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Informe Mensual de Renta Fija
Agosto 2017
Diego Camacho
Dir. Investigaciones Económicas +(57 1) 325 5560 Ext. 1577
Ideas Esenciales
El reporte de inflación del mes de julio abre espacio para que la Junta Directiva del Banco de la República considere una nueva reducción de 50 Pbs.
Lo anterior puede tomar más fuerza si se observa una cifra de crecimiento de la economía colombiana para el segundo trimestre por debajo del 1%.
Aunque en las últimas semanas se ha observado una menor sensibilidad del mercado de cara a la perspectiva fiscal del país, consideramos que la tensión se extenderá por los próximos meses a la espera de información del recaudo tributario.
Lo anterior se traduce en una expectativa de extensión del comportamiento lateral observado recientemente en las referencias líquidas del mercado de deuda pública.
En lo que toca a deuda corporativa, el resultado de inflación abre espacio para dinamismo de corto plazo en las referencias de tasa fija simple. En los títulos en IPC sobreponderamos la parte corta de la curva, al igual que en las referencias en IBR.
En julio la variación mensual de la inflación se sumó a la lista
de sorpresas a la baja observadas a lo largo del año.
En esta ocasión, si bien el precio de los alimentos se mantuvo
como un elemento importante de presión a la baja para el
IPC, los demás componentes de la canasta también mostraron
variaciones significativas para explicar la desaceleración de los
precios.
Con el nuevo registro de la inflación 12 meses, nuestra
expectativa de inflación al cierre del año tiene el ajuste a la
baja más marcado en lo corrido del año. Con la información
mas reciente proyectamos un registro de 4.3% en el escenario
base, y 4.06% en el bajista.
Por otra parte, el análisis de las variaciones mensuales al
cierre de 2016 señala que los registros de comparación tiene
bases estadísticas muy bajas que mantienen vigente la
expectativa de un repunte de esta variable al cierre del año.
Inflación I
Inflación del Consumidor
Proyecciones de Inflación
Fuente: DANE
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
1.5
3.5
5.5
7.5
jul-13ene-14jul-14ene-15jul-15ene-16jul-16ene-17jul-17
Vari
ació
n m
ens
ual
(%)
Vari
aci
ón a
nual (%
)
Inflación al Consumidor
Mensual Anual
4.30
3.46
5.75
4.063.17
2.20
3.20
4.20
5.20
6.20
7.20
8.20
dic
-15
feb
-16
abr-
16
jun
-16
ago
-16
oct
-16
dic
-16
feb
-17
abr-
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-17
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-17
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-17
feb
-18
abr-
18
jun
-18
ago
-18
oct
-18
dic
-18
Senda Central de Inflación Senda Bajista de Inflación
Inflación II
Canastas Económicas
Inflaciones Básicas Alimentos por Componentes
El hecho más destacado del más reciente reporte de
inflación es que se observó nuevamente un retroceso en
las inflaciones básicas.
Para los propósitos de política monetaria, seguimos
destacando el hecho de los niveles actuales de las
diferentes medidas de inflación básica, las cuales se
mantienen sobre el rango meta.
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17 jul-17
var
anual
(%)
Canastas Económicas - Sin Alimentos
No Transables Regulados Transables
1.9
2.9
3.9
4.9
5.9
6.9
7.9
jul-13 ene-14 jul-14 ene-15 jul-15 ene-16 jul-16 ene-17 jul-17
Vari
ació
n a
nual
(%)
IPC sin alim perecederos ni reguladosSin Alimentos ni ReguladosSin AlimentosInflación Básica Réplica USA
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
jul-
13
ene-1
4
jul-
14
ene-1
5
jul-
15
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6
jul-
16
ene-1
7
jul-
17
Alimentos por Componentes
Alim. Transables importados Alim. Transables no importados
Alim. No transables resto Alim. No transables CFH
Alim. No transables clima, eje der.
Política Monetaria
Los efectos prácticos del nuevo nivel de la inflación en
Colombia, es que para los agentes de mercado la posibilidad
de un nuevo recorte de 50 Pb vuelve a estar sobre la mesa.
Seguimos considerando que al final los argumentos
presentados tras cada decisión siguen dejando como impresión
que al interior de la JDBR se ha impuesto un tipo de respuesta
que considera más las variaciones de corto plazo, ante la
presión política que genera el ciclo de desaceleración de la
economía colombiana en algunos miembros del Emisor.
En esta ocasión el análisis de las mediciones de Tasa Repo Real
muestra que la distancia entre las mediciones consideradas se
ha ampliado una vez más atizando el debate al interior de la
JDBR.
Para la decisión del mes de Agosto el debate sobre una
reducción de 50 Pb está a la orden del día, respondiendo en
primer lugar a las consideraciones de corto plazo en materia
de crecimiento, y en menor medida a consideraciones de
mediano y largo plazo.
Proyección Tasa Repo
Tasa Repo Real
Fuente: Banrep Cálculos Ultraserfinco
Fuente: DANE Cálculos Ultraserfinco
5.50
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Tasa Repo Repo Real con IPC sin Al, eje der. Repo Real con Ipc Total
2.00
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Repo Real ExAnte Repo Real con IPC sin Al, eje der. Average Real Repo Rate (non-food CPI)
Política Fiscal
El golpe de realidad que para las autoridades del mercado significó
la reacción del mercado ante la nueva versión del Marco Fiscal de
Mediano Plazo, lo ha llevado a ajustar no sólo elfundamentado
optimismo sobre la perspectiva fiscal, sino a anunciar ajustes de
gasto ante la manifiesta dificultada de incrementar los ingresos.
Adicional a la reacción de mercado, en las últimas semanas se han
registrado numerosos llamados de atención dentro del propio
Estado en torno a la dinámica de la deuda pública.
La información del saldo de la deuda pública en pesos (TES)
muestra que en julio este monto repuntó una vez más,
evidenciando una tasa de crecimiento superior al 12%.
Lo anterior contrasta con la evolución del recaudo tributario. Con
corte a julio esta variable exhibe un crecimiento de 6.2% inferior a
la meta explicita de las autoridades económicas. Dentro de las
perspectivas a cierre de año, el recaudo de agosto y septiembre
resulta determinante para establecer si para mantener la promesa
de déficit fiscal de 3.6%, el gobierno debe reducir su gasto en el
último cuarto del año.
Saldo de la Deuda (TES)
Recaudo Tributario Acumulado Enero Julio
Fuente: DIAN Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
Fuente: Minhacienda Cálculos Ultraserfinco
$ 85.5
6.2%
$ -
$ 10.0
$ 20.0
$ 30.0
$ 40.0
$ 50.0
$ 60.0
$ 70.0
$ 80.0
$ 90.0
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Billo
nes C
OP
Var A
nual (%
)
Recaudo Acumulado Enero - Julio (Eje Der.) Var Anual Recaudo
12.1%
$247
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
180.00
190.00
200.00
210.00
220.00
230.00
240.00
250.00
260.00
ago
-14
oct
-14
dic
-14
feb-1
5
abr-
15
jun-1
5
ago
-15
oct
-15
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-15
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6
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16
jun-1
6
ago
-16
oct
-16
dic
-16
feb-1
7
abr-
17
jun-1
7
Billo
nes
($)
Variación Anual % Total
Contexto Externo I
A pesar que entre en lo corrido del segundo semestre del año, la
información concreta sobre el desempeño económico de los
Estados Unidos no presentan mejoras significativas, la diferencia
entre las expectativas y la realidad se mantiene en máximos
históricos.
El reciente repunte en las expectativas, está fuertemente
influenciado por los registros del mercado laboral, las cuales a
pesar de no mostrar mejoras en la calidad del empleo generado en
los EE:UU si muestra mejoras superficiales en los agregados del
mercado laboral.
A diferencia de lo observado en la primera mitad del año, la
medición de las expectativas no está acompañada de una lectura
optimista por parte de la FED del desempeño económico de corto
plazo.
Por lo anterior, las probabilidades asignadas por el mercado a un
tercer incremento en 2017 ha caído de manera importante. En la
actualidad este registro se encuentra por debajo del 50% en las
dos reuniones importantes en lo que restan del año.
Probabilidad de Incremento FFR
Soft Data Vs Hard Data
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Fuente: Bloomberg. Cálculos Propios
Contexto Externo II
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
Saldo
Fuente: Bloomberg: FED, BOE, BOJ, ECB, SNB
Activos Principales Bancos Centrales
Variaciones Mensuales
A la par del juego alternante en las comunicaciones de los
principales bancos centrales del mundo, sobre sus respectivas
estrategias de salida de los experimentos recientes de política
monetaria, el resultado que realmente le importa al mercado sigue
siendo que el agregado de las hojas de balance ha mantenido su
senda de expansión.
En lo corrido del año este agregado se ha incrementado en cerca de
un 10% (1.5 trillones de dólares).
Como se señaló en el informe previo, esta dinámica tiene como
objetivo mantener el impulso al crédito global y sostener el precio
de los activos. Estableciendo que la inyección de liquidez se ha
mantenido constante, es posible ampliar nuestra lectura sobre el
trasfondo de la comunicación tanto de la FED como del BCE.
Mientras la inyección de liquidez continúe se limita el espacio de
desvalorización de los activos. Lo anterior permite alternar los
mensajes de futuro endurecimiento monetario, en un intento por
paulatinamente encarecer el costo de fondeo global sin exponer la
fragilidad de un sistema financiero global apuntalado en el crédito
irrestricto.
Tenedores y Deuda Publica I
En julio los Fondos de Capital Extranjero (FCE) reaparecieron como
compradores netos, pero un monto sustancialmente más bajo que el
observado en la historia reciente.
La coincidencia en el tiempo de una fuerte caída en el precio del
petróleo, y el debate en torno a la consistencia del marco fiscal de
mediano plazo en junio de este año, explican en buena parte la
desaceleración de los flujos de inversión de portafolio registrada en
el bimestre pasado.
Al realizar la comparación entre los flujos acumulados en los
primeros siete meses de los años 2016 y 2017 se advierte la
importancia de este hecho para el mercado .
En esta serie de informe hemos señalado que la dependencia de los
flujos de inversión de portafolio para la estabilidad del mercado de
deuda pública es un arma de doble filo. El análisis de la relación
entre los flujos de compra por parte de los FCE y el monto de
subastas señala que la sola reducción de los montos de compra por
parte de estos últimos se convierte de facto en una limitante para
eventuales valorizaciones de esta clase de instrumentos.
Compras FCE / Subastas de TES
Fuente: Minhacienda
Fuente: Minhacienda
Acumulado a Julio 2017 TES TF
$11.35
-$0.68
-$0.30
$0.29
$0.32
$0.44
$0.73
$0.91
$1.12
$3.83
$5.23
Ministerio de Hacienda y CP
Instituciones Oficiales Especiales
Fondos de Prima Media
Compañias de Seguros y Capitalizacion
Otros
Banco de la Republica
Bancos Comerciales
Fiducia Publica
Fondos de Pensiones y Cesantias
Fondos de Capital Extranjero
Billones
2017
2016
Tenedores y Deuda Publica II
Esperamos que a lo largo de los próximos dos meses la prevención en
torno a la perspectiva fiscal de Colombia y su impacto en materia de
calificación soberana siga siendo un tema relevante, aunque
matizado por un precio del crudo más alto que el observado hace
unas semanas.
Para las referencias de la curva en pesos esperamos que el mercado
extienda el rango de operación lateral observado en las últimas tres
semanas.
Para el referente con vencimiento en julio del 2024 el rango
esperado de negociación considera niveles entre 6.37% y 6.51%, con
extensiones en 6.32% y 6.61%
En lo que a la curva de UVR se refiere nos concentramos en
oportunidades que se pueden generar en la referencia más corta de
la curva. Para el bono con vencimiento en 2019 consideramos que
cotizaciones sobre 2.70% abren espacio para inversión táctica de cara
a la inflación esperada al cierre del año.
Flujos de Inversión Colombia
Fuente: Minhacienda
Fuente: Minhacienda
Rentabilidades GBI J.P Morgan
Deuda Privada: Volumen y Negociaciones
Con corte al primer semestre del año, se observa que las
emisiones en IPC siguen siendo las más relevantes para el
mercado local sin que esto opaque el dinamismo observado en
las referencias en tasa fija simple.
Destacamos las colocaciones en IPC de largo plazo, las cuales
satisfacen las necesidades de inversionistas institucionales, y
que se ven reforzadas en un ambiente de bajas tasas de
interés.
Para el periodo considerado sin embargo, las negociaciones en
plazos inferiores a un año siguen siendo las más dinámicas.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Emisiones Monto / Demanda Enero - Julio 2017
Emisiones por Plazo Enero - Julio 2017
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Volumen de Negociación Enero - Julio 2017
$ -
$ 5
$ 10
$ 15
$ 20
$ 25
$ 30
$ 35
$ 40
menor aun año
1 2 3 4 5 6 7- 9 años Mayor 10años
Billo
nes
IPC DTF IBR TF
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
1 a 3 años 4 a 6 años 7 a 10 años 11 años o +
Billo
nes
TF IBR DTF IPC
Deuda Privada: Contexto de los Indicadores
Evolución y expectativa de los Indicadores
Fuente: Estimaciones Ultraserfinco
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
2.20
3.20
4.20
5.20
6.20
7.20
8.20
dic
-15
feb
-16
ab
r-1
6
jun
-16
ag
o-1
6
oct-
16
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r-1
7
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ag
o-1
7
oct-
17
dic
-17
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ab
r-1
8
jun
-18
ag
o-1
8
oct-
18
dic
-18
Senda Central de Inflación Tasa de Intervención IBR Eje. Der
Para el mercado de deuda corporativa consideramos que
los recientes eventos en materia de análisis de las cifras
fiscales del país, representan una señal de alerta, en
atención a los marcados niveles de aplanamiento
observado en cada una de las curvas en el primer semestre
del año.
Al acercarnos a la segunda parte del año en donde se
espera que los efectos base presionen los registros de
inflación en los próximos meses los instrumentos en tasa
fija simple pueden perder apetito en términos relativos.
En este contexto, las estimaciones sobre inflación, tasa de
intervención e IBR, muestran una tendencia de ajuste a la
baja que deja muy poco espacio para procesos de
valorización en precio, dejando en consideración
básicamente el potencial de rentabilidad que tienen cada
uno de los indicadores y que en la actualidad tiende a
converger.
Deuda Privada IPC
Curva IPC A inicio del mes de agosto no hay un cambio relevante en la estructura de
la curva de IPC. El nivel de aplanamiento se mantiene, haciendo que los
márgenes de la parte media y larga de la curva se mantenga muy cerca de
los mínimos de los últimos cinco años.
Nuestra proyección de inflación para lo que resta del año, se ajusta a una
expectativa de dinamismo en las operaciones en la parte corta de la curva.
Seguimos considerando que el rango de 2 a 5 años es el que a nuestro juicio
ofrece el mejor balance de riesgo beneficio.
Fuente: BVC - Cálculos Ultraserfinco
Escenario de Rentabilidad
Bono a 3 años
Márgenes e Indicador
2.35 2.41
2.78
2.75
3.09 3.05 3.17 3.203.39 3.36 3.28
3.503.70
2.012.24
2.58
2.783.14
3.33 3.473.62 3.73
3.90 3.944.17 4.06
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
1 años 1.5años
2 años 3 años 4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años11 años12 años
Marg
en (
%)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
jun-1
1
sep-1
1
dic
-11
mar-
12
jun-1
2
sep-1
2
dic
-12
mar-
13
jun-1
3
sep-1
3
dic
-13
mar-
14
jun-1
4
sep-1
4
dic
-14
mar-
15
jun-1
5
sep-1
5
dic
-15
mar-
16
jun-1
6
sep-1
6
dic
-16
mar-
17
jun-1
7
1 años 3 años 5 años 7 años IPC
Dias \ Margen 1.85% 2.45% 2.65% 2.75% 2.85% 2.95% 3.05% 3.25% 3.85%
30 41.28% 18.53% 11.81% 8.59% 5.47% 2.44% -0.50% -6.13% -21.16%
60 21.89% 11.99% 8.88% 7.35% 5.85% 4.37% 2.91% 0.06% -8.03%
90 16.85% 10.62% 8.62% 7.64% 6.66% 5.70% 4.74% 2.85% -2.60%
180 11.25% 8.54% 7.66% 7.22% 6.78% 6.34% 5.91% 5.05% 2.51%
365 8.18% 7.17% 6.84% 6.68% 6.51% 6.35% 6.18% 5.85% 4.88%
545 7.15% 6.68% 6.52% 6.44% 6.37% 6.29% 6.21% 6.05% 5.59%
730 6.59% 6.39% 6.33% 6.29% 6.26% 6.23% 6.19% 6.13% 5.93%
1,095
Deuda Privada Tasa Fija
El reporte de inflación del mes de julio apunta a oxigenar las
negociaciones en este tipo de instrumentos en las próximas
semanas.
La combinación de un ajuste al alza en las tasas durante el
último mes y una lectura de mercado que considera una
mayor reducción de la tasa repo en los próximos 12 meses
mantendrá la demanda en el corto plazo.
Reiteramos que en este contexto el potencial de valor en este
segmento de mercado depende del efecto “roll down”.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Tasa Fija Vs Tasa Repo
Curva Tasa Fija
Escenario de Rentabilidad
Bono a 3 años
5.99 6.13 6.41 6.28 6.55 6.78 7.07
5.7 5.8 6.16.5 6.8 6.7 6.8
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
0.5 años 0.75 años 1 años 1.5 años 2 años 3 años 4 años
Tasa (
%)
Años al Vencimiento
Máximo Cierre
Mínimo Promedio 5 años
6.71%5.8500% 6.4500% 6.6500% 6.7500% 6.85% 6.9500% 7.0500% 7.2500% 7.8500%
30.00 50.37% 22.01% 13.81% 9.92% 6.17% 2.55% -0.95% -7.58% -24.92%
60.00 25.96% 13.70% 9.90% 8.04% 6.22% 4.43% 2.67% -0.76% -10.36%
90.00 18.67% 11.04% 8.61% 7.42% 6.24% 5.07% 3.92% 1.65% -4.84%
180.00 12.12% 8.75% 7.65% 7.10% 6.56% 6.02% 5.48% 4.42% 1.29%
365.00 8.93% 7.59% 7.15% 6.93% 6.71% 6.49% 6.27% 5.84% 4.55%
Deuda Privada IBR
En los niveles actuales no esperamos un gran dinamismo en la
demanda de esta clase de títulos. El limitado espacio de
valorización en margen, sumado a una nivel del indicador
mucho más bajo limita el apetito del mercado por estos
instrumentos.
Sin embargo, ante los movimientos recientes en esta curva se
observan oportunidades de diversificación; como alternativa
de inversión títulos con vencimiento en el primer trimestre de
2018.
Fuente: BVC. Cálculos Ultraserfinco
Fuente: BVC Banrep . Cálculos Ultraserfinco
Curva IBR
Escenario de Rentabilidad
Instrumento 1 año.
Márgenes e Indicador
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
jun-1
1
nov-1
1
abr-1
2
sep-1
2
feb-1
3
jul-
13
dic
-13
may-1
4
oct-1
4
mar-1
5
ago-1
5
ene-1
6
jun-1
6
nov-1
6
abr-1
7
1 años 2 años IBR
Dias \ Margen 0.10% 0.70% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.50% 2.10%
30 18.98% 11.52% 9.14% 7.97% 6.81% 5.66% 4.53% 2.30% -4.11%
60 12.04% 8.78% 7.71% 7.18% 6.66% 6.13% 5.61% 4.57% 1.53%
90 10.10% 8.17% 7.53% 7.21% 6.90% 6.58% 6.26% 5.64% 3.78%
180 7.90% 7.26% 7.04% 6.94% 6.83% 6.72% 6.62% 6.40% 5.77%
365 6.72% 6.72% 6.72% 6.72% 6.72% 6.72% 6.72% 6.72% 6.72%
