introducao a opcoes reais mba 2012

Opções ReaisIntrodução a Opções Reais

Prof. Luiz Brandão

[email protected]

IAG PUC-Rio

Flexibilidade GerencialA flexibilidade gerencial é uma poderosa ferramenta utilizada pelas empresas para lidar com a incerteza futura.

Dada a impossibilidade de prever o futuro, a melhor solução é ter suficiente flexibilidade para se adaptar a qualquer cenário que venha a acontecer.

Essas flexibilidades permitem a empresa maximizar os seus lucros e minimizar as suas perdas, portanto possuem valor.

O valor da flexibilidade gerencial não é capturado pelos métodos tradicionais de análise de projetos como o Fluxo de Caixa Descontado (FCD).

O valor somente pode ser determinado através de métodos de apreçamento de opções.

Estas opções podem também ser estabelecidas contratualmente, acarretando valor para uma das partes e obrigações para a outra.

IAG PUC – Rio Brandão2


Entre 2001 e 2007 a Vale duplicou a produção de minério de ferro e de alumina através de investimentos de $21,1 bilhões de dólares em projetos de expansão e novos projetos.

Com a crise mundial do final de 2008, muitas empresas optaram por reduzir o seu nível de atividade para adequá-lo a redução da demanda observada.

Essas ações podem envolver:Adiamento do investimento em novos projetosRedução temporária da produção de projetos em andamentoEncerrar as operações de projetos existentes

Essa flexibilidade gerencial representam opções que a empresa dispõe ao gerir os seus projetos.

Honda investe em fábricas flexíveis para poder adaptar a produção à demanda do mercado rapidamente. (WSJ 23/8/2008)


Na década de 1990, a Enron teve um grande crescimento e chegou a se tornar uma das maiores empresas de geração e comercialização de energia elétrica e gás natural do mundo.

No final de 2001 a empresa faliu depois que foram detectados fraudes na sua contabilidade, e seus diretores condenados à prisão.

Com US$63 bilhões em ativos, foi a maior falência nos EUA até então, e arrastou consigo a empresa de auditoria Arthur Andersen, uma das cinco maiores do mundo.

Apesar dos problemas subsequentes, a Enron é considerada uma empresa inovadora no uso de opções reais nos seus negócios.

Segundo Teach (2003), a falência da empresa ocorreu apesar de, e não como resultado do uso de OR.


Do ponto de vista da Enron, estas usinas eram opções que a empresa possuía, dado que cabia a ela a decisão de despachá-las quando os preços estivessem suficientemente altos.

Estas usinas ficavam inoperantes a maior parte do tempo, e apenas eram ligadas em períodos de altos preços de energia.


Enron viu a volatilidade dos preços de energia elétrica como uma oportunidade, e não como um risco.

A empresa passou usar RO para planejar os seus investimento, e construiu usinas térmicas menos eficientes, mas mais baratas

7

Em 2011 a Ambev investiu R$ 1,1 bilhões para flexibilizar a produção de suas 13 fabricas no Sudeste. (Valor Econômico, 18/10/2011)

O objetivo é tornar as fabricas aptas a produzir diferentes versões e apresentações de cervejas, refrigerantes e demais bebidas de acordo com a demanda.

Com isso a empresa pretende reduzir os custos logísticos e levar mais rapidamente ao mercado o produto “da moda”.

A fábrica de Piraí, Rio de Janeiro, foi ampliada e adaptada para poder produzir todos os sabores e versões de refrigerantes da empresa, tanto em embalagens PET quanto em latas, conforme a demanda.

“Interessa deixar a fábrica pronta para fazer um pouco de tudo~, diz o vice-presidente industrial da Ambev, Márcio Fróes.



Com o esfriamento da demanda e queda de preços no Brasil e no exterior, a empresa decidiu desligar um dos dois fornos elétricos da usina da Barra Mansa (RJ).

Uma unidade de laminação para 200 mil toneladas de aços longo em construção em Três Lagoas (MS) foi desacelerado e a empresa decidiu contraí-lo em etapas.

A flexibilidade da empresa de ajustar a sua producao para a demanda do mercado permite minimizar as suas perdas.

Em 2007 a Brenco (Brazilian Renewable Energy Co.) levantou US$ 200 milhões com investidores.

O objetivo da empresa era de investir US$2.2 bilhões para plantar 600.000 ha de cana de açúcar, construir 10 destilarias de etanol para produzir 1 bilhão de litros por ano. Esse volume equivalia a 10% da produção brasileira e 5% da produção mundial na época.

Com as restrições de crédito que se seguiram à crise de 2008 e a queda nos preços de petróleo, todo o setor de cana de açúcar sofreu fortes perdas.

Mas enquanto as outras usinas tinham flexibilidade para redirecionar a sua produção para açúcar, as destilarias da Brenco haviam sido projetadas para produzir apenas etanol e não tinham esta opção.

A empresa passou por grandes dificuldades e acabou por ser adquirida pela concorrente ETH, do grupo Odebrecht em 2010.


Edital de concessão da Linha 4 do Metrô de São Paulo incluía garantias de demanda de passageiros e de taxa de câmbio.

Essas garantias funcionam como um seguro, e têm o objetivo de reduzir o risco do projeto para o concessionários.

Por este motivo, garantias contratuais possuem características de opções e podem ter um valor significativo.

O apreçamento destas garantias é feito utilizando-se métodos de valoração de opções, uma vez que o método do FCD não captura o valor destas flexibilidades gerenciais.

No caso da Linha 4, o valor das garantias representa 5% do valor do projeto


Opções em ContratosUm dos problemas com opções reais é muitas vezes identificá-las na prática.

Nos EUA na década de 60, para atrair os jovens para fazer seguro de vida as seguradoras passaram a oferecer o direito de tomar empréstimos até o valor segurado a uma taxa fixa de 8% a.a.

Como na época as taxas de juros eram de 3 a 4%, as seguradoras entendiam que isso não acarretaria custos adicionais para elas.

O que as empresas não perceberam, no entanto, é que estavam dando uma opção de compra de empréstimo perpétua.

Quando as taxas de juros triplicaram no inicio dos anos 80, essa opção se mostrou valiosa pois permitia aos clientes tomar dinheiro a 8% e aplicar no mercado a 12%.

As seguradoras sofreram enormes prejuízos simplesmente porque não tinham idéia do valor da opção que haviam oferecido gratuitamente. (Tom Copeland, Mckinsey Quarterly 1998)


Opções em ContratosUma prática comum é uma das partes solicitar que seja incluído no contrato uma opção de compra ou de abandono.

Contrato de Arrendamento A RioPetro S.A contrata da SeaMarine Ltda. o aluguel de um navio sonda por dez anos.

A RioPetro quer ter a opção de comprar o navio da SeaMarine a qualquer momento durante a vigência do contrato.

Considerando que esta opção tem valor, quem deve arcar com o seu custo? Que tipo de opção é esta?

Participação SocietáriaA BHZ procura um sócio para investir um projeto de mineração. Você concorda em participar, mas quer limitar as suas perdas e ter o direito sair da sociedade vendendo as suas cotas de volta para a BHZ por um preço pré-determinado.

Que tipo de opção é esta? Quem arca com este custo?


Opções em ContratosUma prática comum é uma das partes solicitar que seja incluído no contrato uma opção de compra ou de abandono.

Private EquityA PE Partners quer comprar 40% da NewBusiness Ltda, mas exige uma cláusula de “Tag Along”, que lhe dá o direito de vender as suas cotas nas mesmas condições que o acionista majoritário se este tiver um comprador para a empresa.


Private EquityA PE Partners quer comprar 40% da NewBusiness Ltda, mas exige uma cláusula de “Drag Along”, que lhe dá o direito de comprar as cotas do acionista majoritário caso a PE tenha um comprador para a empresa.



15

Refinaria de Pasadena, Texas11/2005 – Petrobrás anuncia joint venture com a Astra Oil Company para a operação e aquisição de 50% da Pasadena Refining System Inc (PSRI).

O contrato dava ao grupo Astra a opção de vender a sua participação na PSRI à Petrobrás após dois anos.

9/2006 – A Petrobrás formaliza a compra de 50% da refinaria de Pasadena, Texas.


7/2008 – Após desentendimentos entre a Transcor Astra Group e a Petrobras, a Astra exerce a sua opção de venda da PSRI, o que é contestado pela Petrobrás. A Astra entra na Justiça contra a Petrobrás para garantir os seus direitos.


Refinaria de Pasadena, Texas Refinaria de Pasadena, Texas4/2009 – A câmera de arbitragem estabelece o preço de US$ 466 milhões a ser pago pela Petrobras pelo exercício da opção da Astra. Petrobrás recorre da decisão

3/2010 – A Corte Distrital de Houston (Texas) confirma a decisão da câmera arbitral de que a Petrobrás deve honrar o compromisso de compra de 50% de participação da Astra. Petrobrás recorre da decisão.


10/2010 – A Corte do Estado do Texas confirma as decisões anteriores e condena a Petrobras a pagar US$ 466 milhões mais US$ 176 milhões de indenização e custas do processo.

Privatização de AntaminaEm 1996 o governo Peruano promoveu um leilão de privatização para a Antamina, um empresa estatal com reservas estimadas de 120 milhões de m3 de minério de cobre e zinco, com uma planta de processamento para 25 mil m3/dia.

Como a maior parte da jazida não havia estudada, era possível que este valor fosse substancialmente maior.


Privatização de AntaminaA área era localizada a 482 km de Lima, e a mais de 4.000m de altitude, e além da mina, seria necessário construir estradas de acesso, infraestrutura, mineroduto de 200km e um porto.

O estudo geológico detalhado custaria US$24 milhoes de demoraria dois anos para ser completado, antes que pudesse ser iniciada a construção.

O investimento de capital era estimado em US$ 600 milhões, dependendo da cubagem da jazida.

Seria declarada vencedora do leilão a empresa que ofertasse o maior pagamento inicial e um compromisso de investimento ao longo de cinco anos.

O vencedor poderia desistir do negócio ao final dos dois anos iniciais, contanto que tivesse investido pelo menos US$ 13.5 milhões na pesquisa geológica. Caso contrário, seria obrigada a investir o valor ofertado no leilão.


Privatização de AntaminaTrês empresas participaram do leilão:RTZ-CRA Ltd., Noranda e uma joint venture da Rio Algom/Inmet.

Preços:RTZ: 17.5 milhoes à vista e $900 milhões de investimento.

Noranda: $17.5 milhões à vista e $1.900 milhoes de investimento.

Rio Algom/Inmet: $20 milhões à vista e $2.500 milhões de invest.

Em 12 de Julho de 1996 o governo peruano anunciou o vencedor

Em uma entrevista à imprensa no mesmo dia, a Rio Algom/Inmet informaram que pretendiam investir somente cerca de US$1 bilhão no projeto, mas apenas no caso dele se mostrar viável. Caso contrário, seria devolvido para o governo.

Com isso as empresas deixaram claro que haviam entendido a natureza das regras do leilão que o investimento prometido era apenas uma opção a ser exercida apenas se fosse favorável para a empresa.


Privatização de AntaminaApós de dois anos de intensos estudos geológicos o volume de reservas foi estimado em 700 milhoes de toneladas, quase seis vezes a estimativa original.

A construção do complexo da mina levou mais três anos, sendo que a mina começou a operar em 2001. O investimento inicial acabou sendo da ordem de US$ 2.3 bilhões.


Opções ImobiliáriasMesmo em cidades onde o custo do metro quadrado é muito alto, observam-se terrenos vazios e subutilizados.

Aparentemente estes proprietários estão abrindo mão do ganho que poderia obter negociando o terreno no mercado ou usando-o para construir imóveis para venda.

Titman (1985) analisou este problema, e mostrou que um terreno vago pode ser visto como uma opção para a construção de diversos tipos de imóveis.

Mas como o preço futuro é incerto, o valor de esperar pode ser alto, fazendo com que um terreno vago com opção de espera seja mais valioso do que o valor de um terreno para construção imediata.

Quanto maior a incerteza a respeito do preço futuro, maior o valor de opção de espera e menor a propensão para vender agora.


Comportamento OportunistaComportamento oportunista pode ser observado em diversas situações como leilões.

Tipicamente ela ocorre quando empresa pouco conhecidas ou com pouca tradição no ramo vencem leilões ofertando preços muito diferente do esperado, geralmente determinados através do FCD.

Isso pode ser explicado pelo fato de que além do FCD, o investidor vê também o valor de opção do projeto, o que faz com que ele atribua um valor total maior ao projeto.

O investidor pode inclusive assumir que há opções aonde a outra parte entende que não há.

Ex:Brasil, 2009 – Leilão de Energia Eólica (A-5)

Brasil, 2012 – Leilão de Concessão dos Aeroportos (?)



Evolução dos Métodos de Avaliação

FCD Análise de Sensibilidade

Simulação Árvores de

Decisão

Opções Financeiras Opções Reais

VPLTIR

Valor da Informação

Considerações Estratégicas

Impacto das Variáveis

Gerenciamento do Risco

Análise de Risco

CAPM

1930-1950 1950 1960 1970 1980


Uma Decisão de InvestimentoSuponha que uma empresa está analisando seguinte projeto:

Investimento = $3.000Valor do projeto em um ano:

$5.500 com probabilidade de 50%$2.200 com probabilidade de 50%

Custo de capital de 10%.

Qual o valor deste projeto?

Alto 5.500

Baixo 2.200

Investe -3.000

Valor

Nao Investe

Decisao

( ) 5.500 2.20010% 3.000 (0.5) (0.5)1.10 1.10

VPL = − + +

( )10% 3.000 2.500 1.000 $500VPL = − + + =


Projeto com FlexibilidadeNote que implicitamente adotamos a premissa de que o projeto terá que ser realizado agora ou nunca.

Mas se o projeto puder ser adiado por um ano?

Nesse caso, podemos espera que a incerteza sobre o seu valor futuro seja resolvida antes de tomar a decisão de investir ou não.

2

3.000 5.5000.5 01.10 1.10

VPL −⎡ ⎤= + +⎢ ⎥⎣ ⎦

909VPL =

( )0.5 2.272 4.545VPL = − +

Investe-3.000 + 5.500/1.1

Não

Alto

Investe-3.000 + 2.200/1.1

Não

Baixo

0

0


Existe Valor de Opção?Três condições são necessária para que exista valor de opção em um projeto

O Investimento é Irreversível.Independente do resultado do projeto, o capital investido, ou a maior parte dele, não pode ser recuperado.

Os Fluxos de Caixa Futuros são Incertos.As incertezas podem ser provenientes de diversas fontes distintas. As incertezas são a fonte de risco do projeto.

Existe algum grau de Flexibilidade Gerencial no projetoOs fluxos de caixa do projeto podem ser afetados por decisões gerenciais tomadas após o projeto ser iniciado, e à medida que as incertezas são resolvidas.


Identificando OpçõesEmbraer

EMB Brasília: Tecnologia de pressurização

Indústria do CinemaValor de um filme inclui o valor da opção de fazer outros da mesma série. (Sequels)

Automóveis Flex FuelPlanta de BiodieselMineração:

Pesquisa reduz incerteza e orienta a decisão de investimentoConcessão do Governo é uma opção de exploração

Projetos de Parceria Público PrivadaParticipação do governo é um seguro, ou seja, uma opção.


Exemplo: Opção de AbandonoBiodata S.A. pretende lançar um novo produto no mercado, e que terá uma vida útil de dois anos.

O investimento é de $100 milhões e os fluxos de caixa do projeto são incertos. Além disso, os competidores da Biodata estão ativamente trabalhando para desenvolver um produto similar.Os fluxos de caixa do projeto serão afetados tanto pelas incertezas do mercado quanto pela entrada ou não dos competidores no mercado

90

40

0.50

0.50

170

75

0.50

0.50

-10

-50

0.50

0.50

-100

t = 1 t = 2t = 0


Exemplo: Opção de AbandonoQual o VPL deste projeto?

O VPL negativo indica que a empresa não deve investir neste projeto.

A flexibilidade em poder abandonar o projeto em qualquer momento tem algum impacto sobre esta decisão?

Como podemos calcular isto?

2 2

90 + 40 170 75 10 50 -100 0.5 0.25 0.25 2.691.10 1.10 1.10

VPL + − −⎛ ⎞ ⎛ ⎞ ⎛ ⎞= + + + = −⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠


Exemplo: Opção de Abandono

90

40

0.50

0.50

170

75

0.50

0.50

-10

-50

0.50

0.50

-100

t = 1 t = 2t = 0


Exemplo: Opção de AbandonoQual o VPL com a opção de abandono?

Qual o valor da opção de abandono?

Essa opção tem alguma efeito sobre o risco do projeto?

2 290 + 40 170 75 10 50 -100 0.5 0.25 0.25

1.10 1.10 1.10VPL + − −⎛ ⎞ ⎛ ⎞ ⎛ ⎞= + + + =⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟

⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠9,712,69−


Nível de Incerteza

Nív

el d

e Fl

exib

ilid

ade

Cap

acid

ade

de r

eagi

r a

nova

s in

form

açõe

s Moderado Alto

Baixo Moderado

Valor da Opção

Como a flexibilidade e a incerteza afetam o valor da opção


Seja uma concessão rodoviária com duração de um ano e incerteza quanto a receita futura.

Se o volume de tráfego for alto a receita será de $160M, mas se for baixo será de apenas $80M.

Suponha que o risco do projeto é de 20% a.a., a probabilidade de tráfego alto é de 50% e a taxa livre de risco é 8% aa.

O valor esperado do projeto é:

Se o custo do projeto for maior do que $100M o investidor não fará o projeto.

Valoração de uma Garantia

0.5($160 ) 0.5($80 ) $1001.20

M MVP M+= =


Suponha que para viabilizar o investimento, o governo ofereça uma garantia de receita que dá ao investidor a opção de receber $80M se o tráfego for baixo.

O valor do projeto agora é

O valor do projeto cresce devido a garantia concedida


0.5(160) 0.5(160) $1331.20

VP M+= =


Mas qual o efeito da garantia sobre o risco do projeto?

A garantia dada efetivamente elimina totalmente o risco do projeto. Nesse caso, qual a taxa de desconto a ser utilizada?

O valor do projeto com garantias na verdade é:

Note que o efeito da redução de risco também contribui para o aumento do valor do projeto.


0.5(160) 0.5(160) $1481.08

VP M+= =


Graham & Harvey (2001)Pesquisa feita com 392 CFO’s dos EUA e Canadá indica que 26,6% usam opções reais “sempre ou quase sempre”

Journal of Financial Economics, vol.60, 2001, pp.187-243


Prática do ROV no BrasilVale

Avaliação da opção de investimento em uma mina de carvão na AustráliaAnálise da decisão de encerrar operações na área de alumínioAvaliação de Investimento em um Centro de Distribuição de Minério na MalásiaAvaliação de projetos de P&D de empresa “start up”

PetrobrásAnálise do prazo de concessão de exploração da ANPEstudo do overprice para cessão de passagem pelo Gasoduto Brasil-BolíviaEstudo de Viabilidade de Planta de Biodiesel

Setor de EnergiaValor da flexibilidade de uma PCH vender energia no longo prazo (ACR) ou no mercado spot (ACL).Valor de opção de conversão (switch) em uma usina térmica a biomassa

GovernoAnálise do valor e custo de PPPs para o governo em projetos de infra-estruturaValoração de uma garantia de receita para projetos de metrô de São Paulo


Prática do ROV no BrasilEsportes

Avaliação do valor de mercado de um jogador de futebolAnálise da concessão de um estádio de futebol

Energia RenovávelAvaliação de uma planta de processamento de cana com alternativa de produzir etanol, açúcar e cogitação de energia.Avaliação de investimento em produção agrícola para transformação em biodiesel

TelecomunicaçõesDeterminação do valor de entrar no mercado de tecnologia WIMAXAnalise da oportunidade para uma empresa brasileira de investir em serviço de telefonia celular num país africano.

Outros:Valor de abandono no mercado ImobiliárioAvaliação de projetos de credito carbono.Valor agregado por um carro flex-fuel.


Opções Financeiras

Opção de Compra (Call)

Opção de Venda (Put)

Valor da Ação

Preço de Exercício

Volatilidade da Ação

Dividendos

Analogia entre Opções Financeiras e Opções Reais

Opções Reais

Opção de Investir/Expandir

Opção de Abandono

VP do Projeto

VP do Investimento

Volatilidade do Projeto

Fluxo de Caixa do Projeto

Shopping Center (A)Você está analisando um projeto de um shopping Center que será executado em duas fases.

A primeira fase exige um investimento de $100 e gera um resultado de $120 se o shopping for um sucesso ou $80 caso contrário com as mesmas probabilidades.

A segunda fase envolve o investimento de mais $85 para a expansão do shopping e abertura de mais lojas, gerando um ano depois um resultado 20% maior (ou menor) do que o resultado da fase 1, com as mesmas probabilidades.

Você precisa decidir agora se investe na primeira fase, em ambos ou nenhum. Considere um custo de capital de 10% a.a.

Qual o valor do projeto considerando apenas a fase 1?

Qual o valor do projeto considerando ambas as fases ?

Assuma agora que você pode adiar a decisão de investir na fase 2. Qual o valor do projeto agora?


Shopping Center (B)Após o sucesso do seu primeiro Shopping Center, você decide investir em um shopping semelhante em Luanda, Angola.

O investimento inicial é também de $100, mas dada a maior incerteza do mercado angolano, os resultados esperados serão de $140 ou $60 com as mesmas probabilidades, dependendo da aceitação do público e da economia do país.

A segunda fase também requer um investimento de mais $85 e gera resultados 40% maiores ou menores do que os resultados da fase 1.

Considerando que a decisão de implantação da fase 2 será feita após o término da fase 1, determine:

Qual o valor deste projeto?

Qual dos dois projetos (A ou B) é mais arriscado?

Qual é o valor da oportunidade de expansão de A e de B?


Opções ReaisIntrodução a Opções Reais

Prof. Luiz Brandão

[email protected]

IAG PUC-Rio

introducao a opcoes reais mba 2012

Economy & Finance