UNIVERSIDADE ESTADUAL

PAULISTA “JÚLIO DE

MESQUITA FILHO”

Faculdade de Ciências e Letras – Campus Araraquara

Departamento de Economia

CRÉDITO EMPRESARIAL NO BRASIL: UMA ANÁLISE DA

DÉCADA DE 2000 E DOS EFEITOS DA CRISE FINANCEIRA

INTERNACIONAL DE 2008

João Lucas Fenerich Marasca

Araraquara

2011

2

Universidade Estadual Paulista “Júlio de Mesquita Filho”

Faculdade de Ciências e Letras – Campus Araraquara

Departamento de Economia

João Lucas Fenerich Marasca

CRÉDITO EMPRESARIAL NO BRASIL: UMA ANÁLISE DA

DÉCADA DE 2000 E DOS EFEITOS DA CRISE FINANCEIRA

INTERNACIONAL DE 2008

Monografia apresentada como requisito final para a

obtenção do título de Bacharel em Ciências

Econômicas pela Faculdade de Ciências e Letras –

UNESP/ Araraquara.

Orientador: Prof. Dr. Elton Eustáquio Casagrande.

Araraquara

2011

3

CRÉDITO EMPRESARIAL NO BRASIL: UMA ANÁLISE DA DÉCADA

DE 2000 E DOS EFEITOS DA CRISE FINANCEIRA INTERNACIONAL

DE 2008

João Lucas Fenerich Marasca

BANCA EXAMINADORA

___________________________

Orientador: Prof. Dr. Elton Eustáquio Casagrande

___________________________

Prof. Dr. André Luiz Corrêa

Aprovação

___ / ___ / ___

4

RESUMO

O presente trabalho propõe uma revisão conceitual das principais teorias do

investimento, tanto neoclássicas quanto keynesianas. Em termos de marcos referenciais,

procuramos investigar as transformações do modelo do acelerador e suas modificações que

permitiram inovações conceituais, como as teorias de racionamento de crédito e

assimetrias de informação. A partir da conceituação teórica, o presente trabalho se foca na

análise da evolução de dois dos principais meios de financiamento das empresas brasileiras

na década de 2000, o crédito bancário e o mercado de capitais. Além disso, o trabalho

aborda em seu capítulo final os efeitos que a crise financeira internacional de 2008 exerceu

sobre a estrutura de financiamento das empresas, expondo os principais pontos atingidos

pela escassez de liquidez que atingiu o sistema financeiro brasileiro no período.

Palavras-Chave: Teorias do Investimento, Crédito e Financiamento

Empresarial, Crise Financeira Internacional.

5

SUMÁRIO

INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 8

Estrutura e Desenvolvimento do Trabalho ......................................................... 10

CAPÍTULO I – AS PRINCIPAIS TEORIAS DO INVESTIMENTO

E DE MEIOS FINANCIAMENTO EMPRESARIAL ..................................... 12

1.1 - As Tradicionais Teorias do Investimento ................................................... 12

1.1.1 - O Modelo Keynesiano........................................................................... 12

1.1.2 - O Modelo do Acelerador dos Investimentos ........................................ 13

1.1.3 - O Modelo Neoclássico .......................................................................... 14

1.1.4 - O q de Tobin ......................................................................................... 15

1.1.5 - Teorias baseadas no Racionamento de Crédito:

Assimetrias de Informação ................................................................... 16

1.2 - Fontes de Recursos Financeiros e Estrutura de Capital .............................. 19

1.3 - Da Teoria Tradicional à Modigliani e Miller .............................................. 24

1.4 - Fazzari, Hubbard e Petersen ........................................................................ 26

1.5 - Kaplan e Zingales ........................................................................................ 27

CAPÍTULO II – O CRÉDITO BANCÁRIO NO BRASIL:

ASSIMETRIAS NA ATUAÇÃO E O PAPEL DOS BANCOS PÚBLICOS .... 28

2.1 - O Sistema Bancário Brasileiro .................................................................... 28

2.1.1 - O Crédito Bancário no Brasil: Década de 1990 e 2000 ...................... 28

2.2 - Custos e Acesso ao Crédito ......................................................................... 30

2.3 - A Presença dos Bancos Públicos na Oferta de Crédito no Brasil ............... 33

2.3.1 – A Atuação do BNDES .......................................................................... 35

CAPÍTULO III – O MERCADO DE CAPITAIS: EVOLUÇÃO RECENTE

E O FINANCIAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS .......................... 37

3.1 - Características Históricas ............................................................................ 37

3.1.1 - Década de 1990 .................................................................................... 38

3.1.2 - Década de 2000 .................................................................................... 38

3.2 - O Mercado de Capitais em Números .......................................................... 40

3.3 - Estrutura do Mercado .................................................................................. 41

3.4 - Valor de Mercado ....................................................................................... 42

6

3.5 - Perfil dos Investidores ................................................................................. 43

3.6 – Mudança de Patamar ................................................................................... 45

CAPÍTULO IV – IMPACTOS DA CRISE DE 2008 .......................................... 46

4.1 - Impactos da Crise Financeira Internacional na Economia Brasileira .......... 46

4.1.1 - Pré-Crise: Aspectos Gerais da Conjuntura Econômica

(2004 – 2008) ........................................................................................ 46

4.2 - Ambiente de Negócios e a Conjuntura do Crédito (2004 - 2008) ............... 48

4.3 - O Impacto da Crise no Crédito às Empresas ............................................... 49

4.4 - O Mercado de Capitais – 2008/2009 ........................................................... 51

CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................ 55

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................. 58

7

À minha família, que nunca poupou esforços

para o meu desenvolvimento pessoal e

profissional e, aos amigos de faculdade, pelos

inesquecíveis momentos vividos nestes últimos

cinco anos.

8

INTRODUÇÃO

O desenvolvimento econômico de um país guarda forte relação com a ampliação do

crédito em função que uma maior disponibilidade de empréstimos permite que a demanda efetiva

se expanda e, consequentemente, gere uma aceleração da trajetória de crescimento da renda e do

emprego. A maior disponibilidade de financiamentos de longo prazo, por sua vez, permite que as

empresas se lancem em empreendimentos de maior escala, o que realimenta o processo de

crescimento econômico. Empresas que não conseguem obter condições competitivas de custo de

crédito possuem menos chances de competir numa economia cada vez mais globalizada. Um

mercado de crédito pouco desenvolvido coloca barreiras ao desenvolvimento das empresas e

promove fenômenos como desnacionalização e concentração de mercado.

De fato, em países com mercados de crédito e de capitais pouco desenvolvidos, a

ampliação da capacidade produtiva fica basicamente limitada ao autofinanciamento das empresas,

à capacidade do governo de disponibilizar fundos de longo prazo e aos movimentos de expansão e

contração da liquidez internacional – determinantes no volume de captações externas.

O ambiente de negócios no país deve ter liberdade de inovação e possuir regras bem

claras e definidas na execução dos projetos de financiamento. Abaixo, estão exemplificados

alguns dos principais itens constituintes de um mercado de capitais desenvolvido e suas

consequências positivas a uma nação:

• Financiamento da produção e novos negócios, pois através da venda de ações as

empresas obtêm recursos para expandir seu capital, com obrigações apenas no longo prazo;

• Possibilidade de que os recursos poupados se tornem investimentos, proporcionando

crescimento econômico e crescimento de produtividade com a inserção das poupanças nos setores

produtivos;

• Constituição de um meio de crescimento das companhias, que podem aumentar sua

participação no mercado através da distribuição de ações, além de possibilitar a elas aumentar seus

ativos e valor de mercado;

• Auxílio na redistribuição de renda, à medida que pode proporcionar a seus

investidores ganhos decorrentes de valorizações do valor da ação e distribuição de dividendos,

compartilhando assim o lucros das empresas;

9

• Aprimoramento dos princípios da Governança Corporativa, através de melhorias na

administração e eficiência, visto que as companhias abertas precisam cumprir a regras cada vez

mais rígidas propostas pelo governo e pelas Bolsas de Valores, além de deixar o mercado mais

transparente;

• Possibilidade de inserção de pequenos investidores, já que para investir em ações

não há a necessidade de grandes somas de capital como outros tipos de investimentos;

• O Mercado de Ações atua como indicador econômico, uma vez que é extremamente

sensível e a cotação das ações pode refletir as forças do mercado, como momentos de recessão,

estabilidade, crescimento, etc.

A experiência internacional mostra que os mecanismos predominantes de

financiamento de longo prazo podem variar muito entre países. Por exemplo, no Brasil o crédito

ao setor privado apresenta duas características marcantes quando comparado a outros países. A

primeira delas é a de ser relativamente escasso. Segundo dados do Banco Mundial, em 2007 o

estoque de crédito no Brasil montava a apenas 43,6% do PIB1. Ainda que acima de outros países

latino-americanos com grau de desenvolvimento semelhante – como México (20%), Argentina

(12,5%) e Colômbia (36%) –, esse indicador é bem inferior ao observado nas economias

desenvolvidas e em economias em desenvolvimento do leste da Ásia – Coréia do Sul (101%),

Malásia (100%) e Tailândia (82,7%). A segunda característica peculiar do crédito no Brasil nos

últimos anos é sua volatilidade. De acordo com o BID (2005), a volatilidade do crédito nos países

da América Latina e do Caribe está relacionada tanto aos choques macroeconômicos externos

enfrentados quanto às condições de instabilidade da região. No Brasil, a volatilidade da oferta de

crédito esteve ligada aos movimentos no cenário internacional. As crises do México, em

1994/1995, da Ásia, em 1997, da Rússia, em 1998, e a própria crise brasileira, de 1999, são

exemplos de choques externos que tiveram efeitos negativos na evolução das condições de crédito

do país, contribuindo para sua maior volatilidade.

As relações entre o sistema bancário e as empresas tampouco se constituíram em uma

base relevante e sólida de financiamento do investimento no Brasil. Desenvolveu-se um modelo

de crédito, com forte participação do Estado, não apenas no que diz respeito à administração de

taxas de juros e condições de crédito, mas também no fornecimento direto de financiamento. A

participação do Estado foi muito além da presença de instituições especializadas (por exemplo,

1 Cabe observar que os dados de crédito entre Banco Central do Brasil e Banco Mundial são bastante distintos,

10

caixas econômicas, bancos estaduais de desenvolvimento e habitação). Através da forte presença

estatal no provimento de crédito de longo prazo, coube ao sistema bancário privado centrar-se em

atividades creditícias voltadas ao curto e médio prazo, como operações de capital de giro e

antecipações de recebíveis, gerando um modelo de complementariedade de funções dentro do

sistema bancário brasileiro.

Apesar da tendência histórica das empresas brasileiras de não optarem em grande

escala por captação de recursos via mercado de capitais, nos últimos anos, principalmente após

2004, este quadro vem apresentando importantes alterações e registrando recordes de

capitalização. Como exemplo das diferenças na obtenção de crédito, Dermirguç-Kunt e Levine

(2004) apontam que nos Estados Unidos e na Inglaterra o papel de meio financiador das empresas

é basicamente cumprido pelo mercado de capitais, com a colocação de ações e títulos de renda

fixa das empresas diretamente junto ao público. Em outros países, como Alemanha, Japão e

Brasil, os bancos, tanto públicos como privados, possuem um papel mais importante no processo

de fornecimento de recursos financeiros às empresas. Portanto, verificam-se padrões histórico-

culturais bem definidos em termos de fornecimento de crédito nos países.

Estrutura e Desenvolvimento do Trabalho

A revisão da literatura sobre as teorias do investimento e finanças insere-se dentro do

escopo do primeiro capítulo deste trabalho, sendo que nesta etapa de revisão teórica, o enfoque da

análise se baseia no plano microeconômico da empresa, trabalhando temas relacionados às

decisões de níveis de investimento, alocação eficiente de fontes financiadoras, custos e restrições

de endividamento. Para compor esta seção introdutória utilizaremos alguns clássicos da teoria de

investimentos como Keynes (1983), Modigliani e Miller (1958), Jorgenson (1963) e Kaplan e

Zingales (1995).

A partir do segundo capítulo, o trabalho tratará da caracterização e análise do crédito

empresarial no Brasil durante a década de 2000, observando questões referentes ao financiamento

bancário e ao mercado de capitais. Nos capítulos dois e três o estudo utilizará como referência

estudos de autores que trabalham com temas relacionados à lógica do financiamento brasileiro a

11

partir de evidências, situações e movimentos gerais de mercado, como por exemplo, Sant’anna,

Borça Jr. e Araujo (2009)2, Torres Filho (2009)

3 e Carvalho e Abramovay (2004).

O quarto capítulo apresentará um estudo da situação do financiamento empresarial no

final da década, com especial atenção aos impactos causados pela crise financeira internacional de

2008. Por não ser o foco deste trabalho tratar das razões do surgimento da crise em âmbito

mundial, nos limitaremos a avaliar alguns indicadores conjunturais de crédito e nível de atividade

econômica, através de estudos e boletins informativos divulgados pelo Banco Central do Brasil

(BACEN), Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e Fundação do Desenvolvimento

Administrativo do Estado de São Paulo (FUNDAP).

A última seção está reservada para algumas considerações finais a respeito dos

resultados obtidos no decorrer do trabalho.

2 In FERREIRA e MEIRELLES (2009).

3 Ibidem.

12

CAPÍTULO I – AS PRINCIPAIS TEORIAS DO INVESTIMENTO E MEIOS DE

FINANCIAMENTO EMPRESARIAL

1.1 - As Tradicionais Teorias do Investimento

1.1.1 - O Modelo Keynesiano

De acordo com Servén e Solimano (1993)4, a teoria keynesiana foi a primeira a tratar

as decisões de investimento como independentes na economia, considerando essa variável como

sendo tipicamente endógena, ou seja, que responde a mudanças em outras variáveis. Segundo John

Maynard Keynes (1936), em sua Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, o empresário

tomaria a decisão de investir com base na comparação entre a taxa de retorno esperada do

investimento (eficiência marginal do capital) e o custo de oportunidade do capital a ser investido,

que é dado pela aplicação alternativa de recursos no mercado financeiro (taxa de juros), por

exemplo. Desta forma, em qualquer decisão de investimento, o empresário se vê obrigado a

antever a evolução futura e, portanto, incerta do mercado para o rendimento específico a ser

gerado pelo investimento.

A importância das expectativas está relacionada à existência de incerteza, decorrente

da diferença de tempo entre a tomada de decisão e sua realização (temporalidade), do contexto da

tomada de decisão e daquele existente quando da realização do investimento. Sob essa

perspectiva, o investimento é visto como um conjunto de decisões que a serem tomadas sob

condições de incerteza, que requerem suposições sobre os retornos futuros e os custos de capital, o

que o torna intrinsicamente volátil. As flutuações do investimento e, por conseguinte, da demanda

agregada (no caso da análise macroeconômica), são resultantes da escolha intertemporal do

empresário entre a retenção de ativos de alta liquidez (moeda), e a de empreender na criação de

ativos de liquidez baixa/específica (investimento), decisão que é dada pela comparação entre a

taxa de juros (“recompensa” pela renúncia à liquidez) e a eficiência marginal do capital (retorno

esperado para o investimento), sob condições de incerteza.

A teoria keynesiana também forneceu diversos conceitos e idéias que, mais tarde,

foram essenciais para o desenvolvimento de teorias econômicas sobre o investimento agregado.

4 In ALVES e LUPORINI (2008).

13

As idéias de Keynes possibilitaram relevantes contribuições à literatura de investimento e foram

incorporadas por grande parte dos modelos posteriores.

1.1.2 - O Modelo do Acelerador dos Investimentos

A teoria do acelerador dos investimentos foi popular nos anos 1950 e no início dos

anos 1960, sendo desenvolvida juntamente com os modelos de crescimento simples. O modelo do

acelerador determina que o investimento é uma proporção linear das mudanças do produto, ou

seja, dado um aumento na relação capital/produto (K/Y), o investimento necessário estaria

associado a um dado nível de crescimento do produto, de forma que a relação seja mantida

constante. Assim, o investimento líquido seria proporcional à variação do nível de produto, de

forma que:

(1) I = ΔK = α.ΔY

Onde α reflete a relação (K/Y), suposta constante.

Assumindo que o estoque de capital desejado (K*) tem uma relação estável com o

nível de produção (Y), o resultado do modelo é semelhante, tal que:

(2) K* = α.Y

(3) I = K*t+1 - Kt = αYt+1 - αYt = α.(Yt+1 - Yt) = α.ΔY

O modelo do acelerador, no entanto, não leva em conta a possibilidade de correlação

serial do investimento, ou seja, a existência de defasagens no processo de tomada de decisão e

implementação do investimento privado. Além disso, ignora o fato de que o volume de

investimento corrente apenas ajusta parcialmente o estoque de capital atual a seu nível desejado, e

sendo assim, o nível de capital atual depende do nível de capital no período anterior. Isso fez com

que fosse adequada a inserção de variáveis defasadas no modelo inicial, além da variável renda, já

prevista pelo modelo do acelerador. Com a incorporação de defasagens, o modelo do acelerador

passou a ser denominado Modelo do Acelerador Flexível:

(4) K - Kt-1 = I = λ.(K – Kt)

Onde 0 < λ < 1 indica a velocidade de ajustamento do estoque de capital.

A equação de investimento obtida é dada por:

14

(5) I = λ.[α.Y - Kt-1]

Comparando-se as equações (3) e (5), percebe-se que o modelo do acelerador simples,

além de supor uma relação (K/Y) constante, também pressupõe um ajustamento instantâneo, tal

que λ = 1. Além disso, apesar da modificação no modelo do acelerador para incorporar as

defasagens, certos fatores como custo de capital, rentabilidade e expectativas, são negligenciados

nessa teoria, o que levou ao surgimento de desenvolvimentos posteriores para superar essas

hipóteses restritivas e englobar novas variáveis relevantes para determinação do investimento.

1.1.3 - O Modelo Neoclássico

A ausência de preços (em particular o custo do capital) como um dos componentes

explicativos das equações de investimento nos modelos anteriores levou ao surgimento da teoria

neoclássica do investimento (Jorgenson, 1963). Segundo Chirinko (1993)5, antes da “Revolução

Neoclássica” não existiu nenhum estudo rigoroso que investigasse os determinantes do

investimento, especialmente os efeitos dos preços relativos sobre a aquisição de bens de capital.

Para Chirinko (1993), a Teoria Geral de Keynes (1936) introduziu informalmente os

efeitos dos preços e choques da economia sobre o investimento, onde os benefícios e custos de

aquisição de capital eram relacionados à eficiência marginal do capital e à taxa de juros,

respectivamente. Segundo a teoria neoclássica, o estoque de capital desejado depende do nível de

produto e do custo de utilização do capital, obtendo-se a seguinte função:

(6) K* = f (Y, Ck)

Onde Ck representa o custo do capital.

Servén e Solimano (1993) ressaltam que o custo de utilização de capital, por sua vez, é

determinado pelo preço dos bens de capital, pela taxa real de juros e pela taxa de depreciação.

Melo e Rodrigues Júnior (1998) também incluem o nível de impostos/subsídios incidentes sobre

os investimentos como um dos fatores determinantes do custo do capital.

5 In CASAGRANDE e SARTORIS (2007).

15

Partindo do problema de otimização de uma firma competitiva, sob hipóteses como

ausência de custos de ajustamento, função de produção do tipo Cobb-Douglas e retornos

constantes de escala, dentre outras, Jorgenson (1963) chega ao seguinte modelo:

(7) K* = α.Y/Ck

Onde Ck indica o custo de utilização do capital e a reflete a parcela de capital na

função de produção Cobb-Douglas.

Assim como o modelo do acelerador, este modelo também foi modificado para levar

em conta a correlação serial do investimento, presente nas defasagens entre a tomada de decisão e

a efetivação do investimento, criando uma distância entre o estoque de capital corrente e o

desejado:

(8) I = λ.[(α.Y/Ck) - Kt-1]

Onde 0 < λ < 1 indica a velocidade de ajustamento do estoque de capital.

1.1.4 - O q de Tobin

Segundo Tobin (1969)6, o investimento deve ser uma função crescente da razão entre

o valor da firma e o custo de compra dos equipamentos e estruturas nos seus respectivos

mercados. Essa razão, denominada q de Tobin, representa então a relação entre o aumento no

valor da firma resultante da instalação de uma unidade adicional de capital e seu custo de

reposição. Quando o incremento no valor de mercado da firma exceder (ou for menor que) o custo

de reposição, as firmas desejarão aumentar (ou diminuir) seu estoque de capital. Esta razão é

denominada pela literatura como “q marginal”. No entanto, devido à dificuldade de mensuração

dessa variável, utiliza-se a razão do valor de mercado do estoque de capital existente e seu custo

de reposição, razão denominada “q médio”. Ou seja, de acordo com a teoria q, as empresas

baseiam suas decisões de investimento na razão entre o valor de mercado do capital instalado

(avaliado pelo mercado de ações) e o custo de reposição do capital instalado (preço do capital

como se fosse comprado hoje). Os empresários, assim, poderiam aumentar o valor de mercado de

suas empresas comprando mais capital, ou seja, realizando investimento. Segundo Caballero

6 In CASAGRANDE e SARTORIS (2007).

16

(1999)7, essa razão sumariza muitas informações sobre ações e choques futuros que são relevantes

para o investimento, e o q médio seria uma estatística suficiente para a determinação do

investimento numa grande variedade de cenários. Assim, a nova equação de investimento seria

dada por:

(9) I = γ q

Onde γ é um parâmetro estritamente positivo.

De acordo com Rama (1993)8, a literatura relacionada ao investimento nos países

industrializados evolui basicamente em dois sentidos: as mudanças na demanda agregada, que dão

origem ao “efeito acelerador”, e nos preços relativos de capital e trabalho (ou preços dos insumos).

Já nos países em desenvolvimento, a literatura de investimento privado não deveria considerar

apenas esses dois fatores, mas outros aspectos específicos que podem afetar o nível de

investimento privado nessas economias, como a existência de restrições financeiras, a falta de

infraestrutura e a instabilidade econômica. Servén e Solimano (1993) acrescentam ainda a

importância das restrições externas sobre as decisões de investimento, em função, principalmente,

da crise da dívida externa, que afetou as economias em desenvolvimento na década de 1980, e o

impacto de mudanças na taxa de câmbio sobre o investimento.

1.1.5 - Teorias baseadas no Racionamento de Crédito: Assimetrias de

Informação

Todos os modelos analisados até então supõem (mesmo que indiretamente) que as

empresas podem tomar empréstimos livremente à taxa de juros r para financiar seus projetos de

investimentos. Na prática, talvez as empresa enfrentem restrições de acesso ao crédito necessário

para realizar um determinado projeto, mesmo que este tenha passado por um teste de viabilidade

econômica.

Se as empresas têm o crédito racionado, a taxa de investimento vai depender não

apenas da taxa de juros de mercado e da lucratividade do investimento, mas também da

disponibilidade de recursos a serem investidos que, por sua vez, dependem do fluxo de caixa da

empresa. A implicação fundamental do racionamento de crédito, é que os recursos internos da

7 In ALVES e LUPORINI (2008).

8 Ibidem.

17

empresa adquirem uma importância fundamental na determinação do nível geral de investimento.

Quando as empresas não podem simplesmente tomar um empréstimo no mercado à uma

determinada taxa r, sua capacidade de financiar projetos de investimento depende dos lucros

retidos e da futura geração de fluxo de caixa. Nestas circunstâncias, o estoque de capital não se

ajusta em todos os períodos ao nível ótimo, como é determinado pela taxa de juros de mercado e

pela produtividade marginal do capital. Assim, o racionamento de crédito é outra razão, além dos

custos de ajustamento, para o lento movimento do estoque de capital em direção ao nível desejado.

Na versão mais difundida dos modelos de racionamento de crédito (Stiglitz e Weiss,

1981), a informação imperfeita transparece no fato de que o tomador de recursos sabe qual o

retorno esperado e o risco – a distribuição de probabilidades de sucesso – envolvido

especificamente em seu projeto, enquanto que o banco só conhece o retorno médio. O argumento

central do modelo está no comportamento do retorno esperado pelo banco como uma função da

taxa de juros prometida (contratada). A elevação da taxa de juros contratada não aumenta

proporcionalmente o retorno esperado do banco porque também faz crescer, simultaneamente, o

risco de default (falência). Como, à medida que o risco de falência aumenta, o retorno esperado

pelo credor vai se reduzindo, existe uma taxa j* que maximize essa relação.

Gráfico 1 – Taxa de Juros que Maximiza o Retorno Esperado pela Instituição Financeira

Fonte: Carvalho (2000).

Nos mercados competitivos, se, à taxa de juros j*, houvesse um excesso de demanda

por crédito, os tomadores de recursos insatisfeitos aceitariam pagar taxas de juros mais elevadas

para obter o crédito desejado. Contrariamente, nesse mercado de crédito, a existência do risco faz

18

com que nenhum banco tenha o incentivo para elevar sua taxa contratada além de j*. Logo, a

existência do racionamento de crédito surge logicamente a partir da constatação de que o retorno

esperado pelo banco não cresce de forma gradual e semelhante com a taxa de juros contratada e o

mercado não atinge o equilíbrio competitivo. Stiglitz e Weiss (1981) destacam dois motivos

principais para que a relação entre o retorno esperado e a taxa de juros contratada não seja

monotônica: seleção adversa e incentivo adverso.

Os bancos classificam seus demandantes de crédito com base no retorno esperado em

seus projetos de investimento. Assume-se, para fins de simplificação, que todos os projetos têm o

mesmo tamanho e que não há colaterais9. Se houver um único credor, o retorno esperado pelo

banco pode ser expresso por:

(10) Φ = min {(1+r)B, X}

Ou seja, em caso de sucesso do projeto, o banco recebe o montante contratado e, em

caso contrário, recebe o retorno efetivo. Por outro lado, a firma tomadora de recursos terá como

lucro máximo o retorno efetivo após o pagamento do montante devido e, no mínimo, obterá lucro

zero. Assim:

(11) π = max {0, X – (1+r)B}

Como se supôs que todos os projetos têm o mesmo tamanho (mesmo valor de B), o

lucro esperado pela firma irá variar negativamente com a taxa de juros e positivamente com o

retorno efetivo do projeto. Quando a taxa de juros se eleva, o lucro esperado de todos os projetos

se reduz, mas, como o retorno dos projetos varia positivamente com seu risco, a conclusão é clara:

na hipótese de um excesso de demanda de crédito, a taxa de juros se elevaria para equilibrar o

mercado, mas, ao fazê-lo, selecionaria os projetos mais arriscados, excluindo do mercado os mais

seguros. Esse é, em essência, o mecanismo de seleção adversa. Por outro lado, para compensar a

perda de rentabilidade decorrente do aumento nas taxas de juros, as firmas se vêm estimuladas a

escolher os projetos que apresentam maior risco, dado que são estes que oferecem maior retorno

esperado. Esse é o efeito incentivo adverso. Podemos resumir os principais resultados desse

modelo com a afirmação de que, na presença de assimetrias de informação, o comportamento

maximizador dos agentes pode levá-los a equilíbrios com racionamento de crédito, posto que a

9 Título dado ao emprestador por quem toma emprestado, como penhor pelo futuro pagamento do empréstimo. O

emprestador torna-se assim credor assegurado.

19

taxa de juros, além de não exercer o papel de equilibrar o mercado, também gera efeitos adversos

de seleção e incentivo.

1.2 - Fontes de Recursos Financeiros e Estrutura de Capital

As empresas podem financiar o crescimento de suas atividades através de vários

meios, utilizando fontes de recursos de curto e/ou longo prazo. Mas o quê exatamente define o mix

de alternativas que os gestores financeiros utilizam para definir as estratégias de financiamento?

Quais fatores são levados em consideração na formação da estrutura de capital de uma empresa?

Para tentar responder a tais perguntas, primeiramente se faz necessário entender o

significado da estrutura de capital de uma empresa, que nada mais é que a forma como esta

organiza suas necessidades de financiamento para a execução de suas atividades, ou ainda, a

proporção entre o capital próprio e o capital de terceiros alocados em seu balanço contábil, sendo

o capital de terceiros (fontes externas) representado por créditos de fornecedores, empréstimos

bancários, ações negociadas em bolsas de valores, títulos de dívida (debêntures) e empréstimos

estrangeiros, enquanto que, o capital próprio (fontes internas) é basicamente representado pelos

lucros acumulados.

O conhecimento da estrutura básica de um balanço patrimonial (mesmo que

superficialmente) se faz necessário em função de ser um importante suplemento no processo de

entendimento das decisões de financiamento e investimento. As tabelas apresentadas na página

seguinte ilustram a estrutura do balanço patrimonial e as principais fontes de recursos financeiros

disponíveis para as empresas.

20

Tabela 1 - Estrutura do Balanço Patrimonial

Fonte: Cavalcante e Misumi (2001).

Tabela 2 - Principais Fontes de Recursos para Financiamento Empresarial

Fonte: Cavalcante e Misumi (2001).

Mesmo sem aprofundamento das técnicas contábeis, aqui podemos apresentar as três

principais decisões que auxiliam no processo de identificação dos investimentos necessários, da

montagem da estrutura de financiamento e da gestão de caixa de uma empresa, são elas:

a) Decisões de Investimento (Ativo Circulante, Realizável a Longo Prazo e Ativo

Permanente): onde se verifica o modo de aplicação de recursos que a empresa mais utiliza (se

investe mais em formação de capital fixo ou ampliação de estoques, por exemplo);

21

b) Decisões Operacionais (Ativo Circulante e Passivo Circulante), que englobam a

gestão de caixa de curto prazo e as necessidades de capital de giro e;

c) Decisões de Financiamento (Passivo Circulante, Exigível a Longo Prazo e

Patrimônio Líquido), que como mencionado anteriormente, englobam o processo de levantamento

de recursos financeiros e refletem de forma significativa sobre o resultado da empresa – as

decisões de financiamento serão abordadas com mais detalhes no transcorrer do trabalho.

Voltando às considerações relativas à estrutura de capital, Brigham e Houston (1999)

expõem quatro fatores principais que influenciam as decisões de captação de recursos e montagem

da estrutura de capital:

1) O risco do negócio, ou o grau de risco inerente às operações da empresa,caso não

utilize capital de terceiros. Quanto maior for o risco do negócio da empresa, mais baixo será seu

grau de endividamento ótimo;

2) A posição tributária da empresa. Uma das principais razões para se usar capital de

terceiros é que os juros podem ser deduzidos para fins de impostos, o que reduz o custo efetivo da

dívida;

3) Flexibilidade financeira, ou a capacidade de levantar capital sob condições

razoáveis em situação adversa. Os administradores financeiros de empresas sabem que uma oferta

uniforme de capital é necessária para operações estáveis – o que é vital para o sucesso a longo

prazo. Eles também sabem que, quando há redução de crédito na economia, ou quando uma

empresa está passando por dificuldades operacionais, os provedores de capital preferem fornecer

fundos a empresas com balanços patrimoniais fortes. Portanto, tanto a necessidade potencial futura

de fundos como as consequências de uma deficiência de fundos têm grande influência na estrutura

de capital desejada – quanto maior for a necessidade futura provável de capital e quanto piores

forem as consequências de uma falta de capital, mais forte precisa ser o balanço patrimonial;

4) Conservadorismo ou agressividade da administração. Alguns administradores são

mais agressivos que outros e por isso algumas empresas são mais propensas à utilização de dívidas

para alavancar os lucros. Este fator não afeta a estrutura de capital ótima ou maximizadora de

valor, mas influencia a estrutura de capital desejada.

Complementando o raciocínio de Brigham e Houston, Assaf Neto (2006) considera o

processo de escolha das fontes de financiamento como uma estratégia de combinação dos

22

diferentes meios de captação ponderados pela relação custo-benefício da construção e manutenção

da estrutura de capital da empresa.

Diferentes setores de atividade e, inclusive, diferentes empresas dentro do mesmo

segmento de negócios podem apresentar estruturas financeiras diferenciadas.

Uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, optando por maior

endividamento ou maior participação de capital próprio, porém deve sempre

referenciar sua avaliação pela relação risco-retorno.

(Assaf Neto, 2006, p. 407).

Por exemplo, se uma empresa aumenta sua alavancagem financeira10

, por

consequência as dívidas assumidas elevam o risco do negócio através da elevação do potencial de

inadimplência. Financiar-se com muito capital próprio também pode não ser uma boa política a

perseguir, pois impede a empresa de tirar vantagens da alavancagem financeira e o custo médio do

capital torna-se desnecessariamente alto. Além do mais, nos casos de empresas de capital aberto, a

emissão de quantidades excessivas de ações (ordinárias) pode levar ao aumento de dificuldades no

processo decisório e estratégico. Como consequência, uma combinação de capital desajustada (ou

excesso de dívida ou excesso de ações) pode ser prejudicial ao valor da empresa. Desta forma, a

meta principal da administração financeira, então, é estabelecer uma combinação de fontes de

capital que mantenha o custo de financiamento o mais baixo possível, ajudar na manutenção de

uma política de dividendos estável, registrar bons lucros e maximizar a riqueza dos acionistas e

controladores. Em outras palavras, a estrutura ótima de capital seria aquela que minimiza o custo

ponderado médio do capital (WACC)11

, mantendo o crédito da empresa em um nível que ela possa

atrair novos fundos em condições favoráveis.

Nos últimos 50 anos, a teoria econômica recebeu novas e importantes contribuições na

área da Teoria do Investimento. Como assinalado por Casagrande e Cerezetti (2004):

(...) a teoria que foi construída ao longo desses anos baseou-se em hipóteses

bastante claras e princípios microeconômicos bem definidos. A noção de firma

maximizadora de seu valor presente permeou em grande parte os

10

A Alavancagem Financeira pode ser entendida como a utilização de recursos financeiros de terceiros com o

objetivo de elevação dos lucros. Entende-se que quanto maior for o grau de alavancagem, maior será a

volatilidade. Sendo assim, se uma empresa faz uma captação de dinheiro contraindo dívidas e sua capacidade em

gerar lucros é superior às taxas emprestadas, então o excedente pode ser considerado o resultado da

alavancagem. Quanto maior o endividamento a custos fixos, maiores serão seu risco e retorno esperados. 11

Weighted Average Cost of Capital. É definido através da ponderação de participação de cada fonte de

financiamento com seu respectivo custo.

23

desenvolvimentos das formulações teóricas. A visão do investimento como

instrumento de geração de valor, isto é, fator de acumulação, foi uma

consequência direta da opção de estruturação da teoria (...)

O trabalho inaugural desta nova linha de interpretação se inicia com a publicação de

The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment (1958) de Modigliani e

Miller, que possui como principal feito a mudança na maneira de como se pensava os problemas

financeiros até então, aplicando um raciocínio econômico de modo a levar a conclusões que

contrariavam o senso comum então vigente.

Nos anos posteriores, em especial durante a década de 1980, a noção de imperfeição

nos mercados de capitais transformou as variáveis financeiras em tópicos relevantes na

determinação do nível de investimento (Fazzari, Hubbard e Petersen, 1988). Nos anos 1990, a

necessidade de se repensar política de investimento e financiamento simultaneamente, trouxe para

o debate central a questão do Corporate Finance12

e a necessidade do aprimoramento dos

indicadores qualitativos que respaldassem as decisões de investidores e acionistas. Segundo

Casagrande e Sartoris (2007), a Teoria do Investimento possui três grandes frentes preocupadas

em estudar os determinantes do processo de investimento e financiamento, são elas:

1ª Frente: Meyer e Kuh (1957), Meyer e Glauber (1964) e Anderson (1964), Elliot

(1973) e Modigliani e Miller (1958, 1961): forte apelo neoclássico baseado em modelos que

tentam provar a completa independência entre as decisões de investir e financiar e

desconsiderando da análise variáveis financeiras;

2ª Frente: Fazzari e Mott (1986/1987), Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), Hoshi,

Kashyap e Scharfstein (1991), Fazzari e Petersen (1993), Schaller (1993), e Hubbard, Kashyap e

Whited (1995): não utilização do conceito da firma representativa, separação amostral de

empresas de setores distintos nas pesquisas e introdução de restrições financeiras no escopo do

estudo;

3ª Frente: Kaplan e Zingales (1997), Cleary (1999), Butzen e Fuss (2003), Cleary,

Povel e Raith (2004) e Hovakimian e Titman (2006): investigação crítica sobre os trabalhos

anteriores com estudos que “mostraram que firmas com excesso de fluxo de caixa não

enfrentavam necessariamente restrição de crédito, entendimento obtido através das leituras dos

12

A área de Corporate Finance engloba soluções financeiras para o desenvolvimento empresarial.

24

relatórios das corporações. A relação não monotônica entre investimento e cash-flow abriu um

amplo campo de investigação.” (Casagrande e Sartoris, 2007).

Apesar do elevado número de autores mencionados, apresentaremos alguns que

obtiveram maior destaque dentro de cada frente e que de certa forma, possuem trabalhos que

sintetizam a idéia central de cada segmento da teoria.

1.3 - Da Teoria Tradicional à Modigliani e Miller

A teoria tradicional, representada principalmente por Durand (1952), defende que a

estrutura de capital influencia o valor da empresa. Segundo essa corrente, o custo do capital de

terceiros mantém-se estável até um determinado nível de endividamento, a partir do qual se eleva

devido ao aumento do risco de falência. Como o custo de capital de terceiros é inferior ao custo do

capital próprio, a empresa deveria se endividar até o ponto em que o seu custo de capital total

atingisse um patamar mínimo. Esse ponto representaria a estrutura de capital ótima, que levaria à

maximização do valor da empresa. Em contraposição à teoria convencional e baseados em um

conjunto de pressupostos bastante restritivos, Modigliani e Miller (MM) argumentaram que a

forma com que a empresa é financiada é irrelevante para o seu valor. Para os autores, o custo de

capital da empresa é o mesmo para qualquer nível de endividamento e, portanto, não haveria uma

estrutura de capital ótima. Dessa forma, o valor de uma empresa não é função da forma como ela é

financiada, mas sim dos fluxos de caixa por ela gerados (estrutura operacional) e do seu risco,

desde que seja considerada a ausência de impostos.

O desenvolvimento do trabalho de MM se dá sob a simplificação de várias hipóteses,

dentre as quais a ausência de impostos, de custos de transação, de custos de falência e de spread

de taxa de juros para aplicação e financiamento, havendo simetria de informações e capacidade

ilimitada de financiamento para empresas e indivíduos, formando um típico cenário de

concorrência perfeita alicerçado na teoria econômica tradicional. Abaixo estão listadas as duas

proposições que sustentam o argumento dos autores:

Proposição I:

O valor da empresa é dimensionado com base no resultado operacional esperado,

descontado a uma taxa de juros que reflete adequadamente a classe de risco da empresa. A decisão

de financiamento que venha a ser tomada pela empresa não deve modificar o seu valor, pois o

25

WACC não é afetado pela composição de sua estrutura de capital. Dessa forma, o valor de

mercado de uma empresa independe da forma como ela é financiada.

Proposição II:

Esta proposição estabelece que o retorno requerido pelo capital próprio é uma função

linear e constante do nível de endividamento. O acionista alavanca a taxa de capitalização dos

recursos próprios em conformidade com o maior risco financeiro assumido. O custo de capital

próprio é definido pela taxa de retorno requerida na situação de uma empresa sem dívidas, mais

um prêmio pelo risco financeiro ao se incluir a participação de capital de terceiros.

Pela proposição I, MM argumentam que o custo total de capital é constante, não se

modificando diante de alterações em sua estrutura de capital. Logo, denominando-se por VU e VL

o valor de uma empresa não alavancada e alavancada, respectivamente, e por K0, o custo de capital

próprio de uma empresa não alavancada (sem risco financeiro), o valor da empresa é obtido pela

seguinte expressão:

(12) VU = VL = Fluxo de Caixa Operacional / WACC=K0

Obedecendo a proposição II, verifica-se indiretamente que o retorno requerido pelos

acionistas cresce, de forma linear e positiva, em relação ao endividamento (risco financeiro) da

empresa, incorporando um prêmio maior pelo risco assumido. Com base na expressão do WACC,

pode-se chegar ao retorno esperado do capital próprio de forma relacionada ao risco financeiro, ou

seja:

(13) WACC = [Ke.(PL / E+PL)] + [ki.(E / E+PL)

Onde:

Ke: Custo do capital próprio;

K0: Custo do capital próprio se a empresa fosse financiada apenas por capital próprio;

Ki: Custo de capital de terceiros;

E/PL: Estoque da dívida/Patrimônio Líquido (Capital Próprio): nível de

endividamento/risco financeiro.

Considerando WACC = K0 e multiplicando os lados da expressão por (E + PL/PL), e

rearranjando os termos, pode-se escrever:

26

(14) Ke = K0 + [(K0 – Ki) . E/PL]

Pela identidade de Ke observa-se que, conforme se eleva o endividamento (E/PL), o

custo de capital próprio também será crescente, observando a condição K0 > Ki. O capital próprio

possui normalmente maior risco em relação ao capital de terceiros e, portanto, deve oferecer uma

remuneração mais elevada.

1.4 - Fazzari, Hubbard e Petersen

Mantendo o perfil dos autores focados na questão da maximização e,

consequentemente, na determinação do nível ótimo de investimento que as empresas devem

buscar, os autores incorporam em suas análises as restrições que os mercados de capitais impõem

às organizações. Em Financing Constraints and Corporate Investment (1988), Fazzari, Hubbard e

Petersen (FHF) discutem uma abordagem alternativa quanto à questão do financiamento e da

modelagem da estrutura de capital utilizando dados coletados de várias empresas americanas no

período de 1970 a 1984 e classificas de acordo com o tamanho de seus ativos.

Diferentemente de MM (1958), onde há a construção de uma base teórica que diz que

tanto a estrutura quanto a política financeira são irrelevantes sob condições de certeza e que seu

valor de mercado não será afetado enquanto a mesma estiver num mercado financeiro e de capitais

perfeito, FHF argumentam que o investimento pode depender de fatores financeiros, como a

disponibilidade de recursos internos e externos. Desta forma, fontes internas e externas não são

substitutas perfeitas e, em alguns casos, o investimento de firmas que dirigem todos os seus

investimentos através de fontes internas são mais sensíveis as variações dos fluxos de caixa do que

as de empresas ditas “maduras”, ou seja, que distribuem melhor a origem de seus recursos e

utilizam de maneira mais eficiente o mercado de capitais.

Os problemas relacionados às questões de assimetrias de informação e de mercados de

capitais imperfeitos mostram que o custo de oportunidade das fontes internas é relativamente mais

baixo do que das fontes externas. Sob tais circunstancias, empresas que utilizam em maior grau

fontes internas estão mais sujeitas a desequilíbrios operacionais de fluxo de caixa e liquidez; esta

última, como destacada pelos autores, produz efeitos mais sensíveis no nível de investimento de

empresas que pagam relativamente menos dividendos que as que pagam mais.

27

1.5 - Kaplan e Zingales

Nos trabalhos de 1995 e 2000, Kaplan e Zingales (KZ) alteram os critérios de

definição de restrições financeiras argumentando que a sensibilidade do investimento ao fluxo de

caixa não cresce de forma monotônica em relação ao grau de restrição que as firmas estão

expostas, contrariando os resultados obtidos poucos anos antes por FHP. Segundo Casagrande e

Sartoris (2007):

A grande inovação de KZ (1995) esteve relacionada com sua forma de definição

de restrição financeira. Diferentemente de Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) e

os estudos que se seguiram a esse, KZ (1995) não utilizaram como medida de

restrição financeira a noção de spread entre o custo dos recursos obtidos

externamente e o dos obtidos internamente, através das operações da firma. A

visão dos autores sobre restrição estava relacionada com disponibilidades de

recursos, isto é, excesso de liquidez interna. Para eles, uma firma poderia ser

considerada como não sofrendo restrição financeira se pudesse investir mais em

um dado momento do tempo do que o realmente investido.

28

CAPÍTULO II – O CRÉDITO BANCÁRIO NO BRASIL: ASSIMETRIAS NA

ATUAÇÃO E O PAPEL DOS BANCOS PÚBLICOS

2.1 - O Sistema Bancário Brasileiro

A estrutura atual do sistema bancário brasileiro é resultado, em boa medida, das

modificações institucionais ocorridas desde a reforma do Sistema Financeiro de 1965, instituída

através do PAEG (Plano de Ações Econômica do Governo), que criou, por exemplo, o Conselho

Monetário Nacional (CMN), o Banco Central do Brasil (BACEN) e o Sistema Financeiro da

Habitação (SFH). No período dos anos 1970 até meados dos 1990, o sistema bancário brasileiro

cresceu muito no que se refere ao seu tamanho e dimensão, assim como teve uma tendência à

maior concentração, em particular no seu segmento privado.

Contudo, é a partir desregulamentação financeira feita pela reforma bancária de 1988 e

do contexto do Plano Real de 1994 que o segmento começa a sofrer suas principais modificações.

O ambiente de estabilização de preços e o afrouxamento nas barreiras à entrada do capital

estrangeiro no mercado bancário brasileiro criam novas e importantes mudanças na configuração

do sistema bancário. O Programa de Estímulo à Reestruturação e Fortalecimento do Sistema

Financeiro (Proer), a privatização de bancos públicos, a entrada de novos bancos estrangeiros,

incluindo a absorção de grandes e tradicionais instituições bancárias públicas e privadas, a

implementação de medidas de regulamentação e monitoramento prudencial e novas e mais

rigorosas normas na área de classificações de risco de crédito, com base no Acordo de Basiléia13

,

são exemplos das constantes transformações iniciadas nos anos 1990 e que ainda se desdobrariam

no decorrer da década de 2000.

2.1.1 - O Crédito Bancário no Brasil: Década de 1990 e 2000

As análises e os debates sobre o crédito bancário no Brasil apontam diversas

disfuncionalidades do sistema de intermediação financeira, caracterizado por aplicar baixos

13

O Acordo de Capital de Basiléia, oficialmente denominado International Convergence of Capital

Measurement and Capital Standards, foi um acordo firmado originalmente em 1988 na cidade suíça de Basiléia

e substituído posteriormente em 2004 pelo acordo Basiléia II. Ratificado por mais de 100 países, este acordo tem

como objetivo estabelecer níveis mínimos de proporção entre o capital e o valor dos ativos dos bancos, como

forma de garantir sua solidez e a segurança dos mercados financeiros mundiais.

29

volumes de recursos nas atividades produtivas e praticar altos spreads14

nos empréstimos. Para

muitos há um reconhecimento de que o crédito não atende às necessidades de investimentos e de

capital de giro das empresas, especialmente dos segmentos de pequeno e médio porte, em razão

das altas taxas de juros, prazos curtos nos empréstimos e exigências de garantias difíceis de serem

atendidas.

Além dos fatores acima mencionados, outras causas podem ser levantadas para tentar

explicar as dificuldades históricas de obtenção de financiamento por parte das empresas

brasileiras: compulsórios elevados sobre os depósitos bancários, altas e persistentes taxas básicas

de juros (utilizadas muitas vezes como instrumento de atratividade para a rolagem da dívida

pública), elevado número de tributos sobre a intermediação financeira, ambiente institucional

desfavorável - que reflete em um sistema judiciário ineficiente, caro e com defasada legislação de

falências, baixa disponibilidade de informações sobre as empresas que solicitam crédito e também

elevada lucratividade por parte dos bancos nos empréstimos. Aliado a isso, nas últimas duas

décadas a economia brasileira apresentou baixas taxas de crescimento e uma dívida pública

crescente, aumentando ainda mais a exposição da fragilidade do país em diversas crises

financeiras internacionais, não favorecendo a criação de um ambiente e cultura favoráveis à

ampliação do crédito bancário às empresas, dada a insegurança dos agentes econômicos quanto à

evolução dos negócios, em um ambiente sujeito à volatilidade e intervenções governamentais nos

controles monetários.

Segundo Carvalho e Abramovay (2004), “o sistema financeiro brasileiro sustenta há

muito tempo desempenho paradoxal: não atende à demanda por crédito e financiamento da

maioria dos setores produtivos e, ao mesmo tempo, preserva margens de lucro excepcionais, ano

após ano.”. Para os autores, esse fenômeno singular pode ser caracterizado pela manutenção da

alta lucratividade dos bancos apesar das flutuações acentuadas do quadro econômico, enquanto

que a oferta de crédito permanece baixa e é condicionada pelo comportamento da economia. Por

exemplo: em situações de ameaça de crise, a oferta de crédito tende a reduzir e agravar os

problemas das empresas, que também já se encontram sufocadas em função de oscilações do

câmbio e da demanda e, em situações de melhoria nas expectativas ou diante de perda de

rentabilidade com juros de títulos públicos, pode ocorrer aumento do volume de crédito ofertado.

14

Spread Bancário, ou simplesmente spread, é a diferença entre o custo do dinheiro que o banco toma

emprestado e a rentabilidade que o banco paga ao dinheiro que empresta, gerando lucro ao banco.

30

Desta forma, percebe-se que o sistema bancário brasileiro apresenta eficiente

desempenho no plano microeconômico por apresentar alta capacidade de sustentação dos lucros e

sólida posição patrimonial, com indicadores de risco de crédito ponderado superiores ao previsto

no acordo de Basiléia. Além disso, o sistema possui eficiente regulação e supervisão, sendo que o

Banco Central pode atuar como emprestador de última instância para que se evitem problemas na

liquidez dos bancos e, assim, se crie um cenário de crise sistêmica dentro do sistema.

Pelo enfoque macroeconômico, Carvalho e Abramovay (2004) enfatizam a

ineficiência do sistema da seguinte maneira:

(...) do ponto de vista macroeconômico, contudo, a eficiência do sistema é baixa.

Além do crédito reduzido e caro, a principal modalidade oferecida às empresas é

o desconto de recebíveis. O crédito é feito a partir de negócios já ocorridos, com

baixa criação de poder de compra novo e a taxas de juros que comprometem

seriamente a rentabilidade e a capitalização das empresas. O crédito de longo

prazo continua muito dependente de fontes públicas, de fundos parafiscais. Para

obtê-lo nos bancos repassadores, as empresas são ainda obrigadas a oferecer

garantias e contrapartidas, conforme relatório recente do BNDES15

, com base em

mais de uma centena de reclamações recebidas entre janeiro e março de 2004:

“Estamos intensificando a fiscalização. Os bancos privados chegam a exigir que

as empresas apliquem até 50% do valor do crédito solicitado, explicou o diretor

de Planejamento e de Operações Indiretas, Maurício Borges Lemos” (O Globo,

31/3/04, p.31, Economia).(...)

2.2 - Custos e Acesso ao Crédito

Matias (2006) define a formação do spread bancário em quatro pilares: despesas

administrativas/estruturais, impostos, inadimplência e lucro. Em seu estudo constata-se a

existência de uma correlação positiva na ordem de 96,8% entre a taxa de juros e o spread no

Brasil. Isto é, à medida que sobem ou caem as taxas de juros na economia, crescem ou declinam,

simultaneamente, os spreads nas transações com os agentes financeiros. O que se tem percebido é

que a média do spread total (spread médio financeiro mais a taxa média de serviços bancários)

tem se elevado, saltando de 11% em 2001, para 12,2% em 2005.

15

Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social.

31

Gráfico 2 - Composição do Spread Bancário no Brasil

Fonte: INEPAD e VISIONARIUM, 2005 – Adaptado de Zica et al (2008).

O gráfico 3 mostra a taxa média de juros cobrada das empresas em operações diversas

de financiamento, a taxa de captação para o setor bancário (CDB) e a taxa básica para repasses do

BNDES - os spreads, que aparecem como a diferença entre a primeira e a segunda taxa, são

elevados e inviabilizam operações de longo prazo, que para serem executadas necessitam recorrer

a linhas de crédito subsidiado via BNDES.

No entanto, segundo De Carvalho (2005), o número de empresas que acessam estas

linhas de crédito é relativamente pequeno, pois o volume de recursos disponibilizados pelo

BNDES é inferior à necessidade das empresas e, como estas linhas de financiamento são repasses

feitos pelo sistema bancário privado (o banco originador estrutura a operação, concede o

empréstimo com os recursos do BNDES e é solidário em caso de inadimplência), a obtenção de

recursos de longo prazo está condicionada aos padrões de análise dos bancos privados. Deste

modo, a empresa que não consegue obter financiamento de bancos privados dificilmente acessa as

linhas do BNDES.

32

Gráfico 3 - Valores Anualizados (Média Móvel de 3 Meses)

Fonte: De Carvalho (2005).

Segundo estudo do BID (2005), quando analisada as restrições de crédito em função

do porte da empresa (ver tabela 3 na página seguinte), há a revelação da preferência dos bancos

para as operações de maior porte das grandes empresas, fato este que, segundo Zica et al (2008):

(...) compromete seriamente a dinamicidade da atividade empresarial dos

negócios de menor porte, que encontram sérias dificuldades em obter crédito e

compartilhar os riscos do negócio, financiando-se por meio de recursos próprios,

muitas vezes insuficientes para atender às necessidades e ao planejamento de

expansão pretendida, ou por meio de outras fontes de recursos mais onerosas, ou,

até mesmo, optando pela decisão de não investir. (...)

Estes fatos se dão pelas altas exigências que os bancos solicitam em seus critérios de

avaliação, naturalmente restringindo o número de empresas capazes de se enquadrarem nas

propostas de obtenção de crédito.

33

Tabela 3 - Restrições por Tamanho da Empresa

Fonte: BID (2005).

2.3 - A Presença dos Bancos Públicos na Oferta de Crédito no Brasil

Em complemento à última seção, onde se afirma o papel do crédito ofertado pelos

bancos públicos por sua característica de ser mais barato e atender a prazos mais longos, esta

seção apresenta uma comparação entre bancos públicos e privados e ajuda a evidenciar o modelo

de complementariedade de oferta de crédito que se perpetuou na economia brasileira.

Em todo o mundo governos intervém nos mercados de crédito como forma de suprir

assimetrias e corrigir desequilíbrios que por ventura os mercados possam apresentar. Ao cumprir

essa função, o governo impõe normas que afetam, entre outros aspectos, a dimensão global dos

mercados, tanto do ponto de vista da oferta quanto da demanda. Neste sentido, os bancos públicos

(caracterizando-se através de bancos de desenvolvimento, de varejo ou demais instituições como

agências, corporações ou fundos) cumprem papel fundamental na condução de políticas de crédito

direcionadas a setores estratégicos no desenvolvimento regional ou nacional. Dessa forma a

principal razão da preservação destas instituições financeiras especializadas decorre da própria

dinâmica concorrencial da economia capitalista, que privilegia determinados setores em

detrimento de outros que não apresentam as mesmas garantias e riscos.

34

As tabelas e gráficos abaixo, extraídos do estudo de Sant’anna, Borça Jr. e Araujo

(2009)16, demonstram que os bancos públicos apresentam taxas de crescimento de oferta de

crédito mais robustas que o setor privado, apesar do setor privado ainda possuir uma carteira de

crédito maior em termos absolutos. De acordo com a tabela 4, os bancos públicos, em 2008,

aceleraram suas operações de crédito a uma taxa praticamente duas vezes maior (40%) do que sua

média de crescimento do período 2004-2008 (22%). Esse comportamento foi fundamental para a

manutenção da trajetória de crescimento do crédito doméstico, a despeito do agravamento da crise

financeira internacional. Nota-se que, em 2008, os bancos públicos foram responsáveis por 43,2%

do crescimento das operações de crédito, percentual bem superior tanto ao ano de 2007 (24,7%) ,

quanto à média do período 2004-2008 (33%).

Tabela 4 - Contribuições no Crescimento da Oferta de Crédito – Bancos Públicos e Privados

Fonte: Sant’anna, Borça Jr. e Araujo (2009).

16 In FERREIRA e MEIRELLES (2009).

35

Gráfico 4 - Operações de Crédito ao Setor Privado por Origem de Capital

Fonte: Sant’anna, Borça Jr. e Araujo (2009).

2.3.1 – A Atuação do BNDES

Ao longo de sua existência, o BNDES tornou amplamente conhecida sua função de

provedor de funding de longo prazo à indústria e à infraestrutura. No entanto, menos evidente é o

papel do banco também como importante ator anticíclico no mercado de crédito, no qual atua de

forma compensatória em relação ao restante do sistema financeiro. Em todo o mundo, os

mercados de crédito são voláteis. Isso é uma decorrência natural dos riscos que as instituições

financeiras naturalmente são obrigadas a gerenciar, entre os quais estão o creditício, o de liquidez,

o de taxas de juros e o de taxa de câmbio.

Como exemplo da atuação anticíclica do banco, o estudo de Torres Filho (2009)17

aponta que, durante a fase mais contracionista do crédito bancário na década de 2000

(desconsiderando os efeitos da crise financeira de 2008 que será tratada no capítulo IV), o BNDES

aumentou sua participação de 18,7%, em setembro de 2000, para 25,5%, em janeiro de 2003.

Desde então, esse percentual vem se reduzindo, em consequência da rápida recomposição do

crédito dos bancos comerciais, atingindo 17,1% em abril de 2008. Esses dados evidenciam que o

17 In FERREIRA e MEIRELLES (2009).

36

crédito do BNDES não acompanhou a tendência do restante do mercado tanto nas fases de

descenso quanto de ascensão do ciclo.

Gráfico 5 - Participação do Crédito do BNDES no Crédito ao Setor Privado

Fonte: Torres Filho (2009).

37

CAPÍTULO III – O MERCADO DE CAPITAIS: EVOLUÇÃO RECENTE E O

FINANCIAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS

3.1 - Características Históricas

A fragilidade do mercado de capitais brasileiro não é recente. Nunca na história o

mercado de capitais desempenhou papel de destaque na alavancagem de recursos financeiros para

projetos de alta intensidade de capital e longos prazos de maturação. Para Barros et al. (2000),

nem mesmo após o PAEG houve o surgimento de um ambiente que favorecesse o

desenvolvimento de um mercado acessível e que suprisse as necessidades de financiamento das

empresas brasileiras.

De certa forma, não foi pela falta de leis e instituições que o desenvolvimento do

mercado não ocorreu. Não se desenvolveu porque em geral, graças ao fechamento da economia

brasileira (em especial durante os anos 1980), os investimentos e, consequentemente, as

necessidades de financiamento das empresas eram limitadas e, portanto, passíveis de serem

atendidas pelos lucros retidos e créditos comerciais e oficiais. Como exemplo assinalado por

Barros et al. (2000), nos anos do II PND, os investimentos de maior vulto geralmente eram

atendidos por meio de financiamentos mais baratos e “fáceis” através de recursos governamentais

subsidiados, principalmente via BNDES e fundos públicos.

Além da reduzida necessidade de recursos, muitas empresas não tinham interesse em

abrir seu capital porque isso significaria a perda do controle da gestão, já que a obrigatoriedade de

publicar balanços dificultaria a utilização de mecanismos de informalidade na administração das

empresas abertas (“caixa dois”) tornando-as, algumas vezes, menos competitivas que as empresas

fechadas. Como complemento, a Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6.404/76) ao influenciar a

distribuição de valor entre o investidor, o administrador e o controlador, maximizando o deste

último, é o que, junto com o crédito subsidiado, produzia empresários ricos, empresas com base de

capital pequena e desinteresse dos investidores.

Os fatores acima mencionados contribuíram decisivamente para a reprodução de um

ambiente de falta de densidade no mercado de capitais, impedindo a formação necessária de

liquidez. Neste ciclo vicioso, a falta de liquidez inviabilizava o crescimento do mercado e,

consequentemente, a sua densidade.

38

3.1.1 - Década de 1990

A despeito das grandes turbulências ocorridas na década de 80, principalmente quando

analisado o impacto das altas taxas de juros internacionais, da inflação e das constantes crises da

dívida externa sobre a frágil economia brasileira, a década de 90 é marcada por uma promissora

tendência de crescimento para o mercado de capitais brasileiro, que apesar de ainda ser fortemente

dependente das empresas estatais, tem características muito distintas da década anterior.

Internacionalmente, o processo de intensa diversificação do portfólio de investimentos

e o surgimento de mudanças favoráveis no quadro macroeconômico interno - juntamente com o

processo de privatização - tornou o mercado brasileiro mais atraente para o investidor estrangeiro,

resultando em entradas de recursos cada vez mais significativas e refletindo positivamente no

valor das ações e no volume de negociações. A partir deste momento, as empresas brasileiras

começam a ter contato com acionistas mais exigentes e sofisticados, acostumados a investir em

mercados com práticas de governança corporativa mais avançadas que as aplicadas no mercado

brasileiro. Ao número crescente de investidores estrangeiros soma-se uma maior participação de

investidores institucionais brasileiros de grande porte e mais conscientes de seus direitos.

No entanto, ao final da década, o gradativo aumento dos custos transacionais de

emissão de ações, representados tanto pelos custos de abertura de capital quanto pelos de

manutenção da operação (taxas de administração junto pagas a CVM e corretoras, contratação de

auditorias especializadas, tributação etc.), faz com que o mercado de capitais brasileiro já não

apresente o mesmo vigor de crescimento que o apresentado no início da década e coloque cada

vez mais sua competitividade em xeque, especialmente após o surgimento e expansão de

mecanismos de acesso às bolsas internacionais via ADRs18.

3.1.2 - Década de 2000

Uma das principais marcas do final da década de 90 foi a deflagração de crises

financeiras e cambiais que atingiram o funcionamento de mercados de capitais em todo o mundo,

em especial de mercados emergentes como o brasileiro. Com isso, a década de 2000 começa

18

Os American Depositary Receipts (ADR’s), também conhecidos como American Depositary Shares,

representam ações de empresas não sediadas nos Estados Unidos. Os recibos são emitidos por um banco

depositário norte-americano, sendo as ações que eles representam mantidas em um banco custodiante no país de

origem da empresa.

39

turbulenta para a BOVESPA19

, que herda da década anterior uma estrutura institucional em

transformação e baixos volumes de negociação e liquidez.

A partir de 2001, com a crise argentina e os atentados de 11 de setembro nos Estados

Unidos, a instabilidade e a falta de perspectivas mais claras afetam negativamente os volumes

negociados em bolsas do mundo inteiro e, como não poderia deixar de acontecer, o mercado de

capitais brasileiro sofre mais uma vez a influência de eventos externos em sua dinâmica de

funcionamento. Não muito diferente, o ano de 2002 também apresentou desempenho negativo

devido à crise pré-eleitoral brasileira provocada por ondas de desconfiança dos investidores

estrangeiros sobre os rumos que a economia e a política tomariam caso o governo do Partido dos

Trabalhadores (PT) vencesse as eleições presidenciais.

Passadas as crises internacionais e as desconfianças econômicas depositadas no novo

governo, a recuperação do mercado de capitais brasileiro começou a tomar forma a partir de 2003

e se consolidou no triênio 2005-2007. O ressurgimento desse dinamismo começou com o aumento

da confiança tanto por parte das empresas quanto dos investidores, que apostaram na consolidação

do mercado acionário em função da maior transparência na governança corporativa que o Novo

Mercado20

trouxe, do aumento da necessidade de financiamento para novos projetos e do bom

ciclo de liquidez que os países periféricos vinham atravessando desde 2003. Para ilustrar a volta

da confiança do investidor estrangeiro neste segmento, Giglio (2008) destaca:

De acordo com os dados da CVM, o valor da carteira dos investimentos

estrangeiros no mercado de capitais brasileiros saltou de US$ 29 bilhões em

dezembro de 2004 para US$ 53 bilhões em dezembro de 2005, alcançando US$

102 bilhões em dezembro de 2006. Em dezembro de 2007, o valor da carteira

mais do que dobrou em comparação com o mesmo ano de 2006, atingindo US$

214 bilhões.

19

Até 2000 coexistiram duas bolsas de valores no Brasil, a Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e a

Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ). Com a evolução do mercado acionário e de acordos de integração, a

transferência das negociações de ações no país para a Bovespa a tornaram a bolsa oficial brasileira. Em 2008 se

iniciou um processo de fusão com a Bolsa de Mercadorias e Futuros de São Paulo (BM&F) e que culminou na

criação de uma nova instituição, denominada BM&FBOVESPA. 20

Novo segmento de listagem de empresas na bolsa. O que vale nesta lista são as boas práticas de governança

corporativa, ou seja, a companhia passa a adotar um conjunto de regras mais rígidas do que a exigida pela

legislação brasileira. Essas práticas permitem a melhora na qualidade das informações prestadas e ampliam os

direitos dos acionistas.

40

3.2 - O Mercado de Capitais em Números

Uma das principais características dos mercados de capitas nos países desenvolvidos é

a atribuição do papel de meio financiador de longo prazo para as empresas. Desta forma observa-

se em todo o mundo (inclusive no Brasil) contínuos aumentos nos níveis de capitais destinados a

este tipo de financiamento. No Brasil, desde 2005, uma forte expansão vem ocorrendo na captação

via emissão de debêntures, ações, Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC) e

outros instrumentos financeiros. A tabela 5, extraída do trabalho de Sant’Anna (2009) nos mostra

que o volume total captado nesse mercado saltou de pouco mais de R$13 bilhões em 2003 para R$

70 bilhões em 2005, dos quais: R$ 47,3 bilhões correspondiam a operações de emissão de

debêntures, R$ 9,8 bilhões em constituição de FIDC e de R$ 5,2 bilhões em ações. Em 2006, a

captação de recursos no mercado primário21

atingiu cifras superiores R$ 100 bilhões. Ao lado do

forte dinamismo dos mercados de debêntures e FIDC, as emissões de ações ganharam importância

como mecanismo de financiamento das empresas, atingindo R$ 15,3 bilhões, o que corresponde a

um incremento da ordem de 200% em relação ao ano anterior. Em 2007, o volume de recursos

captados no mercado de capitais totalizava R$ 131 bilhões. Já as emissões primárias e secundárias

de ações alcançaram novo recorde, totalizando R$ 33,2 bilhões.

Tabela 5 - Emissões Primárias Registradas

* Valores Corrigidos pelo IPCA; ** Fundos de Investimento em Direitos Creditórios.

Fonte: Sant’anna, Borça Jr. e Araujo (2009). 21 Denominamos mercado primário quando uma empresa negocia sua compra e/ou venda de ações pela primeira

vez, ou seja, as ações criadas pelas empresas e simultaneamente adquiridas pelos investidores. No jargão do

mercado convencionou-se chamar a criação de ações de emissão de ações (primária), e a aquisição destas ações

pelos investidores de subscrição de ações.

41

3.3 - Estrutura do Mercado

A incorporação de novos participantes no mercado acionário avançou em ritmo

acelerado: 9 empresas abriram o capital em 2005, em 2006 foram 26 e em 2007 foram realizadas

64 IPOs22

(Gráfico 6). Quando analisada a evolução da inserção de empresas neste segmento,

Giglio (2008) observa que a partir de 2000 o número de empresas brasileiras que realizaram IPO

aumentou em proporção muito superior ao que foi registrado na década anterior em função da

criação de novos e mais rígidos controles na esfera normativa da bolsa e do já mencionado

surgimento do Novo Mercado.

Gráfico 6 – Evolução da Abertura de Capitais (IPO)

Fonte: FUNDAP23

(2008).

Desta forma, o volume captado nos IPOs saltou de R$ 4,4 bilhões em 2004 para R$

55,8 bilhões em 2007, com participação crescente dos investidores estrangeiros na aquisição das

emissões das novas entrantes: de 70% em 2004 para 82% em 2007 (FUNDAP - Fundação do

Desenvolvimento Administrativo do Estado de São Paulo, 2008).

A maioria das emissões ocorreram no segmento do Novo Mercado, com destaque para

empresas líderes em seus segmentos, como Natura (2004), Gol (2004), Cosan (2005) e Totvs

(2006). Recentemente o mercado também recebeu ofertas públicas de empresas menores e de

22

IPO, sigla para Initial Public Offering - expressão em inglês que significa primeira colocação de valores

mobiliários, através de uma oferta pública no mercado por uma empresa. 23

Fundação do Desenvolvimento Administrativo do Estado de São Paulo.

42

segmentos cada vez mais diversificados, como agropecuária, imobiliário, tecnologia de

informação e bancos de pequeno e médio porte.

Gráfico 7 - Evolução da Capitalização das Companhias Abertas listadas na BOVESPA,

Em R$ Bilhões Correntes

Fonte: CVM – Novo Informativo Mensal24

.

3.4 - Valor de Mercado

O valor de mercado cresceu praticamente cinco vezes de 2001 a 2007. Se

considerarmos que no mesmo período o PIB brasileiro cresceu pouco em termos percentuais,

podemos concluir a existência de um expressivo avanço no indicador valor de mercado dividido

pelo PIB. Esse cenário de esforços e mudanças levou o Brasil a uma melhora significativa no

tocante a liquidez de seu mercado acionário. Aumentaram-se, sobremaneira, os volumes

transacionados no mercado secundário25

gerando, por conseguinte, maior liquidez. O valor

transacionado como proporção do PIB situava-se no ano de 2000 em torno de 12%. Já a partir de

2006, este percentual se situa acima de 50% (gráfico 8).

24

In FUNDAP (2008). 25

Denominamos mercado secundário quando os investidores ou acionistas transacionam ações de sua

titularidade, ou seja, é o mercado em que é possível comprar e vender ações já emitidas e em circulação. Esta é a

forma mais conhecida e utilizada para se comprar ações no mercado financeiro.

43

Quando comparada a situação do mercado acionário brasileiro com a de outros países,

utilizando a relação entre a capitalização total do mercado com o PIB, percebe-se que embora o

percentual brasileiro tenha passado de 36% do PIB em 2001 para 56% em 2006, países com grau

de desenvolvimento semelhante apresentam percentuais mais elevados e evidenciam que seus

respectivos mercados funcionam de maneira mais competitiva e com perfil mais ativo na oferta

global de crédito para as empresas.

Gráfico 8 - Capitalização do Mercado Acionário Doméstico como % do PIB – Dez 2006

(exceto quando indicado)

Fonte: Banco Mundial - Financial Structure Database (2007)26

.

3.5 - Perfil dos Investidores

O Brasil vem trabalhando nos últimos anos para melhorar o grau de proteção aos

investidores por meio da alteração de leis relativas a títulos mobiliários, companhias abertas e

falências. Os escopos comuns, entre outros, são aumentar e melhorar o nível de informação e

transparência para os investidores, aprimorar a supervisão do mercado e elevar a proteção aos

26

In FUNDAP (2008).

44

acionistas minoritários. Desta forma, observa-se que o investidor brasileiro, seja ele de pequeno ou

de grande porte, cada vez mais aumenta suas aplicações nos segmentos de renda variável, em

especial via bolsa de valores, por apresentar uma alternativa interessante para a diversificação de

portfólio e redução de riscos.

Em relação aos investidores estrangeiros, constata-se que os mesmos possuem as

maiores participações no total de compra e venda dos títulos negociados na BOVESPA (gráfico

9). Em alguns casos representam parcela significativa da compra de emissões primárias e

secundárias, como por exemplo, na captação de recursos da Embraer e Gafisa, aonde a

participação estrangeira na aquisição das ações chegou a 88% e 93% respectivamente (FUNDAP,

2008).

Gráfico 9 - Participação dos Investidores no Total de Compra e Venda, 2002-2007

Fonte: BOVESPA - Informe Técnico Mensal27

.

27

In FUNDAP (2008).

45

3.6 – Mudança de Patamar

Um novo patamar foi alcançado no mercado de capitais brasileiro no decorrer da

década de 2000, porém é necessário ter cautela nas avaliações deste desempenho, especialmente

quando se sabe que o mercado é particularmente sujeito às oscilações de ciclos internacionais de

liquidez e a humores de investidores estrangeiros. Além da conjuntura internacional favorável do

mercado acionário nos anos de 2006 e 2007, a perspectiva de obtenção do investment grade28

funcionou como um importante acelerador para os investimentos estrangeiros no Brasil,

propiciando elevada valorização do Ibovespa29

.

Porém, em decorrência dos impactos da crise financeira internacional (esses impactos

serão tratados com mais detalhes n capítulo IV), o total de ofertas públicas iniciais de ações caiu

no mundo em média 9% no segundo semestre de 2007 em relação ao primeiro, enquanto as

emissões de lotes adicionais de ações (chamados follow-on) caíram 17,4% (Lucchesi, 2008). Por

essa razão, a maturação do mercado acionário brasileiro ainda passa por um longo processo de

afirmação de um modelo de mercado não tão dependente quanto é hoje dos fluxos internacionais

de capitais, atraindo cada vez mais investidores de pequeno porte que financiarão o

desenvolvimento das empresas.

28

O investment grade, ou grau de investimento, é uma nota concedida por agências de classificação de risco que

indicam a capacidade de um país de pagar suas dívidas internas e externas. 29

É o principal índice da bolsa brasileira, que exprime a variação média diária das negociações da Bolsa de

Valores de São Paulo. O Ibovespa foi implantado em 1968 e é formado atualmente por uma carteira teórica de

63 ações, que são escolhidas pela participação das ações no mercado e pela liquidez.

46

CAPÍTULO IV – IMPACTOS DA CRISE DE 2008

4.1 - Impactos da Crise Financeira Internacional na Economia Brasileira

4.1.1 - Pré-Crise: Aspectos Gerais da Conjuntura Econômica (2004 – 2008)

Desde o final da década de 1970 o Brasil não atravessava período tão extenso de

crescimento econômico com estabilidade nos fundamentos macroeconômicos como o acontecido

entre 2004 e 2008. O gráfico 10 apresenta o crescimento econômico desde 1980.

Gráfico 10 – Crescimento Anual do PIB Brasileiro (%)

Fonte: IBGE – Contas Nacionais.

Entre 2007 e 2008 o ritmo de crescimento do PIB foi ligeiramente diminuído, de 5,7%

para 5,1%. Entretanto, considerando-se apenas o dado anual, não é possível aferir o crescimento já

bastante diferenciado ao longo desse último ano: em 2008 a expansão do PIB já dessazonalizado

em relação ao mesmo período de 2007 foi da ordem de 6,13% no primeiro trimestre, 6,36% no

segundo trimestre e 6,77% no terceiro trimestre. A redução na taxa de crescimento anual se deveu

ao quarto trimestre, quando o PIB aumentou somente 1,15% em relação ao mesmo período do ano

anterior. Ou seja, o final de 2008 mostra um comportamento muito distinto do verificado nos

trimestres anteriores.

Um importante fator que contribuiu para explicar as taxas de crescimento

relativamente elevadas apresentadas entre 2004 e 2008 foi o investimento. A formação bruta de

47

capital fixo (FBCF)30

teve crescimento mais elevado que a expansão do PIB em 2004, 2006, 2007

e 2008. Nesse último ano, conforme dados do Sistema de Contas Nacionais do IBGE, a FBCF

cresceu 13,8% em termos reais, representando 19% do PIB nesse ano. Ademais, esse crescimento

se dava com estabilidade de preços, equilíbrio fiscal, superávits comerciais expressivos e quase

sempre crescentes, equilíbrio do balanço de pagamentos e dívida externa decrescente, em um

processo inédito na economia nacional. O gráfico 11 apresenta a evolução do saldo da balança

comercial, da dívida externa líquida (dívida externa menos reservas internacionais) e o nível de

endividamento do setor público, que expressa a tendência de melhora da situação fiscal a partir de

2004.

Gráfico 11 - Saldo da Balança Comercial (US$ dezenas de milhões), Dívida Externa Líquida

(US$ bilhões), Endividamento do Setor Público (% do PIB)

Fonte: Banco Central do Brasil.

30

Indica os acréscimos realizados no estoque de bens duráveis destinados ao uso por unidades produtoras,

visando o aumento da capacidade produtiva do país.

48

4.2 - Ambiente de Negócios e a Conjuntura do Crédito (2004 - 2008)

Refletindo os bons fundamentos comentados acima, o ambiente de negócios no Brasil

teve vários aspectos de melhoria entre o início da década e 2008. Uma das expressões dessa

melhoria foi a percepção de estabilidade da política econômica, que contribuiu para a formação de

um cenário de relativa estabilidade ou atenuação da volatilidade de variáveis fundamentais como

taxa de juros e de câmbio. Em última análise, as expectativas dos agentes refletiam a redução das

incertezas, elemento que antes sempre acompanhou o cenário econômico brasileiro.

Adicionalmente, havia indicadores importantes de um melhor ambiente de negócios,

especialmente no que se refere à oferta e custo do crédito. O gráfico 12 apresenta a trajetória do

total de operações de crédito do sistema financeiro no Brasil, discriminando o valor

correspondente a pessoas jurídicas e o valor referente apenas a operações do BNDES.

Gráfico 12 - Operações de Crédito do Sistema Financeiro (R$ bilhões)

Fonte: Banco Central do Brasil.

Dois aspectos se destacam. Em primeiro, não obstante o valor das operações de crédito

com pessoas jurídicas tenha permanecido próximo de 52% do total, o aumento referente a essa

modalidade foi expressivo (67,8% de março de 2006 a março de 2008). Além disso, ainda que o

aumento nas operações do BNDES tenha sido significativo (bem como de outros bancos

públicos), a principal contribuição ao aumento do crédito no período foi dada por instituições

privadas (como comentado no capítulo II). Além da maior predisposição a emprestar das

instituições financeiras, outro elemento fundamental para o crescimento do crédito às empresas foi

49

a redução dos custos de capital. A diminuição das taxas de juros ao tomador se deveu, em boa

medida, à queda da taxa SELIC31

. Além disso, ao longo do período entre o início de 2006 e final

de 2007, a redução do spread bancário também foi importante para a redução dos juros

(Sant’anna, Borça Jr. e Araujo, 2009).

4.3 - O Impacto da Crise no Crédito às Empresas

A crise resultou em enorme aversão ao risco pelos agentes no mercado financeiro. O

fluxo de entrada de capitais estrangeiros que se verificava foi invertido, com agentes econômicos

retirando recursos das economias emergentes, incluindo o Brasil, aonde bancos de pequeno, médio

e até mesmo de grande porte foram afetados. Apesar de ser uma situação menos conhecida,

inúmeras instituições de pequeno e médio porte foram seriamente afetadas pela crise de liquidez,

precisando ser socorridas pelas autoridades.

Outro fato observado foi que o aumento nas taxas de juros de mercado induziu

elevação significativa no custo do crédito, pressionando o fluxo de caixa das empresas. Parte

significativa desse crescimento das taxas de juros se deveu ao spread bancário. Estudo da

Federação das Indústrias do Estado de São Paulo (FIESP)32

estimou o aumento das despesas

financeiras na economia brasileira em função do crescimento do spread bancário. Segundo estudo

da entidade, entre setembro de 2008 e fevereiro de 2009 o pagamento de juros com operações de

crédito bancárias somou R$ 152,6 bilhões. Desse total, R$ 17,6 bilhões seriam devidos ao

crescimento do spread. Segundo informações do Banco Central do Brasil33

, a inadimplência

responde por aproximadamente 37% do spread bancário no Brasil. De fato, a inadimplência nas

operações com empresas cresceu a partir de outubro de 2008, o que pode explicar o aumento do

spread, ou parte dele. O spread em operações com pessoas jurídicas já havia aumentado no final

de 2007, e depois se estabilizou em aproximadamente 15%, e, a partir de outubro de 2008, voltou

a crescer, conforme indicado pelo gráfico 13.

31

A taxa SELIC é um índice pelo qual as taxas de juros cobradas pelo mercado se balizam no Brasil. É a taxa

básica utilizada como referência pela política monetária. A taxa overnight do Sistema Especial de Liquidação e

de Custódia (SELIC), expressa na forma anual, é a taxa média ponderada pelo volume das operações de

financiamento por um dia, lastreadas em títulos públicos federais e realizadas no SELIC, na forma de operações

compromissadas. A meta para a taxa SELIC é estabelecida pelo Comitê de Política Monetária (Copom). 32

http://www.fiesp.com.br/competitividade/downloads/fiesp_custo_do_capital_e_competitividade_09042. 33

Boletim Anual - 2008.

50

Gráfico 13 - Spread Bancário e Inadimplência (%)

Fonte: Banco Central do Brasil.

O aumento da inadimplência foi muito significativo entre as empresas brasileiras

(devido em parte à súbita reversão na trajetória de crescimento da atividade), o que representa a

característica de imprevisibilidade da crise (ou, no mínimo, da imprevisibilidade quanto a sua

intensidade) para as empresas, as quais vinham aumentando seu endividamento e investimento,

com vistas a aproveitar as oportunidades de crescimento de mercado que se desenhavam até o

terceiro trimestre de 2008.

A crise surpreendeu empresas de vários setores em meio a um ciclo de investimento e

de aumento do nível de produção. O próprio aumento da taxa de juros também deve ser

considerado como contribuição para o crescimento dos inadimplementos das empresas.

Entretanto, além dos elementos comentados, existe outro fator crucial, que foi a oferta de crédito.

Num período em que a alavancagem e a necessidade de caixa das empresas aumentavam devido

aos investimentos e aumentos de produção já em curso e planejados, a retração da oferta de crédito

favoreceu o crescimento das taxas de inadimplência.

O gráfico 14 apresenta a trajetória dessazonalizada de concessão de crédito para

pessoas jurídicas e para pessoas físicas. Estas duas séries sofreram expressiva queda a partir de

outubro de 2008. No caso do crédito para pessoas físicas ocorreu uma recuperação a partir do

início de 2009, ao passo que o crédito para pessoas jurídicas permaneceu em patamar inferior ao

de antes da crise. Note-se que anteriormente à crise, a trajetória de ambas as séries foi de

crescimento praticamente contínuo.

51

Gráfico 14 - Concessão de Crédito para Pessoa Física e Pessoa Jurídica Dessazonalizado

(Base Jan/2005 = 100, Preços Constantes)

Fonte: Banco Central do Brasil.

Outro ponto que merece destaque no cenário de escassez de crédito e crescimento da

inadimplência é o aumento do número de pedidos de recuperação judicial no País, indicando

deterioração nas condições financeiras das empresas. Segundo o jornal O Estado de São Paulo34

,

de acordo com a empresa de análise de crédito Serasa Experian, o número de pedidos de

recuperação judicial aumentou 193% nos cinco primeiros meses de 2009 em comparação com o

mesmo período do ano anterior.

4.4 – O Mercado de Capitais – 2008/2009

O mercado de capitais também sofreu forte impacto durante o ano de 2008. O gráfico

15 mostra que o volume total de recursos captados no mercado primário de capitais atingiu R$ 102

bilhões em 2008, número 30% inferior do que os R$ 146 bilhões registrados no ano anterior e 7%

inferior aos R$ 110 bilhões registrados em 2009. Em relação aos segmentos deste mercado, o ano

de 2009 apresentou uma tímida melhora, embora as recuperações desses segmentos tenham obtido

performances distintas. Enquanto o segmento de renda variável (que inclui ações e certificados de

ações) cresceu 35,1%, o segmento de renda fixa (que inclui debêntures, notas promissórias,

certificados de recebíveis imobiliários e FDICs) retraiu 6,4% em termos nominais na comparação

com 2008.

34

http://www.estadao.com.br/noticias/economia,serasa-pedidos-de-recuperacao-judicial-crescem-

193,382409,0.htm.

52

Gráfico 15 - Volume de Recursos Captados no Mercado de Capitais por Tipo de

Instrumento

Fonte: FUNDAP (2009).

Com a maciça saída dos investidores estrangeiros da Bovespa a partir do mês de junho

de 2008 para cobrir perdas incorridas em seus países de origem, a média mensal do volume de

compra e venda de ações por esses investidores começou a despencar, passando de um patamar de

negócios de US$ 30,4 bilhões em junho para apenas US$ 10,6 bilhões em novembro (gráfico 16).

Como consequência da queda no volume negociado, os preços também seguiram igual trajetória.

O Ibovespa – que, em maio de 2008, havia ultrapassado o patamar de 70 mil pontos em reais e 40

mil em dólar – recuou para níveis de agosto de 2006 (gráfico 17). A queda nos preços das ações e

o aumento de volatilidade resultaram no cancelamento de emissões programadas, inclusive de

IPOs. Esse movimento só foi reiniciado em março de 2009, na esteira do retorno dos fluxos de

investimento estrangeiro de portfólio destinados à bolsa, o qual se intensificou a partir do mês de

julho, favorecendo os negócios na Bovespa e incentivando as ofertas primárias e secundárias de

ações. Em consequência, no final de 2009, o Ibovespa já havia recuperado grande parte da

valorização perdida com o impacto da crise, alcançando o patamar de 68 mil pontos.

53

Gráfico 17 - Evolução do Ibovespa (Número de Pontos)

Fonte: FUNDAP (2009).

A volta dos investidores internacionais - ocasionada pela melhoria das perspectivas de

crescimento da economia brasileira, resultado das medidas de estímulo fiscal e monetário e da

incipiente força do mercado consumidor interno – contribuiu para que várias empresas

retomassem seus planos de emissões que haviam sido suspensos com o agravamento da crise,

intensificando a captação de recursos, sobretudo, mediante a oferta de ações e de debêntures.

Foram realizadas 21 ofertas públicas de ações, 45 emissões de debêntures e 41 de notas

promissórias. O volume de recursos captados como esses três tipos de instrumentos triplicou,

passando de R$ 26 bilhões no 1º semestre para R$ 72,5 bilhões no segundo semestre. Desse total,

quase a metade foi levantada via emissão de ações e/ou certificados de ações (FUNDAP, 2009).

Gráfico 16 - Giro dos Investidores Estrangeiros na Bovespa

Fonte: FUNDAP (2009).

54

No que se refere à capitalização de mercado (gráfico 18), a Bovespa encerrou o ano de

2009 como a maior da América Latina (US$ 1,3 trilhão). Além de ser quase quatro vezes maior do

que a Bolsa do México, que ocupa o segundo lugar, de acordo com informações da WFE35

, o giro

diário da Bovespa é dez vezes maior do que o da bolsa mexicana. Dentre as bolsas das economias

emergentes, a brasileira ocupa a terceira posição, atrás de Xangai e Hong Kong, em termos de

capitalização, e a quinta posição em giro dos negócios. Em termos globais, em 2009 a Bovespa se

consolidou como a nona maior bolsa do mundo em capitalização e a 15ª em liquidez.

Gráfico 18 - Países Selecionados: Variação do Valor do Mercado Acionário Doméstico –

Capitalização do Mercado em Dez/2009 (Var. em relação Dez/2008)

Fonte: FUNDAP (2009).

35

World Federation of Exchanges – Federação Mundial das Bolsas de Valores.

55

CONSIDERAÇÕES FINAIS

A existência de um eficiente mercado de crédito é um dos principais requisitos para o

desenvolvimento econômico de um país. À medida que se consolida as instituições e o mercado,

eleva-se o grau de desenvolvimento financeiro do sistema como um todo, resultando em maiores

estímulos à formação da poupança interna que, quando ampliada, incrementa os níveis de

investimento e melhora a sua alocação em função da existência de concorrência entre os agentes

ofertantes e demandantes dos recursos financeiros.

No entanto, o encontro entre a empresa demandante de recursos e o mercado de

crédito nem sempre se dá via mercado perfeito, como pensado por Modigliani e Miller (1958),

onde se acreditava que as decisões de investimento e financiamento são independentes entre si e

que as questões financeiras das empresas não exercem influência no processo de financiamento

das mesmas. A literatura apresentada no primeiro capítulo deste trabalho demonstrou que existe

um conjunto de imperfeições que impedem que a relação demanda x oferta de crédito seja

equacionada de maneira harmônica, revelando que muitas vezes a existência de assimetrias de

informações nos mercados financeiros representa um dos maiores obstáculos às empresas no

processo de obtenção de financiamento ( Fazzari, Hubbard e Petersen, 1988).

Além da revisão teórica de algumas das principais teorias do investimento

desenvolvidas ao longo do século XX, no decorrer deste trabalho procuramos identificar algumas

das razões do relativo subdesenvolvimento da oferta de crédito às empresas no Brasil para, enfim,

avaliar a situação da década de 2000. Utilizando como principais referências publicações de

autores focados na avaliação de indicadores agregados do mercado de crédito, analisamos a

atuação do mercado e os hábitos de financiamento das empresas e, a partir disso, constatou-se que

durante muitos anos a existência de padrões ultrapassados limitou o crescimento da oferta de

recursos e contribui para a presença de uma cultura de pouca iniciativa por parte do setor

empresarial de buscar novas alternativas de financiamento, limitando projetos de investimentos a

utilizarem como único meio viável linhas de crédito subsidiadas pelo governo e a recorrerem ao

crédito privado em situações específicas de curto e médio prazos; ou seja, existe uma clara

distinção de atuação entre instituições financeiras públicas e privadas na oferta desses recursos.

No caso do setor bancário, o segundo capítulo demonstrou que seu perfil não se

alterou significativamente durante a década. É notável que o processo de privatização iniciado nos

56

90 contribuiu para o aumento da concorrência no setor e para melhorias na composição das

carteiras de empréstimos das instituições, elevando ainda mais a participação do setor privado no

total dos recursos ofertados. No entanto, os elevados níveis de spread, as escassas alternativas de

soluções financeiras de longo prazo e as difíceis exigências requeridas nos processos ainda

tornam o crédito bancário relativamente caro e não condizente com a crescente necessidade de

financiamento que as empresas brasileiras necessitam. Desde 2003 a participação das instituições

financeiras públicas no crescimento da oferta total vem aumentando a taxas superiores as

verificadas no setor privado e, em muitos casos, sua atuação se caracteriza como anticíclica,

especialmente em períodos em que o mercado apresenta grande aversão a riscos e baixa liquidez,

como ocorrido na crise de 2008.

Em relação ao mercado de capitais, e ao contrário do setor bancário, a década de 2000

foi marcada por grandes avanços neste segmento no Brasil. O segmento se popularizou e se tornou

acessível ao pequeno investidor, alcançando recordes históricos de capitalização e giro de

recursos. Além disso, a desvinculação da antiga imagem de mercado dominado apenas por

empresas estatais e o desenvolvimento institucional do segmento através da criação de exigências

de níveis de governança vem atraindo todo ano um número cada vez maior de empresas de setores

e portes diversos, contribuindo para a diversificação das opções de captação das empresas.

Entretanto, o segmento ainda apresenta alto grau de dependência em relação a capitais

estrangeiros e, a cada movimento brusco na liquidez internacional, é normal que ocorra fuga de

capitais e consequente desvalorização dos índices de preços das ações.

A crise financeira internacional de 2008 serviu como um rigoroso teste para avaliar a

capacidade de resistência dos principais indicadores de crédito. É interessante destacar que ao

contrário de outras crises que já afetaram a economia brasileira, a crise de crédito e liquidez de

2008 encontrou uma economia melhor estruturada, apresentando níveis de endividamento público,

contas externas e taxas de expansão do crédito como nunca antes vistos. Os efeitos da queda da

liquidez internacional ocasionaram o instantâneo encarecimento do crédito e o posterior aumento

dos níveis de inadimplência das empresas brasileiras, obrigando autoridades a atuarem através de

políticas de incentivos fiscais a setores estratégicos e a subsidiar modalidades especiais de crédito

(exportação e aquisição de bens de capital). Aos poucos essas medidas ajudaram no

restabelecimento da confiança por parte do empresariado a retomar, mesmo que em ritmo

moderado, a execução de projetos de expansão da capacidade produtiva e novos negócios, além de

sinalizar ao mercado financeiro (especialmente aos investidores estrangeiros) a possibilidade de

retorno com segurança às posições de investimentos em fundos e ações de companhias brasileiras.

57

Por último, destacamos que apesar da persistência de alguns entraves históricos e do

choque causado pela crise de 2008 ter afetado diretamente o crédito no Brasil, a oferta de

financiamento empresarial encerra a década de 2000 com fundamentos mais sólidos do que os

apresentados no início da década, com melhoria em prazos, custos e volumes negociados. Mesmo

assim cabe ressaltar que o Brasil ainda apresenta combinação paradoxal de ampla demanda de

crédito não atendida contando com um sistema financeiro sólido e sofisticado, capaz de avançar e

recuar diante de flutuações conjunturais, preservando na maioria das vezes seus interesses e seus

lucros. Em situações favoráveis, o sistema aumenta o crédito com rapidez, mas sem romper as

barreiras da exclusão financeira. Em momentos de crise, o sistema amplifica os efeitos da

instabilidade e concentra seus custos sobre os segmentos mais frágeis, pelo encarecimento e corte

do crédito nas situações em que se torna ainda mais crucial obtê-lo. Em suma, a análise

apresentada neste trabalho deixa uma mensagem clara para o entendimento geral do tema: ainda

há muito para evoluir em termos de cultura de financiamento e de políticas específicas para

melhoria do acesso ao crédito às empresas no Brasil.

58

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