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RENTA FIJA

15 de Abril de 2011 Estrategia de Renta Fija Local: A

pasos de la TPM neutral

Jorge Selaive [email protected] (56 2) 692 8915

Felipe Alarcón [email protected] (56 2) 383 5766

Rubén Catalán [email protected] (56 2) 383 9010

Osvaldo Cruz [email protected] (56 2) 383 9671

Reafirmamos expansión del PIB entre 6,1% y 7,1%, con una demanda interna expandiéndose en torno a 7% a/a. Esperamos cifras de actividad algo más moderadas el 2T11 con una expansión en torno a 5,3% a/a, entregando momentum para descansos en la velocidad de normalización. Mantenemos nuestra proyección de inflación IPC de 3,9% para el 2011, por debajo de las expectativas de mercado, a pesar del alza de los combustibles, la cual ha sido compensada en parte por un traspaso de los precios internacionales de los alimentos por debajo de lo que esperábamos. Estimamos un registro entre 0,4%/0,5% para abril explicada básicamente por combustibles y electricidad. Somos conservadores respecto a esperar registros superiores a nuestra estimación, dado importantes espacios de acomodo a nivel sectorial y nuestras expectativas de leves retrocesos en el WTI, una vez que amainen los conflictos en los países árabes.

La tasa de política monetaria neutral ha tomado fuerza inusitada desde que BCI Estudios estimó su nivel al inicio de la normalización en Chile (TPM neutral nominal entre 5,25%/5,5%). Esta estimación la consideramos más vigente que nunca.

En resumen, y guardando consistencia con nuestro escenario macroeconómico base, nuestra proyección de TPM contempla una visión de la tasa rectora en niveles de 5,25% y 5,75% hacia junio y diciembre 2011, respectivamente.

Esto último es consistente con un alza adicional de 50 pb en mayo, seguida de alzas de 25 pb, y pausas durante el 2S11, tal como ya lo preveíamos en nuestro reporte de renta fija anterior

Mantenemos visión alcista en las tasas de depósitos en pesos, la que se verá reforzada por alzas adicionales de la TPM en los meses venideros. De esta forma recomendamos tomar y renovar posiciones en depósitos a un mes, renovación que será a tasas superiores. Aun vemos atractivo en depósitos UF con plazos no más allá de 6 meses.

Recomendamos detener las ampliaciones de gaps en UF dado que la inflación esperada ha superado nuestro target para el 2011. Similar recomendación para posiciones de trading.

BCU/BTU/SWAP UF: Mantenemos buena parte de nuestras tasas target del informe de renta fija anterior, destacando que las mayores alzas potenciales se mantienen en el tramo entre 5 y 10 años.

BCP/BTP/SWAP CLP: Esperamos un leveaplanamiento adicional en la curva nominal.

Compensaciones Inflacionarias: Aun hay espacio para mayores correcciones bajistas en los BEI implícitos en las tasas swap y bonos. Nuestros target, muy similares a los del reporte de renta fija anterior, son de 3,80%, 3,60%, 3,50% y 3,40% a 2, 3, 4 y 5 años, respectivamente (SPC).


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TABLA 1. ESCENARIO DE CRECIMIENTO SECTORIAL

Nota: Frente a la tabla publicada en el informe anterior, el BCCh entregó la estimación del PIB 2010, en la que además recalculó las cifras históricas de 2009. Por ello el crecimiento de dicho año se reubicó en ‐1,7%, frente al ‐1,5% originalmente especificado, además de reorganizar la dinámica sectorial. Ello tuvo un impacto importante en la proyección sectorial para 2011; no así sobre los datos agregados. Fuente: Banco Central de Chile, Bci Estudios.

Escenario Económico Base 2011 Nuestro escenario base continúa sin grandes variaciones desde octubre 2009 (Tabla 1). En términos de crecimiento, continuamos esperando una expansión de PIB entre 6,1% y 7,1%, con las expectativas de consenso migrando hacia nuestra proyección desde hace ya varias semanas. Sin embargo, la dinámica de la actividad tendrá heterogeneidad sectorial, la cual hemos visto refrendada en los últimos indicadores sectoriales, donde advertimos un claro distanciamiento entre el dinamismo de de la demanda agregada y de los sectores ligados a sus principales componentes (consumo e inversión) v/s algo de rezago en minería, prendas de vestir, entre otros. En cualquier caso, las expansiones interanuales se encuentran todas en terreno positivo. A última línea, esperamos una expansión del primer trimestre en torno a 9% a/a. En particular, para marzo esperamos un registro de actividad mensual centrado en 15% a/a, explicado fundamentalmente por la baja base de comparación. A nivel sectorial los principales drivers serán nuevamente comercio, transporte y comunicaciones, y dentro de industria muy probablemente productos químicos. Sin embargo, despejando el exuberante crecimiento de la actividad que anotará el 1T11, esperamos que la actividad disminuya su vertiginoso ritmo de expansión, en especial durante el 2T11, en línea con señales de enfriamiento en la expansión del consumo ‐y en menor medida la inversión‐, componentes que comenzarán a acusar recibo del actual ciclo alcista de la TPM. Sin embargo, y a diferencia de las expectativas de consenso, esperamos algo de recuperación de los registros mensuales interanuales durante los últimos dos trimestres del año (Tabla 1). Lo anterior se explica por una industria que mostrará ralentización en su expansión, con un crecimiento de 11,1% el 1S11 y 3,0% el 2S11, pero con una contribución relevante e incrementándose de los sectores minería, servicios financieros, comercio y comunicaciones. Como un todo, la industria manufacturera, a diferencia de lo que esperábamos hace algunos meses, no contribuirá en el margen al crecimiento del PIB con una expansión en torno a 5,4% a/a. La demanda interna esperamos se expanda un 6,9%, en tanto la FBCF se incremente 15,2% a/a. La evolución del gasto se sustenta en buenos indicadores de confianza de consumidores y empresarios, aunque no esperamos mejoras que los lleven a niveles superiores ante los impactos que traerá el proceso de normalización del BCCh. El apalancamiento tradicional de hogares y empresas se recuperará de manera lenta sin condecirse con condiciones muy flexibles de acceso y oferta de crédito dado a conocer por las Encuestas de Crédito Bancario. Esperamos que el sector externo recupere dinamismo, pero que las exportaciones muestren grados importantes de ralentización. Con todo, esperamos una cuenta corriente deficitaria correspondiente a 0,5% del PIB (Tabla 2).

2009 2010 2011EMinería ‐1,3% 1,2% 2,0%Industria Manufacturera ‐6,4% ‐1,0% 5,4%Electricidad, gas y agua 14,5% 13,7% ‐1,0%Construcción ‐7,9% 3,6% ‐2,4%Comercio, restaurantes y hoteles ‐3,1% 13,3% 7,1%Transportes ‐2,6% 8,5% 4,7%Comunicaciones 11,2% 10,5% 6,2%Servicios Financieros y Empresariales ‐1,7% 7,6% 6,3%PIB ‐1,7% 5,2% 6,4%



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FIGURA 1. EXPECTATIVA DE TRAYECTORIA TPM

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

Mantenemos nuestro escenario de normalización, el que contempla una TPM en 5,25% a junio y 5,75% a diciembre 2011.

FIGURA 2. UN EJERCICIO POCO ORTODOXO, PERO ÚTIL; TPM NEUTRAL MÁS BAJA: ENTRE 5,25%/5,5%


TABLA 2. ESCENARIO BASE DE CRECIMIENTO Y CUENTA CORRIENTE

Fuente: Banco Central de Chile, Bci Estudios.

Por el lado de la inflación, nuestra expectativa de inflación IPC permanece en 3,9% y se ubica en el decil más bajo de la última Encuesta de Expectativas Económicas. No estamos incómodos por estar en la cola de la distribución. En su momento estuvimos en la cola contraria cuando esperábamos también una inflación IPC de 3,9% para el 2011 pero el mercado estaba bastante por debajo de ese valor. Creemos que se desconocen las heterogeneidades en las presiones inflacionarias sectoriales, se le está entregando más persistencia al alza del petróleo de la que efectivamente esperamos y un traspaso más significativo de los precios de los alimentos. El escenario que consideramos consistente con este patrón de actividad e inflación es una TPM en 5,75% a diciembre (Figura 1). La concavidad del proceso de normalización en el corto es parte de la sintonía fina que el Instituto Emisor tendrá que tener en el manejo de la política monetaria para atraer las expectativas al rango meta. Nos queremos detener particularmente sobre el nivel de la TPM neutral dada la relevancia para determinar la intensidad del retiro del estímulo monetario en el corto plazo. Hemos visitado en numerosas oportunidades esta variable y levantando con fuerza hace ya tiempo que la TPM neutral vigente en esta nueva coyuntura financiera internacional es inferior a la que puedo estimarse previo a la crisis subprime. La Figura 2 presenta un ejercicio muy simple que permite entender porqué la TPM neutral es significativamente inferior a la TPM neutral que se pudo estimar hace 3 o 4 años atrás, entregando argumentos para considerar que el BCCh no estaría atrasado en su proceso de normalización bajo el supuesto de que los precios externos del petróleo y alimentos no continúan aumentando respecto a los niveles actuales. Se presenta la TPM del mes menos las expectativas inflacionarias a 1 mes substrayendo adicionalmente la tasa de la Fed Fund como medida de las tasas internacionales externas. El ejercicio se realiza prospectivamente hasta diciembre 2011 esperando que la Fed realice el primer aumento de 25pb en diciembre 2011, y también se presenta asumiendo que las expectativas inflacionarias locales a 1 año se mantienen en 4% y alternativamente aumentan hasta 5,8/6,0% como fue el caso hacia fines del 2008.

A primera vista, la línea azul diría que estamos lejos de una TPM ajustada por inflación esperada como la observada a principios del 2008. Esto es efectivo, pero una vez que controlamos por las tasas

4,50

5,255,75

0,0

1,0

2,0

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ene‐08

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TPM Escenario Base Bci Estudios

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Jul‐1

0

Oct‐10

Ene‐11

Abr‐11

Jul‐1

1

Oct‐11

TPM mes ‐ inflación a 1 año EEE

TPM mes ‐ inflación a 1 año EEE ancladas en 4% ‐ Fed Fund mes

TPM mes ‐ inflación a 1 año EEE llegando a 5,8% a dic.11 ‐ Fed Fund mes

IPoM Marzo2011 1T11 2T11 3T11 4T11 2011

PIB 5,5% ‐ 6,5% 9,0% 5,3% 4,9% 6,6% 6,1%/7,1%Demanda Interna 7,6% 18,6% 6,5% 2,6% 4,0% 7,6%

Demanda Interna (s/ex) 8,7% 18,1% 7,7% 4,8% 3,3% 8,1%Consumo Total 7,0% 16,8% 8,1% 1,8% 0,4% 6,4%

FBCF 13,9% 22,1% 6,6% 14,2% 12,3% 13,4%Exportaciones 6,8% 2,2% 6,8% 1,5% 6,6% 4,3%Importaciones 9,6% 25,7% 8,9% ‐2,1% 1,0% 7,4%

Cuenta Corriente/PIB 1,2% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐0,5%

BCI Estudios



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Esperamos registro IPC de abril entre 0,4% y 0,5% con una inyección no menor de tarifas eléctricas.

externas vemos que no existiría gran diferencia en la estancia monetaria.

Más aún, asumiendo que las expectativas para la inflación a 1 año permanecen en 4%, una TPM terminando en 5,75% a diciembre ya estaría restando estímulo monetario al ser “ajustada” por las tasas externas relevantes a esa fecha. La situación cambia sustancialmente si llegamos a expectativas inflacionarias a 1 año similares a las observadas el 2008‐2009, pero los argumentos para no esperar un ciclo de precios externos equivalente o con impactos similares a nivel local son bastante contundentes.

Este ejercicio bastante poco ortodoxo resulta complementario al que presentamos en in informe de mayo de 2010 (TPM Neutral: ¿Hacia dónde va la política monetaria?). Ciertamente reiteramos que la TPM neutral estaría más cerca de 5% que de 6% en esta nueva coyuntura internacional, y seguimos viendo que no debemos confundir la concavidad del proceso de normalización en el corto plazo, con la TPM hacia fines del horizonte de política o particularmente a diciembre 2011.

Concavidad del Ciclo Alcista de la RPM se dio en Línea con Nuestro Escenario Base. Próximas Alzas Serán Consistentes con una TPM de 5,75% Hacia Fines de 2011. En efecto, en nuestro último informe de renta fija anticipamos un aceleramiento en la velocidad de retiro del estímulo monetario, en vista del desanclaje de las expectativas privadas de inflación. No obstante, nuestra expectativa contemplaba un timing levemente diferente respecto del impulsado por el BCCh, el que consistía en un alza inicial de 25 pb en la RPM de marzo, seguida de dos alzas de 50 pb. En definitiva, el BCCh optó inmediatamente por dos alzas seguidas de 50 pb (marzo y abril), llevando así a la TPM hacia 4,50%, nivel que le da al Instituto Emisor algo más de tranquilidad en el sentido de que se acerca hacia lo que se considera como tasa de política neutral, la que a todas luces se encuentra por debajo de 6,0%. La razón de esta anticipación en el aceleramiento del ritmo de alzas radica en el deseo del BCCh de ubicarse por delante de la curva, en un intento por contener de manera preventiva mayores desanclajes en las expectativas de inflación para este y el próximo año. Recordemos que de manera previa a la RPM de marzo, los precios financieros y expectativas privadas de IPC para 2011 se ubicaban muy por sobre el techo del rango meta, con un peak de 4,7%, en el caso de los seguros de inflación. Paralelamente, la proximidad del IPoM de marzo le dio –en términos estratégicos– algo más de libertad de acción al BCCh, dado que era prácticamente un hecho que el BCCh cambiaría su escenario base incrementando su proyección de IPC y cambiando el sesgo al rango de crecimiento esperado, desde bajista a alcista, lo que justificaría transitoriamente alzas más abultadas de la TPM. ¿Y qué esperar para las próximas reuniones de política? Vemos como un



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BCCh tendrá que ser algo más permisivo respecto a los desarrollos inflacionarios si desea evitar castigos importantes sobre las tasas de mercado por la mayor deuda colocada, y consecuentes impactos bajistas sobre el tipo de cambio.

hecho muy posible que el BCCh vuelva a incrementar la TPM en 50 pb durante la reunión de mayo. Lo anterior, en vista de los antecedentes mostrados previo a la última reunión de abril, el cambio de escenario planteado en el último IPoM, los resultados de las últimas encuestas (EEE y EOF), la aun elevada inflación implícita en los precios financieros y el tono antiinflacionario de la autoridad. Sin embargo, creemos que la probabilidad de que el BCCh baje el calibre de las balas –con pausas intercaladas– en las reuniones de política posteriores a mayo es elevado, dado que: (1) deberá monitorear nuevamente muy de cerca la evolución del tipo de cambio, el cual ha dado claras muestras de querer revisitar niveles sumamente próximos a los observados al momento de la intervención cambiaria de enero de este año, si bien, el equivalente actual del tipo de cambio real (TCR) aun se mantiene algo por sobre el TCR vigente al momento de la intervención cambiaria; (2) La materialización del inicio de un ciclo inflacionario evidente, en cifras de inflación efectiva y subyacente, aun no se concreta de manera explícita, por lo que el BCCh deberá tener cautela de no generar efectos indeseados sobre la demanda agregada, en el sentido de poner en riesgo a futuro el crecimiento y la generación de empleo. Paralelamente, la autoridad monetaria coincide en que la TPM neutral hoy día es inferior a la histórica. En BCI Estudios consideramos que esta tasa hoy es equivalente a una TPM de 5,25%/5,50%, por lo que una TPM abiertamente superior comienza a restar estímulo monetario. En resumen, y guardando consistencia con nuestro escenario macroeconómico base, nuestra proyección de TPM contempla una visión de la tasa rectora en niveles de 5,25% y 5,75% hacia junio y diciembre 2011, respectivamente. Esto último es consistente con un alza adicional de 50 pb en mayo, seguida de alzas de 25 pb, y pausas intercaladas durante el 2S11, tal como ya lo preveíamos en nuestro reporte de renta fija anterior (Figura 1). Con todo, nuestra expectativa de TPM para mayo la hemos fijado con alta probabilidad en un incremento de 50 pb. Finalmente, el mercado, a través de los swap promedio cámara (SPC), posee una secuencia de alzas consistente con la contemplada en nuestra visión, descontando una TPM de 5,25% y 5,75% a junio y diciembre 2011, respectivamente, también con pausas implícitas durante el 2S11.

Inversionistas Institucionales Mantienen las Tasas Benchmark en Niveles Bajos: Incrementan Apetito por Papeles Nominales. Inversionistas Institucionales, en particular AFPs, mantienen la presión bajista en bonos benchmark pesos y UF. En efecto, al analizar las últimas cifras publicadas respecto de las carteras de las AFPs se observa en general un fuerte incremento en sus posiciones en renta fija local en desmedro de renta fija internacional y, en menor medida, depósitos a plazo. De esta misma información se desprende además otro hecho interesante: No obstante el importante aumento en posiciones de bonos benchmark tanto en pesos como en UF, se advierte un importante incremento en la participación relativa de los papeles nominales respecto de los reales, desde



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FIGURA 3. BID TO COVER LICITACIONES RECIENTES

(VECES LO OFRECIDO)

Fuente: BCCh, BCI Estudios.

un 6% del total de la cartera de bonos del BCCh y de Tesorería, a un 9%. Esto último explica en buena parte el significativo retroceso de las tasas nominales del mercado de renta fija durante marzo, las que en el caso de los BCT/BTP 10 años alcanzó a una disminución de 33 pb, frente a un retroceso bastante menor mostrado por el papel equivalente en UF (en torno a 10 pb al cierre de marzo). Este comportamiento de las AFPs estaría explicado por: (1) las atractivas tasas alcanzadas por los instrumentos libres de riesgo especialmente en pesos (5 y 10 años) hacia mediados de febrero, en circunstancias que la aversión global al riesgo se estaba viendo fuertemente incrementada; y (2) un componente inflacionario implícito un tanto exacerbado a ojos de las AFPs, (en especial a plazos de 5 años en adelante), visión que en su momento compartimos y dimos a conocer en nuestros informes de renta fija anteriores. En lo último, advertimos que este comportamiento de las AFPs se estaría manteniendo aunque con matices. De hecho, de la información de las licitaciones de papeles de fines de marzo e inicios de abril, publicada por el Banco Central, es posible inferir un creciente apetito de inversionistas institucionales no bancarios (grupo que incluye a las AFPs) por instrumentos a 5 y 10 años en pesos, apetito que ha mantenido los bid to cover ratio (demanda/oferta) muy por sobre sus niveles históricos. Por su parte, hemos visto debilidad creciente del apetito de los inversionistas no banco por instrumentos en UF (a plazos similares), con tres consecuencias importantes: (1) mayor parte de la licitación ha sido adjudicada a bancos, (2) mayores tasas de corte respecto de las del mercado secundario y (3) disminución en los bid to cover respecto de los observados en marzo (Figura 4). Esto último, sumado a la aun elevada inflación implícita en estos instrumentos y a otros factores estacionales, podría significar el inicio de un rally alcista en parte de la curva UF, en particular a plazos entre 3 y 10 años, plazos que muestran tasas no vistas desde antes del anuncio de esterilización por parte del BCCh. Paralelamente, es tan atractivo el nivel de estas tasas que ha llevado a un “renacimiento” en la intensión de emitir bonos corporativos en el mercado local, sumándose incluso empresas internacionales que se encuentran evaluando la emisión de huaso bond denominados en UF. Con todo, de concretarse estas mayores emisiones corporativas veremos mayor presión alcista en las tasas base, dado el apetito del mercado por bonos con spread. En tanto, el mayor aplanamiento o flattening de la curva nominal, que anticipamos en nuestro reporte de renta fija anterior, se ha dado tanto en la curva benchmark que en la swap. En lo próximo, esperamos para la curva nominal un aplanamiento adicional, aunque leve, acorde avanza el proceso de retiro del estímulo monetario, aplanamiento que seguirá caracterizándose por mayores avances en las tasas cortas que en las largas (bearish flattening), las que debieran presentar un comportamiento significativamente más estable,

0 1 2 3 4 5 6

Pesos‐5

Pesos‐10

UF‐5

UF‐10

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Rango Desde Ene‐2011 Promedio Último



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FIGURA 4. EXPECTATIVA DE TPM Y TASAS SWAP (%)

Nota: Fair Values y tasas swap al 14 de abril de 2011. Fuente: Bloomberg, Bci Estudios.

FIGURA 5. EVOLUCIÓN TASAS DEPÓSITOS PESOS (%)

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios.

con excepción de las tasas de bonos, las cuales continuarán siendo impactadas por el actual proceso de emisión de deuda pública. Finalmente, una vez que la TPM se aproxime a su nivel neutral (próximos meses) el actual aplanamiento de la curva debiese acercarse a su fin.

Mercado Monetario: Tasas Cortas Nominales Seguirán al Alza. Tomar y Renovar Depósitos a no más de un Mes. No vemos oportunidades en la curva swap nominal, mercado se encuentra alineado con nuestro escenario base de TPM. En nuestro informe de renta fija anterior llamamos a tomar posiciones cortas en la curva swap nominal hasta 12 meses (pagadoras de tasa fija), en línea con nuestro escenario base que contemplaba una aceleración en el ritmo de retiro del estímulo monetario, visión que en definitiva se dio y se ha visto refrendada con dos alzas de tasas consecutivas de 50 pb materializadas en la RPM marzo y abril. Acorde también con nuestro escenario base, esperamos un alza adicional de 50 pb en la RPM de mayo, posteriormente esperamos que el BCCh “reduzca el tamaño de las balas” y retome las alzas de 25 pb para finalizar con una TPM de 5,25% y 5,75% a junio y diciembre 2011, respectivamente, visión coincidente con lo descontado por las tasas swap de mercado. En consecuencia, somos neutrales respecto a la toma de posiciones en la parte corta de la curva. (Figura 4). Mantenemos nuestra visión alcista en las tasas de depósitos en pesos, la que se verá reforzada por alzas adicionales de la TPM en los meses venideros (Figura 5). En efecto, de concretarse nuestra expectativa de incrementos adicionales de TPM, desde el actual 4,50% a 5,25% en los próximos meses, las tasas de depósitos mantendrán su actual tendencia alcista, en especial aquellas con plazos de hasta 6 meses. Adicionalmente, en abril el proceso de pago de dividendos y el impuesto a la renta meterán presión adicional a las tasas de mercado. Con todo esperamos que las tasas de depósitos, especialmente hasta 6 meses, mantengan “apretada” la liquidez del mercado monetario. De esta forma recomendamos tomar y renovar posiciones en depósitos a un mes, renovación que será con tasas superiores. Por su parte, las tasas de depósitos bancarios en UF a 1 año se incrementaron en línea con nuestro call del informe anterior. En efecto a lo largo del último mes las tasas UF de depósitos bancarios avanzaron en torno a 20 pb, y probablemente continuarán avanzando a medida que el proceso de retiro del estímulo monetario avance y se materialicen correcciones adicionales (a la baja) en las expectativas de inflación a 12 meses. Paralelamente, y una vez despejado el efecto devengo del elevado IPC de marzo (0,8%), los depósitos con madureces inferiores a un año irán perdiendo su atractivo, en línea con IPCs futuros menos abultados y con expectativas de inflación que tenderán a moderarse. En consecuencia, aun vemos atractivo en depósitos en UF no más allá de 6 meses. (Figura 6) Finalmente, en las tasas dólar, implícitas en las operaciones forward de tipo de cambio, los spread sobre libor de estos instrumentos continúan a la baja producto de la significativa reducción en la posición de derivados

2

3

4

5

6

7

ABR 3M 6M 9M 1A 2A

Escenario Base FV Swap (BCI) Tasas Swap Tasas BCP

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DAP CLP 30d DAP CLP 90D DAP CLP 360D



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FIGURA 6. EVOLUCIÓN TASAS DEPÓSITOS UF (%)

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios

FIGURA 7. SPREAD ON‐SHORE SOBRE LIBOR Y POSICIÓN

DE DERIVADOS TOTAL (PB, US$ MILLONES)

Fuente: Bci Estudios.

TABLA 3. ESTIMACIÓN INFLACIÓN DE ABRIL


total. En efecto, la tendencia a liquidar posiciones vendedoras forward , esta vez liderada por agentes del mercado local, continúa quitando presión a las tasas dólar implícitas en estos instrumentos. Al mismo tiempo, la elevada volatilidad de las posiciones de inversionistas externos (NDF), que son parte de la posición total, se ha transmitido hacia las tasas provocando que estas presenten significativas fluctuaciones dentro del último mes. (Figura 7).

Inflación: Reafirmamos una vez más Nuestra Proyección de IPC 2011 en 3,9%. Como hemos mencionado anteriormente, luego de la intervención cambiaria el mercado incremento sus expectativas al alza. Esta situación no se ha revertido, a pesar de la baja de la paridad, debido principalmente al aumento de los precios internacionales de los combustibles y alimentos. Si bien los precios internacionales de los alimentos retornaron a los niveles de principios de año, no se aprecia una clara tendencia alcista de estas. Mas importante aun, las variaciones de IPC no constatan un traspaso significativo a los precios nacionales de alimentos, probablemente debido a una disminución de los margenes. Recordemos que después de la caída de precios internacionales en el 2008, luego de llegar a máximos históricos, los precios no disminuyeron en las mismas magnitudes, incrementando por ende los margenes, las cuales finalmente han permitido absorber gran parte de las alzas del último período.

En cuanto a los combustibles, la historía ha sido distinta. El traspaso fue mucho mas directo previo al SIPCO. Este ha logrado disminuir la volatilidad de los precios de algunos combustibles, pero no logrará cambiar la tendencia. Esperamos que una vez que se resuelvan o amainen los conflictos en los países árabes los precios de los combustibles debiesen retroceder levemente. Tomando en cuenta, además de todo lo anterior, el esfuerzo del BCCh de disminuir los efectos de segunda vuelta del alza de precios de los commodities al acelerar el tranco de normalización de la política monetaria, mantenemos nuestra estimación de inflación de 3,9% para este año. Debemos destacar que este está bastante en línea con la estimación de inflación del BCCh publicado en la IPoM, una vez corregida por la inflación de marzo que estimamos el Instituto Emisor estimaba en torno a 1,1%.

Para el mes de abril esperamos un registro de IPC levemente por arriba al del mercado. Según el mercado de forward de UF, el mercado espera una inflación bajo 0,4%. En cambio, nosotros esperamos un registro inflacionario entre 0,4%‐0,5% impulsado basicamente por electricidad y combustible (Tabla 3). Los riesgos al alza lo vemos principalmente en alimentos, de manifestarse un mayor traspaso desde los precios internacionales, y en electricidad.

En línea con el mercado, nuestra estimación de inflación para el segundo semestre de 2011 disminuyó en 10 pb desde el último informe de Estrategia de Renta Fija Local. Sin embargo, persiste la diferencia en la normalización esperada de los registros inflacionarios (Tabla 4). Estimamos una normalización más acelerada en el segundo semestre. Esto probablemente se debe a que esperamos, a diferencia del mercado,

1,0

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ar

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ar

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ar

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14‐abr

DAP UF 360D

12.500

13.500

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17.500

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350

Ene‐11 Ene‐11 Ene‐11 Feb‐11 Feb‐11 Mar‐11 Mar‐11 Abr‐11

Spread on‐shore 90d Spread on‐shore 180d

Spread on‐shore 360d Posicion Derivados Total

Producto o División Estimación IncidenciaElectricidad 0,1% a 0,2%Gasolina 0,1% a 0,2%Petróleo 0% a 0,1%Parafina 0% a 0,1%Gas por Red 0% a 0,1%Gas Licuado 0% a 0,1%Servicio de Transporte en Bus Interurbano 0% a 0,1%Alimentos y Bebidas No Alcoholicas 0% a 0,1%Otras Divisiones ‐0,1% a 0%

Variación del IPC de abril IPC 0,4% a 0,5%



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Tabla 4. Proyección Inflación IPC

Fuente: Tradition, Bci Estudios.

FIGURA 8. INFLACIÓN 12 MESES: BCI ESTUDIOS VS MERCADO


menores efectos de segunda vuelta, además de una disminución del ritmo de alzas en los precios internacionales de los alimentos y combustibles. En consecuencia, recomendamos no ampliar las posiciones largas en inflación dado que el precio de los activos ha superado nuestro target/expectativa para el año (Figura 8). No descartamos ajustes alcistas en el target en la medida que evaluemos los impactos inflacionarios del alza del petróleo.

Tasas Largas: Tasas de Bonos UF se Mantienen en Niveles Mínimos, Esperamos una Pronta Corrección Alcista. El apetito de institucionales por bonos en UF no cesa, manteniendo las tasas en torno a sus mínimos del año. No obstante ya se advierten señales de debilidad en especial en la demanda por papeles a 5 y 10 años. Reafirmamos nuestros calls levantados tempranamente en el informe de renta fija anterior: Posiciones cortas a 5 y 10 años. En efecto, las tasas BCU/BTU muestran al cierre de este reporte niveles en torno a 2,47%, 2,88% y 3,10% a 5, 10 y 20 años, respectivamente, tasas que en el caso de los plazos a 5 y 10 años se encuentran apenas 4 pb por sobre sus mínimos del último mes. Tal como ya lo señalamos, la robusta demanda observada por estos instrumentos, gatillada tras el súbito incremento en las expectativas de inflación, ha tenido como principal protagonista a inversionistas institucionales no banco, entre estos las AFPs. Respecto de las AFPs, las últimas cifras reveladas indican un significativo incremento de su cartera de renta fija local respecto de la internacional, que explica en general la mantención de las tasas en bajos niveles, si bien, dentro de la composición de la cartera de renta fija local hay matices que explican por qué las tasas UF se han mantenido bajas y por qué las tasas nominales especialmente a 10 años han continuado retrocediendo de manera notable. Al cierre de marzo los instrumentos en UF, aunque aun inmensamente mayoritarios dentro de la cartera, han perdido ponderación respecto del total de instrumentos libres de riesgo (UF y pesos), desde un 94% del total a un 91%, lo que da cuenta de un incremento relativo en el apetito por bonos BCP/BTP superior al incremento en el apetito por BCU/BTU por parte de estos inversionistas, en línea con una visión de inflaciones implícitas un tanto exacerbadas y con unas aun atractivas tasas nominales. Adicionalmente, y de manera posterior a marzo, la información disponible de las licitaciones del BCCh nos da pistas de que la tendencia anterior al menos se mantiene. En efecto, del análisis de los bid to cover se desprende una creciente debilidad en la demanda por instrumentos en UF, en particular por aquellos a plazos de 5 y 10 años, liderada por inversionistas no banco, los que han visto disminuido de manera significativa el monto adjudicado a ellos respecto de los bancos. No olvidar que dentro de los no bancos se encuentran las AFPs y las compañías de seguros, si bien estas últimas son más intensivas en los instrumentos a 20 y 30 años. Por el contrario, los bid to cover de las licitaciones de papeles BCP/BTP, a 5 y 10 años, se mantienen muy robustos, donde la mayor parte de lo ofrecido ha sido adjudicado a inversionistas no banco, a excepción de un par de licitaciones.

Semestre Forward UF Bci Estudios1S11 2,5% 2,3%2S11 2,0% 1,6%Total 4,4% 3,9%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

dic‐10

ene‐11

feb‐11

mar‐11

abr‐11

may‐11

jun‐11

jul‐1

1

ago‐11

sep‐11

oct‐1

1

nov‐11

dic‐11

Forward BCI Estudios



Renta Fija Local

FIGURA 9. CURVA DE RENDIMIENTO BCU/BTU (%, BASE 365 DÍAS)

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Bci Estudios

FIGURA 10. CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS

(%, BASE 360 DÍAS)

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago; Bci Estudios

Creemos que el actual nivel de las tasas BCU/BTU a 5 y 10 años aun contienen expectativas de inflación más allá de lo razonable, en especial si nuestra expectativa de una tendencia alcista en los precios de los combustibles transitoria se cumple tal cual está sucediendo. A lo anterior se le suma 5 factores que meterán presión alcista: (1) una demanda de institucionales que en lo último ha demostrado cierta debilidad; (2) el renovado interés por parte de corporativos locales e internacionales (huaso bonds) por revivir el mercado local de emisiones corporativas; (3) no olvidar que aún quedan muchos meses de licitaciones del BCCh y del Fisco en el pipeline; (4) el mayor ritmo de alzas de TPM imprimido por el BCCh; y (5) el atractivo devengo de la UF, una vez pasado abril y parte de mayo, se irá desvaneciendo. En consecuencia, mantenemos nuestra expectativa alcista en las tasas de la curva UF, en especial en el tramo entre 5 y 10 años, con un rebote más pronunciado en las primeras. En fin, reafirmamos nuestra recomendación de posiciones cortas a estos plazos en bonos. En el caso de la curva Swap UF, que también mantiene atractivas tasas para fijar deuda o especular a través de posiciones cortas, hacemos extensiva esta recomendación al plazo de 3 años. Con todo, mantenemos buena parte de nuestras tasas target del informe de renta fija anterior, destacando que las mayores alzas potenciales se mantienen en el tramo entre 5 y 10 años (Figura 9). Por su parte, la curva nominal, tal como lo anticipamos, continuó aplanándose, con un pivote que se ubicó en torno al bono de 5 años. En el caso de la curva swap este se ubicó en un plazo superior. En efecto, la expectativa de aceleramiento en el proceso de retiro del estímulo monetario, que finalmente se dio, sumado al mayor apetito de institucionales por papeles nominales a 5 y 10 años, llevaron a un aplanamiento en la curva de papeles caracterizada por mayores avances en las tasas cortas que en las largas, con incluso una importante caída en el papel a 10 años. Ahora bien, creemos que aún queda algo de espacio para un aplanamiento adicional en la curva nominal, de la mano del incremento en la tasa de política monetaria, no obstante, este movimiento presentará variaciones acotadas, por lo que somos neutrales respecto de la toma de posiciones a lo largo de prácticamente toda la curva. En consecuencia, no recomendamos posiciones en el mercado swap pesos (Figura 10). En tanto, la curva de bonos en peso también presentará mayor aplanamiento, no obstante, creemos que las aun abundantes licitaciones a efectuarse por parte del BCCh y el Fisco, mantienen con un elevado up side potencial a estas tasas, el que se verá reafirmado en lo próximo por el anuncio de emisiones en pesos por parte de corporativos locales y externos. No obstante, de mantenerse el creciente apetito de estos papeles, por parte de institucionales, no descartamos que estas tasas, especialmente a 5 y 10 años, se mantengan en la parte baja de nuestro rango. (Figura 11)

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

2 años 5 años 10 años 20 años 30 años

Rango Objetivo Informe Anterior 14/abr

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

1 año 2 años 5 años 10 años




Renta Fija Local

FIGURA 11. CURVA DE RENDIMIENTO BCP/BTP (%, BASE 365 DÍAS)


FIGURA 12. COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC

(%, BASE 360 DÍAS)


FIGURA 13. CURVA DE INFLACIÓN COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC

(%, BASE 360 DÍAS)


Break‐Even de Inflación: Aun hay espacio para caídas adicionales. En lo último los break‐even de inflación (BEI) han tendido a moderarse en línea con nuestro call anterior (aun vigente), no obstante esperamos mayores correcciones bajistas, en especial en el tramo entre 2 y 5 años. Tras la RPM de marzo, que inyectó un sorpresivo incremento de 50 pb, las expectativas de inflación implícitas en los precios financieros iniciaron una rápida corrección bajista, la que perduró hasta el IPoM de marzo –que sinceró la proyección de inflación 2011 en 4,3%–, y que coincidió además con la publicación del IMACEC de febrero (7,2%), el que a todas luces sobrepasó por lejos la media de las expectativas de los analistas. Posteriormente, el IPC de marzo en 0,8%, aunque es una cifra abultada, llevó nuevamente al mercado a corregir sus expectativas inflacionarias (Figura 12), dado que a último momento el mercado se había movilizado por un guarismo más bien cercano al 1%, alentado por el discurso de la autoridad monetaria que implícitamente sostenía una proyección en torno a 1,1%/1,2% (proyección 1T11 del IPoM de marzo). En lo último, y luego del reciente incremento adicional de 50 pb en la TPM, el mercado ha visto reafirmado el compromiso del BCCh con su objetivo inflacionario, llevando a las tasas swap a internalizar casi instantáneamente un incremento de similar calibre para la RPM de mayo. En consecuencia creemos que aun hay espacio para mayores correcciones bajistas en los BEI implícitos en las tasas swap y bonos, dado que las inflaciones implícitas en estos instrumentos se mantienen a nuestro juicio exacerbadas. Con todo, esperamos que las reducciones en los BEI sean más bien lideradas por caídas en las tasas UF. Más en detalle detectamos claras oportunidades de posiciones a través de swaps, cortas en UF y largas en pesos, en los BEI spot desde 2 a 5 años, donde al cierre de este reporte se ubicaban en 4,08%, 3,78%, 3,70% y 3,60% a 2, 3, 4 y 5 años, respectivamente. Nuestros target, muy similares a los del reporte de renta fija anterior, son de 3,80%, 3,60%, 3,50% y 3,40% a 2, 3, 4 y 5 años, respectivamente (Figura 13). Mención aparte merece el break‐even forward 1y1 –inflación implícita esperada un año adelante a partir del año 1–, cuyo registro se ubica en lo último muy por sobre el rango meta del BCCh (3,80%/3,90%), vemos claras oportunidades de reversión hacia valores en torno a 3,50% (Figura 14).

Bonos Benchmark Externos Los bonos del Departamento del Tesoro norteamericano han experimentado un nuevo brote de demanda, probablemente propiciado por las complejas situaciones en diversas partes del globo (Figura 15). Dentro de los elementos que recientemente se han puesto sobre la mesa, y han seguido conformándose como factores de preocupación en el escenario global destacamos: el conflicto armado en Libia, que ha gozado de cedes‐al‐fuego intermitentes, y ha impuesto una alta volatilidad al precio de petróleo; la preocupación del efecto de estas alzas y la de otros commodities sobre la inflación y actividad globales; la posible negativa de Finlandia de otorgar un

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

1 año 2 años 5 años 10 años


3,20%

3,40%

3,60%

3,80%

4,00%

4,20%

4,40%

4,60%

4,80%

14‐M

ar

16‐M

ar

18‐M

ar

20‐M

ar

22‐M

ar

24‐M

ar

26‐M

ar

28‐M

ar

30‐M

ar

01‐Abr

03‐Abr

05‐Abr

07‐Abr

09‐Abr

11‐Abr

13‐Abr

BEI 1 año BEI 2 años BEI 3 añosBEI 4 años BEI 5 años BEI 10 años

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

1 Año 2 Años 3 Años 4 Años 5 Años 10 Años

Informe anterior Centro Rango Meta BCCh14/Abr Target



Renta Fija Local

FIGURA 14. COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FWD SPC (%, BASE 360 DÍAS)

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios

FIGURA 15. EVOLUCIÓN TREASURIES (%)

Fuente: Bloomberg, Bci Estudios

rescate a Portugal, país que ya solicitó formalmente la ayuda; medidas de normalización de política en China, que siguen generando preocupación respecto a que tan fuerte sería el “soft‐landing” de la economía, a las que recientemente se agregaría la primera alza en la tasa de instancia europea; el efecto que la apreciación cambiaria tendría sobre las economías de países emergentes y especialmente de la periferia europea; el impacto sobre la dinámica global del terremoto y tsunami en Japón, las dificultades para controlar las finanzas fiscales en varias economías desarrolladas, Europa, Japón y recientemente EE.UU.

Así, salvo por una mejora en los indicadores de empleo norteamericanos, la conjugación de todos estos factores ha empujado a las tasas a revisitar mínimos recientes. El papel a 10 años ha retrocedido hasta 3,43%, mientras que el símil a 5 años, se ubica en 2,14%. De hecho, dadas las alzas en el precio de los commodities, la inflación implícita entre estos papeles ha escalado parcialmente, desde el 2,42% en nuestro informe de marzo, hasta 2,61% en jornadas recientes.

Es así que en este escenario, de alta aversión al riesgo, consideramos que de presentarse shocks que reduzcan en demasía las tasas, se generarán oportunidades para nuevas posiciones cortas en los papeles. No debiéramos ver Treasuries persistentemente por debajo del 3,4%, por lo que cualquier caída por debajo de dicho nivel genera oportunidades de posiciones cortas (largos en tasa). El mayor riesgo en dichas posiciones es la aparición de nuevos shocks sistémicos, en donde los intentos de refinanciamiento europeo, recapitalización de cajas españolas, y el no otorgamiento de fondos de rescate a Portugal, son caldos de cultivo para caídas importantes en las tasas.

En lo que respecta a riesgos alcistas, aunque se ha visto algo de tendencia a subir –antes del brote de aversión al riesgo, el Treasury‐10 alcanzó un máximo de 3,74%– somos conservadores respecto a las tasas consistentes con el momento económico norteamericano actual. Pese a que los indicadores económicos, la información contenida en el libro beige, y más importante, la dinámica del empleo en EE.UU., aparecen como positivos en lo reciente, vemos difícil que las tasas se eleven de forma sostenida sobre 3,6% en las próximas semanas. La persistencia de posiciones contrapuestas en la Fed respecto a la rapidez del retiro de estímulo –especialmente gracias a que Bernanke mantiene una posición más dovish– nos hace más cautos respecto a que el momento en que las tasas finalmente se eleven hacia niveles más cercanos a 4% aún no está cerca.

Esta recuperación visión más bien lateral no debiera poner presión a las tasas locales. En efecto, la correlación que se había estado dando hacia fines de febrero entre las tasas locales y externas –que fue causada por las alzas en el precio del petróleo–, se ha perdido en semanas recientes. No esperamos que la correlación retorne en el corto plazo, por lo que las tasas externas no se debieran convertir en un driver del comportamiento de corto plazo de las tasas en pesos.

3,0%

3,2%

3,4%

3,6%

3,8%

4,0%

4,2%

14‐M

ar

16‐M

ar

18‐M

ar

20‐M

ar

22‐M

ar

24‐M

ar

26‐M

ar

28‐M

ar

30‐M

ar

01‐Abr

03‐Abr

05‐Abr

07‐Abr

09‐Abr

11‐Abr

13‐Abr

BEI 1y1 BEI 3y2 BEI 5y5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

26‐ago

09‐sep

23‐sep

07‐oct

21‐oct

04‐nov

18‐nov

02‐dic

16‐dic

30‐dic

13‐ene

27‐ene

10‐fe

b

24‐fe

b

10‐m

ar

24‐m

ar

07‐abr

Treasury‐5 Treasury‐10 TIPS‐10



Renta Fija Local

FIGURA 16. INCENTIVOS EMISIÓN LOCAL/EXTERNA


Emisiones Locales del 2010, pero entre los más altos de los últimos años. La Figura 16 indica si las condiciones financieras hacen más atractiva la emisión de deuda local versus extranjera. Estos incentivos se entienden como costos o compensaciones que nacen de la toma de operaciones de derivados que impliquen la equivalencia de la emisión de deuda localmente, siendo la tasa base la emisión de un bono de Hacienda/BCCh, versus la emisión de un bono en EE.UU., siendo la tasa base la emisión de un Treasury. A pesar de que los CDS de Chile están entre los más bajos del mundo y de la política monetaria expansiva de la Fed, el equivalente en moneda nacional de ambas alternativas de financiamiento no muestra una diferencia significativa. A esto se le debe sumar la spread en niveles mínimos históricos en el mercado nacional y el apetito de las institucionales, en especial las AFPs, por rentabilidades superiores a las de libre de riesgo. Solo en el mes de marzo las AFP incrementaron su posición en bonos bancarios en casi US$500 millones. Por todo lo anterior, las empresas han privilegiado la colocación de bonos en el mercado interno. A principio de año esperábamos colocaciones en torno a US$3.000 millones, sin embargo, este será ampliamente superado. Estimamos que para el año 2011 las colocaciones se ubicarán en un equivalente entre US$3.500 millones y US$4.500 millones. Si bien es muy difícil que sobrepasemos las colocaciones del 2009, esperamos que las del 2011 estén muy por sobre las del 2010.

‐150

‐100

‐50

0

50

100

150

200

250

sep‐08

dic‐08

mar‐09

jun‐09

sep‐09

dic‐09

mar‐10

jun‐10

sep‐10

dic‐10

mar‐11

Spread Arbitraje CLP 10a Spread Arbitraje UF 10a

Incentivo Emisión Local

Incentivo Emisión

Extranjero



Renta Fija Local

Resumen Recomendaciones Estrategia RF

TABLA 5. RESUMEN RECOMENDACIONES INFORME RENTA FIJA

(1) L: Largo; C: Corto. (2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados. (3) Para facilidad de comparación, las tasas target y de inicio de las CI Swap fueron transformadas desde Base365 (como fueron mostradas en informes anteriores) a 360. (4) Actualizamos targets de trades de CI Swap reales en Estrategia RF de abril. (5) Reabrimos en este informe nuestra recomendación de posiciones cortas en CI Swap a 2 años, y agregamos corto sobre Inflación BEI 1Y1. Fuente: BCI Estudios.

Instrumento Trade (1)Tasa

Inicio (3)Tasa

Objetivo (4)Status

Último Cierre

Rend. (2)

SPC CLP 3m C 4,02 4,23 Cerrada ‐ 48 pbSPC CLP 6m C 4,44 4,66 Cerrada ‐ 45 pbSPC CLP 1a C 4,97 5,41 Cerrada* ‐ 43 pbSPC CLP 2a C 5,51 5,75 Cerrada ‐ 22 pbSPC CLP 5a C 5,98 6,15 Cerrada ‐ 8 pbSPC CLP 10a L 6,26 6,20 Cerrada ‐ 8 pbComp. Inf. Swap 1a C 4,40 4,20 Cerrada ‐ 28 pbComp. Inf. Swap 2a C 4,08 3,95 Cerrada ‐ 19 pbUF 2011 C 4,52 3,90 Cerrada ‐ 23 pbComp. Inf. Swap 3a C 3,93 3,60 Abierta 3,78 15 pbComp. Inf. Swap 4a C 3,84 3,50 Abierta 3,70 14 pbComp. Inf. Swap 5a C 3,78 3,40 Abierta 3,60 19 pbComp. Inf. Swap 10a C 3,65 3,30 Abierta 3,51 14 pbBCU/BTU‐5 C 2,46 2,60 Abierta 2,46 0 pbBCU/BTU‐10 C 2,92 3,10 Abierta 2,91 ‐1 pbComp. Inf. Swap 2a C 4,08 3,80 Abierta 4,08 0 pbComp. Inf. BEI 1Y1 C 3,85 3,50 Abierta 3,85 0 pb



Renta Fija Local

Economista Jefe Corporación BCI Jorge Selaive [email protected]

(56 2) 692 8915

Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker

[email protected] (56 2) 692 8928

Subgerente Economía y Renta Fija

Luis Felipe Alarcón [email protected]

(56 2) 383 5766

Analista Senior Rodrigo Mujica

Recursos Naturales [email protected] (56 2) 692 8922

Analistas

Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte


María Jesús Bofill Economía y Retail


Marcelo Catalán

Eléctrico [email protected] (56 2) 383 5431

Rubén Catalán

Financiero, Economía [email protected]

(56 2) 383 9010

Osvaldo Cruz Economía


Recomendación Definición Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el

instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/‐5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

S.R. Sin Recomendación.E.R. Precio en Revisión.

Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite la Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

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