gestao de riscos juridicos e financeiros

8/3/2019 Gestao de Riscos Juridicos e Financeiros

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GRADUAO2011.1

GESTO DE RISCOSJURDICOS E FINANCEIROS

AUTOR: FERNANDO PENTEADO


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Sumrio

Gesto de Riscos Jurdicos e Financeiros

AULA 1 CRISES DECORRENTES DA GLOBALIZAO DE RISCOS FINANCEIROS ..................................................................7

AULA 2 GESTO DE RISCOS ..............................................................................................................................17

AULA 3 GESTO DE RISCOS RISCO LEGAL ........................................................................................................25

AULA 4 DERIVATIVOS OPES, TERMOS, SWAPS E FUTUROS ............................................................................... 26

AULA 5 DERIVATIVOS COMBINAO E ESTRATGIA DE DERIVATIVOS. DERIVATIVOS TXICOS? .....................................36

AULA 6 CONTRATOS DE DERIVATIVOS ................................................................................................................. 44

AULA 7 RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS TEORIA DA IMPREVISO .......................................................................... 45

AULA 8 RISCO LEGAL EM DERIVATIVOS ACORDOS DE COMPENSAO ..................................................................103

AULA 9 CORPORATE GOVERNANCE E DERIVATIVOS ..............................................................................................127

AULA 10 GLOBALIZAO DE RISCOS FINANCEIROS ..............................................................................................128

AULA 11 REGULAO DO MERCADO FINANCEIRO ................................................................................................129

AULA 12 O PAPEL DO ADVOGADO NO GERENCIAMENTO DO RISCO LEGAL...................................................................131

AULA 13 AVALIAO ....................................................................................................................................132

AULA 14 APRESENTAO DO CASO ARCELOR MITTAL OFERTAS PBLICAS DE AQUISIO..........................................133Anexo: Grfco das aes da Arcelor Brasil (ARCE3) na Bovespa ............................................... 144

AULA 15 OFERTA PBLICA DE AQUISIO NA ALIENAO DE CONTROLE DE COMPANHIA ABERTA ...................................145

AULA 16 OFERTAS PBLICAS DE AQUISIO NA UNIO EUROPIA ..........................................................................146

AULA 17 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. VALOR PATRIMONIAL DAS EMPRESAS.............................................147

AULA 18 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. MTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO .....................................148

AULA 19 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. AVALIAO POR MLTIPLOS ........................................................149

AULA 20 PREO JUSTO: AVALIAO DE EMPRESAS. O VALOR DO CONTROLE ...............................................................150

AULA 21 O PODER DE CONTROLE .....................................................................................................................151

AULA 22 FUSES E TAG-ALONG .......................................................................................................................152

AULA 23 DIREITO INTERNACIONAL PRIVADO LEI APLICVEL .............................................................................153

AULA 24 CORPORATE GOVERNANCE .................................................................................................................154

AULA 25 RISCO AMBIENTAL E MERCADO DE CAPITAIS ..........................................................................................155



AULA 28 2 AVALIAO.................................................................................................................................158

AULA 29 PROVA DE REPOSIO ......................................................................................................................158

AULA 30 PROVA FINAL .................................................................................................................................158


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GESTO DE RISCOS JURDICOS E FINANCEIROS

FGV DIREITO RIO 3

1 ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EAT-WELL, J. Global Governance o FinancialSystems. The International Regulationo Systemic Risk. Oxord: Oxord Univer-sity Press, 2006.

2 BUEHLER, K., PRITSCH, G. Runningwith risk. The McKinsey Quarterly, n4, 2003.

3 McCORMICK R. Legal Risk in the Finan-cial Markets . Oxord: Oxord UniversityPress, 2006.

4 McCORMICK, R. Legal Risk, law and justice in a globalising fnancial mar-ket. Law and Financial Markets Review.July, 2007. Pp. 283- 292

5 BENJAMIN, J. Financial Law. Oxord:Oxord University Press,2008.


7 YAZBEK, O. Regulao do MercadoFinanceiro e de Capitais. So Paulo:Elsevier Editora S.A., 2007.

Assuntos desenvolvidos Leitura Obrigatria

Aula 1

Crises decorrentesda globalizao deriscos fnanceiros.

Crise fnanceira internacional de 2008 e seusreexos no Brasil.

Risco sistmico. Caso Aracruz Celulose S.A.

Material didtico, pp. 7 21. Managing Systemic Risk,

pp.22261

Running with risk. The McKinsey Quarterly 2003, number 4.2

Aula 2

Gesto de riscos

Risco de mercado Risco de crdito Risco operacional

Material didtico, pp.2233 Res. BACEN 3464 de

26/06/2007 (Risco de marcado Res. BACEN 3380 de 29/06/2006

(Risco Operacional Res. BACEN 2804 de

03/07/2008 (Risco de liquidez Circ. 3393 de 03/07/2008 (Rico

de liquidez

Aula 3

Gesto de riscos

Risco legal. Legal Risk in the Financial Markets. pp. 951203

Legal Risk, law and Justicein a globalising fnancialmarket. Law and FinancialMarkets Review. July,2007.Pp.2832924

Aula 4

Derivativos

Opes, termos, swaps euturos. Material didtico, pp3550. Financial Law. 4.30 a4.35,pp.64665

Aula 5Derivativos

Combinao e estratgiade derivatives. Derivativos txicos?

Material didtico, pp.5161 Financial Law. 4.30 a

4.35,pp.64666

Aula 6Contratos deDerivativos

Natureza jurdica Contratosquadro Master agreement

ISDA

Master brasileiro

Material didtico, p.62 Os instrumentos derivativos.

In: Regulao do MercadoFinanceiro e de Capitais,

pp.106129

7

A Utilizao de contratos quadro. In: O Contrato de Swap,pp 140170

As Codifcaes das associaes profssionais. In: OContrato de swap, pp 153170


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FGV DIREITO RIO 4

8 YAZBEK, O. O Risco de crdito e osnovos instrumentos fnanceiros. In:Contratos Bancrios. Editora QuartierLatin: So Paulo, 2006.


10 EIZIRIK, N. Temas de Direito Soci-etrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005.

11 TAVARES BORBA, J.E. Direito Soci-etrio. 9 ed. Rio de Janeiro: Renovar,2004.

12 FERRARINI, G., HOPT, K.J., WINTER, J.,WYMEERSCH, E.

13 BENJAMIN, j. Op. Cit.

14 SADDI, J. A Natureza Econmicado Contrato Bancrio. In: ContratosBancrio. Editora Quartier Latin: SoPaulo, 2006.

15 ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EAT-WELL, J. Global Governance o Financial

Systems. The International Regulationo Systemic Risk. Oxord: Oxord Univer-sity Press, 2006.


Aula 7Risco Legal emderivativos

Primeiras questes.Derivativos como apostaou jogo.

Teoria da impreviso crise cambial brasileirade 1999

Liminares reerentes crise de derivativos cambias de 2008.

Material didtico, pp.6364 Contratos dierenciais: Artigo

1479, CC 1916 e artigo Recurso Especial n 437.660

SP (2002/00560409 Liminar Assinatura da confr

mao. Liminar Assimetria de riscos. Liminar Teoria da impreviso.

Aula 8

Risco legalem derivativos

Acordos de Compensao Material didtico, p.65. YAZBEK, O. O Risco de crdito

e os novos instrumentos fnanceiros. (3.7. Os Acordos decompensao, pp.331,3348

Financial Law. 12.01 a12.95, pp.2632859

Aula 9

Corporate governancee derivativos.

Responsabilidade civilde administradores deS.A. pela assuno deriscos caso AracruzCelulose S.A.

Material didtico, p.66. Temas de Direito Societrio,

Nelson Eizirik, pp. 10512210

Direito Societrio, TavaresBorba, pp.40641011

The Responsibility o the Ma

nagement and o the Boardand its Enorcement, In: Reorming Company and TakeoverLaw in Europe, pp.37341612

Aula 10Globalizao deriscos fnanceiros

Normas brasileiras acilitadoras

Foras de mercado

Material didtico, p.67. Res. CMN 1902/92 Res. CMN 1921/92 Res. CMN 2012/93 Circ. BACEN 2348/93 Res. BACEN 3312//05

Market orces in fnancial Lawand regulation. In: FinancialLaw, pp.503 51713

Aula 11Regulao do mercado fnanceiro

Material didtico, pp.6870. A natureza econmica do

contrato bancrio. In: Contratos Bancrios (pp.2135 14

Global governance and international standard setting. In:Global Governance o Financial Systems 15 (pp. 3478


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Aula 12O papel do advogado no gerenciamento do riscolegal.

Material didtico, p.71 Lawyersresponsibility or the

management o legal risk.In: Legal risk in the fnancialmarkets, pp. 253272.

Aula 13 Avaliao

Aula 14

Apresentaodo caso ArcelorMittal

Oertas Pblicas de Aquisio

EIZIRIK, N. Mercado de Capitais: Regime Jurdico. Riode Janeiro: Renovar, 2008.Captulo 11, PP.551610

Aula 15 Oerta pblica de aquisio na alienao decontrole de companhiaaberta

EIZIRIK, N.. Oerta pblicade aquisio na alienaode controle de companhiaaberta. In:Fuses e Aquisies:Aspectos Jurdicos e Econmicos. SADDI J.(org.. So Paulo:IOB, 2002. pp235247

TRINDADE, M.. O Papel da CVMe o mercado de capitais noBrasil. In:Fuses e Aquisies:

Aspectos Jurdicos e Econmicos. SADDI J.(org.. So Paulo:IOB, 2002. pp297329

Aula 16 Oertas Pblicas de Aquisio na Unio Europia

Captulo III A Nova proposta alterada de 13 directivarelativa s OPA. In: VAZ, J.C. AsOPA na Unio Europia aceao novo cdigo dos valoresmobilirios.

Aula 17 Avaliao de empresas. COPELAND, T.; KOLLER, T.,

MURRIN, J. Avaliao deEmpresas. So Paulo: MakronBooks, 2002

Aula 18 Avaliao de empresas. COPELAND, T.; KOLLER, T.,MURRIN, J. Avaliao deEmpresas. So Paulo: MakronBooks, 2002

Aula 19 Avaliao de empresas COPELAND, T.; KOLLER, T.,MURRIN, J. Avaliao deEmpresas. So Paulo: MakronBooks, 2002


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Aula 20 Avaliao de empresas COPELAND, T.; KOLLER, T.,MURRIN, J. Avaliao deEmpresas. So Paulo: MakronBooks, 2002

Aula 21 O Poder de Controle COMPARATO, F.K.; SALOMOFILHO, C. O Poder de Controlena Sociedade Annima. 4 Ed.Rio de Janeiro: Forense, 2005

Aula 22 Fuses e Tagalong OLIVEIRA, F.A.A. A alienaode controle societrio na Leidas S.A. In:Fuses e Aquisi

es: Aspectos Jurdicos eEconmicos. SADDI J.(org..So Paulo: IOB, 2002. pp223230

Aula 23 Direito InternacionalPrivado Lei aplicvel

A indicar

Aula 24 Corporate governance A indicar

Aula 25 Risco ambiental eMercado de capitais

Caso British Petroleum





Aula 28 2 avaliao

Aula 29 Prova de reposio

Aula 30 Prova fnal


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16 Suviving the markets. The Economist.16/08/2007

AULA 1 CRISES DECORRENTES DA GLOBALIZAODE RISCOS FINANCEIROS

LEITURA OBRIGATRIA:

A Empresa no mundo globalizado. Material didtico, pp. 1 15. Managing Systemic Risk. In: ALEXANDER,K., DHUMALE, R., EAWELL,

J. Global Governance o Financial Systems. Te International Regulation oSystemic Risk. Oxord: Oxord University Press, 2006., pp.22-26

BUEHLER, K., PRISCH, G. Running with risk. Te McKinsey Quarterly,

n 4, 2003.

1. O CASO ARACRUZ CELULOSE S.A.

1.1. Crise fnanceira internacional

A crise fnanceira internacional, agravada em setembro de 2008, j se mostrava evi-dente em meados de 2007 em decorrncia da excessiva assuno de riscos no mercadoamericano de hipotecas.

Investors have been asking or years i the rantic innovation in fnance, especially

the securitisation o just about every orm o debt into a tradable asset, was a way

to spread risk e ciently, or whether this let the fnancial system prone to rarebut

cataclysmicailures. It looks as i investors are about to fnd out.

Over the past week central banks have lent tens o billions o dollars to restore

confdence to the markets (see article). But it is already clear that this mess is about

more than a bit o rash mortgage lending to Americans who were in the habit o

alling behind with their monthly payments. Hedge unds and private-equity frms,

kings o the boom, are nursing big losses. Debt markets that once handed out cash to

all comers are tight or closed altogether. In almost every asset market, investors arescurrying to reprice riskwhich mostly means to reduce it.16

Por meio de instrumentos fnanceiros contratuais, nomeadamente securitizaes ederivativos, a excessiva alavancagem oi espalhada por todo o mercado de orma bastan-te pulverizada. O colapso do preo dos imveis, associado baixa qualidade do crditoconcedido, determinou a depreciao desses instrumentos fnanceiros, o que levou aenormes perdas para os agentes econmicos que mantinham esses ativos em seus ba-lanos. Aps terem conduzido a venda do Bear Sterns e a nacionalizao das agnciasde hipotecas, na tentativa de evitar o risco moral, as autoridades fnanceiras americanas

decidiram, exemplarmente, deixar que o banco de investimentos Lehman Brothers que-


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17 The Price o Failure. The Economist.02/10/2008.

18 A Crise Financeira: Causa e Conse-qncias Jurdicas. Paulo Cmara.CCVM, Lisboa, 4 de novembro de 2008.

19 A Crise Financeira: Causa e Conse-qncias Jurdicas. Paulo Cmara.

20 Os Eeitos da Crise nas relaescontratuais - Jornal Valor Econmico,28/01/2009

21 A padronizao contratual estabe-lecida pela ISDA - ISDA Master Agree-ment apontada como uma das trsgrupos de iniciativas internacionaispara regular as atividades fnanceirasglobais. As demais so os acordos in-ternacionais reerentes concorrnciabancria e de servios fnanceiros OMC e OCDE e acordos para manuten-o da estabilidade fnanceira por meioda gesto do risco sistmico - Basilia.

Alexandre, K., Dhumale, R., Eatwell,J. Global Governance o Financial Sys-

tems. The International Regulation oSystemic Risk. Oxord: Oxord UniversityPress, 2006

brasse17. O desconhecimento do tamanho das perdas e das relaes contratuais envol-vendo derivativos levou a enormes crises de confana e de liquidez.

Pode-se listar as seguintes causas determinantes da crise18:

1.1.1. Sobre utilizao do crdito;1.1.2. Falha das agncias de rating;1.1.3. Distribuio dos riscos pelo mercado por meio de derivativos;1.1.4. Falhas na gesto dos riscos e dos conitos de interesse.

Dierentemente do passado, os ativos de crdito deixaram de permanecer nos balan-os dos credores. Por meio de securitizao, esses recebveis de hipoteca oram grupadose vendidos de orma pulverizada a agentes no regulados, por exemplo, hedge unds. Os

grupamentos muitas vezes, dado os elevados volumes, podiam ser heterogneos quantoao nvel de risco do crdito concedido, o que difcultava a avaliao das agncias derating. O risco, entretanto, no era inteiramente transerido para os compradores dosttulos, dado que o vendedor muitas vezes fnanciava a venda. 19

Enquanto o valor dos imveis subia a taxas superiores inao e superiores s taxasjuros da economia, os ttulos lastreados nas hipotecas tambm se valorizavam. Quando,entretanto, o valor dos imveis passou a cair, o incentivo ao pagamento das prestaespor parte do fnanciado desapareceu. Como muitas vezes havia obtido o fnanciamen-to sem qualquer entrada, seria mais interessante devolver o imvel do que pagar umvalor fnanciado superior aos preos de mercado. Esse crculo vicioso levou perdas

generalizadas nas instituies fnanceiras e no fnanceiras que carregavam os ttulos e adecorrente desalavancagem de todo o sistema.

O contgio da crise se deu em todo globo por meio de dois atores 20. O primeiroreeria-se ao mercado de sub-prime de hipotecas. Devido s securitizaes de recebveis,no se sabia o nvel de exposio ao risco de cada instituio fnanceira. Esse desconhe-cimento sobre eventuais perdas se propagava e se multiplicava por meio dos contratos-quadro de derivativos de balco, padronizados pela International Standard Derivatives

Association (ISDA)21. A crise de confana estabeleceu-se por desconhecimento sobrea sade fnanceira da contraparte. Preeria-se fcar lquido a emprestar a taxas mais ele-vadas e colocar em risco a perda de principal. A segunda orma de contgio se deu por

meio da simples variao dos preos bsicos da economia, ainda que sem relao con-tratual com a parte aetada. A utuao dos preos bsicos da economia gerou ganhos eperdas em derivativos, impossveis de se mapear e consolidar.

1.2. A Crise de derivativos no Brasil

O mecanismo de contaminao inicial da crise no Brasil se deu por meio da variaoda cotao da moeda norte-americana rente ao Real. Investidores estrangeiros, devidoao aperto de liquidez, venderam ativos no Brasil e repatriaram os recursos. O echamen-

to de cmbio para envio dos dlares resultou em apreciao dessa moeda rente ao real.A variao de preos do dlar norte-americano ps fm ao processo de valorizao do


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22 Os Eeitos da Crise nas relaes con-tratuais. Stirling Leech, Kate Cade eRichard Hawkins so, respectivamente,consultor em direito estrangeiro e sciobaseado no Brasil; advogada baseada

em Londres; e consultor em direitoestrangeiro baseado no Brasil do es-critrio Clyde & Co LLP

real iniciado h vrios anos. Muitas empresas que haviam montado posies vendidasem dlares soreram perdas em contratos de derivativos padronizados. O mesmo pro-

cesso de crise de confana teve incio e a crise de liquidez tambm aqui se implantou.Os eeitos da crise nas relaes contratuais oi analisado em recente artigo do jornal

Valor Econmico de 28 de janeiro de 200922:

A teoria do eeito borboleta se reere idia de que as asas da borboleta criam pe-

quenas mudanas na atmosera que, no fm, podem causar um uraco. A queda do

mercado de subprime dos Estados Unidos oi mais como um touro enraivecido do que

como uma borboleta batendo suas asas. Ento, no de se estranhar que, atualmente,

muitas empresas tenham a sensao de estarem sendo arremessadas arena de touros.

Pouqussimos mercados escaparam do impacto das atuais condies econmicas.

Apesar das ajudas governamentais de bilhes, a incapacidade de as empresas obteremfnanciamento est causando problemas no mundo todo. No mercado siderrgico,

diversas empresas oram duramente atingidas. Alguns players buscam maneiras de

sair dos contratos de ornecimento de carvo devido queda na demanda por seus

produtos. Muitos bancos no so mais vistos como ornecedores aceitveis de cartas de

crdito e, em muitos pases, como o Paquisto, anda muito dicil abrir uma carta

de crdito.

O comrcio de mercadorias em grande quantidade oi paralisado em muitas regi-

es do mundo. As recentes utuaes cambiais impactaram as vendas internacionais,

colocando os compradores nos contratos existentes sob muita tenso, em difculdades

na aceitao da entrega dos carregamentos restantes. Isso tambm levou a problemascontratuais no mundo martimo, sendo necessrio examinar com muita ateno os

contratos de aretamento (de longo e curto prazo) e as licenas de aretamento (para

viagem e cronograma). Preocupaes com o uxo de caixa tambm causaram au-

mento no atraso de pagamentos. No passado, quando a indstria da construo civil

prosperava, podia-se pagar os subcontratados e os ornecedores de um projeto com

recursos obtidos em outro. Agora, o uxo de caixa mais restrito causa atrasos e reaes

em srie na cadeia de ornecimento dos projetos.

Ento, no surpresa que o impacto da queda da atividade econmica tenha

eito com que muitos encontrassem maneiras de escapar de contratos ou tivessem

de lidar com inadimplentes. Isso gera a necessidade de se examinar qual lei rege ocontrato e que oro se aplica aos litgios, porque os resultados dependem disso. Muitos

contratos internacionais so regidos pela lei inglesa ou talvez a americana como

o direito comum.

Em muitos casos, em contratos regidos pela lei inglesa, a chamada orce majeure

ou ora maior ser o primeiro argumento das partes para se eximirem de suas

obrigaes contratuais. Nesses casos tudo depende da redao da clusula individual,

que pode variar muito e, com reqncia, inadequada. comum, por exemplo, que

os contratos apresentem eventos seguidos da rase ou quaisquer outras causas alm

de nosso controle.

Em relao a um contrato comercial, em que uma parte busque invocar oramaior, deve ser demonstrado que o cumprimento da obrigao se tornou sica ou


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legalmente impossvel, e no meramente mais dicil ou no lucrativo. Dessa orma,

at que ponto, na prtica, pode-se confar nas clusulas de ora maior redigidas de

orma ampla algo ainda a ser verifcado. Ao enviar um aviso de ora maior, preciso muito cuidado para garantir que ele no seja tomado como um rompimento

de contrato antecipado.

Na alta de uma clusula aplicvel de ora maior, o prximo argumento apli-

cvel sob a lei inglesa seria o conceito de rustration do direito comum, que se pre-

ocupa essencialmente com a destinao do risco de um evento no previsto que torna

o cumprimento do contrato mais oneroso ou impossvel. O eeito, se todos os critrios

orem cumpridos, dever ser o de encerrar automaticamente o contrato, liberando

ambas as partes de seu cumprimento. A rustrao devido a condies econmicas

notoriamente dicil de se estabelecer. Os tribunais no esto dispostos a intervir em

situaes em que uma parte simplesmente ez um mau negcio. H pouca jurispru-dncia recente, mas, nas circunstncias certas poderia haver uma pequena chance de

se argumentar rustrao do contrato.

Por outro lado, para enrentar uma parte inadimplente no contrato, h diversas

opes disponveis. ipicamente, o recurso legal para a quebra de contrato a inde-

nizao monetria. Quando ela no adequada, a parte prejudicada pode solicitar

uma medida equitativa, como uma liminar ou uma ao especfca. Os cdigos ci-

vis de pases como o Brasil e a Itlia possuem excessivas disposies de onerosidade.

Elas podem permitir que uma parte encerre um contrato devido a difculdades que

tornam seu cumprimento demasiadamente oneroso. claro que o eeito dessas dispo-

sies varia de pas a pas. Ainda discutvel se difculdades resultantes da queda daatividade econmica atual sero sufcientes para encerrar um contrato.

Em muitos casos, as partes no desejam ser vistas como inadimplentes e devem

considerar uma moratria, envolvendo desde um acordo para suspender o contrato

at um acordo de no iniciar um litgio antes de determinado prazo. A moratria

poder ser uma soluo comercial de curta durao. Na alta disso, escapar de um

contrato oneroso ou ter recursos legais contra uma parte inadimplente depender dos

termos e da redao do contrato e das circunstncias particulares para solicitar uma

sada deste ou um recurso legal.

No caso Aracruz Celulose S.A. relata-se as perdas enrentadas por essa empresa em

decorrncia da desvalorizao do real rente ao dlar norte-americano.

1.3. A Empresa

A Aracruz Celulose empresa brasileira lder mundial na produo de celulose bran-queada de eucalipto, destinado produo de papis de imprimir e escrever, papissanitrios e papis especiais de elevado valor agregrado. A empresa responde por 24%da oerta global desse tipo de celulose. Estima-se sua capacidade de produo em 3,2milhes de toneladas anuais.

O controle acionrio da Aracruz Celulose exercido pelos grupos Sara, Lorentzene Votorantim, cada um com 28% do capital votante, e BNDES, com 12,5%. As aes


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preerenciais, equivalentes a 56% do capital, so negociadas nas bolsas de So Paulo,Madri e Nova Iorque.

Em conormidade com o Estatuto Social da Aracruz, sua administrao conduzidapelo Conselho de Administrao e pela Diretoria. Por terem suas aes listadas em 3bolsas de valores, a Companhia submete-se no somente legislao societria, mastambm s regras das bolsas de SP, Madri e NY.

O Conselho de Administrao, ormado por 10 membros eetivos e 10 suplentescom mandatos de 3 anos, rene-se 4 vezes por ano. So responsveis, dentre outrasunes, pela:

fxao da orientao geral dos negcios da Companhia e da respectiva polticaeconmico-fnanceira;

superviso da operao e da administrao da Companhia, decidindo sobrequestes relevantes de estratgia, investimentos, organizao e fnanas;

orientao e aconselhamento da Diretoria em todos os assuntos de interesse daCompanhia;

designao da criao de comits internos, cuja uno auxiliar o Conselhoem assuntos especfcos.

Atualmente, o Conselho de Administrao conta com 6 comits: Comit Estrat-gico, Comit de Sustentabilidade, Comit de Auditoria, Comit Financeiro, Comitributrio, Comit de Remunerao.

A Diretoria composta por 4 membros, sendo um deles o Diretor-Presidente, sendoainda apoiada por 2 Diretores Adjuntos no estatutrios. Atualmente so 16 as gern-cias de interace, indicadas e reportando-se diretamente Diretoria.

A Aracruz possui ainda um Conselho Fiscal, previsto em seu Estatuto Social, eleitopela Assemblia Geral de acionistas, com 3 membros eetivos e trs suplentes. Um des-ses membros eleito pelos preerencialistas.

A Aracruz classifcada como companhia de Nvel 1 pela Bovespa desde abril de2002, devido a suas prtica de governana porporativa. Dentre essas, destaca-se, aconstante melhoria nas inormaes prestadas trimestralmente, as quais so consolida-das e submetidas a uma reviso especial.

A partir de 2003 vrios estudos oram desenvolvidos para atender s exigncias dalei Sarbanes-Oxley (SOX), aplicvel s empresas estrangeiras, que, como a Aracruz,so listadas na Bolsa de Valores de Nova York. ambm com esse objetivo, ao longo de2005, oram eetuados ajustes no Comit de Auditoria, visando adequ-lo s exign-cias da SOX, tendo sido designado um especialista em princpios contbeis brasileiros enorte-americanos e em fnanas, e ajustados aspectos de independncia dos membros.

1.4. As inormaes fnanceiras de 2008

A orte demanda e o baixo nvel de estoques internacionais permitiram novos au-mentos de preo no primeiro semestre de 2008. No relatrio fnanceiro reerente ao


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primeiro trimestre de 2008 a Companhia divulgou que a demanda por celulose haviacrescido 22% nos 12 meses anteriores.

Supe-se, entretanto, que a queda da cotao da moeda americana em relao ao realconsumia parte dessa elevao de preos. Nesse sentido, a Aracruz divulgava em suasinormaes fnanceiras contnuo esoro na reduo dos custos de produo.

Pode-se observar no quadro abaixo, que tanto a receita lquida, quanto as toneladasvendidas e produzidas mantiveram-se nos mesmos nveis nos dois primeiros trimestresde 2008. No h alterao signifcativa entre o 2 trimestre de 2008 e o de 2007.

Quadro 1 Resumo das inormaes fnanceiras Aracruz Celulose S.A.

0Receita/(despesa) financeira lquida (R$milhes)

Aracruz - Resumo 3T08 2T08 1T08 2T07 3T08/2T08 T08/1T08 2T08/2T079 m 08 9 m 07Receita Lquida (R$ milhes) 801,60 890,50 841,40 979,80 90,02% 5,84% -9,11% 2.533,50 2.685,4

-2.462,80 241,90 141,30 147,20 -1018,11% 71,20% 64,33% -2.206,30 397,40

Lucro lquido (R$ milhes) -1.642,40 262,10 260,90 318,50 -626,63% 0,46% -17,71%-1.212,30 857,30vendas de celulose (1000t) 679,00 773,00 731,00 832,00 87,84% 5,75% -7,09% 2.182,00 2.261,00produo de celulose (1000t) 810,00 788,00 794,00 763,00 102,79% -0,76% 3,28% 2.393,00 2.301,00

2

Fonte: inormaes fnanceiras publicadas no site da Cia. www.aracruz.com.br 07/12/2008

Desde 2004 o Real vinha sorendo orte apreciao rente ao dlar americano desde2004. Esse quadro somente oi interrompido com a ecloso da crise fnanceira interna-cional, cujo ponto decisivo oi a quebra do Banco de Investimento Lehman Brothers. Acotao do dlar saiu do patamar de R$1,70 at atingir no fnal de setembro a cotaode R$ 1,914. Conorme a crise oi se agravando a moeda norte-americana atingiu ascotaes de R$ 2,115 e R$ 2,333 nos fnais de outubro e novembro, respectivamente.

Em 26/12 a mdia das cotaes de venda da moeda norte-americana permaneciam nopatamar de R$ 2,3613, apesar de ter atingido os R$ 2,50 em 5/12.

Grfco 1 Cotao do dlar norte americano de dezembro de 2003 a dezembrode 2008


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A valorizao da moeda norte-americana ocorreu em uno da crise das hipote-cas sub-prime norte-americanas e a decorrente crise de liquidez no sistema fnanceiro

internacional. A correlao negativa entre a paridade das moedas norte-americana ebrasileira e a variao do ndice S&P ilustram esse ato.

Grfco 2 Cotao do dlar americano e do ndice SP500 de 29/09 a 03/12

Crise Financeira 20S&P x US$ Ptax80

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

20/8 9/9 29/9 19/10 8/11 28/11 18/12

29 de agosto a 03 de dezembro

co

ta

e

s

S&P

US$1000,0

Em razo da relevncia das exportaes nas suas receitas, a Aracruz Celulose S.A.deveria ter-se benefciado do ortalecimento do dlar rente ao real. A empresa havia,entretanto, realizado operaes no mercado de derivativos, no somente para se prote-ger do cenrio at ento dominante de valorizao do real, mas tambm por acreditar nacontinuidade desse cenrio. Por essa razo, as perdas incorridas fzeram que suas aes

preerenciais soressem queda superior a das bolsas internacionais.


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23 Segundo o comentrio do CFO, pub-licado junto s demonstraes fnan-ceiras do terceiro trimestre de 2008, aAracruz teria 98% de sua receita vincu-lada ao dlar, vis--vis um custo caixade produo e uma dvida bruta de 75%e 15%, respectivamente, vinculados moeda local. O que demonstra a eeitonocivo da supervaloriozao do real soperaes da Companhia.

24 Comentrios do CFO. Demonstraes

fnanceiras do terceiro trimestre de2008 da Aracruz celulose S.A. www.aracruz.com.br.

Grfco 3 Cotao das aes preerenciais da Aracruz (ARCZ6), perodo de 29/08/2008a 08/12/2008

1.5. A perda em derivativos

Devido condio de exportadora, a Companhia possui valores a receber em mo-edas dierentes do real23. Apesar da elevao dos preo da celulose em razo da deman-da aquecida, o cenrio de desvalorizao da moeda brasileira mostrava-se desavorvel

aos preos praticados pela Aracruz. Para proteger-se da variao das cotaes do real,mostrava-se razovel a utilizao de instrumentos derivativos.

A Aracruz adotou, ento, desde 2004 a venda de proteo no mercado cambial.Como possua dlares a receber de seus compradores, vendia essa moeda a termo pormeio de instrumentos de derivativos. Se protegia, assim, de eventuais quedas do realcom relao ao dlar, como era o cenrio da poca. Com essa estratgia, obteve ganhosacumulados de R$ 630 milhes at o incio do terceiro trimestre de 2008.24

A operao que deu origem s perdas com derivativos tem o nome de argetForward, mas como qualquer derivativo extico, trata-se da combinao de uma oumais operaes bsicas tpicas.

Nesse caso, o contrato inclua vendas uturas do dlar norte-americano decorrentedas exportaes de at 1 ano a uma cotao predeterminada. Se em cada ms a cotaodo dlar osse inerior ao preo de exerccio a Aracruz recebia a dierena entre o pre-o de exerccio e o preo de mercado. Se durante os dois meses inciais da operao, acotao da moeda americana permanecesse constantemente abaixo de determinado pa-tamar, o contrato se resolveria (clusula de knock-out) e a Companhia poderia realizaroutra operao e receber o prmio da venda de nova opo. Se, entretanto, a cotao demercado osse superior ao preo de exerccio, a Aracruz deveria pagar 2 vezes a dierenaentre o preo de mercado e o preo de exerccio. Nesse caso, no somente pagaria duasvezes como tambm a clusula de knock-out no resolveria o contrato e a venda de 12

meses permanerecia vlida. Ou seja, em cenrio de continuidade do ambiente macro-econmico, a empresa receberia pela proteo que dava ao mercado contra desvalori-


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25 Perda da Aracruz fca em US$ 2,13bilhes. Jornal Valor Econmico de05/11/2008

26 Aracruz prepara-se para batalha judicial. Jornal valor Econmico de15/10/2008.

27 Art. 159. Compete companhia,mediante prvia deliberao da assem-blia-geral, a ao de responsabilidadecivil contra o administrador, pelos pre-

juzos causados ao seu patrimnio. 1 A deliberao poder ser

tomada em assemblia-geral ordinriae, se prevista na ordem do dia, ou orconseqncia direta de assunto nelaincludo, em assemblia-geral ex-traordinria.

2 O administrador ou admin-istradores contra os quais deva ser pro-posta ao fcaro impedidos e deveroser substitudos na mesma assemblia.

3 Qualquer acionista poderpromover a ao, se no or proposta noprazo de 3 (trs) meses da deliberaoda assemblia-geral.

4 Se a assemblia deliberar

no promover a ao, poder ela serproposta por acionistas que represen-tem 5% (cinco por cento), pelo menos,do capital social.

5 Os resultados da ao pro-movida por acionista deerem-se companhia, mas esta dever indeniz-lo, at o limite daqueles resultados, detodas as despesas em que tiver incor-rido, inclusive correo monetria e

juros dos dispndios realizados. 6 O juiz poder reconhecer

a excluso da responsabilidade do ad-ministrador, se convencido de que esteagiu de boa- e visando ao interesseda companhia.

7 A ao prevista neste artigo

no exclui a que couber ao acionista outerceiro diretamente prejudicado porato de admini strador.

zaes do real. Em cenrios de ruptura, sua alavancagem era muito maior e as perdaspoderiam ser enormes.

O cenrio, entretanto, oi desavorvel estratgia da Companhia e o Real desvalo-rizou-se em torno de 50% rente ao Dlar norte-americano.

Nas demonstraes fnanceiras do terceiro trimestre de 2008 a Companhia reco-nheceu perdas de R$ 1.962.875,00 em derivativos, com base na cotao do dlar de30/09/2008, equivalente a R$ 1,91. Esse movimento das cotaes da moeda norte-americana levou reduo no patrimnio lquido da empresa em R$ 1.642.350,00(29,02% do PL em junho/2008).

Ativo 3T 2008 2T 2008 Passivo 3T 2008 2T 2008

Circulante 2.759.299,002.271.299,00 Circulante 2.893.409,00 637.081,00Derivativos 41.803,00 49.673,00 00,507.400.2sovitavireD

outros 2.717.496,00 2.221.626,00 00,407.888sortuo 637.081,00

Realizvel a longo prazo 693.243,00 525.607,00 No Circulante 3.856.662,003.330.736,00

Ativo permanente 7.304.037,006.818.743,00 Partic ipao de minor it rios 8 .364,00 7.339,00

Patrimnio Lquido 3.998.144,005.640.494,00

Total 10.756.579,009.615.649,00 Total 10.756.579,009.615.650,00

A Companhia optou por no interromper as perdas nesse patamar, aparentementepor acreditar na reverso do quadro. A moeda norte americana, todavia, no parou dese valorizar rente ao real. As operaes de derivativos s oram revertidas em 29/10,quando a cotao recuou para R$ 2,132, depois de atingir R$ 2,365 em 22/10. O re-

sultado fnal oi uma perda de US$ 2,13 bilhes 25 decorrente de uma exposio cambialda ordem de US$ 10 bilhes.

Essa perda ez com que a dvida lquida da Aracruz passasse de US$ 1,6 bilho antesdas perdas para US$ 3,7 bilhes.

1.6. As Aes de responsabilidade dos administradores

Por temer que aes de responsabilidade pudessem ser propostas por investidoresque se sentissem lesados pela assuno de riscos acima do razovel, a Aracruz antecipou-

se e contratou trs escritrios de advocacia para representar o diretor fnanceiro, o con-selho de administrao e os demais membros da diretoria26.

O Conselho de Administrao, ormado por representantes dos controladores ado-tou a estratgia de atribuir toda a responsabilidade ao diretor fnanceiro. Assim, na As-semblia Geral de 24/11/2008, invocando o artigo 159 27da Lei das S.A., oi aprovadaa ao de responsabilidade apenas contra o diretor fnanceiro por prejuzos causados aopatrimnio. Essa estratgia tem sido interpretada como uma tentativa de demonstrar adiligncia do Conselho de Administrao e evitar aes contra esse rgo, pois sabe-seque o eventual sucesso da ao contra o diretor fnanceiro no levaria ao ressarcimento,devido sua incapacidade fnanceira rente s perdas dos acionistas.

A Previ, Caixa de Previdncia dos uncionrios do Banco do Brasil, detentora de3,7% das aes preerenciais, tambm se mobiliza para reunir os 5% das aes exigidos


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28 http://aracruz.inoinvest.com.br/enu/2298/000118003108000116/081128a.htm

29 Perdas de empresas com derivativosgeram temor sobre sade de bancos.Jornal valor Econmico, 13/10/2008.

30 Votorantim prepara nova oerta amlia Lorentzen pela Aracruz. JornalValor Econmico 04/12/2008

pela Lei das S.A. para propositura da ao de responsabilidade civil contra os adminis-tradores, em busca de ressarcimento das perdas para a empresa. Sua estratgia pedir

justifcativas e explicaes para os atos ocorridos e solicitar auditoria para avaliar a pos-sibilidade de uma ao contra os responsveis. Encontra difculdades em reunir os 5%necessrios, devido no somente pulverizao das aes preerenciais, como tambm apredominncia de estrangeiros nesse grupo de investidores. Justifca-se essa opo pelainteno de no restringir, a priori, os eventuais responsveis, dado que as normas deresponsabilidade das S.A. aplicam-se aos membros de quaisquer rgos, criados peloestatuto, com unes tcnicas ou destinados a aconselhar os administradores.

Investidores estrangeiros, por meio do escritrio Saxena White P.A., situado emBoca Ratton, no Estado da Flrida, ingressaram com class action no tribunal distritalamericano para o sudeste da Flrida. Esses investidores buscam indenizao por danos

causados pela violao das leis norte-americanas de mercado de capitais, devido reali-zao das operaes com derivativos cambiais.28

1.7. O impacto das perdas nos acionistas controladores

Deve-se observar que dentre os trs acionistas controladores da empresa, dois soligados a bancos brasileiros. A divulgao dos resultados reerentes ao terceiro trimestrede 2008 trouxe no somente elevadas perdas no valor das aes, como tambm o temorquanto sade fnanceira dos bancos controladores, pois imaginou-se que eventual-

mente tambm teriam posies equivalentes em derivativos de dlar 29. Esse exemplode contgio de riscos levou antecipao de resultados e esclarecimentos dos bancosenvolvidos. No somente os controladores da Companhia, mas tambm aqueles quecom essa contrataram os instrumentos derivativos.

Alm das perdas com as aes que detinham e tambm com o mencionado cont-gio, os controladores convivem com uma situao ainda no resolvida. A VotorantimPapel e Celulose, VCP, dona de 28% das aes ordinrias da Aracruz, havia anunciado,anteriormente ecloso da crise,a compra de outros 28% do capital votante da Aracruz,detido pela amlia Lorentzen, pelo valor de R$ 2,7 bilhes. Com essa operao, a VCPcomporia com a amlia Sara (que tambm detm 28% das ordinrias da Aracruz) o

controle de um empresa que combinaria as duas maiores abricantes de celulose do pas.30Esse preo oi acertado em contrato irretratvel, irrevogvel e incondicional antes dadesvalorizao cambial e a decorrente perda da Companhia com derivativos. O contratoprev ainda a multa de R$ 1bilho no caso do Votorantim no cumprir sua obrigaocontratual de compra das aes. O contrato no possui clusula de Mac (material ad-verse change), prevendo a quebra do contrato se algum ato adverso alterar as condiesda operao antes da concluso do negcio.


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31 JORION, P. Value at Risk: A novaronteira de reerncia para a gestode risco fnanceiro. So Paulo: McGraw-Hill, 2003.

32 FERREIRA, D. Swaps e derivados decrdito. Lisboa: Edies Silabo,2008

33 LIMA, G.A.S.F., LIMA, I.S., PIMENTEL,R.C. Curso de mercado fnanceiro. SoPaulo: Atlas, 2006.

34 MISHKIN, F.S. The Economics oMoney, Banking and Financial Markets.8 Ed. Boston: Pearson, 2007.

35 A volatilidade de um ativo normal-mente medida pelo desvio-padro desuas variaes dirias.

AULA 2 GESTO DE RISCOS

LEITURA OBRIGATRIA:

A Empresa no mundo globalizado. Material didtico, pp.16-24 Resoluo BACEN 3464 de 26/06/2007 (Risco de mercado) Resoluo BACEN 3380 de 29/06/2006 (Risco Operacional) Resoluo BACEN 2804 de 03/07/2008 (Risco de liquidez) Circular BACEN 3393 de 03/07/2008 (Rico de liquidez)

2. GESTO DE RISCOS

2.3. Conceito de Risco31323334

Risco um elemento da incerteza, basicamente oriundo da volatilidade35 de resulta-dos inesperados. Dessa orma, desvios positivos e negativos devem ser vistos como on-tes de risco. Esses eeitos inesperados so ruto de dois atores: volatilidade da varivel

fnanceira-objeto e exposio a essa onte de risco. Sobre a volatilidade no h controle,mas os investidores0 podem regular suas exposies a tais riscos, por exemplo, atravsde derivativos.

A partir da dcada de 70 a administrao de riscos tornou-se mais importante de-vido a mudanas estruturais da economia mundial que trouxeram mais volatilidades variveis fnanceiras. Por exemplo, o fm das taxas de cmbio fxas adicionou umelemento de incerteza numa varivel muito importante para os uxos internacionais decapital e mercadorias (comrcio) e implicou na necessidade de gesto dos riscos cam-biais e de juros. Outro exemplo a globalizao que deu uma dimenso global ao risco,uma vez que h maior interligao entre os mercados e acesso rpido s inormaes anvel mundial.

A partir dessas mudanas surgiu um novo elemento relevante para a administraodos riscos: os derivativos. Eles permitem a dissociao do momento da negociao domomento da entrega e pagamento do bem, numa transao vista esses elementosocorrem ao mesmo tempo. Dado que preos, quantidades, local da entrega, entre ou-tros esto previamente estabelecidos, as partes se protegem dos riscos. Os derivativos,quando usados para esse fm, so elementos de hedge(proteo), mas h tambm espe-culadores e arbitradores nesse mercado. Abordaremos isso melhor adiante.

Houve avanos tambm na teoria das fnanas visando o mesmo objetivo: a gestodos riscos. Podemos ressaltar a contribuio de Harry Markowitz sobre a importnciada diversifcao dos investimentos, baseada no princpio de que os investidores dese-

jam ter o mais alto retorno possvel, mas consideram a varincia do retorno indesejvel.


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40 Embora o Banco Central sinalize ap-enas os juros de curtos prazo (1 dia), asexpectativas de mercado, reetidas nosmercado de derivativos em bolsa e debalco, defnem as taxas de juros paratodos os prazos de operaes. Chama-se essa distribuio de taxas por prazosde estrutura a termo de taxas de juros.

41 Marcar a Mercado (do i ngls marked

to market) signifca reavaliar o ativode acordo com as novas condies demercado.

As operaes cambiais envolvem uxos fnanceiros oriundos no somente opera-es comerciais (importaes e exportaes), mas tambm operaes de investimentos

fnanceiros e de capitais. O elevado nmero de transaes leva a que as cotaes cam-biais variam a cada instante, sem possibilidades concretas de boas previses por partedos agentes econmicos. A volatilidade decorrente dessa incerteza traz possibilidadesde ganhos ou perdas que devem ser administrados cotidianamente. Por exemplo, sea moeda estrangeira se apreciar em relao moeda domstica, o importador ter suaposio deteriorada por possuir valores a pagar em moeda estrangeira. Por outro lado, oexportador se benefciar dessa variao.

O mercado cambial possui caractersticas nicas de volume de transaes, liquidez,nmero e variedade de operadores do mercado, disperso geogrfca, negociao emtempo contnuo (com exceo dos fnais de semana) e grande variedade de atores que

aetam suas cotaes. As variaes nas cotaes cambiais so determinadas pelos uxosmonetrios mundiais, perspectivas sobre o crescimento do produto nacional bruto e dainao, pelos dfcits ou supervits oramentrios e por variaes nas taxas de juros.Soma-se a esses atores as intervenes dos bancos centrais, as decises de poltica mo-netria e fscal e os nveis de desemprego. No se pode ignorar, entretanto, atores decurto prazo, conjunturais, como expectativas de mercado e especulao.

Pelas razes expostas, o risco cambial mostra-se undamental para a boa gesto f-nanceira das empresas. Devem ser defnidas polticas de exposio cambial e limites devalores a risco levando em considerao o perfl e o nvel de averso a perdas.

2.4.3. RISCO DE TAXA DE JUROS

As variaes adversas nas estruturas a termo de taxas de juros40 levam a menoresretornos fnanceiros do que os esperados ou maiores custos fnanceiros, conorme oagente seja liquidamente aplicador ou tomador de recursos. As utuaes da estruturaa termo de taxas de juros defnem o grau de risco de taxa de juros.

H orte correlao entre risco de taxa de juros e riscos cambiais e de crdito. Se umpas enrenta difculdades econmicas ser necessrio elevar as taxas de juro implicandono aumento das difculdades de cumprimento das obrigaes fnanceiras.

H dois tipos de exposies s taxas de juros: exposies com taxas de juros fxa ouvariveis. Um devedor exposto em taxa varivel ver sua posio piorar se as taxas subi-rem no mercado, e melhorar se as taxas baixarem no mercado. Mas, se a exposio orem taxa fxa, ver sua posio comparativa piorar se as taxas no mercado baixarem. Essaperda se mostra evidente quando marca-se a mercado41 o valor do ativo em questo.

As posies de credores e investidores so inversas em relao aos devedores. Oscredores ou investidores de um emprstimo em taxa fxa recebero a mesma taxa du-rante a vigncia do contrato, logo conduziro a situaes desavorveis sempre que astaxas subam no mercado, pois poderiam melhor emprestar (taxas mais elevadas) nessaocasio. J no caso de emprstimos em taxas variveis, os credores tero situao mais

avorvel sempre que as taxas subam no mercado, pois seriam melhor remunerados comessa elevao.


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Os riscos associados s variaes das taxas de juros decorrem no somente da taxa decurto prazo sinalizada pelos bancos centrais, mas tambm das expectativas dos agentes

quanto s taxa uturas. A combinao das duas determina a estrutura a termo das ta-xas de juros que servir de base para determinao dos preos dos ativos existentes nomercado.

Qualquer agente que tome decises sobre emprstimos ou investimentos deve levarem considerao atores como: valor, data de incio e trmino, divisa da operao eregime de taxas fxas ou variveis. Em um regime de taxas fxas, a percentagem que in-cide sobre o capital constante, enquanto nas taxas utuantes a percentagem varia emintervalos regulares que podem ser ano, semestre, trimestre, de acordo com os termos derenovao. As taxas variveis seguem os nveis que vigoram no mercado.

importante que as empresas analisem suas exposies aos riscos de taxa de juro.

Algumas inormaes podem ser encontradas nos elementos de divulgao fnanceiracomo, balanos, contas de resultado, mapas de uxo de tesouraria. Um elevado nvel deendividamento da empresa um indicador de exposio elevada s taxas de juro. Essaanlise permite a determinao das perdas potenciais e o grau de incerteza quanto aoscenrios uturos. Caso as perdas potenciais sejam elevadas, pode-se recorrer ao mercadode derivativos em busca de proteo.

2.4.4. RISCO DOS MERCADOS DE AES

As aes so ttulos de propriedade que representam uma rao do capital das em-presas. Os investidores que compram esses ttulos adquirem um conjunto de direitos.Desejam maximizar o rendimento das suas aplicaes, reduzindo ao mesmo tempo osriscos associados a ela. Segundo a teoria das fnanas, os mercados de ttulos so com-petitivos e efcientes, portanto, todas as inormaes relevantes sobre as empresas sorapida e universalmente distribudas e absorvidas. Com essas inormaes, potenciaisinvestidores projetam o uxo de caixa da empresa e avaliam o valor de suas aes. Com-pram a ao se julgarem que o preo de mercado or inerior ao valor de sua avaliao.Possuem, portanto, expectativas quanto ao retorno equivalente ao dierencial de preos.

Aetam o preo avaliado no somente as projees de venda, participao no mer-

cado e outras variveis relativas ao mercado onde a empresa atua. So igualmente rele-vantes a exposio da empresa ao risco cambial, ao risco de taxas de juros e ao risco decommodities, do qual alaremos adiante.

Os investimentos em aes esto sujeitos aos riscos sistmicos ou aos riscos espe-cfcos. Os riscos sistmicos so no diversifcveis, ou seja, no podem ser reduzidospor meio da diversifcao da carteira. Esse tipo de risco pode estar associado a diversosatores como: deteriorao de toda a economia ou de algum setor econmico, crisesfnanceiras sistmicas, alteraes polticas que aetam os mercados fnanceiros ou alte-raes da taxa de juro.

Os riscos so especfcos, no sistemticos ou diversifcveis sempre que puderem ser

reduzidos totalmente ou parcialmente por meio de diversifcao. Esses riscos esto re-lacionados com a lucratividade dos negcios da empresa, com as difculdades de quitar


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alguns dos seus compromissos ou com o baixo volume de transaes na bolsa que levama reduo de liquidez no mercado.

Hoje assistimos ao risco sistmico decorrente da crise do mercado de crdito habi-tacional no mercado norte-americano. As cotaes das aes das companhias soreramquedas em patamares distintos, mas as perdas oram generalizadas e no diversifcveis.

2.4.5. RISCO DOS MERCADOS DE MATRIAS-PRIMAS E MERCADORIAS

As matrias-primas e mercadorias (commodities) so ativos sicos e compreendembasicamente, produtos agrcolas, metais preciosos, minerais e petroleros. Os riscos as-sociados a este mercado so os riscos de produo e de ajustamento dos preos, mas h

tambm os riscos de globalizao e desenvolvimento do comrcio livre e das mudanasnas polticas agrcolas.

Os mercados de commodities tambm englobam os mercados de energia e da evo-luo do tempo (weather).A eletricidade e ontes de energia renovveis (como, solar eelica) azem parte dos mercados de energia. J o tempo, apesar de no ser um ativotransacionvel, atualmente includo nas commoditiesdevido ao desenvolvimento dosprodutos derivativos onde o ativo subjacente o tempo (temperatura, vento) ou preo-cupaes ambientais (emisses de carbono).

Como o mercado de commodities apresenta grande volatibilidade dos preos e pro-duo, o risco de preos relevante dada a complexibilidade associada a maior volatibi-

lidade e menor liquidez do mercado. Geralmente, o mercado de commodities menoslquido do que o mercado de taxa de juros, cmbio ou aes pois variaes na oerta eprocura podem ter eeitos acentuados nos preos e volatibilidade.

Como em qualquer outro mercado, aqui tambm encontramos os hedgers (agricul-tores, produtores, industriais) que desejam azer cobertura dos seus riscos e os especula-dores (investidores) que desejam obter ganhos com as variaes nos preos.

Os custos de posse (custo de possuir um determinado ativo ao longo do tempo) dematrias-primas englobam os seguintes atores:

Custo de armazenagem: gastos com a utilizao de armazns para guardar osestoques das mercadorias.

Custos de transporte: custo associado a entrega do ativo Custos fnanceiros: para aquisio dos ativos necessrio o seu fnanciamento,

que so expressos por uma porcentagem sobre o valor do ativo subjacente.

2.5. RISCO DE CRDITO

O crdito um elemento undamental para o crescimento econmico. Ele o su-porte de parte dos investimentos e do consumo das amlias e, por isso, o crescimentodo crdito uma condio necessria ao crescimento econmico.

Os riscos que envolvem a possibilidade de perdas oriunda da inadimplncia, isto ,o no cumprimento das obrigaes contratuais, so classifcados como Riscos de Cr-


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dito. Envolvem situaes como a morosidade no cumprimento, o no pagamento totalou parcial das obrigaes, assim como situaes em que a deteriorao da qualidade e

da capacidade creditcia do devedor implicam em perdas para o credor, devido a umamaior probabilidade do no cumprimento do que oi contratualmente estipulado. Umexemplo dessa ltima uma queda na classifcao que agncias de ratingconcedem aodevedor. Isso diminuiu o valor de mercado das suas obrigaes (como seus ttulos, porexemplo), implicando em perdas para aqueles que as detm, dado que a partir do mo-mento do rebaixamento, seu valor de mercado fcaria reduzido. Uma implicao desseato que apenas empresas grandes e tradicionais tm acesso ao fnanciamento direto,isto , sem a intermediao de uma instituio fnanceira. O fnanciamento direto con-siste na emisso primria de ttulos ou aes. No caso da emisso de ttulos, boas ava-liaes das agncias de rating so, teoricamente, um indicativo positivo da capacidade

de pagamento do valor de ace e juros daqueles ttulos, que se traduzem em bons preose, consequentemente, em vantagem para a empresa que os emitiu. Paralelamente, umaempresa com um ratingruim teria que emitir mais ttulos com as mesmas caractersticaspara ter o mesmo resultado em termos de arrecadao de undos. A atuao das agn-cias de rating tem sido, entretanto, questionada dado o conito de interesses existentena orma como atuam, pois na maior parte das vezes so remuneradas pelos prpriosemissores de ttulos.

Bancos tm papel undamental na concesso de crdito, dado que o fnanciamentodireto no uma alternativa vantajosa para a maioria das empresas. Assim, essas ins-tituies se especializam em precifcar riscos de crdito. Evitar, especialmente, aqueles

advindos de problemas de inormao assimtrica, que ocorrem quando uma parte danegociao tem mais inormao que a outra. Certamente uma empresa tem mais in-ormao sobre sua capacidade e disposio em pagar suas obrigaes do que os bancos.

A concesso do crdito depende da confana entre as partes, que baseada nosomente na integridade e na competncia do devedor em cumprir com suas obrigaes,mas tambm na capacidade econmica para devolver o objeto do contrato de crdito.Para concluses sobre essas competncias valem-se da anlise do valor real do patrim-nio do devedor, da estipulao de um colateral (ativo do devedor apresentado como ga-rantia do emprstimo) ou mesmo da avaliao das condies de efcincia da operaodo devedor e sua posio competitiva/estratgica no mercado.

possvel distinguir nveis ou classes de sub-riscos, dos quais se destacam o risco dacontraparte, o risco do emissor, o risco pas e o risco de liquidao.

2.5.1. Risco da Contraparte

o mais tpico e engloba situaes em que uma das partes da relao credor devedor no cumpre suas obrigaes contratuais, tanto intencionalmente quanto porincapacidade fnanceira. Seu eeito pode ser medido pelo custo de reposio de uxo decaixa caso a outra parte fque inadimplente.

Mitiga-se esse risco, por exemplo, com a possibilidade de interrupo de emprsti-mos concedidos em partes, condicionadas a execuo de etapas de projetos. O risco da


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42 International Convergence o CapitalMeasurement and Capital Standards.

Bank or International Settlements,November 2005. P. 140 (http://www.bis.org/publ/bcbs118.pd)

contraparte envolve, nesse caso, a possibilidade do devedor no receber recursos acor-dados anteriormente, implicando em custos como a paralisao do projeto, necessidade

de um novo emprstimo, etc.

2.5.2. RISCO EMISSOR

Esse tipo de risco de crdito est relacionado qualidade do tomador de recursos eseu decorrente rating. Reere-se emisso de ttulos pelas empresas. transmitida aomercado de maneira indireta, atravs do eeito que tm sobre o preo das obrigaesemitidas e produtos derivados (derivativos cujo ativo objeto a obrigao da empresa,a ser visto melhor adiante) conorme altera a percepo da capacidade de cumprimento

das responsabilidades. Como j visto, uma piora na notao de crdito leva a uma maiorpercepo de risco e menores preos de mercado para os ttulos da empresa.

2.5.3. RISCO PAS

O Risco pas reete as caractersticas fnanceiras e econmicas de certo espao eco-nmico e poltico. O risco pas no criado pela contraparte em si, mas pelo ambienteno qual ela opera. A aquisio de ttulo emitido por empresa brasileira no mercado in-ternacional engloba o risco do emissor (a empresa) e o risco do pas da sede do emissor

(Brasil) e tambm o risco regulatrio do mercado onde ocorre a emisso.

2.5.4. RISCO DE LIQUIDAO

um risco relacionado ao processo de cumprimento das obrigaes contratuais. Oimpedimento das trocas das contrapartidas em simultneo o objeto do risco de liqui-dao. Reere-se a possibilidade de inadimplncia de uma das partes, quando a outra jliquidou sua obrigao. Em transaes internacionais, sobretudo no mercado de cm-bio de moedas, habitualmente decorre da dierena de horrios ou divisas.

Muitas vezes advm da alta de liquidez, ou seja, da incapacidade de obteno deundos para azer rente a pagamentos. Numa situao extrema pode levar insolvn-cia, que ocorre quando no h possibilidade de pagamento e no apenas difculdade naobteno de undos.

2.6. Risco Operacional

De acordo com o Acordo da Basilia42, o risco operacional defnido como a riscode perdas decorrentes de processos internos alhos ou inadequados, pessoas e sistemas

ou ainda de eventos externos. O risco operacional inclui o risco legal, mas no os riscosestratgicos e de reputao.


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43 Jorion, Philippe. Value at Risk. Mc-Graw Hill,

44 Nesse curso utilizaremos o captulode defnio de riscos legais do livroLegal Risk in the Financial Markets.

So exemplos de risco operacional43: risco de execuo, correspondente a situaes em que operaes no so execu-

tadas, implicando em perdas, atrasos ou penalidades; risco de raude, que ocorre quando h alsifcao de inormaes; risco tecnolgico, que se reere necessidade de proteger os sistemas de acessos

indevidos e violaes. Falhas de sistema, desastres naturais ou acidentes envolvendo pessoas importan-

tes so exemplos de eventos externos caracterizadores do risco operacional.

As principais precaues aos riscos operacionais so a redundncia de sistemas, adiviso transparente de responsabilidades e a existncia de controles internos rigorosos.Difculta o controle do risco operacional o ato de sua avaliao muitas vezes qualitativa

e no quantitativa e objetiva.O exemplo do Banco Barings envolve o risco operacional. Apenas um uncionrio

oi responsvel pela quebra dessa instituio considerada, na poca, conservadora. Ni-cholas Leeson era o principal operador de derivativos do banco no mercado asitico. Porter tido um desempenho considervel nos anos anteriores, no se submetia a supervisode suas operaes. Conseguiu com isso ocultar perdas da ordem de US$ 1,4 bilho,levando o banco Barings liquidao. O evento contribuiu para demonstrar a impor-tncia dos controles internos e aumentar a averso ao risco operacional.

O Acordo da Basilia coloca o risco legal como parte dos riscos operacionais. No sepreocupa, entretanto, em estabelecer um critrio para avaliao ou mesmo para defni-

o desse tipo de risco.44

2.7. Risco de Liquidez

O risco de liquidez representa a possibilidade de alta de recursos fnanceiros ime-diatos para saldar obrigaes. Mesmo que o agente possua ativos, estes so ilquidos, oque torna dicil encontrar um comprador no momento necessrio e no preo desejado.

O risco de liquidez de uxo de caixa reere-se impossibilidade de honrar compagamentos previstos no uxo de caixa devido ao descasamento entre ativos e passivos.

Ao desazer-se de ativos antecipadamente pode realizar perdas inesperadas. Esse riscopode ser controlado atravs do planejamento adequado das necessidades, limitando osintervalos entre os uxos de caixa e por meio da diversifcao.

O risco de liquidez de mercado surge quando uma grande transao com determina-do ativo no pode ser deseita pelos preos esperados em mercado lquido. A ausncia deelevado nmero de participantes no mercado pode levar a perdas de valor signifcativo.Esse risco pode ser administrado impondo limites em determinados mercados ou pro-dutos e tambm por meio da diversifcao.

As condies de mercado podem impedir a liquidao imediata de um investimen-to, obrigao. A alta de liquidez pode ser atal para investidores impacientes que preci-

sam vender rapidamente seus ativos em carteira.


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AULA 3 GESTO DE RISCOS RISCO LEGAL

LEITURA OBRIGATRIA:

McCORMICK R. Legal Risk in the Financial Markets. Oxord: Oxord Uni-versity Press, 2006. pp. 95-120

McCORMICK, R. Legal Risk, law and justice in a globalising fnancial market.Law and Financial Markets Review. July, 2007. Pp. 283 292


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45 HULL,J. Introduction to Futures andOptions Markets. 2 Ed. New Jersey:

Prentice-Hall, 199546 JORION, P. Value at Risk: A novaronteira de reerncia para a gestode risco fnanceiro. So Paulo: McGraw-Hill, 2003.

47 MISHKIN, F.S. The Economics oMoney, Banking and Financial Markets.8 Ed. Boston: Pearson, 2007.

48 BESSADA, O. O Mercado de Deriva-tivos Financeiros. Rio de Janeiro: Edi-tora Record, 2000.

49 FERREIRA, D. Swaps e Derivados deCrdito. Lisboa: Edies Silabo,2008

50 Benjamin, J. Op.cit., par. 4.31, p. 65

51 Calheiros, Maria Clara. O Contrato deSwap. Almedina. Lisboa, 2000.

AULA 4 DERIVATIVOS OPES, TERMOS, SWAPS E FUTUROS

LEITURA OBRIGATRIA:

A Empresa no mundo globalizado. Material didtico, pp. 29-43. BENJAMIN, J. Financial Law. Oxord: Oxord University Press,2008, 4.30

a 4.35, pp.64-66.

3. DERIVATIVOS 4546474849

3.3. Defnio

Em fnanas, derivativos so defnidos como instrumentos fnanceiros cujo valor de-pende de outros ativos ou variveis mais bsicas s quais ele se reere. Esses ativos (ativo-objeto ou ativo-subjacente) podem ser commodities, taxas de juros, preo aes, taxasde cmbio, entre outros. Podem tambm ser entidades, como no caso dos derivativosde crdito. Os derivativos necessitam nenhum ou pouco investimento inicial, por essarazo, pode-se assumir um elevado risco sem que seja necessrio o dispndio de quantiaelevada. A liquidao pode ser eita por meio tanto da entrega sica do bem, quanto

do pagamento em dinheiro. Por exemplo, contratos reerentes a um lote de aes sonormalmente liquidados em dinheiro, uma vez que a entrega sica envolveria a troca deum grande nmero de ttulos.

Os contratos de derivativos so contratos bilaterais sob os quais (i) os direitos eobrigaes das partes decorrem ou so defnidos em termos de outro ativo, entidade oupadro de mercado; e (ii) o cumprimento do contrato se dar em data posterior datada celebrao.50 um contrato aleatrio, no qual a existncia ou valor de uma ou deambas as prestaes depende de um ato uturo e incerto51.

Os principais instrumentos do mercado de derivativos so uturos, opes, swapsetermo. As operaes a termo e as opes so, entretanto, os tipos-bsicos, a partir dosquais quaisquer outros derivativos so criados.

Os derivativos surgiram da necessidade de diminuio das incertezas privatizadasposteriormente ao abandono do sistema de paridades cambiais fxas decorrente de Bret-ton Woods. As incertezas podem ser reerentes no se limitam, entretanto, s fnanasempresariais, mas tambm derivam do negcio central da empresa. Por exemplo, umprodutor de soja que deseja garantir sua receita utura sobre o produto que oi plantadohoje e ser colhido no uturo. Protege-se, assim, das utuaes de preo da mercadoriaque produz e comercializa. Mas pode se proteger tambm de eventual desvalorizaodo dlar rente ao real se seus contratos orem frmados na moeda americana. Nessescasos, os derivativos oram usados para a proteo contra determinados riscos. Podem,entretanto, ser utilizados para a assuno de riscos. No primeiro caso, dizemos que


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52 Ou recorre corretora daquela parte,que a garantidora fnal.

o contratante possui estratgia de hedge, enquanto no segundo caso a estratgia deespeculao.

Os hedgerstm como inteno se proteger de mudanas uturas nas variveis de mer-cado, logo a uno do hedger a administrao do risco. H tambm especuladores,que so agentes econmicos que assumem riscos com o objetivo de lucrar em posiesque considerem avorveis. Um terceiro grupo se constitui de arbitradores, que visamobter lucros sem riscos, se valendo de distores nos preos de derivativos em mercadosiguais ou dierentes.

Embora apenas o hedgerparea ser valorizado no mercado, todos os participantes domercado de derivativos so importantes para a efcincia dos mercados. Contribuem parao aumento da liquidez, o que permite que os hedgers se protejam quando necessitarem.

3.4. Operaes a Termo

As operaes a termo caracterizam-se pelo compromisso de compra ou venda deum determinado ativo com preo, volume e data de liquidao pr-determinados pelaspartes. Mostra-se importante para a reduo da incerteza sobre o comportamento dopreo uturo de mercadorias ou de qualquer outro ativo-objeto. As operaes a termodierem-se das operaes de uturo por serem negociadas diretamente entre as partes,enquanto que os uturos possuem contratos padronizados negociados em bolsa. Die-renciam-se ainda pela ausncia de ajuste dirio e de margens iniciais e mnimas.

Algumas caractersticas do mercado de operaes a termo consistem em limitaes.Por exemplo, a inexistncia de mercado secundrio para a negociao dos contratos, adifculdade de compradores e vendedores com necessidades opostas em se encontrarem,o risco de uma das partes no cumprir o compromisso assumido. Assim, o mercado u-turo surgiu das limitaes do mercado a termo, corrigindo-as, de orma que o contratouturo seja, basicamente, um contrato a termo padronizado em termos de quantidade,padro de qualidade do ativo objeto, datas de vencimento, local de entrega e negociadoem bolsa, com preos amplamente divulgados e transparentes.

Resumidamente, um contrato a termo um contrato uturo onde as caractersticasso defnidas entre as partes. ais caractersticas variam de contrato para contrato, de-

pendendo do desejo das partes. Essa excessiva variabilidade uma limitao liquidezdos contratos, e um obstculo negociao posterior dos mesmos.

Pode-se ainda acrescentar a ausncia de ajuste dirio como elemento caracterizadorundamental. Como as operaes a termo no contam com tal ajuste, o risco de crdito maior. Nas operaes de uturos, o pagamento das variaes do preo de mercadodiariamente praticamente elimina tal risco. Se a parte que soreu prejuzo no paga oajuste, a bolsa usa as margens depositadas52 e encerra a posio do investidor. A impli-cao disso que a confana na contraparte tem um peso muito maior nas decisesenvolvendo operaes a termo. Isso leva a que, normalmente, as principais participantesdesse mercado sejam instituies grandes e tradicionais.


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53 Preo de negociao da opo.

54 Conorme a opo seja, respectiva-mente, de venda (put) ou de compra(call).

55 Ou entre si, caso seja uma opo debalco.

56 A volatilidade a medida de vari-ao das cotaes do ativo-objeto.

Normalmente estimada por meio dodesvio-padro dos retornos dirios dascotaes.

3.5. Opes

No mercado de opes so negociados os direitos de comprar ou vender ativos-objeto, com prazos e preos de exerccio preestabelecidos. A opo um instrumentoque conere ao comprador (titular) um direito, mas no uma obrigao, de compra ouvenda do ativo-objeto. Ao contrrio dos contratos uturos e a termo, nos contratos deopo, o comprador tem o direito, mas no se obriga a comprar o ativo-objeto por de-terminado preo em data utura. A compra de opo requer um pagamento antecipado,denominado prmio53. Enquanto o comprador da opo adquire, por meio do prmiopago, o direito de exerc-la, o vendedor (lanador) tem a obrigao de vender ou com-prar o ativo-objeto54 caso o direito do comprador seja exercido.

O preo da opo negociado por compradores e vendedores no prego das bolsas55

e reetem as condies de oerta e demanda, o prazo de vigncia da opo, a volati-bilidade dos preos56 e a dierena entre o preo da ao no mercado vista e o preode exerccio. O modelo mais amoso para calcular o preo de uma opo o modeloBlack&Scholes.

H dois estilos de opes, a americana, que pode ser exercida a qualquer momentoat a data de vencimento, e a europia, que somente pode ser exercida na data de ven-cimento. As opes negociadas em bolsa, em geral, so do tipo americana. As opeseuropias so, entretanto, mais ceis de serem precifcadas e analisadas.

H dois tipos de opo. A opo de compra (call) proporciona ao titular o direitode comprar um ativo a um preo especifcado, em ou at certa data. A opo de venda

(put) d ao titular o direito de vender um ativo ao lanador, em ou at certa data porum preo especifcado.

H quatro participantes nos mercados de opo: compradores de opes de compra,vendedores de opes de compra, compradores de opo de venda e vendedores deopes de venda. Veremos cada caso adiante.

O mercado de opes dotado de grande exibilidade devido a prazos diversos parao exerccio da opo e inexistncia de ajustes dirios. Permitem elevada alavancagem,dado que o prmio a ser pago um percentual da cotao do ativo-objeto. Desta orma,as opes podem ser instrumentos tanto de hedge (proteo), quanto de especulaoem uno do volume echado e da existncia de ativo ou passivo a ser protegido. Como

um mercado de alta volatibilidade e alto risco, os investidores devem estar cientes dosriscos de mercado e do valor que se podem perder com essa aplicao.

3.5.1. OPO DE COMPRA (CALL)

O comprador de uma opo de compra procura se benefciar do aumento no preo vista do ativo-objeto. Detreminada opo de compra somente ser exercida se novencimento o preo do ativo-objeto no mercado vista or maior que o preo de exer-ccio, Dizemos, nesse caso, que a opo est in the money. A opo est out the moneyse

o preo da ao, no vencimento da opo, estiver abaixo do preo de exerccio. Nessecaso costuma-se dizer que a opo virou p. E dizemos que a opo est at the money


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ou on the moneyquando indierente para o investidor comprar a opo no mercado vista ou por meio do direito da compra de um call. Nesta situao, o preo no mercado

vista e o preo do exerccio so prximos ou equivalentes.H algumas razes para o aplicador utilizar opes de compra:

1) Para obter maior retorno, ou seja, alavancar seus ganhos. Como o prmio deuma opo sensivelmente menor que o preo do lote do ativo a que se re-ere, uma pequena quantia em dinheiro pode comprar um certo nmero deopes, correspondente a uma quantidade do ativo-objeto muito maior doque seria possvel adquirir no mercado vista. Assim, um aumento no preodo ativo-objeto corresponde a um aumento no prmio da opo e a maioresretornos sobre a aplicao.

2) Como alternativa para adquirir um ativo-objeto. A compra de uma opo

sobre o ativo-objeto para o qual se prev uma alta de preos, assegurando aoaplicador seu ganho em caso de alta. Em caso de baixa seu prejuzo mximose resume ao prmio pago pela opo. Com o mercado em queda, a perda sempre constante e igual ao prmio pago.

3) Fixar o preo de uma utura aquisio de determinado ativo-objeto. Se umaplicador deseja um determinado ativo por acreditar que seu preo seja atra-tivo no mercado vista, mas no dispe de recursos para compr-lo naquelemomento, pode comprar uma opo e assim assegurar seu preo para umadata utura, quando ter recursos para concluir a compra do ativo-objeto.

O lanador de uma opo de compra aquele que vende uma opo de compra noprego, assumindo a obrigao de vender o ativo-objeto a que se reere a opo, casoa sua posio seja exercida. O seu risco o de alta no mercado, pois ter que adquiriro ativo-objeto a um preo mais elevado para entrega ao titular da opo pelo preo deexerccio, nesse caso, mais baixo do que pagou no mercado. Mas como o titular temo comando das operaes, se o preo do ativo-objeto no mercado vista ultrapassar opreo de exerccio, o lanador ser obrigado a vender do ativo-objeto. As perdas sotanto maiores quanto mais alto or o preo do ativo-objeto no mercado vista, logo oprejuzo ilimitado.

Se o preo do ativo-objeto no mercado vista or inerior ao preo de exerccio, a

posio do lanador no ser exercida, e seu lucro est limitado ao prmio recebido.Essa a posio ideal para o vendedor.

AgenteOpo de Compra call

Expectativa Risco Lucro Prejuzo

Comprador titular Preo Subir Preo Baixar Infnito Limitado

Vendedor lanador Preo Baixar Preo Subir Limitado Infnito

Fonte: Lima, Lima e Pimentel (2006)

Exemplo: Suponha que o preo de exerccio sejaR$20,00 e prmio seja R$2,00.Compra de uma opo de compra


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B)Venda de uma opo de compra

3.5.2. OPO DE VENDA (PUT)

O comprador (titular) de uma opo de venda assume uma posio inversa ao com-prador de uma opo de compra, ou seja, ele procura se benefciar da queda no preo vista do ativo-objeto. Logo, uma opo de venda s ser exercida no vencimento seo preo vista fcar abaixo do preo de exerccio. Contudo seu lucro tem um limite,pois no podemos imaginar um preo negativo para o ativo-objeto. Por outro lado, aperda mxima a que est sujeito o prmio pago pela opo. No mercado de opes,

o comprador (tanto de call, quanto de put) tem seu prejuzo mximo pr-determinadoequivalente ao prmio pago.

H algumas razes para o aplicador utilizar opes de venda:1) Buscar retornos quando a expectativa de queda nos preos do ativo-objeto.

Se a queda nos preos do ativo-objeto no mercado vista fcar abaixo dopreo de exerccio, o investidor exercer o seu direito de vender esse ativo aopreo de exerccio, obtendo lucro.

2) Como proteo para ativos de sua carteira. Se um aplicador acredita que possahaver uma queda do preo de alguns dos seus ativos no mercado vista, poderse prevenir desta possvel queda mediante a aquisio de opes de venda, dei-xando fxado um preo de venda igual ao preo de exerccio. Logo, o aplicadorpode exercer a opo lucrando o equivalente ao prejuzo no mercado vista.


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3) Para atender expectativa de queda. A expectativa de queda nas cotaes dasaes pode atrair o aplicador para o mercado. Esse aplicador do tipo especu-

lador pode adquirir uma opo de venda sobre essas aes e lucrar, caso suasexpectativas estejam corretas.

J o lanador de uma opo de venda assume a obrigao de comprar o ativo-objetoa que se reere a opo, caso a sua posio seja exercida. Nesse caso, ele pagar o preode exerccio, recebendo os ativos-objeto. Assim, se o mercado subir ou se mantiverestvel, no haver o exerccio, e o lanador ter seu lucro (igual ao valor do prmio)garantido. Mas, se na data de vencimento, o preo do ativo-objeto cair abaixo do preode exerccio, dever ocorrer o exerccio da opo. Contudo seu prejuzo limitado poisno podemos imaginar um preo negativo do ativo-objeto.

Logo, o lanador de uma opo de venda deseja sempre uma alta da ao no mer-cado vista.

AgenteOpo de Venda put

Expectativa Risco Lucro Prejuzo

Comprador titular Preo Baixar Preo Subir Limitado Limitado

Vendedor lanador Preo Subir Preo Baixar Limitado Limitado

Fonte: Lima, Lima e Pimentel (2006)

Exemplo: Suponha que o preo de exerccio seja R$20,00 e o prmio seja R$2,00.C) Compra de uma opo de venda


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57 Nos preges de bolsas, compradorese vendedores azem negociaes emum local centralizado fsicamente.As operaes tm como contrapartee risco de crdito a bolsa onde ocorrea negociao. As operaes em bolsaso padronizadas em termos de tama-nho do contrato, prazo de vencimento eliquidao etc. J no mercado de balcoas negociaes de ativos fnanceirosocorrem diretamente entre as partesdo contrato e permite-se maior exibi-lidade nas caractersticas da operao.

58 Marcar a Mercado (do i ngls marked

to market) signifca reavaliar o ativode acordo com as novas condies demercado.

D) Venda de uma opo de venda

3.6. Swaps

O swap consiste em acordo estabelecido entre duas partes para troca utura de uxosfnanceiros. Essas trocas podem tambm ser expressas como uma sucesso de operaesa termo.

Os tipos de swap mais comuns so os de taxa de juros e os de moedas. Nos swapsde taxa de juros, uma parte concorda em pagar juros a uma taxa fxa sobre um princi-pal por um perodo determinado. Em troca, ela recebe juros a uma taxa utuante pelomesmo perodo de tempo. J no swap de moedas, as partes concordam em trocar jurossobre o principal em uma moeda pelos juros sobre o principal em outra moeda. Os

swaps podem ainda ser relativos a aes, ndices ou commodities.Desempenham relevante uno de integrao e gerao de maior efcincia dos

mercados, na medida em que levam a uma reduo no nvel geral de riscos do sistema.Reduzem tambm os custos de transao ao substituir as compras e vendas que pode-riam, alternativamente, ser celebradas. Alm disso, acilitam o acesso indireto a merca-dos indisponveis para o agente em razo de regulamentao ou liquidez.

O swap um contrato de balco, no podendo ser negociado em prego de bolsas57.As partes frmam um acordo, que se ajustam s necessidades especfcas dos agentes.O comprador e o vendedor determinam conjuntamente o tamanho do contrato e sualiquidao, que no necessariamente eita na data do seu vencimento.

3.6.1. SWAPS DE TAXA DE JUROS E SWAPS CAMBIAIS

Conorme j vimos, podemos ter exposies s taxas de juros fxas ou variveis.Um devedor exposto em taxa varivel ver sua posio piorar se as taxas subirem nomercado, e melhorar se as taxas baixarem no mercado. Mas, se a exposio or em taxafxa, ver sua posio comparativa piorar se as taxas no mercado baixarem. Essa perdase mostra evidente quando marca-se a mercado58 o valor do ativo em questo. Parareduo desse risco, pode-se estabelecer um swap entre esses dois agentes. O devedor

de taxas varivel (passivo) teria um ativo em taxas variveis no swap, enquanto que o


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59 Certifcado de depsitos interbancrios

60 Comit de Poltica Monetria do BancoCentral do Brasil

61 Mercadoria, ndice econmico ouativo fnanceiro.

devedor a taxas fxas (passivo) teria um ativo em taxas fxas nesse derivativo. Diz-se que,a partir, dessa operao, ambos teriam casado seus ativos e passivos.

No Brasil, os swaps de taxa de juros permitem transormar taxas prefxadas em taxasps-fxadas ou taxas ps-fxadas em taxas pr. Um exemplo comum deste tipo de swap a troca entre a taxa CDI59 e a taxa pr. A taxa de CDI defnida pela taxa Selic diria,que a mdia das taxas negociadas entre os bancos diariamente (CDI overnight). A taxaSelic a taxa de juros bsica da economia que redefnida nas reunies do COPOM60.

A taxa mdia diria dos CDI considerada a taxa livre de risco da economia. Serve,portanto, como reerncia para avaliao das relaes de risco e retorno para todos osativos da economia brasileira.

Se os passivos de uma empresa esto indexados pela taxa mdia do CDI e seus ativosremunerados a uma taxa prefxada, a empresa pode ter um prejuzo caso a taxa de CDI

aumente mais que a taxa pr. Logo, a realizao de um swap Pr x CDI permite que aempresa se proteja contra eventual elevao das taxas de juros.

No swap no h desembolso do principal. Os uxos de pagamento envolvem apenasas dierenas de taxas das parcelas de juros e de principal.

Nos swaps cambiais so estabelecidas trocas de moedas reerentes aos pagamentosde juros e principal de ativo ou passivo. Por exemplo, uma exportadora possui valoresa receber em dlares norte-americanos e passivos em reais. Eventual desvalorizao damoeda norte-americana rente ao real poderia levar a perda fnanceira em seu balano.Para eliminar esse risco, a empresa poderia contratar um swap dlar x real, por meio doqual geraria um passivo em dlares e um ativo em reais.

3.7. Futuros

Um contato uturo um compromisso de compra ou venda de determinado volumede certo tipo de ativo61 em data utura e a preos estabelecidos. Dierencia-se do contra-to de termo por ser negociado em mercado organizado (bolsa). O risco de crdito envol-vido numa operao de uturos a bolsa no qual negociada. Para reduo do risco decrdito a bolsa exige o depsito de margens baseados na marcao a mercado da posiodetida pelo comprador ou vendedor.. Quando um agente assume um compromisso de

compra diz-se que ele est numa posio comprada, quando assume um compromissode venda ele est numa posio vendida.

Mercados uturos so mercados organizados. Isso signifca que todos os compromissosde compra e venda so padronizados e negociados em bolsa. Essa padronizao unda-mental no somente para dar liquidez aos contratos uturos, mas tambm para garantir oencerramento de operao inicialmente contratada. A transerncia dos contratos uturosentre os participantes do mercado acilitada, assim como o encerramento dos compro-missos, que se d por operaes de natureza inversa. Um agente que esteja numa posiocomprada e deseja encerrar sua posio deve simplesmente assumir uma posio vendidapara o mesmo vencimento e quantidade defnidos no contrato de compra do ativo.

Sem contratos padronizados e um local de negociao como uma bolsa de uturos,acordos seriam difcultados pela necessidade de encontrar agentes com necessidades


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62 Pode tambm ser uma instituioseparada.

63 Ponderada pelo volume de negciode cada nvel de preos.

64 Muitas vezes esse clculo se baseianas negociaes dos ltimos 15 minu-tos do prego.

65 O risco de cada ativo calculado pormeio da volatilidade, medida de vari-ao dos retornos mdios dirios

opostas. Um disposto a vender o ativo no uturo e outro disposto a comprar a mesmaquantidade.

Um dos principais papis das bolsas de uturos organizar as negociaes, evitando,ao mximo, eventos de inadimplncia. E para garantir a boa liquidao dos negcios asbolsas azem usos de um sistema de garantias, que administrado pela cmara de com-pensao. Esse departamento da bolsa62 assume todos os compromissos fnanceiros eliquida as partes. a primeira garantidora de todas as operaes, seguida das corretoras,que a garantidora fnal das operaes de seus clientes.

O mercado uturo se dierencia dos mercados de outros derivativos pela existnciade margens iniciais e ajustes dirios. O primeiro consiste numa garantia, uma espcie deseguro de liquidao, que pode ser prestada na orma de ativos como dinheiro, ttulos,aes, aplices de seguro, cotas de undos de investimento em aes a critrio da bolsa.

uma orma de garantir o pagamento de alguns ajustes dirios negativos. Os ajustesdirios tm como fnalidade manter os valores das posies compradas e vendidas nosnveis de mercado. al ajuste repassa para as partes o ganho ou a perda oriunda da u-tuao do preo uturo do ativo em determinado dia.

odas as posies so ajustadas diariamente de acordo com um preo de ajuste, queno necessariamente igual ao preo de echamento, mas calculado por uma mdiaponderada63 dos preos do perodo fnal do prego64. O valor do ajuste retirado oucreditado conta de margem de cada parte dos contratos, sendo essa uma responsabili-dade da cmara de compensao.

A bolsa tambm defne margens mnimas, que so valores mnimos para as contas

de margem calculados e eventualmente modifcados de acordo com as condies demercado e seu grau de risco65. O mesmo vale para a fxao da margem inicial.

Esses atores permitem que, quando um negcio echado no mercado uturo, ne-nhuma das partes se relacionem entre si, pois a bolsa unciona como mediadora dasnegociaes, assumindo a ponta oposta para qualquer uma das partes. Alm de diluremriscos de longo prazo no curto prazo, evitando, por exemplo, que uma posio perdedo-ra venha a acumular prejuzos ao longo do tempo, diminuindo o risco de liquidao doscontatos uturos. Se os investidores entrassem em contato direto e negociassem entre sios termos do contrato, incorreriam o risco de uma das partes desistir do compromissoou no ter recursos fnanceiros para liquid-lo. ais riscos so completamente minimi-

zados pela estrutura de operao dos mercados uturos.Um aspecto importante dos mercados uturos a sua ormao de preos. A die-

rena entre o preo uturo

gestao de riscos juridicos e financeiros

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