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ACADEMIA DA FORÇA AÉREA
Sistema Monetário como Componente da Defesa
Económica
Pedro Luís da Silva Leal
ASPIRANTE A OFICIAL / PILOTO AVIADOR 137749-D
Dissertação para obtenção do Grau de Mestre em
Aeronáutica Militar, na Especialidade de Piloto-Aviador
Júri
Presidente: Coronel João Manuel Vargas Inácio
Orientador: Professora Doutora Carla Guapo Costa
Coorientador: Tenente-Coronel Luís Manuel Pinto de Almeida da Rocha
Arguente: Professora Doutora Sandra Maria Rodrigues Balão
Sintra, março de 2015
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ACADEMIA DA FORÇA AÉREA
Sistema Monetário como Componente da Defesa
Económica
Pedro Luís da Silva Leal
ASPIRANTE A OFICIAL / PILOTO AVIADOR 137749-D
Dissertação para obtenção do Grau de Mestre em
Aeronáutica Militar, na Especialidade de Piloto-Aviador
Júri
Presidente: Coronel João Manuel Vargas Inácio
Orientador: Professora Doutora Carla Guapo Costa
Coorientador: Tenente-Coronel Luís Manuel Pinto de Almeida da Rocha
Arguente: Professora Doutora Sandra Maria Rodrigues Balão
ISBN:
Sintra, março de 2015
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Esta dissertação foi elaborada com finalidade meramente académica durante a frequência
do curso de Mestrado em Aeronáutica Militar, na Especialidade de Piloto Aviador. As opiniões do
autor, expressas com total liberdade académica, reportam-se ao período em que foram escritas, não
representando a doutrina sustentada pela Academia da Força Aérea.
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em memória da minha avó, Laura Rodrigues,
aos meus pais, irmãos e camaradas...
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"to foster those conditions which safeguard peace and will best contribute
to the restoration of order in international economic relations"
Secretary of Treasury Henry Morgenthau Jr., Tripartite Agreement, 25 set. 1936.
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Agradecimentos
Em primeiro lugar quero expressar o meu agradecimento à Prof.ª Dr.ª Carla Guapo
Costa pelas discussões e orientações críticas durante todo o desenvolvimento do
percurso intelectual e escrito.
Destaco o meu reconhecimento ao Tenente Coronel Luís Manuel Pinto de Almeida
da Rocha que, imperativamente, foi responsável pela visão e componente
pragmática do conceito inicial, ao aqui refletido.
Expresso a minha eterna gratidão ao meu pai, que sempre se esforçou mais que
humanamente possível para garantir as nossas melhores condições. Aos meus
irmãos, pela vivacidade que dão à casa e por sempre me apoiaram durante este
longo percurso. À minha mãe, pela incrível compaixão e esforço em garantir sempre,
o meu melhor conforto.
Por fim, à Academia da Força Aérea por me ter permitido seguir este nobre percurso
académico, que culmina nesta investigação.
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(página intencionalmente deixada em branco)
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Resumo
As relações económicas caracterizam-se por fenómenos de sensibilidade e
vulnerabilidade aos choques económicos adversos e às políticas monetárias
conflituantes. Atualmente, a maior parte das economias emergentes procuram uma
política de incentivo às exportações com impactos e protecionismos extremos sobre
as importações. Estas políticas monetárias, por vezes designadas de
desvalorizações competitivas, afetam e condicionam o valor do euro e
consequentemente a competitividade.
Face à neutralidade do Banco Central Europeu, as pressões apreciativas e
deflacionárias sobre o euro não são contrabalançadas, o que tem contribuído para
um euro sobrevalorizado face aos atuais interesses da Zona Euro como um todo.
Assiste-se por toda a Europa a problemas moderados de deflação, que suporta a
necessidade de um euro menos sobrevalorizado, principalmente, pelas economias
menos competitivas da Zona Euro.
Neste sentido, segue-se uma aproximação de um possível maior intervencionismo
por parte do BCE, que atualmente se encontra quase em exclusividade focado na
estabilidade dos preços. A intervenção monetária defensiva, já anteriormente
adotada por diversos países, representa uma possível medida de defesa face aos
controlos agressivos sobre a mobilidade de capitais, observada nos países
emergentes como a China.
Da mesma forma, a Zona Euro precisa de um Sistema Monetário Internacional
estável, equilibrado e funcional para a condução regular do comércio internacional.
Neste tópico, aborda-se uma aproximação idealista de um sistema de reserva
multilateral onde os países se abstêm de conduzir políticas objetivas ao ganho
desproporcional de competitividade em detrimento de outras economias.
Palavras-chave: Sistema Monetário Internacional, desvalorizações competitivas,
intervenção monetária defensiva, euro, Banco Central Europeu, política monetária.
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Abstract
Economic relations reflect a worldwide sensibility to economic distresses and
conflicting monetary policies. Most of the emerging economies seek growth by
leveraging exports and by implementing protectionism measures to reduce imports.
These monetary policies, sometimes leged as currency wars, severely affect the
euro. Due to a more neutral position by the ECB, deflationary and appreciative
pressures against the euro are not hedged and therefore induce an overvalued
European currency. Europe inflation is currently near negative values and thus
supporting the fact that less competitive European economies need a weaker euro.
Therefore we approach a possible more interventionism from the European Central
Bank, which is currently primarily responsible to address price stability.
Countervailing currency intervention has been adopted by several countries mainly in
East Asia on an effort to counter the effects of aggressive capital controls by the
People's Bank of China.
Eurozone, as one of the main world economies, also needs a properly functioning
international monetary system to conduct international commerce with other currency
countries. On this matter, we approach an idealist view of a multilateral reserve
system where countries refrain from conducting policies that may be understood as
mercantilist measures, or where, by contrast, there is a concrete legal framework that
sanctions countries that do so.
Keywords: International Monetary System, currency wars, countervailing currency
intervention, euro, European Central Bank, monetary policy.
xiii
Índice
Índice de Figuras ...................................................................................................... xiv
Lista de Acrónimos .................................................................................................... xv
1 Introdução ................................................................................................................ 1
1.1 Âmbito e contextualização ................................................................................ 1
1.2 Problemática ..................................................................................................... 3
1.3 Metodologia de investigação ............................................................................. 7
2 Enquadramento teórico ........................................................................................... 9
2.1 Sistema Monetário Internacional ....................................................................... 9
2.1.1 Classical Gold Standard - 1870 até 1914 .................................................. 10
2.1.2 Currency War I (1921-1936) ..................................................................... 12
2.1.3 Currency War II e Bretton Woods (1967–1987) ........................................ 17
2.2 Uso internacional das moedas ........................................................................ 25
2.4 União Monetária Europeia ............................................................................... 29
2.4.1 Histórico e critérios de convergência de Maastricht .................................. 29
2.4.2 Modelos de ação do BCE ......................................................................... 34
2.4.3 Taxa de câmbio real e competitividade ..................................................... 36
3 Defesa económica e competitiva ........................................................................... 43
3.1 Intervenção monetária defensiva .................................................................... 45
3.2 Reservas de valor ........................................................................................... 51
3.2.1 Papel do euro e acumulação de reservas de valor ................................... 51
3.2.1 Modelos precaucionais de acumulação de reservas................................. 56
3.3 Acordos multilaterais e reformas do SMI ......................................................... 60
3.3.1 Sistema multipolar ..................................................................................... 60
3.3.2 Direitos de Saque Especial ....................................................................... 64
3.3.3 Quadro normativo do FMI ......................................................................... 66
3.3.4 Acordos multilaterais, G20 e G7 ............................................................... 67
3.4 Quantitative easing europeu ........................................................................... 71
4 Conclusões ............................................................................................................ 73
Referências Bibliográficas ........................................................................................ 81
xiv
Índice de Figuras
Figura 1 - Taxa de inflação Zona Euro ..................................................................... 40
Figura 2 - Principais moedas de reserva de valor até 2014. .................................... 53
Figura 3 - Ganhos do papel do euro como reserva internacional (2007 - 2008). ..... 54
Figura 4 - Ganhos do papel do dólar como reserva internacional (2007 - 2008). ..... 55
Figura 5 - Previsões impacto papel do euro em 2020. ............................................. 56
xv
Lista de Acrónimos
1GM Primeira Guerra Mundial
2GM Segunda Guerra Mundial
BCE Banco Central Europeu
CECA Comunidade Europeia do Carvão e do Aço
CEDN Conceito Estratégico de Defesa Nacional
CEE Comunidade Económica Europeia
DSE Direito de Saque Especial
ECU European Currency Unit
EEAG Economic European Advisory Group
EUA Estados Unidos da América
EUR Euro
FMI Fundo Monetário Internacional
GATT General Agreement on Tariffs and Trade
IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor
IMF International Monetary Fund
MDN Ministério da Defesa Nacional
OMC Organização Mundial do Comércio
OTAN Organização do Tratado do Atlântico Norte
PIB Produto Interno Bruto
RMB Renmimbi (Renminbi)
SDR Special Drawing Rights
SME Sistema Monetário Europeu
SMI Sistema Monetário Internacional
SRF Sistema de Reserva Federal dos Estados Unidos
UE União Europeia
UEM União Económica e Monetária
USD United States Dollar
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(página intencionalmente deixada em branco)
1
1 Introdução
1.1 Âmbito e contextualização
O Conceito de Defesa Nacional tem evoluído da tradicional defesa centralizada no
Estado, focada primariamente na segurança com base nas agressões militares, para
um conceito multidisciplinar abrangendo diversas áreas como a política, economia,
cultura social, tecnologia, ambiente e militar (SAMPAIO, 1996). De facto, quando
revisitamos a história, esta dita que os marcos relevantes das relações e conflitos
internacionais sejam focados em aspetos estritamente militares. Fatores como a
componente económica tinham diminuta importância no desenrolar dos conflitos
(ZUKROWSKA, 2000). Atualmente, sendo este conceito suficientemente redutor e
considerado o quadro das relações internacionais da atualidade, não existem
condições para a componente militar assegurar per si uma defesa efetiva
(VERÍSSIMO, 2005).
Na definição de poder, desde há muito tempo que os observadores políticos
debatem-se sobre qual a componente mais fundamental, se a militar ou a
económica. O marxismo1 defende a economia como estrutura basilar do poder
(GILPIN; GILPIN, 1987). Tonelson, por outro lado, refere o poder militar como "a
última forma de poder", mas sempre suportada por uma economia sólida (1979).
Joseph Nye defende que as capacidades económicas e militares concretizam as
bases do poder de um Estado2 (2011). A economia torna-se num instrumento
complexo de forte relevância no contexto das relações internacionais e
posicionamento estratégico (VERÍSSIMO, 2005). De facto, segundo Adriano
Moreira, quando nos enquadramos nas relações internacionais, “a maior parte das
relações entre os povos e entre os Estados são hoje de natureza económica” (2010,
p.418).
Estas relações económicas são hoje caracterizadas por grandezas de sensibilidade
e vulnerabilidade económica. A sensibilidade, dificilmente anulada, concretiza-se no
espaço temporal dos efeitos de um sistema sobre o outro (NYE, 2011). Em 1998, os
1 Doutrina filosófica, política e económica de Karl Marx (1818-1883), economista e filósofo alemão, que analisa
os processos históricos segundo métodos dialéticos e materialistas, à luz da luta de classes (GILPIN; GILPIN, 1987). 2 Joseph Nye refere a componente económica e militar como o hard power de um Estado, em complemento, o
soft power engloba desde a capacidade tecnológica à indústria cinematográfica (2011).
2
efeitos negativos sentidos nos mercados emergentes asiáticos tiveram um efeito
quase imediato em países como o Brasil e a Rússia, traduzindo elevada
sensibilidade destas economias aos países asiáticos. Da mesma forma, a crise
provocada pelo colapso do banco Lehman Brothers em 2008, agravada pela atual
eliminação das barreiras financeiras internacionais, teve um rápido efeito global. A
vulnerabilidade, por outro lado, envolve os custos e a grandeza dos efeitos
provocados pela sensibilidade (idem, 2011).
Nos anos que se seguiram à crise económica de 2008, num contexto de degradação
social e económica, a pressão sem precedentes dos mercados financeiros revelou
fragilidades na arquitetura da União Económica e Monetária (UEM) (MDN, 2013). De
acordo com o Conceito Estratégico de Defesa Nacional (CEDN), "Portugal foi
obrigado a sujeitar-se a severas limitações orçamentais [...] com impacto,
designadamente, na segurança e defesa nacional" (MDN, 2013, p.6). O CEDN
destaca ainda "os desequilíbrios económico-financeiros e os níveis de
competitividade da economia", referindo que “uma das maiores debilidades
estruturais nacionais tem sido o perdurante desequilíbrio comercial [...] fenómeno
que, pela sua natureza, mina os alicerces da coesão nacional e que, quando
ultrapassa determinada dimensão, pode ser gerador de conflitualidade e
instabilidade social" (MDN, 2013, p. 40). Esta necessidade de se corrigir ou fazer
diminutas vulnerabilidades, enunciadas pela estrutura atual do CEDN, leva a que
cada vez mais se explore o estudo de componentes de defesa não militares como o
caso da componente económica.
A moeda e a defesa estão intrinsecamente relacionadas. A política externa e de
defesa depende não só da capacidade militar, mas também da economia que a
suporta. De facto, na sua base, a projeção militar depende fundamentalmente da
capacidade de alocar recursos às respetivas forças armadas (HERNANDEZ, 2014).
Esta capacidade económica passa pela correta defesa dos interesses competitivos
de um Estado, neste sentido, é condicionada e interfere ela própria no Sistema
Monetário Internacional (SMI).
O SMI é a forma como os fluxos de capitais coexistem durante tempos de paz e
guerra - o elo de ligação das economias. O seu princípio de funcionamento é a
estabilização dos mercados internacionais cambiais, encorajando a eliminação de
3
problemas no financiamento externo e balanças comerciais (EICHENGREEN, 2008),
facilitando a expansão dos investimentos globais e a inserção das economias
emergentes (CINTRA; MARTINS, 2013). Foi no sentido deste último ponto que o
então Ministro das Finanças brasileiro Guido Mantega desencadeou especial
interesse dos fora económicos quando em 2010 referia a pressão internacional
provocada por uma combinação de desvalorizações cambiais dos EUA, China,
Japão, Coreia do Sul e Taiwan, numa tentativa de desvalorizarem o seu papel-
moeda e desencadear maior competitividade - o que Mantega designava de
currency wars (WHEATLEY; GARNHAM, 2010).
O termo expressivo currency wars tinha objetivamente colocado o problema noutra
perspetiva, incentivando o G203, assim como outras organizações internacionais, a
focarem esta problemática. O G20 já tinha anteriormente consagrado possíveis
reformas do SMI e maiores medidas de controlo sobre as manipulações cambiais4.
Em 2010, contudo, a agenda veio priorizar de entre os assuntos relevantes à data,
as desvalorizações competitivas (PORTES, 2010). Em questão, as políticas de
obtenção de vantagem desproporcional em rutura de outras economias através de
manipulações monetárias (idem, 2010).
No atual sistema monetário praticamente todos os países procuram a depreciação
cambial, ou pelo menos, a não-apreciação da sua moeda. As crises económicas
tornam-se cada vez mais frequentes e intensas, essencialmente, pela globalização e
consequente aumento da sensibilidade e de vulnerabilidade das economias
(BERGSTEN, 2013).
1.2 Problemática
A União Europeia (UE), sendo uma das maiores potências exportadoras mundiais,
procura defender os seus interesses económicos por forma a sustentar um
crescimento económico positivo. Como consequência, a UEM não é inerte às
problemáticas do atual SMI. Um sistema onde o poder geopolítico e os interesses de
alguns Estados regem a construção, manutenção, adaptação ou transformação dos
regimes monetários internacionais e onde as balanças comerciais assumem um
3 África do Sul, Alemanha, Arábia Saudita, Argentina, Austrália, Brasil, Canadá, China, Coreia do Sul, Estados
Unidos, França, Índia, Indonésia, Itália, Japão, México, Reino Unido, Rússia, Turquia e União Europeia (G20 RESEARCH GROUP, 2010). 4 vide G20 Summit 2007.
4
papel crucial nas economias5. Um sistema assimétrico onde a liberdade da gestão
macroeconómica é limitada pelo poder monetário ou onde este garante privilégios
exorbitantes ao país emissor da moeda-reserva internacional (CINTRA; MARTINS,
2013).
Com esta dissertação objetiva-se o aprofundamento teórico sobre as consequências
das manipulações monetárias e possíveis políticas defensivas, procurando-se
qualificar a sua dimensão, num sistema de taxas cambiais flutuantes mas
frequentemente manipuladas para melhor servir os interesses dos Estados
(BERGSTEN, 2013).
De acordo com Dougherty e Pfaltzgraff, “em todas as ciências sociais […] é
impossível não colocar as questões de por onde começar, onde centrar a nossa
atenção ou por onde tentar abordar o objeto de estudo” (2011, p.37). A pergunta de
partida visa exprimir, tanto quanto possível, aquilo que o investigador pretende
saber, clarificar ou entender melhor:
Na defesa dos interesses competitivos da UEM, qual o quadro de políticas
para a redução das vulnerabilidades do Euro no Sistema Monetário
Internacional?
Neste sentido, identificam-se possíveis medidas e políticas para a redução da
sensibilidade e vulnerabilidade económica do Euro, objetivando a competitividade e
o crescimento económico.
Assim, pretende-se demonstrar inicialmente que os conflitos cambiais têm assumido
um caráter quase constante desde o início do séc. XX, afetando praticamente todas
as economias mundiais. Focam-se particularmente os efeitos destes conflitos nas
economias europeias da moeda única, que, como consequência, observam a
apreciação da sua moeda e pressões deflacionárias crescentes. A investigação
parte deste último ponto, de facto, perderia algum sentido analisar a problemática
das pressões apreciativas sobre o euro se atualmente e nos últimos anos esta
questão não tivesse proporcionado diversos desafios às políticas do BCE e Estados-
membros.
5 Caso particularmente agravado em Portugal e outros países europeus onde as variáveis monetárias estão
subjugadas a decisões externas, com reflexos inevitáveis, sobre as condições orçamentais e a projeção militar.
5
Posteriormente, enquadra-se o uso internacional das moedas e algumas
condicionantes que provocam este fenómeno. Partindo da observação que estamos
perante um sistema de reserva assimétrico, onde domínio do dólar tem garantido
privilégios aos Estados Unidos da América (EUA).
A defesa dos interesses económicos e consequentemente da competitividade
europeia são abordados seguindo as três óticas do poder monetário referidas por
Jonathan Kirshner (1997). Na sua obra intitulada "Currency and Coercion: The
Political Economy of International Monetary Power", Kirshner refere que o poder
monetário concretiza-se essencialmente na intervenção monetária, na sensibilidade
provocada pelas reservas de valor e na capacidade de explorar lacunas na estrutura
do SMI (1997).
A intervenção cambial tem sido uma das medidas mais comuns de atenuação dos
impactos das políticas mercantilistas6 de países terceiros. Por outro lado, as
reservas de valor aumentam a sensibilidade económica de um Estado e provocam a
instabilidade na procura de ativos. Pressupõe-se ainda que exista uma falha no
quadro normativo do SMI e que igualmente, um conjunto de normas possíveis que
possam atenuar os desequilíbrios internacionais provocados por estas políticas.
Mais importante, procura-se analisar uma perspetiva idealista onde os diferentes
países do SMI se coíbem deste tipo de medidas obedecendo a um quadro de
normas concreto e soberano.
Assim, consagram-se diferentes hipóteses que podem fundamentar, refutar ou
suportar medidas, que reduzam os efeitos adversos sobre o euro e
consequentemente sobre a competitividade e estabilidade económica.
Uma hipótese é um pressuposto ou diretriz que necessita de ser verificada, ou seja,
é uma proposição provisória que prevê uma relação entre dois termos, conceitos ou
fenómenos consoante os casos (QUIVY; CAMPENHOUDT, 2005). É em torno da
hipótese que se conduz de forma ordeira e rigorosa uma investigação, traduzindo
igualmente o início de um espírito crítico, aventureiro e intelectual, através da sede
pela sabedoria e pelo conhecimento (idem, 2005). Em síntese, uma hipótese
apresenta-se como uma resposta provisória e inicial à pergunta de partida, sendo
6 O Mercantilismo determina que um país defenda os seus interesses às custas de terceiros – não acreditando
muitas vezes na possibilidade de um crescimento homogéneo global. Tem por base a ideia de poder relativo - o mais importante não é o poder absoluto mas a sua posição em relação a outros países (HELLENIER, 2003).
6
necessário ser comprovada ou refutada. Assim, e com base no anteriormente
referido, definem-se as seguintes hipóteses:
H1. A intervenção cambial defensiva atua como contramedida às pressões
apreciativas do euro.
Medidas como a intervenção cambial defensiva têm sido fortemente adotadas por
alguns países asiáticos em defesa da sua competitividade. Consideram-se políticas
que devam ser adotadas pelo Banco Central Europeu (BCE) na defesa dos
interesses económicos Europeus.
H2. O papel do euro, enquanto moeda-reserva de valor, tem um impacto positivo
na defesa dos interesses económicos europeus.
O euro tem crescido como principal forma de reserva internacional, atuando em prol
dos interesses conjuntos dos Estados-membros da Zona Euro.
H3. A diversificação de reservas de valor por países terceiros beneficia a
estabilidade da economia europeia.
Num sistema de reserva multipolar as pressões apreciativas e deflacionárias são
distribuídas por um conjunto de moedas, como consequência, as moedas das
economias desenvolvidas sofrem menores pressões apreciativas.
H4. Acordos multilaterais e reformas do SMI potenciam maior controlo sobre
medidas mercantilistas e maior estabilidade internacional.
A defesa económica não é conseguida unilateralmente - depende fortemente de
acordos e interesses mútuos para cooperação e colaboração de medidas ajustadas
aos diversos objetivos políticos. A defesa económica coletiva deve ser baseada na
estabilidade do Sistema Monetário Internacional e possíveis reformas. Uma falha
dos acordos ou a não existência deles de todo gera situações de crise, tal como na
Grande Depressão económica da década de 1930, os países voltam-se para si
7
próprios e inviabilizam relações multilaterais, adotam medidas mercantilistas e
provocam a desvalorização competitiva das suas moedas.
O foco desta dissertação restringe-se à componente do sistema monetário.
Considerando-se os efeitos da flutuação cambial, da acumulação de reservas, da
desvalorização competitiva e do quadro de normas pelas quais estas se regem.
1.3 Metodologia de investigação
O planeamento da investigação segue métodos científicos de modo a sintetizar
procedimentos, assegurando critérios rigorosos de análise e de percurso, rumo aos
objetivos e às conclusões finais. É este planeamento que caracteriza a metodologia
específica para investigação do objeto em estudo.
No processo de decisão sobre a metodologia a ser usada, que influencia os
resultados obtidos, denota-se os processos comuns a investigações dentro da área
das ciências socias. Assim, visa-se obedecer a uma estrutura enquadrada em Quivy
& Campenhoudt (2005), forçosamente adaptada que, pela especificidade da
problemática, obriga a consagrar outras metodologias de investigação.
Sucintamente, segundo Fortin, o método de investigação utilizado pode ser
primariamente qualitativo ou quantitativo. No primeiro, o investidor "observa,
descreve, interpreta e aprecia o meio e os fenómenos tal como se apresentam, sem
procurar controlá-los" (2003, p. 22). De outra forma, desenvolve-se um paradigma
construtivista e interpretativo de dados, sem quantificação, para provar ou refutar
hipóteses no seu processo de interpretação (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 2006).
No segundo, existe análise empírica tradicional de dados quantificáveis, baseados
na observação de factos objetivos e de acontecimentos e fenómenos que existam,
independentemente do investigador (FORTIN, 2003). Dos métodos considerados por
Freixo, referencia-se o método indutivo, dedutivo e descritivo. O primeiro defende a
observação como fase primária e objetiva a uma teoria que traduza os
comportamentos observados, do particular para o geral. No método dedutivo, "as
conclusões são obtidas a partir das premissas, usando-se o raciocínio lógico e, uma
vez encontradas, as conclusões são incontestáveis", do geral para o particular
(2009, p. 95-98). Finalmente, o método descritivo visa estratégias de pesquisa para
observar e descrever comportamentos, incluindo a identificação de fatores que
8
possam estar relacionados com um fenómeno em particular (2009). Esta dissertação
segue primariamente esta ótica, pretendendo descrever como se manifesta
determinado fenómeno, sendo necessário especificar o seu contexto, ambiente ou
comunidade com o objetivo de determinar aspetos da realidade e fazer um tipo de
previsão (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 2006). Nos conceitos económicos, utilizar-
se-á o método dedutivo. Finalmente, assume-se o sentido qualitativo onde há lugar a
interpretação do autor, desejando-se profundidade dos dados, dispersão e riqueza
interpretativa, oferecendo um ponto de vista recente, natural e holístico dos
fenómenos (idem, 2006).
Independentemente do que foi dito, o investigador não se deve limitar com a
metodologia escolhida, devendo preocupar-se em contribuir para o conhecimento
científico (SAMPIERI; COLLADO; LUCIO, 2006).
9
2 Enquadramento teórico
2.1 Sistema Monetário Internacional
A utilização de metais preciosos como moeda persistiu durante quase toda a
Humanidade. De acordo com registos históricos, o ouro serviu como meio de
pagamento desde o séc. XII7 a.C., e a prata antecede esta data com registos da sua
utilização em 1870 a.C. no Reino da Babilónia (KEMMERER, 1944). Estes metais
tinham um valor inerente ao seu aspeto, durabilidade e facilidade de moldagem.
Eram relativamente raros, de difícil contrafação e a sua exploração mineira
delimitava a oferta de moeda (GOLDSTEIN; PEVEHOUSE, 2013).
No final do Séc. XIX a Inglaterra, que tinha adotado o gold standard8 em 1717, tinha
já emergido como maior potência industrial e comercial (BORDO; KYDLAND, 1996).
Portugal, cujas relações comerciais se concretizavam muitas vezes com a Inglaterra,
adotou o mesmo regime em 1854 (REIS, 2005). O continente europeu, que ainda
não refletia integralmente um padrão monetário, viu um crescimento da circulação
de moedas de ouro e prata (bimetalismo) nos anos 1860, pela redução de taxas
alfandegárias e maior competitividade nos transportes, com o advento das máquinas
a vapor. Contudo, em 1862, novos desafios inerentes ao bimetalismo começavam a
surgir. A França, por exemplo, que adotara um grau de pureza da prata superior ao
de Itália deparava-se agora com a possibilidade das suas moedas saírem de
circulação. As populações utilizavam a prata italiana de pureza inferior nas
transações comerciais, reservando a prata proveniente da França (EICHENGREEN,
2008).
Quando a Alemanha, segunda maior potência europeia, liquidou a utilização da
prata em 1871, arrastou consigo diversos países vizinhos para o ouro
enfraquecendo o bimetalismo europeu. Países como Dinamarca, Holanda, Noruega
e Suécia, pela sua proximidade e interesses económicos mútuos, foram os primeiros
de uma transição generalizada por toda a europa. No final do século XIX apenas
7 Apesar de já se utilizarem pesos padrão, a cunhagem, isto é, a forma de certificação do valor e peso das
moedas apenas surgiu no séc. XII a. C. (KEMMERER, 1944). 8 Gold standard (padrão-ouro) - regime monetário em que o ouro é o meio de pagamento primariamente
utilizado. Estes podem diferir uns dos outros, consideram-se o uso de ouro-moeda ou papel-moeda ancorado ao ouro. Historicamente, o papel-moeda era ancorado ao ouro em valores fixados que variavam entre a totalidade do valor e os vintes pontos percentuais – como exceção, casos em que o valor do ouro ultrapassasse a oferta de moeda (RICKARDS, 2011).
10
Espanha e Portugal9 assumiam um regime de papel-moeda não convertível
(SANTOS, 2005). A Itália e o Império Austro-Húngaro, apesar de não assumirem
oficialmente a convertibilidade do ouro10, tinham ancorado a sua moeda a outras do
gold standard (EICHENGREEN, 2008). Da mesma forma, os Estados Unidos,
omitindo a utilização da prata no documento Coinage Act de 1873, adotaram o
padrão-ouro e assumiram a convertibilidade da sua moeda em 1879. Com a adesão
da Rússia, do Japão, da Índia11 e mesmo de países como Argentina, Peru, México e
Uruguai, onde existiam fortes interesses na manutenção da prata pela sua
exploração mineira, a convertibilidade do ouro tinha-se globalizado em direção a um
regime monetário internacional padrão12, mesmo apesar dos regimes internos
diferirem na utilização real de moedas de ouro ou papel-moeda (idem, 2008).
2.1.1 Classical Gold Standard - 1870 até 1914
Durante este período13, considerado como a primeira grande época de globalização
(FERGUSON; SCHULARICK, 2006), observou-se um grande crescimento
económico, quase sem inflação monetária14, em que a tecnologia permitiu um
aumento de produtividade e níveis de vida, sem aumento substancial no
desemprego (RICKARDS, 2011). Segundo Gallaroti, os fluxos de capitais
irregulares15 eram pouco frequentes, as desvalorizações competitivas eram raras, o
comércio internacional demonstrava um crescimento substancial, os problemas
inerentes às balanças de pagamentos eram reduzidos e existia alta mobilidade de
capital. Mais importante, as taxas cambiais eram relativamente estáveis. O fator
especulativo era na maior parte estabilizador, os conflitos de interesses políticos
eram quase nulos e a confiança no sistema monetário era elevada (1995). Em
grande parte, o sucesso do gold standard deveu-se à sua simplicidade. Quando um
país aderia a este regime determinava quanto é que o seu papel-moeda valia em
9 Portugal tinha suspendido a convertibilidade da sua moeda principalmente pelo ultimatum de Inglaterra a
Portugal em abandonar territórios entre Angola e Moçambique; uma forte redução das remessas provenientes do Brasil e exigências de pagamentos da dívida pública (SANTOS, 2005). 10
Apesar de ter havido um período intermédio, na década de 1880, em que a Itália assumia a convertibilidade. 11
Com a correlação da rupia à libra em 1898. 12
Praticamente apenas a China e alguns países da América Central ainda consagravam um regime suportado na utilização da prata. 13
Alguns autores consagram outras datas, de facto, já existia um padrão-ouro em Inglaterra desde 1717, na Holanda desde 1918 e Portugal, desde 1854. Contudo, apenas após 1870 existiu um fluxo generalizado dos países à adoção deste regime (BORDO, 1981). 14
Taxa de subida generalizada dos preços de bens e serviços (deflação caso exista uma descida dos preços). 15
Entenda-se por fluxos de capitais predominantemente num único sentido, que geram elevadas pressões inflacionárias.
11
relação ao ouro ou a outra moeda, comprometendo-se a comprar ou vender ao
preço estabelecido. Da mesma forma, quando duas moedas ficavam ancoradas a
uma percentagem de ouro padrão, estas ficavam também ancoradas entre si. Se a
oferta de ouro aumentasse (de forma severa) mais do que a economia - frequente
em descobertas significativas de minérios de ouro - o preço dos bens aumentaria
temporariamente. Isto significava um aumento do custo da exploração mineira de
ouro, prejudicando a produção e restabelecendo a tendência dos preços e inflação
(RICKARDS, 2011). Se os preços diminuíssem pelo aumento tecnológico ou maior
competitividade, o aumento do poder de compra gerava maior procura de ouro, que
por sua vez aumentava os esforços de produção com efeitos estabilizadores. Apesar
da intervenção dos governos ou bancos centrais existir, era transparente e vista
como equilibradora. Este regime, aliado a um dos períodos de maior harmonia nas
relações europeias, industrialização e liberalismo comercial, proporcionou um dos
períodos de maior prosperidade antes da Primeira Guerra Mundial (1GM) em 1914
(idem, 2011).
Contudo, nem todos os autores refletem esta visão na íntegra. Eichengreen refere
que alguns países, incluindo Portugal e Itália, foram forçados a suspender a
convertibilidade da sua moeda para permitir a desvalorização cambial (2008). Foram
base destas decisões, os períodos onde o défice comercial estava a permitir que
grandes quantidades de ouro saíssem do território nacional, ou quando a
desvalorização e inflação refletissem os interesses políticos (SANTOS, 2005). Em
grande parte dos países denotava-se a falta dos fatores políticos e sociais comuns
aos países centrais da europa - o que dificultou a estabilidade e manutenção deste
regime internacionalmente (EICHENGREEN, 2008).
Quando a exploração mineira deixou de acompanhar a tendência de crescimento da
economia mundial no final do séc. XIX, não havia certeza se a oferta de moeda
associada ao ouro permitia o equilíbrio do Sistema Monetário Internacional. As
balanças comerciais desfavoráveis, cada vez mais comuns, associadas ao aumento
de desemprego e a problemas sociais, levaram à adoção de políticas monetárias
mais agressivas e intervencionistas (EICHENGREEN, 2008). Segundo Eichengreen,
o aumento das tensões políticas e militares entre a Alemanha, França e Inglaterra
sobre os interesses em África inviabilizou políticas multilaterais de cooperação e
ajuda financeira, que poderiam estabilizar o sistema monetário nessa altura (2008).
12
Se o princípio de estabilidade era suportado no esforço dos Estados em assegurar a
convertibilidade das moedas, a Primeira Guerra Mundial tinha terminado todos estes
esforços abruptamente. Os metais preciosos tornaram-se a principal forma de
comércio de bens militares e as políticas inverteram-se, proibindo qualquer
exportação de ouro (idem, 2008).
Em 1913, os Estados Unidos criaram o Sistema de Reserva Federal (SRF) com
poderes para regular as taxas de juro e de emitir moeda (WALLACE, 2013). Durante
o período da guerra, gera-se o hábito de emitir papel-moeda conforme necessário
para financiar os elevados encargos, assim como, o das populações, em o aceitar
livremente. A guerra termina com severas consequências sociais e económicas,
agravadas pelos crescentes problemas inflacionários (RICKARDS, 2011).
2.1.2 Currency War I (1921-1936)
Após a Primeira Guerra Mundial, a Inglaterra já não sustentava o título de maior
potência mundial (KENNEDY, 2010). Os Estados Unidos, pelas consequências
circunstanciais deste conflito, assumiram uma posição favorecida na economia
mundial (idem, 2010).
Em 1922, reúnem-se em Génova diversos líderes políticos para tentar reintroduzir a
convertibilidade monetária. Pretendia-se um regime idêntico, mas mais flexível e
controlado pelas organizações internacionais e bancos centrais. Segundo Hawtrey,
isto refletia uma tentativa de restabelecer a ordem e estabilidade do SMI (1922).
Surgiu desta forma um novo padrão de ouro, que diferia do padrão-ouro clássico em
diversos pontos. Os países inseridos neste regime acordavam em diversificar as
suas reservas, não reservando valor apenas na forma de ouro, mas também em
outras moedas - restringindo a procura de ouro (EICHENGREEN, 2008). Os Estados
Unidos ficavam responsáveis por manter a convertibilidade do dólar em $20.67 por
onça16 de ouro, permitindo que outros países reservassem valor sobre a forma de
dólares (WALLACE, 2013). Este sistema de taxas cambiais fixas, conhecido como
gold exchange standard, comum ao período de 1925 a 1931, significava que os
bancos centrais passariam a controlar a sua política monetária com maior enfoque
nas taxas de juro e não nas taxas cambiais (BORDO, 1981).
16
Equivalente a 31,10 gramas (S.I.).
13
Neste sistema, a estabilidade dependia de um conjunto de regras. As economias
com grandes influxos de ouro deveriam ajustar a sua política monetária, reduzindo
as taxas de juro e expandindo a sua economia. Por outro lado, aqueles que viam
grandes quantidades de ouro sair da sua economia deveriam aumentar as taxas de
juro, resultando numa contração económica e posterior reequilíbrio externo.
Eventualmente, os preços e os salários baixariam o suficiente para aumentar a
competitividade internacional e o crescimento económico. Segundo Rickards, isto
refletia um sistema estabilizador mas com um aspeto crítico (2011). Enquanto no
padrão de ouro clássico apenas a expansão ou contração do ouro afetava a oferta
de moeda, agora também as reservas de ouro interferiam. Isto significava que os
bancos centrais poderiam ajustar as políticas monetárias conforme as reservas de
valor que possuíam. As transações de ajustamento, ou seja, a conversão de
reservas de papel-moeda em ouro físico, eram geralmente severas ao invés de
graduais, o que gerava fortes desequilíbrios na oferta de moeda. Outro fator
comprometedor era a falta de concordância por parte de bancos centrais como o de
Inglaterra, Estados Unidos, França ou da Alemanha sobre o valor mais adequado da
relação dólar-ouro (RICKARDS, 2011).
No caso particular da Alemanha, assim como às restantes economias do Eixo, após
a 1GM, fora-lhe imposto diversas medidas e restrições. Estas traduziam-se
primariamente em encargos e custos de reparações dos danos causados pela
guerra. Em resposta, o Reichsbank17 adotou políticas monetárias mais agressivas
decidindo em 1921 desvalorizar a sua moeda - à altura o marco de papel alemão ou
papiermark18 - para fazer face aos encargos e financiar o investimento
governamental (RICKARDS, 2011). Na realidade, estas dívidas tinham sido
estabelecidas em goldmarks - moeda ancorada a um valor fixo de ouro ou o
equivalente noutra - e, acordos subsequentes, consagravam os valores da dívida
consoante as exportações. Esta resolução não permitia ser diretamente defendida
pelo governo alemão, contudo, o Reichsbank viu a oportunidade de alavancar as
exportações e o investimento estrangeiro com a desvalorização da sua moeda
(BRESCIANI-TURRONI, 2013). O aumento de inflação que começou a surgir em
1921 não foi de imediato percebido como uma ameaça. Os bancos alemães
17
Banco central da Alemanha de 1876 até 1945. 18
Moeda alemã com entrada em circulação a 4 Agosto de 1914 aquando da eclosão da Primeira Guerra Mundial e descorrelação ao ouro (KNAPP, 1924).
14
estavam protegidos pelo passivo que possuíam e as empresas, no geral, possuíam
imóveis, equipamentos e inventários. O facto de as dívidas destas empresas
desaparecerem à medida que o valor da moeda caía era visto como positivo. Por
outro lado, as multinacionais viam os seus investimentos no estrangeiro cada vez
mais lucrativos, o que possibilitava maiores investimentos dentro do país. Até
mesmo alguns agentes privados estavam protegidos ao conseguirem converter as
suas poupanças em francos suíços ou ao possuírem ativos financeiros, que eram
inflacionados, à medida que a moeda colapsava19. Finalmente, aqueles que
trabalhavam para o Estado estavam protegidos com aumentos salariais prometidos
pelo governo. Contudo, nem toda a população tinha como fonte de rendimento o
Estado, sendo eventualmente forçados a vender os bens que possuíam para
alimentação e despesas correntes (RICKARDS, 2011).
Os crimes aumentaram exponencialmente e os tumultos e as manifestações eram
cada vez mais comuns. Quando em 1922, a inflação se transformou em
hiperinflação, o Reichsbank, já tendo desistido de controlar esta tendência, imprimia
cada vez maiores quantidades de moeda para responder à procura. A necessidade
era tão elevada que foram contratadas empresas privadas para fazer a impressão
da moeda, ao ponto de apenas ser impresso um dos lados do papel-moeda para
poupar tinta e expedir o processo (FRENKEL, 1979).
A Alemanha tentou finalmente estabilizar a inflação em 1923 ao criar uma segunda
moeda oficial, o rentenmark. Suportada por hipotecas, a sua circulação e emissão
ficou a cargo de Hjalmar Schacht, um banqueiro experiente que assumia funções de
presidência no Reichsbank (ROWLEY, 1994). Quando o marco alemão finalmente
colapsou, pouco depois da introdução do rentenmark, uma unidade da nova moeda
valia cerca de um bilião de marcos alemães (idem, 1994). Em 1924, com a entrada
em circulação do novo reichsmark, moeda novamente ancorada ao ouro, o
rentenmark tinha-se revelado apenas uma solução temporária. No mesmo ano, o
rentenmark e antigos marcos alemães eram, literalmente, varridos para caixotes e
sistemas de drenagem (RICKARDS, 2011).
Segundo Rickards, na realidade a hiperinflação alemã de 1922 alcançou diversos
objetivos políticos, mas com repercussões nas décadas de 1920 e 1930. A inflação é
19
Não era do senso comum, numa primeira fase, que apesar do valor estar a subir o seu valor ajustado à inflação poderia estar em colapso.
15
bastante previsível quanto a vencedores e a perdedores, e por isso, é por vezes
utilizada para reorganizar relações sociais e económicas entre devedores e
credores, enquanto as reservas de ouro se mantém constantes permitindo intervir se
necessário (2011). Claro que os custos da hiperinflação foram vastos, destruindo a
confiança nas organizações alemãs e evaporando poupanças privadas. Contudo,
este episódio evidencia que um país com bastantes recursos naturais, recursos
operários, ativos tangíveis e reservas de ouro, consegue sair da hiperinflação
relativamente intacto (RICKARDS, 2011). De 1924 a 1929, imediatamente após a
hiperinflação, a capacidade produtiva alemã cresceu mais do que qualquer outra
economia, incluindo a dos Estados Unidos (SCHREIBER, 2012). Segundo Rickards,
o Reichsbank demonstrou que numa economia, uma moeda desancorada ao ouro
pode ser desvalorizada com objetivos políticos e que, é possível um Estado
descontroladamente emitir moeda, sabendo que um regresso ao ouro pode restaurar
a ordem na economia (2011).
Assim, a Alemanha, que era agora um dos países com maior défice, provocado por
uma das guerras mais devastadoras da história, tinha iniciado um processo de
intervenções e manipulações monetárias para desvalorizar a sua moeda, que levou
eventualmente à hiperinflação e ao colapso do papiermark.
Em 1925, face à recuperação alemã e crescente competitividade, a França
desvaloriza a sua moeda procurando recuperar vantagem competitiva sobre os
restantes países europeus, assim como sobre a Inglaterra e Estados Unidos, que
tinham restabelecido o padrão-ouro existente antes do conflito (CESARANO, 2006).
O início da Grande Depressão é atribuído a 28 de outubro de 1929 com a queda de
12.8% do Dow Jones Industrial Average num único dia (ROTHERMUND, 1996). Os
anos que se seguiram foram catastróficos em termos de desemprego e de
problemas sociais. A convertibilidade20 do ouro não estava a ser cumprida pela
incapacidade das economias mais afetadas em responder aos pagamentos aos
credores. Na europa, o Banco Central de França acumulava mais de metade das
reservas de valor mundiais em ouro, libras e dólares norte-americanos.
Preocupações sobre a inconvertibilidade da libra incentivavam o Banco de França
em liquidar as suas reservas da moeda esterlina. Contudo, a venda de enormes
20
A inconvertibilidade, apesar de não desconsiderar a utilização de ouro, era equivalente à saída do regime.
16
quantidades de libras acumuladas pela França poderiam provocar o colapso do valor
da libra e induzir a França em enormes perdas. O Banco de França decide assim, ao
invés de liquidar as suas reservas, intervir num esforço de suportar o valor da libra
(EICHENGREEN, 1992).
No entanto, quando o Reino Unido quebrou a correlação ao ouro em 1931 tendo
como objetivo a desvalorização cambial, a França, para além de ver agora a sua
moeda apreciada face à libra, sofre enormes perdas pela anterior elevada exposição
à moeda esterlina (BERNANKE; JAMES, 1991). Com preocupações semelhantes
face ao dólar, a França decide converter de imediato as suas reservas de dólares
em ouro, precipitando o valor do dólar que acabou por desvalorizar face às restantes
moedas europeias (RICKARDS, 2011).
De facto, os países que abandonavam o padrão-ouro viam o custo das suas
exportações cair, quando comparado com as de países concorrentes. Segundo
Cesarano, os países que desvalorizaram a sua moeda ao sair do regime padrão
estavam a exportar deflação económica (2006). As políticas inflacionárias eram o
antídoto para a deflação, mas ainda com a hiperinflação alemã bem presente, a
questão era de como alcançar os níveis de inflação pretendidos. A inflação e a
desvalorização cambial são semelhantes nos seus efeitos económicos, ambos
tornam as importações mais dispendiosas e as exportações mais competitivas,
ajudando a criação de emprego e o crescimento económico (RIECHER; SPECIALE,
2014). O Reino Unido, outros membros da Commonwealth21 e o Japão, tinham
seguido a ótica da desvalorização em 1931 com algum sucesso (RICKARDS, 2011).
Os Estados Unidos podiam, caso pretendessem, desvalorizar contra a libra e outras
moedas, contudo, isto poderia facilmente desencadear mais desvalorizações. Ao
invés, em 1933, o Sistema de Reserva Federal norte-americano desvalorizou contra
a ultimate currency - o ouro (RICKARDS, 2011). Em resposta, diversas
desvalorizações competitivas se sucederam, com a França - uma das últimas
economias a sair da recessão económica, em 1936, e o Reino Unido, no mesmo
ano, competindo contra a desvalorização do dólar (idem, 2011).
Agora, aqueles que tinham beneficiado da primeira vaga de desvalorizações no
início da década de 1920 começavam a ser afetados pela deflação exportada dos
21
Austrália, Canadá, Nova Zelândia e África do Sul (CWN, [s.d]).
17
Estados Unidos e do Reino Unido. Isto levou eventualmente ao Tripartite Agreement
em 1936 (CESARANO, 2006). Um acordo informal entre o Reino Unido, EUA e
França que visava proteger o bloco do padrão-ouro. A versão oficial dos Estados
Unidos refere como objetivo deste acordo, “to foster those conditions which
safeguard peace and will best contribute to the restoration of order in international
economic relations" (MORGENTHAU, 1936, p. 277). Isto simbolizava um
compromisso de não-retaliação, um indicador que as desvalorizações competitivas
em forma de currency wars estavam, por agora, a abrandar. As versões do Reino
Unido e da França referiam objetivos semelhantes, porém, não os inibia de quebrar
o acordo em casos de extrema necessidade. Segundo Oliver, o acordo era
impotente mas marcava um momento de armistício económico (1984).
Em última análise, os países que desvalorizaram a moeda, como a França e a
Alemanha, ganharam vantagem competitiva sobre aqueles que tentaram regressar a
um modelo pré-guerra. O Reino Unido sofreu elevadas taxas de desemprego e
deflação, e os Estados Unidos, que tinham grandes influxos de ouro, falharam com
as suas responsabilidades internacionais ao condicionar o financiamento externo
(RICKARDS, 2011). Desvalorização após desvalorização, medidas intervencionistas
ou em resposta a desvalorizações justificadas pela necessidade de financiamentos
face aos encargos da guerra, numa ótica beggar-thy-neighbour22, provocaram uma
crise económica global que causou a rutura nos fluxos de comércio internacional e
crescimento económico (ROTHERMUND, 1996).
Depois de 1936, o que se seguiu não foi uma continuação das desvalorizações
competitivas mas sim uma das guerras mais marcantes da história.
2.1.3 Currency War II e Bretton Woods (1967–1987)
“The dollar is our currency, but it’s your problem.”
U.S. Treasury Secretary John Connally to foreign finance ministers, 1971.
Com o terminus da Segunda Guerra Mundial (2GM), as principais economias, em
que se insere os Estados Unidos e o Reino Unido, perspetivaram uma nova ordem
22
Em economia, representa um conjunto de políticas que visam o crescimento económico através da diminuição das importações com taxas alfandegárias, quotas ou desvalorizações competitivas. Estas políticas podem ser associadas ao mercantilismo e neomercantilismo (SINN, 1990).
18
monetária mundial por forma a evitar a desinflação e o desemprego. Estes planos
vieram a concretizar-se em julho de 1944 com a conferência de Bretton Woods em
Nova Hampshire - moldando o SMI pelas três décadas seguintes (KIRSHNER;
BERNSTEIN, 1996).
O sistema de Bretton Woods constituía uma tentativa de regresso a um sistema
idêntico contudo modificado do padrão-ouro. Utilizando o dólar como reserva de
valor mundial, todos os outros países, exceto os países que utilizavam a libra
esterlina23, estabeleciam a sua balança de pagamentos em dólares. Os Estados
Unidos, fixavam o valor do ouro em $35,00 dólares por onça e asseguravam
reservas de ouro substanciais24 para satisfazer a procura, adicionalmente, a sua
balança de pagamentos era estabelecida em ouro (BORDO, 1981). Este sistema
diferia do gold exchange standard, regime observado de 1925 a 1931, em três
componentes primárias. O sistema de taxas cambiais fixas tornou-se ajustável,
sujeito a condições específicas. Cria-se uma nova instituição, o Fundo Monetário
Internacional (FMI), com funções de monitorização e controlo sobre as políticas
monetárias e, em caso de necessidade, financiamentos a curto prazo a países com
fragilidades económicas. E a intervenção monetária, era agora controlada, limitando
os fluxos internacionais de capitais (EICHENGREEN, 2008).
Estas medidas foram criadas tendo em vista os problemas refletidos nas décadas de
1920 e 1930, tentando evitar os riscos associados aos fluxos de capitais voláteis e
disruptivos. O FMI, presenteado com recursos económicos, poder de monitorização
e cláusula scarce-currency25, poderia agora sancionar países responsáveis por
políticas destabilizadoras e compensar os países adversamente afetados (idem,
2008).
A taxa cambial fixa ajustável tornava-se num instrumento importante para eliminar
défices comerciais com o exterior - uma alternativa às medidas inflacionárias
agressivas de 1921 a 1936 (idem, 2008). Os países apenas poderiam desvalorizar a
sua moeda com a permissão do FMI, o que era geralmente permitido apenas em
23
Países que tinham como moeda a libra, ou ancorada ao valor desta. 24
Em 1945, 60% das reservas mundiais de ouro pertenciam aos Estados Unidos. Um valor que viria a aumentar para quase 75% no final de 1949, excedendo 22 mil toneladas (CESARANO, 2006). 25
Esta cláusula permitia impor controlos sobre as importações a países com elevados superavit da balança de pagamentos e às economias cuja moeda atingisse baixas quantidades alocadas ao FMI.
19
casos de défices comerciais consistentes, acompanhados de problemas de inflação
económica (BORDO; EICHENGREEN, 1993).
Contudo, o controlo e monitorização do FMI provaram ser ineficientes. As agendas
dos Estados rapidamente desconsideravam estes controlos face aos esforços de
crescimento e recuperação pós-guerra. A cláusula scarce-currency, criada para
proteger e sancionar políticas destabilizadoras, poucas vezes foi invocada e apenas
o controlo de fluxos de capitais teve impacto notoriamente positivo sobre a harmonia
monetária (BORDO; EICHENGREEN, 1993).
Em 1961, a relação das reservas de dólares face às reservas de ouro pressionavam
a subida do valor do ouro acima dos $35 dólares. No sistema de Bretton Woods, o
dólar não estava ancorado a outras moedas mas sim ao ouro. Uma desvalorização
do dólar significava uma subida do valor do ouro. Segundo Valery Giscard d’Estaing,
esta particularidade do dólar garantia um privilégio económico exorbitante aos
Estados Unidos (D’ESTAING apud CANZONERI et al., 2013). Já Charles de Gaulle,
presidente francês, relutava-se contra o privilégio automático dos EUA pela
ancoragem direta do dólar ao ouro (DE GAULLE, 1965).
“Thus believing it right for an international system to regulate monetary
relations, we do not recognize that the currency of any particular State has a
any automatic and privileged value in relation to gold, which is, which
remains and which must remain, under the circumstances, the only real
standard.”
Charles de Gaulle, Paris, 9 de setembro de 1965, p. “International Relations – 2”.
Charles de Gaulle, que já em fevereiro do mesmo ano tinha lançado uma discussão
aberta sobre o fim do dólar como moeda principal no Sistema Monetário
Internacional, considerando como um privilégio26 norte-americano assimétrico
(PATERSON, 2013). De Gaulle conclui apelando ao retorno ao ouro - “an
indisputable monetary base, and one that does not bear the mark of any particular
country” (DE GAULLE apud PATERSON, 2013). Estas palavras foram sustentadas
com ações, com a França convertendo $150 milhões de dólares em reservas de
26
À altura num regime em que o dólar assumia o papel de moeda reserva-valor mundial e de direta correlação ao ouro. Às políticas norte-americanas era permitido maior liberdade de ação que contrastava com as limitações da França e outros países (EICHENGREEN, 2011).
20
ouro e anunciando planos para fazê-lo de novo num futuro próximo, seguindo-se a
Espanha, comprando o equivalente a $60 milhões de dólares em ouro, gerando
fortes pressões destabilizadoras (PATERSON, 2013). Estes acontecimentos vieram
numa altura em que diversas empresas europeias estavam a ser compradas por
investidores norte-americanos, o que representava um ataque à soberania dos
países da europa (idem, 2013). Apesar dos argumentos de Gaulle, um possível
retorno ao ouro iria criar uma pressão desinflacionária a nível global e dar vantagem
aos produtores de ouro como a África do Sul e o regime comunista da União
Soviética - considerações geopolíticas que desincentivavam o retorno ao padrão-
ouro (RICKARDS, 2011).
Em 1967, o Reino Unido, cuja balança de pagamentos já se deteriorava desde o
início da década de 1960, apresentava-se agora com severos problemas
económicos. Os Estados Unidos, do outro lado do atlântico, deparavam-se com
dificuldades em responder à procura, à medida que enormes quantidades de ouro
eram exigidas por parte dos países que tinham já abandonado o Gold Pool27. Os
dois países de referência no sistema de Bretton Woods viam-se assim obrigados a
rever as suas políticas económicas. A 18 de novembro de 1967, no espaço de um
dia, a libra esterlina desvalorizou 14.3% face o dólar norte-americano - penalizando
a confiança no sistema do dólar como reserva de valor (EICHENGREEN, 2008). Em
junho de 1967, o esforço em assegurar a convertibilidade e valor do ouro por parte
dos EUA - responsabilidade divida pelo Gold Pool - levou a que, em março de 1968,
os mercados de ouro encerrassem temporariamente, permanecendo parados por
duas semanas (idem, 2008). No final desse mês, o centro financeiro responsável
pela cotação do ouro em Londres tinha colapsado, forçando a adaptação do
sistema, permitindo uma dupla cotação. Apenas os bancos centrais teriam acesso
ao preço anteriormente estabelecido, outros compradores conseguiam valores de
$40 dólares ou mais (idem, 2008). A criação de um sistema duplo de cotação
permitiu o restauro de alguma ordem monetária, contudo, apesar dos Estados
Unidos ainda assumirem a convertibilidade, a necessidade da reforma do sistema de
Bretton Woods tornava-se evidente.
27
Estabelecido em 1961, refletia um conjunto de países desenvolvidos que acordavam assegurar a oferta de ouro ao preço estabelecido. A França abandonou o Gold Pool em junho de 1967 (EICHENGREEN, 2008).
21
Em 1969, o FMI criava uma nova forma de reserva-valor, o Special Drawing Rights
(SDR) ou Direito de Saque Especial (DSE). Não suportada por nenhum ativo
tangível em particular, visava reequilibrar situações anormais, comuns em situações
de balanças de pagamentos inadequadamente suportadas pelas reservas de ouro
existentes (RICKARDS, 2011).
O período de 1967 a 1971 é fortemente caracterizado pela distorção das relações
monetárias e sociais. A desvalorização da libra em 1967 e de outras moedas, a
inflação, o desemprego e os resgastes financeiros, a par da inconvertibilidade do
ouro e respetivo colapso do seu mercado, marcaram fortemente este período. Os
Estados Unidos, que até agora tentavam a todo custo manter o valor do ouro em
$35 dólares, repentinamente deixaram de o fazer. Políticas associadas ao mandato
do presidente Richard Nixon vieram a implementar a não-convertibilidade e outras
barreiras comerciais na forma de taxas sobre as importações.
Em finais de setembro de 1971, membros signatários do General Agreement on
Tariffs and Trade (GATT)28 ou Acordo Geral de Tarifas e Comércio reuniram-se para
avaliar se a taxa excessiva de 10% sobre todas as importações norte-americanas
era uma violação ao comércio justo. Rickards defende que pelas regras do GATT
havia justificação suficiente para sancionar os EUA (2011). Contudo, as
consequências dos conflitos económicos internacionais da década de 1930 ainda
estavam bem presentes, e, por outro lado, os interesses políticos e geoestratégicos
desencorajavam novos conflitos comerciais (RICKARDS, 2011). Este ponto,
associado ao importante papel americano na defesa militar contra os países como a
União Soviética, dava margem aos Estados Unidos para impor os seus interesses
(VIOTTI, 2014). O Japão e a Europa teriam que suportar um dólar mais fraco (idem,
2014).
Numa conferência posterior do G1029, os Estados Unidos vieram a exigir um
reequilíbrio nas balanças comerciais de $13 mil milhões de dólares a seu favor.
Duas semanas depois, nos inícios de outubro, o Ministro dos Negócios canadiano
28
O Acordo Geral de Tarifas e Comércio, assinado em 1947, tinha como principal objetivo a redução substancial de taxas alfandegárias e de outras barreiras ao comércio internacional. A 1 de janeiro de 1995 o GATT é substituído pela Organização Mundial do Comércio. Atualmente fazem parte desta organização 160 membros (WTO, [s.d.]). 29
Alemanha, Bélgica, Canadá, Estados Unidos, França, Itália, Japão, Países Baixos, Reino Unido, Suécia e Suíça. Em 1964, a Suíça foi incorporada ao grupo, que manteve a denominação G-10.
22
Jean-Luc Pépin afirma que a sobretaxa americana de 10% sobre as importações iria
ter impacto sobre 90 mil empregos canadianos no espaço de um ano (MUIRHEAD,
2004). A depreciação foi conseguida através da implementação da sobretaxa norte-
americana, contudo, estava ainda longe dos 12 a 15 pontos percentuais pretendidos.
Em resposta aos desequilíbrios, o FMI tenta reajustar a sua estrutura de taxas
cambias fixas criando uma margem possível de flutuação sem necessidade de
autorização prévia e aumenta a utilização dos DSE (RICKARDS, 2011). Havia ainda
outro importante ponto de reflexão - a inflexibilidade dos Estados Unidos em alterar
o valor ancorado ao ouro, ainda nos $35 dólares. Um aumento do valor do ouro iria
tanto desvalorizar o dólar como as restantes moedas e por isso, para os Estados
Unidos, era, em teoria, indiferente o valor representativo do ouro30 (EICHENGREEN,
2007). Com uma possível valorização do ouro, a França e a Alemanha, pela
dimensão das suas reservas, seriam dos principais vencedores europeus
(RICKARDS, 2011).
No início de dezembro, apesar do panorama geral apresentar uma apreciação das
moedas europeias face ao dólar, os Estados Unidos vieram agravar as suas
condições ao impor, como contrapartida do levantamento da sobretaxa, uma
valorização das moedas europeias de 11% e uma desvalorização do dólar face ao
ouro de mais 10%. Isto representava uma desvalorização efetiva muito superior à
que as economias europeias poderiam suportar (RICKARDS, 2011).
Após novas resoluções entre os Estados Unidos e a França, estabeleceu-se uma
desvalorização do dólar em 9 pontos percentuais face ao ouro e de 3 a 8 pontos
face a outras moedas principais. Com a exceção do Reino Unido e da França, que
não desvalorizaram para além dos 9 pontos percentuais, a imposição norte-
americana foi conseguida. Foi no Japão, no entanto, que estas medidas tiveram
maior impacto, representando um ajuste perto de 17%. O domínio do dólar e das
suas reservas de ouro, a agressividade das suas políticas e a imposição de taxas
sobre as importações tinham servido o seu propósito. Estes acontecimentos foram
extremamente positivos para a economia dos Estados Unidos. Num curto espaço de
tempo as bolsas dispararam e os sectores da indústria automóvel, aeronáutica e
cinematográfica beneficiaram da alavancagem nas exportações (KIRSHNER;
30
Recorde-se que os Estados Unidos já não assumiam a convertibilidade em pleno. Tecnicamente, a convertibilidade não estava descontinuada contudo, era recusado por vezes o valor anteriormente estabelecido de $35 dólares por onça de ouro (MACEDO; EICHENGREEN; REIS, 2005).
23
BERNSTEIN, 1996). Contudo, mesmo este acordo entre os EUA e os países da
europa foi limitado na sua abrangência e perseverança. Menos de dois anos depois,
os Estados Unidos entravam na maior recessão desde a 2GM. Agravada pela crise
do petróleo, o desemprego atingiu níveis excessivos e a inflação arrastou as bolsas
de valores para o negativo. A prova de que se poderia alcançar a prosperidade e
pleno emprego exclusivamente pela desvalorização ficou assim prorrogada
(RICKARDS, 2011).
Em 1972, o Reino Unido tornou a desvalorizar a sua moeda perdendo um total de
10% do seu valor até o final do ano. As consequências de uma moeda
sobrevalorizada propagavam-se por toda a europa com especial impacto em Itália. A
3 de julho de 1972, o franco suíço e o dólar canadiano adotavam um novo regime
monetário, permitindo a flutuação cambial livre face a outras moedas.
O que começara como uma desvalorização da libra em 1967 tornou-se numa corrida
ao dólar e a outras moedas mais estáveis ou seguras, como o franco suíço e o
marco alemão31 (EICHENGREEN, 2008). Estava em vista a mudança para um
regime de flutuação cambial livre. Em 1973 o FMI declara o sistema de Bretton
Woods como oficialmente descontinuado e termina a correlação direta ao ouro. O
valor cambial era agora estabelecido pelos mercados, condicionado pelos governos,
bancos e especuladores (BORDO; EICHENGREEN, 1993).
Com o final de Bretton Woods, uma nova era monetária tinha surgido. As
economias, perante a incapacidade de controlar o valor cambial das suas moedas
em função dos seus interesses - muitas vezes com ganhos reais duvidosos,
permitiram que estas fossem cotadas livremente nos mercados internacionais. O
valor cambial passou assim a refletir, de uma forma mais transparente, as variações
da procura e de oferta, facilitando os fluxos de capitais internacionais e incentivando
a globalização económica. O regime cambial de taxas fixas tinha desaparecido
quase de forma global e os países viam-se agora a financiar os seus gastos
primariamente pelas reservas de valor e financiamentos externos (SPAHN, 2001).
Contudo, mesmo num regime de flutuações livres, as intervenções dos Estados e
bancos centrais permaneciam. Estas intervenções tinham impacto no comércio e na
31
Em 1971 observaram-se enormes fluxos de dólares para as economias europeias. A Alemanha, temendo a inflação, deixou a sua moeda apreciar. O mesmo se sucedeu com a Holanda e outras economias europeias (EICHENGREEN, 2008).
24
economia. Representavam políticas mercantilistas com objetivos de manutenção do
valor cambial, que não eram vistas de todo, como políticas neutras.
Uma forma de evitar políticas defensivas ou reativas a estas intervenções era
geralmente a coordenação de acordos políticos com outros Estados (VIOTTI, 2014).
Se os Estados Unidos demonstrassem credibilidade e crescimento económico,
assim como controlo fiscal, os bancos centrais de outras economias podiam mais
rapidamente entrar em concordância com estas depreciações uma vez que as novas
reservas de dólares teriam tendência apreciativa (idem, 2014).
No início da década de 1980, os fundamentos do domínio do dólar moviam-se da
sua centralidade no SMI para o crescimento económico sentido nos Estados Unidos.
No entanto, segundo o Sistema de Reserva Federal, o dólar persistia
sobrevalorizado (SRF apud RICKARDS, 2011). Embora a relutância de alguns
países, os esforços norte-americanos em depreciar o dólar resultaram no acordo de
Plaza. Assinado em 1985, os ministros das finanças da Alemanha Ocidental, Japão,
França e do Reino Unido acordaram com a desvalorização do dólar primariamente
face ao franco, yen e marco alemão. De 1985 a 1988, apenas no espaço de três
anos, o dólar depreciou cerca de 40% face ao franco francês, 50% face ao yen e
20% face ao marco alemão (idem, 2011). Contudo os efeitos deste acordo e apesar
da depreciação resultante, ficaram aquém dos resultados económicos esperados. O
desemprego manteve-se nos 7% em 1986 e o crescimento ligeiramente acima dos 3
pontos percentuais em 1987. Na realidade, esta solução teve inclusive impactos
adversos sobre a inflação norte-americana, atingindo 6.1% no início da década de
1990 (idem, 2011).
Em 1987, o ouro já tinha perdido o papel de moeda-padrão, o dólar tinha depreciado
face ao yen e marco alemão; a libra tinha colapsado; o euro era apenas um projeto
de convergência monetária europeu e a China, ainda não tinha surgido como
economia de destaque no sistema internacional. Para já, o Sistema Monetário
Internacional mantinha-se estável, mas a sua estabilidade era suportada na
capacidade do dólar manter o seu valor. Apesar de diversos ciclos económicos,
estas condições prevaleceram durante toda a década de 1990 (VIOTTI, 2014).
25
No início do novo milénio, o dólar era ainda caracterizado pela sua primacia. Em
oposição, o euro tinha apenas agora subido ao pódio das moedas mundiais. O
domínio do dólar tinha facilitado assim a política externa e de defesa dos Estados
Unidos desde a 2GM, tal como a libra tinha permitido nos finais do século XIX, a
Inglaterra assegurar-se como principal potência mundial (VIOTTI, 2014). O SMI
tentava agora reforçar e expandir medidas cooperativas para acomodar maior
competitividade monetária por parte das moedas emergentes, um passo importante
para o dia em que os Estados Unidos perdessem algum do seu domínio monetário
(idem, 2014).
2.2 Uso internacional das moedas
"The introduction of the euro, on the other hand, will challenge the status of
the dollar in the international monetary system and change the power
configuration. For this reason the introduction of the euro may be the most
important development since the dollar replaced the pound sterling as the
dominant international currency in World War I."
Robert Mundell, 2000. p.57.
A maioria dos autores considera três funções clássicas da moeda: meio de
pagamento, unidade de conta e de reserva de valor (KRUGMAN, 1992). Como meio
de pagamento ou moeda veicular, ou no caso dos Estados, moeda de intervenção,
observa-se o seu uso para transação de ativos mas também, como forma de
intervenção nos mercados, para influenciar a procura e a oferta. Atualmente, os
bancos centrais não conseguem, face à dimensão dos mercados, ter pleno impacto
no valor cambial através da compra e venda de moedas, no entanto, a intenção de
depreciação ou apreciação de uma moeda por parte destes, pode levar os
investidores a seguirem a mesma tendência (FRISCH, 2003). Como moeda de
unidade de conta ou referência, uma vez que uma economia pode ancorar a sua
moeda a outra (a referência). Por último, como moeda de reserva, funcionando
como subproduto das intervenções cambiais ou como forma de preservar valor para
o futuro (CUNHA; PRATES; LÉLIS, 2008). De facto, após a crise cambial do final da
década de 1990, diversos países, principalmente economias emergentes,
começaram a adotar modelos de acumulação de reserva precaucionais como forma
de se protegerem contra choques económicos externos (idem, 2008). Se uma
26
moeda está ancorada, ou por outro lado, obedece a uma taxa cambial gerida, é
necessário que a autoridade monetária da moeda ancorada possua reservas
suficientes para intervir e contrariar qualquer tendência de subida ou descida.
Adicionalmente, se a moeda de referência utilizada é primariamente o meio veicular
de transação de bens num contexto internacional, a autoridade monetária poderá ter
ainda mais incentivos ao ancorar a sua moeda a esta, uma vez que pode funcionar
como defesa da sua economia a flutuações cambiais excessivas (CONTI; PRATES;
PLIHON, 2013). Existe, contudo, uma clara preponderância da função de reserva de
valor. Se uma moeda é utilizada como forma de reserva, esta terá maior
probabilidade de assumir mais destaque nas outras funções (idem, 2013). Aqui
observa-se uma clara vantagem do dólar face às outras moedas, assim como,
teoricamente, um fator positivo do aumento do papel do euro no SMI.
Assim, a acumulação de reservas internacionais é objetiva à transferência de valor,
do presente para o futuro, em contextos de incerteza (KEYNES, 1936). Da mesma
forma, serve para compensar eventuais desequilíbrios na balança de pagamentos e
para possibilitar intervenções nos mercados cambiais - seja para reduzir a
volatilidade cambial, seja no esforço de determinar um patamar adequado para a
taxa cambial (CONTI; PRATES; PLIHON, 2013).
Krugman defende que as moedas que adquirem uso internacional, não o fazem pela
imposição de tal, mas como resultado de processos dos mercados ou ratificados por
acordos internacionais (1992). Eichengreen e Hausmann entendem que a
determinação das moedas-denominação de ativos é fruto da escolha dos
investidores internacionais, mediante análises da relação custo-benefício e da
diversificação de portefólios (2010). No entanto, Paul Viotti afirma que o poder
económico relativo dos EUA após a 2GM, e mais tarde, poder geopolítico,
permitiram aos EUA impor a sua vontade nas reformas do SMI (2014). Assim, Viotti
defende que não são os agentes privados que determinam as moedas
preponderantes no uso internacional, mas sim a hierarquia monetária, determinada
por questões geopolíticas e económicas - influenciadas pelo hard power e softpower
de um Estado (VIOTTI, 2014).
Por outro lado, é praticamente irrefutável a relevância da capacidade económica no
papel da moeda. O Produto Interno Bruto (PIB) dos EUA representa cerca de 25%
27
do PIB mundial, constituindo seguramente um dos principais fatores que potencia o
papel do dólar. O PIB da Zona Euro atinge valores perto dos referidos dos EUA e, da
mesma forma, tal tem fortemente contribuído para o aumento do papel do euro
(WEOD, 2014). No caso da China, contudo, apesar da sua dimensão, a falta de
integração económica tem inviabilizado um maior domínio do renminbi (RMB)
(VIOTTI, 2014).
Segundo Frisch, as moedas usadas em âmbito internacional são aquelas emitidas
pelos países que contam com uma política económica responsável32, ou seja, que
representem estabilidade macroeconômica, disciplina fiscal, políticas monetárias
transparentes e equilíbrio na balança de pagamentos (2003). A lógica subjacente é o
grau de confiança depositado na economia emissora. Por outro lado, quando
analisadas as taxas de inflação de uma economia, elevados valores associados a
uma moeda internacional poderão, a longo prazo, diminuir a procura da moeda. No
entanto, o contrário não é por si só verdade, uma vez que taxas deflacionárias
persistentes podem originar baixo crescimento e outros problemas económicos
(idem, 2003). Por outro lado, recorda-se que o poder geopolítico é também um dos
fatores determinantes do uso internacional das moedas. Lindert refere que as
influências geopolíticas podem ocorrer tanto nas relações bilaterais entre os países
como também sobre as instituições multilaterais (1969). De facto, durante a Guerra
Fria, a incidência do poder norte-americano sobre questões de segurança e defesa,
institucionalizadas na Organização do Tratado do Atlântico Norte (OTAN), cimentou
os fundamentos de financiamento das forças destacadas assim como, apesar da
relutância de alguns países, da obrigação de aceitar e reservar dólares sem limite.
Desta forma, pode dizer-se que era permitido às forças americanas o financiamento
ilimitado de dólares, uma vez que os restantes países eram obrigados a aceitá-los
(VIOTTI, 2014). Outros fatores passam pelo poder de voto que um Estado detém no
FMI e, inevitavelmente, a capacidade militar dos próprios países (CONTI; PRATES;
PLIHON, 2013). Observa-se assim, os fatores que potenciam os EUA como principal
ator político e económico no cenário internacional. Os Estados-membros europeus
são também atores de peso nas decisões geopolíticas internacionais mas o facto de
não possuírem um governo central, agravado pelos recentes conflitos ideológicos
32
Não se defende que o domínio do dólar tem sido por uma política responsável dos Estados Unidos, uma vez que existe uma forte inercia das moedas predominantes do sistema de reserva global.
28
internos, tem penalizado a credibilidade e por sua vez o papel do euro no contexto
internacional (CARTAPANIS, 2009).
Muitas vezes, os bancos centrais conseguem intervir ou ajustar as suas políticas
com objetivos de acelerar ou ampliar o uso internacional da sua moeda, podendo
contudo, assumir uma postura mais neutra ou até de evitar a exposição da sua
moeda (FRISCH, 2003). Como se observa, os países que detém um elevado poder
económico e geopolítico conseguem, até certo ponto, impor as suas vontades no
uso da sua moeda a outros países. Ainda que essa imposição não seja explícita, os
meios de persuasão são numerosos e existem diversas medidas que podem ser
adotadas pelos governos e bancos centrais para reforçar o papel das suas moedas
(idem, 2003).
Os Estados Unidos, por exemplo, desde sempre adotaram uma postura de estímulo
ao uso internacional da sua moeda (CONTI; PRATES; PLIHON, 2013). No início do
século XX, foi criada a Comissão Monetária Nacional norte-americana, cujo objetivo
era de analisar e discutir, entre outras questões, os meios necessários para reforçar
o papel internacional do dólar (FLANDREAU; JOBST, 2009). Após a 2GM, a
expansão do uso do dólar foi resultante do elevado crescimento económico, assim
como, dos elevados investimentos e financiamentos americanos no exterior e,
sobretudo, da promulgação do acordo de Bretton Woods, que colocou o dólar no
centro do SMI33 (RICKARDS, 2011). Por outro lado, o Japão, adotou uma postura
inversa ao desincentivar a utilização externa do yen, uma vez que poderia causar
efeitos negativos na sua estabilidade económica, assim como criar pressões
apreciativas e deflacionárias na moeda japonesa (idem, 2011). A China, de forma
extrema, possui uma política de elevada restrição à mobilidade de capitais e de forte
controlo cambial, o que impede o RMB de assumir um uso significativo no SMI. Na
Zona Euro em contrapartida, a posição oficial do BCE é de neutralidade. O BCE não
assume uma postura de incentivo ao aumento do euro como reserva de valor
internacional (BCE, 2014). De acordo com o BCE, o uso internacional do euro e de
outras moedas deve ser inteiramente baseado na procura externa e na credibilidade
da moeda (CARTAPANIS, 2009). No entanto, o euro tem-se mantido estável como
segunda maior forma de reserva de valor (COFER, 2015). O BCE calcula um
33
Note-se que durante as negociações de Bretton Woods, os EUA opuseram-se radicalmente à proposta de Keynes que defendia a criação de uma moeda supranacional – o bancor (RICKARDS, 2011).
29
indicador do papel internacional do euro que confirma a tendência positiva de 1999 a
2003 e relativamente estável até 2014 (2014). Em parte, este aumento do papel do
euro deu-se pela ótica territorial ao abranger grande parte dos países europeus.
Atualmente, com a entrada da Lituânia a 1 de janeiro de 2015, fazem parte da
moeda única 19 Estados-membros (SYTAS, 2014). Por outro lado, o aumento do
uso internacional do euro deveu-se à sua liquidez, segurança e maiores taxas de
juro quando comparadas com as do dólar. O dólar permanece contudo, como
principal forma de reserva de valor e meio de pagamento (CONTI; PRATES;
PLIHON, 2013).
2.4 União Monetária Europeia
2.4.1 Histórico e critérios de convergência de Maastricht
As origens da criação da União Europeia como se conhece, precedem a momentos
do pós-guerra. Procurava-se recuperar a harmonia das relações europeias que já
tinham provado ser critério mandatório para o crescimento e prosperidade. Destaca-
se deste longo percurso a constituição da Comunidade Europeia do Carvão e do
Aço (CECA) em 1951 e o Tratado de Roma em 1957, que criou a Comunidade
Económica Europeia (CEE) (DINIZ; JAYME, 2013).
Entre 1973 e 1976 os progressos em si da integração monetária tinham sido
insuficientes. Apenas em abril de 1978, após o apelo da integração monetária feita
por Jenkins, presidente da Comissão Europeia (CE), se estabelece uma nova
ideologia para o Sistema Monetário Europeu (SME) (COSTA, 2004). Esta iniciativa
franco-alemã é finalmente acordada em julho de 1978 pelo Conselho Europeu de
Brema, encarregando os ministros das finanças da elaboração de um sistema em
que todos os países da comunidade devessem participar e que não dependesse do
dólar (idem, 2004). São assim definidos os objetivos do SME:
“1. A criação de uma zona de estabilidade monetária externa e interna na Europa,
visando baixos níveis de inflação e taxas de câmbio estáveis.
2. A constituição de uma estrutura-quadro, visando uma maior cooperação das
políticas económicas dos Estados-membros, a fim de se conseguir uma maior
30
convergência em termos de resultados económicos, bem como o crescimento de
emprego.
3. A obtenção de estabilidade monetária global, através de políticas comuns
relativamente a moedas terceiras e da repartição do impacto dos choques
monetários externos por todas as moedas participantes” (COSTA, 2004, p. 239-240).
Com a criação de uma moeda artificial, é em 1979 que entra em vigência este
quadro de normas. A Unidade Monetária Europeia34 serviria assim como ponto de
referência para o resto das moedas europeias (SPAHN, 2001). Segundo Spahn,
com a criação do SME, a Alemanha procurava alcançar uma melhor defesa contra a
apreciação do marco alemão, criando uma área de taxas cambiais fixas com
moedas mais depreciadas (2001).
A liderança da moeda alemã no SME, imposta pela dimensão da sua economia35,
credibilidade e estabilidade, garantia-lhe o seu estatuto de reserva de valor
internacional e ancorava as restantes moedas do sistema ao marco alemão. A
Alemanha defendia políticas monetárias mais conservativas que tinham reflexos nas
restantes moedas dos países europeus, adicionalmente, “os países com a moeda
mais fraca acabavam por ficar muitas vezes desamparados no contexto das
intervenções intramarginais” (COSTA, 2004, p. 244). Era neste ponto que residia a
assimetria europeia, de facto, a política monetária alemã afetava todo o bloco
monetário europeu. Na realidade, nesta altura, “não fazia parte do Bundesbank
conduzir a sua política em função dos outros países” (idem, 2004, p. 245).
Em 1986 deu-se um importante passo para a liberalização dos fluxos de bens,
serviços e fatores de produção com a assinatura do Ato Único Europeu (CINTRA;
MARTINS, 2013). Em 1992 é assinado o Tratado de Maastricht, também conhecido
como Tratado da União Europeia, criando formalmente a União Europeia em
substituição da CEE e que veio estabelecer critérios de convergência para a UEM
(DINIZ; JAYME, 2013). Com uma clara ênfase dada à política económica e
monetária, os redatores deste tratado tinham em mente a criação de uma moeda e
mercado único com o objetivo de facilitar as relações comerciais e suprimir o risco
34
European Currency Unit (ECU) 35
A Alemanha como principal ator económico europeu, já advém desde o final dos anos 1980, uma vez "que a economia alemã representava mais de 30% do PIB comunitário, […] reforçado, também, por uma forte credibilidade internacional” (COSTA, 2010, p.40).
31
cambial. Pretendia-se de igual forma reajustar o alinhamento de interesses nas
áreas de defesa, justiça e comércio, permitindo a livre circulação de pessoas, bens,
capitais e serviços (CINTRA; MARTINS, 2013).
Para aderir à UE, os Estados tiveram de cumprir com critérios não só de
convergência jurídica mas também de natureza económica, como por exemplo:
“1. Respeito, durante dois anos, pelos limites de flutuação do SME.
Este critério perdeu o seu sentido a seguir à crise do sistema monetário europeu de
julho de 1993 e à decisão de alargar as margens de flutuação entre as moedas do
SME de mais ou menos 2,25% a mais ou menos 15%.
2. Taxas de inflação em função da média dos três países europeus com melhor
desempenho económico.
3. Défices orçamentais inferiores a 3% do PIB.
4. Endividamento público limitado a 60% do PIB.
5. Taxas de juro a longo prazo não excedendo em mais de 2% a média dos três
países da comunidade em que estas taxas são mais baixas” (BONIFACE, 2008,
p.333).
O pacto de estabilidade e crescimento, assinado a 2 de agosto de 1997, foi a última
etapa antes da criação da moeda única e fim do antigo SME (DINIZ; JAYME, 2013).
O início de funcionamento do BCE (Banco Central Europeu), que veio substituir o
Instituto Monetário Europeu, tinha como objetivo a análise conjunta das
necessidades da Zona Euro, focado nas condicionantes de todos os Estados-
membros. No entanto, “questões relacionadas com níveis de desemprego,
produtividade, retornos do capital humano ou fatores de competitividade”, eram
menos focadas nestes tratados (COSTA, 2010, p.88).
Segundo Robert Mundell, a teoria das áreas monetárias ótimas aborda alternativas
às taxas cambiais flutuantes como fator de equilíbrio das economias. Uma das
alternativas é a criação de taxas cambiais fixas ou de uma moeda comum. No
entanto, como a moeda é parte da soberania nacional, a reorganização monetária só
é possível se acompanhada por grandes mudanças políticas (1961). Neste aspeto,
32
Kenen reitera a importância de a política fiscal coincidir com a área monetária
através da distribuição otimizada das receitas de impostos entre países membros
para reduzir as divergências regionais (1969). A UEM aparece assim como forma de
reduzir o efeito negativo da instabilidade dos preços internos, fruto de variações
cambiais, além de favorecer a promoção da mobilidade de fatores e capitais entre os
países constituintes da moeda única.
Onze membros qualificaram-se inicialmente com os critérios de convergência e
adoção da moeda única. Estes incluíam a Alemanha, Áustria, Bélgica, Espanha,
Finlândia, França, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Países Baixos e Portugal. Em janeiro
de 2001, o número de Estados-membros que adotaram o Euro aumentou para 12
com a entrada da Grécia e em 2007, com a entrada da Eslovénia, para 13.
Atualmente, com a entrada da Lituânia, fazem parte da moeda única 19 Estados-
membros (BCE, 2015a). Antes do Euro, a política monetária era tida como um
importante instrumento económico e político, a perda da política cambial por parte
dos Estados foi um dos custos da moeda única (CINTRA; MARTINS, 2013).
Um claro vencedor do Euro é a Alemanha. Entre 1996 e 2008 as suas exportações
cresceram a uma velocidade duas vezes superior às dos parceiros europeus. No
mesmo período, o superavit comercial da Alemanha com os outros membros da UE
passou de € 20 mil milhões para € 100 mil milhões por ano, que permitiu maiores
níveis salariais e empregabilidade (CINTRA; MARTINS, 2013). De facto, os critérios
de convergência inflacionária e orçamental de Maastricht foram atingidos pela
maioria dos países membros até 2008, no entanto, com consequências no
crescimento dos países membros menos competitivos (idem, 2013). Segundo Diniz
e Jayme, a evolução do grau de abertura e mobilidade de fatores de produção não
esteve de acordo com o ideal pela teoria das áreas monetárias ótimas, o que não
contrabalançou este problema (2013).
A crise financeira de 2008, os défices e o desemprego de alguns países membros
geraram a desconfiança do euro nos mercados internacionais. Isto provocou perdas
de credibilidade em relação às economias mais afetadas com reflexos sobre a Zona
Euro como um todo. A incomportabilidade dos défices públicos colocaram os
governos reféns de financiamentos externos e condicionalismo impostos pelo FMI e
UE (CINTRA; MARTINS, 2013). Segundo Cintra e Martins, a solução para a
33
recuperação financeira na Europa passa pelo corte dramático nos gastos públicos,
congelamento de salários e pensões, fim de benefícios fiscais e aumento de
impostos, agravando a instabilidade social sentida nestes países. Imposições da
Alemanha e outros fortes vencedores da moeda única que prosseguem com a
estratégia de contrair as políticas fiscais internas dos países vizinhos (2013).
Procuram impor pactos de competitividade que segundo Cintra e Martins, são uma
tentativa de coagir reduções de salários, cortes e demissões no setor público (2013).
Wolfgang Münchau defende que os alemães cultivavam uma narrativa conveniente
sobre a crise europeia. Se há uma crise, ela é fiscal e a resposta é a austeridade
(2011).
As manifestações populares contra os programas de austeridade multiplicam-se. As
economias europeias mais afetadas resistem a medidas de austeridade, de redução
de salários, corte de benefícios sociais e aumento de impostos. Segundo Diniz e
Jayme, o impacto destabilizador está ligado à falta de integração política e
coordenação institucional da Zona Euro (2013). Esta falha, traduzida no número
reduzido de políticas comuns de natureza económica e fiscal que poderiam
minimizar as disparidades económicas, a par de fortes medidas de austeridade,
limitam a defesa e penalizam a credibilidade do Eurossistema (DINIZ; JAYME,
2013).
Por outro lado, políticas mais conservadoras, em parte pelos critérios de
convergência impostos aos Estados-membros, limitam a ação do BCE não
permitindo maiores incentivos ao crescimento e ao ajuste necessário da inflação. De
facto, com raízes no modelo de atuação do Bundesbank, estas diretivas foram
condicionalismos impostos pela Alemanha à altura da criação da UME (SPAHN,
2001).
Diniz e Jayme defendem que as disparidades dentro da UE residem na limitação dos
instrumentos dos Estados-membros, consequente de menor controlo sobre a política
monetária (2013). A política atual do BCE não permite assim servir em pleno os
interesses dos países e atua como entrave na promoção do crescimento e emprego
(DINIZ; JAYME, 2013).
As políticas fiscais e monetárias expansionistas colidem com as ideologias mais
conservativas, de países membros como da Alemanha e outros países do norte da
34
europa. Estas assimetrias políticas dificultam a integração e viabilidade da moeda
única. Com as dificuldades sentidas nas economias da Grécia e mesmo Itália, a falta
de medidas internas à União Europeia e a incapacidade de atuação do BCE,
permitiram que as políticas destes países divergissem daquelas que criaram a União
Económica e Monetária em primeiro lugar. A possível saída da Grécia nos anos
seguidos da crise, ainda não totalmente afastada, coloca enormes pressões nos
mercados financeiros e na construção da integração europeia (MANGASARIAN,
2015).
2.4.2 Modelos de ação do BCE
Na Europa, após a Segunda Guerra Mundial, existiam dois principais modelos de
política monetária. As principais diferenças entre os modelos anglo-francês e alemão
prendem-se com os objetivos económicos e ideologias institucionais. No modelo
anglo-francês, as políticas monetárias estão subjugadas à concordância política. Em
contrapartida, o modelo alemão foi desenhado em volta da independência. Assim,
por exemplo, uma alteração das taxas de juro no modelo anglo-francês carece de
intenções políticas em concordância com tal, em contraste, no modelo alemão, os
bancos centrais atuam de forma independente e possuem completo poder de
decisão sobre a política monetária (ESTEVES, 2014). Quanto aos objetivos
primários, o modelo alemão prioriza a estabilidade dos preços enquanto o modelo
anglo-francês consagra diferentes objetivos ao focar, para além da estabilidade dos
preços, o crescimento económico, a elevada empregabilidade e a estabilidade
financeira (idem, 2014). Ressalva-se que a estabilidade dos preços por parte do
modelo alemão não possui um caráter de exclusividade, contudo, políticas que
beneficiem a empregabilidade ou crescimento económico não podem colocar a
estabilidade inflacionária em risco (idem, 2014).
Quando o BCE iniciou a sua operação em 1999 foi confrontado com a difícil tarefa
de gerir a política monetária num contexto diferente do que os países europeus
estavam habituados (JAEGER, 2003). A incerteza dos diferentes impactos sobre as
diversas economias da Zona Euro levou a políticas que focassem a estabilidade em
detrimento de outras. De facto, o princípio de independência e a definição de
35
objetivos, ao encontro da estabilidade36 dos preços, foram claramente explícitos nos
estatutos do BCE e no Tratado da União Europeia (FRISCH, 2003).
Durante a década de 1980, as teorias monetaristas tinham prevalecido sobre os
bancos centrais e influenciaram eventualmente o documento The Delors Report
(1989) que veio a estabelecer os princípios-base da criação da União Monetária (DE
GRAUWE, 2009).
De Grauwe refere duas principais razões para o BCE ter seguido a ideologia
monetarista. Na primeira, refere a prevalência de teorias monetaristas à altura da
criação do BCE. De facto, apesar das teorias keynesianas se estabelecerem como
predominantes após a 2GM, estas foram severamente postas em causa na década
de 1970 com a crise petrolífera (2009). A aproximação da política monetarista segue
a ótica da estabilidade dos preços – que deve ser inteiramente da responsabilidade
dos bancos centrais. Políticas expansionistas que estimulam o crescimento e
reduzem o desemprego têm inevitavelmente efeitos sobre a estabilidade dos preços
- o monetarismo defende que cabe aos bancos centrais prevenir estas
irresponsabilidades (HAYO, 1998). A segunda razão foi a elevada prepotência da
economia alemã à altura da criação da UE. O governo alemão, como condição de
adesão à UEM, tinha expressado claramente que o BCE deveria ser independente e
priorizar a estabilidade dos preços (DE GRAUWE, 2009). Desta forma, o modelo
alemão prevaleceu e objetivos como crescimento económico e empregabilidade
foram colocados em segundo plano (COSTA, 2010). Tal como tinha acontecido com
o sistema de Bretton Woods, as economias e as moedas mais fortes conseguiam
agora impor as suas vontades aos restantes parceiros (VIOTTI, 2014).
Segundo De Grauwe, após a crise de 2008, os estímulos económicos por parte do
BCE, como a descida de taxas de juros e outros programas monetários, foram muito
mais tardios do que os definidos pelo banco central norte-americano (2009).
Observa-se assim que o BCE segue um modelo mais conservador do que o Sistema
de Reserva Federal norte-americano e outros, precisamente, por se focar
inteiramente no controlo da inflação económica.
36
O BCE define a estabilidade dos preços com base no indicador Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) para a Zona Euro abaixo, mas perto dos 2% ao ano (BCE, 2015b).
36
2.4.3 Taxa de câmbio real e competitividade
“In terms of economic impact, Western Europe has been hit at least as hard as the
United States in 2008. This is partly because of the appreciation of the euro.”
Diretor do FMI Dominique Strauss-Kahn, 2010. p.36.
O principal entrave ao crescimento económico e à recuperação financeira dos
países mais afetados pela crise económica, encontra-se na incapacidade da UEM
em superar diferenças estruturais entre Estados-membros. Até à data, os problemas
económicos demonstram este fenómeno de forma cabal (DINIZ; JAYME, 2013).
Segundo Smaghi, os principais tratados europeus referem valores de convergência
nominal. Isto não significa que a convergência real não seja alvo de políticas
europeias, no entanto, deve notar-se que a falta de convergência macroeconómica
apresenta dificuldades para a moeda única e atua como principal obstáculo à
integração europeia (2008). Por norma, a convergência aumenta os fluxos de
capitais para os países menos desenvolvidos através de investimentos e
financiamentos externos que, por sua vez, provocam a apreciação cambial real e
maiores taxas de inflação (SMAGHI, 2008). Apesar de, se observar a apreciação
cambial real de algumas economias mais afetadas, face às políticas fiscais
contracionistas e à incapacidade de reajustes salariais, não se tem observado taxas
de inflação mais elevadas nestes países (BCE, 2015c). Assim, apesar do alto grau
de integração das economias, representado na mobilidade de capitais e comércio
interno à Zona Euro, persiste a discrepância significativa da taxa cambial real
provocada pelos preços relativos (DINIZ; JAYME, 2013). Irlanda, Espanha, Itália,
Portugal e Grécia foram os países onde a taxa cambial real ficou mais valorizada,
exatamente por serem países menos desenvolvidos e com menor inserção nas
exportações mundiais se comparados com a Alemanha. Com efeito, a relutância de
políticas mais expansionistas e a defesa de um euro forte, impedem maior
competitividade cambial como solução para a recuperação económica (idem, 2013).
Com a capacidade competitiva relativa da Alemanha beneficiada pela crise
económica dos seus parceiros europeus, agravam-se os desequilíbrios estruturais
dos países da Zona Euro (REISENBICHLER; MORGAN, 2013). Só entre 1999 e
37
2010 houve uma perda de competitividade de quase 30% da Irlanda face a
Alemanha - que vê agora a sua taxa cambial real mais depreciada (idem, 2013).
“This form of internal devaluation - an equivalent to currency devaluation
based on depressing wages - has fueled an export boom and made the
German economy more competitive than other eurozone countries. […]
Another blessing for German exporters has been the German-engineered
European Central Bank, given its obsession with low inflation and price
stability”.
Alexander Reisenbichler e Kimberly J. Morgan in Foreign Affairs, junho de 2013.
O Relatório do Economic European Advisory Group (EEAG) procurou demonstrar
que a convergência das taxas de juro do BCE e das demais condições de crédito
determinou um forte fluxo de capitais para os países mediterrânicos da UE
(BERTOLA et al., 2013). Nestes fluxos de capitais, tiveram um importante papel os
empréstimos às instituições financeiras espanholas, gregas, portuguesas e
irlandesas. Esta tendência de dispersão cambial real entre Estados-membros,
agravada pelo aumento dos défices estruturais e pela necessidade de maior
financiamento externo, atua como fator limitador do crescimento - problemas que
subjugam os países a especulações e a imposições políticas externas (SMAGHI,
2008). O que se demonstra é o aumento excessivo dos défices públicos, não só pela
deficiência na gestão de políticas fiscais internas, mas também pela falta de
competitividade provocada pela discrepância cambial real (MCCOMBIE;
THIRLWALL, 2004). O relatório do EEAG vem defender assim que os países
periféricos da Zona Euro necessitam de depreciar a sua moeda, como forma de
aumentar a sua competitividade e alavancar exportações e crescimento económico
(BERTOLA et al., 2013).
Assim, percebe-se que o aumento dos défices em conta-corrente dos países mais
afetados da Zona Euro relacionam-se com a perda de competitividade externa e
interna pela apreciação real do euro. Reitera-se que o problema principal da Zona
Euro repousa no modelo de união monetária concebido na Europa, que tendeu a
aprofundar as divergências estruturais entre os países e, consequentemente, não
permitiu o crescimento sustentado e convergente dos agregados macroeconómicos
(GUERRIERI, 2012). Segundo Feldstein, este rumo deu-se pela priorização de
38
políticas monetaristas mais conservadoras e desajustadas aos múltiplos interesses
dos países membros, o que, em conjugação com a incapacidade de políticas fiscais
comuns levou a que não se tenha conseguido atenuar as diferenças estruturais
entre os países membros, com destaque, a divergência competitiva (2014).
Em teoria existem três formas de depreciação interna; pela queda dos preços nos
países menos competitivos, pela subida dos preços nos países centrais, ou ainda,
uma combinação das duas (BERTOLA et al., 2013). Adicionalmente, um possível
abandono controlado do Euro e posterior desvalorização - atualmente mais
frequentemente associado à situação da Grécia. No entanto, isto forçava a adoção
de outra moeda e por isso, essa possibilidade, é aqui desconsiderada. De facto e
segundo Soto, se tal acontecesse, seria pouco provável que a Grécia conseguisse
suportar os custos externos agora muito superiores - num sistema que Soto
caracteriza por padrão-euro inquebrável37 (2012).
A depreciação interna através da queda dos preços nos países periféricos tem
contudo efeitos secundários como a deflação económica e elevadas taxas de
desemprego. O aumento dos preços nos países centrais, apesar de não afetar
negativamente os países periféricos, faz com que estes países tenham que suportar
maiores taxas de inflação - o que encontra fortes resistências políticas (BERTOLA et
al., 2013). Por outro lado, como o Tratado de Maastricht considera valores relativos
à média europeia, uma grande discrepância inflacionária entre os países periféricos
e centrais poderia condicionar o tratado (GUERRIERI, 2012).
A principal dificuldade da depreciação interna reside na necessidade de cortes
salariais que se traduz em períodos de deflação e desemprego, o que destabiliza a
harmonia social e provoca manifestações e descontentamento. São estas as razões
pelas quais economistas como Keynes e Friedman realçavam os custos da
depreciação interna (BERTOLA et al., 2013). Atualmente, o desemprego da
população jovem atinge valores próximos de 50% em países como Espanha e
Grécia; a Europa, vive períodos de deflação económica e as manifestações contra
as restrições fiscais impostas são cada vez mais frequentes (EUROSTAT, 2014a).
Consequentemente, a Grécia move-se agora a favor de políticas anti-austeridade e
37
Soto vai mais longe afirmando que se existissem tantas dificuldades em abandonar o padrão-ouro no início do séc. XX como atualmente existem em abandonar o Euro, provavelmente os países teriam permanecido no gold standard e evitado muitos dos posteriores conflitos internacionais (2012).
39
capazes de estimular a economia - políticas monetárias expansionistas, observadas
em países como Estados Unidos, Japão e Reino Unido (FORELLE; STAMOULI;
GRANITSAS, 2015).
Com a depreciação externa, o ajuste da moeda é relativamente rápido assim como o
impacto sobre as importações e exportações. Na depreciação interna, contudo,
estes ajustes são relativamente lentos e os efeitos positivos na balança de
pagamentos demoram a materializar-se. Tal significa que estes países necessitam
de financiamentos externos por maiores períodos, refletindo-se em maiores custos38.
No entanto, isto também implica que os efeitos negativos da depreciação,
especialmente agravados em países maioritariamente importadores, sejam diluídos
durante a depreciação interna (BERTOLA et al., 2013).
Na depreciação cambial externa, por outro lado, enquanto existem evidências
empíricas de que esta melhora a economia, as opiniões dos autores divergem.
Freund e Warnock afirmam que durante a fase de ajustamento cambial existe uma
queda significativa do crescimento económico (2007). Já Bussière, Saxena e Tovar
afirmam que após a depreciação cambial existe uma queda na capacidade produtiva
mas que é seguida de um forte crescimento económico, afirmando que findo o
aumento competitivo cambial, é duas vezes mais provável que a curto-prazo uma
economia cresça, do que sofra crescimento negativo (2012). De facto, a defesa de
que os países periféricos, ou a Zona Euro como um todo, necessitam de uma moeda
mais depreciada, ou em contraparte, não tão apreciada, ganha cada vez mais
relevância.
Segundo Odendahl, o euro encontra-se atualmente sobrevalorizado para os
interesses multidimensionais europeus (2014). Enquanto existem diversas maneiras
de determinar o valor mais justo de uma moeda, um método objetivo, é de analisar
as taxas de inflação correntes. Na Zona Euro, tanto a inflação como o crescimento
económico encontram-se em níveis extremamente baixos, o que defende a
sobrevalorização do euro face a outras moedas. Se o euro é demasiado forte para a
Zona Euro como um todo, quando reduzido às economias menos competitivas, a
situação é agravada (ODENDAHL, 2014).
38
Ressalvam-se situações em que, face à exposição da dívida pública em outras moedas, a depreciação cambial pode agravar os encargos financeiros com o exterior e não ao contrário. Este não é contudo o caso da Zona Euro, onde grande parte dos financiamentos são internos à moeda única (PERSSON, 2012).
40
Figura 1 - Taxa de inflação Zona Euro (EUROSTAT, 2015).
Por outro lado, para a Alemanha, por exemplo, o euro poderia de facto estar mais
valorizado do que está atualmente. As razões refletem-se na procura externa
percentualmente reduzida, onde a taxa cambial tem importância. Além de um euro
forte assegurar um elevado poder de compra, a segurança económica que a
Alemanha possuí nas suas exportações faz com que, uma possível queda de
exportações com o exterior, não coloque a economia alemã em risco39 (ODENDAHL,
2014).
O modelo proposto pelo banco de investimento Goldman Sachs vem reiterar a
necessidade de uma depreciação do euro (GOLDMAN SACHS apud BERTOLA et
al., 2013). O modelo prevê que seja necessário uma depreciação real do euro
português de cerca de 35%. A Espanha e a Grécia precisam para estimular a suas
economias, uma depreciação de 30% e 20%, respetivamente. Já para a Itália, o
valor é menos pronunciado, aproximando-se de 10 a 15 pontos percentuais. Para a
Irlanda, o modelo prevê que uma depreciação real abaixo dos 5% seja suficiente
para reduzir os desequilíbrios internos (idem, 2013). O modelo prevê ainda que com
uma taxa de inflação média de 2% da Zona Euro, a taxa de inflação económica na
Alemanha atingiria cerca de 4% em contraste com valores perto dos 0% anuais nos
países periféricos (idem, 2013).
39
Dados de 2013 mostram que 57% das exportações da Alemanha foram dentro da UE, sendo 36.8% para países da moeda única (FMEAE, 2014).
41
Tal como observado, o valor do euro ajustado às diferentes economias da Zona
Euro é constantemente tópico de discussão não só de entre os países periféricos,
mas como da França e da Alemanha. Segundo Magnani et. al., uma depreciação do
euro francês iria aumentar substancialmente a procura agregada, reduzir o
desemprego para níveis perto dos 6% e beneficiar as principais indústrias de
energia, extração mineira, têxtil, mecânica e elétrica (2014).
O BCE reafirma que não faz parte do seus objetivos assegurar nenhum determinado
valor do euro e que rege a sua política pela estabilidade dos preços e
consequentemente, controlo sobre a inflação (BCE, 2014). No entanto, o valor do
euro tem impacto no crescimento e inflação da economia. Se a moeda desvaloriza,
os preços das exportações tendem a ficar mais competitivos e as importações mais
dispendiosas, o que por sua vez, estimula maior crescimento e inflação. Da mesma
forma, Odendahl vem referir que a orientação do crescimento económico da UE não
passa pela orientação fechada nas exportações, mas admite que são necessárias
medidas mais expansionistas para estimular as economias europeias menos
competitivas (2014).
Feldstein vem contrapor o BCE, defendendo “um euro mais fraco para uma Europa
mais forte” (2014). Segundo Feldstein, uma descida de aproximadamente quinze
pontos percentuais da taxa cambial real do euro solucionaria muitos dos atuais
problemas económicos da Zona Euro (FELDSTEIN, 2014). Um euro mais fraco
aumentaria o custo das importações, o que elevaria a taxa de inflação da Zona Euro.
Por outro lado, a desvalorização aumentaria também o crescimento médio do PIB da
Zona Euro, ao estimular as exportações e ao encorajar os europeus a substituir os
bens e serviços importados por produtos internamente produzidos, impulsionando a
procura interna e o emprego (idem, 2014). Embora a competitividade da Zona Euro
não fosse imediatamente afetada, um aumento da competitividade cambial
espelhada num euro mais fraco, iria melhorar significativamente o balanço externo
com o resto do mundo, o que representa cerca de metade do comércio da Zona
Euro (idem, 2014).
Atualmente, a Europa encontra-se com um problema de deflação que afeta as
economias da moeda única (EVANS-PRITCHARD, 2015), o que, segundo Münchau,
representa um problema mais urgente que os atuais défices públicos (2014).
42
Mario Draghi, presidente do BCE, tem enfatizado a sua preocupação de que a
valorização do euro nos últimos três anos possa ter aumentado o risco de deflação
(BERTOLA et al., 2013). Mas foi a sua famosa intervenção discursiva40, em julho de
2012, de que o BCE faria o que fosse necessário para preservar o euro que, embora
bem-sucedida na redução das taxas de juro nos países em dificuldades, contribuiu
para a força atual do euro (idem, 2013). A questão importante é de como evitar a
sobrevalorização do euro, ao mesmo tempo que se mantém a perceção de
estabilidade que Draghi ajudou a estabelecer em 2012 (FELDSTEIN, 2014).
Feldstein defende que, se o BCE pretender reduzir o valor do euro e aumentar a
taxa de inflação da Zona Euro, a única forma confiável de o fazer pode ser através
da intervenção direta no mercado cambial – ou seja, vender euros e diversificar as
suas reservas de valor. Ainda que a intervenção direta criasse desafios noutras
partes do mundo, os responsáveis políticos dos Estados Unidos e de outros Estados
devem reconhecer a importância de um euro mais competitivo para o futuro da
integração europeia (2014).
Conclui-se assim que existe uma forte defesa de um euro menos apreciado, de uma
maior adoção de políticas monetárias expansionistas e de um maior controlo sobre
as pressões deflacionárias. De facto, sem este último, o euro pode reapreciar,
prejudicando as exportações e afetando a, já crítica, inflação económica
(FELDSTEIN, 2014).
Assim como em outras moedas, o valor cambial do euro é uma função da procura e
da oferta influenciada pela perspetiva de segurança e crescimento da economia que
a emite - uma função sujeita a ataques, intervenções e especulações. Cabe à Zona
Euro, junto do BCE e de organizações internacionais, defender os interesses que
melhor suportam a economia europeia e a estabilidade do SMI.
40
vide Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank at the Global Investment Conference, London, 26 July 2012 (DRAGHI, 2012).
43
3 Defesa económica e competitiva
Nos anos seguidos à crise, numa tentativa de rapidamente recuperar de todos os
efeitos económicos negativos, as economias mundiais mais afetadas iniciaram um
conjunto de políticas, pactos e acordos para que regressassem ao ritmo de
crescimento visto antes de 2008. Recorde-se ainda que grande parte destas
medidas, talvez inicialmente mais nos Estados Unidos, Japão e China que
propriamente na Europa, não eram de todo vistas como neutras (BERGSTEN,
2014). Atualmente, os principais conflitos de interesses geram-se em volta das
relações euro-atlânticas, euro-asiáticas e sino-americanas. Estes conflitos, não
confinados aos países emissores, tem impacto sobre todas as economias e
repartem responsabilidades pelas organizações internacionais (RICKARDS, 2011).
Por norma as relações euro-atlânticas são vistas como relações de interdependência
e não de confronto (RICKARDS, 2011). Em grande parte, isto deve-se à elevada
interconexão dos mercados financeiros e sistemas bancários. De facto, a
sensibilidade e vulnerabilidade provocada por esta particularidade (não tão
extensivamente observada noutras relações económicas) revelaram-se críticas nos
momentos pós-colapso e bancarrota do banco de investimento Lehman Brothers,
em setembro de 2008 (NYE, 2011).
Um euro mais forte mantém as importações de bens e serviços provenientes dos
EUA mais competitivos. Já um possível colapso do euro, pelas elevadas dívidas
soberanas dos países europeus, poderia condicionar todo sistema financeiro, assim
como quaisquer reservas de valor em euros (RICKARDS, 2011). Por outro lado, o
interesse da China em manter o valor do euro apreciado reflete-se no facto de a
Zona Euro ser um grande importador de bens asiáticos, para além da exponencial
exposição chinesa ao euro (idem, 2011). A crise fiscal dos países membros permitiu
à China e outros países, investimentos e aquisição de diversas empresas europeias,
conhecidas pela sua capacidade tecnológica e serviços de elevada especialização –
o que representa enormes transferências de conhecimento tecnológico (RICKARDS,
2011).
44
Após 2010, a China manteve a sua posição de compra de dívida pública das
economias mais afetadas da Zona Euro, o que traduz um papel fundamental na
recuperação económica da Europa. Contudo, na realidade, as suas intenções
traduzem-se na diversificação do seu portefólio de reservas, que, pela sua política
monetária, começa a ficar excessivamente exposto ao dólar norte-americano
(BERGSTEN, 2014). De facto, o esforço continuado de manutenção de uma moeda
depreciada tem forçado a acumulação de enormes reservas de dólares, mas
também de euros, por parte da China (idem, 2014). O seu interesse principal passa
da mesma forma pela manutenção das relações comerciais com a Europa, que
superam em valores absolutos as que mantém com os Estados Unidos. Assim, para
além da manutenção do valor da sua moeda e a diversificação de reservas, a China
vê agora as suas relações com a Europa francamente melhoradas, permitindo
melhor acesso a investimentos e à aquisição de tecnologia europeia (RICKARDS,
2011).
Da mesma forma, os interesses norte-americanos pela manutenção de um euro forte
refletem-se nas relações comerciais entre estes. A depreciação do euro afetaria as
exportações americanas não só para a Europa, mas também para o resto das
economias mundiais, uma vez que os países europeus teriam agora moedas mais
competitivas (HILSENRATH, 2015). Os Estados Unidos e a China precisam de um
euro forte para alavancar as suas exportações e crescimento. Se o valor do euro
depreciasse substancialmente, ambos poderiam sofrer enormes prejuízos com a
compra de dívida pública e serem forçados a ver as suas moedas apreciarem face
ao euro.
As políticas monetárias das economias emergentes, e mesmo dos Estados Unidos,
interferem e condicionam as políticas europeias, provocando pressões deflacionárias
que por sua vez, contribuem para a sobrevalorização do euro observada no anterior
capítulo.
Assim e face à neutralidade do BCE, de seguida, é analisado um possível maior
intervencionismo do BCE como forma de combater a apreciação cambial do euro e
os desajustes cambias permanentes, em ligação com as políticas mercantilistas de
desvalorização competitiva e agravamento das relações económicas internacionais.
45
3.1 Intervenção monetária defensiva
“If, with substantial justification, people and businesses in other countries see
themselves as the victims of substantial and prolonged competitive
depreciation practiced by the Chinese authorities, and if the Fund does not
even acknowledge the problem, then the disaffected will seek redress
through other channels - and will be justified in doing so.”
Michael Mussa, 2007. p.75.
A crise que se sentiu no seio da União Europeia após 2010, denominada de Crise
das Dívidas Soberanas é, como o nome indica, uma crise em que os Estados se
encontram demasiado endividados sem darem garantias suficientes de que irão
pagar aos seus credores. Segundo Carreira e Costa, contribuíram para os
posteriores resgates dos países europeus “o esgotamento das soluções
keynesianas, consequente da abertura dos mercados e da perda dos poderes de
intervenção macroeconómica do Estado nacional” (2007, p.17).
Após 2010, pelo aumento da exposição da dívida europeia aos países que adotam
outra moeda que não o euro, ainda que vastamente inferior à exposição interna41,
uma moeda forte poderia ser vista como medida política para a recuperação
financeira. Contudo, isto acarreta consequências para os cidadãos europeus, com
especial impacto nas indústrias exportadoras. As flutuações cambiais afetam
diretamente os preços, o comércio e os investimentos; se uma moeda sofre
apreciação, o poder de compra aumenta e as importações, turismo e investimentos
no exterior ficam mais apelativos. Adicionalmente, países em que recursos como
combustíveis e inventários alocados às forças armadas dependem primariamente de
fontes exteriores podem ver um ganho na sua capacidade e projeção militar
(LIEBSCHER; 2008). Por outro lado, se uma moeda sofre depreciação existem
efeitos contrários aos referidos, impulsionando a economia interna com
investimentos e turismo provenientes do exterior – sendo suscetíveis, contudo,
possíveis efeitos adversos nos défices públicos (idem, 2008).
41
Veja-se o caso da Grécia, onde segundo Persson, em 2012, mais de 70% da dívida pública grega era financiada pelos países internos à Zona Euro (2012).
46
Sendo mais comum em tempos de crise financeira ou baixo crescimento, diversos
países adotam políticas monetárias expansionistas – que visam a depreciação
cambial como forma de alavancar o crescimento. Uma possível medida de
depreciação cambial é a intervenção direta nos mercados com a compra e venda de
ativos em diferentes moedas. Neste aspeto, Gagnon identifica mais de 20 países
que intervêm diretamente nos mercados cambiais com o objetivo de depreciar as
suas moedas. Como resultado, assiste-se à acumulação de enormes quantidades
de reservas de valor (2012). O objetivo persiste, a manutenção do valor depreciado,
incentivando a competitividade cambial e superavit da conta-corrente. A lista inclui
algumas das maiores economias mundiais, tanto países desenvolvidos, como
economias emergentes; destaca-se a China, mas também outros países asiáticos,
potências exportadoras de produtos petrolíferos e alguns países do continente
europeu (GAGNON, 2012).
Bergsten e Gagnon identificam como manipuladores monetários e responsáveis por
intervenções injustificadas, a China, Coreia do Sul, Dinamarca, Hong Kong, Índia,
Malásia, Singapura, Suíça e Taiwan (2012). A cessação das intervenções cambiais
por parte destes países poderia, provavelmente, persuadir outros países a fazerem o
mesmo - uma vez que grande parte destas intervenções é motivada pela
necessidade de corrigir perdas de competitividade, principalmente face à China
(SUBRAMANIAN; KESSLER, 2012). Segundo Bergsten e Gagnon, que utilizam na
sua investigação um critério de justificabilidade das intervenções, o Japão,
juntamente com a Arábia Saudita, Noruega e Rússia devem ser cuidadosamente
observados para não criarem pressões destabilizadoras no crescimento e
estabilidade da economia mundial (2012). Não são incluídas as economias do Brasil
e outras que, pela natureza das suas intervenções, agem de forma defensiva
(BERGSTEN; GANON, 2012). Percentualmente, a Suíça foi o país com mais
intervenções monetárias em 2012, em grande parte, para preservar o seu superavit -
afetado pela crise económica sentida nos seus parceiros europeus (BERGSTEN;
GANON, 2012). Recentemente, o Japão e a Rússia têm ocupado esta posição
(BERGSTEN, 2014). De facto, apenas no período de agosto de 2012 até dezembro
de 2014, o yen e o rublo da Rússia desvalorizaram face ao euro aproximadamente
57% e 50%, respetivamente (OANDA, 2015). Da mesma forma, poder-se-ia
considerar a componente defensiva em algumas intervenções dos países
47
manipuladores, particularmente da Ásia, que tentam se proteger contra a
competitividade cambial da China. Contudo, segundo Bergsten, o grande superavit
destes países permite-lhes a adoção de políticas menos expansionistas sem sofrer
outras consequências económicas (2013). Mesmo a países como a Suíça, é
possível a adoção de políticas menos agressivas que, pelos grandes fluxos de
capitais e características do seu sistema bancário, não resultariam problemas
económicos significativos para além da apreciação cambial (BERGSTEN, 2013). A
inflação económica poderia atuar aqui como elemento estabilizador, contudo, as
economias absorvem a inflação de forma desigual42 (idem, 2013).
Gagnon demonstra que o superavit da conta-corrente destes países tem aumentado
$700 a $900 mil milhões de dólares por ano de 2006 até 2012 e, como resultado,
criou défices correspondentes noutros países com consequências na
empregabilidade e crescimento (2012). No mesmo período, a economia norte-
americana sofreu perdas na sua conta-corrente na ordem dos $200 a $500 mil
milhões de dólares anuais (GAGNON, 2012). Uma das principais contramedidas
norte-americanas tem sido a implementação de programas monetários de compra a
larga escala de ativos financeiros de bancos comerciais e de outras organizações,
aumentando a liquidez na economia e a oferta de moeda. O quantitive easing43
(QE), que serviu como incentivo fiscal desde 2009, foi um desses programas
monetários.
Com perdas médias anuais de $150 a $200 mil milhões de dólares entre 2006 e
2012, a União Europeia é a segunda economia mais afetada (GAGNON, 2012).
Estudos do FMI atribuem parte da responsabilidade dos efeitos adversos sentidos
nas economias mediterrânicas da europa, ao aumento de competitividade da China
e outros países asiáticos, assim como, à rápida apreciação do euro (CHEN; MILESI-
FERRETTI; TRESSEL, 2012). Estudos da Comissão Europeia, enquanto
diplomaticamente se abstém de acusar estes países pela sua manipulação
monetária, reiteram que a apreciação do euro afeta especialmente os países menos
competitivos da Zona Euro (COMISSÃO EUROPEIA, 2012).
42
Nos Estados Unidos por exemplo, a inflação tem-se mantido relativamente constante. Existem inúmeros fatores que influenciam o comportamento dos preços nas economias mas, a elevada procura de dólares por parte das economias emergentes, tem ajudado fortemente a manutenção de valores de inflação, na economia norte-americana, relativamente baixos (WASHINGTON, 2015). 43
Tipo de medidas frequentemente considerada quando as taxas de juro dos bancos centrais já não podem ser mais reduzidas.
48
Em 2012, o levantamento de políticas mais expansionistas chinesas permitiram o
renminbi apreciar brevemente face ao euro e a outras moedas, contudo, as moedas
dos países manipuladores da Ásia, permaneceram substancialmente depreciadas
(CLINE; WILLIAMSON, 2012). Grande parte destes ajustamentos deveu-se aos
normais ciclos económicos, tendências inflacionárias e pelo interesse da China em
assegurar o valor das suas reservas. Contudo, as perspetivas de que a China siga
uma tendência estabilizadora podem ser demasiado idealistas. Com a procura
agregada interna e crescimento económico da China agora diminuídos, prevêem-se
políticas monetárias mais interventivas por parte da maior economia asiática
(BERGSTEN, 2014). De facto, as suas reservas têm aumentado exponencialmente
à medida que a sua economia cresce e os esforços multiplicam-se para assegurar a
subvalorização do RMB (idem, 2014).
O Sistema de Reserva Federal dos Estados Unidos, à semelhança da Comissão
Europeia, não refere termos associados à manipulação monetária não justificada,
expressa no entanto, a sua atenção sobre as economias da Coreia do Sul e Taiwan,
afirmando ainda que a China retomou a intervenção monetária a grande escala,
concluindo que o RMB está significativamente subvalorizado (TREASURY, 2013).
Já em 2012, o governo francês apelava a um euro menos sobrevalorizado,
considerando como a única alternativa Europeia à estagnação económica,
especialmente se a Alemanha continuasse a resistir a políticas mais expansionistas
(FELDSTEIN, 2012). De facto, medidas que possam contrariar estes efeitos
negativos tem sido objeto de discussão com especial destaque no Brasil, Estados
Unidos, Nova Zelândia e mais recentemente, com o agravamento dos problemas
inflacionários, na Europa.
O BCE poderia assim intervir nos mercados como forma de assegurar o valor que
mais refletisse os interesses económicos generalizados da Zona Euro, um valor
justo, que seria determinado com base na taxas de inflação (ODENDAHL, 2014). De
facto, desde meados da década de 1980 que algumas autoridades monetárias de
países desenvolvidos como o Japão têm intervindo nos mercados cambiais
(RICKARDS, 2011). Muitas vezes, estas intervenções não se concretizam em
nenhuma compra ou venda de ativos, mas a política discursiva tem impactos
especulativos similares (FRATZSCHER, 2008). O uso predominante da intervenção
49
discursiva tem contudo efeitos limitados e cada vez menos pronunciados à medida
que a capacidade de influência dos bancos centrais se vê diminuída, especialmente,
pelo aumento do número de grandes investidores privados (idem, 2008).
Assim, e tal como o banco central norte-americano, o BCE já não adota intervenções
diretas desde a década de 1990, ao invés, é frequentemente utilizada uma
intervenção baseada em políticas internas ou meramente discursivas (BCE, 2014).
Pela crescente limitação da intervenção discursiva e menor intervencionismo dos
bancos centrais, o recurso a programas como o QE norte-americano é um
instrumento cada vez mais comum nos países desenvolvidos, que, pelos défices
elevados, taxas de juro centrais perto de valores nulos e restrições fiscais, adotam
este tipo de medidas. Estes programas levam no entanto a acusações de
mercantilismo e de desvalorizações competitivas (LARRAIN, 2013). O FMI vem
refutar esta ideia, referindo que os objetivos do QE focam apenas ganhos
económicos internos (2011a). O sucesso do QE ajuda, ao invés de penalizar o
comércio internacional, uma vez que com este tipo de políticas estimula-se o
crescimento e por sua vez as importações do respetivo país (FMI, 2011a). A
distinção de QE e intervenção cambial deve ser clara, no entanto, como programas
como o QE afetam as relações cambiais no mesmo sentido que a intervenção
monetária, propicia-se a interpretação errada pelos governos e de forma geral, das
populações (idem, 2011a). As manipulações monetárias, intervenções defensivas ou
programas como o QE são igualmente, injustificáveis, contudo, compreensíveis, que
agravam a perceção dos conflitos cambiais (BERGSTEN, 2013).
No entanto, face à incerteza dos resultados do QE (WALKER, 2014), Mervyn King,
presidente do Banco de Inglaterra, afirmava em 2012 que nos próximos anos seria
expectável um aumento da manipulação das taxas cambiais como uma alternativa
às políticas monetárias (2012). Isto seria certamente mais provável nos espaços
onde se denotassem baixos crescimentos económicos, como no caso da UE e do
Japão (idem, 2012). O que, veio a verificar-se anos de 2013 e 2014, especialmente,
nos países asiáticos (BERGSTEN, 2014). Contudo, na ausência de acordos que
prevejam a justificabilidade destas intervenções, mesmo intervenções defensivas
podem ser vistas como medidas económicas mercantilistas.
50
Assim, atua como agravante da sobrevalorização do euro a neutralidade do BCE ao
focar medidas primariamente internas e, segundo Liebscher, uma postura laissez-
faire dos órgãos de controlo do SMI e consequente falta de agressividade face ao
mercantilismo das economias emergentes (2008).
Tal como sucedeu em diversos conflitos de interesses durante o séc. XX, a
exploração de lacunas do SMI, numa ótica mercantilista, provoca a instabilidade na
defesa dos interesses económicos dos países europeus. Irwin, analogamente,
afirma que os desequilíbrios do SMI na década de 1930, sob regras similares às do
goldstandard clássico, foram igualmente incapazes de pressionar e sancionar a
exploração de lacunas do sistema monetário (2011). De facto, segundo Bergsten, a
maior falha do sistema financeiro internacional é a sua incapacidade de sancionar
efetivamente medidas mercantilistas, especialmente desvalorizações competitivas
que exportam deflação económica e que pressionam a apreciação do dólar e euro
(2013). Esta falha sistêmica permite que as desvalorizações continuem sem grandes
contramedidas (BERGSTEN, 2013).
Segundo Bergsten, a responsabilidade parcial destes factos é atribuída às falhas do
quadro regulatório do atual SMI (2013). Desde o sistema de taxas cambiais fixas
antes de 1971 ou depois, com as taxas cambiais flutuantes geridas, a ineficácia do
SMI tem sido constante (idem, 2013). Bergsten defende que não são necessárias
políticas internas que depreciem o dólar ou o euro face a outras moedas, é
simplesmente urgente reformular o SMI para que traduza, de facto, um sistema de
taxas cambiais flutuantes sem intervenções mercantilistas, ou que reflita a lei da
procura e da oferta de forma imparcial (2013).
51
3.2 Reservas de valor
3.2.1 Papel do euro e acumulação de reservas de valor
Do atual Sistema Monetário Internacional destacam-se como principais formas de
reserva de valor o dólar, o euro e o renminbi. Outras moedas como o yen japonês, a
libra, o franco suíço e outras moedas das economias emergentes detêm um papel
significativo no SMI pela dimensão das suas economias e volume de comércio,
contudo, com um PIB combinado de aproximadamente 60% do PIB mundial, a Zona
Euro, os Estados Unidos e a China criam um centro gravítico em volta das suas
moedas (WEOD, 2014). No entanto, e apesar do euro assumir um forte papel na
contextualização internacional, o dólar ainda se caracteriza como principal reserva
de valor mundial (COFER, 2015). De facto, nos primeiros anos após a 2GM, quando
o PIB dos EUA equivalia a metade do PIB mundial, o dólar posicionou-se como
principal moeda e como base de cotação de commodities (MUNDELL, 1999).
Posteriormente, a introdução do sistema de Bretton Woods44 veio impulsionar o seu
domínio, tendo persistido desde então - dando vantagem àquele que emite a
principal papel-moeda reserva de valor (idem, 2014).
O decréscimo da libra como moeda-reserva internacional na década de 1970 mostra
que o reequilíbrio ocorre, não só pela crise ou liquidação da moeda mas, pela
aquisição de outras reservas de valor como o dólar. De 1969 até 1975, a
percentagem de reservas mundiais em libras caiu de 25% para 4%, $8 mil milhões
para $6 mil milhões de dólares, respetivamente (EICHENGREEN; FLANDREAU,
2008). Este declínio percentual não foi particularmente marcado pela liquidação da
libra esterlina mas sim pelo aumento da acumulação de ativos em dólares
(SCHENK, 2010). No mesmo período, as reservas mundiais de dólares cresceram
de $20 mil milhões para $120 mil milhões de dólares (MCKINNON, 2013).
Quando no final da década de 1970, com colapso do sistema de Bretton Woods e
crise petrolífera, a depreciação cambial, deflação e défices da balança de
pagamentos pressionavam o futuro do dólar como reserva de valor internacional,
isto, tal como na libra, não levou a uma liquidação dos ativos em dólares. Ao invés,
44
O sistema de Bretton Woods não foi a principal razão para este domínio, destaca-se também a capacidade económica americana e consequências europeias do pós guerra – principais economias que faziam face aos EUA.
52
os esforços dos países eram agora em diversificar as suas reservas e estabilizar a
moeda norte-americana (HENNING, 1994). Pelo facto de em 1975, cerca de 80%
das reservas de valor serem em dólares, este tinha assumido um papel
predominante no SMI. Desta forma, se todas as economias interviessem vendendo
as suas reservas provocariam o colapso do dólar - induzindo em mais perdas.
Assim, apesar dos problemas de credibilidade do dólar, os países continuaram a
acumular reservas, atuando como estabilizador dos ativos em dólares45. Segundo
Horri, após correções às flutuações cambiais, não existem evidências de grandes
diversificações de reservas em outras moedas durante esta década, sendo comuns
os esforços estabilizadores em volta do dólar (1986). Assim defende-se que as
fragilidades de uma economia e moeda - desde que assuma funções de principal
reserva de valor internacional, leva a um esforço multilateral de estabilização e não
ao contrário. Segundo Viotti, este é um dos maiores pontos a favor da acumulação
de reservas de uma moeda soberana por países terceiros (2014).
Atualmente, as linhas de tendência de acumulação de reservas externas nominais
mostram-se francamente positivas, tendo apresentado picos nos anos pós 2008 e
2010 (COFER, 2015). Desde a criação da moeda única europeia e de todos os
organismos que a suportam, o euro tem vindo a estabelecer-se como segunda
moeda global e importante forma de reserva de valor para os outros países (BCE,
2014). Contudo, ao contrário dos EUA, que possuem políticas monetárias e fiscais
centralizadas, a União Europeia é penalizada pelo facto de ainda não existir uma
união fiscal. A maior parte das decisões fiscais, que fazem parte da soberania e
poder de decisão nacional46, tem caráter interno. Estas assimetrias políticas, apesar
de atenuadas com programas de integração europeia, afetam a unidade e
credibilidade económica da Zona Euro (FUEST; PEICHL, 2012).
45
Os principais fatores responsáveis pela estabilização do dólar na década de 1970 foram a elevada acumulação de reservas assim como as intervenções do bancos centrais dos Estados Unidos, Alemanha e Japão. 46
A UE tem certos poderes fiscais, ainda que limitados. Participa por exemplo, na decisão do IVA e taxas alfandegárias (FUEST; PEICHL, 2012).
53
Figura 2 - Principais moedas de reserva de valor até 2014 (BCE, 2014).
Percentualmente, vemos que as três principais formas de reserva tem se mantido
relativamente constantes após 2003. Em 2014 a exposição do euro às reservas
internacionais aumentou ligeiramente atingindo $1 519 mil milhões de dólares no
final de agosto. De agosto até dezembro, porém, o euro sofreu uma forte queda,
sendo divulgadas no final do ano de 2014, $1 390 mil milhões de dólares em
reservas de euros - o que representava 22.63% das reservas mundiais. Em
contraste, o dólar aumentou o seu papel como reserva de valor, fixando-se em
62.32% da totalidade das reservas de valor no final do mesmo ano (COFER, 2015).
A acumulação automática de dólares pela diversificação de reservas estabilizadora,
resultado das intervenções monetárias, permite aos Estados Unidos elevados
défices a longo prazo, sem grandes consequências económicas negativas (VIOTTI,
2014). Adicionalmente, observa-se que, a pressão anti-inflacionária da acumulação
externa de reservas permite aos Estados Unidos a continuação de programas
agressivos de estimulação da economia, sem grandes problemas inflacionários
adversos (idem, 2014).
Não se deve assumir contudo que, ser a economia emissora da principal reserva de
valor internacional e moeda internacional não acarreta consigo desvantagens. O
BCE não defende como prioritário políticas que destaquem o euro como principal
54
forma de reserva internacional (BCE, 2014). De facto, a acumulação externa de
dólares e euros coloca pressões de apreciação sobre estas moedas. Segundo
Bernanke, pelo papel do dólar enquanto principal forma de reserva, os fluxos
provenientes das economias emergentes provavelmente sobrevalorizaram mais o
dólar do que caso este não ocupasse o papel de principal moeda-reserva (2010).
Adicionalmente, pelo facto de diversas matérias-primas serem cotadas em dólares,
existe uma completa exposição à flutuação destas commodities47. Em contraste, o
valor do petróleo para os países europeus é influenciado pelo valor do barril de
petróleo e pelo par cambial EUR/USD.
O relatório do McKinsey Global Institute (MGI) determinou que o benefício do
estatuto de reserva do euro de 2007 a 2008 (23% das reservas divulgadas) teria
sido de apenas 0.03% do PIB da Zona Euro (2009).
Figura 3 - Ganhos do papel do euro como reserva internacional (2007 - 2008) (MGI, 2009).
Em contraste, o papel do dólar tinha aumentado o PIB norte-americano em $40 a
70$ mil milhões de dólares em igual período, o que representava cerca de 0.3% a
0.5% do PIB total (idem, 2009).
47
Isto pode ser visto como positivo ou negativo dependendo do valor relativo do dólar face a outras moedas.
55
Figura 4 - Ganhos do papel do dólar como reserva internacional (2007 - 2008) (MGI, 2009).
O relatório do MGI demostra assim que os benefícios do papel do euro são
praticamente anulados pelos aspetos negativos. Os países da Zona Euro
conseguem créditos mais apelativos mas com custos na competitividade como
consequência de um euro mais apreciado (2009). O modelo estimava ainda em
2009, que no prazo de uma década, com um possível aumento do papel do euro
como reserva de valor, os custos de financiamento externo devessem cair entre 50%
a 100% e o euro valorizasse cerca de 10%. Esta apreciação teria no entanto efeitos
negativos na competitividade das economias da Zona Euro, anulando por completo
os benefícios económicos de uma moeda forte (MGI, 2009).
56
Figura 5 - Previsões impacto papel do euro em 2020 (MGI, 2009).
Assim, percebe-se que as vantagens significativamente mais vastas de se emitir
uma moeda reserva de valor internacional são contrabalançadas com efeitos
negativos nas exportações. O BCE, ao contrário dos EUA, não defende um
voluntarismo político de aumento de uso internacional da sua moeda, o que é
refletido pelas diferentes políticas monetárias - tidas como mais conservadoras na
Zona Euro. De facto, Jean Claude Trichet, presidente do BCE à altura, veio afirmar
em 2009 que o euro não tinha sido criado com objetivos de se tornar a principal
moeda-reserva de valor internacional (2009).
3.2.1 Modelos precaucionais de acumulação de reservas
A crise financeira mundial e as assimetrias do SMI reacenderam discussões sobre o
impacto da diversificação das reservas de valor, principalmente das economias
emergentes que tentam reduzir a sua exposição ao dólar norte-americano. De facto,
o colapso do sistema bancário e imobiliário dos Estados Unidos em 2008 e posterior
downgrade do rating norte-americano exerceu enormes pressões sobre a relutância
57
do domínio do dólar (FRANKEL, 2013). Estas pressões sobre a moeda norte-
americana e, principalmente após 2010, com o agravamento da crise europeia,
sobre o euro, induzem a diversificação e acumulação de ativos em outras moedas
como o dólar canadiano, dólar australiano e, apesar de problemas de
convertibilidade, do renminbi. Por norma, durante as crises financeiras e problemas
de credibilidade do sistema monetário, há também uma tendência positiva de
compra de matérias-primas como o ouro, uma vez que pelas suas características é
visto como uma alternativa ou safe haven48 (AIZENMAN; LEE, 2005).
O conceito de diversificação de reservas pode assumir três formas, passiva, ativa e
estabilizadora. A quantificação da importância relativa destes, no entanto, pode ser
de difícil análise empírica (WONG, 2007). A diversificação passiva consiste da
flutuação cambial das moedas e de taxas de juro dos países emissores e
reservadores de moeda. Um país que reserve valor na forma da moeda A e B, aqui
exemplificadas, se observar uma apreciação cambial da moeda A, ficará mais
exposto a essa moeda. Por outro lado, se o valor cambial ajustado de A e B for
semelhante, isto garante uma diminuição da exposição a uma determinada moeda.
O efeito estabilizador da diversificação de reservas concretiza-se na intervenção dos
bancos centrais, que com objetivos depreciativos sobre as suas moedas, acumulam
assim reservas de valor. Por norma, isto ocorre quando os bancos centrais tentam
estabilizar as suas moedas ou ancorar a outras. A diversificação ativa refere
estratégias opostas, os bancos centrais alteram a composição das suas reservas de
acordo com linhas de tendência macroeconómicas esperadas, aumentando as
pressões cambiais neste sentido (idem, 2007). Quando os bancos centrais intervêm
nos mercados cambias, estão a acumular ou a vender reservas de valor. Na
realidade, o impacto destas intervenções não é literal, estando interligadas a um
universo de condições como taxas de juro, fatores especulativos e balanças de
pagamentos (idem, 2007).
A manutenção de reservas de valor pode ser vista como um ajuste de precaução,
refletindo a defesa contra a exposição cambial e irregularidades dos fluxos de capital
(AIZENMAN; LEE, 2005). Estes modelos precaucionais de acumulação de reservas
são tidos como inertes. Isto significa que pequenas oscilações de uma determinada
economia são por norma rebalanceadas com o crescimento de outras. Outra
48
Tido como garantia. Sinónimo de segurança.
58
consideração convencional, defendendo o ponto de vista estabilizador, é que os
países com largas reservas de valor são por natureza relutantes em vender grandes
quantidades das suas reservas, uma vez que isto poderia afetar o valor nominal do
seu portefólio e induzir perdas (BCE, 2013).
Em contraste, estas medidas podem ser vistas em ligação com o mercantilismo,
cujos objetivos refletem a defesa dos próprios interesses com prejuízo de interesses
de terceiros. Situação particularmente refletida na economia chinesa e outras que
procuram a competitividade cambial face ao dólar e euro. A acumulação de reservas
atua como subproduto de políticas monetárias expansionistas destes países
(AIZENMAN; LEE, 2005). Estas políticas, que privilegiam as exportações,
empregabilidade e crescimento económico através de uma moeda fraca, são vistas
como uma aproximação mercantilista das desvalorizações cambiais puras do séc.
XX. Pela enorme acumulação de dólares, esta interpretação tem especial destaque
nos debates que consideram o renascimento do sistema de Bretton Woods
(DOMINGUEZ; HASHIMOTO; ITO, 2011).
Assim consideram-se duas aproximações, por um lado, a acumulação de reservas
como prevenção contra as volatilidades cambiais, irregularidades de fluxos de
capital e crises financeiras. Por outro lado, aos países que veem as suas reservas
com crescimentos exponenciais, principalmente desde 1997 com a China e outras
economias emergentes como a India, associa-se a acumulação de reservas ao
mercantilismo (AIZENMAN; LEE, 2007). No caso dos países asiáticos, estas
medidas ganharam destaque quando o crescimento industrial das suas economias
colapsou. As medidas mercantilistas fiscais como subsídios e outras ajudas não
tinham sido suficientes para sustentar o crescimento destas economias, como
consequência, os bancos centrais adotaram políticas monetárias mais agressivas
(AIZENMAN; SUN, 2009). Como a adoção destas políticas coincide muitas vezes
com o colapso do crescimento e crises financeiras, torna-se difícil descorrelacionar
medidas de precaução ao mercantilismo económico. Tanto que, estas medidas são
vistas como mutualmente complementadas. O aumento de competitividade (não
cambial) pode reduzir o custo da acumulação de reservas, o que favorece a adoção
deste tipo de medidas. Por outro lado, o impacto adverso destas políticas, motivadas
pelo aumento de competitividade a curto-prazo, podem funcionar como espoleta de
medidas defensivas similares por outros países. Isto pode levar ao aumento global
59
de intervenções cambiais e de acumulação de reservas, que, por sua vez, dissipa
possíveis ganhos competitivos (AIZENMAN; LEE, 2007). Assim, observa-se que
para o mercantilismo monetário ser eficiente, os preços e os salários devem ser
ajustados de forma extremamente morosa e os parceiros comerciais se devem
abster de adotar medidas idênticas ou contra produtivas (idem, 2007).
Por outro lado, e apesar da forte queda do papel do ouro no SMI a partir da década
de 1970, o ouro persiste como principal matéria-prima no sistema de reserva de
valor mundial. Nos anos que se seguiram à crise de 2008, com a diversificação
contínua dos bancos centrais, as reservas de valor em ouro aumentaram em cerca
de 1800 toneladas (SANDERSON, 2015). Só em 2014, observou-se a acumulação
de mais de 461 toneladas de ouro pelos bancos centrais, um valor 13% superior ao
do ano anterior e segundo mais elevado desde o colapso do SMI em 1971
(SANDERSON, 2015).
Dos países que divulgam os valores absolutos desta diversificação, a Rússia tem
ocupado o lugar de país com maior aquisição de ouro. Este tipo de
redireccionamento de políticas deve-se a um conjunto de fatores como a
diversificação através de ativos que não euros e dólares, assim como consequência
dos recentes cortes nas relações entre estes países (ROSENFELD, 2014). Segundo
Sanderson, esta redução da exposição da Rússia ao dólar deve-se à queda do
preço do petróleo, às sanções sobre a Rússia, e principalmente, porque os
mercados norte-americanos e europeus falharam ao assegurar a sua estabilidade
(2015). Adicionalmente e pelas recentes disputas internacionais, não há interesse
por parte da Rússia em comprar ativos que possam beneficiar a UE ou os EUA
(SANDERSON, 2015). Assim, observa-se que com o conflito da Crimeia e, à
posteriori, com a imposição de fortes sanções sobre a Rússia, levaram a que, em
resposta, esta diversificasse as suas reservas de valor e suspendesse a compra de
dívida pública e outros ativos financeiros europeus e norte-americanos (idem, 2015).
A Rússia, que já no final de 2014, tinha avançado com uma postura ofensiva contra
o dólar e o euro ao renegociar com a China e outros países, acordos que
consagrassem o renminbi nas suas relações comerciais. Na mesma altura, o
presidente Vladimir Putin admitia que a Rússia estava deliberadamente a afastar-se
do dólar (ADAMCZYK, 2014).
60
3.3 Acordos multilaterais e reformas do SMI
O SMI é regulado por um conjunto de normas e organizações que asseguram a
estabilidade dos fluxos de capitais. Em particular, deve possibilitar o comércio de
bens e serviços, permitindo condições que garantam a estabilidade económica e
financeira e, da mesma forma, deve facilitar o ajustamento de choques económicos.
Pela enorme exposição das economias ao dólar, o atual SMI é, de facto, um dólar-
standard. Um sistema que permite grande liberdade cambial e de acumulação de
reservas, assim como, de restrição à mobilidade de capitais. Isto permite aos países
atingirem os seus objetivos internos mas com elevadas repercussões no
crescimento e comércio internacional. Reiteram-se lacunas do SMI, focando a falta
de mecanismos automáticos de reequilíbrio económico, os fluxos de capitais voláteis
e as taxas cambiais que, quando permanentemente desajustadas, podem ter efeitos
catastróficos. Adicionalmente, a acumulação exponencial de reservas em dólares e
euros que, consequentemente criam fortes pressões apreciativas e deflacionárias
sobre as respetivas economias.
O FMI, estabelecido após a Segunda Guerra Mundial, tem como objetivo a
cooperação e resolução de problemas do SMI. Os membros do FMI afirmam acordar
com os artigos do quadro normativo do Fundo, promovendo um sistema de taxas
cambiais estável com a adoção de políticas concordantes com este objetivo.
No entanto, diversos autores consideram como o cerne da necessidade de reforma
as assimetrias provocadas pelo atual sistema de reserva global. De facto, a
multilateralização gradual do sistema de reserva já existe, mas apresenta-se como
um processo extremamente moroso.
3.3.1 Sistema multipolar
Em 2010, quase meio século depois das visões Gaulistas, Nicholas Sarkozy, ex-
presidente de França, soa o eco ao reiterar a necessidade de cooperação entre UE
e os EUA na criação das regras para o amanhã, rejeitando a hipóteses que um único
país e moeda possam ocupar o papel dominante no atual sistema monetário
(VIOTTI, 2014). Segundo Eichengreen, a necessidade da reforma do SMI torna-se
novamente evidente. Uma importante reforma é o retorno a um sistema multipolar.
61
De facto, o SMI consagrou durante a história quase sempre um sistema diversificado
de moedas-chave, o domínio do dólar desde a segunda metade do séc. XX,
representa, uma aberração histórica (2011).
No período da Guerra Fria, o domínio do dólar, assim como a dependência da
Europa e Ásia Oriental nos aspetos de segurança e defesa, representava um
importante instrumento para os Estados Unidos na imposição da sua política
monetária (VIOTTI, 2014). Os países ocidentais da Europa, o Japão, a Coreia do Sul
e outros países asiáticos, consideravam que a defesa do dólar era do interesse
norte-americano, mas também do seu próprio interesse. Após a Guerra Fria,
contudo, esta lógica de manutenção da posição do dólar, apesar de ainda existir, foi
perdendo suporte dando origem a uma visão mais multilateralista (idem, 2014).
Com o aumento da credibilidade europeia e resolução completa dos problemas
fiscais internos à UE, aliado a uma consolidação de maior integração fiscal e política,
o papel do euro deve assumir uma tendência francamente positiva nos próximos
anos (BCE, 2014). Como consequência, o dólar, como reserva mundial de valor tem
caído de valores perto dos 75%-85%, na década de 1970, para cerca de 62% no
final de 2014 (COFER, 2015). No entanto, a hegemonia do dólar permanece,
principalmente pelos países acionistas do FMI e Banco Mundial. Fundadas pelo
sistema de Bretton Woods, estas organizações têm como base de criação,
interesses norte-americanos que foram bem-sucedidos ao impor as suas vontades,
contribuindo para este ponto a forte economia49 norte-americana e a já pronunciada
utilização internacional do dólar.
Recorda-se que, o papel de reserva gera procura de ativos substancial pelos
governos e empresas - uma vez que são necessários para reservar valor e
assegurar relações comerciais. Isto permitiu ao governo norte-americano défices
públicos extremamente elevados, ano após ano; uma economia que cresceu com
políticas monetárias expansionistas e elevados investimentos públicos, garantidos
em boa parte, por financiamento externos baratos (CANZONERI et al., 2013).
49
A economia norte-americana era bem-sucedida relativamente às economias europeias e asiáticas. Contudo, este poder económico relativo deu-se em parte pela consequências da Segunda Guerra Mundial, que afetou principalmente os países europeus e asiáticos – economias que poderiam fazer face aos EUA.
62
No entanto, apesar do SMI ainda estar longe de um sistema multilateral, as
alterações já começaram; a Rússia e outras economias, movem-se novamente para
o ouro; o bloco asiático, une-se, assegurando relações comerciais em moedas que
não o dólar, criam cestos de moedas que visam a estabilidade monetária interna da
região ao invés de esta ser assegurada pelo papel do dólar e, consequentemente,
pela economia norte-americana. A UE, mantém a sua posição de neutralidade,
concentrando-se na suas políticas internas em volta da moeda regional europeia. As
economias emergentes acordam e elaboram propostas de criação de novas
organizações internacionais em par com o FMI e Banco Mundial, que ao invés de
prevalecerem quase em exclusivo os interesses das economias desenvolvidas,
defendem os interesses dos países emergentes como Brasil, Rússia, India e China
(BRIC)50. De facto, o produto interno das economias emergentes tem aumentado de
forma significativa nos últimos anos. O produto combinado destas quarto economias
atingia em 2014 $16.7 biliões de dólares, o que se aproxima cada vez mais dos
$17.4 e $18.4 biliões de dólares dos EUA da EU, respetivamente (WEOD, 2014).
Adicionalmente, considere-se as reservas de valor destas economias que superam
mais de metade51 das reservas mundiais oficialmente divulgadas. Em contraste, os
países do G7, que controlam apenas 20% das reservas mundiais, menos de 7%, se
excluirmos o Japão (COFER, 2015).
Com base nestes valores, observa-se uma reforma estrutural significativa. O Novo
Banco de Desenvolvimento52, proposto pelas principais economias emergentes,
entrou oficialmente em funcionamento a 15 de julho de 2014, assegurando reservas
superiores a $100 mil milhões de dólares, que poderão servir como financiamento de
emergência a estas economias (DESAI; VREELAND, 2014). Estas reformas
unilaterais, e não a nível mundial, têm por base o mau funcionamento das já
implementadas organizações como o FMI. De facto, as economias emergentes
apelam a um maior poder de decisão sobre o atual funcionamento do SMI.
Assumindo a Bélgica, por exemplo, mais poder de decisão dentro do FMI do que o
Brasil53 (FMI, 2015).
50
Foi posteriormente reformulado para BRICS, ao englobar a África do Sul. 51
Este valor supera os 75% quando se abrange todas as economias emergentes. 52
New Development Bank (NDB) ou BRICS Bank 53
Em parte, isto deve-se ao facto do poder de voto ainda estar linearmente relacionado com a cota de DSE. Este sistema sofreu uma reforma em 2010 mas que ainda não se encontra ativa (FMI, 2010)
63
Segundo alguns autores, as organizações mundiais falharam ao se ajustarem ao
novo poder económico dos países emergentes. Modestas reformas em 2007 e mais
tarde em 2010 previam maior capacidade de decisão para as economias
emergentes, contudo, diversas barreiras nos sistemas jurídicos dos países
desenvolvidos impediram que tal acontecesse (HALLIGAN, 2014). Os BRICS
moviam-se assim no sentido de estabelecerem novas regras e novas instituições
que pudessem defender os seus interesses (DESAI; VREELAND, 2014).
Relativamente à principal moeda veicular, tal como na principal forma de reserva
internacional, o dólar mantém-se como principal meio de transação de bens e
serviços, ativos e commodities (VIOTTI, 2014). Este domínio deu-se principalmente
por meio dos investimentos, financiamentos e empréstimos norte-americanos após a
2GM, ou seja, pelos défices da balança de pagamentos na fase de reconstrução da
Europa e do Japão, e, a partir dos anos 1980, pela inundação de dólares por meio
dos défices crescentes na conta-corrente americana (CONTI, PRATES, PLIHON,
2013).
Mas mesmo este domínio enquanto moeda de cotação e transação de matérias-
primas está e risco. A procura energética da China e consequentes acordos tem
aumentado o número de transações em RMB, o que significa que existira um forte
decréscimo do dólar neste aspeto. As transações em dólares atingiam apenas 33%
em 2013, uma queda significativa face aos 55% em 2001 (HALLIGAN, 2014).
Segundo Halligan, dentro de uma década poderemos ver a diversificação da
utilização de moedas pelos bancos centrais - englobando ativos em dólares, euros e
as quatro moedas dos BRIC. Até mesmo moedas virtuais como o caso do Bitcoin54
poderão servir de forma diversificadora das reservas de valor (2014).
Não se defende que a criação de um sistema monetário multipolarizado possa
resolver por completo as discrepâncias dos fluxos de capitais mundiais e, caso
aconteça, deverá ser um processo de várias décadas. Contudo, objetivando-se
menor sensibilidade do euro às pressões deflacionárias e apreciativas, a
diversificação em ativos alternativos às principais moedas, assim como a
implementação dos DSE, constituem um conjunto de fenómenos que se defende
como positivos.
54
O princípio do Bitcoin reflete o princípio de escassez do ouro e outras matérias-primas que sempre foram utilizadas como formas de reservar valor.
64
3.3.2 Direitos de Saque Especial
Estes processos de multilateralização podem ser desenvoltos com novas ações
políticas como a criação de uma Conta de Substituição DSE, enfraquecendo o papel
do dólar como reserva-internacional e, consequentemente, dando mais destaque
aos Direitos de Saque Especial (MOGHADAM, 2011).
Em 2009, Zhou Xiaochuan, governador do Banco Popular da China, veio sugerir a
substituição do dólar pelos DSE, defendendo que traria maior estabilidade para o
SMI, sendo esta ideia também defendida pela Rússia e outros mercados
emergentes (2009). Transformar o padrão dólar num sistema baseado nos DSE
constituiria a rutura de uma política que dura há mais de 60 anos (WIJNHOLDS,
2009). Os DSE foram introduzidos em 1969 para complementarem aquilo que na
altura era visto como um nível inadequado de reservas globais, posteriormente, por
modificação nos estatutos do FMI, foram consagrados como principal futuro ativo de
reserva de valor (idem, 2009). Porém, isto não aconteceu, uma vez que as reservas
mundiais de dólares assumiram valores percentuais enormes e a proporção de DSE
revelou-se diminuída e incapaz de assumir o papel de moeda supranacional.
Como no caso da libra, o domínio do dólar no SMI pode ser reduzido de duas
maneiras. Uma possibilidade consiste na erosão gradual do dólar como moeda de
reserva, em prol do euro e outras moedas. No entanto, apesar do papel internacional
do euro estar a ser reforçado desde a sua criação, especialmente na sua utilização
nos mercados financeiros, é difícil prever que supere o dólar como moeda de
reserva dominante no futuro previsível. Segundo Wijnholds, um desfecho deste tipo
provavelmente só seria possível caso se reunissem duas condições: em primeiro
lugar, se o Reino Unido aderisse à moeda única e, em segundo lugar, os Estados
Unidos cometessem graves erros que abalassem a confiança no dólar. Esta última
condição poderá já ter sido parcialmente preenchida, mas as políticas norte-
americanas e de países terceiros de estabilização ajudam a evitar uma grande
queda do papel do dólar no SMI (2009). Face à improbabilidade de a hegemonia do
dólar ser seriamente afetada pelas forças do mercado, pelo menos a curto e médio
prazo, a única forma de se conseguir uma forte redução do seu papel como moeda
de reserva é através de um acordo internacional (XIAOCHUAN, 2009). A proposta
da China vai nesse sentido.
65
Uma maneira de fazer com que os DSE se tornem uma moeda de reserva
importante em relativamente pouco tempo seria criar e atribuir um vasto montante de
novos DSE aos membros do FMI. Os líderes do G-20 teriam de acordar e decidir
apoiar a alocação de 250 mil milhões de dólares em DSE, porém isto apenas
amentaria a proporção dos DSE nas reservas internacionais em não mais de que
4% (WIJNHOLDS, 2009). Seria preciso desbloquear perto de três biliões de dólares
em DSE por via das alocações para que se tornassem no principal ativo de reserva,
o que é uma proposta irrealista (idem, 2009).
No entanto, há uma forma mais realista de aumentar o peso dos DSE. Em 1980, o
FMI esteve perto de adotar a chamada Conta de Substituição DSE (BERGSTEN,
2007). A ideia era permitir que os países que considerassem estar excessivamente
expostos ao dólar, mais do que aquilo que desejavam, pudessem convertê-los em
DSE. A conversão ocorreria fora dos mercados e, por isso, não pressionaria a
depreciação do dólar. Os países membros receberiam um ativo mais estável do que
o dólar, uma vez que era baseado num cabaz de moedas, dando-lhes assim uma
melhor proteção contra perdas (idem, 2007). Este plano foi eventualmente
abandonado porque alguns dos maiores acionistas do FMI não se mostraram
recetivos às modalidades necessárias com vista à partilha de riscos (WIJNHOLDS,
2009). Considerações políticas à parte, os grandes detentores de dólares poderiam
ser cativados pela ideia de uma conta de substituição que os protegeria contra fortes
oscilações do valor da moeda norte-americana. Contudo, mesmo que se crie uma
Conta de Substituição DSE, é pouco provável que a proporção do dólar nas reservas
internacionais diminua para um nível equivalente à do euro e outras moedas. O dólar
continuará a ser importante para muitos países como meio de intervenção nos
mercados cambiais e principal forma de reserva de valor.
A passagem para um regime de câmbios flutuantes pelas maiores economias na
década de 1970 tinha adiado a necessidade de implementação dos DSE, contudo,
esta mesma protelação veio gerar fortes instabilidades no sistema monetário e a
regressão em alguns países, para um sistema cambial manipulado (BERGSTEN,
2007). A Conta de Substituição DSE não seria a solução para todos os problemas
do SMI mas, a sua utilização antecipada poderia ter minimizado os riscos e
desequilíbrios do sistema financeiro mundial (MOGHADAM, 2011).
66
Segundo Bergsten, a estabilidade do SMI é responsabilidade última do FMI (2007).
Um dos seus objetivos fundamentais é evitar a réplica das políticas beggar-thy-
neighbor que levaram eventualmente à Grande Depressão, criando medidas que
impeçam o mercantilismo e as desvalorizações competitivas (BERGSTEN, 2011).
Ainda assim, a China, que não revela a totalidade das suas reservas, intervém nos
mercados cambiais com a compra diária de mais de mil milhões de dólares,
enfraquecendo o renminbi e valorizando o dólar. Isto representava segundo
Bergsten e dados de 2011, uma subvalorização de cerca de 20%, equivalente a
subsídios às exportações de 20% e iguais taxas às importações (2011). This is by
far the largest protectionist measure adopted by any country since the Second World
War—and probably in all of history (idem, 2011).
3.3.3 Quadro normativo do FMI
"The result could ultimately be that - disgusted with the Fund's failure
reasonably to fulfill its assigned responsibilities- others will be given the job."
Michael Mussa, 2007. p.75.
Várias críticas são direcionadas ao funcionamento do FMI. Akyüz foca o artigo IV do
FMI relativamente à supervisão55, regulação e fiscalização das medidas e políticas
monetárias dos países (2010).
No entanto, os membros do FMI, muitas vezes não atuam em prol da estabilidade do
SMI, a não ser que tal beneficie a sua própria economia, e de facto, não estão
obrigados a fazê-lo. O sistema de Bretton Woods reconhecia que a disciplina de
todos os membros na condução das suas políticas monetárias exigia a determinação
de obrigações claras. Mudanças nas taxas cambiais significativas, por exemplo,
careciam de autorização do FMI (RICKARDS, 2011). Atualmente e apesar da
promulgação da Segunda Emenda do quadro normativo do FMI, as desvalorizações
competitivas persistem como um anátema (BERGSTEN, 2013). Os artigos do FMI
de facto não poderiam proibir que um país estabeleça as taxas cambiais que mais
reflitam os seus interesses (AHAMED, 2009). No entanto, o art.º IV do FMI refere a
obrigação de colaboração multilateral em assegurar um sistema de taxas cambiais
55
Silva refere que o artigo IV falha no seu conceito institucional, que é por norma bilateral e não consegue ter uma visão multidimensional (2013).
67
estável e promover a redução de imparidades do SMI (FMI, 2011b). Adicionalmente,
compromete os membros a evitarem a manipulação cambial como forma de ganhar
vantagem competitiva.
“(iii) avoid manipulating exchange rates or the international monetary system
in order to prevent effective balance of payments adjustment or to gain an
unfair competitive advantage over other members” (idem, 2011b, p. 6).
Assim, observa-se que o quadro legal do FMI já suporta a defesa multilateral contra
as desvalorizações competitivas. Existem limitações às diferentes políticas cambiais,
impedindo que os membros adotem medidas mercantilistas, contudo, neste último
ponto existe uma variável de intenção, que é sempre de difícil análise
(BECKINGTON; AMON, 2011). O FMI, no entanto, que atualmente abrange grande
parte dos países desenvolvidos e economias emergentes56, aqui particularmente
focados - UE e China, possui autoridade suficiente para condicionar a política
cambial de um membro se existir razoável consenso que tal possa atuar como fator
destabilizador para o funcionamento do SMI. Porém, num sistema monetário que
não tem sofrido reformas substâncias desde a década de 1970, o FMI, em contraste
com a Organização Mundial do Comércio (OMC), não possui mecanismos
suficientes para impor estas normas. “The relevant text of the IMF's Articles of
Agreement on exchange arrangements is only sufficient if the members' political
consensus for meaningful enforcement is present” (BECKINGTON; AMON, 2011, p.
246).
3.3.4 Acordos multilaterais, G20 e G7
Durante a última década, os Estados Unidos têm exercido maior pressão sobre a
China para permitir a apreciação do renminbi face ao dólar mas o seu sucesso tem
sido bastante modesto, principalmente, pela falta de medidas internacionais efetivas
e procedimentos multilaterais para este propósito. No caso do FMI, a maior
necessidade é a criação de medidas que permitiam o emprego eficaz de duas
normas já existentes. A proscrição de políticas mercantilistas de desvalorização de
moedas, manipuladas através da intervenção cambial a larga-escala, e a
obrigatoriedade de acordos prévios entre os países intervenientes sobre a
56
Atualmente fazem parte do FMI 188 países, com objetivos de promoção de crescimento mundial, cooperação monetária e eliminação de possíveis barreiras ao comércio internacional.
68
depreciação cambial objetivada (VIOTTI, 2014). O quadro de normas do FMI deve
assim ser reforçado e acordado de forma multilateral para sancionar efetivamente
países que visam medidas mercantilistas e que sejam responsáveis pela intervenção
monetária. "We underscore the importance of enhancing the credibility, legitimacy
and effectiveness of the Fund" (G20, 2013, p. 3).
Robert Scott, defendendo os interesses unilaterais norte-americanos, apela ao fim
da manipulação monetária como forma de criar milhões de postos de emprego nos
Estados Unidos (2014). Contudo, tenta-se analisar esta problemática de uma forma
mais liberal e multipolarizada. Para além da intervenção cambial defensiva57
anteriormente referida, uma nova medida, vista como estabilizadora do SMI, seria a
criação de taxas sobre as reservas internacionais (GAGNON; HUFBAUER, 2011).
Isto seria, pelo facto da acumulação de reservas ser um subproduto da intervenção
cambial58, uma forma progressiva de reajuste a uma escala mundial. Sendo prático
contudo, nenhuma economia bem-sucedida aceitaria este tipo de medidas. O que se
observa no entanto, é que quais quer que sejam as medidas do FMI, estas terão que
ser suportadas e acordadas pela maior parte dos países desenvolvidos e economias
emergentes.
Bergsten considera que as medidas pela ótica do comércio são substancialmente
menos eficazes que as alternativas monetárias e reajustes ao SMI (2013). Pela ótica
monetária, ao corrigir ou precaver as manipulações monetárias mercantilistas,
atuariam como medidas globais e uniformes ao invés das medidas comerciais que
se aplicam principalmente às relações comerciais bilaterais. No entanto, uma vez
que a OMC já possui os instrumentos e mecanismos para sancionar estes
desequilíbrios, as políticas comerciais da OMC não devem ser postas de parte. Em
contraste, o FMI necessita ainda de desenvolver medidas eficientes para
desempenhar o papel de organização internacional estabilizadora. Estes
fundamentos de reforma do SMI são contudo processos extremamente morosos
(BERGSTEN, 2013).
57
No caso particular da China, pelo facto de o renminbi não ser completamente convertível, a intervenção cambial defensiva também pode não ser completamente eficiente. Este problema observa-se principalmente nas relações Sino-nipónicas e, no geral, dos restantes países asiáticos com a China. 58
Uma questão técnica desde ponto cinge-se à intervenção discursiva, que a curto prazo pode ser tão efetiva ou mais do que intervenção efetiva nos mercados cambiais.
69
Assim, a UE deve intervir neste aspeto como forma de garantir maior consenso
político, permitindo maior eficácia do FMI na definição expressa e sanção de
desvalorizações competitivas e objetivas ao ganho desproporcional. De facto, a
defesa conjunta dos interesses económicos europeus através de acordos
multilaterais não é algo novo. Os impérios britânicos, franceses, portugueses e
espanhóis do séc. XIX dependiam da coordenação e acordos de convertibilidade e
liquidez internacional do ouro e de reservas monetárias, assim como de
financiamentos externos (VIOTTI, 2014). Diferenças à parte, a ideologia multilateral
não é fácil de se alcançar.
A União Europeia deve seguir uma aproximação multilateral junto do G20, FMI e
outros países não manipuladores. Países como os Estados Unidos, Brasil, Canadá e
outras economias afetadas pela desvalorização competitiva são os potenciais
candidatos. O Japão, apesar de fortemente interventivo59, tem criticado da mesma
forma a China e poderia ser visto como potencial candidato, contudo, recentes
acordos bilaterais com a China têm reduzido as pressões sobre o yen.
O G7 tem mantido esforços em assegurar que todos os membros coordenem e
acordem previamente quaisquer intervenções cambiais.
"We, the G7 Ministers and Governors, reaffirm our longstanding commitment
to market determined exchange rates and to consult closely in regard to
actions in foreign exchange markets."
G7 Ministros das Finanças e Bancos Centrais, 12 de fevereiro de 2013.
O G20, de uma forma mais ampla, acordou em não intervir nos mercados cambiais
com objetivos cambiais competitivos.
"We reaffirm our commitment to cooperate for achieving a lasting reduction in
global imbalances [...] we reiterate our commitments to move more rapidly
toward more market-determined exchange rate systems and exchange rate
flexibility to reflect underlying fundamentals, and avoid persistent exchange
rate misalignments and in this regard , work more closely with one another so
we can grow together. [...] We will not target our exchange rates for
59
O Japão tinha instituído uma defesa unilateral de intervenção cambial defensiva contra a China mas sem sucesso.
70
competitive purposes, will resist all forms of protectionism and keep our
markets open.
Comunicado G20, Ministros das Finanças e Bancos Centrais, Moscovo, 15-16 fevereiro 2013. p. 1.
Estes compromissos, contudo, têm carater limitado e ineficaz. Membros do G7
podem intervir nos mercados cambiais mesmo que isto possa suscitar respostas
negativas pelos restantes membros. Os membros do G20, apesar do referido
anteriormente, podem afirmar que as suas políticas monetárias expansionistas têm
outros propósitos, que não a desvalorização competitiva. Assim, estas declarações
pelos membros do G20 não devem ser tidas como fator suficiente para a
descontinuidade de medidas mercantilistas no SMI (TRUMAN, 2012). Reitera-se a
necessidade de um quadro de normas permanentes e globais, assim como a
definição explícita de conceitos chave.
Assim como todas as anteriores reformas estruturais, pode ser necessário choques
adversos significativamente graves para desencadear medidas mais agressivas ou
em maior concordância sobre como redirecionar estes problemas. Estes, desde o
séc. XX., foram a origem da maior parte das reformas estruturais do SMI. Defende-
se a possibilidade de que este tipo de políticas deve desencadear reações nas
restantes economias e organizações internacionais, sob normas e procedimentos
multilateralmente acordados. Os países que consagram políticas de desvalorização
competitiva devem ser claramente considerados pela Comunidade Internacional
como ameaças à estabilidade. Este era um dos objetivos do sistema Bretton Woods
mas, ironicamente pela relutância dos EUA, estas medidas permaneceram
ineficazes ao longo do tempo (BERGSTEN, 2013).
71
3.4 Quantitative easing europeu60
Apesar da recente recuperação económica de alguns Estados-membros, a
economia da Zona Euro, com uma taxa anual de crescimento do PIB prevista para
2015 pouco superior a 1%, continua sem dinamismo (RANDOW, 2015). Mesmo a
taxa de crescimento da Alemanha foi em 2014 bastante modesta, fixando-se nos
1.5% (EUROSTAT, 2014b). O PIB de Portugal, Itália, Espanha e Grécia, assim como
de forma global, da Zona Euro, teve um desempenho negativo em 2013 (idem,
2014b). O abrandamento do crescimento e o elevado desemprego não são os
únicos problemas da Zona Euro. A taxa de inflação anual de apenas 0,5%, está
agora muito perto de valores nulos e, mesmo um pequeno choque poderia arrastar
este valor para território negativo e impulsionar uma espiral de descida dos preços
(EUROSTAT, 2014a). Uma possível deflação enfraqueceria a procura agregada
através do aumento dos preços, valor real das dívidas dos particulares e das
empresas, assim como pelo aumento das taxas de juro reais. Uma menor procura
poderia, por sua vez, agravar a descida dos preços provocando uma perigosa
turbulência deflacionária (FELDSTEIN, 2014).
Uma vez que o QE do BCE tem sido defendido como uma forma de estimular a
economia, enfraquecer o euro e desencadear maior inflação, torna-se relevante
analisar a utilização deste tipo de políticas pelo Sistema de Reserva Federal norte-
americano. Em suma, o seu impacto foi pouco pronunciado. Até meados de 2014, o
valor do dólar, ajustado à inflação, estava nos mesmos níveis de 2007 (FRED,
2015). O valor do dólar permaneceu então relativamente estável durante mais de
três anos de quantitive easing - e, na verdade, aumentou durante 2013 quando a
compra de ativos do SRF atingiu um máximo de mais de um bilião de dólares
(FELDSTEIN, 2014). Objetivamente, outros fatores influenciaram o valor do dólar
durante este período, no entanto, segundo Feldstein, o comportamento das
flutuações do valor do dólar durante o período do quantitive easing não oferecem
bases suficiente para a defesa de programas de compra de ativos a larga escala
como forma de levar à depreciação cambial e inflação (2014). Quanto às taxas de
inflação, o programa QE não provocou nenhum aumento significativo. O índice de
preços no consumidor atingia 1,6% em 2010, aumentando temporariamente em
60
Face às recentes medidas do BCE, que produzem efeitos semelhantes às medidas defensivas aqui referidas, foi adicionado este capítulo, propondo fazer uma pequena referência à ótica mercantilista das medidas do Banco Central Europeu.
72
2011 e 2012, antes de regressar para níveis perto de 1.5% em 2013 - ano em que
se atingiu o pico na compra de ativos (BLS, [s.d]).
Nos últimos anos a intervenção do BCE manteve-se relativamente passiva, contudo,
no início de 2015, face ao agravamento dos problemas de deflação e de baixo
crescimento económico, o BCE adotou políticas monetárias mais expansionistas. As
taxas de juro do BCE aproximam-se do zero e tal como aconteceu nos Estados
Unidos, o BCE iniciou um processo de compra de títulos da dívida pública soberana
dos países europeus, injetando liquidez no Eurossistema (NEWLANDS, 2015).
Assim como do outro lado do Atlântico Norte, o FMI considera que se trata de
políticas internas e que não deverão ser consideradas como medidas mercantilistas.
Contudo, no breve espaço de tempo entre finais de 2014 e meados de janeiro de
2015, o euro depreciou face ao dólar norte-americano e ao yen cerca de 9% e 13%,
respetivamente. O primeiro ministro da Nova Zelândia, relembrando os casos do
Japão e Estados Unidos, veio comentar e defender que este tipo de medidas são
limitadas e que a UE deve procurar da mesma forma, reformas estruturais que
suportem os efeitos benéficos do novo programa europeu (BARNATO, 2015).
Assim, o BCE começa agora e apesar da relutância de alguns países, com medidas
alternativas como o QE. No entanto, segundo Soto, os problemas europeus são
causados pela persistente sobrevalorização do euro (SOTO, 2012), estas medidas,
são efetivamente demasiado contidas e tardias (NEWLANDS, 2015).
Apesar de internas e teoricamente não enquadradas na ótica mercantilista, estas
políticas têm efeitos negativos sobre países terceiros, principalmente economias
emergentes (FIC, 2013). Em 2011, muitos dos efeitos das políticas norte-americanas
começavam a surgir efeitos negativos nas economias do Brasil e Egito (RICKARDS,
2011). Na hipótese mais idealista, a desvalorização competitiva permite roubar
crescimento das economias emergentes, na pior contudo, degenera as relações
multilaterais de cooperação produzindo ciclos de contramedidas, inflação, recessões
e em último caso, conflitos (idem, 2011). Devem ser abordadas outras medidas pela
UE e BCE. A alteração de normas globais deve ser perspetivada, seguindo uma
aproximação multilateral de prevenção e não de correção.
73
4 Conclusões
O SMI sempre consagrou os metais preciosos como o principal meio de valor e de
comércio, no entanto, este sistema proporcionava diversos problemas pois o
aumento da oferta de moeda, necessário a uma inflação adequada a um
crescimento sustentado, era condicionado pela exploração mineira.
Quando o padrão-ouro se globalizou, em parte pela influência das economias mais
desenvolvidas, a convertibilidade e a livre mobilidade de capitais chocavam com as
economias que necessitavam de uma moeda depreciada. Adicionalmente, os fluxos
irregulares de ouro, agravados pela procura descontinuada dos países
superavitários e fluxos de capitais severos, pressionavam os países devedores e a
estabilidade monetária.
No período entre-guerras, os problemas económicos levaram à exploração de
lacunas do SMI ao permitir políticas que objetivassem os desequilíbrios cambiais
como forma de se obter vantagem desproporcional. A década de 1930 foi um bom
exemplo disso. Após a Grande Depressão, os problemas económicos fecharam as
economias e levaram à adoção de políticas protecionistas e de desvalorizações
competitivas como forma de se recuperar e estimular o crescimento económico.
Apesar de existirem diversas semelhanças entre o período entre-guerras e a
atualidade, é importante destacar as diferenças. Tal como na Grande Depressão,
alguns países são atualmente atacados com pressões apreciativas e deflacionárias
como resultado de políticas mais agressivas de outros países, contudo, são
fenómenos relativamente isolados quando comparados com os das décadas de
1920 e 1930. Isto deve-se em parte à criação de novas organizações de supervisão
e de restrição de políticas que objetivassem o ganho desproporcional de
competitividade. Durante a 2GM, os decisores políticos tinham concluído que, sem
estas organizações, os choques adversos às economias levariam inevitavelmente ao
protecionismo extremo, desequilíbrios cambiais e a problemas inflacionários.
Com base nas visões de Keynes, White e outros grandes teorizadores, o FMI visava
agora um quadro normativo concreto como forma de controlar os fluxos de capitais e
as políticas monetárias dos países, numa tentativa de se acautelarem situações
idênticas às que destronaram o crescimento mundial, relações internacionais e a
74
estabilidade social na década de 1930, que, eventualmente, levaram à eclosão da
Segunda Guerra Mundial. Atualmente, ainda se perspetiva o pleno funcionamento
destas organizações, que são ainda ineficazes nas suas medidas, e que, por razões
institucionais ou geopolíticas, não defendem em pleno os interesses múltiplos das
economias mundiais.
Desde a sua introdução, o euro estabeleceu-se como segunda principal moeda
internacional. De facto, o poder económico Europeu dita que tal aconteça. Suportado
por políticas objetivas à estabilidade dos preços, as economias emergentes agora
fortemente expostas ao dólar, consagram o euro como uma alternativa às restantes
moedas. A dimensão da economia europeia alterou efetivamente a estrutura do SMI
contudo, este persiste, face à hegemonia do dólar, assimétrico.
O domínio da moeda norte-americana, apesar de positivo para a orientação do
crescimento dos EUA - que visa políticas expansionistas, quando imposto ao BCE,
leva a que a elevada exposição do euro nas reservas internacionais entre em
conflito com o modelo europeu. De facto, a forte relutância às políticas
expansionistas tem permitido que os desequilíbrios cambiais se reflitam sobre a
competitividade das economias europeias, assim como, recentemente, sobre a
estabilidade dos preços com o agravamento da deflação económica. Conclui-se que,
neste sentido, a base da construção da União Económica e Monetária foi subjugada
a ideologias alemãs que atualmente condicionam o funcionamento do BCE. De
facto, os problemas inflacionários da economia alemã após a 1GM moldaram a
aproximação de crescimento e da política monetária não só na Alemanha, mas de
toda a Europa - fenómeno que, com reflexos históricos, marca irrefutavelmente a
atualidade.
Os problemas económicos sentidos após 2010, principalmente nos países
periféricos, podem ser abordados por duas óticas. A primeira, que aliás é pela teoria
das aéreas monetárias ótimas fator crítico para a estabilidade da Zona Euro, através
de uma depreciação interna dos países mais afetados e consequente reequilíbrio. A
depreciação interna obriga contudo a fortes cortes salariais, maior desemprego e
maior austeridade - o que, não tem acontecido de forma gradual. Assim, face aos
diversos problemas económicos, denota-se uma forte relutância social e política ao
agravamento das restrições fiscais impostas pelos países credores.
75
A segunda aproximação, que vai ao encontro da instabilidade social provocada pela
deflação e austeridade, consiste na adoção de políticas mais expansionistas já
adotadas pelos EUA, Japão e Reino Unido, propondo-se de imediato a injetar
liquidez no sistema financeiro através de programas como QE ou a estimular a
economia com reajustes cambiais. O BCE, contudo, com fundamentos institucionais
diferentes destes referidos, prevê outro modelo de crescimento que, não se
refutando a credibilidade ou eficácia, produz efeitos mais morosos, agravando o
esforço das populações em se comprometerem com fortes medidas fiscais
restritivas.
O BCE afirma que não objetiva nenhum valor cambial, indiretamente implícito que
permite o valor do euro flutuar livremente, mas foram as suas intervenções
discursivas que, após 2010, asseguraram grande parte da pressão apreciativa. As
imposições da Alemanha e de outros países produziram assim um desequilíbrio
interno nos interesses refletidos pela moeda única. Desta forma, conclui-se que
existe um desalinhamento dos interesses europeus que, pela falta de convergência
macroeconómica, tem permitido que as políticas dos países mais afetados se
afastem daquelas que criaram a União Económica e Monetária em primeiro lugar.
Por outro lado, as políticas das economias emergentes, apesar de por vezes
alegarem uma ótica defensiva, visam a depreciação com base num crescimento
orientado para as exportações e ganho desproporcional de competitividade.
Observa-se que as pressões apreciativas externas ao bloco económico europeu são
igualmente responsáveis por pressões deflacionárias crescentes.
Relembre-se agora a pergunta de partida, base de investigação e fundamentação de
hipóteses:
"Na defesa dos interesses competitivos da UEM, qual o quadro de políticas
para a redução das vulnerabilidades do Euro no Sistema Monetário
Internacional?"
Procurava-se identificar medidas para a redução das vulnerabilidades provocadas
pelo aumento da exposição do euro e consequente aumento de pressões
apreciativas e deflacionárias, numa ótica de defesa dos interesses competitivos.
76
Concluindo que na defesa da competitividade, o BCE deve adotar uma postura de
defesa dos interesses multilaterais dos Estados-membros. Adicionalmente a UE,
pelo poder geopolítico que detém, deve atuar junto de outros países e organizações
internacionais para assegurar condições que salvaguardem e promovam da melhor
forma a estabilidade das relações internacionais económicas.
A intervenção monetária é um instrumento fortemente utilizado para se corrigir
desequilíbrios cambiais, contudo, com a globalização financeira, mesmo os bancos
centrais deixam de ter capacidade plena de controlo do valor cambial. A curto prazo,
no entanto, a intervenção cambial defensiva tem efeitos mais significativos e
diversos autores recomendam este tipo de políticas à ação do BCE. No entanto, sem
registos de intervenção ativa desde meados de 1990, não se prevê que o BCE
assuma uma postura mais interventiva para expeditamente corrigir desequilíbrios
cambiais face aos interesses europeus. Isto significaria um fim da neutralidade
interventiva europeia que, apesar de expressamente declarada, não se tem
observado. De facto, as declarações do BCE poderiam significar isso mesmo, uma
neutralidade interventiva, mas na realidade observa-se que o fator crítico pode não
se refletir na não-intervenção do BCE, mas sim na sua ideologia, que, com base no
funcionamento do Bundesbank e princípios de independência, pode efetivamente
estar a defender os interesses unilaterais da Alemanha e outros países.
No entanto, com o agravamento da deflação, o modelo de ação do BCE começa
agora forçosamente a moldar-se. Apesar de tardios, programas como o QE adotado
pelo BCE produzem efeitos semelhantes à depreciação cambial, porém, não se
conclui que serão suficientes.
De qualquer forma, procura-se especialmente abordar os desequilíbrios cambiais
permanentes. As intervenções cambiais só produzem efeitos significativos se existir:
liquidez suficiente da autoridade monetária para comprar ou vender pelo valor
objetivado; efeitos especulativos dos agentes privados no mesmo sentido e
fundamentalmente, acordos ou resoluções que prevejam a depreciação cambial,
uma vez que a depreciação apenas funciona se os outros países se abstiverem de
fazer o mesmo. Caso contrário, os ciclos depreciativos levam a mais
desvalorizações, anulando qualquer anterior efeito positivo e, em última instância,
provocando problemas inflacionários nas economias.
77
Conclui-se assim que, a curto prazo, se devidamente acordadas entre bancos
centrais, as intervenções cambiais devam ser adotadas pelo BCE. No entanto,
objetivando um SMI idealista, não se defende um forte intervencionismo do BCE.
Reitera-se que os efeitos a médio e longo prazo são ambíguos e um maior
intervencionismo pode agravar a estabilidade das relações económicas. Assim, pelo
acima exposto, a primeira hipótese não é validada.
H1. A intervenção cambial defensiva atua como contramedida às pressões
apreciativas do euro.
Não Validada.
Com o sistema de Bretton Woods, após a 2GM o voluntarismo político em torno do
dólar tinha conseguido estabelecer a moeda norte-americana como principal moeda
do SMI. Como se observou, a libra dominou enquanto principal moeda do SMI
durante o séc. XIX, apenas após a 1GM houve um aumento significativo do papel do
dólar, que se revelou em pleno após a 2GM.
Enquanto principal forma de reserva de valor, o dólar garante maior grau de
liberdade às políticas monetárias norte-americanas. Como analisado, existem
diversas consequências da procura externa das principais moedas do SMI. De facto,
as economias emergentes que adotam a diversificação estabilizadora intervêm com
a compra de ativos a larga escala nestas moedas – o que permite financiamentos
mais apelativos. Assim, conclui-se que a posição do dólar garantiu, no último meio
século, financiamentos extremamente acessíveis quando comparados com uma
situação hipotética de um sistema multipolar. Isto permitiu uma aproximação de
crescimento diferente daquela atualmente vista nos países europeus, mas com
graves repercussões nos défices orçamentais norte-americanos. Da mesma forma,
observa-se uma tendência de estabilização sobre as principais moedas-reserva,
uma vez que os principais países reservadores, face à sua elevada exposição, não
aceitam perdas significativas com o colapso do dólar ou do euro.
Na Europa, caso a ótica seja de suportar o papel do euro, a manutenção da
cooperação em torno da posição da moeda única deve ser alcançada através da
partilha de informação, coordenação de intervenções monetárias e finalmente,
adoção de medidas que garantam a sua estabilidade e utilização internacional.
78
Com a recuperação económica das economias europeias, o euro deve estabilizar-se
como segunda principal moeda do SMI. A longo prazo, apesar do não-voluntarismo
político do BCE, estima-se que o euro se venha a estabelecer par-a-par com o dólar
e que existam outras moedas a destacarem-se - principalmente o RMB caso assuma
maior convertibilidade. Isto, por outro lado, agrava as pressões apreciativas e
deflacionárias sobre a moeda única. Conclui-se que os pontos positivos do aumento
do papel do euro são contrabalançados pela perda de competitividade e apreciação
do euro. De facto, é ambíguo se o benefício do papel reforçado do euro não será
totalmente anulado pela perda de competitividade.
Assim, não fica totalmente provado que o impacto do aumento do papel do euro seja
benéfico mas revoga-se que o contrário deva ser tido como positivo.
H2. O papel do euro, enquanto moeda-reserva de valor, tem um impacto positivo
na defesa dos interesses económicos europeus.
Não Validada.
A diversificação de reservas objetiva a um sistema multipolar deve melhorar
significativamente a estabilidade dos preços na Zona Euro – uma vez que as
pressões apreciativas são diluídas pelas diferentes moedas. Adicionalmente, os
países, ao consagrarem modelos de acumulação precaucionais e diversificação de
reservas, protegem-se contra choques económicos ao invés de estarem fortemente
expostos a uma única economia. Assim determina-se a terceira hipótese como
validada.
H3. A diversificação de reservas de valor por países terceiros beneficia a
estabilidade da economia europeia.
Validada.
A implementação da Conta de Substituição DSE seria extremamente positivo ao
ajudar a multipolarização do sistema monetário de uma forma mais expedita
Contudo, isto iria beneficiar extremamente a China que, até agora fortemente
exposta ao dólar e ao euro, viria uma diversificação automática do risco fora dos
mercados cambiais.
79
Existem adicionalmente outras condicionantes neste aspeto. Face ao voluntarismo
norte-americano, não se conclui que os EUA devam acordar com uma reforma que
reduza o papel do dólar. No entanto, com o aumento do poder económico dos
países emergentes e crescente papel do euro, à semelhança dos EUA que
conseguiram impor as suas vontades sobre o SMI após a Segunda Guerra Mundial,
talvez agora as economias emergentes e outros países consigam moldar as
assimetrias do SMI, especialmente, após a criação de novas organizações
internacionais que procuram a defesa dos seus interesses.
O artigo IV do FMI visa concretamente precaver possíveis desequilíbrios cambiais,
no entanto, a supervisão e controlo do FMI é insuficiente e ineficaz. Assim, apesar
de diversas resoluções multilaterais do G7, G20 e FMI, os desequilíbrios cambiais
permanecem como condicionalismos à economia e política europeia. Como
resultado, na defesa dos interesses económicos europeus, a UE deve intervir
perante outros países e organizações internacionais para garantir meios que
permitam a eficácia do quadro normativo internacional já existente. De facto, a
história demonstra grande preponderância destes acordos na manutenção a longo
prazo dos interesses monetários e económicos multilaterais.
H4. Acordos multilaterais e reformas do SMI potenciam maior controlo sobre
medidas mercantilistas e maior estabilidade internacional.
Validada.
Assim, concluindo a análise e em resposta à pergunta de partida, a longo prazo e
face ao não-intervencionismo do BCE, as medidas junto das organizações
internacionais devem funcionar como medida defensiva mais eficaz contra as
pressões apreciativas e deflacionárias. A curto prazo no entanto, a intervenção
cambial defensiva ou programas de compra de ativos em grande escala deve ter
efeitos mais significativos, contudo, apenas se tal não desencadear contramedidas
por parte de outros países. Adicionalmente, pode ser necessária uma alteração ao
modelo de ação do BCE que de facto, já começou, para que, face a pequenos
desequilíbrios, o BCE prontamente corrija e reflita os interesses múltiplos dos países
europeus.
80
Conclui-se assim uma abordagem mais interventiva do BCE ou em alternativa mais
idealista relativamente ao atual funcionamento e mecanismos de reequilíbrio do SMI.
Os desequilíbrios cambiais persistentes são de extrema complexidade de análise
mas com efeitos económicos negativos irrefutáveis. Um Sistema Monetário
Internacional que não permita o ajuste correto das taxas cambiais, não coexiste com
um crescimento mundial equilibrado e sustentável. As organizações como o FMI
necessitam de maior poder de decisão sobre países que, como a China, não
possibilitam que as suas taxas cambiais alcancem níveis de equilíbrio. Torna-se
necessário um maior empenho da Comunidade Internacional em reafirmar e
consolidar esforços no desenvolvimento de medidas e reformas que condenem as
desvalorizações competitivas mercantilistas.
A depreciação cambial funciona como estímulo económico em períodos de menor
crescimento, no entanto, se todas as economias adotarem este tipo de políticas, os
efeitos são ao invés, a mera destruição das relações entre Estados e da estabilidade
económica. ▄
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