1presas brasileiras: empresas acionistas clÁudia … · a polÍtica de dividendos das empresas...
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS INSTITUTO DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO -COPPEAD
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS Ei\1PRESAS BRASILEIRAS: EMPRESAS vs ACIONISTAS
CLÁUDIA AFFONSO SILVA ARAÚJO
MESTRADO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
NEWTON C. A. DA COSTA JR.
RIO DE JANEIRO, RJ-BRASIL 1996
11
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS:
EMPRESAS vs ACIONISTAS
Cláudia Affonso Silva Araújo
Dissertação apresentada ao corpo docente do Instituto de Pós-Graduação e
Pesquisa em Administração, da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de mestre.
Aprovada por:
Prof. ___ �-=-_____ -4L/1--,--' __ _
Newton C. A. da Costa Jr.
COPPEAD/UFRJ
Pro f. �dÚA-// / Eduardo Facó Lemgruber
COPPEAD/UFRJ
Prof. _...-:U"",-,,{=J!lJfi;::::..-'..:�,-; __ . ___ _
Valter Saurin
UFGS
Presidente da Banca
Araújo, Cláudia Affonso Silva
A política de dividendos das empresas brasileiras:
empresas vs acionistas.! Cláudia Affonso Silva Araújo.
Rio de Janeiro: COPPEADIUFRJ, 1996.
Dissertação - Universidade Federal do Rio de
Janeiro, COPPEAD.
1. Dividendos. 2. Política de dividendos (Brasil).
3. Tese (Mestr. - COPPEADIUFRJ). I. Título.
111
IV
À minha mãe e ao meu innão, pelo incentivo por toda a vida.
À tia Olga, pelo apoio incondicional e por todo seu amor.
Ao Hugo, por todo seu carinho, apoio e compreensão.
v
AGRADECIMENTOS
Ao professor Eduardo Saliby, pelo enonne incentivo e apOIo à minha
fonnação acadêmica. Mais que um mestre, um amigo.
Ao professor Newton da Costa Jr., pela valiosa orientação, empenho e apoio
em todas as fases de elaboração desta dissertação.
Aos professores Eduardo Facó Lemgruber e Valter Saurin, pelas valiosas
sugestões.
Ao professor Alexandre Estolano, pelo voto de confiança e pelo meu
ingresso no meio acadêmico.
À querida amiga Marília Mattos, pela inestimável ajuda.
Aos amigos Marcelo Lema, Celso Braga e Tania Saucedo, pelas longas
horas de estudo e amizade compartilhadas. Aos amigos Vanessa Castro, Márcio
Domingues, Marcelo Landau, Marcos Licínio e Frederico Shu, pelo carinho.
Aos amigos do Centro de Processamento de Dados (CPD), YossefHamdan,
Bruno Perrota, André Santana, Paulo Pires e Christiani Nóbrega, pelo auxílio
constante.
Aos amIgos da Secretaria Acadêmica, Cida, Ricardo e Beth, sempre
solícitos.
Aos professores, funcionários e colegas do COPPEAD que direta ou
indiretamente colaboraram para a realização desta pesquisa.
VI
Resumo da Tese apresentada ao COPPEAD/UFRJ como parte dos requisitos necessários para a obtenção do Grau de Mestre em Ciências (M.Sc.)
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS: EMPRESAS vs ACIONISTAS
CLÁUDIA AFFONSO SILVA ARAÚJO Novembro/1996
Orientador: Prof. Newton C. A. da Costa Jr. Programa: Administração de Empresas
Esta dissertação tem por objetivo verificar se a política de dividendos adotada pelas
empresas S.A. de capital aberto está de acordo com as reais expectativas e demandas dos
investidores em ações e de seus agentes, representados pelas instituições financeiras. Com
esse objetivo, foram analisadas 128 empresas S.A. de capital aberto, cujo patrimônio líquido
foi superior a US$ 100,000,000.00 no balanço de 1995, além de 38 instituições financeiras,
retiradas da revista Melhores e Maiores da Exame de agosto de 1995.
Os principais temas abordados pela pesquisa foram: a freqüência e a forma de
pagamento de dividendos pelas empresas brasileiras; o percentual dos lucros distribuído no
último ano como dividendos; a opinião dos investidores quanto à opção da empresa entre
distribuir dividendos e fazer investimentos lucrativos e quanto à oscilação na política de
dividendos; as variáveis consideradas importantes pelas empresas e pelos acionistas para o
estabelecimento da política de dividendos; a maximização da riqueza dos acionistas; e o
efeito do Plano Real na política de dividendos das empresas e na preferência dos
investidores.
Observou-se que a maior parte das atitudes tomadas pelas empresas, relativamente a
dividendos, coincide com as reais expectativas e demandas dos investidores em ações.
Entretanto, ficou claro que os investidores vêem os dividendos como um resíduo passivo
dos investimentos lucrativos efetuados pelas empresas, e estas parecem não saber disto.
vii
Abstract of thesis presented to COPPEADfUFRJ as partial fulfillment for the degree of
Master ofSciences (M.Sc.)
BRAZILIAN FIRMS DIVIDEND POLICY:
FIRMS vs. STOCKHOLDERS
CLÁU DIA AFFONSO SILVA ARAÚJO
Novembrol1996
Chairman: Prof Newton C. A da Costa Jr.
Program: Business Administration
This dissertation aims at checking if the dividend policy adopted by public held
companies is in agreement with the actual expectations and demands of the investors in
stocks as well as its agents, represented by financiaI institutions. With this purpose,
128 firms with shareholders' equity superior to US$ 100,000,000.00 in the balance
sheet of 1995 were analysed, besides 38 financiai institutions, extracted from the
magazine "Melhores e Maiores da Exame" of August 1995.
The main topics tackled by this research were: the frequency and how the
dividends were paid by Brazilian firms; the percentage of the profits distributed as
dividends last year; the opinion of the investors as for distributing dividends and
rnaking profitable investments or as for the swaying in the dividend policy; the
variables considered important by firms and stockholders to determine the dividend
policy; the maximization of the stockholders' wealth and the effect of the "Plano Real"
on the dividend policy of firms and on the investors' preference.
It was observed that most decisions re1ated to dividends and made by firms
coincide with the actual expectations and demands of the stockholders. However, it is
c1ear that the investors see the dividends as a passive residue of the profitable
investments made by firms which seem to be unaware of it.
vüi
sUMÁRIo
1 INTRODUÇÃO 1
1.1 A IMPORTÂNCIA DO ESTUDO 1
1.2 O OBJETIVO DO ESTUDO 2
1.3 A DELIMITAÇÃO DO ESTUDO 2
1.4 A ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO 3
2 A TEORIA E A PRÁTICA SOBRE DIVIDENDOS 4
2.1 INTRODUÇÃO 4
2.2 DIVIDENDOS vs GANHOS DE CAPITAL 4
2.3 DIVIDENDOS E A LEI DAS SOCIEDADES ANÔNIMAS 5
2.3.1 Pagamento do Dividendo 5
2.3.1.1 O Credor do Dividendo 7
2.3.1.2 Prazo de Pagamento 7
2.3.2 Ações Preferenciais 7
2.3.2.1 Dividendo Preferencial Fixo 8
2.3 .2.2 Dividendo Preferencial Mínimo 8
2.3.3 Ações Ordinárias 10
2.4 ÍNDICES DE MENSURAÇÃO DE DIVIDENDOS 11
2.5 OS DIVIDENDOS E A CORREÇÃO MONETÁRIA 12
2.6 A CONTABILIZAÇÃO DOS DIVIDENDOS 12
2.7 QUANDO DISTRIBUIR E QUANDO RETER OS DIVIDENDOS 14
ix
2.8 FATORES DETERMINANTES DA POLíTICA DE DIVIDENDOS 15
2.8.1 As Restrições Legais 15
2.8.2 As Restrições Contratuais 1 5
2.8.3 Liquidez 15
2.8.4 A Facilidade de Acesso a Outras Fontes de Recursos Financeiros 1 6
2.8.5 O Imposto de Renda Incidente sobre os Acionistas 16
2.8.6 O Custo de Emissão de Novas Ações 16
2.8.7 A Diluição do Capital 17
2.8.8 Alternativas de Investimento 17
2.8.9 Inflação 1 7
2.9 TIPOS DE POLíTICAS DE DIVIDENDOS 18
2.9.1 Dividendos que Envolvem Desembolso 18
2.9.2 Dividendos que Não Envolvem Desembolso 1 9
2.9.2.1 Bonificações 20
2.9.2.2 Splits de Ações 21
2.9.2.3 Recompra de Ações 22
2.10 A POLÊMICA SOBRE A RELEVÂNCIA DA POLíTICA DE
DIVIDENDOS NA DETERMINAÇÃO DO VALOR DAS AÇÕES 24
2.1 0.1 . Argumentos a Favor da Relevância da Política de Dividendos na
Determinação do Valor das Ações de uma Empresa (mundo sem impostos) 24
2.1 0.2 Argumentos a Favor da Irrelevância da Política de Dividendos na
Determinação do Valor das Ações de uma Empresa (mundo sem impostos) 26
2.1 1 O CONTEÚDO INFORMACIONAL DA POLíTICA DE
DIVIDENDOS 28
2.12 O EFEITO DOS IMPOSTOS NA POLÍTICA DE DIVIDENDOS 29
2.13 A TRIBUTAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO 33
2.13 . 1 Histórico da Legislação Tributária Brasileira Sobre Dividendos 33
2.13.2 Histórico da Legislação Tributária Brasileira Sobre Ganhos de Capital 35
3 TRABALHOS EMPÍRICOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS
DESENVOLVIDOS NO BRASIL
3.1 INTRODUÇÃO
x
38
38
3.2 EFEITO CLIENTELA: O TRABALHO DE BRITO e RIETII (1979) 38
3.3 CONTEÚDO INFORMACIONAL: O TRABALHO DE BRITO e
RIETTI (1981) 41
3.4 TEORIA DE AGÊNCIA: O TRABALHO DE POLI (1992) 43
3.5 EFEITO FISCAL: O TRABALHO DE PROCIANOY e POLI (1993) 44
3.6 RELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS NO MERCADO BRASILEIRO
DE AÇÕES: O TRABALHO DE SPERANZINI (1994) 47
3.7 OS GESTORES FINANCEIROS E A MAXIMIZAÇÃO DA RIQUEZA
DOS ACIONISTAS: O TRABALHO DE PROCIANOY (1995) 49
4 METODOLOGIA UTILIZADA E RESULTADOS OBTIDOS 52
4.1 INTRODUÇÃO 52
4.2 A ESCOLHA DO TEMA 52
4.3 A COLETA DE DADOS 53
4.4 A AMOSTRA 54
4.5 RESULTADOS 55
4.5.1 Sobre as Empresas 55
4.5.1.1 A Opção da Identificação 55
4.5.1.2 O Cargo dos Respondentes 55
4.5.1.3 Número de Empregados 56
4.5.1.4 Capital Social 57
xi
4.5.1.5 Faturamento 58
4.5.1.6 Origem do Capital 59
4.5.1.7 Sobre os Produtos 60
4.5.2 Sobre as Instituições Financeiras 61
4.5.2.1 A Opção da Identificação 61
4.5.2.2 O Cargo dos Respondentes 61
4.5.2.3 Número de Empregados 62
4.5.2.4 Capital Social 63
4.5.2.5 Faturamento 64
4.5.2.6 Origem do Capital 64
4.5.3 A Política de Dividendos das Empresas 65
4.5.3.1 Forma de Pagamentos de Dividendos
4.5.3.2 O Percentual dos Lucros Distribuídos Pelas Empresas em Forma
de Dividendos
4.5.3.3 Distribuir Dividendos ou Fazer Investimentos Lucrativos?
4.5.3.4 A Prática das Bonificações
65
68
70
73
4.5.3.5 A Distribuição de Dividendos e o Risco da Falta de Recursos: a opinião das
empresas 76
4.5.3.6 A Oscilação na Política de Dividendos 78
4.5.3.7 A Política de Dividendos e o Valor das Ações no Mercado 86
4.5.3.8 Variáveis Importantes para a Definição da Distribuição de Dividendos 87
4.5.3.9 As Alternativas de Financiamento Escolhidas pelas Empresas 92
4.5.3.10 A Política de Dividendos e a Maximização da Riqueza dos Acionistas 93
4.5.3.110 Efeito do Plano Real sobre os Dividendos 95
4.5.3.12 Os Acionistas e a Tributação 96
4.5.3.13 O que os Acionistas Levam em Consideração na Hora de Comprar Ações 100
5 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
5.1 CONCLUSÕES
5.1.1 Sobre as Empresas
5.1.2. Sobre as Instituições Financeiras
103
103
103
104
5.1.3 Sobre a Política de Dividendos: Empresas vs Investidores
5.2 RECOMENDAÇÕES
6 BIBLIOGRAFIA
7 A NEXOS
xii
104
109
110
114
1 INTRODUÇÃO
1.1 A IMPORTÂNCIA DO ESTUDO
o assunto dividendos tem sido bastante estudado no meio acadêmico,
gerando bastante polêmica. Uma das mais famosas é a que diz respeito à
relevância, ou não, da política de dividendos na determinação do valor das ações de
uma empresa. Esta polêmica se originou em 1961 com a publicação de um artigo
por Modigliani e Miller', defendendo a irrelevância da política de dividendos. Esta
e outras polêmicas despertaram o interesse de vários estudiosos, o que resultou em
uma série de trabalhos sobre dividendos. Apesar do grande número de trabalhos
sobre o assunto, várias perguntas permanecem sem uma resposta objetiva,
merecendo maiores investigações.
Vários estudiosos brasileiros pesquisaram o assunto, desenvolvendo
trabalhos que visavam analisar o conteúdo informacional da política de dividendos,
o efeito clientela, o efeito fiscal sobre a política de dividendos, a relação entre a
teoria da agência e os dividendos, etc.2
A política de dividendos envolve a opção da empresa entre reter os
lucros ou distribui-los aos acionistas. Em caso de retenção, o retorno do
investimento dos acionistas dar-se-ia através de ganhos de capital, ou seja, através
da valorização do valor das suas ações.
o assunto dividendos é de extrema importância para os
administradores financeiros, uma vez que tem estreita relação com o principal
desafio deste profissional, que é a maximização da riqueza dos acionistas da
empresa, dos seus proprietários. O acerto ou erro na política de dividendos adotada
por uma empresa é evidenciado pelo valor das suas ações no mercado acionário, que
espelba a avaliação dos acionistas quanto a esta política.
, Modig1iani, F., Miller, M.H. Dividend policy, growth and lhe valuation of shares. Journal ofBusiness, v.34, p. 411-431, 1961. 2 Estes estudos serão apresentados no Capítulo 3 desta dissertação.
2
Além dos administradores financeiros, os administradores de carteiras
também têm grande interesse no assunto dividendos, já que o conhecimento deste
assunto os ajuda a elaborar um portfolio rentável· para seus clientes. Para os
estudiosos de finanças, por sua vez, este assunto é bastante instigante devido à
existência de várias polêmicas e resultados conflitantes de pesquisas.
1.2 O OBJETIVO DO ESTUDO
Apesar da grande quantidade de trabalhos sobre dividendos, não foi
encontrado nenhum estudo que analisasse se as empresas agem, na prática, como os
seus acionistas acreditam que elas devessem agir. Fala-se sempre da necessidade de
maximizar a riqueza dos acionistas e este trabalho pretende responder à seguinte
pergunta: "os administradores financeiros das empresas conhecem as reais
expectativas e preferências dos possuidores de ações?".
o objetivo deste estudo é cotejar a política de dividendos adotada
pelas empresas S.A. de capital aberto com as expectativas e demandas dos maiores
investidores em ações no Brasil, que são as instituições financeiras, de acordo com a
Revista BOVESP A. Esta revista fornece mensalmente a participação de cada tipo
de investidor em volume de negociações com ações. Segundo dados desta revista,
as instituições financeiras foram responsáveis, em junho de 1996, por 46,2% dos
negócios com ações no Brasil, seguidos pelos investidores estrangeiros, com 28,2%
de participação (Anexo 1).
1.3 A DELIMITAÇÃO DO ESTUDO
Esta dissertação limita-se a estudar a política de dividendos adotada
pelas empresas S.A. de capital aberto com patrimônio líquido superior a US$
100,000,000.00, excluindo-se os bancos, e a compará-la com as expectativas das
instituições financeiras, enquanto investidoras em ações.
A análise das políticas de dividendos adotadas pelas empresas será
feita com base apenas nas expectativas e demandas dos investidores, representados
3
por seus agentes, que são as instituições financeiras, fugindo do objetivo do trabalho
qualquer análise teórica sobre o acerto ou erro de tais políticas, assim como wna
análise de seu impacto econômico ou social.
1.4 A ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO
Após o capítulo 1, referente à Introdução, o capítulo 2 apresenta a
teoria sobre dividendos, os principais fatores e as principais questões relacionadas a
este tema.
o capítulo 3 complementa a revisão bibliográfica, iniciada no capítulo
anterior, tratando dos principais trabalhos empíricos desenvolvidos, no Brasil, sobre
dividendos.
o capítulo 4 explicita para o leitor a metodologia da pesquisa e
apresenta seus principais resultados.
o capítulo 5 apresenta a conclusão do trabalho.
4
2 A TEORIA E A PRÁTICA SOBRE DMDENDOS
2.1 INTRODUÇÃO
Neste capítulo, será definido o que é dividendo e serão apresentados
os principais fatores e questões relacionados a este tema.
Primeiramente, será apresentada a definição de dividendos e de
ganhos de capital, além da Lei das Sociedades Anônimas no que se refere a
dividendos. Em seguida, serão apresentados os índices de mensuração de
dividendos. A questão da correção monetária dos dividendos será o assunto seguínte
e, depois, será apresentada a sua contabilização.
As principais questões abordadas neste capítulo são: quando distribuir
os lucros, os fatores determínantes da política de dividendos, os tipos de políticas de
dividendos, a polêmica acerca da relevância ou não da política de dividendos na
determínação do valor das ações de uma empresa, o conteúdo informacional
embutido na política de dividendos, os efeitos dos impostos na política de
dividendos e, por último, a tributação sobre dividendos e ganhos de capital no
Brasil.
2.2 DIVIDENDOS vs GANHOS DE CAPITAL
o dividendo é a parcela do lucro que corresponde a cada ação. Em outras palavras, é uma parcela do lucro do exercício financeiro dividido pelo
número total de ações. Verificado o lucro líquido da empresa, pelo balanço
contábil, durante o exercício social fixado no estatuto, a administração da sociedade
deve propor à assembléia geral o destino que lhe deva dar. Se parte deste lucro for
distribuida aos acionistas, surge o dividendo.
o dividendo não é a única forma de realização de lucro pelos
acionistas. Os ganhos de capital ocorrem quando uma ação é comprada por um
determínado valor e ao final de certo período pode ser vendida por um valor
5
supenor ao pago na compra. Em outras palavras, houve uma valorização desta
ação.
É importante ter em mente que a venda de ações envolve o pagamento
de despesas de corretagem e que, em um mercado acionário de menor porte, como o
brasileiro, muitas ações não possuem a desejável liquidez, o que pode se tomar uma
desvantagem relativa dos ganhos de capital, quando comparados aos dividendos.
2.3 DIVIDENDOS E A LEI DAS SOCIEDADES ANÔNIMAS
A legislação básica sobre dividendos no Brasil encontra-se na Lei
6.404/76 (art. 201 a 205) para sociedades anônimas em geral e em instruções da
Comissão de Valores Mobiliários - CVM para as companhias abertas em particular.
As companhias abertas são aquelas que possuem valores mobiliários,
negociados nas bolsas de valores ou no mercado de balcão (art. 40 da Lei 6.404).
Valores mobiliários são ações, partes beneficiárias, debêntures e bônus de
subscrição (Lei 6.385 de 07/12/76). Em outras palavras, as companhias abertas são
aquelas que procuram recursos junto ao público, oferecendo a qualquer pessoa
desconhecida valores mobiliários de sua emissão.
Devido à dispersão dos tomadores de valores mobiliários emitidos
pelas companhias, impossibilitando a defesa eficaz de seus interesses perante as
mesmas, a lei estabeleceu um regime especial de tutela do Poder Público em favor
dessa coletividade de acionistas, debenturistas e demais portadores de títulos
acionários.
2.3.1 Pagamento do Dividendo
Uma ação pode ser negociada com ou sem dividendos. A ação "cheia"
(ou ação com dividendos) é aquela que confere ao seu detentor o direito de receber
o próximo dividendo a ser distribuído pela empresa, desde que mantenha a ação em
seu poder até o último dia especificado pela empresa. Após essa data, a ação passa
6
a ser negociada sem dividendos, sendo denominada ação "vazia" ou ação ex, porque
perdeu aquele direito.
o pagamento de dividendos em dinheiro aos acionistas é decidido pelo
Conselho de Administração. Os diretores geralmente se reúnem trimestral ou
semestralmente, quando avaliam o desempenho financeiro do último período, a fim de determinar se devem ser pagos dividendos e, neste caso, qual o montante.
Uma vez tomada a decisão em assembléia geral, quanto ao montante a
ser distribuído e quanto à forma de distribuição, a empresa deve publicar aviso aos
acionistas indicando quando será feito o pagamento e em que valor.
O art. 201 da Lei 6.404/76 define que a origem dos recursos para o
pagamento de dividendos poderão ser as contas de Lucro do Exercício, Lucros
Acumulados e Reservas de Lucros. Existe, ainda, a possibilidade de se utilizar
parte da conta de Reservas de Capital quando o Lucro do Exercício for insuficiente
para remunerar as ações preferenciais.
Os dividendos podem ser fixos ou variáveis, conforme o estatuto.
Sendo em porcentagem, pode ser calculado sobre o lucro verificado ou sobre o
capital. Geralmente é calculado tendo por base o capital.
Os dividendos podem ser, ainda, cumulativos ou não cumulativos. Os
dividendos cumulativos são aqueles que, se não forem pagos em um exercício por
falta de lucro, ficam acumulados para pagamento futuro, assim que houver resultado
positivo suficiente. Os dividendos não cumulativos só são pagos nos exercícios em
que há resultado suficiente.
A companhia que levantar balanço semestral poderá distribuir
dividendos à conta do lucro neles apurados, se assim deliberarem os órgãos da
administração. Independente disso, o estatuto poderá autorizar os órgãos da
administração a declarar dividendos intermediários, à conta de lucros acumulados
ou de reservas de lucros existentes no último balanço anual ou semestral. São esses
os chamados dividendos intermediários.
7
2.3. 1 .1 O Credor do Dividendo
o credor legítimo do dividendo é o acionista detentor de ações
nominativas que, na data do ato de distribuição dos dividendos pela assembléia geral, estiver inscrito como proprietário ou usufrutuário da ação (art.205, caput).
Estes acionistas muitas vezes são conhecidos como possuidores de ações
nominativas. O pagamento a estes acionistas deverá ser feito através de cheque
nominativo enviado pelo correio ou mediante depósito em conta corrente (art. 205,
par. 1°).
2.3. 1.2 Prazo de Pagamento
O dividendo deve ser pago, salvo deliberação em contrário da
assembléia geral, no prazo de sessenta dias da data em que for declarada a sua
distribuição e, em qualquer caso, dentro do exercício social (art. 205, par. 3°).
Ultrapassado o prazo do exercício social, o dividendo deverá ser lançado em conta
corrente à disposição do acionista que não o tenha reclamado. A data de pagamento
é a data efetiva em que a companhia remeterá por cheque nominativo os dividendos
aos acionistas nominativos.
2.3.2 Ações Preferenciais
Os detentores de ações preferenciais têm como caracteristica básica a
prioridade de recebimento de dividendos, ou seja, eles não se associam ao risco da
empresa, pois recebem um dividendo fixo ou mínimo periódico, que é estipulado
como porcentagem ou em dinheiro. Em contrapartida, os acionistas preferenciais
não votam nas assembléias.
Os acionistas preferenciais têm prioridade em relação aos acionistas
comuns no que diz respeito à distribuição do lucro:
"Se a diretoria deixar de declarar o dividendo preferencial, o
pagamento de dividendos aos acionistas comuns será proibido. ( ... ) A ação preferencial é emitida somente quando os diretores
estiverem certos de que haverá fundos para pagamento de
dividendos preferenciais. Isso assegura que há pelo menos uma
possibilidade de que algum lucro seja distribuído ao acionista
comum também. O pagamento de dividendos aos acionistas
comuns é necessário para sustentar o preço de mercado da ação
ordinária da empresa; assim, uma falta de pagamento de dividendos
preferenciais poderá prejudicar o preço de mercado da ação
ordinária" (GITMAN, 1987, p.609).
8
Em caso de falência, os detentores de ações preferenciais têm
prioridade sobre os acionistas comuns no recebimento dos ativos.
Os direitos conferidos aos detentores das ações preferenciais devem
constar do estatuto da empresa, apesar de alguns deles estarem previstos na Lei das S.A.. Esta lei diz que as ações preferenciais podem ter prioridade em relação a um
dividendo mínimo oufuo, que pode ser cumulativo ou não.
De acordo com o art. 203 da Lei das S.A., as ações preferenciais com
prioridade no recebimento de dividendos fixos ou mínimos (inclusive atrasados,
caso sejam cumulativos) terão precedência sobre a definição de um dividendo
obrigatório e a constituição de Reservas Estatutárias, de Contingência, de Lucros
para Expansão (retenção de lucros) e de Lucros a Realizar.
2.3.2.1 Dividendo Preferencial Fixo
O dividendo fixo é calculado como um percentual do lucro líquido ou
do capital social, ou ainda, como um determinado montante. Sob este regime de
dividendo, o acionista preferencial não terá direito a participar nos lucros
remanescentes após o pagamento do dividendo fixo.
2.3.2.2 Dividendo Preferencial Minimo
Este tipo de dividendo não pode ser inferior a um determinado valor
que, por sua vez, pode ser aumentado em cada ano, a critério da empresa.
9
Algumas Considerações:
1) Segundo a legislação, e desde que o estatuto não o estipule, o
dividendo prioritário não é cumulativo, a ação com dividendo fixo não participa da
distribuição dos lucros remanescentes e a ação com dividendo mínimo tem direito
ao mesmo valor conferido à ação ordinária (art. 17, par.20);
2) O estatuto da empresa pode estipular que as Reservas de Capital',
com exceção da reserva de correção monetária, sejam utilizadas para complementar
os dividendos, caso o lucro auferido pela empresa seja insuficiente para remunerar
ação com direito a dividendo cumulativo;
3) Os dividendos não poderão ser pagos contra o capital social da
empresa, mesmo que fixos ou cumulativos. Exceção: quando estiver prevista em
estatuto no caso de ocorrer liquidação da empresa (art. 17, par. 1 O);
4) O dividendo fixo ou mínimo ficará sujeito a correção monetária
anual aprovada na Assembléia Geral Ordinária para a correção do capital social (art.
17, par.30);
5) Caso a empresa deixe de pagar, em três exercícios consecutivos, os
dividendos fixos ou mínimos previstos aos detentores de ações preferenciais, deverá
conceder a eles o direito a voto. Este direito será conservado até o pagamento do
próximo dividendo - se não cumulativo -, ou de todo o montante em atraso - caso
seja cumulativo (art. 111, par. 1 �;
6) A Lei 6.404 permitiu que a participação das ações preferenciais no
Capital das empresas atingisse a 2/3 das ações emitidas o que induziu o empresário
a abrir o Capital de sua empresa sem a perda ou a deterioração de seu controle
(LEITE, 1981).
, As Reservas de Capital são definidas, de acordo com o art. 182, par. I o da Lei das SA, como: (1) ágio cobrado na subscrição de ações; (2) prêmio recebido na emissão de debêntures; (3) produto da alienação de partes beneficiárias e bônus de subscrição; c (4) doações e subvenções recebidas para investimento.
2.3.3 Ações Ordinárias
"Os verdadeiros proprietários da empresa são os acionistas
comuns, que investem dinheiro na empresa unicamente por causa
de suas expectativas de retornos futuros". (GITMAN, 1987, p.615,
Op. Cit.)
lO
As ações ordinárias são bastante expostas ao risco. Em caso de
prejuízo, nenhum dividendo serâ distribuído aos acionistas ordinários. Estes
acionistas correm integralmente os riscos de variabilidade de retornos e
insuficiência de fundos para resgate do principal investido em caso de liquidação.
Por outro lado, eles receberão os frutos de um eventual desempenho acima das expectativas da empresa.
A Lei 6.404 estabelece o pagamento do "dividendo mínimo
obrigatório" aos titulares de ações ordinárias. Em princípio, a lei prevê um valor
mínimo para o Índice de payout. Desde que a empresa obtenha, em seu balanço
anual, uma parcela de lucro líquido, deve este, em parte, no mínimo de 25%, ser
distribuído aos acionistas. O estatuto poderâ fixar qualquer parcela de lucro a ser
distribuído, condicionada ao mínimo de 25%. Sendo o estatuto omisso, o acionista
adquire o direito de receber metade do lucro líquido do exercício (50%)4.
Com a instituição da norma obrigatória, o Governo pretendia premiar
os investidores com garantia de rentabilidade de seus investimentos em ações, a fim
de estimular o mercado de capitais, que é uma importante fonte de financiamento
das empresas para o seu desenvolvimento.
A inclusão da norma obrigatória provocou grande controvérsia.
"À primeira vista, sente-se que a administração financeira de
qualquer empresa brasileira perde a necessária flexibilidade em
conseqüência da obsessão nacional de se legislar sobre tudo ( ... ).
Mas, também neste caso, faz valer sua força outra importante
4 Diminuldo dos seguintes valores: I - cota destinada à constituição da reserva legal (art. 193); 11 -
importância destinada à formação de reservas para contingências (art. 195); III - lucros a realizar
transferidos para a respectiva reserva (art. 197), e lucros anterionnente registrados nessa reserva que
tenham sido realizados no exercício.
obsessão brasileira: prever, em lei, válvulas de escape ou
importantes exceções à própria lei." (SANVICENTE, 1986, p.117)
I I
Sanvicente ao citar as "válvulas de escape", referia-se às situações,
previstas em lei, nas quais o dividendo obrigatório passa a ser facultativo. São elas:
I) Ao se calcular o "lucro líquido ajustado", que é a base sobre a qual se
aplica o índice de payout estatutário, podem ser constituídas reservas para
contingências tais que se possa acabar protegendo a empresa contra ínsuficiência de
recursos, em caso de prejuízos futuros esperados;
2) Quando a administração informa à Assembléia Geral Ordinária que o
pagamento do dividendo mínimo obrigatório, num dado exercício, é íncompatível
com a situação financeira da empresa, esse pagamento pode ser adiado para outro
exercício. Neste caso, os órgãos da administração devem informar à assembléia
geral ordinária que não têm condições de distribuir dividendos. O conselho fiscal,
se houver, opínará sobre a informação da administração.
2.4 ÍNDICES DE MENSURAÇÃO DE DMDENDOS
Os dividendos podem ser expressos por meio de três índices básicos:
1) Dividendo por Ação: valor em reais devido a cada ação.
- valor total de dividendos + número de ações
2) Payout: participação do dividendo total no resultado da empresa.
- valor dos dividendos distribuídos + lucro líquido do exercício
3) Yield: retomo em dinheiro auferido pelo investidor.
- dividendo por ação + cotação da ação
12
2.5 OS DIVIDENDOS E A CORREÇÃO MONETÁRIA
A Lei das S.A. introduziu a correção monetária do ativo permanente e
do patrimônio líquido, mas omitiu-se a respeito dos dividendos. A princípio, este
fato não causou sérios problemas, já que em 1976 a inflação não era muito elevada.
Entretanto, com o aumento significativo da inflação a partir da década de 80, a não
correção monetária dos dividendos significava uma grande perda na remuneração
auferida pelos investidores devido à distância de tempo entre o fechamento do
balanço anual e a distribuição dos dividendos, que pode chegar a seis meses. S
Para corngrr esta distorção, a CVM recomendou, em 1987, a
atualização monetária dos dividendos. Mas a ausência de obrigatoriedade de se
corrigir os dividendos fez com que poucas empresas acatassem a orientação.
Segundo Speranzini (1994, p.31), "a não correção pode ser encarada como uma
forma das empresas brasileiras evitarem a descapitalização em função da
dificuldade de se captar recursos de longo prazo, acentuando os problemas de
agency."
o Plano Real, e conseqüente estabilidade da moeda, praticamente
eliminou o problema da defasagem de tempo entre o fechamento do balanço e a
distribuição dos dividendos, tomando o investimento em ações mais atraente. O
retomo dos dividendos ainda é modesto se comparado com as aplicações de renda
fixa, mas sua importância aumenta na medida em que a inflação recua e deixa de
corroer os valores pagos pelas empresas.
2.6 A CONTABILIZAÇÃO DOS DIVIDENDOS
Alguns autores afirmam que a contabilização do pagamento de
dividendos deverá ser representada através de um débito na conta de Lucros Acumulados, mesmo quando a distribuição tiver origem nas reservas.
S A empresa pode realizar a Assembléia Geral Ordinária que irá votar a matéria em até quatro meses após o
fim do exercicio social e efetuar o pagamento aos acionistas nos dois meses seguintes, totalizando seis
meses.
13
o crédito correspondente será contabilizado no Passivo Circulante em
dois momentos distintos: primeiro na conta Dividendos Propostos, no fechamento
do balanço, quando a administração da empresa· propuser a sua distribuição.
Depois, quando for aprovado pela Assembléia de Acionistas, o valor será
transferido para a conta Dividendos a Pagar.
Esquematicamente, tem-se:
1) No fechamento do balanço:
Lucros Acumulados
$
Div. Propostos
$
2) Após a aprovação pela Assembléia de Acionistas:
Div. Propostos
$
Div. a Pagar
$
Caso haja desconto do imposto de renda na fonte sobre os dividendos,
o lançamento será:
Lucros Acum.
~ Div. Propostos
$a
Ret. Imp. a Recolher
$b
2.7 QUANDO DISTRIBUIR E QUANDO RETER OS DIVIDENDOS
"A política de dividendos antes da abertura do capital da
empresa não pode ser considerada como uma decisão complexa.
Normalmente, a decisão de distribuição de dividendos é tomada em
conselho de família, procurando a conciliação das necessidades de
fundos da empresa em sua política de autofinanciamento de seu
crescimento, com as necessidades dos fluxos de caixa individuais
de seus poucos acionistas." (LEITE, 1981, p.437, Op. Cit.)
14
Com a abertura do capital, a decisão de dividendos deixa de ser tão
simples. Numa empresa de capital aberto e com milhares de acionistas, não há mais
contato direto entre os administradores e todos os acionistas e o acerto na política de
dividendos só pode ser verificado através da cotação da ação da empresa nos
pregões da Bolsa de Valores.
Não se deve perder de vista que os dividendos representam um fluxo
de caixa do acionista, ou seja, a realização monetária da sua riqueza. De acordo
com a Teoria Residual, o critério principal que deve nortear a política de dividendos
é o da avaliação das oportunidades de investimento: quando a empresa tem em vista
projetos cujo retomo seja superior àquele que os seus investidores poderiam obter
com o mesmo risco, a melhor política a ser adotada é a retenção do lucro; caso
contrário, o lucro deve ser distribui do.
Além disso, não se pode esquecer que os lucros retidos constituem
uma fonte importante de fundos para as empresas e que o pagamento de dividendos
representa uma diminuição efetiva do seu caixa.
De acordo com Sanvicente (1986, Op. Cit.), a comparação entre
retenção (e dividendos futuros maiores) e pagamento de dividendos correntes aos
acionistas deve levar em consideração o fato de que os dividendos futuros devem
transmitir mais insegurança ao acionista do que os dividendos correntes. Os
acionistas devem possuir alguma preferência neste sentido, que deve variar de
pessoa para pessoa, uma vez que nem todos os acionistas têm a mesma percepção de
risco, e muito menos são idênticas as suas preferências. Mas, apesar das diferenças,
a decisão da administração é uma só e atinge todos os acionistas.
15
2.8 FATORES DETERMINANTES DA POLÍTICA DE DMDENDOS
Ao definir sua política de dividendos, a empresa deve levar em consideração alguns aspectos adicionais que também exercem influência significativa sobre essa decisão. Na prática, a política de dividendos não parece restringir-se à comparação entre oportunidades de reaplicação do lucro e o montante disponível de lucro líquido para financiá-la.
2.8.1 As Restrições Legais
o art. 201 da Lei 6.404/76 (Lei das S.A.) impede que a empresa distribua aos acionistas ordinários dividendos originários do capital e define um dividendo mfnimo obrigatório de 25%, para evitar uma retenção excessiva de recursos na empresa.
2.8.2 As Restrições Contratuais
Existem restrições impostas ao pagamento de dividendos resultantes de contratos de levantamento de empréstimos ou recursos de terceiros em geral. Nestes casos, as instituições financiadoras, cientes do impacto relativo de sua operação sobre o fluxo total de dinheiro da empresa, podem adotar medidas para proibir o pagamento de dividendos como condição para conceder o financiamento.
As restrições contratuais sobre os pagamentos de dividendos são bastante comuns e sua violação permite que o fornecedor dos fundos afetado requeira reembolso imediato.
2.8.3 Liquidez
Outro fator que deve ser considerado é a posição da empresa em termos de liquidez. Embora uma empresa possa ter lucros elevados, sua capacidade de pagar dividendos pode ser pequena, devido ao baixo nivel de liquidez dos ativos (caixa e títulos negociáveis).
16
As empresas em crescimento têm grande necessidade de qualquer tipo
de recurso para se manterem em crescimento sem que as pressões sobre liquidez
sejam agravadas. Por isto, o pagamento de dividendos pode se tornar problemático.
2.8.4 A Facilidade de Acesso a Outras Fontes de Recursos Financeiros
o potencial de uma empresa em estabelecer determinada política de
dividendos é determinado, também, pela sua capacidade e flexibilização em captar
recursos no mercado através, por exemplo, de empréstimos bancários, emissão de
debêntures, etc. Quanto melhores essas condições para a empresa, maior será seu
potencial em distribuir dividendos.
2.8.5 O Imposto de Renda Incidente sobre os Acionistas
Outro fator que deve ser levado em consideração para o
estabelecimento de uma política de dividendos é a posição dos acionistas em face do
Imposto de Renda. Caso haja diferença na tributação dos dividendos relativamente
aos ganhos de capital, os acionistas podem preferir um ao outro, e a empresa deve
estar alerta quanto a isto.
2.8.6 O Custo de Emissão de Novas Ações
A retenção de lucros é ligeiramente mais barata do que a emissão de
novas ações. A promessa de retorno deve ser a mesma em ambos os casos, mas o
lançamento de novos títulos envolve despesas de impressão de prospectos, folhetos,
comissões e despesas de registro em geral para recursos a serem recebidos com o
tempo. Em contrapartida, os lucros retidos já estão em mãos da empresa.
Além disso, o mercado acionário brasileiro é muito pequeno e
instável, fazendo com que, em alguns momentos, a empresa não consiga captar
recursos no montante necessário e com custo e rapidez satisfatórios.
17
2.8.7 A Diluição do Capital
Uma política generosa de dividendos pode ocasionar a necessidade de
se lançar novas ações para cobrir as necessidades de recursos, o que pode resultar
na diluição do controle se os acionistas antigos não subscreverem as novas ações.
2.8.8 Alternativas de Investimento
A empresa deve observar as oportunidades de investimentos à sua disposição.
Como já foi dito, se as alternativas de investimento forem bastante rentáveis, de
modo a trazer beneficios aos acionistas, a retenção de lucros para reinvestimento é justificável. Em caso contrário, os recursos devem ser distribuídos.
Quando a economia está em fase recessiva, é pouco provável que haja
boas oportunidades de investimento para os lucros retidos. Em tais circunstâncias, o
recebimento de dividendos pelos acionistas poderá auxiliar a recompor os níveis de
procura agregada para a recuperação da economia. Por outro lado, em fase de
expansão, é mais provável que a empresa situada num setor dinâmico procure reter
todo recurso disponível, incluindo os lucros. Neste caso, as oportunidades de
investimento, mais abundantes e rentáveis, recomendarão uma política de
distribuição mais limitada.
2.8.9 Inflação
A empresa deve adaptar a sua política de dividendos ao ambiente
inflacionário. Em situações inflacionárias, há um incentivo por menor distribuição
de dividendos devido:
1. ao alto custo de reposição dos ativos, aumentando a necessidade de capital
de giro para a operação normal da empresa;
2. aos elevados custos dos recursos de terceiros; e
3. ao aumento do imposto de renda devido, já que a utilização de índices de
atualização monetária inferiores à inflação real provoca uma redução da despesa de
correção monetária nas empresas capitalizadas.
18
2.9 TIPOS DE POLÍTICAS DE DIVIDENDOS
2.9.1 Dividendos que Envolvem Desembolso
o pagamento enl dinheiro (cash dividend) representa uma distribuição dos lucros enl dinheiro por parte da empresa, para os detentores de suas ações. Os autores descrevem, enl geral, cinco tipos de pagamentos de dividendos que envolvem desembolso. São eles:
1. payout constante; 2. dividendo regular; 3. dividendo regular baixo mais extra; 4. dividendo especial; e 5. dividendo de liquidação.
Na política de payout constante, a empresa distribui aos acionistas um percentual constante dos seus resultados enl cada período. Alguns autores acreditam que esta política pode afetar negativamente o valor das ações, já que a empresa pode reduzir o pagamento de dividendos quando apresentar um resultado ruim, afetando a expectativa do mercado sobre o seu futuro.
Esta política é bastante comum no Brasil devido à obrigatoriedade definida pela Lei das S.A. (Lei 6.404/76, art. 202, par. 2°) de se distribuir um dividendo mínimo de 25% do lucro ajustado.
Na política de dividendo regular, o pagamento é um valor fixo em dinheiro a cada período. Esta política minimiza as incertezas dos investidores a respeito de distribuições futuras, não fornecendo aos proprietários nem boas, nem más informações. As empresas somente irão alterar o valor do dividendo quando estabelecerem um novo patamar de resultados. A periodicidade do dividendo regular varia, podendo ser mensal, trimestral, semestral ou anual.
No Brasil, é mais comum o pagamento de dividendos em base semestral ou anual, . e o que mais se aproxima desta política é a definição de dividendos fixos para ações preferenciais (Lei das S.A., art. 203).
19
A política de dividendo regular-baixo-mais-extra define o
pagamento de um dividendo regular, complementado por um dividendo adicional
apenas quando os resultados apurados pela empresa forem mais altos do que o
normal. Assim, evita-se criar nos investidores uma falsa expectativa sobre o futuro.
Esta política é bastante comum em empresas que atuam em setores de
comportamento cíclico.
Ao estabelecer um dividendo regular baixo que é pago a cada período,
a empresa dá aos investidores a renda de dividendo estável necessãria para
fortalecer sua confiança na empresa, enquanto que os dividendos extras permitem
que participem do êxito, se a empresa experimentar um penodo especialmente bom.
As empresas que usam esse tipo de dividendos precisam elevar o nível do dividendo
regular, assim que tiverem sido atingidos aumentos comprovados no lucro. Não se
deve deixar que o dividendo extra se tome um acontecimento regular, ou ele se
tomará sem significado.
o dividendo especial é semelhante ao extra, mas tem a conotação de
que dificilmente se repetirá.
o dividendo de liquidação é considerado um reembolso de capital ao
acionista quando o negócio ou parte dele está sendo liquidado. A origem do
pagamento está no próprio capital.
2.9.2 Dividendos que Não Envolvem Desembolso
Existem inúmeras alternativas ou suplementos ao pagamento de
dividendos em dinheiro que a empresa pode utilizar como, por exemplo, as
bonificações e a recompra de ações e o sp/it de ações. Um método incomum é o
pagamento de dividendos em mercadorias produzidas pela empresa. As bonificações são facilmente reconhecíveis como pagamento de dividendos. Os
splits de ações, embora não sejam precisamente uma forma de pagamento de
dividendos, resultam num efeito semelhante sobre a empresa. A recompra de ações,
por sua vez, tem efeito semelhante ao pagamento de dividendos, pois ela pode ser
considerada um método alternativo de distribuir fundos aos proprietários da
empresa.
20
2.9.2.1 Boni(icacões
Muitas vezes as empresas pagam bonificações como substituição ou como suplemento de dividendos em dinheiro. A empresa distribui ações aos seus acionistas, proporcionalmente à sua participação no capital. Por exemplo, uma bonificação de 5% equivale à distribuição de uma ação a cada vinte possuídas.
É através da venda das novas ações no mercado que o acionista pode realizar ganho de capital, substituindo o dividendo em dinheiro como forma de recebimento do lucro obtido pela empresa num periodo qualquer.
Segundo a maioria dos autores, a bonificação não altera a riqueza dos acionistas, uma vez que o aumento do número de ações em circulação deverá levar a uma redução da sua cotação, tomando inalterada a riqueza do acionista.
No aspecto contábil, o pagamento de uma bonificação é antes uma troca de fundos entre contas do patrimônio líquído do que uma aplicação de fundos. Quando uma empresa declara uma bonificação, o proprietário recebe ação adicional que, na realidade, representa algo que ele já possui. Isto não altera sua propriedade proporcional, nem aumenta os ativos da empresa.
Exemplo numérico (MARTINS e ASSAF NETO, 1987, p.530):
Capital social (500.000 ações x R$lO,OO) Reservas Lucros acumulados
Patrimônio líquido
Considerações:
R$ 5.000.000 R$ 3.000.000 R$ 2.000.000
R$1O.000.000
1) O capital social da empresa é constituído por 500.000 ações de valor nominal de R$ 10,00 cada; 2) Suponha que a assembléia tenha decidido incorporar 100% dos lucros acumulados ao capital social. Deverão ser emitidas:
(R$2.000.0001R$1O) = R$ 200.000 novas ações
2 1
Essas 200.000 novas ações correspondem a 40"10 do capital social
existente e serão distribuídas gratuítamente aos atuais acionistas na base de 0,4 ação
para cada uma possuída. Diz-se, então, que a bonificação é de 40"10.
Após a distribuíção das ações, o patrimônio líquído, cUJo total
pennanece inalterado, passa a ter a seguinte composição:
Capital social (700.000 ações x R$lO,OO)
Reservas
Patrimônio liquido
2.9.2.2 Splits de Ações
R$7.000.000
R$ 3.000.000
R$10.000.000
o split de ações consiste na "divisão" de uma ação, aumentando o
número de ações com uma redução proporcional do seu valor nominal. Por
exemplo, num split de 2 por 1, cada ação antiga é trocada por duas ações novas.
Desta fonna, um split de ações não afeta a estrutura financeira da empresa
Apesar de não constituir um tipo de dividendo, os splits de ações têm
um efeito semelhante ao da bonificação sobre o preço das ações da empresa. Em
geral, os splits de ações são empregados para baixar o preço de mercado das ações
da empresa. Algumas vezes, a empresa considera o preço das ações
demasiadamente elevado e acredita que a sua redução incentivaria maior atividade
de transações.
As ações podem ser "divididas" da maneira desejada. Às vezes,
fazem-se splits reversos de ações, ou seja, um determinado número de ações
existentes é trocado por uma ação nova. Este tipo de split de ações é feito quando
uma ação é cotada a um preço muito baixo.
o objetivo principal do split de ações é estimular a negociação com
ações da empresa. Eles são realizados freqüentemente na véspera de novas eIJÚssões
de ações a fim de melhorar a liquidez das ações e estimular atividades de mercado.
22
2.9.2.3 Recompra de A cães
Há, ainda, uma outra fonna . de distribuição de dividendos sem
desembolso que é a recompra, pela empresa, das suas ações ordinárias emitidas no
mercado. Tal procedimento é conhecido como recompra de ações.
Geralmente, as ações recompradas pela empresa são mantidas em
tesouraria para serem revendidas quando houver necessidade de caixa. Quando uma
ação ordinária é recomprada para resgate, o motivo subjacente é distribuir o excesso
de caixa aos proprietários da empresa. Resgatar ações significa que os proprietários
recebem dinheiro por suas ações. O motivo geral para esta atitude é que, contanto
que o lucro permaneça constante, a recompra de ações reduz o número de ações
emitidas, elevando o LP A (lucro por ação) e conseqüentemente o preço de mercado
da ação.
Em um mercado sem impostos, a recompra de ações e o dividendo
recebido em dinheiro seriam alternativas equivalentes do ponto de vista do
investidor mas, na presença de impostos, a recompra de ações pode ser mais
vantajosa para os investidores que sofram uma tributação sobre rendimentos
superior à incidente sobre o ganho de capital auferido na venda das ações.
Quando uma companhia pretende recomprar um bloco de ações
emitidas, deve informar os acionistas de suas intenções. Especificamente, deve
comunicar-lhes a finalidade da recompra como, por exemplo, liquidação, opção em
ações, resgate, etc.
No Brasil, a negoclaçao com papéis da própria companhia está
prevista no art. 30 da Lei 6.404 e detalhada para as companhias abertas na Instrução
CVM 10/80.
A Lei 6.404, no caput do seu art. 30, institui como regra que a S.A.
não pode negociar suas próprias ações, fixando várias exceções. São elas: resgate,
reembolso, amortização, compra para redução do capital e aquisição para
permanência em tesouraria As três primeiras exceções conduzem à extinção das
ações, enquanto a última configura uma efetiva negociação de ações pela própria
S.A.. Neste caso, as ações adquiridas passam a integrar o ativo da empresa,
tomando-se esta acionista de si própria.
23
Para que esta aquisição se efetive, a seguinte condição legal deve ser
atendida: a S.A. só poderá comprar as ações com recursos provenientes das reservas
ou dos lucros acumulados. Em outras palavras, a empresa só poderá utilizar para a
compra seu patrimônio liquido.
Consumada a compra das próprias ações, poderá a S.A. permanecer
indefinidamente com elas, ou recolocá-Ias em circulação, alienando-as a terceiros.
A alienação poderá, conforme o preço da operação, trazer resultado positivo, que
será contabilizado como reserva de capital, ou trazer resultado negativo, que será
debitado à respectiva conta de reserva (Instrução CVM 10/80, art. 18).
Também poderá a sociedade cancelar as ações de tesouraria, trazendo,
como conseqüências, o débito definitivo na reserva correspondente e o aumento do
valor nominal das demais ações, por existir um menor número de ações para o
mesmo capital.
As ações de propriedade da sociedade não dão direito a voto nas
assembléias gerais, nem fazem jus aos dividendos. Estas restrições perduram
apenas enquanto as ações se mantiverem em propriedade da empresa. Alienadas a
terceiros, recuperarão automaticamente os direitos de que estavam privadas.
Tratando-se de companhia aberta, a aquisição das próprias ações
deverá observar as normas baixadas pela CVM (art.30, par. 2°). De acordo com a
Instrução CVM 10/80, a aquisição, nas cias. abertas, depende de autorização do seu
Conselho de Administração e é proibida a aquisição de ações do acionista
controlador. A CVM limitou ainda as ações em tesouraria em 5% de classe de ações em circulação no mercado. Este percentual foi ampliado para 10% pela
Instrução CVM 100/89. Mas a Instrução CVM 1 1/90 trouxe-o de volta a 5%.
Nas hipóteses de resgate , amortização e reembolso de ações, a S.A.
paga aos acionistas o valor de suas ações.
o resgate de ações, como o próprio nome indica, representa a
recuperação da ação pela S.A, que a retira definitivamente de circulação, com a
conseqüente extinção da ação.
A amortização de ações é o pagamento total ou parcial do valor da
ação, como antecipação do que o acionista receberia na liquidação da empresa S.A..
24
o reembolso de ações, por sua vez, representa um direito do acionista
dissidente de certas deliberações da Assembléia Geral, cumprindo à S.A.
reembolsar o acionista à conta de lucros ou reservas, ou do próprio capital. No caso
do reembolso ser efetuado à conta dos lucros ou reservas, as ações reembolsadas
poderão permanecer em tesouraria, equiparando-se o reembolso a uma aquisição.
Caso seja efetuado a partir do capital social, terão que ser alienadas no prazo de 120
dias, ou dar-se-á a redução do capital social.
2.10 A POLÊMICA SOBRE A RELEVÂNCIA DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS NA DETERMINAÇÂO DO VALOR DAS AÇÕES
Um aspecto bastante controvertido na área de finanças é se a fixação
de determinada política de dividendos exerce ou não influências sobre o preço de
mercado de uma ação. Alguns autores defendem que a mudança na política de
dividendos, adotada por uma empresa, é a responsável pela alteração no preço das
ações, enquanto outros defendem a irrelevância da política de dividendos para a
formação do valor das mesmas.
Basicamente, podem ser apontadas duas grandes correntes de
pensamento com relação à definição da relevância ou irrelevância da política de
dividendos na determinação do valor das ações da empresa: de um lado, estão os
seguidores de Modigliani e Miller defendendo a irrelevância da distribuição dos
dividendos para a determinação do valor de mercado de uma ação; de outro, estão
os que acreditam na relevância da política de dividendos.
2.10.1. Argumentos a Favor da Relevância da Política de Dividendos na Determinação do Valor das Ações de uma Empresa (mundo sem impostos)
Até o inicio da década de 60, quando foi publicado o trabalho teórico
de Modigliani e Miller (1961), era quase universalmente aceito entre os teóricos em
Finanças e os administradores de empresas que os investidores preferiam dividendos
em relação aos ganhos de capital. Desta forma, uma empresa poderia aumentar seu
valor através de uma política generosa de dividendos. Em outras palavras,
acreditava-se na relevância da política de dividendos.
25
De acordo com Gordon (1959), um dos maiores defensores dessa
escola de pensamento, os acionistas preferem receber dividendos hoje do que se
arriscar a receber ganhos futuros incertos, que poderiam ser obtidos através da
reinversão dos lucros retidos pela empresa. Ainda segundo este autor, os
investidores são avessos a risco e o pagamento de dividendos periódica e
sistematicamente reduz a incerteza. Este argumento é conhecido como "Política de Pássaro na Mão": mais vale um investimento certo hoje do que um ganho de
capital incerto no futuro. Gordon alegou que a taxa de retomo exigida de uma ação
deveria aumentar proporcionalmente ao seu lucro retido devido à maior incerteza
relacionada ao ganho de capital em relação ao dividendo.
Além de Gordon, outros autores também destacaram a questão do
risco percebido pelos acionistas como um fator importante quando se discute a
influência da politica de dividendos sobre o preço das ações. Brito e Rietti ( 1979)
acreditam que os acionistas se preocupam com a forma pela qual os resultados
liquidos de uma empresa são distribuídos, afetando o preço das ações dessa empresa
por haver comparação entre as variáveis risco e retomo. Martins e Assaf Netto
(1987) destacam que a decisão de distribuir dividendos ou reter lucros envolve
diferentes expectativas de retomo de capital, ou seja, decisões de risco. Para
eliminar o risco, os acionistas optariam por dividendos correntes em detrimento de
ganho de capital. Estes autores afirmam, ainda, que a estabilidade na distribuíção
de dividendos pode levar a um crescimento no valor das ações em razão da redução
do risco percebido pelos acionistas.
Outro fator destacado por Martins e Assaf Netto (1987, Idem) foi a
presença de custos de corretagem nas negociações que envolvem ações no mercado
de capitais. Tais custos podem trazer, segundo estes autores, duas conseqüências
que tomariam a política de dividendos relevante para a determinação do valor das
ações de uma empresa:
l . Pode tomar oneroso para um acionista realizar parte de seu lote de ações
toda vez que necessitar de algum financiamento. Nestes casos, poderá
preferir receber algum dividendo em dinheiro;
2. A retenção de lucros como forma de financiamento próprio da empresa
toma-se mais barata do que a emissão de novas ações, dadas as taxas de
corretagem e outras despesas usualmente incorridas nas operações de
undenvriting. Então, uma distribuição de dividendos acima de certos
26
limites poderá trazer custos adicionais a uma empresa em razão da
necessidade de captação suplementar de recursos no mercado acionário.
2.10.2 Argumentos a Favor da Irrelevância da Política de Dividendos na Determinação do Valor das Ações de uma Empresa (mundo sem impostos)
Modigliani e Miller ( 1961, Op. Cit.), contrários à Teoria do "Pássaro
na Mão", defendiam a "falácia do pássaro na mão". Para estes autores, duas finnas
iguais, exceto pela política de dividendos, têm o mesmo valor. Em outras palavras,
a política de dividendos não afetaria a riqueza dos acionistas e, por isso, não
alteraria o valor da empresa.
Para a formulação da teoria da irrelevância da política de dividendos,
Modigliani e Miller (Idem) partiram da hipótese de que o mercado é perfeito" e de
que os individuos são racionais, ou seja, procuram maximizar sua riqueza, não
importando se é através do recebimento de dividendos ou do ganho de capital obtido
por meio da valorização das suas ações.
Segundo estes autores (Idem), a política de dividendos de uma finna
não afeta seu valor nem o retorno dos seus acionistas uma vez que, dadas as suas
decisões de investimento, quanto maiores os dividendos, menores os ganhos de
capital. A chave do argumento dos autores é que as decisões de investimento são
completamente independentes da política de dividendos, e é o investimento que
altera o valor da empresa, através da geração e distribuição de fluxos futuros de
caixa Assim, a finna pode pagar qualquer nível de dividendos que desejar sem
afetar a decisão de investimento.
Dado um programa de investimento, a empresa pode financiá-lo com
parte dos recursos gerados internamente, distribuindo o excedente aos acionístas sob
a forma de dividendos. Se os dividendos a serem pagos, mais o investimento
planejado, forem maiores que o fluxo de caixa proveníente da operação, a finna
deve procurar frnanciamento externo, ou seja, deve lançar ações. Por outro lado, se
" Mercado perfeito é aquele em que: (a) o preço é dado pelo mercado, ou seja, nenhum comprador ou
vendedor é suficientemente grande para afetar os preços; (b) todos os participantes têm aoesso simultâneo a
todas as informações relevantes sem incorrem em custos; e (c) não há custos de transação ou impostos.
27
optar por reduzir o montante distribuído, poderá aplicar os recursos disponíveis na
aquísição de suas próprias ações.
Como o mercado é perfeito, as diversas transações alternativas serão
realizadas sem qualquer custo e a um preço justo, garantido pela eficiência
informacional do mercado. Assim, o valor da empresa permanece inalterado.
Além de Modigliani e Miller, a Teoria Residual também defende a
irrelevância da politica de dividendos. Esta teoria afirma que o dividendo é apenas
um resíduo passivo da politica de investimento. Isto ocorre porque os acionistas vão
preferir que a empresa aceite todos os projetos com maior retomo que seu custo de
capital - o que maximizaria o valor da firma. Somente quando não houver mais
projetos nesta condição é que eles vão querer receber dividendos.
Esta teoria baseia-se na hipótese de que os investidores preferem que a
empresa retenha o lucro e aplique em projetos de investimento com taxas de retomo
superiores àquelas que eles próprios poderiam obter com o mesmo nível de risco.
Os dividendos só seriam bem-vindos após esgotarem-se todas as boas oportunidades
de investimento e, portanto, os investidores não valorizariam a firma por sua politica
de dividendos (SANVICENTE, 1986, Op. Cit. ).
Ainda de acordo com Sanvicente (Idem), a definição dos dividendos
seguiria quatro etapas:
1 . Decisão de investimento, identificando projetos que aumentem o valor da
firma;
2. Decisão de financiamento, com a definição do volume de capital próprio
necessário para fazer frente aos investimentos previstos, mantendo um grau de
endividamento que minimize o custo médio de capital da empresa;
3. Utilização dos lucros retidos para cobrir o máximo possível das
necessidades de recursos próprios, já que estes são mais baratos do que os obtidos
através do lançamento de ações, que incorrem em custos de subscrição;
4. Distribuição dos lucros excedentes aos acionistas.
28
Se a empresa optar por distribui r dividendos superiores ou inferiores
aos indicados, ela perderá valor. U m dividendo superior irá obrigá-la a abandonar
projetos viáveis, financiar a distribuição com mais capital de terceiros, ou ainda
emiti r novas ações com custos de subscrição. Por outro lado, uma maior retenção
de lucros terá como prováveis conseqüências a aprovação de projetos com retomo
inferior ao custo de capital, redução do capital de tercei ros, provocando o
afastamento de um nivel de endividamento ótimo e a redução das oportunidades de
investimento dos se us acionistas.
2.11 O CONTEÚDO INFORMACIONAL DA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
U m aspecto bastante importante para a discussão sobre política de
dividendos é a existência, ou não, de " conteúdo informacional" e m dividendos. Se
os dividendos distribuidos contêm informações sobre a capacidade produtiva futura
das empresas, então a relevância de decisões de dividendos é reforçada.
Com a discussão sobre a relevância da política de dividendos para o
valor das ações e com a insistência com que se passou a defender a proposição da
irrelevância desta política, apresentada por Modigliani e Miller ( 1 961, Op. Cit. ),
tomou-se muito importante encontrar uma explicação para um fato observado com
muita freqüência: quando as empresas alteravam suas políticas de dividendos,
anunciando novos niveis de dividendos por ação, os preços das suas ações na bolsa
de valores variavam significativamente.
Muito mais do que pelo seu valor intri nseco, dividendos tomam-se
relevantes por fornecerem informações com re lação às expectativas de lucros das e mpresas nos próxi mos períodos. Se uma empresa aumenta seus dividendos é
porque está confiante que seus lucros nos próxi mos períodos serão altos o snficiente
para manter o maior dividendo. Analogamente, uma empresa só reduzi rá seus
dividendos se tiver expectativas de que seus lucros nos próximos períodos serão tão
baixos que não será possível manter o mesmo nivel de dividendos de períodos
passados. Portanto, pode-se esperar que haja evidência empírica que mostre que o
valor da firma aumenta, ou diminui, de acordo com o sinal dado pela política de
dividendos.
29
Ross (1977) sugere que está implícito na teoria da irrelevância da
política de dividendos de Modigliani e Miller (1961, Dp. Cit. ) a suposição de que o
mercado conhece os retornos das fumas e avalia estes retornos para estabelecer o
valor da fuma. Entretanto, o que é avaliado no mercado é a série de retornos
percebida. Desta forma, é possível que mudanças na estrutura de capital, ou nos
lucros distribuídos como dividendos, alterem a percepção do mercado e sinalizem
algwna situação futura da empresa.
Se mudanças na política de dividendos têm impacto no valor das ações
da fuma, é necessário que estas mudanças transmitam informações a respeito do
fluxo futuro de caixa, mas isto não é suficiente. O investidor pode ter acesso a estas
informações através de outras fontes. Ainda de acordo com Ross (1977, Dp. Cit.),
um aumento na porcentagem dos lucros distribuídos como dividendos é uma fonte
inequívoca de informação sobre o valor da fuma porque não pode ser imitada por
fumas que não antecipem lucros maiores e porque os administradores têm incentivo
para dizer a verdade.
Para Bhattacharya (1979)', os dividendos funcionam como uma
maneira da fuma sinalizar ao mercado a sua lucratividade esperada. A idéia é que
os diretores têm mais informação sobre esta lucratividade do que os acionistas.
Os autores Brealey e Myers (1988) relacionaram conteúdo
informacional e eficiência de mercado. A eficiência de mercado significa que todas
as informações disponíveis aos investidores são refletidas rapidamente no preço das
ações. Entretanto, isto não quer dizer que as informações fundamentais sobre o
desempenho da empresa sejam sempre baratas e facilmente obtidas, o que faz com
que os investidores utilizem qualquer indício disponível, inclusive a variação na
política de dividendos, para avaliar melhor as suas perspectivas
2.12 O EFEITO DOS IMPOSTOS NA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
A tributação tem efeitos sobre a economia do pais e sobre a economia
das empresas. Além disso, ela pode interferir, também, na preferência dos
investidores na forma de receber o retomo de seu capital - dividendos ou ganhos de
7 Apud COPELAND, WESTON, 1988.
30
capital. · Como a política de dividendos seria afetada se houvesse diferenças nos
impostos sobre ganho de capital e sobre dividendos, em relação à pessoa fisica?
Ao longo do tempo, vários estudos têm sido realizados com o objetivo
de verificar se existe uma relação entre a tributação e a preferência do investidor
sobre a forma de receber o retomo de seu capital, mas os resultados obtidos são
variados. Alguns autores verificaram que há relação entre os impostos e a
preferência do investidor. Para outros, por sua vez, como Miller e Scholes ( 1978)8 e
Michaely (1991)9, a legislação fiscal tem pouca importância na política de
dividendos das empresas, em função de existirem estratégias financeiras que podem
evitar os impostos.
Segundo Modigliani e Miller ( 1961, Op. Cit. ), os impostos são a mais
importante imperfeição de mercado a ter uma possível influencia sobre a política de
dividendos. A conclusão destes autores quanto à irrelevância da política de
dividendos no preço das ações de uma firma é válida também para um mundo com
Imposto de Renda Pessoa Jurídica - IRPJ e para uma firma em crescimento, ou seja,
com novos investimentos, mas perde a força quando existe Imposto de Renda
Pessoa Física - IRPF.
Havendo apenas IRPJ, o investidor seria indiferente entre receber
dividendos ou ganhos de capital, não tendo a política de dividendos nenhum efeito
sobre o valor da empresa. A política de dividendos continua sendo irrelevante para
alterar o valor de mercado da empresa .
. Quanto ao IRPF, a desvantagem fiscal dos dividendos poderia levar os
investidores a preferirem ações com baixa distribuição de resultados. Por outro
lado, a concentração de investimentos em empresas com esta política poderia
ocasionar a solidificação de prêmios para ações com dividendos reduzidos e
descontos para ações com dividendos elevados. Entretanto, Modigliani e Miller
procuraram minimizar essa possibilidade devido à existência de outros grupos de
investidores sem diferenciação tributária ou que até apresentavam vantagens no
recebimento de dividendos. Surge, então, o efeito clientela, segundo o qual a
política de dividendos seguida pela empresa tenderia a atrair uma determinada
clientela que seria tão boa quanto outras para a avaliação das suas ações.
8 Apud COPELAND, WESTON, 1988. 9 Apud PROCIANOY, POLI, 1993.
I .
3 1
Os autores Farrer e Selwin (1967) e Elton e Gruber (1970) defendem a
relevância da política de dividendos na detenninação do valor da firma. Segundo
eles, sendo o IRPF sobre dividendos maior do que sobre ganhos de capital, os
investidores preferirão investir em empresas onde os dividendos são o menor
possível, concentrando a maior parte do seu retomo nos ganhos de capital. Este
argumento baseia-se na hipótese de · que os investidores procuram maximizar o
rendimento líquido. Sob estas condições, seria interessante que as empresas
proporcionassem ganhos de capital aos seus investidores. A melhor estratégia
financeira seguida pela empresa seria reter todo o seu lucro, transferindo os recursos
excedentes aos acionistas por meio de recompra de suas ações. De outra forma, os
investidores se afastariam da empresa, diminuindo seu valor de mercado.
Por outro lado, os autores Miller e Scholes (1978, Op. Cit.) acreditam
que, mesmo que exista IRPF e que haja diferença entre as taxas sobre dividendos e
ganhos de capital, os investidores não valorizariam mais (menos) uma firma porque
ela paga mais (menos) dividendos.
A base desta afirmação está na idéia de que os investidores podem,
para evitar o pagamento de impostos sobre dividendos, fazer uma operação casada.
Os autores propõem uma estratégia na qual o investidor que possui uma carteira
formada por ações deve combinar a mesma com debêntures. Neste caso, o
pagamento dos juros desta divida, que é a despesa dedutível na empresa,
compensaria a receita tributável obtida com os dividendos. Quando o montante de
juros pagos na dívida for igual aos ganhos tributáveis, auferidos no recebimento dos
dividendos, a despesa e receita se igualariam, anulando as duas posições tributárias
e, conseqüentemente, zerando o pagamento do imposto final. Em outras palavras,
os acionistas podem tomar dinheiro emprestado e investir num ativo livre de risco,
a uma mesma taxa, onde não haja imposto de renda sobre os juros recebidos do
investimento (ou postergado no tempo).
A partir dessa estratégia, os investidores ficariam indiferentes entre
receber rendimentos via dividendos ou na forma de ganhos de capital e o valor da
empresa não seria influenciado por sua política de dividendos. Entretanto, as
operações sugeridas incorrem em custos de transação o que dificulta a neutralização
pretendida. (COPELAND e WESTON, 1988)
32
Os estudos de outro autor, Michaely (1991, Dp. Cit. ), apontam para a
pouca importância da tributação na política de dividendos, em função do uso de
estratégias que reduzem a carga tributária.
Michaely (Idem) examinou os preços das ações no primeiro dia de
pregão ex-dividendo no mercado norte-americano, quando houve a redução da
diferença de tratamento dado à tributação de ganhos de capital e de dividendos para
os investidores de longo prazo em 1976, 1977 e 1978. Este autor verificou que a
utilização de mecanismos que reduzem a carga tributária incidente sobre os seus
rendimentos totais fizeram com que houvesse pouca influência sobre o preço das
ações.
Ang, Blackwell e Megginson (1991)'" fizeram um estudo em firmas
britânicas, no período de 1969 a 1982, durante o qual houve duas alterações na
política tributária do pais. Os resultados indicaram que, em períodos onde a
tributação favorecia ganhos de capital, as ações eram vendidas com um prêmio.
Quando a tributação por dividendo em dinheiro era menor, as ações eram vendidas
com um desconto. Após 1975, quando a diferença tributária foi eliminada,
verificou-se que os investidores tinham preferência por ações que pagavam maiores
dividendos.
Os autores Amoako-Adu, Rashid e Stebbins ( 1992)" reforçam o grupo
de defensores da influência da tributação sobre o preço das ações. Eles estudaram a
introdução, em 1985, e posterior redução, em 1987, dos incentivos fiscais para
ganhos de capital no Canadá. Chegaram à conclusão de que, apesar da existência
de mecanismos legais que poderiam evitar esta tributação, modificações na
legislação tributária de ganhos de capital influenciam o preço das ações.
10 Apud PROCIANOY, POLI, 1993, p.lO. 1 1 Apud PROCIANOY, POLI, 1993, p, 1 1.
33
2.13 A TRIBUTAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO
2.13.1 Histórico da Legislação Tributária Brasileira Sobre Dividendos
Em relação à política fiscal brasileira, após 1988, ocorreram algumas
mudanças nos impostos incidentes sobre rendimentos obtidos do capital aplicado em
ações. A partir do Plano Collor, modificou-se a relação da tributação entre ganhos
de capital e dividendos. Os ganhos de capital obtidos da venda de ações passaram a
ser tributados e os dividendos, isentos.
A tributação sobre dividendos variou na década de 80 de uma alíquota
de 15% para 23% até ser substituída por um imposto de 8% sobre o lucro líquido,
independente do montante distribuído, sendo posteriormente extinto.
A partir de 1980, o Decreto Lei 1.790/80 determinou que as pessoas
fisicas residentes ou domiciliadas no país estavam sujeitas ao desconto na fonte de
15% sobre os dividendos pagos por companhias abertas, e ao desconto de 25%
sobre os dividendos pagos por companhias fechadas. Isto gerava um incentivo à
abertura de capital das empresas, pois ocasionava uma economia fiscal para seus
acionistas. Na declaração anual de rendimentos, o contribuinte tinha duas opções:
considerar o dividendo como tributado exclusivamente na fonte ou incluí-lo na
apuração dos rendimentos recebidos de pessoas jurídicas, compensando o imposto
retido.
Os dividendos recebidos por pessoas jurídicas domiciliadas no Brasil
também somam tributação de 15% na fonte. As empresas podiam compensar o
imposto com aquele que elas próprias retinham na distribuição dos seus resultados.
Não havia desconto na fonte quando os acionistas eram companhias abertas ou
pessoas jurídicas imunes ou isentas. O Decreto Lei 1.841/80 estendeu a dispensa às empresas cuja maíoria do capital pertencia às citadas acima.
A partir de janeiro de 1984, as alíquotas sofreram alteração de acordo
com o Decreto Lei 2.065 de 26 de outubro de 1983. O desconto sobre dividendos
pagos por companhias abertas a pessoas fisicas foi elevado de 15% para 23%. A
alíquota para pessoas jurídicas também passou para 23%.
34
Segundo o Regulamento do Imposto de Renda de 1980 (RIR/80),
aprovado pelo Decreto 85.450/80, tanto as pessoas fisicas como as pessoas
jurídicas, residentes ou domiciliadas no exterior, sofriam a retenção na fonte de
25% dos rendimentos auferidos. A alíquota poderia ser modificada se houvesse um
acordo entre o Brasil e o outro país, a fim de se evitar a bi-tributação.
A Lei 7.713, de 22 de dezembro de 1988, realizou uma grande
alteração na forma de tributação dos dividendos. Com esta lei, a tributação de
dividendos exclusiva na fonte foi substituída pelo Imposto de Renda na fonte sobre
o lucro líquido das pessoas jurídicas, denominado ILL - Imposto sobre Lucro
Líquido, passando a vigorar em 1989. A partir de janeiro de 1989, o acionista
passou a ser tributado na fonte em 8% do lucro líquido apurado após alguns ajustes.
Se o acionista fosse pessoa fisica, o imposto era devido exclusivamente na fonte,
enquanto as pessoas jurídicas podiam compensá-lo com o imposto incidente na
fonte sobre o seu próprio lucro. Essa alteração acabou com a vantagem que havia
em relação à retenção e à distribuição dos lucros porque, independente da quantia a
ser distribuída pela empresa, o lucro passível de distribuição era tributado em 8%.
Então, em relação à carga tributária dos acionistas, tomou-se indiferente ã empresa
distribuir ou não dividendos.
Em 1989, a Lei 7.799, de 10 de julho de 1989, instituiu o Imposto de
Renda sobre ganhos de capital obtidos em operações realizadas nas Bolsas de
Valores, de Mercadorias, de Futuro e Assemelhadas. A alíquota era de 25%. A
partir de 1990, os ganhos de capital foram tributados para todos os tipos de
investidores, como fundos de pensão, pessoa fisica e jurídica, podendo ser
compensados os prejuízos (Medida Provisória nO 162, de 5 de março de 1 990).
Em resumo, o lucro líquido passou a ser tributado em 8%
independentemente da parcela distribuída na forma de dividendos; passou a haver
isenção de tributação no recebimento de dividendos, não importando o montante
distribui do por pessoa jurídica que já tenha pago o ILL e os ganhos de capital
auferidos passaram a ser tributados em 25%. Com isto, pode-se afirmar que o
recebimento de dividendos proporcionava uma menor carga tributária aos
acionistas, ou seja, passou a ser mais vantajoso para o investidor o recebimento de
dividendos, do que auferir ganhos de capital na venda de suas ações.
A partir de janeiro de 1993, com a Lei 8.383/91, a tributação de 8%
deixou de existir sobre o lucro apurado. Desta forma, os resultados distribuídos a
•
35
pessoas fisicas e jurídicas, residentes ou domiciliadas no país, deixaram de ser
tributados na fonte. Em outras palavras, não incidia qualquer imposto sobre
dividendos para pessoas fisicas, jurídicas, fundos mútuos de investimentos e fundos
de pensão, ou sobre o lucro a distribuir para as empresas pagadoras destes valores.
Exceção era feita, dentro da mesma lei, art. 77, para os residentes ou domiciliados
no exterior, para os quais a tributação seria de 15%, com retenção na fonte.
Ao instituir a não tributação dos dividendos e a tributação de ganhos
de capital, o poder executivo criou a oportunidade de uma possível redução da
tributação para os investidores alíada a uma maior retenção da quantidade de
recursos no mercado de capitais.
Tendo em vista esta legislação fiscal, pode-se afirmar que "é
indiferente a quantia a ser paga de dividendos, do mínimo legal de 25% até 100"10
do lucro do exercício, porque todo o lucro passível de distribuição não é tributado,
independentemente da quantia distribuida de fato." (PROCIANOY e POLI, 1993,
p. 12)
Com esta legislação, o recebimento de dividendos é mais vantajoso
que os ganhos de capital a serem auferidos pelos acionistas, pois qualquer ganho de
capital seria tributado em, no mínimo, 25%.
Em 27 de dezembro de 1995, a Lei 9.249 trouxe novas alterações na
tributação das pessoas jurídicas. Os lucros ou dividendos calculados com base nos
resultados apurados a partir de janeiro de 1996, pagos ou creditados pelas pessoas
jurídicas tributadas com base no lucro real, não ficam sujeitos à incidência do
imposto de renda na fonte, nem integram a base de cálculo do imposto de renda do
beneficiário, pessoa fisica ou jurídica, domiciliado no Brasil ou no exterior.
2.13.2 Histórico da Legislação Tributária Brasileira Sobre Ganhos de Capital
Na década de 80, os ganhos de capital auferidos por pessoas fisicas
foram isentos de pagamento de Imposto de Renda. O RlR/80 isentava as
negociações realizadas em bolsas de valores com as ações de sociedade anônimas e
as quotas de fundos em condominio. Para as operações fora das bolsas, estava
prevista uma alíquota de 25% sobre o lucro auferido. As pessoas fisicas e jurídicas,
36
residentes ou domiciliadas no exterior, estavam sujeitas ao desconto na fonte de 25%.
A Lei 7.713/88, a partir de 1989, instituiu uma alíquota de 25% sobre os ganhos auferidos por pessoas fisicas nas operações realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhados. Os rendimentos auferidos por fundos em condomínio e clubes de ínvestimento também são tributados em 25%,
sendo retidos na fonte no momento do resgate. Mas, os ganhos de capital decorrentes de opemções no mercado à vista permaneceram excluídos da tributação.
Os fundos e clubes ficamm isentos de pagar o imposto na fonte sobre os rendimentos e ganhos de capital auferidos, mas somente até fevereiro de 1989,
quando a Lei 7.730/89 dedicou-lhes tributação semelhante à das pessoas fisicas.
De acordo com a tributação sobre ganhos auferidos em operações realizadas em bolsas de valores, de futuros, de mercadorias e ínstituições assemelhadas, definida pela Lei 8.014 de 6 de abril de 1990, pela Lei 8.314 de 27
de dezembro de 1990 e pela Lei 8.541 de 24 de dezembro de 1992, os ganhos de capital passaram a ser tributados pela diferença entre a compm corrigida monetariamente e a venda. A apuração destes resultados seria mensal, com o pagamento no mês seguínte ao ocorrido e no montante de 25%.
A Lei 8.014/90 tirou a isenção das pessoas fisicas, as quais passaram a recolher 25% sobre opemções no mercado à vista das bolsas de valores, a partir de janeiro de 1991 .
A Lei 8.541/92 tributou em 25% os ganhos líquidos nas operações em bolsas. As pessoas juridicas que incluíam os ganhos de capital na apuração do seu lucro real passaram a ser tributadas mensalmente a partir de janeiro de 1993.
Quando da alienação de participações até então permanentes, poderia haver um acréscimo ou decréscimo do valor a ser tributado em relação aos 25% :fixados por esta lei, Seção V, art. 29.
É importante notar que não existe bitributação dos dividendos. "O lucro obtido pela empresa cujas fontes de recursos são ações não é tributado nos resultados auferidos por esta empresa, como ocorria na vigência da legislação anterior". (PROCIANOY e POLI, 1993, p.l I, Op. Cit.)
37
Para as empresas que realizarem ganhos de capital com ações,
oriundos de participações temporárias, este imposto é definitivo, não podendo ser
compensado em momento futuro quando da apuração do lucro real, presumido ou
arbitrado. No caso de alienação de participações até então permanentes, ou
permanecendo por mais tempo que o término do ano civil seguinte ao da aquisição,
a tributação existirá, mas deverá ser feita dentro do critério de apuração do lucro
tributável da empresa.
3 TRABALHOS EMPÍRICOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS DESENVOLVIDOS NO BRASIL
3.1 INTRODUÇÃO
38
Este capítulo apresentará os principais trabalhos empíricos sobre
dividendos desenvolvidos no Brasil.
A primeira parte do capítulo trata do trabalho desenvolvido por Brito e
Riete (1979) sobre o efeito clientela. Em seguida, será abordado o trabalho dos
mesmos autores, elaborado em 1981, sobre o conteúdo informacional da política de
dividendos. O trabalho de Poli, de 1992, sobre teoria da agência, será tratado em
seguida. Depois, será abordado o trabalho de Procianoy e Poli (1993) a respeito da
influência do efeito fiscal sobre a política de dividendos. Seguindo, será abordado o
trabalho de Spersnzinj (1995) sobre a relevância da política de dividendos no
mercado brasileiro de ações. Por último, será abordado um outro trabalho de
Procianoy, de 1995, sobre a questão dos gestores financeiros e a maximização da
riqueza dos acionistas.
3.2 EFEITO CLIENTELA: O TRABALHO DE BRITO e RIETIl (1979)
Brito e Rietti desenvolveram o trabalho "Efeito clientela, niveis
marginais de taxação e eficiência: o caso de dividendos no mercado acionário
brasileiro" com o objetivo de determinar os níveis marginais de taxação dos
investidores neste mercado. Este estudo abordou os anos de 1973 a 1976 e foi
considerada uma amostra de 60 empresas, além dos dividendos por elas distribuídos
neste período.
Na época do estudo, os ganhos de capital não eram taxados e,
portanto, os niveis marginais de taxação podiam ser observados examinando-se o
diferencial de preços de ações com e ex dividendos no mercado acionário. O limite
de taxação de dividendos era, na época, de 15% e, com isso, os níveis marginais de
taxação observados no mercado acionário nunca deveriam ser superiores a este
39
valor, em um mercado eficiente. O trabalho examinou, também, a eficiência do
processo de formação de preços com e ex dividendos e a rentabilidade de estratégias
de investimentos com base em dividendos.
A metodologia utilizada se baseou em artigo publicado por Elton e
Gruber (1970, Op. Cit.). Os passos foram os seguintes:
L definição da equação do nível marginal de tributação;
2. apuração da equação com dados empíricos;
3. mensuração da eficiência no ajuste de cotação "vazia" (ex) em relação à cotação
com dividendos; e
4. agrupamento dos dados para verificar se há uma associação inversa entre as
alíquotas calculadas e os níveis de dividendos.
Para se definir o nível marginal de tributação, foram apresentadas duas
equações. Se o acionísta vendesse a ação com direito a dividendos, o seu resultado
final líquido seria:
Se o acionísta vendesse a ação após receber o dividendo, seu resultado
final líquido de impostos seria:
R. = P. - liPe - Po}t-D(1 - Id)
onde:
pc = preço da ação com direito a dividendos;
pe = preço da ação sem direito a dividendos;
po = preço de compra da ação;
td = alíquota de imposto incidente sobre dividendos;
te = alíquota de imposto incidente sobre ganhos de capital;
D = dividendos distribuídos por ação;
Rc = resultado final líquido de impostos de uma operação de venda de ação com
dividendos; e
40
Re = resultado final líquido de impostos de uma operação de venda de ação ex
dividendos.
Em equilíbrio, os dois resultados deveriam se ajustar de modo a deixar
o acionísta indiferente entre as duas posições. Portanto, Rc = Re, ou seja:
(Pc - p.) ( 1- td) D (l-te)
Como os ganhos de capital não eram tributados no Brasil naquela
época (te = O), teriamos:
(Pc - P.) D
A relação indica que quanto maior for td, menor a diferença entre os
preços com e sem dividendos. Se a alíquota fosse igual a zero, a diferença seria o
próprio valor do dividendo.
o nível marginal de taxação esperado (td) era de 15%, que era a
alíquota incidente sobre dividendos naquela época. A alíquota marginal apurada
evoluiu de uma média de 16,1% em 1973 para 37,1% em 1976. Este resultado
sugere que o pequeno e médio investidor, sujeitos a mais baixas alíquotas de
taxação, tenham se afastado do mercado acionário neste periodo. Os valores
encontrados foram superiores à alíquota então vigente de 15%, indicando que o
diferencial de preços com e sem dividendos era menor do que deveria ser esperado
em um mercado eficiente. Tal fato possibilitaria a apuração de lucros anormais,
comprando a ação "cheia", recebendo o dividendo e vendendo a ação "vazia" por
um preço supenor.
A seguir, o trabalho procurou evidências da existência do efeito
clientela no mercado brasileiro. O argumento do "efeito clientela" sugere que os
indivíduos nos mais elevados níveis de taxação prefeririam uma maior retenção de
lucros e uma menor distribuição de dividendos. Esperava-se, então, uma associação
inversa entre o nível marginal de taxação e a distribuição de dividendos.
Para cada ano, as observações foram agrupadas em decis, de acordo
com uma das seguintes variáveis: yield e payout. A associação foi medida pelo
41
coeficiente de correlação de Spearman, o qual se mostrou insignificante aos níveis de 5% e 1% para as duas medidas de dividendos nos quatro anos de estudo.
A conclusão foi a inexistência do efeito clientela no mercado brasileiro, ou seja, não parece existir no Brasil qualquer associação entre níveis marginais de taxação de investidores e sua preferência por retenção ou distribuição de dividendos, ao contrário do que foi apurado no mercado norte-americano.
3.3 CONTEÚDO INFORMACIONAL: O TRABALHO DE BRITO e RIElTI (1981)
As empresas devem seguir uma política de dividendos estável, evitando modificações bruscas. Quando as firmas decidem modificar seus dividendos, elas devem estar razoavelmente seguras de que a modificação poderá ser mantida pelos próximos periodos. Em outras palavras, as empresas só devem aumentar ou diminuir seus dividendos se estiverem confiantes de que o aumento, ou diminuição, é necessário e sustentável nos próximos períodos. De acordo com Brito e Rietti este procedimento gera o "conteúdo informacional de dividendos".
Os autores, no trabalho intitulado "O Conteúdo lnformacional de Dividendos no Brasil" (1981, Dp. Cit), discutiram a capacidade que os dividendos possuem de fornecer informações sobre os lucros futuros das empresas. Para isto, reuniram uma amostra de 60 empresas negociadas na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, no periodo de 1964 a 1976. Os dados coletados foram os dividendos e os lucros das empresas. As fontes utilizadas foram as fichas de eventos da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, o banco de informações do Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais e os balanços publicados das empresas.
Os autores procuraram examinar empiricamente a estabilidade e o conteúdo informacional de 5 variáveis associadas a decisões de dividendos de empresas. São elas:
· dividendo nominal por ação; · dividendos por ação real; · dividendos totais distribuidos a valores nominais; · dividendos totais distribuidos a valores reais;
42
. taxa de payout = proporção de lucros do ano que são distribuídos como
dividendos aos acionistas.
Brito e Rietti estimaram a média, o desvio padrão e o coeficiente de
variação de cada uma das variáveis acima mencionadas. A expectativa era a de que,
para se constatar a estabilidade, as séries temporais anuais dessas variáveis deveriam
apresentar variações reduzidas. Os resultados apurados indicaram a existência de
significativa variabilidade nas variáveis estudadas para a maioria das empresas. A
exceção ficou por conta das séries de dividendos nominais por ação. Um dado
interessante refere-se ao payout médio geral de 34,8%. Poucas empresas
apresentavam um índice inferior aos 25% estabelecidos pela nova Lei das S.A..
Em seguida, os autores estudaram a estrutura de autocorrelação nas
séries de dividendos para verificar se a informação de um penodo era projetada no
periodo seguinte. Eles queriam testar se o dividendo por ação hoje transmite
informações que suportem uma melhor estimação do valor do dividendo por ação
amanhã. Para isto, examinaram a estrutura de autocorrelação nas 5 séries. Para
cada variável foram processadas regressões do tipo:
onde,
XI = a + bxt-l + e
Xt = valor da variável em exame no penodo t;
a, b = coeficiente de regressão;
e = erro ou resíduo da regressão.
Os testes a respeito do coeficiente de autocorrelação indicaram forte
evidência de conteúdo informacional na variável dividendos nominais totais,
ausência nas séries de payout e resultados inconclusivos nas demais. No caso do
payout, tal fato implica na não existência de uma associação direta entre dividendos
e lucros.
Os autores concluíram que, de um modo geral, não havia evidência significativa de conteúdo informacional nos dividendos. A observação de payouts
superiores a 25% e a ausência de associação entre dividendos e lucros no penodo
estudado levaram ao questionamento sobre a necessidade de se definir um limite
mínimo de distribuição na legislação societária.
43
3.4 TEORIA DE AGÊNCIA: O TRABALHO DE POLI (1992)
Poli abordou, em trabalho divulgado no XI Congresso da Abamec, a
política de dividendos dentro da ótica da teoria de agency.
»A relação de agency é um contrato no qual uma ou mais pessoas
(principal) delega autoridade a outra (agente) para uma determinada finalidade"
(SPERANZINI, 1994, p.77, Dp. Cit.).
Esta relação é bastante conflitante. Por um lado, o acionista
(principal) espera que o administrador (agente) tome decisões que maximizem o
valor de suas ações. Mas o administrador se sente mais motivado para tomar
decisões que maximizem seu próprio salário, poder e status. Para garantir que seus
interesses prevaleçam, o principal restringe os poderes dos agentes através de
auditorias e restrições orçamentárias, por exemplo. Segundo Speranzini (Idem,
p.77), "o mercado de capitais possui um papel disciplinador importante através do
direito de voto concedido a alguns tipos de ações e de ameaças de ocorrência de um
takeover. "
A política de dividendos é uma importante fonte de divergências entre
administradores e acionistas. Os primeiros, por um lado, sentem-se mais inclinados
a reter uma maior parcela do lucro para realizar investimentos sem precisar recorrer
ao mercado, garantindo, assim, o crescimento da empresa e seus empregos. Por
outro lado, os acionistas vão preferir aplicar eles mesmos os recursos (o que implica
numa maior distribuição de dividendos) quando não tiverem certeza da qualidade
dos investimentos à disposição da empresa.
Para Speranzini (Idem, p.78), a distribuição de dividendos "pode ser
um importante instrumento de monitoração sobre o gestor, pois a necessidade de
buscar recursos externos para financiar os investimentos incentiva a administração a
agir de acordo com os interesses dos acionistas."
Em seu trabalho, Poli concluiu que o instrumento de monitoração
como o direito a voto e o takeover teriam, provavelmente, pouco efeito nos custos
de agência, devido à concentração de propriedade existente no mercado brasileiro.
A concentração de propriedade tem um importante papel no custo de agência
44
porque, quanto maior a concentração (menor número de acionistas majoritários),
maior a facilidade de controlar a gestão e obter informações sobre ela.
Com a pouca eficiência dos instrumentos de monitoração citados
acima, a política de dividendos se torna ainda mais importante no controle dos
gestores. A autora realizou uma observação preliminar das distribuições de
dividendos referentes ao exercício de 1991 e não encontrou evidências de uma
maior distribuição de dividendos o que a fez concluir que os investidores
desconhecem o papel dos dividendos como instrumento de monitoração ou não os
consideram eficazes para tal.
3.5 EFEITO FISCAL: O TRABALHO DE PROCIANOY e POLI (1993)
Considerando as verificações empíricas em outros mercados
acionários, estes autores realizaram um trabalho empírico para o periodo de 1987 a
1991, com a finalidade de mostrar o grau de interferência da reforma fiscal, após o
Plano Collor, que isentou de taxação os dividendos e tributou em 25% os ganhos de
capital, na política de dividendos das empresas brasileiras. Outro objetivo dos
autores era verificar se os gestores das companhias brasileiras utilizavam políticas
de dividendos que diminuem o efeito da carga tributária na riqueza de seus
acionistas, sem prejudicar o crescimento de suas empresas.
Com tal objetivo, os autores utilizaram vários testes estatísticos para
testar duas hipóteses:
Hipótese 1 : houve alteração na política de dividendos das companhias
abertas brasileiras após as alterações tributárias ocorridas no período de 1988 a
1990; e
Hipótese 2: as empresas que aumentaram sua distribuição de
dividendos fizeram ao mesmo tempo uma emissão de novas ações, após as
alterações na legislação tributária.
45
Para testar a hipótese 1, foram analisadas 2 1 empresasl2 que
distribuíram dividendos durante todo o pmodo de 1987 a 1991 . Destas empresas
foram extraidas informações sobre o lucro líquido anual do exercício, o lucro
ajustado (base de cálculo para os dividendos) e o volume de dividendos
efetivamente distribuidos, com a respectiva data do início de pagamento. Com base
nesta amostra, foram dimensionados dois grupos:
L Empresas que tiveram lucro e distribuiram dividendos (n=14).13
2. Empresas que tiveram prejuízo e distribuíram dividendos (n=7).14
No primeiro grupo foi aplicado o teste de Hipótese para Diferença
entre Médias. Nesse teste foram estabelecidas as seguintes hipóteses:
Ho: Não há modificação na política de dividendos das empresas; e
H I : Há modificação na política de dividendos das empresas.
Para se testar a segunda hipótese, ou seja, se as empresas que
aumentaram sua distribuição de dividendos fizeram ao mesmo tempo uma emissão
de novas ações, após as alterações na legislação tributária, foi realizada uma nova
seleção a partir da amostra de 21 empresas. A nova amostra foi constituida por
quatorze empresas que aumentaram o pagamento de dividendos após 1989. Na
análise foi utilizado o Teste Não Paramétrico, tendo como hipóteses a serem
testadas:
H I : As empresas que aumentaram seu índice de payout não fizeram uma
subscrição de ações ao mesmo tempo; e
12 Companhias abertas negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo, exceto instituições financeiras e seguradoras. A princípio foram selecionadas 60 empresas, mas só foram obtidas todas as informações de 21 empresas.
13 Foi utilizado esse tamanho de amostra nos testes estatísticos, com nível de significância de 10"/0 e confiabilidade de 86%. Além disso, para esses testes foram utilizadas as médias dos fndices de payout do periodo de 1987/88 e 1990/91 de cada empresa.
14 Essas empresas não foram inclnídas no tamanho da amostra para os testes estaÚsticos, mas foram analisadas posteriormente por possuírem uma política de aumento de pagamento de dividendos.
46
H2: As empresas que aumentaram seu índice de payout fizeram uma
subscrição de ações ao mesmo tempo.
Os resultados obtidos pelos autores mostraram que, a um nível de
significância de 10'%, não se verificaram alterações na política de dividendos das empresas em função de uma reforma tributária, ou seja, aceitou-se lfo.
A legislação fiscal brasileira apresenta constantes mudanças e, de
acordo com Procianoy e Poli (1993, Op. Cit.), é bastante oneroso para a empresa e
para o investidor mudar sua posição toda vez que ocorrer uma alteração tributária.
Segundo Black e Scholes (1974), o custo e o risco de uma troca de posição são
maiores do que o possível ganho a ser obtido pelo investidor com as mudanças do
portfólio. Esses e outros fatores, segundo Procianoy e Poli (1993, Op. Cit. ), fazem
com que a política de dividendos não interfira nas decisões dos investidores e,
conseqüentemente, nas decisões das companhias.
Ainda segundo os autores:
"A situação econômica das empresas brasileiras, após 1988,
pode ser uma das razões que impossibilitou às companhias abertas a
alteração de sua política de dividendos, ou seja, aumentarem o
pagamento dos dividendos de forma a favorecer seus investidores.
Devido aos inúmeros choques econômicos e à recessão do país na época, as empresas se encontravam em uma situação financeira
delicada. A maioria não tinha geração de caixa suficiente para, ao
mesmo tempo, manter suas atividades operacionais e distribuir seu
lucro aos acionistas". (p.208)
Com relação ao estudo das empresas que não tiveram lucro, mas
pagaram dividendos, constatou-se que das sete empresas, apenas três mantiveram o
aumento do Índice de payout nos dois anos após a reforma (1990/9]), em relação ao
período anterior (1987/88). Concluiu-se, então, que o aumento devería estar mais
diretamente relacionado com o valor informativo dos dividendos do que com a
questão das mudanças tributárias.
Em relação à segunda hipótese, observou-se que a subscrição de ações
não estava associada ao desempenho do índice payout. Não se pôde inferir que a
subscríção ocorre em função do pagamento dos dividendos, ou seja, aceitou-se que
47
as empresas que aumentaram seu Índice payout não fizeram uma subscrição de
ações ao mesmo tempo.
o estudo verificou que as companhias abertas brasileiras não possuem
um Índice de payout constante, o qual varia de ano para ano conforme a situação
financeira da empresa no momento, respeitando o mínimo legal. Observou-se,
também, que a grande maioria dos dividendos recebidos tem valor real muito baixo.
Segundo os autores, "pode-se inferir que as empresas não possuem uma política de
dividendos de longo prazo que é decidida juntamente às estratégias de
financiamento e de investimento, visando a maxinúzação da riqueza de seus
acionistas". (p.209)
De acordo com os autores:
"Pode-se inferir, também, que os gestores têm preferência pela
retenção de lucros. Esta é mais desejável que o pagamento de
dividendos, pois permite diminuir o risco do administrador de falta
de recursos para financiar as atividades operacionais da empresa, ou
seja, proporciona a eles uma maior segurança nas tomadas de
decisões. Consequentemente, os gestores nem sempre agem
visando a maximização da riqueza de seus acionistas." (p.209)
Constatou-se que a estratégia de máximo pagamento de dividendos e
emissão simultânea de ações não foi colocada em prática, ou seja, "as empresas
brasileiras não utilizam políticas de dividendos que diminuem o efeito da carga
tributária de seus acionistas." (p.21O)
3.6 RELEVÂNCIA DOS DIVIDENDOS NO MERCADO BRASn..EIRO DE AÇÕES: O TRABALHO DE SPERANZINI (1994, Op. CiL)
Em sua dissertação de mestrado, Speranzini verificou empiricamente a
relevância dos dividendos na determinação do valor das ações no mercado acionário
brasileiro.
A fim de investigar o efeito da política de dividendos dentro da
realidade brasileira, foram formuladas as seguintes hipóteses.
48
Hl: Os dividendos são irrelevantes na detenninação do retomo de uma ação;
H2: A correção dos dividendos não provoca efeito sobre o retomo da ação;
H3: O valor do coeficiente do dividend yield não se deve ao efeito dos impostos;
H4: o efeito em um mês de negociação ex-dividendos é completamente revertido em meses com-dividendos.
Para a realização da pesquisa, foi feito um levantamento de 1 20 meses compreendido entre janeiro de 1980 e dezembro de 1989. O CAPM foi testado nos últimos 60 meses desse peóodo (janeiro de 1985 a dezembro de 1989). A amostra foi formada por 67 ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo no peóodo de 1980 a 1989.
As vaóáveis utilizadas foram: (a) retomo das ações; (b) retomo de mercado (retomo do Índice BOVESPA); (c) retomo do título sem ósco (ovemight);
(d) risco sistemático (beta); (e) preço da ação; e (f) yield.
Para verificar o efeito da política de dividendos no valor das ações, foi mensurada a influência do yield sobre o retomo das ações da amostra. Foram utilizados três cótéóos diferentes para a apuração do yield, visando isolar a influência do conteúdo informacional dos dividendos nos resultados encontrados.
Os resultados indicaram a presença de efeito positivo do yield sobre o retomo das ações em todo o peóodo estudado. Em outras palavras, os investidores exigiriam retornos maiores para ações que distribuem mais dividendos. Segundo o autor (p.1 28), "o fenômeno pode ser explicado pela tributação sofrida pelos dividendos, ao contrário dos ganhos de capital, que eram isentos".
A segunda hipótese, sobre a ausência da influência da correção monetária dos dividendos sobre o retomo das ações, foi aceita. Em outras palavras, segundo o autor, "o investidor não valorizou significativamente a medida tomada por algumas empresas e recomendada pela CVM". (p. 1 29)
49
Ainda segundo o autor, as outras duas hipóteses não foram testadas
devido à "inexistência de um padrão claro de distribuição de dividendos em
empresas brasileiras, o que impossibilitaria a interpretação dos resultados." (p. 129)
3.7 OS GESTORES FINANCEIROS E A MAXIMlZAÇÃO DA RIQUEZA DOS ACIONISTAS: O TRABALHO DE PROCIANOY (1995)
Procianoy procurou verificar o real comportamento dos gestores
financeiros face às modificações ocorridas na legislação tributária no Brasil entre
1988 e 1989, que deixaram de tributar a distribuição de dividendos e passaram a
tributar os ganhos de capital. Segundo o autor, o resultado desta modificação
tributária deveria ser o aumento nos níveis de dividendos pagos, o que demostraria
o interesse dos gestores em maximizar a riqueza dos acionistas.
"Caso seja verificado que a atitude dos gestores não é
coerente com a maximização da riqueza de seus acionistas, estar-se
ia diante de um conflito de agência real entre os tomadores de
decisão das empresas e seus acionistas. Como no Brasil os
tomadores de decisão são os acionistas controladores e os gestores -
quando não são os mesmos personagens - poder-se-ia dizer que o
conflito ocorrerá entre os acionistas majoritários e os minoritários".
(p.7)
o objetivo do autor era demonstrar o conflito de agência existente
entre os controladores/gestores das empresas brasileiras com ações negociadas em
bolsas de valores e os seus acionistas minoritários. O instrumento de medida desse
conflito foi a política de distribuição dos resultados das empresas.
As hipóteses do trabalho foram:
Primeira Hipótese: a tributação não é um elemento relevante na formação das
políticas de dividendos das empresas brasileiras estudadas;
Segunda Hipótese: a manutenção da política de distribuição de dividendos,
no período entre 1990 e 1992, caso a hipótese anterior seja rejeitada, indicando a
influência da tributação sobre as políticas dos gestores financeiros.
50
Fizeram parte da amostra 42 empresas com ações negociadas na Bolsa •
de Valores de São Paulo, que pagaram dividendos em pelo menos cinco dos seis
exercícios sociais entre 1987 e 1992. Para testar as hipóteses foram utilizados
métodos estatístícos.
Os resultados indicaram um acréscimo nos níveis de payout após as
modificações tributárias.
Procurou-se, então, verificar a existência, ou não, de alguma
vinculação entre os níveis de payout das empresas estudadas e o período de tempo
analisado. Para isto, dividiu-se o período em dois grupos: antes (1987 e 1 988) e
depois (1990, 1991 e 1992) das modificações tributárias.
Os resultados indicaram que os payouts maiores estavam associados à modificação da legislação tributária.
A primeira hipótese foi, portanto, rejeitada. O autor concluiu, então,
que "a tributação é fator relevante na política de dividendos das companhias
brasileiras que compõem a amostra estudada, as quais modificaram suas políticas de
dividendos em função das mudanças tributárias ocorridas." (p. 15)
Para testar a segunda hipótese do trabalho, sobre a manutenção da
mesma política de distribuição de dividendos entre 1990 e 1992, foram examinadas
as médias dos payouts anuais e seus desvios padrões para todos os anos
considerados.
Segundo o autor, o que se observou foi um "leve incremento de 1989
para 1990, grande incremento de 1990 para 1991 e grande declínio de 1 99 1 para
1 992." (P. 16)
Como a média dos payouts de todos os exercícios sociais após as
modificações tributárias foi superior à do período anterior a tais mudanças, o autor
concluiu que "a tributação exerce influência sobre a política de dividendos das
empresas, embora não se encontre explicação, nos testes realizados, para o declínio
ocorrido no exercício social de 1992." (P. 16)
"A única explicação plausível para o grande incremento
havido nos níveis de payout em 1991 é a existência de um
fenômeno oriundo da Teoria de Agência. Neste caso os gestores,
ao defrontarem-se com um exercício social fraco, em muitos casos
de prejuízo, optaram por sinalizar aos seus acionistas que os tempos
ruins eram passageiros, mantendo o pagamento de dividendos, o
que pode ser verificado pelo elevado número de empresas (13) que
pagou dividendos, mesmo não auferindo lucros naquele exercício."
(p. 1 7)
51
A conclusão final do trabalho foi que a tributação é considerada pelos
gestores/controladores das empresas brasileiras na determinação das políticas de
dividendos, mas o conflito de agência é responsável pela não-adoção de estratégias
fortemente redutoras da tributação dos ganhos de capital e a conseqüente não
maximização da riqueza de todos os acionistas.
52
4 METODOLOGIA UTILIZADA E RESULTADOS OBTIDOS
4.1 INTRODUÇÃO
Neste capítulo, será explicitado ao leitor porque foi escolhido o
assunto "dividendos" como tema da dissertação, assim como a forma como os dados
foram coletados para a elaboração da dissertação e a amostra utilizada para o
desenvolvimento da pesquisa.
Serão apresentadas, ainda, os principais resultados auferidos pela
pesquisa acerca da política de dividendos adotada pelas empresas e a convergência
de interesses entre esta política adotada e as preferências das instituições financeiras
como acionistas.
4.2 A ESCOLHA DO TEMA
o assunto "dividendos" tem sido exaustivamente pesquisado pelos
estudiosos. Ao ler alguns dos trabalhos publicados sobre o assunto, tive acesso a
opiniões contraditórias sobre questões como a relevância ou não da política de
dividendos para o valor das ações; a existência ou não do conteúdo informacional
na política de dividendos; o efeito da tributação sobre a preferência dos investidores
em receber dividendos ou ganhos de capital; etc. Percebi que estas discussões eram
travadas no meio acadêmico, o que despertou a minha curiosidade quanto ao que
pensam os executivos que estão à frente das maiores empresas e quais são as
preferências dos grandes investidores em ações, enquanto investidores.
Este trabalho visa, exatamente, confrontar as atitudes das maiores
empresas S.A. de capital aberto com as preferências daqueles que investem em
ações. O objetivo é verificar se, na prática, as empresas estão se comportando como
seus acionistas gostariam.
53
Com tal objetivo, foram pesquisadas as empresas S.A. de capital
aberto com patrimônio líquido acima de US$ 100,000,000.00" e as instituições
financeiras por serem as maiores investidoras no mercado de ações brasileiro,
segundo dados da Revista BOVESPA (Anexo 1).
4.3 A COLETA DE DADOS
Para a coleta de dados foi enviado, pelo correio, um questionário para
as empresas S.A. de capital aberto, em nome do diretor financeiro, e outro para as
instituições financeiras, em nome do diretor responsável pelas decisões de
investimento.
Primeiramente, todas as empresas e todas as instituições financeiras
foram contactadas por telefone para que fosse possível saber o nome do diretor
financeiro e do diretor responsável pelas decisões de investimento, respectivamente.
Uma vez de posse destes nomes, o questionário foi enviado pelo correio em nome
dos mesmos, acompanhado de uma carta de apresentação (Anexos 2 e 3).
Os questionários foram elaborados de forma a ser auto-aplicável e
respondido rapidamente. Para facilitar a devolução e aumentar o número de
respostas ao questionário, optou-se por enviar, dentro do envelope, um outro
envelope já selado e etiquetado. Além disso, às empresas e às instituições
financeiras foi dada a opção de se identificar ou não.
No questionário enviado às empresas S.A. de capital aberto (Anexo 2)
são feitas 23 perguntas, divididas em 4 partes: na primeira, são perguntados os
dados gerais sobre a empresa (razão social, número de empregados, capital social,
faturamento no último ano e origem do capital); na segunda parte, são feitas
perguntas sobre a linha de produtos da empresa (tipo de produto e destino); a
terceira parte é composta por 8 perguntas acerca da política de dividendos da
empresa; a quarta e última parte, também com 8 perguntas, investiga o
posicionamento da empresa em relação aos acionistas.
15 Balanço Patrimonial de dezembro de 1995.
54
o questionário enviado às instituições financeiras (Anexo 3) é
composto por 15 perguntas e dividido em 2 partes: na primeira parte, são feitas as
mesmas perguntas feitas às empresas; na segunda, 10 perguntas investigam a
instituição como investidora.
Como o objetivo é confrontar as respostas dadas pelas empresas com
as respostas dadas pelas instituições financeiras, as perguntas feitas muitas vezes
são as mesmas. 16
4.4 A AMOSTRA
Para a pesquisa, foram utilizadas duas amostras: uma de empresas
S.A. de capital aberto e outra de instituições financeiras.
A amostra de empresas S.A. de capital aberto foi selecionada a partir
do software ECONOMÁTICA, atendendo aos seguintes critérios: (1) atuar no
Brasil; e (2) ter tido patrimônio líquido superior a US$ 100,000,000.00, no balanço
patrimonial de dezembro de 1995. Foram encontradas 149 empresas com este perfil
mas, devido à dificuldade de comunicação com algumas delas, fizeram parte da
amostra 128 empresas.
A amostra de 38 instituições financeiras foi retirada da revista
Melhores e Maiores da Exame de agosto de 1995, assim como da Relação Brasil
Dez Mil - Principais Empresas Brasileiras, de 1993.
A Revista Melhores e Maiores, publicada anualmente, apresenta os
cinqüenta maiores bancos, por patrimônio, assim como os maiores bancos de
investimento do pais, também por patrimônio. 17
A Relação Brasil Dez Mil é publicada duas vezes ao ano pela Dun &
Bradstreet Internationa/, reunindo 10 mil empresas brasileiras, inclusive bancos,
lideres nacionais quanto à movimentação de negócios, investimentos e gastos.
16 Compare, por exemplo, a questão 8 do Questionário I com a questão 8 do Questionário 2. 17 A classificação é sempre de acordo com os resultados do ano anterior ao da publicação. Como neste trabalbo foi utilizada a revista de 1995, a classificação se refere ao ano de 1994.
55
F oi tentado o contato com todas as instituições financeiras constantes na lista da Revista Melhores e Maiores, assim como com algumas presentes na Relação Brasil Dez Mil, totalizando 70. Entretanto, devido à dificuldade de comunicação com um grande número de instituições, à dificuldade em localizar algumas e à falência de outras, a amostra ficou reduzida a 38 instituições financeiras.
4.5 RESULTADOS
Em agosto de 1996 foi enviado um questionário para 128 empresas S.A de capital aberto e outro para 38 instituições financeiras. Foi dado um prazo de um mês para a devolução e após este período haviam sido devolvidos 46 questionários respondidos pelas empresas (36%) e 8 respondidos pelas instituições financeiras (21%).
4.5.1 Sobre as Empresas
4.5. 1. 1 A Opção da 1dentificacão
Foi dada às empresas a liberdade de se identificar ou não. Das 46 empresas que responderam ao questionário, apenas nove (19,6%) não se identificaram. Das nove empresas que não quiseram se identificar, apenas uma é estatal e as outras oito têm capital nacional privado.
4.5. 1.2 O Cargo dos Respondentes
Para que fosse possível sabermos o nível técníco das pessoas que responderam ao questionário, foi perguntado o "cargo do respondente". Como podemos notar pelo Quadro 1, a maior parte dos responsáveis pelas informações fornecidas são diretores, correspondendo a 45,7% dos respondentes, seguidos pelos gerentes, que forneceram 24,0% das respostas. Tanto os diretores quanto os gerentes são em sua maioria pertencentes à área financeira e/ou de relações com o mercado (80% e 500/0, respectivamente).
56
Além dos diretores e gerentes, algumas respostas foram fornecidas por
assistentes (6,5%) e outras por assessores (4,3%). Os "outros", que forneceram seis
respostas (13%) são: um superintendente, um controller, dois supervisores de
contabilidade, um chefe da coordenadoria de mercado de capitais e um secretário
geral.
Pelo perfil dos respondentes e uma vez que 70,0"10 das respostas foram
fornecidas por funcionários pertencentes ao primeiro e segundo escalões, em sua
maioria da área financeira e/ou de relações com o mercado, podemos supor que os
respondentes conhecem o assunto da pesquisa.
Quadro 1 Cargos Ocupados pelas Pessoas que Responderam
ao Questionário Enviado às Empresas
Cargo do Respondente NO de Respostas Diretor 21 Gerente 1 1 Assistente 3 Assessor de Relações c/ o Mercado 2 Outros 6 Não responderam 3 Total de Respostas 46
4.5.1.3 Número de Empre�ados
% 45,7 24,0 6,5 4,3 13,0 6,5
100,0
Das empresas que colaboraram com a pesquisa, a grande maioria
(79,0"10) tem mais de 1.000 empregados. As empresas com número de empregados
entre 500 e 1.000 correspondem a 14% das respostas. Apenas 2 empresas (4,7%) têm entre 100 e 500 empregados e apenas 1 (2,3%) tem menos de 100 empregados.
O menor número de empregados foi de 94 e o maior, 46.226. A média encontrada
foi bastante superior à mediana (6. 144 e 3.500 empregados, respectivamente), com
desvio padrão de 8.730 (Quadro 2), o que reforça o que foi dito anteriormente sobre
o grande número de empresas com muitos empregados.
Quadro 2
Número de Empregados das Empresas que
Colaboraram com a Pesquisa
e
Informações Estatísticas
Número de Número de % Emprf2ados Respostas
Menos de 100 1 2,3 100 a 500 2 4,7 501 a 1 .000 6 14 O -, 1.001 a 5.000 17 39,5 Acima de 5.000 17 39,5 Total de Respostas 43 100,0
Dados Número de Estatísticos Emprf2ados
Média 6. 144 Mediana 3.500 Desvio-Padrão 8.730 Mínimo 94 Máximo 46.226
4.5. 1.4 Capital Social
57
Quanto ao capital social, mais de 50"10 das empresas que colaboraram
com a pesquisa estão no intervalo de US$ 100 a US$ 500 milhões e as empresas
com faturamento superior a US$ 500 milhões somam 23,3%, com mínimo de US$
280 mil e máximo de US$ 18.5 bilhões. O segundo maior faturamento foi de US$ 2 bilhões, o que deixa claro que o valor máximo encontrado de US$ 18.5 bilhões é
extremamente superior aos demais, o que "puxou" a média para cima relativamente
à mediana (US$ 761 milhões e US$ 200 milhões, respectivamente), e fez com que o
desvio-padrão encontrado fosse bastante alto: US$ 2.8 bilhões (Quadro 3).
Quadro 3
Capital Social das Empresas que
Colaboraram com a Pesquisa
e
Informações Estatísticas
Capital Social Número de % . (USS) Respostas
Até USS 50 milhões 6 14 0 US$ 50 a 100 milhões 5 1 1,6 US$ 100 a 500 milhões 22 5 1,2 US$ 500 a lbilhão 6 14,0 Mais de US$ 1 bilhão 4 9,3 Total de Respostas 43 100.0
Dados Estatísticos Capital Social (USS mil)
Média 761,939.68 Mediana 200,000.00 Desvio Padrão 2,805,206.82 Mínimo 280 Máximo 18,498,436.00
4.5.1.5 Faturamento
58
Das empresas que colaboraram com a pesquisa, a grande maioria
(82,2%) teve faturamento superior a US$ 100 milhões no último ano: 42,2% das empresas tiveram faturamento entre US$ 100 e US$ 500 milhões; 22,20/0, entre US$
500 milhões e US$ 1 bilhão; e 17,8%, mais de US$ 1 bilhão (Quadro 4).
Apenas duas empresas apresentaram faturamento abaixo de US$ 1 milhão e uma apresentou faturamento de US$ 1 .8 milhão. A partir dai, houve um
salto para US$ 24 milhões de faturamento, seguido por US$ 54 milhões.
Ainda de acordo com o Quadro 4, o menor faturamento encontrado foi de
US$ 578 mil, e o maior foi US$ 4.4 bilhões, com média de US$ 842 milhões,
mediana de US$ 419 milhões e desvio-padrão de US$ 1 . 1 bilhão.
Quadro 4
Faturamento das Empresas que
Colaboraram com a PesqUisa
e
Informações Estatísticas
Faturamento (US$) Número de Respostas
Até US$ 50 milhões 4 US$ 50 a US$ 100 milhões 4 US$ 100 a US$ 500 milhões 19 US$ 500 a US$ 1 bilhão 10 Mais de US$ 1 bilhão 8 Total de Respostas 45
Dados Estatísticos Faturamento (US$ mil)
Média 842,360.57 Mediana 419,000.00 Desvio Padrão 1,143,208.35 Mínimo 578.3 1 Máximo 4,425,213.89
4.5. 1. 6 Origem do Cqpital
59
%
8,9 8,9
42,2 22,2 17,8
100,0
Como pode ser observado no Quadro 5, a grande maioria das empresas é
nacional privada, representando 63% das respostas. As estatais aparecem em
segundo lugar, fornecendo 19,6% das respostas. As empresas estrangeiras e de
capital misto empataram em 8,7'110 das empresas que responderam ao questionário.
Das 4 empresas estrangeiras, duas têm origem italiana, uma é
argentina e a outra é alemã. Outras quatro empresas se classificaram como de
capital misto: nacional privado e estrangeiro (2 empresas com capital japonês, outra
com capital francês e a última com capital americano/europeu) (Quadro 5).
Quadro 5
Origem do Capital das Empresas que
Colaboraram com a PesqUisa
Origem do Capital Número de Respostas
lNacional Privado 29 lNacional Estatal 9
. Estrangeiro 4 Misto (Nac. Privado e Estrangeiro) 4 Total de ResPJlstas 46
60
%
63,0 19,6 8,7 8,7
100,0
Entre as 29 empresas de capital privado, encontramos 14 (48%) que
fabricam produtos de uso industriais; 8 (27,6%) que produzem bens de consumo; 4 (13,7%.) prestadoras de serviços; 2 (6,9"10) produzem bens de consumo e de uso
industrial e 1 (3,4%) produz os dois tipos de produtos, além de prestar serviços.
Cinco das 9 estatais que responderam ao questionário prestam serviços (55,6%). Das 4 empresas de capital misto, 3 (74%) produzem produtos de uso industrial e
uma (25%) é prestadora de serviços. Das 4 estrangeiras, 3 (74%) produzem bens
de consumo e apenas uma, a argentina, produz tanto produtos de consumo quanto
de uso industrial.
4.5. J. 7 Sobre os Produtos
Como pode ser verificado no Quadro 6, a maioria das empresas que
respondeu ao questionário produz bens destinados ao uso industrial (39, 1%). As
empresas que produzem produtos de consumo representam 26, 1% das empresas
respondentes, seguidas de perto pelas empresas prestadoras de serviços (21,7%). Quatro empresas (8,7%) fabricam produtos tanto de consumo como de uso
industrial. Apenas uma empresa produz todos os tipos de produtos e também uma
só produz bens de uso industrial e presta serviços.
Quadro 6
Tipos de Produtos Produzidos pelas Empresas
que Colaboraram com a Pesquisa
Tipo de Produto Número de % Respostas
Produtos de Uso Industrial 18 39,1 Produtos de Consumo 12 26, 1 Serviços 10 21,7 Mais de um tipo 6 13, 1 Total de Respostas 46 100,0
61
Entre as 18 empresas que produzem bens de uso industrial, 14
(77,8%) são nacionais privadas, 3 (16,7'l1o) têm capital misto e apenas 1 (5,5%) é
estatal. As empresas que produzem bens de consumo se dividem em: 8 nacionais
privadas (66,7'l1o), 3 estrangeiras (25%) e apenas 1 estatal (8,3%). Das 10 empresas prestadoras de serviços, 5 são estatais (50%) e 5 são nacionais privadas (50%).
Das 6 empresas que produzem mais de um tipo de produto, 3 (50%) têm capital
nacional privado e 3 (50%) são estatais.
4.5.2 Sobre as Instituições Financeiras
4.5.2.1 A ODCão da Identificação
Das 8 instituições financeiras que colaboraram com a pesquisa, apenas
uma (12,5%) não se identificou.
4.5.2.2 O Cargo dos Respondentes
Dos 8 questionários, 4 (50%) foram respondidos por diretores. As
outras 4 respostas foram fornecidas por um gerente, um superintendente, um
administrador de recursos e por um funcionário que não especificou seu cargo. Podemos supor, mais uma vez, que os respondentes conhecem o assunto pesquisado
(Quadro 7).
Quadro 7 Cargos Ocupados pelas Pessoas que Responderam
ao Questionário Enviado às Instituições Financeiras
Cargo do Respondente Número de %
Respostas Diretor 4 50,0
Outros· 3 37,5
Não especificou 1 12,5
Total de Respostas 8 100,0 • Outros: um gerente, um superintendente, um adm. de recursos e um
funcionário que não especificou o cargo
4.5.2.3 Número de Empregados
62
As instituições financeiras que responderam ao questionário têm, em
sua grande maioria (75%), entre 100 e 500 empregados. A média de empregados
ficou em 573, com mediana de 143 empregados e desvio-padrão de 1 . 147. O menor
número de empregados encontrado foi 50 e o maior foi 3.400. A segunda maior
instituição em número de empregados ficou em 370, bastante afastada da primeira,
com 3.400 empregados. Este enorme salto foi decisivo no grande desvio-padrão
encontrado e na elevação da média relativamente à mediana (Quadro 8).
Quadro 8 Número de Empregados das Instituições Financeiras que
Colaboraram com a Pesquisa
e
Informações Estatísticas
Número de Número de % Empret!ados Respostas
Até 100 1 12,5 Entre 100 e 500 6 75,0 Mais de 500 1 12,5 Total de Respostas 8 100,0
63
Dados Estatísticos Média 573 Mediana 143 Desvio-Padrão 1 . 147 Mínimo 50 Máximo 3 .400
4.5.2.4 Capital Social
Cinqüenta por cento das instituições financeiras que participaram da pesquisa têm até US$ 50 milhões de capital social. No intervalo de US$ 50 e US$
400 milhões ficou uma única instituição, com capital social de US$ 85 milhões. A
partir daí houve um salto para as instituições financeiras com capital social superior
a US$ 400 milhões. O menor capital social encontrado foi de US$ 10 milhões e o
maior foi de US$ 600 milhões, com média no valor de US$ 207 milhões, mediana
de US$ 65 milhões e desvio-padrão de US$ 244 milhões (valores aproximados) (Quadro 9).
Quadro 9
Capital Social das Instituições Financeiras que
Colaboraram com a Pesquisa e
Informações Estatísticas
Capital Social Número de Respostas
Até US$ 50 milhões 4 De US$ 50 a 400 milhões 1 Mais de US$ 400 milhões 3 Total de Respostas 8
%
50,0 12,5 37,5 100,0
64
Dados Estatísticos US$ mil Média 206,937.50 Mediana 65,000.00 Desvio-Padrão 243,913.40 Mínimo 10 000.00 Máximo 600,000.00
4.5.2.5 Faturamento
Apenas 4 instituições financeiras responderam sobre o seu
faturamento no último ano. Os seus faturamentos foram, em ordem crescente: US$ 10 milhões, US$ 25 milhões, US$ 30 milhões e US$ 40 milhões. A média ficou em
US$ 26,250,000, bem próxima à mediana de US$ 27,500,000 e o desvio-padrão foi
de US$ 12,500,000 (Quadro 10).
Quadro 10
Informações Estatísticas sobre o Faturamento
das Instituições Financeiras que Colaboraram com a Pesquisa
Dados Estatisticos US$ Média 26,250,000 Mediana 27,500,000 Desvio-Padrão 12,500,000
4.5.2.6 Origem do Cgpital
Das 8 instituições financeiras que responderam ao questionário, 6 (75%) são nacionais privadas e 2 (25%) são instituições financeiras estrangeiras
(uma inglesa e outra francesa). Foram enviados questionários para algumas
instituições estatais, mas não houve respostas (Quadro 1 1).
Quadro 1 1 Origem do Capital das Instituições Financeiras que
Colaboraram com a Pesquisa
Origem do Capital Número de % Respostas
Nacional Privado 6 75,0 Estrangeiro 2 25,0 Nacional Estatal O 0,0 Total de RespOstas 8 100,0
4.5.3 A Politica de Dividendos das Empresas
4.5. 3. 1 Forma de Pagamento dos Dividendos
65
Com o objetivo de verificar se as empresas pagam os dividendos da
forma desejada pelos acionistas, foram feitas as algumas perguntas neste sentido.
Foi perguntado às empresas como elas pagam os dividendos. As alternativas de resposta oferecidas foram: distribui aos acionistas um percentual
constante dos seus resultados em cada peóodo (payout constante); distribui um
valor fixo em dinheiro a cada pcóodo; fixa um valor baixo em dinheiro para ser
distribnido, que é complementado caso os resultados apurados pela empresa sejam
mais altos do que o normal (dividendo regular baixo mais extra); outros.
Caso· a resposta escolhida fosse "outros" foi pedido para especificar (Anexo 3, Questão 8).
Aos investidores foi perguntado como eles preferem que a empresa na
qual estão investindo distribua os dividendos e foram dadas as mesmas opções de resposta (Anexo 3, Questão 8).
Das 46 empresas que responderam ao questionário, 28 (61%) responderam que distribuem um percentual constante dos seus resultados, ou seja,
que praticam a política de payout constante.
66
A segunda resposta mais freqüente foi "outros", representando 35% das respostas. E, ao especificar a política adotada, a maioria (43,8%) disse não ter uma política rigida de dividendos, a qual varia em função dos resultados, das disponibilidades financeiras e das outras oportunidades de investimentos.
Apenas uma empresa distribui um valor fixo em dinheiro e também apenas uma pratica a política de dividendo regular baixo mais extra.
As instituições financeiras, por sua vez, responderam da seguinte forma: 50"/0 responderam "outros", especificando que preferem que as empresas distribuam apenas o dinheiro que não tenha como alternativa investimentos lucrativos; 37,5% preferem que as empresas na qual estão investindo distribuam um percentual constante dos resultados; e apenas uma ( 12,5%) optou pela política do dividendo regular baixo mais extra (Quadro 12).
Quadro 12 Confronto entre a Forma de Distribuição de Dividendos Adotada
pelas Empresas e a Preferência das Instituições Financeiras como Investidoras
FORMA DE COMO OS DISTRIBUIÇÃO INVESTIDORES DAS EMPRESAS PREFEREM QUE (% das respostas) AS EMPRESAS
DISTRIBUAM (% das respostas)
Percentual constante dos 61,0 37,5 resultados Outros· 35,0 50,0 Valor Fixo em Dinheiro 2,2 0,0 Dividendo Regular Baixo 2,2 12,5 Mais Extra Total de Respostas 100,0 100,0
• Outros: para as empresas, significa que não há uma política rígida de dividendos, a qual varia de acordo
com os resultados, com a disponibilidade financeira e com outras oportunidades de investimentos. Para os
investidores, significa que eles preferem que as empresas distn"buam apenas o dinheiro que não tenha como
alternativa investimentos lucrativos.
67
Como pode ser observado no Quadro 12, as posturas divergem.
A política de payout constante é a mais utilizada por todos os tipos de
empresas, independentemente do tipo de produto produzido e da origem do capital.
É a mais presente entre as empresas prestadoras de serviços, entre as que produzem
bens de consumo e entre as que produzem produtos de uso industrial. Em relação à
origem do capital, as empresas estatais, as nacionais, as estrangeiras e as de capital
misto (nacional privado e estrangeiro) adotam, em sua grande maioria, a política de
distribuição de um percentual constante dos resultados (Quadro 13).
Quadro 13
Forma de Distribuição de Dividendos pelas Empresas,
de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
FORMA DE TIPO DE EMPRESA QUANTO A ORIGEM DO
DISTRIBUIÇÃO CAPITAL
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista (%) (%) (%) (%)
Percentual constante dos 55,0 67,0 83,0 75,0 resultados
Outros· 42,0 22,0 17,0 25,0 Valor Fixo em Dinheiro 0.0 1 1,0 0,0 0,0 Dividendo Regular 3,0 0,0 0,0 0,0 Baixo Mais Extra
Total de Respostas 100,0 100.0 100,0 100,0
68
FORMA DE TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE DISTRIBUIÇÃO PRODUTO
Serviços Consumo Uso Ind. Mais de um (%) (%) (%) Tipo
(%) Percentual constante dos 60 85 44 67 resultados Outros· 40 15 50 16,5 Valor Fixo em Dinheiro O O O 16,5
Dividendo Regular O O 6 O
Baixo Mais Extra Total de Respostas 100 100 100 100
• Outros significa que a empresa não tem polltica rlgida de dividendos, a qual varia de acordo com OS
resultados, com a disponibilidade financeira e com outras oportunidades de investimentos.
4.5.3.2 O Percentual dos Lucros Distribuídos Pelas Empresas em Forma de Dividendos
Foi perguntado às empresas que percentual, em relação ao lucro, elas distribuíram como dividendos no último ano (Anexo 2, Questão 9). Das 46 empresas respondentes, a maioria (41,3%) distribuiu entre 25 e 50"10 dos lucros em forma de dividendos. Em seguida vieram as empresas que distribuiram 25% dos lucros, representando 32,6% das empresas respondentes. As empresas que distribuiram mais de 50% somaram 19,6% das respostas. Apenas 3 empresas (6,5%) não distribuíram dividendos no último ano (Quadro 14).
Quadro 14
Percentual dos Lucros distribuído pelas Empresas em Forma de Dividendos no Último Ano
Percentual Distribuído Número de % Respostas
25% 15 32,6 Entre 25% e 50% 19 41,3 Mais de 50% 9 19,6 Não distribuiu no último ano 3 6,5 Total de Respostas 46 100,0
69
Das 9 empresas estatais que responderam ao questionário, 5 (55,6%) distribuíram no último ano 25% dos lucros. Três estatais (33,3%) distribuíram entre 25 e 50% dos lucros. Apenas uma estatal (1 1, 1%), que fornece serviços para o mercado interno, distribuiu mais de 50% dos lucros em forma de dividendos . .
A mesma análise foi feita para as empresas de capital nacional privado. Das 29 empresas, 15 (52%) distribuíram entre 25 e 50% dos lucros no último ano, 6 (21%) distribuíram 25% e também 6 (21%) distribuíram mais de 50% dos lucros. Duas empresas (6%) não distribuíram dividendos no último ano.
As empresas de capital tanto nacional quanto estrangeiro não apresentaram um padrão de comportamento. Das 4 empresas deste tipo que responderam ao questionário, cada uma optou por uma resposta diferente.
Três das 4 empresas estrangeiras (75%) que responderam ao questionário distribuíram 25% dos lucros em forma de dividendos. A quarta empresa foi a que apresentou os piores resultados fmanceiros, comparada com as demais, e foi a única que distribuiu mais de 50"10 dos lucros como dividendos.
As empresas de serviço e as de consumo distribuíram, em sua maioria, entre 25 e 50% dos lucros no último ano. Por outro lado, a maioria das empresas que produzem produtos de uso industrial e das que produzem todos os tipos de produtos distribuíram no último ano 25% dos lucros (Quadro 15).
Quadro 15 Percentual dos Lucros distribuído pelas Empresas
em Forma de Dividendos no Último Ano,
70
de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
PERCENTUAL TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM DO DISTRIBUÍDO NO CAPITAL ÚLTIMO ANO
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista J%) (%) (%) (%)
25% 21,0 55,6 75,0 25,0 Entre 25% e 50% 52,0 33,3 0,0 25,0 Mais de 50% 21,0 1 1, I 25,0 25,0 Não distribuíu 6,0 0,0 0,0 25,0 Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
PERCENTUAL TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE
DISTRIBUÍDO NO PRODUTO ÚLTIMO ANO
Serviço Consumo Uso Ind. Todos os (%) (%) (%) Tipos
(%) 25% 20,0 33,3 33,3 50,0 Entre 25% e 50% 60,0 50,0 27,8 33,3 Mais de 50% 10,0 16,7 27,8 16,7 Não distribuiu 10,0 0,0 1 1, 1 0,0 Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
4.5. 3.3 Distribuir Dividendos ou Fazer Investimentos Lucrativos?
Como foi visto anterionnente, 50% das instituições financeiras não
especificaram de que forma preferem receber os dividendos, dando preferência ao
dinheiro que não tenha como alternativa investimentos lucrativos. Pode-se supor,
então, que o que importa para os acionistas é que as empresas não percam
investimentos rentáveis, maximizando suas riquezas.
71
Esta preferência dos investidores pôde ser ratificada com a análise das respostas dadas, pelos acionistas, à seguinte pergunta: "vocês preferem que a empresa faça bons investimentos e só vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa na qual estão investindo?" (Anexo 3, Questão 12).
Das 7 instituições financeiras que responderam a esta pergunta, 6 (86%) responderam que SIM, que preferem que a empresa faça bons investimentos e só vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes. Destas 6 instituições financeiras, uma fez a seguinte ressalva: "mas não pode negligenciar a paciência dos acionistas".
Apenas uma instituição financeira (14%) respondeu NÃO a esta pergunta. Entretanto, a resposta dada por esta instituição financeira quanto à
preferência em relação à distribuição de dividendos (Questão 8) foi "outros", com a seguinte especificação: "máximo dividendo condicionado a outras oportunidades de investimento dos recursos disponíveis da empresa". Podemos concluir, então, que esta instituição financeira quer receber o máximo de dividendos possível, mas as empresas na qual está investindo devem estar bastante atentas quanto às oportunidades de investimentos.
Para que fosse possível comparar as respostas dadas pelas instituições financeiras com o que pensam os administradores financeiros sobre este assunto, foi feita a estes a seguinte pergunta: "vocês acreditam que os acionistas preferem que a empresa faça bons investimentos e que só vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa?". Alternativas de resposta: SIM e NÃO (Anexo 2, Questão 22). Das 45 empresas que responderam a esta pergunta, 32 (71%) responderam que NÃO, ou seja, não creditam que os acionistas prefiram que as empresas façam bons investimentos e que s6 vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa e apenas 13 (21)010) responderam SIM a esta questão, em linha com a preferência dos acionistas (Quadro 16).
Quadro 16 Os acionistas preferem que as empresas façam bons investimentos
e só vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa?
A resposta dos A opinião dos administradores acionistas financeiros
(%)- (%) SIM 86,0 29,0 NÃO 14,0 7 1,0 Total de Respostas 100,0 100,0
72
Estão no grupo das empresas que responderam NÃO, todas as empresas estrangeiras que colaboraram com a pesquisa, 70010 das empresas de capital nacional privado, além de 67% das estatais que participaram da mesma
Quanto ao tipo de produto, encontram-se entre estas empresas 80010 das empresas prestadoras de serviço que responderam ao questionário, 75% das que produzem bens de consumo, 59% das empresas cujos bens são de uso industrial e 83% das empresas que produzem mais de um tipo de produto (Quadro 17).
Quadro 17 Os acionistas preferem que as empresas façam bons investimentos
e só vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa?
Resposta das Empresas, de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
73
RESPOSTA DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM DO EMPRESAS À CAPITAL QUESTÃO 22
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista (%) (%) (%) (%)
SIM 30,0 33,0 0,0 33 O
NÃO 70,0 67,0 100 0 67,0 Total de Resj!ostas 100,0 100,0 100.0 100.0
RESPOSTA DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE EMPRESAS À PRODUTO QUESTÃO 22
Serviço Consumo Uso Ind. Mais de um (%) (%) (%) Tipo
(%) SIM 20,0 25,0 41,0 17,0 NÃO 80,0 75,0 59,0 83,0 Total de Resj!ostas 100,0 100,0 100,0 100,0
4.5.3.4 A Prática das Bonificações
Com o objetivo de verificar se as empresas agem como seus acionistas gostariam que elas agissem, foi perguntado aos dois públicos da pesquisa quanto à prática da bonificação.
Às empresas foi perguntado se elas adotam a prática das bonificações freqüentemente, às vezes ou nunca (Anexo 2, Questão 10). Às instituições financeiras foi perguntado se elas são favoráveis à prática das bonificações pelas
74
empresas na qual estão investindo, devendo responder SIM ou NÃO e, para complementar, foi perguntado se, em caso de resposta afirmativa, as bonificações deveriam ser freqüentes, ou não, ou se era indiferente (Anexo 3, Questões 9 e lO).
Das 45 empresas que responderam a esta pergunta, 34 (75,5%) responderam que praticam bonificações "às vezes"; 9 (20"10) responderam "nunca"; e apenas 2 (4,5%) responderam que utilizam a prática da bonificação "freqüentemente" (Quadro 18).
Quadro 18 A Prática de Bonificações pelas Empresas
PRATICAM Número de % BONIFICA�ÕES Respostas Freqüentemente 2 4,5 Às vezes 34 75,5 Nunca 9 20,0 Total de Respostas 4S 100,0
Das 28 empresas de capital nacional privado que responderam a esta pergunta, 22 (78,6%) distribuem bonificações "às vezes", 4 (14,3%) "nunca" distribuem e 2 (7%) responderam que praticam bonificações "freqüentemente". Das nove empresas estatais que participaram da pesquisa, 7 (77,8%) praticam bonificações "às vezes" e as outras 2 (22,2%) responderam "nunca" praticar bonificações. Três das 4 empresas estrangeiras (75%) também responderam que praticam as bonificações "às vezes", e apenas uma (25%) nunca distribui bonificações. Dentre as empresas com capital nacional e estrangeiro, 50% distribuem bonificações às vezes e 50% nunca o fazem.
Ao analisarmos as empresas relativamente ao tipo de produto que produz, constatamos que a bonificação é utilizada às vezes pela grande maioria das empresas, independentemente do tipo de produto (Quadro 19).
75
Quadro 19 A Prática de Bonificações pelas Empresas,
de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
PRATICA TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM DO BONIFICAÇÕES CAPITAL
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista (%) (%) (%) (%)
Freqüentemente 7,0 0,0 0,0 0,0 Às vezes 78,6 77,8 75,0 50,0 Nunca 14,3 22,2 25,0 50,0 Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
PRATICA TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE BONIFICAÇÕES PRODUTO
Serviço Consumo Uso Ind. Todos os (%) (%) (%) Tipos
(%) Fregüentemente 10,0 0,0 5,5 0,0 Às vezes 80,0 75,0 72,3 75,0 Nunca 10,0 25,0 22,2 25,0 Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
A postura das instituições financeiras em relação às bonificações é a seguinte: das 8 instituições financeiras que participaram da pesquisa, 4 (50%) responderam ser favoráveis à prática de bonificações pelas empresas na qual estão investindo, sendo que 3 não aprovam esta política freqüentemente e para a quarta instituição, a freqüência é indiferente. Duas instituições financeiras (25%) não são favoráveis à prática de bonificações e 2 (25%) responderam que "depende", sendo que um deles não é favorável à prática freqüente de bonificações (Quadro 20).
Quadro 20 A Preferência dos Acionistas quanto à
Prática de Bonificações
A PREFERÊNCIA DOS Número de ACIONISTAS Respostas
Favorável Freqüentemente O
Favorável Não Freqüentemente 3 Favorável (freqüência indiferente) 1 Não Favorável 2 Depende 2 Total de Respostas 8
76
%
0,0 37,5 12,5 25,0 25,0
100,0
Ao compararmos as respostas das empresas e dos acionistas,
percebemos que há convergência entre a prática das empresas e o interesse dos
acionistas, já que a maioria das empresas distribui bonificações "às vezes" e apenas
2 o distribuem freqüentemente, atitude não aprovada pelas instituições financeiras
respondentes.
4.5.3.5 A Distribuição de Dividendos e o Risco da Falta de Recursos: a opinião das empresas
Para saber como os administradores financeiros das empresas vêem a
questão da distribuição de dividendos relativamente à retenção dos lucros para fazer
frente às atividades operacionais da sua empresa, foi perguntado se a retenção do
lucro é melhor do que a distribuição de dividendos por diminuir o risco de falta de
recursos para financiar as atividades operacionais da empresa. O respondente deveria responder SIM ou NÃO (Anexo 2, Questão 1 1).
Das 46 empresas que responderam ao questionário, 29 (63%) afirmaram que NÃO, ou seja, que a retenção dos lucros não é melhor do que a
distribuição de dividendos por diminuir o risco de falta de recursos. As 17
empresas restantes (37%), por outro lado, têm outra opinião e acreditam que a
retenção é melhor do que a distribuição (Quadro 21).
Quadro 21
A Retenção dos Lucros é Melhor do que a Distribuição de Dividendos por Diminuir o Risco de Falta de Recursos?
OPINIÁO DAS Número de % EMPRESAS Resoostas
Melhor Reter os Lucros 17 - 37,0 Melhor Distribuir 29 63,0 Dividendos
Total de Resoostas 46 100,0
77
As empresas de capital nacional privado e as estrangeiras acreditam, em sua grande maioria, que a distribuição de dividendos é melhor do que a retenção dos lucros. As empresas estatais, por sua vez, optam pela retenção dos lucros para evitar o risco de falta de recursos e as empresas com capital tanto nacional quanto estrangeiro dividiram-se quanto a esta questão.
Entre as empresas prestadoras de serviço constatou-se a maior porcentagem de respostas a favor da retenção dos lucros (60"10). As empresas que produzem todos os outros tipos de produtos acreditam que é melhor a distribuição de dividendos (Quadro 22).
Quadro 22
A Opinião das Empresas, de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
oPINIÃo DAS EMPRESAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM DO CAPITAL
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista (%) (%) (%) (%)
Melhor Reter os Lucros 3 1,0 55,5 25,0 50,0 Melhor Distribuir 69,0 44,5 75,0 50,0 Dividendos Total de Resoostas 100,0 100,0 100,0 100,0
78
OPINIÃo DAS EMPRESAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE PRODUTO
Serviço Consumo Uso Ind. Todos os (%) (%) (%) Tipos
(%) Melhor Reter os Lucros 60,0 33,3 27,8 33,3 Melhor Distribuir 40,0 66,7 72,2 66,7 Dividendos Total de Respostas 100.0 100,0 100.0 100.0
4.5.3.6A Oscilação na Política de Dividendos
Com o objetivo de verificar se os acionistas confiam mais em ações de empresas que apresentam menor oscilação na politica de dividendos e de verificar, ainda, se as empresas estão alertas quanto à imagem que os acionistas podem vir a ter de sua empresa através da politica de dividendos, foram feitas perguntas neste sentido.
Às empresas foi perguntado se devem ser evitados aumentos nos dividendos que não possam ser mantidos no futuro. As opções de resposta eram: "sim, por motivos internos à empresa", "sim, para evitar que os acionistas se decepcionem com a empresa no futuro", e "não, não devem ser evitados". Caso o respondente escolhesse mais de uma alternativa, deveria indicar a importância relativa em ordem decrescente (Anexo 2, Questão 12). Além desta pergunta, foi feita outra, mais direta: "vocês acreditam que os investidores desconfiam de empresas que apresentam muita oscilação na sua politica de dividendos?". As empresas deveriam responder SIM ou NÃO (Questão 17).
Aos acionistas, a pergunta foi feita da seguinte forma: "vocês confiam mms em ações de empresas que apresentam menor oscilação na politica de dividendos?". Foram dadas duas opções de resposta: SIM ou NÃO (Anexo 3, Questão 13).
79
Com exceção de um acionista que acredita que tal fato "não é
relevante", todos os demais responderam que confiam mais em ações de empresas
que apresentam menor oscilação na política de dividendos.
As empresas, por sua vez, ao responderem à pergunta mais direta
(Questão 17), se posicionaram da seguinte forma: 76% responderam que SIM, que
acreditam que os investidores confiam mais em ações de empresas que apresentam
menor oscilação na política de dividendos e 24% responderam que NÃO (Quadro
23).
Quadro 23
Os Acionistas Confiam Mais em Ações de Empresas
que Apresentam Menor Oscilação na Política de Dividendos?
A resposta dos A opinião das empresas acionistas
(%) (%) SIM 87,5 76,0 NÃO 0,0 24,0 Não é Relevante 12,5 0,0 Total de Respostas 100,0 100,0
A maioria das empresas, independentemente da origem do capital,
acredita que os investidores desconfiam de empresas que apresentam muita
oscilação na política de dividendos. Esta é a opinião de todas as empresas
estrangeiras que participaram da pesquisa.
Em relação à linha de produto, todas as empresas prestadoras de
serviços responderam que SIM, ou seja, que acreditam que os investidores têm
menos confiança nas ações de empresas que oscilam muito a política de dividendos.
A maioria das empresas produtoras de bens de consumo e de uso industrial também
têm esta opinião. As empresas que produzem mais de um tipo de produto, por sua
vez, revelaram equilíbrio em suas opiniões (Quadro 24).
80
Quadro 24
Os Acionistas Confiam Mais em Ações de Empresas que Apresentam Menor Oscilação na Política de Dividendos?
A Opinião das Empresas, de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
oPINIÃo DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM DO EMPRESAS CAPITAL
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista (%) (%) (%) (%)
SIM 72,4 88,9 100,0 66,7 NÃO 27,6 1 1, 1 0,0 33,3 Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
oPINIÃo DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE EMPRESAS PRODUTO
Serviço Consumo Uso Ind. Mais de (%) (%) (%) um tipo
(%) SIM 100,0 83,3 70,6 50,0 NÃO 0,0 16,7 29,4 50,0
Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
Quando a pergunta foi feita de forma mais sutil, utilizando o termo "aumento" ao invés de "oscilação" (Questão 12), o resultado foi o seguinte: das 42 empresas que responderam a esta pergunta, 58% responderam que NÃO devem ser evitados aumentos nos dividendos que não possam ser mantidos no futuro, 2 1 % responderam que SIM, que devem ser evitados por motivos internos à empresa e também 21 % responderam que SIM, que devem ser evitados para que os acionistas não se decepcionem com a empresa no futuro (Quadro 25).
Quadro 25
Devem ser evitados aumentos nos dividendos que não possam ser mantidos no futuro?
OPINIÃO DAS Número de % EMPRESAS Respostas
Sim, por motivos internos à 9 21,0 empresa Sim, pelos acionistas 9 2 1,0 Não, não devem ser evitados 24 58,0 Total de Respostas 42 100,0
8 1
A maioria das empresas estrangeiras (75%) e das empresas de capital nacional privado (63%) acreditam que aumentos não sustentáveis não devem ser evitados. As empresas estatais e de capital misto têm opiniões divididas.
Em relação ao produto, a maioria das empresas que produzem bens de consumo e das que produzem bens industriais acham que não devem ser evitados aumentos nos dividendos que não são sustentáveis. Por outro lado, as prestadoras de serviço e as que produzem mais de um tipo de produto não apresentaram uma opinião predominante (Quadro 26).
Quadro 26 Devem ser evitados aumentos nos dividendos
que não possam ser mantidos no futuro? A Opinião das Empresas
de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
82
oPINIÃo DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM DO EMPRESAS CAPITAL
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista (%) (%) (%) (%)
Sim, por motivos 18,5 25,0 25,0 33,3 internos à empresa Sim, pelos acionistas 18,5 37,5 0,0 33,3 Não, não devem ser 63,0 37,5 75,0 33,3 evitados Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
OPlNIÃO DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE EMPRESAS PRODUTO
Serviço Consumo Uso Ind. Mais de um (%) (%) (%) tipo
(%) Sim, por motivos 33,3 10,0 18,0 33,3 internos à empresa Sim, pelos acionistas 33,3 20,0 12,0 33,3 Não, não devem ser 33,3 70,0 70,0 33,3 evitados
Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
Com o objetivo de verificar a coerência das respostas fornecidas pelas empresas, foi feita a comparação abaixo (Quadro 27):
Quadro 27 Confronto da Opinião das Empresas Quanto à Desconfiança dos Acionistas em Relação às Ações de Empresas que Apresentam muita Oscilação na Política de
Dividendos e os Aumentos Não Sustentáveis nos Dividendos Distribuidos
83
Empresas que acreditam que os Empresas que NÃO acreditam % acionistas desconfiam de que os acionistas desconfiam
empresas que apresentam muita de empresas que apresentam oscilação na poI. de dividendos muita oscilação na poI.
dividendos Aumentos não sustentáveis devem ser evitados 18,7 30,0 Ror motivos internos à emnresa Aumentos não sustentáveis 25,0 10,0 devem ser evitados nelos acionistas Aumentos não sustentáveis NÃO 56,3 60,0 devem ser evitados Total de 100,0 100,0 Respostas
Constatou-se que 60"10 das empresas que responderam não acreditar que os investidores desconfiam de empresas que apresentam muita oscilação na política de dividendos responderam que não devem ser evitados aumentos que não possam ser mantidos no futuro e que 56,3% dos que acreditam na desconfiança dos investidores também acham que tais aumentos não devem ser evitados.
Outra constatação: as empresas que acreditam na desconfiança dos investidores e que responderam que aumentos não sustentáveis devem ser evitados deram mais ênfase à decepção dos acionistas (25%) do que aos motivos internos à empresa (18,7%). Por outro lado, as empresas que não acreditam na desconfiança
de
84
dos investidores, mas que acreditam que aumentos não sustentáveis no futuro devem ser evitados têm maior preocupação com a saúde interna da empresa (30"10) do que com os acionistas (10"10).
Pode-se supor que a grande incidência de NÃO como resposta à questão 12 deve-se a uma preocupação imediata com a distribuição de maiores dividendos aos seus acionistas, mas deve-se ter em mente que os dividendos distribuidos podem ser percebidos como "informações" da situação da empresa pelos acionistas, o que faria com que a oscilação prejudicasse a imagem da empresa junto aos mesmos, como pôde ser verificado pelas respostas das instituições financeiras.
F oi feita, ainda, uma comparação nas respostas fornecidas pelas empresas no que diz respeito à decisão entre reter os lucros para evitar o risco de falta de recursos e distribuir dividendos, relativamente à resposta dada à questão 12 (devem-se evitar, ou não, aumentos insustentáveis nos dividendos).
Das 24 empresas que acreditam que NÃO devem ser evitados aumentos de dividendos que não possam ser mantidos no futuro, 2 1 (87,5%) responderam, anteriormente, que a retenção dos lucros NÃO é melhor do que a distribuição de dividendos por diminuir o risco da falta de recursos para [manciar as atividades da empresa e apenas 3 (12,5%) acreditam que é melhor reter os lucros.
Por outro lado, a grande maioria das empresas que acham que aumentos de dividendos não sustentáveis no futuro devem ser evitados, seja por motivos internos à empresa, seja pelos acionistas, acredita que a retenção dos lucros é melhor do que a distribuição de dividendos (Quadro 28).
%
Quadro 28 Confronto das Opiniões das Empresas Quanto aos
Aumentos Não Sustentáveis e a
Opção de Reter Ou Distribuir Dividendos
Aumentos não Aumentos não
sustentáveis devem sustentáveis
ser evitados nm: devem ser
motivos internos à evitados pelos
emnresa acionistas
Melhor reter os lucros 66,7 66,7 Melhor distribuir 33,3 33,3 dividendos
Total de Respostas 100,0 100,0
85
Aumentos não
sustentáveis
NÃO devem
ser evitados
12,5 87,5
100,0
Entre as empresas que acreditam que aumentos não sustentáveis nos
dividendos devem ser evitados por motivos internos à empresa houve a maior
incidência de distribuição do mínimo legal (25%) no último ano. Nenhuma destas
empresas distribuiu mais de 50% dos lucros em dividendos e também nenhuma
deixou de distribuir dividendos.
As empresas mais preocupadas com a reação dos acionistas quanto aos
aumentos de distribuição de dividendos não sustentáveis no futuro distribuiram, em
sua maioria, entre 25% e 50% dos lucros no último ano.
No grupo das empresas que acreditam que aumentos não sustentáveis
nos dividendos não devem ser evitados encontra-se a maior porcentagem de
empresas que distribuiu mais de 50% dos lucros no último ano, relativamente às demais (Quadro 29).
Quadro 29
Comparação da Opinião das Empresas Quanto aos Aumentos Não Sustentáveis nos Dividendos
e o Percentual dos Lucros Distribuído como Dividendos no Último Ano
Aumentos não Aumentos não sustentáveis devem sustentáveis
% ser evitados por devem ser motivos internos à evitados pelos emnresa acionistas
Distribuiu 25% 55,6 22,2 Distribuiu entre 25% e 44,4 55,6 50% Distribuiu mais de 50% 0,0 1 1, 1 Não distribuiu no último 0,0 1 1, 1 ano
Total de Respostas 100,0 100,0
86
Aumentos não sustentáveis NÃO devem ser evitados
29,2 33,3
33,3 4,2
100,0
4.5.3. 7 A Política de Dividendos e o Valor das Acões no Mercado
A relevância da política de dividendos na determinação do valor das ações de uma empresa tem sido objeto de bastante polêmica. Neste estudo, procurou-se verificar a opinião dos administradores financeiros das empresas S.A. de capital aberto quanto a este assunto. Foi feita, então, a seguinte pergunta: "você acredita que a política de dividendos afeta o valor das ações no mercado?". Os respondentes deveriam optar por SIM ou NÃO. (Anexo 2 , Questão 13)
Verificou-se que a imensa maioria das empresas que participaram da pesquisa (93,3%) acredita que a política de dividendos afeta o valor das ações no mercado. Apenas 3 empresas (6,7%) responderam NÃO, ou seja, que não acreditam que a política de dividendos influencie o valor das ações (Quadro 30).
SIM NÃO
Quadro 30
A Politica de Dividendos Meta o
Valor das Ações no Mercado?
oPINIÃo DAS Número de
EMPRESAS Respostas 42
3
Total de Res_postas 45
87
%
93,3
6,7
100,0
As 3 empresas que não acreditam que a politica de dividendos afete o
valor das ações têm capital nacional privado e distribuem bonificações às vezes.
Duas delas distribuem aos acionistas um percentual constante dos seus resultados e
uma não tem uma politica rigida de distribuição de dividendos. Também duas
acreditam que a distribuição de dividendos é melhor do que a retenção dos lucros e
distribuem entre 25 e 50"10. Quanto à oscilação na quantidade de dividendos
distribuidos, se deve ser evitada ou não, cada empresa respondeu de uma forma.
4.5.3.8 Variáveis Importantes para a Definição da Distribuição de Dividendos
Foi perguntado às empresas se as preferências dos investidores são
menos importantes para tomar decisões de dividendos do que outras variáveis
(Anexo 2, Questão 23). A resposta de 76% das empresas foi NÃO, ou seja, para
estas empresas as preferências dos investidores não são menos importantes do que
outras variáveis. Este resultado aponta para uma preocupação com os acionistas
(Quadro 3 1 ). Entre as empresas com opinião contrária, as variáveis citadas com
mais freqüência como mais importantes do que as preferências dos investidores
foram: os planos de investimentos da empresa, a liquidez, o fluxo de caixa, os
resultados da empresa, entre outras.
Quadro 31
As preferências dos investidores são menos importantes para tomar decisões de dividendos do que outras variáveis?
OPINIÁO DAS Número de % EMPRESAS Respostas
SIM 10 24,0 NÃO 32 76,0 Total de ResDostas 42 100,0
88
A maioria das empresas, independentemente da origem do capital e do tipo de produto, respondeu que as preferências dos investidores não são menos importantes do qUe outras variáveis. A maioria das estatais também respondeu desta forma, mas este grupo de empresas apresentou um maior equib'brio entre respostas afirmativas e negativas. As empresas que produzem mais de um tipo de produto dividiram-se entre a resposta afirmativa e a negativa (Quadro 32).
Quadro 32 As preferências dos investidores são menos importantes
para tomar decisões de dividendos do que outras variáveis? A Opinião das Empresas,
de acordo com a Origem do Capital e com a Linha de Produto
oPINIÃo DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM DO EMPRESAS CAPITAL
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista (%) (%) (%) (%)
SIM 23,0 44,4 0,0 0,0 NÃO 77,0 55,6 100,0 100,0 Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
89
oPINIÃo DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE EMPRESAS PRODUTO
Serviço Consumo Uso Ind. Mais de um (%) (%) (%) tipo
(%) SIM 40,0 10,0 12,5 50,0 NÃO 60,0 90,0 87,5 50,0 Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
F oi feita uma outra pergunta que possibilitou testar se as empresas realmente dão tanta importância aos investidores para a tomada de decisão como foi respondido na questão 23.
Foi perguntado às empresas que variáveis são levadas em consideração para a definição da distribuição de dividendos (Anexo 2, Questão 14). Com o objetivo de verificar se os acionistas estão de acordo com os critérios utilizados pelas empresas para a defmição da distribuição de dividendos, lhes foi perguntado que variáveis eles acham que devem ser levadas em consideração (Anexo 3, Questão 7). Foram dadas as mesmas opções de resposta para os dois públicos: a posição da empresa em termos de liquidez; a avaliação das oportunidades de investimento disponíveis para a empresa; as outras oportunidades de investimento dos acionistas; a "pressa" dos investidores em receber os dividendos; a posição dos acionistas em face do IR, devido às diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital; e outros. Caso a resposta escolhida fosse "outros", foi pedido que especificasse as variáveis. Em caso de mais de uma alternativa escolhida, devia-se colocar em ordem decrescente de importância
Das 38 empresas que responderam e classificaram as variáveis em ordem decrescente de importância, 18 (47,4%) responderam que a variável mais importante para a tomada de decisão quanto à distribuição de dividendos é a posição da empresa em termos de liquidez. Nove empresas (23,6%) optaram pela avaliação das oportunidades de investimento disponíveis para a empresa como a variável mais importante, 5 empresas (13,2%) responderam "outros", 3 empresas (8,0%) optaram pela "pressa" dos acionistas em receber os dividendos, 2 (5,2%) responderam que o
90
mais importante são as outras oportunidades de investimentos disponíveis para os acionístas e apenas uma (2,6%) respondeu que o mais importante é a posição dos acionistas em face ao Imposto de Renda.
Para a maioria das instituições financeiras (57%) a variável mais importante a ser considerada pelas empresas para a determinação da distribuição de dividendos é a liquidez. A avaliação das oportunidades de investimentos disponíveis para a empresa foi considerada a variável mais importante por 43% das instituições financeiras. As demais variáveis não foram consideradas as mais importantes por nenhum dos investidores (Quadro 33).
Quadro 33
Variável Considerada Mais Importante pelas Empresas na Tomada de Decisão de Dividendos e qual Deve ser a Mais Importante, Segundo os Investidores
A VARIÁVEL QUAL DEVE SER A CONSIDERADA
•
VARIA VEL MAIS MAIS IMPORTANTE
VARIÁVEL IMPORTANTE SEGUNDO OS PELAS INVESTIDORES
EMPRESAS (% de respostas) (% de respostas)
A Iiquidez da Empresa 47,4 57,0 As oportunidades de Investimento disponíveis para a 23,6 43,0 empresa Outros 13,2 0,0 A "pressa" dos acionistas em receber os dividendos 8,0 0,0
As outras oportunidades de investimentos disponíveis para 5,2 0,0 os acionistas A posição dos acionistas em face
ao Imposto de Renda 2,6 0,0 Total de Respostas 100,0 100,0
91
Os investimentos disponíveis para a empresa foram escolhidos pela
maioria das empresas como a segunda variável mais importante a ser considerada
para que sejam tomadas decisões de dividendos. A terceira variável mais
importante, ainda de acordo com a maioria, são as outras oportunídades de
investimento disponíveis para os acionistas. A "pressa" dos acionistas em receber
os dividendos ficou em quarto lugar e a variável menos importante. segundo os
respondentes, é a posição dos acionistas em face ao imposto de renda.
Para os investidores em ações, a avaliação dos investimentos
disponíveis para a empresa foi eleita a segunda variável mais importante. A terceira
variável que deve ser levada em consideração são os outros investimentos à disposição dos acionistas. A "pressa" dos acionistas em receber os dividendos e a
posição dos acionistas em face ao Imposto de Renda foram classificadas como
quarta e a quinta variáveis em ordem de importância a serem levadas em
consideração, respectivamente (Quadro 34).
A análise das respostas das empresas e dos investidores mostrou uma
total compatibilidade entre a prática das empresas no que diz respeito às variáveis
levadas em consideração para a tomada de decisões de dividendos e as expectativas
dos investidores.
Quadro 34
Comparação da Ordem de Importância Atribuída às Variáveis pelas Empresas e pelos Investidores
ORDEM Ordem de importância Ordem de importância DECRESCENTE das variáveis, segundo as das variáveis, segundo os
DE empresas investidores �
IMPORTANCIA 1 Posição da empresa em Posição da empresa em
termos de liquidez termos de liquidez
2 Outros investimentos Outros investimentos disponíveis para a empresa disponíveis para a empresa
3 Outras oportunídades de Outras oportunídades de investimentos dos investimentos dos
acionistas acionistas
4 "Pressa" dos acionistas em "Pressa" dos acionistas em receber os dividendos receber os dividendos
5 Posição dos acionistas Posição dos acionistas face o IR face o IR
92
Pode-se verificar que, na realidade, as preferências dos investidores são consideradas menos importantes pelas empresas do que outras variáveis como, por exemplo, a liquidez e as outras oportunídades de investimentos disponíveis para a empresa.
o resultado acima manteve a mesma ordem das alternativas apresentada na questão 14. Tal fato pode ser apenas uma coincidência mas também pode ser que a ordem de apresentação das alternativas tenha influenciado nas respostas.
4.5.3.9 As Alternativas de Financiamento Escolhidas pelas Empresas
Foi perguntado às empresas quais as alternativas de financiamento escolhidas para manter o nível de investimentos, uma vez que utiliza parte dos lucros para pagar dividendos (Anexo 2, Questão 15).
93
As fontes de financiamento mais utilizadas por 61 % das empresas são os empréstimos junto ao aNDES e/ou os empréstimos no exterior. A alternativa de financiamento escolhida por 13% das empresas respondentes é o aumento de capital (emissão de ações). Para 7,7%, os empréstimos bancários são os escolhidos e apenas 2,6% das empresas citou a emissão de debênture como a principal fonte de financiamento. O restante, 15,70/0, opta por "outras" fontes de financiamento como, por exemplo, financiamento dos fornecedores e geração de caixa própria (Quadro 35).
Quadro 35
As alternativas de financiamento escolhidas para manter o nível de investimentos
Fontes de Financiamento Número de Respostas
Empréstimos junto ao BNDES 24 e/ou empréstimos no exterior Outras· 6 Emissão de �ões 5 Empréstimos bancários 3 Emissão de debêntures 1 Total de Respostas 39
%
61,0
15,7 13,0 7,7 2,6
100,0
• Outras fontes: financiamento de fornecedores e geração de caixa próprio.
4.5. 3. 10 A Política de Dividendos e a Maximizacão da Riqueza dos Acionistas
Na teoria, faIa-se muito da importância de uma política de dividendos adequada para que a riqueza dos acionistas seja maximizada. Para que fosse possível verificar, na prática, o grau de importância atribuído pelos administradores financeiros à política de dividendos, lhes foi feita a seguinte pergunta: "vocês consideram o estabelecimento de uma política de dividendos adequada, para a maximização da riqueza dos acionistas: de máxima importância, importante, pouco importante, sem importância" (Anexo 2, Questão 16).
94
Para comparar a opinião dos administradores com a dos acionistas, foi feita a mesma pergunta às instituições financeiras (Anexo 3, Questão 15).
o estabelecimento de uma política de dividendos adequada é considerada IMPORTANTE por 71% das instituições financeiras que colaboraram com a pesquisa e de MÁXIMA IMPORTÂNCIA por 29"10.
A opinião das empresas sobre o assunto é a seguinte: 57% das empresas consideram o estabelecimento de uma política de dividendos adequada IMPORTANTE para a maximização da riqueza dos acionistas; 39"10 consideram de MÁXIMA IMPORTÂNCIA; apenas uma empresa (2%) considera POUCO IMPORTANTE e também apenas uma (2%) considera SEM IMPORTÂNCIA (Quadro 36).
Quadro 36
Importância do estabelecimento de uma política de dividendos adequada para a maximização da riqueza dos acionistas
oPINIÃo oPINIÃo GRAU DE DAS DOS
IMPORTÂNCIA EMPRESAS INVESTIDORES (%) (%)
De MÁXIMA 39,0 29,0 IMPORTÂNCIA IMPORTANTE 57,0 71,0 POUCO IMPORTANTE 2,0 0,0
A
SEM IMPORTANCIA 2,0 0,0 Total de Respostas 100,0 100,0
A análise do quadro acima deixa claro que as instituições financeiras (investidores) e as empresas atribuem, em sua maioria, o mesmo grau de importância ao estabelecimento de uma política de dividendos adequada para que a riqueza dos acionistas seja maximizada.
95
A empresa que acredita que uma política de dividendos adequada é
POUCO IMPORTANTE para a maximização da riqueza dos acionistas tem capital
tanto nacional quanto francês, produz bens de uso industrial para o mercado
nacional, distribui aos acionistas um percentual constante dos seus resultados em
cada periodo, nunca pratica bonificações, acredita que a retenção dos lucros é
melhor do que a distribuição de dividendos por diminuir o risco de falta de recursos
para financiar as atividades operacionais da empresa e acredita que a política de
dividendos afeta o valor das ações no mercado. Esta empresa não acredita que os
investidores desconfiem de empresas que apresentam muita oscilação na sua política
de dividendos, demostrando, mais uma vez, um distanciamento em relação às reais
preferências dos investidores.
A empresa que respondeu que uma política de dividendos adequada é
SEM IMPORTÂNCIA para a maximização da riqueza dos acionistas é uma
prestadora de serviços e tem capital nacional privado. Quanto à política de
dividendos, esta empresa distribui um percentual constante de sens resultados em
cada periodo, distribui bonificações às vezes, acredita que a retenção dos lucros é
melhor do que a distribuição de dividendos para evitar a falta de recursos, acredita, também., que a política de dividendos afeta o valor das ações no mercado e que os
acionistas desconfiam de empresas que apresentam muita oscilação na política de
dividendos.
4.5. 3. 1 1 0 Efeito do Plano Real sobre os Dividendos
Com o Plano Real e a estabilidade da moeda os dividendos se
tomaram mais atraentes para os investidores do que eram anteriormente?
Esta pergunta foi feita tanto às empresas (Anexo 2, Questão 14)
quanto aos acionistas (Anexo 3, Questão 18).
Oitenta e seis por cento dos acionistas participantes da pesquisa
responderam SIM a esta indagação e 14% responderam negativamente.
De acordo com 89% das empresas respondentes, os dividendos se
tomaram mais atraentes para os acionistas depois do Plano Real e conseqüente
estabilidade da moeda. Apenas 1 1% das empresas têm opinião contrária. Dentre
estas empresas, estão as duas que responderam que a política de dividendos
96
adequada é pouco ou sem importância para a maximização da riqueza dos acionistas (Quadro 37).
Quadro 37 Com o Plano Real e a estabilidade da moeda
os dividendos se tomaram mais atraentes para os investidores do que eram anteriormente?
oPINIÃo DAS RESPOSTA DOS EMPRESAS INVESTIDORES
(%) (%) SIM 89,0 86,0 NÃO 1 1,0 14,0 Total de Respostas 100,0 100,0
A opinião dos administradores financeiros coincide com as respostas fornecidas pelos investidores em ações.
Apesar da grande maioria das empresas acreditar que com a estabilidade os dividendos tenham se tomado mais atraente para os acionistas, apenas 19,5% destas empresas passaram a distribuir mais dividendos após o Plano Real (Anexo 2, Questão 19)."
4.5.3.12 Os Acionistas e a Tributação
Para saber o posicionamento das empresas em relação à tributação enfrentada pelos acionistas, foram feitas algumas perguntas neste sentido.
Primeiramente, foi perguntado se as diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital enfrentadas pelos acionistas e a reação destes são levadas em consideração pela empresa para o estabelecimento da politica de dividendos (Anexo 2, Questão 20).
1 8 De acordo com duas empresas (4.9%), não houve aumento na distribuição de dividendos por falta de resultados positivos.
97
A maioria das empresas (58%) respondeu que leva em consideração as
diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital enfrentadas pelos
acionistas e suas reações para estabelecer a política de dividendos da empresa e
42% responderam negativamente (Quadro 38).
Quadro 38
As diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital enfrentadas pelos
acionistas e a reação destes são levadas em consideração pela
empresa para o estabelecimento da política de dividendos?
Número de % Respostas
SIM .. 26 58,0
NÃO 19 42,0
Total de Respostas 4S 100,0
É interessante observar que quando a pergunta não foi feita de forma
tão direta (Anexo 2, Questão 14) a resposta das empresas foi bastante diferente.
Das empresas que responderam, na questão 20, que levam em consideração as
diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital enfrentadas pelos
acionistas e suas reações, apenas 18% citaram esta variável quando responderam à
questão 14.
Foi feita ainda uma pergunta para verificar a opinião dos
administradores financeiros quanto ao posicionamento dos acionistas frente às diferenças tributárias (Anexo 2, Questão 21). Para verificar se há compatibilidade
entre a opinião destes com o real posicionamento dos acionistas, foi feita a mesma
pergunta às instituições financeiras (Anexo 3, Questão 1 1).
As instituições financeiras que responderam ao questionário preferem,
em sua grande maioria (83%), receber dividendos ou ganhos de capital de acordo
com o que for menos tributado. Apenas uma instituição financeira (17%) respondeu
ser indiferente quanto às diferenças de tributação em relação a dividendos e aos
ganhos de capital, já que é possível fazer outros investimentos que compensem as
diferenças tributárias.
98
A opinião das empresas sobre este assunto coincidiu com as reais preferências dos investidores: a maioria das empresas respondentes acredita que os acionistas preferem receber o que for menos tributado (Quadro 39).
Quadro 39
Os acionistas são indiferentes às diferenças de tributação em relação aos dividendos e aos ganhos de capital .
ou preferem receber o que for menos tributado?
-- -
São indiferentes quanto às diferenças tributárias Preferem receber o que for menos tributado Total de Respostas
OPINIÃo DAS
EMPRESAS
(%) 20,5
79,5
100,0
RESPOSTA DOS
INVESTIDORES (%) 17,0
83,0
100,0
Todos os tipos de empresas, independentemente da origem do capital e do produto que produz têm esta mesma opinião (Quadro 40).
99
Quadro 40
Os acionistas são indiferentes às diferenças de tributação em relação aos dividendos e aos ganhos de capital ou
preferem receber o que for menos tributado? A opinião das empresas,
de acordo com a origem do capital e com a linha de produto
OPINIÃo DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À ORIGEM EMPRESAS DO CAPITAL
Nac. Privada Estatal Estrangeira Mista J%) j%) (%) (%)
São indiferentes quanto às 22,0 33,3 0,0 33,3 diferenças tributárias Preferem receber o que for 78,0 66,7 100,0 66,7 menos tributado Total de Res�ostas l00�O 100,0 100.0 100,0
oPINIÃo DAS TIPO DE EMPRESA QUANTO À LINHA DE EMPRESAS PRODUTO
Serviço Consumo Uso Ind. Mais de um (%) (%) (%) tipo
(%) São indiferentes quanto às 30,0 25,0 19,0 0,0 diferenças tributárias Preferem receber o que for 70,0 75,0 8 1,0 100,0 menos tributado Total de Respostas 100,0 100,0 100,0 100,0
Todas as empresas que levam em consideração as diferenças tributárias e as reações dos acionistas a estas diferenças para estabelecer a política de dividendos acreditam que os acionistas preferem receber o que for menos tributado. Por outro lado, 50% das empresas que não levam em consideração a posição dos acionistas face o imposto de renda acreditam que os investidores
100
preferem receber o que for menos tributado (Quadro 4 1). A postura destas empresas é incoerente porque, se elas acreditam que os investidores preferem receber o que for menos tributado seria de se esperar que esta variável fosse levada em consideração para o estabelecimento da política de dividendos.
Quadro 41
Confronto da postura das empresas em relação às diferenças tributárias enfrentadas pelos acionistas e as suas opiniões sobre as preferências dos investidores
oPINIÃo DAS AS DIFERENÇAS TRIBUTÁRIAS E EMPRESAS REAÇÕES DOS ACIONISTAS:
São levadas em NÃO são levadas % consideração para o consideração para
estabelecimento da pol. estabelecimento da de dividendos de dividendos
Os investidores são indiferentes quanto às 0,0 50,0 diferenças tributárias Os investidores preferem receber o que 100,0 50,0 for menos tributado Total de Respostas 100,0 1 00,0
4.5.3. 13 O que os Acionistas Levam em Consideração na Hora de Comprar Ações
AS
em o
pol.
Para saber quaIS são os critérios utilizados pelos acionistas para escolher que ações comprar, foi feita a seguinte pergunta: "para comprar ações de uma determinada empresa, que variável(eis) vocês levam em consideração?" Foram dadas seis opções de resposta: a situação do setor de atuação da empresa; as outras oportunidades de investimento disponíveis para a instituição financeira; se a empresa costuma pagar dividendos freqüentemente; o valor dos dividendos pagos; o Índice preçollucro das ações; outros (especificar) (Anexo 3, Questão 6).
101
A situação do setor de atuação da empresa e "outras" variáveis como, por exemplo, perspectiva de alta da bolsa a médio prazo e potencial de gerar lucros futuros são as variáveis consideradas mais importantes pela maioria dos acionistas na hora de escolher de quais empresas se deve comprar ações. As outras variáveis foram consideradas as mais importantes por uma parcela menor dos respondentes. A freqüência do pagamento dos dividendos pela empresa não foi considerada a variável mais importante por nenhum acionista (Quadro 42).
Quadro 42 Variável considerada mais importante pelos acionistas
para escolher de que empresas vai comprar ações
Número de VARIÁVEL MAIS IMPORTANTE re�ostas
A situ�o do setor de atuação da empresa 2 Outros 2
As oportunidades de investimentos disponíveis 1
Valor dos dividendos pagos 1
Índice PIL (preçonucro) das ações 1
Se a empresa costuma pagar dividendos O
freqüentemente Total de Res,,-ostas 7
%
28,6 28,6
14,3
14,3
14,3
0,0
100,0
A segunda variável mais importante é o Índice PIL das ações. As outras oportunidades de investimentos disponiveis foi considerada a terceira variável mais importante e em quarto lugar ficou o valor dos dividendos pagos. A freqüência de pagamento dos dividendos ficou em quinto e último lugar (Quadro 43).
Quadro 43 Ordem de importância atribuída pelos acionistas às variáveis,
para escolher de que empresas vai comprar ações
ORDEM Ordem de importância das variáveis DECRESCENTE segundo os investidores
DE A
IMPORTANCIA 1 A situação do setor de atuação da empresa
e "outros"
2 O Índice PIL das ações
3 Outras oportunidades de investimentos disponíveis
4 Valor dos dividendos pagos
S FrC!C)üência de �agamento dos dividendos -"
102
103
5 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES
5.1 CONCLUSÕES
Esta dissertação foi desenvolvida com o objetivo de responder à seguinte pergunta: "os administradores financeiros das empresas agem como os
acionistas gostariam e conhecem as suas prefências?". Tal assunto foi escolhido
devido à sua enorme importância para os administradores financeiros, uma vez que
tem estreita relação com o principal desafio deste profissional, que é a maximização
da riqueza dos acionistas da empresa, dos seus proprietários.
Para que o objetivo do trabalho fosse alcançado, foi enviado um
questionário para 128 empresas S.A. de capital aberto com patrimônio liquido
superior a US$ 100,000,000.00 e outro para 38 instituições financeiras, que são as
principais investidoras em ações, segundo dados da Revista BOVESPA.
Colaboraram com a pesquisa, respondendo o questionário, 36% das empresas e 21%
das instituições financeiras que receberam o questionário.
Os questionários foram respondidos, em sua grande malOna, por
diretores da área financeira ou de investimento, das instituições financeiras e das
empresas, o que nos permite ficar tranqüilos quanto à qualidade das respostas
fornecidas.
S.1.1 Sobre as Empresas
As empresas que colaboraram com o trabalho, respondendo ao
questionário têm, em sua maioria, mais de 1.000 empregados, capital social entre
US$100 e US$500 milhões e faturamento superior a US$lOO milhões. Quanto à origem de capital e ao setor de atuação, a maioria das empresas participantes da
pesquisa têm capital nacional privado e produzem bens de uso industrial.
A maioria das empresas distribuiu entre 25 e 50"10 dos lucros em forma
de dividendos no último ano. Entretanto, as empresas estrangeiras e estatais
distribuiram, em sua maioria, o minimo legal (25%).
104
Em geral, as empresas acreditam que é melhor distribuir dividendos do
que reter os lucros para diminuir o risco da falta de recursos. Por outro lado, esta
não é a opinião da maior parte das empresas estatais que participaram da pesquisa,
nem das empresas prestadoras de serviços.
Mais de 90% das empresas respondentes acredita que a política de
dividendos afeta o valor das ações no mercado.
Quanto às alternativas de financiamento escolhidas para manter o
nível de investimentos, já que utiliza parte dos lucros para pagar dividendos, mais
de 60% das empresas opta por empréstimos junto ao BNDES e/ou empréstimos no
exterior.
5.1.2. Sobre as Instituições Financeiras
As instituições financeiras que forneceram as respostas têm, em sua
maioria, mais de 500 empregados, capital social de até US$50 milhões, faturamento
entre US$lO e US$40 milhões e a maioria tem origem do capital nacional privado.
A maioria das instituições financeiras considera duas variáveis
igualmente importantes de serem analisadas para escolher de que empresas
comprará ações: a situação do setor de atuação da empresa na qual pretende investir
e o seu potencial de gerar lucros no futuro. Uma constatação interessante é que,
numa escala de importância, o valor dos dividendos pagos e a freqüência de
pagamento dos dividendos foram consideradas as variáveis menos importantes pelos
investidores na hora de decidir pela compra de uma ação.
5.1.3 Sobre a Política de Dividendos: Empresas vs Investidores
Em relação à política de dividendos adotada pelas empresas e sua
convergência, ou não, com os interesses dos investidores, constatou-se que a maior
parte das atitudes tomadas pelas empresas coincide com as expectativas e demandas
dos investidores em ações. Em geral, as empresas agem como os admiuistradores
gostariam que elas agissem e conhecem suas opiniões.
105
Foi entre as empresas de capital nacional privado que ocorreu o maior
percentual de empresas cujas respostas coincidiam com as opiniões e preferência
dos investidores. Quanto ao produto, tal fato ocorreu entre as empresas que
produzem bens de uso industrial.
o maior distanciamento entre os administradores financeiros e os
acionistas se encontra na importância dada pelos acionistas aos dividendos pagos
pelas ações.
Ficou claro que os investidores vêem os dividendos como um resíduo
passivo dos investimentos lucrativos efetuados pelas empresas. Para os acionistas, o
mais importante é que as empresas não percam tais investimentos e, portanto, só
devem distribuir dividendos quando não houver mais investimentos interessantes
para a empresa. Esta postura é chamada na teoria financeira de Teoria Residual,
segundo a qual os dividendos não passam de um resíduo passivo da política de
dividendos. Ainda segundo esta teoria, isto ocorre porque os acionistas vão preferir
que a empresa aceite todos os projetos com maior retomo que seu custo de capital, o
que maximizaria o valor da firma.
As instituições financeiras, como investidoras, não têm preferências
compatíveis com a "Política de Pássaro na Mão", segundo a qual, mais vale um
investimento certo hoje do que um ganho de capital incerto no futuro.
As empresas parecem não saber disso, acreditando que os investidores
dão mais importância aos dividendos distribuídos do que ocorre na realidade.
As principais conclusões deste trabalho sobre a política de dividendos
das empresas, relativamente às expectativas dos acionistas foram as seguintes:
• Quanto à forma de distribuição de dividendos:
Cinqüenta por cento dos investidores respondentes não têm
preferência quanto à forma de distribuição de dividendos adotada pelas empresas
(payout constante, valor fixo em dinheiro a cada período, dividendo baixo mais
extra em caso de resultados mais altos do que o normal). O que importa para estes
investidores é que as empresas distribuam apenas o dinheiro que não tenha como
alternativa investimentos lucrativos. Em outras palavras, os investidores preferem
106
receber em fonna de dividendos o que restou de recursos após terem sido efetuados,
por parte da empresa, os investimentos lucrativos.
A política de payout constante é a preferida por 37% dos investidores,
enquanto que o valor fixo em dinheiro e o dividendo baixo mais extra têm baixa
popularidade.
As respostas poderiam convergir mais caso as empresas tivessem uma
percepção mais clara de que os investidores dão prioridade aos investimentos
efetuados pelas empresas e não aos dividendos recebidos .
• Quanto à decisão de distribuir ou fazer investimentos lucrativos:
Esta foi a questão que apresentou maior divergência entre a opinião
dos administradores financeiros das empresas e os investidores.
Os dirigentes das empresas NÃO acreditam que os investidores
preferem que as empresas façam bons investimentos e que só vio querer receber
dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa.
Entretanto, a grande maioria dos investidores, na realidade, têm esta postura. Ou
seja, a maioria prefere que as empresas efetuem bons investimentos, ficando o
recebimento dos dividendos em segundo plano. Esta constatação ratifica o que já
foi observado acima: as instituições financeiras, enquanto investidoras em ações,
consideram os dividendos um resíduo passivo da política de dividendos (Teoria
Residual).
As respostas fornecidas pelos administradores das empresas demonstra
um total desconhecimento de que os investidores enxergam os dividendos como um
resíduo dos bons investimentos disponíveis para a empresa, sendo estes
considerados mais importantes pelos investidores do que receber dividendos .
• Quanto à prática de bonificações:
Observou-se que há convergência entre a prática das empresas e o
interesse dos acionistas, já que a maioria das empresas distribui bonificações "às
107
vezes" e que os investidores são favoráveis às bonificações, desde que elas não sejam freqüentes .
• Quanto à oscilação na política de dividendos:
A grande maioria das empresas respondentes acredita que os acionistas confiam mais em ações de empresas que apresentam menor oscilação na política de dividendos, em pleno acordo com o real posicionamento dos investidores.
Por outro lado, constatou-se que a maioria das empresas é favorável a aumentos nos dividendos distribuídos, mesmo que estes aumentos não possam ser mantidos no futuro. Esta opinião predominou, também, entre as empresas que acreditam na desconfiança dos investidores em relação a empresas que apresentam muíta oscilação na política de dividendos.
Supõe-se que a grande incidência de empresas favoráveis a aumentos não sustentáveis nos dividendos distribuídos reflete uma preocupação imediata com a distribuíção de maiores dividendos aos acionistas. Porém, deve-se ter em mente que os dividendos distribuídos podem ser percebidos como "informações" da situação da empresa pelos acionistas, o que faria com que a oscilação prejudicasse a imagem da empresa junto aos mesmos.
• Quanto às variáveis importantes para a tomada de decisão de dividendos:
A liquídez da empresa foi citada pela maioria das empresas como a variável mais importante a ser levada em conta para estabelecer a política de dividendos. Os investidores também apontaram a liquídez como a variável que deve ser considerada a mais importante pelas empresas na hora de tomar decisões de dividendos.
A ordem de importância atribuída às diversas variáveis citadas nos questionários emitidos aos dois públicos (Anexo 2, questão 14; Anexo 3, questão 7) coincidiu perfeitamente. Em outras palavras, as empresas estão levando em consideração, para o estabelecimento da política de dividendos, as variáveis
108
consideradas adequadas pelos acionistas. As variáveis são (em ordem decrescente de importância): 1 . Posição da empresa em termos de liquidez; 2. Outros investimentos disponiveis para a empresa; 3. Outras oportunidades de investimentos dos acionistas; 4. "Pressa" dos acionistas em receber os dividendos; 5. Posição dos acionistas face o Imposto de Renda. 19
Como as preferências dos acionistas ocuparam os terceiro, quarto e quinto lugares na escala de importância atribuída às variáveis pelos empresas, seria possível concluir que as preferências dos acionistas são menos importantes para tomar decisões de dividendos do que outras variáveis.
Entretanto, quando foi perguntado aos administradores financeiros se as preferências dos investidores são menos importantes do que outras variáveis para tomar decisões de dividendos (Anexo 2, questão 23), a grande maioria das empresas respondeu que NÃO, ou seja, que tais preferências não são menos importantes do que outras variáveis. Neste caso, os administradores foram induzidos à resposta, diferentemente do que ocorreu na questão 14 (Anexo 2), em que as empresas ficavam livres para escolherem as variáveis que consideravam importantes.
• Quanto à política de dividendos e a maximização da riqueza dos acionistas:
Todos os investidores que participaram da pesquisa consideram o estabelecimento de uma política de dividendos adequada importante ou de máxima importância para a maximização da riqueza dos acionistas. Esta é, também, a opinião de 96% das empresas respondentes. Observa-se, então, uma grande convergência de opiniões entre os dois públicos da pesquisa no que diz respeito à importância de uma política de dividendos adequada.
19 Observou-se, entretanto. que a ordem de importância atribuída às variáveis pelas
empresas e pelos investidores é exatamente a mesma apresentada nas questões 14 e 7 dos
questionários (Anexos 1 e 2). Talvez a ordem de apresentação das variáveis tenha infInenciado as
respostas fornecidas.
109
• Quanto aos efeitos do Plano Real sobre os dividendos:
De acordo com a grande maioria dós investidores em ações, os
dividendos se tomaram mais atraentes após o Plano Real e a conseqüente
estabilidade da moeda. A grande maioria das empresas também acredita que os
dividendos tenham se tomado mais atraentes para os investidores após o Plano,
constatando-se, mais uma vez, uma convergência de opiniões.
Apesar de a grande maioria das empresas acreditar que com a
estabilidade da moeda os dividendos tenham se tomado mais atraentes para os
acionistas, poucas foram as empresas que passaram a distribuir mais dividendos
após o Plano Real.
• Quanto à posição dos acionistas frente à tributação incidente sobre dividendos e sobre ganhos de capital:
Para a maioria dos investidores participantes da pesquisa, a
preferência em receber dividendos ou ganhos de capital está condicionada à tributação incidente sobre cada um. Em outras palavras, os acionistas preferem
receber o que for menos tributados. A maioria das empresas também acredita que
esta seja a posição dos acionistas. Mais uma vez constatou-se convergência nas
respostas fornecidas pelos dois públicos pesquisados.
S.2 RECOMENDAÇÕES
As futuras pesquisas poderiam desenvolver um trabalho semelhante a
este, analisando a preferências e expectativas de outros investidores, que não as
instituições financeiras.
Seria interessante, também, entrevistar os administradores financeiros
das empresas S.A. de capital aberto para testar os resultados obtidos por esta
pesquisa, verificando se eles efetivamente agem de acordo com as respostas
fornecidas, por questionário, a esta dissertação.
1 10
6 BmLIOGRAFIA
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1 13
----- A política de dividendos como geradora de economia fiscal e do desenvolvimento do mercado de capitais: uma proposta criativa Revista de Administracão de Empresas, v.33, n.4, p.6-15, jul.lago. 1993.
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1 1 4
7 ANEXOS
Anexo 1
Participação dos Investidores no Mercado da BOVESP A
e sua Evolução nos Anos de 1994, 1995 e 1996
115
Participação dos Investidores no Mercado da BOVESPA
(%)
Investidores Jun.1 994 Jun.1996 Jun.1996
Pessoas Físicas 1 2,6 1 1 ,5 1 0, 1 Institucional 20,0 1 4,3 1 2,3
Investidores Estrangeiros 14,1 25,3 28,2
Empresas Privadas/Públicas 1 0, 1 4,2 3,0 Instituições Financeiras 43,2 44,5 46,2 Outros 0,0 0,2 0,2 Total 1 00,0 1 00,0 1 00,0
Fonte: Revista BOVESPA, Junho de 1994/5/6.
Gráfico 1 Evolução da Participação dos Investidores no Mercado BOVESPA
(%)
1 2 3
li Fessoas Flsicas
• "stitucional
o �vestidores Estrangeiros
O �resas A'ivadaslPüblicas
• nstituiçOes Fmanceiras
11 Outros
ANEXO 2
Carta às Empresas
e
Questionário
117
� IS2��Ó�d�tol!!S�" em Administração V Univeraldade Federal do Rio de Janeiro
À Att: De: Cláudia Araújo - COPPEADIUFRJ
Prezado Senhor,
Rio de Janeiro, agosto de 1996.
o Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração de Empresas -COPPEAD - da Universidade Federal do Rio de Janeiro está desenvolvendo uma pesquisa, junto às principais empresas S.A. de capital aberto, cujo objetivo é verificar o comportamento destas empresas em relação aos dividendos.
o questionário foi elaborado de forma bastante simples para que seja respondido em menos de 10 minutos. Para facilitar a devolução, enviamos um envelope selado e etiquetado.
Todas as informações forn«idas neste questionário serão consideradas
estritamente confidenciais e a identificação é opcional.
Caso seja de seu interesse, o resultado desta pesquisa estará à sua disposição no COPPEAD/UFRJ.
o COPPEAD está à disposição para solucionar quaisquer dúvidas, pelos seguintes telefones: (021) 260-5522 - falar com Newton da Costa Jr. (orientador da pesquisa)
(021) 237-5352 - falar com Cláudia Araújo (mestranda)
Sua colaboração é de extrema importância para o bom resultado desta pesquisa.
No aguardo de uma breve resposta.
Atenciosamente,
Prof. Newton da Costa Jr.Professor do COPPEAD/UFRJ e
Orientador da Tese
b.> :. . , . � Prof.� Coordenador do Mestrado
CAIXA POSTAL 685 1 4 - CEP 21 949-900 - RIO DE JANEIRO - RJ - TEL.: (02 1 ) 260-5522 - FAX 270-3848
QUESTIONÁRIO
CARGO DO RESPONDENTE: _______ -'-_________ '
DATA: __________________________ _
L DADOS GERAIS SOBRE A EMPRESA:
1 ) Razão Social (opcional): __________________ __
2) Número de empregados: ______________________ _
3) Capital Social (Aprox. em US$): _______________ __
4) Faturamento no último ano (Aprox. em US$): ____________ _
5) Origem do Capital: Nacional Privado ( )
Nacional Estatal ( )
Estrangeiro ( ) _________ (país)
11. LINHA DE PRODUTOS:
6) A sua empresa produz, principalmente: ( ) Serviços ( ) Produtos de consumo ( ) Produtos de uso industrial
7) Esses produtos são destinados principalmente para: ( ) mercado nacional ( ) exportação
m. DADOS SOBRE A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DA EMPRESA:
8) A sua empresa: ( ) distribui aos acionistas um percentual constante dos seus resultados em cada periodo (payout constante). ( ) distribui aos acionistas um valor fixo em dinheiro a cada periodo. ( ) fixa um valor baíxo em dinheiro para ser distribuído, que é complementado por um dividendo adicional apenas quando os resultados apurados pela empresa forem maís altos do que o normal. ( ) Outro(s). (especificar) ______________ _
9) Que percentual, em relação ao lucro, sua empresa distribuiu no último ano? ( ) 25% ( ) Entre 25% e 50%. ( ) Maís de 50"10.
10) A sua empresa distribui ações aos seus acionistas, proporcionalmente à sua participação no capital (bonificações): ( ) Freqüentemente. ( ) Às vezes. ( ) Nunca.
1 1) A retenção do lucro é melhor do que a distribuição de dividendos porque diminui o risco da falta de recursos para financiar as atividades operacionais da empresa?
( ) Sim ( ) Não
12) Devem ser evitados aumentos nos dividendos que não possam ser mantidos no futuro? Em caso de mais de uma opção, indicar em ordem decrescente de importância. ( ) Sim, por motivos internos à empresa. ( ) Sim, para evitar que os acionistas se decepcionem com a empresa no futuro. ( ) Não, não devem ser evitados.
13) Você acredita que a política de dividendos afeta o valor das ações no mercado? ( ) Sim ( ) Não
14) Para a definição da distribuição de dividendos, que variável(eis) é(são) levada(s) em consideração? Em caso de mais de uma, indicar em ordem decrescente de importância. ( ) A posição da empresa em termos de líquidez ( ) A avaliação das oportunidades de investimento disponiveis para a empresa ( ) As outras oportunidades de investimento dos acionistas ( ) A "pressa" dos investidores em receber os dividendos. ( ) A posição dos acionistas em face do IR, devido às diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital. ( ) Outras. (especificar) _______________ _
15) Que alternativa(s) de financiamento a sua empresa escolhe para manter o nível de investimentos já que utiliza parte dos lucros para pagar dividendos? Em caso de mais de uma, indicar em ordem decrescente de preferência. ( ) Empréstimos bancários. ( ) Empréstimos junto ao BNDES. ( ) Emissão de debêntures. ( ) Empréstimos no exterior ( ) Aumento de capital (emissão de ações) ( ) Outros. (especificar)
IV. A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DA EMPRESA E OS ACIONISTAS:
16) Vocês consideram o estabelecimento de uma política de dividendos adequada, para a maximização da riqueza dos acionístas: ( ) De máxima importância. ( ) Pouco importante.
( ) Importante. ( ) Sem importância.
17) Vocês acreditam que os investidores desconfiam de empresas que apresentam muita oscilação na sua política de dividendos?
( ) Sim ( ) Não
18) Você acredita que, com o Plano Real e a estabilidade da moeda, os dividendos tenham se tornado mais atraentes para os acionistas?
( ) Sim ( ) Não
19) Caso a resposta da questão anterior tenha sido SIM, isto fez com que a sua empresa passasse a distribuir mais dividendos do que distribuía antes do Plano Real?
( ) Sim ( ) Não
20) As diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital, enfrentadas pelos acionistas, e a reação destes são levadas em consideração pela sua empresa para o estabelecimento da política de dividendos?
( ) Sim ( ) Não
21) Vocês acreditam que os acionistas: ( ) São indiferentes quanto às diferenças de tributação em relação aos dividendos e aos ganhos de capital, já que é possível fazer outros investimentos que compensem estas diferenças tributárias? ( ) Preferem receber dividendos ou ganhos de capital de acordo com o que for menos tributado?
22) Vocês acreditam que os acionistas preferem que a empresa faça bons investimentos e que só vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa?
( ) Sim ( ) Não
23) Vocês acreditam que, para se tomar decisões de dividendos, as preferências dos investidores são menos importantes do que outras variáveis? ( ) Sim Citar 3 variáveis mais importantes: ____________ '
( ) Não
ANEXO 3
Carta às Instituições Financeiras e
Questionário
122
� S2'!��P.t}:l!s� .. em Administração � Universidade Federal do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro, agosto de 1996.
Para:
Att:
De: Cláudia Araújo - Mestranda COPPEADfUFRJ
Prezado Senhor,
o Instituto de Pós-GTaduação e Pesquisa em Administração de Empresas -COPPEAD - da Universidade Federal do Rio de Janeiro está desenvolvendo uma pesquisa, junto às instituições financeiras, cujo objetivo é verificar a preferência destas enquanto investidoras em ações.
o questionário foi elaborado de forma bastante simples para que seja respondido em 5 minutos. Para facilitar a devolução, enviamos um envelope selado e etiquetado.
Todas as informações fornecidas neste questionário serão consideradas
estritamente confidenciais e a identificação é opcional
Caso seja de seu interesse, o resultado desta pesquisa estará à sua disposição no COPPEADIUFRJ.
Quaisquer dúvidas poderão ser esclarecidas pelos telefones: (02 1) 260-5522 - falar com Prof Newton da Costa Jr. (02 1) 237-5352 - falar com Cláudia Araújo.
Sua colaboração é de extrema importância para o bom resultado desta pesquisa.
No aguardo de uma breve resposta.
Atenciosamente,
Cláudia Araújo - Prof. Newton da Costa Jr.Professor do COPPEADIUFRJ e
Orientador da Tese
�� Prof. EdlIllfd(; � Coordenador do Mestrado
CAIXA POSTAL 6851 4 - CEP 21 949-900 - RIO DE JANEIRO - RJ - TEL.: (02 1 ) 260-5522 - FAX 270-3848
QUESTIONÁRIO
CARGO DO RESPONDENTE: _______________ ,
DATA: _________________________ _
L DADOS GERAIS SOBRE A INSTITUlCÃO:
1) Razão Social (opcional): _____________________________ _
2) Número de empregados: __________________ _
3) Capital Social (Aprox. em US$): _____________ _
4) Faturamento no último ano (Aprox. em US$): _______________ _
5) Origem do Capital: Nacional Privado ( ) Nacional Estatal ( )
Estrangeiro ( ) _______ (país)
IL A INSTITUICÃO COMO INVESTIDORA:
6) Para comprar ações de urna determinada empresa, que variável(eis) vocês levam em consideração? Em caso de maís de uma, indicar em ordem decrescente de importância. ( ) A situação do setor de atuação da empresa. ( ) As outras oportunidades de investimentos disponiveis para a sua empresa. ( ) Se a empresa costuma pagar dividendos freqüentemente. ( ) O valor dos dividendos pagos. ( ) O indice P/L (preçollucro) das ações. ( ) Outros. (especificar)
7) Para a definição da distribuição ou não de dividendos, que variável(eis) você acha que a empresa na qual você está investindo deve levar em consideração? Em caso de maís de uma, indicar em ordem decrescente de importância. ( ) A posição da empresa em termos de liquidez ( ) A avaliação das oportunidades de investimento disponiveis para a empresa. ( ) As outras oportunidades de investimento dos acionistas. ( ) A "pressa" dos investidores em receber os dividendos. ( ) A posição dos acionistas em face do IR, devido às diferenças de tributação entre dividendos e ganhos de capital. ( ) Outras. (especificar)
8) Vocês, como acionistas, preferem que a empresa na qual estão investindo: ( ) distribua aos acionistas um percentual constante dos seus resultados em cada período (payout constante). ( ) distribua aos acionistas um valor fixo em dinheiro a cada período. ( ) fixe um valor baíxo em dinheiro para ser distribuído, que é complementado por um dividendo adicional apenas quando os resultados apurados pela empresa forem maís altos do que o normal. ( ) Outro(s). (especificar)
9) Vocês são favorãveis à prãtica de bonificações pelas empresas na qual estão investindo?
( ) Sim ( ) Não
10) Caso a resposta da questão anterior tenha sido SIM, as bonificações devem ser
freqüentes? ( ) Sim ( ) Não ( ) Indiferente
1 1) Vocês, como acionistas: ( ) São indiferentes quanto às diferenças de tributação em relação aos dividendos e aos ganhos de capital, jã que é possível fazer outros investimentos que compensem estas diferenças tributãrias. ( ) Preferem receber dividendos ou ganhos de capital de acordo com o que for menos tributado.
12) Vocês preferem que a empresa faça bons investimentos e só vão querer receber dividendos quando não houver mais investimentos interessantes para a empresa na qual estão investindo?
( ) Sim ( ) Não
13) Vocês confiam mais em ações de empresas que apresentam menor oscilação na
política de dividendos? ( ) Sim ( ) Não
14) Com o Plano Real e a estabilidade · da moeda, os dividendos passaram a ser mais atraentes do que eram anteriormente?
( ) Sim ( ) Não.
15) Vocês consideram que, para a maximização da riqueza de vocês, como acionistas, o estabelecimento de urna política de dividendos adequada por parte da empresa na qual estão investindo é: ( ) De mãxima importância. ( ) Pouco importante.
( ) Importante. ( ) Sem importância.