política de dividendos prof. antonio lopo martinez · empresa é maior que o seu custo de ......
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2
Investir em ativos reais cujo o valor para
empresa é maior que o seu custo de
aquisição.
Capitalizar-se mediante instrumentos
financeiros que custem menos que o valor
gerado pelos recursos para empresa.
Maximizar o valor de mercado do capital dos
proprietários
Maximizar o valor das Ações
Objetivo do Gestor Financeiro
3
Objetivos da Administração Financeira no Longo Prazo
Maximizar o valor
da empresa
Investimento Financiamento Dividendos
- Taxa de
atratividade ?
- Retornos ?
- Mix ?
- Tipo ?
- Quanto ?
- De que forma ?
E os objetivos da Administração Financeira?
4
Decisões Financeiras da Firma
Decisão de Investimentos - A decisão financeira que
identifica o que e quanto deve ser investido em
novos ativos. Decisão crítica para o crescimento
das firmas e para criação de riqueza.
Decisão de Financiamento - A decisão financeira que
está preocupada em como os ativos serão
financiados. A identificação do Custo de Capital é
um dos objetivos primários da maioria dos
profissionais de finanças.
Decisão de Dividendos - A decisão financeira que
identifica se, quantas vezes e quanto em
dividendos pode ser pago aos acionistas de uma
empresa.
5
Funções do Gestor Financeiro
1. Levantar fundos dos investidores
2. Investir fundos em projetos que agregam valor
3. Gerenciar os fundos gerados pelas operações
4. Retornar fundos para os investidores
5. Reinvestir fundos em novos projetos
Firma Mercado
Financeiro
Gestor
Financeiro
1
4 3
2
5
7
Valor do Dinheiro no Tempo
Capital => Economia Livre é alocado
através do Sistema de Preços
Preço pago => Taxa de Juros
Custo do Dinheiro
Oportunidades Produtivas
Preferência por Consumo
Risco
Inflação
8
Conceito de Juros
Determinados Valores que se pode
atribuir ao Tempo
Remuneração do Capital
Valores atribuídos ao Risco
Relação existente entre a
Remuneração e o Capital Aplicado
Postergação de Consumo
9
Nível da Taxa de Juros
K (%)
$
S1
D1
D2
10
8
Mercado A Mercado B
Baixo Risco
K (%)
$
S1
D1
Alto Risco
12
Prêmio p/ Risco = 2%
10
Componentes
Taxa de Juros Pura = k*
Referente à compensação do Não-Consumo
Prêmio pela Inflação = IP
Expectativa Inflacionaria
Prêmio pelo Risco de Default = DRP
Probabilidade do Não Recebimento
Prêmio pela Liquidez = LP
Não conversão no CP por Preço Razoável
Prêmio pelo Prazo = MRP
Exposição ao declínio do Preço
k = k* + IP + DRP + LP + MRP
11
Inflação e Correção
Taxa Nominal (investimento) = k* x kinfl
Taxa Real = kinv / kinfl
Ex: Investimento => kinv = 5% a.m.
Inflação => kinfl = 2% a.m.
k* = [ (1 + kinv) / (1 + k ) - 1 ] x 100
k* = [ (1,05 / 1,02) -1 ] x 100
k* = 2,94 a.m.
12
Taxa de Juros - Valor
Taxa Nominal
Declarada no Documento/ Título
Taxa Efetiva
Considera as datas de desembolso e
Recebimento - calculada
Taxa Real
Leva em conta as datas de Desembolso e
Recebimento e anula os efeitos da Inflação
13
Taxa de Juros - Impostos
Taxa Bruta
Não Considera o desconto de Impostos
Taxa Líquida
Obtida após o Desconto
de Impostos
14
Estrutura de Termo da Taxa de Juros
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 , 5 0 , 8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 13 14 15 16 17 18 19 2 0
K (%)
1 10 5 20
Curto Pz Intermediário Pz Longo Pz
15
Teorias s/ Estrutura do Prazo
Teoria das Expectativas
A curva depende das Expectativas s/ a
Inflação Esperada
• Ex: T Bill
– Corrente = 7% e 1 ano = 7,5% => Próximos 2 anos K=
7,25%
Indiferentes com relação a Maturidade do
Título
MRP = 0
16
Teoria da Preferência p/ Liquidez
Estabelece que os Títulos de L. Pz.
normalmente pagam mais
• Investidores preferem Tít. de Curto Pz. => Mais
Líquidos
• Tomadores preferem Tít. De Longo Pz. => menor
exposição ao pagamento sob condições adversas
Curva Normal
Teorias s/ Estrutura do Prazo
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Teoria de Segmentação de Mercado
Baseada na premissa que os Investidores
não tem preferencias de Prazos
Estabelece que a Curva de Prazos depende
da Oferta / Procura (S/D) nos mercados de
Curto e Longo Pz.
• A Curva pode ser: Flat / Upward / Downward
• Curva Normal ocorre => Grande oferta de
Fundos de Curto Pz.
Teorias s/ Estrutura do Prazo
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RISCO E RETORNO
Perfis ou atitudes frente ao risco
Avesso ao risco
Amante do risco
Indiferente ao risco
Qual o perfil mais comum? Por que?
20
MENSURAÇÃO DO RISCO
DEFINIÇÃO COMUM
PERDA
• VARIAÇÃO NO RETORNO
PRECISÃO
DISTRIBUIÇÃO DE PROBABILIDADES
RETORNO ESPERADO
21
Distribuição de Probabilidades
Grupo de possíveis Retornos com a Probabilidade de
Ocorrência Associada a cada Retorno.
Base para Medida de Risco
Discreta ou Contínua
Valor Esperado Média Ponderada de Retornos
Taxa de Retorno Esperada
K = Ki P i n
i=1
K = K1P 1+ K2P2+ ...+Kn Pn ^ ^ S
22
Estrutura das Taxas de Retorno
Taxas de Retorno
Nível
de
Risco
RF
Mercado de Opções
Títulos de Renda
Variável
Títulos de
Renda
Fixa
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Coeficiente de Variação
Regra Geral = Quanto Maior Retorno, Maior o Desvio Padrão (mede o Risco Relativo)
Mostra o Risco por unidade de Retorno
CV =
K ^
25
Coeficiente de Variação
60
y = 3
8 x = 15
Projeto Y
Projeto X
CV X = 15 / 60 = 0.250
CV Y = 3 / 8 = 0.375
26
Risco e Retorno - Portfólio
K = wi Ki p
^ n
i=1 S
^
Empresa Ret. Esp.
Microsoft 14%
GE 13%
Artic Oil 20%
Citicorp 18%
Ex: Investir $ 25.000 em cada Cia.
K = 0,25(14%) + 0,25(13%) + 0,25(20%) + 0,25(18%) ^
K = 16,25% ^
27
Risco Portfólio
Interessa a contribuição do ativo ao risco
da carteira
Investidores Racionais irão preferir
deter Portfólios ao invés de um único
Título
28
Risco do Portfólio
O Portfólio pode ter Risco Zero
Correlação Tendência de 2 Variáveis moverem-se juntas Coeficiente de Correlação => Mede a Tendência
r = +1 => mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente)
r = 0 => não há correlação - Independentes
r = - 1 => sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
29
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -1,0)
Ano Ação W Ação M WM
2007 40% -10% 15%
2008 -10% 40% 15%
2009 35% -5% 15%
2010 -5% 35% 15%
2011 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%
Desv. Pad. 22,6% 22,6% 0%
30
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = +1,0)
Ano Ação M Ação M' MM'
2007 -10% -10% -10%
2008 40% 40% 40%
2009 -5% -5% -5%
2010 35% 35% 35%
2011 15% 15% 15%
Retorno 15% 15% 15%
Desv. Pad. 22,6% 22,6% 22,6%
31
Ex. Portfólios c/ 2 títulos (r = -0,67)
Ano Ação W Ação Y WY
2007 40% 28% 34%
2008 -10% 20% 5%
2009 35% 41% 38%
2010 -5% -17% -11%
2011 15% 3% 9%
Retorno 15% 15% 15%
Desv. Pad. 22,6% 22,6% 20,6%
32
Correlação
r AB = r = Cov (A B)
A B
Cov (A B) = r AB A B
r = +1 mesmo sentido (Corr. Perfeita Positivamente)
r = 0 não há correlação - Independentes
r = - 1 sentido oposto (Corr. Perfeita Negativamente)
Coeficiente de Correlação Mede a Tendência de 2 Variáveis
moverem-se juntas
34
Risco do Portfólio
Qual efeito se incluirmos mais de 2
ações ?
Risco do Portfólio - Diminui com o número
de ações
Com nº suficiente de ações, podemos
eliminar o Risco ?
Não
35
Risco de Portfólio x Risco de Mercado
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1 2 3 4 6 8 1 0 2 0 3 0 4 0 1 00 2 000
18%
Risco de Mercado
Nº de Títulos 10 40 2.000
Risco
Diversificável
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Risco
Risco Diversificável = Não Sistemático
Risco específico da Empresa
Risco Não-Diversificável =
Sistemático = Beta (b)
Permanece após Diversificação
37
Conceito do Beta
Coeficiente Beta ( b ) Tendência de uma Ação individualmente variar em
relação ao Mercado
b = 1 reage com o mercado
b = 0,5 metade da volatilidade do
mercado
b > 1 reage mais que o mercado
38
Coeficientes Beta do Portfólio
bP = w1 b1 + w2 b2 + ... + wn bn
bP = wi bi
Ex: $ 100.000 investido em Portfólio de 3 ações
b1 e b2 = 0,7 , b3 = 2,0
bP = 0,333 (0,7) + 0,333 (0,7) + 0,333 (2,0) = 1,13
39
Risco - Taxa de Retorno
Security Market Line:
Ki = Krf + (Km - Krf) bi
Prêmio de Risco
de Mercado
Prêmio de Risco da Ação i
Taxa
Livre de Risco
Retorno = Retorno Livre de Risco + Prêmio p/ Risco
41
Carteira de Mercado
Retorno Taxa Livre Prêmio
Esperado = de Risco + Histórico
Mercado Corrente por Risco
Retorno Taxa Livre Prêmio
Esperado de = de Risco + b do x Histórico p/ Risco
um Título Corrente Título de Mercado ( )
43
Um bond é um título que obriga o seu
emissor a realizar um pagamento de juros
e de principal para seu possuidor em
determinada data específica.
Taxa de Coupon
Valor de Face (ou par)
Maturidade (ou term)
Os Bonds são algumas vezes
chamados de títulos de renda fixa.
Definição de Bond
44
Bonds Federais (Títulos Públicos
Federais)
Bonds Estaduais e Municipais
Bonds Corporativos
Emissores de Bonds
45
Debêntures
Possuem prioridade sobre acionistas,
mas não são assegurados perante
outros credores
Asset-Backed Bonds
Assegurados por propriedade real
Propriedade dos bens revestem-se a
favor dos bondholders em caso de
default.
Bonds Corporativos
46
Zero-Coupon Bonds
Não pagam coupons antes da maturidade.
Pagam o valor de face na maturidade.
Coupon Bonds
Pagam um coupon definido em intervalos
periódicos antes da maturidade.
Pagam o valor de face na maturidade.
Perpetual Bonds (Consols)
Sem maturidade
Pagam um coupon predefinido
periodicamente.
Tipos de Bonds
47
Valor Par: valor de face pago no
vencimento. Assuma $1.000 .
Taxa de juros ou Coupon : taxa
contratada ou declarada. Multiplicar
pelo valor par para obter o pagamento
de juros. Em geral, fixa.
Características Básicas de um Bônus
48
Vencimento ou Maturidade: Anos
remanescentes até o pagamento do
bônus. Diminui com o correr do tempo.
Data de emissão: data na qual o
bônus foi emitido.
Características Básicas de um Bônus
49
Formula Geral
0 1 2 3 4 ... n
C C C C
C+F
Valor de um Bond com Coupom
B
C
r r
F
rCA F r
d d
n
d
n n d
n
1
1
1 11
50
Uma anuidade: o pagamento dos
coupons;
Um montante ou valor final a ser
recebido:
INT(PVIFAi%, n ) + M(PVIFi%, n).
Os fluxos de caixa de um bônus
consistem em:
Avaliando o Bônus : Fluxos de Caixa
51
Digitar:
Resolver para PV = 1.000.
Usando tabelas Valor= INT(PVIFA10%,10)+ M(PVIF10%,10).
Calculadora:
N I/YR PV PMT
10 10 100 1000
FV
Duas maneiras de resolver :
52
Regra
Quando a taxa
requerida de retorno
(kd) iguala a taxa de
coupon, o valor do
bônus (ou preço) é
idêntico ao valor par.
53
Bônus de 10 anos
N PV FV
10 13 100 1000
Solution: - 837,21
I/YR PMT
Quando kd se eleva acima da taxa de
coupon, os valores do bônus caem
para valores abaixo do par. São
negociados com desconto ou deságio.
54
Bônus de 10 anos
N PV FV
10 7 100 1000
Solução: - 1.210,71
I/YR PMT
Quando kd cai para um nível abaixo da
taxa de coupon, os valores do bônus
se elevam acima do valor par. São
negociados com um prêmio ou ágio.
55
1372
1211
1000
837
775
M
kd = 10%
kd = 7%
kd = 13%
30 20 10 0
Períodos até o vencimento
Valor de um bônus com coupon de 10%
ao longo do tempo:
56
Taxa Requerida de Retorno kd
Se kd permanecer constante: No vencimento, o valor de qualquer bônus
será necessariamente igual a seu valor par.
Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com prêmio irá decrescer até o seu valor par.
Ao longo do tempo, o valor de um bônus negociado com desconto irá decrescer até o seu valor par.
Um bônus negociado ao par permanecerá em seu valor par.
57
YTM (retorno até o vencimento) é a
taxa de retorno auferida em um
bônus mantido até o vencimento.
Também denominado, em inglês,
“promised yield”.
“Yield to Maturity”
58
YTM de um bônus de 10 anos, com coupon anual de 9%, valor par
de $1.000 negociado por $887.
90 90 90
0 1 9 10
kd=?
1.000 PV1 . . . PV10 PVM
887
59
Encontrar kd
VB = + . . . + + INT
(1 + kd)1
INT
(1 + kd)N
M
(1 + kd)N
887 = + . . . + + . 90
(1 + kd)1
90
(1 + kd)10
1.000
(1 + kd)10
ENTRADAS
SAÍDAS
10 - 887 90 1000
N I/YR PV PMT FV
10,910
60
YTM se o preço fosse $1.134,20.
Negociado com prêmio. Como o
coupon = 9% > kd = 7,08%, o valor do
bônus > par.
ENTRADAS
SAÍDAS
10 - 1.134,2 90 1000
N I/YR PV PMT FV
7,08
61
Se a taxa de coupon > kd, prêmio.
Se a taxa de coupon < kd, desconto.
Se a taxa de coupon = kd, valor par.
Se kd se eleva, o preço cai.
No vencimento, preço = valor par.
Conclusões
62
Outras Definições
Retorno Corrente =
Ganho de Capital =
= YTM = +
Pagto. anual do Coupon
Preço Corrente
Variação de Preço
Preço Inicial
Retorno Esp. Total
Retorno Corr.Esp.
Ganho de Cap. Esp.
64
Cálculo das Taxas de
Retorno
Ação Ordinária: Dividend
e Capital Gain Yields
Ação Preferencial
Hipótese do Mercado
Eficiente
Modelos de Avaliação: Ações
65
P0 = + + . . . . ^ D1
(1 + k)
D2
(1 + k)2
D
(1 + k) ^ ^ ^
Cálculo pelo Fluxo de Caixa:
Valor da Ação = V P dos dividendos futuros
Modelos de Avaliação: Ações
67
Modelo de Crescimento de Gordon
gk
DP
k
gD
k
gD
k
gD
k
gDP
k
D
k
D
k
D
k
DP
J
n
n
j
n
nj
1
0
3
3
0
2
2
00
3
3
2
21
1
1.....
1
1
1
1
1
1
1.....
1110
0
0
68
^
O modelo requer:
ks > g (do contrário ter-se-á um preço negativo).
g sempre constante.
^
D1
ks - g ^ P0 = = ^ D0 (1 + g)
ks - g
Modelo
de
Gordon
Se a taxa de crescimento dos dividendos g
é constante, então:
69
D0 = 2,00 (já pago).
D1 = D0(1,06) = $2,12.
P0 = = = $21,20.
Último dividendo = $2,00; g = 6%.
^ D1
ks - g
$2,12
0,16 - 0,06
Exemplificando ks = 16%
70
P1 = D2 / (ks - g) = 2,247/ 0,10
= $22,47.
^
Obs: Poder-se-ia encontrar P1 da
seguinte maneira:
P1 = P0 (1 + g) = $21,20 (1,06) = $22,47. ^
Qual será o valor da ação da Cia.
Exemplar daqui a um ano?
^
71
^
$2.12
$21.20
Dn
Pn - 1
= .
Em 1 ano: D1
P0
= = 10%. ^
Dividend
yield no Ano n
Retorno de Dividendos (”Dividend Yield")
72
= ,0599 = 6%.
Pn - Pn - 1
Pn - 1
^
= .
^
^
Em 1 ano:
$22,47 - $21,20
$21,20
“Capital Gains Yield” no Ano n
Total yield = Div. yield + Cap. gains yield
= 10% + 6% = 16% = ks.
73
O modelo de crescimento constante
pode ser modificado de modo a
obter diretamente a taxa de retorno:
$2.12
$21.20
ks = + g
= + 0.06 = 16%.
D1
P0
^
Taxa de Retorno Esperado
74
Efficient Markets Hypothesis - EMH
A teoria diz: As ações estão sempre em equilíbrio
Um único Investidor não pode “Alterar
o Mercado”
O preço de uma ação irá ajustar-se
quase que imediatamente a qualquer
novo dado.
Hipótese de Eficiência de Mercado
76
Níveis de Eficiência de Mercado
Fraco (Weak-form Efficiency)
toda informação contida nos movimentos
de preços passados é totalmente refletida
nos preços atuais de mercado.
• Informação do passado recente não são úteis
para hoje ou amanhã
• Não há espaço para Escola Técnica
77
Semi Forte (Semistrong-Form
Efficiency)
Estabelece que: O preço de mercado
corrente reflete toda informação pública
disponível
• Informações contidas em relatórios anuais não
alteram os preços de mercado - já estão
ajustados as Informações boas e más
publicadas
• Qualquer ganho adicional - somente com
informações não publicamente disponíveis
Níveis de Eficiência de Mercado
78
Forte (Strong-Form Efficiency)
Os Preços correntes de mercado
refletem todas as informações
pertinentes, publicamente disponível ou
possuída particularmente.
• Mesmo os Insiders não teriam possibilidade
de realização de retornos superiores
• Estudos empíricos mostram a existência de
retornos superiores para os possuidores de
“Inside Information”
Níveis de Eficiência de Mercado
79
Três Formas de Eficiência
Preços refletem todas
Informações sobre os
Preços passados
Preços refletem
Informações públicas
disponíveis
Preços refletem todas
informações relevantes
disponíveis
Análise Técnica não possue valor
Análise Fundamentalista
não gera resultados Insider Trading
não é lucrativa
Forma Fraca Forma Semi-Forte Forma Forte
80
Implicações
Desde que os preços refletem todas as
informações publicamente disponíveis => A
maioria das ações estão valorizadas de forma
justa.
• Não significa que novas informações não possam alterar
os preços
Se a Hipótese de Eficiência de Mercado estiver
correta ninguém usufrui de retornos anormais,
salvo por pura sorte
• Difícil (Impossível) para alguém ter retorno superior a
Média de Mercado
• Evidências empíricas confirmam a Eficiência Fraca e a
Semi-Forte - mas, não a Forte
82
O Que é Orçamento de Capital?
Análise das adições potenciais de
ativos fixos.
Decisões de Longo Prazo; envolvem
grandes dispêndios.
Muito importante para o futuro da
empresa.
83
Substituição
Manter capacidade produtiva
Substituição
Modernização / redução de custos
Expansão
Produtos ou mercados existentes
Classificação de Projetos
84
Expansão
Novos produtos ou mercados
Projetos ambientais ou de segurança
Mandatórios
Pesquisa e Desenvolvimento
Outros
Classificação de Projetos
85
Etapas
1. Geração de propostas de investimentos.
2. Estimativa dos Fluxos de Caixa
(entradas & saídas).
3. Estimar Risco do Fluxo de Caixa.
4. Determinar k = WACC(Custo Médio de K)
5. Achar VPL e/ou TIR.
6. Aceitar se VPL > 0 e/ou TIR > K (WACC)
86
Tipos de Projetos
INDEPENDENTES
Aceitação / rejeição de um projeto
não implica na rejeição / aceitação de
outro(s) projeto(s).
MUTUAMENTE EXCLUDENTES
Aceitação / rejeição de um projeto
IMPLICA na rejeição / aceitação de
outro projeto
88
Projeto Normal
Fluxo de Caixa Convencional (FC)
Custo (saída de caixa) seguido de series de entradas de caixa positivas.
Projeto “Anormal”
Fluxo de Caixa Não-Convencional (FNC)
Uma ou mais saídas ocorrem depois do início das entradas. Mais comum: Custo (saída de caixa), série de entradas de caixa, saídas intermediárias, novas entradas.
89
Entrada (+) ou Saída (-) no Ano
0 1 2 3 4 5 FC FNC
- + + + + + FC
- + + + + - FNC
- - - + + + FC
+ + + - - - FC
- + + - + + FNC
90
Fluxo Convencional x
Fluxo Não Convencional
Investimento Inicial
Investimento Inicial
Entradas de Caixa
Entradas de Caixa
Saída de Caixa
91
O que é período de payback ?
O número de anos necessários
para recuperar o custo do
projeto,
ou quanto tempo leva para se
ter o dinheiro investido de
volta?
92
Payback para Projeto L
(Longo: FCs em mais anos)
10 80 60
0 1 2 3
-100 Fluxot
Acumulado -100 -90 -30 50
PaybackL = 2 + 30/80 = 2,375 anos.
0
2.4
93
Fluxot
Acumulado -100 -30 20 40
PaybackS = 1 + 30/50 = 1,6 anos.
70 20 50
0 1 2 3
Projeto S (Pequeno: FCs rápidos)
-100
0
1.6
Payback é um tipo de análise de equilíbrio
(breakeven analysis).
94
Ignora o Valor do Dinheiro no Tempo.
Ignora as entradas que ocorrem depois de período de payback.
Fornece uma indicação do risco e liquidez do projeto.
Fácil de calcular e entender.
Pontos Fracos do Payback
Pontos Fortes do Payback
95
= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.
-41.32
60.11
10 80 60
0 1 2 3
Fluxot
Acumul -100 -90.91 18.79
Payback descontado
Payback Descontado: Utiliza Fluxo de Caixa descontado. Aplicação no Projeto L.
VPFt -100
-100
10%
9.09 49.59
Recuperação investimento + custo de capital
em 2,7 anos.
2.7
96
Soma dos VPs das entradas e saídas.
Valor Presente Líquido (VPL)
Se existe uma saída em t = 0, então
VPL = .
n
t=0
CFt
(1 + k)t
VPL = - CF0.
n
t=1
CFt
(1 + k)t
97
Qual é o VPL do Projeto L?
10 80 60
0 1 2 3
10%
Projeto L:
-100.00
9.09
49.58
60.11
18.78 = VPLL
VPLS = $19.98.
98
= 18.78 = VPLL.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
10
60
80
10
CHS
NPV
CF2
CF3
i
g CF0
CF1 g
g
g
f
99
VPL = VP entradas - Custo
= Ganho líquido em riqueza.
Projeto é aceito se VPL >,= 0.
Escolha entre projetos mutuamente excludentes é baseada no maior VPL . Maior adição de valor.
Critério de Utilização do Método VPL
100
Através do método VPL, qual(is)
projeto(s) seriam aceitos?
Se Projetos S e L são mutuamente excludentes, aceita-se projeto S; porque VPLS > VPLL .
Se S & L são independentes, aceita-se ambos; VPL > 0.
Importante: VPLs mudam na medida em que o custo de capital muda.
101
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0 1 2 3
CF0 CF1 CF2 CF3
Custo Entradas
TIR é a taxa de desconto que faz com que VP entradas = custo. Isso significa que o VPL = 0.
102
t
nt
t
CF
IRR
0 1
0.
VPL: Insere k, encontra-se o VPL.
TIR: Insere VPL = 0, encontra-se TIR.
t
n t
t
CF
k VPL
0 1 .
103
Qual é a TIR do Projeto L?
10 80 60
0 1 2 3 TIR = ?
-100.00
PV3
PV2
PV1
0 = VPL Inserir os Fluxos de Caixa de L e pressionar a tecla IRR:
TIRL = 18.13%. TIRS = 23.56%.
104
= 18,13 = TIRL.
Solução pela Calculadora HP
Entre com o Fluxo de L:
100
10
60
80
CHS
IRR
CF2
CF3
g CF0
CF1 g
g
g
f
105
90 1090 90
0 1 2 10
TIR = ?
Como se relaciona a TIR do projeto
com a YTM de um título?
Ambas medem o retorno percentual (taxa de retorno). A YTM de um título é a sua TIR.
-1134.2
TIR = 7,08%
106
Critério de Utilização do Método da TIR
Se TIR > WACC, então a taxa de
retorno do projeto é maior que o seu
custo. Há um retorno superior ao
retorno dos acionistas.
Exemplo: WACC = 10%, TIR = 15%.
Projeto é Lucrativo.
108
Se S e L são independentes, ambos são aceitos. TIRs > k = 10%.
Se S e L são mutuamente excludentes, aceita-se o projeto S porque a TIRS > TIRL .
Através do Método da TIR , qual(is)
projeto(s) seriam aceitos?
A TIR é independente do custo de capital, mas a aceitação de um projeto depende de k.
109
IL = . Valor Presente das entradas de caixa
Valor Presente das saídas de caixa
Definição de Índice de Lucratividade (IL)
110
Cálculo do IL de cada projeto.
Projeto L:
$9.09 + $49.59 + $60.11
$100
Projeto S:
$63.64 + $41.32 + $15.03
$100
ILL = = 1,19.
ILS = = 1,20.
111
Se IL > 1, projeto é aceito.
Se IL < 1, projeto é rejeitado.
Quanto maior for o IL, melhor é o projeto.
Para projetos mutuamente excludentes, escolhemos aquele que tem o maior IL. Dessa forma, L e S são aceitos se ambos forem independentes; Se forem mutuamente excludentes somente o projeto S é aceito.
Critério de Aceitação Pelo IL
112
Cálculo de Possíveis VPLs
Entrar com os Fluxos de Caixa e encontrar VPLL e VPLS com diferentes taxas de desconto:
k
0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
113
VPL ($)
Taxa de Desconto (%)
TIRL = 18.1%
TIRS = 23.6%
Ponto de
Intercepção
= 8.7%
k
0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
S
L
-10
0
10
20
30
40
50
5 10 15 20 23.6
114
VPL e TIR sempre levam a mesma decisão de aceitar/rejeitar projetos independentes.
k > IRR
e VPL < 0.
Rejeita.
VPL ($)
k (%) TIR
TIR > k
e VPL > 0
Aceita.
115
Projetos Mutuamente Excludentes
k 8.7 k
VPL
%
TIRs
TIRL
L
S
k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL
CONFLITO
k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL
NÃO HÁ CONFLITO
116
Como Encontrar a Taxa de
Intercepção
1. Encontrar as diferenças entre os fluxos de caixa dos projetos.
2. Entra com essas diferenças no fluxo da calculadora, então pressionar IRR. Taxa de Intercepção = 8.68, que arredondada é 8.7%.
3. Pode-se subtrair L de S ou vice versa, mas é melhor que o primeiro valor do fluxo de caixa seja negativo.
4. Se os possíveis VPL´s não se cruzam, um projeto domina o outro.
117
Tamanhos (escala) diferentes. Projetos menores deixam valores livres para reinvestimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, os fundos são mais valiosos, dessa forma, k alto favorece projetos pequenos.
Diferenças no tempo. Projetos com payback mais rápidos proporcionam entradas de caixa mais cedo para reinvestimentos. Se k é alto, entradas de caixa precoces são especialmente boas, VPLS > VPLL.
Por que os VPLs possíveis se cruzam?
118
VPL assume que reinvestimento seja a k (custo de oportunidade do capital).
TIR assume que reinvestimento seja a própria TIR.
Reinvestimento ao custo de oportunidade, k, é mais realista, então o método VPL é melhor. VPL seria utilizado para a escolha de projetos mutuamente excludentes.
Suposições de Taxas de Reinvestimento
119
Sim, TIR modificada (TIRM) é a taxa de desconto que faz com que o Valor Presente (VP) do Valor Final de um projeto (VF) se iguale ao VP dos custos. VF é obtido através da aplicação das entradas de caixa ao custo médio de capital (WACC).
Dessa forma, TIRM força as entradas de caixa a serem reinvestidas ao WACC.
Administradores preferem TIR do que
VPL. Podemos oferecer uma TIR
melhor?
120
$158.1
(1+TIRML)3
10.0 80.0 60.0
0 1 2 3 10%
66.0
12.1
158,1
TIRM para Projeto L (k = 10%):
-100.0
10%
10%
VF entradas
-100.0
VP saídas
TIRM = 16,5%
TIRML = 16,5%
$100 =
121
TIRM assume corretamente que a taxa de reinvestimento seja ao custo de oportunidade = k.
TIRM também evita problemas com os projetos não-convencionais.
Administradores gostam de comparações entre taxas de retorno e a TIRM é melhor para isso que a TIR.
Por que usar TIRM ao invés da TIR?
122
Projeto Pavillion : VPL e TIR?
5,000 -5,000
0 1 2 k = 10%
-800
Entrar com os fluxos na HP
VPL = -$386.78
IRR = ERROR. Por que?
123
Nós temos IRR = ERROR porque existem 2 TIRs. Fluxos de Caixa não convencionais com duas mudanças de sinal. Conforme o quadro:
Possíveis VPLs
450
-800
0 400 100
TIR2 = 400%
TIR1 = 25%
k
VPL
124
Projeto A ou Projeto B ?
Projeto A Projeto B
K 15% 15%
Investimento - 100.000 - 100.000
Ano 1 60.000 15.000
Ano 2 50.000 20.000
Ano 3 40.000 90.000
Ano 4 40.000 110.000
VPL 39.152 50.236
TIR 35,1% 31,2%
125
Múltiplas TIRs
Anos 0 1 2 3 4
Fluxo (160) 1.000 (900) (100) (160)
TIR´s : 35,46% e 412, 01%
Encontrar a TIR
Anos 0 1 2 3 4 5
Fluxo 200 (400) 100 100 100 100
TIR = ?
126
Com taxas de desconto baixas, o VP do FC2 é maior & negativo, então o VPL< 0.
Com taxas de desconto altas, o VP de FC1 e FC2 são baixos, então FC0 domina e novamente VPL < 0.
No meio, a taxa de desconto incide mais forte em FC2 que FC1 , então VPL > 0.
Resultado: 2 TIRs.
Lógica das Múltiplas TIRs
127
Quando nós temos fluxos de caixa
não-convencionais, utiliza-se a TIRM:
0 1 2
-800,000 5,000,000 -5,000,000
VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.
VF entradas @ 10% = 5,500,000.00.
TIRM = 5.6%
128
Aceita-se Projeto P?
NÃO. Rejeita-se porque a TIRM = 5,6%
5.6% < k = 10%.
Também porque, se TIRM < k, VPL será
negativo: VPL = -$386,777.
129
Fluxos de caixa relevantes
Tratamento do capital de giro
Projetos com vidas desiguais
Prof. Antonio Lopo Martinez
Estimativa de Fluxos de Caixa de
Projetos
130
Custo: $200.000 + $10.000 frete + $30.000
instalação.
Valor depreciável $240.000.
Estoques irão aumentar em $25.000 e
fornecedores irão aumentar em $5.000.
Vida econômica = 4 anos.
Valor residual = $25.000.
Depreciação Acelerada MACRS 3 anos
Projeto Proposto
131
Vendas brutas incrementais =
$250,000.
Custos operacionais incrementais =
$125,000.
Alíquota de I.R. = 40%.
Custo de capital = 10%.
132
0 1 2 3 4
Saída
Inicial
FCO1 FCO2 FCO3 FCO4
+ FC
Terminal
FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4
Diagrama do Fluxo de Caixa
133
Fluxo de Caixa
Departamentos Envolvidos
Receitas
Custos / Despesas
Fluxo de Caixa vs. Resultado Contábil
Momento de ocorrência dos fluxos de
caixa
Estimativa do Fluxo de Caixa
134
= Fluxo de caixa da empresa
COM projeto
MENOS
Fluxo de caixa da
empresa SEM projeto
Fluxo de Caixa Incremental
135
NÃO. O custo de capital já está incluído na análise quando nós descontamos o fluxo de caixa.
Se nós incluirmos juros e dividendos nos fluxos de caixa, estaremos considerando em duplicidade.
Os Fluxos de Caixa deveriam incluir
despesas de juros ? Dividendos?
136
NÃO. Esse é um custo irrecuperável (sunk cost). O enfoque é no investimento e fluxo de caixa operacional incrementais.
Suponham que $100,000 tenham sido gastos no último ano para melhorar a linha de produção da empresa. Esse
custo deveria ser incluído na análise?
137
SIM. A aceitação do projeto significa que empresa não irá receber $25,000. Isso é um custo de oportunidade e deve ser incluído no projeto.
Custo de oportunidade após o I.R. = $25.000 (1 - T) = $15.000 custo anual.
Suponha que o espaço da fábrica
poderia ser alugado por $25.000 ao
ano. A análise do projeto é afetada ?
138
SIM. Os efeitos nos fluxos de caixa de outros projetos são “externalidades” ou efeitos colaterais.
A(s) perda(s) líquida de caixa anuais em outras linhas seria(m) custo do projeto em questão.
Externalidades serão positivas se os novos projetos são complementares aos ativos existentes e negativas se substitutos.
Se a nova linha de produtos for diminuir as vendas de outros produtos
da empresa em $50,000 por ano. A análise do projeto é afetada ?
139
Efeitos Tributários
Fluxo de caixa após I.R.
Efeitos da depreciação.
Métodos de depreciação
Linha Reta
Soma dos Dígitos
140
Investimento Líquido t = 0 (000s)
Equipamento
Frete + Instalação
Mudança Cap. Giro
CF0 Líquido
($200)
(40)
(20)
($260)
D Cap. Giro = $25,000 - $5,000
= $20,000.
142
Ano
1
2
3
4
%
0.33
0.45
0.15
0.07
Depr.
$ 79
108
36
17
x Base =
Despesa Anual Depreciação (000s)
$240
143
Alterações no Capital de Giro
Aumento do Investimento devido ao
nível de atividades (Ativo Circulante)
Caixa
Duplicatas a Receber
Estoques
Aumento do financiamento (Passivo
Circulante)
Alterações no capital de giro
144
Receita líquida
Depreciação
Lucro antes I.R.
I.R. (40%)
Lucro líquido
Depreciação
Fluxo de Caixa
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
Ano 1
Fluxo de Caixa Operacional Ano 1
(000s)
145
Receita líquida
Depreciação
Lucro antes I.R.
I.R. (40%)
Lucro líquido
Depreciação
Fluxo de Caixa
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
$125
(17)
$108
(43)
$ 65
17
$ 82
Ano 4 Ano 1
Fluxo de Caixa Operacional Ano 4
(000s)
146
Fluxo de Caixa Final t = 4 (000s)
Valor residual
Imposto sobre valor res.
Recuperação Cap. Giro
Fluxo de Caixa Final
$25
(10)
20
$35
147
O que acontece se o projeto termina
antes do ativo estar totalmente
depreciado?
Fluxo de Caixa da Venda = Receita de venda
- impostos pagos.
Impostos incidem sobre a diferença entre o
valor de venda e o valor contábil, onde:
Valor Contábil = Valor Original
(-) Depreciação Acumulada
148
Valor original = $240.
Após 3 anos = $17 remanescente.
Valor venda = $25.
Impostos = 0.4($25-$17) = $3.2.
Fluxo caixa = $25-$3.2=$21.7.
Exemplo: Se ativo é vendido após 3
anos (000s)
149
Diagrama do Fluxo de Caixa Liquido
do Projeto
Entrar FCs na calculadora e i = 10.
VPL = $81,573.
TIR = 23.8%.
*Em milhares.
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117
150
Qual é a TIRM do projeto? (000s)
(260) TIRM = 17,8%
0 1 2 3 4
(260)* 107 118 89 117.0
97.9
142.8
142.4
500.1
151
Qual é o payback do projeto? (000s)
Acumulado:
Payback = 2 + 35/89 = 2.4 anos.
0 1 2 3 4
(260)* (260)
107
(153)
118
(35)
89
54
117
171
152
A análise do projeto muda se a
proposta é substituir um equipamento
ao invés de adquirir ?
SIM. O equipamento antigo seria vendido
e o fluxo de caixa incremental seria o
resultado das alterações da situação atual
para a situação proposta.
153
Receitas.
Custos.
A depreciação relevante seria a alteração devido ao novo equipamento.
Se a empresa vender o equipamento atual, ela não irá receber o valor residual no final da vida do bem.
Fatores Relevantes da Substituição
154
Coordenação com outros departamentos
Manutenção da consistência das suposições
Eliminação de erros nas projeções
Qual é o papel do staff financeiro
no processo de estimativa do fluxo de
caixa?
155
Fluxos de caixa são estimados para períodos
muito distantes.
Se a empresa tem muitos projetos e os erros
são randômicos, eles serão anulados (
Estimativa do VPL agregado será OK).
Estudos mostram que projeções sempre tem
erros (receitas excessivamente otimistas,
custos subestimados).
O que são erros nas estimativas de
fluxo de caixa ?
156
Custo de Capital
Custo dos componentes de capital
Capital de Terceiros / Dívidas
Ações Preferenciais
Ações Ordinárias
Custo Médio Ponderado de Capital CMPC
Custo Marginal de Capital CMC
157
CUSTO DE CAPITAL
A Taxa de Retorno que a Empresa
precisa obter sobre os seus projetos
de investimentos, para Manter o
Valor de Mercado de suas Ações e
atrair os Recursos necessários para
a sua Cia.
158
CUSTO DE CAPITAL
Importância:
Maximizar o Valor da Empresa
• Minimização de Custos - Inclusive Custo
de Capital
• Necessidade de Estimar CC
Orçamento de Capital (Investimentos)
159
FONTES DE RECURSOS
Balanço
Ativo
Passivos Circulantes
Empréstimos a Longo Prazo
Patrimônio Líquido
Ações Preferências
Ações Ordinários
Lucros Retidos
160
Quais são as fontes de recursos que
devem ser incluídas no CMPC de uma
empresa ?
Dívidas de longo prazo
Ações Preferenciais
Ações Ordinárias:
Lucros Retidos
Novas Ações Ordinárias
161
PREMISSAS
Risco do Negócio / Operacional Incapacidade de Cobrir seus Custos Operacionais -
Supõe-se que não se Altera
Risco Financeiro Incapacidade de Cobrir compromissos Financeiros
(Juros, Pagamento de Empréstimos, Dividendos Ações
Preferências) - Supõe-se que não se Altera
162
Os enfoque dos acionistas é em fluxo de
caixa após o imposto de renda (I.R.).
Dessa forma, o enfoque é em custo de
capital após o I.R. no Custo Médio
Ponderado de Capital (CMPC) . Somente
kd necessita de ajustes.
O custo de capital deve ser calculado
numa base antes ou
depois do imposto de renda?
163
Deve-se utilizar custos históricos ou
custos atuais (marginais) ?
O custo de capital é utilizado basicamente
em decisões que envolvem captação de
novos recursos. Dessa forma, devemos
utilizar custos marginais atuais.
164
CAPITAL DE TERCEIROS
Empréstimos Bancários
Commercial Paper
Debêntures
Leasing
Ajuste Tributário - benefício
kd = custo pré ( 1 - T )
165
Qual é o kd? Coupon = 12% semestrais;
Preço = $1.153,72; 15 anos.
60 60 + 1.000 60
0 1 2 30
I = ?
30 -1153,72 60 1000
5,0% x 2 = kd = 10%
N I/YR PV FV PMT
-1,153,72
Entradas
Resultado
166
Componentes do custo das dívidas
Os juros são dedutíveis do imposto de renda, dessa forma
kd AT = kd BT(1 - T)
= 10%(1 - 0.40) = 6%.
Uso de taxa nominal .
Se os custos de colocação são pequenos eles são ignorados.
167
Qual é o custo das ações preferenciais?
Pps = $113,10; 10%Q; Face = $100; F* = $2.
Uso da fórmula:
kps = =
= = 0,090 = 9,0%.
0,1($100)
$113,10 - $2,00
Dps
PNet
$10
$111,10
* F= custos
de colocação
168
Fluxo de Caixa
10 10
0 1 2 kps = ?
-111,1
111,10 = = .
kPer = = 0,09;
Dps
kps
10,00
kPer
10,00
111,10
10
169
Nota
Se custos de colocação de ações preferenciais são significativos, devem ser considerados. Dessa forma, utilizamos o preço líquido.
Dividendos preferenciais não são dedutíveis do I.R., dessa forma não há ajuste para o imposto de renda. kps.
kps nominal é usada.
FCs orçamento de são nominais.
Uso de valores nominais para componentes dos custos.
170
Para o investidor ações preferenciais
são mais arriscadas que títulos de
dívida?
Maior risco; empresa não é obrigada a pagar dividendos preferenciais.
Todavia, as firmas tentam pagar dividendos preferenciais. Senão: Não poderão pagar dividendos de ações
ordinárias.
Terão dificuldade de lançar novas ações.
Acionistas preferenciais podem obter controle da empresa.
171
Por que existe custo de lucros
retidos?
Lucros podem ser reinvestidos ou distribuídos como dividendos.
Investidores poderiam comprar outros títulos e auferir retornos.
Dessa forma, existe um custo de oportunidade se os lucros são retidos;
172
Custo de oportunidade: O retorno que os acionistas poderiam obter em investimentos alternativos com igual risco.
Eles poderiam comprar ações similares e ganhar ks, ou a empresa poderia recomprar suas próprias ações e ganhar ks. Dessa forma, ks é o custo dos lucros retidos.
173
Existem três maneiras de se determinar
o custo dos lucros retidos ks:
1. CAPM: ks = kRF + (kM - kRF)b.
2. FCD (Fluxo de Caixa Descontado) :
ks = D1/P0 + g.
3. Bond-Yield-Plus-Risk Premium:
ks = kd + RP.
174
CAPM => ks = R f + ( k m - R f ) b
Taxa Livre de Risco
Retorno de Mercado
Risco Sistemático
CAPM
(Capital Asset Price Model)
175
ks = kRF + (kM - kRF )b
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
Qual é o custo dos lucros retidos com
base no CAPM?
kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.
176
Estimando a Taxa de Crescimento g
Histórica - LPA (EPS) e Dividendos (DPS)
Modelo de Retenção
• g = b ( r )
Previsão de Analistas
Ks= D1
Po
+ g ^
(1 - Pay Ratio)
(ROE)
FCD - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
177
D1
P0
D0(1 + g)
P0
$4.19(1.05)
$50
ks = + g = + g
= + 0.05
= 0.088 + 0.05
= 13.8%.
Custo dos lucros retidos, ks , através
do modelo FCD com: D0 = $4,19;
P0 = $50; g = 5%.
178
Metodologia FCD poderia ser aplicada
se g não é constante?
SIM, ao longo do tempo, ações
com g não constante tendem a ter
g constante em algum momento,
geralmente em 5 a 10 anos.
Cálculos não são simples.
179
Bond-Yield-Plus-Risk-Premium
Ks = Bond Cia. + Prêmio p/ Risco
Para estimar o Prêmio p/ Risco:
• Pesquisa
• FCD
180
Cálculo de ks através do método
bond-yield-plus-risk-premium.
(kd = 10%, RP = 4%.)
Prêmio de Risco PR CAPM .
ks = kd + RP
= 10.0% + 4.0% = 14.0%
182
Custo de Novas Ações Ordinárias
Uso da fórmula do FCD, mas se ajusta P0 para os custos de colocação.
Compara-se FCD ke com FCD ks para se determinar o ajuste dos custos de colocação.
Aplica-se o ajuste dos custos de colocação na estimativa final de ks .
183
Custo de Novas Ações Ordinárias
Custo de Emissão de Novas Ações ( ke )
Com Custos de Emissão => ke > ks
Po (1- F) = D1
Ke - g
Preço
Custo de
Emissão
Crescimento
Ke = D1 / Po
( 1 - F) + g
Retorno de Div.
184
F de Novas ações = 15%:
ke = + g
= + 5.0%
= + 5.0% = 15.4%.
Porém, ke está baseado somente no
método de FCD.
$4.40
$42.50
D0(1 + g)
P0(1 - F)
$4.19(1.05)
$50(1 - 0.15)
185
Ajustes para custos de colocação:
ke(FCD) - ks(FCD) = 15.4% - 13.8% = 1.6% .
Adiciona-se 1.6% de ajuste de custos de
colocação ao ks final = 14% para se
calcular o ke final:
ke = ks + ajuste custos de colocação
= 14% + 1.6% = 15.6%.
186
CMPC = wi Ki (1 - T) + wps Kps +wce (ks ou Ke)
Custo Médio Ponderado de Capital
Participação determinada
(Estrutura de Capital Objetivo)
Estrutura de Capital
30% Cap. De Terceiros
10% Ações Preferenciais
60% Capital Próprio
Cada $1 deve manter as participações acima
187
CMPC usando Lucros Retidos (LR)
como capital Próprio CMPC1?
CMPC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)
= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%
= Custo por $1 utilizando LR.
188
CMPC Com Novas Ações (NA)
CMPC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke
= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)
= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.
189
Sumário
ke or ks CMPC
Dívida + Pref + LR: 14.0% 11.1%
Dívida + Pref + NA: 15.6% 12.1%
CMPC aumenta porque custo do
capital próprio aumenta.
190
Quadro do Custo Marginal de Capital -
CMC
Mostra o custo de cada real captado.
Cada real consiste de $0,30 de dívidas,
$0,10 ações preferenciais, e $0,60 de
ações ordinárias (lucros retidos ou
novas ações).
Primeiros reais custam CMPC1 = 11,1%,
e CMPC2 = 12,1%.
191
Qual o tamanho do orçamento de
capital antes da empresa precisar
emitir novas ações ordinárias?
Orçamento de Capital = Capital levantado Dívida = 0,3 Capital levantado
Preferenciais = 0,1 Capital levantado
Ordinárias (PL) = 0,6 Capital levantado
= 1,0 Capital Total Ordinárias = LR = 0,6 Capital levantado,
então Capital levantado = LR/0,6.
192
Cálculo do ponto ruptura dos lucros
retidos.
PRLR =
= = $500.000.
Total de $500.000 pode ser financiado
com LR, dívidas e preferenciais.
Reais de LR
Proporção de P.L.
$300.000
0,60
194
Oportunidades de Investimentos
(Projetos de Orçamento de Capital)
Qual deve ser aceito?
A $ 700.000 17,0%
B 500.000 15,0%
C 800.000 11,5%
$2.000.000
196
Projetos A e B seriam aceitos (TIR
excede CMC).
Projeto C seria rejeitado (TIR é menor
que CMC).
Orçamento de Capital = $1,2 milhões.
197
CMC permaneceria constante além do
ponto de ruptura do LR?
Não. CMPC poderia eventualmente
aumentar acima de 12.1%.
Custo de dívidas, ações preferenciais
poderiam crescer.
Grandes aumentos no orçamento de
capital também podem aumentar a
percepção de risco da empresa e
aumentar o CMPC.
198
Decisões de Estrutura de Capital: Conceitos Básicos
Prof. Antonio Lopo Martinez
Risco do negócio vs. risco financeiro
Teoria da estrutura de capital
Estabelecendo a estrutura ótima de
capital
199
Incerteza sobre o retorno sobre o capital investido (ROIC).
Nota-se que o risco operacional não inclui
efeitos financeiros.
O que é risco de negócio?
Probabilidade
ROIC E(ROIC) 0
Risco baixo
Alto risco
200
Fatores Que Influenciam o Risco
Operacional
Incerteza sobre a demanda (vendas unitárias).
Incerteza sobre preços de venda.
Incerteza sobre custos.
Capacidade de repassar custos aos preços
Capacidade de desenvolver no tempo certo
novos produtos .
Exposição a riscos externos (exportadoras)
Grau de alavancagem operacional (GAO).
201
O que é alavancagem operacional, e
como ela afeta o risco operacional?
Alavancagem Operacional é utilização
de custos fixos ao invés de custos
variáveis.
Se a maior parte dos custos são fixos,
não declinam quando a demanda cai,
dessa forma a empresa tem alta
alavancagem operacional.
202
Maior alavancagem operacional leva a mais risco operacional, por isso uma pequena queda nas vendas causa uma grande queda no lucro.
Vendas
$ Rec.
CT
CF
QPE Vendas
$ Rec.
CT
CF
QPE
Lucro
O que acontece se os custos variáveis mudam?
203
Probabilidade
LAJIRB
Baixa alavancagem operacional
Alta alavancagem operacional
Situação Típica: Pode-se utilizar
alavancagem operacional para se
obter LAJIR maior, mas o risco
aumenta.
LAJIRA
204
O que é alavancagem financeira? Risco financeiro?
Alavancagem financeira é a utilização de dívidas - capital de 3os.
Risco financeiro é o risco adicional que os acionistas tem como resultado da alavancagem financeira.
205
Risco Operacional vs. Risco Financeiro
Risco Operacional depende de fatores
dos negócios tais como competição,
preços,custos, inovações e
alavancagem operacional.
Risco Financeiro depende somente
dos tipos de títulos emitidos: Maior
dívida, maior risco financeiro.
206
Como os riscos operacional e
financeiro são mensurados
isoladamente ,i.e., se a ação não é
mantida em uma carteira?
Risco Risco Risco isolado operacional financeiro
= +
Risco isolado = ROE.
Risco operacional = ROE(U).
Risco financeiro = ROE - ROE(U).
* (U) sem alavancagem
207
Duas Estruturas Hipotéticas
Estrutura A Estrutura B
Sem dívidas $1.000 de dívida
com juros de 10%
$2.000 de ativos $2.000 de ativos
$2.000 de PL $1.000 de P.L.
50% alíquota de IR 50% alíquota de IR
208
Estrutura Sem Dívidas
LAJIR $100 $200 $300
Juros 0 0 0
LAIR $100 $200 $300
I.R. (50% ) 50 100 150
L.L. $ 50 $100 $150
ROE 2,5% 5,0% 7,5%
209
Estrutura Com Dívidas
LAJIR $100 $200 $300
Juros 100 100 100
LAIR $ 0 $100 $200
I.R. (50%) 0 50 100
L.L. $ 0 $ 50 $100
ROE 0% 5,0% 10,0%
210
Empresa U Empresa L
Sem dívidas $10.000 de dívida
com juros de 12%
$20.000 de ativos $20.000 de ativos
40% alíquota de IR 40% alíquota de IR
Temos 2 empresas hipotéticas
Ambas empresas tem a mesma alavancagem operacional,risco operacional, e distribuição probabilística de LAJIR. Diferem somente com respeito a utilização de dívidas.
211
Empresa U : Sem Alavancagem
Prob. 0,25 0,50 0,25
LAJIR $2.000 $3.000 $4.000
Juros 0 0 0
LAIR $2.000 $3.000 $4.000
I.R. (40%) 800 1.200 1.600
L.L. $1.200 $1.800 $2.400
Economia
Ruim Média Boa
212
Empresa L: Com Alavancagem
Prob.* 0,25 0,50 0,25
LAJIR* $2.000 $3.000 $4.000
Juros 1.200 1.200 1.200
LAIR $ 800 $1.800 $2.800
I.R. (40%) 320 720 1.120
L.L. $ 480 $1.080 $1.680
*Iguais aos da Empresa U.
Economia
Ruim Média Boa
213
Cia U Ruim Média Boa
ROI 6.0% 9.0% 12.0%
ROE 6.0% 9.0% 12.0% LAJIR/JUROS
Cia L Ruim Média Boa
ROI 8.4% 11.4% 14.4%
ROE 4.8% 10.8% 16.8%
LAJIR/JUROS 1.67x 2.5x 3.3x times-interest-earned- LAJIR/JUROS
8
8
8
214
Medidas de Lucratividade:
E(BEP)* 15.0% 15.0%
E(ROI) 9.0% 11.4%
E(ROE) 9.0% 10.8%
Medidas de Risco:
ROE 2.12% 4.24%
CVROE 0.24% 0.39%
E(TIE) 2.5x
* Basic Earning Power (LAJIR/AT)
U L
8
215
Conclusões
Basic earning power = BEP = LAJIR/Ativos totais não é afetada pela alavancagem financeira.
L tem ROI e ROE esperados mais altos devido a economias de imposto.
L tem ROE (e LPA) maiores devido aos custos fixos de juros. Seu maior retorno esperado é acompanhado por um risco maior.
216
Teoria da Estrutura de Capital
Teoria de MM
Imposto de Renda Zero
I.R. de Empresas
I.R. de empresas e pessoas físicas
Teoria da troca
Teoria de assimetria de informação
(signaling theory)
Financiamento com dívidas como
forma de controle da administração.
217
Teoria da Independência
Preço da ação e custos de capital são
independentes da alavancagem financeira.
Alav. Financeira
Custos
de
Capital
kO
kc
kd
Alav. Financeira
Preço
de
Ação $
PO
Graficamente:
218
Alav. Financeira
Custo
de
Capital
kO
kc
kd
Alav. Financeira
Preço
da
Ação
$ PO
Graficamente:
Teoria da Dependência
Estrutura de Capital afeta o preço da ação.
O custo do débito e P.L. não são afetados pela
Alav.
Conclusão
A medida que a
firma aumenta a
alavanca- gem o
custo de capital
cai e o preço das
ações aumenta
219
Posição Moderada Juros são dedutíveis fiscalmente
O uso da alavancagem financeira aumenta a
probabilidade de falência.
Os custos do capital próprio e de terceiros
aumenta, causando um formato em “U”.
Firmas devem escolher alavancagem financeira
com menor custo de capital.
Alav.Financeira
kO
kc
kd
Custos
de
Capital
221
Alavancagem
Receita Vendas
(-) CMV
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas Operacionais
(=) LAJIR
(-) Juros
(=) LL antes IR
(-) IR
(=) LL após IR
(-) Dividendos ações Preferenciais
(=) Lucro Disponível Acionistas Comuns
LPA
g
g
g
O
F
T
222
LAJIR p/ Vários Níveis de Vendas
Caso 1 Caso 2
-50% 50%
Vendas (Q) 500 1.000 1500
Receita 5.000 10.000 15000
(-) Custos Variáveis (2.500) (5.000) (7.500)
(-) Custos Fixos (2.500) (2.500) (2.500)
LAJIR 0 2.500 5.000
-100% 100%
Hoje
223
Alavancagem Operacional
Capacidade de usar Custos Fixos para aumentar os Efeitos das Variações de Vendas
Medida do GAO
Var. % LAJIR
Var. % Vendas
Q ( p - v)
Q ( p - v) - F GAO =
Q
Fórmula
GAO =
224
Alavancagem Operacional
Quanto mais Custos Fixos => Maior ROE
Alto grau de alavancagem operacional, outros fatores constantes, implica que mudanças relativamente pequenas nas Vendas resultam em grandes alterações no ROE
Maior o Grau de Risco do Negócio Em geral o que determina o grau de alavancagem das
Cias. ?
TECNOLOGIA
225
Alavacagem Operacional
0 500 1.000 1.500 2.000
Receita de Vendas
Custo Operacional
Total
0
5000
10000
15000
20000
25000
1 2 3 4 5
Custo Total
Receita Lajir 2= $5.000
Lajir 1= $2.500
226
Alavancagem Operacional
Em Valor
Risco do Negócio Está Relacionado a Variabilidade do LAJIR
Risco da Incapacidade de Cobrir Custos Fixos
> CF => Maior Vol. Vendas p/ PE => Maior Risco
S - CV
S - CV - F GAO =
227
Custos Fixo Aumentado
-50% 50%
Vendas (Q) 500 1.000 1500
Receita 5.000 10.000 15000
(-) Custos Variáveis (2.250) (4.500) (6.750)
(-) Custos Fixos (3.000) (3.000) (3.000)
LAJIR (250) 2.500 5.250
-110% 110%
GAO = 1.000 x (10 - 4,50)
1.000 x (10 - 4,50) - 3.000 = 2,2
228
Alavancagem Financeira
Resulta da Presença de Encargos Financeiros Fixos no Fluxo de Recursos da Empresa
Encargos Financeiros: Juros s/ Empréstimos
Dividendos de Ações Preferenciais
Definição:
Capacidade da Empresa usar Encargos Financeiros Fixos p/ Maximizar as Variações do LAJIR sobre o LPA
229
Risco Financeiro
É o Risco adicional colocado aos acionistas
como resultado da decisão de financiamento
utilizando Capital de Terceiros
Alavancagem Financeira concentra o Risco do
Negócio nos acionistas
O uso de Capital de Terceiros geralmente cresce o
ROE esperado da Cia., esta situação ocorre quando
o retorno esperado dos ativos (ROI) excede os
juros.
230
Grau de Alavancagem Financeira
GAF =
Por Equação
Var. % LPA
Var. % LAJIR
LAJIR
LAJIR - J - Dv [1/(1-t)] GAF =
231
Alavancagem Combinada (Total)
Capacidade da Empresa usar Custos Fixos
(Fin. & Operac.) para Aumentar os Efeitos das
Variações nas Vendas sobre o LPA
GAC = GAO x GAF
GAT = Q x (p - v)
Q x (p - v) - F - J - [DP x 1 / (1-T)]
232
Política de Dividendos Prof. Antonio Lopo Martinez
Preferências dos Investidores
Efeito clientela e sinalização
Modelo residual de dividendos
233
O que é “política de dividendos”?
É a decisão sobre quanto de lucro será
distribuído na forma de dividendos e
quanto será retido para reinvestimento.
Devido ao fato de empresas estarem
utilizando do mecanismo de recompra
de ações, um termo mais apropriado
seria “política de distribuição.”
234
Dividendos ou Ganho de Capital?
Decisão de dividendos deve levar em
conta o objetivo de maximização da
riqueza do acionista.
Índice de distribuição (pay-out ratio)
Política ótima de dividendos busca
balancear distribuição corrente e
crescimento futuro visando maximizar o
preço da ação.
235
Quais são os três elementos de uma
política de dividendos?
Reais/Dólares de dividendos a serem
pagos num futuro próximo.
Percentual de distribuição: Política
de longo prazo relacionada com o
percentual médio de lucros a serem
distribuídos aos acionistas.
236
Investidores preferem índices percentuais
de pagamentos altos ou baixos?
Existem três teorias:
Irrelevância: Investidores não estão preocupados qual percentual está determinado.
Pássaro na mão: Investidores preferem percentual alto.
Preferências fiscais: Investidores preferem baixo percentual em troca de crescimento e ganhos de capital.
237
Teoria da Irrelevância dos Dividendos
Investidores são indiferentes entre dividendos e retenção que gera ganhos de capital. Se eles querem caixa, eles podem vender ações. Se eles não querem caixa, eles podem utilizar dividendos para comprar ações.
Modigliani-Miller pregam a irrelevância mas sua teoria é baseada em suposições irrealistas (inexistência de impostos e custos de transação) que podem não ser verdade.
238
Teoria do Pássaro na Mão
Investidores assumem que dividendos
representam menos risco que potenciais
ganhos de capital no futuro, dessa forma,
eles gostam de dividendos.
Dessa forma, um alto índice de pagamentos
resultaria em um baixo ks, e um alto P0.
239
Teoria da Preferência Fiscal
Lucros retidos levam a ganhos de capital, que
são tributados a alíquotas menores que
dividendos: 20% ganho de capital versus
39,6% nos dividendos. Impostos sobre ganhos
de capital também podem ser diferidos.
Isso poderia fazer com que investidores ricos
preferissem empresas com baixos índices, i.e.
baixo índice resultaria em baixo ks, e um alto P0.
240
Quais são as implicações das três
teorias para os administradores?
Teoria Implicação
Irrelevância Qualquer índice
Pássaro na mão Estabelecer alto índice
Preferência fiscal Estabelecer baixo índice
Mas qual, se existir, é a correta?
241
Possíveis Efeitos nos Preços das Ações
40
30
20
10
Preço Ação ($)
0 100% Índice de
Pagamento
Pássaro na mão
Indiferença
Preferência Fiscal
242
Efeitos Possíveis no Custo do Capital
Próprio.
Custo do Cap. Próprio (%)
0 100% Índice de
Pagamento
Preferência Fiscal
Indiferença
Pássaro na mão
20
15
10
243
Existem testes empíricos que provem
qual teoria é a mais correta?
Não. Testes empíricos não tem sido capazes de determinar qual teoria é a mais correta.
Dessa forma, administradores tem que usar julgamento quando estabelecem política.
São utilizadas análises, mas devem ser aplicadas com julgamento.
244
Preferências dos Investidores
Evidência lógica:
Investidores preferem empresas que
seguem uma política de dividendos
estável e previsível
(independentemente do nível de
distribuição).
245
O que são hipóteses de “conteúdo
informacional,” ou “sinalização,” e
como isso afeta a política de
dividendos?
Administradores não gostam de diminuir dividendos, dessa forma, eles não irão aumentar dividendos a menos que eles achem que o crescimento é sustentável.
Neste sentido, investidores vêem crescimento de dividendos como sinais de expectativas positivas dos administradores em relação ao futuro.
246
Dessa forma, se o preço da ação de uma empresa aumenta quando a empresa anuncia aumento nos dividendos, isso poderia refletir nas expectativas de um maior LPA no futuro, não uma preferência por dividendos ao invés de retenção e ganhos de capital futuros.
Inversamente, uma diminuição nos dividendos poderia ser um sinal de que os administradores estão preocupados com os lucros futuros.
247
O impacto da sinalização restringe decisões de
dividendos através da imposição de um alto
custo em um corte nos dividendos e
desencorajando os administradores a aumenta-
los até terem certeza sobre os lucros futuros.
Administradores tendem a aumentar dividendos
somente quando eles acreditam que os lucros
futuros podem com tranquilidade suportar altos
níveis de dividendos e o corte deles seria
somente um último recurso.
248
O que é “efeito clientela” e como ele
afeta a política de dividendos?
Diferentes grupos de investidores, ou clientes, preferem diferentes políticas,ex. aposentados necessitam de dividendos como renda.
A política passada de dividendos de uma empresa determina sua clientela atual de investidores.
Efeito clientela impede alterações na política. Impostos e custos de corretagem atingem investidores que trocam de empresas.
249
Qual impacto a política de dividendos
tem no “custo de agência”?
Empresas com altos índices de distribuição terão que ir ao mercado de capitais com mais frequência.
Bancos irão fornecer capital mais rapidamente para empresas bem administradas.
Baixas retenções significam menos oportunidades para os administradores investirem sem cuidados.
Dessa forma, os acionistas se preocupam menos se o índice de pagamentos é alto.
250
O que é o modelo residual de
dividendos?
Os lucros retidos necessários para financiar o orçamento de capital são calculados.
O lucro remanescente (o residual) é distribuído como dividendos.
Essa política minimiza novas emissões de ações e consequentemente custos de underwriting e de “sinalização”.