradeoff os benefiacutecios fiscais da diacutevida

incentivariam as empresas a utilizarem mais financiamentos externos enquanto o risco de

insolvecircncia e os problemas de agecircncia serviriam como um estiacutemulo a utilizar menos tal espeacutecie

de financiamento Jaacute quanto agrave teoria pecking order os autores argumentam que as empresas natildeo

teriam um niacutevel oacutetimo de capital considerando que os custos e benefiacutecios em questatildeo da teoria

tradeoff satildeo de importacircncia secundaacuteria quando comparados aos custos de novas emissotildees de

accedilotildees na presenccedila de assimetria informacional

Bontempi (2002) acrescenta que a estrutura da empresa segundo a teoria pecking order

reflete suas exigecircncias externas de financiamento de forma que a mesma natildeo conteria em seu

bojo a busca por um niacutevel alvo de estrutura Todavia Myers (2001) destaca uma limitaccedilatildeo da

pecking order A teoria assume que os gestores agem no interesse dos acionistas existentes mas

natildeo eacute capaz de explicar porque natildeo satildeo desenvolvidas taacuteticas de financiamentos que evitem as

consequumlecircncias da superioridade informacional dos gestores

28

23 A Teoria Free Cash Flow

A teoria free cash flow proposta por Jensen (1986) considera o problema de agecircncia nas

discussotildees de investimentos da empresa Os problemas de agecircncia surgem quando os gestores

decidem perseguir seus proacuteprios interesses em detrimento dos interesses dos acionistas

Segundo Jensen (1986) os pagamentos a acionistas reduzem o montante de recursos sob

controle dos gestores reduzindo seu poder O mercado de capitais aumentaraacute sua monitoraccedilatildeo agrave

empresa que necessitar de financiamento para um projeto Com isso os gestores tecircm incentivos

para fazer as empresas crescerem aleacutem de seu ponto oacutetimo pois o crescimento aumenta o poder

dos gestores ao aumentar o montante de recursos sob seu controle Os aumentos nas

compensaccedilotildees dos gestores tambeacutem se relacionam a este aspecto pois estatildeo positivamente

relacionados ao crescimento das vendas Os gestores tenderatildeo a motivar a eficiecircncia em suas

empresas ateacute mesmo para garantirem a sobrevivecircncia da mesma apesar de que as forccedilas de

monitoraccedilatildeo do mercado para novas atividades satildeo relativamente fracas Atividades que gerem

retornos econocircmicos significativos satildeo tambeacutem as que geram substanciosos montantes de caixa

em excesso

Com isso Jensen (1986) define que free cash flow eacute o caixa que excede o montante

necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo A questatildeo colocada eacute como

motivar os gestores a natildeo empregaacute-lo em potenciais ineficiecircncias organizacionais Nesse

contexto os benefiacutecios que a diacutevida traz para a organizaccedilatildeo no sentido monitoraccedilatildeo da

eficiecircncia passam a desempenhar um relevante papel Entende-se que a diacutevida reduz os custos de

agecircncia provenientes do excesso de caixa uma vez que reduz o fluxo de caixa disponiacutevel aos

gerentes para ser empregado O autor considera que esse efeito de controle da diacutevida eacute um

potencial determinante da estrutura de capital das empresas Para empresas com grandes fluxos

29

de caixa mas pequenas oportunidades de investimentos o efeito controlador da diacutevida eacute mais

importante nelas a pressatildeo para se investir os fluxos em projetos de viabilidade econocircmica

duvidosa eacute maior Apoacutes expor evidecircncias empiacutericas da teoria do free cash flow em setores como o

de oacuteleo e aquisiccedilotildees alavancadas Jensen (1986) apresenta a teoria para takeovers1

Frente ao exposto essa teoria apresenta prediccedilotildees sobre o comportamento do niacutevel de

caixa das empresas tendo como crivo a monitoraccedilatildeo exercida sobre os gestores para a

distribuiccedilatildeo do caixa excessivo A exemplo Kusnadi (2003) destaca que empresas com maior

concentraccedilatildeo de controle detecircm maiores niacuteveis de caixa pois a monitoraccedilatildeo dos gestores por

mecanismos de governanccedila eacute menos eficiente Ozkan e Ozkan (2004) apresentam outra

abordagem Os autores consideram que se a participaccedilatildeo dos gestores aumentar o niacutevel de caixa

aumentaraacute tambeacutem pois a monitoraccedilatildeo por parte dos acionistas externos seraacute menor o que

estimularaacute os gestores a manterem maiores niacuteveis de caixa para aproveitarem dos benefiacutecios

privados Aparentemente a concentraccedilatildeo de controle deveraacute repercutir em maior niacutevel de caixa

Neste sentido cabe destacar que a teoria pondera a atuaccedilatildeo focada em benefiacutecios proacuteprios

para os gestores Tanto a proposiccedilatildeo de Kusnadi (2003) quanto agrave de Ozkan e Ozkan (2004) satildeo

passiacuteveis de aceitaccedilatildeo embora caiba destacar a contra argumentaccedilatildeo dos uacuteltimos que uma maior

participaccedilatildeo dos gestores no controle das empresas poderia reduzir a divergecircncia de interesses

entre estes e os acionistas o que repercutiria em um menor niacutevel de caixa

30

1 Tomada de controle via bolsa A empresa adquirente assume o controle de uma empresa alvo atraveacutes da compra de suas accedilotildees em bolsa Pode ser hostil (sem acordo com a empresa alvo) ou natildeo

31

A seguir seraacute apresentada uma tabela ilustrativa das teorias2

Tabela 1 Resumo das Teorias

teoria Tradeoff Pecking order Free Cash Flowautor Myers (1977) Myers (1984) e Myers e M ajluf (1984) Jensen (1986)

Niacutevel oacutetimo de endividamento determinado pela relaccedilatildeo entre os benefiacutecios e os custos marginais da diacutevida Custos Falecircncia Conflitos entre acionista e credor Benefiacutecios dedutibilidade e reduccedilatildeo de free cash flow

Sequecircncia hieraacuterquica de endividamento

partindo das fontes internas para as

externas O motivo desta sequecircncia eacute a

presenccedila de assimetria informacional

Fontes internas lucros retidos e caixa

Fontes externas titulos de diacutevida e

emissatildeo de accedilotildees

E o caixa que excede o montante necessaacuterio para financiar todos os projetos com VPL positivo Os gestores o utilizariam em benefiacutecio proacuteprio em detrimento aos acionistas O caixa representa poder intriacutenseco para os gestores

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

24 Relaccedilatildeo entre as teorias e o niacutevel de caixa

Esta seccedilatildeo abarca teoricamente a relaccedilatildeo existente entre as trecircs teorias deste trabalho -

tradeoff pecking order e free cash flow - e o niacutevel de caixa das empresas Pretende explorar as

proposiccedilotildees que cada uma delas sustenta sobre o niacutevel de caixa

241 A teoria tradeoff e os determinantes de caixa

De acordo com Ferreira e Vilela (2004) um dos modelos capazes de explicar o niacutevel de

caixa das empresas eacute o modelo tradeoff o qual considera que as empresas procuram identificar

um niacutevel oacutetimo de caixa ao ponderar seus custos e benefiacutecios marginais Os benefiacutecios de se

manter caixa seriam a diminuiccedilatildeo da probabilidade de distuacuterbios financeiros a possibilidade de

continuidade em poliacuteticas de investimentos quando da existecircncia de restriccedilotildees financeiras

2 Dentre as teorias capazes de explicar o caixa das empresas encontra-se tambeacutem a teoria buffer stock liquidity (BRUINSHOOFD KOOL 2002) No Brasil essa teoria foi analisada junto agrave teoria tradeoff por Koshio e Cia (2004) Todavia este trabalho natildeo tem por objetivo abarcar tal teoria sendo as possiacuteveis implicaccedilotildees da mesma desconsideradas para efeito de anaacutelise uma vez que o presente trabalho baseia-se no estudo de Ferreira e Vilela (2004) o qual natildeo contemplou a teoria buffer stock liquidity

externas e a minimizaccedilatildeo de custos de levantamento de recursos externos ou da liquidaccedilatildeo de

ativos Jaacute o custo equivaleria ao custo de oportunidade do capital investido em ativos liacutequidos

Opler et al (1999) destacam uma visatildeo alternativa para o modelo tradeoff a qual

considera que natildeo haacute um montante oacutetimo de caixa de forma que os niacuteveis de caixa seriam uma

questatildeo irrelevante Isso se deve ao argumento de que nada muda em uma empresa se esta tem

um doacutelar a mais de caixa financiado com um doacutelar a mais de diacutevida Dessa forma mesmo sob a

premissa de que haveria uma estrutura oacutetima de capital para a empresa essa estrutura especifica

um montante oacutetimo de diacutevida que eacute diacutevida menos caixa Como resultado natildeo haacute um montante

oacutetimo de caixa pois este seria apenas diacutevida negativa

Poreacutem os custos fixos de acesso aos financiamentos externos induzem a empresa a buscaacute-

lo de forma pouco frequumlente e a usar caixa e ativos liacutequidos como um estoque Como resultado

para um certo montante de diacutevida haacute um niacutevel oacutetimo de caixa e o mesmo natildeo eacute apenas diacutevida

negativa (OPLER et al 1999)

Ferreira e Vilela (2004) afirmam que o modelo tradeoff sugere as seguintes variaacuteveis

como determinantes de caixa

bull os pagamentos de dividendos empresas que pagam dividendos frequumlentemente podem

obter recursos a um custo menor atraveacutes da reduccedilatildeo desses pagamentos ao contraacuterio empresas

que natildeo pagam dividendos teratildeo que usar o mercado de capitais para obter recursos Espera-se

que as empresas que pagam dividendos mantenham menor montante em caixa do que as que natildeo

pagam Uma explicaccedilatildeo alternativa para o pagamento de dividendos e os niacuteveis e caixa eacute

apresentada por Ozkan e Ozkan (2004) E possiacutevel que empresas que paguem dividendos com

frequumlecircncia mantenham maiores niacuteveis de caixa no intuito de evitarem situaccedilotildees nas quais

estejam com poucos recursos para manter sua poliacutetica de pagamento Isso resultaria em uma

relaccedilatildeo positiva entre dividendos e caixa

32

33

bull oportunidades de investimento os custos de se incorrer em falta de caixa satildeo maiores

para empresas com maiores oportunidades de investimentos devido aos ganhos que se deixa de

obter resultantes do abandono das mesmas Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre esta variaacutevel e o

caixa

bull ativos liacutequidos substitutos os ativos liacutequidos substitutos satildeo um nome alternativo para o

capital de giro Uma vez que estes ativos podem ser liquidados quando a empresa se encontra

com falta de caixa eles podem ser considerados substitutos para o caixa Espera-se que empresas

com maiores niacuteveis de ativos liacutequidos substitutos mantenham menor montante em caixa O efeito

substitutivo eacute dado por outros ativos que a empresa pode ter aleacutem do caixa O custo de se

converter ativos liacutequidos em dinheiro eacute mais baixo de forma que empresas com altos niacuteveis de

ativos liacutequidos natildeo precisam usar o mercado de capitais para levantar fundos quando se

encontram em escassez de recursos

bull alavancagem a relaccedilatildeo entre a alavancagem e caixa eacute considerada ambiacutegua Por um

lado entende-se que a alavancagem aumenta a probabilidade de falecircncia como consequumlecircncia da

pressatildeo que os planos de amortizaccedilatildeo da diacutevida exercem sobre a tesouraria da empresa o que

faria que empresas com maiores graus de alavancagem mantivessem mais caixa Entretanto uma

vez que o grau de alavancagem representa uma proxy para a capacidade da empresa de emitir

tiacutetulos de diacutevida pode-se esperar que empresas com maior alavancagem mantenham um menor

caixa

bull porte de acordo com o modelo de Baumol (1952) empresas maiores manteriam menos

caixa que empresas menores em funccedilatildeo de economias de escala Argumenta-se tambeacutem que os

juros dos empreacutestimos natildeo satildeo correlacionadas com o tamanho das empresas A obtenccedilatildeo de

fundos seria mais caro para empresas de pequeno porte o que as encorajariam a manter maiores

niacuteveis de caixa Aleacutem disso considera-se que as empresa de grande porte por causa de sua

34

capacidade de diversificaccedilatildeo estariam menos sujeitas a incorrerem em problemas financeiros

Com isso espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre porte e montante em caixa

bull fluxo de caixa uma empresa que apresente fluxo de caixa das operaccedilotildees com

comportamento mais uniforme e constante e com maior volume de recursos envolvidos poderia

a princiacutepio acumular um menor montante em caixa (disponiacutevel mais aplicaccedilotildees financeiras de

curto prazo) pois frente a necessidade de dinheiro ela conseguiria obtecirc-lo atraveacutes dos resultados

de suas operaccedilotildees o fluxo de caixa poderia ser visto como uma proxy para o caixa Sendo assim

se a empresa acumulasse caixa ela deixaria de investir em ativos de produccedilatildeo Desta forma

empresas com maiores niacuteveis de fluxo de caixa manteriam menores reservas de caixa

bull incerteza do fluxo de caixa quanto mais volaacutetil o fluxo de caixa da empresa maior seraacute

sua probabilidade de experimentar faltas de caixa Espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre a

incerteza do fluxo de caixa e o montante mantido em caixa

bull prazo da diacutevida empresas que utilizam mais financiamentos de curto prazo devem

renegociar periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de enfrentar

problemas financeiros se encontrarem restriccedilotildees para tal renovaccedilatildeo Nesse sentido seria esperado

que o prazo da diacutevida fosse negativamente relacionado ao montante mantido em caixa Todavia

outra linha argumentativa entende que ao se considerar que as empresas com maiores ratings de

creacutedito tecircm melhor acesso a empreacutestimos eacute de se esperar que essas empresas mantenham menos

caixa por motivos de precauccedilatildeo o que causaria uma relaccedilatildeo positiva entre o prazo da diacutevida e o

montante mantido em caixa

242 A teoria pecking order e os determinantes de caixa

O segundo modelo com implicaccedilotildees para o caixa eacute o modelo pecking order de Myers

(1984) o qual considera que para minimizar os custos de informaccedilotildees assimeacutetricas e outros

custos de financiamento as empresas deveriam financiar seus investimentos primeiramente com

lucros retidos em seguida com diacutevidas sem risco e com risco e finalmente com emissatildeo de

accedilotildees Esta teoria sugere que as empresas natildeo tenham um niacutevel de caixa alvo mas este eacute utilizado

como intermediaacuterio entre lucros retidos e necessidade de investimentos O modelo pecking order

apresenta de acordo com Ferreira e Vilela (2004) as seguintes variaacuteveis como determinantes de

caixa

bull oportunidades de investimentos um cenaacuterio de amplas oportunidades de investimentos

cria uma demanda para um grande estoque de caixa uma vez que faltas de caixa implicariam em

financiamentos externos onerosos Portanto espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre as

oportunidades de investimentos e o montante mantido em caixa

bull alavancagem para a teoria pecking order as diacutevidas crescem quando os investimentos

excedem os lucros retidos e diminuem quando ocorre o contraacuterio Consequentemente o caixa

diminui quando os investimentos excedem os lucros retidos e aumenta quando ocorre o contraacuterio

Assim espera-se uma relaccedilatildeo negativa entre alavancagem e o caixa

bull porte firmas maiores satildeo presumivelmente as que tiveram maior sucesso e por isso as

que devem ter maior caixa

bull fluxo de caixa como o foco da teoria pecking order eacute a reduccedilatildeo dos custos causados

pela assimetria informacional ou seja diminuiccedilatildeo da dependecircncia de capital de terceiros espera-

se que empresas com maiores fluxos de caixa tenham mais caixa pois desta forma quando se

encontrassem frente a necessidade de dinheiro as empresas natildeo precisariam incorrer em diacutevidas

243 A teoria free cash flow e os determinantes de caixa

O modelo de fluxo de caixa livre de Jensen (1986) sugere que os gerentes tenham um

incentivo para aumentar as reservas de caixa de forma a aumentar a quantidade de ativos sob seu

35

controle e para obter poderes impliacutecitos sobre as decisotildees de investimentos das empresas Nesse

sentido o caixa reduz a pressatildeo por um bom desempenho e permite aos gerentes investirem em

projetos que mais se aproximem de seus interesses mas talvez natildeo do interesse dos acionistas

Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variaacuteveis como determinantes de caixa no

contexto da teoria free cash flow

bull oportunidades de investimentos gerentes de empresas com poucas oportunidades de

investimentos provavelmente mantecircm maiores niacuteveis de caixa para garantirem a disponibilidade

de fundos para investir em projetos de crescimento o que faria que a relaccedilatildeo esperada entre as

oportunidades de investimentos e caixa fosse negativa

bull alavancagem empresas pouco alavancadas satildeo menos monitoradas o que possibilita

uma maior atuaccedilatildeo da gerecircncia Consequentemente espera-se que empresas menos alavancadas

mantenham maior caixa

bull porte empresas maiores tendem a ter maior dispersatildeo de acionistas o que daacute aos

gerentes maiores poderes impliacutecitos Como resultado espera-se uma relaccedilatildeo positiva entre o

porte e o caixa

bull concentraccedilatildeo de controle nas empresas onde o controle estaacute mais concentrado com

menor dispersatildeo acionaacuteria existe maior monitoraccedilatildeo sobre os gestores Sendo assim espera-se

uma relaccedilatildeo negativa entre concentraccedilatildeo de controle e caixa

A tabela apresentada a seguir resume a relaccedilatildeo esperada entre o niacutevel de caixa e as

variaacuteveis Os espaccedilos em branco indicam que a teoria natildeo faz ponderaccedilotildees sobre a variaacutevel

36

37

Tabela 2 Resumo das relaccedilotildees esperadas entre o niacutevel de caixa e as variaacuteveis

Variaacutevel Tradeoff Pecking order Free Cash flowPagamento de dividendos negativaOportunidades de investimentos positiva positiva negativaAtivos liacutequidos substitutos negativaAlavancagem desconhecida negativa negativaPorte negativa positiva positivaIncerteza do fluxo de caixa positivaFluxo de caixa negativa positivaPrazo da diacutevida desconhecidaConcentraccedilatildeo de controle negativaFonte Adaptado de Ferreira e Vilela (2004)

25 Aspectos conceituais

Esta seccedilatildeo contempla toacutepicos teoacutericos adicionais aos determinantes de caixa Satildeo

apresentadas compreensotildees de autores sobre diversos temas relacionados ao tema central deste

estudo

251 O valor da liquidez e o valor do caixa

Como jaacute mencionado anteriormente o valor da liquidez eacute um dos dez problemas ainda

natildeo solucionados na teoria de financcedilas O estudo de Kim et al (1998) procurou ampliar o

entendimento desse toacutepico ao investigar os determinantes de liquidez e a decisatildeo da empresa de

investir em ativos de liquidez O investimento em liquidez pode ser visto como uma forma de

reduzir a dependecircncia de financiamento externo de forma que haacute que se ponderar seus custos e

benefiacutecios

O modelo de Kim et al (1998) estabelece um niacutevel oacutetimo de liquidez o qual aumenta com

o custo do financiamento externo a variacircncia dos fluxos de caixa futuros e a lucratividade das

oportunidades futuras de investimentos Essa liquidez decresce com a diferenccedila de retorno entre

os ativos fiacutesicos da empresa e os ativos liacutequidos quanto maior o retorno em ativos de produccedilatildeo

comparativamente ao retorno em ativos liacutequidos menor o investimento em liquidez

Faulkender e Wang (2004) analisaram o valor marginal do niacutevel de caixa em funccedilatildeo das

diferenccedilas nas poliacuteticas financeiras das empresas Assim eles consideram que o valor de um

doacutelar adicional de reserva iraacute variar em funccedilatildeo de sua utilizaccedilatildeo futura Essa pode ser a

distribuiccedilatildeo de dividendos ou recompra de accedilotildees a reduccedilatildeo do montante de recursos que devem

ser levantados junto ao mercado de capitais ou o pagamento de diacutevidas e obrigaccedilotildees Para

empresas onde as reservas de caixa aparentemente superam suas necessidades futuras um doacutelar

adicional em caixa seraacute provavelmente distribuiacutedo como dividendo ou utilizado para recompra de

accedilotildees Entretanto por conta dos impostos sobre dividendos o valor marginal do doacutelar eacute reduzido

ficando abaixo de um doacutelar Para as empresas que necessitam de levantar caixa em mercados

externos por natildeo terem fundos internos suficientes para seu auto-financiamento o valor marginal

de um doacutelar eacute maior que um

252 Assimetria informacional problemas de agecircncia e niacutevel oacutetimo de caixa

Opler et al (1999) destacam que teorias que foquem na relaccedilatildeo entre custos e benefiacutecios

dos niacuteveis de caixa possibilitam responder sob perspectiva de maximizaccedilatildeo de valor do acionista

quando uma empresa manteacutem caixa em excesso Uma teoria que proponha niacuteveis oacutetimos de

ativos liacutequidos deveria explicar porque a decisatildeo de manter uma unidade monetaacuteria a mais eacute

mais eficiente do que reduzir a alavancagem ou aumentar o hedge

Por outro lado um modelo que contemple a assimetria informacional deve considerar que

o custo de obtenccedilatildeo de capital externo aumenta agrave medida que os tiacutetulos vendidos se tornam mais

sensiacuteveis a informaccedilotildees e a assimetria informacional seja mais importante (OPLER et al 1999)

38

39

No que concerne agraves implicaccedilotildees dos custos de agecircncia para os niacuteveis de caixa Opler et al

(1999) consideram que empresas com base acionaacuteria altamente diluiacuteda mantecircm altos montantes

de caixa dado que a possibilidade e tomada de controle ou de proxy contest3 eacute maior

253 Governanccedila corporativa e niacutevel de caixa

Ozkan e Ozkan (2004) acreditam que as normas de governanccedila corporativa podem ter

impactos importantes na explicaccedilatildeo dos determinantes de caixa Destacam que no Reino Unido

o setor corporativo eacute caracterizado por uma deficiente disciplina externa por parte do mercado e

pela falta de monitoraccedilatildeo eficiente das instituiccedilotildees financeiras e quadros diretivos das empresas

o que proporciona aos gestores maior liberdade para perseguirem seus proacuteprios interesses

inclusive manter maiores volumes de caixa

Harford et al (2004) analisaram o niacutevel de caixa em relaccedilatildeo a um iacutendice de governanccedila

corporativa com vaacuterios itens de prevenccedilatildeo a takeovers O estudo traccedila duas hipoacuteteses baacutesicas A

primeira considera que empresas que apresentam menores direitos para os acionistas mantecircm

menor caixa pois o gastam mais rapidamente e natildeo o acumulam Essa hipoacutetese eacute uma

consequumlecircncia da teoria da agecircncia e implica que gestores fracamente controlados gastam o fluxo

de caixa livre ao inveacutes de escolher acumulaacute-lo visivelmente A hipoacutetese alternativa considera que

empresas onde os direitos dos acionistas satildeo maiores permitem que seus gestores mantenham

maior caixa pois a visatildeo de seu emprego eacute suficientemente clara aliada agrave capacidade desses

acionistas de punir os gestores que o desperdiccedilam

Dittmar et al (2003) afirmam que um dos motivos para as evidecircncias atuais sobre os

custos de agecircncia como motivos para o niacutevel de caixa eacute que a maioria dos estudos foca os

3 Tipo de tomada de controle hostil onde um grupo dissidente busca atraveacutes do voto dos acionistas obter controle sobre o quadro de diretores pela substituiccedilatildeo dos mesmos Com isso o adquirente pode evitar o pagamento de um precircmio pela aquisiccedilatildeo

Estados Unidos sendo que os acionistas norte-americanos apreciam ou mesmo exigem boa

proteccedilatildeo de forma a serem capazes de forccedilar os gestores a retornarem os excessos de fundos para

eles

A bibliografia sobre governanccedila corporativa e niacuteveis de caixa eacute relativamente extensa

Associadas a ela encontram-se abordagens sobre o desenvolvimento do mercado de capitais e

sobre o ambiente regulatoacuterio dos paiacuteses Tais abordagens podem se verificadas em Cornett et al

(2003) LaPorta et al (1999) Howell e Stover (2002) Deloof (2001) e Pinkowitz et al (2003)

254 Caixa e desempenho das empresas

Mikkelson e Partch (2003) investigaram se empresas natildeo financeiras com reservas de

caixa persistentemente altas ou seja empresas que apresentam por um periacuteodo de cinco anos

mais de um quarto de seus ativos totais em caixa e equivalentes apresentam baixo desempenho

Eles argumentam que haacute duas correntes explicativas para isso Para uma o caixa serve aos

interesses dos gerentes e para a outra aos interesses dos acionistas

Mikkelson e Partch (2003) consideram que amplas reservas de caixa diminuem a pressatildeo

para que os gestores criem valor A folga financeira significativa remove a disciplina

proporcionada pelo financiamento externo Isto permite a empresa ter um desempenho

relativamente pobre e ainda evitar problemas financeiros

Partindo da corrente argumentativa de que as empresas mantecircm altos niacuteveis de caixa para

evitarem o custo do financiamento externo Mikkelson e Partch (2003) destacam que um baixo

niacutevel de fluxo de caixa relativo aos investimentos cria uma demanda por estoques de caixa pois

sua falta implica na perda de oportunidades e investimentos a menos que a empresa recorra ao

financiamento externo Adicionalmente a demanda por caixa eacute influenciada por alta

variabilidade do fluxo de caixa ou investimentos Com isso entende-se que empresas com niacuteveis

40

41

de caixa persistentemente altos antecipam grandes necessidades de investimentos ou alta

variabilidade do fluxo de caixa

255 O mercado de controle corporativo e os niacuteveis de caixa

O papel do caixa foi tambeacutem investigado em relaccedilatildeo a aquisiccedilotildees de novas empresas por

Harford (1999) dado o papel estrateacutegico desempenhado pela liquidez nas organizaccedilotildees em

funccedilatildeo da assimetria informacional entre gestores e capitalistas Os gestores podem aumentar o

valor de suas empresas atraveacutes do gerenciamento do caixa como ldquobuffer stockrdquo Desta forma

pode-se manter a poliacutetica de investimentos mesmo quando os fluxos de caixa satildeo insuficientes

para tal evitando os problemas de subinvestimento Contudo a mesma autonomia de

financiamento externo que torna o caixa valioso para os acionistas pode ser utilizada de forma

abusiva pelos gestores ao eximi-los da monitoraccedilatildeo que seria realizada pelos financiadores

externos criando mais uma vez os conflitos de agecircncia Uma vez que caixa em excesso eacute

estoque de fluxos de caixa o custo de agecircncia do fluxo de caixa livre seraacute maior para empresas

com altos niacuteveis de caixa

Ao acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa demonstra que tem mais fluxo de

caixa do que precisa para seus bons investimentos Uma explicaccedilatildeo alternativa para a teoria free

cash flow eacute a de que os gestores satildeo relutantes em distribuir fundos uma vez que as imperfeiccedilotildees

do mercado de capitais tornam a reposiccedilatildeo dos mesmos onerosa (HARFORD 1999) apesar de

Safieddine e Titman (1999) afirmarem que o aumento de alavancagem pode ser visto como uma

estrateacutegia defensiva de empresas alvos de takeovers

Pinkowitz (2000) ressalta que para o conhecimento corrente em financcedilas o mercado de

controle corporativo monitora o niacutevel de caixa das empresas ao alvejar empresas com altos

montantes de caixa Essa possiacutevel ameaccedila induziria os gestores a manterem menores niacuteveis de

caixa Por outro lado altos niacuteveis de caixa proporcionam agraves empresas a flexibilidade e recursos

para se defenderem de tentativas natildeo desejadas de tomada de controle Soma-se a isso o

paradoxal fato de que uma empresa com altos niacuteveis de caixa pode ser mais difiacutecil de ser

avaliada pois esta pode facilmente e rapidamente distribuir este caixa

Jensen (1986) afirma que empresas com altos niacuteveis de caixa apresentam gestores menos

eficazes Empresas mantecircm caixa em excesso se natildeo tiverem investimentos com VPL positivo

sendo que os projetos de investimentos das empresas satildeo um reflexo da qualidade da gerecircncia Se

o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre equipes gestoras por ativos

produtivos espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com alto caixa Soma-

se a isso o fato de que muitos compradores esperam utilizar o caixa para financiar a compra jaacute

que a venda de ativos reais apresenta proporccedilatildeo menor ou igual a um entre o ativo vendido e o

dinheiro que entra no caixa pela venda

Rosa et al (2002) consideram a validade da teoria free cash flow e da imperfeiccedilatildeo de

mercado para explicar o retorno de accedilotildees das empresas compradoras em takeovers onde o caixa

eacute oferecido como pagamento O estudo parte do princiacutepio de que ofertas de caixa permitem um

controle mais rigoroso da validade de tais teorias pois pode-se controlar os efeitos de avaliaccedilatildeo

do mercado sobre as accedilotildees associado a forma de pagamento

256 A diacutevida e o caixa

Pinkowitz (2000) destaca o papel que a diacutevida teria para monitoraccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

mas que em estruturas acionaacuterias diluiacutedas seria improvaacutevel que os acionistas conseguissem

persuadir os gestores a aumentarem a alavancagem Outra possibilidade de monitoraccedilatildeo seria

atraveacutes dos credores ou dos bancos sendo que estudos empiacutericos mostram que os bancos

encorajam o conservadorismo nas empresas resultando em uma poliacutetica de pouca exposiccedilatildeo a

42

riscos Uma vez que caixa eacute um ativo livre de risco os bancos natildeo teriam razotildees para tentar

limitar o niacutevel de caixa de uma empresa Poreacutem Pinkowitz e Williamson (2001) consideram que

a relaccedilatildeo com o principal banco deve reduzir a assimetria informacional e o comportamento

desperdiccedilador dos gestores de forma a resultar em baixos niacuteveis de caixa pois haveria menor

necessidade de se mantecirc-lo por motivo de precauccedilatildeo

Ao tratar o prazo da diacutevida Ericsson (2000) sugere que inicialmente se considere o

exemplo de uma empresa com uma dada poliacutetica de risco e maturidade da diacutevida Nesse caso o

montante de diacutevida simplesmente reflete a relaccedilatildeo entre seus benefiacutecios e os custos esperados dos

problemas financeiros Num segundo momento ao se considerar uma empresa apenas com uma

poliacutetica de risco definida pelo aumento do prazo da diacutevida a empresa seraacute capaz de aumentar sua

alavancagem e explorar de forma mais eficiente os benefiacutecios fiscais Entretanto se os gestores

natildeo puderem definir uma dada poliacutetica de risco o aumento do prazo da diacutevida ampliaraacute o escopo

da substituiccedilatildeo de ativos e limitaraacute a capacidade de endividamento da empresa O autor adiciona

agrave sua compreensatildeo de diacutevida as proposiccedilotildees de que diacutevida de curto prazo reduz o incentivo agrave

substituiccedilatildeo de ativos e que diacutevida de longo prazo eacute utilizada por empresas de grande porte

baixo risco e com oportunidades de crescimento

257 Caixa flu xo de caixa e investimentos

Morgado e Pindado (2003) investigaram a relaccedilatildeo entre o valor da empresa e os

investimentos para testar duas hipoacuteteses a de subinvestimento e a de superinvestimento tendo

como base teoacuterica a assimetria informacional

Quando da existecircncia de assimetria informacional poacutes-contratos e dada a impossibilidade

de se desenvolver contratos completos tal assimetria pode gerar custos aos acionistas uma vez

que os credores descontam a consequumlente e futura substituiccedilatildeo de ativos Desta forma o

43

problema da substituiccedilatildeo de ativos eacute um dos mecanismos que levam ao subinvestimento Em

contrapartida o processo de superinvestimento surge do conflito entre gestores e acionistas

Quando haacute assimetria informacional os gestores podem usar o excesso de caixa para assumirem

projetos de valor presente liacutequido negativo em favor de seus proacuteprios interesses (MORGADO

PINDADO 2003)

O modelo de Boyle e Guthrie (2003) apresenta implicaccedilotildees quanto agrave relaccedilatildeo entre

incerteza e investimentos Apesar de uma maior incerteza sobre o valor futuro de um projeto

aumentar o valor do atraso no investimento bem como o dos empreacutestimos a maior incerteza

sobre a liquidez da empresa produz o efeito contraacuterio Maior volatilidade nas distribuiccedilotildees de

fluxos de caixa futuros das empresas aumenta o risco de faltas de financiamentos futuros

aumentando o valor dos investimentos Aleacutem disso maior incerteza quanto aos rendimentos

aumenta o montante demandado para justificar tal investimento enquanto que maior incerteza

quanto ao financiamento reduz tal montante

Ao considerarem o papel do financiamento nas decisotildees e investimentos Almeida et al

(2004) desenvolveram um modelo para testar o impacto que as restriccedilotildees financeiras causam nas

poliacuteticas corporativas No modelo as empresas ao anteciparem restriccedilotildees financeiras futuras

adotam um aumento de caixa como resposta Manter caixa apresenta o custo da reduccedilatildeo dos

investimentos atuais Assim empresas com restriccedilotildees financeiras utilizam uma poliacutetica oacutetima de

caixa para balancear a lucratividade entre investimentos atuais e futuros Da mesma forma para

empresas sem restriccedilotildees o caixa natildeo teria utilidade relevante bem como natildeo apresentaria custos

para ser mantido

Adedeji (1998) inclui os pagamentos de dividendos como determinantes de investimentos

Ele presume que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre os pagamentos de dividendos em longo prazo e a

taxa de investimento uma vez que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

44

niacuteveis de lucros retidos e uma maior tendecircncia para levantar recursos de fontes externas Mas se

as empresas se encontrarem frente a uma realidade de reduccedilatildeo persistente dos lucros e ocorrer

uma mudanccedila nas oportunidades de investimentos elas deveratildeo ajustar seu niacutevel de pagamento

de dividendos a seu novo niacutevel de lucros e oportunidades de crescimento Por isso espera-se uma

relaccedilatildeo negativa entre dividendos de longo prazo e taxa de investimento

Deshmukh (2003) trata a dinacircmica das poliacuteticas de dividendos em um modelo de risco

moral Na presenccedila de assimetria informacional as empresas enfrentaratildeo situaccedilotildees de

subinvestimento Esse evento pode ser controlado pela presenccedila de folga financeira de forma

que o acuacutemulo de tal folga atraveacutes da retenccedilatildeo de lucros implique menores dividendos Assim a

poliacutetica de dividendos pode ser utilizada para controlar problemas de subinvestimento na

presenccedila de assimetria informacional

Richardson (2002) investigou como a governanccedila corporativa afeta as decisotildees de

investimentos das empresas na presenccedila de excesso de caixa Dada a possibilidade de que os

gestores incorram em projetos que natildeo maximizem o valor quando na presenccedila de excesso de

caixa os acionistas aplicam uma variedade de mecanismos de contratos para proteger seus

interesses

258 Influecircncia do pagamento de dividendos no niacutevel de caixa

Os dividendos satildeo estudados por Amihud e Li (2003) onde os mesmos propotildeem que o

uso de dividendos como meio de sinalizaccedilatildeo apresente custos com a diminuiccedilatildeo do caixa o que

implica em levantamento de capital imposto e investimentos sub oacutetimos

O impacto que os dividendos causam em conjunto com o niacutevel de caixa no valor das

empresas eacute analisado por Zhang (2005) Ele propotildee que haacute uma relaccedilatildeo negativa entre a

concentraccedilatildeo de controle e o pagamento de dividendos Segundo o autor em empresas com

45

maior concentraccedilatildeo de controle os credores e acionistas minoritaacuterios perceberiam conflitos de

agecircncia e estabeleceriam uma taxa de desconto no valor da empresas Os controladores frente

esta realidade utilizariam os dividendos como estrateacutegia mas se beneficiariam para retecirc-los em

forma de caixa Nesse contexto tanto as poliacuteticas de governanccedila corporativa ao niacutevel da empresa

quanto ao niacutevel do paiacutes satildeo importantes determinantes do pagamento de dividendos e

consequumlentemente do niacutevel de caixa

259 Caixa e porte das empresas

Basu e Reagle (2001) argumentam que apesar das fricccedilotildees informacionais entre

credores e devedores explicarem algumas das restriccedilotildees financeiras natildeo satildeo tratados os motivos

pelos quais empresas de pequeno porte continuam viaacuteveis mesmo apoacutes incorrerem em altos

custos de financiamento Assim os autores desenvolvem um modelo que prevecirc que empresas

menores optem por maiores custos de financiamento devido ao maior retorno proporcionado

pelo estoque de capital o que implicaria uma hierarquia endoacutegena das restriccedilotildees financeiras

sobre o porte das empresas Desta forma aparentemente uma empresa de menor porte estaacute

sujeita a racionamento de creacutedito e maior custo de financiamento do que empresas maiores

Opler et al (1999) consideram que empresas de grande porte devem manter maiores

caixas pois um alvo maior requer maiores recursos da empresa compradora e uma empresa

maior pode usar mais facilmente o tracircnsito poliacutetico para obter vantagens Ao mesmo tempo os

ganhos da empresa compradora satildeo maiores uma vez que a mesma adquira controle sobre ativos

liacutequidos que possam ajudar a financiar aquisiccedilatildeo A fundamentaccedilatildeo teoacuterica de Ozkan e Ozkan

(2004) considera que empresas de menor porte deveriam manter maiores niacuteveis de caixa para

evitar custos fixos de valor significativo envolvidos na obtenccedilatildeo de fundos externos

46

Por outro lado sugere-se que empresas de grande porte apresentem menor assimetria

informacional do que as de pequeno o que implica agraves uacuteltimas maiores restriccedilotildees e custos de

financiamentos Assim a relaccedilatildeo esperada entre porte e caixa deveria ser negativa (OZKAN

OZKAN 2004)

26 Resultados empiacutericos

Kim et al (1998) testaram as implicaccedilotildees de seu modelo para uma amostra de 915

empresas norte-americanas de 1975 a 1994 em panel data Os resultados apuraram que as

empresas que enfrentam maiores custos de financiamento externo apresentam fluxos de caixa

mais volaacuteteis e obtecircm menores retornos nos investimentos em ativos de produccedilatildeo mantendo uma

proporccedilatildeo significativamente maior em ativos de liquidez frente aos ativos totais

Apoacutes uma variedade de testes em seacuteries temporais e cross sectional Opler et al (1999)

encontraram evidecircncias que suportam o modelo tradeoff para niacuteveis de caixa Em especial

empresas com fortes oportunidades de crescimento e maior risco de fluxo de caixa mantecircm

maiores niacuteveis de caixa Empresas com maior acesso ao mercado de capitais como empresas de

grande porte tendem a manter menores niacuteveis de caixa Os resultados indicam tambeacutem que os

gestores acumulam caixa em excesso se tiverem a oportunidade de fazecirc-lo por motivo de

precauccedilatildeo

Ozkan e Ozkan (2004) constataram apoacutes a realizaccedilatildeo de testes que a participaccedilatildeo gestora

na propriedade apresenta significativa influecircncia no niacutevel de caixa embora a composiccedilatildeo do

quadro e a presenccedila de acionistas controladores natildeo sejam relevantes Aleacutem disso as

oportunidades de investimentos ativos liacutequidos fluxo de caixa alavancagem e participaccedilatildeo dos

bancos nos empreacutestimos satildeo variaacuteveis importantes na determinaccedilatildeo dos niacuteveis de caixa

47

Kusnadi (2003) investigou a relaccedilatildeo entre caixa e poliacuteticas de governanccedila corporativa em

Singapura O tamanho do quadro diretor a natildeo participaccedilatildeo de gestores na propriedade e

poliacuteticas de governanccedila deficientes satildeo determinantes do niacutevel de caixa naquele paiacutes

Os resultados de Dittmar et al (2003) mostraram que empresas de paiacuteses com estrutura

juriacutedica baseada no direito britacircnico mantecircm aproximadamente um niacutevel de caixa 35 maior do

que as de paiacuteses com base no direito romano Nenhuma das evidecircncias indicou que os gestores

mantinham maiores caixas simplesmente por ser mais difiacutecil acessar capital em paiacuteses com fraca

proteccedilatildeo aos acionistas Na verdade as empresas mantecircm maior caixa quando eacute mais faacutecil o

acesso a fundos externos ou quando apresentam maior dependecircncia de tais financiamentos

Para a realizaccedilatildeo dos testes de seu estudo Mikkelson e Partch (2003) selecionaram duas

amostras de empresas para comparaccedilatildeo com as empresas de caixa persistentemente alto e

concluiacuteram que empresas com altos niacuteveis de caixa tecircm desempenho operacional meacutedio superior

ao de empresas comparados por porte ou setor Adicionalmente empresas com altos niacuteveis de

caixa crescem mais rapidamente e apresentam maiores relaccedilotildees entre o valor de mercado e o

valor contaacutebil Caracteriacutesticas de governanccedila natildeo explicam a variaccedilatildeo de desempenho entre

empresas com altos niacuteveis de caixa

O impacto que o niacutevel de caixa causa na avaliaccedilatildeo de empresas foi analisado por

Schwetzler e Reimund (2004) Os autores analisaram o desempenho de empresas alematildes que

apresentaram um longo periacuteodo de excesso de niacutevel de caixa e em seguida estudaram os efeito de

avaliaccedilatildeo do caixa O estudo abarcou 547 empresas e os resultados sugeriram que caixas

persistentemente altos desviam os gestores do objetivo de melhorarem as operaccedilotildees o que eacute

consistente com a hipoacutetese baseada na teoria da agecircncia de investimentos ineficientes

Adicionalmente os desvios positivo e negativo da meacutedia setorial da relaccedilatildeo entre caixa e vendas

tecircm impactos significativos sobre o valor

48

Harford (1999) reportou como resultados de seu estudo o qual teve como objetivo

investigar se a presenccedila de excesso de caixa leva os gestores a tomarem decisotildees de

investimentos que destroem valor que o comportamento da empresa com altos niacuteveis de caixa eacute

consistente com as prediccedilotildees da teoria free cash flow Essa conclusatildeo eacute baseada em constataccedilotildees

de que a reaccedilatildeo anormal dos preccedilos de accedilotildees a anuacutencios de aquisiccedilotildees por parte das empresas

com caixas ricos eacute negativa e decresce no montante de caixa em excesso mantido pela empresa

Pinkowitz (2000) constatou que o caixa e o excesso de caixa reduzem a probabilidade de a

empresa ser adquirida por reduzirem as chances de que ela seja alvejada em primeiro lugar O

mercado de controle corporativo natildeo monitora efetivamente o niacutevel de caixa das empresas

Apoacutes uma amostra de 154 takeovers Rosa et al (2002) concluiacuteram que as compras que

utilizam reservas de caixa tecircm performance superior agraves que utilizam diacutevida Aleacutem disso

empresas com excesso de caixa apresentam melhor desempenho do que as que natildeo apresentam

tal relaccedilatildeo

Fazzari et al (1988) apud Cleary (1999) identificaram que as decisotildees de investimentos de

empresas que apresentam maiores restriccedilotildees financeiras satildeo mais sensiacuteveis agrave liquidez Todavia

em uma linha aparentemente contraacuteria Kaplan e Zingales (1997) descobriram que as decisotildees de

investimentos das empresas com menores restriccedilotildees financeiras satildeo as mais sensiacuteveis agrave

disponibilidade de fluxos de caixa

Cleary (1999) constatou que as decisotildees de investimentos de empresas com melhores

niacuteveis de creacutedito apresentam uma maior sensibilidade agrave liquidez

49

Haushalter et al (2005) constataram empiricamente que o caixa eacute frequumlentemente

utilizado como uma ferramenta de gestatildeo de risco que pode proteger a empresa de sub

investimentos em periacuteodos de crise setoriais

Zhang (2005) conclui que empresas de paiacuteses com melhores poliacuteticas de proteccedilatildeo aos

acionistas e empresas com altos niacuteveis de caixa pagam maiores dividendos

Dentre os resultados alcanccedilados por Faulkender (2004) a alavancagem guarda uma

relaccedilatildeo positiva com o niacutevel de caixa para empresas menores sendo que a relaccedilatildeo para empresas

de maior porte segundo estudos empiacutericos preacutevios eacute negativa Uma vez que empresas de menor

porte tecircm maiores dificuldades de acesso a capital o benefiacutecio marginal de se manter caixa eacute

maior que o custo marginal de pagamento da diacutevida Outro resultado de destaque eacute a relaccedilatildeo

positiva entre capital de giro e caixa indicando que as empresas de menor porte aumentam seu

caixa na medida em que devem maiores quantias a seus fornecedores enquanto estudos preacutevios

constataram que o capital de giro funcionaria como um substituto para o caixa mantendo uma

relaccedilatildeo negativa

Ferreira e Vilela (2004) investigaram os determinantes de caixa de empresas dos paiacuteses da

Uniatildeo Europeacuteia Apoacutes a realizaccedilatildeo dos testes em panel data os resultados indicaram que o niacutevel

de caixa eacute positivamente afetado pelas oportunidades de investimentos e pelo fluxo de caixa e eacute

negativamente afetado pelos ativos liacutequidos substitutos alavancagem e porte A concentraccedilatildeo de

controle tambeacutem apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa Por fim os autores afirmam que tanto

a teoria tradeoff quanto a teoria pecking order desempenham um importante papel na explicaccedilatildeo

dos determinantes de caixa

Richardson (2002) encontrou uma relaccedilatildeo positiva entre o excesso de caixa e o

superinvestimento indicando a presenccedila de custos de agecircncia uma vez que empresas com falta de

caixa tecircm menor probabilidade de super investir jaacute que devem passar pelo crivo do mercado

50

externo para conseguir o capital necessaacuterio para tal Concluiu-se que os mecanismos de

governanccedila natildeo satildeo desenvolvidos em resposta aos custos de agecircncia que derivam do excesso de

caixa mas desempenham importante papel para a monitoraccedilatildeo dos gestores

Os resultados do estudo de Jani et al (2004) reportaram uma relaccedilatildeo negativa entre o niacutevel

de caixa e a diacutevida as despesas de capital e os dividendos Constatou-se a existecircncia de um alvo

oacutetimo de caixa no longo prazo e que empresas com menor concentraccedilatildeo de controle mantecircm

maiores niacuteveis de caixa

Os testes realizados por Faulkender e Wang (2004) corroboraram as previsotildees de seu

estudo especialmente as de que o aumento na alavancagem e no niacutevel de caixa implicam uma

reduccedilatildeo no valor marginal do dinheiro e empresas que pagam dividendos apresentam um menor

valor de caixa dado aos impostos incidentes nessa operaccedilatildeo

Kalcheva e Lins (2004) investigaram uma amostra de mais de cinquumlenta mil empresas de

trinta e um paiacuteses para identificar os determinantes e implicaccedilotildees do niacutevel de caixa em relaccedilatildeo agrave

liquidez corporativa O estudo realizou essa anaacutelise considerando a presenccedila de problemas de

agecircncia Os resultados sugeriram que os investidores externos apliquem taxas de desconto no

valor da empresa quando estas tecircm alto niacutevel de caixa e estaacute sujeita a tais problemas

Koschio e Cia (2004) utilizaram as teorias tradeoff e buffer stock liquidity para estudar os

determinantes de caixa das empresas brasileiras em comparaccedilatildeo a empresas norte-americanas

para o periacuteodo de 1995 a 2002 Os resultados indicaram que alguns dos determinantes entre os

dois paiacuteses satildeo diferentes Dentre as variaacuteveis testadas o porte a diacutevida de longo prazo e os

estoques apresentaram relaccedilatildeo positiva com o caixa Os dividendos natildeo foram estatisticamente

significantes Os autores acrescentaram que a variaacutevel contas a receber apresentou sinal negativo

sendo que este sinal indica a prioridade das empresas de ampliarem o creacutedito e de financiarem

seu capital de giro com o dinheiro dos clientes

51

52

3 METODOLOGIA

31 Amostra e Dados

Este trabalho estuda as empresas negociadas na Bolsa de Valores de Satildeo Paulo

(BOVESPA) Para tal utilizou-se como base de dados a Economaacutetica da qual foi extraiacuteda a

amostra

A amostra foi selecionada no dia trecircs de marccedilo de 2005 e excluiu empresas do setor de

financcedilas e seguros procedimento adotado tambeacutem por Ferreira e Vilela (2004) Kim et al (1998)

Mikkelson e Partch (2003) Dittmar et al (2003) e Opler et al (1999) entre outros Tal

procedimento justifica-se porque para os bancos o caixa eacute composto pelos depoacutesitos dos clientes

Nesse caso eacute razoaacutevel entender que os bancos natildeo definem sua poliacutetica de manutenccedilatildeo de caixa

pois o dinheiro que compotildee esta conta patrimonial natildeo eacute efetivamente dos bancos mas de seus

clientes O nuacutemero de empresas totalizou 334 Os dados de cada empresa satildeo trimestrais e

englobam o periacuteodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2004 totalizando 40 trimestres por

empresa A amostra eacute composta pelas maiores empresas brasileiras de mais de 20 setores

econocircmicos com situaccedilotildees financeiras variadas e que juntas no final de 2003 apresentavam um

valor de mercado superior a 1 trilhatildeo de reais

Durante o procedimento de levantamento dos dados e caacutelculo das variaacuteveis pocircde-se

verificar que algumas empresas natildeo apresentavam dados em um periacuteodo especiacutefico como

consequumlecircncia da natildeo publicaccedilatildeo dos demonstrativos naquele periacuteodo ou de uma limitaccedilatildeo da

proacutepria base

32 Panel Data

Este estudo utiliza regressotildees em panel data para testar a hipoacutetese descrita na seccedilatildeo 12

De acordo com Gujarati (1995 p 12) o panel data refere-se agrave disposiccedilatildeo dos dados do estudo

sendo estes uma combinaccedilatildeo entre dados em seacuterie temporal (conjunto de valores de uma variaacutevel

em diferentes momentos) com dados em cross sectional (dados de uma ou mais variaacuteveis

coletados no mesmo ponto de tempo)

De acordo com Marques (2000) uma das vantagens das estimaccedilotildees por panel data eacute

enfatizar a heterogeneidade individual de forma a sugerir a existecircncia de caracteriacutesticas

diferenciadoras entre os indiviacuteduos Uma vez que essas caracteriacutesticas podem ou natildeo ser

constantes ao longo do tempo estudos em seacuteries temporais ou cross sectional que natildeo a levem

em conta produziratildeo resultados enviesados Ao se incluir a dimensatildeo seccional em estudos

temporais consegue-se uma maior variabilidade nos dados contribuindo para uma reduccedilatildeo da

eventual colinearidade dos dados Aleacutem disso estudos com amostras longitudinais facilitam a

anaacutelise das dinacircmicas de ajustamento Com isso o panel data permite identificar efeitos que

estudos exclusivamente temporais ou seccionais natildeo identificariam

Os modelos de panel data podem ser divididos em trecircs formas O modelo pooled o

modelo de efeitos fixos e o modelo de efeitos aleatoacuterios No modelo pooled os dados satildeo

tratados como se houvesse apenas um intercepto para toda a amostra Tanto o intercepto quanto a

inclinaccedilatildeo da reta natildeo variam Nesse caso segundo Baltagi (2001) apud Daher (2004) nem os

efeitos inerentes aos elementos da amostra nem o passar do tempo produziriam impacto sobre o

modelo

O modelo de efeitos aleatoacuterios considera que o comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos

e periacuteodos de tempo satildeo desconhecidos Caso haja efeitos que fazem parte do modelo estes satildeo

totalmente exoacutegenos e natildeo correlacionados com os regressores O modelo pressupotildee que o

53

comportamento especiacutefico dos indiviacuteduos e periacuteodo de tempo seja desconhecido (MARQUES

2000)

O modelo de efeitos fixos representa um modelo cujos coeficientes podem variar de

indiviacuteduo para indiviacuteduo ou no tempo ainda que permaneccedilam como constantes fixas O modelo

considera que as inclinaccedilotildees das retas satildeo constantes mas o intercepto varia entre os elementos

(BALTAGI (2001) apud DAHER 2004)

Adicionalmente considera-se que quando a variaacutevel dependente defasada eacute incluiacuteda no

modelo tem-se um modelo dinacircmico caso contraacuterio o modelo eacute estaacutetico (BALTAGI (2001) apud

DAHER 2004)

O modelo SUR ou Seemingly Unrelated Regressions onde tanto o intercepto quanto os

coeficientes angulares variam entre os elementos da amostra representa uma forma mais

complexa de realizaccedilatildeo do panel data (MARQUES 2000) Como este estudo segue a

metodologia de Ferreira e Vilela (2004) e eles natildeo utilizam o SUR esse modelo natildeo seraacute

abordado sendo suas implicaccedilotildees desconsideradas

33 Modelo claacutessico de regressatildeo linear

Para a realizaccedilatildeo dos testes deste trabalho optou-se pela utilizaccedilatildeo de regressotildees lineares

pois de acordo com Brooks (2002 p42) a regressatildeo eacute uma tentativa de se explicar os

movimentos de uma variaacutevel tendo como referecircncia movimentos de outra variaacutevel

O meacutetodo eacute apropriado quando se tem uma funccedilatildeo de regressatildeo de primeiro grau ou seja

uma funccedilatildeo da forma y = a+bx dado que sua representaccedilatildeo graacutefica eacute uma reta (GUJARATI

1995 p4) Diz-se nesse caso que a funccedilatildeo eacute linear nas variaacuteveis Entretanto o autor adverte que

uma funccedilatildeo pode ou natildeo ser linear nas variaacuteveis e ainda assim ser uma regressatildeo linear se os

paracircmetros o forem

54

Deve-se ainda atentar para o fato de que natildeo haacute modelos que possam afirmar com

completa certeza de que o valor de uma variaacutevel daacute-se pelo valor de outra ou seja um modelo

onde as variaacuteveis explanatoacuterias expliquem cem por cento a variaacutevel dependente Por isso

acrescenta-se um termo de distuacuterbio aleatoacuterio no modelo tambeacutem conhecido como termo de erro

(BROOKS 2000 p45)

Aleacutem do exposto Ferreira e Vilela (2004) Opler et al (1999) e Pinkowitz e Williamson

(2001) entre outros utilizam um modelo linear o que mostra que esse eacute um modelo apropriado

para estudos sobre determinantes de caixa

55

331 O modelo economeacutetrico do estudo

Para a realizaccedilatildeo do teste foi desenvolvido o seguinte modelo de regressatildeo em panel

data

y i j = a + Ph]ALSu + (32jP O R T E j + P^ALAV^ + PAjMFCUj + P^IFC^ + P6jINVUi +

fr jP D IV a j +ampjCONTRlj + P 9j DIVu + 8 Uj

onde

y = niacutevel de caixa

ALS = ativos liacutequidos substitutos

PORTE

ALAV = alavancagem

MFC = magnitude do fluxo de caixa

IFC = incerteza do fluxo de caixa

INV = oportunidades de investimentos

PDIVa = prazo da diacutevida

56

CONTR = concentraccedilatildeo do controle

DIV = pagamento de dividendos e juros sobre capital proacuteprio

8 = termo de erro

i = empresa

j = tempo

34 Variaacuteveis

As variaacuteveis utilizadas nesse estudo satildeo apresentadas por Ferreira e Vilela (2004)

Mikkelson e Partch (2003) e Kim et al (1998) entre outros A inclusatildeo da variaacutevel juros sobre

capital proacuteprio (JCP) foi feita por entender-se que essa eacute uma forma de remuneraccedilatildeo agrave acionistas

semelhante ao pagamento de dividendos sendo uma particularidade brasileira que poderia a

priori causar um impacto no caixa anaacutelogo ao impacto proposto pelo pagamento de dividendos

A seguir seratildeo apresentadas as formas de caacutelculo das variaacuteveis utilizadas no estudo

Niacutevel de caixa

Caixa e equivalentes caixa dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes O caixa e

equivalentes refere-se ao disponiacutevel e aplicaccedilotildees financeiras de curto prazo

CENC = ------------

AT - CE

Sendo NC o caixa AT o ativo total e CEC caixa e equivalentes

Pagamento de dividendos e juros sobre o capital proacuteprio

Refere-se a uma variaacutevel dummy Assume valor igual a 1 quando a empresa pagou Uma

vez que os pagamentos de dividendos satildeo anuais os valores foram convertidos

57

proporcionalmente em dados trimestrais Jaacute a variaacutevel juros sobre capital proacuteprio apresentava

valores trimestrais natildeo sendo necessaacuteria nenhuma modificaccedilatildeo para realizaccedilatildeo dos testes

Oportunidade de investimentos

Medida pela relaccedilatildeo entre o valor de mercado do ativo e seu valor contaacutebil O valor de

mercado do ativo eacute dado pelo valor de mercado do patrimocircnio liacutequido mais o valor contaacutebil da

diacutevida O valor de mercado eacute calculado como o nuacutemero de accedilotildees ordinaacuterias multiplicado pelo

preccedilo de tais accedilotildees somado ao resultado da multiplicaccedilatildeo do nuacutemero de accedilotildees preferenciais por

seu respectivo preccedilo Nesse estudo utilizou-se como valor de mercado do patrimocircnio o valor

VMAapresentado pela Economaacutetica como proxy Assim INV = a

Onde VMA eacute o valor de mercado do ativo e VCA seu valor contaacutebil

Ativos liacutequidos substitutos

Eacute uma proxy para o capital de giro Seu caacutelculo leva em consideraccedilatildeo os ativos circulantes

menos caixa equivalentes dividido pelos ativos totais menos caixa e equivalentes

AC - CETem-se portanto ALS = ------------AT - CE

Onde AC eacute o ativo circulante CE representa caixa e equivalentes e AT o ativo total

Alavancagem

Calculada pelo total das diacutevidas dividido pelo ativo total menos caixa e equivalentes

DTALAV = ------------

AT - CE

Onde DT eacute a diacutevida total

58

Porte

Dado pelo logaritmo neperiano do ativo total

Incerteza do fluxo de caixa

Desvio padratildeo do fluxo de caixa O fluxo de caixa leva em conta o lucro menos juros

imposto de renda e dividendos mais amortizaccedilatildeo e depreciaccedilatildeo Para cada empresa eacute calculado o

desvio padratildeo do fluxo de caixa referente ao periacuteodo total a ser estudado

M agnitude do Fluxo de caixa

Fluxo de caixa dividido pelo ativo operacional O ativo operacional eacute calculado pelo ativo

total menos caixa e equivalentes

FCMFC = mdashAO

Sendo FC o fluxo de caixa e AO o ativo operacional

Prazo da diacutevida

Diacutevida total menos diacutevida de curto prazo dividido pela diacutevida total

PD = DT - DCP DT

Concentraccedilatildeo de controle

Somatoacuterio da percentagem meacutedia de accedilotildees ordinaacuterias em posse dos trecircs maiores

acionistas em cada trimestre

59

35 Procedimentos estatiacutesticos

O primeiro teste realizado foi a obtenccedilatildeo das estatiacutesticas descritivas das variaacuteveis onde se

pode observar os valores maacuteximo miacutenimo a meacutedia o desvio padratildeo a assimetria e a curtose de

cada variaacutevel Calculou-se tambeacutem a matriz de correlaccedilatildeo no intuito de identificar se os dados

apresentavam multicolinearidade A matriz de correlaccedilatildeo utilizada eacute uma matriz de Pearson com

niacutevel de confianccedila de 95 bicaudal O primeiro resultado da matriz indicou multicolinearidade

entre trecircs variaacuteveis Segundo Brooks (2002 p 192) frente agrave identificaccedilatildeo de variaacuteveis

significativamente correlacionadas opta-se pela exclusatildeo de uma delas Todavia as estatiacutesticas

descritivas haviam indicado a presenccedila de outliers Por isso inicialmente optou-se por excluir os

outliers sendo a exclusatildeo de variaacuteveis considerada como uma segunda alternativa caso a

primeira natildeo solucionasse este problema Isso significa dizer que foram excluiacutedas 4 empresas

deixando a amostra com 330 empresas Nesse estudo as variaacuteveis independentes foram mantidas

pois a anaacutelise da matriz apoacutes a exclusatildeo dos outliers natildeo impocircs esta necessidade As estatiacutesticas

descritivas satildeo apresentadas na tabela 3

Tabela 3 Estatiacutesticas descritivas

VariaacuteveisNdeg

Observaccedilotildees Miacutenimo Maacuteximo Meacutedia Desvio PadratildeoAssimetria

estatiacutestica desvio padratildeoCurtose

estatiacutestica desvio padratildeo

y 10341 001 3897 01062 054649 4445 0024 2743204 0048ALS 10302 000 1328 02965 027902 13582 0024 52835 0048Porte 10307 000 1877 127968 207951 -0699 0024 2796 0048ALAV 9755 000 112255 18951 166866 48662 0025 2854218 005MFC 10341 -87025 4529 01186 1269119 -57352 0024 361308 0048IFC 13120 1007 9171084 3904187 1061960 5526 0021 34892 0043INV 9810 000 100 04488 03052 0113 0025 -1163 0049PDIVa 6612 001 22137 33554 1214866 8956 003 98933 006CONTR 10350 000 100 08156 018497 -1211 0024 1046 0048DIVobservaccedilotildees totais

132006430

000 100 0422 049389 0316 0021 -19 0043

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

As estatiacutesticas descritivas mostram o nuacutemero total de observaccedilotildees vaacutelidas de 6430 Este

nuacutemero representa as observaccedilotildees que satildeo vaacutelidas no conjunto ou seja considerando todas as

60

variaacuteveis O valor miacutenimo e maacuteximo das variaacuteveis possibilitam perceber o comportamento

particular das variaacuteveis ALAV MFC e IFC Tal comportamento explica os valores destoantes

que a variaacutevel IFC teve no caacutelculo da meacutedia e que as variaacuteveis IFC MFC e ALAV tiveram no

desvio padratildeo A assimetria mostra a distribuiccedilatildeo dos dados Considera-se que quanto mais

proacuteximo de zero maior a similitude perfeita com a curva de Gauss O porte os investimentos e o

pagamento de dividendos satildeo as variaacuteveis mais proacuteximas da normalidade enquanto o niacutevel de

caixa e a alavancagem apresentam maiores assimetrias positivas A magnitude do fluxo de caixa

destaca-se por ter o maior valor de assimetria negativa Jaacute a curtose positiva indica que as

observaccedilotildees estatildeo menos dispersas e provocam caudas mais grossas que a distribuiccedilatildeo normal ao

tempo em que a curtose negativa indica o contraacuterio

A matriz de correlaccedilatildeo eacute apresentada na tabela 4

Tabela 4 Matriz de correlaccedilatildeo de Pearson

ALS PORTE ALAV ------MFC------ IFC INV mdash PDIV CONTR DIV

ALS correlaccedilatildeo de Pearson 1 -0151 0035 -0050 -0154 -0194 0014 -0041 0061bicaudal 0000 0001 0000 0000 0000 0272 0000 0000N 10302 10302 9702 9703 10270 9714 6564 9621 10302

PORTE correlaccedilatildeo de Pearson -0151 1 -0091 0123 0516 0305 0097 -0078 0359bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000 0000N 10302 10370 9727 9728 10338 9771 6593 9679 10370

ALAV correlaccedilatildeo de Pearson 0035 -0091 1 -0630 -0011 0035 0655 0036 -0035bicaudal 0001 0000 0000 0292 0001 0000 0001 0000N 9702 9727 9755 9755 9723 9741 6596 9131 9755

MFC correlaccedilatildeo de Pearson -0050 0123 -0630 1 0025 0061 0249 0013 0047bicaudal 0000 0000 0000 0010 0000 0000 0216 0000N 9703 9728 9755 10341 10309 9741 6596 9256 10341

IFC correlaccedilatildeo de Pearson -0154 0516 -0011 0025 1 0154 0020 -0101 0180bicaudal 0000 0000 0292 0010 0000 0112 0000 0000N 10270 10338 9723 10309 13120 9781 6610 10312 13120

INV correlaccedilatildeo de Pearson -0194 0305 0035 0061 0154 1 0256 0138 0012bicaudal 0000 0000 0001 0000 0000 0000 0000 0233N 9714 9771 9741 9741 9781 9810 6611 9174 9810

PDIVa correlaccedilatildeo de Pearson 0014 0097 0655 0249 0020 0256 1 0046 0063bicaudal 0272 0000 0000 0000 0112 0000 0000 0000N 6564 6593 6596 6596 6610 6611 6612 6481 6612

CONTR correlaccedilatildeo de Pearson -0041 -0078 0036 0013 -0101 0138 0046 1 -0122bicaudal 0000 0000 0001 0216 0000 0000 0000 0000N 9621 9679 9131 9256 10312 9174 6481 10350 10350

DIV correlaccedilatildeo de Pearson 0061 0359 -0035 0047 0180 0012 0063 -0122 1bicaudal 0000 0000 0000 0000 0000 0233 0000 0000N 10302 10370 9755 10341 13120 9810 6612 10350 13200

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

A anaacutelise da matriz de correlaccedilatildeo conforme mencionado anteriormente indica a ausecircncia

de multicolinearidade Na tabela 4 pode-se observar que os valores da correlaccedilatildeo de Pearson natildeo

satildeo suficientemente grandes para sugerirem correlaccedilotildees significativas entre as variaacuteveis

351 Os testes

Faz-se necessaacuterio esclarecer uma premissa assumida pelos testes Para amostras grandes a

violaccedilatildeo da premissa de normalidade pode ser inconsequumlente Ao se considerarem as implicaccedilotildees

do teorema do limite central o teste estatiacutestico iraacute seguir assintoacuteticamente a distribuiccedilatildeo mesmo

na ausecircncia de normalidade dos erros Sendo assim nesse estudo seraacute considerada a premissa de

normalidade tendo como fundamentaccedilatildeo teoacuterica o teorema do limite central (BROOKS 2002

p182)

No intuito de se capturar efeitos que a realidade macroeconocircmica brasileira pudesse

exercer sobre o niacutevel de caixa realizou-se uma regressatildeo onde quatro variaacuteveis macroeconocircmicas

foram incorporadas ao modelo sendo elas taxa de cambio taxa de juros PIB e inflaccedilatildeo apesar

dessas variaacuteveis natildeo serem contempladas pelo modelo original de Ferreira e Vilela (2004) O

cacircmbio foi mensurado pela taxa de fechamento do doacutelar comercial do mecircs A inflaccedilatildeo foi

calculada pela meacutedia trimestral do INPC assim como os juros para os quais foi utilizada a taxa

selic O PIB eacute medido pela variaccedilatildeo trimestral dos valores a preccedilos correntes Todavia as

mesmas natildeo apresentaram significacircncia estatiacutestica sendo assim excluiacutedas do modelo A tabela a

seguir mostra o t estatiacutestico e o p-valor de cada uma dessas variaacuteveis em relaccedilatildeo as outras

variaacuteveis do modelo Os resultados completos estatildeo apresentados no apecircndice A

61

62

Tabela 5 Irrelevacircncia das variaacuteveis macroeconocircmicas para o modelo

Variaacutevel t-estatiacutestico p-valorCacircmbioInflaccedilatildeoJurosPIB

-0586765 05574-0568930 056940314526 075310198684 08425

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Em uma primeira realizaccedilatildeo dos testes avaliou-se a presenccedila de raiacutezes unitaacuterias A

importacircncia da realizaccedilatildeo desse teste repousa no fato de que uma vez que o estudo utiliza tanto

dados em time series quanto em cross sectional a natildeo estacionariedade das seacuteries temporais pode

resultar em regressotildees espuacuterias ou seja o R quadrado observado pode ser resultado da presenccedila

de tendecircncias e natildeo da relaccedilatildeo entre as variaacuteveis (GUJARATI 1995 p719) O teste ADF-Fisher

apresentou t estatiacutestico igual a 112704 O t estatiacutestico do teste PP-Fisher foi igual a 165035

Ambos os testes apresentaram p-valor igual a zero rejeitando a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes

unitaacuterias O teste de Breitung reporta t estatiacutestico de -958774 e p-valor de 00000 e tambeacutem

rejeita a hipoacutetese nula de que haacute raiacutezes unitaacuterias O teste de Hadri entretanto apresentou como

resultado t estatiacutestico de 583271 e p-valor de 00000 rejeitando a hipoacutetese nula de ausecircncia de

raiacutezes unitaacuterias Resumindo os trecircs primeiros testes ADF-Fisher PP-Fisher e Breitung indicam a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto que o uacuteltimo teste Hadri indica a presenccedila de raiacutezes

unitaacuterias Frente este resultado considerar-se-aacute neste estudo que natildeo haacute raiacutezes unitaacuterias tendo

como base para tal decisatildeo o fato de que entre os quatro testes realizados trecircs indicaram a

ausecircncia de raiacutezes unitaacuterias enquanto apenas um indicou a presenccedila O resultado completo dos

testes eacute apresentado no apecircndice B

Em seguida as regressotildees do modelo proposto no estudo (vide seccedilatildeo 331) foram

realizadas nos meacutetodos pooled efeitos fixos e efeitos aleatoacuterios A tabela a seguir exibe os

resultados

63

Tabela 6 Resultado das regressotildees

Variaacutevel Dependente Niacutevel de caixa Periacuteodo 1995 1deg a 2004 4degNuacutemero de empresas 269 observaccedilotildees 6430Meacutetodo Pool Fixos AleatoacuteriosVariaacutevel t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor t estatiacutestico p -valor

ALS 3158791 0001600 3044142 00023 3160542 00016Porte 2104707 0035400 1891551 00586 2105874 00353ALAV 15820060 0000000 15744810 00000 15828830 00000MFC -0594820 0552000 -0706432 04799 -0595149 05518IFC -3479112 0000500 -3346570 00008 -3481041 00005INV -2511739 0012000 -2325386 00201 -2513132 00120PDIVa -9915728 0000000 -9850099 00000 -9921225 00000CONTR -3409988 0000700 -3158225 00016 -3411879 00006DIV 3322064 0000900 3552492 00004 3323906 00009

DW 1266324 DW 1269185 DW 1266324F estatiacutestico 351241 F estatiacutestico 75539 F estatiacutestico 352241

p-valor 00000 p-valor 00000 p-valor 00000R ajustado 0045593 R ajustado 0046650 R ajustado 0045593

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

Os resultados completos das regressotildees encontram-se no apecircndice A O comportamento

das variaacuteveis pode ser observado nos graacuteficos de autocorrelaccedilatildeo total e parcial no apecircndice C

O teste Durbin-Watson (DW) considera em sua hipoacutetese nula que natildeo haacute evidecircncia de

autocorrelaccedilatildeo dos erros e apresentou neste estudo valor igual a (1266324) o qual segundo

Gujarati (1995 p824) apresenta os seguintes valores criacuteticos dl igual a 1008 e du igual a 2072

A anaacutelise destes valores criacuteticos conforme propotildee Brooks (2002 p163) situa o valor encontrado

no teste em regiatildeo inconclusiva isto eacute natildeo se pode afirmar que haacute ou que natildeo haacute autocorrelaccedilatildeo

352 Resultados dos testes

A seguir seratildeo apresentados os resultados indicando quais as variaacuteveis que se mostraram

significativas bem como a teoria corroborada pela variaacutevel apoacutes as medidas corretivas realizadas

nos testes A tabela 7 apresenta o sinal previsto pelas variaacuteveis de acordo com cada teoria

64

conforme pode ser visto da seccedilatildeo 233 A variaacutevel magnitude do fluxo de caixa natildeo apresentou

coeficiente estatiacutestico significativo Jaacute as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos e dividendos apesar

de significativas natildeo apresentam um comportamento em consonacircncia com as teorias Ademais

ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa

positivamente enquanto que incerteza do fluxo de caixa oportunidades de investimentos prazo

da diacutevida e concentraccedilatildeo de controle apresentam uma relaccedilatildeo negativa com o caixa

Tabela 7 Resumo dos resultados - variaacuteveis significativas e teorias corroboradas

VariaacutevelSinal Previsto pela

Sinal TeoriaTO PO FCFALS - + nenhumaPorte - + + + PO e FCFALAV D - - + TOMFC - + - natildeo significativaIFC + - nenhumaINV + + - - FCFPDIVa D - TOCONTR - - FCFDIV - + nenhumaonde TO - tradeoff D - desconhecido

PO pecking order FCF- free cash flow

Fonte Elaboraccedilatildeo proacutepria

65

4 ANAacuteLISE DOS RESULTADOS

Pela anaacutelise dos resultados dos trecircs meacutetodos (pooled fixos e aleatoacuterios) natildeo se observa

diferenccedila entre os coeficientes de determinaccedilatildeo dos modelos sendo o valor proacuteximo a 0045 nos

trecircs casos O valor do F estatiacutestico foi menor para a regressatildeo com efeitos fixos do que para as

outras O p-valor das trecircs regressotildees indica que a hipoacutetese nula natildeo eacute rejeitada no niacutevel de

confianccedila de 5

No meacutetodo de efeitos fixos a variaacutevel PORTE apresentou o t estatiacutestico com

comportamento diferente dos outros dois meacutetodos Entretanto seu p-valor ficou em 586

contra 35 nos outros dois meacutetodos permitindo concluir que a variaacutevel eacute significativa ao niacutevel

de 5 no meacutetodo de efeitos fixos e abaixo de 5 no meacutetodo pooled e efeitos aleatoacuterios

O t estatiacutestico e o p -valor das variaacuteveis denota que satildeo significativas e que apenas a

variaacutevel MFC natildeo apresenta coeficientes satisfatoacuterios

Uma vez que esses meacutetodos tecircm o objetivo de encontrar particularidades no

comportamento dos dados que o meacutetodo pool natildeo encontrariam pode-se entender que a diferenccedila

de comportamento dos dados no presente estudo natildeo foi suficientemente significativa a ponto de

apresentar relevacircncia estatiacutestica

41 M agnitude do fluxo de caixa

Os resultados dos testes economeacutetricos revelam que a variaacutevel magnitude do fluxo de

caixa (MFC) natildeo eacute significativa para determinaccedilatildeo do montante de caixa Desta forma a hipoacutetese

de que o fluxo fosse um substituto para o caixa natildeo pocircde ser corroborada

42 Ativos Liacutequidos substitutos

A variaacutevel ativos liacutequidos substitutos (ALS) segundo Ferreira e Vilela (2004) deveria

apresentar uma relaccedilatildeo negativa com o caixa dado que a teoria tradeoff a considera como um

substituto para o mesmo apresentou relaccedilatildeo positiva Faulkender (2004) argumenta que tal

resultado se explica quando a empresa relaciona seu caixa agraves obrigaccedilotildees com fornecedores e agrave

medida em que suas diacutevidas com fornecedores crescem cresce tambeacutem o montante mantido em

caixa afastando a possibilidade de ser um substituto para o caixa Ao considerar-se que essa

variaacutevel inclui em seu caacutelculo o valor de estoques e contas a receber de curto prazo seu resultado

parece consistente com o de Koshio e Cia (2004) os quais encontraram uma relaccedilatildeo positiva entre

estoques e recebiacuteveis de curto prazo com o caixa das empresas brasileiras

43 Porte

A variaacutevel porte apresentou relaccedilatildeo positiva com o caixa em consonacircncia com o proposto

pelas teorias pecking order e free-cash-flow Nesse sentido Opler et al (1999) argumentam que a

primeira considera que empresas maiores presumivelmente obtiveram mais sucesso o que as

fariam ter mais dinheiro Jaacute a segunda de acordo com Ferreira e Vilela (2004) considera que

empresas de maior porte estatildeo menos sujeitas a serem alvos de takeovers pois exigem um maior

montante Isto daria aos gestores de tais empresas maiores poderes sobre os investimentos e as

poliacuteticas financeiras Soma-se a isso as vantagens de um maior tracircnsito poliacutetico o que os

incentivaria a acumular maiores niacuteveis de caixa Ao mesmo tempo um maior niacutevel de caixa

aumenta os ganhos da empresa compradora visto que a mesma adquire controle sobre ativos que

auxiliariam o financiamento da aquisiccedilatildeo (OPLER et al 1999) Pinkowitz (2002) destaca o papel

do mercado de controle corporativo o qual a princiacutepio agiria monitorando o niacutevel de caixa das

empresas frente o paradoxal fato de que ao mesmo tempo em que maiores niacuteveis de caixa tornam

66

a empresa mais atrativa provecircm as empresas com os recursos necessaacuterios para se defenderem de

tentativas de takeovers Sendo que o mercado de controle corporativo eacute uma competiccedilatildeo entre

equipes gestoras espera-se ver gestores de alta qualidade procurando empresas com altos niacuteveis

de caixa pois isso significa que natildeo tiveram suficiente nuacutemero de projetos com VPL positivo

sendo estes reflexo da qualidade da gestatildeo Nesse contexto destaca-se a afirmaccedilatildeo de Opler et al

(1999) de que no modelo com custos e agencia (free cash flow) os gestores acumulam caixa por

serem avessos ao risco ou por pretenderem perseguir seus proacuteprios objetivos Jaacute o modelo que

considera a assimetria informacional (pecking order) prevecirc que os custos de levantamento de

capital aumentem na medida em que os tiacutetulos sejam mais sensiacuteveis agraves informaccedilotildees

44 Alavancagem

A variaacutevel alavancagem mostrou-se positivamente relacionada com o caixa A teoria

tradeoff para Ferreira e Vilela (2004) considera que a relaccedilatildeo entre alavancagem e caixa eacute

ambiacutegua mas quando positiva justifica-se pelo fato de que uma maior alavancagem aumenta a

possibilidade de insolvecircncia dadas as pressotildees exercidas pela amortizaccedilatildeo dos juros de forma

que empresas mais alavancadas manteriam maiores niacuteveis de caixa para evitarem os problemas

financeiros A alavancagem eacute vista por Safieddine e Titman (1999) como uma estrateacutegia

defensiva contra takeovers Dittmar et al (2003) consideram que em paiacuteses com fraca proteccedilatildeo

aos acionistas as empresas mantecircm maiores niacuteveis de caixa quando o acesso a fundos externos eacute

mais faacutecil ou apresentem maior dependecircncia destes financiamentos

45 Prazo da diacutevida

O prazo da diacutevida apresentou relaccedilatildeo negativa com o caixa e de acordo com Ferreira e

Vilela (2004) explica-se pela teoria tradeoff Quanto menor o prazo da diacutevida maior o montante

67

68

mantido em caixa Empresas que utilizam diacutevida de curto prazo devem renegociar

periodicamente seus termos de creacutedito e estatildeo sujeitas ao risco de problemas financeiros se

enfrentarem restriccedilotildees para renovaccedilatildeo das linhas de creacutedito

46 Oportunidades de investimentos

As oportunidades de investimentos foram significativas corroborando a teoria free cash

flow Quanto menores as oportunidades de investimentos maior o montante mantido em caixa

Para tal teoria os gestores de empresas com poucas oportunidades de crescimento mantecircm

maiores niacuteveis de caixa para garantir a disponibilidade de fundos para projetos de crescimento

mesmo quando o VPL deste eacute negativo (FERREIRA VILELA 2004) As oportunidades de

investimentos satildeo intangiacuteveis e seu valor segundo Ozkan e Ozkan (2004) cai rapidamente

quando ocorrem problemas financeiros ou risco de insolvecircncia Aleacutem disso empresas com

permanentes oportunidades de crescimento e ativos de risco estatildeo sujeitas a perderem

oportunidades valiosas o que representa maiores custos de agecircncia Mikkelson e Partch (2003)

destacam que folga financeira remove a disciplina proporcionada pelo financiamento externo e

permite a empresa a ter um desempenho relativamente pobre Harford (1999) destaca que ao

acumular mais caixa do que o necessaacuterio a empresa mostra que tem mais fluxo de caixa do que

precisa para seus bons investimentos Segundo Morgado e Pindado (2003) ao utilizarem o

excesso de caixa para assumir projetos de VPL negativo criam-se o problema de

superinvestimento

47 Pagamento de dividendos

O pagamento de dividendos apesar de significativo natildeo tem seu comportamento

explicado pelas teorias desse trabalho Entretanto Ozkan e Ozkan (2004) afirmam que a relaccedilatildeo

entre o pagamento de dividendos e caixa pode ser positiva quando a empresa tem interesse de dar

continuidade a uma poliacutetica de pagamentos sendo que o estudo de Zangh (2005) encontrou essa

relaccedilatildeo Adedeji (1998) considera que altas taxas de pagamento de dividendos levaratildeo a menores

niacuteveis de lucros retidos e a uma maior tendecircncia a levantar recursos de fontes externas A

empresa pode agir reduzindo investimentos e financiando-se para pagar dividendos no curto

prazo

48 Incerteza do fluxo de caixa

A incerteza do fluxo e caixa eacute abordada pela teoria tradeoff a qual propotildee uma relaccedilatildeo

positiva com o caixa e a empresa manteria maiores niacuteveis de caixa quando tem fluxo de caixa

mais volaacutetil dado que o nuacutemero de estados da natureza em que se encontraria em falta de

recursos seria maior Entretanto a relaccedilatildeo encontrada pelos testes foi negativa ou seja quanto

maior a incerteza do fluxo de caixa menor o niacutevel de caixa Para se averiguar se tal resultado natildeo

seria resultado da influecircncia das outras variaacuteveis do modelo realizou-se a regressatildeo apenas com

essa variaacutevel sendo que a mesma manteve seu sinal Esse resultado pode ser analisado como uma

consequumlecircncia da decisatildeo de se manter caixa por motivo de transaccedilatildeo A empresa tem fluxos de

caixa volaacuteteis mas natildeo constroacutei estoques de caixa a partir dos mesmos por utilizaacute-los para as

necessidades operacionais normais e natildeo se prever de situaccedilotildees futuras pois para isso pode

utilizar sua capacidade de endividar-se

Em resumo as variaacuteveis ativos liacutequidos substitutos porte alavancagem e dividendos

guardam uma relaccedilatildeo positiva com o caixa enquanto que incerteza do fluxo de caixa

oportunidades de investimentos e prazo da diacutevida impactam o caixa de forma negativa

69

49 Concentraccedilatildeo de controle

A concentraccedilatildeo de controle se comportou como prevecirc a teoria free cash flow Ferreira e

Vilela (2004) explicam que a relaccedilatildeo negativa com o niacutevel de caixa significa que quanto menor a

concentraccedilatildeo de controle maior o niacutevel de caixa Assim empresas com base acionaacuteria mais

diluiacuteda manteriam maiores montantes em caixa em face da menor capacidade de se monitorar a

atuaccedilatildeo dos gestores Com isso os gestores teriam maiores possibilidades de agirem em

consonacircncia com seus objetivos em detrimento aos objetivos dos acionistas e como salientam

Ozkan e Ozkan (2004) se aproveitarem de benefiacutecios privados

70

71

5 CONCLUSAtildeO E SUGESTOtildeES

O presente estudo se propocircs a identificar qual teoria entre as teorias tradeoff pecking

order e free cash flow seria capaz de explicar o niacutevel de caixa das empresas brasileiras Para isso

testou-se empiricamente utilizando um modelo em panel data as variaacuteveis que tais teorias

apresentam como determinantes do niacutevel de caixa O estudo abrangeu uma amostra de 269

empresas selecionadas na Economaacutetica e apresentou resultados para 6430 observaccedilotildees

Dentre as variaacuteveis testadas identificou-se que os ativos liacutequidos substitutos porte

alavancagem e pagamento de dividendos afetam o caixa positivamente O prazo da diacutevida a

incerteza do fluxo de caixa as oportunidades de investimentos e a concentraccedilatildeo de controle satildeo

capazes de explicar o montante mantido e caixa pelas empresas atraveacutes de uma relaccedilatildeo negativa

com o mesmo

Uma vez que os sinais das variaacuteveis corroboraram as trecircs teorias parece plausiacutevel

concluir que nenhuma delas eacute capaz de explicar o niacutevel de caixa de forma dominante ou seja natildeo

se pode dizer que para as empresas brasileiras exista uma teoria que explique seu niacutevel de caixa

jaacute que os determinantes de caixa apresentam comportamentos que satildeo previstos pelas trecircs

Estudos que abordem outras concepccedilotildees teoacutericas sobre niacuteveis de caixa seratildeo bem-vindos

Como o estudo respalda-se em trecircs teorias diferentes a anaacutelise das relaccedilotildees que as

variaacuteveis guardam entre si eacute limitada Estudos futuros poderiam buscar investigar as relaccedilotildees

empiacutericas entre estas variaacuteveis podendo aiacute florescer um feacutertil campo de desenvolvimento

teoacuterico

Natildeo foi realizado o teste para homoscedasticidade sendo que os resultados aqui

apresentados natildeo fogem agrave possibilidade de violaccedilatildeo dessa premissa Pesquisas futuras podem

investigar o efeito bidirecional do modelo bem como a interaccedilatildeo entre as variaacuteveis Estudos

sobre o niacutevel de caixa e governanccedila corporativa como profissionalizaccedilatildeo da gestatildeo satildeo

altamente promissores

A anaacutelise das relaccedilotildees entre restriccedilotildees financeiras e niacuteveis de caixa bem como a relaccedilatildeo

que este guarda com o valor das empresas e seu desempenho tambeacutem apresentam profiacutecuo campo

de discussatildeo

Destaca-se tambeacutem a possibilidade de investigar o comportamento setorial dos niacuteveis de

caixa Apesar de se ter procurado identificar aspectos especiacuteficos da realidade brasileira nos

determinantes de caixa atraveacutes da inserccedilatildeo de variaacuteveis macroeconocircmicas e da variaacutevel juro

sobre capital proacuteprio no modelo as mesmas natildeo se mostraram significativas Entretanto natildeo se

descarta a possibilidade de criticar teoricamente a loacutegica com a qual as teorias desenvolvidas em

contextos econocircmicos diferentes do brasileiro deveriam ser replicadas neste paiacutes

72

73

REFEREcircNCIAS

ADEDEJI A Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK Journal of Business Finance and Accounting v 25 n9 p295-319 1998

ALMEIDA H CAMPELLO M WEISBASH M The cash flow sensitivity to cash The Journal of Finance v59 n 4 p1777-1804 2004

AMIHUD Y LI K The declining information content of dividend announcements and the effect of institutional holdings 2003 Working Paper Series Disponiacutevel em lt httpwwwpapersssrncom gt Acesso em 25 maio 2005

ANDA J Corporate balance sheets swimming in cash or drowning in excess Journal of Applied Corporate Finance v 17 n1 p51-52 2005

ASSAF NETO A SILVA C A T Administraccedilatildeo do capital de giro 3 ed Satildeo Paulo Atlas 2002

BASU P REAGLE D Firm size cost of financing and financing behavior 2001 Working Paper Series Disponiacutevel em lthttpwwwpapersssrncomgt Acesso em 25 maio 2005

BAUMOL W J The transactions demand for cash an inventory theoretic approach Quarterly Journal of Economics v66 n4 p545-556 1952

BOYLE G W GUTHRIE G A Cash flow immediacy and the value of investment timing The Journal of Financial Research v26 n4 p553-570 2003

BONTEMPI M E The dinamyc specification of the modified pecking order theory its relevance to Italy Empirical Economics v17 n1 p1-22 2002

BREALEY R A MYERS SC Principles of corporate finance 6 ed Mac Grow Hill 1995