boletin economico mensual - faces

BOLETIN ECONOMICO

MENSUALEnero 2005

MERCANTILBANCO UNIVERSAL

EL TIPO DE CAMBIO REAL DE

EQUILIBRIO EN VENEZUELA FRANCISCO VIVANCOS*

[email protected]

CONTENIDO 1. Aspectos Teóricos Básicos 2. Hechos Estilizados 3. Resultados Empíricos Fundamentales 4. Conclusiones 5. Referencias Bibliográficas Normativa Legal Indicadores Macroeconómicos

El tipo de cambio real es un precio macroeconómico básico que mide la relación existente entre los precios de los bienes y servicios domésticos y los precios externos. Este precio es especialmente relevante en economías, que como la venezolana, son de tamaño reducido o intermedio y sufren constantes modificaciones en sus equilibrios internos e innovaciones en sus flujos de comercio y de financiamiento externo.

* Gerente de Investigación Económica del Banco Mercantil.

En este documento1 se presenta un modelo de estimación para el

caso venezolano del tipo de cambio real equilibrio y sus

potenciales desalineamientos respecto al tipo de cambio real

observado, aplicando el enfoque analítico inaugurado por

Williamson (1985) y las herramientas metodológicas y

econométricas que siguen la tradición de Edwards (1989),

Eldawabi (1994), Eldawabi y Soto (1995) y Baffes, Eldawabi y

O´Connell (1997); quienes, entre otros, han utilizado modelos

uniecuacionales en forma reducida.

El documento se organiza en cuatro secciones. En la primera

sección se introduce al lector a los fundamentales conceptos de

tipo de cambio real y se presenta una versión reducida del modelo

teórico de determinación del tipo de cambio real de equilibrio. En

la segunda sección se describe el comportamiento del tcr y de sus

determinantes en el caso venezolano. En la tercera parte de este

trabajo se presentan los principales resultados empíricos de la

aplicación del modelo de determinación del tipo de cambio real de

equilibrio y se calculan los potenciales desalineamientos exhibidos

entre el tipo de cambio real observado y el de equilibrio.

Finalmente se expresan las principales conclusiones del trabajo.

1 Esta es una versión resumida de los principales resultados de la Nota Técnica: “Determinación del Tipo de Cambio Real de Equilibrio: Caso Venezuela” [Vivancos (2005)].

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MERCANTIL BANCO UNIVERSAL

1. ASPECTOS TEÓRICOS BÁSICOS El modelo teórico que fundamenta la estimación econométrica sigue a Montiel (1999) y establece la determinación del nivel del tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo a partir de sus fundamentos, internos y externos, y pretende identificar las desviaciones temporales que puede experimentar el tipo de cambio a través del tiempo. El tipo de cambio real de equilibrio (tcr) se define convencionalmente como la razón entre el precio de los bienes transables2 (T), p*T, y los no transables (NT), pNT, dado el tipo de cambio nominal3 (tcn):

*

T

NT

tcn ptcrp•

≡

El precio de los bienes transables, si el país es pequeño, se determina por las condiciones de los mercados internacionales (es exógeno)4; en tanto que los precios de los bienes no transables (pNT) se determinan internamente (son endógenos) y, por tanto, el propio tcr es una variable endógena. Para incluir la trayectoria temporal y la posible desalineación entre el tipo de cambio real corriente y el de equilibrio, se define el tcreE-S o tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo como aquel tipo de cambio que prevalecería en la economía en el estado estacionario (steady-state), es decir en aquel estado de naturaleza en el que los equilibrios internos y externos mantendrían valores sostenibles, dada la combinación de políticas domésticas y el nivel de las variables exógenas actual y esperado.

2 Un bien es transable si, dados los costos de transporte y el grado de protección, es factible que sea comercializado internacionalmente. 3 Por la forma de escribir el índice del tipo de cambio real todo valor por sobre el del año base (igual a 100) significará depreciación cambiaria y por debajo de él, obviamente, apreciación cambiaria. 4 El sobreíndice “*” representa convencionalmente que esa variable se establece en los mercados externos.

1.1. Equilibrio Interno Con base a un conjunto de supuestos5 de razonable aplicabilidad al caso venezolano se derivan, en primer lugar, las condiciones de orden para la maximización intertemporal de la utilidad de los hogares y la maximización de beneficios de las empresas, sujetas a las consabidas restricciones en riqueza y costos, respectivamente. Igualmente se considera la condición de sostenibilidad fiscal sujeto al no financiamiento de los déficit con emisión monetaria. El equilibrio interno se alcanza con el cumplimiento de: a) la condición de arbitraje en la relación deudora neta de la economía con el resto del mundo6; y, b) el equilibrio en el mercado de bienes no transables y de trabajo. Esto se produce cuando los excesos de demanda son nulos:

( , ) (1 - ) NT NT NT NTy tcre pft c g tcre c gθ= + = • +

donde yNT (tcre,pft) es la oferta total de los bienes no transables en pleno empleo y depende del tipo de cambio real (tcre) y un choque de productividad diferencial que eleva la producción transable y disminuye la no transable (pft)7. El gasto de consumo privado (c) se compone de gasto en transables y en no transables (cNT), siendo la proporción del gasto privado dedicado a los bienes transables θ tal que 0 ≤ θ ≤ 1. Por su parte, gNT es el gasto público en bienes no transables.

5 Entre los supuestos principales se encuentran: a) la economía que se representa es pequeña y abierta; b) los precios y salarios domésticos son flexibles a la baja; c) el régimen cambiario es de ajustes predeterminados con base en algún objetivo de tipo de cambio real; d) los agentes representativos son los hogares, el sector productivo (transable y no transable), el sector público (gobierno y banco central) y el resto del mundo; e) los hogares y empresas maximizan intertemporalmente; f) el gobierno financia sus gastos (en transables y no transables) con impuestos (de suma-alzada) y con crédito del banco central; g) los dos sectores productivos: transables y no transables, producen con base a un factor fijo, homogéneo y específico; h) existe plena movilidad factorial en la mano de obra y funciones de producción que exhiben rendimientos decrecientes a escala; i) la cuenta de capital está abierta (no hay restricciones a los movimientos de capital). 6 Es decir, con la cuenta de capital abierta, las tasas domésticas de interés (id) tenderán a igualarse a las tasas externas de interés (if) más la depreciación

cambiaria esperada: ed fi i tcr

•

= + con el sobreíndice “ •” indica tasa de variación. 7 Esta variable se conoce como el Efecto Harrod-Balassa-Samuelson (H-B-S) y postula que el avance tecnológico es más acelerado en el sector transable que en el no transable favorece la depreciación del tcre al elevar la producción de bienes transables en el país. Su estimación sigue la forma convencional para su cálculo a través de la estimación de la tasa de crecimiento económico a partir de variaciones en la disponibilidad de mano de obra y de capital y el uso de los residuos derivados de la ecuación como una variable aproximada de los cambios en la productividad factorial conjunta [Aghion y Saint-Paul (1993)].

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Todo cambio en algún componente del gasto interno, por ejemplo, un aumento en el consumo privado, generará un exceso de demanda para los bienes no transables al tipo tcre inicial. La recuperación del equilibrio exigirá una apreciación real a fin de provocar el cambio en la oferta de NT (↑) y en la demanda de T (↑). 1.2. Equilibrio Externo El equilibrio externo se representa como:

* ( , ) ( ) *T Taen sbc tu r aen y tcre pft g c tu r aenθ φ•

= + + • = − − + + + •

En esta identidad aen•

es la variación en el stock de activos externos netos, sbc es el saldo de la balanza comercial, tu son las transferencias unilaterales, r* es el rendimiento de los activos externos y φ representan los costos transaccionales de los gastos de consumo del sector privado. Un aumento en las transferencias desplaza el equilibrio externo haciéndolo compatible con un gasto privado superior y un tipo de cambio más apreciado. Un mayor gasto de los hogares forzará a posiciones más deficitarias (o a menores superávits) en dicha balanza originando presiones alcistas sobre el tipo de cambio real (depreciación) para re-establecer el equilibrio, a través de la recomposición de la demanda doméstica a favor de los

no transables (reducción de las importaciones) y de la oferta local a favor de los transables (aumento de las exportaciones). 1.3. Determinantes Exógenos y de Política Económica La inclusión de la gestión fiscal y de los eventuales ajustes requeridos para garantizar su balance a largo plazo, se establece en este modelo a través de modificaciones en el nivel tributario interno y/o del nivel de gasto público de manera de poder mantener el cumplimiento de los restantes requisitos del equilibrio a largo plazo. Por ejemplo, un aumento del Gasto Público en Bienes Transables, aunque no modifica el equilibrio interno, traslada la función EE (a EE´), deteriorando la balanza comercial y obligando una depreciación del tcr, una caída en el consumo privado y un nuevo equilibrio conjunto (de E0 a E1).

Una superior demanda pública de no transables afecta el equilibrio interno vía exceso de demanda para esos bienes, que eleva sus precios (traslado de EI a EI´ hacia el origen o equilibrio de E0 a E2), desplaza gasto privado y aprecia el tcr.

Consumo (c)

Nivel de Precios Relativos(tcr )

c*

EEE

EI

tcr

Consumo (c)


c*

EEE

EI

tcr

Gráfico N° 1Determinación del Tipo de Cambio Real

de Equilibrio a Largo Plazo

Consumo (c)


c*

EEE

EI

tcr

Consumo (c)


c*

EEE

EI

tcr

Consumo (c)


c*

EEE

EI

tcr

Consumo (c)


c*

EEE

EI

tcr

Gráfico N° 1Determinación del Tipo de Cambio Real

de Equilibrio a Largo PlazoEI´

EE´

E0

E2

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EI

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EEE

1

tcr2


Consumo (c)

EI´

EE´

E0

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EI

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c*

EEE

1

tcr2


Consumo (c)

Gráfico N° 2Efectos de Cambios en el Gasto Público

sobre el Tipo de Cambio Real

EI´

EE´

E0

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EI

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1

tcr2


Consumo (c)

EI´

EE´

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1

tcr2


Consumo (c)

EI´

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c*

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1

tcr2


Consumo (c)

EI´

EE´

E0

E2

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EI

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c*

EEE

1

tcr2


Consumo (c)

Gráfico N° 2Efectos de Cambios en el Gasto Público

sobre el Tipo de Cambio Real

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Los términos de intercambio del país (tdi)8 y el efecto de cambios en el nivel de protección efectiva al sector transable, modifican el tcre a través de variaciones en el ingreso nacional y, con él, del gasto en los bienes internos, incluyendo los no transables y los precios relativos. El signo de la relación, a priori, no puede establecerse ya que operan en sentido opuesto el efecto-sustitución y el efecto-ingreso. Si éste último predomina sobre el efecto-sustitución, se producirá una apreciación real. Por igual, un aumento de la tasa arancelaria promedio tendería apreciar el tipo de cambio y, por oposición, una reforma comercial que redujese el nivel de protección efectiva y removiera las restricciones para-arancelarias tendería a depreciar el tipo de cambio. En consecuencia el tipo de cambio real de equilibrio a largo plazo se puede expresar como:

( , , , , , , )E S E S E SNT Ttcre tcre g g sbc tdi pftη φ− − −=

Los signos esperados del vector de fundamentos son:

0; 0; 0; 0;

0 0 ¿

E S E S E S E S

E SNT T

E S E S E S

tcre tcre tcre tcreg g sbc

tcre tcre tcreypft tdi

φ

η

− − − −

−

− − −

∂ ∂ ∂ ∂< > > <

∂ ∂ ∂ ∂

∂ ∂ ∂> < =

∂ ∂ ∂ 1.4. Estimación del Tipo de Cambio Real de Equilibrio Disponiendo del modelo teórico antes desplegado, el procedimiento de estimación y contraste del tcre consideró, en primer lugar, las características estadísticas de las series de tiempo (orden de integración) de las variables explicada y explicativas para el lapso 1960-2004 en forma anual. Una vez establecida la estructura estadística de las series, se estimaron los parámetros de largo plazo que miden la relación existente entre el tcr y sus fundamentos. Estimados éstos, se cuantificó el grado de desalineamiento entre el tipo de cambio actual y el de equilibrio, para distintos valores posibles en el comportamiento de los fundamentos y varias

8 Los tdi es la relación que media entre los precios externos de las exportaciones y

de las importaciones y M1+1 X

tt

η ≡−

como expresión comprimida del tipo de política

comercial aplicada en el país: aranceles (tM)e impuestos (tX) sobre ambos grupos de bienes transables.

especificaciones alternativas para el modelo uniecuacional. En efecto, el modelo estimado se representó en forma

general como: - - ´E S E S

t t ttcre F uβ= + , con FE-S representando el vector de valores permanentes de los fundamentos, β el vector de los parámetros a estimar y ut el error estocástico de forma ruido blanco9. Para comprender la dinámica de corto plazo en el tcr y los potenciales choques que desvíen el tcr corriente de su valor de equilibrio a largo plazo, a su vez se construyó un Modelo de Corrección de Errores (MCE) tal que:

1 10 0

ln ln ´ (ln ´ )p p

t j t j t j t t tj j

tcre tcre j F tcre Fµ γ α β υ− − − −= =

∆ = ∆ + ∆ − − +∑ ∑

En donde )'(ln 11 −− −− tt Ftcre βα comprende el ajuste de

equilibrio de largo plazo con [ , , , , , ]´t NT TF g g sbc φ η τ= 10 siendo el vector de fundamentos y υt los residuos estocásticos de tipo ruido blanco. Si existe una relación de cointegración entre las variables explicada y explicativas, el coeficiente α debería ser negativo y significativo. Los principales pasos seguidos para el contraste empírico de este modelo fueron los siguientes: a) se determinaron las características estadísticas de las

series de tiempo que integran el modelo, entre las que destacan la identificación de su orden de integración;

b) con las variables integradas [I(0)] o [I(1)], se

construyeron los modelos que permitieron estimar los parámetros de largo plazo, en primer lugar, siguiendo el enfoque de Engle-Granger11;

c) adicionalmente fue aplicada la Prueba de Johansen

procediendo con la estructuración de un Vector Auto Regresivo (VAR) irrestricto para determinar la estructura óptima de rezagos y a continuación se le

9 Valor esperado igual a cero, varianza constante en el tiempo y sin correlación temporal. 10 La variable τ representa los costos transaccionales marginales de los gastos de consumo privado 11 Como contempla esta prueba se contrasta la presencia de estacionariedad en los residuos (ui). En caso de ser estacionarios existirá evidencia de la presencia de una relación de cointegración entre las variables del modelo a largo plazo.

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aplicó la prueba de Johansen-Juselius de cointegración12;

d) para capturar las relaciones de corto plazo (y los

ajustes desde posiciones de desequilibrio hacia el equilibrio) entre el tcr y los fundamentos se construyó un Modelo de Corrección de Errores y a través del Test de Wald13, se contrastó directamente la hipótesis nula de ausencia de una relación de cointegración;

e) tanto a las estimaciones de corto plazo como a las de

largo plazo se les aplicaron pruebas para evaluar la significación individual y conjunta de los regresores, la bondad del ajuste, la posible existencia de problemas de correlación serial y heteroscedasticidad y cambio estructural;

f) por último, con los modelos obtenidos se cuantificó el

grado de desalineamiento que presumiblemente media entre el tipo de cambio actual y el de equilibrio, simulando distintos valores posibles (de equilibrio de largo plazo) en el comportamiento de los fundamentos.

2. HECHOS ESTILIZADOS La economía venezolana en las últimas décadas ha estado sujeta a un número considerable de choques que han contribuido a explicar un desempeño global progresivamente de peores atributos y una creciente variabilidad en el tcr corriente. Esta variable, como se observa, presenta un evidente quiebre a partir de los ochenta y el país entra en una trayectoria de alta inestabilidad cuyas consecuencias, entre otras, han sido una interminable sucesión de crisis cambiarias, altas tasas de inflación y pobre crecimiento económico. Este quiebre estructural se encuentra altamente vinculado a un contexto externo muy volátil, especialmente desde mediados de los setenta, pero sobre todo a unas respuestas de política económica cada vez menos capaces de absorber dichos choques y que han arrojado un costo global difícilmente tolerable en términos

12 Con el VAR que se estructura, se aplica el test de cointegración y se identifica el número de vectores de cointegración existentes. 13 La Prueba de Wald es una forma directa de probar hipótesis sobre alguno de los coeficientes de los regresores, o el conjunto de ellos, sobre restricciones que pudieran imponerse sobre dichos coeficientes.

de estabilidad y crecimiento. Lejos de responder a dichas innovaciones en la dirección, velocidad y magnitud apropiada, las políticas fiscal y monetaria y, en no pocas ocasiones, las decisiones cambiarias, incluyendo la propia regla cambiaria; han tendido a transmitir internamente, y de manera ampliada en muchos casos, dichos choques.

Más recientemente, a esta fuente tradicional de generación de desequilibrios, se le han sumado los choques domésticos derivados de la creciente inestabilidad política e institucional que está sufriendo el país. A continuación se resume el comportamiento observado en el periodo en las principales variables explicativas del tipo de cambio real. 2.1. Comportamiento del Sector Externo El sector externo fue examinado a través de dos tipos de variables: los términos de intercambio y el saldo de la balanza comercial14. La primera variable, los términos de intercambio, fue operacionalizada a través de la

14 En la mayoría de los casos junto al valor observado de las variables, se incluye las series suavizadas a través del Filtro de Hodrick y Prescott [Hodrick y Prescott (1981)], que permite identificar el componente tendencial de largo plazo de la serie y lo separa de su componente cíclico. Por ejemplo, junto con el logaritmo de los Términos de Intercambio (identificado como ltdi3), se grafica también la serie ltdi3HP o tendencia de la variable.

-.2

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Residual Actual Fitted

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R e s id u a l A c tu a l F it t e d

Fuente: BCV, FMI y Cálculos Propios

Gráfico N° 3Tipo de Cambio Real: 1960-2003

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Gráfico N° 3Tipo de Cambio Real: 1960-2003

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construcción de un Indice del Precio Petrolero15. Como puede observarse en el gráfico, la trayectoria de los precios petroleros nominales ha sufrido constantes y significativos ajustes en su nivel y, por tanto, en los términos de intercambio. Si se identifica convencionalmente un choque nominal en el precio petrolero como una variación interanual al alza o la baja que sea superior a 20% (dos veces la desviación típica de la serie), de 1973 al presente se han producido 10 choques favorables en los precios petroleros (1973-74, 1979-80, 1987, 1989-90, 1996 y 1999-00) y 4 choques desfavorables (1986, 1991, 1998 y 2001). En particular, los dos primeros choques (1974 y 1980-81) implicaron, en cada ocasión, la duplicación del valor de las exportaciones petroleras nominales promedio del quinquenio anterior (al pasar de US$ 4,450 millones a US$ 9,200 y 16,000 anuales respectivamente). Por igual, durante el choque negativo de 1986 los ingresos de este tipo de

15 Aunque se reconoce que es una medida incompleta de los términos de intercambio, al no considerar el precio de otras exportaciones ni la inflación internacional en la canasta representativa de las importaciones, se optó por utilizarla tanto por la insuficiente disponibilidad estadística de medidas directas de los términos de intercambio y por la ampliamente reconocida concentración de los flujos de comercio en la cesta petrolera. Se construyó un índice simple con 1982-84 igual a cien, dado que se utilizó el Indice de Precios al Consumidor de Estados Unidos, con ese periodo base, para convertir en términos reales a la serie de precios petroleros nominales. Para la mayor parte de las restantes variables se utilizó 1992 como año base bajo la consideración de que en dicho período y a despecho de los eventos políticos ocurridos, se observaron valores en las macrovariables internas y externas que podrían ser considerados de equilibrio y el tipo de cambio nominal se dejó deslizar hasta lo que el propio Banco Central consideró como su nivel de paridad.

exportaciones llegaron a caer en 45% en tan sólo un año. La otra variable vinculada al estado del sector externo venezolano es el saldo de la balanza comercial (sbc) . Esta variable, con las únicas excepciones de 1977-78 y 1988, exhibe sistemáticos superávit si bien hasta inicios de los noventa el exceso de exportaciones sobre importaciones tendió a reducirse sistemáticamente y, en las dos últimas décadas, se ha recuperado notoriamente hasta generar exportaciones netas cercanas a 11 puntos del PIB.

2.2. Comportamiento de la Economía Doméstica Para recoger el estado de los equilibrios internos se incluyeron, en primer lugar, un bloque de variables con distintas versiones estadísticas de los gastos de inversión16. Sea cual fuere la expresión contable de esta variable, este componente de la demanda interna crece sostenidamente desde 1960 hasta fines de los setenta. A partir de los ochenta, en especial para las especificaciones libruta2,3, estos gastos retroceden continuamente hasta llegar incluso a valores, en promedio, menores al de los inicios de la serie y teniendo como puntos críticos 1990 y 2003, años en los que la variable cae a poco más de 12% del PIB. 16 Su especificación contable fue: ibruta1 [inversión bruta total /(ibt+cpriv+cpub)], ibruta2 (Formación Bruta de Capital Fijo total / PIB), ibruta3 (FBCF privada / PIB); y, ibruta4 (FBCF pública / PIB).

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TDI3 TDI3HP


Gráfico N° 4Términos de Intercambio

1982-84 = 100

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Gráfico N° 4Términos de Intercambio

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Gráfico N° 5Saldo Balanza Comercial

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S B C H P S B C

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S B C H P S B C

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S B C H P S B C


Gráfico N° 5Saldo Balanza Comercial

% PIB

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También se incluyeron en los modelos las tasas internas y externas de interés para recoger sus efectos sobre la demanda final de bienes transables de los hogares17. En general, las tasas de interés domésticas, y sus diferenciales con las externas, mostraron niveles muy

17 Las medidas ensayadas fueron: a) i1 (diferencia absoluta entre las tasas de interés domésticas y las externas); b) i2 (paridad de intereses ); c) i3 (tasa nominal de interés externa); d) i4 (tasa real de interés externa); y, e) i5 (diferencia entre las tasas reales de interés interna y externa). Una caída de las tasas de interés externas (o aumentos en el diferencial entre el costo crediticio doméstico y foráneo),

estables en las tres primeras décadas y posteriores ajustes bruscos en los noventa, manteniéndose altas o moderándose sólo lentamente con fuerte volatilidad. Las dos últimas variables vinculadas al estado del balance interno de la economía son la tasa doméstica de inflación (tasainfla) y el consumo privado (conpriv). Alzas persistentes en los precios domésticos (choques nominales internos) no acompañados de ajustes proporcionales en los niveles nominales del tipo de cambio tenderían a apreciarlo. Por su parte, el consumo privado mantuvo una línea ascendente hasta inicios de los ochenta, fase a partir de la cual tiende a mantenerse sólo con ligeras modificaciones en su nivel (expresado en puntos del PIB) y, por tanto, no representando un factor relevante en el cambio de presiones de demanda sobre los bienes no transables y, por esa vía, sobre el tipo de cambio real.

2.3. Variables Exógenas y de Política Económica Para el estado de las variables de política económica se usaron algunas variables fiscales18, con impacto sobre el gasto doméstico y su composición en bienes transables y no transables, y de política comercial. Las cuatro especificaciones ensayadas para el gasto público fueron:

al reducir los costos transaccionales del consumo privado, tienden a elevar su demanda y a depreciar el tipo de cambio real. 18 Las distintas especificaciones fueron: a) lcpub1 (cpub/pib), que contabiliza el gasto corriente del gobierno central (en rigor es el denominado gasto primario, que excluye el pago de intereses de deuda); b) lcpub2 expresado como el logaritmo del gasto público real (en MM Bs a precios constantes); c) lcpub3: cpub/(cpub+cpriv), que refleja la participación del consumo público (al menos en su componente central), sobre el consumo doméstico total; y, d) cpub4: calculado como las primeras diferencias de la variable lcpub2.

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IB R U T A 1 IB R U T A 2 IB R U T A 3

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I B R U T A 1 I B R U T A 2 I B R U T A 3


Gráfico N° 6Inversión Bruta Fija

% PIB

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60 65 70 75 80 85 90 95 00.0

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.0

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.0

.1

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.5

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Gráfico N° 6Inversión Bruta Fija

% PIB

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0

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0

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I1 HPTREND02

0

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I2 HPTREND03

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I5 HPTREND06

Porcentajes

Porcentajes

Porcentajes


Gráfico N° 7Tasas de Interés Interna y Externa

(Diversas Medidas)

-10

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I1 HPTREND02

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I2 HPTREND03

-.5

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.1

.2

60 65 70 75 80 85 90 95 00

I5 HPTREND06

-.5

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I5 HPTREND06

-10

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60 65 70 75 80 85 90 95 00

I1 HPTREND02

-10

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20

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60 65 70 75 80 85 90 95 00

I1 HPTREND02

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60 65 70 75 80 85 90 95 00

I2 HPTREND03

0

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100

120

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160

60 65 70 75 80 85 90 95 00

I2 HPTREND03

-.5

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.0

.1

.2

60 65 70 75 80 85 90 95 00

I5 HPTREND06

-.5

-.4

-.3

-.2

-.1

.0

.1

.2

60 65 70 75 80 85 90 95 00

I5 HPTREND06

Porcentajes

Porcentajes

Porcentajes


Gráfico N° 7Tasas de Interés Interna y Externa

(Diversas Medidas)

Fuente : BCV y C á lculos Propios

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

60 65 70 75 80 85 90 95 00

TASAINFLA TASAINFLAHPFuente : BCV y C á lculos Propios

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60 65 70 75 80 85 90 95 00

CO NPRIV CONPRIVHP


Gráfico N° 8Tasa de Inflación y Consumo Privado

Fuente : BCV y C á lculos Propios

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60 65 70 75 80 85 90 95 00

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TASAINFLA TASAINFLAHPFuente : BCV y C á lculos Propios

MM Bs constantesPorcentajes

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CO NPRIV CONPRIVHP

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CO NPRIV CONPRIVHP


Gráfico N° 8Tasa de Inflación y Consumo Privado

BOLETÍN ECONÓMICO

ENERO 2005

8


El gasto público total real (lcpub2) interrumpe su continua expansión desde el inicio de la serie, al reducirse en términos absolutos entre 1981 y 1985. Dicha contracción se prolonga, tras una leve recuperación, hasta el lapso 1992-96. A partir de 1997 ha venido creciendo de modo sostenido, como se puede observar en el gráfico. LA participación del consumo público corriente en el PIB (cpub1), en el que predomina la demanda de bienes y servicios no transables, creció sostenidamente entre 1960 y mediados de los 80, tras lo cual cae en los noventa y se expande vigorosamente en el último quinquenio.

Para reflejar el estado de la política comercial, se utilizó el grado de apertura de la economía (ga1,2), como relación entre el valor de las Importaciones y el PIB Total en dólares corrientes. En el comportamiento de esta serie se observan máximos en torno a los inicios de los noventa y trayectorias declinantes a partir de ese momento. Para incorporar los potenciales choques tecnológicos (el denominado Efecto Harrod-Balassa-Samuelson) fueron estimadas y generadas distintas especificaciones para el sector transable no petrolero y el sector no transable, respectivamente. En el caso de cambios en la productividad del sector transable no petrolero se observan máximos en la primera mitad de los noventa,

como era de esperarse como resultado de los efectos sobre dicho sector del Programa de Inversiones petroleras directas de PDVSA y de la Apertura Petrolera. Por su parte, el sector no transable hasta mediados de los ochenta experimenta un crecimiento sostenido que se detiene y se revierte parcialmente con posterioridad.

4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.9

60 65 70 75 80 85 90 95 00

LCPUB2

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4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.9

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LCPUB2

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CPUB1

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CPUB3

-.04

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.00

.02

.04

.06

.08

60 65 70 75 80 85 90 95 00

CPUB4


Gráfico N° 9Consumo Público Total

(Diversas Medidas)

4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.9

60 65 70 75 80 85 90 95 00

LCPUB2

.06

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CPUB4

4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.9

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CPUB3

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CPUB4

4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.9

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LCPUB2

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4.04.14.24.34.44.54.64.74.84.9

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LCPUB2

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CPUB4


Gráfico N° 9Consumo Público Total

(Diversas Medidas)

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G A 1

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Gráfico N° 10Grado de Apertura

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G A 1G A 2 H P

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G A 1

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Gráfico N° 10Grado de Apertura

% PIB

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Gráfico N° 11Efecto Harrod-Balassa-Samuelson


4.4

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L P F T 1 F

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L P F T 3 F

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L P F T 1 F

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L P F T 3 F

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LPFT1FLPFT1FHP

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LDIFPFT1 LDIFPFT1HP

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60 65 70 75 80 85 90 95 00

LDIFPFT2 LDIFPFT2HP

Gráfico N° 11Efecto Harrod-Balassa-Samuelson


BOLETÍN ECONÓMICO

ENERO 2005

9


2.4. Signos Esperados Como parcialmente ya se adelantó, las relaciones de causalidad que se espera medien entre la variable explicada y las variables explicativas, se resumen en la Tabla anexa.

No obstante, conviene ampliar la fundamentación de las causalidades derivadas del marco teórico. En primer lugar, debe insistirse que la relación entre variaciones de los términos de intercambio y el tipo de cambio real es ambigua. Un choque positivo puede apreciar el tipo de cambio si elevando el ingreso nacional y estimulando un mayor consumo doméstico de toda la cesta de bienes, induce un exceso en la demanda interna de bienes no transables. Sin embargo, pueden presentarse efectos-sustitución que, dado el propio mejoramiento de los términos de intercambio, provoquen cambios tanto desde el lado de la demanda como de la oferta doméstica, que tiendan a depreciar el tipo de cambio. Dependiendo de cuál de ambos efectos predomine, el ajuste en el tipo de cambio real tendrá un signo u otro (haciendo ambiguo a priori el signo de la derivada parcial). Si se asume la hipótesis de predominio del efecto-ingreso [como en Zambrano (1991), que la postula como más realista debido a que los bienes exportables suelen tener poco peso en la cesta de consumo local], la relación entre términos de intercambio y tipo de cambio real será positiva. En segundo lugar, respecto de las variables de política fiscal debe señalarse que si en la composición del gasto público predomina la demanda de bienes y servicios no transables, su expansión debe inducir a una apreciación en el tipo de cambio real; aunque debe advertirse que si esa expansión se financia con endeudamiento interno, se presionará sobre las tasas de interés y se acumularán activos financieros domésticos, que sólo se detendría si el

tipo de cambio real se deprecia19. El financiamiento del gasto con nuevos o mayores impuestos, hace que su impacto cambiario sea ambiguo (la mayor presión tributaria y la caída del ingreso privado disponible contrarrestan el incremento del gasto). En tercer lugar, el signo esperado de las tasas de interés depende de que expresión se utilice. Para las tasas externas de interés, reales o nominales, se predice un signo negativo, vía variaciones en los costos transaccionales del consumo privado de transables20. Al incluir las tasas domésticas, sea como su diferencial respecto a las externas o bien como paridad de intereses, el signo esperado de la relación debe invertirse, al considerar el costo relativo de endeudarse doméstica o externamente. 3. RESULTADOS EMPÍRICOS FUNDAMENTALES 3.1. Estimaciones de Corto y Largo Plazo Las estimaciones obtenidas, tanto en las versiones de largo plazo o estructurales como en los modelos de corrección de errores, presentan un comportamiento econométrico satisfactorio en signo, significación y bondad del ajuste. La mayor parte de los modelos mejoraron al incorporarse variables ficticias o “dummies”. Su inclusión obedece al esfuerzo de identificar la existencia de posibles choques aleatorios o cambios en el régimen de política económica21

19 En caso de no producirse esta acumulación, el efecto de apreciación cambiaria operará de manera completa. 20 No escapan al autor, la superior complejidad del canal de transmisión que opera entre dicha variable exógena y la composición doméstica del consumo, inversión y ahorro [Zambrano (1991)]. También es relevante el impacto de los efectos riqueza y de balance sobre una economía con posiciones crediticias netas en activos externos muy asimétricamente distribuidas entre el sector público y el sector privado. El signo esperado negativo (una reducción de tasas externas tiende a depreciar el tcr) presume que predominan los efectos sustitución intra e intertemporales sobre el consumo de bienes transables del sector privado. 21 Las variables ficticias identificadas como DUM (por ejemplo DUM89, DUM92) intentan recoger cambios estructurales y se generan asignando valores de 0 a las observaciones previas al momento en se produce el choque y valores de 1 para el resto de la serie en el caso de que se exprese ésta en niveles. A diferencia de ellas, las identificadas como DUMMIE, buscan recoger el efecto sobre la variable explicada de un cambio transitorio y aleatorio no explicado por los “fundamentos”. De esta forma, asumen valores de 0 para todas las observaciones de la serie con la excepción del valor 1 en la observación en la que se presume se produce la innovación. Las consecuencias prácticas, por supuesto, son distintas según se haga una u otra especificación. En el primer caso, se decide “eliminar” la observación porque no puede explicarse (reduciendo, por supuesto, en un grado de libertad el modelo); mientras que bajo la otra alternativa, además de reducir también los grados de libertad por la introducción de una variable adicional, se modifica el intercepto.

Variable Signo Esperado

Términos Intercambio (?)Saldo Balanza Comercial (-)Gasto No Transable (-)Tasa Externa de Interés (-)Tasa Doméstica de Interés (+)Inflación Local (+)Grado de Apertura (+)Efecto H-B-S (+)

Cuadro Nº 1

BOLETÍN ECONÓMICO

ENERO 2005

10


y fueron seleccionadas de acuerdo al comportamiento de los residuos de las regresiones 22 ().

El valor de las elasticidades (y semielasticidades23) se mantiene en rangos razonables (menores a 1) y similares

22 Cuando el valor estimado en un año en particular excedía en con mucho las desviaciones standard en cada uno de los modelos se introdujo la variable ficticia bajo el supuesto de que en ese período se produjo algún choque de carácter transitorio o permanente. La naturaleza permanente o transitoria de dicha innovación se discernió de acuerdo a la información histórica existente y a las características estadísticas de los regresores evaluadas a partir de las pruebas de raíces unitarias. 23 Las variables expresadas en logaritmos directamente pueden ser interpretadas en términos de elasticidades. Por ejemplo, un valor del regresor del tipo de cambio real respecto a los términos de intercambio de –0.08 (Modelo 1) puede ser leído como: por cada variación del 100% en los términos de intercambio, el tipo de cambio se apreciará en 8%. Por el contrario, variables como sbc y tasainfla por razones evidentes (presentan valores negativos en algunas observaciones) no pudieron ser transformadas a partir de la aplicación de sus logaritmos. En estos casos, el valor del βi debe ser interpretado como una semielasticidad. Este tipo de modelos “semilog” (identificados en la literatura también como modelos log-lin) deben ser interpretados cuidadosamente. Por ejemplo, en el caso de tasainfla en el Modelo 3, el coeficiente (igual a 0,18) puede ser interpretado como:

a otras estimaciones efectuadas en países en desarrollo [Baffes y otros (1999); Atiqur y Abul (2000); Chand (2001);

entre otros]24. La comparación de las elasticidades de corto y largo plazo permite concluir que, para la mayor parte de las variables y modelos, el signo de ambos tipos de elasticidades fue coincidente y las elasticidades de corto plazo presentaron coeficientes inferiores que las de largo plazo, tal y como se espera que ocurra en presencia de rigideces temporales en la capacidad de reacción de la variable explicada dado un cambio en las variables determinantes. 3.2. Velocidad de Ajuste y Efectos Reales de

Modificaciones del Tipo de Cambio Nominal

El valor del coeficiente de ajuste α de la regresión de la variable explicada con un rezago en los Modelos de Corrección de Errores, además de validar la relación cointegrante y de permitir estimar las relaciones de largo plazo, provee una información relevante acerca de la velocidad a la cual el tcr corriente converge al tcr de equilibrio de largo plazo, tras algún disturbio en alguno de sus determinantes. De acuerdo a las distintas especificaciones estimadas, el grado de “absorción” de los

choques se encuentra comprendido entre dos y cuatro años, dependiendo de cuál modelo se utilice. Es decir, nos encontramos en presencia de significativas rigideces en el mecanismo de precios relativos (salariales y de otro tipo).

1 1

t-1 t-1 t-1 1

tt t t t

(ln ) ln ln 1tasainfla

(tasainfla ) tasainfla tasainfla tasainfla tasainfla tasainfla tasainflat t

t

t

t t t

ITCR

d ITCR ITCR ITCR ITCRITCR

d ITCRβ − −

−

−= = = = •

− − −

Esta expresión supone que: βtasainfla = cambio relativo en tasainfla / cambio relativo absoluto en tasainfla, lo que para variaciones relativamente pequeñas es

equivalente a: t-1

1

1t

t

tasainfla tasainfla tasainfla

l n ln ln

t

t

tITCR ITCRITCR

β

−

−=−

−

.

24 Los coeficientes de los estimadores del Modelo de Corrección de Errores no entregan directamente la información acerca de la relación de largo plazo que media entre las variables regresoras y la regresada; por lo que deben calcularse dichas relaciones o expresiones, en última instancia de las elasticidades o semi-elasticidades de largo plazo. La fundamentación de ese cálculo sigue a Bsowijk y Zivot [Bsowijk (1992); Zivot(1994)].

Cuadro Nº 2Resultados Modelos Largo Plazo

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4

VariableExógena LITCR1 LITCR2 LITCR4a LITCR4b

C 2,43 2,89 2,91 1,70(6,80) (4.61) (5,25) (1,03)

LOG(ITCR1(-1)) 0,65 … 0,42 …(5,23) … (4,22) …

LOG(ITCR1(-2)) -0,21 … … …(-1,98) … … …

LOG(GA1) 0,40 0,22 0.31 0,96(5,31) (4,16) (3,07) (7,50)

LOG(PFT3F) … 0,33 … 0,60… (2,75) … (1,88)

LOG(TDI3) -0,08 … … …(-4,45) … … …

TASAINFLA … … 0.18 …… … (2.62) …

LOG(IBRUTA1) -0,65 -0,28 -0.26 -1,06(-7,59) (-6,49) (-2,80) (-9,27)

SBC(-1) … … -0,49 …… … (1,67) …

DUM60 … -0,18 … -0,56… (-2,43) … (-3,36)

DUMMY63 … 0,14 … …… (3,32) … …

DUM89 … … 0,30 …… … (2,40) …

DUMMY92 … -0,12 -0,22 -0,19… (4,99) (-4,41) (-2,95)

DUM96 0,27 … 0,44 …(3,36) … (4,13) …

DUMMY99 -0,12 … … …(-2,67) … … …

R2 ajustado 0,93 0,78 0.84 0,82Estad.-F 75,71 26,37 31,48 40,59Estad.-DW 1,69 1,47 1,63 1,45

(*) El valor reportado entre paréntesis es del estadístico t que mide la significación individual de la variableFuente: Cálculos propios

Variable Endógena

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Los modelos obtenidos también permitieron medir el impacto de variaciones nominales en el tipo de cambio (predominantemente devaluaciones) sobre el tipo de cambio real25. El poder corrector del tipo de cambio nominal mostró ser considerablemente bajo: entre 0,07 y, como máximo, 0,42. Es decir, una devaluación del 10% tendería a eliminar menos de un 1% de la apreciación cambiaria real como mínimo y 4% como máximo. En adición, un año después de la devaluación o a la sumo en dos años, el efecto real de dicho ajuste cambiario se revierte (cambia el signo en el coeficiente individual), y/o deja de ser estadísticamente significativo. En suma, el poder corrector de los desequilibrios reales por medio de ajustes en el tipo de cambio nominal no sólo es bajo, sino que también es poco persistente (tiene efectos reales sólo transitorios)26. Por último, dado que la estimación abarca un periodo muy largo y los coeficientes de elasticidad representan el valor promedio en ese lapso, es posible que el poder corrector de la devaluación tienda a disminuir en las observaciones más cercanas respecto a las más alejadas27. En la actualidad se reconoce ampliamente que este es un fenómeno general en la medida que se han producido cambios estructurales muy relevantes en materia de

25 A tales efectos, sobre la base de las versiones de MCE de los cuatro modelos, se introdujo la variable deval (expresada como el porcentaje de variación en el tipo de cambio nominal) y se midieron las modificaciones que dicha variable produjo sobre el tipo de cambio real. 26 En todo caso, el hecho de que la devaluación tenga algún impacto real, aunque sea transitorio indica que la inflación doméstica no absorbe, al menos instantáneamente, el efecto de la devaluación nominal y por consecuencia es una decisión de política económica que no debería descartarse a priori del menú de medidas que en procesos de estabilización deben aplicarse. 27 Ello originaría que para estudios en el caso venezolano con muestras que llegan hasta inicios de los noventa [por ejemplo, Zambrano (1991)] pudieran presentarse coeficientes de corrección distintos y superiores, si efectivamente la capacidad correctora de las devaluaciones ha venido erosionándose.

mercados financieros (globalización, apertura de la cuenta de capitales y reducción de los costos transaccionales de recomposición de portafolios por innovaciones informáticas). Esto se reforzó por conductas precautivas de los agentes que, en mercados con “memoria larga” sobre los efectos-riqueza de las devaluaciones, reaccionan con rapidez en respuesta al riesgo cambiario cubriéndose a través de mecanismos de indización (dolarización) y/o tomando posiciones muy largas en divisas. Con ello, desde luego, perderán potencia las

correcciones nominales en el tipo de cambio para producir modificaciones en el tcr. 3.3. Determinación de los Valores de Equilibrio a

Largo Plazo La aplicación siguiente es la estimación del grado de desalineamiento del tipo de cambio real observado respecto del nivel de equilibrio de largo plazo, determinado a partir de los valores de los fundamentos que podrían ser considerados como de “estado estacionario”28. El procedimiento consiste en la sustitución por las series de los fundamentos suavizados a través de promedios móviles (MA: Moving-Average) y descomposición del ciclo respecto a la tendencia a través del filtro de Hodrick-Prescott (HP) utilizando los coeficientes de largo plazo estimados en los MCE y en los modelos estáticos29. De esta estimación se obtienen algunas implicaciones relevantes. En primer lugar, y como era de esperarse, los periodos con las mayores brechas relativas de apreciación, coinciden con las fases de control de cambios, en los que se congeló o se ajustó con retraso y

28 Existen, al menos, cuatro métodos de estimación del estado-estacionario de los fundamentos que sustentan ese cálculo: a) se asume que el valor de equilibrio es un MA (moving-average), por ejemplo, de cinco años; b) se utiliza el filtro de Hodrick-Prescott (HP) para descomponer el ciclo de la tendencia de cada una de las series; c) se utiliza la técnica de Beveridge-Nelson (BN) con idénticos propósitos; y, d) se conocen (por fuera del modelo) cuáles serían los verdaderos valores de equilibrio. En este trabajo, por restricciones estadísticas y para evitar elevar el grado de error que suposiciones arbitrarias sobre el estado-estacionario de los fundamentos podrían inducir [Vivancos (2005)] se ha optado por utilizar sólo el método de promedios móviles y el filtro de Hodrick-Prescott. 29 Por mostrar un rango amplio de valores los cuatro modelos estimados y utilizar dos criterios alternativos en el filtrado de las series existe una notable dispersión en los potenciales periodos de apreciación o depreciación cambiaria. Para simplificar sólo se reportan los desalienamientos relativos a las estimaciones estructurales para los modelos que establecen, el mayor (Modelo 2) y el menor (Modelo 4) grado de apreciación cambiaria.

Cuadro Nº 3Elasticidades de Largo Plazo (MCE)

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4

VariableExógena

LOG(GA1) 0,75 0,14 … 0,37LOG(PFT3F) … 0,77 0,87 0,68LOG(DIFPFT2) 0,89 … … …LOG(TDI3) -0,18 … … …TASAINFLA … -1,44 … …LOG(IBRUTA1) -1,56 -1,09 … -1,50LOG(IBRUTA3) … … -0,39 …SBC … … -1,85 -3,54Fuente: Cálculos propios

LITCR1 LITCR2 LITCR4a LITCR4b

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discrecionalmente el tipo de cambio nominal, así como con fases en las que se cerró la economía a través de controles cambiarios y en periodos con fuertes procesos de expansión fiscal (con la consecuente presión sobre la demanda de no transables). Por igual, en la primera mitad de los noventa y en 2002-03, se producen los menores márgenes de apreciación real (o incluso cambia el signo de la brecha hacia la depreciación real), en parte como respuesta a políticas fiscales menos expansivas, y acelerada devaluación, con consecuentes efectos riqueza e ingreso. -15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

ITCR2(MA)ITCR2(HP)

Apreciación

Depreciación

Gráfico N° 12Desalineamiento

Modelo 2

En tercer lugar, debe subrayarse que no se encontró respaldo econométrico para la intuición muy popular de amplios y persistentes márgenes de apreciación cambiaria, ni en las observaciones más recientes ni, lo que podía ser incluso menos intuitivo, en el subperiodo inicial en el que prevaleció el régimen de tipo de cambio fijo. Incluso para el Modelo 2 que muestra las mayores brechas relativas del set completo de estimaciones, los márgenes de apreciación no exceden en ningún momento del 25% (entre 1980 y 1985 y entre 1998 y 2002). Para todos los modelos en la actualidad el tipo de cambio real observado estaría en línea o sólo ligeramente apreciado (cerca de 6%) respecto al tipo de cambio de equilibrio a largo plazo.

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

ITCR4b(MA)ITCR4b(HP)

Gráfico N° 13Desalineamiento

Modelo 4

Apreciación

Depreciación

Por último, al estimar cuál debería ser el tipo de cambio nominal que cerraría el desalineamiento estimado30, se concluye que al cierre de 2004, mientras que el tipo de

30 Al tipo de cambio oficial vigente se le aplica el porcentaje de apreciación/depreciación real y se obtiene el tipo de cambio nominal de “equilibrio”. Para evitar cálculos innecesarios, sólo fue calculado para las dos versiones de los modelos que mostraron, respectivamente, el mayor y el menor porcentaje de desalineamiento.

Cuadro Nº 4Grado de Desalineamiento

litcr2e(mlp) litcr1e(mlp) litcr4be(mlp) litcr4be(mlp)ma hp ma hp

1964 9,7% 14,8% nd 1,9%1965 9,4% 14,0% 0,2% 0,5%1966 9,4% 13,4% -0,2% -0,2%1967 10,0% 13,0% 0,6% -0,5%1968 10,8% 13,3% 1,0% -0,8%1969 11,3% 13,6% 0,2% -0,9%1970 11,9% 14,0% -0,9% -0,9%1971 12,3% 14,6% -2,8% -1,0%1972 12,5% 14,8% -3,8% -0,7%1973 12,6% 14,9% -4,9% -0,7%1974 13,6% 15,6% -7,1% -2,8%1975 15,1% 16,6% -6,8% -3,3%1976 15,7% 16,6% -4,2% -1,9%1977 16,0% 16,5% -2,1% -1,3%1978 16,5% 16,7% 0,2% -0,8%1979 16,9% 17,4% 1,0% -0,4%1980 16,6% 17,9% -0,1% -0,8%1981 19,9% 22,0% 0,4% 0,8%1982 22,3% 25,2% 2,2% 3,4%1983 19,5% 23,2% 1,6% 5,4%1984 14,5% 18,4% -1,0% 4,0%1985 13,3% 17,4% -2,2% 4,5%1986 9,5% 12,9% -3,0% 3,4%1987 0,8% 3,3% -10,4% -4,8%1988 3,8% 5,0% -6,7% -3,2%1989 1,7% 1,1% -11,4% -10,7%1990 -0,3% -2,6% -3,1% -5,1%1991 1,6% -2,1% 1,2% -1,7%1992 0,1% -2,1% 0,6% -2,6%1993 1,8% -1,4% 1,9% -1,6%1994 0,5% -3,2% -1,5% -4,4%1995 5,2% 1,3% 6,9% 4,6%1996 1,0% -2,5% -5,1% -6,8%1997 7,1% 4,2% -0,4% -1,9%1998 12,1% 10,6% 3,1% 2,1%1999 14,7% 15,4% 4,4% 5,1%2000 15,9% 19,0% 5,2% 7,1%2001 17,6% 23,3% 5,3% 8,3%2002 9,4% 16,6% 1,0% 2,9%2003 5,6% 14,3% -3,2% -2,6%2004 5,6% 6,4% 0,1% 3,2%2005 5,2% 5,9% 5,9% 8,0%

Nota: nd: No disponibleFuente: Cálculos propios

Modelo 2 Modelo 4

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cambio oficial estaba fijado en Bs/US$ 1.920 el tipo de cambio nominal de “equilibrio” estaría comprendido entre esa cifra (Modelo 4) y 2.043 Bs/US$, obviamente muy cercano al oficial y por debajo del que viene exhibiendo hasta el presente el tipo de cambio paralelo (de febrero 2003 al cierre de enero, 2005 el tipo de cambio CANTV promedió 2.554 Bs/US$). 4. CONCLUSIONES Este trabajo se concentró en la estimación de los determinantes del tipo de cambio real en Venezuela, las elasticidades de corto y largo plazo de ese precio básico respecto de las principales variables que lo explican, la velocidad de los ajustes de la misma ante choques de diversa naturaleza, el poder de corrección real de las devaluaciones y el grado de apreciación/depreciación real en el lapso 1960-2004. Los hallazgos empíricos alcanzados deben ser tomados con cautela. En primer lugar, debe reconocerse que las propias técnicas de estimación de los valores de largo plazo de los fundamentos, pueden originar una significativa subestimación del “verdadero” desalineamiento. En efecto, los fundamentos de equilibrio estimados son los propios valores observados, sólo que rezagados, y por consecuencia frente a choques en los fundamentos, el tipo de cambio de “equilibrio” tenderá a seguir retrasadamente al tipo de cambio real observado y, por tanto, por razones puramente estadísticas se irá cerrando progresivamente la brecha estimada. De este modo, aun cuando el modelo indique la reducción del desalineamiento, si los desajustes en los fundamentos son lo suficientemente persistentes en el tiempo, la metodología reconocerá como de equilibrio los niveles de algunas macrovariables que, bajo cualquier consideración, se mantienen en trayectorias insostenibles. Sólo para ilustrar esta advertencia, considérese una variable síntesis del estado de los equilibrios domésticos como lo es la tasa de desocupación abierta. En el último quinquenio, el desempleo ha promediado el 15%, exhibiendo valores límites entre el 13% y el 19%. Esta alta desocupación difícilmente puede aceptarse como la tasa de desempleo natural o de equilibrio de la economía. No obstante, así sería considerado por la estimación de los fundamentos a través de la técnica de los promedios móviles (y, en menor

medida, por el filtro de Hodrick-Prescott)31. Por supuesto, corregir estas deficiencias implicaría re-estimar el valor de equilibrio de los fundamentos bajo técnicas que escapan al marco de un modelo uniecuacional de forma reducida. Sólo a partir de un modelo de equilibrio general, más potente en la estimación del set de variables endógenas pero también con un consumo de datos notablemente superior y mayores riesgos de potenciar los errores de estimación, podría superarse este inconveniente. En segundo, y en estrecha conexión con esta observación, debe aclararse que la dispersión entre las brechas calculadas por los cuatro modelos no sólo era previsible, sino que obedece al grado variable de capacidad explicativa que presentan. Cuanto mejor ajuste ofrezca el modelo, menor será la brecha que se presente entre el tipo de cambio real corriente y el de equilibrio a largo plazo. Reconocer esta limitación obliga a tomar con mucha prudencia estos resultados tanto para fines estrictamente técnicos como en materia de decisiones de política cambiaria32. Por último, y con las limitaciones reconocidas, es posible proyectar el comportamiento del tipo de cambio real de equilibrio a partir de las estimaciones macroeconómicas efectuadas para este año33. Si como es consensual, se espera que los precios petroleros y, por tanto, los términos de intercambio, se mantengan sólidos en el próximo bienio, se desacelere la inflación y se recupere notablemente la inversión doméstica (incluso de modo sostenida por un lapso prolongado) al reducirse el nivel de incertidumbre política e institucional; el tipo de cambio real podría retroceder de manera sostenible sin mayores

31 Como otras ilustraciones significativas pueden considerarse: a) el estado de los fundamentos fiscales, aunque es más complejo de evaluar, exhibe también un desajuste fundamental que se refleja en la persistencia de fuertes déficit financieros en su gestión anual (un déficit promedio en el quinquenio de 3,5% puntos del PIB); b) los profundos cambios (seguramente estructurales y por tanto de larga duración) que se están produciendo en el aparato productivo doméstico en contra de la competitividad del sector transable tenderían a afectar de manera permanente el nivel del tipo de cambio real requerido para vaciar tanto el mercado de bienes transables como el de no transables. 32 A pesar de los esfuerzos realizados en la estimación y de que los resultados econométricos no son insatisfactorios, al menos en comparación con otras aplicaciones efectuadas para el caso venezolano [Abdel-Motaal (1998), Barcia (1999), Blyde (1999), Rodríguez (2000), Alberola (2003), Bjørnland (2003)]; las especificaciones son extremadamente sensibles a los procedimientos de cálculo de los valores de equilibrio y, por consecuencia, pueden ser sólo un ingrediente, y no el más importante, de un conjunto superior de criterios para orientar las decisiones en materia cambiaria. 33 Se utilizan los valores estimados por la Gerencia de Investigación Económica del Banco Mercantil en la revisión efectuada en enero, 2005.

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riesgos en términos de desalineamientos. Este ajuste podría favorecer si no una revaluación, al menos sí la estabilidad en el tipo de cambio nominal, sin alentar reacciones de los mercados que juzgasen como transitorio dicho valor y, por tanto, apostaran por devaluaciones futuras, haciendo perder credibilidad a la regla cambiaria. De hecho, de ser plausible esto, incluso en la fase de la transición del actual régimen de política económica al que debería adoptarse si se pretende corregir los desajustes observados en los macrofundamentos de la economía venezolana, podría evitarse arrancar el nuevo régimen con una fuerte devaluación, evitando de paso los siempre altos costos reales y distributivos que se asocian a este tipo de ajustes. 5. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS • Abdel-Motaal, K. (1998). “Venezuelan Bolivar

Overvaluation is Overvalued”, Mimeo, JP Morgan, New York.

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• Atiqur, A.K.M. y Abul, S. (2000). “Real Exchange Rate

Behavior and Exchange Rate Misalignments in Bangladesh: A Single Equation Approach”, Mimeo, North South University, Dhaka, Bangladesh.

• Baffes, J., Elbadawi, I., y O´Connell, S. (1999), “Single-

Equation of the Equilibrium Real Exchange Rate”, Capítulo 10, en Exchange Rate Misalignment. Concepts and Measurement for Developing Countries, Hinkle, L. y Montiel, P., editores, Banco Mundial, Oxford University Press.

• Barcia, J. (1999). “Una Aproximación al Tipo de

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• Bjørnland, H. (2003). “Estimating the equilibrium real

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• Blyde, J. (1999). “Consideraciones sobre la

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• Boswijk, H.P. (1992). “Efficient Inference on

Cointegration Parameters in Structural Error Correction Models”, University of Amsterdam, Econometrics Discussion Paper.

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Business Cycles: An Empirical Investigation”, Discussion Paper N° 451, Carnegie-Mellon University.

• Montiel, P. (1999). “Determinants of the Long-Run

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y Montiel, P., editores, Banco Mundial, Oxford University Press.

• Rodríguez, F. (2000). “Análisis de la Paridad

Cambiaria del Bolívar”, Mimeo, Departmento de Economía, Universidad de Maryland.

• Vivancos, F. (2005). Determinación del Tipo de

Cambio Real de Equilibrio: Caso Venezuela, (IV), Nota Técnica n° 2, Gerencia de Investigación Económica,

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Este boletín ha sido elaborado en la Gerencia de Investigación Económica del Banco Mercantil C.A. (Banco Universal), coordinada por: Luis Zambrano Sequín. Equipo de Investigadores: Inés Fasanaro, Andreas Faust, Rafael Muñoz, Carmen J. Noguera, Carlos Ochoa Ruiz, Leonardo Vera Azaf, José Villegas. Las opiniones aquí expresadas son responsabilidad de los autores y no reflejan necesariamente los puntos de vista de la institución. Edificio Mercantil, Av. Andrés Bello, N° 1-Apartado Postal N°789 - Caracas 1010A. Venezuela. Deposito Legal: 79-0092. Vol 27, N° 01. Este “Boletín Económico Mensual” sustituye al “Informe Económico Mensual”.


GACETA OFICIAL N° FECHA SUMARIO

38.098 03/01/2005 Ley Especial de Protección al Deudor Hipotecario de Vivienda.

38.101 06/01/2005Resolución N° S/N, por la cual se modifica el monto máximo del subsidio a otorgar a cada familia beneficiaria, cuando se trate de adquisición de viviendas, regulares o progresivas, en ambos casos nuevas o de mercado secundario, conforme a la escala que en ella se señala.- (Se reimprime por error material, del ente emisor).

38.103 10/01/2005 Decreto N° 3.408, mediante el cual se dicta el Decreto sobre Reorganización de la Tenencia y Uso de las Tierras con Vocación Agrícola.

38.104 11/01/2005 Resolución Conjunta N° 032-E y 375, por la cual se incrementan las tarifas máximas a nivel nacional a ser cobradas en el servicio de transporte terrestre público de pasajeros en rutas suburbanas.

38.104 11/01/2005 Resolución Conjunta N° 033-E y 374, por la cual se incrementan las tarifas máximas a nivel nacional a ser cobradas en el servicio de transporte terrestre público de pasajeros en rutas interurbanas.

38.105 12/01/2005 Resolución N° 012, por la cual se otorga el subsidio directo a la demanda a aquellos beneficiarios de créditos hipotecarios a largo plazo, con recursos provenientes del Fondo Mutual Habitacional, y cuyo ingreso familiar en la actualidad no supere las cincuenta y cinco unidades tributarias (55 U.T.).

38.105 12/01/2005 Resolución N° 013, por la cual se aprueba el Programa VIII, el cual se denominará «Atención Habitacional para Familias Damnificadas o en Situación de Riesgo Inminente».

38.107 14/01/2005 Resolución Conjunta N° DM/03, DM/SN y DM/SN, mediante la cual se fija en todo el territorio nacional el Precio Máximo de Venta al Público (PMVP), para los productos alimenticios que en ella se señalan, en los términos que en ella se indican.

38.107 14/01/2005 Resolución Conjunta N° DM/03, DM/SN y DM/SN, mediante la cual se fija en todo el territorio nacional el Precio Máximo de Venta al Público (PMVP), para los productos alimenticios que en ella se señalan, en los términos que en ella se indican.

38.109 18/01/2005Decreto N° 3.414, mediante el cual se procede a la Sexcentésima Octogésima Novena Emisión de Bonos de la Deuda Pública Nacional, constitutivos de empréstitos internos, para el refinanciamiento o reestructuración de la deuda pública.

38.113 24/01/2005

Resolución N° 1.598, por la cual se dispone que los usuarios de las tarjetas de crédito que tengan la obligación de reintegrar total o parcialmente las divisas al Banco Central de Venezuela, en virtud de haberse excedido del límite de divisas autorizado conforme al Régimen Cambiario vigente durante el período 1994-1996, podrán cumplir con dicha obligación cancelando el equivalente en bolívares de las divisas gastadas en exceso al tipo de cambio oficial de venta vigente para la fecha del reintegro.

38.113 24/01/2005 Resolución Conjunta N° DM/07, DM/00027 y DM/003, por la cual se fija en todo el territorio nacional el Precio Máximo de Venta al Público (PMVP), para los productos alimenticios que en ella se señalan.- (Se reimprime por error material del ante emisor).

38.113 24/01/2005

Resolución N° 003, por la cual se dispone que los documentos de créditos hipotecarios a otorgarse con recursos del Fondo de Aportes del Sector Público y del Fondo Mutual Habitacional, aprobados por las instituciones operadoras financieras antes o después del 3 de enero de 2005, podrán ser objeto de protocolización, conforme a lo establecido en las Normas de Operación de la Ley que Regula el Subsistema de Vivienda y Política Habitacional, bajo las mismas condiciones de la aprobación original.

38.113 24/01/2005 Resolución N° 004, por la cual se otorga el subsidio directo a la demanda a aquellos beneficiarios de créditos hipotecarios a largo plazo, a través de recursos del Fondo Mutual Habitacional de la manera que en ella se señala.

38.114 25/01/2005 Providencia N° 065, mediante la cual se establecen los Requisitos, Controles y Trámite para la Adquisición de Divisas Destinadas al Pago de Consumos en el Exterior.- (Se reimprime por error material del ente emisor).

38.114 25/01/2005 Providencia N° 066, mediante la cual se establecen los Requisitos, Controles y Trámite para la Autorización de Adquisición de Divisas Correspondientes a las Importaciones.- (Se reimprime por error material del ente emisor).

38.116 27/01/2005Providencia N° 0045, por la cual se reajusta la Unidad Tributaria de Veinticuatro Mil Setecientos Bolívares (Bs. 24.700,00), a Veintinueve Mil Cuatrocientos Bolívares (Bs. 29.400,00).

38.117 28/01/2005 Decreto N° 3.435, mediante el cual se dicta el Reglamento N° 2 de la Ley Orgánica de la Administración Financiera del Sector Público, sobre el Sistema de Crédito Público.

38.117 28/01/2005 Resolución N° 005, por la cual se dispone que la tasa de interés social máxima a que se refiere la Ley Especial de Protección al Deudor Hipotecario de Vivienda es de once enteros coma treinta y seis centésimas por ciento (11,36%).

38.118 31/01/2005 Resolución Conjunta N° DM/033 y DM/1.605, por la cual se fija en doce coma cincuenta por ciento (12,50%) el porcentaje mínimo sobre la cartera de créditos que deben destinar al financiamiento agrícola cada Banco Comercial y Universal medida al cierre de los meses que en ella se señalan.

Fuente: Gacetas Oficiales de la República Bolivariana de Venezuela

NORMATIVA LEGAL APROBADA EN EL AMBITO ECONOMICO Y SECTORIAL MES DE ENERO DE 2005

BOLETÍN ECONÓMICO

ENERO 2005

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2002 2003 2004 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dic-04 Ene-05 Var % Var %PETROLEO Miles de barriles diarios (cierre) y US$ por barril Acum.a Dic 12 Meses

Volumen de Producción 2.548 2.331 2.552 2.620 2.580 2.610 2.750 2.800 1,8 % 8,5 %Precio Cesta Venezolana 21,95 25,76 33,54 37,7 41,1 33,2 32,2 36,4 12,9 % 30,1 %

Precio OPEP 24,36 28,10 36,04 40,4 45,4 39,0 35,7 40,8 14,3 % 34,6 %INDICES DE VENTAS AL MAYOR Indice 1997 = 100

Volumen 72,6 58,5 79,2 81,6 90,8 20,8% 20,5%Valor 174,8 200,3 355,0 380,2 423,4 48,6 % 56,0 %

INDICES DE VOLUMEN DE VENTAS AL MENOR Indice 1997 = 100General 84,4 72,7 93,3 97,4 108,4 (5,7)% 26,7 %

Venta de Vehículos Automotores 78,7 33,5 60,6 57,6 76,4 151,8 % 103,4 %Partes, Piezas y Accesorios de Vehículos Automotores 78,7 63,8 83,3 83,1 81,1 26,1 % 11,2 %

Combustibles para Vehículos Automotores 88,6 75,4 85,1 88,2 90,3 (0,5)% 1,2 %

106,7 110,2 141,5 155,1 158,1 (3,2)% 23,9 %Otros Productos en Almacenes no Especializados 128,5 53,0 63,1 64,5 68,5 (53,5)% (6,7)%

Alimentos, Bebidas y Tabaco en Almacenes Especializados 97,1 89,7 96,1 109,6 108,3 (16,0)% (5,4)%96,8 96,6 138,5 146,2 154,4 24,7 % 35,0 %60,4 58,5 85,0 76,7 118,7 (28,1)% 60,3 %

Aparatos, Artículos y Equipos de uso Doméstico 102,7 73,3 90,7 100,8 180,0 66,8 % 124,3 %Artículos de Ferretería, Pinturas y Productos de Vidrio 59,7 42,9 40,9 44,3 51,1 15,2 % 2,1 %

Otros Productos en Almacenes Especializados 57,6 33,3 39,8 33,7 38,7 (59,1)% (6,0)%INDICE DE PRECIOS Indice 1997 = 100

Consumidor General 268,7 352,2 428,8 442,3 445,0 452,5 459,7 468,5 1,9 % 18,5 %Alimentos y bebidas no alcohólicas 259,2 357,0 477,8 496,7 495,7 514,0 529,4 546,1 3,2 % 25,6 %

Bebidas alcohólicas y tabacos 238,6 349,3 424,4 430,1 433,6 445,0 456,8 460,5 0,8 % 18,0 %Vestido y calzado 179,9 223,8 264,1 270,8 271,8 276,2 278,6 281,0 0,9 % 13,5 %

Alquiler de vivienda 263,0 296,8 325,2 331,4 333,7 335,3 336,0 337,1 0,3 % 8,1 %Servicios de la vivienda excepto teléfono 326,3 416,9 486,6 503,1 504,2 504,6 507,0 511,2 0,8 % 10,6 %

Equipamiento del hogar 260,2 354,5 429,3 444,9 446,0 459,3 461,5 465,3 0,8 % 20,4 %Salud 364,9 479,6 555,5 570,7 578,3 582,9 587,3 604,0 2,8 % 17,0 %

Transporte 264,1 379,0 485,0 496,4 502,7 509,7 523,8 536,6 2,4 % 24,0 %Comunicaciones 315,2 397,7 434,3 440,9 444,2 444,0 444,5 457,5 2,9 % 8,7 %

Esparcimiento y cultura 219,5 311,5 383,6 390,1 390,3 390,9 391,8 399,4 1,9 % 12,0 %Servicio de educación 383,6 450,9 504,6 539,7 550,1 552,4 552,4 552,4 0,0 % 16,7 %

Restaurantes y hoteles 274,1 377,7 480,6 500,8 509,2 516,1 530,5 538,6 1,5 % 26,4 %Bienes y servicios diversos 243,8 326,6 377,4 386,6 387,3 391,1 393,0 398,3 1,3 % 13,1 %

Productor Manufactura Privada (Con IVA) 213,1 302,0 386,0 400,1 404,3 410,2 412,9 416,9 1,0 % 25,1 %Productor Manufactura Privada (Sin IVA) 215,6 302,1 386,7 402,6 406,9 412,8 415,5 419,6 1,0 % 25,9 %INDICE DE PRECIOS Indice 1997 = 100

Al Mayor General 266,1 407,2 529,4 546,4 548,7 559,3 565,0 573,3 1,5 % 21,1 %Por Procedencia

Nacional 266,7 405,3 528,9 547,5 550,9 564,4 570,8 580,3 1,7 % 21,9 %Importado 264,1 413,0 530,9 543,3 542,3 544,4 547,8 552,6 0,9 % 18,8 %

Insumos Construcción al Mayor 259,7 405,4 559,8 603,5 607,6 613,8 616,3 620,6 0,7 % 37,9 %SECTOR EXTERNO1/ Millones de US$

Exportaciones No Tradicionales 5.471 5.282 6.807 536 468 540 627 28,8 % 28,8 %Importaciones 11.673 8.337 1.634 1.434 1.645 68,2 % 91,9 %

Precio de Deuda (Cierre de Período)Par A 79,8 91,5 99,3 97,2 98,5 97,8 99,3 98,6 (0,6)% 8,4 %

Global 27 68,0 91,0 105,5 98,6 102,3 103,7 105,5 102,5 (2,8)% 15,8 %Global 18 88,1 77,3 91,3 84,5 87,5 89,5 91,3 90,0 (1,4)% 19,2 %

Libor 90 Días (%) 1,4 1,2 2,6 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 7,2 % 143,4 %GOBIERNO CENTRAL2/ Millardos de BolívaresIngresos Totales 30.543 45.230 65.191 5.713 6.143 6.434 8.426 44,1 % 44,1 %

Ingresos Ordinarios Petroleros 11.323 15.543 23.083 2.422 2.580 2.759 3.116 48,4 % 48,4 %Ingresos Ordinarios No Petroleros 8.939 11.470 22.333 1.925 1.845 2.065 2.605 94,9 % 94,9 %

Ingresos Extraordinarios 10.281 18.217 19.776 1.366 1.717 1.610 2.704 8,6 % 8,6 %Endeudamiento Interno 5.391 13.273 15.136 1.190 1.534 1.395 2.403 14,0 % 14,0 %

Endeudamiento Externo 202 224 116 2 1 11 16 (48,4)% (48,4)%Otros 4.688 4.719 4.524 174 182 204 286 (4,1)% (4,1)%

Egresos Totales 30.552 43.493 61.607 5.406 5.225 7.115 6.928 41,6 % 41,6 %Egresos Ordinarios 21.894 31.521 51.395 4.125 4.391 6.554 6.114 63,0 % 63,0 %

Egresos Extraordinarios 8.657,3 11.971,8 10.212,1 1.281 834 561 814 (14,7)% (14,7)%Amortización Deuda Interna 6.002 9.275 6.896 868 677 501 793 (25,6)% (25,6)%

Amortización Deuda Externa 2.655 2.697 3.316 413 157 60 21 23,0 % 23,0 %

Almacenes no Especializados con Surtido Compuesto, principalmente de Alimentos, Bebidas y Tabaco

Productos Textiles, Prendas de Vestir,Calzado y Artículos de CueroProductos Farmacéuticos y Medicinales,Cosméticos y Artículos de

Inflación Mensual (%) Precio Cesta Petrolera Venezolana (US$/bl) Exportaciones No Tradicionales e Importaciones

Nota: 1/ Las cifras de Comercio Exterior son del Instituto Nacional de Estadística. Las importaciones no incluyen las del sector petrolero.2/ Cifras correspondientes al Banco Central de Venezuela.

Fuente: Ministerio de Finanzas, Banco Central de Venezuela, Reuters, Instituto Nacional de Estadística, Bloomberg y Cálculos Propios

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ENERO 2005

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2002 2003 2004 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dic-04 Ene-05 Var % Var %MERCADO MONETARIO Millardos de Bolívares Acum.a Dic 12 Meses

Circulante (M1) 10.857 18.971 27.232 21.721 22.469 26.209 27.232 27.301 0,3% 48,8%Liquidez Monetaria (M2) 19.573 30.836 45.840 36.676 37.980 43.137 45.840 46.546 1,5% 53,7%

Base Monetaria 7.701 11.274 16.524 12.503 13.218 15.025 16.524 16.187 (2,0)% 50,5%Reservas Internacionales Netas 16.718 32.920 44.439 40.303 41.756 44.160 44.439 45.331 2,0% 31,8%

Agencia de Tesorería Nacional Neta (136) (1.484) (3.102) (4.247) (5.248) (4.257) (3.102) (1.667) (46,3)% 10,7%PDVSA (384) (1.694) (588) (1.903) (1.872) (2.519) (588) (1.766) 200,3% (36,5)%

Otros Sector Público Neto (1.630) 6.372 11.583 12.774 14.435 13.604 11.583 10.240 (11,6)% 22,2%Sector Financiero 37 1 1 1 2 1 1 2 35,4% 3,1%

Instrumentos de Crédito Emitidos por el BCV (553) (7.692) (7.187) (6.004,19) (5.641) (6.408) (7.187) (9.675) 34,6% 11,9%Capital y Otras Cuentas Netas (10.650) (10.760) (12.837) (15.175) (15.584) (15.899) (12.837) (12.665) (1,3)% 16,2%

Subastas Públicas Colocación Efectiva DPN+Letras (MMBs.) 3.487.789 15.535.218 18.288.925 1.143.862 1.442.244 1.424.890 1.214.885 1.894.493 55,9% 123,3%

Compra DPN Pacto Reventa (MM Bs.) (Prom. Semanal) 2.567.714 1.430.300 147.534 - - - - - Colocaciones Repos+CD (MM Bs.) (Prom. Semanal) 4.206.449 7.871.966 7.998.735 622.455 627.643 883.226 875.185 1.210.277 38,3% 21,7%

Rendimiento Efectivo Promedio Ponderado DPN60-360 Días 47,10 47,81 17,50 15,18 15,18 15,61 (15,61)

361-1080 Días 52,71 35,11 15,90 14,72 14,68 14,32 14,74 14,95 0,22 (7,49)1081-1800 Días - 31,65 15,20 14,69 14,80 14,30 14,67 14,28 (0,39) (7,69)

Rendimiento Promedio Ponderado Letras del Tesoro60-80 Días 34,84 21,59 11,82 11,22 0,00 (13,96)

81-110 Días 37,44 23,26 11,77 11,25 11,27 11,23 11,80 11,21 (0,59) (2,88)111-150 Días 38,12 17,22 11,89 11,68 11,44 11,50 11,20 (0,30) (3,91)151-180 Días 37,76 28,12 13,26 12,17 12,11 11,87 12,13 12,09 (0,04) (2,92)181-269 Días 39,62 27,80 14,63 14,23 13,56 13,70 12,95 13,42 0,46 (3,49)

SECTOR BANCARIO Millardos de BolívaresBancos Comerciales y Universales

Cartera de Crédito 9.259 10.321 21.229 16.487 17.339 18.394 21.229 20.672 (2,6)% 111,5%Inversiones 6.657 16.238 20.811 18.631 18.810 20.639 20.811 23.781 14,3% 40,0%

Depósitos Totales 16.035 27.816 41.768 33.129 34.841 38.144 41.768 44.158 5,7% 61,4%Depósitos a la Vista 7.342 15.471 22.301 17.230 18.498 20.530 22.301 22.387 0,4% 45,8%

Depósitos de Ahorro 4.724 7.235 9.922 7.876 8.153 9.381 9.922 9.954 0,3% 43,2%Depósitos a Plazo 3.969 5.109 9.545 8.023 8.189 8.234 9.545 11.817 23,8% 133,9%

TASAS DE INTERES Porcentaje AnualOvernight (Min - Max) 1,6-100,0 0,3-54,0 0,2-56,0 0,6-29,5 0,3-28,0 0,3-22,0 0,2-34,5 0,3-4,4

Bancos Comerciales y Universales Seis Principales Bancos

Activa 37,08 24,05 17,06 16,92 17,01 16,11 16,00 16,30 0,30 (2,08)Ahorro 3,90 6,15 4,52 4,26 4,49 4,75 4,72 4,83 0,11 (0,36)

Plazo 90 Días 28,29 17,58 12,93 13,47 13,03 12,90 14,50 13,55 (0,95) 1,76

Total(Cobertura Oficinas Principales)Pagares 48,89 34,43 17,00 17,19 17,22 16,22 17,00 16,93 (0,07) (1,69)

Plazo 30 Días 28,87 15,64 12,19 11,68 12,00 12,01 12,19 11,35 (0,84) 0,70Plazo 60 Días 30,95 17,40 14,21 11,89 11,43 12,66 14,21 12,20 (2,01) 0,42Plazo 90 Días 30,57 18,46 13,77 13,04 12,66 12,64 13,77 13,27 (0,50) 1,06

MERCADO DE CAPITALESAcciones Negociadas Prom. Diario (MM) 7,1 8,9 10,0 13,4 8,6 9,5 13,4 3,9 (70,9)% (54,1)%Volumen Promedio Negociado (MM Bs.) 572,4 1.264,7 4.925,8 3.315 2.880,4 4.257,2 13.572,6 1.880,5 (86,1)% (6,3)%

Capitalización de Mercado (MMM US$) 3,3 7,6 8,6 9,1 9,1 8,9 9,2 9,1 (1,5)% (7,7)%Indice Compuesto BVC 7.922,5 22.204,0 27.581,6 30.112,0 29.619,0 29.307,0 29.952,0 29.303,0 (2,2)% 4,8%

Indice Compuesto Merinvest (Dic 2003=100) 37,6 100,0 140,4 133,5 138,0 134,6 140,4 98,2 (30,0)% (19,7)%Indice Compuesto Merinvest US$ (Dic 2003=100) 45,5 100,0 117,0 111,3 115,0 112,2 117,0 98,2 (16,0)% (19,7)%

TIPO DE CAMBIO Y RESERVAS Bs./US$ y Millones de US$Tipo de Cambio Cierre 1.401,3 1.600,0 1.920,0 1.920,00 1.920,0 1.920,0 1.920,0 1.920,0 0,0% 20,0%

Reservas Internacionales Brutas 12.003 20.666 23.462 21.135 21.860 23.226 23.462 23.958 2,1% 10,8%Reservas Internacionales-Oro-DEG 8.476 16.024 16.428 17.145 7,0% 11,9%

Tasas de Interés (%) Operaciones de Mercado Abierto Reservas Internacionales (MMUS$)

Agregados Monetarios (Var % Mensual) Tipo de Cambio Implícito CANTV (Bs/US$) 1/ Indicadores Económicos2002 2003 2004 (e)

PIB Total -8,9% -7,7% 17,3% PIB Petrolero -14,2% -1,9% 8,7% PIB No Petrolero -6,0% -7,5% 17,8% Consumo Privado -6,4% -4,4% 10,0% Inversión -22,0% -38,9% 63,7% PIB Per Cápita (US$) 3.813 3.348 4.203 Desempleo 16,2% 16,8% 13,6%

Déficit Fiscal (% PIB) -3,5% -4,3% -3,5% (Millones US$)

Balanza Comercial 13.421 16.483 22.053 Cuenta Corriente 7.599 11.448 14.575 Cuenta Capital -9.243 -4.953 -10.409 Balanza de Pagos -4.427 5.443 1.898

Nota: 1/ Siete veces el valor de la acción en el BVC entre el valor del ADR en la Bolsa de Nueva York; (e): Cifras estimadas.Fuente: Ministerio de Finanzas, Banco Central de Venezuela, Reuters, Instituto Nacional de Estadística, Bloomberg y Cálculos Propios

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Astringencia BrutaInyección K+i(Astring.) Expans. Neta

Astringencia Brutae Inyecciones

(Astringencia)Expansión

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M2

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boletin economico mensual - faces

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