a polÍtica de dividendos das empresas um estudo …a polÍtica de dividendos das empresas um estudo...
TRANSCRIPT
UNIVERSIDADE PORTUCALENSE
Infante D. Henrique
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS
UM ESTUDO SOBRE O COMPORTAMENTO DAS
EMPRESAS E A PERSPECTIVA DOS GESTORES
PORTUGUESES
Dissertação para obtenção do grau de Mestre em Finanças, realizada sob a orientação do professor doutor
Arlindo F. Santos
José Manuel Seabra Benzinho da Silva
Porto
1996
ii
Liberdade
Ai que prazer
Não cumprir um dever,
Ter um livro para ler
E não fazer!
Ler é maçada,
Estudar é nada.
O sol doira
Sem literatura.
O rio corre, bem ou mal,
Sem edição original.
E a brisa, essa,
De tão naturalmente matinal,
Como tem tempo não tem pressa...
Livros são papéis pintados com tinta.
Estudar é uma coisa em que está indistinta
A distinção entre nada e coisa nenhuma.
Quanto é melhor, quando há bruma,
Esperar por D. Sebastião,
Quer venha ou não!
Grande é a poesia, a bondade e as danças...
Mas o melhor do mundo são as crianças,
Flores, música, o luar, e o sol, que peca
Só quando, em vez de criar, seca.
O mais do que isto
É Jesus Cristo,
Que não sabia nada de finanças
Nem consta que tivesse biblioteca.
Fernando Pessoa (Poesia, 1935)
iii
Dedico esta tese aos meus pais,
à Licínia e ao Zé Miguel.
iv
ÍNDICE
Página
AGRADECIMENTOS ..................................................................................................... xii
NOTA PRÉVIA ............................................................................................................... xiii
INTRODUÇÃO ...................................................................................................................1
CAPÍTULO 1. A POLÍTICA DE DIVIDENDOS: O DEBATE NOS ANOS 60 .............16
1.1. A visão histórica dos dividendos ........................................................17
1.1.1. A fórmula de Graham e Dodd ...................................................19
1.2. A Teoria Residual dos Dividendos .....................................................20
1.2.1. O modelo de Walter ..................................................................22
1.2.2. Avaliação do modelo de Walter ................................................25
1.3. O modelo de Gordon e Shapiro ..........................................................27
1.4. A irrelevância dos dividendos: a tese de Miller e Modigliani ............30
1.5. A distribuição de resultados na prática: o estudo de Lintner ..............38
1.6. Outros testes à hipótese de que as empresas têm um
comportamento ajustado a um rácio objectivo para a taxa de
distribuição .................................................................................................41
1.7. Os primeiros testes empíricos .............................................................44
1.7.1. Estudo de Gordon e Brigham ....................................................45
1.7.2. Estudo de Van Horne e Mc Donald ..........................................47
1.7.3. As críticas de Friend e Puckett ..................................................48
1.8. Em resumo ..........................................................................................50
CAPÍTULO 2. A POLÍTICA DE DIVIDENDOS E A FISCALIDADE ..........................54
2. 1. Introdução ..........................................................................................54
v
2. 2. A escola anti-dividendos ....................................................................57
2. 2.1. O modelo de Farrar e Selwny ...................................................58
2. 2. 2. O modelo de Elton e Gruber ...................................................61
2. 3. Investigação empírica sobre os efeitos da fiscalidade .......................63
2. 3. 1. O efeito clientela fiscal ............................................................67
2. 3. 2. Uma apreciação crítica da investigação empírica sobre o efeito
clientela fiscal ......................................................................................69
2. 4. Investigações empíricas com base no MADAFE ..............................73
2. 4. 1. Política de dividendos e rendibilidade ....................................74
2. 4. 2. O MADAFE e a fiscalidade ....................................................76
2. 4. 2. 1. MADAFE modificado de Brennan ..............................76
2. 4. 2. 2. Estudo de Black e Scholes: O efeito clientela e o valor
das acções .....................................................................................78
2. 4. 2. 3. Estudo de Litzenberger e Ramaswamy ........................84
2. 4. 2. 4. A crítica de Miller e Scholes ........................................88
2. 5. A irracionalidade dos investidores: Fischer Black.............................90
2. 6. A aquisição de acções próprias como alternativa aos
dividendos ..................................................................................................91
2. 7. As alterações nas regras fiscais ..........................................................93
2. 8. A compensação fiscal de Miller e Scholes ........................................95
2. 8. 1. Verificação empírica da «Strong Irrelevance Proposition» ....98
2. 9. Será possível concluir? ......................................................................99
CAPÍTULO 3. FUNDAMENTOS PARA A VALORIZAÇÃO DA POLÍTICA DE
DIVIDENDOS .................................................................................................................104
3. 1. Introdução ........................................................................................104
vi
3. 2. Preferência dos investidores por dividendos em dinheiro ...............105
3. 3. O contéudo informativo dos dividendos e os modelos de
sinalização ................................................................................................107
3. 3. 1. Fundamentos da teoria dos sinais ..........................................109
3. 3. 2. Os modelos de sinalização («signalling dividend models») .110
3. 3. 2. 1. Os modelos de Bhattacharya ......................................111
3. 3. 2. 2. O modelo de Kalay ....................................................115
3. 3. 2. 3. O modelo de John e Williams ....................................115
3. 3. 2. 4. O modelo de Miller e Rock ........................................115
3. 3. 3. Estudos sobre o conteúdo informativo dos dividendos .........119
3. 4. Política de dividendos e teoria da agência .......................................121
3. 4. 1. Fundamentos da teoria da agência ........................................121
3. 4. 2. Estudos empíricos .................................................................124
3. 5. Explicações comportamentais para a preferência por
dividendos ................................................................................................126
3. 6. Concluindo .......................................................................................129
CAPÍTULO 4. A POLÍTICA DE DIVIDENDOS EM PORTUGAL .............................132
1. Introdução ............................................................................................132
2. O mercado de acções em Portugal .......................................................134
3. A política de dividendos das empresas ................................................148
4. A fiscalidade dos dividendos em Portugal ...........................................158
5. A dupla tributação económica dos dividendos em Portugal ................160
6. Em síntese ............................................................................................177
CAPÍTULO 5. A PERSPECTIVA DOS GESTORES SOBRE A POLÍTICA DE
DIVIDENDOS: O caso das empresas cotadas e das PME Prestígio ...............................181
vii
1. Introdução ............................................................................................181
2. A perspectiva dos gestores portugueses sobre a política de
dividendos ................................................................................................184
2.1. Caracterização da amostra seleccionada ....................................184
2.2. Concepção do inquérito e linhas gerais de orientação ...............185
2.3. Apresentação e discussão dos resultados do inquérito ...............189
3. Uma nota final......................................................................................205
CONCLUSÕES ...............................................................................................................207
ANEXO I - Empresas cotadas no MCO e concentração do capital .................................215
ANEXO II - Dados para as empresas listadas no MCO ..................................................224
ANEXO III- Principais requisitos de admissão à negociação nos mercados de acções ..249
ANEXO IV - Réplica do questionário e da carta enviados às empresas .........................250
ANEXO V - Pequenas e médias empresas - PME Prestígio ...........................................265
BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................268
viii
QUADROS
Página
Quadro 2.1 - Resultados de Elton e Gruber .............................................................64
Quadro 2.2 - Rendibilidade adicional, exigida pelos investidores ...........................66
Quadro 2.3 - Efeito clientela fiscal ...........................................................................68
Quadro 2.4 - Resultados de Black e Scholes ............................................................83
Quadro 2.5 - Alteração da fiscalidade e efeito sobre as cotações ............................94
Quadro 2.6 - A compensação fiscal, segundo Miller e Scholes ...............................96
Quadro 2.7 - Rendimento do investidor, segundo Miller e Scholes.........................97
Quadro 2.8 - Testes sobre o efeito das taxas de remuneração por dividendos .......101
Quadro 4.1 - Evolução do número de empresas cotadas - 1987/1995 ...................135
Quadro 4.2 - Capitalização bolsista do mercado accionista e PIB .........................136
Quadro 4.3 - Evolução das transacções de acções na BVL, por sessões ...............136
Quadro 4.4 - Evolução das transacções de acções, por mercados ..........................137
Quadro 4.5 - Movimento global com acções .........................................................137
Quadro 4.6 - Transacções por sectores em 1994 ....................................................138
Quadro 4.7 - Evolução da capitalização bolsista dos mercados .............................139
Quadro 4.8 - Sessões Especiais de Bolsa ...............................................................140
Quadro 4.9 - Indicadores Bolsistas do MCO .........................................................142
Quadro 4.10 - Índices de valorização internacionais (1992) ..................................143
Quadro 4.11 - Capitalização bolsistas do mercado e das maiores empresas ..........144
Quadro 4.12 - Capitalização bolsista por sectores de actividade (1992 e 1994) ....144
Quadro 4.13 - Indicadores Sectoriais - 3º Trimestre de 1995 ................................145
ix
Quadro 4.14 - Evolução dos resultados, dividendos e taxa de distribuição das
empresas cotadas (1990 a 1994) .............................................................................150
Quadro 4.15 - Sinal de variação da taxa de distribuição por acção........................151
Quadro 4.16 - Sinal de variação do benefício por acção ........................................151
Quadro 4.17 - Empresas com lucro por acção positivo ..........................................152
Quadro 4.18 - Indicadores do Mercado de Cotações Oficiais ................................152
Quadro 4.19 - Evolução sectorial da taxa de distribuição líquida ..........................152
Quadro 4.20 - Evolução da taxa de distribuição por intervalos (%) ......................153
Quadro 4.21 - Evolução da taxa de distribuição por classes (%) ...........................154
Quadro 4.22 - Rendibilidade líquida em dividendos (%) .......................................154
Quadro 4.23 - Inflação e evolução da rendibilidade bruta do investimento em
valores mobiliários .................................................................................................156
Quadro 4. 24 - Taxas liberatórias dos dividendos e mais valias ............................159
Quadro 4.25 - Regimes de dupla tributação de dividendos ....................................164
Quadro 4.26 - Atenuação da dupla tributação dos dividendos em Portugal ..........171
Quadro 4.27 - Convenções para evitar a a dupla tributação dos rendimentos em
dividendos ..............................................................................................................173
Quadro 4.28 - Desvios entre previsões e resultados líquidos (MCO) ....................178
Quadro 5.1 - Nível de importância dos principais factores determinantes para a
política de dividendos .............................................................................................182
Quadro 5.2 - Razões para o pagamento de dividendos ..........................................183
Quadro 5.3 - Caracterização do universo das PME Prestígio ................................185
Quadro 5.4 - Caracterização da amostra de PME Prestígio seleccionada ..............187
Quadro 5.5 - Caracterização sectorial do universo e da amostra ...........................187
x
Quadro 5.6 - Caracterização do universo de inquiridos e do universo de respostas
(MCO) ....................................................................................................................190
Quadro 5.7 - Caracterização sectorial da amostra - PME Prestígio .......................191
Quadro 5.8 - Funções desempenhadas pelo subscritor das respostas ao questionário
(MCO) ....................................................................................................................191
Quadro 5.9 - Funções desempenhadas pelo subscritor das respostas ao questionário
(PME) .....................................................................................................................191
Quadro n 5.10 - Controlo accionista e societário ...................................................192
Quadro 5.11 - Factores utilizados pela empresa na definição da sua política de
dividendos ..............................................................................................................193
Quadro 5.12 - Afirmações relacionadas com as políticas de dividendos das
empresas em geral - Empresas cotadas ..................................................................195
Quadro 5.13 - Afirmações relacionadas com as políticas de dividendos das
empresas em geral - PME Prestígio .......................................................................197
Quadro 5.14 - Componentes principais da política de dividendos das empresas no
MCO .......................................................................................................................202
Quadro 5.15 - Componentes principais da política de dividendos das pequenas e
médias empresas .....................................................................................................204
xi
GRÁFICOS
Página
Gráfico 4.1 - Repartição das transacções por sectores, em 1994 (%) ....................138
Gráfico 4.2 - Índice BVL Geral .............................................................................141
Gráfico 4.3 - Crescimento do PIB e do Índice BVL Geral ....................................142
Gráfico 4.4 - Grau de concentração do capital das empresas cotadas ....................146
Gráfico 4.5 - Evolução dos resultados líquidos e distribuídos ...............................150
Gráfico 4.6 - Evolução da taxa de distribuição ......................................................151
Gráfico 4.7 - Evolução da distribuição por intervalos ...........................................154
xii
AGRADECIMENTOS
A elaboração do trabalho agora apresentado mereceu ajudas de diversa ordem que
se traduziram, por um lado, em diferentes formas de incentivo pessoal e, por outro lado,
em compreensão pelas alterações provocadas na rotina de vida. Assim, o autor não pode
deixar de manifestar o seu profundo reconhecimento a todos quantos, de algum modo, lhe
prestaram auxílio e o encorajaram.
Ao professor doutor Arlindo F. Santos, que aceitou orientar esta dissertação, apesar
dos seus diversos afazeres, e o fez de forma interessada e empenhada, expresso toda a
minha gratidão.
A todas as empresas, que, gentilmente, responderam ao inquérito sobre a política de
dividendos, deixo uma nota pela atenção dispensada.
Quero, também, expressar os meus agradecimentos aos professores do mestrado e
ao seu director, professor doutor Rui Conceição Nunes, pelo empenhamento na sua
organização.
Não posso deixar, por fim, de sublinhar a colaboração prestada pelas seguintes
entidades: Centro de Documentação da Associação da Bolsa de Valores de Lisboa,
Centro de Documentação e Informação do Departamento de Gestão/MBA da
Universidade Nova de Lisboa, Centre de Recherches sur la Gestion (CEREG) da
Universidade de Paris-Dauphine, Instituto de Apoio às Pequenas e Médias Empresas e ao
Investimento (IAPMEI) e Instituto Superior de Leiria (ISLA).
xiii
NOTA PRÉVIA
Este trabalho propõe-se acompanhar as discussões que têm vindo a ser travadas
sobre o tema da política de dividendos, procurando testemunhar como, após mais de três
décadas de debate e de profunda investigação científica, a teoria financeira continua sem
ter uma resposta para a controvérsia sobre os efeitos da política de distribuição de
resultados.
Quanto à organização interna, o trabalho inclui cinco capítulos, para além da
introdução e das conclusões.
Na introdução, faz-se uma aproximação ao tema e tratam-se alguns tópicos que,
não fazendo rigorosamente parte do trabalho, pareceram merecedores de uma breve
alusão, como por exemplo a referência aos objectivos da gestão e a valorização que o
mercado faz das empresas. Tratando-se de conceitos que são frequentemente utilizados
ao longo da dissertação, pretende-se com a sua inclusão nesta fase esclarecer o sentido,
com que irão ser usados.
No capítulo 1, procura-se caracterizar o debate inicial sobre a política de
dividendos e a sua influência no valor da empresa. Referem-se as primeiras opiniões,
particularmente as de Graham e Dodd e apresentam-se os modelos de Walter e de
Gordon-Shapiro. Menciona-se, ainda, o teorema da irrelevância de Merton Miller e
Franco Modigliani, cuja importância foi determinante para o desenvolvimento e
aprofundamento do debate. Neste primeiro capítulo, é feita, também, uma menção ao
importante estudo de Lintner, bem como aos primeiros testes empíricos que procuraram
confirmar ou não a validade prática da tese de Miller e Modigliani. Referem-se, ainda, as
críticas que estes estudos suscitaram.
xiv
O capítulo 2 trata das relações entre a política de dividendos e a fiscalidade,
apontando-se os argumentos da escola chamada de esquerda radical, para quem um
aumento dos dividendos reduz o valor da empresa. Apresentam-se, também, os primeiros
modelos que tiveram em conta as diferentes taxas de imposto para dividendos e mais-
valias, designadamente os de Farrar-Selwny e Elton-Gruber.
Seguidamente, refere-se a investigação empírica sobre os efeitos dos impostos e do
efeito clientela fiscal, identificado por Miller e Modigliani e estudado inicialmente por
Elton e Gruber. No âmbito da investigação empírica, é feita uma alusão particular, à que
foi desenvolvida com base no Modelo de Avaliação de Activos Financeiros em
Equilíbrio, começando com a modificação proposta por Brennan, tendo em vista integrar
a fiscalidade dos rendimentos das acções. Posteriormente, resumem-se os estudos de
Black-Scholes e de Litzenberger-Ramaswamy, cujas conclusões divergem das obtidas
pelos primeiros investigadores. Apresentam-se de seguida, as críticas de Miller e Scholes
à definição de rendibilidade em dividendos utilizada por Litzenberger e Ramaswamy para
medir o efeito da política de distribuição de resultados no valor da empresa, dado ser
susceptível de confundir os efeitos da fiscalidade com os do conteúdo informativo dos
dividendos.
No capítulo 2, incluem-se, ainda, referências ao artigo de Fischer Black, que sugere
a hipótese da irracionalidade dos investidores, à aquisição de acções próprias como
alternativa aos dividendos em dinheiro e aos efeitos das alterações nas normas fiscais
sobre a política de distribuição de lucros. Seguidamente, procede-se à apresentação da
tese de Miller e Scholes sobre a irrelevância da política de dividendos, mesmo num
mundo com fiscalidade, em virtude de os investidores terem a possibilidade de
compensar os impostos sobre o rendimento em dividendos com o recurso a benefícios
fiscais, inerentes à utilização de instrumentos financeiros alternativos. Conclui-se o
xv
capítulo, com uma referência à verificação empírica da sua «strong irrelevance
proposition».
No capítulo 3, apresentam-se as teorias que procuram sustentar a existência de
políticas de distribuição na prática, apesar da fiscalidade. Mais concretamente, refere-se a
utilização dos dividendos como um meio que os gestores têm de transmitir informações
para o mercado («signalling theories»); da sua justificação, dada a separação da
titularidade dos capitais e da gestão das empresas («agency theories»); e, por fim, as
teorias que analisam o comportamento dos investidores, tal como são descritas pela
psicologia.
Os restantes capítulos deste trabalho abordam a problemática das políticas de
distribuição de resultados no contexto português. O capítulo 4 começa por fazer uma
abordagem ao mercado de capitais. Seguidamente, será objecto da nossa atenção o
comportamento em matéria de políticas de dividendos do universo das empresas, com
acções transaccionadas na Bolsa de Valores de Lisboa (BVL). Visita-se, ainda, o debate
acerca da dupla tributação económica dos dividendos em Portugal.
O capítulo 5 será exclusivamente dedicado ao inquérito, efectuado junto dos
dirigentes das empresas cotadas na BVL, acerca da sua perspectiva sobre as políticas de
distribuição de resultados, na prática. Posteriormente, abordar-se-á esta mesma
problemática no contexto das chamadas pequenas e médias empresas, recorrendo ao
universo das empresas a quem foi atribuído o estatuto de PME Prestígio, dado incluir um
«conjunto de empresas que revelam assinalável capacidade de gestão e de adaptação às
exigências dos nossos tempos» (Pequena e Média Empresa, IAPMEI, Julho 1995, p. 32).
Conclui-se o trabalho com algumas reflexões finais sobre o tema da política de
dividendos e sobre a análise da distribuição de resultados, no contexto português.
1
INTRODUÇÃO
Nas Finanças Empresariais1, a política de dividendos ocupa um lugar central entre
as políticas de investimento e de financiamento, e a gestão operacional das empresas. É
um tema igualmente importante para os investidores individuais, interessados na
rendibilidade dos seus capitais e na gestão das suas carteiras.
O modo de afectar a riqueza adquirida, retendo-a ou pagando dividendos, é uma
questão que, desde sempre, preocupou os dirigentes e os accionistas de qualquer empresa,
tendo como pano de fundo a maximização do seu valor.
A influência da política de dividendos no valor da empresa continua a ser, apesar
de ter sido alvo de larga investigação, uma das áreas mais controversas na teoria
financeira.
Até ao início dos anos 60, a crença, que existia entre os teóricos e os gestores, era a
de que as políticas de distribuição de resultados tinham um efeito positivo sobre o valor
de mercado das empresas e que, por isso, deviam ser praticadas políticas de dividendos
activas. Com a publicação, em 1961, do artigo «Dividend Policy, Growth, and the
Valuation of Shares», Merton Miller e Franco Modigliani dão início a «uma das
discussões mais longas e intratáveis da literatura financeira»2. Neste artigo, Miller e
Modigliani pretendem demonstrar que o valor das empresas é independente das
diferentes políticas de dividendos passíveis de ser seguidas pelos seus gestores. Esta
1 Entende-se por Finanças Empresariais «o conjunto das noções e dos métodos, resultantes da prática ou da
investigação, aplicáveis à condução financeira das empresas e, mais genericamente, das organizações»,
Colasse [55, p. 18]. 2 «One of the longest and most intractable controversies in the literature of finance», Hess [101, p. 445].
2
conclusão, mesmo tendo em consideração os pressupostos restritivos impostos por Miller
e Modigliani e que afastam o seu modelo da realidade, deu início a um debate polémico,
particularmente nos meios académicos. Com o aproximar do final da década, surgiu,
também, uma corrente de pensamento, designada de esquerda radical, que veio defender
que o pagamento de dividendos era contrário aos interesses dos accionistas.
Neste âmbito coloca-se, desde logo, a questão de saber se as empresas devem
reinvestir a totalidade dos seus lucros ou pagar dividendos, e se existe ou não uma
política óptima de distribuição. Estas questões conduziram os teóricos a procurar
respostas para as seguintes perguntas3:
- As empresas que pagam dividendos elevados são mais apreciadas pelos
investidores?
- A ausência de dividendos é ou não um sinal, de que a empresa dispõe de
oportunidades de investimento interessantes que lhe permitirão um aumento futuro do seu
valor?
- É previsível que a empresa possa procurar atrair, com uma determinada política
de dividendos, algum grupo particular de investidores em função da sua situação fiscal?
- Será que a política de dividendos permite aos dirigentes transmitir aos accionistas
o modo como antecipam a rendibilidade futura da empresa?
- Será que a política de distribuição de resultados é um instrumento que permite
regular os conflitos de interesses que possam surgir entre alguns dos intervenientes na
vida da empresa?
- Que política de dividendos maximiza o valor da empresa?
- Devem os gestores da empresa pagar mais ou menos dividendos?
3 Albouy e Dumontier [4, pp. 11 e 55].
3
- Porque pagam as empresas dividendos?
- Será que a política de dividendos é uma variável determinante para o investidor,
quando constitui a sua carteira?
A criação de valor depende, essencialmente, das decisões de investimento tomadas
pela empresa. No entanto, as decisões de financiamento afectam a rendibilidade,
podendo, por isso, potenciar negativa ou positivamente as decisões de investimento.
Quando se coloca a questão de saber se a política de dividendos afecta ou não a
riqueza dos accionistas, está-se, de outro modo, a perguntar se as decisões de
financiamento afectam ou não o valor da empresa.
Como referem Brealey e Myers4, «os dividendos podem ser um subproduto da
decisão de investimento da empresa», quando são pagos «dividendos baixos devido ao
facto de a administração ser optimista quanto ao futuro da empresa e pretende reter lucros
para a sua expansão». Mas os dividendos podem, também, ser «um subproduto da
decisão de endividamento», sempre que a empresa financie «amplamente despesas de
investimento através do recurso ao endividamento», libertando, assim, «disponibilidades
para os dividendos».
Para melhor compreender o efeito da política de dividendos sobre o valor da
empresa, torna-se necessário isolar este problema das Finanças Empresariais de qualquer
outro, designadamente os das decisões de investimento e de financiamento.
Nestas circunstâncias, a questão que se deve colocar é5: «Qual o efeito de uma
alteração da política de distribuição de dividendos6, conhecidas as decisões da empresa
no que se refere aos investimentos e ao endividamento?»
4 Brealey e Myers [40, p. 371]. 5 Brealey e Myers [op. cit., p. 371].
4
Conhecidas que sejam as decisões de investimento e financiamento da empresa, a
política de dividendos pode definir-se como «uma alternativa entre a retenção de lucros,
por um lado, e o pagamento de dividendos e a emissão de novas acções, por outro lado»7.
Assim, a política de dividendos é uma componente da estratégia financeira da empresa,
dado que se refere à repartição dos lucros entre pagamento aos accionistas e o seu
reinvestimento na empresa, quer seja para financiar novos investimentos, quer seja para
reduzir o nível de endividamento. Se considerarmos que a política de investimentos é
independente da política de dividendos, e se as oportunidades de investimento
corresponderem a montantes que excedam os lucros, então o aumento dos dividendos
traduz-se na necessidade do recurso a maior montante de fundos externos.
Consequentemente, a escolha de uma política de dividendos com uma política de
investimentos constante, é, realmente, uma decisão financeira estratégica. A política de
dividendos pode ser, também, uma decisão estratégica, caso a decisão de investimento
seja influenciada pelo montante dos dividendos pagos. Este será o caso, em que o gestor
decide manter ou mesmo aumentar os dividendos quando os fundos externos necessários
são mais caros do que os obtidos através do autofinanciamento, o que pode conduzir a um
corte no programa de investimentos. Mas, segundo alguns, a política de dividendos
poderá não ser exactamente um subproduto da política de investimento, caso as empresas
paguem como dividendos apenas os lucros que excedem as necessidades de fundos para
financiar as oportunidades de investimento sejam interessantes8.
6 Apesar de se optado por manter a citação tal como consta da tradução portuguesa para a 3ª edição,
considera-se que a expressão política de dividendos é melhor que política de distribuição de dividendos,
dado que dividendos são lucros distribuídos aos accionistas de uma empresa. 7 Brealey e Myers [op. cit., p. 371]. 8 «The dividend decision is not just a by-product of the capital-budgeting decision, with companies paying
out in dividends only those internally generated funds that exceed its investment requirements», Shapiro
[182, p. 525].
5
O pensamento e a teoria financeira têm, como já se referiu, evoluído ao longo do
tempo, sem que se tenha verificado unanimidade de opiniões sobre o modo como a
política de dividendos afecta o valor da empresa. Seguindo de perto a classificação feita
por Brealey e Myers, é possível identificar três pontos de vista:
- Um grupo conservador (os das direitas) acredita que maiores dividendos
aumentam o valor da empresa,
- Um grupo radical (a esquerda radical) argumenta que um aumento dos
dividendos reduz o valor da empresa, e
- Um grupo intermédio (os centristas) defende que a política de dividendos não tem
qualquer relevância sobre o valor da empresa.
No entanto, as políticas de distribuição das empresas, na prática, têm, de algum
modo, desafiado os argumentos apresentados para o não pagamento de dividendos, pelo
que se torna necessário encontrar outras explicações para o comportamento das empresas.
Assim, têm surgido justificações que passam pelas teorias dos sinais e de agência e pela
necessidade de se redefinirem as ideias que prevalecem sobre o comportamento racional
dos investidores.
Para melhor compreender o modo de afectar a riqueza adquirida e,
consequentemente, a influência da política de dividendos sobre o valor de mercado dos
capitais próprios, torna-se conveniente uma referência à gestão financeira e aos
objectivos da empresa.
A moderna gestão financeira engloba um conjunto de tarefas relacionadas com as
decisões operacionais e a estratégia financeira.
No âmbito da gestão financeira a médio e longo prazo, as preocupações têm a ver
com as políticas de investimento e de financiamento e, ainda, com a política de
distribuição de resultados. Assim, a gestão financeira estratégica tem como objectivos:
6
- A análise da rendibilidade e do risco potencial das decisões que implicam um
dispêndio de fundos no presente, em troca de um potencial de entrada de fundos no
futuro;
- Proporcionar à empresa os fundos, necessários para financiar a sua política de
investimento e de desenvolvimento;
- O estudo da melhor forma de afectar a riqueza adquirida pela empresa, entre a
retenção em reservas e o pagamento de dividendos9, atendendo às condições legais e
fiscais, a que a empresa e os detentores do capital estão sujeitos.
Todavia, dado que as metas da gestão financeira se enquadram nos objectivos da
empresa, torna-se necessário identificá-los.
Como refere Colasse10, «existem muitas teorias relativas aos objectivos da
empresa», podendo distinguir-se «não só pela natureza dos objectivos que privilegiam,
mas também pela forma como a sua concretização é concebida».
Têm sido apontados diversos objectivos para a empresa, como por exemplo os
seguintes:
- Maximização do seu valor para os accionistas;
- Maximização dos lucros;
- Maximização de uma função utilidade dos dirigentes;
- Sobrevivência;
- Crescimento;
- Maximização das remunerações dos dirigentes;
- Motivações de poder, de prestígio e de segurança dos dirigentes da empresa;
- A maximização do volume de negócios;
9 De acordo com Neves [151, p. 16], a política de dividendos tem um caracter marginal. 10 Colasse [op. cit., p. 33].
7
- A obtenção de uma determinada quota de mercado;
para além de outros.
Como o problema da identificação dos objectivos da empresa se mantém, torna-se,
então, necessário identificar um, que permita orientar as decisões financeiras de
investimento, financiamento e distribuição de resultados.
É geralmente considerado como objectivo prioritário, para quem investe, a
maximização da sua riqueza ou o seu equivalente que é a maximização do preço das
acções.
O conceito de maximização do valor da empresa11, relativamente a qualquer um
dos anteriores, tem, na teoria financeira, a vantagem de combinar a rendibilidade, o risco
das diversas opções, o crescimento, as datas em que os rendimentos são gerados e, ser
extensivo a qualquer forma jurídica que a empresa assuma e ao estatuto inerente aos
titulares do seu capital12.
Encontrado, que está, o objectivo global da empresa, torna-se igualmente
necessário identificar os instrumentos que o tornam operacional, ou seja, identificar a
forma de traduzir, na prática, o conceito de «maximização do valor actual dos fluxos
monetários que, no futuro, a empresa poderá vir a conferir aos titulares do seu capital»13,
o qual é um reflexo das políticas de investimento, de financiamento e de dividendos da
empresa14.
11 Levy, Levy e Sarnatt, Marshall em "A Pedagogic Note on Alternative Formulations of the Goal of the
Firm", Journal of Business, 50(4), Oct. 1977, pp. 526-528, citados por Cardão Pito [167, pp. 55-57],
mostraram a equivalência entre os conceitos "maximização do valor da empresa", "maximização da cotação
das acções" e "maximização da riqueza dos accionistas". 12 Por outro lado, confrontando directamente o conceito de maximização do valor com o de maximização
dos lucros, podem-se assinalar a este objectivo as seguintes limitações: a definição de lucro é vaga, não
considera o factor tempo e ignora o risco. 13 Neves [op. cit., p. 20]. 14 «Value is represented by the market price of the company`s common stock, which, in turn, is a reflection
of the firm`s investment, financing, and dividend decisions», Van Horne [199, p. 6].
8
O valor actual de um qualquer activo, para além de ser quantificado através dos
seus fluxos financeiros futuros, pressupõe que estes sejam actualizados a uma taxa
adequada. Se considerarmos um mundo, tal como foi definido por Miller e Modigliani,
que se caracteriza pela existência de concorrência perfeita, pelo comportamento racional
dos investidores e pela ausência de incerteza quanto ao futuro, a «cotação das acções será
tal que a rendibilidade do investimento (dividendos mais ganhos de capital por unidade
monetária investida), será sempre a mesma para todo e qualquer título e para qualquer
período de tempo»15. Nestas condições o modelo de valorização das acções seria o
seguinte:
pj,t = 1 / (1 + kt) . (dj,t + pj,t+1)
sendo: pj,t o preço das acções da empresa j no início do período t, após o pagamento dos
dividendos de t-1; dj,t os dividendos por acção pagos pela empresa j no período t; e kt a
taxa de actualização adequada.
Assumindo que: a taxa de rendibilidade do mercado, k, é a mesma para qualquer
período de tempo; Xt representa o lucro líquido obtido pela empresa no período t; e It os
investimentos efectuados no mesmo período, Miller e Modigliani mostram que o valor da
empresa, ou seja, o valor de mercado dos seus capitais próprios é dado por16:
V0 = .
Os mercados são considerados eficientes quando toda a informação é amplamente
acessível e barata para os investidores e, no caso de ser relevante, se reflecte
15 «The price of each share must be such that the rate of return (dividends plus capital gains per dollar
invested) on every share will be the same throught the market over any given interval of time.», Miller e
Modigliani [144, p. 631]. 16 Miller e Modigliani [op. cit., pp. 634-642] mostram, também, que na sua economia ideal, esta fórmula é
equivalente às fórmulas alternativas de cálculo do valor das acções de uma empresa que se baseiam no
valor actual do cash flow futuro, nos resultados actuais mais as oportunidades de investimento futuras, no
fluxo de dividendos futuros e no fluxo de resultados futuros.
1 / (1 + k) . (X - I ) t+1
t t
t=0
9
imediatamente sobre o preço dos títulos. Assim, num mercado eficiente, pode-se confiar
nos preços, dado incorporarem toda a informação disponível sobre o valor de cada título.
Para os defensores da racionalidade dos mercados financeiros, o valor de uma
acção é igual à soma actualizada dos dividendos futuros. Todavia, o cálculo do valor das
acções com base no modelo do valor actual dos dividendos futuros - «dividend discount
model» - nem sempre se mostrou muito conforme com os valores do mercado de capitais.
Sendo as cotações mais voláteis do que os dividendos, levantam-se as seguintes questões:
Haverá alguma irracionalidade nos mercados? Será que os preços não são bons
estimadores do valor da empresa?
Fama e French17, ao procurarem testar a hipótese da previsibilidade da
rendibilidade das acções a partir das taxas de rendimento em dividendos, deixaram a
sugestão de um comportamento não racional dos intervenientes no mercado, ao
descobrirem que a rendibilidade em dividendos apenas explicava menos de 5% da
variância da rendibilidade dos títulos no curto prazo18.
Fama e French propuseram-se verificar a validade do seguinte modelo de
regressão:
Rt, t+T = + Dt / Pt + t, t+T,
sendo: Rt, t+T a rendibilidade no mercado bolsista, entre a data t e a data do pagamento do
dividendo, em t+T; o termo independente; Dt/Pt o rendimento em dividendos; e t, t+T
o termo de erro.
17 FAMA, Eugene F. e FRENCH, Kenneth R., "Dividend Yields and Expected Stock Returns", Journal of
Financial Economics, 22, 1988, pp. 3-25. 18 «The interesting economic question, motivated but unresolved by our results, is whether the
predictability of returns implied by such temporary price components is driven by rational economic
behavior (...) - or by animal spirits», Fama e French [op. cit., p. 5].
10
Os resultados obtidos permitiram verificar que: i) para um horizonte superior a dois
anos, a capacidade de previsão da rendibilidade era explicada pelo modelo em mais de
35% (valor obtido para o coeficiente de determinação), e ii) o coeficiente de
determinação, R2, crescia com o aumento do horizonte temporal.
Assim, não parece ser possível garantir que «a aprendizagem dos diferentes
intervenientes nos mercados financeiros e as suas actividades de arbitragem19 em
concorrência sejam suficientes para eliminar a irracionalidade e a ineficiência desses
mercados»20.
A hipótese dos mercados eficientes, como se referiu, pressupõe que os mercados
recolham e processem eficientemente a informação disponível. Neste caso, os preços
seguem um rumo aleatório. E isso acontece, porque os investidores são racionais e
competitivos. Esta teoria da variação aleatória dos preços21 corresponde à forma como a
tese das expectativas racionais22 tem sido aplicada nos mercados financeiros.
A teoria das expectativas racionais assume que os agentes económicos tomam as
suas decisões ao longo do tempo na presença de restrições bem definidas, e assenta no
pressuposto, de que as expectativas das pessoas acerca dos valores das variáveis
económicas, apesar de serem individuais e subjectivas, são, em média, equivalentes à
esperança matemática, condicionada à informação disponível para os valores dessas
19 O conceito de arbitragem traduz a possibilidade de se obter um lucro isento de risco, em virtude de ser
possível trocar «um título por um outro, vendendo-se o primeiro para se adqurir o segundo, na mira deste
vir a ter um melhor rendimento», CONSO, Pierre et al., Dicionário de Gestão Financeira, Rés Editora,
Porto, 1985. 20 Cardão Pito [167, p. 81]. 21 Esta teoria, que, na literatura anglo-saxónica, aparece designada por «random walk theory», considera
que as probabilidades, de que o preço de um título suba ou desça em determinada data, são, relativamente à
cotação da véspera, iguais a cinquenta por cento. 22 A teoria das expectativas racionais, que é geralmente atribuída a John F. Muth, "Rational Expectations
and the Theory of Price Movements", Econometrica, 29, 1961, pp. 315-325, foi explorada por Robert
Lucas, Jr., a quem foi atribuído o Prémio Nobel da Economia de 1995.
11
variáveis. Isto significa que, para o caso do mercado de capitais, não é necessário que
todos os investidores tenham a mesma sensibilidade ao preço, sendo suficiente a
participação activa de um conjunto de indivíduos no mercado, em busca de oportunidades
de lucro. Caso se verifique uma actividade suficiente de arbitragem23, o mercado no seu
conjunto terá um comportamento racional, mesmo quando muitos dos intervenientes
tenham uma actividade passiva. Tem-se, então, que é a actividade dos participantes no
mercado que faz, com que os mercados financeiros funcionem de forma eficiente,
assegurando-se, assim, que as cotações reflectem toda informação disponível em cada
momento.
Todavia, a hipótese das expectativas racionais, que está subjacente ao
funcionamento dos mercados de capitais, foi questionada por alguns autores, sendo de
destacar a tese apresentada por Robert Shiller24.
Shiller comparou valores históricos dos preços das acções, para um período longo,
com valores estimados a partir dos dividendos pagos, tendo concluído que: i) os
mercados financeiros são irracionais, uma vez que a curva das cotações não estava
ajustada à dos preços estimados; e ii) os dividendos futuros não permitiam explicar as
variações verificadas no mercado, em virtude de se pretender explicar as variações nos
preços a partir de uma variável que flutuava menos do que estes. A excessiva volatilidade
das cotações, relativamente à dos dividendos levou-o a concluir que o mercado é mais
comandado por factores psicológicos do que pela razão.
Para este e outros autores desta corrente de pensamento, a variabilidade das
cotações não pode ser explicada em termos de alterações racionais nas expectativas dos
23 Uma hipótese, que também está implícita à teoria das expectativas racionais, é a de que os custos de
arbitragem são reduzidos. 24 SHILLER, Robert J., "Do Stock Prices Move too much to Be Justified by Subsquent Changes in
Dividends", American Economic Review, 71(3), June 1971, pp. 421-436.
12
cash flows futuros, dado terem verificado um fenómeno de volatilidade excessiva dos
preços relativamente à dos dividendos. Os defensores desta tese consideram que os
mercados são mais influenciados pela psicologia de massas do que pela razão.
A tese de Shiller e dos seus seguidores foi posta em causa em 1986 por Kleidon25 e
por Jacquillat26 em 1987, referindo que, para além de contestável, a argumentação não era
suficiente para demonstrar a ineficiência e a irracionalidade do mercado, em virtude de: i)
a maior regularidade da curva dos preços estimados se dever ao facto de ela reflectir os
valores actuais dos dividendos conhecidos a posteriori, enquanto os valores reais
representam o valor actual dos dividendos antecipados; ii) uma modificação no dividendo
traduzir uma revisão da série de dividendos antecipados, logo uma variação nas cotações
reais; e iii) a curva dos preços estimados ser construída, após serem conhecidos os
dividendos ex-post, pelo que não integrava qualquer revisão das antecipações, o que
ocasionava uma menor volatilidade dos preços. A este propósito, é de referir que,
segundo Albouy e Dumontier27, «a constatação de que uma excessiva volatilidade das
cotações não é um elemento susceptível de por em causa a hipótese da eficiência dos
mercados financeiros, foi validada por inúmeros trabalhos empíricos»28.
Após se ter identificado o conceito maximização do valor de mercado dos capitais
próprios, como objectivo da empresa, e da abordagem feita ao funcionamento do
mercado de acções, propomo-nos, agora, visitar o debate que a política de dividendos tem
25 KLEIDON, A., "Anomalies in Financial Economics: Blueprint for Change?", Journal of Business, 59(4),
pp. S469-S499, citado em Albouy e Dumontier [op. cit., p. 81]. 26 JACQUILLAT, B., "L` Industrie Malade de la Finance: Une Déclinaison du Mythe", Lettre de
L`Association Française de Finance, Avril 1987, citado em Albouy e Dumontier [op. cit., p. 81]. 27 Albouy e Dumontier [op. cit., p. 81]. 28 Todavia, Brealey e Myers [op. cit., p. 919], quando listam os dez problemas de Finanças não resolvidos
questionam: «Há excepções importantes à teoria dos mercados financeiros? A teoria dos mercados
eficientes é sólida, mas nenhuma teoria é perfeita - deve haver excepções».
13
suscitado ao longo do tempo. Iniciaremos o percurso pela caracterização da primeira
década de debate.
14
CAPÍTULO 1
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS: O DEBATE NOS ANOS 60
Quando se aborda a problemática da política de dividendos, uma das questões que,
desde logo, se coloca, é a de saber se tal política influencia ou não o preço de uma acção
ou a capitalização bolsista das empresas. De seguida, caso a resposta seja afirmativa,
levanta-se a questão de saber qual é melhor política de dividendos, tendo presente o
objectivo de maximizar o valor da empresa.
A primeira relação conhecida entre dividendos e o preço de mercado de uma acção,
ou seja, o valor da empresa, foi estabelecida em 1938 por John Burr Williams, que
definia, então, o valor de mercado de um activo financeiro como sendo «the present value
of all the estimated future dividends, properly discounted for the futurity and the
alternative opportunities available to the investor»1. A perspectiva de que, na avaliação de
acções, os dividendos são fundamentais, foi ainda ilustrada por Williams2, recorrendo à
imagem de um conselho dado por um velho camponês ao seu filho:
«A cow for her milk,
A hen for her eggs,
And a stock by heck,
For her dividends.
An orchard for fruit,
Bees for their honey,
And stocks, besides,
1 Philippatos e Sihler [165, pp. 226-227]. 2 WILLIAMS, John B., The Theory of Investment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass.,
1938, citado por Levy e Sarnat [118, pp. 516].
15
For their dividends.»3
Posteriormente ao trabalho de Williams, que identificava o objectivo da empresa
como sendo a maximização dos lucros, e que não acreditava que os dividendos tornavam
os accionistas mais ricos4, surgiram diferentes autores que procuraram analisar a
problemática da política de dividendos e da sua influência sobre o valor da empresa. As
divergências de opinião, quanto à influência da política de dividendos sobre a
capitalização bolsista das empresas, têm muito a ver com as diferentes perspectivas de
cada uma das partes envolvidas na polémica.
Tendo em atenção o modo como olhavam para a política de dividendos e se
consideravam que tinha ou não um papel activo ou residual, podem identificar-se, neste
período, três teorias: a residual dos dividendos (Walter, 1956 e 1963); a da irrelevância
dos dividendos (Modigliani e Miller, 1961); e a da relevância dos dividendos (Gordon,
1962 e 1968). Contudo, antes de analisar cada uma destas teorias, vamos fazer uma
referência ao pensamento que era quase universalmente aceite até ao início do debate.
1.1. A visão histórica dos dividendos
A perspectiva tradicional era marcada pelo ponto de vista dos profissionais dos
mercados financeiros, sendo personificada por Graham e Dodd5. A recomendação ia no
sentido do pagamento de elevados dividendos e, sempre que possível, de os aumentar de
3 Williams, citado ainda por Levy e Sarnat [op. cit., p. 516], concluiu: «The old man knew where milk and
honey came from, but he made no such mistake as to tell to his to buy a cow for her cud or bees for their
buzz». 4 Brealey e Myers [40, p. 377] referem-se a J. B. Williams como tendo antecipado em 1938 os argumentos
que Miller e Modigliani vieram a apresentar em 1961.
5 GRAHAM, Benjamin e DODD, David, Security Analysis: Principles and Thecniques, 3rd ed., MacGraw
Hill Books Company, NY, 1951, citados por Hess [101].
16
valor, como forma de, assim, se valorizarem as acções. Esta perspectiva está de acordo
com o modelo tradicional de avaliação dos activos financeiros pelos dividendos6.
Na época, tanto para os teóricos como para os gestores, a convicção era, a de que os
investidores preferiam dividendos a mais-valias, e a de que as empresas «could increase
or, at least, support the market value of their shares by choosing a generous dividend
policy»7. Segundo José e Stevens [109] e Hess [101], a preferência dos investidores por
dividendos estava relacionada com a sua segurança, comparativamente à incerteza
associada aos ganhos de capital. Graham e Dodd sustentavam tal preferência escrevendo:
«Two companies with the same general earning power and same general position in
an industry, the one paying larger dividend will almost sell at a higher price.»8
Graham e Dodd defendiam, ainda, a importância de uma política de dividendos
liberal, argumentando9:
«The considered and continuous veredict of stock market is overwhelmingly in
favour of liberal dividends as opposed to niggardly ones. The common stock investor
must take this judgement into account in valuation of stock purchase. It is now
becoming a standard practice to evaluate common stock by applying one multiplier
to that proportion of earnings paid out in dividends and a much smaller multiplier to
the undistributed balance.»
A perspectiva ortodoxa dos dividendos foi, como se referiu, inicialmente defendida
por Graham e Dodd em 1951, tendo, então, considerado importante o pagamento de
dividendos elevados, dado que «originates from the unscientific but enduring belief on
6 No caso das acções, a remuneração dos investimentos pode assumir a forma de dividendos e/ou ser
constituída pela variação do valor de mercado do activo financeiro que, consoante se trate de um acréscimo
ou de uma redução de valor, se designa por mais ou menos valia. Em qualquer dos casos, o que se assume
ao longo do texto, o rendimento total de um investimento em acções corresponde à soma dos rendimentos,
em dividendos e em mais (menos) valias. Consequentemente, pode-se falar nas seguintes três medidas de
rendibilidade de uma aplicação financeira em acções: a rendibilidade em dividendos, a rendibilidade em
mais valias e a rendibilidade total que, naturalmente, corresponde à soma das anteriores. 7 HESS, Patrick, "The Dividend Debate: 20 Years of Discussion", in Stern e Chew [ 192, p. 445]. 8 GRAHAM, Benjamin e DODD, David, Security Analysis: Principles and Thecniques, MacGraw Hill
Books Company, NY, 1961, citados por Malecot [138, p. 4]. 9 Graham e Dodd, op. cit., citados por Hess [101, p. 445].
17
Wall Street that investors want higher dividend payouts»10, em virtude de considerarem
que «the discounted value of near dividends is higher that the present value worth of
distant capital gains»11.
1.1.1. A fórmula de Graham e Dodd
Benjamin Graham e David Dodd12 procuraram determinar o valor de uma acção a
partir da capitalização dos resultados e dividendos futuros. A fórmula que apresentam
assenta no resultado por acção e no PER13, dado que, por um lado, o nível de resultados
da empresa é evidenciado pelo resultado por acção e, por outro lado, o PER é o múltiplo
adequado, supondo a eficiência dos mercados. Alternativamente, poder-se-ia utilizar a
taxa de capitalização do mercado14 e o lucro por acção.
Para o caso de empresas sem crescimento (caracterizadas por terem uma taxa de
distribuição de resultados de 100%), Graham e Dodd sustentam, com base em
observações empíricas, que os lucros devem ser capitalizados a uma taxa de 11,765%
(correspondente a um PER de 8,5). Assim, o valor da empresa seria dado por:
[1.1] V = PERnormal . LPA V = 8,5 x LPA,
sendo: PERnormal o múltiplo da relação preço/lucro por acção, para empresas da mesma
classe de risco e que, para o caso de uma empresa que não retém lucros, era de 8,5; e
LPA o lucro por acção actual e futuro, caso a empresa distribua todos os resultados.
10 Shapiro [182, p. 541]. 11 Malecot [138, p 4]. 12 GRAHAM, B, DODD, D. L. e COTTLE, S., Security Analysis, 4th ed., McGraw Hill, 1962, citados por
Hampton [99, pp. 380-383]. 13 PER - «Price Earnings Ratio» - razão entre o preço e o lucro por acção (=P/LPA). 14 A taxa de capitalização do mercado é dada pelo quociente do lucro por acção pelo preço (=LPA/P), ou
seja, o inverso do PER.
18
Segundo Graham e Dodd, as empresas na fase de maturidade devem pagar
dividendos elevados de forma a reduzirem a incerteza do investimento em acções, visto
que os mercados não são perfeitos e existem riscos de falência e de insolvência. Assim,
os dividendos reduzem a incerteza e aumentam o preço da acção da empresa.
Graham e Dodd calculam o valor real da acção com base na técnica de
capitalização, separando o LPA15 em dividendo por acção, DPA, e resultado retido por
acção, RRA. Assumem que devem ser distribuídos 2/3 dos seus resultados e retidos os
restantes 1/3, Então, o valor da empresa, dado que seria calculado do seguinte modo:
[1.2] V = PERnormal . (DPA + 1/3 LPA).
Esta fórmula permite, segundo eles, capitalizar os lucros retidos e os dividendos e
só é equivalente à capitalização dos lucros totais quando a empresa distribui 2/3 dos seus
resultados. Assim, sempre sejam pagos dividendos inferiores, o valor da empresa
diminui, aumentando quando os dividendos aumentam.
1.2. A Teoria Residual dos Dividendos
Os dividendos, ao serem pagos, fazem baixar a capacidade de autofinanciamento da
empresa. Verificando-se tal situação, a política de dividendos, segundo esta perspectiva
de análise, terá um efeito negativo sobre a política de investimentos da empresa. O efeito
negativo só não se verificará se a empresa privilegiar a retenção dos lucros e o seu
reinvestimento. Por outro lado, apenas deve haver pagamento de dividendos se, após a
concretização de todas as oportunidades de investimento aceitáveis, existirem lucros
disponíveis.
15 O lucro por acção (LPA) ou «earnings per share» (EPS) é a relação entre o montante de lucros e o
número total de acções (= lucros/nº acções).
19
Nestas circunstâncias, os dividendos são encarados como um resíduo, e a política
de dividendos aparece como um subproduto da decisão de investimento. Assim, devem
ser distribuídos todos os lucros que excedam o montante necessário para financiar as
oportunidades de investimento aceitáveis16. Por outro lado, sempre que as necessidades
de fundos sejam superiores aos lucros da empresa, não deverá haver pagamento de
dividendos, tornando-se, ainda, necessário efectuar aumentos de capital para satisfazer as
necessidades ainda em falta.
O tratamento da decisão de pagamento de dividendos seguiria, então, os seguintes
passos:
1º - Determinação do nível óptimo de investimento;
2º - Cobrir as necessidades de financiamento de novos investimentos apenas com
capitais próprios;
3º - Utilização dos lucros retidos para satisfazer as exigências de capital próprio
previamente determinadas, dado considerar-se que o custo dos lucros obtidos é inferior
ao custo de emissão de novas acções. Verificando-se que os resultados retidos são
insuficientes, devem ser emitidas e vendidas novas acções. No caso contrário, o
excedente será distribuído.
Conclui-se portanto, que a decisão de pagamento ou não de dividendos depende da
relação existente entre as necessidades de capital próprio para financiar o crescimento e
os lucros retidos. Assim, sempre que:
- as necessidades de capital próprio lucros não deverá haver pagamento de
dividendos,
16 Segundo esta perspectiva, os gestores acreditam que os accionistas podem investir os fundos
excedentários disponíveis de um modo mais atractivo e obter maior rendibilidade do que a que poderia ser
alcançada pela própria empresa.
20
- as necessidades de capital próprio lucros deverá distribuir-se o excedente.
A teoria residual dos dividendos dá, portanto, ênfase ao uso dos fundos gerados
internamente para financiar novos investimentos antes de qualquer pagamento de
dividendos, o que é compatível com a perspectiva sobre a estrutura do capital que
privilegia o recurso ao autofinanciamento, preferencialmente ao endividamento17.
Entretanto, para melhor apreciar a alternativa distribuição-retenção, é importante
comparar a rendibilidade dos investimentos e o custo do capital da empresa. Assim
sempre que, do ponto de vista da empresa, a rendibilidade dos investimentos seja superior
ao custo do capital, a empresa deve financiar os seus projectos com lucros retidos e só
haverá pagamento de dividendos caso haja algum excedente. Dito de outro modo, a
empresa utilizará prioritariamente o autofinanciamento ao aumento de capital próprio por
venda de novas acções18.
De igual modo, na perspectiva dos investidores, os dividendos devem ser
determinados em função da rendibilidade esperada dos investimentos da empresa. Neste
contexto, qualquer decisão de distribuição de resultados elevados pode ser interpretada
como sinal de ausência, na empresa, de projectos de investimento com rendibilidade.
1.2.1. O modelo de Walter
A fórmula de Graham e Dodd caracteriza-se por ter sido pioneiro no estudo das
relações entre risco e rendimento e por ter combinado considerações qualitativas e
quantitativas no modelo de avaliação. Todavia, não assenta na teoria financeira, dado
postular relações fundamentadas empiricamente e não com base em hipóteses.
17 Qualquer destas ópticas dá ênfase ao autofinanciamento como sustentáculo das decisões dos gestores. 18 Esta recomendação fundamenta-se no facto de, contrariamente ao que acontece com o
autofinanciamento, a operação de aumento de capital ter custos de emissão e venda associados.
21
Em 1956, Walter19 desenvolveu o suporte teórico para aquela fórmula, que
considera que a política de dividendos afecta o valor da acção.
Como vimos, para Graham e Dodd, o valor da empresa é dado pela expressão:
V = PERnormal x (DPA+1/3LPA),
em virtude de assumirem que a empresa deve distribuir 2/3 dos seus resultados e reter os
restantes.
Considerando a fórmula da capitalização dos resultados, o preço de cada acção, p, é
dado por:
[1.3] p = LPA/k,
com k igual à taxa de capitalização, exigida pelos investidores20 , e o valor da empresa,
V, por:
[1.4] V = (D + RR) / k,
dado os lucros totais corresponderem à soma dos resultados retidos e distribuídos.
Contudo, sendo os mercados imperfeitos, a taxa de rendibilidade efectiva da
empresa, r, que se exprime pela fórmula: r = LPA/P, pode não coincidir com a taxa de
capitalização normal, k.
Segundo Walter, a variável crítica que afecta o valor de mercado dos capitais
próprios em mercados imperfeitos, é a relação entre as taxas de rendibilidade efectiva e
normal. Assim, considera-a na equação [1.4], afectando-a aos resultados retidos, tendo
em vista aumentar ou reduzir o seu peso relativo, pelo valor actual dos capitais próprios é
dado por:
[1.5] V = (D + r/k RR) / k,
19 WALTER, James E., "Dividend Policies and Common Stock Prices", Journal of Finance, 11, March
1956, pp. 29-41, citado por Albouy e Dumontier [4, pp. 60 e ss]. 20 A taxa de capitalização dos investidores é dada pelo rácio lucro por acção/preço da acção.
22
ou ainda, considerando que os resultados retidos são dados pela diferença entre os lucros
totais e os dividendos, por:
[1.5a] V = (D + r/k (E-D)) / k,
sendo: D é o montante total de dividendos actuais; E o valor dos resultados líquidos; r a
rendibilidade dos investimentos adicionais e k a taxa de capitalização exigida pelo
mercado.
A fórmula proposta por Walter pressupõe que: i) o endividamento é constante; ii)
os resultados retidos são a única fonte de capitais permanentes adicionais; iii) as taxas de
rendibilidade dos investimentos adicionais e o custo dos capitais permanentes são
constantes; e iv) os resultados distribuídos são pagos imediatamente aos investidores.
A partir da fórmula anterior pode obter-se o preço de uma acção:
[1.6] p = [DPA + r (LPA - DPA) / k] / k,
sendo DPA o dividendo por acção, LPA o lucro por acção, r a taxa de rendibilidade
efectiva dos investimentos e k a taxa de rendibilidade exigida pelo mercado.
De acordo com este modelo, a política de dividendos óptima é, a que maximiza o
valor da acção, sendo determinada pela relação entre k e r. Temos, então, três situações
possíveis:
- k > r: Se o custo dos capitais permanentes for superior à taxa de rendibilidade
dos investimentos adicionais, temos que o valor da empresa será tanto maior quanto mais
elevado for o montante dos dividendos. Assim, o valor máximo da empresa será atingido
quando os resultados forem integralmente distribuídos, ou seja, quando LPA = DPA;
- k < r: Se a rendibilidade dos investimentos adicionais for superior ao custo dos
capitais permanentes, tem-se que o valor da empresa será tanto mais elevado quanto
maior for o montante de resultados retidos. Neste caso, o valor óptimo será alcançado
quando os dividendos forem nulos, i.e., quando DPA = 0;
23
- r = k: Se a rendibilidade dos investimentos adicionais for igual ao custo dos seus
capitais permanentes, então o valor da empresa será independente da opção entre
retenção ou distribuição dos resultados.
O pressuposto básico da teoria residual dos dividendos é o de que os investidores
preferem que a empresa retenha os seus lucros e os reinvista, sempre que a rendibilidade
dos investimentos adicionais seja superior àquela que poderiam obter se reinvestissem os
dividendos recebidos21.
A teoria residual dos dividendos conduz a que a taxa de distribuição seja variável,
sendo isso mais evidente nas empresas em crescimento rápido, o que não parece ser
muito consistente com o comportamento das empresas na prática22.
21 Pode-se, portanto, concluir que a opção entre retenção dos resultados ou a sua distribuição, está
dependente das oportunidades de investimento ao dispor da empresa e da sua rendibilidade. Então, parece
que só por si, a política de dividendos não influencia o valor de mercado da empresa. Esta não é a
conclusão de Walter, que defende a influência da política de dividendos no valor dos capitais próprios da
empresa. 22 Contudo, a política de dividendos residual pode ser implementada de três formas distintas: residual pura,
residual regular, e residual com um rácio de pagamento de dividendos constante.
No caso de uma política de dividendos residual pura, os dividendos flutuam de período para período, em
função das variações que ocorram nos lucros da empresa e nas suas oportunidades de investimento.
Trata-se de uma situação, em que se pode verificar uma enorme volatilidade nos dividendos,
particularmente quando o padrão de resultados e de investimento é oposto. Caso tal política seja seguida, é
de esperar que empresas com crescimento rápido e com diversas oportunidades de investimento, paguem
dividendos baixos (Veja-se para o caso português, o exemplo do BCP, que pode ser considerado como
tendo um crescimento rápido e oportunidades de investimento) ou não paguem qualquer dividendo.
Contrariamente, empresas na fase de maturidade, com poucas oportunidades de investimento, tenderão a
pagar elevados dividendos.
Todavia, na prática, é frequente verificar-se que as empresas tendem a manter um dividendo por acção
relativamente estável, em vez de praticarem uma política de dividendos que varie de um ano para outro.
Estar-se-á, então, perante uma segunda versão da política de dividendos com caracteristicas de regularidade
- política de dividendos residual regular. De acordo com esta perspectiva da política de dividendos residual,
verifica-se que as empresas apenas aumentam o dividendo por acção, quando os gestores estão convencidos
de que os lucros futuros esperados são suficientemente altos para justificar dividendos altos e que são
pouco frequentes as diminuições nos dividendos por acção (e há mesmo relutância em cortar nos
dividendos), ocorrendo apenas, quando os lucros esperados são tais que não é possível sustentar o nível de
dividendos que se vem praticando (Este comportamento foi comprovado, na prática, através de alguns
estudos, designadamente os de Lintner (1956), Fama e Babiack (1968), referidos mais adiante.). As
consequências imediatas de tal política são tais que as alterações nos dividendos ocorrem com algum
24
1.2.2. Avaliação do modelo de Walter
Segundo Walter, sendo os mercados imperfeitos, a variável crítica que afecta o
valor intrínseco da empresa, é, como vimos, a relação entre a taxa de rendibilidade
efectiva e a exigida pelo mercado. Por isso, o seu modelo de avaliação incorpora aquela
relação, de forma a aumentar ou reduzir o peso relativo dos lucros retidos na fórmula de
capitalização dos lucros.
De acordo com a fórmula de capitalização dos lucros de Walter, pode concluir-se
que: as empresas com maior rendibilidade efectiva superior à exigida, tendem a reter os
lucros e a reinvesti-los para obterem maior rendimento; as empresas com rendibilidade
inferior à exigida, tendem a pagar dividendos para maximizarem o preço da acção; e as
empresas com rendibilidades equivalentes, podem ou não pagar dividendos.
O modelo de Walter trouxe, portanto, uma contribuição importante para a
problemática das relações entre a política de dividendos e o valor da empresa, sugerindo
que, se os resultados distribuídos afectam o valor de mercado dos capitais próprios, a
variável crítica é a rendibilidade efectiva, r, comparada com a taxa de capitalização
exigida, k.
desfazamento relativamente às alterações verificadas nos lucros, e que os lucros após impostos são mais
voláteis do que os dividendos.
Uma terceira versão da política de dividendos residual considera um rácio de pagamento em dividendos
constante. De acordo com esta variante, as empresas estabelecem um rácio de distribuição para o longo
prazo em função da diferença entre os lucros e as necessidades de financiamento para os seus
investimentos. Consequentemente, os dividendos por acção variam do mesmo modo que os lucros por
acção e a taxa de distribuição tende a aumentar quando os lucros caem e a diminuir quando os lucros
sobem. Esta versão da política de dividendos não é muito praticada, em virtude de lhe estar subjacente uma
variação ao longo do tempo no valor do dividendo por acção, o que não é muito apreciado pelos gestores.
Uma variante desta última hipótese, que pode mesmo ser entendida como uma quarta perspectiva,
caracterizar-se-ia por pagar um dividendo regular acrescido de um dividendo extraordinário, sempre que o
desempenho da empresa seja inesperadamente bom. Tal política permite um compromisso entre as políticas
de dividendos residual pura e regular e é própria de empresas que têm uma grande variabilidade de
resultados e de necessidades de fundos para investimentos. Contudo, tem um inconveniente assinalável que
tem a ver com o facto de o dividendo extraordinário se poder vir a tornar esperado todos os anos.
25
Todavia, apesar de ter identificado o tipo de efeito que os lucros distribuídos
podem ter sobre o valor da empresa, Walter não mostra como é que a política de
distribuição de resultados afecta aquele valor, dado que não é possível verificar se a
política de dividendos tem um impacto favorável, neutro ou negativo sobre o preço das
acções.
A teoria residual sugere que a taxa de rendibilidade exigida pelos investidores, k,
não é influenciada pela política de dividendos da empresa, mas sim pela sua política de
investimentos. Argumenta, então, que o investidor pode ser indiferente à opção entre o
pagamento de dividendos ou a retenção de lucros, sempre que a taxa de capitalização
efectiva seja equivalente à que é exigida pelo mercado. Neste caso, a política de
dividendos não é relevante para o valor da empresa.
Numa outra perspectiva, é de assinalar que esta teoria não tem como consequência
imediata a variação dos dividendos de um período para outro, em função da existência ou
não de oportunidades de investimento aceitáveis. A teoria residual dos dividendos é
consistente com uma política regular, em que a empresa: i) retenha lucros nos anos, em
que estes excedam as necessidades de financiamento dos projectos de investimento; ii)
pague dividendos mesmo nos anos, em que os investimentos tenham absorvido todos os
lucros, recorrendo à reserva de estabilização de dividendos, entretanto criada.
Verifica-se, portanto, que não existe uma negação da teoria, mesmo quando os
dividendos de cada período não correspondam exactamente aos lucros não reinvestidos
de cada ano, desde que os dividendos acumulados ao longo do tempo, igualem os
excedentes de resultados acumulados para todo um período de tempo. Pode, todavia,
26
levantar-se uma questão crítica que é a de saber se a média dos dividendos é maior que a
média dos lucros não utilizados para financiar os investimentos23.
Uma referência, ainda, à questão da política de dividendos poder ser ou não activa.
A avaliação desta questão levar-nos-á a analisar os argumentos da teoria que defende a
irrelevância dos dividendos sobre o valor da empresa, (Miller e Modigliani, 1961), ou
seja, o argumento de que alterações na taxa de distribuição da empresa não afectam a
riqueza dos accionistas.
Finalmente, recorde-se que o estudo efectuado, em 1956, por Lintner24 não
encontrou nenhum caso, em que a questão dos dividendos a pagar num dado período, não
tivesse em conta a taxa de distribuição de resultados preexistente25.
1.3. O modelo de Gordon e Shapiro
De acordo com o modelo tradicional de avaliação das acções pelos dividendos, o
valor actual de uma acção para um período pode ser estimado a partir das seguintes
variáveis: dividendo futuro, D1, e preço futuro da acção, P1, desde que seja conhecida a
taxa de rendibilidade exigida pelo mercado, k26.
Tem-se, então, que o preço da acção será dado pela expressão:
23 Apesar da validade que a teoria aparenta, pode-se inumerar um conjunto de críticas sustentadas pela
realidade Na medida em que: i) na prática as empresas não adoptam uma política de dividendos em que a
sua taxa de distribuição seja de 0% ou 100%; ii) é frequente encontrar empresas que, simultaneamente,
distribuem resultados e aumentem o seu capital por emissão de novas acções; iii) as empresas evidenciam,
em regra, um comportamento estável em matéria de dividendos, o que leva a concluir que a política de
dividendos não é uma decisão residual exclusivamente determinada pelas oportunidades de investimento.
Assim, não é possível, nestas condições, determinar objectivamente o efeito da política de dividendos sobre
a empresa. 24 Este estudo será, oportunamente, apresentado de forma mais desenvolvida. 25 «We found no instance in which the question of how much should be paid in a given quarter or year was
considered without regard to the existing rate as an optimum problem in terms of the interests of the
company and/or its stockholders at the given time, after manner suggested by the usual theoretic
formulation of such problems», LINTNER, John, "Distribution of Incomes of Corporations Among
Dividends, Retained Earnings, and Taxes", American Economic Review, 46(2), 1956, pp.97-118. 26 Sendo k = (D1 + P1 - P0) / P0.
27
[1.7] P0 = (D1 + P1) / (1 + k).
Como P1 pode ser definido em função de D2 e P2 e assim sucessivamente, tem-se
que o valor actual da acção é igual à soma actualizada até ao infinito dos dividendos
esperados:
[1.8] P0 = .
A equação [1.8], que corresponde à fórmula geral para o preço das acções, leva a
considerar que a política de dividendos é uma variável essencial para a sua valorização
pelo mercado.
No entanto, esta equação impõe as seguintes considerações: i) a sua validade não
obriga, a que a acção seja detida indefinidamente pelo mesmo investidor. Sempre que
ocorra qualquer transacção, o valor da acção em cada período é determinado pela
equação [1.7]; ii) a hipótese de base, que considera a taxa de capitalização do mercado, k,
constante, é susceptível de críticas, pois a taxa de rendibilidade sem risco e o prémio de
risco podem variar ao longo do tempo; iii) a sua utilidade prática está dependente da
possibilidade em estimar a sequência de dividendos que a empresa irá pagar no futuro.
Com o objectivo de ultrapassar a última limitação do modelo, pode colocar-se a
hipótese de os dividendos crescerem a uma taxa constante, g. Esta hipótese, como
referem Brealey e Myers27, «não exclui desvios dessa tendência de um ano para outro»,
significando apenas que «os dividendos esperados aumentam a uma taxa constante».
Temos, então:
[1.9] Dt = D1 (1 + g)t-1.
Tendo presente esta hipótese simplificadora, a equação [1.2] pode escrever-se do
seguinte modo:
27 Brealey e Myers [op. cit., p. 52].
D / (1 + k)t
t
t=1
28
[1.10] P0 = D1 / (1 + k) + D1(1+g)/ (1 + k)2 + .... + D1(1+g)t-1/ (1 + k)t + ....
Por outro lado, considerando, também, que a taxa de crescimento dos dividendos,
g, é menor que a taxa de actualização28, k, a equação anterior dá uma renda perpétua
crescente, e pode escrever-se:
[1.11] P0 = D1 / (k - g) com k g.
A fórmula anterior29 corresponde à equação do modelo de Gordon-Shapiro30 e
exprime o valor de uma acção em função do valor do dividendo esperado para o próximo
ano, D1, da tendência de crescimento projectada para os dividendos, g, e da taxa de
rendibilidade esperada para outros títulos de risco equivalente, k.
Gordon e Shapiro desenvolveram, em 1959, a sua fórmula de avaliação, a qual
permite obter, também, o valor de mercado da empresa:
[1.12] V0 = D / (k-g)
com:
V0 = Valor actual dos capitais próprios da empresa,
D = Dividendos esperados,
k = Rendibilidade exigida pelo mercado,
g = Taxa de crescimentos dos dividendos.
Nesta fórmula de capitalização bolsista, uma das primeiras tentativas explícitas de
fazer corresponder o preço das acções ao fluxo de dividendos, as cotações dependem dos
dividendos, essencialmente através de duas das três variáveis independentes.
28 Recorde-se que, à medida que g se aproxima de k, o preço das acções aproxima-se do infinito. Com k <
g o valor da acção seria negativo, o que do ponto de vista económico é irracional. 29 Alternativamente, a fórmula pode ser utilizada para obter uma estimativa de k a partir de D1, P0 e g: k =
D1/ P0 + g, o que permite verificar que a taxa de capitalização do mercado é igual à remuneração de acções
por dividendos («dividend yield»), D1/ P0, acrescida da taxa de crescimento esperada dos dividendos, g.
30 GORDON, Myron J. e SHAPIRO, Eli, "Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit",
Management Science, 3, Oct. 1956, pp. 102-110, citado em Brealey e Myers [op. cit., p. 53].
29
O modelo de Gordon-Shapiro sugere, na mesma linha do que era defendido pelos
profissionais, que os investidores têm preferência por dividendos e pelo seu crescimento.
O conjunto de argumentos que defenderam a importância da distribuição de resultados na
valorização do preço das acções, dado existir uma «relação directa entre a política de
dividendos de uma empresa e o seu valor de mercado», veio a ser conhecido por teoria
mais vale um pássaro na mão31.
A literatura financeira tradicional tem defendido elevadas taxas de distribuição de
resultados, dado acreditar que um aumento dos dividendos aumenta o valor da empresa.
Mais concretamente, os defensores do argumento mais vale um pássaro na mão referem
que:
i) «os dividendos são dinheiro no bolso, enquanto as mais-valias são, na sua maior
parte, meramente potenciais»32;
ii) os dividendos são mais previsíveis do que as mais-valias, pelo que os
investidores preferem os primeiros aos segundos, mesmo que sejam idênticos;
iii) os gestores podem estabilizar os dividendos, mas não podem controlar o preço
das acções.
Entretanto, Merton H. Miller e Franco Modigliani deram um importante passo para
a discussão da influência da política de dividendos no valor das empresas, ao escreverem
em 1961 um artigo33 que continua a ser repetidamente citado, e que tem merecido
qualitativos como seminal34, pioneiro35, célebre36 e clássico37.
31 A escola de pensamento, que sugere que os accionistas têm preferência por dividendos, é designada na
literatura anglo-saxónica por «bird in the hand theory», Gitman [92, p. 551]. 32 Brealey e Myers [op. cit., p. 382]. 33 MILLER, M. H. e MODIGLIANI F., "Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares", Journal
of Business, 34(4), October 1961, p. 411-433. 34 Asquith e Mullins [20] e Long [127]. 35 Chang e Rhee [52] e Woolridge e Gosh [207]. 36 Brennan e Thakor [41].
30
1.4. A irrelevância dos dividendos: A tese de Miller e Modigliani
Miller e Modigliani (frequentemente referidos como MM) são os principais
defensores da tese da não relevância dos dividendos. De acordo com MM, e tendo em
consideração os seus pressupostos restritivos38, não é relevante o modo como a empresa
decide aplicar os seus lucros, distribuindo resultados ou retendo-os para reinvestimento,
pelo que tal decisão é irrelevante para o valor da empresa.
Os pressupostos básicos da teoria de MM são os seguintes:
a) Os mercados de capitas são perfeitos, o que significa que:
- nenhum investidor, comprando ou vendendo ou emitindo acções, pode
influenciar o preço de mercado das acções;
- a informação relevante está disponível para todos os investidores, não tem
qualquer custo e é simétrica entre os gestores e os accionistas;
- não existem custos de transacção;
- não existem impostos nem sobre os dividendos, nem sobre as mais-valias39;
- os títulos são divisíveis;
b) Os investidores são racionais, o que significa que preferem ganhos a perdas e
mais riqueza a menos riqueza e, ainda, são indiferentes a que o aumento de tal riqueza
tenha origem no recebimento de dividendos em dinheiro ou no aumento do valor de
mercado das acções que possuam (mais valias); e
37 Litzenberger e Ramaswamy [122]. 38 Ou, como refere Shapiro [182, pp. 539], «highly abstract and simplified world» de MM. 39 Mais concretamente, MM referem a não existência de qualquer diferencial na taxa de imposto aplicável a
lucros retidos ou distribuidos e a dividendos ou mais valias, ou seja, trata-se de mercados perfeitos, o que
permite diminuir o efeito resultante de um diferente tratamento fiscal dos dividendos e mais valias. Como
teremos oportunidade de ver, este pressuposto veio, posteriormente, a ser considerado como dispensável ao
ser enunciada por Miller e Scholes, a chamada «strong irrelevance proposition».
31
c) Há ausência de incerteza, o que significa que cada investidor está absolutamente
certo e seguro quanto aos lucros futuros esperados por cada empresa e aos seus
programas de investimentos40.
O modelo de MM
Dado que as diferentes fontes de financiamento ao dispor da empresa são
equivalentes41, é possível considerar que as empresas apenas detêm uma categoria de
títulos, acções, pelo que no modelo se consideram apenas empresas não endividadas.
Nestas circunstâncias, o preço de cada acção comum de uma empresa deverá ser tal
que a rendibilidade esperada de uma acção (dividendos e mais valias) seja idêntica para
todas as acções da empresa no mercado em qualquer intervalo de tempo42. Assim, a taxa
de capitalização ou rendibilidade de uma acção, k, será dada por:
[1.13] kt = (dj,t + pj,t+1 - pj,t) / pj,t,
com:
dj,t = dividendos por acção pagos pela empresa j no período t;
pj,t = preço de uma acção da empresa j no período t, após o pagamento dos
dividendos de t-1;
kt = taxa de rendibilidade esperada ou de capitalização de mercado para qualquer
empresa com risco equivalente.
40 MM, posteriormente, mostraram que, mesmo não existindo um contexto de certeza e se não verifiquem
algumas das hipóteses de mercados perfeitos, se mantem o argumento da irrelevância dos dividendos. «We
shall now that this fundamental conclusion (irrelevância da política de dividendos) need not be modified
merely because of the presence of uncertainty about the future course of profits, investment, or dividends
(assuming again, as we have throught, that investment policy can be regarded as separable from dividend
policy), Miller e Modigliani [op. cit., p. 651]. 41 Dado o contexto de certeza, que MM pressupõem, não é necessário distinguir acções, cujos rendimentos
são incertos, e obrigações, cujos rendimentos são conhecidos, enquanto fontes de financiamento ao dispor
da empresa. 42 «The price of each share must be such that the rate of return (dividends and plus capital gains per dollar
invested) on every share will be the same throughout over any given interval of time», Miller e Modigliani
[op. cit., p. 631].
32
Este é o modelo fundamental de avaliação de duas empresas da mesma classe de
risco, assumindo MM que kt é constante ao longo do tempo, e independente de j.
A expressão da rendibilidade esperada pelos investidores pode ser escrita em
função do preço actual, pj,t. Obtém-se, então, a seguinte expressão para o preço de uma
acção:
[1.14] pj,t = 1 / (1+ kt) (dj,t + pj,t+1).
De acordo com esta equação, temos que o preço de uma acção da empresa j no
início do período, é igual ao valor actual dos dividendos em numerário por acção pagos
no período, acrescido do seu preço no final desse período.
Por outro lado, a equação [1.14] dá-nos o preço de uma acção de qualquer empresa
da mesma classe de risco. Se assim não fosse, os investidores, que possuíssem acções
com um preço mais elevado e com menor rendibilidade, poderiam aumentar a sua riqueza
final vendendo essas acções e comprando títulos com maior rendibilidade. Estas
transacções teriam como consequência a descida de cotações das acções com menor
rendibilidade e a sua subida tratando-se de títulos com rendibilidade maior, até ao ponto
em que as taxas de rendibilidade de todas as acções se encontrassem em equilíbrio43.
A partir da equação [1.14], é possível obter o valor da empresa, desde que se conheça o
número de títulos em circulação. Assim, considerando: nt o número de acções em
circulação no início do período t; mt+1 o número de novas acções vendidas durante o
período t, ao preço pt+1; nt+1 o número de acções em circulação no final do período t ou
início do período t+1 (e que é dado por nt+mt+1); Dt os dividendos totais pagos no
período t aos investidores existentes no início deste período (e que são iguais ao
dividendo por acção pago nesse período, multiplicado pelo número de acções em
43 Trata-se do chamado processo de arbitragem, que é a base essencial da tese de MM.
33
circulação no início do mesmo período, ou seja, dt.nt); Vt o valor da empresa no início do
período t (igual a nt.pt); o valor da empresa é dado por:
[1.15] Vt = (Dt + nt . pt+1) / (1 + kt) Vt = 1 / (1 + kt) . (Dt + nt . pt+1).
Por outro lado, como o número de acções em circulação no início do período t, pode ser
expresso por [nt = (Vt+1 - mt+1 . pt+1) / pt+1] é possível reescrever a expressão do valor da
empresa do seguinte modo:
[1.15a] Vt = 1 / (1 + kt) . (Dt + Vt+1 - mt+1 . pt+1).
Verifica-se, então, que o valor da empresa no momento t é igual ao valor actual dos
dividendos pagos durante o período t, (Dt); mais o valor da empresa no momento t+1,
(Vt+1); menos o valor actual das novas acções emitidas durante o período t e vendidas ao
preço pt+1, (mt+1.pt+1).
Qualquer uma das equações anteriores é equivalente, do ponto de vista da avaliação
das acções e da empresa. Todavia, a equação [1.15a] tem a vantagem de evidenciar o
modo como os dividendos podem afectar o valor de mercado da empresa, Vt, ou o preço
de cada uma das acções, pt.
Como se pode verificar, a partir da equação [1.15a] existem três possibilidades dos
dividendos afectarem o valor da empresa: i) directamente através do primeiro termo do
numerador, Dt; ii) indirectamente através do valor da empresa no período t+1, o que
significa estar a admitir que a política de dividendos futura tem efeito sobre o valor da
empresa e a política de dividendos no período t, caso Vt+1 seja influenciado pelos factos
ocorridos no passado; ou iii), finalmente, através do termo (- mt+1 . pt+1), que traduz o
valor das novas acções vendidas, se tal for necessário, durante o período t, como
consequência da decisão de pagamento de dividendos e com a manutenção do nível de
34
investimento previamente definidos, não totalmente cobertos pela parte de lucros retidos,
conduzindo por isso à necessidade de um, ainda maior, aumento de capital em dinheiro44.
Verifica-se também, que os problemas relacionados com a política de dividendos
têm origem no facto de a decisão de distribuição poder afectar o valor da empresa através
de duas vias que são conflituantes entre si: directamente através de Dt e indirectamente
através de (-mt+1 . pt+1), dado que MM pressupõem que as políticas de investimento e de
financiamento são constantes, pelo que só é possível financiar um aumento de dividendos
através da emissão e venda de novas acções.
MM sugerem então que:
- o pagamento de dividendos, dadas as decisões de investimento e de
financiamento da empresa, não é relevante para a riqueza do investidor, dado que este,
comprando ou vendendo, pode reproduzir qualquer fluxo de dividendos;
- o valor da empresa é determinado apenas pela sua capacidade de gerar lucros
(rendibilidade dos investimentos), não sendo relevante a forma como estes são aplicados
(retenção ou pagamento de dividendos);
- o valor de mercado de duas empresas idênticas em todos os aspectos, excepto
nas suas políticas de dividendos é o mesmo;
- todas as políticas de dividendos são equivalentes, dado que a empresa não pode
criar valor pela simples alteração da combinação de dividendos e lucros retidos.
44 Recorde-se que o financiamento do crescimento de uma empresa não endividada só pode ser feito, nesta
hipótese de trabalho, através de duas vias: retenção de lucros e/ou emissão de novas acções. Por outro lado,
quanto às aplicações de fundos disponíveis a empresa pode: pagar dividendos e/ou financiar os
investimentos. Em qualquer circunstância, as origens são sempre iguais às aplicações, donde: NOI+(mt+1 .
pt+1) = It+Dt, sendo NOI os resultados operacionais («net operating income»).
35
Obtém-se, então a conhecida «MM dividend irrelevance proposition», que se
consubstancia na conclusão de que a política de dividendos da empresa não afecta o seu
valor.
O pressuposto essencial de MM é o de que a política de investimento é
independente da política de dividendos, pelo que «the firm`s investment policy is all that
matters, because this is what determines its earning power or stream of future
cash-flows»45. Quanto ao financiamento do crescimento de uma empresa, que pague
dividendos, pode ser obtido: mantendo (ou mesmo aumentando) os dividendos e emitindo
e vendendo novas acções, ou diminuindo os dividendos e financiando os investimentos
com os lucros retidos.
Do ponto de vista da empresa e na hipótese de eficiência dos mercados, MM
consideram que qualquer das opções é equivalente, dada a não relevância da política de
dividendos.
Para demonstrarem a razão de ser da sua conclusão, MM consideram, para além
das condições já referidas sobre a independência das políticas de investimentos e de
dividendos e do financiamento exclusivo por capitais próprios, que: It representa o nível
de investimento do período t; e Xt é o lucro líquido obtido no período t. Então, definem o
montante de capital próprio, que é necessário obter através da emissão de acções para
financiar o programa de investimentos, na parte não financiada com lucros retidos como
sendo:
[1.16] mt+1 . pt+1 = It - (Xt - Dt) mt+1 . pt+1 = It - Xt + Dt)
45 Shapiro [182, p. 539].
36
ou seja, é igual ao valor dos novos investimentos efectuados no período t, menos o valor
dos lucros da empresa obtidos nesse período, mais o valor dos dividendos pagos durante
esse mesmo período.
Verifica-se, então, que o total dos fundos disponíveis é igual ao total dos fundos
aplicados, ou seja, o valor obtido através do aumento de capital é igual à soma dos novos
investimentos mais os dividendos pagos, menos os lucros retidos.
Procedendo à substituição desta expressão na equação [15a] temos:
[1.16a] Vt = nt . pt = 1 / (1 + kt) . (Dt + Vt+1 - It + Xt - Dt).
Dado que Dt desaparece da equação [1.16a], ficamos com a seguinte expressão
para o valor da empresa46:
[1.16b] Vt = nt . pt = 1 / (1 + kt) . (Xt - It + Vt+1).
O valor da empresa no período t é igual a: valor actual dos lucros líquidos no
período t (Xt); acrescido do valor actual da empresa no período t+1 (Vt+1); e diminuído
do valor actual do investimento líquido efectuado em t (It).
Na medida em que Xt, It e Vt+1 são, por hipótese, independentes de Dt, e os
dividendos desaparecem da expressão que nos dá o valor de mercado da empresa, MM
concluem, então, que o valor da empresa é independente da sua política de dividendos. O
ganho obtido pelos accionistas iniciais sob a forma de dividendos é exactamente
compensado pela diminuição de valor do preço da acção no final do período47.
46 Copeland e Weston [59, pp. 544-575] propõem uma expressão equivalente e que se pode escrever:
Vt=1/(1+ kt).(NOIt-It+Vt+1). Verifica-se que substituem Xt por NOIt(resultados operacionais), em virtude
de considerarem que os investimentos são integralmente financiados por lucros retidos e igualam o seu
valor. 47 Trata-se do conhecido processo de transferência de valor ou, citando MM, «the two dividend effects
must always exactly cancel out so that the payout policy to be followed in t will have no effect on the price
at t», Miller e Modigliani [op. cit., p. 633].
37
Após terem estabelecido que o valor da empresa em t não era afectado pela decisão
actual de pagamento de dividendos, MM mostram, ainda, que esse valor também não é
afectado pela política de dividendos futura, em virtude de, em contexto de ausência de
incerteza, o preço da acção nos períodos seguintes continuar a ser apenas determinado
pelas variáveis da equação [1.16b].
Tem-se, assim, que, dada a política de investimentos de uma empresa, a taxa de
distribuição de resultados escolhida não influenciará as cotações das suas acções nem os
rendimentos dos seus accionistas48. Assim, tanto a política de dividendos como a taxa de
distribuição são um mero detalhe.
Finalmente, MM concluem que, se os mercados forem perfeitos e os investidores
racionais, o valor de mercado das empresas depende da rendibilidade potencial dos seus
activos e da sua política de investimentos, e não da política de financiamento, portanto
não pode haver lugar a ilusões financeiras.
Independentemente da política de dividendos seguida pela empresa, o investidor,
tanto através da venda de acções como do reinvestimento dos dividendos recebidos, pode
reproduzir diferentes combinações de fluxos que tornem, também para si, a política de
dividendos não relevante49.
Em conclusão, verifica-se que, no «mundo altamente abstracto e simplificado»50
idealizado por MM, o valor da empresa apenas depende dos lucros futuros esperados e da
sua afectação em função da política de investimentos da empresa. Nestas circunstâncias,
duas empresas em tudo iguais, excepto na sua política de dividendos, têm o mesmo valor
48 Miller e Modigliani [op. cit., p. 414]. 49 Estamos perante aquilo, a que na literatura se tem chamado a capacidade do investidor para reproduzir
dividendos em casa, Van Horne [199, p. 330]. 50 «Highly abstract and simplified world», Shapiro [182, p. 538].
38
de mercado, desde que não se considerem os impostos sobre o rendimento das pessoas
físicas e os custos de transacção51.
Verifica-se também que, se os mercados são perfeitos, e por isso não existem lucros
anormais, os ganhos dos accionistas em dividendos será compensado pela queda no preço
das acções52. Esta visão sugere que o rendimento exigido pelos investidores no mercado
não é influenciado pela política de dividendos da empresa, pelo que a distribuição de
lucros é uma decisão residual (das políticas de investimento e de financiamento), e os
dividendos flutuarão de um ano para o outro. Verifica-se, ainda, que os investidores
podem gerar os fluxos de rendimento pretendidos, arbitrando entre a venda e a compra de
acções.
1.5. A distribuição de resultados na prática: o estudo de Lintner
Em 1956, num estudo sobre a distribuição de resultados na prática, John Lintner53
desenvolveu um trabalho pioneiro sobre a política de dividendos na perspectiva dos
gestores, tendo verificado que, para o caso das empresas americanas estudadas, estas
ajustavam, gradualmente, os seus dividendos às alterações verificadas nos lucros
respectivos54.
51 Isto é assim, em virtude de, na prática, estes factores ocasionarem que os fundos gerados internamente
sejam mais baratos do que a venda de novas acções e o endividamento. 52 Trata-se do processo de transferência de valor, descrito em Brealey e Myers [40, pp. 377-378]. 53 LINTNER, J., "Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and
Taxes", American Economic Review,46 May 1956, pp. 97-113. 54 O modelo de ajustamento parcial foi desenvolvido inicialmente por B. Lev ("Industry Averages as
Targets for Financial Ratios", Journal of Accounting Research, 7, Autumn 1969, pp.290-299, citado por
Lee e Finnerty [114, pp.40-45]), e pretendia definir um processo dinâmico de ajustamento dos rácios
financeiros da empresa a uma norma, como por exemplo os rácios sectoriais.
A equação do modelo é a seguinte:
Yj, t = Yi, t-1 + j (Y*j, t - Yj, t-1),
sendo Y*j, t o rácio-objectivo para a empresa j; Yj, t-1 o rácio do período anterior; Yj, t o rácio do período;
j o coeficiente de ajustamento para a empresa j; e Yi, t o rácio médio do sector. De acordo com o modelo,
considera-se a diferença entre o rácio da própria empresa e o rácio médio do sector, tendo em vista o
39
Na sequência de um inquérito realizado a um conjunto de vinte e oito empresas,
Lintner concluiu que a decisão de pagamento de dividendos tinha em consideração os
seguintes factores explicativos55:
- as empresas têm objectivos a longo prazo para as taxas de distribuição;
- os gestores dão mais importância às alterações dos dividendos do que aos seus
níveis absolutos;
- as alterações de dividendos seguem a lógica do longo prazo dos lucros
sustentáveis, pelo que as alterações esporádicas dos lucros não têm grande probabilidade
de afectar o pagamento de dividendos;
- os gestores mostram relutância em proceder a alterações dos dividendos que
possam ser reversíveis.
Considerando estes factores, e ainda, que os accionistas e o mercado preferem
dividendos relativamente estáveis ou o seu crescimento gradual, então a política de
dividendos seguida não se traduz por uma taxa de distribuição constante, mas sim por um
dividendo estável e em progressão regular. Verifica-se ainda que a alteração dos
respectivo ajustamento através do coeficiente delta. O ajustamento pode ser apenas parcial, devido a
factores como as restrições financeiras e de capacidade, o que justifica o desfazamento no curto prazo.
Assim, o coeficiente de ajustamento reflecte as limitações da empresa, sendo que a velocidade desse
ajustamento depende do seu custo específico e do custo de não estar em equilíbrio com o sector.
Naturalmente, a empresa deseja minimizar os dois custos, sabendo que são antagónicos. O coeficiente de
ajustamento pode ser estimado através do método dos mínimos quadrados, recorrendo à equação:
Zj,t = a0 + a1 Xj,t-1 + ej,t,
com Zj,t = Yj,t - Yi,t-1; e Xj,t-1 = Yi,t - Yj,t-1, sendo Yi,t a média do sector no período t-1 e ej, t o termo
de erro. Tratando-se de uma regressão linear, os valores de a0 e a1 são obtidos através das seguintes
equações:
â1 = COV (Zj,t; Xj,t-1) / VAR (Xj,t-1),
â0 = Zj,t - â1 Xj,t-1.
A equação anterior pode, igualmente, ser utilizada para calcular valores previsionais para os rácios,
facilitando, assim, o planeamento financeiro da empresa. 55 Brealey e Myers [40, p. 374].
40
dividendos de um período para outro não acompanha a variação nos resultados, o que dá
origem a um ajustamento parcial.
Tendo em vista explicar o pagamento de dividendos, considerando os factores
anteriormente referidos, Lintner desenvolveu o seguinte modelo:
[1.17] DPAt - DPAt-1 = a ( DPA*t - DPAt-1),
com:
DPAt = dividendo por acção no período t,
DPAt-1 = dividendo por acção no período t - 1,
DPA*t = rácio objectivo do dividendo por acção no período t,
a = taxa de ajustamento do dividendo, cujos valores se situam entre 0 e 1.
O modelo construído permite constatar que as alterações nos dividendos de um
período para outro são função do nível desejado para os dividendos de um período e do
montante de dividendos pagos no período anterior, sendo o ajustamento função do
coeficiente de ajustamento, a.
No modelo, DPA*t representa o dividendo que a empresa pagaria, se o ajustamento
ao benefício por acção fosse imediato, em vez de ser parcial e progressivo. Por outro
lado, o dividendo objectivo, a que a empresa se cinge, e que não é directamente
observável, é função da taxa de distribuição-objectivo (payout), p, e do lucro por acção
do período t, LPAt, o que pode ser escrito do seguinte modo:
[1.18] DPA*t = p . LPAt.
Substituindo o valor de DPA*t na equação [1.17] temos:
[1.19] DPAt - DPAt-1 = a ( p . LPAt - DPAt-1).
Resolvendo em ordem a DPAt obtemos a equação:
[1.20] DPAt = a . p . LPAt + DPAt-1 - a . DPAt-1
que pode ser reescrita do seguinte modo:
41
[1.21] DPAt = a . p . LPAt + (1 - a) DPAt-1.
A partir desta expressão56 é possível constatar que, quanto mais conservadora for a
política de dividendos da empresa, mais baixo é o coeficiente de ajustamento, a, na
equação [1.21] e, consequentemente, mais lentamente a empresa caminha em direcção ao
seu rácio-objectivo para a taxa de distribuição. Permite também verificar que os
dividendos dependem dos lucros actuais e dos dividendos do ano anterior. Como estes,
por sua vez, são função dos lucros desse ano e dos dividendos do ano anterior, temos que
os dividendos podem ser definidos como uma média ponderada dos lucros actuais e
passados.
O estudo de Lintner parecia, assim, evidenciar a relevância dos dividendos num
contexto de incerteza e a importância da política de dividendos para os gestores da
empresa. Todavia, não explicou como é que os dividendos afectam o valor da empresa.
1.6. Outros testes à hipótese de que as empresas têm um comportamento ajustado a
um rácio objectivo para a taxa de distribuição
O estudo de Lintner trouxe evidência empírica à hipótese de que os gestores tinham
preferência por uma política de dividendos estável, e que a ajustam ao rácio objectivo da
taxa de distribuição de forma gradual. Para além deste trabalho, houve investigadores que
retomaram o estudo de Lintner, procurando validar as suas conclusões.
E. Fama e H. Babiak57, ao analisarem o comportamento de trezentas noventa e duas
empresas americanas para o período 1946-1964, concluíram, na mesma linha de Lintner,
que o dividendo é afectado simultaneamente pelo lucro do período e pelos lucros
56 Para efeitos de estimação pelo método dos mínimos quadrados, o modelo de regressão a utilizar é o
seguinte: DPAt = + 1 LPAt + 2 DPAt-1 + ut, sendo: 1 = (a . p); 2 = (1 - a); e ut o termo de erro.
57 FAMA, E. F. e BABIAK, H., "Dividend Policy: An Empirical Analysis", Journal of the American
Statistical Association, 63, Dezembro 1968, pp. 1132-1161, citados por Brealey e Myers [40, p. 375] e
Albouy e Dumontier [4, p. 42].
42
passados, e que o dividendo aumenta (diminui) em função de um aumento (diminuição)
persistente nos lucros.
Para efeitos de estimação o modelo proposto pode escrever-se do seguinte modo:
DPAt = 1 . DPAt-1 + 2 . LPAt + 3 . LPAt-1 + ut
com:
DPAt = alteração de dividendos no período t;
DPAt-1 = dividendo relativo ao período anterior;
LPAt = lucro por acção do período actual;
LPAt-1 = lucro por acção do último período;
ut = termo estocástico, correspondente à alteração de dividendos não
antecipada.
Como se constata, é um modelo de regressão que inclui, como variável explicativa
adicional, o lucro por acção desfasado de um período, e não considera o termo constante,
0.
Verificaram que o rácio-objectivo para a taxa de distribuição das empresas
estudadas era, em média, de 50%, e que o coeficiente de ajustamento era de cerca de 1/3
do crescimento verificado nos resultados. Assim, tendo em consideração a equação
[1.21], a estimativa dos dividendos futuros esperados poder-se-á efectuar do seguinte
modo:
Dt = Dt-1 + 0,3333 (0,5 . LPAt - Dt-1).
Os testes anteriores, apesar das suas conclusões, não explicaram completamente o
comportamento das empresas e dos gestores. Assim, Bicksler58, em 1967, procurou
verificar se o rácio-objectivo, tal como tinha sido definido por Lintner, era consistente
58 Tanto este como os estudos de Ezzell, Mantipragada e Darling, encontram-se citados em Philippatos e
Sihler [165, p. 232-233].
43
com a política de dividendos e com o aumento do preço de mercado das acções. Para
isso, estimou aquele rácio para catorze sectores industriais e considerou dois modelos de
avaliação de acções, tendo em vista avaliar as preferências dos investidores por
dividendos.
De acordo com os resultados obtidos, concluiu que não existia significância
estatística que permitisse estabelecer uma relação entre o rácio objectivo e o preço das
acções, determinado por aqueles modelos.
Ezzell analisou, explicitamente, a existência sistemática dos efeitos de uma opção
dos gestores por uma política de dividendos estável sobre o preço das acções da empresa.
Concluiu que existe uma relação directa entre uma taxa de distribuição instável e as
cotações, o que sugere implicitamente, que os investidores preferem sociedades com um
«payout» não regular.
Mantipragada analisou, também, a hipótese da estabilidade dos dividendos,
tentando verificar as reacções à instabilidade tanto no mercado em alta como em baixa,
bem como as reacções à instabilidade das mais-valias. Concluiu que: i) se a instabilidade
se refere a títulos não incluídos em carteiras, não se verificam as hipóteses de Lintner; ii)
se a instabilidade está relacionada com os investimentos em títulos incluídos em carteiras,
existe uma relação inversa entre cotações e uma não diversificável instabilidade de
dividendos; iii) não existe um suporte consistente para a hipótese, de que os investidores
preferem um crescimento estável dos dividendos; iv) existe, na maior parte dos casos,
uma relação directa estatisticamente significativa entre as cotações e instabilidade das
mais-valias.
Darling analisou o efeito de diversos factores, tais como os lucros passados, os
lucros correntes, as amortizações, as variações nas vendas e a liquidez na política de
44
dividendos. Concluiu que as empresas ajustam, gradualmente, os seus dividendos aos
novos lucros e têm em atenção a estabilidade.
Brittain59 analisou as determinantes da política de distribuição de resultados e os
efeitos da política governamental sobre os dividendos. Alterou o modelo de Lintner,
incorporando variáveis de rendimento mais relevantes e flutuações na taxa de
distribuição a longo prazo. Concluiu que os dividendos actuais se ajustam gradualmente
ao rácio-objectivo.
Mais recentemente, Lee et al.60 generalizaram o modelo de ajustamento parcial,
incluindo a variável dividendo por acção, DPA, desfasada de dois períodos, sustentando
que, assim, se aumentavam as capacidades de previsão do modelo. O modelo, em
referência, escreve-se do seguinte modo:
DPAt = 0 + 1 . LPAt + 2 . DPAt-1 + 3 . DPAt-2 + ut
sendo: DPAt o dividendo por acção; LPAt o lucro por acção, ambos no período t; DPAt-1
o dividendo relativo ao período t-1; DPAt-2 o dividendo por acção no período t-2; e ut o
termo estocástico.
Para além destes, outros investigadores têm utilizado o modelo de Lintner para
estudar o comportamento das empresas na prática. Por exemplo, em 1990, Malécot61
propôs um modelo que pretendia, adicionalmente, integrar restrições de agência (a teoria
da agência, que será analisada mais tarde, diz respeito à relação entre um mandante, neste
caso um accionista, e um procurador, p.e., o gestor da empresa), recorrendo à «proxy»
59 BRITTAIN, J. A., Corporate Dividend Policy, Washington, D. C.: The Brookings Institution, 1966,
citado por Philippatos e Sihler [op. cit, p. 233]. 60 LEE, C. F., WU, C. C. e DJARRAYA, M., "A Further Empirical Investigation of the Dividend
Adjustment Process", Journal of Econometrics, 35, July 1987, pp. 267-285, citados por Lee e Finnerty
[114, p. 309]. 61 Malécot [137].
45
novas dívidas contratadas durante o período, como meio de quantificar aquela variável
relação. O modelo escreve-se do seguinte modo:
DPAt = 1 . DPAt-1 + 2 . LPAt - 3 . LPAt-1 - DIVt + ut,
sendo: DPAt o dividendo por acção pago no período t; DPAt-1 o dividendo por acção
relativo ao período anterior; LPAt o lucro por acção do período actual; LPAt-1 o lucro por
acção do último período; DIVt as novas dívidas contratadas no período t; e ut o termo
estocástico.
1.7. Os primeiros testes empíricos
Os primeiros estudos empíricos levados a efeito, para além de, como vimos,
pretenderem testar a hipótese de que as empresas teriam um comportamento ajustado a
um rácio-objectivo para a taxa de distribuição, procuraram, igualmente, analisar a
influência da política de dividendos sobre o valor de mercado da empresa.
Os defensores de uma distribuição generosa de lucros procuraram medir o impacto
dos dividendos sobre o valor da acção, comparando a taxa de distribuição e o PER
(múltiplo de capitalização dos lucros).
Em regra, o modelo de regressão utilizado para este tipo de estudos, que pretendia
testar a relação estatística entre o preço das acções e os dividendos, era do tipo:
Pjt = 0 + 1 djt + 2 RRjt + ejt,
sendo: Pjt o preço da acção j no momento t; djt o dividendo por acção; RRjt o lucro retido;
0 o termo independente; e ejt o termo de erro.
Pretendia-se verificar qual dos coeficientes associados às variáveis independentes,
1 ou 2, era o maior e, assim, concluir da influência, positiva ou não, dos dividendos no
preço das acções. Da análise de regressão a efectuar, se o coeficiente 1 fosse mais
elevado e estatisticamente mais significativo que 2, concluir-se-ia pela preferência dos
46
investidores por dividendos relativamente à retenção de lucros e pelo seu impacto
positivo sobre as cotações.
Em geral, os resultados dos estudos efectuados estiveram em conformidade com as
expectativas: quanto maior a taxa de distribuição, maior a relação preço/lucro por acção.
Desses estudos merecem destaque, os que se apresentam de seguida.
1.7.1. Estudo de Gordon e Brigham
O objectivo de Gordon e Brigham62 foi o de avaliar as preferências dos investidores
pelos dividendos, ou seja, teve em vista a validação da equação de Gordon-Shapiro.
Utilizaram para o efeito, como amostra, um grupo de empresas produtoras de energia.
O modelo apresentado era um desenvolvimento da expressão do rendimento em
dividendos, em que se relacionava o lucro por acção e o preço de cada título, em função
de algumas variáveis, incluindo a taxa de crescimento da empresa.
A equação de regressão múltipla utilizada foi a seguinte:
D0/P0 = a0 + a1 g + a2 D/E + a3 R + a4 E + a5 S,
sendo: D0/P0 a taxa de rendimento em dividendos («dividend yield»); g a taxa de
crescimento do dividendo por acção; D/E o rácio capitais alheios m/l prazo/capitais
próprios («debt to equity ratio»); R a medida de risco da variabilidade dos lucros da
empresa (índice da estabilidade dos dividendos por acção); E a fracção das vendas
representada pela electricidade; e S o índice da dimensão da empresa.
Numa perspectiva da relevância da política de dividendos, a variável mais
importante era a taxa de crescimento dos dividendos, g, na medida em que para uma
maior retenção de lucros, se esperaria um crescimento mais rápido. Assim, a parte do
62 GORDON, M. J. e BRIGHAM, E. F., "Leverage, Dividend Policy, and the Cost of Capital", Journal of
Finance, March 1968, citados por Hampton [99, pp. 387-389] e Albouy e Dumontier [4, pp. 73-74].
47
modelo que mais interessa é a que inclui os dividendos e a taxa de crescimento, ou seja:
D0/P0 = a0 + a1 g.
Tem-se que a0 será o rendimento esperado pelo investidor (estimador da taxa de
rendibilidade), que, no caso de g ser igual a zero63, é o rendimento em dividendos,
assumindo-se que as restantes variáveis se mantêm constantes. Nestas condições e de
acordo com o modelo, concluir-se-ia pela indiferença dos investidores entre dividendos e
mais-valias, sempre que o coeficiente a1 viesse a assumir um valor igual a -1, para cada
uma das empresas e para o sector industrial em análise. Por outro lado, se a1 evidenciasse
um valor superior a -1, concluir-se-ia que os investidores teriam preferência por
dividendos.
Os resultados obtidos para o conjunto das sessenta empresas da indústria produtora
de electricidade e para cada um dos anos de 1958 a 1962, conduziram a um valor médio
para a1 de -0,4, que era significativamente diferente do valor esperado (-1). Isto permitiu
a conclusão, de que os investidores não avaliavam o crescimento da empresa, do mesmo
modo que o faziam para os dividendos. Assim, Gordon e Brigham vieram a concluir que,
para as sociedades deste sector, os investidores não eram indiferentes à política de
dividendos praticada pela empresa, e estavam dispostos a pagar mais pelas acções das
sociedades que distribuíssem mais resultados. Segundo eles, a preferência por dividendos
resultava do facto de se verificar que o custo dos capitais próprios era função decrescente
da taxa de distribuição e, assim, para se minimizar o custo dos capitais da empresa e
maximizar o valor desta, dever-se-iam pagar dividendos elevados64.
63 Nestas circunstâncias não há crescimento dos dividendos ou dos lucros. 64 Os resultados de Brigham e Gordon foram contestados por MM (1986) e por Higgins (1974), citados por
Albouy e Dumontier [4, p. 74], com base em estudos efectuados para a mesma relação e para empresas
americanas de electricidade. MM referiram-se ao impacto dos dividendos sobre o valor das acções como
sendo essencialmente informativo (teoria dos sinais). Para Higgins, os investidores preferiam as empresas
48
Este estudo veio, como se depreende, a servir de suporte à teoria da preferência por
dividendos.
1.7.2. Estudo de Van Horne e Mc Donald
O estudo de Van Horne e McDonald65 foi efectuado para trinta e nove empresas da
indústria de electrónica e foi conduzido a partir de um modelo equivalente ao de
Gordon-Brigham. A equação utilizada foi a seguinte:
P0/LPA0 = 0 + 1g + 2 (DPA0/LPA0) + 3 ((D + PS) / CS) + 4 OR + u,
sendo: g o factor de crescimento; DPA0/LPA0 a taxa de distribuição dos lucros;
((D+S)/CP) o risco financeiro, medido através da relação (Capitais alheios a m/l
prazo+Acções preferenciais)/Capitais próprios; OR o risco operacional, dado pelo desvio
padrão da regressão dos resultados operacionais por acção, no período em análise; e u o
termo de erro.
Van Horne e Mc Donald concluíram que: o factor de crescimento, g, afectava,
significativamente, o múltiplo do PER da empresa e era positivo; e os resultados obtidos
não permitiam suportar a hipótese, de que os dividendos aumentavam ou não o valor de
mercado da empresa. Assim, e na perspectiva da variável dividendos, concluíram que o
teste não era concludente66.
com «payouts» baixos, o que não deixava de ser algo surpreendente, dado que estas empresas eram
procuradas por accionistas que desejavam rendimentos regulares. 65 VAN HORNE, J. e Mc DONALD, J., "Dividend Policy and New Equity Financing", Journal of Finance,
26, June 1971, pp. 507-519. 66 «While the evidence does not support the idea that companies which pay dividends and engage in equity
financing have a higher value than other companies, ceteris paribus, it is not inconsistent with the notion
that investors at the margin prefer current dividends to capital gains despite the latter`s tax advantage for
most investors», Van Horne e Mc Donald [op. cit., p. 381].
49
1.7.3. As críticas de Friend e Puckett
A análise da relação entre o «payout» e o PER tem levado a conclusões que não
podem ser interpretadas linearmente, em virtude de na equação (Pjt= + 1djt+ 2RRjt+ejt)
se omitirem factores que influenciam simultaneamente a política de dividendos e o valor
da empresa. Por outro lado, aquela relação não significa, necessariamente, uma
preferência do mercado por acções que pagam dividendos. Por exemplo, pode reflectir o
efeito conjunto do risco sobre a política de dividendos e sobre o valor da empresa.
Finalmente, é provável que seja a taxa de crescimento antecipada para a empresa que
esteja a influenciar tanto a taxa de distribuição como o PER.
Friend e Puckett67 apresentaram críticas aos estudos efectuados sobre a relação
entre a taxa de distribuição de resultados e o PER, para analisar o efeito da política de
dividendos sobre o valor da empresa, centrada nos seguintes três aspectos:
i) o modelo utilizado não especifica qualquer variável de risco, o que leva a supor
que a taxa de distribuição e o PER são independentes do risco da empresa e,
provavelmente, a provocar um erro estatístico que beneficia os dividendos;
ii) não é fácil quantificar o lucro retido, dado tratar-se de um conceito
contabilístico e não monetário, havendo, por isso, tendência para baixar o valor do
respectivo coeficiente de regressão;
iii) mesmo que os dividendos e lucros retidos tivessem um impacto diferente
sobre o valor da acção, os coeficientes de regressão deveriam ser iguais, porque, o que
está em causa é maximizar o valor da empresa. Nestas circunstâncias, a taxa de
distribuição escolhida deveria ser tal, que o efeito marginal dos dividendos sobre o preço
fosse igual ao efeito dos lucros retidos.
67 FRIEND, I. e PUCKETT, M., "Dividends and Stock Prices", American Economic Review, 54,
September 1964, pp. 656-682.
50
Friend e Puckett sugeriram que o erro de medida dos lucros retidos fosse
eliminado, utilizando um conceito de lucro normalizado, tendo por base o ajustamento
das séries temporais. Testaram-na a partir da reespecificação das variáveis contabilísticas
e económicas, a partir da seguinte equação:
(LPA/P)jt / (LPA/P)kt = j + j . t + jt
sendo: (LPA/P)jt o rácio lucro por acção/preço da acção da empresa j no momento t; e
(LPA/P)kt o PER médio do sector k no momento t; o termo de erro; e t o ano.
Introduzindo o conceito de lucro normalizado no modelo anteriormente definido,
constatou-se que os valores obtidos para os coeficientes associados aos dividendos, 1 e
aos lucros retidos, 2 se aproximavam. Concluíram, então, que os lucros retidos são mais
importantes para a determinação do valor das acções do que os dividendos, nos sectores
económicos de elevado crescimento68. Nos restantes sectores parecia haver preferência
por dividendos69.
1.8. Em resumo
Os defensores da teoria mais vale um pássaro na mão, em oposição à tese da não
relevância da política de dividendos, sugeriram que os argumentos de MM só eram
válidos com os pressupostos restritivos subjacentes à sua teoria. Consideravam que o
pagamento de dividendos em dinheiro reduzia a incerteza dos investidores, o que os
levaria a descontar os lucros a uma taxa menor e, consequentemente, a atribuir um maior
68 «There is some indication that nongrowth industries as a whole, a somewhat (but only moderately)
higher investor valuation may be placed on dividends than on retained earnings within the range of payout
experienced, but the opposite may be true in growth industries», Friend e Puckett [op. cit., pp. 679-680]. 69 Todavia, o modelo proposto por Friend e Puckett continuava a não estar ajustado e a não considerar o
risco. A consideração do risco apenas se tornou possível com o modelo de avaliação de activos financeiros
em equilíbrio, designadamente a partir do estudo de Black e Scholes (1974). Neste estudo, como veremos
procura-se testar a hipótese de que, sendo as mais valias menos tributadas que os dividendos, os
investidores exigem um maior rendimento esperado de empresas que tenham um «payout» mais elevado,
como forma de compensar o maior custo fiscal dos dividendos.
51
valor à empresa, e que os accionistas sendo, em regra, avessos ao risco, associariam um
menor risco ao recebimento de maior montante de dividendos actuais do que ao das mais-
valias e/ou dividendos futuros. Assim, a política de distribuição de resultados era
relevante para o valor da empresa, pelo facto de os investidores preferirem dividendos
imediatos, como forma de reduzirem a incerteza.
Verifica-se, portanto, que os defensores do argumento, de que os investidores têm
preferência pelo pagamento de dividendos assentam as suas críticas, às conclusões de
MM, na existência de um contexto de incerteza. Mais concretamente, Gordon afirma não
subscrever os argumentos de MM em contexto de ausência de certeza70, dado que:
- o investidor não pode ser indiferente ao modo como se obtém o rendimento de
uma acção, porque as mais-valias são mais incertas que os dividendos;
- a expectativa de emissão e venda de acções no período seguinte pode ocasionar
uma influência negativa no preço da acção no momento actual, pois pode acontecer que
simultaneamente se verifiquem alterações nos dividendos;
- o investidor é avesso ao risco e a incerteza aumenta com o tempo;
- a taxa de actualização, utilizada para avaliar o preço de uma acção, é função
crescente da taxa de crescimento do dividendo, em virtude da incerteza e do risco
crescerem ao longo do tempo.
Os seguidores desta tese defendem, ainda, que tais argumentos «são mais aceitáveis
do que os de MM», para analisar o comportamento das empresas no mundo real, visto
que a empresa para atingir os objectivos dos seus accionistas e para maximizar o seu
valor «precisa de desenvolver uma política de dividendos»71.
70 GORDON, M. J., "Optimal Investment and Financing Policy", Journal of Finance, 18(2), May 1963, pp.
264-272, in Archer e D`Ambrosio [18, pp. 622-629]. 71 «Each firm must develop a dividend policy that fulfills the goals of owners and maximizes their wealth
as reflected in the firm`s share price», Gitman [92, p. 592].
52
Os argumentos de Gordon não foram aceites pelos defensores das outras escolas de
pensamento. Por exemplo, Brealey e Myers [40, p. 382] consideram que «desde que as
políticas de investimento e de endividamento se mantenham constantes, os fluxos de
tesouraria totais serão os mesmos, independentemente da política de distribuição de
dividendos»72. Brealey e Myers sintetizam esta tese argumentando que:
- os investidores que recebem dividendos e não participam na compra da sua
parcela de novas acções, emitidas para financiar os dividendos, para além de verem
reduzida a sua participação na empresa e de trocarem um recebimento seguro por um
lucro futuro menos certo, não vêem essa segurança vir do facto de o dinheiro ser recebido
sob a forma de dividendo, mas sim de terem o dinheiro no banco73;
- sendo verdadeiro o argumento, de que os accionistas antigos aumentam a sua
riqueza trocando activos financeiros com risco por outros sem risco, também o seria o
argumento, de que os novos accionistas veriam a sua riqueza diminuída ao comprarem
acções da empresa. Ora, tal não acontece, porque apesar de estarem a correr um risco,
também estão a ser remunerados por ele;
- a posição de MM sobre a não relevância dos dividendos assume apenas um
mercado de capitais eficiente e não um mundo com ausência de incerteza, pelo que os
seus argumentos não ignoram o risco;
- as transferências de valor, derivadas das variações na política de dividendos,
realizam-se em termos justos, por os mercados serem por hipótese eficientes, pelo que o
valor global da riqueza dos accionistas não é afectado. Significa isto que ninguém ganha,
nem perde.
72 Brealey e Myers [40, p. 382]. 73 Referem mesmo que, caso não tivesse havido lugar ao pagamento de dividendos, os mesmos
investidores poderiam alcançar uma posição igualmente segura através da venda de acções e do depósito do
dinheiro no banco.
53
Verifica-se, portanto, que, no contexto do quadro teórico definido por MM, não
existiam discordâncias com a sua tese. O argumento da irrelevância dos dividendos está,
aliás, como qualquer outro, desde logo condicionado pelos seus pressupostos,
designadamente a hipótese de um mercado de capitais eficiente. Todavia, como referem
Brealey e Myers [op. cit., p. 383], tal teoria é, mesmo actualmente, «de uma forma geral
aceite como correcta», centrando-se a preocupação na análise das imperfeições de
mercado e do seu efeito sobre aquela tese.
Todavia, no final da primeira década de debate e num contexto real, eram-lhe
apresentadas algumas críticas. Tais críticas assentavam nos seus pressupostos,
designadamente, os relativos à perfeição e transparência do mercado de capitais e o da
racionalidade dos investidores. Brealey e Myers referem mesmo que as «conclusões de
MM derivam do seu pressuposto sobre a existência de mercados de capitais perfeitos e
eficientes», pelo que «a controvérsia sobre os dividendos se reduz às discussões sobre as
imperfeições, as deficiências ou a racionalidade do comportamento dos accionistas»74.É
neste quadro que se podem identificar argumentos a favor de uma elevada distribuição de
resultados, como, por exemplo, a existência de uma clientela para acções com dividendos
elevados e o conteúdo informativo dos dividendos75. Todavia, numa outra perspectiva,
surgiu, também, a crença, de que sempre que sobre os dividendos fossem aplicados
impostos mais pesados do que sobre as mais-valias, as empresas deveriam ter taxas de
distribuição de resultados o mais baixo possíveis.
Assim, havia, igualmente, algum consenso quanto à necessidade de investigar os
efeitos das diferentes imperfeições existentes no mundo real sobre o valor de mercado
das empresas, particularmente no que respeita à influência da fiscalidade, tanto sobre as
74 Brealey e Myers [40, p. 383-384]. 75 MM aceitam este argumento, mas consideram-no como algo temporário.
54
sociedades como sobre os indivíduos, e à assimetria resultante das diversas taxas de
imposto incidentes sobre o rendimento em dividendos ou mais-valias.
Contudo, não era suficientemente conhecido o efeito de qualquer uma destas
imperfeições, pelo que a situação no final da década de 60 se pode resumir, citando
Black76:
«What should the individual investor do about dividends in his portfolio? We don`t
know.
What should the corporation do about dividend policy? We don`t know.»
Apesar da tese apresentada, MM consideraram, ainda, que a análise dos efeitos da
política de dividendos sobre o valor da empresa não podia ficar concluída sem o estudo
desta problemática num contexto de mercados de capitais não perfeitos. Mesmo
reconhecendo que tal apreciação era mais fácil de identificar do que concretizar, dado não
existir um único conjunto de imperfeições, consideraram que a existência de diferentes
taxas de imposto sobre os dividendos e as mais-valias constituíam a maior imperfeição de
mercado77.
No próximo capítulo, iremos abordar, por um lado, os efeitos da introdução da
fiscalidade e da assimetria fiscal entre a tributação dos dividendos e das mais-valias sobre
o valor de mercado dos capitais próprios da empresa e, por outro lado, considerar o risco,
factor que, até agora, não esteve presente nos estudos efectuados.
76 BLACK, Fischer, «The Dividend Puzzle» in Smith [190, pp. 215-220]. 77 « ... the tax differential in favor of capital gains is undoubtedly the major systematic imperfection in the
market ...», Miller e Modigliani [145, p. 655].
55
CAPÍTULO 2
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS E A FISCALIDADE
2. 1. Introdução
Enquanto, na década anterior, o debate opôs os defensores da escola que era
favorável aos dividendos ao grupo que, com base na eficiência dos mercados, apoiava as
posições de MM, os anos setenta caracterizaram-se, essencialmente, pelo confronto entre
estes últimos e o chamado grupo anti-dividendos, que apoiava a sua tese nas
consequências que resultavam da existência de impostos. Os defensores da teoria mais
vale um pássaro na mão, como refere Hess [101, p. 447], apenas mantinham uma
presença significativa no mundo dos negócios1, deixando de se ouvir nos meios
académicos e científicos, onde passaram a constituir, ainda segundo aquele autor, uma
«minoria silenciosa».
Após terem demonstrado a não relevância da política de dividendos, no «mundo
altamente abstracto e simplificado»2 que idealizaram, Miller e Modigliani, também,
consideraram que as diferentes taxas de imposto que incidem sobre dividendos e mais-
valias, eram a maior imperfeição de mercado3. Todavia, concluíram que não tinha efeitos
evidentes sobre o valor da empresa, dado que, considerando a legislação fiscal americana,
1 Como se pode verificar pelos resultados de um inquérito realizado por Partington [161], junto dos
dirigentes de oitenta e sete empresas australianas, a fiscalidade dos accionistas foi considerada como o
factor menos importante de todas as vinte e duas variáveis que influenciavam as suas políticas de
dividendos. Neste estudo, a que se fará uma referência mais detalhada no capítulo 5, apenas 17% dos
gestores atribuiam importância à fiscalidade dos investidores. 2 «Highly abstract and simplified world», Shapiro [182, pp. 538]. 3 É possível, contudo, identificar outras, como por exemplo, a existência de custos de transacção e de
emissão, de informação assimétrica entre gestores e investidores e de uma preferência dos accionistas pelos
dividendos, por razões comportamentais.
56
um número significativo e crescente de acções são detidas por investidores que ou não
estão sujeitos a assimetrias fiscais (instituições de beneficência, fundações, fundos de
pensões e reformados) ou para os quais a desigualdade de tratamento fiscal discrimina
favoravelmente os dividendos (companhias de seguros e as empresas sujeitas a imposto
sobre o rendimento)4.
Pelo contrário, a escola anti-dividendos conclui pela desvantagem na distribuição
de lucros, partindo da assimetria fiscal entre mais-valias e dividendos, favorecendo os
rendimentos em ganhos de capital, ao aplicar taxas mais elevadas aos rendimentos em
dividendos. Complementarmente, os defensores de uma redução dos resultados
distribuídos argumenta que as mais-valias ainda beneficiam do diferimento do
pagamento dos impostos, em virtude de apenas poderem ser exigidos após a realização
dos ganhos de capital.
Os modelos de avaliação da empresa que até agora se analisaram, não
pressupunham a existência de impostos, nem sobre o rendimento das sociedades nem
sobre rendimento das pessoas físicas. Todavia, como afirmam Copeland e Weston5,
mesmo com a existência de impostos sobre os lucros das empresas, a política de
dividendos também não é relevante para a determinação do seu valor.
A partir do momento em que se passe a considerar que, também, os investidores
individuais estão sujeitos a impostos, e particularmente quando deixa de existir uma
fiscalidade transparente sobre os dividendos e as mais-valias, é possível admitir que a
4 «It should be remembered that a substantial (and growing) fraction of total shares outstanding is currently
held by investors for whom there is either no tax differential (charitable and educational institutions,
foundations, pension trusts, and low-income retired individuals) or where the tax advantage is, if anything,
in favor of dividends (casualty insurance companies and taxable corporations generally)», Miller e
Modigliani [145, p. 655]. 5 «Note, however, that even in this model [modelo, que considera a existência de impostos sobre os
resultados das empresas] dividend payout is not relevant for determining the value of the firm», Copeland e
Weston [59, p. 556].
57
forma como os rendimentos são tributados venha a influência sobre a política de
dividendos das empresas. Esta situação é tão mais pertinente, quanto é verdade que, em
muitos países, os rendimentos em dividendos estão sujeitos a maiores impostos, do que
os que incidem sobre as mais-valias. Nestas circunstâncias, poderá haver vantagens na
retenção de lucros. Torna-se, portanto, necessário considerar o custo fiscal dos dividendos
e, consequentemente, avaliar o impacto da fiscalidade dos dividendos sobre o valor da
empresa.
Mais concretamente, pretendem-se obter respostas para as seguintes questões:
Como é que a introdução dos impostos individuais afecta a política de dividendos? Quais
são as consequências da existência de menores impostos sobre as mais-valias em relação
aos que incidem sobre os dividendos? A resposta a estas questões é decisiva,
particularmente, quando existe um diferencial de taxas que favorece as mais-valias.
Esta questão mantém igual importância, mesmo que a taxa nominal seja igual, tanto
para as mais-valias como para os dividendos, dado que «however, capital gains taxes are
still less than ordinary taxes in effect, because capital gains can be deferred indefinitely,
whereas taxes on ordinary income cannot»6. Assim, a taxa efectiva de imposto sobre as
mais-valias é inferior à taxa efectiva sobre os dividendos, na medida em que os ganhos de
capital apenas são reconhecidos, quando realizados. Verifica-se, portanto, que podem
existir vantagens do rendimento em mais-valias perante o rendimento obtido em
dividendos, o que pode conduzir a uma «systematic preference in the market as whole for
a capital gains over dividends»7.
6 Copeland e Weston [59, p. 556]. 7 Van Horne [199, p. 88].
58
2. 2. A escola anti-dividendos
Na prática, para além da existência de impostos sobre o rendimento em dividendos
e mais-valias, é frequente verificar-se que a tributação relativa a estas é feita a taxas mais
baixas. Em consequência, muitos autores defendem ser preferível reter lucros e
reinvesti-los, em vez de se proceder à sua distribuição pelos accionistas.
Esta é a tese apresentada pela chamada escola anti-dividendos8, que argumenta que
«dividends payments will actually lower share price», em virtude de os dividendos
estarem sujeitos a uma carga fiscal mais pesada, do que a inerente aos ganhos de capital9.
Os defensores desta escola sublinham, ainda, que o pagamento de impostos sobre
as mais-valias é diferido até à data de venda dos títulos e da realização desse rendimento,
concluindo pela preferência dos investidores por ganhos de capital relativamente a
dividendos10, dado que, como foi demonstrado por MM (1961), uma unidade monetária
de lucros retidos proporciona, antes de impostos, uma mais-valia para o investidor
equivalente a uma unidade monetária em dividendos pagos11.
A questão central da tese da escola anti-dividendos é a de que o investidor não
vende as suas acções, e por isso não realiza qualquer ganho de capitais e, caso o faça e
assim realize mais-valias, os dois investidores obtêm a mesma quantidade de dinheiro,
enquanto o imposto sobre o rendimento em mais-valias for igual ao imposto sobre o
rendimento obtido em dividendos.
8 Esta escola tem a sua origem nos EUA, onde se verificou que, até 1987, os dividendos eram mais
tributados, do que as mais valias e que, com a Reforma de 1986, foi eliminado o tratamento fiscal
preferencial das mais valias. Todavia, assiste-se, ainda, em alguns Estados, a uma maior tributação dos
dividendos relativamente às mais valias. 9 «heavier tax burden born by dividends relative to that by capital gains», Shapiro [op. cit, p. 543]. 10 «... the tax on capital gains is deferred until the stock is sold and the gain is actually realized. Other
things being equal, therefore, individuals tend to prefer capital gains to dividends», Shapiro [op. cit., p.
543]. 11 «One dollar in retained earnings results in capital gains to the investor equal, before taxes, to the dollar
in dividends that could otherwise be paid out», Shapiro [op. cit., p. 543].
59
Assim, de acordo com esta escola, se os dividendos forem mais tributados do que
as mais-valias, uma política de dividendos generosa pode induzir a redução do preço da
acção, ou seja, a uma diminuição do valor da empresa, o que levará os investidores a
terem uma aversão por dividendos.
Os primeiros modelos a terem em consideração as diferenças de fiscalidade nos
rendimentos em dividendos e em mais-valias foram os de Farrar e Selwny, e Elton e
Gruber.
2. 2.1. O modelo de Farrar e Selwny
A abordagem que Farrar e Selwny12 apresentaram em 1967, foi centrada
essencialmente sobre as relações existentes entre o endividamento da empresa e a sua
política de dividendos. Concluíram que as empresas deviam evitar o pagamento de
dividendos, sempre que estes fossem sistematicamente tributados mais fortemente do que
as mais-valias.
Farrar e Selwny desenvolvem a sua análise numa situação de equilíbrio parcial,
pressupondo que os investidores pretendem maximizar a sua rendibilidade após impostos.
Por outro lado, admitem que os investidores estão perante duas hipóteses: 1) comprar
acções de uma empresa não endividada e recorrer ao financiamento pessoal para poderem
beneficiar do efeito de alavanca financeiro, ou 2) adquirir acções de uma empresa
endividada. Consequentemente, os investidores têm de escolher entre: i) o endividamento
pessoal ou o da empresa, e ii) a forma como pretendem obter os seus rendimentos, dado
12 FARRAR, Donald E. e SELWNY, Lee L., "Taxes Corporate Financial Policy and Return to Investors",
National Tax Journal, 20(4), December 1967, pp. 444-454, citados por Olivaux [156, pp. 346 e ss] e
Copeland e Weston [59, pp. 556-559].
60
que a empresa ou paga dividendos ou retém lucros, permitindo, assim, que os accionistas
obtenham esses rendimentos através da realização de mais-valias.
Na hipótese de a empresa distribuir a totalidade dos seus resultados, o rendimento
após impostos esperado pelo investidor individual sob a forma de dividendos, Yd, será:
[2.1] Yd = [(RAJI - r Dc) (1 - tc) - r Dp] (1 - tp),
sendo: RAJI os resultados antes de juros e impostos; r a taxa de juro (supõe-se igual para
a empresa e investidores); Dc o endividamento da empresa; Dp o endividamento do
investidor individual; tc a taxa de imposto sobre os lucros da empresa; e tp a taxa de
imposto sobre os rendimentos obtidos pelos investidores individuais.
Como se verifica, a equação [2.1] inclui os resultados da empresa, após custos
financeiros e após impostos, ((RAJI - r Dc) (1 - tc)), que se presumem totalmente
distribuídos. O rendimento antes de impostos do investidor é dado pelo montante dos
dividendos recebidos, menos os custos do endividamento pessoal. Após subtrair os
impostos pagos pelo accionista sobre este rendimento em dividendos, obtém-se o
rendimento líquido. Assim, tem-se que o rendimento, antes de impostos, do investidor, é
igual aos dividendos menos os juros da dívida pessoal, contraída para comprar acções da
empresa, e o rendimento líquido é obtido após se deduzir, ao rendimento anterior, os
impostos pessoais13.
Caso a empresa opte pela retenção da totalidade dos seus lucros e se admita a
hipótese de ser possível ao investidor realizar imediatamente mais-valias, que são
tributadas a uma taxa tg, o seu rendimento líquido esperado pelo investidor sob a forma
de mais-valias, Yg, será dado pela seguinte equação:
13 Sublinhe-se, que Farrar e Selwny estão a presumir, que os investidores podem deduzir ao seu rendimento
colectável, os juros associados aos empréstimos contraídos, ou, alternativamente, a beneficiar de um crédito
de imposto. Refira-se, também, que a primeira situação ocorre nos EUA, enquanto que a segunda é mais
frequente na Europa.
61
[2.2] Yg = (RAJI - r Dc) (1 - tc) (1 - tg) - r Dp (1 - tp).
Verifica-se, agora que o investidor está sujeito a impostos sobre as mais-valias, e
deduz ao seu rendimento colectável os juros do endividamento pessoal.
A equação [2.2] pode reescrever-se do seguinte modo:
[2.2a] Yg = [(RAJI - r Dc) (1 - tc) - r Dp] (1 - tg) + r Dp (tp - tg).
Comparando as equações [2.1] e [2.2a], obtém-se uma nova equação14:
[2.3] Yg = Yd + r Dp (tp - tg).
Agora é possível verificar que Yg é superior a Yd, enquanto tg for inferior a tp e
que, nestas circunstâncias, o investidor tem vantagem em obter o seu rendimento pela via
da realização de mais-valias e não através de dividendos. Verificando-se tp > tg, os
investidores preferirão sempre mais-valias a dividendos, qualquer que seja o nível de
resultados operacionais, a taxa de juro dos empréstimos e o tipo de endividamento
(pessoal ou da empresa). Neste caso, o rácio Yg/Yd será sempre superior a 1.
Consequentemente, a empresa não deve pagar quaisquer dividendos, contribuindo
assim para a maximização do rendimento esperado pelos accionistas. Quanto à satisfação
das necessidades de liquidez dos accionistas, os dividendos podem ser transformados em
mais-valias, através dos seus substitutos, como por exemplo a aquisição de acções
próprias e a distribuição de acções gratuitas.
Face ao exposto, é evidente que as empresas, ao decidirem sobre a sua política de
dividendos, devem considerar a melhor forma de remunerar os investidores, optando por
aquela que os leva a pagar impostos menores. Significa isto que devem fazê-lo através
das mais-valias e não através do pagamento de dividendos, de tal modo que seja possível
14 Caso os juros dos empréstimos contraídos pelos particulares não sejam fiscalmente dedutíveis, como é o
caso de Portugal, ter-se-ia:
Yg = Yd + rDp (1 - T),
com T = (1 - tg) / (1 - tp). Mesmo assim, desde que tp > tg, tem-se que Yd<Yg.
62
«minimizar o valor actual de todos os impostos15 pagos sobre os resultados da
empresa»16.
2. 2. 2. O modelo de Elton e Gruber
Elton e Gruber17 consideram que a taxa marginal de imposto dos investidores tem
«an important role in stock valuation models and in dividend policy models», pelo que se
torna fundamental investigar os efeitos das diferenças de tratamento fiscal dos
rendimentos em mais-valias e dividendos.
Para isso, formalizaram um modelo de arbitragem fiscal, efectuada pelos
investidores na ocasião do pagamento dos dividendos, que assenta no seguinte argumento
de base: um accionista, ao vender uma acção que ainda não recebeu o dividendo, perde
esse direito. Pelo contrário, se a vender no dia seguinte ao do destaque do cupão18,
receberá o dividendo, mas falo-á por um preço inferior. Se o mercado for racional, a
queda no preço da acção deve corresponder ao montante do dividendo pago. Contudo, se
as mais-valias forem menos tributadas do que os dividendos, a taxa de imposto relativa
destes dois tipos de rendimento condicionará a decisão do investidor. Assim, para Elton e
Gruber seria suficiente observar a evolução do preço das acções, sem dividendos, para
explicar o comportamento dos investidores.
As hipóteses, em que assenta o modelo de Elton e Gruber, são as seguintes:
- a taxa de tributação das mais-valias é uma única;
15 Todos os impostos incluem tanto os que são pagos pelos obrigacionistas, como pelos accionistas. 16 Brealey e Myers [ 40, p. 428]. 17 ELTON, Edwin J. e GRUBER, Martin J., "Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect",
Review of Economics and Statistics, February 1970, pp.68-74. 18 Trata-se de acções, para as quais o comprador não tem direito a receber o último dividendo, designadas
por sem dividendo («ex-dividend»).
63
- é conhecida a relação entre a taxa que incide sobre as mais-valias realizadas e a
taxa que tributa os dividendos;
- não existem nem custos de transacção nem restrições sobre vendas a descoberto;
- os investidores são neutros face ao risco; e
- qualquer acção comprada no dia de pagamento dos dividendos é vendida,
posteriormente, a um preço superior à última cotação após o destaque do cupão19.
Considerando que: Pb é o preço da acção antes do destaque do cupão; Pa é o preço
da acção após o destaque do cupão; D representa os dividendos recebidos; Pc é o preço
de compra da acção; e ainda que tg e td são, respectivamente, as taxas de tributação das
mais-valias e dos dividendos, temos que a riqueza do accionista, dada por W ou W`, que
vende a acção será:
- antes do destaque do cupão: [2.4] W = Pb - tg (Pb - Pc);
- após o destaque do cupão20: [2.5] W` = Pa - tg (Pa - Pc) + (1 - td) D.
Sabendo que o investidor tanto pode vender a acção antes como depois do
pagamento dos dividendos, o equilíbrio de mercado implica que as grandezas W e W`
sejam iguais, o que permite obter a seguinte relação de indiferença entre vender
(comprar) ou não vender (não comprar):
Pb - tg (Pb - Pc) = Pa - tg (Pa - Pc) + (1 - td) D.
Rearranjando a equação, obtém-se21:
[2.6] (Pb - Pa) / D = (1 - td) / (1 - tg) = H.
19 Neste sentido restrito, refere-se ao cupão que está agregado ou impresso no título representativo de uma
acção devendo ser apresentado para recebimento dos dividendos. 20 Se tivermos em conta a realidade fiscal portuguesa, em que existe crédito de imposto, a segunda
equação, de acordo com o modelo proposto por Hamon e Jacquillat [98, p. 261], deve escrever-se do
seguinte modo: W` = Pa - tg (Pa - Pc) + D - [((1 + C) * D) * td - C * D] ,
sendo C o montante de crédito parcial pelo imposto pago ao nível da sociedade. 21 Considerando a situação descrita na nota anterior, esta equação seria a seguinte:
(Pb-Pa) / D = ((1 - td) / (1 - tg)) * (1 + C) = H.
64
Para Elton e Gruber, o rácio H [igual a (Pb - Pa) / D] representa «the ex-dividend
behavior that would cause a stockholder with particular set of tax rates td and tg to be
indifferent as to the timing of purchases and sales of common stock»22.
Para que o mercado esteja em equilíbrio, é necessário que a variação ocorrida no
preço da acção, no dia em que passa a ser sem dividendo, seja tal que os compradores e
os vendedores potenciais fiquem indiferentes à compra antes ou após o destaque do
cupão. Assim, a relação (Pb - Pa) / D) deve reflectir as taxas de imposto marginais do
accionista marginal, e a análise da sua evolução permite deduzi-las.
A relação [2.6] sugere que, se não existirem impostos (td = tg = 0), a queda no preço
da acção que se verifica com o destaque do cupão (Pb - Pa), é igual ao montante dos
dividendos pagos, D, o que está de acordo com a tese de MM (1961).
Todavia, se a fiscalidade dos dividendos for mais desfavorável do que a das mais-
valias (td > tg), e se os investidores marginais, mais fortemente tributados, efectuarem a
venda das suas acções antes do pagamento dos dividendos e transferirem as suas compras
para depois do destaque do cupão, a diminuição no preço da acção na data de destaque
deve ser inferior ao montante dos dividendos pagos, pelo que o rácio H será inferior a 1.
2. 3. Investigação empírica sobre os efeitos da fiscalidade
A eventualidade de um efeito fiscal, na ocasião do pagamento dos dividendos, foi
mencionado pela primeira vez por Campbell e Beranek23, ao constatarem que a queda das
cotações das acções, no dia em que passavam a sem dividendo, era, em média, inferior ao
valor do dividendo pago. Segundo eles se, como era até então geralmente considerado, o
preço das acções diminuísse de um montante igual ao valor dos dividendos pagos, os
22 Elton e Gruber [op. cit., p. 69]. 23 CAMPBELL, J. e BERANEK, W., "Stock Price Behavior on Ex-dividend Price", Journal of Finance,
10(4), December 1955, pp. 425-429, citados por Albouy e Dumontier [4, p. 95].
65
investidores marginais24 sujeitos a uma taxa de imposto sobre os dividendos mais elevada
do que a das mais-valias, efectuariam a venda das suas acções antes da data de
pagamento do cupão e adiariam as suas compras, de modo a adquirirem acções sem
dividendos, como meio de tirar benefício desta assimetria fiscal.
Assim, a existência de diferentes situações fiscais pode conduzir os investidores a
preferências distintas, relativamente à política de dividendos da empresa, de tal modo que
podem ou não preferir dividendos ou ser-lhes indiferentes. Se assim for, as empresas
devem ajustar a sua taxa de distribuição de lucros, de forma a tirarem partido de tal
facto25. Por outro lado, o efeito fiscal suporta, também, a ideia da relutância dos gestores
em diminuírem o payout, dado que isso pode levar os investidores a incorrerem em
custos de transacção não desejados.
Elton e Gruber, tendo em vista medir o efeito fiscal, testaram o seu modelo de
arbitragem no mercado americano, ao analisarem a evolução das acções cotadas na New
York Stock Exchange (NYSE), comparando os preços das acções que pagaram dividendos
no período compreendido, entre 1 de Abril de 1966 e 31 de Março de 1967, e que tinham
sido objecto de negociação, tanto no dia em que passaram à situação sem dividendo,
como no dia anterior.
Neste estudo empírico, procuravam descobrir a relação entre o valor da queda do
preço das acções, no dia em que deixavam de dar direito ao recebimento de um
determinado dividendo e o valor pago a título de dividendos («ex-dividend day»). O
raciocínio de base assentava na ideia, de que, se a queda média das cotações dos títulos
24 Investidores marginais são os accionistas, cujas ordens de compra e venda são as últimas a serem
consideradas para a determinação do preço de equilíbrio. 25 «If various clienteles of investors have dividend preferences, corporations should adjust their dividend
payout to take advantage of the situation», Van Horne [200, p. 331].
66
fosse inferior ao valor dos dividendos pagos, tal fenómeno era devido à assimetria fiscal
entre dividendos e mais-valias. Os resultados obtidos constam do quadro nº 2.1.
Quadro 2.1 - Resultados de Elton e Gruber
Nº de observações Média Desvio Padrão Probabilidade de ser 1 Escalão de imposto
4148 0.7767 0.0990 0.013 36,4%
Fonte: Elton e Gruber [70, p. 70].
Verificaram que o valor médio de (Pb - Pa) / D) era de 0,7767, quando, na ausência
de qualquer efeito fiscal, tal valor não deveria ser muito diferente de 1, o que, tendo em
conta as características da fiscalidade americana (tg = 0,5 td), implicava que a taxa de
imposto marginal dos investidores era de 36,4%. Observaram, também, que a
probabilidade daquela relação ser igual ou superior a 1 era inferior a 1,5%. Segundo
Elton e Gruber, isso traduziria uma preferência por mais-valias.
Mais recentemente, Kalay26 estimou essa descida em 88,1%. No mercado francês,
os estudos desenvolvidos por Desbrières27, por um lado, e por Hamon e Jacquillat28, por
outro lado, apontaram no sentido de uma diminuição de 82,25%, para o primeiro trabalho
empírico, e de uma diminuição de 77% no mercado a contado e de 73% no mercado de
regularização mensal, para o último estudo.
Em qualquer dos estudos referidos, verificou-se que a queda no preço das acções
foi sempre inferior ao montante dos dividendos pagos, o que sugere uma preferência do
mercado por mais-valias, relativamente aos dividendos.
26 KALAY, A., "The Ex-dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-examination of the Clientele
Effect", Journal of Finance, 37(4), September 1982, pp. 1059-1070, citado por Albouy e Dumontier [4, p.
96]. 27 DESBRIÈRES, P., "L` Effet de Clientèle des dividendes sur le Marché Français: Une Teste Empirique",
Finance, Juin 1988, pp. 5-16, citado por Albouy e Dumontier [op. cit., p. 96]. 28 Hamon e Jacquillat [98, pp. 259 e ss].
67
A preferência por mais-valias pode, igualmente, ser evidenciada comparando as
taxas de rendibilidade das acções no dia do destaque do cupão, com as taxas de
rendibilidade que deveriam ter, se não pagassem dividendos nessa data.
A partir da equação [2.6], conclui-se que, se os dividendos forem mais tributados
que as mais-valias, a ausência de oportunidades de arbitragem implica que a diminuição
da cotação, na ocasião do destaque do cupão, seja inferior ao dividendo pago, logo, (Pb -
Pa < D). Significa isto que, para compensar os efeitos da fiscalidade, os investidores
exigem um rendimento antes de impostos mais elevado e, ainda, uma taxa de
remuneração igualmente elevada.
Reescrevendo a equação [2.6], obtém-se:
(Pb - Pa) = D ((1 - td) / (1 - tg)),
e ainda:
[2.7] (Pb - Pa) / Pa = (D / Pa) * (1 - td) / (1 - tg).
Temos, então, que o termo da equação à esquerda do sinal de igual é a
rendibilidade adicional, exigida pelos investidores na ocasião do pagamento dos
dividendos para compensar o diferencial de tributação entre os dividendos e as mais-
valias. Caso o imposto sobre as mais-valias seja idêntico para todos os investidores, o
adicional de rendibilidade depende apenas da taxa de remuneração da acção e da taxa de
tributação marginal do investidor.
A partir das conclusões de diversos estudos empíricos, levados a efeito em
diferentes países, como se evidencia no quadro nº 2.2, tem-se constatado um adicional de
rendibilidade que em média é estatisticamente positivo, sendo que a diferença entre a
realidade europeia e norte americana resulta dos dividendos serem pagos anual e
trimestralmente, respectivamente.
68
Quadro 2.2 - Rendibilidade adicional, exigida pelos investidores
Eades, Hess e Kim (1984) EUA + 0, 17%
Booth e Johnson (1984) Canadá +0,46%
Lakonishok e Vermaelen (1986) EUA + 0,10%
Desbrieres (1988) França + 0,81%
Hamon e Jacquillat ( 1991)
- Mercado de liquidação mensal (RM)
- Mercado à vista (MC)
França
+ 0,55%
+ 0,447%
Fonte: [4, p. 97].
Face a estes resultados, é possível constatar que as alterações nas cotações
associadas ao pagamento dos dividendos vão no sentido de um adicional de remuneração,
exigido pelos investidores, tendo em vista compensá-los de uma fiscalidade que é
globalmente desfavorável. Todavia, como a fiscalidade não é igual para todos os
investidores, é possível admitir que os investidores menos tributados pelos lucros
distribuídos do que pelas mais-valias, preferirão acções com um rendimento em
dividendos elevado, enquanto os investidores com uma tributação sobre os resultados
distribuídos mais desfavorável do que a das mais-valias, terão preferência por acções com
um fraco rendimento em dividendos e mesmo por aquelas que não distribuam quaisquer
lucros.
Complementarmente, é possível também admitir que, pelo facto de existir um
enviesamento nas suas taxas de remuneração, as empresas atraem uma clientela fiscal
particular. Caso se verifique este efeito de clientela, ele pode explicar o comportamento
dos gestores que se opõem a modificações da política de dividendos da empresa, dado
que tais alterações podem levar os investidores, que pretendam uma determinada taxa de
remuneração, a modificar frequentemente as suas carteiras de títulos e com as
consequências correspondentes sobre os custos de transacção que lhe estão associados.
Tendo presente, como se pressupõe, que existe uma única taxa sobre as mais-valias,
a equação [2.6] permite determinar a taxa de imposto marginal média dos investidores,
69
calculada a partir do ajustamento no preço da acção, observado na data do destaque do
cupão. Por outro lado, a partir daqui é possível segmentar o mercado de acordo com as
taxas de imposto dos investidores. Assim, na hipótese do efeito clientela, os accionistas
das empresas que proporcionam um alto rendimento em dividendos, devem estar sujeitos
a uma taxa marginal de imposto inferior aos daqueles que possuam títulos das sociedades
que tenham uma taxa de distribuição fraca.
2. 3.1. O efeito clientela fiscal
O efeito clientela, que foi, como se mencionou, inicialmente sugerido por Miller e
Modigliani em 1961, traduz-se na possibilidade de os investidores formarem as suas
carteiras de títulos segundo a rendibilidade em dividendos, de forma a minimizarem o
efeito dos impostos sobre os rendimentos. Assim, os investidores com rendimentos
sujeitos a uma elevada taxa de imposto prefeririam acções com baixos rendimentos em
dividendos, enquanto aqueles que suportassem taxas de imposto mais reduzidas, optariam
por acções com maiores taxas de distribuição de resultados.
Na sua investigação, Elton e Gruber procuraram, também, encontrar validação
empírica para o efeito clientela fiscal, tendo levado a efeito um estudo29, em que
seguiram uma metodologia que passou pela classificação das acções em decis, em função
do rácio H médio e pelo cálculo das taxas de rendimento médio para cada decil. Os
resultados, que constam do quadro nº 2.3, permitiram concluir que os investidores tinham
tendência para se organizarem em classes, induzidas pelas taxas de imposto.
29 A avaliação empírica do efeito fiscal tem sido efectuada através de dois métodos: o do «ex-dividend
day» e do rendimento em dividendos. O estudo de Elton e Gruber foi feito através do primeiro método.
70
Quadro 2.3 - Efeito clientela fiscal
Decil
Taxa de
rend.to em div.
Valor
médio de H
Escalão de
imposto (%)
1 0,0124 0,6690 49.74
2 0,0216 0,4873 61.45
3 0,0276 0,5447 59.15
4 0,0328 0,6246 53.15
5 0,0376 0,7953 33.98
6 0,0416 0,8679 23.34
7 0,0542 0,9209 14.65
8 0,0496 0,9054 17.47
9 0,0552 1,0123 n.d.
10 0,0708 1,1755 n.d.
n.d.: não determinado
Fonte: Elton e Gruber [70, p. 72] e Copeland e Weston [59, p. 579].
Os resultados são consistentes com o efeito clientela fiscal, ou seja, os investidores
situados nos maiores escalões de rendimento têm preferência por mais-valias, em vez de
dividendos e vice-versa30.
De igual modo, investigadores31 como Kalay (1982), Eades, Hess e Kim (1984),
Hess (1982), Poterba e Summers (1984), Kaplanis (1986), para a Grã-Bretanha, Barclay
(1987) para o mercado americano, Desbrières (1988) e Hamon e Jacquillat (1991) para a
França, seguindo a metodologia de análise do comportamento das cotações das acções no
dia «ex-dividend» (sem dividendo), obtiveram a mesma conclusão, ou seja, concluíram
que os preços desciam, mas num valor inferior ao montante do dividendo. Face aos
resultados obtidos com estes trabalhos empíricos, conclui-se que tal descida era
consistente com a existência de um efeito clientela fiscal dos dividendos, particularmente
quando os dividendos têm um tratamento desfavorável face às valias, o que leva os
30 A partir deste estudo foi possível observar, como se evidencia no quadro 2.3, que existia uma relação
linear inversa entre a taxa de rendimento em dividendos média e os escalões de imposto, para cada um dos
grupos estabelecidos, tendo-se concluído pela existência de um efeito clientela dos dividendos. 31 Estudos citados em Albouy e Dumontier [op. cit., p. 97].
71
preços a reflectirem o diferencial de taxas que exista. Verifica-se, portanto, que a teoria
mais vale um pássaro na mão estava a ser posta em causa pela chamada contra-teoria,
designada por «bird in the hand fallacy».
2. 3. 2. Uma apreciação crítica da investigação empírica sobre o efeito clientela fiscal
O estudo de Elton e Gruber, apesar de, numa primeira avaliação, parecer coerente,
enferma, todavia, de um vício metodológico importante. Estes autores comparam os
preços da acção na data de destaque do cupão e no dia anterior, o que não permite
considerar as antecipações dos investidores. Em virtude da variação dos preços poder ser
antecipada pelos investidores, seria preferível considerar, não só aqueles dois preços, mas
uma série de cotações.
A análise até agora efectuada considera que os preços das acções, no momento do
destaque do cupão, derivam das transacções dos investidores a médio e longo prazo,
sujeitos a elevados impostos, e desejando evitar tal tributação não estão na posse dos
títulos na data de pagamento dos dividendos. Contudo, tal análise pode ser contrariada
pela acção dos arbitragistas que, não possuindo à partida qualquer acção, podem
comprá-la com dividendos e vendê-la sem dividendos. Neste caso, se as mais-valias e os
dividendos forem tributados à mesma taxa de imposto sobre o rendimento, t, (em virtude
de tg e td serem iguais), e considerando: Pb o preço de compra da acção com dividendos;
Pa o preço de venda do título após o destaque do cupão; D os dividendos recebidos; o seu
lucro de arbitragem, Wa, será dado por:
[2.8a] Wa = - Pb + D + Pa - t D + t (Pb - Pa).
Esta equação exprime a riqueza do arbitragista, dado ter adquirido a acção antes do
destaque do cupão por Pb, após o que recebeu os respectivos dividendos, pagando os
72
correspondentes impostos, e, finalmente, efectuou a venda do título sem dividendos pelo
preço Pa, beneficiando de uma compensação fiscal pelas menos valias obtidas.
Rearranjando a expressão [2.8a], obtém-se:
[2.8b] Wa = (1 - t) ( Pa - Pb + D),
Caso o arbitragista tenha uma situação de isenção fiscal (t = 0), o lucro de
arbitragem será igual à diferença entre o valor de diminuição na cotação, acrescido do
valor recebido a título de dividendos. Em qualquer dos casos, o lucro de arbitragem será
eliminado, se a queda no preço for igual aos dividendo pagos, (Pa - Pb) = D , o que, como
vimos nos diferentes estudos empíricos efectuados, não parece ser possível.
Kalay32 referiu que a intervenção dos arbitragistas só seria frutuosa, se os custos de
transacção não fossem demasiado elevados, uma vez que, quando a queda da cotação é
inferior ao dividendo pago, mas existem custos de transacção elevados, c, as
possibilidades de arbitragem são nulas. Mais concretamente, isso aconteceria numa
situação em que:
[2.9] D - (Pb - Pa) < c (Pa + Pb).
Por outro lado, se a queda na cotação for superior ao dividendo, não haverá lucro
de arbitragem sempre que:
[2.10] (Pb - Pa) - D < c (Pa + Pb).
Combinando as equações [2.9] e [2.10] e considerando o preço médio:
(Pm = (Pa + Pb) / 2),
obtém-se os limites entre os quais o lucro de arbitragem é impossível, devido à existência
de custos de transacção elevados:
32 Kalay, "The Ex-dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-examination of the Clientele Effect",
Journal of Finance, 37(4), September 1982, pp. 1059-1070, citado em Copeland e Weston [59, p. 579] e
Albouy e Dumontier [4, p. 99-101].
73
[2.11] 1 - 2c (Pm/D) < (Pb - Pa) / D < 1 + 2c (Pm/D).
Considerando que a restrição imposta pela equação [2.11] é respeitada e na
presença de custos de transacção elevados, não se pode, como referem Albouy e
Dumontier [4, p. 100], deduzir o escalão de imposto dos investidores que detêm as acções
na data de destaque do cupão, a partir da observação da queda relativa das acções.
Elton, Gruber e Reutzler33 argumentaram que os custos de transacção seriam
demasiados elevados para permitirem aos arbitragistas a obtenção de vantagens no
ajustamento das cotações na data de pagamento dos dividendos. Sendo assim, e se
considerarmos que a queda das cotações se situa em média em 80% do dividendo pago, a
restrição [2.11] implica que a taxa de rendimento é pelo menos 10 vezes maior que os
custos de transacção34.
Poterba e Summers35, por outro lado, argumentaram que, no caso inglês, não era
possível atribuir as transacções efectuadas na data de pagamento dos dividendos aos
arbitragistas, em virtude de, segundo o seu estudo, a rendibilidade adicional, observada
no dia de pagamento dos dividendos não se alterar desde 197036.
Desbrières e Hamon e Jacquillat realizaram estudos para o caso francês, tendo
obtido conclusões diferentes. No primeiro caso, não foi detectada nenhuma modificação
significativa no volume de transacções no dia de destaque do cupão, enquanto no último
33 ELTON, J., GRUBER, M e RENTZLER, J., "A Simple Examination of the Empirical Relationship
Betweeen Dividend Yields and Deviations from the CAPM", Journal of Banking and Finance, 7, 1983, pp.
135-143, citados por Albouy e Dumontier [4, p. 100]. 34 A arbitragem seria vantajosa se (D - (Pb-Pa) > 2cPm). Verificando-se (Pb-Pa) > 0,8 d, então os
arbitragistas não interviriam senão quando D/Pm > 10c. No caso americano, dado que os dividendos são
pagos trimestralmente, é pouco provável que a relação seja de 1 para 10. 35 POTERBA, J. M. e SUMMERS, L. H., "New Evidence that Taxes Affect the Valuation of Dividends",
Journal of Finance, December 1984, pp. 1397-1415, citados por Albouy e Dumontier [4, p. 100-101]. 36 Registe-se, entretanto, que a partir deste ano, as autoridades bolsistas limitaram fortemente as
transacções a curto prazo, efectuadas por arbitragistas.
74
estudo, se detecta um aumento significativo de transacções nos dias que antecedem
aquela data.
Entretanto, apesar da aparente consistência lógica do raciocínio de Elton e Gruber,
a investigação empírica levada a efeito não veio confirmar a hipótese de clientelas fiscais
nos mercados de títulos. Assim, mesmo tendo alguns estudos verificado a existência de
um efeito clientela, não ficava claro que era realmente gerado pela fiscalidade, podendo
mesmo admitir-se que teria uma origem completamente alheia à fiscalidade ou que,
conjuntamente com o efeito fiscal, existiam outra(s) causa(s).
A situação no final da década de setenta pode, por conseguinte, sintetizar-se do
seguinte modo: a teoria, na sua maioria, considerava os dividendos inconvenientes, dado
que, em presença da fiscalidade e numa atitude racional, não deveria haver lugar à
distribuição de quaisquer lucros; os estudos empíricos concluíam que os dividendos ou
eram favoráveis ou irrelevantes, mas nunca inconvenientes, verificando-se mesmo que os
valores de dividendos efectivamente pagos não eram sempre coincidentes.
Em conclusão, o efeito clientela dos dividendos continuava a gerar alguma
controvérsia, particularmente quando se incorporavam nos modelos as imperfeições de
mercado. Todavia, Elton e Gruber tiveram o mérito de pôr em evidência as disparidades
entre a fiscalidade dos dividendos e das mais-valias. Brennan37 veio a dar um passo
importante para a investigação, ao recusar apenas o raciocínio em termos de que a
optimização do rendimento líquido era satisfatória para o accionista, salientando a
importância que os investidores atribuíam ao binómio rendibilidade-risco, quando da
constituição das suas carteiras.
37 BRENNAN, M. J., "Taxes, market valuation and corporate financial policy", National Tax Journal,
December 1970, 23, p. 417-427.
75
2. 4. Investigações empíricas com base no Modelo de Avaliação de Activos
Financeiros em Equilíbrio (MADAFE)
Segundo a teoria financeira, os gestores devem definir políticas de investimento, de
financiamento e de distribuição de resultados que tenham em vista a maximização do
valor da empresa. Como estas políticas podem afectar o valor da empresa, através do seu
impacto sobre o binómio rendibilidade-risco percebido pelo mercado, torna-se importante
considerar o risco na valorização dos activos financeiros, visto que a rendibilidade
esperada é por natureza incerta38.
De acordo com o Modelo de Avaliação de Activos Financeiros em Equilíbrio
(MADAFE)39, tem-se que a rendibilidade esperada de um activo financeiro j, E(Rj), é
igual à taxa de juro sem risco, Rf, adicionada de um prémio de risco, e é proporcional ao
risco sistemático40 da acção j. A equação do MADAFE é a seguinte:
[2.12] E(Rj) = Rf + j [E(Rm) - Rf]
com:
j = Beta do título j, dado por Cov (Rj, Rm) / Var (Rm),
Rj = Rendibilidade esperada do título j, dada por (Pj,t + dj,t) / Pj,t-1,
Rm = rendibilidade esperada da carteira de mercado.
Entretanto, coloca-se a questão de saber qual é o impacto da política de dividendos
sobre a rendibilidade esperada de uma acção.
38 «Le risque est naturelment un élément important de la valorisation des actifs financiers dans la mesure
où la rentabilité attendue est par essence incertain», Albouy e Dumontier [4, p. 67]. 39 Sigla portuguesa para o Capital Asset Price Model, proposto por SHARPE, William F., "Capital Asset
Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk", Journal of Finance, September 1964. 40 O risco sistemático ou de mercado é o risco que afecta todas as empresas em geral, e que não é
susceptível de ser reduzido pela diversificação, Neves [151, p. 112].
76
2. 4.1. Política de dividendos e rendibilidade
O MADAFE veio permitir que as investigações mais importantes se viessem a
apoiar nele, dado ter uma base teórica consistente, mesmo que possa merecer alguns
reparos.
Tendo em atenção as definições de beta e de rendibilidade de um título, pode-se
reescrever a equação [2.12] do seguinte modo:
[2.13] E(Rj) = Rf + [(E(Rm) - Rf) / Var (Rm)] . Cov (Rj, Rm).
Consideremos que a rendibilidade esperada de uma acção, E(Rj), é igual à soma das
rendibilidades esperadas em dividendos, E(dj), e mais-valias, E(gj), de tal modo que:
[2.14] E(Rj) = E(dj) + E(gj).
Consideremos, ainda, que: [(E(Rm) - Rf) / Var (Rm)] = constante do mercado = .
Então, a equação [2.12] pode escrever-se41:
[2.15] E(dj) + E(gj) = Rf + . Cov (dj+gj, Rm).
Temos agora que o termo [ . Cov (dj+gj, Rm)] representa o prémio de risco
exigido pelos investidores para a acção j.
Por outro lado, admitindo que o investidor espera receber sob a forma de
dividendos uma proporção constante, aj, da rendibilidade da acção j, com 0 aj 1,
teremos:
[2.16] E(dj) = E(aj . Rj),
e, ainda:
[2.17] E(gj)= E((1 - aj) Rj),
com 0 a 1.
41 Esta demonstração deve-se a BAR-YOSEF, S. e KOLODNY, R., "Dividend Policy Capital Market
Theory", Review of Economics and Statistics, 58, May 1976, pp.181-190.
77
A partir das equações [2.16] e [2.17] e na medida em que o termo da variância pode ser
decomposto:
Cov (Rj, Rm) = Cov (dj + gj, Rm) = Cov (dj, Rm) + Cov (gj, Rm),
obtém-se:
[2.18] Cov (dj, Rm) + Cov (gj, Rm) = Cov (ajRj, Rm) + Cov ((1 - aj)Rj, Rm)
= aj Cov (Rj, Rm) + (1 - aj) Cov (Rj, Rm).
A equação [2.18] mostra que o MADAFE implica a neutralidade dos dividendos e
evidencia que o risco associado à rendibilidade em dividendos é proporcional ao risco
sistemático global42. Assim, concluem Bar-Yosef e Kolodny, para uma dada taxa de
substituição marginal entre o rendimento em dividendos e as mais-valias, por um lado, e
a taxa de substituição entre os riscos associados a estes factores, por outro lado, são
constantes e iguais a menos um43.
Consequentemente, tem-se que, usando o MADAFE, qualquer variação dos
dividendos na remuneração global do accionista não deverá ter qualquer efeito sobre o
valor da acção, em virtude do risco sistemático global e da esperança de rendibilidade
não variarem.
A partir das equações [2.12] e [2.16], a rendibilidade esperada em dividendos pode
ser escrita do seguinte modo:
[2.19] E (dj) = aj (Rf + Cov (Rj, Rm)) aj Rf + aj Cov (Rj, Rm).
Com o objectivo de testar o impacto dos dividendos sobre a rendibilidade, pode-se
utilizar a seguinte regressão: dj = j + Cov (dj, Rm) + j e estimá-la para as empresas
42 « The risk associated with dividend yield is precisely the proportion it constitues in the overall return, aj,
times the overall risk of security. It is apparent that an increase of 1% in the dividend yield would increase
the risk of the dividend yield by exactly 1%.», Bar-Yosef e Kolodny [24, p. 183]. 43 «Thus, it follows that, for a given expected return, both the marginal rate of substitution between
dividend yield and capital gains and, at same time, the marginal rate of substitution between the risks
associated with these components is constant and equal to minus one», Bar-Yosef e Kolodny [24, p. 183].
78
que tenham os mesmos aj. Caso a política de dividendos seja neutra, então j deverá ser
igual a (ajRj) e igual a .
A conclusão de que a lógica do MADAFE está em conformidade com a tese da
irrelevância dos dividendos, não é de surpreender, dado que as suas hipóteses de
derivação são idênticas às de MM (1961), como foi mostrado por Bar-Yosef e Kolodny
[24, pp. 183-184].
2. 4. 2. O MADAFE e a fiscalidade
Como foi referido na abordagem da problemática da fiscalidade, a hipótese de um
efeito de clientela fiscal pressupõe que «os investidores constituem as suas carteiras de
activos financeiros em função unicamente da variável dividendos»44. Nesta situação, é de
esperar que exista uma certa homogeneidade nas situações fiscais dos accionistas de cada
empresa. Contudo, é também possível considerar que os investidores possam tomar as
suas decisões em função de outras variáveis, como a taxa de rendibilidade e o risco dos
activos financeiros que integram a sua carteira.
2. 4. 2. 1. MADAFE modificado de Brennan
Tendo em vista integrar a fiscalidade dos rendimentos das acções, designadamente
reflectir a dupla tributação dos dividendos e a consequente redução da rendibilidade para
alguns investidores, Brennan45 sugeriu, em 1970, uma nova versão para o MADAFE. A
modificação proposta por Brennan é uma extensão dos trabalhos de Farrar e Selwny, num
44 Albouy e Dumontier [4, p. 104]. 45 BRENNAN, M., "Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy", National Tax Journal,
December 1970, pp. 417-427.
79
contexto de equilíbrio geral e pressupõe que os investidores pretendam maximizar a
utilidade esperada da sua riqueza.
A modificação proposta por Brennan tinha em atenção a hipótese de um efeito de
clientela fiscal, mas também o facto de os investidores terem preocupações de
rendibilidade e de risco na selecção dos activos financeiros a incluir nas suas carteiras,
sugerindo a seguinte equação:
[2.20] E(Rj) - Rf = [E(Rm) - Rf - (dm - Rf)] j + (dj - Rf).
com:
= coeficiente positivo que tem em conta a taxa de imposto sobre os dividendos,
td, e a taxa de imposto sobre as mais-valias, tg, sendo td > tg, e que é igual a: [(td - tg)/(1 -
tg)];
j = beta do título j;
dj = rendimento em dividendos da acção j, igual a Djt/Pjt;
dm = rendimento em dividendos do mercado.
Considerando b = E(Rm) - Rf - (dm - Rf) tem-se:
[2.21] E(Rj) = Rf + b j + (dj - Rf].
A equação [2.20] exprime que a rendibilidade esperada, antes de impostos, das
acções com elevado rendimento em dividendos é superior à rendibilidade esperada das
acções com baixo rendimento, e que no ponto de equilíbrio, e para um dado nível de
risco, as diferenças entre as rendibilidades antecipadas dependem da média ponderada
das taxas de imposto a que está sujeito o conjunto dos investidores.
O modelo de Brennan permite concluir que:
i) se o factor rendimento em dividendos é estatisticamente positivo, então a
política de dividendos é relevante para o valor da empresa, quer seja positivo ou
negativo;
80
ii) o sinal do coeficiente , indica quais os investidores que dão maior
importância ao pagamento de dividendos;
iii) ( (dj - Rf)) integra, simultaneamente, o rendimento em dividendos e os
impostos sobre a empresa e permite avaliar o seu impacto sobre a rendibilidade exigida.
Mais concretamente, permite ver que a rendibilidade exigida depende da taxa de juro sem
risco, do prémio de risco e do termo associado à cobrança de impostos.
As conclusões de Brennan, sugerem que, para um dado nível de risco, os
investidores exigem um rendimento tanto maior quanto maior for o rendimento esperado
em dividendos, dado que o imposto sobre os lucros distribuídos é maior que o imposto
sobre as mais-valias, e que a taxa de distribuição pode ser considerada como um factor
explicativo da rendibilidade esperada do investimento em acções.
Tendo em vista a verificação empírica do modelo de Brennan, pode recorrer-se à
seguinte formalização da sua versão do MADAFE:
[2.22] Rj - Rf = 0 + 1 j + 2 (Dj/Pj - Rf) + j,
sendo: 0 a constante; 1 o coeficiente relativo à influência do risco sistemático em Rj;
2 o coeficiente relativo à influência da taxa de distribuição em Rj; Dj/Pj=dj o
rendimento em dividendos; e j o termo de erro. Caso se venha a verificar que dj é
estatisticamente relevante, então poder-se-á concluir que a política de dividendos não é
irrelevante.
O modelo de Brennan, apesar de permitir conclusões semelhantes, é mais robusto
que o de Farrar e Selwny. De todo o modo, qualquer um deles sugere que é preferível não
pagar dividendos, sempre que exista um diferencial de taxas sobre os dividendos e as
mais-valias, beneficiando estas.
81
2. 4. 2. 2. Estudo de Black e Scholes: O efeito clientela e o valor das acções
Considerando o efeito clientela sobre a valorização das acções, é possível admitir
que, se tal efeito existe, as empresas podem fidelizar um certo grupo de accionistas
através da variável dividendos. No entanto, põe-se o problema de saber, em que medida é
que este efeito pode afectar o valor das acções.
Para MM (1961), como vimos, o efeito clientela existe, mas não tem impacto sobre
o valor da empresa. Outros autores, cuja opinião vai no mesmo sentido, defendem que,
numa situação de equilíbrio, em que todas as clientelas estão satisfeitas, nenhuma
empresa pode alterar o preço de mercado das suas acções através de uma modificação na
política de dividendos.
Black e Scholes verificaram que as empresas americanas apresentavam uma taxa de
distribuição de 40 a 50%, pelo que procuraram encontrar uma explicação para esse
comportamento, apesar da existência de assimetria fiscal entre as mais-valias e os
dividendos.
O estudo que Black e Scholes46 levaram a efeito teve como objectivo analisar os
efeitos da política de dividendos sobre o valor das acções.
A ideia central da sua investigação era a seguinte: se os investidores preferirem
dividendos a ganhos de capital, então a rendibilidades em dividendos mais elevadas
corresponderiam cotações mais altas para as acções e menores rendibilidades totais. Pelo
contrário, qualquer preferência por mais-valias implicaria preços mais baixos para os
títulos que evidenciassem menores rendimentos em dividendos e, consequentemente,
rendibilidades totais mais elevadas. Caso se verificasse uma situação de indiferença entre
os rendimentos em dividendos e em ganhos de capital, não seria possível observar
46 BLACK, F. e SCHOLES, M., "The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock
Prices and Returns, Journal of Financial Economics, 1, May 1974, pp. 1-22.
82
qualquer relação significativa entre a rendibilidade em dividendos, os preços das acções e
a rendibilidade total esperada.
O estudo de Black e Scholes sobre os efeitos da política de dividendos no valor das
acções surgiu na sequência do seu desacordo quanto à metodologia das investigações
anteriores. Até então, os estudos tinham como objecto da investigação a análise da
correlação entre a taxa de distribuição de resultados e o PER. Segundo Black e Scholes,
tal método não permitia controlar outras variáveis para além da política de dividendos47.
Segundo eles, a relação entre dividendos e cotações poderia ser testada de acordo
com as seguintes duas metodologias: analisar a hipótese de maiores dividendos
ocasionarem preços mais elevados para as respectivas acções, ou analisar a hipótese de
maiores dividendos darem origem a rendibilidades esperadas futuras mais baixas48.
O seu estudo assentou na segunda aproximação, ou seja, na hipótese de que
maiores rendimentos actuais em dividendos dão origem a uma rendibilidade total futura
menor. Por outro lado, testaram o efeito da política de dividendos sobre a rendibilidade,
no contexto do MADAFE, o que permitiria, portanto, controlar eficazmente o risco das
acções.
As hipóteses iniciais do modelo de Black e Scholes são, para além das habituais, as
de que não existem impostos sobre o rendimento dos investidores individuais e a oferta
de títulos é conhecida. Por outro lado, argumentaram que era possível abandonar tais
hipóteses, dado que o equilíbrio poderia ser obtido mesmo sem a sua existência, em
virtude de as empresas terem a possibilidade de ajustar o número de acções em circulação
47 A avaliação empírica do efeito fiscal efectuada por Black e Scholes, foi feita através do método do
rendimento em dividendos, que procura estudar a relação existente entre o rendimento em dividendos e a
rendibilidade total do investimento em acções, para isolar a influência dos outros factores. 48 Esta hipótese assenta na ideia, de que mais dividendos proporcionam um maior rendimento actual para
os accionistas, mas também proporcionam rendimentos futuros esperados menores do que os que seriam
obtidos, se os resultados retidos fossem maiores.
83
à procura dos investidores, quando estes podem seleccionar as empresas que lhes
proporcionam a combinação desejada de dividendos e mais-valias. Significaria isto que,
mesmo perante a existência de impostos e de outros factores que podem influenciar a
procura, a empresa pode emitir novas acções ou comprar acções próprias, como se
esperaria que acontecesse mesmo com a ausência destes factores. Apesar do abandono
das referidas hipóteses restritivas, os dados podem ser utilizados no contexto do
MADAFE, tendo em vista analisar as relações entre a política de dividendos e a
rendibilidade esperada.
Black e Scholes partiram da fórmula básica do MADAFE [E(Rj)=Rf+ j (Rm-Rf)], e
seguidamente, modificaram-na, de modo a que se passasse a considerar a política de
dividendos. Introduziram, assim, uma parcela adicional relativa à rendibilidade em
dividendos, obtendo a equação seguinte:
[2.23] E(Rj) = Rf + j (E(Rm)-Rf] + 1 (DYj - DYm) / DYm,
com:
E(Rj) = rendibilidade esperada do título j;
E(Rm) = rendibilidade esperada do mercado;
Rf = rendibilidade sem risco a curto prazo;
1 = coeficiente associado à rendibilidade em dividendos;
DYj = rendibilidade em dividendos («dividend yield») do título j, (=D0/P0);
DYm = rendibilidade em dividendos do mercado, (=Dm/Pm).
Black e Scholes, [34, p. 8] reescrevem esta equação do seguinte modo:
[2.24] E(Rj) = 0 + j (E(Rm) - 0] + 1 (DYj - DYm) / DYm,
dado substituírem Rf por 0, que é significativamente superior à rendibilidade sem risco,
a curto prazo, em virtude de, segundo eles, a equação original do MADAFE «has not
84
described expected returns adequately in the postwar period», dada a existência de
correlação entre j e o rendimento em dividendos.
Consideraram que os parâmetros 0 e 1 podiam ser estimados separadamente, o
que iria permitir constatar as seguintes situações:
- verificando-se que 0 era mais elevado do que Rf e 1 era diferente de zero,
poder-se-ia interpretar isso como podendo ser uma consequência da política de
dividendos adoptada;
- se 0 não fosse muito diferente da rendibilidade sem risco, Rf, e 1 diferente de
zero, então o efeito detectado seria exclusivamente uma consequência da política de
dividendos;
- se 0 fosse diferente de Rf e 1 não fosse significativamente diferente de zero,
isto poderia ser interpretado como querendo significar que a política de dividendos não
tinha qualquer efeito relevante sobre o valor da empresa.
No equação do modelo proposto por estes autores, a variável crítica é, como vimos,
1, dado que, se o seu valor estiver próximo de zero, a política de dividendos pode não ter
qualquer efeito sobre o valor de mercado dos capitais próprios. Se o seu valor for
negativo ( 1 < 0), uma empresa com um elevado «payout» tem uma rendibilidade
esperada inferior à de uma outra empresa com uma taxa de distribuição mais baixa.
Assim, a maior rendibilidade esperada será apenas uma consequência de um baixo
dividendo, combinado com um valor negativo para 149.
Para testarem o seu modelo, construíram um conjunto de vinte e cinco carteiras, a
partir dos valores históricos mensais observados para os dividendos, preços e
49 Isto não é consistente com o MADAFE, onde a rendibilidade esperada para um período é dada pela
combinação de mais valias e dividendos. Assim, e ainda de acordo com a equação da rendibilidade
esperada,o valor de 1 deverá ser zero, em virtude de só nesta situação se verificar indiferença entre
dividendos e mais valias.
85
rendibilidades das acções cotadas na NYSE, em cada um dos anos do período 1926 a
1966. Organizaram-nas seguindo dois passos: primeiro dividiram os títulos em cinco
grupos, atendendo às políticas de dividendos seguidas, e, posteriormente, dividindo cada
um desses grupos em outros cinco subgrupos, em função do risco das acções, estimando
o beta de cada título. Tal procedimento, que permitiria manter constante o risco das
acções, possibilitava o estudo das consequências de uma variação das políticas de
dividendos e verificá-las para os diferentes níveis de risco. Por outro lado, usaram dois
estimadores para a taxa de juro sem risco: a taxa de curto prazo para títulos da dívida
pública e uma taxa ligeiramente superior a esta.
Os resultados obtidos para o coeficiente associado à rendibilidade em dividendos,
1, no período de 1936 a 1966, foi de cerca de 0,09%. Para períodos mais curtos, o valor
obtido oscilou entre 0,02% de 1947 a 1956 e 0,18% de 1940 a 1945. Em nenhum dos
casos 1 era significativamente diferente de zero. No quadro nº 2.4, sintetizam-se os
principais resultados do estudo.
Quadro 2.4 - Resultados de Black e Scholes (1974)
Estimadores dos coeficientes de
Período 1= 1 ta dj dm
1936-1966 .0009 .94 .044 .048
1947-1966 .0009 .90 .047 .049
1936-1946 .0011 .54 .036 .046
1947-1956 .0002 .19 .054 .060
1957-1966 .0016 .99 .040 .038
1940-1945 .0018 .34 .051 .052
Fonte: Black e Scholes [34, p. 16].
Black e Scholes interpretaram estes resultados como significando que os
rendimentos esperados das acções com maior rendibilidade em dividendos não eram
muito diferentes dos que eram proporcionados pelos títulos que pagavam menos
dividendos para o mesmo nível de risco. Dito de outro modo, não era evidente a
86
correlação entre a política de dividendos e os preços das acções. Assim, concluem
afirmando que «We have been unable to show that differences in dividend yield lead to
differences in stock returns. This implies that we are unable to show that dividend policy
affects stock prices»50.
O estudo foi desenvolvido sem ter em consideração quaisquer impostos pagos pelos
investidores sobre os rendimentos em dividendos e mais-valias, pelo que a estratégia de
constituição de carteiras que sugerem, apenas é aplicável aos investidores que estejam
isentos de impostos sobre o rendimento. Para este tipo de investidores, Black e Scholes
definem a seguinte estratégia de investimento:
- A rendibilidade em dividendos não tem um impacto consistente no rendimento
esperado, pelo que qualquer aumento na taxa média de rendimento em dividendos de uma
carteira tanto pode permitir o aumento da sua rendibilidade em determinados períodos,
como pode reduzi-la noutros51;
- Tentar maximizar ou minimizar a rendibilidade em dividendos de uma carteira é
provável que conduza a carteiras menos diversificadas, pelo que o rendimento esperado,
dado o seu nível de risco, será menor do que seria se estivessem melhor diversificadas52.
O trabalho destes investigadores foi o primeiro estudo a sustentar empiricamente a
tese da não relevância dos dividendos de MM (1961), tendo sido bem aceite nos meios
50 Black e Scholes [op. cit., p. 18]. 51 «Dividend yield does not have a consistent impact on expected return, so increasing the average yield of
a portfolio will cause it to have higher returns in some periods, but lower returns in other periods», Black e
Scholes [op. cit., p. 19]. 52 «Attemps to maximize or minimize the yield in a portfolio are likely to lead to a badly diversified
portfolio, so that the expected return on the portfolio, given its level of risk, will be lower than it might be
with a better diversified portfolio», Black e Scholes [op. cit, p. 19].
87
académicos, por terem utilizado métodos considerados sofisticados no estudo das
relações entre os dividendos e as cotações53.
Um outro estudo efectuado com a consideração da variável risco, foi o de
Litzenberger e Ramaswamy que veio refutar as conclusões de Black e Scholes.
2. 4. 2. 3. Estudo de Litzenberger e Ramaswamy
Em 1979, Litzenberger e Ramaswamy54 publicaram um estudo, cujas conclusões
divergiram, em absoluto, das apresentadas por Black e Scholes. Considerando uma
aproximação mais geral do que a de Brennan55, e que se traduziu na consideração da
progressividade dos impostos sobre o rendimento, chegaram a conclusões semelhantes às
daquele autor, pondo, portanto, em causa a tese da irrelevância dos dividendos.
A hipótese que Litzenberger e Ramaswamy se propunham testar era a seguinte: a
assimetria fiscal entre dividendos e mais-valias, favorecendo os ganhos de capital, produz
uma aversão dos investidores aos rendimentos em dividendos. Assim, para as acções
cujos rendimentos em dividendos sejam mais elevadas, os investidores exigiriam
rendibilidades totais maiores, o que iria conduzir a preços mais baixos.
Estes autores contestaram os resultados obtidos por Black e Scholes, centrando a
sua crítica nos métodos estatísticos por eles utilizados. Mais concretamente, consideraram
53 Entretanto, é de sublinhar que todos os estudos efectuados até 1974 não consideravam o risco. Com a
aceitação do MADAFE, passaram a efectuar-se investigações que incluiam a variável risco. Tais estudos
procuraram testar a hipótese de que, sendo as mais valias menos tributadas que os dividendos, os
investidores exigem um maior rendimento das empresas que têm um «payout» mais elevado, para
compensar o maior custo fiscal dos dividendos. 54 LITZENBERGER, R. e RAMASWAMY, K., "The Effect of Personal Taxes and Dividends on Capital
Asset Prices: Theory and Empirical Evidence", Journal of Financial Economics, 7, June 1979, pp. 163-196. 55 A abordagem de Brennan, recorde-se, pressupunha a existência de um imposto médio sobre os
rendimentos dos investidores.
88
que a definição de rendibilidade em dividendos daqueles investigadores56 não era
suficiente para detectar o efeito da fiscalidade na rendibilidade total das acções.
Para ultrapassar a limitação dos métodos estatísticos anteriormente utilizados,
Litzenberger e Ramaswamy actualizaram mensalmente os cálculos das suas taxas de
rendibilidade em dividendos. Assim, segundo estes investigadores, seria mais fácil
identificar qualquer eventual efeito produzido pela fiscalidade dos lucros distribuídos nos
preços das acções, em virtude de isso se tornar mais evidente nos meses, em que os
títulos deixassem de dar direito aos dividendos, do que nos outros meses.
Por isso, analisaram, separadamente, as rendibilidades em dividendos e total, tanto
nos meses em que as acções passavam a sem dividendo (por não conferirem ao portador o
direito aos dividendos já declarados), como nos meses em que não havia pagamento de
dividendos, tentando descobrir se estes ajudavam ou não a explicar os rendimentos totais
nos meses «ex-dividend».
O modelo proposto por Litzenberger e Ramaswamy, que é uma variante do
MADAFE modificado de Brennan57, a que acrescentaram um termo, tendo em vista
medir os efeitos das diferenças entre as taxas de imposto efectivas na rendibilidade
total58, pressupõe todas as hipóteses habituais para a derivação do MADAFE:
- a função utilidade do investidor é monótona crescente, estritamente concava, do
rendimento líquido de impostos;
56 Sublinhe-se que, para Black e Scholes, o «dividend yield» era calculado dividindo a totalidade dos
dividendos do ano pela última cotação do mesmo ano. Por outro lado, recorde-se que, nos EUA, os
dividendos não são pagos numa base trimestral, e não apenas uma vez por ano. 57 O MADAFE modificado de Brennan, anteriormente apresentado, escreve-se do seguinte modo:
E(Rj)=Rf+b j+ (dj - Rf], com b = E(Rm) - Rf - (dm - Rf), em que Rj é o rendimento total do título j,
antes de impostos, j é o risco sistemático, Rf é o rendimento de um activo sem risco, dj é o rendimento em
dividendos da acção j e o índice m refere-se ao mercado. 58 O termo introduzido por Litzenberger e Ramaswamy destina-se a substituir o considerado por Black e
Scholes para medir as consequências resultantes das diferenças na rendibilidade em dividendos.
89
- não existem custos de transacção;
- os activos são perfeitamente divisíveis;
- os investidores têm antecipações homogéneas;
e ainda que:
- os dividendos a pagar no final do período são conhecidos no início do período;
- as taxas de imposto são progressivas e a taxa de imposto marginal é uma função
contínua da matéria colectável dos investidores; e
- as mais-valias não são tributadas.
Numa situação de equilíbrio, obtêm a seguinte equação:
[2.25] E(Rj) - Rf = a + b j + c(dj - Rf),
sendo: a o prémio de risco de uma carteira com risco nulo, ou seja, trata-se de uma
carteira com uma rendibilidade em dividendos que é dada pela taxa de juro sem risco; b a
rendibilidade líquida de impostos esperada para a carteira do mercado; e c a média
ponderada das taxas marginais dos investidores.
A equação [2.25] indica que, em situação de equilíbrio, sendo os dividendos mais
tributados que as mais-valias e para um dado nível de risco, a rendibilidade antecipada é
tanto mais alta quanto mais elevada for a taxa de remuneração em dividendos.
Em síntese, o argumento de Litzenberger e Ramaswamy é o de que quanto maior
for o rendimento em dividendos, maior é a rendibilidade esperada antes de impostos,
dado que só assim será possível eliminar o custo fiscal dos dividendos. Por isso, mesmo
aceitando existirem investidores que possam estar sujeitos a taxas inferiores e mesmo
isentos, é geralmente aceite que «for many investors there exists a present-value
differential in taxes between a dollar of dividend and a dollar of retained earnings»59.
59 Van Horne [199, p. 330].
90
Testaram a equação do MADAFE modificado, calculando os parâmetros da
seguinte regressão:
[2.26] Rjt - Rft = a0 + a1 jt + a2 (dit - Rft) + jt,
sendo: Rjt o rendimento do título j no período t; Rft o rendimento de um activo sem risco;
jt o risco sistemático do título j; dit o rendimento em dividendos do título j no período t;
a0 a constante da regressão; a1 o coeficiente associado ao prémio de risco de mercado; a2
o coeficiente associado ao prémio de risco do dividendo, ou seja, aquele que traduz um
prémio de exposição à fiscalidade; e j,t o termo estocástico que traduz o desvio de
rendimento efectivo do título, relativamente ao valor esperado.
Litzenberger e Ramaswamy obtiveram os seguintes resultados: para o período
completo de 1936 a 1977, o efeito da fiscalidade dos dividendos sobre os preços das
acções foi de 22,335%; os valores extremos situaram-se entre 40,8%, no período de
Janeiro de 1941 a Dezembro de 1947, e 1,8% de Janeiro de 1955 a Dezembro de 1961.
Verificaram, ainda, que a2 era positivo e significativamente diferente de zero, e o risco
ajustado dos títulos era maior para as empresas que proporcionavam maiores rendimentos
em dividendos.
Dado os valores serem demasiado elevados para serem atribuídos ao acaso,
concluíram, por isso, que os dividendos não eram desejados pelos investidores, em
virtude de induzirem maiores rendibilidades para as acções com maiores rendimentos em
dividendos e, consequentemente, as mais-valias eram preferíveis aos dividendos.
Argumentaram, portanto, que o risco ajustado à rendibilidade era maior para as acções
com rendimentos em dividendos mais elevados, do que para os títulos com menores
rendimentos. Assim, os investidores não teriam preferência pelos títulos das empresas
elevadas taxas de distribuição, pelo que deveriam esperar-se maiores rendimentos antes
de impostos para as acções com maiores «payout», de modo a atrair os investidores.
91
Contrariamente a Black e Scholes, o estudo de Litzenberger e Ramaswamy
mostrava que as mais-valias tinham maior importância que os dividendos, o que sugeria
que as empresas poderiam aumentar o seu valor reduzindo a sua taxa de distribuição de
resultados.
2. 4. 2. 4. A crítica de Miller e Scholes
Dado que, entre os estudos desenvolvidos por Black e Scholes e por Litzenberger e
Ramaswamy, se verificava uma clara diferença de resultados obtidos, mesmo tendo sido
efectuados para a mesma amostra (a totalidade das acções cotadas na NYSE), tornava-se
necessário analisar as metodologias seguidas, de modo a verificar a razão de ser de tal
contradição.
Em 1982, Miller e Scholes60 publicaram um artigo em que, assentando na hipótese
das expectativas racionais, questionam a operacionalidade da definição de rendibilidade
em dividendos mensal, utilizada por Litzenberger e Ramaswamy, para medir o efeito dos
dividendos no valor das empresas.
Para eles, o método anterior não era adequado para atribuir à fiscalidade dos
dividendos as alterações verificadas no preço das acções, dado que estas podiam
depender das diferenças entre o valor anunciado e o valor pago de dividendos. Segundo
estes autores, o anúncio de dividendos fornece informações ao mercado sobre as
perspectivas futuras da empresa, pelo que a causa real da variação das cotações poderia
não ser o efeito da fiscalidade, mas o conteúdo informativo dos dividendos.
60 MILLER, Merton H. e SCHOLES, Myron S., "Dividends and Taxes: Some Empirical Evidences",
Journal of Political Economy, 90(6), 1982, pp. 1118-1141, citados por Albouy e Dumontier [op. cit., pp.
111-113].
92
Para comprovarem empiricamente este argumento, repetiram o cálculo das
regressões anteriormente efectuadas por Litzenberger e Ramaswamy, mas utilizando
apenas os dados para os meses, em que não havia coincidência entre o anúncio dos
dividendos e o seu pagamento.
Enquanto Litzenberger e Ramaswamy tinham obtido para a1 um valor superior a
22%, Miller e Scholes obtêm um valor de 0,0368, que não é significativamente diferente
de zero.
Verificam, portanto, que as relações entre os rendimentos totais e os rendimentos
em dividendos das acções dependem da definição que é utilizada para a rendibilidade em
dividendos, concluindo que, numa perspectiva de curto prazo, tal rendibilidade pode
conter efeitos informativos.
Considerando os seus resultados, obtidos após terem eliminado o efeito informativo
dos dividendos, concluem, também, que não é possível estabelecer qualquer relação entre
o rendimento global das acções e o seu rendimento em dividendos. Argumentam, ainda,
da impossibilidade em identificar um efeito de fiscalidade, afirmando que «certainly
nothing that could be considered a yield related tax effect of the classic kind»61.
2. 5. A irracionalidade dos investidores: Fischer Black
As conclusões de Miller e Scholes, apesar de terem sido bem aceites, deixaram,
todavia, por explicar como é que a assimetria fiscal entre os dividendos e as mais-valias,
beneficiando estas, não penalizava os preços das acções das empresas que pagavam
dividendos.
61 Miller e Scholes [op. cit.].
93
Num artigo publicado em 1976, Fischer Black62, ao resumir o estado da
investigação até à data, já tinha sugerido a hipótese da racionalidade menos perfeita dos
investidores, ao afirmar que «corporations can`t tell what dividend policy to choose,
because they don`t know how many irrational investors there are»63.
Mesmo que se admitisse a completa racionalidade dos investidores, Black
considerava que não deixavam de surgir outras dificuldades na compreensão desta
problemática. Assim, se os investidores seleccionassem as suas carteiras de títulos, dando
preferência às acções que lhes permitissem o maior rendimento total esperado, após
impostos, para um dado nível de risco, seria de esperar que:
- os investidores que se situassem num escalão de imposto elevado optariam por
acções com baixas taxas de distribuição.
- os que se encontrassem nos escalões mais baixos de imposto prefeririam acções
que garantissem um elevado rendimento em dividendos (dividend yield).
Todavia, apesar de tal estratégia parecer adequada à realidade, poderia conduzir os
investidores a constituírem carteiras menos bem diversificadas e, portanto, com um risco
mais elevado não compensado por um acréscimo de rendibilidade esperada após
impostos64.
Se os investidores que preferem dividendos a mais-valias forem predominantes no
mercado, então as acções das empresas com elevadas taxas de distribuição
proporcionariam rendimentos esperados para a carteira mais baixos. Assim, mesmo os
investidores, completamente isentos de impostos, se fossem racionais, seriam levados a
62 BLACK, Fischer, "The Dividend Puzzle", Journal of Portfolio Management, Winter 1976, pp. 5-8, in
Smith [190, pp. 215-220]. 63 Black [op. cit., p. 220]. 64 «One problem with this strategy is that an investor who emphatizes a certain kind of stock on his
portfolio is likely to end up with less well-diversified portfolio than he would otherwise have. So he will
probably increase the risk of his portfolio», Black [op. cit., p. 220].
94
adquirir acções com baixos dividendos. Reciprocamente, se os investidores com
preferência por ganhos de capital forem largamente dominantes no mercado,
verificar-se-ia uma procura de acções com baixas taxas de distribuição, o que poderá
fazer com que as cotações destas empresas se elevem de tal modo, que deixem de ser
atraentes mesmo para os contribuintes racionais situados nos mais altos escalões do
imposto sobre o rendimento.
Nestas circunstâncias, Black conclui que não sabemos porque é que as empresas
pagam dividendos, nem sabemos porque é que os investidores se preocupam com a
distribuição de resultados, o que o leva a afirmar que «the harder we look at the dividend
picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don`t fittogether»65.
2. 6. A aquisição de acções próprias como alternativa aos dividendos
Uma alternativa ao pagamento de dividendos é a compra de acções próprias. Estas
compras podem, por exemplo, ocorrer no mercado de capitais ou numa oferta pública de
compra. Os accionistas, ao venderem as suas acções, apenas estão sujeitos ao imposto
sobre as mais-valias66.
Esta forma de distribuir resultados tem vindo a evidenciar uma importância
crescente67, designadamente pelo facto de, dada a assimetria fiscal entre dividendos e
mais-valias, a compra de acções próprias evidenciar algumas vantagens sobre o
pagamento de dividendos em dinheiro. No entanto, pode ser igualmente vista como um
65 Black [op. cit., p. 215]. 66 Contudo, como aconteceu no caso dos Estados Unidos da América, as autoridades fiscais («Internal
Revenue Service») tentaram evitar que as empresas disfarçassem os dividendos com compras de acções
próprias, Brealey e Myers [40, p. 374]. 67 «When you look at the total cash distributed to shareholders dividends are no longer the primary
mechanism for such distribution», Van Horne [199, p. 359].
95
modo que a empresa tem de distribuir liquidez excedentária aos seus accionistas, em
detrimento de dividendos extraordinários.
Outros efeitos possíveis da recompra de acções, para além da transferência de valor
entre accionistas e da economia de imposto sobre o rendimento, são:
- O efeito informativo: a distribuição de liquidez pode ser interpretada como um
sinal, de que se esperam lucros futuros mais elevados, ou que há ausência de
oportunidades de investimento;
- O efeito de alavanca financeira: a aquisição de acções próprias com recurso a
um aumento do endividamento pode trazer como consequência um aumento de resultados
e de dividendos, o que potencialmente fará subir a cotação das acções. No entanto, para
que isto aconteça, torna-se necessário que a queda potencial, provocada pelo aumento do
nível de risco para os investidores, seja inferior àquele aumento potencial;
- A transferência de valor dos credores para os accionistas: qualquer recompra de
acções ocasiona uma redução das garantias de pagamento aos credores da empresa.
Apesar de tanto a distribuição como a aquisição de acções próprias serem formas
diferentes de entregar dinheiro aos investidores, nem sempre se verificou uma reacção
favorável ao processo de recompra68, nem um equilíbrio entre aquelas duas maneiras de
distribuir liquidez.
Num estudo efectuado para a NYSE, Barclay e Smith69 verificaram que só pouco
mais de um oitavo das empresas que distribuíam resultados recorriam à compra de acções
próprias, em operações de mercado aberto, para distribuir cerca de um terço do valor
68 Um exemplo de insucesso é o caso ocorrido em 1968 com a empresa General Public Utilities, descrito
em LOOMIS, Carol J., "A Case for Dropping Dividends", Fortune Magazine, 1968, 15th June, citado por
Shefrin e Statman [183, pp. 253-254]. 69 BARCLAY, M. J. e SMITH, C. W., "Corporate Payout Policy: Cash Dividends Versus Open-Market
Repurchases", Journal of Financial Economics, 22, October 1988, pp. 61-82.
96
pago a título de dividendos. Segundo estes investigadores, a menor utilização de
operações, no mercado de capitais, deve-se ao facto das recompras de acções terem os
seguintes custos específicos adicionais: aumento da margem entre os preços de compra e
venda de acções, e redução da liquidez das acções. Consequentemente, verifica-se um
aumento do custo dos capitais próprios das empresas e uma redução da capitalização
bolsista70. Consideram, entretanto, que estes custos adicionais se deviam à assimetria de
informação entre proprietários e dirigentes, a favor dos primeiros, e não a uma qualquer
preferência dos investidores71.
2. 7. As alterações nas regras fiscais
A questão dos dividendos e dos impostos não está, como vimos, resolvida
empiricamente, dado que o efeito fiscal, caso exista, é demasiado sensível para ser
identificado pelos modelos económicos72. Todavia, a problemática da fiscalidade e dos
seus efeitos sobre as variações nas cotações associadas às data de pagamento dos
dividendos, deve ser igualmente analisada quando ocorrem alterações na legislação fiscal.
Considerando, por exemplo, o caso dos Estados Unidos da América, em que se
verificou um ligeiro aumento da taxa de distribuição de lucros das empresas, após a
reforma fiscal de 1986, tal facto será consistente com a existência de um efeito fiscal
mais reduzido, em virtude de se ter ajustado o diferencial entre os taxas de imposto sobre
os dividendos e sobre as mais-valias.
70 «Our analysis implies that more trading by informed managers increases the bid-ask spread, reduces the
liquidity of the firm`s shares, and thereby increases the firm`s cost of capital and reduces its market value»,
Barclay e Smith [op. cit., p. 63]. 71 «Our explanation for why firms do not substitute open-market repurchases for cash dividends is based on
costs arising from the information disparity between managers and shareholders, and not on special
assumptions about investor preferences», Barclay e Smith [op. cit., p. 63]. 72 «The question of taxes and dividend payout is in an unsettled state empirically. It may be that a tax
effect, if any, is too sensitive to be picked up by the economic models», Van Horne [199, p. 338].
97
Um outro exemplo, particularmente interessante, para avaliar as implicações que as
alterações na fiscalidade têm na ampliação das variações observadas nos preços, é o do
Canadá que, em 1972, introduziu o imposto sobre as mais-valias e alterou a
progressividade do imposto sobre os dividendos, de tal modo que alguns investidores
passaram a estar isentos de impostos sobre os dividendos. Como é referido por Brealey e
Myers [40, p. 389], assistiu-se a um aumento no pagamento de dividendos.
Considerando estas novas hipóteses fiscais, o rácio H [igual a ((Pb - Pa)/D)] deveria
aumentar. As conclusões de alguns dos estudos efectuados, estão referidas no quadro que
se segue.
Quadro 2.5 - Alteração da fiscalidade e efeito sobre as cotações na data de destaque do
cupão
Resultados de Queda das cotações Conclusões
Antes da reforma Após a reforma Lakonishok
e Vermaelen,
1983
(Canadá)
45,1% 18.5% As transacções efectuadas nos dias
próximos da data de pagamento dos
dividendos são, no essencial, efectuadas
por arbitragistas.
Não é possível encarar a dedução da taxa
de tributação dos investidores a partir das
variações observadas nos preços.
Booth e Johnston,
1984 (Canadá)
27% 47,2% Os resultados estão de acordo com a
hipótese de um efeito fiscal sobre o
preço dos títulos, na ocasião do
pagamento dos dividendos.
Poterba e
Summers, 1984
(Grã-Bretanha), e
Barclay, 1987
(EUA)
27% 47,2% A rendibilidade adicional exigida pelos
investidores é tanto maior quanto maior
for a diferença entre o imposto sobre as
mais-valias e o imposto sobre os
dividendos.
Fonte: Albouy e Dumontier [4, p. 101].
2. 8. A compensação fiscal de Miller e Scholes
Mau grado as análises que tinham vindo a apontar os efeitos negativos dos
dividendos sobre o valor da empresa, continuavam sem explicação as políticas de
98
distribuição de resultados, efectivamente praticadas pelas empresas. Uma primeira
justificação, ainda num contexto fiscal, foi avançada por Merton Miller e Myron Scholes.
Miller e Scholes73 publicaram um artigo em 1978, em que apresentavam a tese que
designaram de «strong irrelevance proposition»74:
«Dada a política de investimento da empresa, a política de dividendos não terá
qualquer efeito na riqueza ou no bem-estar económico dos seus accionistas»75.
Contrariamente a Farrar e Selweny, que pressupunham que os investidores não
teriam ao seu dispor qualquer meio para fugir aos impostos sobre os rendimentos em
dividendos, Miller e Scholes fizeram notar que os accionistas dispunham da possibilidade
de evitar a tributação sobre os dividendos, reduzindo ou mesmo anulando o diferencial
das taxas de imposto incidentes sobre os dividendos e as mais-valias.
Estes investigadores, introduziram uma pequena alteração nos argumentos da
escola anti-dividendos, e segundo eles, mesmo que a taxa do imposto sobre os dividendos
seja superior, à que incide sobre as mais-valias, muitos investidores poderão ser menos
tributados recebendo dividendos, do que seriam se o seu rendimento fosse obtido através
de mais-valias. Assim sendo, os investidores serão indiferentes a rendimentos em
dividendos ou à aquisição de acções pela própria empresa. Por isso, mesmo existindo
impostos, tanto sobre o lucro das sociedades como sobre o rendimento das pessoas
físicas, o valor da empresa não é afectado pela sua política de dividendos. Está-se, de
novo, perante a teoria da não relevância da política de dividendos, agora num mundo com
impostos.
73 MILLER, M. e SCHOLES, M, "Dividends and Taxes", Journal of Financial Economics, 6(4), December
1978, pp. 333-364, in Archer e Ambrosio [18, pp. 658-689]. 74 Optou-se por não proceder à tradução desta expressão, dada a dificuldade em encontrar uma outra que
permitisse traduzir com fidelidade a proposição de irrelevância de Miller e Scholes. 75 «Given the firm`s investment decision, the firm`s dividend decision will have no effect on the wealth or
economic welfare of its shareholders», Miller e Scholes [op. cit., p. 662].
99
A irrelevância da política de dividendos resultaria da aplicação de algumas
disposições previstas no «Internal Revenue Code - IRC», que davam a possibilidade de
reduzir ou evitar o pagamento de impostos sobre o rendimento em dividendos. Mais
concretamente, Miller e Scholes sustentaram a sua argumentação na disposição da secção
163(d) do IRC, que permitia a dedução dos juros suportados com o financiamento de
despesas de investimento76.
Ilustram, ainda, o seu argumento com o exemplo de um investidor que possui 2.500
acções de uma empresa com um lucro por acção de 1 e cujo preço é de 10. Admitem que,
no final do ano, a empresa distribui 0,4 e retém 0,6. Considerando que o mercado
valoriza a totalidade dos lucros retidos, o valor de cada acção passa a ser de 10,6. Tendo
em vista neutralizar o efeito fiscal do rendimento em dividendos, que se supõe igual a
1.000 (=2.500 * 40%), o investidor pode endividar-se, por exemplo em 16.667, a uma
taxa de 6% e investir o montante obtido com o empréstimo num activo financeiro sem
risco que proporcione um rendimento de 6% e não esteja sujeito a impostos (Miller e
Scholes exemplificam com seguros de vida). No quadro nº 2.6, apresentam-se os
balanços correspondentes à situação agora descrita.
76 O objectivo inicial desta disposição fiscal era o de permitir a total dedução dos juros associados a
empréstimos hipotecários e a empréstimos contraídos destinados a financiar a aquisição de activos
financeiros cujo rendimento estivesse sujeito a tributação. Todavia, na prática quaisquer juros ou
dividendos recebidos poderiam beneficiar do disposto na secção 163(d) do IRC.
100
Quadro 2.6 - A compensação fiscal, segundo Miller e Scholes
Balanço Inicial Balanço Final
ACTIVO
Acções (2.500 * 10 =) 25.000 (25.000 * 10,6 =) 26.500
Dividendos 0 (2.500* 0,4 =) 1.000
Seguros 16.667 16.667
Total 41.667 44.167
CP + PASSIVO
Capital próprio 25.000 26.500
Empréstimo 16.667 16.667
Juros devidos 0 (16.667 * 6%=) 1.000
Total 41.667 44.167
Quanto ao rendimento obtido pelo investidor será aquele que consta do quadro nº
2.7.
Quadro 2.7 - Rendimento do investidor, segundo Miller e Scholes
+ Dividendos 1.000
- Juros pagos 1.000
= Rendimento colectável 0
+ Rendimento isento 1.000
+ Mais-valias77 1.500
= Rendimento total líquido 2.500
Verifica-se que o investimento, num activo sem risco, não altera a riqueza do
investidor, dado que o aumento de rendibilidade ocasionado por esta aplicação financeira
é exactamente compensado pelo existência de um custo fiscal correspondente aos juros
pagos e que estão associados ao empréstimo contraído. Por outro lado, o rendimento total
realmente conseguido será de 2.500 unidades monetárias, composto por 1.500 u. m., caso
se realizem as mais-valias, e por 1.000 u.m. obtidas com a remuneração do investimento
financeiro efectuado num activo sem risco, como por exemplo os seguros de vida.
77 Este valor, obtem-se do seguinte modo (1.500 = 26.500 - 25.000), enquanto que rendimento isento é
dado por (1.000 = 2.500 * 6%).
101
Poder-se-ia, então concluir que, sem alterar o nível de risco da sua carteira, o
investidor tem a possibilidade de evitar a tributação dos dividendos, maximizando, de
igual modo, os seus rendimentos totais mesmo numa situação, em que o impacto fiscal da
tributação dos dividendos não seja negligenciável.
Segundo Miller e Scholes, os investidores podem evitar a fiscalidade sobre os
dividendos recorrendo ao efeito de alavanca do endividamento78 e investindo o dinheiro
obtido através do empréstimo em activos sem risco e com impostos diferidos, ao abrigo
de benefícios fiscais.
Por outro lado, dada a envolvente fiscal, caso os dividendos e as mais-valias sejam
tributados à mesma taxa, a arbitragem fiscal torna-se desnecessária, o que vem reforçar a
tese apresentada.
Miller e Scholes demonstraram, no contexto fiscal norte-americano, o modo de
adiar o pagamento impostos sobre os dividendos para o momento da realização do
rendimento associado a investimentos em activos financeiros ou mesmo de evitar essa
tributação, se tais aplicações forem efectuadas em fundos de pensões. Para além disso,
mostraram, ainda, que era possível neutralizar o risco. Contudo, a sua tese não deixou de
levantar alguns problemas práticos em virtude de: i) existirem restrições fiscais à dedução
à matéria colectável da totalidade dos juros suportados com empréstimos contraídos; ii)
poderem existir limitações ao tratamento fiscal dos instrumentos que permitiam reduzir
ou anular a tributação possibilitando, assim, a fuga ao fisco; e, finalmente, iii) as mais
(menos)-valias realizadas (verificadas) poderem estar sujeitas a um diferente tratamento
fiscal.
78 «Homemade leverage by individual investors can substitute for leverage at the corporate level», Miller e
Scholes [op. cit., p. 664].
102
2. 8. 1. Verificação empírica da «Strong Irrelevance Proposition»
Feenberg79 começa por referir que a ideia de Miller e Scholes não é original, dado
que o Senado dos Estados Unidos já se tinha preocupado com aquele assunto em 1918, ao
escrever-se num relatório o seguinte: «[the deduction of interest] permits the taxpayer to
make loans for the purchase of wholly exempt securities and then deduct the interest paid
on such loans from his otherwise taxable income, thereby reducing the tax»80.
Por outro lado, conclui que «the special circumstances under which Miller and
Scholes` hypothesis can occur are so rare that no dominant role may be ascribed to the
hypothesis in the determination of corporate dividend policy»81. Feenberg fundamenta
esta afirmação com base nos seguintes elementos:
- A secção 163(d) do IRC apenas foi introduzida pelo «Tax Reform Act of 1975»,
pelo que apenas pode servir para explicar as políticas de dividendos posteriores ao ano
fiscal de 1976;
- Tomando por referência o 1977 «Tax Model file», disponibilizado pelo U. S.
Treasury, verifica-se que apenas 0,384% dos contribuintes registados (330.526 num
universo de 85.989.536) aproveitaram a dedução prevista na disposição fiscal. Por outro
lado, aqueles contribuintes só receberam 2,645% dos dividendos totais (330.520.000 num
total de 26.577.721.000 dólares).
Feenberg põe, portanto, em causa a hipótese da utilização generalizada e intensiva
da secção 163(d) do IRC, como forma de tornar equivalentes a fiscalidade dos dividendos
e mais-valias e de criar uma base fiscal efectiva para que os investidores fiquem
79 FEENBERG, Daniel, "Does the Investment Interest Limitation Explain the Existence of Dividends?",
Journal of Financial Economics, 9, 1981, pp. 265-269. 80 Feenberg [op. cit., p. 265], citando William A. Klein, "Borrowing to Finance Tax-favored Investments",
Wisconsin Law Review, July, p. 608. 81 Feenberg [op. cit., p. 265].
103
insensíveis àquelas duas formas de rendimento. Nega, deste modo, a eficácia da
engenhosa hipótese, sugerida por Miller e Scholes para explicar o pagamento de
dividendos, apesar de serem persistentemente evocados os malefícios da fiscalidade.
2. 9. Será possível concluir?
As relações entre a política de dividendos e o valor da empresa continuaram a não
merecer consenso no meio académico, na segunda década de debate.
Por um lado, a escola de pensamento, defensora de que um aumento no pagamento
de dividendos reduzia o valor da empresa, também designada de esquerda radical,
argumenta que «sempre que sobre os dividendos forem aplicados impostos mais pesados
do que sobre as mais-valias, as empresas deverão pagar os dividendos mais baixos
possíveis», e que «a tesouraria disponível deveria ser retida e reinvestida ou aplicada na
aquisição de acções próprias»82. Sugere, mesmo, que «as empresas podem converter os
dividendos em mais-valias, modificando as suas políticas de dividendos». Tal diminuição
da taxa de distribuição seria bem recebida por qualquer investidor que pagasse impostos,
e desde que os dividendos fossem tributados a uma taxa mais alta que a das mais-valias.
De acordo com estes argumentos, os investidores deveriam pagar mais pelas acções que
tivessem baixas remunerações em dividendos, o que significa também que, para os títulos
que oferecessem maior rendibilidade sob a forma de mais-valias, deveriam aceitar uma
rendibilidade antes de impostos, mais baixa, dada a existência de uma maior tributação
sobre o rendimento em dividendos.
Por outro lado, os partidários de uma baixa ou mesmo nula distribuição de lucros,
para além de sublinharem o factor fiscal, argumentam que o mercado recompensa as
empresas com tais políticas, dado que aquelas que apresentam uma elevada taxa de
82 Brealey e Myers [40, p. 384].
104
distribuição incorrem em custos com a emissão de acções, que podem ser substanciais, e
que surgem como consequência da necessidade de proceder a aumentos de capital.
Na prática tem-se verificado, contudo, alguma dificuldade em medir a relação entre
a remuneração esperada em dividendos e a rendibilidade total, como o comprovam as
conclusões, a que têm chegado diversos investigadores. Em muitos dos testes empíricos
efectuados, como se evidencia no quadro nº 2.8, observa-se que as acções com altas taxas
de remuneração aparentam ter preços mais baixos e oferecer rendibilidades mais
elevadas. Todavia, académicos conceituados como Miller e Scholes também acentuaram
a dificuldade de se conseguir medir de forma adequada a taxa de remuneração por
dividendos e provar a ligação entre esta taxa e a rendibilidade esperada.
Quadro 2.8 - Testes sobre o efeito das taxas de remuneração por dividendos
Teste
Período do
teste
Intervalo
Taxa de
imposto
implícita
Erro padrão da
taxa de
imposto
Brennan 1946-1965 Mensal 34% 12
Black-Scholes (1974) 1936-1966 Mensal 22% 24
Litzenberger-Rasmawamy (1979) 1936-1977 Mensal 24% 3
Litzenberger-Rasmawamy (1982) 1940-1980 Mensal 14-23 2-3
Bradford-Gordon (1980) 1926-1978 Mensal 18 2
Miller-Scholes (1982) 1940-1978 Mensal 4 3
Fonte: Brealey e Myers [40, p. 387].
A tese da esquerda radical não foi partilhada pelos defensores dos argumentos de
MM (1961) sobre a não relevância da política de dividendos. Esta corrente de
pensamento, representada por Miller, Black e Scholes, sustenta que, mesmo na presença
de impostos, a política de dividendos é irrelevante e, se as empresas acreditassem que
uma modificação nas suas políticas de dividendos pudesse aumentar o preço das suas
acções, já o teriam feito.
Para a escola de pensamento centrista, existe uma clientela de investidores que
exige acções com baixos dividendos, mas reconhece também ser possível a existência de
105
um clientela para acções com elevados dividendos. Por outro lado, considera que
qualquer destas clientelas está satisfeita, pelo que as suas exigências de dividendos
elevados ou baixos não produz qualquer efeito sobre os preços e as rendibilidades. Ainda
segundo os centristas, as empresas só deveriam praticar políticas generosas de dividendos
se estivessem convencidas, de que era isso o que os investidores queriam. Com a
existência de um tratamento fiscal diferente para os dividendos e para as mais-valias,
penalizando os primeiros, só se justificaria a existência de investidores que desejem
elevados dividendos, quando existam falhas no sistema fiscal.
Verificando-se uma situação fiscal de tratamento igual entre os dividendos e as
mais-valias, torna-se mais fácil supor que a clientela de investidores, a quem agrade
receber elevados dividendos, seja maior, e que a pressão sobre as empresas para
distribuírem lucros mais elevados seja também maior, apesar de não ser seguro que isso
se traduza numa mudança das rendibilidades pretendidas pelos investidores. Contudo,
tomando como exemplo a experiência de países como o Canadá e os EUA, é de esperar
que o pagamento de dividendos aumente se for eliminada a desvantagem fiscal dos
dividendos resultante de um tratamento distinto para estes e para as mais-valias.
Entretanto, na prática continua a observar-se que muitas empresas distribuem
resultados significativos aos seus accionistas. Verifica-se também que os preços das
acções sobem (descem) quando o valor dos dividendos aumenta (diminui), ou quando as
empresas anunciam dividendos extraordinários ou efectuam a compra de acções
próprias(emitem acções).
Apesar da evidência e da dificuldade em negar a importância do factor fiscal para
os investidores, não é fácil quantificar o seu efeito, nem comprovar a tendência para que
as acções com dividendos mais elevados se vendam a preços mais baixos e, por isso,
ofereçam taxas de remuneração mais altas. Não parece, assim, haver grande consenso
106
acerca dos efeitos da fiscalidade na rendibilidade dos investimentos em acções.
Complementarmente, existe um outro problema que tem a ver com o facto de ninguém
estar «inteiramente certo quanto ao significado de uma elevada remuneração por
dividendos»83.
Neste contexto, têm surgido explicações alternativas, como iremos ver no capítulo
seguinte, que vão desde o conteúdo informativo dos dividendos e a sua utilização pelos
dirigentes como resposta às consequências da separação entre a propriedade e a gestão
das empresas, passando por explicações de base comportamental e pelo insucesso da
teoria financeira em descrever e compreender a problemática da política de distribuição
de resultados das empresas.
83 Brealey e Myers [40, p. 386].
107
CAPÍTULO 3
FUNDAMENTOS DA VALORIZAÇÃO DA POLÍTICA DE
DIVIDENDOS
3.1. Introdução
As relações entre a fiscalidade e os dividendos suscitaram o aparecimento de uma
escola de pensamento que defendia a inconveniência da distribuição de resultados, dados
os efeitos dos impostos sobre o rendimento das pessoas físicas. Pelo contrário, os
defensores da tese da não relevância dos dividendos argumentam que, mesmo na
presença da fiscalidade, os dividendos não influenciam o valor da empresa. Entretanto,
alguns casos concretos vinham, de novo, sugerir a preferência dos investidores por
dividendos em dinheiro, mesmo na presença de tributação. Assim, a realidade,
empiricamente observada, parecia negar a existência de um efeito da fiscalidade sobre os
preços, retomando-se, portanto, o argumento, apresentado pela teoria mais vale um
pássaro na mão.
Não tendo sido possível justificar as políticas de dividendos das empresas apenas
através da fiscalidade, tornava-se necessário procurar outras explicações. Dentre as
diferentes perspectivas avançadas, faremos uma referência aos aspectos mais
significativos das que apontam os dividendos como um meio de transmitir informações
para o mercado (teoria dos sinais), daquelas que justificam os dividendos através da
existência de custos de agência resultantes dos conflitos potenciais entre dirigentes e
investidores, devido à separação entre a gestão e a propriedade (teoria da agência1), e,
1 Trata-se de analisar o comportamento dos gestores e dos investidores, fora do quadro da empresa
neoclássica, que pressupõe que os dirigentes têm a mesma função utilidade que os accionistas, e que estes
estão perfeitamente informados sobre os projectos da empresa.
108
ainda, as que passam pelas designadas teorias de comportamento dos accionistas.
Contudo, começaremos por fazer uma breve referência ao caso que sugeria estarem os
investidores dispostos a aceitar uma rendibilidade menor por via da fiscalidade, para
receberem somas consideráveis de dividendos em dinheiro, em virtude da sua
importância para a análise dos efeitos da fiscalidade dos dividendos e da sua influência
sobre o valor da empresa2.
3. 2. A preferência dos investidores por dividendos em dinheiro
Em 1978, Long3 chamou a atenção para um caso particularmente interessante, o da
Citizens Utilities Company, procurando evidenciar a preferência dos investidores por
dividendos em dinheiro.
A Citizens Utilities Company, a partir de 1956, passou a ter dois tipos de acções,
idênticas em todos os aspectos, excepto no que se referia aos dividendos. Assim, as
acções da série A concediam exclusivamente o direito a dividendos em acções («stock
dividends»), enquanto as da série B apenas concediam o direito a dividendos em dinheiro
(«cash dividends»). Por outro lado, os títulos da série A podiam ser convertidos em
acções da série B, não sendo possível o inverso.
Do ponto de vista fiscal, os dividendos em acções tinham um estatuto especial4, ao
permitir-se que tais dividendos fossem tratados como mais-valias.
Quanto aos direitos, qualquer uma das séries tinha os mesmos, excepto na forma de
receber os dividendos. Contudo, foi estabelecido que, sempre que fossem pagos
2 «Au delà des travaux économétriques sophitisqués, le cas la Citizens Utilities Company prouve de
manière convaincante que les actionnaires sont prêts à sacrifier um peu de rentabilité pour recevoir des
dividendes sonnants et trébuchants», Albouy e Dumontier [4, p. 118]. 3 LONG, John B., Jr., "The Market Valuation of Cash Dividends", Journal of Financial Economics, 6,
1978, pp. 235-264. 4 Ao referir-se a este estatuto fiscal especial, em que «the stock dividends are not taxable as ordinary
income», Long designa-o de «grandfather clause in the 1969 Tax Reform Act», Long [op. cit., p. 235].
109
dividendos em dinheiro, seriam pagos dividendos em acções, de valor equivalente
(«equal fair value»), aos detentores de títulos da série A, no mesmo ano civil.
No processo de opção entre as duas séries de títulos, decorrido no início de 1956,
75,1% dos accionistas escolheram os da série A.
Dadas as circunstâncias, este caso foi considerado particularmente importante, para
analisar, na prática, o efeito da fiscalidade dos dividendos sobre o valor da empresa5. Se
os dividendos não fossem relevantes, seria de esperar que os preços acompanhassem a
valorização relativa dos dividendos. Se os resultados distribuídos fossem importantes,
seria de esperar que fosse possível identificar uma preferência por dividendos ou por
mais-valias. Caso existisse o efeito da fiscalidade, os dois tipos de acções tenderiam a
atrair clientelas, em função da assimetria fiscal entre a tributação dos dividendos e das
mais-valias, de tal modo que as cotações relativas reflectiriam os diferentes escalões
marginais de imposto das diferentes clientelas.
Long analisou o comportamento das cotações no período de 1956 a 1977, tendo
verificado que os preços das acções da série A apenas excediam os da série B em cerca
de 2%, apesar de os dividendos em acções serem 8 a 10% superiores aos dividendos em
dinheiro. Assim, concluiu que os accionistas tinham preferência por dividendos em
dinheiro, mesmo sabendo que estes rendimentos induzem uma rendibilidade total mais
baixa, após impostos6, para os investidores que reclamam por lucros distribuídos7.
5 «Compte tenue de cette particularité [le dividende en action est assimilé à un gain en capital], cette societé
offre un excelent terrain d`observation de l`effet de la fiscalité des dividendes sur la valeur des actions»,
Albouy e Dumontier [4, p. 115]. 6 Ou, como referem Albouy e Dumontier [op. cit., p. 117], apesar do «coût fiscal qu`i engendrent». 7 «John Long presents compelling evidence that there is a significant demand for cash dividends even
where this leads to a lower after-tax total return to investors holding claims to those dividends», Shapiro
[182, p. 542].
110
O caso foi reexaminado em 1986 por Poterba8, que observou os preços dos dois
tipos de acções na data de destaque do cupão. De acordo com as investigações
desenvolvidas para datas posteriores ao período analisado por Long (até 1976), concluiu
que, agora, os investidores não mostravam preferência por dividendos em dinheiro, mas
sim por dividendos em acções. Contudo, não encontrou razões suficientes para atribuir,
com certeza, este facto à fiscalidade9.
3. 3. O conteúdo informativo dos dividendos e os modelos de sinalização
Um aspecto, aparentemente apreciado pelos gestores das empresas, era a
estabilidade da política de dividendos. Contudo, apesar disso não querer significar a
partilha da mesma opinião dos accionistas, não era impeditivo da existência de algumas
razões que os pudessem levar a valorizar uma política de distribuição de resultados
estável.
Numa política de dividendos estável, em que os ajustamentos apenas ocorrem
quando os lucros futuros esperados se alteram de forma sustentada, os dividendos podem
ser utilizados pelos dirigentes como um meio de transmitir informações ao mercado.
Miller e Modigliani, no seu artigo de 1961, para além da proposição sobre a
neutralidade dos dividendos, identificaram, também, a hipótese de um conteúdo
informativo dos dividendos, sugerindo que as alterações na política de dividendos
dependiam também das expectativas dos dirigentes sobre os lucros futuros esperados.
Segundo os mesmos, «where a firm has adopted a policy of dividend stabilization with a
long-established and generally appreciated "target payout ratio", investors are likely to
8 POTERBA, J., "The Market Valuation of Cash Dividends: The Citizens Utilities Case Reconsidered",
Journal of Financial Economics, 15, 1986, pp. 395-405, citado por Albouy e Dumontier [4] e Copeland e
Weston [59]. 9 As teorias da agência e dos sinais, como veremos, permitem, porventura, uma melhor compreensão da
preferência por dividendos em dinheiro.
111
(and have good reason to) interpret a change in the dividend rate as a change in
management`s views of future prospects for the firm»10. Por outro lado, Watts veio
definir o conteúdo informativo dos dividendos como «the term typically used for the
hypothesis that dividends convey information, above that conveyed by current earnings,
which enables market participants to predict future earnings more accurately»11.
Segundo MM, que já no seu artigo de 1961 se tinham referido à possibilidade dos
dividendos serem uma forma de transmitir informações para o mercado, este fenómeno
não era incompatível com o seu argumento da irrelevância dos dividendos, mas apenas
«an attribute of particular dividend payments hitherto excluded by assumption from the
discussion and proofs»12. Mais concretamente, admitem que os investidores possam
interpretar uma qualquer modificação nos dividendos como um sinal da alteração dos
lucros antecipados da empresa. Consideraram igualmente que as alterações ocorridas nos
preços de mercado, no momento do anúncio dos dividendos, não são devidas a estes, mas
apenas às informações por eles veiculadas sobre as antecipações dos gestores. Para MM,
o conteúdo informativo dos dividendos é algo temporário.
O conteúdo informativo dos dividendos, a sua importância para o funcionamento
dos mercados financeiros e as condições necessárias para a sua existência são
actualmente também analisadas no contexto de um quadro teórico designado por teoria
dos sinais. Impõe-se, por isso, algumas referências a esta teoria.
10 Miller e Modigliani [144, p. 430]. 11 WATTS, Ross , "The Information Content of Dividends", Journal of Business, April 1973, p. 191, citado
por DeAngelo [66, pp. 1856-1857]. 12 Miller e Modigliani (1961), citados por Archer e D`Ambrosio [18, pp. 653].
112
3. 3. 1. Fundamentos da teoria dos sinais
Os mercados financeiros caracterizam-se pela existência de um desequilíbrio de
informação entre os "vendedores" e os "compradores" de capitais. Verifica-se que os
gestores possuem informações sobre o futuro da empresa, e que os investidores as obtêm,
tendo em vista a avaliação das acções, através dos relatórios e contas e da opinião dos
analistas financeiros. Todavia, a informação ao dispor dos investidores não é suficiente
para eliminar o desequilíbrio informativo existente, em virtude de se tratar de informação
sobre a performance histórica da empresa, muitas vezes de fiabilidade algo duvidosa.
Tendo o mercado dificuldade em avaliar as perspectivas futuras, torna-se
necessário criar um mecanismo fiável que permita aos gestores informarem
correctamente os investidores, tendo em vista uma correcta avaliação da empresa13, pois a
existência de informação assimétrica pode causar problemas sérios ao funcionamento
eficiente do mercado. Mas, para que o mecanismo de transmissão de sinais («signaling»)
seja eficaz, deve haver constrangimentos suficientes que impeçam a emissão de maus
sinais e garantam a fiabilidade da informação.
Riley e Spence14 definiram como segue as condições de equilíbrio dos mercados,
onde a informação é assimétrica: o sinal emitido deve ter um custo e a emissão de um
mau sinal deve ser penalizada, de tal modo que os gestores das empresas com
rendibilidade insuficiente não sejam incentivados a transmitir a ideia contrária, tirando
13 O início da investigação das consequências da desigualdade de informação entre as partes contratantes é
atribuído a Akerlof que, num artigo escrito em 1970 ("The Market for «Lemmons»: Quality Uncertainty
and the Market Mechanism", Quartely Journal of Economics, February 1970, pp. 488-500), se propôs
analisar a razão pela qual os automóveis usados eram comercializados a preços relativamente mais baixos
comparativamente ao dos automóveis novos, apesar da diferença esperada na qualidade dos veículos. 14 RILEY, J., "Competitive Signaling", Journal of Economic Theory, April 1975 e SPENCE, M.,
"Competitive and Optimal Responses to Signals: An Analysis of Effiency and Distribution", Journal of
Economic Theory, March 1974, citados por Albouy e Dumontier [4, p. 122].
113
partido de uma sobrevalorização temporária que pode ser induzida pelos maus sinais15.
Consequentemente, o custo do sinal deve estar negativamente correlacionado com o valor
real do bom sinal, o aumento marginal do custo do sinal deve conduzir a um aumento
marginal do valor do sinal, e o valor do sinal ex-ante deve ser validado ex-post.
Na perspectiva financeira, as variáveis manipuláveis pelos gestores tendo em vista
sinalizar o valor real da sua empresa são, por exemplo, o nível de endividamento, a sua
participação no capital social da empresa e a política de dividendos.
3. 3. 2. Os modelos de sinalização («signalling dividend models»)
Apesar de a hipótese do conteúdo informativo dos dividendos ter sido avançada
inicialmente por MM (1961), o seu desenvolvimento deve-se, entre outros, a
Bhattacharya, Miller e Rock e John e Williams.
Os modelos de sinalização pelos dividendos, a seguir apresentados, pretendem
ilustrar o modo como estes permitem eliminar a assimetria de informação que existe entre
os intervenientes nos mercados financeiros, mantendo-os numa situação de equilíbrio.
Estes modelos assentam no pressuposto, de que os dirigentes têm interesse na evolução
dos preços das acções, ou seja, no verdadeiro valor da empresa e que, por isso, têm um
incentivo para emitir sinais para o mercado. Por outro lado, dado que a informação deve
ser fiável, o custo das actividades de sinalização é uma variável essencial nos modelos,
em virtude de garantir o equilíbrio.
15 «Le signal doit être coûteux et l`emission de mauvais signaux doit être pénalisée pour que les dirigents
d`entreprises peu rentables ne soient pas incités à laisser croire le contraire de manière à tirer profit de la
sur-évaluation momentanée que pourrait entraîner l`activité de signalisation erronée», Albouy e Dumontier
[4, p. 122].
114
3. 3. 2. 1. Os modelos de Bhattacharya
Sudipto Bhattacharya16, num artigo publicado em 1979, referiu-se à possibilidade
de os dividendos em dinheiro poderem ser vistos como um sinal para os investidores.
Assim, o anúncio de um aumento de dividendos poderia ser um meio ao dispor dos
gestores para anunciarem boas notícias sobre a rendibilidade futura da empresa. Também
a alteração do rácio-objectivo para a taxa de distribuição teria o mesmo significado.
O modelo apresentado tinha em vista explicar, porque que é que as empresas
pagavam dividendos, mesmo existindo inconvenientes fiscais nisso. Segundo aquele
autor, o dividendo declarado permitiria ao investidor determinar o valor da empresa,
Tal como o endividamento17, também a política de dividendos poderia ser utilizada
como uma forma de sinalizar o mercado. Mais concretamente, seria possível considerar o
rendimento em dividendos como um meio de transmitir sinais positivos sobre o futuro da
empresa. Por outro lado, comparando os benefícios em dividendos com os custos
16 BHATTACHARYA, S., "Imperfect Information, Dividend Policy and the «Bird in the Hand» Fallacy",
Bell Journal of Economics, Spring 1979, pp. 259-270, citado por Albouy e Dumontier [4, pp. 123-126]. 17 Os trabalhos de investigação sobre a sinalização pela política de dividendos surgiram na sequência, dos
que foram efectuados para a estrutura financeira da empresa e para o número de acções detidas pelos
dirigentes. Segundo Ross, ("The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling
Approach", Bell Journal of Economics, 8(1), Spring 1977, pp. 23-40), o modelo de MM pressupõe que o
mercado conhece a distribuição dos lucros futuros esperados e avalia tal fluxo de modo a estabelecer o
valor da empresa. Para Ross, o que é avaliado pelo mercado é o fluxo de lucros percebidos para a empresa,
pelo que, consequentemente, aumentam as possibilidades de qualquer modificação na estrutura de capital
vir a alterar a percepção de risco que existe no mercado. Dito de outro modo e usando a terminologia de
MM, qualquer alteração na estrutura de financiamento da empresa modifica o risco percebido, mesmo que
a empresa se mantenha na mesma classe de risco. Assim, Ross conclui que a estrutura financeira pode ser
um meio ao dispor dos dirigentes para caracterizarem as suas empresas. Considerando que os gestores
possuem informações mais correctas sobre os lucros futuros esperados, podem, se forem incentivados a
isso, emitir sinais inequívocos sobre o futuro da empresa. Ross considera que um meio de sinalizar o
mercado é através da estrutura financeira da empresa, tendo provado que o recurso ao endividamento pode
ser um sinal inequívoco para o mercado indicando que as perspectivas da empresa melhoraram. Por outro
lado, Leland e Pyle [115, p. 372] concluiram que o valor de uma empresa está positivamente
correlacionado com a parte de capital que é detida pelos dirigentes-accionistas, o que os levou a afirmar
que «the value of the firm increases with the share of the firm held by the entrepreneur».
115
associados ao pagamento dos dividendos, seria possível determinar uma teoria óptima de
dividendos.
De acordo com esta perspectiva, considera-se que uma empresa quando aumenta os
seus dividendos, está a transmitir um sinal, de que os seus lucros futuros previstos serão
suficientes para pagar dívidas e dividendos, sem aumento da possibilidade de falência.
Por outro lado, espera-se que a evidência empírica mostre que o valor da empresa
aumenta, pois os dividendos são entendidos pelo mercado como um sinal, de que a
empresa espera lucros futuros elevados.
Na altura do pagamento do dividendo, se os resultados do exercício, X, forem
superiores aos dividendos, D, verifica-se que a empresa retém lucros, podendo reinvestir
no montante de (X-D). Os investidores recebem ((1-t)D), dado que pagam impostos no
montante de (tD). O imposto pago corresponderá neste modelo (Bhattacharya) ao custo
da actividade de sinalização.
Por outro lado, se os resultados forem inferiores aos dividendos anunciados, a
empresa tem necessidade de se financiar no montante de (D - X), à taxa de juro k que é
superior à taxa de juro sem risco usualmente praticada. A existência de custos financeiros
associados ao endividamento conduzem a resultados inferiores aos estimados a partir do
dividendos anunciados. Dado que a informação prestada não era fiável, os encargos
financeiros correspondem à penalização pela emissão de um mau sinal.
Enquanto mandatários dos accionistas, os gestores procuram maximizar o valor da
sua riqueza. Devem, assim, determinar a taxa de distribuição de resultados que maximiza
o valor da empresa, tendo em consideração os aspectos fiscais e as penalidades
associadas ao financiamento, no caso dos dividendos anunciados serem superiores aos
lucros efectivamente obtidos.
Os pressupostos do modelo de Bhattacharya são os seguintes:
116
- os resultados esperados são certos e têm uma distribuição uniforme ao longo do
período (0, t); e
- o dividendo anunciado em t0 é efectivamente pago em t1 e transmite uma
informação sobre o lucro esperado para t1;
- a assimetria da informação caracteriza-se pelo facto de os gestores serem os
únicos a conhecer a conhecer as distribuições dos fluxos de liquidez esperados;
- como os gestores são avessos ao risco, as decisões sobre a política de dividendos
são tomadas de maneira a maximizar o valor esperado dos capitais próprios investidos
pelos accionistas, visto que o seu próprio sistema de incentivos e recompensas está ligado
ao mesmo critério.
O modelo de maximização dos resultados esperados, em função dos dividendos
prometidos, pode escrever-se do seguinte modo18:
[3.1] MAXD E(D) = 1 / (1 + r) [ E(X) + V(D) - D - ,
sendo: r a taxa de juro sem risco do período; X os resultados líquidos; a taxa de imposto
sobre dividendos; D os dividendos; k a taxa de juro associada ao endividamento; V(D) o
valor da empresa, quando os gestores fixam o montante dos dividendos em D; f(X) a
função de densidade de X; e d(X) a função de distribuição de X.
O custo (penalização) associado à necessidade de endividamento à taxa de juro k é
dada por:
[ ].
Para generalizar o modelo, supõe-se que a distribuição dos resultados no intervalo
[0, t] é uniforme, de tal modo que:
18 Albouy e Dumontier [4, pp. 124-125].
k(D - X) f(X) dX0
D
k(D - X) f(X) dX0
D
117
i) f (X) = 1 / t;
ii) a média, E(X) é igual a t / 2; e
iii) a esperança matemática do suplemento de custo se X for inferior a D é dada por
[ ] = k D2 / 2t.
Por conseguinte, o problema de maximização, equação [3.1], pode reescrever-se do
seguinte modo:
[3.1a] MAXD E(D) = 1 / (1 + r) [ t / 2 + V(D) - D - k D2 / 2t].
Neste problema de maximização, a condição de primeira ordem corresponde à
primeira derivada da equação anterior em função de D é dada por:
[3.1b] E(D) / D = V´(D*) - - k D* / t = 0,
em que D* é o dividendo óptimo, dependente de t, o que impõe a relação:
[3.1c] V´(D*) = + k D* / t.
A existência de equilíbrio de sinalização pressupõe que os sinais são emitidos pelos
gestores com conhecimento de causa e que o valor sinalizado em t0, V[D*(t)],
corresponde exactamente ao valor da empresa em t1. Bhattacharya supõe que os
resultados esperados pela empresa são distribuídos de maneira idêntica e
independentemente ao longo do tempo, e que a política de dividendos é constante. Então,
valor de mercado dos capitais próprios pode exprimir-se sob a forma de uma série de
fluxos idênticos capitalizados à taxa r; como segue:
[3.1d] V[D*(t)] = (1 / r) [ t / 2 + D*(t) - kD*(t)2 - k D2 / 2t].
De forma, a que o equilíbrio seja alcançado para qualquer valor de t, torna-se
necessário que a derivada desta relação em função de t seja nula:
- 1/2r - kD*(t)2/2rt2 + [V´(D*(t)) + /r + kD*(t)/rt] D*(t)/ t = 0,
o que, considerando a equação [3.1c], é equivalente à seguinte relação:
k(D - X) f(X) dX0
D
118
[3.1e] (1+r) [ + kD*(t)/t] D*(t)/ t - 1/2 - kD*(t)2/2rt2.
Supondo que as más empresas não distribuem quaisquer resultados, logo D* = 0,
Bhattacharya mostra que uma política de dividendos do tipo D*(t) = bt permite resolver
esta equação, com
b = - (1+r)/k (1+2r) + 1/k[(1+r)2 2 + 2k(1+r) - k] [4((1+r)2 - 4(1+r) + 1]1/2,
em que b representa a taxa de distribuição de resultados, que aqui aparece como uma
função decrescente da taxa de juro e da taxa de imposto sobre os rendimentos das pessoas
físicas.
Determinando b e conhecendo os dividendos anunciados, os investidores podem
estimar o montante de lucros antecipados pelos gestores.
Segundo o autor, este modelo permite compreender de que forma os dividendos são
susceptíveis de eliminar a assimetria de informação entre os gestores e accionistas.
Contudo, não deixa de se basear em «hipóteses pouco realistas e, por conseguinte, a sua
construção comporta desenvolvimentos que não se reproduzem na prática»19.
No modelo anteriormente apresentado o custo de sinalização afectava directamente
a remuneração dos gestores ou o rendimento dos accionistas, através do factor fiscal. Em
1980, Battacharya20 apresentou um outro modelo de sinalização pelos dividendos, sendo
o custo da actividade de sinalização indirecto.
Nesse modelo, o custo de sinalização está relacionado com a perda de valor
suportável pela empresa, o que leva os investidores a reajustar periodicamente o valor de
cada acção em função do desvio entre os lucros obtidos e os lucros previstos pelos
dividendos.
19 Quintart e Zisswiller [ 171 , p. 301]. 20 BHATTACHARYA, S., "Nondissipative Signaling Structures and Dividend Policy", Quarterly Journal
of Economics, 1980, pp. 1-24, citado por Albouy e Dumontier [4, pp. 129-130].
119
No início do período t0 a função, que maximiza o valor esperado dos capitais
investidos pelos accionistas, será a seguinte:
[3.2] MAXD E(D) = V(D) + M - C(D,M),
sendo: V(D) o valor de liquidação da empresa (função do dividendo pago); M o resultado
antecipado; e C(D,M) o custo de sinalização.
No final do período, o valor da empresa será o mesmo, caso os resultados obtidos,
X, sejam iguais aos que foram antecipados pelo mercado. Caso assim não aconteça, o
valor da empresa será corrigido de um montante igual a [ (D-X)]. Assim sendo, a função
a maximizar deverá ser:
[3.3] MAXD E(D) = V(D) -
= V(D) - D2/2t.
O valor de equilíbrio da empresa21, será dado por:
[3.4] V(D*) = -0,5 D*, sendo D* o valor sinalizado em t0.
Se for possível conhecer , os investidores podem avaliar correctamente a
empresa, a partir dos dividendos anunciados.
3. 3. 2. 2. O modelo de Kalay
Em 1980, Kalay22 propõe um modelo de sinalização pelos dividendos onde os
gestores são directamente penalizados pela emissão de maus sinais, considerando que as
suas remunerações são função do valor da empresa, no início e no fim do período.
De acordo o seu modelo, o autor estima que a aversão dos dirigentes para
diminuírem os dividendos, tal como foi evidenciado por Lintner, é uma condição
necessária para o equilíbrio da sinalização. Assim, um gestor, que emita um mau sinal,
21 A demonstração pode ser vista em Albouy e Dumontier [op. cit., pp. 129-130]. 22 KALAY, A., "Signalling Information Content, and the Reluctance to cut Dividends", Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 15(4), pp. 855-873, citado por Albouy e Dumontier [4].
/ t(D - X) dX0
D
120
aumenta o risco de ver os dividendos diminuir no período a que o sinal respeita. Como
não pretende que tal diminuição se verifique, evitará incorrer em tal situação, pelo que
sinalizará correctamente o mercado.
3. 3. 2. 3. O modelo de John e Williams
O modelo para um período, proposto por K. John e J. Williams23, que tem em conta
o imposto sobre os rendimentos em dividendos, considera que os accionistas, tendo em
vista a satisfação das suas necessidades de liquidez, exigem que a empresa pague
dividendos no final do período. Pela mesma razão, podem ser conduzidos a vender uma
parte das acções possuídas, o que se traduz numa redução dos seus direitos de
propriedade e dos montantes a receber no final do período. Estes académicos concluíram
que o dividendo é função crescente do valor de liquidação da empresa e das necessidades
de liquidez dos accionistas, e função decrescente da taxa de imposto sobre os dividendos.
3. 3. 2. 4. O modelo de Miller e Rock
Em 1985, Merton Miller e Kevin Rock24 propuseram-se substituir o pressuposto de
MM (1961), relativo à simetria da informação, por outro que assumia que os dirigentes
tinham mais informações acerca da rendibilidade da empresa do que os investidores25.
O modelo corresponde, portanto, à transposição da tese de MM (1961) para um
contexto de incerteza com informação assimétrica, onde os gestores utilizam os
23 JONH, K. e WILLIAMS, J., "Dividend Dilution and Taxes: A Signalling Equilibrium", Journal of
Finance, 40(4), September 1985, pp. 1053-1070. 24 MILLER, M. H. e ROCK, K., "Dividend Policy Under Asymmetric Information", Journal of Finance,
40(4), September 1985, pp. 1031-1051. 25 «We propose .... to replace that assumption [outside investors and inside managers have the same
information about the firm`s current earnings and future oportunities] with the more plausible one that
managers know more than outside investors about the true state of the firm`s current earnings», Miller e
Rock [op. cit., p. 1031].
121
dividendos como meio de sinalização, para os investidores, do montante dos lucros
previstos. Assenta no conceito de dividendos líquidos, e combina de forma explícita os
dividendos com o financiamento externo, tendo em vista mostrar que são duas faces da
mesma moeda.
Sugeriram que os accionistas inferem a situação e o futuro da empresa a partir do
anúncio de dividendos, pois, sendo a informação assimétrica, os gestores sabem mais
sobre os lucros futuros esperados pela empresa do que os investidores. Trata-se do
argumento, de que os dividendos falam mais alto do que as palavras26, e tem a ver com o
facto de os resultados distribuídos proporcionarem informações que não podem ser
transmitidas pelos relatórios e elementos contabilísticos, ou outras informações. Assim,
as cotações reagem favoravelmente ao anúncio de qualquer subida de dividendos.
A equação de origens e aplicações de fundos de MM (1961) era a seguinte:
[3.5] X + B = I + D,
sendo X o lucro líquido, B o aumento de capitais próprios ( igual a mP, ou seja, o número
de acções emitidas, m, multiplicado pelo preço de cada acção, P), I os investimentos e D
os dividendos.
A equação anterior pode ser reescrita do seguinte modo:
[3.6] X - I = D - B.
No início do período 1, o valor actual da empresa com dividendos, V1, é igual ao
dividendo actual, D1, mais o valor actual dos lucros futuros esperados, X2, descontados à
taxa k, temos:
[3.7] V1 = D1 + E(X2) / (1 + k) - B1.
Considerando a equação [3.6], pode reescrever-se esta relação como segue:
26 «Dividends speak lauder than words», Van Horne [199, p. 336].
122
[3.8] V1 = X1 - I1 + E(X2) / (1 + k),
o que, de acordo com o argumento de MM (1961), e pressupondo a não existência de
informação assimétrica, prova que os dividendos são irrelevantes, e apenas as decisões de
investimento têm interesse.
Todavia, se a informação for assimétrica, a equação anterior, sugerem Miller e
Rock, deve incluir as expectativas do mercado. Assim, considerando que os lucros
futuros dependem dos investimentos actuais, temos que os resultados líquidos, Xt, serão
função dos investimentos efectuados no passado, f(It-1), e de uma variável aleatória, t,
donde:
X1 = f(I0) + 1, e
X2 = f(I1) + 2 X2 = f(X1 + B1 - D1) + 2,
com E( 1) = E( 2) = 0, são termos de erro com média zero.
Complementarmente, como o valor esperado para 2, dado 1, não é
necessariamente zero, os autores assumem:
E( 1/ 2) = 1,
sendo um coeficiente com valores situados entre zero e um.
Considerando os valores de , assume-se que o mercado apenas ajusta uma parte da
nova informação, ou seja, o termo de erro do primeiro período.
A equação [3.8], tendo em atenção que E(X2) = f(I1) + 2 = f(I1) + 1, pode
reescrever-se da seguinte forma:
[3.9] V1 = X1 - I1 + 1/(1 + k) [f(I1) + 1,
o que traduz o valor de mercado da empresa no início do período 1, imediatamente após
as decisões de investimento, financiamento e distribuição de resultados do período
anterior terem sido anunciados aos investidores.
123
Em virtude da tese de MM, o problema de maximização do valor de mercado das
acções dos accionistas antigos, reduz-se à selecção de um nível óptimo de investimento,
I*1, o que nos conduz ao seguinte critério de optimização:
f´(I*1) = 1 + K f´(I*1) / 1 + K = 0,
com I1 independente de X1. Contudo, como a política de distribuição de resultados
depende de X1, acontece que os dividendos líquidos (D1 - B1) são positivos, se I*1 < X1, e
negativos na situação inversa .
Dado que o valor actual da empresa se baseia na informação previamente
conhecida, temos que a riqueza esperada pelo accionista antes do anúncio das novas
decisões de investimento/financiamento/dividendos, E0, é dada por:
[3.10] E0(V1) = E0(X1) - E0(I1) + 1/(1+K) [E0(f(I1))]
= f(I0) - I*1 + 1/(1 + k) [f(I*1) .
Por outro lado, o valor da empresa após aquele anúncio será:
[3.11] V1 = X1 - I*1 + 1/(1 + k) [E1(X2)]
= f(I0) + 1 - I*1 + 1/(1 + k) [f(I*1) + 2]
= f(I0) + 1 - I*1 + 1/(1 + k) [f(I*1) + 1.
Subtraindo [3.10] a [3.11], obtemos o efeito anúncio de resultados (efeito
«signaling»):
[3.12] V1 - E0(V1) = 1 [1 + / (1 + k)]
= [X1 - E0(X1)] [ 1 + / (1 + k)].
Concluindo, o efeito da informação sobre a riqueza dos accionistas depende dos lucros
não previstos, e espera-se que as alterações não esperadas nos resultados estejam
correlacionadas com as alterações no preço das acções, na data do anúncio dos
dividendos.
124
Miller e Rock mostraram também que as informações sobre lucros, dividendos e
financiamentos estão muito relacionadas, pressupondo que as decisões actuais e
esperadas de investimento se situam a um nível óptimo e, consequentemente, são iguais à
diferença entre os dividendos actuais e os dividendos esperados, donde:
[3.13] (D1 - B1) - E0(D1 - B1) = X1 - I1 - [E0(X1) - I1] = X1 - E0(X1) = 1.
Então concluíram que tanto o efeito provocado por um aumento dos resultados
anunciados, como aquele que é ocasionado por dividendos superiores aos prometidos
podem proporcionar a mesma informação, dado que um aumento inesperado nos lucros
distribuídos aumenta a riqueza dos accionistas, em virtude de ser interpretado como uma
boa notícia. Pelo contrário, o anúncio inesperado de um aumento de capitais próprios (ou
de endividamento) contem más notícias sobre o futuro da empresa.
Aqueles autores, mostraram, ainda, que a alteração no valor da empresa é
provocada pelo anúncio de dividendos (com ou sem anúncio simultâneo de resultados), e
pode ser determinado como segue:
V1 - E0(V1) = [(D1 - B1) - E0(D1 - B1)] [1 + /(1+ k)]
= 1 [1 + /(1+ k)].
O modelo de equilíbrio de sinalização proposto por Miller e Rock, para além
separar as boas das más empresas, permite, como referem Quintart e Zisswiller [171, p.
302], a seguinte interpretação económica: «o custo da actividade de sinalização é
representado por um nível de distribuição mais elevado do que num mundo em que a
informação fosse perfeita, e por um subinvestimento, visto que uma parte dos fundos
distribuídos como dividendos poderia ser utilmente investido para fins produtivos. O
equilíbrio de sinalização estabelece-se pois num valor de investimento inferior àquele que
seria atingido em caso de informação perfeita».
125
3. 3. 3. Estudos sobre o conteúdo informativo dos dividendos
Os testes para avaliação do efeito «signaling», seguiram uma metodologia
equivalente, à utilizada por aqueles que pretenderam avaliar o efeito fiscal. O seu
objectivo era o de efectuar o estudo de acontecimentos que, na altura do anúncio de uma
alteração nos dividendos, provocassem modificações no preço das acções.
Muitos dos estudos levados a efeito concluíram pela existência de um efeito
anúncio de dividendos, verificando que o anúncio de aumentos nos dividendos conduzia
a uma elevação do preço das acções, e, pelo contrário, as diminuições nos lucros
distribuídos davam origem a quedas nas cotações dos títulos.
Pettit27 mostrou existir uma reacção significativamente negativa do mercado ao
anúncio de uma redução nos dividendos, concluindo que o anúncio de alterações nos
dividendos continha significativa informação económica.
Aharony e Swary28 confirmaram, igualmente, as conclusões de Pettit, mas
separando o conteúdo informativo do anúncio de dividendos, numa base trimestral
relativa às informações de alteração ocasionadas por anúncios de dividendos
extraordinários.
Woolridge29 observou que o mercado parecia reagir diferentemente, em função do
motivo que conduzia à redução nos dividendos, ao verificar que a redução média dos
preços era, face ao anúncio de uma redução nos dividendos, de 6,67%. Quando havia
uma descida nos dividendos com uma diminuição nos lucros ou com perdas, a redução
27 PETTIT, R. R., "Dividend Announcements, Security Performance and Capital Market Efficiency",
Journal of Finance, December 1972, pp. 993-1007, citado por Albouy e Dumontier [4, p. 138]. 28 AHARONY, J. e SWARY, I., "Quartely Dividend and Earnings Announcemments and Stockholders`
Returns: An Empirical Analysis", Journal of Finance, 35(1), March 1980, pp. 1-12. 29 WOOLRIDGE, J. Randall, "Dividend Changes and Security Prices", Journal of Finance, 38(5),
December 1983, pp. 1607-1615.
126
nos preços era de 8,17%, e de 5,16% quando as empresas baixavam os dividendos, mas
apresentavam ou anunciavam lucros superiores.
Complementarmente, tal como foi verificado por Lang e Litzenberger30, parece ser
possível concluir a partir destes estudos que o efeito «signaling» é mais pronunciado nas
empresas, que anteriormente tinham aplicado os seus lucros em projectos de
investimento, cuja rendibilidade tinha acabado por ser inferior, à que era exigida pelo
mercado.
Asquith e Mullins31 analisaram um conjunto de empresas que distribuíam lucros
pela primeira vez, ou o faziam após um longo período de ausência, e verificaram que o
preço das acções aumentava quando os dividendos eram declarados. Constataram,
também, que o mesmo acontecia quando as sociedades aumentavam a sua taxa de
distribuição. Concluíram que os dividendos possuem conteúdo informativo para os
investidores, e o efeito proporcionado pelos dividendos é preferível, ao que resulta de
outras fontes.
Complementarmente, Healy e Palepu32, observaram uma queda nos preços das
acções das empresas que não pagam dividendos por terem fracos resultados no presente,
e fracas perspectivas futuras.
DeAngelo et al.33 comprovaram a hipótese de MM (1961), relativa ao conteúdo
informativo dos dividendos, argumentando que as reduções destes contêm a informação
30 LANG, L. H. P. e LITZENBERGER, R. H., "Dividend Announcemments: Cash Flow Signalling vs.
Free Cash Flow Hypothesis", Journal of Financial Economics, 24, September 1989, pp. 181-191, citados
em Van Horne [199, p. 338]. 31 ASQUITH, P. e MULLINS, D. W., Jr., "The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders`
Wealth", [20, pp. 93-94]. 32 HEALY, Paul M. e PALEPU, K. G., "Earnings Information Conveyed by Dividends Initiations and
Omissions", Journal of Financial Economics, 21 I(2), September 1988, pp. 149-175. 33 «Our data suport Miller e Modigliani`s (1961) and Modigliani and Miller`s (1959) hypothesis that
dividend reductions convey information that future earnings prospects are poor», DeAngelo et al. [66, p.
1839].
127
de que os resultados futuros esperados são fracos, ao analisarem comparativamente o
comportamento de 167 empresas, cotadas na NYSE, para o período de 1980-1985.
Verifica-se, assim, a partir da observação empírica, que é possível concluir pela
existência do efeito «signaling» dos dividendos. A teoria dos sinais sugere, portanto, a
existência de uma política de dividendos, que é definida em função da comparação entre
os benefícios informativos dos dividendos e as perdas fiscais associadas, tendo em vista
determinar uma taxa de distribuição óptima.
3. 4. Política de dividendos e teoria da agência
Para além das justificações relacionadas com o conteúdo informativo dos
dividendos e a existência de custos de transacção por parte dos investidores, obrigados a
vender acções para substituírem o rendimento em dividendos, a distribuição de resultados
pode ser ainda justificada a partir da existência de custos de agência, como resultado de
conflitos potenciais entre os gestores e investidores, em virtude da separação entre a
propriedade e a gestão.
Até agora a perspectiva, em que nos situámos para analisar a política de
dividendos, pressupunha que os dirigentes tinham, como objectivo último, a
maximização do valor da empresa. Todavia, nas empresas com separação entre a
propriedade e a gestão («entreprise managériale»), é possível admitir que os gestores,
antes daquele objectivo, dão preferência à maximização da sua própria satisfação. Nestas
circunstâncias, estão criadas as condições objectivas para o aparecimento de uma situação
de conflito.
128
3. 4. 1. Fundamentos da teoria da agência
A teoria da agência insere-se no quadro mais geral da teoria contratual das
organizações, que considera a empresa como um conjunto de relações contratuais entre
os diferentes intervenientes na sua vida (accionistas, gestores, credores, trabalhadores,
etc.). Jensen e Meckling34 definem uma relação de agência como sendo um contrato
através do qual uma ou várias pessoas (principal(ais)) recorrem aos serviços de um outro
indivíduo (agente) para, em seu nome, desempenhar uma determinada tarefa, a qual
implica uma delegação do poder de decisão no agente35.
Quando ocorre a delegação de poderes feita pelos accionistas aos dirigentes, e se
qualquer um destes grupos age de maneira a maximizar a sua função utilidade, existem
razões para crer que o gestores nem sempre agem no interesse dos accionistas36. Nesta
situação, os dirigentes serão agentes menos que perfeitos dos investidores, o que ocasiona
o aparecimento de custos que têm como objectivo regular o comportamento dos gestores.
Os custos de agência podem ser de três tipos:
- de controlo: os encargos assumidos pelo mandante para se assegurar que o
mandatário age segundo os seus interesses;
- de obrigação ou justificação: os custos assumidos pelo mandatário para justificar
a qualidade das suas decisões e convencer o mandante de que actua bem e no interesse
dele, e
34 JENSEN, M. C. e MECKLING, W. H., "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure", in Archer e D`Ambrosio [18, pp. 479-534]. 35 «We define an agency relationship as a contract under one or more persons (the principal(s)) engage
another person (agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision
making authority to the agent», Jensen e Meckling [105, p. 482]. 36 «If both parties to the relationship are utility maximizers there is good reason to believe that the agent
will not always act in the best interests of the principal», Jensen e Meckling [op. cit., p. 482].
129
- residuais: os que correspondem à noção de custos de oportunidade e resultam
dos dois tipos de custos anteriores.
Uma forma destes custos de agência são as auditorias e outras acções de
acompanhamento da actividade dos gestores.
A aversão ao risco por parte dos gestores, relativamente aos investimentos da
empresa, nem sempre coincidente com a dos accionistas, é uma outra fonte de custos de
agência, na medida em que pode dar origem a conflitos com os credores da empresa.
Entre os mecanismos reguladores do comportamento dos gestores, com vista à
redução dos custos de agência, encontra-se a política financeira, em geral, e o recurso
regular ao mercado de capitais, em particular.
A política de dividendos surge como um meio de diminuir os custos de agência,
quer ao reduzir o autofinanciamento e aumentar o endividamento, quer, a obrigar a
empresa a recorrer frequentemente aos mercados financeiros para obter novos capitais,
sujeitando-a à análise e ao juízo de diferentes entidades. Todavia, o aumento de
dividendos também provoca um aumento de custos, ocasionado pelas despesas de
emissão e pela assimetria fiscal entre dividendos e mais-valias.
Entre os autores que defendem a distribuição de resultados como um mecanismo
eficaz para controlar a actividade dos gestores, encontram-se Rozeff37 e Easterbrook38,
cujo argumento é o de que «dividend payments lower agency costs by eliminating some
of the assymetry in information that underlies the shareholder-manager conflict»39.
Segundo eles isso acontece dado que:
37 ROZEFF, Michael S., "Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividends Payout Ratio",
Journal of Financial Research, Fall 1982, pp. 249-259, citado por Copeland e Weston [59, p 567], e "How
Corporations set their Dividend Payout Ratios" in Stern e Chew [192, pp. 455-461]. 38 EASTERBROOK, Frank H., "Two Agency-Cost Explanations of Dividends", American Economic
Review, 74, 1984, pp. 650-659. 39 Shapiro [182, p. 549].
130
- um elevado «payout» leva, a que os gestores se empenhem em obter
financiamentos externos e não apenas a depender do autofinanciamento;
- apesar de tais financiamentos externos ocasionarem maiores custos, também
proporcionam informações importantes para os accionistas, na medida em que obrigam
os gestores a disponibilizar informação pertinente, e permitem aos investidores avaliar as
condições, em que tal financiamento é obtido40;
- uma política de dividendos consistente, que leve a empresa a recorrer
regularmente aos mercados financeiros para obter os capitais de que necessita, pode
também reduzir os problemas relacionados com o incumprimento e o risco associado às
operações de emissão de títulos, ao obrigar as sociedades emitentes a proporem preços
que satisfaçam as partes;
- uma política de dividendos regular, apesar de existirem outras formas de fazer, é
um meio de impor alguma disciplina aos gestores que, de outro modo, pode faltar.
O recurso aos mercados financeiros pode, então, constituir um meio eficaz para
limitar o comportamento dos dirigentes e para reduzir os custos de agência, bastando para
tal que os custos associados ao controle da informação disponibilizada sejam inferiores à
economia de custos de agência alcançada. Será, assim, possível determinar um nível
óptimo de distribuição.
40 As entidades financiadoras possuem melhores condições para avaliar as informações disponíveis, sobre
os lucros futuros esperados pela empresa, do que os próprios accionistas.
131
3. 4. 2. Estudos empíricos
Sendo de esperar que as empresas com maior dispersão de capital tenham uma
maior distribuição de resultados, alguns investigadores procuram fazer a sua
verificação41.
Num estudo, realizado por Kamershem para o período 1959-1964, observou-se
uma taxa de distribuição média de 55%, para este tipo de empresas, enquanto a das
restantes se situava em 45%.
Williamson, Sorensen e Holl, considerando as oportunidades de investimento das
empresas, omitidas no estudo anterior, compararam empresas geridas por um proprietário
que detém a maioria do capital, com outras geridas por dirigentes sem a maioria do
capital. Verificaram que a política de dividendos das últimas era mais generosa que a das
primeiras.
Dhrymes e Kurtz argumentam, por sua vez, que as empresas não controladas por
um accionista dominante tendem a distribuir uma parte maior dos seus resultados.
De uma maneira geral, como referem Albouy e Dumontier [4, p. 161], a
investigação anterior permitiu observar que a relação entre a parte de capital detida pelos
dirigentes e a taxa de distribuição dos lucros era negativa, mas sem ter em conta os custos
fiscais e de transacção associados ao pagamento de dividendos.
Rozeff42 procurou analisar a influência daqueles custos. Segundo ele, a
regularidade dos rácios de pagamento de dividendos das diferentes empresas, num único
momento do tempo, pode ser explicada com base no «trade-off» entre os custos de
transacção associados aos financiamentos externos e os benefícios resultantes da
41 Os estudos que se apresentam de seguida encontram-se citados em Albouy e Dumontier [4, p. 159 e ss.]. 42 Rozeff [op. cit., 1982], conforme referem Copeland e Weston [59, p. 567-569].
132
diminuição dos custos de agência, quando se aumentam os dividendos, dado que estes
podem desempenhar um papel de monitorização do desempenho dos gestores.
Assim, apesar de um maior dividendo implicar custos associados ao financiamento
externo quando existem necessidades adicionais a cobrir com este, o facto de as empresas
serem conduzidas, na maior parte dos casos, ao mercado de capitais, comporta uma
avaliação mais rigorosa da mesma, em virtude de os fornecedores potenciais de capitais
para a empresa e as entidades de supervisão contribuírem para a avaliação do
comportamento dos gestores-accionistas, em representação dos novos ou dos pequenos
investidores. Considerando os custos de transacção resultantes do financiamento externo,
Rozeff argumentou, ainda, que a variabilidade dos resultados da empresa afectava a
política de dividendos, na medida em que uma empresa com maior volatilidade tem
necessidade de recorrer ao mercado financeiro mais vezes, e, consequentemente, a
evidenciar uma taxa de distribuição mais baixa, face à necessidade de reter os lucros.
O estudo de Rozeff, efectuado para uma amostra de mil empresas pertencentes a
sessenta e quatro sectores diferentes, para o período 1974-1980, pretendia testar o efeito
dos custos associados ao financiamento externo, a relação entre as necessidades de
financiamento externo e a taxa de distribuição e as relações de agência entre gestores e
accionistas. As suas conclusões foram as seguintes:
- as variáveis independentes que pretendiam medir o efeito dos custos associados
ao financiamento externo estavam negativamente relacionadas com a taxa de distribuição
e eram estatisticamente significativas;
- a taxa de distribuição encontrava-se negativamente relacionada com a
percentagem de «insiders» existente, visto que dado o reduzido número de «outsiders»,
133
não era necessário pagar dividendos tão elevados, tendo em vista a diminuição dos custos
de agência43;
- a variável correspondente ao número de accionistas encontrava-se positivamente
relacionado com a taxa de distribuição e era estatisticamente significativa;
- o modelo de regressão permitiu verificar que as empresas com maior risco
tinham dividendos mais baixos.
Também os resultados obtidos por Crutchley e Hansen44, vieram confirmar que os
resultados distribuídos eram tanto mais baixos quanto mais elevados fossem os custos de
emissão de novas acções, o que fundamentava a justificação dada pela teoria da agência
para a política de dividendos das empresas45.
3. 5. Explicações comportamentais para a preferência por dividendos
Num artigo publicado por Hersh Shefrin e Meir Statman46, foram apresentados
argumentos sustentando a tese, de que a preferência por dividendos em dinheiro
assentava em aspectos comportamentais dos investidores. Este estudo trouxe explicações
no mesmo sentido das obtidas por Long47, tendo, no entanto, sido sublinhado que a
preferência por dividendos assentava em aspectos comportamentais. Para estes autores,
seria possível explicar este fenómeno, até então considerado perplexo, através das teorias
43 Este aspecto é consistente com o argumento fiscal, que assume que os investidores situados nos escalões
de rendimento mais elevados , preferem mais valias a dividendos. 44 CRUTCHLEY, Claire E. e HANSEN, Robert S., "A Test of the Agency Theory of Managerial
Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends", Financial Management, Winter 1989, pp. 36-
46. 45 «These findings support the agency theory explanation of how corporate managers determine their
common stock ownership, corporate debt levels, and corporate dividends», Crutchley e Hansen [62, p. 45]. 46 SHEFRIN, Hersh M. e STATMAN, Meir, "Explaining Investor Preference for Cash Dividends", Journal
of Financial Econimics, 13, June 1984, pp. 253-282. 47 Este investigador concluiu que existia uma preferência significativa por dividendos em dinheiro, mesmo
que isso se traduzisse numa rendibilidade após impostos mais baixa para os investidores que evidenciassem
tal preferência, Long [127].
134
do autocontrole («self-control») e da aversão ao arrependimento («regret aversion»). Para
Shefrin e Statman, a teoria financeira tinha vindo a ignorar a forma como os investidores
se comportam, concentrando-se apenas no modo como os preços dos activos eram
determinados48.
Até então, era geralmente aceite que os dividendos e as mais-valias eram
substitutos perfeitos, se fossem ignorados os impostos e os custos de transacção.
Conhecida a política de investimentos da empresa, o pagamento de uma unidade
monetária de dividendos provoca uma descida de uma unidade monetária no preço do
título, pelo que é indiferente ao investidor receber dividendos em dinheiro ou reproduzir
em casa esse rendimento, através da venda de acções49. O único argumento existente
contra o pagamento de dividendos em dinheiro era o da fiscalidade. Contudo, nem todos
os estudos empíricos apresentaram resultados idênticos, pelo que se continuava a refutar
a existência ou não, de uma preferência por rendimentos obtidos daquela forma50.
Dentre as diferentes justificações surgidas para explicar a forte preferência por
dividendos em dinheiro, Shefrin e Statman consideram apenas, como um bom argumento,
o do conteúdo informativo. Todavia, consideram que casos como o da G.P.U. sugerem a
existência de uma explicação alternativa51.
A primeira justificação apresentada, «self-control», assenta na falta de autocontrolo
do indivíduo. Situando-se numa perspectiva financeira, Shefrin e Statman referem que
48 «Financial Theory has tended to ignore the question of how individual investors actually behave,
concentrating instead on how asset prices are determined», Shefrin e Statman [op. cit, p. 278]. 49 Brealey e Myers [40, pp. 377-380]. 50 Um exemplo citado por Shefrin e Statman [op. cit., pp. 253-254], foi o da empresa General Public
Utilities (descrito em LOOMIS, Carol J., "A Case for Dropping Dividends", Fortune Magazine, 1968, 15th
June), em que se verificou uma reacção negativa à proposta de substituição de dividendos em acções, por
dividendos em dinheiro. 51 «Therefore, while we are not arguing against the information-based explanation of cash dividends, we do
agree with Brealey and Myers, that casual evidence, such as the G.P.U. dividend story, suggests the
existence of alternative, plausible explanations», Shefrin e Statman [op. cit., p. 255].
135
um indivíduo, que pretenda preservar a sua riqueza a longo prazo, relativamente a desejos
obsessivos de consumo imediato, pode definir uma regra que impeça o dispêndio de
capital ou o leve a financiar o consumo, apenas com os dividendos recebidos. Está, então,
a estipular a regra, de que o consumo só pode ser financiado com dividendos e nunca
com a venda de activos financeiros existentes na sua carteira. Assim, tal indivíduo
evidenciará uma preferência por dividendos em dinheiro, particularmente se não impuser
a eliminação do consumo imediato52.
Uma outra explicação avançada por Shefrin e Statman tem a ver com a aversão ao
arrependimento e os seus efeitos no comportamento do indivíduo. Estes autores, citando
Kahneman e Tversky, consideram que um indivíduo se sente arrependido de ter tomado
uma determinada decisão ou praticado um qualquer acto, quando imagina ter podido
fazer uma opção diferente, que o conduzisse a uma posição mais favorável do que aquela
em que se encontra53. Por outro lado, referem que o arrependimento surge na sequência
da existência de alternativas e não em situações de decidir sob coação.
Para ilustrar o problema sugerem o seguinte exemplo54: suponha-se que um
indivíduo recebia 600 u.m. em dividendos e as utilizava para comprar um aparelho de
televisão. Alternativamente, poderiam ser sido vendidas acções que proporcionassem o
mesmo valor, tendo em vista financiar o mesmo tipo de consumo. Considere-se também
que, posteriormente, se verificava uma subida acentuada da cotação daqueles títulos. Em
que situação se verificará maior arrependimento por parte do investidor? Se os
dividendos e as mais-valias forem substitutos perfeitos, as situações são equivalentes.
52 «It also leads to preference for dividends among people who have difficulty praticing self-denial»,
Shapiro [182, p. 542]. 53 KAHNEMAN, D. e TVERSKY, A. ,"The Psychology of Preferences", Scientific American, 246, 1982,
pp. 167-173, citados por Shefrin e Statman [op. cit, p. 268]. 54 Exemplo sugerido por Shefrin e Statman [op. cit, p. 268].
136
Contudo, a evidência tem mostrado que é a segunda situação a ocasionar um maior
arrependimento, sendo de admitir que, por isso, aquele indivíduo ao ser colocado perante
a necessidade de fazer uma opção entre aquelas duas alternativas, teria assumido,
imediatamente, a preferência pelo rendimento em dividendos à venda das acções.
Shefrin e Statman argumentam, então, que, para os indivíduos com aversão ao
arrependimento, o consumo efectuado a partir do rendimento obtido com os dividendos
em dinheiro é preferível àquele que é financiado através da venda de activos financeiros.
Concluem, portanto, que mesmo na ausência de fiscalidade e de custos de transacção, os
dividendos e as mais-valias podem não ser substitutos perfeitos, porque a aversão ao
arrependimento pode gerar uma preferência por dividendos em dinheiro, particularmente
quando se impõe a regra que permite custear consumos, apenas, com dividendos
recebidos e não com o valor obtido com a venda de activos55.
3. 6. Concluindo
A teoria dos sinais permitiu analisar a política de distribuição de resultados, sob
uma nova perspectiva e verificar que, provavelmente, os dividendos constituem uma
variável essencial para reduzir a assimetria de informação, existente nos mercados
financeiros. Todavia, não explica o porquê da não utilização de meios alternativos de
sinalização com custos inferiores.
A teoria da agência, pelo seu lado, considera que o carácter conflituoso das relações
entre dirigentes e investidores deve conduzir a uma política de dividendos generosa, nas
empresas em que exista uma elevada dispersão do capital. Mas, daqui podem resultar
conflitos potenciais entre os accionistas e os gestores, por um lado, e os credores, por
55 «Regret aversion can induce a preference for dividends through the use of rule like "finance consumption
out of dividends, not capital"», Shefrin e Statman [op. cit, p. 271].
137
outro, que apenas serão evitados se a política de dividendos não originar um aumento do
risco. Nas restantes empresas, é de esperar um política de dividendos mais moderada.
Trata-se, assim, de concluir que a escolha da política de dividendos é bastante
influenciada pelas relações complexas, estabelecidas entre os diferentes intervenientes, na
vida da empresa. A teoria da agência parece, portanto, incorporar uma visão global da
empresa e do seu dinamismo social.
As teorias comportamentais procuram justificar a preferência dos accionistas por
dividendos em dinheiro, referindo que a existência destes rendimentos pode contribuir
para que, na mente de alguns investidores, exista menos insegurança, por não consideram
os dividendos e as mais-valias como substitutos perfeitos. No fundo, corresponde a
afirmar que, por razões psicológicas ou outras, os indivíduos não estão dispostos a
reproduzir dividendos em casa.
Chegados a este ponto, não parece ser possível tirar conclusões definitivas sobre as
razões apresentadas para justificar o pagamento de dividendos, dado que cada uma das
explicações avançadas parece conter apenas uma parte da verdade. São explicações
parciais, complementares e, algumas vezes, concorrentes. Parece, portanto, evidente que
a questão da distribuição de resultados continua a ser complicada, carecendo de uma
teoria integrada que permita explicar o comportamento das empresas e as reacções do
mercado aos dividendos. Uma teoria que não perca de vista a perspectiva global das
políticas de distribuição dos resultados das empresas, no seu conjunto, e da importância
dos dividendos num contexto macroeconómico56.
56 Uma explicação possível para a existência de dividendos, pode estar relacionda com a sua importância
para o equilíbrio macroeconómico, dado impedirem uma elevação do investimento agregado e,
consequentemente, uma baixa da sua rendibilidade média. A explicação dos dividendos agregados pagos
pelas empresas norte-americanas, a partir das descobertas de Lintner, deve-se a MARSH, T. A. e
MERTON, R. C., "Dividend Behavior for the Aggregate Stock Market", Journal of Business, 60, January
1987, pp. 1-40, citados por Brealey e Myers [40, p. 374 e 391]. DeAngelo [64, p. 358], deu um contributo
138
para esta explicação, verificando que o diferimento dos dividendos, seguindo uma taxa de distribuição
baixa ou mesmo nula, para beneficiarem os seus accionistas com vantagens fiscais, implica idêntico
diferimento do consumo agregado que é oferecido conjuntamente.
139
CAPÍTULO 4
A POLÍTICA DE DIVIDENDOS EM PORTUGAL
1. Introdução
Como se referiu na apresentação, o objecto da nossa atenção será, por um lado, o
conjunto de empresas, com acções cotadas na Bolsa de Valores de Lisboa (BVL) e, por
outro lado, as empresas a quem foi atribuído, em 1994, o estatuto de PME Prestígio.
Particularmente, no que diz respeito ao primeiro universo, o das empresas listadas
no mercado de valores mobiliários, e porque se supõe que os mercados financeiros
funcionam adequadamente, impõe-se uma breve referência ao conceito de eficiência e às
funções do mercado de capitais.
Qualquer mercado de capitais constitui, antes de mais, um circuito de
financiamento especializado, cuja função principal é a de permitir às empresas obter
recursos a longo prazo, através da mobilização da poupança dos particulares, para os seus
programas de investimento e de possibilitar a criação e transacção de instrumentos
financeiros. Assim, este mercado compete com a transferência de fundos excedentários,
realizada através da intermediação financeira, dado permitir obter custos de capital mais
baixos do que os possíveis num sistema financeiro com custos de intermediação, e será
mais eficiente, caso não exista um elevado grau de assimetria de informação, entre o
fornecedor e o utilizador de fundos.
Para além de funcionar como mercado primário no financiamento às empresas, um
mercado financeiro desempenha, ainda, outras funções acessórias: de mercado secundário
organizado para a negociação de valores mobiliários; de valorização dos activos
financeiros; e de permitir o processo de alteração do tecido empresarial e respectiva
estrutura financeira.
140
Relativamente ao primeiro aspecto, o mercado financeiro, para além da função
principal de transferência de poupança para o investimento, «assegura a liquidez e a
mobilidade da poupança»1. Consequentemente, o seu sucesso «depende, em boa parte, da
liquidez que proporcionar aos activos nele transaccionados», dado que, ao conceder
flexibilidade ao investidor, permite adaptar «a vida média agregada dos activos
financeiros emitidos às preferências de uma clientela vasta e diversificada de aforradores,
com horizontes temporais de investimento muito variados»2. A liquidez é, portanto, uma
condição necessária ao normal funcionamento de um mercado de capitais, permitindo ao
investidor a realização de arbitragens de carteira.
Uma outra função do mercado financeiro é a fixação e «revelação de um preço que
represente um consenso alargado de especialistas bem informados sobre o valor dos
activos financeiros transaccionados»3. A ideia, de que este avalia correctamente os
activos financeiros, conduzindo, portanto, a um preço justo, pressupõe a existência de um
mercado eficiente nos seus aspectos distintos: operacional e de informação4.
Finalmente, o mercado bolsista permite a reestruturação do tecido económico,
designadamente através das ofertas públicas de transacção (por exemplo ofertas de venda,
OPV`s, e de aquisição, OPA`s) e da negociação de blocos de títulos.
1 Jacquillat e Solnik [103, p. 15].
2 APDMC [12, p. 58].
3 APDMC [op. cit., p. 59].
4 O conceito de eficiência dos mercados financeiros, como referem Jacquillat e Solnik [103, pp. 52-54],
tem «pelo menos três dimensões: a eficiência da informação, o comportamento racional dos agentes e a
eficiência organizacional». A eficiência da informação significa que todo «o conjunto de informações
pertinentes à avaliação dos activos financeiros aí negociados se encontra instantaneamente reflectida nas
cotações». O comportamento racional dos intervenientes no mercado significa que «os preços dos activos
reflecte as expectativas de rendimentos futuros a serem distribuídos». Finalmente, a eficiência funcional
traduz a possibilidade de se «mobilizar a poupança para as aplicações mais produtivas, permitindo-lhe
manter, no entanto, a sua liquidez». Verificar se são estas as características do mercado português de
acções, não é a tarefa deste trabalho, mas não se deixará de fazer uma referência ao assunto.
141
Para além das funções já referidas pode-se, igualmente, considerar que «um
mercado financeiro evoluído deverá permitir a transferência de risco financeiro para as
entidades mais vocacionadas para o suportar, quer por possuírem maior capacidade de
absorção quer por revelarem menor grau de aversão ao risco»5. Assim seria possível, com
a utilização de instrumentos derivados de transferência de risco, como sejam os futuros e
as opções, estabelecer a distinção entre o agente económico, que fornece a poupança e o
que assume, total ou parcialmente, o risco financeiro.
2. O mercado de acções em Portugal
A seguir ao encerramento verificado, logo a seguir ao 25 de Abril de 1974, o
mercado de capitais reabriu para a negociação de acções em 1977, tendo sido
praticamente inexistente até 1986. Após ter sido abalado, primeiro pela crise bolsista de
1974, depois pelo crash de Outubro de 1987, na segunda metade da década de 80
assistiu-se a um acréscimo significativo das transacções.
A partir de 1991, com a lei que actualmente regula o mercado de capitais, Código
do Mercado de Valores Mobiliários (Código do MVM), passaram a existir, nas bolsas
portuguesas, três mercados: Mercado Oficial, Segundo Mercado e Mercado Sem
Cotações.
O Mercado Oficial (MCO) é, tendencialmente, de âmbito nacional com negociação
em contínuo, incluindo também o mercado por chamada. O Segundo Mercado (SM) está,
particularmente, vocacionado para as pequenas e médias empresas (PME`s). O Mercado
Sem Cotações (MSC) destina-se às empresas que não cumpram os requisitos exigidos
para admissão a qualquer um dos anteriores, nomeadamente no que respeita à dispersão
5 APDMC [op. cit, p. 57].
142
do capital e à situação económica e financeira. Neste são também efectuadas as
transacções relativas a direitos de subscrição, de incorporação e de redução de capital.
O novo ordenamento, para além de inovações ao nível das estruturas de
propriedade e gestão das bolsas de valores, instituiu mercados com diferentes níveis de
requisitos de situação económica e financeira dos emitentes, da sua dimensão, da
dispersão dos valores a admitir, do regime de deveres de prestação de informação pelas
empresas, e dos custos de acesso e permanência no mercado bolsista. No anexo III,
apresenta-se um quadro resumindo os principais requisitos de admissão à negociação,
estabelecidos no âmbito do Código do MVM para os três mercados, que aí se consagram.
As exigências estipuladas tendem a estabelecer fasquias de acesso a cada mercado,
de modo a que os títulos neles negociáveis reúnam condições mínimas de qualidade
susceptíveis de atrair os investidores e não minar os fundamentos, em que estes assumem
as suas decisões de investimento. É, também, visível que, quando se passa de um
mercado para outro, existe algum aligeiramento das condições de acesso, particularmente
ao nível de factores como a adequação da qualidade do risco das empresas na qualidade
de emitentes de acções, a dispersão efectiva das emissões, o volume e qualidade da
informação disponibilizada e a dimensão das emissões a admitir à negociação.
O número de empresas, com títulos cotados nos diferentes mercados, como se
observa no quadro nº 4.1, não tem sido muito significativo.
143
Quadro 4.1 - Evolução do número de empresas cotadas - 1987/1995
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 19956
Mercado Oficial 145 169 157 159 153 100 89 83 83
- por chamada 145 169 157 159 142 65 21 13 -
- em contínuo - - - - 11 35 68 70 83
Segundo Mercado - - - - - 11 9 16 16
Mercado Sem Cotações 17 21 37 34 40 87 85 96 76
Total 162 190 194 193 193 198 183 195 175
Fonte: BVL e BPI
Contudo, apesar do número relativamente pouco significativo de empresas listadas,
a sua importância no total das empresas portuguesas é razoavelmente superior,
particularmente quando se verifica que algumas das sociedades mais representativas da
nossa economia se encontram cotadas na Bolsa.
Numa análise à capitalização bolsista e ao seu peso sobre o PIB, é visível que, após
ter caído até 1991, tem vindo a recuperar, situando-se, no ano de 1994, em quase 18%, ou
seja, ao nível de 1988.
Quadro 4.2 - Capitalização bolsista do mercado accionista e PIB
(unidade: milhões de contos)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
(1) Cap. bolsista7
1.183 1.052 1.588 1.257 1.284 1.670 2.193 2.587
(2) PIB (pr. correntes) 5.175 6.003 7.177 8.561 9.935 10.938 13.760 14.605
(1) / (2) 22.9% 17.5% 22.1% 14.7% 12.9% 15.3% 15.9% 17.7%
Fonte: BP, BVL e BPI
O volume de transacções no Mercado Oficial, apesar da instabilidade a que se
assistiu nos primeiros anos do período 1987-1995, tem evidenciado algum crescimento,
como se infere do quadro nº 4.3.
6 Neste e restantes quadros, os valores relativos a 1995 reportam-se sempre ao final do terceiro trimestre. 7 Os valores indicados incluem os montantes relativos a cautelas.
144
Quadro 4.3 - Evolução das transacções de acções na BVL, por sessões - 1987/95
(Unidade: milhões de contos)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
normais 151.892 97.625 215.298 168.242 284.700 264.048 417.901 766.695 497.911
especiais 46.843 5.562 57.815 84.576 115.246 224.950 46.957 83.741 459.761
Total 198.735 103.187 273.113 252.818 399.946 488.998 464.858 850.436 957.672
Var.(%) - -48.08 164.67 -7.43 58.2 22.27 -4.94 82.95 12.61
Fonte: BVL e BPI
Tendo em consideração os diferentes mercados - quadro 4.4 -, verificamos que o
MCO tem um peso decisivo, representando em finais de Setembro de 1995, mais de 94%
do total das transacções em acções. Quanto ao Segundo Mercado, o seu peso relativo
continua a ser modesto.
Quadro 4.4 - Evolução das transacções de acções pelos principais mercados
(un.: milhões de contos)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995
MCO
em valor 126.959 94.111 212.665 161.870 160.519 173.048 365.518 625.898 468.633
em % 83.59 96.4 98.78 96.21 56.38 65.54 87.47 81.64 94.12
SM
em valor - - - - - 98 2.222 4.735 2.510
em % - - - - - 0.04 0.53 0.62 0.50
MSC
em valor 24.933 3.513 2.632 6.197 8.182 90.902 50.161 136.062 26.737
em % 16.41 3.6 1.22 3.68 2.87 34.43 12.00 17.75 5.37
Outras
em valor - - - 176 115.999 - - - -
em % - - - 0.1 40.74 - - - -
Fonte: BVL
Para se ficar com uma imagem mais completa, do que representa o movimento
global de acções em Portugal, apresentam-se, no quadro nº 4.5, os valores agregados
para os diferentes mercados e operações.
145
Quadro 4.5 - Movimento global com acções
(Unidade: milhões de contos)
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
Merc. primário (s/ priv.) 65 71 92 157 43 78 43 112
OPV (s/ privatizações)8
100 11 2 11 25 - 0.5 26
Privatizações - - 71 139 131 212 65.7 69
Sub-total 165 82 144 307 199 290 109.2 207
OPA - - 25 19 27 12 13 14
Trans sessões normais 197 165 301 285 417 467 418 767
Trans. fora de bolsa 64 46 63 169 69 72 114 80
Fonte: BVL e BPI
Relativamente à repartição das transacções por sector de actividade, no final de
1994, os valores estão representados no quadro nº 4.6 e no gráfico nº 4.1, sendo visível a
enorme importância do sector bancário e outras instituições monetárias e financeiras, com
mais de 59% do volume de negócios. A seguir, mas apenas com pouco mais de 11%,
aparecem as indústrias do papel.
Quadro 4.6 - Transacções por sectores em 1994
CAE %
Bancos e financeiras 59.01%
Indústrias do papel 11.38%
In. prod. min. não metálicos 7.74%
Serviços prestados às empresas 3.70%
Construção 3.59%
Fab. produtos metálicos 2.87%
Ind. de alimentação e das bebidas 2.84%
Comunicação 2.30%
Restantes 2.00%
Seguros 1.95%
Comércio 1.47%
Serviços recreativos e culturais 1.14%
Fonte: BVL
8 Em 1987, as 74 OPV`s realizadas tiveram como objectivo a disseminação do capital com a finalidade de
admissão à cotação, para aproveitamento dos benefícios fiscais existentes na época.
146
Gráfico 4.1 - Repartição das transacções por sectores, em 1994 (%)
No que diz respeito à evolução da capitalização bolsista do mercado global e de
acções, os valores para o mesmo período encontram-se evidenciados no quadro nº 4.7.
Quadro 4.7 - Evolução da capitalização bolsista dos mercados accionista e global
(Unidade: milhões de contos)
Ano MCO SM MSC Total acções Mercado
1987 807.432 - 343.232 1.183.218 1.714.484
1988 859.974 - 192.303 1.052.277 1.697.900
1989 1.542.360 - 46.020 1.588.380 2.741.227
1990 1.197.324 - 59.924 1.257.248 2.796.061
1991 1.252.003 - 32.345 1.284.348 4.118.821
1992 1.277.166 9.967 143.657 1.430.789 4.876.834
1993 2.057.289 25.627 110.105 2.193.021 6.714.586
1994 2.320.655 73.478 192.654 2.586.787 7.566.331
1995 2.284.188 60.003 68.540 2.412.730 7.939.194
Fonte: BVL
As diversas ofertas públicas de transacções foram realizadas com diferentes
objectivos. Quanto às de venda (OPV`s), no período de 1987-1989, tiveram como
objectivo a disseminação do capital com a finalidade de admissão à cotação, permitindo,
Ind alimentaçãoFab. prod. met.
Construção
Ser. prest
empresas
Ind. prod min.
não met.
Ind. papel
Financeiras
147
assim, o aproveitamento dos benefícios fiscais existentes na altura. No período de 1989 a
1991, catorze das OPV`s realizadas integraram-se no programa de privatizações,
enquanto em 1992, todas as operações estiveram associadas a este processo.
As Ofertas Públicas de Aquisição (OPA`s), por outro lado, começaram por ser
utilizadas pelos grupos económicos nacionais para reagrupar as acções das empresas cujo
capital havia sido disperso pelo público em 1987 e 1988. Também algumas empresas
estrangeiras recorreram a este instrumento para adquirir posições de domínio em
empresas nacionais cotadas. Mais recentemente, grupos financeiros nacionais lançaram
OPV`s sobre empresas financeiras, tendo em vista estabelecer uma ligação destas
sociedades apenas a uma instituição financeira. No quadro nº 4.8, apresenta-se a evolução
das diferentes ofertas públicas de transacção.
Quadro 4.8 - Número de Sessões Especiais de Bolsa
Número de operações 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
Of. Púb. Venda (c/ priv) 74 12 5 9 7 12 7 5
Privatizações - - 4 5 5 12 7 4
Ofertas públ. aquisição - - 5 8 6 10 - 14
Fonte: BVL e BPI
Na perspectiva do mercado bolsista, uma consequência importante das OPA`s
realizadas foi a transferência dos títulos das empresas, alvo destas operações, para o
Mercado Sem Cotações ou a sua retirada do mercado.
No que concerne ao processo de privatizações, teve o seu início em 1989, com a
venda acções de algumas empresas públicas, limitada constitucionalmente a 49% do seu
capital. Em 1990, com a revisão constitucional, estabeleceu-se o fim daquele limite.
A lei-quadro das privatizações, Lei nº 11/90 de 5 de Agosto, determinou sete
objectivos essenciais, que se pretendiam atingir, sendo de realçar o que se referia à
necessidade de contribuir para o desenvolvimento do mercado de capitais e possibilitar
148
uma ampla participação dos cidadãos portugueses na titularidade do capital das empresas,
através de uma adequada dispersão do capital9.
Quanto ao comportamento dos preços, pode ser apreciado através da evolução do
Índice BVL geral, para o período compreendido entre 1988 e Setembro de 1995.
Gráfico 4.2 - Índice BVL Geral
O valor máximo histórico remonta a Janeiro de 1988, enquanto o valor mínimo foi
atingido em Outubro de 1992, com 544,23 pontos. A partir desta data, assistiu-se a uma
ligeira recuperação do mercado. Dentre os factores apontados para a recuperação
verificada, são de assinalar a divulgação dos resultados das empresas em 1991, acima dos
esperados, com crescimento dos dividendos e os novos incentivos fiscais aprovados no
9 No entanto, uma parte substancial destes títulos não são líquidos, dado apresentarem um baixo índice de
transacções, o que se pode explicar pela elevada concentração do capital na maior parte das empresas
privatizadas, para além dos condicionalismos à venda de algumas acções durante um determinado período,
conforme estabelecido no respectivo prospecto de oferta pública de venda. Em virtude daquela falta de
dispersão do capital e do desenvolvimento do mercado se ter realizado mais em termos de crescimento em
valor do que em termos de montantes transaccionados, é possível falar de incumprimento total daqueles
objectivos.
149
orçamento, designadamente o facto de os dividendos das empresas cotadas serem
tributados em IRS/IRC, por apenas 35% em 1992. Todavia, o índice BVL não atingiu
mais os mil pontos, sendo evidente alguma estabilidade.
O crescimento do mercado, medido através do índice BVL geral, pode, também ser
apreciado comparativamente com a evolução do PIB. Verifica-se que não existe total
concordância de sinais, sendo de realçar os anos de 1990 a 1992, por um lado, e o de
1993, por outro (gráfico nº 4.3).
Gráfico 4.3 - Crescimento do PIB e do Índice BVL Geral
Ainda, no que se refere à valorização do mercado, apresentam-se, no quadro nº 4.9,
os principais indicadores para Portugal.
Ano
%
-40.0
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
1989 1990 1991 1992 1993 1994
PIB
IBVL
150
Quadro 4.9 - Indicadores Bolsistas do MCO
1990 1991 1992 1993 1994
PER 18.17 20.44 39.94 27.54 17.19
PER corrigido10
16.83 16.42 22.17 25.76 17.19
Tx crescimento do EPS(%) - 42.86 -42.83 -6.97 1.28
PBV11
1.64 1.46 1.41 1.87 1.72
DY (%)12
2.73 3.47 3.9 2.99 2.87
Fonte: BVL
A comparação internacional, para o ano de 1992, está evidenciada no quadro nº
4.10, constatando-se que o mercado português, naquela data, apresentava valores
inferiores à média europeia.
Quadro 4.10 - Índices de valorização internacionais (1992)
PER PCE PBV DY
Portugal 13.3 4.4 0.91 3.6
Espanha 8.7 4.1 1.01 5.5
Áustria 22.2 3.6 1.52 2.1
Irlanda 10.8 7.5 1.19 3.1
Reino Unido 19.7 10.5 2.13 4.5
EUA 22.7 10.2 2.36 2.9
Europa (UE) 17.3 6.9 1.64 3.9
Mundo 23.0 8.7 1.89 2.8
Fonte: BPI
É visível, por exemplo, que a taxa de rendimento em dividendos está abaixo ao
observado nos outros países da União Europeia (3,9%). Este indicador representava,
nesta data, cerca de 1/6 da taxa de rendibilidade bruta das obrigações das empresas, cujo
valor se situou em 17.9%, e cerca de 1/5 da taxa da dívida pública (15,6%). Todavia, a
comparação internacional deveria ser realizada em termos líquidos, uma vez que os
impostos de mais-valias, sobre os dividendos e as taxas cobradas, variam de país para
país. Também as taxas de inflação e de juro são mais elevadas em Portugal.
10
No cálculo do PER, relaciona-se a cotação e o resultado líquido por acção. Os valores corrigidos são
calculados expurgando as empresas que, pelo facto de registarem um PER muito elevado, podem
influenciar significativamente o valor de cada CAE e do mercado. 11
«Price Book Value»: cotação/valor contabilístico. 12
Rendibilidade em dividendos («dividend yield»): dividendo por acção/cotação (%).
151
A concentração da capitalização bolsista pode, também, ser comprovada a partir
dos valores evidenciados pelas maiores empresas presentes no mercado (quadro nº 4.11).
As vinte maiores sociedades, atingem percentagens sempre superiores a 70% da
capitalização bolsista do mercado. Para as cinquenta maiores, a capitalização bolsista
representava, respectivamente, 95.69% e 94.71%, em 1994 e no final do terceiro
trimestre de 1995.
Quadro 4.11 - Capitalização bolsistas do mercado e das maiores empresas
(unidade: contos)
1992 % 1994 %
Mercado 1.670.166 100 2.320.654 100
20 maiores c. bolsistas 1.214.807 72,74 1.798.241 77,49
30 seguintes 383.303 22.95 399.617 17,22
Fonte: BVL e BPI
Se analisarmos o problema em termos sectoriais, quadros nº 4.12, a concentração
bolsista é, ainda, mais evidente. De igual modo, numa leitura à distribuição das
sociedades admitidas por sectores de actividade, à capitalização bolsista e à quota de cada
um deles no volume de transacções, no final do terceiro trimestre de 1995, confirma-se o
grau de concentração do mercado português (quadro nº 4.13).
Quadro 4.12 - Capitalização bolsista por sectores de actividade (1992 e 1994)
(un.: milhões de contos)
Sector de actividade valor % valor %
Bancos e financeiras 1.017 60.9 1.607 69.3
Ind. papel, artes gráficas 66 3.9 167 7.2
Seguros 114 6.9 105 4.6
Comunicações 36 2.1 85 3.7
Construção e obras púb. 53 3.2 70 3.0
Material e equipamento 59 3.6 69 3.0
Ind. p. min. não metálicos 66 2.8
Alim., bebidas e tabaco 63 3.8 50 2.2
Op. s/ imóveis e s. prest. 45 2.0
Ind. química 26 1.1
Outras 23 1.4 16 0.6
S. recreativos e culturais 27 1.6 9 0.4
Comércio por grosso 94 5.6 2 0.1
Fonte: BVL e BPI
152
Quadro 4.13 - Indicadores Sectoriais - 3º Trimestre de 1995
Sociedades Cap. Bolsista Transacções
Sector de Actividade (%) (%) Quant. Valor
I. alimentares e das bebidas 4.8 3.2 1.9 1.4
Indústrias do tabaco 1.2 0.3 0.0 0.0
Fabricação de Têxteis 0.0 7.4 0.0 0.0
Fab de pasta, de papel e cartão 3.6 1.0 12.0 5.7
Fab. produtos químicos 3.6 3.0 0.2 0.3
Fab. outros prod. min. não metál. 7.2 0.1 6.3 5.4
I. metalúrgicas de base 2.4 0.6 1.7 0.9
Fab. de veículos automóveis 1.2 0.7 0.0 0.0
Fab outro mat. transporte 1.2 1.0 0.8 0.2
Construção 7.2 2.8 5.1 3.0
Comércio por grosso 1.2 0.1 0.0 0.0
Alojamento e restauração 2.4 0.1 0.0 0.0
Transportes por água 1.2 0.0 0.0 0.0
Activ. auxiliares de transportes 1.2 0.3 0.1 0.0
Correios e telecomunicações 1.2 5.4 7.0 8.1
Intermediação financeira 25.3 44.3 26.0 19.9
Seguros e fundos de pensões 6.0 6.0 4.8 6.6
Actividades imobiliárias 2.4 1.4 0.9 1.0
Actividades informáticas 1.2 0.1 0.0 0.0
Outras act. serv prest. às emp. 19.3 21.0 32.1 46.9
Activ. recreativas, cult. e desp. 4.8 1.2 0.7 0.2
Fonte: BVL
Em síntese, o forte grau de concentração no mercado de acções, evidenciado pelas
estatísticas disponíveis até finais de 1994, assenta nos seguintes factores essenciais:
- As principais empresas admitidas à negociação em bolsa pertencem,
maioritariamente, ao sector financeiro13
;
- As trinta acções mais transaccionadas no MCO foram responsáveis, naquele
período, por 85% dos negócios globais neste segmento, enquanto as dez maiores
empresas respondiam por quase 68% do valor total transaccionado;
13
No caso concreto de algumas empresas, particularmente no sector bancário, são, também, visíveis sinais
de «corporate governance», que se caracteriza por um significativo número de títulos estar na posse dos
administradores, permitindo-lhes controlar essas sociedades. As acções, na sua maioria, são atribuídas aos
gestores como prémio pelo cumprimento de objectivos («stock options»).
153
- As trinta maiores empresas em termos de capitalização bolsista representam cerca
de 86% do total de títulos cotados no MCO, enquanto as dez maiores são responsáveis
por cerca de 61%.
Por outro lado, a percentagem do capital social das empresas cotadas, detida por
"grandes" accionistas, como se evidencia no gráfico nº 4.4, continua a ser bastante
elevada14
. Esta reduzida dispersão dos capitais das sociedades listadas, é, em grande
medida, responsável pelos baixos índices de negociação.
Gráfico 4.4 - Grau de concentração do capital das empresas cotadas, em 1992 e 1994
Apesar de ser notório o acréscimo de actividade no mercado accionista, continua a
ser evidente o reduzido peso do financiamento do mercado no conjunto do total do
financiamento às empresas, tanto na vertente obrigacionista, como na accionista15
.
Trata-se, ainda, «de um problema de estagnação do mercado primário» e de «mau
14
Os valores para elaboração do gráfico, foram, para o ano de 1994, obtidos a partir dos dados disponíveis
no anexo. Relativamente à situação de 1992, tomaram-se como referência os dados apresentados por
Cardão Pito [167]. 15
Veja-se os diversos estudos promovidos e publicados pela APDMC, ao longo de 1992 e 1993.
154
funcionamento dos mercados primários no financiamento às empresas»16
, que se
transmite aos mercados secundários. Para além de se constatar algum sentimento de
desilusão e alguma ausência de confiança por parte dos investidores, originados pelos
traumas provocados pelas crises bolsistas de 1974 e 1987, as deficiências são, também,
atribuídas à falta de postura de mercado das empresas, significando isso que as entidades
emitentes não têm visto o recurso regular ao mercado como um veículo normal de
financiamento e uma condição necessária para o seu desenvolvimento.
Estamos, então, perante o seguinte círculo vicioso: Não há mercado sem entidades
emitentes, como não há mercado sem investidores. Parece, todavia, claro que a retracção
da procura não é o argumento mais convincente, porque o mau funcionamento dos
mercados secundários assenta muito na quase ausência de vitalidade do mercado primário
e, também, na menor liquidez dos papéis transaccionados no secundário.
Não obstante ser evidente que, ao nível do mercado secundário, algumas das
sociedades cotadas têm vindo a assumir um comportamento diferente, não deixa, ainda,
de ser visível alguma «falta de cultura empresarial e de postura bolsista em grande
número de empresas»17
, o que é confirmado, primeiro, por alguma resistência à abertura
ao público do capital das empresas18
e, depois, por uma excessiva concentração desse
capital, e, finalmente, por uma elevada concentração da capitalização bolsista num
pequeno número de empresas, numa quantidade limitada de sectores, com supremacia do
sector financeiro. Temos, complementarmente, um mercado de pequena dimensão e com
16
Rosa, Carlos e Adelino, José Neves, Perspectivas de Desenvolvimento do Mercado de Capitais, in
"Relatório sobre o Mercado de Capitais", APDMC, 1992, p. 56. 17
APDMC, Relatório sobre o Mercado de Capitais, 1992, p. 14. 18
Apesar de serem dados para o universo das PME Prestígio, não deixa de ser interessante olhar para os
resultados apurados pelo IAPMEI junto das empresas que obtiveram aquele estatuto, particularmente para
as condicionantes da abertura de capital. Um dos principais quatro factores negativos identificados, é o
risco de perda de controlo accionista, que, em 1995, era determinante para 41.2% das empresas, contra
43.0%, no ano anterior.
155
pouca representatividade da actividade empresarial. Tudo isto traduz-se na dificuldade
que os investidores têm, em diversificar as suas carteiras, na escassez de liquidez e na
instabilidade das cotações, o que pode ocasionar uma menor na eficiência dos preços.
O factor fiscal pode, naturalmente, desempenhar um apoio importante ao
desenvolvimento do mercado. No entanto, apesar de não parecer tratar-se de um
argumento decisivo, não deixará de ser importante e existência de medidas que passem
pela correcção das assimetrias fiscais existentes, quanto à forma como são tratados
diferentes activos financeiros, tanto mais que é frequente ouvirem-se referências aos
benefícios que a «revisão da tributação das mais-valias e da dupla tributação de
dividendos»19
traria à recuperação dos mercados.
Será que as políticas de dividendos normalmente praticadas podem, igualmente,
contribuir para um melhor funcionamento do mercado? Comecemos por analisar o
comportamento das empresas em matéria de distribuição de resultados.
3. A política de dividendos das empresas
Os dividendos representam a distribuição dos resultados da empresa aos seus
accionistas e, em Portugal são, em regra, declarados numa base anual pela Assembleia
Geral, no momento da apreciação e aprovação do Relatório e Contas do exercício.
No nº 1 do artigo 294º do Código das Sociedades Comerciais (CSC), estipula-se:
« (...) salvo diferente cláusula contratual ou deliberação tomada por maioria de três
quartos dos votos correspondentes ao capital social em assembleia-geral para o efeito
convocada, não pode deixar de ser distribuído aos accionistas metade do lucro do
exercício que, nos termos da lei, seja distribuível.»
19
Rosa e Neves [op. cit., p. 67].
156
Contudo, para garantir um determinado nível de solvabilidade, o CSC salvaguarda
o princípio da conservação do capital e impõe limites à distribuição20
. Assim,
relativamente ao pagamento, estabelece-se no nº 2 do citado artigo:
« (...) o crédito do accionista à sua parte nos lucros vence-se decorridos que sejam
trinta dias sobre a deliberação de atribuição de lucros, salvo diferimento consentido
pelo sócio e sem prejuízo de disposições legais que proíbam o pagamento antes de
observadas certas formalidades; pode ser deliberada, com fundamento em situação
excepcional da sociedade, a extensão daquele prazo até mais 60 dias, se as acções
não estiverem cotadas em bolsa.»
Ainda nos termos do CSC, artigo 297º, podem, igualmente, observadas que sejam
certas regras, efectuarem-se aos investidores, adiantamentos sobre lucros. Quanto ao
pagamento, sublinhe-se, também, que os dividendos são devidos a todos os accionistas
registados no livro de registo de acções da empresa, na data de distribuição dos lucros.
Neste contexto, tendo em vista uma adequada clarificação do processo de
pagamento dos dividendos das empresas listadas na bolsa, o mercado possibilita a
transacção de acções com e sem dividendo21
. As acções sem dividendo são aquelas que
são adquiridas entre a data «ex-dividend» e a do seu pagamento, ocorrendo a primeira
quatro dias antes da última. Assim, a partir do momento em que se atinge a data sem
dividendo, é de esperar uma queda do preço da acção, igual ao dividendo declarado,
porque tal título já confere o direito a receber esse valor.
Em regra, os dividendos são pagos em dinheiro, todavia, as empresas podem optar
por outras modalidades, tais como dividendos em acções, aquisição de acções próprias e
dividendos em existências.
20
Art. 32º e 33º do CSC. 21
Fala-se de acções sem dividendo (ou «ex-dividend»), quando, ao serem adquiridas, não conferem ao
comprador o direito aos últimos dividendos declarados. Quando se referem acções com dividendo (ou
«cum dividend»), está-se a falar de acções que conferem ao investidor, que as compra, o direito aos
dividendos já declarados.
157
Após a análise efectuada ao mercado português de acções, é agora altura de
olharmos para o comportamento das empresas cotadas na Bolsa de Lisboa, analisando
alguns indicadores para o período de 1990 a 1994, calculados a partir dos dados incluídos
no anexo II, e considerando apenas as sociedades que actualmente se encontram listadas
no Mercado de Cotações Oficiais.
O volume de resultados apresentado está compreendido entre 88.758, em 1989, e
144.629 milhões de contos, em 1994, o que se traduz numa variação de quase 63%. No
mesmo período e para o mesmo universo de empresas, a parcela distribuída evidencia
uma evolução distinta, situando-se entre 28.568 e os 87.992 milhões de contos, ou seja,
um crescimento superior a 208%.
Quadro 4.14 - Evolução dos resultados, dividendos e taxa de distribuição das empresas
cotadas (1990 a 1994)
(unidade: milhões de contos)
1990 1991 1992 1993 1994
Resultados 134.395 166.163 131.119 115.636 144.629
Variação (%) 51.4 23.6 -21.1 -0.4 25.1
Dividendos 52.671 67.529 72.272 80.435 87.992
Variação (%) 84.4 28.2 7.0 11.6 9.4
Tx distrib. (%) 39.2 40.6 55.1 69.6 60.8
Quanto à evolução do rácio de distribuição, verifica-se o seu aumento ao longo do
período, o que parece traduzir um esforço desenvolvido pelas empresas para
remunerarem os capitais investidos pelos seus accionistas, sob a forma de dividendos. Em
1994, a política de dividendos das empresas cotadas foi menos generosa, relativamente ao
ano anterior, mas mesmo assim com valores superiores aos de 1992.
Nos gráficos 4.5 e 4.6, mostram-se, por um lado, a evolução dos resultados e
dividendos para o período em análise e, por outro, o crescimento da taxa de distribuição.
158
Gráfico 4.5 - Evolução dos resultados líquidos e distribuídos
Gráfico 4.6 - Evolução da taxa de distribuição (1990-1994)
O número de empresas, que em cada um dos anos procedeu à distribuição de
resultados, foi de sessenta e cinco em 1990, sessenta e quatro em 1991, cinquenta e cinco
em 1992, quarenta e seis em 1993, e cinquenta e dois em 1994. Ao longo do período em
análise, constata-se, também, que apenas trinta e oito títulos (45.24%) pagam sempre
dividendos.
1990 1991 1992 1993 1994
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
180000
Resultados
Dividendos
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
1990 1991 1992 1993 1994
159
A evolução, no que se refere ao sinal de variação da taxa de distribuição líquida e
do benefício por acção, foi a seguinte:
Quadro 4.15 - Sinal de variação da taxa de distribuição por acção
Número de títulos 1991 1992 1993 1994
Aumento do payout 35 32 28 35
Mantiveram 12 18 27 28
Descida do payout 36 34 29 21
Quadro 4.16 - Sinal de variação do resultado por acção
Número de títulos 1991 1992 1993 1994
Aumento do EPS 39 30 34 44
Descida do EPS 45 54 50 40
Finalmente, indica-se o número de empresas que, ainda neste período,
apresentaram resultados sempre positivos.
Quadro 4.17 - Número de empresas com lucro por acção positivo
1990 1991 1992 1993 1994
Total 81 76 64 61 64
Tendo em vista a análise em termos desagregados, calcularam-se alguns
indicadores sectoriais, quando existiam pelo menos três sociedades dentro de cada sector.
Os valores obtidos para os diferentes rácios - «price book value» (PBV), rendimento em
dividendos («dividend yield»), «price earnings ratio» (PER), taxas de capitalização dos
investidores e taxas de distribuição («payout») - consideram o valor de cada título,
ponderado pela respectiva capitalização bolsista. Todos os elementos incluídos nos
quadros seguintes foram obtidos a partir dos dados individuais de cada uma das
empresas.
160
Quadro 4.18 - Indicadores do Mercado de Cotações Oficiais
Indicadores 1990 1991 1992 1993 1994
Capitalização bolsista 1.021.103 1.076.744 1.224.113 2.029.802 2.328.177
Price Book Value 1.64 1.46 1.41 1.87 1.79
Dividend Yield 2.46% 3.09% 3.23% 2.50% 2.42%
PER 18.17 21.19 45.99 28.50 20.60
Tx capit. investidores 8.34% 9.15% 6.64% 4.58% 5.09%
Tx líquida de distribuição 30.62% 28.96% 30.93% 30.99% 33.74%
Tx de crescimento EPS 42.86% -42.83% -6.97% 1.28%
* Unidade: milhões de contos.
Quadro 4.19 - Evolução sectorial da taxa de distribuição líquida
CAE 1990 1991 1992 1993 1994
Alimentação e bebidas 52.12% 22.83% 30.14% 35.35% 36.15%
Produtos químicos 19.24% 36.94% 50.44% 25.30% 43.01%
Outros prod. min. não metál. 29.18% 26.66% 23.77% 36.29% 47.47%
Construção 26.40% 23.99% 21.84% 49.38% 29.52%
Alojamento e restauração 4.13% 32.33% 43.85% 6.47% 27.03%
Intermediação financeira 36.68% 38.20% 35.33% 31.93% 37.69%
Seguros e fundos de pensões 37.96% 33.77% 5.05% 17.77% 30.30%
Outras act. serv. prest. emp. 34.26% 36.86% 27.09% 32.50% 38.89%
Act recreativas, cult e desp. 13.12% 0% 9.61% 0% 0%
Restantes 19.95% -2.84% 27.53% 24.34% 14.86%
Todos os sectores, com excepção das "actividades recreativas, culturais e
desportivas" e "restantes", distribuíram, em 1994, 27% ou mais dos seus resultados. É
visível, ainda, que apenas os sectores de actividade "indústrias de alimentação e das
bebidas", "fabricação de outros produtos minerais não metálicos", "seguros e fundos de
pensões" e "outras actividades de serviços prestados às empresas", apresentam um
crescimento positivo daquele indicador, ao longo dos últimos dois anos. O mercado,
apesar de uma ligeira queda em 1991, tem vindo a apresentar valores bastantes razoáveis.
Analisando a evolução do número de sociedades por intervalos de taxa de
distribuição, temos os seguintes dados:
161
Quadro 4.20 - Evolução da taxa de distribuição por intervalos (%)
Intervalo (%) 1990 1991 1992 1993 1994
0 18 20 30 36 30
0-10 1 3 1 1 0
10-20 11 6 7 2 3
20-30 18 11 8 8 10
30-40 17 17 13 10 12
40-50 8 13 16 9 12
50-60 6 6 1 4 6
60-70 3 4 1 7 3
70-80 1 3 3 3 3
80-90 0 0 0 1 1
> 90 0 0 3 2 3
Agrupando-se as diferentes empresas em seis categorias de evolução da
distribuição percentual do número de sociedades, por intervalos do rácio de «payout»,
representadas no gráfico 4.7, sobressaem as classes A e C. Pode, igualmente, constatar-se
que a quantidade de empresas que não distribui resultados tem vindo a aumentar.
Quadro 4.21 - Evolução da taxa de distribuição por classes (%)
Categoria Intervalo 1990 1991 1992 1993 1994
A 0 21.6 24.2 36.2 43.4 36.2
B 0 a 20% 14.5 10.8 9.6 3.6 3.6
C 20 a 40% 42.2 33.7 25.3 21.7 26.5
D 40 a 60% 16.9 22.9 20.5 15.7 21.7
E 60 a 80% 4.8 8.4 4.8 12.0 7.2
F > 80% 0.0 0.0 3.6 3.6 4.8
Gráfico 4.7 - Evolução da distribuição por intervalos
0 10 20 30 40 50
A
B
C
D
E
F
1994
1993
1992
1991
1990
162
Pode-se, portanto, concluir que as empresas portuguesas cotadas, salvo algumas
excepções, não têm adoptado uma política sistemática de distribuição de resultados. A
ideia, de que as sociedades listadas, ou não têm distribuído qualquer rendimento, ou o
têm feito em montantes muito reduzidos, pode igualmente ser analisada a partir da
relação entre o dividendo e a cotação de cada título, ou seja, o «dividend yield». No
anexo, apresentam-se os rendimentos em dividendos do universo de empresas
seleccionado. Em termos sectoriais, a evolução consta do quadro 4.22.
Quadro 4.22 - Rendibilidade líquida em dividendos (%)
CAE 1990 1991 1992 1993 1994
15 2.81 2.73 3.28 2.34 2.58
24 2.55 2.41 3.26 1.43 1.57
26 1.82 1.77 1.53 1.34 2.61
45 1.73 2.02 2.07 1.16 1.32
55 0.85 1.38 1.72 0.44 1.44
65 3.04 3.77 3.77 3.27 3.34
66 1.04 1.19 0.12 0.22 0.93
74 2.34 3.57 3.02 2.03 2.11
92 2.62 0.00 1.49 0.00 0.00
Restantes 1.85 2.10 2.80 1.31 0.97
A partir dos dados disponíveis, verifica-se um aumento da rendibilidade dos
dividendos, no período de 1990 a 1992. Contudo, o acréscimo do ano de 1992 resultou,
na sua esmagadora maioria, da queda das cotações, significando, portanto, que o ganho
obtido via dividendos foi perdido em termos de mais-valias.
Numa perspectiva histórica, o "dividend yield" do mercado português tem vindo a
evidenciar um tendência de queda, particularmente nos períodos mais recentes, o que,
como se referiu, é explicado parcialmente pela elevação geral das cotações. Todavia, é
igualmente visível uma quebra, em termos absolutos, do montante de dividendos pagos
pelas empresas. A conjuntura adversa nos anos de 1993 e 1994, ao afectar negativamente
as contas de exploração das empresas cotadas, será mais uma justificação para a queda
163
do valor dos resultados distribuídos nesses anos. Contudo, a situação geral do mercado
continua a ser caracterizada por uma quase ausência de políticas de dividendos estáveis e
continuadas, não podendo ser apenas explicada por aqueles factos.
Para avaliar da competitividade das políticas de dividendos das empresas cotadas,
interessará comparar, por um lado, a rendibilidade em dividendos com a taxa de inflação,
e, por outro lado, o investimento em acções com aplicações financeiras alternativas.
No que respeita à inflação, é fácil concluir que o investidor deverá considerar a
distribuição de resultados atractiva, sempre que os valores do rendimento em dividendos
excedam a média da taxa de inflação, ou, no mínimo, quando aqueles valores se
aproximem destes.
Comparando o «dividend yield» com a inflação, mesmo tendo presente a melhoria
verificada ao nível de qualquer destes indicadores, constata-se que a situação está
bastante distante de mercados mais evoluídos, como é o caso dos Estados Unidos, Japão e
mesmo Itália, onde a rendibilidade em dividendos tem sido, normalmente, superior em
60% à taxa de inflação.
Quadro 4.23 - Inflação e evolução da rendibilidade bruta do investimento
em valores mobiliários em Portugal (%)
1991 1992 1993 1994
Dividend Yield 4.5 3.6 2.8 2.2
Variação do Índice BVL -2.3 -11.2 55.0 8.3
Yield Gap em relação à
- Dívida Pública (taxa indexada) 13.3 12.6 9.2 9.0
- Dív. Pública (taxa fixa, a 5 anos) 11.3 9.3 6.2 9.6
Taxa de inflação (IPC) 11.4 8.9 6.5 5.2
Fonte: BPI e B. Portugal
Por outro lado, confrontando os rendimentos em dividendos com as remunerações
proporcionadas por outras aplicações, é evidente que, em regra, os investidores têm
164
contado, quase exclusivamente, com a expectativa de obtenção de mais-valias nos seus
investimentos.
Apesar de um elevado rendimento em dividendos poder apenas reflectir a descida
de cotações da respectiva sociedade, este indicador, ponderadas as causas da sua
evolução, pode ser interessante para analisar a rendibilidade total de cada acção e ajudar a
perspectivar o problema numa óptica fiscal.
Verificando-se que a remuneração das acções, via dividendos, não é importante, o
investidor tem vindo a encarar o seu rendimento total, como proveniente quase
exclusivamente, das mais-valias não incorporando, portanto, na rendibilidade esperada o
valor proporcionado pelos resultados distribuídos.
Se o objectivo for o de diagnosticar a situação, em termos das políticas de
dividendos normalmente praticadas pelas empresas cotadas, é possível falar de algum
enviesamento, dado parecer evidente a existência de uma política de retenção algo
excessiva. Estando a distribuição de resultados abaixo do nível de equilíbrio desejado
pelos investidores, e faltando um elevado grau de estabilidade, podem verificar-se
consequências negativas para o desenvolvimento de uma clientela individual alargada,
particularmente ao nível dos pequenos accionistas que, na ausência de dividendos,
poderão ver o rendimento das suas aplicações afectado.
Mesmo perante o referido, é evidente que qualquer política de dividendos deve
depender da situação específica de cada empresa, o que não impede a necessidade de um
maior equilíbrio entre a distribuição e a retenção de lucros. Uma maior agressividade,
estabilidade e coerência da política de dividendos, particularmente se for evidente a
continuação de uma forte concentração do capital, é essencial para o pequeno e anónimo
accionista. Estes aspectos podem passar, por exemplo, pela constituição de "reservas de
estabilização de dividendos". A este título, refira-se a atitude do Banco de Fomento e
165
Exterior, que anunciou no prospecto de apresentação da OPV de privatização, no final de
1994, a prossecução de uma «política competitiva, estável e continuada de dividendos»,
assente na «constituição de uma Reserva para a estabilização de dividendos
competitivos».
Será que a ausência de uma prática de política de dividendos activa, se deve à
política fiscal? Mesmo existindo algumas vozes a defenderem que «a dinamização do
mercado de títulos passa por uma intensificação da política de dividendos, de maneira a
que os accionistas sejam compensados pela aplicação das poupanças»22
, também há quem
considere que «a adopção de uma política agressiva de distribuição depende do Governo,
que terá de rever os seu objectivos fiscais para dinamizar o mercado»23
.
Sendo comum insistir-se no argumento, de que a política fiscal, em geral, e o
regime tributário das acções, em particular, são «um elemento essencial para o bom
funcionamento do mercado de capitais»24
, e não tem estimulado uma prática corrente de
distribuição de resultados, torna-se importante analisar o modo como tem evoluído a
tributação dos dividendos em Portugal.
4. A fiscalidade dos dividendos em Portugal
Como se referiu, um mercado de capitais desenvolvido aumenta a eficiência da
afectação do capital entre os diferentes sectores da economia, permitindo a reestruturação
e modernização empresarial, o crescimento da economia e do bem-estar social. Contudo,
o seu desenvolvimento e eficiência estão, também, dependentes do enquadramento fiscal
que defronta.
22
Palavras atribuídas, em 1991, a Elias da Costa, Secretário de Estado das Finanças, in Igreja [102, pp. 40-
42]. 23
Opinião de Jaime Lacerda, responsável pelo departamento de capitais da Confederação da Indústria
Portuguesa, in Igreja [op. cit., pp. 40-42]. 24
Palavras do Subsecretário de Estado do Orçamento, na sessão de abertura da 2º Conferência da APDMC,
realizada no Porto a 7 de Julho de 1993, sobre o tema "O Factor Fiscal no Mercado de Capitais".
166
Com a reforma em vigor25
a partir de 1 de Janeiro de 1989, alterou-se
profundamente o quadro fiscal português.
Os rendimentos em dividendos, obtidos por pessoas singulares titulares de acções,
são tributados em IRS por retenção na fonte, à taxa liberatória de 25%, conforme o
disposto no artigo 74º, 1, b), do Código do IRS. Todavia, o titular pode optar pelo seu
englobamento no rendimento colectável, sendo mesmo obrigatório fazê-lo, caso pretenda
beneficiar do regime de crédito de imposto, a que se refere o artigo 80º, 3, do Código do
IRS. Tratando-se de pessoas colectivas, com sede ou direcção efectiva em Portugal e que
prossigam uma actividade agrícola, industrial ou comercial, a tributação é feita em sede
de IRC, à taxa de 36%, no caso de residentes. Todavia, para as empresas cotadas em
Bolsa, bem como para as acções adquiridas em processo de privatização, os respectivos
dividendos contam, respectivamente, apenas por 80 e 60% para fins de IRS e de IRC.
Se os rendimentos forem obtidos por pessoas colectivas residentes, o englobamento
na matéria colectável é obrigatório, sendo possíveis três situações distintas:
- Participação inferior a 25% do capital e/ou titularidade por um período inferior a
dois anos;
- Participação igual ou superior a 25% do capital, mantida por dois anos, ou desde a
data da constituição;
- Participação igual ou superior a 90% do capital.
Tratando-se de sociedades por quotas, o lucro distribuído a pessoas singulares será
objecto de retenção na fonte, à taxa de 16% e obrigatoriamente englobado. Caso os
dividendos sejam atribuídos a sujeitos passivos de IRC, residentes, os rendimentos são
25
Esta reforma fiscal traduziu-se na substituição de um conjunto de impostos sobre várias fontes de
rendimento por um imposto único - o Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Colectivas (IRC) e o
Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Singulares (IRS).
167
objecto de retenção na fonte, à taxa de 25%, que funciona como um pagamento por conta
para efeito de tributação à taxa de IRC.
No caso dos detentores do capital serem entidades não residentes, as taxas de
retenção são obrigatoriamente liberatórias. No quadro nº 4.24, sintetizam-se as taxas
liberatórias, para dividendos e mais-valias.
Quadro 4. 24 - Taxas liberatórias dos dividendos e mais-valias
IRS IRC
Residentes Não residentes Residentes Não residentes
Dividendos 25% 25% 36% 25%
Mais-valias 10% 10% 36% isenção
Quanto às mais-valias em valores mobiliários, com a introdução do IRC/IRS,
passaram a ser tributados os ganhos realizados, deduzidos das menos valias sofridas em
sede de IRS, e os realizados e não reinvestidos nas condições fixadas no artigo 18º do
Estatuto dos Benefícios Fiscais, para os sujeitos a IRC.
Relativamente à chamada questão da dupla tributação económica dos dividendos, a
que nos vamos referir mais detalhadamente no ponto seguinte, vem tratada no artigo 45º
do código do IRC, estando previstos mecanismos para atenuar ou eliminar a tributação
simultânea na sociedade e nos sócios, como sejam o crédito de imposto e os regimes
especiais de transparência fiscal e de tributação do lucro consolidado.
5. A dupla tributação económica dos dividendos em Portugal
Apesar de, na sua lógica, o imposto sobre as sociedades, a justificar-se, dever
apenas incidir sobre os resultados retidos pela empresa, verifica-se que a maioria dos
países tributa tanto os lucros distribuídos como os levados a reservas. Deste modo, ao
colectar tanto os lucros retidos como os dividendos, sendo estes também passíveis de
168
tributação em sede de imposto sobre o rendimento das pessoas físicas, ocorre que os
últimos ficam sujeitos a uma dupla tributação.
Esta, como refere Teixeira Ribeiro26
, «não o é à face da lei, na medida em que um
imposto incide sobre as sociedades e o outro recai sobre os sócios, mas é-o em termos
económicos». Estamos, então, perante o agravamento de tributação sobre os resultados
distribuídos pela empresa.
Todavia, existem autores27
que defendem a tributação da totalidade dos lucros,
argumentando que a sua não existência seria um elemento distorçor entre consumo e
investimento, em virtude dos resultados distribuídos serem utilizados pelos sócios em
consumo, enquanto os retidos se destinam ao investimento. Este sistema favoreceria,
como já se apontou, a não distribuição de lucros e, consequentemente, o
autofinanciamento das sociedades, podendo inserir-se nos objectivos da política fiscal.
Ainda em defesa desta perspectiva, argumenta-se, também, que as sociedades são
entidades institucional, social, jurídica e fiscalmente distintas dos sócios ou accionistas.
Para além destes, outros argumentos têm sido tradicionalmente apontados, no
sentido de incentivar a retenção de lucros e, consequentemente, de penalizar a carga
fiscal na distribuição de resultados. Os mais sublinhados são os que consideram que: as
empresas dispõem, por regra, de melhor informação que os particulares, para decidir a
realização de investimentos; os ganhos em mais-valias variam em situação inversa aos
dividendos, pelo que a tributação praticamente inexistente ou muito baixa sobre os
ganhos de capital reduz o impacto da penalização da distribuição de resultados; e as
empresas, a longo prazo, conseguem repercutir os impostos incidentes sobre os lucros.
26
TEIXEIRA RIBEIRO, J. J., Lições de Finanças Públicas, 4ª ed., Coimbra Editora, Coimbra, 1991. 27
Veja-se, por exemplo, Ferreira [84], [85] e [86].
169
Mas a existência de dupla tributação económica em termos gravosos,
comparativamente com o tratamento mais favorável de outras formas de financiamento,
tem a desvantagem de levar a um endividamento crescente das empresas, dado que os
seus sócios serão tentados a não reforçar o capital das mesmas, preferindo o recurso ao
crédito, cujos juros não são tributados na sociedade e, para efeitos de determinação da
matéria colectável, são considerados custos do exercício. Assim, o agravamento, a que
estão sujeitos os lucros distribuídos pelas sociedades, tem vindo a ser fortemente
criticado. Tal condenação assenta no facto de ser um agravamento que, como refere
Teixeira Ribeiro28
, é injusto, pois traduz-se em desigualdades, e inconveniente, dado
discriminar a favor do endividamento da empresa.
Na análise de um sistema fiscal, uma das questões que desde logo se discute, é a de
saber se a base de incidência fiscal deve ser o rendimento ou o consumo. Apesar de ser
evidente que a opção pela base da despesa eliminaria o problema da dupla tributação
económica dos dividendos (na medida em que isso implicaria, em última instância, a
eliminação dos impostos directos sobre os rendimentos das famílias e das sociedades),
acontece que, na prática, encontramos o imposto sobre o rendimento.
Deste modo, no âmbito da tributação do rendimento, para além de se discutir o
problema da tributação, separada da sociedade e dos sócios ou da sua integração,
coloca-se, também, a questão de saber se se deve ou não eliminar ou atenuar a dupla
tributação económica dos dividendos e, no caso afirmativo, qual a solução técnica mais
adequada, tendo em conta os diversos condicionalismos e os objectivos a alcançar.
No regime tradicional ou clássico, a empresa paga impostos sobre os lucros totais,
não existindo distinção entre os lucros retidos e os distribuídos. Neste sistema, visto que
28
Teixeira Ribeiro [op. cit., pp. 281-282].
170
os sócios englobam integralmente os dividendos no seu rendimento colectável, os lucros
distribuídos estão sujeitos a uma dupla tributação económica pura. Este método vigorou
na maioria dos países, mas actualmente só é aplicado a uma minoria daqueles que
integram a União Europeia (UE) ou a OCDE. Contudo, ainda se encontra presente num
conjunto mais alargado de países menos desenvolvidos. Tal é justificado pela necessidade
de incentivar o autofinanciamento das empresas privadas.
Os principais sistemas para correcção da dupla tributação económica dos
dividendos são, segundo Pechman29
, os seguintes:
1º Regime de dedução dos dividendos recebidos: o accionista pode deduzir à
matéria colectável do seu imposto, todos ou uma percentagem dos dividendos
recebidos30
;
2º Regime de dedução dos dividendos pagos: a empresa tem a possibilidade de
deduzir, na sua matéria colectável, todos ou uma percentagem dos dividendos
distribuídos, aplicando-se a taxa de imposto sobre o rendimento das sociedades aos lucros
retidos. Este método tem o mérito de conferir, ao financiamento por capitais próprios, um
tratamento fiscal igual ou próximo (se a dedução não for a 100%) ao financiamento por
capitais alheios31
;
3º Regime das duas taxas ao nível da sociedade: a empresa é tributada por duas
taxas, uma mais elevada que incide sobre os lucros retidos e outra mais baixa para os
29
PECHAM, Joseph, Federal Tax Policy, 4ª ed., Studies of Government Finance, The Brookings
Institution, Washington, 1983. 30
Este método vigorou nos Estados Unidos entre 1954 e 1963, sendo permitido aos accionistas um crédito
de 4% para dividendos situados acima do limite de exclusão (U.S.$50). Dado evidenciar um regime
progressivo de compensação fiscal, foi revogado em 1963. 31
A sua aplicação nos E.U.A. foi fortemente criticada por penalizar os lucros não distribuídos e encorajar a
distribuição de lucros, o que reduzia a capacidade das empresas para reter resultados e para investir, tanto
mais que o mercado de capitais estava então adormecido (princípio dos anos 30). O método foi também
criticado por não encorajar o autofinanciamento.
171
lucros distribuídos. Este regime pode ter efeitos equivalentes ao método anterior,
encoraja a distribuição de lucros e reforça o mercado financeiro;
4º Regime de crédito de imposto: ao accionista permite-se a dedução à colecta do
seu imposto, todo ou uma percentagem do imposto efectivamente pago pela empresa
sobre os lucros distribuídos. Considera, então, que se verificou uma retenção na fonte, no
momento do pagamento do imposto pela sociedade, existindo, relativamente a este
método, algumas variantes32
;
5º Regime de exclusão de dividendos: neste método, os contribuintes podem
excluir todos ou parte dos dividendos recebidos do seu rendimento tributável,
corrigindo-se assim, e por completo, a dupla tributação;
6º Regime de integração total ou da transparência fiscal: os lucros, sejam ou não
distribuídos, são integrados a 100%, no rendimento colectável do accionista, pessoa
singular. Resulta, daqui, que o imposto sobre o rendimento das sociedades deixa de
existir ou subsiste por razões de ordem prática, associado a um crédito integral de
imposto. Este método tem como consequência a redução, ao mínimo, dos lucros retidos e
a distribuição de reservas, levando mesmo os accionistas ou sócios a desprezar o
autofinanciamento.
As formas técnicas de lidar com o problema da dupla tributação económica dos
dividendos, no âmbito dos sistemas fiscais, com referência aos países integrados na UE e
na OCDE, sintetizam-se no quadro nº 4.25.
32
O método do crédito do imposto conduz ao mesmo resultado que o regime de dedução dos dividendos
pagos, mas é possível que não incentive tanto a retenção de lucros. Esta vantagem torna este regime mais
atractivo apesar de, particularmente na variante utilizada em Portugal, "originar incomodidades de diversa
ordem e trabalho excessivo", Ferreira [op. cit.].
172
Quadro 4.25 - Regimes de dupla tributação de dividendos
REGIMES CARACTERÍSTICAS PAÍSES
Regime clássico Nenhuma atenuação da dupla tributação
económica de dividendos.
Bélgica, Luxemburgo,
Holanda, Suíça e E.U.A..
Regimes de atenuação
a) Ao nível da sociedade
Regime taxa múltipla Taxa reduzida sobre dividendos Alemanha e Japão.
Regime dedução parcial Dedução parcial sobre dividendos pagos. Islândia, Espanha e Suécia.
b) Ao nível dos sócios/accionistas
Regime imputação parcial Crédito parcial ao sócio/accionista pelo
imposto pago ao nível da sociedade.
França, Irlanda, Dinamarca,
Grã-Bretanha e Portugal.
Regime de dedução parcial Crédito parcial ao sócio/accionista residente. Áustria, Japão e Canadá.
Regimes de eliminação
a) Ao nível da sociedade Dedução da totalidade da tributação ou
tributação dos dividendos à taxa zero.
Grécia e Noruega.
b) Ao nível do sócio/accionista Crédito total ao sócio/accionista pelo
imposto que recaiu sobre os dividendos ao
nível da sociedade.
Austrália, Finlândia, Itália,
Nova Zelândia e Turquia.
Fonte: Cadilhe [47] e Gomes Santos [179].
Miguel Cadilhe [47] faz uma referência a oito regimes de correcção total ou parcial
da dupla tributação económica, o que se deve, no essencial, à explicitação de algumas
variantes aos regimes, apresentados anteriormente.
Em Portugal, até à Reforma Fiscal dos finais dos anos 80, o regime em vigor
comportava uma dupla tributação económica dos lucros das sociedades, quando
distribuídos aos sócios. Estava-se, portanto, no chamado regime clássico de integral dupla
tributação económica dos dividendos. Deste modo, para além da tributação dos lucros
distribuídos na sociedade (designadamente, em sede de Contribuição Industrial),
verificava-se, também, a sua tributação no sócio.
O sistema tributário de então, estimulava claramente a não distribuição de lucros,
sendo tal incentivo reforçado, se considerada a ausência de tributação das mais-valias
realizadas nas transmissões onerosas das participações sociais, e a não tributação das
reservas distribuídas aos sócios aquando da liquidação das sociedades. Pode, pois,
173
concluir-se que o autofinanciamento das sociedades era um dos objectivos importantes da
política fiscal subjacente aos códigos fiscais, desincentivando-se a distribuição.
Demonstra-se, assim, que a discriminação entre os lucros levados a reservas e os
distribuídos, tem sido uma tradição do sistema fiscal português, e era característica do
Código da Contribuição Industrial, que estabelecia um incentivo à retenção e ao
reinvestimento de lucros33
, por comparação com a distribuição de resultados.
Com a Reforma Fiscal de 1989, a dupla tributação económica dos dividendos
mereceu particular atenção por parte da Comissão de Reforma Fiscal. A solução que veio
a ser proposta, traduziu-se numa atenuação da referida dupla tributação, tendo,
principalmente, em consideração a necessidade de desenvolvimento do mercado
financeiro e a melhoria na afectação dos recursos.
De entre os vários sistemas de atenuação possíveis para a concretização daquele
objectivo, optou-se pelo regime do crédito parcial de imposto.
A solução preconizada teve em consideração uma proposta de directiva,
apresentada pela Comissão ao Conselho das Comunidades Europeias, revelando, desde
logo, preocupações quanto aos esforços em curso e quanto à harmonização dos sistemas
de imposto das sociedades e dos regimes de retenção na fonte, sobre os dividendos34
.
Actualmente, as tendências na UE, consagradas nas propostas da Comissão sobre
lucros e dividendos, vão no sentido de: proibir a retenção sobre dividendos pagos entre
33
Trata-se do incentivo clássico, estabelecido pelo artigo 44º do CCI e da Dedução de Lucros Retidos e
Reinvestidos (DLRR). 34
A este propósito refira-se que, foi no Relatório Newmark (1965) que, pela primeira vez, se enfrentou o
problema da dupla tributação económica dos dividendos. Neste relatório do Comité Fiscal e Financeiro
propôs-se um sistema de duas taxas diferentes para a tributação dos lucros distribuídos e não distribuídos,
prevendo-se uma taxa mais baixa para os resultados não retidos. Mais tarde, após outros estudos, a
Comissão veio a pronunciar-se a favor de um sistema comum de tributação ou crédito de imposto, tendo
apresentado ao Conselho uma proposta de directiva (1975), relativa à harmonização dos sistemas de
imposto de sociedades e dos regimes de retenção na fonte sobre dividendos. Este projecto de directiva,
dadas as divergências e a sua desactualização, foi retirado em 1990.
174
subsidiárias e casa-mãe, desde que ambas estejam sediadas no espaço comunitário;
atribuir um crédito de imposto para o caso dos dividendos, com isenção à empresa
receptora; obrigatoriedade de dedução nos lucros fiscais da casa-mãe de prejuízos em
sucursais ou subsidiárias, caso a participação seja superior a 75%, e desde que ambas
estejam sediadas na UE.
No que se refere à dupla tributação económica dos dividendos, coexistem na União
Europeia, três regimes de tributação das sociedades: o sistema clássico de dupla
tributação, em vigor na Holanda, no Luxemburgo e na Bélgica; o de eliminação total da
dupla tributação, na Alemanha, Grécia e Itália; e o de atenuação da dupla tributação
económica dos dividendos, nos restantes países, incluindo Portugal.
Para além destas divergências, sublinhe-se que nem todos os países concedem o
crédito de imposto aos não residentes, e outros só o fazem em determinadas
circunstâncias.
Na legislação fiscal portuguesa, o crédito parcial de imposto encontra-se
estabelecido no nº 3 do artigo 80º do Código do IRS:
«Os titulares de lucros colocados à disposição por pessoas colectivas, bem como dos
rendimentos resultantes da partilha em consequência da liquidação dessas entidades
que sejam qualificadas como rendimentos de capitais, terão direito a um crédito de
imposto de 60 por cento do IRC correspondente àqueles lucros, quando englobados.»
Por outro lado, nos termos do nº 2 do artigo 71º permite-se que:
«Ao montante apurado nos termos da alínea a) do número anterior serão efectuadas
as seguintes deduções, pela ordem por que vão indicadas:
a) A relativa à dupla tributação económica dos lucros distribuídos;
(...;)».
No nº 2 do artigo 72º do Código do IRC estabelece-se, para o crédito de imposto
relativo à dupla tributação económica dos dividendos, o seguinte:
«A dedução consiste num crédito de imposto de 60 por cento do IRC correspondente
aos lucros distribuídos.»
175
O referido crédito de imposto atinge os lucros distribuídos, tendo sido inicialmente
de apenas 20% e elevando-se actualmente, como se mencionou, a 60% do IRC35
.
Segundo Cadilhe [op. cit., pp. 15-16], foram três as razões, que fundamentaram a
opção feita relativamente a esta solução, para o crédito de imposto e atenuação da dupla
tributação económica: o processo de integração europeia; o alívio da dupla tributação
económica que, antes da entrada em vigor da Reforma Fiscal de 1989, era integral; e a
não discriminação contra os activos de risco, face aos depósitos a prazo.
Todavia, no caso de um accionista, pessoa singular, trata-se, como refere ainda
Cadilhe [47, p. 15], de uma taxa de crédito nominal, já que a taxa efectiva vem reduzida,
ou mesmo anulada, por efeito de certas condições, designadamente a opção ou não de
englobamento dos dividendos em IRS.
Nas sociedades por quotas, os sócios estão sujeitos obrigatoriamente, ao
englobamento dos lucros distribuídos, não beneficiando, portanto, da faculdade das taxas
liberatórias.
Todavia, têm sido colocadas algumas reservas a este método, podendo ser
sintetizadas do seguinte modo: dificuldades na sua aplicação, quanto ao cálculo do
crédito; dificuldades de compreensão dos contribuintes, de que se está perante um
método de atenuação da tributação, em virtude do montante do crédito começar por ser
adicionado aos rendimentos, logo e num primeiro momento aumenta o rendimento
colectável e pode mesmo levar a um salto de escalão; o crédito de imposto só funciona se
o contribuinte englobar os dividendos, renunciando à taxa liberatória; e, por último, a
modéstia do montante do crédito do imposto.
35
Refira-se, entretanto, que a percentagem do crédito de imposto foi aumentada para 35%, com referência
aos exercícios de 1991 e 1992, e para 50%, em relação aos de 1993 e 1994.
176
Relativamente aos sócios, pessoas colectivas, o Código do IRC prevê, no nº 1 do
artigo 45º, um regime especial de eliminação (quase) integral da dupla tributação
económica dos dividendos, ao estabelecer:
«1. Para efeitos da determinação do lucro tributável será deduzida uma importância
correspondente a 95% dos rendimentos, incluídos na base tributável, correspondentes
a lucros distribuídos por entidades com sede ou direcção efectiva em território
português, sujeitas e não isentas de IRC ou sujeitas ao imposto referido no artigo 6º,
nas quais o sujeito passivo detenha uma participação no capital não inferior a 25%, e
desde que esta tenha permanecido na sua titularidade durante dois anos consecutivos
ou desde a constituição da entidade participada, contando que neste último caso a
participação seja mantida durante aquele período.
2. O disposto no número anterior é aplicável, independentemente da percentagem de
participação e do prazo em que esta tenha permanecido na sua titularidade, aos
rendimentos de participações sociais em que tenham sido aplicadas as reservas
técnicas das sociedades de seguros e, bem assim, aos rendimentos das seguintes
sociedades:
a) Sociedades de capital de risco;
b) Sociedades de desenvolvimento regional;
c) Sociedades de fomento empresarial.
3. O disposto no nº 1 é igualmente aplicável às sociedades de participações sociais,
nos termos da respectiva legislação, bem como a outros tipos de sociedades, de
acordo com o estatuto dos benefícios fiscais.»
O referido no ponto um traduz-se no facto de o accionista não suportar dupla
tributação sobre 95% dos lucros distribuídos, quando detenha 25% ou mais do seu
capital, durante pelo menos dois anos.
Do mencionado em dois e três e dos artigos 27º e 28º do Estatuto dos Benefícios
Fiscais (EFB), conclui-se que, para o caso de seguradoras, das sociedades gestoras de
participações sociais, de capital de risco, de desenvolvimento regional, dos bancos de
investimentos, das sociedades de investimento e das financeiras de corretagem, a regra
dos 95% é aplicável, independentemente dos requisitos de dimensão e tempo de
participações.
177
A legislação fiscal portuguesa prevê, ainda, para um número restrito de casos, um
regime de integração total ou da pura transparência fiscal, fixado no nº 1 do artigo 5º do
Código do IRC:
«É imputado aos sócios, integrando-se, nos termos da legislação que for aplicável, no
seu rendimento tributável para efeitos de IRS ou IRC, consoante o caso, a matéria
colectável, determinada nos termos deste Código, das sociedades a seguir indicadas,
com sede ou direcção efectiva em território português, ainda que não tenha havido
distribuição de lucros:
a) Sociedades civis não constituídas sob forma comercial;
b) Sociedades de profissionais;
c) Sociedades de simples administração de bens, cuja maioria do capital social
pertença, directa ou indirectamente, durante mais de cento e oitenta e três dias do
exercício social, a um grupo familiar ou cujo capital social pertença, em qualquer dia
do exercício social, a um número de sócios não superior a cinco e nenhum deles seja
pessoa colectiva de direito público.»
Segundo este artigo, não há tributação a nível das pessoas colectivas, sendo os
resultados totalmente imputados aos sócios, independentemente de serem ou não
distribuídos. Como menciona o Código do IRC no seu preâmbulo, a adopção do regime
de transparência fiscal, que elimina integralmente a dupla tributação económica dos
dividendos, tinha como outros objectivos, a neutralidade e o combate à evasão fiscal.
No regime da transparência fiscal, tributam-se apenas os destinatários finais dos
rendimentos de algumas sociedades. Este foi criado na lei portuguesa para: as sociedades
de profissionais; as sociedades civis não constituídas sob a forma comercial; as
sociedades de simples administração de bens, cujo capital pertença a um grupo familiar; e
ainda, nos termos do estabelecido no nº 2 do artigo 5º, para os agrupamentos
complementares de empresas, e os agrupamentos europeus de interesse económico, o que
se traduz na não consideração, das sociedades de pessoas, como sujeitos passivos de
imposto sobre as sociedades. Teve, assim, como intenção originária, a de evitar o recurso
a formas societárias, apenas com o objectivo de reduzir a carga fiscal dos sócios. Mais
concretamente, visava o regime de transparência fiscal penalizar ou, pelo menos, não
178
favorecer aquelas sociedades, que poderiam eventualmente ser constituídas com o fim de
evitar ou reduzir a tributação nos sócios.
Todavia, se considerarmos a taxa mais elevada de IRS (40%), o argumento da
evasão fiscal não é totalmente válido, na medida em que a taxa de IRC somada com a
derrama lhe é equivalente.
Para além do combate à evasão fiscal, o regime de transparência fiscal visava,
ainda, a neutralidade fiscal e a eliminação da dupla tributação.
Contudo, este sistema pode levantar algumas dificuldades, designadamente as que
estão associadas ao estabelecimento das fronteiras.
A lei fiscal portuguesa, admite, ainda, a possibilidade de tributação pelo lucro
consolidado, estabelecendo o nº 1 do artigo 59º do Código do IRC o seguinte:
«Existindo um grupo de sociedades, a sociedade dominante poderá solicitar ao
Ministro das Finanças autorização para que o lucro tributável em IRC seja calculado
em conjunto para todas as sociedades do grupo mediante a consolidação dos
balanços e das demonstrações de resultados das sociedades que o integram.»
Este regime prevê a eliminação da dupla tributação económica dos dividendos no
caso dos grupos consolidados, desde que haja uma relação de domínio total, e mediante
autorização do Ministro das Finanças.
Pretende-se neste caso, atender ao problema da concentração empresarial, através
da existência de várias sociedades, evitando-se uma tributação em cascata dos
rendimentos do grupo.
Numa apreciação final, sublinhe-se desde já que a dupla tributação económica dos
lucros distribuídos é hoje menor, do que era antes da Reforma Fiscal e, como refere
Cadilhe[47, p. 17], "vigora um regime híbrido no que respeita ao tratamento da dupla
tributação económica dos dividendos", tal como se pode constatar no quadro nº 4.26.
179
Quadro 4.26 - Atenuação da dupla tributação dos dividendos em Portugal
1º Os accionistas são pessoas singulares
Regime mitigado de atenuação (método do crédito de imposto; "nominal" 50%, em 1993; "efectivo" menor, ou mesmo zero, se
optar pelo não englobamento). Temperado pelas taxas de 25%, 20%, 15% de retenção na fonte.
2º Os accionistas são sociedades quaisquer
Parte no capital social < 25% > 25% > 90% e domínio total
Tempo de titularidade
< 2 anos
> 2 anos
(a)
(a)
(a)
(b)
(c)
(c)
Em (a): regime mitigado de atenuação (método do crédito de imposto; "nominal" 60%, em 1995; "efectivo" bastante menor.
Em (b): regime de eliminação quase integral (dedução pelo sócio de 95% dos dividendos e dispensa de retenção na fonte).
Em (c): regime de consolidação (autorização, caso a caso, pelo MF; o IRC incide sobre o lucro consolidado).
3º Os accionistas são sociedades com estatutos especiais
Bancos de investimentos;
Sociedades de investimentos;
Seguradoras (reservas técnicas);
SGPS`s;
SCR`s;
SFE`s;
SDR`s;
Sociedades financeiras de corretagem.
Regime de eliminação integral [= (b) de 2º, mas sem exigências
quanto ao tempo e ao valor das participações]: dedução pelo
sócio de 95% dos dividendos e dispensa de retenção na fonte.
4º Os accionistas são obrigados à transparência fiscal
Sociedades civis sem forma comercial;
Sociedades de profissionais;
Sociedades de administração de bens (...);
ACE`s
AEIE`s
Regime de perfeita "transparência" fiscal (não tributação dos
lucros totais, mas apenas nos sócios, sejam ou não
distribuídos).
Fonte: Cadilhe [47, p. 18].
No sistema fiscal português, os dividendos têm a dupla tributação económica
atenuada ou eliminada, nos termos dos sistemas antes referidos, assumindo, recorde-se,
as seguintes formas:
1º Regime geral de crédito parcial de imposto: o crédito de imposto é atribuído
conjuntamente com os lucros distribuídos, sendo ambos submetidos ao imposto sobre o
rendimento das pessoas colectivas, contra o qual é dedutível aquele crédito de imposto;
2º Os seguintes três regimes especiais:
a) Regime da transparência fiscal: aplica-se a certas sociedades, o princípio da
desconsideração da personalidade jurídico-tributária;
180
b) Regime de dedução ao lucro tributável: permite-se a exclusão da base tributável
do IRC de 95% dos lucros distribuídos para algumas sociedades e em algumas
circunstâncias (requisitos de dimensão e tempo de participação);
c) Regime de tributação pelo lucro consolidado: trata-se de efectuar a tributação
pelo lucro consolidado, desde que superiormente autorizado, de empresas incluídas em
grupos económicos.
Estas soluções, com excepção da segunda e, eventualmente, da terceira,
traduzem-se numa atenuação da referida dupla tributação o que, segundo o relatório
técnico da Comissão da Reforma Fiscal, que acompanhou os códigos, teve em
consideração a necessidade de desenvolvimento do mercado financeiro e a melhoria na
afectação dos recursos.
Entretanto, é de realçar que Portugal celebrou, com outros países, acordos prevendo
mecanismos de eliminação da dupla tributação para os rendimentos obtidos por um
residente no outro Estado, consistindo, em regra, na dedução do imposto pago nesses
países. No quadro nº 4.27, apresentam-se as Convenções Sobre Dupla Tributação
celebradas por Portugal, no que se refere aos rendimentos em dividendos.
181
Quadro 4.27 - Convenções para evitar a dupla tributação dos rendimentos em dividendos
Países Diploma Taxas
Reino Unido DL 48797 de 24.7.68 10% a)
15% b)
Espanha DL 49223 de 4.9.69 10% c)
15% d)
Finlândia DL 494/70 de 23.10 10% a)
15% b)
Noruega Dl 504/70 de 27.10 10% a)
15% b)
Bélgica DL 619/70 de 17.12 15%
Áustria DL 70/71 de 8.3 15%
França DL 105/71 de 26.3 15%
Brasil DL 244/71 de 2.6 15%
Suíça DL 716/74 10% a)
15% b)
Itália Lei 10/82 de 1.6 15%
Alemanha Lei 12/82 de 3.9 15%
Moçambique Res. AR 36/92 de 3.11 15%
Irlanda Res. AR 29/94 de 24.6 15%
EUA Res. AR 39/95 de 12.10, e) 10% a)
15% b)
Notas:
a) Quando a sociedade controla 25% ou mais do capital social.
b) Em todos os outros casos.
c) Quando a sociedade controla 50% ou mais do capital social.
d) Em todos os outros casos.
e) Aguarda-se a troca dos instrumentos de ratificação.
Fonte: Direcção de Serviços dos Benefícios Fiscais
e Relações Fiscais Internacionais da DGCI
Todavia, permanece um regime de dupla tributação económica dos dividendos,
justificado com base nos seguintes argumentos:
- A tradição do sistema fiscal português e a importância do imposto sobre o
rendimento das sociedades, no plano da receita, tratando-se, como muito justamente
refere Xavier de Basto [31], da tendência para criar e conservar impostos que
proporcionam bom rendimento;
- É um estímulo ao investimento das empresas autofinanciadas por reservas, por
contraposição à propensão ao consumo da parte dos titulares dos rendimentos.
182
Todavia, a sua existência traduz-se, por outro lado, citando Cadilhe [47, p. 19], em
«menor eficiência global na afectação de recursos e de propiciamento de estratégias de
"bigness"» e na subalternização do papel e do desenvolvimento do mercado de capitais e
das bolsas de valores mobiliários», relativamente aos quais, políticas de dividendos
estáveis seriam relevantes. Cadilhe argumenta, ainda, que «Portugal não está afastado do
bom caminho nestas coisas da dupla tributação económica dos dividendos», sendo
mesmo possível reconhecer que o País está a «meio do bom caminho»36
. O antigo
Ministro das Finanças, responsável pela Reforma da Tributação do Rendimento sublinha,
também, que «não se foi tão longe, porventura, quanto se deveria ter ido na revisão do
tratamento fiscal desfavorável dos dividendos». Mais recentemente e no mesmo sentido,
pronunciou-se Daniel Bessa, actual Ministro da Economia, defendendo que «a dupla
tributação sobre os lucros das empresas (IRC) e sobre os dividendos (IRS), é
insustentável e terá que ser eliminada»37
.
Tais opiniões não recolhem, mesmo assim, o consenso, pois, como já se referiu,
existem autores que continuam a defender o regime clássico, parecendo outros privilegiar
sistemas de integração total.
De entre os que privilegiam o sistema clássico, ou seja, a separação entre impostos
sobre os rendimentos das sociedades e dos sócios, destaca-se Ferreira [83, 84, 85 e 86].
Este autor considera que não há «dupla tributação» dos dividendos e, a manter-se a
tendência para aliviar tal pseudodupla tributação, seria preferível fazê-lo a favor das
empresas e não da distribuição de lucros. Isto seria conseguido através da tributação não
das sociedades, mas dos titulares dos rendimentos. Aquele autor refere, também, que as
36
Cadilhe [47, p. 20]. 37
Citado nas "Notícias do Mês" da Nota Informativa da Bolsa de Valores de Lisboa, referente a Outubro
de 1995, p. 6.
183
empresas devem ser tributadas, «não como "fruidoras" de rendimentos, mas sim como
"produtoras"» e, dadas «a complexidade e tarefas que advêm da concessão de "créditos
de imposto", rateadamente, pelos "milhões" de sócios e accionistas das sociedades, seria
mais expedito e próprio baixar a tributação das sociedades». Questiona mesmo, «porque
não tributar antes as sociedades a uma taxa de 36,5% - x (i.e., a taxa de IRC menos o
crédito de imposto vezes a taxa de IRC)?»
Ferreira reforça a sua posição argumentando que o autofinanciamento, por lucros
retidos e reinvestidos, tem claras vantagens, dado permitir «colmatar as tradicionais
insuficiências das nossas empresas em capitais próprios».
Existem, também, outros autores a assumirem claramente uma posição a favor da
distribuição de resultados, versus retenção de lucros. Mais concretamente, Santos Silva
[187] propõe que «desapareça a discriminação entre o pagamento de juros e o pagamento
de dividendos, passando a tratar ambos como custos» ou, em alternativa, «exista um mais
eficiente sistema de crédito de imposto que impeça a dupla tributação dos dividendos»,
dado tratar-se de «um subsídio fiscal à utilização de endividamento em detrimento de
recurso a capitais próprios».
No mesmo sentido, pronuncia-se Carvalho Fernandes [81] ao afirmar que, face à
situação existente em Portugal, «o custo do financiamento por endividamento é mais
baixo que a alternativa de reforço de capitais próprios das empresas».
Por outro lado, Xavier de Basto [31, p. 12] considera necessário «aprofundar a
integração entre o imposto sobre as sociedades e o imposto de rendimento, caminhando
pois, no sentido da integração total». Esta perspectiva não se traduz na defesa da abolição
do imposto sobre o rendimento das sociedades, mas por uma evolução na fixação da taxa
do crédito de imposto. Este autor defende, também, a eliminação da taxa liberatória sobre
os dividendos, por constituir «a única solução aceitável no plano da igualdade».
184
De todo o modo, a divergência de opiniões, em termos teóricos, entre os vários
autores mantém-se.
Do ponto de vista dos gestores das empresas, a sua preocupação, na prática, é
também o problema da dupla tributação económica dos dividendos e ainda, a
remuneração do capital, tanto mais que um dos seus objectivos é o de saber como
proporcionar rendimentos aos sócios ou accionistas, de modo a que a sua carga fiscal seja
minimizada, para um dado nível de remuneração do capital. A manter-se uma dupla
tributação económica dos dividendos, esta pode conduzir a métodos não convencionais
de remuneração (despesas confidenciais, atribuição gratuita de acções por incorporação
de reservas, aquisição de acções próprias, etc.), que, em determinadas situações, sejam
mais vantajosos, relativamente a «políticas de dividendos anunciadas e claras» que
possam «atrair a poupança das famílias de modo duradouro, recolhendo deste modo o
capital necessário ao desenvolvimento do país e dos «grupos» de origem portuguesa»38
.
Numa óptica de eficiência global da economia, Miguel Cadilhe considera
pertinente que existam «sólidas, prudentes e competitivas políticas de dividendos».
Complementarmente, para os defensores destes argumentos, o «sistema fiscal deve
favorecer a distribuição» e a dupla tributação económica dos dividendos não deve
funcionar como um «anti-incentivo ou anti-estímulo» para o mercado de capitais39
.
Assim, mais do que criar incentivos, será importante eliminar os contra-incentivos fiscais
existentes. A defesa da eliminação da dupla tributação económica dos dividendos assenta
na ideia de se tornar necessário evitar a discriminação, a favor do financiamento por
capitais alheios, incentivando o financiamento por capitais próprios e a sua remuneração
38
Fernandes [81, p. 22]. 39
Miguel Cadilhe, na 1ª Conferência da Associação Portuguesa para o Desenvolvimento do Mercado de
Capitais, realizada em Lisboa, no mês de Novembro de 1992.
185
via dividendos, o que passa, também, por acabar com a discriminação em vigor, entre
lucros reservados e distribuídos. Contudo, uma distribuição muito generosa de resultados
pode apresentar como consequência a diminuição da poupança nacional e conduzir a
estruturas financeiras das empresas mais debilitadas. Todavia, a distribuição de lucros
não pode deixar de ser equacionada pelos dirigentes, pois, como refere Silva Lopes40
,
«uma empresa que quer estar presente no mercado de capitais tem de distribuir lucros»41
.
6. Em síntese
A constatação, de que as bolsas de valores são indispensáveis a um financiamento
estável das empresas, é inquestionável. Consequentemente, torna-se improtelável o
desenvolvimento do mercado de capitais português. Apesar do regime fiscal vigente,
designadamente a existência de dupla tributação económica dos dividendos, ser um factor
negativo, a responsabilidade da situação actual deve ser, também, procurada a outros
níveis. Uma parte significativa das causas continua a estar do lado das empresas. A falta
de cultura empresarial e de postura bolsista são, ainda, evidentes em muitas das
sociedades cotadas. Por outro lado, a excessiva concentração de capital e a pequena
dimensão do mercado primário, o qual tem sido, quase exclusivamente, alimentado por
aumentos de capital das empresas já presentes no mercado, ajudam, também, a explicar
uma parte do problema. Estes factores reflectem-se, naturalmente, no mercado
secundário, que se tem caracterizado por falta de liquidez dos títulos e instabilidade das
cotações. Adicionalmente, assiste-se à fraca representatividade da actividade empresarial
e a alguma ineficiência do mercado, a que não são alheios os custos de transacção, a
fiscalidade e a qualidade e quantidade de informação disponibilizada.
40
Silva Lopes, "Comentários ao Estudo da Arthur Andersen", in O Factor Fiscal no Mercado de Capitais,
Cadernos APDMC 2, Fevereiro 1994, p. 17. 41
Silva Lopes refere mesmo que as sociedades devem distribuir 35% a 40% dos seus resultados.
186
No quadro descrito, as políticas de dividendos não deixam de ter alguma influência,
caindo-se, em regra, num outro círculo vicioso: não se distribuem resultados, porque não
há mercado de acções e este não existe, porque não se pagam dividendos. Todavia, é
visível uma prática tradicional de elevados índices de retenção, ocasionado, em parte,
pela atitude dos empresários e gestores, face ao mercado de capitais, mas, também, pela
ausência de neutralidade fiscal, ou seja, aquilo a que se tem chamado factores fiscais
negativos. Independentemente da total eliminação ou quase eliminação da assimetria
fiscal, entre as mais-valias e os dividendos, por um lado, e os juros e os dividendos, por
outro lado, parece ser necessário um maior equilíbrio entre a distribuição e a retenção.
Este facto é, particularmente, decisivo para os pequenos investidores, cujos rendimentos
em ganhos de capital são diminutos e excessivamente instáveis, em virtude da pequena
dimensão do mercado secundário. Parece, também, claro que «existe uma procura
agregada de dividendos não satisfeita pelas políticas habituais das empresas cotadas»42
.
Relativamente à dupla tributação, apesar de os seus efeitos terem sido atenuados,
através do crédito de imposto, não pode deixar de se lembrar, que a sua utilização
depende sempre da opção de englobamento dos rendimentos, o que leva à burocratização
do processo administrativo e não parece estar a ser muito utilizado. Neste sentido, parece
pertinente a sugestão de Ferreira [85, p. 33], de «baixar a tributação das sociedade».
A juntar a tudo o que foi dito, importa registar uma palavra para as entidades
públicas. Para além de um «quadro fiscal claro, coerente, estável e (onde possa sê-lo)
neutro»43
, a competitividade dos mercados de valores mobiliários passa, também, pela
ausência de intervenções dispensáveis e que sejam feitas ao arrepio das regras de
42
APDMC [op. cit, p. 64]. 43
APDMC, Manifesto da APDMC sobre o Mercado de Capitais - O que mudou em 1994, Janeiro 1995, p.
26.
187
mercado44
, sob pena de poder faltar um clima de confiança, indispensável ao bom
funcionamento do mercado.
Um outro aspecto, sobre qual as empresas não podem deixar de reflectir, tem a ver
com a prestação da informação adequada, para que o investidor elabore uma correcta
análise, quanto à situação económica e financeira de cada sociedade, que lhes permita
tomar decisões de investimento de forma fundamentada. Neste quadro, o Código do
MVM, através do seu artigo 342º, obriga as empresas com acções cotadas no MCO e no
Segundo Mercado, a elaborar e publicar no Boletim de Cotações da BVL, até trinta de
Setembro de cada ano, as suas demonstrações financeiras, relativas ao primeiro semestre.
Tomando, como exemplo, o caso concreto da antecipação de resultados, cuja divulgação
deve ser incluída na informação semestral, não deixam de se evidenciar alguns problemas
sobre a razoabilidade dessas previsões. Olhando para os desvios verificados, entre os
valores previstos para os resultados líquidos e os alcançados, conforme quadro nº 4.28,
constata-se que o número de empresas que divulga esses valores decresceu até 1993. Por
outro lado, a quantidade de sociedades, cujo grau de erro é superior a 100%, tem vindo a
crescer, enquanto, no caso de um grau de erro inferior a 5%, a situação é a inversa.
Quadro nº 4.28 - Desvio entre previsões e resultados líquidos: Empresas no MCO
Ano Empresas com
previsões (%)
Variações
Positivas (%)
Variações
Negativas (%)
Erro < 5%
(%)
Erro > 100%
(%)
1991 75,7 48,72 52,28 18,0 7,7
1992 75,0 45,33 54,67 16,0 12,0
1993 70,5 61,29 38,71 14,5 20,0
1994 84,6 67,27 32,73 12,7 23,6
Fonte: BVL
44
Dois exemplos, ainda na memória dos investidores e demais intervenientes no mercado, são a recusa da
primeira oferta pública de aquisição do BCP sobre o BPA e a interpretação autêntica do decreto de
privatização do Banco Totta.
188
O aumento da racionalidade económica, nas decisões de distribuição de resultados,
passa, também, pela divulgação de perspectivas mais realistas, de modo a que a imagem
da própria empresa não seja afectada, e se crie uma atitude de desconfiança, face a
futuras informações divulgadas pela empresa. Parecendo os gestores estarem conscientes
do chamado conteúdo informativo da política de dividendos, é essencial que haja
credibilidade na sua evolução, passando, também, por uma melhoria da qualidade da
informação.
189
CAPÍTULO 5
A PERSPECTIVA DOS GESTORES SOBRE A POLÍTICA DE
DIVIDENDOS: O CASO DAS EMPRESAS COTADAS E DAS PME
PRESTÍGIO
1. Introdução
Alguns dos estudos efectuados, já referidos em capítulos anteriores, sustentaram o
argumento de MM sobre a não relevância dos dividendos, enquanto outros se inclinaram
para a tese que defende os efeitos negativos da distribuição de resultados sobre o valor da
empresa. Contudo, dado que persistiam dúvidas sobre a perspectiva dos gestores, foram,
também, efectuadas algumas investigações, centrando o problema na descrição das
políticas de dividendos, na prática, a partir da percepção dos dirigentes das empresas.
Apesar de não ser muito frequente a utilização de inquéritos directos juntos dos
administradores das empresas, em virtude dos problemas de fiabilidade com as respostas,
são de assinalar dois estudos realizados, um nos Estados Unidos e outro para o caso
australiano.
Em 1985, Baker, Farrelly e Edelman1 efectuaram um inquérito junto dos gestores
financeiros de quinhentas e sessenta e duas empresas listadas na NYSE, com o objectivo
de testar o modelo de Lintner e confirmar as suas conclusões. Mais concretamente,
procuravam, por um lado, verificar se os factores que, segundo o estudo daquele
investigador, influenciavam as políticas de dividendos das empresas, ainda eram válidos
1 BAKER, H. Kent, FARRELLY, G. E. e EDELMAN, R. B., "A Survey of Management Views on
Dividend Policy", Financial Management, 14(3), October 1985, pp. 78-84.
190
e, por outro lado, analisar os efeitos clientela e de sinalização e a importância do sector de
actividade.
A partir das respostas obtidas para o questionário enviado, sugeriram que as
principais determinantes da política de dividendos continuavam a ser as identificadas por
Lintner, particularmente a da estabilidade dos dividendos. Complementarmente,
concluíram que, para os gestores, o preço das acções era afectado pela política de
dividendos e, por isso, tinham em atenção os efeitos clientela e de sinalização. No quadro
nº 5.1, apresenta-se uma síntese dos resultados obtidos.
Quadro 5.1 - Nível de importância dos principais factores determinantes para a política de
dividendos
Factor Fraco Médio Alto Ordem Sector
Antecipação dos lucros futuros 3.4%
1.8%
1.8%
6.8%
14%
7.9%
89.8%
84.2%
90.3%
1
1
1
Indust.
Com.
S. publ.
Dividendos passados 6.1%
1.8%
2.6%
29.3%
29.8%
25.5%
64.6%
68.4%
71.9%
2
2
3
Indust.
Com.
S. publ.
Liquidez 14.3%
22.8%
21.2%
22.4%
21.1%
34.5%
63.3%
56.1%
44.3%
3
3
4
Indust.
Com.
S. publ.
Efeito favorável sobre as cotações 13.6%
15.8%
3.5%
44.2%
28.1
22.8%
42.2%
56.1%
73.7%
4
3
2
Indust.
Com.
S. publ.
Fonte: Baker, Farrelly e Edelman [23, p. 79].
A taxa de resposta, em termos globais, foi de 56.6%, sendo, sectorialmente a
aderência de 76% para as empresas de serviço público, de 47.6% para as industriais e de
55.3% no caso das comerciais. A taxa de distribuição de resultados média, calculada a
partir dos dados recolhidos, foi, para o ano de 1981, respectivamente de 70.3%, 36.6% e
36.1%.
Ainda, no que diz respeito a este estudo, sublinhe-se que somente 6.16% dos
gestores financeiros de sociedades industriais, 5.36% dos de firmas comerciais e 5.26%
191
dos das empresas de serviço público, se manifestaram de acordo com a afirmação:
«investors are basically indiferent between returns from dividends versus those from
capital gains»2. Este é, como vimos, um argumento essencial na tese de Miller e
Modigliani.
Quanto à importância dos sectores de actividade, o inquérito evidenciou algumas
diferenças de opinião, entre os gestores das sociedades industriais e comerciais e os das
empresas de serviço público, particularmente quanto à taxa de distribuição, o que, na
opinião dos autores, seria devido à situação de regulamentação, a que as últimas estavam
sujeitas.
Um outro estudo, conduzido em 1985 por Partintgton3, procurou analisar a
motivação das empresas para pagarem dividendos, a partir de uma amostra de oitenta e
quatro empresas australianas cotadas. No quadro nº 5.2, encontram-se sintetizados os
resultados obtidos
Quadro nº 5.2 - Razões para o pagamento de dividendos
Percentagem de respostas
Ordem Motivos Sem
importância
Pouco ou algo
importante
Muito
importante
1 Satisfazer as necessidades de rendimento dos
accionistas
8.7%
20.6%
70.6%
2 Manter a lealdade dos accionistas 3.3% 33.7% 63.1%
3 Suportar ou aumentar as cotações 7.6% 38% 54.4%
4 Sinalizar a rendibilidade futura esperada 15.6% 37.8% 46.7%
5 Facilitar a obtenção de capitais externos no
futuro
18.7%
38.5%
42.9%
6 Ausência de oportunidades de investimento
aceitáveis
92.1%
5.6%
2.2%
7 Excesso de liquidez 94.4% 5.6% 0.0%
Fonte: Malecot [138 p. 16].
2 Baker, Farrelly e Edelman [op. cit., p. 81].
3 PARTINGTON, G. H., "Dividend Policy and its Relationship to Investment and Financing Policies:
Empirical Evidence", Journal of Business, Finance and Accounting, 12(4), 1985, pp. 531-542, citado em
Malecot [138].
192
Na sequência deste e outros trabalhos sobre o mesmo assunto, Partington efectuou
em 19894, um inquérito, tendo como alvo os gestores financeiros de cento cinquenta e
duas empresas incluídas na Sidney Stock Exchange Industrial List, obtendo uma taxa de
resposta de 61.2%. A análise efectuada, no mesmo sentido de Lintner e das conclusões
anteriormente obtidas, sugeriu que os dividendos são determinados numa base não
residual, e as empresas distribuem resultados para satisfazer os seus accionistas, sustentar
as cotações e sinalizar os resultados futuros esperados. Relativamente aos principais
factores, determinantes da decisão de distribuição de resultados, concluiu que eram a
rendibilidade, a liquidez e a estabilidade dos dividendos.
Quanto ao enquadramento fiscal dos accionistas, os resultados obtidos permitiram
verificar que apenas 17.2% dos inquiridos o consideravam como importante ou muito
importante, enquanto 20.7% e 51.7% dos gestores, respectivamente, lhe atribuíam pouca
ou nenhuma importância.
2. A perspectiva dos gestores portugueses sobre a política de dividendos
2.1. Caracterização da amostra seleccionada
Dadas as características do nosso mercado, parece verificar-se a não existência de
condições objectivas para um trabalho de investigação sobre as relações existentes entre a
política de dividendos e o valor da empresa, num contexto de «extensos mercados a
funcionar adequadamente»5. Assim, para além de não estarem criadas as condições para a
realização de um estudo empírico desta natureza, também não seria fácil analisar
4 PARTINGTON, G. H. "Variables Influencing Dividend Policy in Australia: Survey Results", Journal of
Business Finance & Accounting, 16(2), Spring 1989, pp. 165-182. 5 Brealey e Myers [40, p. 11].
193
comparativamente as conclusões, que viessem a ser obtidas com as evidenciadas por
outros mercados, já estudados com profundidade.
Visto haver, também, interesse em analisar a política de dividendos na perspectiva
dos gestores, considerou-se possível avançar com um estudo, na mesma linha do de
Baker et al., para a realidade portuguesa. Antes de mais, o inquérito foi entendido como
um meio de acesso à realidade, que se pretendia analisar e dar a conhecer, apesar da
existência de problemas de fiabilidade.
O universo a inquirir foi, desde logo, identificado como sendo o das sociedades
com títulos admitidos à cotação no Mercado de Cotações Oficiais (MCO) da Bolsa de
Valores de Lisboa, em 31 de Março de 1995. Complementarmente, considerou-se,
também, interessante analisar o universo de sociedades, potencialmente candidatas à
listagem6. Seleccionaram-se, assim, as PME Prestígio 947, em virtude da sua importância
no tecido empresarial português8.
6 Adicionalmente, relembra-se, o Segundo Mercado está vocacionado para empresas de menor dimensão e
de âmbito local, não inseridas em grupos económicos. Por outro lado, como já se referiu, este mercado
caracteriza-se por um menor grau de exigibilidade, designadamente quanto às condições de admissão e de
subsquente permanência no mercado, quanto à informação a prestar e, ainda, quanto aos custos da
admissão e manutenção no mercado. 7 As condições de acesso ao Estatuto PME Prestígio em 1994, eram, para as empresas candidatas à sua
atribuição, as seguintes: i) Pertencerem aos sectores extractivo, transformador ou comercial; ii)
Apresentarem um volume de negócios superior a 250.000 contos; iii) Possuirem um activo líquido superior
a 250.000 contos; iv) Terem resultados positivos; e v) Possuirem autonomia financeira superior a 35%. 8 Sublinhe-se ainda que, a partir de um inquérito levado a efeito pelo Instituto de Apoio às Pequenas e
Médias Empresas e ao Investimento (IAPMEI), junto das pequenas sociedades distinguidas com o prémio
PME Prestígio, era possível constatar o número crescente dessas empresas (35.2%, em 1994, e 39.8%, em
1995), a manifestar o interesse em abrir o seu capital, através do Segundo Mercado. Todavia, era
igualmente vísivel a preocupação quanto às consequências negativas dessa abertura do capital, sendo de
realçar os factores referidos no quadro seguinte:
Factores negativos da abertura de capital (% de respostas)
Factores 1994 1995
Exigências sobre a prestação de informação 43.3% 48.7%
Risco de perda do controlo accionista 43% 42.1%
Pressão para distribuição de resultados 46.8% 41.2%
Fonte: IAPMEI
194
Em virtude de, no que diz respeito às empresas cotadas no MCO da Bolsa de
Valores de Lisboa, já termos procedido à sua caracterização no capítulo anterior,
limitamo-nos, agora, a examinar o universo e a amostra seleccionada das pequenas e
médias empresas (quadros nº 5.3 a 5.5).
Quadro 5.3 - Caracterização do universo das PME Prestígio
Ano 1991 1992 1993 1994
Nº de empresas 187 381 457 607
Forma júridica
- Soc. anónimas 16.1% 21.3% 23.9% 26.4%
- Soc. por quotas 83.4% 78.7% 75.3% 72.9%
- Outras 0.5% - 0.8% 0.7%
Repartição sectorial
- Indústria 80.2% 84% 82.3% 88.6%
- Outros 19.8% 16% 17.7% 11.4%
Volume de negócios médio(*) 837 980 1.042 1129
Activo líquido médio(*) 735 876 896 993
Imobilizado líquido médio(*) 348 408 391 450
Capitais próprios(*) 420 479 480 519
Resultado líquido médio(*) 49 34 30 30
Cash Flow(*) - 100 106 119
Autonomia financeira 57% 55% 54% 52%
Rendib. dos capitais próprios 12% 7% 6% 6%
* Unidade: milhares de contos
Fonte: IAPMEI e BNU
A amostra de cem empresas, seleccionada, e cuja identificação consta do anexo V,
ponderou, primeiro, a representação sectorial e, depois, as características da estrutura de
capital, tendo-se recorrido ao rácio de autonomia financeira9.
Quadro 5.4 - Caracterização da amostra de PME Prestígio seleccionada
Soc. anónimas Soc. por quotas Indústria Comércio
26% 74% 81% 19%
9 Para o efeito, consideraram-se as empresas que, no âmbito de cada sector, apresentavam um rácio de
autonomia financeira, dado pela relação capitais próprios/activo total, superior a 55%.
195
Quadro 5.5 - Caracterização sectorial do universo e da amostra
CAE Sector Nº total de
empresas
Nº empresas
inquiridas
%
2 Extractivas 12 3 25.0
6 Comércio 85 19 22.4
31 Alimentação, bebidas e tabaco 38 8 21.1
32 Têxteis, vestuário e couro 107 22 20.6
33 Madeira e cortiça 26 6 23.1
34 Papel, artes gráficas e edição de publicações 25 5 20.0
35 Indústria química 47 10 21.3
36 Minerais não metálicos 39 8 20.5
37 Metalurgia de base 8 2 25.0
38 Metalomecânica, equip. e mat. transporte 83 16 19.3
39 Outras indústrias transformadoras 6 1 16.7
Fonte: IAPMEI
2.2. Concepção do inquérito e linhas gerais de orientação
Após a selecção das duas amostras a inquirir, punha-se o problema de concepção
da modalidade de inquérito que iria servir de suporte ao estudo a efectuar. Dado o
número de empresas escolhido e a sua dispersão geográfica, colocou-se, desde logo, de
parte a possibilidade do inquérito se desenrolar sob a forma de entrevista personalizada.
Optou-se, portanto, por um questionário de resposta escrita, o que, apesar de não ser a
solução desejada, permitia manter alguma distância, face ao universo a estudar e,
consequentemente, utilizar critérios uniformes de auscultação dos inquiridos.
Quanto à concepção do questionário, houve preocupações com critérios de
simplicidade de leitura, de rapidez de resposta e de facilidade de manuseamento.
Organizou-se sob a forma de perguntas, em sistema de resposta fechada com escolha
múltipla. Assim, o preenchimento de quadrículas com um "X", no lugar correspondente à
alternativa, que identificasse o sentido de opinião do inquirido, seria suficiente para
preencher o essencial do inquérito.
O inquérito utilizado para recolha de informação compreendia quadro secções:
196
A. Caracterização do inquirido: era pedida a identificação sectorial da empresa, em
que o subscritor das respostas desenvolve a sua actividade, funções por ele
desempenhadas na organização e o controlo societário;
B. Factores utilizados pela empresa, na definição da sua política de dividendos:
apresentava-se uma lista de quinze factores, sendo os inquiridos convidados a indicar,
numa escala de zero a quatro (0=sem importância até 4=determinante), em que medida
cada um deles influenciava a decisão de distribuição;
C. Afirmações relacionadas com a política de dividendos em geral: incluía-se uma
relação de dezoito afirmações, sugerindo-se aos subscritores que mencionassem numa
escala (de menos três, caso discordassem em absoluto, até mais três, se tivessem absoluta
concordância), o seu grau de acordo ou desacordo, relativamente a cada uma delas;
D. Informações sobre a empresa: solicitavam-se dados quantitativos sobre os
valores para o capital social, capitais próprios, lucros líquidos, resultados distribuídos,
operações financeiras realizadas e formas de distribuição geralmente praticadas. Foi,
ainda, considerado oportuno introduzir um campo, para que pudesse ser manifestado o
ponto de vista, caso isso fosse desejado. Complementarmente, o questionário incluía uma
outra zona para recolha de dados, relacionados com informações quantitativas sobre o
capital social e os resultados antes de impostos, líquidos e distribuídos, para o período
compreendido entre 1985 e 1994.
Quanto ao envio, entendeu-se identificar como destinatário do inquérito, o
Presidente do Conselho de Administração ou a Gerência, apesar de se admitir,
implicitamente, a selecção de outra pessoa. Assim, na perspectiva de que em alguns
casos seriam outros a fazê-lo, solicitava-se a sua identificação funcional.
197
No que diz respeito à configuração do questionário, pedia-se aos inquiridos a
observação dos esquemas de resposta propostos, de molde a ser possível apreender
correctamente a tendência geral existente.
Apesar de parecer que o resultado final evidenciava equilíbrio, não deixou de se
recolher os comentários e as sugestões de pessoas mais experientes na matéria.
O questionário foi remetido, por correio, a todas as empresas listadas no Mercado
de Cotações Oficiais da BVL, durante a segunda metade do mês de Maio de 1995. No
caso das PME Prestígio, procedeu-se ao seu envio, no decurso da primeira quinzena de
Junho do mesmo ano. Com a selecção destas datas, pretendia-se evitar que a recepção dos
inquéritos ocorresse em período estival, procurando-se assim, reduzir a probabilidade de
insucesso. Adicionalmente, foi desenvolvido um esforço paralelo de relembrar a todos os
destinatários o interesse na auscultação da resposta.
A réplica do questionário de inquérito encontra-se no anexo IV, sendo a sua leitura
útil para uma melhor compreensão dos resultados.
2.3. Apresentação e discussão dos resultados do inquérito
A caracterização, para as empresas listadas no MCO da BVL, do universo, do perfil
do subscritor das respostas ao inquérito e do controlo accionista, apresentam-se nos
quadros nº 5.6, 5.8 e 5.10.
A taxa de resposta foi de, respectivamente, 44,58% para as sociedades cotadas e de
20% para as pequenas e médias empresas.
Sectorialmente, verificou-se que, no caso do Mercado de Cotações Oficiais, as
sociedades dos sectores de actividade económica (CAE) «fabricação de têxteis»,
«fabricação de pasta, de papel e cartão», «indústrias metalúrgicas de base», «fabricação
de outro material de transporte», «comércio por grosso e agentes do comércio»,
198
«alojamento e restauração», «transportes por água», «actividades auxiliares dos
transportes; agentes de viagens e de turismo» e «actividades recreativas, culturais e
desportivas», não deram qualquer resposta, enquanto as das CAE «indústrias do tabaco»,
«fabricação de produtos químicos», «fabricação de máquinas e aparelhos eléctricos«,
«fabricação de veículos automóveis e reboques», «correios e telecomunicações»,
«actividades imobiliárias» e «actividades informáticas e conexas» apresentaram uma taxa
de adesão de 100%. Nas restantes, a percentagem de respostas situou-se entre os 25% e
55%.
Relativamente às PME Prestígio, apenas as empresas dos sectores «extractivas» e
«papel, artes gráficas e edição de publicações» se abstiveram de responder, sendo que só
a CAE «outras indústrias transformadoras» evidenciou uma taxa de resposta de 100%.
Nos outros, a taxa de adesão situou-se entre os 10% e 50%.
199
Quadro 5.6 - Caracterização do universo de inquiridos e do universo de respostas - MCO
CAE Universo inquirido Nº de respostas %
15 4 1 25%
16 1 1 100%
17 1 0 0%
21 2 0 0%
24 3 3 100%
26 6 3 50%
27 2 0 0%
31 2 2 100%
34 1 1 100%
35 1 0 0%
45 6 3 50%
51 1 0 0%
55 3 0 0%
61 1 1 0%
63 1 0 0%
64 1 1 100%
65 20 11 55%
66 6 2 33.33%
70 2 2 100%
72 1 1 100%
74 15 5 33.33%
92 3 0 0%
TOTAL 83 37 44.58%
No que concerne às PME Prestígio, a caracterização sectorial do universo inquirido
é visível no quadro nº 5.7.
Quadro 5.7 - Caracterização sectorial da amostra - PME Prestígio
CAE Nº de respostas % respostas
2 0 0%
6 4 21.05%
31 2 25%
32 3 13.64%
33 2 33.33%
34 0 0%
35 1 10%
36 3 37.5%
37 1 50%
38 3 18.75%
39 1 100%
Total 20 20%
200
Quanto à qualificação profissional do subscritor, é evidente que as opiniões foram,
em larga medida, emitidas por gestores de topo. Contudo, no caso das pequenas e médias
empresas, os subgrupos "Director Financeiro" e "Técnico de Contas", desempenharam
um papel importante.
Quadro 5.8 - Funções desempenhadas pelo subscritor das respostas ao questionário -
MCO
P. Cons. Adm. Administrador Director Geral Dir. Financeiro Outras
Número 3 15 4 5 10
Percentagem 8.11% 40.54% 10.81% 13.51% 27.03%
Quadro 5.9 - Funções desempenhadas pelo subscritor das respostas ao questionário -
PME
P. Cons. Adm. Adm./Gerente Dir. Financeiro T. de Contas Outras
Número 2 5 6 6 1
Percentagem 10% 25% 30% 30% 5%
Em relação ao tipo de sociedades aderentes ao inquérito, os respectivos dados
constam do quadro nº 5.10, sendo evidente que a maioria das empresas se enquadram no
sector privado.
Quadro n 5.10 - Controlo accionista e societário
Cotadas PME
Público Privado Público Privado
Quantidade 2 35 - 20
Percentagem 5.41% 94.59% - 100%
Das oitenta e três empresas cotadas questionadas, deram resposta 44.58%. No
universo das PME Prestígio, a taxa de adesão foi de apenas 20%. Considerando estes
aspectos e o peso relativo de cada sector na estrutura de cada amostra, parece lícito,
assim, concluir que existe uma representatividade satisfatória.
201
No quadro nº 5.11, apresentam-se as estatísticas para os factores, utilizados pelas
empresas na definição das suas políticas de dividendos, estando a ordenação efectuada
em função da média. Um outro objectivo do inquérito era o de investigar a percepção dos
gestores, face a alguns aspectos gerais das políticas de distribuição de resultados das
empresas. Os resultados encontram-se evidenciados, separadamente para as duas
amostras, nos quadros nº 5.12 e 5.13.
Quadro 5.11 - Factores utilizados pela empresa na definição da sua política de dividendos
A - Empresas cotadas
Nº FACTORES Nível de Importância
Fraco Médio Alto Média Ordem D. Padrão
11. Estabilidade dos dividendos 2.9% 20.0% 77.1% 2.875 1 0.994
13. Consideração da preferência dos accionistas
por dividendos
13.9% 19.4% 66.7% 2.80 2 1.786
12. Capacidade de endividamento 25.0% 22.2% 52.8% 2.375 3 1.254
8. Disponibilidade de fundos (Liquidez) 22.2% 27.8% 50.0% 2.35 4 1.167
3. Estabilidade de resultados 14.7% 41.2% 44.1% 2.325 5 1.047
9. Dividendos passados (padrão) 15.2% 24.2% 60.6% 2.25 6 1.256
7. Impacto favorável sobre a cotação das
acções
17.1% 37.2% 45.7% 2.20 7 1.043
10. Preferência por retenção de lucros c/o fonte
financiamento
22.9% 40.0% 37.1% 2.125 8 0.996
2. Oportunidades lucrativas de investimento e
perspectivas de crescimento
23.5% 38.2% 38.3% 2.075 9 1.118
15. Rácio-objectivo de distribuição de lucros 20.0% 42.9% 37.1% 2.025 10 0.999
6. Tratamentos fiscais de dividendos versus
mais valias realizadas em acções
38.2% 26.5% 35.3% 1.90 11 1.277
5. Sector de actividade em que a empresa se
insere
38.7% 29.0% 32.3% 1.625 12 1.334
4. Importância e volume de acções na posse de
gestores e grupos de controlo
51.4% 17.2% 31.4% 1.45 13 1.319
1. Antecipação de lucros futuros esperados 58.8% 17.7% 23.5% 1.30 14 1.344
14. Restrições legais e contratuais (p. ex.
pagamento obrigatório de dividendos)
55.9% 20.6% 23.5% 1.275 15 1.377
202
Quadro 5.11 - Factores utilizados pela empresa na definição da sua política de dividendos
(continuação)
B. PME Prestígio
Nº FACTORES Nível de Importância
Fraco Médio Alto Média Ordem D. Padrão
10. Preferência por retenção de lucros c/o fonte
financiamento
0.0% 15.8% 84.2% 3.263 1 0.733
8. Disponibilidade de fundos 10.5% 10.5% 79.0% 2.842 2 1.015
2. Oportunidades lucrativas de investimento e
perspectivas de crescimento
10.5% 15.8% 73.7% 2.789 3 1.032
3. Estabilidade de resultados 10.5% 26.3% 63.2% 2.579 4 1.121
12. Capacidade de endividamento 26.3% 5.3% 68.4% 2.474 5 1.264
5. Sector de actividade em que a empresa se
insere
26.3% 26.3% 47.4% 2.105 6 1.197
6. Tratamentos fiscais de dividendos versus
mais valias realizadas em acções
26.3% 31.6% 42.1% 2.053 7 1.311
11. Estabilidade dos dividendos 31.6% 26.3% 42.1% 2.053 8 1.129
13. Consideração da preferência dos
accionistas/sócios por dividendos
31.6% 31.6% 36.8% 1.947 9 1.026
7. Impacto favorável sobre o valor das
acções/quotas
42.1% 10.5% 47.4% 1.842 10 1.500
9. Dividendos passados (padrão) 36.8% 31.6% 31.6% 1.789 11 1.084
14. Restrições legais e contratuais (p. ex.
pagamento obrigatório de dividendos)
47.4% 31.6% 21.0% 1.526 12 1.219
15. Rácio-objectivo de distribuição de lucros 47.4% 31.6% 21.0% 1.526 13 1.073
4. Importância da participação no capital de
gestores/grupos de controlo
52.6% 31.6% 15.8% 1.316 14 1.250
1. Antecipação de lucros futuros esperados 73.7% 10.5% 15.8% 0.895 15 1.150
203
Quadro 5.12 - Afirmações relacionadas com as políticas de dividendos das
empresas em geral - Empresas cotadas
AFIRMAÇÕES Desacordo 0 Acordo Média Ordem D. Padrão
4. As razões para uma alteração na política de dividendos
devem ser adequadamente explicadas aos accionistas.
0% 0% 100.0% 2.6 1 0.709
17. As empresas devem esforçar-se por manter sem
interrupção o pagamento de dividendos.
15.8% 5.3% 78.9% 2.15 2 1.167
14. O pagamento de dividendos proporciona um "sinal"
sobre o futuro da empresa.
15.8% 5.3% 78.9% 1.35 3 1.388
6. Os gestores devem respeitar as preferências dos
accionistas por dividendos.
21.0% 5.3% 73.7% 1.275 4 1.783
1. O rácio de distribuição de resultados afecta o valor de
mercado da empresa.
21.1% 26.3% 52.6% 1.250 5 1.463
3. As empresas devem ter um rácio-objectivo de
distribuição de resultados e periodicamente ajustar o seu
rácio de distribuição a esse objectivo.
10.5% 0.0% 89.5% 1.125 6 1.727
5. O mercado utiliza a divulgação sobre dividendos como
informação para a avaliação do valor das acções.
5.3% 10.5% 84.2% 1.1 7 1.707
16. Os investidores são atraídos pelas empresas que têm
políticas de dividendos adequadas ao enquadramento
fiscal próprio.
5.3% 10.5% 84.2% 1.1 8 1.317
7. Os investidores têm uma percepção diferente do grau
de risco relativamente aos dividendos e aos lucros
retidos.
15.8% 10.5% 73.7% 0.875 9 1.652
10. As empresas devem evitar alterações no rácio de
distribuição de resultados que não possam manter nos
anos seguintes.
31.6% 0.0% 68.4% 0.8 10 1.742
15. As mais valias esperadas a partir de lucros retidos
têm maior risco do que os dividendos previstos.
26.3% 26.3% 47.4% 0.7 11 1.558
2. As necessidades de financiamento do plano de
investimentos das empresas têm pouca influência na
alteração do padrão de comportamento em matéria de
dividendos.
52.6% 10.5% 36.9% 0.1 12 1.736
13. As decisões de financiamento devem ser
independentes da política de dividendos.
47.4% 5.3% 47.4% 0.1 13 2.01
12. Os accionistas situados nos escalões de rendimento
tributável menos elevados preferem investir em empresas
com elevadas remunerações por dividendos.
21.0% 5.3% 73.7% 0.05 14 1.797
9. Uma alteração no rácio de distribuição resultados é
mais importante do que o nível de dividendos
anunciados.
31.6% 21.0% 47.4% -0.475 15 1.724
18. Os investidores são indiferentes entre a remuneração
por dividendos e os ganhos de capital.
57.9% 15.8% 26.3% -0.475 16 1.826
11. Os accionistas situados nos escalões de imposto mais
elevados preferem investir em empresas com baixas
remunerações por dividendos.
52.7% 10.5% 36.8% -0.85 17 1.733
8. A distribuição de lucros deve ser vista como um
resíduo após o financiamento dos investimentos
seleccionáveis, a partir dos lucros retidos.
26.3% 0.0% 73.7% -0.975 18 1.776
204
Quadro 5.13 - Afirmações relacionadas com as políticas de dividendos das
empresas em geral - PME Prestígio AFIRMAÇÕES Desacordo 0 Acordo Média Ordem D. Padrão
4. As razões para uma alteração na política de dividendos
devem ser adequadamente explicadas aos accionistas
(sócios).
0.0% 0.0% 100.0% 2.579 1 0.607
5. O mercado utiliza a divulgação sobre dividendos como
informação para a avaliação do valor das acções (quotas).
16.7% 2.8% 80.5% 1.526 2 1.264
3. As empresas devem ter um rácio-objectivo de
distribuição de resultados e periodicamente ajustar o seu
rácio de distribuição a esse objectivo.
16.7% 8.3% 75.0% 1.474 3 1.073
12. Os accionistas (sócios) situados nos escalões de
rendimento tributável menos elevados preferem investir
em empresas com elevadas remunerações por
dividendos.
37.1% 14.3% 48.6% 1.316 4 1.734
16. Os investidores são atraídos pelas empresas que têm
políticas de dividendos adequadas ao enquadramento
fiscal próprio.
8.3% 16.7% 75.0% 1.316 5 1.003
17. As empresas devem esforçar-se por manter sem
interrupção o pagamento de dividendos.
2.8% 5.5% 91.7% 1.263 6 1.447
8. A distribuição de lucros deve ser vista como um
resíduo após o financiamento dos investimentos
seleccionáveis, a partir dos lucros retidos.
75.0% 2.8% 22.2% 1.158 7 1.772
7. Os investidores têm uma percepção diferente do grau
de risco relativamente aos dividendos e aos lucros
retidos.
20.0% 8.6% 71.4% 1.000 8 1.333
14. O pagamento de dividendos proporciona um "sinal"
sobre o futuro da empresa.
8.3% 2.8% 88.9% 0.947 9 1.682
10. As empresas devem evitar alterações no rácio de
distribuição de resultados que não possam manter nos
anos seguintes.
33.3% 2.8% 63.9% 0.895 10 1.969
1. O rácio de distribuição de resultados afecta o valor de
mercado da empresa.
13.9% 0.0% 86.1% 0.842 11 1.425
6. Os gestores devem respeitar as preferências dos
accionistas (sócios) por dividendos.
19.4% 0.0% 80.6% 0.684 12 1.857
9. Uma alteração no rácio de distribuição resultados é
mais importante do que o nível de dividendos
anunciados.
66.7% 8.3% 25.0% 0.368 13 1.535
15. As mais valias esperadas a partir de lucros retidos
têm maior risco do que os dividendos previstos.
22.9% 14.3% 62.8% 0.211 14 1.182
13. As decisões de financiamento devem ser
independentes da política de dividendos.
48.6% 2.9% 48.5% -0.053 15 1.747
2. As necessidades de financiamento do plano de
investimentos das empresas têm pouca influência na
alteração do padrão de comportamento em matéria de
dividendos.
50.0% 0.0% 50.0% -0.263 16 1.759
11. Os accionistas (sócios) situados nos escalões de
imposto mais elevados preferem investir em empresas
com baixas remunerações por dividendos.
55.6% 22.2% 22.2% -0.526 17 2.038
205
18. Os investidores são indiferentes entre a remuneração
por dividendos e os ganhos de capital.
63.9% 2.8% 33.3% -0.684 18 1.857
Como se constata, no caso das empresas cotadas, os factores mais significativos são
a estabilidade dos dividendos e a satisfação dos accionistas. Seguidamente, surgem a
capacidade de endividamento, a liquidez e a rendibilidade. Comparando estes resultados
com os obtidos por Lintner em meados dos anos cinquenta, parece evidente que a
importância relativa do factor «objectivos a longo prazo para os rácios de distribuição de
resultados», apesar de ter algum peso na determinação da política de dividendos, é uma
variável bem menos importante para os gestores das empresas portugueses. Já no que se
refere à maior importância das alterações dos dividendos, relativamente aos seus níveis
absolutos, e dessas modificações seguirem a lógica de longo prazo dos lucros
sustentáveis, são factores que têm alguma importância, mesmo não sendo absolutamente
relevantes.
Para além do apontado, é interessante sublinhar o facto de os gestores terem
alguma convicção do efeito da política de distribuição de resultados sobre o valor de
mercado dos capitais próprios. É, igualmente, significativo registar o modo como os
dirigentes olham para o conteúdo informativo dos dividendos e para o efeito clientela
fiscal. Tanto um como outro parecem ser considerados por estes como essenciais na
definição das políticas de dividendos em geral.
Tomando, agora, por referência as pequenas e médias empresas, sobressai, desde
logo, o peso da retenção de resultados como fonte de financiamento. Ainda neste sentido,
parece visível que a política de dividendos é, muitas vezes, determinada numa base
residual, ou seja, as oportunidades de investimento e as perspectivas de crescimento
condicionam a forma de afectação dos resultados, apesar de se reconhecer, também, que
as empresa devem definir um rácio-objectivo de distribuição e esforçar-se por manter o
pagamento de dividendos sem interrupção. Complementarmente, é de assinalar o menor
206
significado relativo da fiscalidade dos dividendos e das mais valias, no modo de afectar
os resultados das PME, o que, na sequência da grande relevância da retenção de lucros,
pode sugerir a utilização de formas não convencionais para remunerar os investidores.
Sublinhe-se a interesse que existe, tanto nas sociedades cotadas como nas pequenas
e médias empresas, de explicar adequadamente as alterações nas políticas de dividendos,
podendo isso ser associado à relutância em aumentar os resultados distribuídos, sempre
que possam ser reversíveis. No caso das firmas presentes no MCO, é também visível a
importância de factores relacionados com os efeitos sinalização e clientela fiscal, bem
como com a estabilidade.
Comparando os resultados obtidos para as empresas presentes no MCO da bolsa de
valores, com as conclusões de Baker et al. e de Partington, verifica-se que apenas 26.3%
dos gestores estão de acordo com a afirmação, de que os dividendos e as mais valias são
substitutos perfeitos.
Quanto à influência do sector de actividade, é um factor que, no caso das empresas
listadas no MCO, não apresenta influência relevante, contrariamente ao que se passa no
universo das pequenas e médias empresas, onde surge como o sexto factor (quadro nº
5.11). Para além dos resultados apurados, é interessante registar a opinião de um dos
inquiridos, quando refere a impossibilidade de responder ao questionário, dado o facto de
a sua «actividade não se enquadrar na área que se pretende investigar». Todavia, não
deixa de louvar e incentivar a iniciativa, «aprofundando o estudo da política de
dividendos, que, realmente, tão carecido se encontra, de quem a ela se dedica».
No caso das PME, é, igualmente, significativo o enquadramento fiscal do
investidor, o mesmo não acontecendo com o efeito sinalização. Para além deste último
factor, outros, como são caso dos que se relacionam com a estabilidade dos dividendos,
207
da satisfação dos investidores e da sustentação do valor de mercado das empresas,
também não apresentam significado relevante.
Na questão relacionada com as modalidades de política de dividendos mais
utilizadas pelas empresas, verificou-se que, no caso das cotadas, doze delas utilizavam a
aquisição de acções próprias, e seis o desdobramento e as acções gratuitas, como meio de
distribuir resultados. Nenhuma recorria aos dividendos em existências. Das PME que
respondem, apenas uma se referiu à recompra de acções, sendo visível que a afectação de
resultados passava muito pela retenção. De modo explícito, dois dos inquiridos
apontaram a hipótese de distribuição de resultados sob outras formas (por exemplo,
gratificações). Todavia, no caso das restantes empresas e dada a maneira como
respondiam (ou melhor, como o não faziam), ficava a pairar no ar o uso de modalidades
de distribuição não convencionais.
A última questão do inquérito era formulada sob a forma de uma pergunta de
carácter aberto, com resposta facultativa, interrogando: "Deseja concretizar algum
raciocínio, opinião, sugestão ou quaisquer considerandos sobre o tema tratado ou sobre o
presente inquérito?".
Foram recebidas apenas duas respostas, o que parece demonstrar a razoabilidade do
modelo de questionário utilizado. Uma delas levantava o problema do «perfil do
accionista sobre a óptica do investidor institucional vs especulador», enquanto a outra
aludia às características da respectiva política de distribuição de resultados, sublinhando
que a empresa pretendia apresentar «dividendos crescentes, tendo criado um fundo de
estabilização». Relativamente à única crítica apontada, trata-se, naturalmente, de uma
crítica injusta, pois, como se fazia notar na carta que acompanhava o inquérito, era
evidente o objectivo de «aprofundar o estudo da perspectiva dos gestores sobre a política
de dividendos».
208
Para além das indicações já obtidas, procuraram-se, ainda, identificar os factores
mais significativos na definição das políticas de dividendos, recorrendo-se a um conjunto
de técnicas estatísticas designadas de análise factorial, cujo objectivo é representar o
número de variáveis originais a partir de novas variáveis hipotéticas, em número mais
reduzido do que as contidas no conjunto inicial, sem perda de informação significativa.
Tendo em vista examinar as relações existentes entre as variáveis, de modo a
identificar subconjuntos que, no interior de cada um deles, incluísse aquelas que estão
correlacionadas entre si, mas pouco associadas às que se integram noutros subgrupos,
recorremos ao método das componentes principais. Procura-se, assim, identificar novas
variáveis, bem como quantificar a medida de contribuição de cada um desses factores,
para explicação do comportamento dos gestores, em matéria de política de dividendos.
As componentes principais estão calculadas por ordem decrescente de importância,
quanto à variância explicada relativamente aos dados originais. Por outro lado, tendo em
vista a maximização da variação entre os pesos de cada uma delas, utilizou-se o método
Varimax para efectuar a sua rotação, o que permitiu encontrar um novo conjunto de pesos
das variáveis, sem alterar a proporção da variância explicada por cada uma dessas
componentes principais. Após ter sido estimada a matriz de correlações entre as variáveis
iniciais, foi testada a sua validade através dos testes de Bartlett e Kaiser-Meyer-Olkin
(KMO).
Com vista a determinar o número de factores necessários para representar os dados
iniciais das empresas cotadas, foram extraídas cinco componentes principais,
verificando-se que cerca de 67% da variância total é explicada por esses factores. No
quadro nº 5.14, evidenciam-se as variáveis que apresentam correlação positiva com a
política de dividendos.
209
Quadro 5.14 - Componentes principais da política de dividendos das empresas no MCO
Factores % da variância
explicada
1. Sinalizar rendibilidade futura, suportar cotações e fiscalidade
Antecipação de lucros futuros esperados.
Restrições legais e contratuais.
Oportunidades de investimento e perspectivas de crescimento.
Fiscalidade dos dividendos e das mais valias.
Impacto favorável sobre as cotações.
26.5
.69786
.61629
.72432
.66567
.74609
2. Rendibilidade, sector de actividade e concentração do capital
Estabilidade dos resultados.
Acções na posse dos gestores e grupos de controlo.
Sector de actividade.
13.5
.73984
.54413
.78776
3. Objectivos de longo prazo para o rácio de distribuição
Estabilidade dos dividendos.
Rácio-objectivo de distribuição.
Padrão de dividendos passados.
11.1
.56257
.66298
.80743
4. Facilidade de acesso ao mercado de capitais
Capacidade de endividamento.
Liquidez.
8.5
.84860
.89630
5. Estrutura financeira
Autofinanciamento.
7.5
.83232
Teste KMO = .50031 Teste de Bartlett = 202.4987, significância = 0
Os resultados obtidos sugerem que os gestores das empresas cotadas determinam a
respectiva política de dividendos numa base residual, apesar de evidenciarem
preocupações com a sinalização da rendibilidade futura esperada, a sustentação de
cotações e os aspectos fiscais. Adicionalmente, parecem estar preocupados com a
estabilidade dos dividendos e alterações, que possam ser reversíveis e, ainda, com a
prática corrente no sector, em que se insere a empresa. No entanto, sobressai, também, a
importância relativa da quantidade de títulos na posse dos gestores e grupos de controlo,
o que pode estar associado ao grau de concentração do capital. Finalmente, consta-se que
a facilidade de obtenção de capitais externos no futuro, também condiciona a política de
distribuição de resultados.
210
Para as PME Prestígio, verifica-se que cerca de 76% da variância total é explicada
pelos quatro factores extraídos. Da análise dos dados obtidos, observa-se que aqueles
factores evidenciam correlação positiva com diferentes variáveis. (quadro nº 5.15).
Quadro 5.15 - Componentes principais da política de dividendos das pequenas e médias
empresas
Factores % da variância
explicada
1. Estabilidade, rendibilidade e valor da empresa
Estabilidade dos dividendos.
Estabilidade dos resultados.
Sector de actividade.
Impacto sobre o valor da empresa.
Liquidez.
Padrão de dividendos passados.
43.4
.83682
.84532
.83119
.54089
.57009
.65483
2. Não interpretado
Capacidade de endividamento.
Preferência dos investidores por dividendos.
Restrições legais e contratuais.
Rácio-objectivo de distribuição.
Títulos na posse dos gestores e grupos de controlo.
Fiscalidade dos dividendos e mais valias.
15.1
.57140
.76602
.75497
.71338
.71876
.77811
3. Rendibilidade Futura
Antecipação dos lucros futuros esperados.
Oportunidades de investimento e perspectivas de crescimento.
Liquidez.
9.8
.72557
.83154
.53164
4. Estrutura financeira
Autofinanciamento
Padrão de dividendos passados
8.1
.82354
.62301
Teste KMO = .53677 Teste de Bartlett = 197.9597, significância = 0
Estes dados indicam, numa primeira análise, que existem diferenças claras entre as
condicionantes da política de dividendos nas pequenas e médias e nas grandes empresas.
Por outro lado, é evidente a maior dificuldade em identificar os factores determinantes
das políticas de distribuição no primeiro conjunto de sociedades, surgindo mesmo alguns
sinais contraditórios. Repare-se, por exemplo, que o factor um inclui as variáveis
estabilidade dos dividendos e a sustentação do valor da empresa, não parecendo
211
ajustar-se à realidade destas empresas, tanto mais que, na sua maioria, não se encontram
presentes no mercado de capitais. Todavia, a contradição pode ser, apenas, aparente, caso
se adopte uma visão mais alargada da política de remuneração dos capitais investidos, na
qual os dividendos parecem ser apenas uma pequena parte. De qualquer modo, surgem,
de novo, sinais de preferência pelo autofinanciamento das oportunidades de investimento
e pelo reforço da estrutura financeira.
Quanto à apreciação da parte C do inquérito, referente à política de dividendos das
empresas em geral, a análise factorial desenvolvida chegou a resultados que, avaliados
pelos diferentes testes de validação das relações existentes entre as diferentes afirmações,
devem ser considerados inaceitáveis, não se procedendo, por isso, à sua interpretação.
3. Uma nota final
Antes de mais, convém recordar as principais limitações de um inquérito desta
natureza. Primeiro, e apesar das medidas tomadas, o número de não respostas é típico
deste tipo de estudos. Segundo, mesmo tendo sido dirigido à Administração ou à
Gerência, num número ainda relativamente elevado de empresas, foram o Director
Financeiro e outros quadros a responder, e estes não são os únicos intervenientes no
processo de tomada de decisões nesta matéria. Finalmente, houve alguns sectores de
actividade, particularmente no caso das empresas listadas, que não foram inquiridos.
Apesar de tudo, não deixa de ser possível tirar algumas ilações. Primeiro, os
resultados mostram alguma similitude com as conclusões obtidas por Lintner, em 1956.
Sublinhe-se, por exemplo, a preocupação existente, em matéria de continuidade da
política de dividendos, mesmo não sendo evidente como é que se reflecte, na prática, tal
preocupação. Por outro lado, os inquiridos parecem acreditar que os dividendos afectam o
valor da empresa, apesar de não se compreenderem exactamente as razões. Assim,
212
sugere-se que as empresas têm em consideração os efeitos clientela e de sinalização.
Finalmente, não são nítidos os efeitos do sector de actividade na política de dividendos.
Associando esta vertente da análise com a efectuada no capítulo anterior, parece ser
possível sustentar que a política de distribuição de resultados das empresas portuguesas
tem, ainda, um carácter marginal e que atende bastante às condições legais e fiscais a que
a mesma e os investidores estão sujeitos. Por outro lado, apesar de se verificar que muitos
gestores parecem estar conscientes do chamado conteúdo informativo, nem sempre a
prática passa por uma política de dividendos caracterizada por uma grande credibilidade
na sua evolução, sendo visível que algumas empresas a terão usado como um sinal que
não correspondia às perspectivas de evolução da rendibilidade.
213
CONCLUSÕES
Neste capítulo final, pretende-se resumir as conclusões, emitidas ao longo deste
trabalho, procurando diagnosticar a situação actual e esboçar o estado da arte sobre a
problemática da política de dividendos.
O primeiro objectivo era o de investigar as relações existentes entre as políticas de
distribuição das empresas e o seu valor, tendo presente, designadamente os diversos
estudos empíricos levados a efeito. Procurou-se, portanto, efectuar o ponto da situação
em termos científicos, confrontando as diferentes perspectivas existentes. O outro
objectivo, agora para o caso de Portugal, era o de analisar o comportamento das
empresas, em matéria da política de dividendos e a perspectiva dos gestores, quanto aos
factores que condicionam as suas decisões de afectação de resultados.
Quanto ao primeiro aspecto, analisou-se a literatura relevante sobre a problemática,
tendo em vista confrontar as diferentes perspectivas existentes surgidas ao longo de trinta
anos de debate.
Numa primeira fase, particularmente por parte dos práticos, argumentou-se que a
política de dividendos era relevante para os investidores avaliarem o preço das acções.
Foi neste quadro, que Graham e Dodd fizeram a primeira tentativa de formalização das
relações existentes entre os dividendos e o valor da empresa, tendo outros investigadores,
como Walter e Gordon, trazido contribuições teóricas adicionais.
Em 1961, num contexto de mercados perfeitos, Miller e Modigliani concluem pela
irrelevância da política de dividendos para o valor de mercado dos capitais próprios.
214
Nestas circunstâncias não se colocava o problema de uma política óptima de dividendos,
dado qualquer política ser tão boa como qualquer outra.
Perante a tese da não relevância, a escola defensora da teoria mais vale um pássaro
na mão, considerou que a sua validade só existia no mundo idealizado por MM.
Sustentava, portanto, a importância da distribuição de resultados sobre o valor de
mercado dos capitais próprios, dado permitir reduzir a incerteza dos investidores.
Contudo, como foi sublinhado por Merton Miller e Franco Modigliani, a sua posição não
ignorava o risco, assumindo-se, apenas, mercados eficientes e políticas de investimento e
endividamento constantes.
No final da primeira década de debate, não existiam significativas discordâncias
teóricas com a tese de MM sobre a não relevância da política de dividendos. Como foi
demonstrado, por exemplo por Brennan1, o argumento que considera que os investidores
correm um risco menor quando a empresa lhes paga dividendos imediatamente, em vez
de os reter e voltar a investir na esperança de distribuir lucros mais elevados no futuro,
está a referir-se às mudanças da política de investimentos, e não da política de
distribuição de resultados.
Todavia, a realidade era caracterizada por imperfeições e ineficiências. Tornava-se,
então, necessário procurar as razões de ser das importâncias consideráveis, que as
sociedades pagavam aos seus accionistas e da natureza do seu impacto sobre o valor da
empresa, na existência de imperfeições nos mercados financeiros.
Dentre as correntes, cuja explicação para a distribuição de resultados se baseava em
mercados não perfeitos, destacou-se aquela que relevava o efeito da fiscalidade. Os
defensores das teses desta escola (Elton e Gruber, Brennan, Litzenberger e Ramaswamy,
1 BRENNAN, M. J., "A Note on Irrelevance and Gordon Valuation Model", Journal of Finance, 26,
December 1971, pp. 1115-1122, citado por Brealey e Myers [40, p. 382].
215
entre outros) argumentavam que, devido à assimetria fiscal entre os dividendos e as mais
valias, existiam clientelas fiscais, em virtude dos investidores, na presença da distribuição
de lucros, exigirem uma rendibilidade antes de impostos, tanto mais elevada quanto
maior fosse o rendimento em dividendos, como forma de compensarem a existência de
impostos menos elevados sobre os ganhos de capital. Assim, sempre que sobre os lucros
distribuídos existissem impostos mais elevados do que sobre as mais valias, os
dividendos deveriam ser os mais baixos possíveis. Nestas circunstâncias, os investidores
pagariam mais pelos títulos com menores taxas de distribuição. Todavia, apesar de se
reconhecer o efeito dos impostos, não deixaram de surgir críticas a esta perspectiva
(Black, Miller e Scholes). Estas assentavam na ideia, de que uma estratégia de
constituição de carteiras, apenas com base no factor fiscal, conduziria, primeiro, à sua
menor diversificação e, depois, à possibilidade de a rendibilidade adicional obtida por
essa via acabar por ser eliminada pelo aumento do risco da carteira. Complementarmente,
os estudos empíricos continuam a evidenciar resultados contraditórios, pelo que o efeito
clientela se mantém controverso.
Contrariamente aos argumentos avançados pela escola designada de esquerda
radical, apareceram, também, justificações para o pagamento de dividendos, avançadas,
por exemplo, por Bhattacharya, Miller e Rock, e John e Williams, com base na ideia, de
que os dirigentes estariam mais bem informados do que os investidores, sobre o futuro da
empresa. Dada a assimetria de informação, a teoria dos sinais tentou formalizar as
condições de equilíbrio do mercado, e verificar se a política de dividendos poderia ser
utilizada como um meio de transmitir para o mercado a perspectiva dos gestores sobre os
resultados futuros esperados. A investigação empírica permitiu concluir que a
distribuição de resultados era utilizada como sinal financeiro, para informar o mercado
sobre as verdadeiras qualidades das empresas. Contudo, apesar do efeito informativo ser
216
evidente, não existe consenso sobre as informações fornecidas, nem sobre a relação
existente entre elas e o valor da empresa.
Um outro quadro de análise prende-se com o desejo dos accionistas controlarem a
gestão da empresa, particularmente quando existe uma separação entre a propriedade e a
gestão, recorrendo a restrições financeiras. Neste contexto, a política de dividendos surge
como modo de limitar os excedentes de liquidez à disposição dos dirigentes e de os
submeter ao poder dos accionistas, no momento dos aumentos de capital, evitando, assim,
conflitos potenciais entre administradores e investidores. As explicações, no âmbito da
teoria da agência, sustentadas, entre outros, por Rozeff e Easterbrook, são
particularmente visíveis nas empresas do tipo «managerial», parecendo a investigação
empírica mostrar que os dividendos, no caso dos accionistas, são mais um instrumento de
poder do que uma fonte de riqueza.
Finalmente, as explicações comportamentais para a distribuição de resultados em
dinheiro (Shefrin e Statman), assumem que os dividendos e as mais valias não são
substitutos perfeitos e, por razões fiscais ou outras, os investidores preferem rendimentos
do primeiro tipo, em virtude de serem mais seguros e de não estarem disponíveis para
reproduzir dividendos em casa.
Tendo presente a diversa investigação empírica, cujo início remonta aos anos
sessenta, e a existência de mercados não perfeitos, não foi, ainda, possível chegar a
conclusões definitivas sobre a relevância ou não, da política de dividendos. A relação de
causalidade entre as variáveis financeiras referidas, após mais de trinta anos de aceso
debate, está por estabelecer, pelo que se continua a saber pouco sobre este tema. Parece,
todavia, que cada uma das diferentes explicações avançadas contém uma parte da
verdade. Assim, apesar de serem parcialmente concorrentes, também serão parcialmente
complementares.
217
A segunda parte deste trabalho foi dedicada à análise da problemática da
distribuição de resultados em Portugal.
Começou-se por uma breve análise do mercado de capitais, tendo sobressaído a
ideia, de que o mercado de acções, ainda, se encontra num estado relativamente pouco
desenvolvido, comparativamente a outros países europeus. Medindo, em 1994, a sua
capitalização em percentagem do PIB, constata-se que a situação era equivalente à da
Itália (17,7%). Contudo, a distância relativamente à Espanha (32,1%), França (34,0%) e
Bélgica (36,9%), por exemplo, não deixa de ser assinalável. Para além da pequena
dimensão, o nosso mercado evidencia, também, uma elevada concentração bolsista,
independentemente do indicador escolhido para a análise. Olhando para o controle das
empresas, a realidade é caracterizada por um pequeno número de grandes grupos com
participações cruzadas e uma elevada quantidade de pequenas e médias empresas, cuja
propriedade é geralmente familiar ou de um proprietário maioritário.
A estagnação do mercado primário e o incumprimento dos objectivos de
desenvolvimento estabelecidos para o processo de privatizações, são, também, factores
que ajudam a explicar a situação existente. A poupança das famílias continua a ser
canalizada, sobretudo, através do sistema bancário, sendo ainda evidente que o maior
volume das acções cotadas se encontra nas mãos de poucos investidores.
Quanto à política de dividendos das empresas portuguesas, tem sido caracterizada
por elevados índices de retenção, justificada pela atitude dos empresários e gestores face
ao mercado de capitais, e pela ausência de neutralidade fiscal, em virtude de, só com a
reforma tributária de 1989, se ter eliminado, parcialmente, a discriminação existente entre
os lucros retidos e os distribuídos.
A necessidade de políticas de dividendos tem sido, ainda, defendida como uma
forma de proteger o investidor e como argumento para a criação de um sistema de
218
financiamento e de controlo, baseado no mercado de capitais. Apesar da importância da
fiscalidade nas políticas de retenção excessivas, a falta de práticas sistemáticas de
distribuição, também, encontra a sua justificação na ausência de cultura empresarial e
postura bolsista dos intervenientes. Neste quadro, não pode deixar de se sublinhar o
aspecto, que se prende com o grau de cumprimento das informações, que são
disponibilizadas aos investidores e devem ser relevantes para a avaliação da empresa. O
número de sociedades cotadas que não presta a informação exigida, ou o faz com atraso,
tem vindo a diminuir (81% em 1993, contra 34% em 1995). Contudo verificam-se, ainda,
desvios, por vezes significativos, entre os valores previstos para os resultados líquidos e
os verificados, sem que seja tornado público qualquer esclarecimento.
E o que pensam os gestores das empresas portuguesas em matéria de política de
dividendos?
Não obstante ser nítida a diferença de perspectivas entre os dirigentes das
sociedades cotadas e os das pequenas e médias empresas, é possível concluir que existem
semelhanças com as conclusões obtidas a partir do estudo de Lintner, posteriormente
comprovadas por outros investigadores, como Baker et al. e Partington.
Entre as principais determinantes da política de distribuição de resultados para os
gestores das empresas listadas na BVL, encontram-se a estabilidade dos dividendos, os
efeitos clientela e de sinalização e a sustentação das cotações. Quanto às PME`s, é nítida
a importância do autofinanciamento, do crescimento e da fiscalidade.
Regressando ao plano teórico, e face aos resultados inconclusivos das investigações
empíricas efectuadas, pode-se perguntar: como é que os gestores se devem comportar em
matéria de política de dividendos?
Segundo Hampton [99, p. 395], os gestores têm de agir tendo em atenção que os
dividendos «... are relevant as a factor in determining the marketprice of a firm`s
219
common stock». Os fundamentos para a decisão de distribuição de resultados e para a
preferência dos investidores por dividendos, relativamente a mais valias, ainda segundo
este autor, têm a ver com:
- o efeito clientela, inicialmente identificado por MM, e que ocorre quando uma
dada empresa atrai investidores, satisfeitos com a respectiva política de dividendos,
podendo influenciar o preço das acções, porque se a empresa atrai investidores, que
aspiram ou pretendem rendimentos imediatos, uma elevada taxa de distribuição fideliza
estes accionistas e sustenta as cotações. Caso se verifique uma redução dos dividendos ou
a impossibilidade de manter um dado rácio-objectivo, os investidores serão levados a
vender as acções, o que terá efeito sobre os preços;
- o conteúdo informacional dos dividendos, também identificado por MM, e que se
prende com o facto do anúncio dos dividendos poder afectar o preço das acções, em
virtude de ser um indicador dos resultados futuros esperados e de oportunidades de
crescimento, particularmente no caso de accionistas, que não acompanham regularmente
a empresa. Uma alteração na política de dividendos tende a atrair a atenção dos
investidores e a aumentar os negócios da empresa em Bolsa, e, ainda, a provocar uma
alteração nas cotações, em virtude destes considerarem ter havido uma modificação no
valor intrínseco da empresa;
- os impostos, que podem afectar as preferências dos accionistas por dividendos,
dependendo isso da assimetria fiscal existente entre os dividendos e as mais valias.
Assim, serão preferíveis ganhos de capital aos primeiros, caso estes sejam mais tributados
do que aqueles. Contudo, existem investidores, em situação de isentar ou atenuar a
fiscalidade sobre os dividendos através de incentivos, por isso escolherão estes às mais
valias. Complementarmente, podem estar dispostos a pagar um prémio pelas acções das
empresas com distribuição de resultados;
220
- os investidores acreditam que os dividendos afectam as cotações, em virtude de se
verificar muitas vezes que, no curto prazo, a declaração de dividendos tem efeitos sobre
as cotações, mesmo quando isso não é desejado pelos gestores.
Hampton [99, p. 396] conclui: «the residual theory of dividends should be viewed
as having less utility than the theory of dividend relevance under uncertainty».
Adicionalmente, avança com o seguinte argumento [p. 399]: "... a firm should behave as
though dividends do affect value, whether through their informational content, a clientele
effect, or some other mechanism". Para além disso, considera que "A policy of steady
dividends with a willingness to be flexible is advocated to reduce uncertainty and support
the markprice of the firm`s common stock".
É evidente, portanto, a ausência de uma teoria integrada, permitindo explicar o
comportamento das empresas e as reacções do mercado aos dividendos. Adicionalmente,
reler o problema da política de dividendos numa óptica de activos condicionados,
levando o assunto a ser tratado no domínio de aplicação da teoria das opções,
assimilando-se, assim, a distribuição de resultados a uma opção sobre investimentos
futuros, pode ser uma via a seguir. Tal teoria deverá incluir, ainda, a perspectiva da
economia global sobre o problema da distribuição, pois existe alguma dificuldade em
explicar o processo de escolha da política de dividendos apenas a partir da empresa.
Apesar de tudo, e numa perspectiva prática, os dirigentes parecem aceitar a ideia,
de que os dividendos podem ser utilizados como um sinal financeiro, definindo, assim, as
suas políticas de distribuição numa perspectiva activa e não residual, em função de um
rácio-objectivo, relativamente ao qual fazem ajustamentos graduais e sustentados.
Todavia, no caso das empresas com elevada dispersão de capital, as políticas de
dividendos são mais generosas do que nas empresas de tipo familiar, visto nestas não ser
evidente a assimetria de informação, os custos de agência, para além de, o que não é
221
menos importante, terem à sua disposição melhores meios para remunerar os
investidores.
Apesar da dificuldade em avaliar o impacto da fiscalidade sobre o binómio
rendibilidade-risco e de, por isso, ser possível aceitar que a assimetria de tributação entre
os dividendos e as mais valias não tem um papel decisivo na constituição das carteiras,
seria desejável que os poderes públicos criassem condições de melhoria das condições de
funcionamento dos mercados. Consequentemente, dever-se-ia caminhar no sentido de
suprimir a assimetria fiscal entre o rendimento em dividendos e os ganhos de capital, e de
harmonizar a fiscalidade dos capitais próprios e do endividamento, contribuindo para
uma melhoria da estrutura financeira das empresas.
A complexidade do tema e as múltiplas proposições apresentadas, dada a sua
juventude, carecem de maior clarificação, designadamente através de novos
desenvolvimentos teóricos e novas verificações empíricas. E, assim, as ideias e reflexões
não acabam aqui, por isso o meu pensamento acompanha o do poeta, quando diz:
Sonhos, sistemas, mitos, ideias ...
Fito a água insistentemente contra o cais,
E, como flocos de um papel rasgado,
A ela dando-me como a justo fado,
Sigo-os com os olhos em que não há mais
Que um vão desassossego resignado.
Fernando Pessoa, Poesia, 1934-1935.
222
ANEXOS
223
ANEXO I
Empresas cotadas no Mercado de Cotações Oficiais e concentração do capital
Empresa Principais accionistas Part. c. social
A. Silva & Silva Família Tavares da Silva
Rockfeller & Co.
Gerigeste
José Luís Sapateiro
52.25%
13.33%
11.61%
6.61%
Aliança Seguradora Cefage
Carteira Central
Capgeste
UAP
BFE
19.78%
17.68%
12.74%
12.01%
11.67%
Banco Chemical Chemical 67.70%
Banco ESSI BES
ES Financial
Comp. Financière E. Santo
19.97%
19.15%
13.04%
Banco Mello UIF
Coleinvest
50.00%
10.00%
BANIF Grupo Rentipar
I. Seguros de Portugal
C. G. D.
41.50%
7.20%
6.20%
Barbosa & Almeida Família Domingues
BPI
59.00%
5.00%
BCI Ausant Holding
RBSG
78.08%
12.74%
BCM BPA
Allfinanz
Eindhoven
Fundo Pensões BPA
Fundação Oriente
Interfina
41.60%
8.20%
6.40%
5.80%
5.30%
3.10%
BCP Banco Hispano Americano
Morgan
Chase
Eureko
Teixeira Duarte
Cariplo
State Steet Bank
Têxtil Manuel Gonçalves
20.00%
7.94%
5.34%
6.00%
3.89%
4.10%
4.40%
2.73%
224
Empresas cotadas no MCO e concentração do capital (cont.)
Empresa Principais accionistas Part. c. social
BES Bespar
Credit Agricole
Tranquilidade
Chase
43.56%
6.29%
4.50%
4.49%
BFE Estado Português
Cimpor
IPE
58.76%
12.00%
9.73%
BIC Grupo BES
Crédit Agricole
Brenston
44.49%
19.12%
3.97%
Bonança Engenho
BCM
UBP
50.60%
18.65%
16.60%
BPA BCP
Império
50.00%
48.77%
BPI Chase
Itaúsa
Morgan
Credit Lyonnais
Pulsus
CGD
Kredietbank
UBS
DEG
14.30%
10.00%
4.10%
4.00%
3.80%
3.80%
3.60%
3.40%
2.20%
BTA Valores Ibéricos
Brightsun
Estado
Banesto Holdings
Ultra
15.66%
15.16%
13.22%
8.15%
4.08%
Caima Eucalyptus Pulp Mills
EPM
56.30%
19.90%
Cel-Cat BICC
Família Abecassis
Capital Portugal
A Nobre da Costa
50.71%
18.00%
5.00%
1.50%
Centralcer Grupo Santo Domingo
Cerpar
Labco
Central Control
53.57%
19.33%
0.23%
19.83%
Cerexport VA Grupo
Discovery Nominees
19.90%
11.79%
Cimpor Estado Português 80.00%
Cin SF 52.00%
Cinca Keramic Holding
M. Cunha Gomes
Gestifundo
38.00%
12.00%
10.00%
225
Empresas cotadas no MCO e concentração do capital (cont.)
Empresa Principais accionistas Part. c. social
Cires Norsk Hydro
Shin Etsu
Mitsui
25.15%
25.00%
24.00%
Comp. Celulose do Caima Ibstock/Eucalyptus Pulp Mills 56.30%
Compta Vitor Assunção
Tranquilidade
35.23%
10.16%
Corticeira Amorim Amorim Investimentos 52.42%
CPP BTA
Stanley Ho
Mague
47.80%
19.99%
5.68%
Credit Lyonnais Credit Lyonnais Europe 93.72%
Crisal Família Raposo Magalhães
Resinagem Nacional
46.19%
16.13%
Dom Pedro Stefano Saviotti ( mais de) 50.00%
Efacec Família Ricca Gonçalves
Fund. de pensões e invest. estr.
Fidelidade
Gestifundo
BPI
BCP
Fundo de pensões CGD
Fundos de Pensões
A. Nobre da Costa
20.00%
12.00%
7.00%
4.80%
2.50%
2.13%
6.50%
2.33%
1.50%
Empresa Madeirense de Tabacos Rentipar
Fundação José Berardo
Rentifinança
Import and General Trading
37.00%
31.00%
10.00%
4.00%
Engil Engil
Gerso
Geram
15.20%
12.40%
12.40%
Engil Geril 38.00%
Espart Espírito Santo
Kuwait
48.00%
15.00%
Estoril Sol Finansol 63.02%
Euroleasing BFE
Société Générale
37.50%
37.50%
F. Ramada Família Ramada
Cofina
24.10%
21.70%
Fisipe Quimigal
Mitsubishi
52.26%
21.12%
226
Foncar Cimponorte
Norpedip
Sulpedip
BNU-Capital
Carlos Pinto Leite
Carlos Azevedo
António Marques
33.30%
12.02%
12.02%
5.56%
1.83%
2.00%
2.00%
227
Empresas cotadas no MCO e concentração do capital (cont.)
Empresa Principais accionistas Part. c. social
Grão Pará Fernanda Pires da Silva
Rentipar
Abel Pinheiro
24.68%
10.63%
0.97%
Imoleasing CGD 68.60%
Império Finimper
Primisa
Gan International
50.00%
14.14%
10.00%
Inapa Famílias Pestanha e Passeiro
Portucel
Espírito Santo
47.00%
12%
7.00%
International Factors BFB
George Scheder
66.70%
10.00%
ITI Dionísio Pestana
Anglotel
24.76%
35.40%
Jerónimo Martins Soc. Francisco M. dos Santos 64.80%
Lisnave Estado Português
Grupo Mello
13.50%
34.00%
Locapor CGD
UFB
Caixa Participações
Fidelidade
Cosec
AutoSueco
52.27%
13.17%
10.01%
5.70%
2.80%
2.70%
Lusotur Cofipsa
Sofimpar
SLEI
35.96%
13.67%
12.07%
Mague Sogema
Sogepoc
Finanvés
Finova
27.87%
13.10%
11.08%
15.10%
Modelo Sonae Investimentos 79.21%
Modelo Continente Sonae Investimentos
Promodés
69.22%
21.96%
Mota & Companhia Família Mota 86.81%
Mundial Confiança Mundac
CISF
BCM
A. Champalimaud
BPSM
CGD
43.70%
6.40%
4.80%
7.50%
5.90%
4.20%
Mundicenter Alves Ribeiro
João Justino
Sotécnica
C. Com. Alvalade
31.80%
4.00%
4.00%
3.00%
Oliva João Cebola
Manuel Vaz Sousa
48.23%
3.00%
228
Orbitur Pargeste 58.59%
Orey Antunes Família Orey (cerca de)
Fidelidade
Manuel Bulhosa
75.00%
4.30%
6.00%
Papelaria Fernandes Inapa
Rockfeller
BES
45.17%
15.09%
7.58%
ProHolding Figest
Imparfim
José Joaquim Sousa
66.00%
12.00%
12.00%
229
Empresas cotadas no MCO e concentração do capital (cont.)
Empresa Principais accionistas Part. c. social
Rádio Marconi CN 50.04%
Reditus Tora
Unifisa
O Trabalho
29.00%
5.00%
3.00%
Salvador Caetano Fogeca
Toyota
55.11%
27.00%
Soares da Costa Fiat Empresit
Família Soares da Costa
Fogeca
16.00%
19.10%
10.50%
Soja de Portugal BPI
Rotunda
13.50%
10.20%
Solinca Pargeste
Fidelidade
Aliança
48.25%
10.38%
10.00%
Somague Família Vaz Guedes 52.80%
Somec Albrecht Frank
Lusitânia
29.10%
14.00%
Sonae Indústria Sonae Investimentos 62.00%
Sonae Investimentos Figest 52.13%
Sopete Gestifundo 8.50%
Soporcel Caixa Geral Depósitos
Arjo Wiggins
50.40%
43.30%
SPS AGF 70.06%
Sumolis Refrigor
Eusébio & Filhos
Jorge Pais Pereira
Dissumos
Manuel Nunes Batista
35.20%
0.33%
0.29%
0.27%
0.20%
Tertir Ternor
Rnip
30.54%
25.11%
Tranquilidade Partran
BES
49.10%
17.10%
UBP Bonança
Partest
BPA
Fundo Pensões BPA
50.26%
20.00%
8.65%
8.65%
Unicer Cosar
Sarc
Cervunião
19.99%
19.99%
19.54%
Vidago, Melgaço e Pedras Salgadas José Sousa Cintra
Miguel Sousa Cintra
F. I. M. Fechado C. Portugal
53.88%
11.41%
10.75%
Vista Alegre VA Grupo
Emp. Electrocerâmica
48.25%
25.75%
230
ANEXO II
Dados para as empresas listadas no Mercado de Cotações Oficiais
1. Resultados líquidos
Empresa/Ano 1990 1991 1992 1993 1994
Vidago, Melgaço e Pedras Salgadas 336.320 205.693 214.417 169.146 206.456
Unicer 1.582.583 2.325.589 2.718.255 2.966.527 2.623.237
Centralcer 228.047 410.660 372.755 -455.800 -3.049.625
Sumolis 194.987 919.409 41.711 160.730 455.826
Ind. alimentares e das bebidas 2.341.937 3.861.351 3.347.138 2.840.603 235.894
Fisipe 6.197 357.267 308.295 140.595 199.085
Cin 391.148 480.140 633.557 532.965 535.289
Cires 315.462 226.440 218.013 -95.548 246.940
Fabricaç. de produtos químicos 712.807 1.063.847 1.159.865 578.012 981.314
Cimpor 9.151.278 11.378.499 15.229.706 25242.980
Cinca 421.651 172.605 184.846 220.073 54.064
Barbosa & Almeida 439.567 582.364 426.866 219.365 264.560
Crisal 924.056 183.629 -677.200 -373.239 102.641
Vista Alegre 223.511 73.244 473 -174.372 167.381
Cerexport 247.595 193.702 100.201 -546.872 -2.425.286
F. outros prod. min. não metál. 11.407.658 12.584.043 35.186 14.574.661 23.406.340
Mota & Companhia 1.218.287 1.126.606 1.010.563 1117.346 809.645
Somec 208.498 220.318 130.459 471.842 690.070
A. Silva & Silva 557.680 392.104 362.849 177.922 90.758
Engil 374.870 801.335 820.136 737.310 623.012
Soares da Costa 1.582.657 2.241.750 1.564.287 183.949 1.168.372
Imob. Const. Grão Pará 156.514 201.171 186.187 -1794.590 N.D.
Construção 4.098.506 4.983.284 4.074.481 893.779 3.381.857
Dom Pedro 61.468 49.447 52.661 32.223 12.042
Orbitur 109.125 112.853 83.221 52.980 89.336
Solinca 181.225 5.523 64.994 3.969 118.160
Alojamento e restauração 351.818 167.823 200.876 89.172 219.538
231
1. Resultados líquidos (continuação)
Empresa/Ano 1990 1991 1992 1993 1994
CPP 1.360.065 2.012.376 112.420 1.971.340 2.848.776
BPI 8.566.911 6.665.569 6.308.868 8.092.097 7.942.740
BCI 3.263.570 2.489.697 2.029.274 337.127 -3.253.895
BCP 13.076.965 15.307.462 16.699.396 22.554.907 18.706.400
BIC 1.471.973 1.629.438 799.826 859.985 831.736
BCM 1.615.892 1.856.171 2.253.336 2.339.529 3.091.062
Credit Lyonnais 1.404.392 1.447.810 138.809 354.115 -10.419.979
BESCL 12.586.000 15.729.183 17.535.000 20.690.000 17.296.000
BANIF 2.914.708 4.233.998 4.309.998 1.907.791 881.343
BPA 12.012.216 20.882.841 20.232.219 23.502.262 22.238.907
BTA 9.680.259 18.534.543 22.650.516 23.292.389 23.447.021
UBP 1.377.660 1.696.982 2047.485
Banco Mello 1.374.652 1.065.825 735.911 439.242
Banco Chemical 3.268.734 3.006.849 3.188.082 3.582.886 1.414.912
Banco ESSI 1.046.100 710.611 542.712 44.506 79.790
Intermed. Financeira - Bancos 72.267.785 95.881.200 99.243.941 111.961.827 87.591.540
Locapor 648.328 767.527 546.910 608.510 558.552
Imoleasing 723.326 803.212 1.217.472 1.385.306 1.343.536
International Factors 252.423 62.095 51.571
Euroleasing 422.313 1.085.784 727.935 901.274 589.100
Intermed. Financeira - Outras 1.793.967 2.656.523 2.744.740 2.957.185 2.542.759
Aliança Seguradora 460.907 2.411.408 -6.506.634 -2.985.340 1.750.370
Bonança 75.969 -2.247.385 256.297 1.100.296
Império 716.343 639.073 689.929 758.067 850.864
Mundial Confiança 3.094.764 3015.274 -3.316.589 -2.845.854 -2.510.875
SPS 232.065 278.043 -43.979 47.377 152.938
Tranquilidade 888.364 1.011.499 324.077 500.185 1.238.592
Seguros 5.392.443 7.431.266 -11.100.581 -4.269.268 2.582.185
Inapa 3.901.715 1.851.735 151.568 -937.345 -527.825
Jerónimo Martins 1.056.343 1.663.507 9837.951 2.678.795 4362.776
Soja de Portugal 932.234 316.980 356.010 612.815 312.798
Sonae Investimentos 2.859.603 3.729.547 2.255.464 4.954.959 10.712.705
Reditus 82.824 199.254 289.120 164.587 -591.159
Somague 154.863 189.425 355.828 126.816 51.953
Caima - Cerâmica e Serviços 675.696 534.812 195.624 -439.897
Espart 571.326 108.839 216.366 230.414
Corticeira Amorim 563.144 520.594 720.953 1.560.556
Sonae Indústria -145.147 -3.349.126 -3.377.203 -1.185.212
Modelo Continente 3.504.473 5.653.016 7.200.630 6.765.093
ProHolding 152.113 210.220 310.279 503.177
Modelo 3.579.453 2.009.797 6.453.824 3.014.487
Mague 528.788 11.458.438 7.191.572 703.802 780.791
Engil 663.042
Outras activ. serv. prest. emp. 9.516.370 28.309.944 26.125.665 20.024.902 26.213.699
232
1. Resultados líquidos (continuação)
Empresa/Ano 1990 1991 1992 1993 1994
Sopete 642.426 53.686 -628.697 -2.027.387 -1.705.000
Estoril Sol 2.179.291 9.091 279.966 -668.566 -415.001
ITI 464.332 477.120 338.405 88.799 205.456
Act rec., cult. e desportivas 3.286.049 539.897 -10.326 -2.607.154 -1.914.545
Empresa Madeirense de Tabacos 395.365 512.764 544.420 505.673 404.084
Foncar 18.493 -219.499 -115.206 -468.712 -257.266
Comp. Celulose do Caima 2.505.985 -35.301 -917.307 -5.460.706 1.372.491
Soporcel 2.052.919 -5.658.871 -9.288.067 -14.473.971 3.576.935
F. Ramada 13.836 -24.571 -95.347 -476.728 -536.165
Oliva 250.142 28.353 23.918 -388.147 -1.371.272
Efacec 1.428.796 913.026 893.006 836.466 512.903
Cel-Cat 1.097.692 968.107 872.812 627.981 -54.422
Salvador Caetano 1.102.829 1.890.285 2.018.718 2.290.982 2.838.348
Lisnave 505.590 438.915 -8.954.631 -15.220.416 -16.236.272
Papelaria Fernandes 492.335 457.070 -363.218 -300.377 -432.427
Orey Antunes 50.684 6.931 64.611 -68.028 -387.652
Tertir 2.317.948 1.017.640 830.078 -3.760.768 2.373.328
Rádio Marconi 9.025.055 7.565.055 3.671.221 4.078.199 6.517.905
Mundicenter 385.252 486.789 593.771 751.169 811.281
Lusotur 1.167.408 82.950 270.780 36.832 144.998
Compta 415.060 253.713 202.713 83.226 111.398
Restantes 23.225.389 8.683.356 -9.747.728 -31.407.325 -611.805
TOTAL 134.394.729 165.941.754 116.073.257 115.636.394 146.333.776
233
2. Dividendos totais (un: contos)
Empresa/Ano 1990 1991 1992 1993 1994
Vidago, Melgaço e Pedras Salgadas 126.724 126.724 126.724 128.000 296.000
Unicer 791.290 1.163.175 1.462.500 1.560.000 1.657.500
Centralcer 0 0 0 0 0
Sumolis 118.667 63.000 0 0 209.000
Ind. alimentares e das bebidas 1.036.681 1.352.899 1.589.224 1.688.000 2.162.500
Fisipe 0 185.894 167.304 111.510 111.510
Cin 78.400 110.000 200.000 200.000 225.000
Cires 156.000 0 0 38.500 154.000
Fabricaç. de produtos químicos 234.400 295.894 367.304 350.010 490.510
Cimpor 6.000.000 6.500.000
Cinca 99.600 74.568 78.854 65.000 83.000
Barbosa & Almeida 180.000 179150 174.883 180.000 300.000
Crisal 149.950 74.975 0 0 0
Vista Alegre 100.800 0 0 0 0
Cerexport 141.900 77.400 0 0 0
F. outros prod. min. não metál. 6.672.250 6.906.093 253.737 245.000 383.000
Mota & Companhia 420.000 420.000 420.000 420.000 420.000
Somec 70.500 105.750 42.300 42.300 88.500
A. Silva & Silva 150.000 77.509 85.253 90.000 0
Engil 198.900 221.850 221.850 374.850 293.760
Soares da Costa 350.000 350.000 350.000 350.000 363.000
Imob. Const. Grão Pará 100.000 0 100.000 100.000 0
Construção 1.289.400 1.175.109 1.219.403 1.377.150 1165.260
Dom Pedro 0 40.000 0 0 0
Orbitur 39.040 43.920 43.920 43.920 24.400
Solinca 84.000 0 58.871 63.000 0
Alojamento e restauração 123.040 83.920 102.791 106.920 24.400
234
2. Dividendos totais (continuação) (un: contos)
Empresa/Ano 1990 1991 1992 1993 1994
CPP 307.800 500.000 0 0 0
BPI 2.152.500 2.520.000 2.979.778 3.001.609 5.102.736
BCI 1.365.750 1.818.705 1.334.137 1.866.961 0
BCP 3.960.000 4.620.000 5.941.325 6.581.160 6.581.160
BIC 1.094.932 1.276.000 0 0 0
BCM 450.000 715.000 939.281 1.128.750 1.944.075
Credit Lyonnais 774.000 774.000 120.000 120.000 120.000
BESCL 6.000.000 6.785.067 8.800.000 9.715.266 10.155.804
BANIF 0 1.750.000 2.187.500 2.187.500 875.000
BPA 4.800.000 10.000.000 12.000.000 12.000.000 14.520.000
BTA 7.000.000 10.150.500 13.300.000 15.400.000 12.650.000
UBP 690.000 0
Banco Mello 630.000 630.000 1.260.000
Banco Chemical 2.437.500 1.625.000 1.625.000 1.625.000 3.250.000
Banco ESSI 409.000 500.000 250.000 500.000 0
Intermed. Financeira - Bancos 24.751.482 36.249.205 48.092.088 55.446.246 56.458.775
Locapor 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000
Imoleasing 250.000 432.000 468.000 468.000 504.000
International Factors 110.425 52.000
Euroleasing 200.000 400.000 400.000 400.000 400.000
Intermed. Financeira - Outras 690.000 1.072.000 1.108.000 1.218.425 1.196.000
Aliança Seguradora 230.000 0 0 0 0
Bonança 0 0 0
Império 0 255.000 280.000 1.000.000 350.000
Mundial Confiança 706.000 0 0 0 0
SPS 105.000 126.000 126.000 0 0
Tranquilidade 400.000 500.000 1.900.000 0 1.900.000
Seguros 1.441.000 881.000 2.306.000 1.000.000 2.250.000
Inapa 390.000 225.000 90.000 90.000 90.000
Jerónimo Martins 860.122 1.410.000 1.056.727 1.633.234 3.580.135
Soja de Portugal 225.000 240.000 270.000 540.000 630.000
Sonae Investimentos 1.250.000 1.250.000 1.250.000 1.250.000 6000.000
Reditus 45.000 99.000 132.000 130.000 0
Somague 50.000 60.000 80.000 240.000 120.000
Caima - Cerâmica e Serviços 0 0 0 0 0
Espart 0 0 0
Corticeira Amorim 500.500 500.500 500.500 0
Sonae Indústria 0 0 0
Modelo Continente 1.870.000 0 1.870.000 2.244.000
ProHolding 0 96.000 112.000
Modelo 1.120.000 1.960.000
Mague 226.500 428.311 407.700 0 407.700
Engil
Outras activ. serv. prest. emp. 3.046.622 6.082.811 3.786.927 7.469.734 15.143.835
235
2. Dividendos totais (continuação) (un: contos)
Empresa/Ano 1990 1991 1992 1993 1994
Sopete 100.000 0 0 0 0
Estoril Sol 303.000 0 0 0 0
ITI 140.000 154.000 168.000 168.000 0
Act rec., cult. e desportivas 543.000 154.000 168.000 168.000 0
Empresa Madeirense de Tabacos 0 350.000 495.000 450.000 360.000
Foncar 0 0 0 0 0
Comp. Celulose do Caima 379.260 0 0 0 0
Soporcel 0 0 0 0 0
F. Ramada 0 0 0 0 0
Oliva 0 0 0 0 0
Efacec 468.750 638.750 701.735 600.000 600.000
Cel-Cat 360.000 738.000 702.000 702.000 0
Salvador Caetano 300.000 400.000 500.000 450.000 500.000
Lisnave 0 0 0 0 0
Papelaria Fernandes 170.000 137.500 0 0 0
Orey Antunes 0 0 0 0 0
Tertir 481.250 307.500 384.000 0 0
Rádio Marconi 4.120.391 3.624.000 1.760.000 1.856.400 2.028.000
Mundicenter 195.669 195.302 195.453 202.500 202.500
Lusotur 307.500 0 0 0 0
Compta 60.000 100.000 125.000 125.000 37.500
Restantes 6.842.820 6.491.052 4.863.188 4.385.900 3.728.000
TOTAL 46.670.695 60.743.983 63.856.662 73.455.385 83.002.280
236
3. Cotação (un: escudos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
Vidago, Melg & Pedras Salgadas 1,850 1,700 1,010 2,200 2,200
Unicer 3,600 3,500 3,840 5,310 2,200
Centralcer 2,500 1,700 3,380 1,963
Sumolis 1,770 1,600 1,070 1,948 1,601
Fisipe 795 1,330 1,000 1,300 1400
Cin 2,700 3,300 2,599 4,400 4,550
Cires 3,040 2,760 2,520 2,700 6,000
Cimpor 2,810
Cinca 3,460 2,640 1,250 1,570 1,769
Barbosa e Almeida 2,140 2,800 3,030 4,489
Crisal 3,080 1,990 900 890 2,311
Fab. Porc. Vista Alegre 4,700 4,400 2,100 1,740 2,220
Cerexport 3,100 2,000 670 580 1,020
Mota & Companhia 3,240 2,460 2,280 2,550 3,250
Somec 1,400 1,810 1,540 2,320 2,501
A. Silva & Silva 2,000 1,680 1,100 1,240 1,200
Engil 1,900 1,850 2,080 3,900 2,250
Engil - Preferenciais sem voto 1,600 1,280 1,561 2,799 2,001
Soc. Const Soares da Costa 2,000 2,200 2,400 3,910 3,000
Imob Const. Grão-Pará 2,140 2,100 1,100 750 715
Dom Pedro 1,450 1,060 910 510 750
Orbitur 1,080 1,350 1,490 1,590 1,800
Solinca 1,000 1,160 1,250 1,250
CPP 1,730 1,730 1,640
BPI 3,500 3,400 3,609 5,450 2,376
BCI 3,000 2,440 1,140 1,047 1,000
BCP 2,040 2,479 1,980 2,659 2,080
BIC 3,060 2,400 2,000 2,100 2,178
BCM 3,300 3,200 2,880 2,800 1,935
CLP 5,050 4,100 3,979 1,650 991
BESCL 3,940 2,485 2,784 3,080
BANIF 1,490 1,570 1,490
BPA 7,600 4,260 3,961 2,192 2,012
BTA 3,300 3,480 2,800 3,280 3,560
UBP 1,400 1,150
Banco Mello 2,140 1,600 1,740 1,200
Banco Chemical 1,920 1,320 1,221 1,601 1,651
Banco ESSI 3,700 2,620 2,000 1,200 1,260
Locapor 3,440 3,340 2,500 2,020 2,097
Imoleasing 2,800 2,480 1,310 2,601 1,550
237
3. Cotação (continuação) (un: escudos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
International Factors 1,090 540
Euroleasing 3,040 3,520 3,100 3,100 1,850
Aliança Seguradora 4,220 2,040 980 815 705
Bonança 4,200 4,540 4,480
Império 4,000 1,400 1,270
Mundial Confiança 2,300 2,151 2,600
SPS 2,500 1,110 800 1,007 903
Tranquilidade 7,200 6,700 6,000 2,250 2,330
Inapa 4,820 3,950 2,098 3,249 3,550
Est Jerónimo Martins 5,900 4,980 5,300 10,100 6,809
Soja de Portugal 4,040 3,910 4,700 4,010 2,180
Sonae Investimentos 1,600 834 938 2,600 3,661
Reditus 3,200 1,120 1,010 650 670
Somague 1,120 1,020 1,650 1,680 1,300
Caima - Cerâmica e Serviços 2,490 1,310 1,882 1,740
Espart 1,005 1,000 800
Corticeira Amorim 1,460 1,285 848 1,770 2,651
Sonae Indústria 450 1,090 1,820
Modelo Continente 9,300 4,740 13,989 13,950
Proholding 805 800 1,050 2,230
Modelo 1,450 1,020 940 3,940 4,850
Mague 3,100 3,699 4,040 6,300 3,299
Sopete - Portador 1,100 1,120 560 480 730
Sopete - Nominativas 1,040 1,050 560 450 720
Estoril Sol 1,500 1,220 800 1,340 1,300
ITI 1,030 1,100 780 714 1,545
Emp. Madeirense de Tabacos 2,000 1,810 2,260 1,365 1,297
Foncar 1,150 830 1,000 200 340
Comp. Celulose do Caima 5,100 2,800 1,375 2,490 5,670
Soporcel 3,700 2,000 1,150 1,570 4,580
F. Ramada 1,220 800 630 550 700
Oliva 890 585 350 400 535
Efacec 2,700 3,580 4,740 5,720 1,900
Cel-Cat 5,800 4,340 4,900 4,700 3,600
Salvador Caetano 2,500 2,200 2,280 4,395 3,290
Lisnave 2,020 1,300 512 1,180 780
Papelaria Fernandes 3,000 2,060 591 890 998
Soc. Com. Orey Antunes 1,000 800 1,000 540 526
Tertir 3,600 1,300 1,035 890 1,045
Comp. P. Radio Marconi - Port. 12,500 4,760 2,320 5,190 5,440
Comp. P. Radio Marconi - Nom. 11,200 4,760 2,260 5,125 5,430
Mundicenter 1,700 1,890 1,830 3,550 3,950
Lusotur 6,450 4,479 3,095 3,100 3,200
Compta 4,900 2,920 1,860 1,985 1,830
238
239
4. Resultado por acção
(un: escudos) Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
Vidago, Melg & Pedras Salgadas 210.20 128.55 129.81 109.80 40.77
Unicer 162.31 238.52 282.37 304.25 134.52
Centralcer 24.00 43.22 -72.08 -47.97 -321.01
Sumolis 108.32 510.78 13.90 26.90 77.38
Fisipe 1.66 96.09 82.92 37.81 53.55
Cin 195.57 240.07 316.77 213.18 214.12
Cires 328.60 147.03 88.02 -62.04 160.35
Cimpor 366.05 455.14 784.12 217.57 360.61
Cinca 324.34 132.77 52.26 67.71 13.03
Barbosa e Almeida 244.10 323.43 237.09 121.86 88.19
Crisal 615.18 107.04 -451.46 -248.82 68.43
Fab. Porc. Vista Alegre 309.59 43.59 0.28 -104.23 100.05
Cerexport 95.96 75.07 -20.97 -211.96 -940.96
Mota & Companhia 203.04 187.76 191.48 186.22 134.94
Somec 98.58 104.16 61.68 223.09 155.95
A. Silva & Silva 185.89 130.70 145.03 59.30 20.17
Engil 98.00 209.49 214.41 192.76 101.80
Engil - Preferenciais sem voto 98.00 209.49 214.41 192.76 101.80
Soc. Const Soares da Costa 226.09 320.25 179.60 26.27 95.56
Imob Const. Grão-Pará 62.60 80.46 -237.50 -717.83 N.D.
Dom Pedro 30.73 24.72 26.33 16.11 6.02
Orbitur 223.61 231.25 177.20 108.56 183.07
Solinca 86.29 52.60 30.94 1.89 56.27
CPP 108.80 134.15 8.87 78.85 113.95
BPI 475.93 519.48 655.71 377.42 217.92
BCI 188.48 140.07 80.53 10.83 -104.57
BCP 197.57 231.20 226.47 205.63 170.55
BIC 126.89 140.46 66.38 74.13 71.70
BCM 248.59 285.56 269.05 267.37 220.01
CLP 234.06 241.30 26.69 59.01 -781.40
BESCL 314.65 393.22 279.00 313.43 262.02
BANIF 166.55 241.94 246.26 109.01 50.36
BPA 600.61 596.65 202.32 235.02 202.17
BTA 322.67 411.87 449.36 423.49 426.31
UBP 167.83 156.10 45.92 56.56 68.25
Banco Mello 1205.85 152.73 118.42 81.76 24.40
Banco Chemical 201.15 185.03 197.68 220.48 87.07
Banco ESSI 209.22 140.33 35.43 4.45 7.98
Locapor 324.16 383.76 273.45 304.25 279.28
Imoleasing 241.10 223.11 338.18 384.80 372.20
240
4. Resultado por acção (continuação)
(un: escudos) Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
International Factors 128.27 202.24 252.42 62.09 51.57
Euroleasing 337.85 868.62 582.34 721.01 235.64
Aliança Seguradora 153.63 -803.80 -1048.43 -497.55 291.73
Bonança 110.23 12.66 -374.56 42.71 183.38
Império 168.55 92.44 98.56 30.32 34.03
Mundial Confiança 884.21 301.52 -331.65 13.74 35.20
SPS 61.21 92.68 -14.65 9.27 35.69
Tranquilidade 177.67 202.29 17.05 26.32 65.19
Inapa 1300.46 617.00 -616.76 -312.44 -175.94
Est Jerónimo Martins 282.44 277.25 770.06 426.44 355.12
Soja de Portugal 621.48 211.32 346.53 408.54 104.27
Sonae Investimentos 114.38 149.18 93.34 198.19 267.82
Reditus 82.82 99.62 158.46 82.29 -295.58
Somague 77.43 94.71 177.91 21.13 8.66
Caima - Cerâmica e Serviços 125.94 148.06 54.15 -121.79
Espart 0.12 6.13 9.06 18.03 19.20
Corticeira Amorim 109.51 39.38 36.40 50.41 109.13
Sonae Indústria -7.46 -388.25 -384.80 -84.66
Modelo Continente 630.76 937.02 604.60 770.12 723.54
Proholding 248.08 229.62 131.38 193.92 314.49
Modelo 111.94 200.45 143.55 460.98 215.32
Mague 114.47 2529.45 1621.64 155.36 172.36
Sopete - Portador 128.46 10.73 -111.94 -324.38 -174.83
Sopete - Nominativas 128.46 10.73 -111.94 -324.38 -174.83
Estoril Sol 431.54 1.80 45.82 -132.38 -82.15
ITI 165.83 170.40 120.85 31.71 73.38
Emp. Madeirense de Tabacos 225.92 227.89 241.96 112.37 89.80
Foncar 24.65 -292.66 -76.80 -312.47 -171.51
Comp. Celulose do Caima 693.79 -9.77 -295.20 -1511.82 316.65
Soporcel 87.35 -240.80 -395.95 -451.24 111.51
F. Ramada 14.41 -12.79 -80.86 -248.89 -214.47
Oliva 131.37 14.89 13.11 -203.85 -548.51
Efacec 381.01 243.47 337.10 223.05 63.89
Cel-Cat 609.82 537.83 484.89 348.87 -30.23
Salvador Caetano 221.00 378.00 354.00 367.00 454.00
Lisnave 36.77 27.43 -550.29 -951.27 -456.08
Papelaria Fernandes 246.08 166.19 -94.17 -109.22 -157.25
Soc. Com. Orey Antunes 50.68 6.93 307.99 -68.02 -387.65
Tertir 602.06 159.00 49.88 -587.62 370.83
Comp. P. Radio Marconi - Port. 1157.05 484.96 258.52 261.42 417.81
Comp. P. Radio Marconi - Nom. 1157.05 484.96 258.52 261.42 417.81
Mundicenter 95.12 120.19 153.31 185.47 200.32
Lusotur 308.94 26.97 80.75 7.18 28.29
Compta 691.76 253.71 226.67 66.58 89.12
241
242
5. Valor contabilístico
(un: escudos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
Vidago, Melg & Pedras Salgadas 2,268 2,317 2,656 2,662 1,970
Unicer 1,796 1,956 2,708 3,494 1,860
Centralcer 1,362 1,406 1,580 1,562 1,260
Sumolis 1,484 2,024 1,310 1,280 1,348
Fisipe 1,559 1,655 1,734 1,720 1,751
Cin 1,737 2,120 2,506 2,057 2,163
Cires 3,395 3,831 3,995 3,796 3,705
Cimpor 2,155 3,007 3,905 4,230 1,649
Cinca 2,812 3,029 1,203 1,487 1,438
Barbosa e Almeida 2,827 3,031 3,328 4,496 3,513
Crisal 2,069 2,069 1,877 1,659 1,730
Fab. Porc. Vista Alegre 1,777 3,740 3,718 3,715 3,980
Cerexport 2,755 2,781 2,729 2,577 1,770
Mota & Companhia 2,391 2,523 2,723 2,823 2,899
Somec 1,515 1,586 1,612 2,174 2,712
A. Silva & Silva 1,396 1,388 1,579 1,564 1,069
Engil 1,261 1,419 1,714 1,744 1,114
Engil - Preferenciais sem voto 1,261 1,419 1,714 1,744 1,114
Soc. Const Soares da Costa 1,909 2,179 2,399 2,366 1,920
Imob Const. Grão-Pará 2,724 2,764 4,049 3,140 N.D.
Dom Pedro 1,435 1,479 1,660 2,079 2,085
Orbitur 2,342 2,464 2,501 2,680 2,766
Solinca 2,058 2,071 2,031 1,991 2,041
CPP 1,333 1,693 1,059 1,154 1,228
BPI 2,338 1,575 2,234 2,271 1,721
BCI 1,410 1,550 1,395 1,331 1,217
BCP 1,803 1,948 1,667 1,513 1,490
BIC 1,275 1,282 1,321 1,395 1,455
BCM 1,790 1,996 2,094 1,716 1,083
CLP 2,117 2,174 2,315 1,966 1,422
BESCL 1,390 2,068 1,643 1,798 1,853
BANIF 1,387 1,629 1,775 1,759 1,691
BPA 2,042 1,898 1,440 1,424 1,454
BTA 2,025 2,055 2,036 2,292 2,478
UBP 2,103 3,026 1,579 1,229 1,268
Banco Mello 2,279 1,310 1,383 1,431 1,113
Banco Chemical 1,454 1,489 1,539 1,640 1,530
Banco ESSI 1,538 1,596 1,531 1,137 1,155
Locapor 3,354 3,618 3,996 4,159 3,559
Imoleasing 2,573 2,298 2,516 2,766 3,378
243
5. Valor contabilístico (continuação)
(un: escudos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
International Factors 1,978 2,104 2,244 2,180 2,180
Euroleasing 3,469 4,165 4,405 4,786 2,935
Aliança Seguradora 3,630 2,802 518 282 627
Bonança 4,051 4,572 4,592 3,502 3,251
Império 3,015 2,327 3,397 1,183 1,185
Mundial Confiança 4,462 2,657 2,083 1,840 1,732
SPS 1,656 1,794 1,713 1,885 1,926
Tranquilidade 2,778 4,436 1,142 1,161 1,301
Inapa 6,029 6,593 7,385 6,962 6,213
Est Jerónimo Martins 1,653 1,424 1,838 2,255 1,382
Soja de Portugal 3,955 4,028 4,720 5,123 2,560
Sonae Investimentos 1,734 1,833 2,394 2,785 2,246
Reditus 1,244 1,154 1,266 969 514
Somague 2,239 2,309 2,676 1,252 542
Caima - Cerâmica e Serviços 2,378 2,577 2,581 2,466
Espart 1,001 1,007 1,102 1,120 1,139
Corticeira Amorim 2,116 2,106 1,736 1,747 1,836
Sonae Indústria 2,226 1,756 1,943 1,660
Modelo Continente 2,523 3,053 1,738 2,440 2,911
Proholding 1,862 2,077 1,172 1,301 1,545
Modelo 1,627 1,783 1,502 1,943 2,035
Mague 1,670 4,065 5,504 5,006 4,990
Sopete - Portador 1,428 1,428 1,322 975 797
Sopete - Nominativas 1,428 1,428 1,322 975 797
Estoril Sol 2,412 2,350 2,531 2,400 2,563
ITI 2,141 2,261 2,327 2,196 2,280
Emp. Madeirense de Tabacos 1,937 1,811 2,111 1,387 1,365
Foncar 2,095 1,708 1,103 863 454
Comp. Celulose do Caima 5,189 3,300 4,204 2,900 3,857
Soporcel 2,999 2,759 3,002 2,992 2,304
F. Ramada 2,138 1,069 978 1,051 577
Oliva 1,839 1,856 1,887 4,255 2,227
Efacec 2,621 2,638 3,002 3,367 1,845
Cel-Cat 2,429 2,656 2,595 2,554 2,225
Salvador Caetano 1,853 2,130 2,385 2,635 3,037
Lisnave 2,839 2,965 1,903 801 367
Papelaria Fernandes 1,771 1,933 1,890 1,787 1,313
Soc. Com. Orey Antunes 1,424 1,395 1,128 828 395
Tertir 2,939 2,040 2,032 1,534 1,912
Comp. P. Radio Marconi - Port. 4,879 2,566 2,708 2,917 3,027
Comp. P. Radio Marconi - Nom. 4,879 2,566 2,708 2,917 3,027
Mundicenter 1,504 1,575 2,013 2,202 2,400
Lusotur 3,818 3,752 4,360 2,729 2,628
Compta 2,255 1,547 1,226 1,191 1,210
244
245
6. Dividendo líquido por acção
(un: escudos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
Vidago, Melg & Pedras Salgadas 60.00 64.00 64.00 64.00 33.00
Unicer 97.36 95.44 120.00 128.00 70.13
Centralcer 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Sumolis 49.50 28.00 0.00 28.00 28.88
Fisipe 0.00 40.00 36.00 24.00 24.75
Cin 39.99 44.00 80.00 67.20 74.25
Cires 121.87 109.60 80.00 20.00 82.50
Cimpor 195.00 195.00 135.00 147.75 99.00
Cinca 60.00 48.00 20.00 16.00 16.50
Barbosa e Almeida 75.00 80.00 80.00 80.00 82.50
Crisal 75.00 40.00 0.00 0.00 0.00
Fab. Porc. Vista Alegre 105.00 0.00 0.00 0.00 57.75
Cerexport 41.25 24.00 0.00 0.00 0.00
Mota & Companhia 52.50 56.00 56.00 56.00 57.75
Somec 24.99 40.00 16.00 16.00 33.00
A. Silva & Silva 37.50 24.00 24.00 0.00 0.00
Engil 31.50 38.40 38.40 38.40 16.50
Engil - Preferenciais sem voto 69.00 78.40 78.40 78.40 57.75
Soc. Const Soares da Costa 37.50 40.00 40.00 24.00 33.00
Imob Const. Grão-Pará 30.00 32.00 32.00 0.00 N.D.
Dom Pedro 0.00 16.00 0.00 0.00 0.00
Orbitur 60.00 72.00 72.00 40.00 41.25
Solinca 30.00 0.00 24.00 0.00 24.75
CPP 38.08 23.33 0.00 0.00 41.25
BPI 105.00 112.00 112.00 112.00 82.50
BCI 75.00 80.00 56.00 0.00 0.00
BCP 45.00 56.00 52.00 48.00 49.50
BIC 82.50 88.00 0.00 0.00 41.25
BCM 67.50 88.00 102.20 110.40 82.50
CLP 96.75 103.20 16.00 32.00 0.00
BESCL 0.00 176.00 128.57 134.40 123.75
BANIF 0.00 80.00 100.00 40.00 24.75
BPA 192.00 228.57 96.00 105.60 94.50
BTA 224.00 224.00 224.00 184.00 165.00
UBP 23.33 42.00 18.40 0.00 0.00
Banco Mello 0.00 56.00 56.00 56.00 9.90
Banco Chemical 112.50 80.00 80.00 160.00 57.57
Banco ESSI 75.00 80.00 40.00 0.00 0.00
Locapor 90.00 96.00 96.00 96.00 82.50
Imoleasing 90.00 96.00 104.00 112.00 123.75
246
6. Dividendo líquido por acção (continuação)
(un: escudos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
International Factors 71.83 71.49 88.35 41.60 35.48
Euroleasing 120.00 256.00 256.00 320.00 165.00
Aliança Seguradora 61.32 0.00 0.00 0.00 0.00
Bonança 0.00 0.00 0.00 0.00 82.50
Império 0.00 45.00 32.00 11.20 13.20
Mundial Confiança 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
SPS 26.25 33.60 0.00 0.00 24.75
Tranquilidade 64.00 80.00 0.00 8.00 20.63
Inapa 97.50 60.00 24.00 24.00 0.00
Est Jerónimo Martins 172.50 188.00 208.00 220.00 115.50
Soja de Portugal 112.50 128.00 144.00 168.00 82.50
Sonae Investimentos 37.50 40.00 40.00 120.00 123.75
Reditus 33.75 52.80 52.00 0.00 0.00
Somague 18.75 24.00 32.00 16.00 16.00
Caima - Cerâmica e Serviços 0.00 0.00 0.00 0.00
Espart 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Corticeira Amorim 30.00 28.00 28.00 0.00 28.88
Sonae Indústria 0.00 0.00 0.00 0.00
Modelo Continente 337.50 400.00 160.00 192.00 297.00
Proholding 67.50 72.00 48.00 56.00 74.25
Modelo 52.50 60.00 64.00 112.00 90.75
Mague 37.50 80.00 72.00 72.00 46.20
Sopete - Portador 15.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Sopete - Nominativas 15.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Estoril Sol 45.00 0.00 0.00 0.00 0.00
ITI 37.50 0.00 48.00 0.00 0.00
Emp. Madeirense de Tabacos 0.00 160.00 176.00 80.00 66.00
Foncar 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Comp. Celulose do Caima 78.75 40.00 0.00 0.00 41.25
Soporcel 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
F. Ramada 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Oliva 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Efacec 187.50 140.00 160.00 128.00 66.00
Cel-Cat 150.00 322.50 632.00 240.00 0.00
Salvador Caetano 45.00 64.00 64.00 57.60 66.00
Lisnave 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Papelaria Fernandes 63.75 40.00 0.00 0.00 0.00
Soc. Com. Orey Antunes 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Tertir 93.75 48.00 0.00 0.00 0.00
Comp. P. Radio Marconi - Port. 427.50 194.00 95.20 104.00 132.00
Comp. P. Radio Marconi - Nom. 427.50 194.00 95.20 104.00 132.00
Mundicenter 37.50 40.00 40.00 40.00 41.25
Lusotur 75.00 0.00 0.00 0.00 0.00
Compta 75.00 80.00 80.00 24.00 41.25
247
248
7. Capitalização Bolsista
(un: contos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
Vidago, Melg & Pedras Salgadas 2,960,000 2,720,000 1,616,000 3,520,000 3,520,000
Unicer 11,466,000 18,116,242 32,486,105 44,742,426 18,537,351
Centralcer 14,658,200 11,143,500 22,155,900 12,867,465
Sumolis 3,186,000 2,880,000 3,210,000 5,844,000 9,564,973
Fisipe 2,955,710 4,944,772 3,717,874 4,833,236 5,205,023
Cin 3,969,000 6,600,000 5,198,000 8,800,000 11,375,000
Cires 2,918,400 2,649,600 3,880,800 4,158,000 9,240,000
Cimpor 39,292,679
Cinca 4,498,000 3,432,000 4,062,500 5,102,500 5,749,250
Barbosa e Almeida 3,852,000 5,040,000 5,454,000 13,122,400
Crisal 4,620,000 2,985,000 1,350,000 1,335,000 3,466,500
Fab. Porc. Vista Alegre 3,384,000 3,168,000 1,512,000 1,252,800 1,598,400
Cerexport 7,998,000 5,160,000 1,728,600 1,496,600 2,631,600
Mota & Companhia 19,440,000 14,760,000 13,680,000 15,300,000 19,500,000
Somec 2,961,000 3,828,150 3,257,100 4,906,800 11,066,925
A. Silva & Silva 6,000,000 5,040,000 3,300,000 3,720,000 3,600,000
Engil 2,584,000 5,661,000 6,364,800 11,934,000 13,465,224
Engil - Preferenciais sem voto 544,000 979,200 1,194,165 2,141,235 2,449,224
Soc. Const Soares da Costa 10,500,000 15,400,000 16,800,000 27,370,000 21,000,000
Imob Const. Grão-Pará 5,350,000 5,250,000 2,750,000 1,875,000 1,787,500
Dom Pedro 2,900,000 2,120,000 1,820,000 1,020,000 1,500,000
Orbitur 527,040 658,800 727,120 775,920 878,400
Solinca 2,100,000 2,436,000 2,625,000 2,625,000
CPP 37,238,977 37,238,977 41,000,000
BPI 62,820,000 61,488,000 76,695,234 116,848,371 86,600,721
BCI 44,621,500 42,317,860 21,460,541 27,924,420 31,116,036
BCP 136,488,000 163,759,200 180,981,900 291,655,070 228,146,880
BIC 36,398,200 29,928,000 23,664,000 24,360,000 25,264,800
BCM 16,600,000 20,852,000 18,746,000 23,465,851 16,931,250
CLP 30,300,000 24,600,000 23,874,000 9,900,000 5,946,000
BESCL 47,280,000 76,640,417 168,091,840 186,189,739
BANIF 26,075,000 27,475,000 26,075,000
BPA 37,620,000 40,887,000 92,238,899 144,649,431 167,387,811
BTA 40,425,000 77,189,372 97,577,781 131,194,683 160,194,229
UBP 33,557,048 30,532,500
Banco Mello 3,381,307 2,880,000 3,132,000 12,960,000
Banco Chemical 30,907,500 21,742,500 19,886,750 26,016,250 26,828,750
Banco ESSI 17,100,000 13,100,000 10,000,000 8,400,000 12,600,000
Locapor 6,880,000 6,680,000 5,000,000 4,040,000 4,194,000
Imoleasing 4,550,000 7,440,000 4,716,000 9,363,600 5,580,000
249
7. Capitalização Bolsista (continuação)
(un: contos)
Empresa 1990 1991 1992 1993 1994
International Factors 1,090,000 540,000
Euroleasing 3,800,000 4,400,000 3,875,000 3,875,000 2,312,500
Aliança Seguradora 6,203,400 5,263,443 2,528,517 4,570,136 3,953,307
Bonança 8,820,000 12,598,500 13,440,000
Império 9,800,000 3,430,000 27,305,000
Mundial Confiança 13,144,086 12,906,000 15,600,000
SPS 4,500,000 3,330,000 2,400,000 3,021,000 2,709,000
Tranquilidade 17,640,000 29,328,835 26,264,628 41,349,236 42,819,431
Inapa 14,460,000 11,850,000 6,294,000 9,747,000 10,650,000
Est Jerónimo Martins 22,066,000 18,625,200 31,800,000 63,338,553 88,684,661
Soja de Portugal 6,060,000 5,865,000 7,050,000 6,015,000 6,540,000
Sonae Investimentos 39,750,000 20,850,000 23,450,000 65,000,000 146,440,000
Reditus 960,000 1,120,000 2,020,000 1,300,000 1,340,000
Somague 2,240,000 2,040,000 3,300,000 3,360,000 7,800,000
Caima - Cerâmica e Serviços 10,619,280 4,731,720 6,797,784 6,284,880
Espart 12,060,000 12,000,000 9,600,000
Corticeira Amorim 20,878,000 18,375,500 12,126,400 25,311,000 37,909,300
Sonae Indústria 3,923,375 9,525,087 15,973,149
Modelo Continente 34,782,000 17,727,600 130,797,150 130,432,500
Proholding 764,758 760,008 1,680,000 3,568,000
Modelo 10,498,000 7,384,800 6,805,600 55,160,000 67,900,000
Mague 14,043,000 16,756,470 18,301,200 28,539,000 14,944,470
Sopete - Portador 1,980,000 2,240,000 1,120,000 1,200,000 1,825,000
Sopete - Nominativas 2,808,000 3,150,000 1,680,000 1,687,500 2,700,000
Estoril Sol 7,575,000 6,161,000 4,040,000 6,767,000 6,565,000
ITI 2,884,000 3,080,000 2,184,000 1,999,200 4,326,000
Emp. Madeirense de Tabacos 3,500,000 3,167,500 5,085,000 3,071,250 5,836,500
Foncar 862,500 622,500 750,000 150,000 510,000
Comp. Celulose do Caima 18,421,200 10,133,600 4,966,500 8,993,880 20,480,040
Soporcel 64,750,000 47,000,000 27,025,000 36,895,000 146,908,359
F. Ramada 1,171,200 768,000 1,209,600 1,056,000 1,344,000
Oliva 1,694,560 1,113,840 666,400 761,600 1,018,640
Efacec 4,050,000 13,425,000 17,775,000 21,450,000 14,088,750
Cel-Cat 5,220,000 7,812,000 8,820,000 8,460,000 6,480,000
Salvador Caetano 12,500,000 11,000,000 14,250,000 27,468,750 20,562,500
Lisnave 25,250,000 17,875,000 8,192,000 18,880,000 27,768,000
Papelaria Fernandes 6,000,000 4,120,000 1,625,250 2,447,500 2,744,500
Soc. Com. Orey Antunes 1,000,000 800,000 1,000,000 540,000 526,000
Tertir 13,860,000 5,005,000 6,624,000 5,696,000 6,688,000
Comp. P. Radio Marconi - Port. 47,775,000 18,192,720 17,734,080 39,672,360 41,583,360
Comp. P. Radio Marconi - Nom. 44,553,600 18,935,280 17,980,560 40,774,500 43,201,080
Mundicenter 6,885,000 7,654,500 7,411,500 14,377,500 15,997,500
Lusotur 19,833,750 13,772,925 9,517,125 15,887,500 16,400,000
Compta 1,960,000 1,752,000 2,325,000 2,481,250 2,287,500
250
251
8. Sintese sectorial
1990 1991 1992 1993 1994
CAE 15
Capitalização Bolsista 17,612,000 38,374,442 48,455,605 76,262,326 44,489,789
Taxa de cresc.to EPS - 77.89% -55.44% 20.72% -152.50%
PBV 1.66 1.64 1.26 1.68 1.29
Dividend Yield 2.81% 2.73% 3.00% 2.34% 2.58%
PER 18.87 30.19 18.80 23.56 21.85
CAE 24
Capitalização Bolsista 9,843,110 14,194,372 12,796,674 17,791,236 25,820,023
Taxa de cresc.to EPS - 1981.94% -3.18% -70.80% 136.87%
PBV 1.05 1.14 0.78 1.43 1.67
Dividend Yield 2.55% 2.41% 3.26% 1.43% 1.57%
PER 152.12 14.72 15.52 25.51 22.79
CAE 26
Capitalização Bolsista 20,500,000 18,597,000 13,693,100 14,640,700 65,860,829
Taxa de cresc.to EPS -38.10% -106.38% -3290.69% 24.41%
PBV 1.48 0.86 0.76 0.73 1.49
Dividend Yield 1.82% 1.31% 2.30% 1.86% 2.88%
PER 18.58 32.61 1083.11 24.05 30.16
CAE 45
Capitalização Bolsista 47,379,000 50,918,350 47,346,065 67,247,035 72,868,873
Taxa de cresc.to EPS 25.68% -39.63% -27.30% 52.90%
PBV 1.21 1.03 0.91 1.45 1.41
Dividend Yield 1.73% 2.02% 2.07% 1.16% 1.32%
PER 15.86 12.24 12.65 71.66 26.16
CAE 55
Capitalização Bolsista 3,427,040 4,878,800 4,983,120 4,420,920 5,003,400
Taxa de cresc.to EPS -24.84% -21.16% -71.50% 1502.80%
PBV 0.93 0.59 0.57 0.53 0.54
Dividend Yield 5.56% 2.42% 2.70% 2.52% 2.06%
PER 40.67 27.6 32.18 402.58 50.73
CAE 65 - Bancos
Capitalização Bolsista 453,280,200 564,525,239 707,959,499 1,073,908,944 1,057,773,717
Taxa de cresc.to EPS 9.8% -20.19% 21.57% -52.3%
PBV 1.81 1.65 1.52 1.61 1.39
Dividend Yield 3.04% 3.75% 4.07% 3.67% 3.57%
PER 12.84 10.84 25.46 16.57 14.55
CAE 65 - Restantes
Capitalização Bolsista 15,230,000 18,520,000 13,591,000 18,368,600 12,626,500
Taxa de cresc.to EPS 40.96% -2.08% 10.05% -17.11%
PBV 1.01 0.97 0.61 0.75 0.52
Dividend Yield 3.13% 4.32% 6.52% 5.64% 6.75%
PER 10.51 8.57 6.23 6.85 6.22
252
8. Sintese sectorial (continuação)
1990 1991 1992 1993 1994
CAE 66
Capitalização Bolsista 28,343,400 37,922,277 62,957,231 77,874,872 105,826,738
Taxa de cresc.to EPS -71.27% -512.70% 70.52% 140.99%
PBV 2.11 1.32 2.83 1.67 1.45
Dividend Yield 1.04% 1.38% 0.80% 0.39% 1.14%
PER 37.72 30.96 267.31 100.69 38.82
CAE 74
Capitalização Bolsista 130,955,000 149,033,008 150,358,903 418,620,574 548,066,960
Taxa de cresc.to EPS 242.23% 154.57% 47.10% 3.30%
PBV 1.42 1.61 1.33 3.12 2.91
Dividend Yield 2.34% 3.57% 3.50% 2.34% 2.22%
PER 15.07 12.93 17.77 21.27 21.00
CAE 92
Capitalização Bolsista 15,247,000 14,631,000 9,024,000 11,653,700 15,416,000
Taxa de cresc.to EPS -75.12% 733.10% -285.51% 34.25%
PBV 0.63 0.60 0.35 0.50 0.67
Dividend Yield 2.62% 6.15%
PER 5.50 323.81 13.60 22.52 21.06
Restantes CAE
Capitalização Bolsista 279,286,810 183,129,865 152,957,015 249,063,090 374,424,729
Taxa de cresc.to EPS -130.31% -192.98% -37.57% 84.47%
PBV 1.62 1.11 0.86 1.40 1.72
Dividend Yield 2.85% 3.79% 4.68% 2.07% 2.21%
PER 22.71 33.84 13.05 56.59 7.35
MERCADO
PER 18.17 20.44 39.94 27.54 17.19
Dividend Yield 2.73% 3.47% 3.90% 2.99% 2.87%
Price Book Value 1.64 1.46 1.41 1.87 1.80
Tx crescimento EPS 42.86% -42.83% -6.97% 1.28%
253
ANEXO III
Principais requisitos de admissão à negociação nos mercados de acções
Mercados Requisitos
Mercado de Cotações Oficiais - Encontrar-se a sociedade emitente constituída e a funcionar.
- Capitalização bolsista ou capitais próprios mínimos no valor de 500.000 contos.
- Haver a sociedade publicado regularmente os seus relatórios anuais, respeitantes,
pelo menos, aos três exercícios anteriores.
- Ter a sociedade dois anos completos, pelo menos, de exercício da sua actividade.
- Encontrar-se comprovado que a sociedade possui situação económica e financeira
adequada.
- Conformarem-se as características e a situação jurídica das acções com as
disposições legais, regulamentares e estatutárias aplicáveis.
- Estar ou ser assegurada, até ao momento da admissão, uma suficiente dispersão das
acções pelo público (em regra, uma percentagem não inferior a 25%).
Segundo Mercado
(requisitos diversos dos fixados para o
MCO)
- Valor mínimo de capitalização bolsista ou dos capitais próprios de 125.000 contos
(1/4 do valor estipulado para o MCO).
- Haver a sociedade publicado regularmente os seus relatórios anuais, respeitantes,
pelo menos, aos dois exercícios anteriores.
- Ter a sociedade um ano completo, pelo menos, de exercício da sua actividade.
- Estar ou ser assegurada, até ao momento da admissão, uma suficiente dispersão das
acções pelo público não inferior a 10%.
Mercado Sem Cotações
(requisitos diversos dos fixados para os
dois mercados anteriores)
- Não se encontra fixado o valor mínimo da capitalização bolsista ou dos capitais
próprios, competindo à associações de bolsa, em regulamento, especificar tais limites.
- Não é fixado qualquer requisito de dispersão.
- Não é fixado qualquer requisito de tempo mínimo de actividade da entidade emitente.
- Haver a sociedade publicado regularmente os seus relatórios anuais e dado
cumprimento a todas as obrigações de informação, a que se encontre vinculada, legal
ou estatutariamente.
254
ANEXO IV
Réplica do questionário e da carta enviados às empresas
1. Réplica da carta que acompanhava o questionário
ISLA, Leiria, Maio de 1995
ASSUNTO: Projecto de Investigação "Política de Dividendos"
Inquérito sobre o comportamento das empresas portuguesas em matéria de dividendos
Exmos. Senhores
Um docente-investigador do ISLA de Leiria encontra-se actualmente a desenvolver um trabalho de investigação sobre a
política de dividendos das empresas portuguesas, com vista à elaboração de uma tese a apresentar na Universidade Portucalense, sob a
orientação do Prof. Doutor Arlindo F. Santos, da Universidade de Coimbra e da Universidade Lusíada. De entre os diversos aspectos a
explorar, decidiu-se aprofundar o estudo da perspectiva dos gestores sobre a política de dividendos. Como elemento de trabalho,
elaborou-se o inquérito anexo, por meio do qual convidamos V. Exas. a formular opinião sobre vários aspectos que se relacionam com
o assunto.
Este inquérito é nesta data endereçado a uma amostra retirada do universo de empresas portuguesas listadas na Bolsa de
Valores de Lisboa. O inquérito é de resposta anónima, não se destinando a veicular publicamente, sob qualquer forma, opiniões
individualmente emitidas, mas apenas a promover o seu tratamento agregado de acordo com as questões colocadas.
O questionário proposto é de resposta simples e rápida, apelando-se ao preenchimento de quadrículas correspondentes às
alternativas melhor condicentes com a opinião de V. Exas. Em todo o caso, permitimo-nos chamar a atenção para o facto de cada
conjunto de questões formuladas apresentar um esquema de resposta próprio, devidamente explicitado no respectivo enunciado, e cuja
observância desde já se solicita.
O investigador que tem em mãos o tratamento dos resultados do inquérito ficaria reconhecido a V. Exas. caso a resposta
pudesse ser facultada até ao dia 15 de Junho p.f., para o endereço:
ISLA - Instituto Superior de Leiria
A/C José Benzinho
Rua da Cooperativa - S. Romão
2410 LEIRIA
ou por telecópia para o número: 044 - 813 021.
Em caso de dúvidas no preenchimento do questionário, poderão V. Exas. esclarecê-las mediante estabelecimento de contacto
telefónico para os números 812 445 ou 812 446, da rede de Leiria.
O investigador fica desde já inteiramente grato e em dívida para com V. Exas. pelo imprescindível auxílio que se dignarem
prestar ao projecto, tanto pela atenção dispensada a esta carta como respondendo ao inquérito anexo.
Com os melhores cumprimentos
José Benzinho
255
2. Réplica do Questionário do Inquérito Enviado às Sociedades Cotadas
PROJECTO "POLÍTICA DE DIVIDENDOS"
Inquérito sobre o comportamento das empresas portuguesas
em matéria de política de dividendos
Maio de 1995
DESEJA TER ACESSO AOS RESULTADOS FINAIS DO INQUÉRITO?
(Previsão de disponibilidade: Dezembro de 1995)
SIM NÃO
Assinalar escolha com [X]; Se SIM, p.f. indicar identificação e endereço
Enviar para o endereço
ISLA - Instituto Superior de Leiria
A/C José Benzinho
Rua da Cooperativa - S. Romão
2410 LEIRIA
ou para
telecópia número: 044 - 813 021
256
A. CARACTERIZAÇÃO DO INQUIRIDO
1. Tipo de empresa em que o subscritor das respostas ao presente questionário desenvolve a sua actividade
Assinalar com um [X] uma e uma só alternativa
• Instituição financeira
• Sociedade industrial
• Sociedade comercial e de distribuição
• Sociedade de serviços
• Outra (especificar p.f.)
2. Funções desempenhadas na organização pelo subscritor das respostas ao presente inquérito
Assinalar com um [X] uma e uma só alternativa
• Presidente do Conselho de Administração
• Administrador Financeiro
• Administrador
• Director Geral
• Director financeiro
• Outra (especificar p.f.)
3. Controlo accionista
Assinalar com um [X] uma e uma só alternativa
• Privado
• Público
• Outro (especificar p.f.)
257
2. Réplica do Questionário do Inquérito Enviado às Sociedades Cotadas
(continuação)
B. FACTORES QUE A EMPRESA UTILIZA NA DEFINIÇÃO DA SUA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Assinalar com um [X] na quadrícula correspondente ao nível de importância que atribui a cada factor
LEGENDA DAS OPÇÕES:
[0] - Sem importância
[1] - Pouca importância
[2] - Importância média
[3] - Muito importante
[4] - Determinante
Nº FACTORES Nível de Importância
0 1 2 3 4
1. Antecipação de lucros futuros esperados
2. Oportunidades lucrativas de investimento e perspectivas de crescimento
3. Estabilidade de resultados
4. Importância e volume de acções na posse de gestores e grupos de controlo
5. Sector de actividade em que a empresa se insere
6. Tratamentos fiscais de dividendos versus mais valias realizadas em acções
7. Impacto favorável sobre a cotação das acções
8. Disponibilidade de fundos (Liquidez)
9. Dividendos passados (padrão de)
10. Preferência pela retenção de lucros como fonte de financiamento
11. Estabilidade dos dividendos
12. Capacidade de endividamento da empresa
13. Consideração da preferência dos accionistas por dividendos
14. Restrições legais e contratuais, designadamente o pagamento obrigatório de
dividendos (art. 294º do CSC)
15. Rácio-objectivo de distribuição de lucros
258
2. Réplica do Questionário do Inquérito Enviado às Sociedades Cotadas
(continuação)
C. AFIRMAÇÕES QUE SE RELACIONAM COM A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS EM GERAL
Assinalar com um [X] nas quadrículas correspondentes ao nível de acordo/desacordo relativamente a cada uma das
afirmações
LEGENDA DAS OPÇÕES:
[-3] - desacordo absoluto [+1] - algum acordo
[-2] - desacordo moderado [+2] - acordo moderado
[-1] - algum desacordo [+3] - acordo absoluto
[ 0] - sem opinião
Nº AFIRMAÇÕES -3 -2 -1 0 +1 +2 +3
1 O rácio de distribuição de resultados afecta a cotação das acções.
2 As necessidades de financiamento do plano de investimentos das empresas têm
pouca influência na alteração do padrão de comportamento em matéria de
dividendos.
3 As empresas devem ter um rácio-objectivo de distribuição de resultados e
periodicamente ajustar o seu rácio de distribuição a esse objectivo.
4 As razões para uma alteração na política de dividendos devem ser
adequadamente explicadas aos accionistas.
5 O mercado utiliza a divulgação sobre dividendos como informação para a
avaliação do valor das acções.
6 Os gestores devem respeitar as preferências dos accionistas por dividendos.
7 Os investidores têm uma percepção diferente do grau de risco relativamente aos
dividendos e aos lucros retidos.
8 A distribuição de lucros deve ser vista como um resíduo após o financiamento
dos investimentos seleccionáveis, a partir dos lucros retidos.
9 Uma alteração no rácio de distribuição de resultados é mais importante do que o
nível de dividendos anunciados.
10 As empresas devem evitar alterações no rácio de distribuição de resultados que
não possam manter nos anos seguintes.
11 Os accionistas situados nos escalões de imposto mais elevados preferem investir
em acções com baixas remunerações por dividendos.
12 Os accionistas situados nos escalões de rendimento tributável menos elevados
preferem investir em acções com elevadas remunerações por dividendos.
13 As decisões de financiamento devem ser independentes da política de
dividendos.
14 O pagamento de dividendos proporciona um "sinal" sobre o futuro da empresa.
15 As mais valias esperadas a partir de lucros retidos têm maior risco do que os
dividendos previstos.
16 Os investidores são atraídos pelas empresas que têm políticas de dividendos
adequadas ao enquadramento fiscal próprio.
259
17 As empresas devem esforçar-se por manter sem interrupção o pagamento de
dividendos.
18 Os investidores são indiferentes entre a remuneração por dividendos e os ganhos
de capital.
260
2. Réplica do Questionário do Inquérito Enviado às Sociedades Cotadas
(continuação)
D. INFORMAÇÕES SOBRE A EMPRESA
Nº 1992 1993 1994
1. Capital social (em escudos)
2. Nº de acções emitidas
3. Nº de acções admitidas à cotação
4. Valor nominal de cada acção (em escudos)
5. Lucro líquido por acção*
6. Dividendo por acção*
7. Operações financeiras realizadas
7.1. Número de acções emitidas
7.2. Condições de emissão
7.2.1. Acções para distribuição por incorporação de reservas (nº)
7.2.2. Acções para subscrição (nº)
* Se possível agradece-se, adicionalmente, o envio de informações sobre o lucro por acção e sobre o dividendo por acção
para cada um dos anos correspondentes ao período iniciado em 1985, utilizando para o efeito o mapa auxiliar.
8. A empresa tem utilizado alguma(s) das seguintes outras formas de distribuição de resultados?
Assinalar com um [X] em cada uma das alternativas
SIM NÃO
8.1. Aquisição de acções próprias
8.2. Dividendos em acções e desdobramento de acções
8.3. Dividendos em existências
8.4. Outras (especifique p.f.)
9. Deseja concretizar algum raciocínio, opinião, sugestão ou quaisquer considerandos sobre o tema tratado ou sobre o
presente inquérito ?
Em caso afirmativo, utilize o espaço infra
Muito obrigado ¨
261
2. Réplica do Questionário do Inquérito Enviado às Sociedades Cotadas
(continuação)
Mapa Auxiliar
(valores em escudos)
ANO Lucro antes de impostos por
acção
Lucro líquido por acção Dividendo bruto por acção
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Ano de constituição
Ano de admissão à cotação das acções na Bolsa de Valores
262
3. Réplica do Questionário do Inquérito às PME
PROJECTO "POLÍTICA DE DIVIDENDOS"
Inquérito sobre o comportamento das empresas portuguesas
em matéria de política de dividendos
Junho de 1995
DESEJA TER ACESSO AOS RESULTADOS FINAIS DO INQUÉRITO?
(Previsão de disponibilidade: Dezembro de 1995)
SIM NÃO
Assinalar escolha com [X]; Se SIM, p.f. indicar identificação e endereço
Enviar para o endereço
ISLA - Instituto Superior de Leiria
A/C José Benzinho
Rua da Cooperativa - S. Romão
2410 LEIRIA
ou para
telecópia número: 044 - 813 021
263
3. Réplica do Questionário do Inquérito às PME (continuação)
A. CARACTERIZAÇÃO DO INQUIRIDO
1. Tipo de empresa em que o subscritor das respostas ao presente questionário desenvolve a sua actividade
Assinalar com um [X] uma e uma só alternativa
• Sociedade industrial
• Sociedade comercial e de distribuição
• Sociedade de serviços
• Outra (especificar p.f.)
2. Funções desempenhadas na organização pelo subscritor das respostas ao presente inquérito
Assinalar com um [X] uma e uma só alternativa
• Presidente do Conselho de Administração (Gerência)
• Administrador (Gerente)
• Director Geral
• Director financeiro
• Técnico de Contas
• Outra (especificar p.f.)
3. Controlo societário
Assinalar com um [X] uma e uma só alternativa
• Privado
• Público
• Outro (especificar p.f.)
264
3. Réplica do Questionário do Inquérito às PME (continuação)
B. FACTORES QUE A EMPRESA UTILIZA NA DEFINIÇÃO DA SUA POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Assinalar com um [X] na quadrícula correspondente ao nível de importância que atribui a cada factor
LEGENDA DAS OPÇÕES:
[0] - Sem importância
[1] - Pouca importância
[2] - Importância média
[3] - Muito importante
[4] - Determinante
Nº FACTORES Nível de Importância
0 1 2 3 4
1. Antecipação de lucros futuros esperados
2. Oportunidades lucrativas de investimento e perspectivas de crescimento
3. Estabilidade de resultados
4. Importância e volume de acções (quotas) na posse de gestores e grupos de
controlo
5. Sector de actividade em que a empresa se insere
6. Tratamentos fiscais de dividendos versus mais valias realizadas em acções
(quotas)
7. Impacto favorável sobre o valor de mercado das acções (quotas)
8. Disponibilidade de fundos (Liquidez)
9. Dividendos passados (padrão de)
10. Preferência pela retenção de lucros como fonte de financiamento
11. Estabilidade dos dividendos
12. Capacidade de endividamento da empresa
13. Consideração da preferência dos accionistas (sócios) por dividendos
14. Restrições legais e contratuais, designadamente a distribuição obrigatória de
lucros (art. 294º do CSC)
15. Rácio-objectivo de distribuição de resultados
265
3. Réplica do Questionário do Inquérito às PME (continuação)
C. AFIRMAÇÕES QUE SE RELACIONAM COM A POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS EMPRESAS EM GERAL
Assinalar com um [X] nas quadrículas correspondentes ao nível de acordo/desacordo relativamente a cada uma das
afirmações
LEGENDA DAS OPÇÕES:
[-3] - desacordo absoluto [+1] - algum acordo
[-2] - desacordo moderado [+2] - acordo moderado
[-1] - algum desacordo [+3] - acordo absoluto
[ 0] - sem opinião
Nº AFIRMAÇÕES -3 -2 -1 0 +1 +2 +3
1 O rácio de distribuição de resultados afecta o valor de mercado da empresa
2 As necessidades de financiamento do plano de investimentos das empresas têm
pouca influência na alteração do padrão de comportamento em matéria de
dividendos
3 As empresas devem ter um rácio-objectivo de distribuição de resultados e
periodicamente ajustar o seu rácio de distribuição a esse objectivo
4 As razões para uma alteração na política de dividendos devem ser
adequadamente explicadas aos accionistas (sócios)
5 O mercado utiliza a divulgação sobre dividendos como informação para a
avaliação do valor das acções (quotas)
6 Os gestores devem respeitar as preferências dos accionistas (sócios) por
dividendos
7 Os investidores têm uma percepção diferente do grau de risco relativamente aos
dividendos e aos lucros retidos
8 A distribuição de lucros deve ser vista como um resíduo após o financiamento
dos investimentos seleccionáveis, a partir dos lucros retidos
9 Uma alteração no rácio de distribuição resultados é mais importante do que o
nível de dividendos anunciados
10 As empresas devem evitar alterações no rácio de distribuição de resultados que
não possam manter nos anos seguintes
11 Os accionistas (sócios) situados nos escalões de imposto mais elevados preferem
investir em empresas com baixas remunerações por dividendos
12 Os accionistas (sócios) situados nos escalões de rendimento tributável menos
elevados preferem investir em empresas com elevadas remunerações por
dividendos
13 As decisões de financiamento devem ser independentes da política de dividendos
14 O pagamento de dividendos proporciona um "sinal" sobre o futuro da empresa
15 As mais valias esperadas a partir de lucros retidos têm maior risco do que os
dividendos previstos
16 Os investidores são atraídos pelas empresas que têm políticas de dividendos
adequadas ao enquadramento fiscal próprio
17 As empresas devem esforçar-se por manter sem interrupção o pagamento de
dividendos
18 Os investidores são indiferentes entre a remuneração por dividendos e os ganhos
de capital
266
267
3. Réplica do Questionário do Inquérito às PME (continuação)
D. INFORMAÇÕES SOBRE A EMPRESA
Nº 1992 1993 1994
1. Capital social (em contos)
2. Capital próprio (em contos)
3. Lucros líquidos*
3. Resultados distribuídos em dinheiro*
4. Operações financeiras realizadas
4.1. Aumento de capital (em contos)
4.2. Condições de emissão
4.2.1. Em dinheiro
4.2.2. Incorporação de reservas
* Se possível agradece-se, adicionalmente, o envio de informações sobre o capital social, os resultados e sobre o dividendos
para cada um dos anos correspondentes ao período iniciado em 1985, utilizando para o efeito o mapa anexo.
5. A empresa tem utilizado alguma(s) das seguintes outras formas de distribuição de resultados?
Assinalar com um [X] em cada uma das alternativas
SIM NÃO
5.1. Aquisição de acções (quotas) próprias
5.2. Dividendos em existências
5.3. Outras (especifique p.f.)
6. Deseja concretizar algum raciocínio, opinião, sugestão ou quaisquer considerandos sobre o tema tratado ou sobre o
presente inquérito ?
Em caso afirmativo, utilize o espaço infra
Muito obrigado ¨
Mapa Auxiliar
(valores em contos)
ANO Resultados antes de
impostos
Resultados líquidos Resultados
distribuídos
Capital Social
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
268
1993
1994
Ano de constituição da empresa
269
ANEXO V
Pequenas e médias empresas - PME Prestígio
EMPRESA MORADA
A Fiandeira - Fiação e Tecelag. de Fibras e Mistos, SA Lugar da Veiga - Padim da Graça - 4700 Braga
A. Dias Ramos - Máquinas Ferramentas, Lda. R. António Bessa Leite, 1106 - 4102 Porto
Agricortes-Soc. Comercial Agrícola, Lda Av do Lis-Cortes, Leiria
Aldeia & Irmão, Lda Barracão 2400 Leiria
Américo Sousa, Irmão & Comp. Lda Av. Viriato, 15 - 6205 Tortosendo
Ancal Plásticos, Lda Zona Ind. - 3721 Oliveira de Azeméis
António Ferreira Rito & Filhos, Lda R. Santo André, 77, r/c - 4700 Braga
Armando Silva, Lda Zona Ind. das Travessas - 3701 S. J. Madeira
Artame-Indústria Metalúrgica, SA Lugar do Crasto-Baguim - 4435 Rio Tinto
Aveleda-Soc. Agrícola e Comercial da Quinta da Aveleda, SA Quinta da Aveleda, 4560 Penafiel
Baptista & Irmão, Lda Rua Mons. Miguel de Oliveira, 148 3880 Ovar
Bastos Viegas, SA Apartado 24-Guilhofe 4560 Penafiel
Belfama-Empresa Têstil, Lda Megide - M. Cónegos - 4815 Caldas de Vizela
Brancal Júnior & Irmão, Lda R. do Campo de Aviação, 6203 Covilhã
Cameirinha Automóveis, Lda R. Serpa Pinto, 153 - 7000 Évora
Carpintaria Vale Covo, Lda Vale Covo - 2415 Caranguejeira
Cartonarte-Ind. de Cartonagem, Lda Comeiras, 2432 M Grande
Cerâmica do Rosário, SA Serra D`El-Rei - 2520 Peniche
Champcork-Rolhas de Champanhe, SA Lugar do Outeiro - Sta M de Lamas - 4535 Lourosa
Cifial-Centro Industrial de Ferragens, Lda Lugar do Bodo-Riomeão - 4524 Feira
CIPADE-Ind e Inv. de Produtos Adesivos, SA Av. 1º Maio, 518 - 3701 S. J. Madeira
Comp de Fiação e Tecidos do Ferro, Lda R. José Ribeiro Vieira de Castro, 4820 Fafe
Companhia Agrícola da Barrosinha, SA Barrosinha - 7580 Alcácer do Sal
Contubos-Construções Tubulares, Lda R. Com. Carv. Araújo, 39, Sete Casas - 2670 Loures
Copidata Industrial-Gráfica e Equipamemtos, SA R. Heróis de Chaimite, 12 - 2765 Odivelas
Dromamate-Drog., Madeiras, Mat Construção, Lda Jardoeira - 2440 Batalha
Empresa Ciclista Miralago, SA Vale do Grou - 3750 Águeda
Empresa Industrial de Pimentão, Lda Rua Miguel Torga, 7401 Ponte Sôr
Estamparia Têxtil-Adalberto Pinto da Silva, Lda Lugar de Mourizes, V. Aves - 4780 Santo Tirso
Fábrica de Camisas Sagres, SA R. Dr. Sebastião Alcântara, 1 - 3530 Mangualde
Fabrilcar-Componentes para Automóveis, Lda R. Dr. Silva Pinto - 3721 Oliveira de Azeméis
FAIART-Fábrica de Louças Regionais Portuguesas, Lda S. Mamede - 2495 Fátima
270
Pequenas e médias empresas - PME Prestígio (continuação)
EMPRESA MORADA
Famaval-Criações Metálicas Adauta, Lda Quinta do Celão - 3731 Vale de CAmbra
Feijão & Filhos-Soc. de Artefactos de Cimento e Pedreiras, SA Carreira do Tiro - 3500 Videu
Ferreira Marques & Irmão, Lda Rua do Heroísmo, 267 - 4200 Porto
FOPIL-Fab. Ovarense de Plásticos Industriais, Lda R. Monsenhor Miguel de Oliveira, 3881 Ovar
FORMATO-Formulários Mult. Comerciais, Lda Quinta da Bemposta-Bemposta, 2460 Alcobaça
Friopesca-Refrigeração de Aveiro, Lda Av. P. Álvares Cabral, G. da Nazaré - 3830 Ílhavo
Fucoli-Fundição Conimbricense, Lda Coselhas - 3000 Coimbra
Gilaba-Maq. e Produtos Químicos, Lda Av. Fontes Pereira de Melo, 51 - 4100 Porto
Habidecor-Ind. Têxtil para Habitação, SA Zona Industrial de Mundão - 3500 Viseu
HQ-Luso Química, SA Zona Industrial Maia 1-Sector 7, Rua E - 4470 Mais
Idepa-Indústria de Passamanarias, Lda Rua 1º de Maio, 71 - 3700 S. J. Madeira
IMPAR-Ind. de Madeiras e Parquetes, Lda Verdemilho-Arados - 3801 Aveiro
Inamol-Ind. Nacional de Moldes, Lda Av. Dr. José H. Vareda, 100 - 2430 M. Grande
Indumeca-Soc. Ind. Metalúrgica de Baião, Lda Stulho-Campelo - 4640 Baião
Invicar-Indústria e Confecções, Lda Rua 1º de Maio, Lg S. Bartolomeu - 7300 Portalegre
IRMADE-Ind. de Revestimento de Madeiras, SA Vale Travesso- 2490 Ourém
J. Castanheira, Lda R. de S. Jorge, 11 - 6000 Castelo Branco
J. Moreira da Silva & Filhos, Lda Fontanhias-Rebordosa - 4583 Paredes
J. Pereira Fernandes & Filhos, Lda Fonte da Venda - Pevidém - 4807 Guimarães
J. Roldão Seiça & Tavares, SA Av. Dr. José H. Vareda, 120 - 2430 M. Grande
João dos Santos Pires, Lda Rua Eng. Oudinot, Gafanha da Nazaré - 3830 Ílhavo
João Pereira & Filhos, Lda E.N. 8, Km 44 - 2562 T. Vedras
Joaquim Verdasca Júnior, Herdeiros, Lda Av. D. Nuno Álvares Pereira, 104 - 2490 Ourém
Jomape-José Maria Pinto, Filhos, Lda Outeiro-Livração - 4630 Marco de Canaveses
José A. S. Sucena, Lda Raso de Alagoa - 3751 Águeda
José Francisco da Costa & Comp, Lda Rua Sebastião Cordeiro - 8100 Loulé
José Pinto Cardoso, Lda Ponte dos Falcões - Maximinos - 4700 Braga
Lactinícios MAF, Lda Quintas - Fornos - 4520 Santa Maria Feira
Lisboas & Cª, Lda Zona Indust. do Orreio, Rua A, 3702 S. J. Madeira
M. Sousa & Rodrigues, Lda R. da Caldeiroa, 124 - 4800 Guimarães
Maitex-Indústria Têxtil, Lda R. R. G. Lage - Parada - Águas Santas - 4470 Maia
Manuel Rodrigues Oliveira Sá e Filhos, SA Rua do Outeiro - Gemunde - 4470 Maia
Manufacturas Santos, Lda Raso de Alagoa - 3751 Águeda
Marante, Marques & Nunes, Lda R. Amorim Rosa, 24, r/c - 2300 Tomar
Marbrito-Ind. Reunidas de Mármores, Lda Av. Cond. Cuba, 1, r/c, Sto André - 7100 Estremoz
Mármores Galrão-Eduardo Galrão Jorge & Filhos, SA Av. da Liberdade, 153 - 2715 Pêro Pinheiro
271
Pequenas e médias empresas - PME Prestígio (continuação)
EMPRESA MORADA
Marmorose-Soc. Exportadora de Mármore, Lda Vila Viçosa - 7160 Vila Viçosa
Mathias, SA Av. António Joaquim Henriques - 3520 Nelas
Mecânica Agrícola, Lda Faz. Novas, E.N. 118, Km 39,6 - 2130 Benavente
Metalofarense, Lda Rua Abdim Ascensão, 89 - 8001 Faro
Miranda, Ribeiro & Silva, Lda E. N. 1 - Borralha - 3750 Águeda
Mundiveste-Ind. e Comércio de Vestuário, Lda Trav. Luísa Tody, 3 - 3 A - 3400 Ol. Hospital
Passamanarias Monte Leão, SA Cucujães - 3720 Oliveira de Azeméis
Pavigrés-Fáb. de Pavimentos e Revestimentos, SA 3781 Anadia
Petróleo Mecânica Alfa, SA Lugar dos Pontilhões-Brita - 4800 Guimarães
Pimentas & Coelho, Lda Lugar de Romão - Vila das Aves - 4780 Santo Tirso
Plátano Editora, SA Av. Berna, 31-2º Esq.
Polipoli-Poliesteres Reforçados Industriais, Lda Barros-Silvalde - 4501 Espinho
Pontautos-Com. de Auto, Lda Pontes de Marchil-S. Pedro - 8000 Faro
Relvas Cortiças, SA R. de Vilas, 535 - 4539 Mazelos
Roussel Portugal-Indústria Farmacêutica, Lda R. João de Deus, 19 Venda Nova - 2700 Amadora
Saleco & Merca, Lda Z. Ind. Pinhal Frades, L 529,L,F. Ferro, 2840 Seixal
Santiagos, Lda B. Sta Apolónia-Estrada de Eiras - 3001 Coimbra
SIE-Soc. Internacional de Embalagens, Lda Santa Clara-Parceiros - 2401 Leiria
Silva Alves & Alves, Lda Rua Santo André, 10
Simoldes Aços, Lda Zona Industrial - 3721 Oliveira de Azeméis
Soc. Auto Central Leiriense, Lda Av. Comb. Grande Guerra, 12, 1º Esq. - 2410 Leiria
SODICAL-Soc. Prod de Decalques, Lda Espelho de Água-Valado dos Frades - 2450 Nazaré
Solastique-Soc. Ind. de Elastómeros, Lda R. das Torgas- Arcozelo - 4750 Barcelos
Somefe-Soc. de Metais e Fundição, Lda B. Chafariz D`El-Rei, Est. Azinheira - 7001 Évora
Sopursal-Soc. Industrial de Sal do Algarve, SA Av. Proj. Norte da Doca de Pesca - 8700 Olhão
SOTAVE-Soc. Textil dos Amieiros Verdes, SA Amieiros Verdes - 6260 Manteigas
SPAL-Soc. Porcelanas de Alcobaça, Lda Ponte da Torce - 2461 Alcobaça
Tectron-Ind. de Produtos Electrónicos, Lda Est. de Albarraque-Capa Rota-Linhó - 2710 Sintra
Teles & Mendes, Lda Ponte Nova - P. Saramagos - 4760 V. N. Famalicão
TERMOLAN-Isolamentos Termo Acústicos, Lda Carvalheiras-Vila das Aves - 4780 Santo Tirso
Textil Rogam, Lda Sítio do Estreitinho-2396 Minde
Vinícola de Nelas, Lda Areal, 3520 Nelas
Vistas Ribeiro & Vistas, Lda Av da Liberdade, 26 - 2715 Pêro Pinheiro
Zubarreia - Areias, SA Quinta da Queijeira, 2050 Azambuja
272
BIBLIOGRAFIA
[1] ADELINO, José Neves, "O Governo das Empresas", Valor, 186, 25/Maio/95,
pp. 9-10.
[2] AHARONY, J. e SWARY, I., "Quarterly Dividend and Earnings
Announcemments and Stockholders` Returns: An Empirical Analysis", Journal of
Finance, 35(1), March 1980, pp. 1-12.
[3] ALBOUY, Michel, Financement et Côut du Capital des Entreprises, Eyrolles,
Paris, 1994.
[4] e DUMONTIER, P., La Politique de Dividende des Entreprises,
1re éd., PUF, Paris, 1992.
[5] ALTMAN, E. I. e SUBRAHMANYAM, M. G. (eds.), Recents Advances in
Corporate Finance, Richard D. Irwin, 1985.
[6] AMOAKO-ADU, Ben, RASHID, M. e STEBBINS, M., "Capital Gains Tax and
Equity Values: Empirical Test of Stock Price Reaction to the Introduction and Reduction
of Capital Gains Tax Exemption", Journal of Banking and Finance, 16(2), April 1992,
pp. 275-287.
[7] ANG, James S., "Dividend Policy: Informational Content or Partial
Adjustment?", Review of Economics and Statistics, 57(1), February 1975, pp. 65-70.
[8] e PETERSON, David R., "Return, Risk, and Yield: Evidence from
Ex Ante Data", Journal of Finance, 40(2), June 1985, pp. 537-548.
[9] , BLACKWELL, David W. e MEGGINSON, William L., "The
Effect of Taxes on the Relative Valuation of Dividends and Capital Gains: Evidence from
Dual-Class British Investment Trusts", Journal of Finance, 46(1), March 1991, pp. 383-
399.
[10] ANÓNIMO, "O Significado do Lema Accionistas Satisfeitos", Boletim do
Grupo BFE, 7, Maio 1995, pp. 22-26.
[11] , "As Empresas Baixaram Pay-out", Expresso, Maio 21, 1992.
[12] APDMC - Associação Portuguesa para o Desenvolvimento do Mercado de
Capitais, Relatório sobre o Mercado de Capitais, 1992.
273
[13] , Relatório sobre o Mercado de Capitais (2ª Parte), 1993.
[14] , Manifesto da APDMC sobre o Mercado de Capitais em Portugal,
Outubro 1993.
[15] , "O Factor Fiscal no Mercado de Capitais", Cadernos APDMC, 2,
Fevereiro 1994.
[16] , Manifesto da APDMC sobre o Mercado de Capitais em Portugal:
O que mudou em 1994, Janeiro 1995.
[17] ARCHER, Stephen H., CHOATE, G. Marc e RACETTE, George, Financial
Management, 2th ed., John Wiley and Sons, 1983.
[18] e D`AMBROSIO, C. A. (eds.), The Theory of Business Finance -
A Book of Readings, 3th ed., Macmillan Publishing, 1983.
[19] ARTHUR ANDERSEN & Co, SC, "O Factor Fiscal no Mercado de Capitais",
Expansão, 17, Agosto 1993, (suplemento com 68 pags).
[20] ASQUITH, Paul e MULLINS, David W., Jr., "The Impact of Initiating
Dividend Payments on Shareholders` Wealth", Journal of Business, 56(1), January 1983,
pp. 77-96.
[21] ASSOCIAÇÃO FISCAL PORTUGUESA, "Influência da Fiscalidade na
Forma de Financiamento das Empresas", Cadernos de Ciência e Técnica Fiscal, 121,
1981.
[22] BAJAJ, Mukesh e VIJH, Anand M. , "Trading Behavior and the Unbiasedness
of the Market Reaction to Dividend Announcements", Journal of Finance, 50(1), March
1995, pp. 255-279.
[23] BAKER, H. K., FARRELY, G. E. e EDELMAN, R. B., "A Survey of
Management Views on Dividend Policy", Financial Management, 14(3), Autumn 1985,
pp. 78-84.
[24] BAR-YOSEF, Sasson e KOLODNY, Richard, "Dividend Policy and Capital
Market Theory", Review of Economics and Statistics, 58(2), May 1976, pp. 181-190.
[25] , "Dividend Policy and Capital Market Theory: A Reply", Review
of Economics and Statistics, 60(3), August 1978, pp. 477-478.
[26] BARCLAY, Michael J. e SMITH, Clifford W., Jr., "Corporate Payout Policy:
Cash Dividends versus Open-Market Repurchases", Journal of Financial Economics,
22(1), October 1988, pp. 61-82.
[27] BARNEA, Amir, HAUGEN, Robert A. e SENBET, Lemma W., "Market
Imperfections, Agency Problems, and Capital Structure: A Review", in Stephen H.
274
Archer e C. A. D`Ambrosio, (eds.), The Theory of Business Finance - A Book of
Readings, (originalmente publicado em Financial Management, 10(3), Summer 1981, pp.
7-22).
[28] BARREIRA, Rui, "As Sociedades e os Sócios: Regime Tributário", Fisco,
20/21, Maio/Junho 1990, pp. 66-72.
[29] BARROS, Carlos, Decisões de Investimento e Financiamento de Projectos, 3ª
ed., Edições Sílabo, Lisboa, 1994.
[30] BARROS, Maria José, "Exigir ou Não a Distribuição de Dividendos: O
Julgamento dos Accionistas", Vida Económica, 149, Junho 1990.
[31] BASTO, J. Xavier de, "Política de Dividendos e Dupla Tributação",
Opúsculos do IESF, nº 7/8, Fevereiro 1992, pp. 11-18.
[32] BERNARDES, Carlos, "Dupla Tributação de Lucros e Dividendos no Plano
Internacional", Fisco, 31, Maio 1991, pp. 3-10.
[33] BLACK, Fischer, "The Dividend Puzzle", in Clifford W. Jr. Smith (ed.), The
Modern Theory of Corporate Finance, McGraw Hill, 1990, pp. 215-220, (originalmente
publicado em Journal of Portfolio Management, 2 Winter 1976, pp. 5-8).
[34] e SCHOLES, Myron, "The Effects of Dividend Yield and
Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns", Journal of Financial
Economics, 1, May 1974, pp. 1-22.
[35] BLUME, Marshall E., "Stock Returns and Dividend Yields: Some More
Evidences", Review of Economics and Statistics, 62, 1980, pp. 567-577.
[36] BORTZ, Gary A. e RUST, John P., "Why Do Companies Pay Dividends?
Comment", American Economic Review, 74(5), December 1984, pp. 1135-1136.
[37] BOÚÚAERT, Clayes, "La Double Imposition Economique des Dividendes en
Belgique", Opúsculos do IESF, nº 7/8, Fevereiro 1992, pp. 23-27.
[38] BPI, Mercado de Capitais 1987-1992, Banco Português de Investimentos,
Maio 1993.
[39] BREALEY, Richard A., "Does Dividend Policy Matter?", in Joel M. Stern e
Donald H. Chew, Jr. (eds), The Revolution in Corporate Finance, 2nd ed. Blackwell
Publishers, 1992, pp. 439-444.
[40] e MYERS, Stweart C., Princípios de Finanças Empresariais, 3ª
ed., McGraw Hill, 1992.
[41] BRENNAN, Michael J. e THAKOR, Anjan V., "Shareholder Preferences and
Dividend Policy", Journal of Finance, 45(4), September 1990, pp. 993-1018.
275
[42] BRICKLEY, James A.,"Discussion: Empirical Evidence on Dividends as a
Signal of Firm Value", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 17(4), November
1982, pp. 501-502.
[43] , "Shareholder Wealth, Information Signaling and the Specially
Designated Dividend: An Empirical Study", Journal of Financial Economics, 12, 1983,
pp. 187-209.
[44] BRIGHAM, Eugene F. e GAPENSKI, Louis C., Financial Management:
Theory and Pratice, 6th ed.,The Dryden Press, 1991.
[45] e JOHNSON, Ramon E. (eds.), Issues in Managerial Finance, 2th
ed., The Dryden Press,1980.
[46] BRITTAIN, John A., "The Tax Structure and Corporate Dividend Policy",
American Economic Review, 46, May 1956, pp. 97-113.
[47] CADILHE, Miguel, Política de Dividendos e Dupla Tributação, Opúsculos do
IESF, 4, Edições ASA, 1ª ed., Setembro 1991.
[48] CAMPBELL, John Y. e SHILLER, Robert J., "Stock Prices, Earnings, and
Expected Dividends", Journal of Finance, 43(3), July 1988, pp. 661-676.
[49] CARVALHO, A. Joaquim, "A Tributação dos Rendimentos das Acções no
Imposto sobre as Sucessões e Doações e nos Impostos sobre o Rendimento", Ciência e
Técnica Fiscal, 359, pp. 157-176.
[50] CARVALHO, L. Nandin, "Comunicação do Presidente ao V Congresso da
ASSOCI", Comunicação ao V Congresso da ASSOCI, 1991, Lisboa.
[51] , "Estado Tem de Optar Entre Ser «Sócio Fiscal» ou «Cônjugue
Fiscal»", Diário Económico.
[52] CHANG, Rosita P. e RHEE, S. Ghon, "The Impact of Personal Taxes on
Corporate Dividend Policy and Capital Stucture Decisions", Financial Management, 19,
Summer 1990, pp. 21-31.
[53] CHAREST, Guy, "Split Information, Stock Returns and Market Efficiency",
Journal of Financial Economics, 6, June/September 1978, pp. 265-330.
[54] CHOW, Gregory C., "Rational Versus Adaptative Expectations in Present
Value Models", Review of Economics and Statistics, 71(3), August 1989, pp. 376-384.
[55] COLASSE, Bernard, Manual de Gestão Financeira, Rés Editora, s/ data.
[56] COMISSÃO das COMUNIDADES EUROPEIAS, SEC (92)1118, Bruxelas,
"Comunicação da Comissão ao Conselho e ao Parlamento Europeu relativa às orientações
276
em matéria de fiscalidade das empresas, 26 de Junho de 1992", Ciência e Técnica Fiscal,
367, pp. 31-55.
[57] CONSO, Pierre, A Gestão Financeira das Empresas, Rés Editora, s/d.
[58] COPELAND, Basil L., Jr., "Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified
by Subsequent Changes in Dividends?: Comment", American Economic Review, 73(1),
March 1983, pp. 234-35.
[59] COPELAND, Thomas E. e WESTON, J. Fred, Financial Theory and
Corporate Policy, 3th ed., Addison-Wesley Publishing Company, 1988.
[60] COSTA, J. de Oliveira, "Os Clubes de Investidores e a Fiscalidade",
Intervenção do Secretário de Estado dos Assuntos Fiscais ao V Congresso da ASSOCI,
1991.
[61] CROCKETT, Jean e FRIEND, Irwin, "Dividend Policy in Perspective: Can
Theory Explain Behavior?", Review of Economics and Statistics, 70(4), November 1988,
pp. 603-613.
[62] CRUTCHLEY, Claire E. e HANSEN, Robert S., "A Test of The Agency
Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends",
Financial Management, 18(4), Winter 1989, pp. 36-46.
[63] DANN, Larry Y., "Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to
Bondholders and Stockholders", in Clifford W. Smith, Jr., The Modern Theory of
Corporate Finance, 2th ed., McGraw Hill, 1990, pp. 277-302, (originalmente publicado
em Journal of Financial Economics, 9, June 1981, pp. 113-138).
[64] DeANGELO, Harry, "Payout Policy and Tax Deferral", Journal of Finance,
46(1), March 1991, pp. 357-368.
[65] e DeANGELO, Linda, "Dividend Policy and Financial Distress:
An Empirical Investigation of Troubled NYSE Firms", Journal of Finance, 45(5),
December 1990, pp. 1415-1431.
[66] , DeANGELO, Linda e SKINNER, Douglas J., "Dividends and
Losses", Journal of Finance, 47(5), December 1992, pp. 1837-1863.
[65] DEPALLENS G. e JOBARD, Jean Pierre, Gestion Financiere de l`Entreprise,
10e ed., Sirey, Paris, 1990.
[66] DIELMAN, Terry E. e OPPENHEIMER, Henry R., "An Examination of
Investor Behavior during Periods of Large Dividend Changes", Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 19(2), June 1984, pp. 197-216.
277
[67] EADES, Kenneth M., "Empirical Evidence on Dividends as a Signal of Firm
Value", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 17(4), November 1982, pp. 471-
500.
[68] EASTERBROOK, Frank H., "Two Agency-Cost Explanations of Dividends",
in Clifford W. Smith, Jr. (ed.), The Modern Theory of Corporate Finance, 2ed. McGraw-
Hill, 1990, pp. 221-230, (originalmente publicado em American Economic Review, 74,
1984, pp. 650-659).
[69] ECKBO, B. Espen e VERMA, S., "Managerial, Shareownership, Voting
Power, and Cash Dividend Policy", Journal of Corporate Finance, 1(1), March 1994, pp.
33-62.
[70] ELTON, Edwin J. e GRUBER, Martin J., "Marginal Stockholder Tax Rates
and the Clientele Effect", Review of Economics and Statistics, 52, February 1970, pp. 68-
74.
[71] ERRUNZA, Vihang, LOSQ, Etienne e PADMANABHAN, Prasad, "Tests of
Integration, Mild Segmentation and Segmentation Hypotheses", Journal of Banking and
Finance, 16(5), September 1992, pp. 949-972.
[72] FALTERMAYER, Edmund, "Lessons From a Lazy Amateur", Fortune, 24,
Autumn 1990, pp. 53-56.
[73] FAMA, Eugene F., "The Empirical Relationships Between the Dividend and
Investment Decisions of Firms", American Economic Review, 64(3), Jun 1974, pp. 304-
318.
[74] , "The Effects of a Firm`s Investment and Financing Decisions on
the Welfare of its Security Holders", in Stephen H. Archer e C. A. D`Ambrosio, The
Theory of Business Finance - A Book of Readings, pp. 576-593, (originalmente publicado
em American Economic Review, 68(3), June 1978, pp. 272-284).
[75] , "Agency Problems and the Theory of the Firm", in Stephen H.
Archer e C. A. D`Ambrosio, The Theory of Business Finance - A Book of Readings, pp.
535-554, (originalmente publicado em Journal of Political Economy, 88(2), April 1980,
pp. 288-307).
[76] e FRENCH, Kenneth R., "Dividend Yields and Expected Stock
Returns", Journal of Financial Economics, 22, 1988, pp. 3-25.
[77] e FRENCH, Kenneth R., "The Cross-Section of Expected Stock
Returns", Journal of Finance, 47(2), June 1992, pp. 427-465.
278
[78] FARINHA, Jorge, "A Avaliação de Empresas", Revista de Contabilidade e
Comércio, 199(L), Setembro 1993, pp. 419-443.
[79] FEENBERG, Daniel, "Does the Investment Interest Limitation Explain the
Existence of Dividends?", Journal of Financial Economics, 9(3), Summer 1981, pp. 265-
269.
[80] FELDSTEIN, Martin e GREEN, Jerry, "Why Do Companies Pay Dividends?",
American Economic Review, 73(1), March 1983, pp. 17-30.
[81] FERNANDES, M. Carvalho, "Política de Dividendos e Dupla Tributação",
Opúsculos do IESF, 7/8, Fevereiro 1992, pp. 19-22.
[82] FERRANDIER, R. e KOEN, V., Marchés de Capitaux et Techniques
Financieres, Economica, Paris, 1991.
[83] FERREIRA, R. Fernandes, "Inovações do Código do IRC", Comunicação no
Seminário sobre a Reforma Fiscal, ISCA/Aveiro, Dez 1988.
[84] , "A Tributação dos Rendimentos das Empresas (Uma Proposta)",
Nova Economia em Portugal, Estudos em Homenagem a A. M. Pinto Barbosa, Julho
1989, pp. 319-333.
[85] , "Ainda a Dupla Tributação Económica dos Dividendos",
Opúsculos do IESF, 7/8, Fevereiro 1992, pp. 29-34.
[86] , Reflexões sobre a «Harmonização Fiscal»", Cadernos de
Economia, Out/Dez 1992, pp. 92-95.
[87] FIGUEIREDO, Jorge, "Métodos de Minimização da Tributação dos
Accionistas", Fisco, 22, Julho 1990, pp. 3-10.
[88] FISHER, Anne B., "What to do with a Big Payout", Fortune, 24, Autumn
1990, pp. 85-88.
[89] FRIEND, Irwin e PUCKETT, Marshall "Dividends and Stock Prices",
American Economic Review, 54(5), September 1964, pp. 656-682.
[90] FROST, Peter A., "Dividend Policy and Capital Market Theory: A Comment",
Review of Economics and Statistics, 60(3), August 1978, pp. 475-477.
[90] GAGNON, Jean-Marie e SURET, Jean-Marc, "Ex-Dividend Day Price
Changes and Implied Tax Rates: An Evaluation", Journal of Financial Research, 14(3),
Fall 1991, pp. 255-262.
[91] GINGLINGER, Edith, Le Financiement des Entreprises par les Marchés de
Capitaux, PUF, 1991, Paris.
279
[92] GITMAN, Lawrence J., Principles of Managerial Finance, 6nd ed.,
HarperCollins Editions, 1991.
[93] GORDON, Myron J., "Dividends, Earnings and Stock Prices ", Review of
Economics and Statistics, 41(2), May 1959, pp. 99-105.
[94] , "Optimal Investment and Financing Policy", in Stephen H.
Archer e Charles A. D`Ambrosio (eds.), The Theory of Business Finance: A Book of
Readings, (originalmente publicado em Journal of Finance, 18(2), May 1963, pp.
264-72).
[95] GUIMARÃES, Vasco, "A Dupla Tributação Económica no Código do
Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Colectivas", Fisco, 14/15, Novembro 1989, pp.
20-23.
[96] HALEY, Charles W. e SCHALL, Lawrence D.,The Theory of Financial
Decisions, N.Y., McGraw Hill, 1973.
[96] HAMADA, Robert S., "Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and
Corporation Finance", in Stephen Archer e C, D`Ambrosio (eds.), The Theory of Business
Finance - A Book of Readings, pp. 441-461, (originalmente publicado em Journal of
Finance, 24(1), March 1969, pp. 13-31).
[97] e SCHOLES, Myron S., "Taxes and Corporate Financial
Management", in E. I. Altman and M G. Subrahmanyam (eds.), Recent Advances in
Corporate Finance, pp. 187-226, Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1985.
[98] HAMON, Jacques e JACQUILLATT B., Le Marché Français des Actions:
Etudes Empiriques 1977-1991, PUF, Paris, 1992.
[99] HAMPTON, John J., Modern Financial Theory: Perfect and Imperfect
Markets, Reston Publishing Company (Prentice-Hall Company), 1982.
[100] HEALY, Paul M. e PALEPU, Krishna G., "Earnings Information Conveyed
by Dividend Initiations and Omissions", Journal of Financial Economics, 21, I(2),
September 1988, pp. 149-175.
[101] HESS, Patrick J., "The Dividend Debate: 20 Years of Discussion", in Joel M.
Stern e Donald H. Chew, Jr. (eds), The Revolution in Corporate Finance, 2nd ed.
Blackwell Publishers, 1992, pp. 445-454.
[102] IGREJA, São, "Pouca Bolsa Para Tanto Juro", Exame/Especial, 27-A, Junho
1991, pp. 40-42.
[103] JACQUILLAT, Bertrand e SOLNIK, Bruno, Mercados Financeiros, Rés
Editora, Porto, s/ data.
280
[104] , The Dual Method of Corporate Profits Distribution in France:
On Empirical and Clinical Study 1983-1991, Cahier du CEREG, 9210, 1992.
[105] JENSEN, Michael C. e MECKLING, William H., "Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", in Stephen Archer e C.
D`Ambrosio, The Theory of Business Finance - A Book of Readings, pp. 479-534,
(originalmente publicado em Journal of Financial Economics, 3(4), October 1976, pp.
305-360).
[106] , "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and
Takeovers", in Clifford W. Smith, Jr. (ed.), The Modern Theory of Corporate Finance,
pp. 659-665, (originalmente publicado em American Economic Review, 76(2), May 1986,
pp. 323-329).
[107] JOHN, Kose e WILLIAMS, Joseph, "Dividends, Dilution, and Taxes: A
Signaling Equilibrium", Journal of Finance, 40(4), Sepember 1985, pp. 1053-1070.
[108] JORGE, José Silva, "É Urgente Ratificar o Tratado com os EUA", Valor,
186, 25/05/95, p. 8.
[109] JOSÉ, Manuel L. e STEVENS, Jerry L., "Capital Market Valuation of
Dividend Policy", Journal of Business Finance and Accounting, 16(5), Winter 1989, pp.
651-662.
[110] KALAY, Avner, "Stockholder-Bondholder Conflict and Dividend
Constraints", in Clifford W. Smith, Jr.(ed.), The Modern Theory of Corporate Finance,
(originalmente publicado em Journal of Financial Economics, 10, 1982, pp. 211-233).
[111] KAY, Robert S., "Stockholder, Managers, and Creditor Interests:
Applications of Agency Theory and Informational Content of Optimal Dividend
Constraints", in E. I. Altman and M G. Subrahmanyam (eds.), Recent Advances in
Corporate Finance, pp. 173-179, Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1985.
[112] KRAINER, Robert E., "A Pedagogic Note on Dividend Policy", Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 6(4), September 1971, pp. 1147-1154.
[113] KRITZMAN, Mark P., "The Nobel Prize", Financial Analysts Journal, 47(1),
Jan/Feb 1991, pp. 10-12, 15.
[114] LEE, Cheng F. e FINNERTY, Joseph E., Corporate Finance, Theory,
Method, and Applications, Harcourt Brace Jovanovich, Publishers, Orlando, 1990.
[115] LELAND, Hayne E. e PYLE, David H., "Informational Asymmetries,
Financial Structure and Financial Intermediation", Journal of Finance, 32(2), 1977, pp.
371-387.
281
[116] LEVASSEUR Michell e QUINTART, A., Finance, 2e ed., Economica, Paris,
1992.
[117] LEVASSEUR, Michel, "Debt, Retained Earnings, and Taxes: an
International Perspective", in E. I. Altman and M G. Subrahmanyam (eds.), Recent
Advances in Corporate Finance, pp. 295-316, Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1985.
[118] LEVY, Haim e SARNAT, Marshall, Capital Investment and Financial
Decisions, 4th ed., Prentice Hall, 1990.
[119] LEWELLEN, Wilbur G. et al., "Some Direct Evidence on the Dividend
Clientele Phenomenon", in David F. Scott, Jr., et al., Readings in Financial Management,
Academic Press, 1982, (originalmente publicado em Journal of Finance, 33(5),
December 1978, pp. 1385-1399).
[120] LINTNER, John, "Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the
Supply of Capital to Corporations", Review of Economics and Statistics, 44(3), August
1962, pp. 243-269.
[121] , "Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,
Retained Earnings and Taxes", American Economic Review, 46, May 1956, pp. 97-113.
[122] LITZENBERGER, Robert H. e RAMASWAMY, Krishna, "The Effect of
Personal Taxes and Dividends on Capital Asset Prices: Theory and Empirical Evidence",
in Stephen H. Archer e Charles A. D`Ambrosio,(eds.), The Theory of Business Finance:
A Book of Readings, pp.690-722, (originalmente publicado em Journal of Financial
Economics, 7(2), June 1979, pp. 163-95).
[123] e RAMASWAMY, Krishna, "Dividends, Short Selling
Restrictions, Tax-Induced Investor Clienteles and Market Equilibrium", Journal of
Finance, 35(2), May 1980, pp. 469-482.
[124] e RAMASWAMY, Krishna ,"The Effects of Dividends on
Common Stock Prices: Tax Effects or Information Effects?", Journal of Finance, 37(2),
May 1982, pp. 429-444.
[125] e VAN HORNE, James C., "Elimination of the Double Taxation
of Dividends and Corporate Financial Policy", Journal of Finance, 33(3), June 1978, pp.
737-750.
[126] LOBÃO, João Cortez, "A Subida dos Dividendos", Expresso, 1992.
[127] LONG, John B., Jr., "The Market Valuation of Cash Dividends: A Case to
Consider", Journal of Financial Economics, 6(2/3), June/September 1978, pp. 235-264.
282
[129] LOPES, J. Silva, "Sobre a Dupla Tributação de Dividendos", Opúsculos do
IESF, 7/8, Fevereiro 1992, pp. 11-17.
[130] LOWENSTEIN, Louis, Sense and Nonsense in Corporte Finance, Addison
Wesley, 1991.
[131] MACEDO, J. Braga de e GASPAR, Vitor, "Uma Reforma Fiscal para 1992:
Imposto Linear Único Sobre o Rendimento", Nova Economia em Portugal (Estudos em
Homenagem a A. M. Pinto Barbosa), Julho 1989, pp. 381-402.
[132] MADEIRA, José D. e CORTEZ, Tiago, "Lucros Sobem 20%", Valor, 176,
17/Março/1995, pp. 12-14.
[133] e CORTEZ, Tiago, "O Segredo não é a Alma do Investimento na
Bolsa", Valor, 186, 25/Maio/95, pp. 42-43.
[134] e CORTEZ, Tiago, "Lucros das Cotadas podem Crescer 32.8%",
Valor, 186, 25/Maio pp. 44-46.
[135] MAI, H. M. e MALECOT, J. F., "Investissements et Baisses de Dividendes:
Les réactions du marché autour des dates de versement", Cahier de Recherche du
CEREG, Université Paris-Dauphine, 1991.
[136] MALECOT, J. F., "Hypothèse de Profit Permanent, Anticipations Rationelles
et Politique de Dividendes", Cahier de Recherche du CEREG, Université Paris-
Dauphine, 1988.
[137] , "Hypothèses de Profit Permanent et d`Anticipations Rationelles:
Une Nouvelle Modélisation des Politiques de Versement de Dividendes", Cahier de
Recherche du CEREG, Université Paris-Dauphine, 1990.
[138] , "Modelling Companies Dividend Policy Using Account Panel",
Cahier de Recherche du CEREG, Université Paris-Dauphine, 1992.
[139] MARQUES, Ludgero, "A Dupla Tributação Económica dos Dividendos",
Opúsculos do IESF, 7/8, Fevereiro 1992, pp. 18-22.
[140] MARTIN, John D., COX, Samuel H. e MACMINN, Richard D., The Theory
of Finance: Evidence and Applications, The Dryden Press, 1988.
[141] MENEZES, H. Caldeira, Princípios de Gestão Financeira, 5ª ed., Editorial
Presença, Lisboa, 1995.
[142] MILLER, Merton H., "Debt and Taxes", in Stephen Archer e C. D`Ambrosio
(eds.), The Theory of Business Finance - A Book of Readings, pp. 462-478,
(originalmente publicado em Journal of Finance, 32(2), May 1977, pp. 261-275).
283
[143] , "Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends", in
Stern, Joel M. e Chew, Donald H. Jr. (eds), The Revolution in Corporate Finance, 2nd
ed. Blackwell Publishers, 1992, pp. 429-44, (originalmente publicado em Journal of
Business, 59(4), Part 2, October 1986, pp. S451-468).
[144] e MODIGLIANI, Franco, "Dividend Policy, Growth and the
Valuation of Shares", in S. Archer e C. D`Ambrosio, The Theory of Business Finance - A
Book of Readings, pp. 630-657, (originalmente publicado em Journal of Business, 34(4),
October 1961, pp. 411-433).
[145] e Franco MODIGLIANI, "Some Estimates of the Cost of Capital
to the Electric Utility Industry, 1954-57", American Economic Review, 56(3), June 1966,
pp. 333-391.
[146] e ROCK, Kevin, "Dividend Policy under Asymmetric
Information", Journal of Finance, 40(4), September 1985, pp. 1031-1051.
[147] e SCHOLES, Myron S., "Dividends and Taxes", in Stephen H.
Archer e Charles A. D`Ambrosio (eds.), The Theory of Business Finance: A Book of
Readings, 3 th ed., Macmillan, 1983, (originalmente publicado em Journal of Financial
Economics, 6(4), December 1978, pp. 333-364).
[148] MORAIS, Farinha, "Accionistas Satisfeitos é o Novo Lema do Banco
Fomento e Exterior", Boletim do Grupo BFE, 6, Fevereiro 1995, pp. 24-27.
[149] MORGAN, I. G., "Dividends and Capital Asset Prices", Journal of Finance,
37(4), September 1982, pp. 1071-1086.
[150] MOURA, Francisco, "As Empresas e o Mercado de Capitais", Vida
Económica, 74, Julho 1989.
[151] NEVES, João Carvalho, Análise Financeira: Métodos e Técnicas, 6ª ed.,
Texto Editora, Lisboa, 1992.
[152] NICHOLS, Nancy A., "Efficient? Chaotic? What`s the New Finance?",
Harvard Business Review, March-April 1993, pp. 50-60.
[153] NORTON, Robert E., "What`s Certain about Taxes", Fortune, 24, Autumn
1990, pp. 81-84.
[154] OFER, Aharon R. e SIEGEL, Daniel R., "Corporate Financial Policy,
Information, and Market Expectations: An Empirical Investigation of Dividends",
Journal of Finance, 42(4), September 1987, pp. 889-912.
284
[155] e THAKOR, Anjan V., "A Theory of Stock Price Responses to
Alternative Corporate Cash Disbursement Methods: Stock Repurchases and Dividends",
Journal of Finance, 42(2), June 1987, pp. 365-394.
[156] OLIVAUX, J. L., La Distribution de Dividendes: Domaines Financiers,
Fiscaux et Juridiques en France et aux Etats-Unis, Thèse de Doctorat d` Etat, Université
Paris IX Dauphine, 1983.
[157] OLIVEIRA, António, "O Manifesto da APDMC e a Política do BFE",
Boletim do Grupo BFE, 6, Fevereiro 1995, pp. 32-33.
[158] OLIVEIRA, António, "O Manifesto da APDMC e a Política do BFE",
Boletim do Grupo BFE, 7, Maio 1995, pp. 36-37.
[159] OSÓRIO, Nuno Sanches, "Dividendos", Valor, 13/Maio/1994, p. 67.
[160] PARKINSON, Chris e NEALE, Bill, "Dividend Policy and the Dividend
Defence Tactic", European Management Journal, 10(1), Mar 1992, pp. 90-93.
[161] PARTINGTON, Graham H., "Variables Influencing Dividend Policy in
Australia: Survey Results", Journal of Business Finance and Accounting, 16(2), Spring
1989, pp. 165-182.
[162] PEREIRA, Manuel H. de Freitas, "A Base Tributável do IRC", intervenção
no Curso Internacional de Verão - Seminários de Fiscalidade, realizado na Universidade
de Évora, Setembro 1990, publicado em Ciência e Técnica Fiscal, 360, pp.115-145.
[163] , "A Questão da Dupla Tributação Económica dos Dividendos",
Opúsculos do IESF, 7/8, Fevereiro 1992, pp. 23-28.
[164] PETTIT, R. R., "Taxes, Transaction Costs and the Clientele Effect of
Dividends", Journal of Financial Economics, 5, December 1977, pp. 419-436.
[165] PHILIPPATOS, George C. e SIHLER, William W., Financial Management,
Text and Cases, 2nd ed., Allyn and Bacon, Massachusetts, 1991.
[166] PINTO, J. A. Pinheiro, "Enquadramento Fiscal dos Dividendos e Dupla
Tributação", Boletim do Grupo BFE, 6, Fevereiro 1995, pp. 38-41.
[167] PITO, A. F. Cardão, Política de Dividendos e Fiscalidade: Trinta Anos de um
Debate Inacabado, Dissertação de Mestrado em Gestão, Inst. Superior de Economia e
Gestão, Lisboa, 1994.
[168] POGUE, Gerald A. e LALL, Kishore, "Corporate Finance: An Overview", in
E. F. Brigham e R. E. Johnson (eds.), Issues in Managerial Finance, pp. 22-43,
(originalmente publicado em Sloan Management Review, Spring 1974, 15(3), pp. 19-28).
285
[169] POTERBA, James M. e SUMMERS, Lawrence H., "New Evidence that
Taxes Affect the Valuation of Dividends", Journal of Finance, 39(5), December 1984,
pp. 1397-1415.
[170] e SUMMERS, Lawrence H., "The Economic Effects of Dividend
Taxation", in E. I. Altman and M G. Subrahmanyam (eds.), Recent Advances in
Corporate Finance, pp. 227-248, Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1985.
[171] QUINTART, A. e ZISSWILLER, R., Teoria Financeira, Caminho, Lisboa,
1994.
[172] RIBEIRO, J. J. Teixeira, "A Justiça na Tributação", Nova Economia em
Portugal, Estudos em Homenagem a A. M. Pinto Barbosa, Julho 1989, pp. 297-304.
[173] , "A Dupla Tributação dos Dividendos", Opúsculos do IESF, 7/8,
Fevereiro 1992, pp. 7-10.
[174] , "A Tributação dos Valores Mobiliários e dos seus Rendimentos",
Notas Económicas, 1, Abril 1993, pp. 6-8.
[175] ROSS, Steven S., "The Determination of Financial Structure: The Incentive
Signalling Approach", in Stephen Archer e C. D`Ambrosio (eds.), The Theory of
Business Finance - A Book of Readings, (originalmente publicado em Bell Journal of
Economics, 8, Spring 1977, pp. 23-40).
[176] ROZEFF, Michael, "How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios", in
Joel M. Stern e Donald H. Jr. Chew (eds), The Revolution in Corporate Finance, 2nd ed.
Blackwell Publishers, 1992, pp. 455-461.
[177] SANTOS, Aníbal, "A Consagração da Moderna Teoria Financeira (Uma nota
a propósito da atribuição do prémio nobel da economia em 1990)", Economia, xiv(2),
Maio 1990, pp. 337-353.
[178] SANTOS, Arlindo F., Análise Financeira: Conceitos, Técnicas e Aplicações,
1ª ed., INIEF,Lisboa, 1981.
[179] SANTOS, José C. Gomes, "Atenuação da Dupla Tributação Económica ou
Benefício Fiscal?", Fisco, 23, Setembro 1990, pp. 3-6.
[180] SARIG, Oded H., "Why Do Companies Pay Dividends? Comment",
American Economic Review, 74(5), December 1984, pp. 11-42.
[181] SCHALL, Lawrence D. e HALEY, Charles W., Introduction to Financial
Management, 6th edition, McGraw Hill, 1991.
[182] SHAPIRO, Alan C., Modern Corporate Finance, Maxwell, Macmillan
International Editions, New York, 1991.
286
[183] SHEFRIN, Hersh M. e STATMAN, Meir, "Explaining Investor Preference
for Cash Dividends", Journal of Financial Economics, 13(2), June 1984, pp. 253-282.
[184] SHILLER, Robert J., "Do Stock Prices Move Too Much To Be Justified By
Subsequent Changes in Dividends ?", American Economic Review, 71(3), June 1981, pp.
421-436.
[185] , "Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent
Changes in Dividends?: Reply", American Economic Review, 73(1), March 1983, pp.
236-237.
[186] , Market Volatility, 4th ed, MIT Press, 1993, London.
[186] SILVA, Ana Santos, "Dividendos: As Razões que a Fiscalidade
Desconhece", Expansão, 1, Abril 1992, pp. 77-80.
[187] SILVA, Artur Santos, "A Valia dos Dividendos", Opúsculos do IESF, 7/8,
Fevereiro 1992, pp. 7-10.
[189] SILVA, F. V. Gonçalves e PEREIRA, J. M. Esteves, Contabilidade das
Sociedades, 7ª ed., Plátano Editora, Lisboa, 1987.
[190] SMITH, Clifford W., Jr. (ed.), The Modern Theory of Corporate Finance,
2nd ed., McGraw Hill, 1990.
[191] , "The Theory of Corporate Finance: A Historical Review", in
Clifford W. Smith, Jr. (ed.), The Modern Theory of Corporate Finance, 2th ed., McGraw
Hill, 1990, 3-24.
[192] STERN, M. J. e CHEW, D. H. (eds.), The Revolution in Corporate Finance,
2nd ed., Blackwell Publishers, 1992.
[193] SUÁREZ, Andrés S. S., Decisiones Óptimas de Inversión y Financiación en
la Empresa, Ediciones Pirámide, Madrid, 1994.
[194] STONHAM, Paul, "Reuters` share repurchase: stepping off a pile of cash",
European Management Journal, 13(1), March 1995, pp. 99-109.
[195] TALMOR, Eli e TITMAN, Sheridan, "Taxes and Dividend Policy",
Financial Management, 19(2), Summer 1990, pp. 32-35.
[196] TOMÁS, Amaral, "As Consequências da Harmonização Fiscal no Campo da
Tributação", Fisco, 26, Dezembro 1990, pp. 30-38.
[197] VAILHEN, Charles A., Finance, Vuibert Gestion, Paris, 1981.
[198] VALLES, Jean-Paul, "Taxes and Corporate Financial Management:
Comments", in E. I. Altman and M G. Subrahmanyam (eds.), Recent Advances in
Corporate Finance, pp. 285-294, Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1985.
287
[199] VAN HORNE, James C., Financial Management and Policy, 9nd ed.,
Prentice Hall, New Jersey, 1992.
[200] e WACHOWICZ, John M., Jr, Fundamentals of Financial
Management, 8nd ed., Prentice Hall, New Jersey, 1992.
[201] e McDONALD, John, "Dividend Policy and New Equity
Financing", Journal of Finance, 26(2), May 1971, pp. 507-519.
[202] VÁRIOS, "O Banco de Fomento e Exterior e o Grupo BFE visto pelos
Analistas", Boletim do Grupo BFE, 6, Fevereiro 1995, pp. 34-37.
[203] VERMAELEN, Theo, "Common Stock Repuchases and Market Signalling",
Journal of Financial Economics, 9, June 1981, pp. 139-183.
[204] WATTS, Ross, "Does it Pay to Manipulate EPS?", in Joel M. Stern e Donald
Chew Jr. (eds), The Revolution in Corporate Finance, New York, Basil Blackwel Inc.,
1986, pp. 3-11.
[205] WESTON, J. Fred e BRIGHAM, Eugene F., Essentials of Managerial
Finance, 9th ed., The Dryden Press, 1990.
[206] WOOLRIDGE, J. Randall, "Dividend Changes and Security Prices", Journal
of Finance, 38(5), December 1983, pp. 1607-1615.
[207] WOOLRIDGE, J. Randall e GHOSH, Chinmoy, "Dividend Cuts: Do They
Always Signal Bad News?", in Joel M. Stern e Donald H. Chew Jr. (eds), The Revolution
in Corporate Finance, 2nd ed. Blackwell Publishers, 1992, 462-475.