Cenário Econômico e Desafios à Política

EconômicaNelson Barbosa

Apresentação no Instituto de Estudos de Política Econômica Casa das Garças

12 de Novembro de 2013

Redução das expectativas de crescimento: no final de 2010 o mercado projetava crescimento médio do PIB em 4,5% aa. No final de 2011 a expectativa ainda era de retorno a um crescimento médio de 4,5% aa, mas agora as expectativas caíram para 2,5% aa.

Há pessimismo ou incerteza?

Preocupações conjunturais:• Expectativa crescente de política macroeconômica mais

restritiva em 2015Preocupações estruturais:

• Novo cenário internacional e termos de troca• Incerteza sobre taxa de câmbio, inflação, taxa de juro,

resultado fiscal e dívida pública• Dúvidas sobre retomada do investimento

Cenário externo menos favorável: os termos de troca caíram atingiram um pico no final de 2011 e caíram aproximadamente 13% desde então

Cenário externo ainda favorável: apesar da queda recente, os termos de troca ainda estão em um patamar elevado em termos históricos

40

60

80

100

120

140

160

1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

Brasil: Termos de troca - índice (média 2006 = 100)

1950-79: média de 30 anos igual a 113

1991-97: +38% em seis anos

2005-11: +36% em seis anos

Esgotamento da apreciação cambial: com termos de troca estáveis a taxa de câmbio real efetiva não tende a cair, enquanto que os cenários externo (tapering) e interno (conta corrente) apontam para uma depreciação “pontual” (ajuste de preços de ativos)

Inflação e taxa de câmbio: apesar da mudança para o sistema de metas de inflação, a taxa de câmbio continua sendo um dos principais canais de transmissão da política monetária para os preços. Só recentemente o Brasil conseguiu cumprir a meta de inflação com depreciação cambial

Ano Meta inicial de inflação

Intervalo de

tolerância (+/-)

Inflação efetiva

Foi cumprida a meta

inicial de inflação?

Taxa de câmbio nominal,

BRL/USD (média 12M)

Variação % da taxa de

câmbio nominal

BRL/USD

Taxa de câmbio real

efetivo (média 12M),

jun/94=100

Variação % da taxa de câmbio real

efetivo

Observações adicionais

1998 NA NA 1.65 NA 1.16 NA 70.6 NA Não havia meta de inflação1999 8.0 2.0 8.94 SIM 1.81 56.4 105.7 49.9 A meta inicial foi definida em jun/992000 6.0 2.0 5.97 SIM 1.83 0.9 97.1 -8.1 A meta inicial foi definida em jun/992001 4.0 2.0 7.67 NÃO 2.35 28.4 120.6 24.1 A meta inicial foi definida em jun/992002 3.5 2.0 12.53 NÃO 2.92 24.3 133.2 10.5 A meta inicial foi definida em jun/002003 3.3 2.0 9.30 NÃO 3.08 5.4 137.9 3.5 A meta inicial foi definida em jun/01,

alterara para 4%, com +/- 2,5%, em jun/02, e alterada novamente para 8,5%, em jan/03

2004 3.75 2.50 7.60 NÃO 2.93 -4.9 135.5 -1.7 A meta inicial foi definida em jun/02 e alterara para 5,5%, em jan/03

2005 4.50 2.50 5.69 SIM 2.44 -16.8 110.5 -18.5 A meta inicial foi definida em jun/032006 4.50 2.00 3.14 SIM 2.18 -10.6 98.7 -10.7 A meta inicial foi definida em jun/042007 4.50 2.00 4.46 SIM 1.95 -10.5 91.6 -7.2 A meta inicial foi definida em jun/052008 4.50 2.00 5.90 SIM 1.83 -5.8 89.1 -2.7 A meta inicial foi definida em jun/062009 4.50 2.00 4.31 SIM 2.00 8.9 88.5 -0.7 A meta inicial foi definida em jun/072010 4.50 2.00 5.91 SIM 1.76 -11.9 77.2 -12.8 A meta inicial foi definida em jun/082011 4.50 2.00 6.50 SIM 1.67 -4.8 75.2 -2.6 A meta inicial foi definida em jun/092012 4.50 2.00 5.84 SIM 1.95 16.7 84.3 12.2 A meta inicial foi definida em jun/10

Rigidez inflacionária: o esgotamento da apreciação cambial explica parte da rigidez das expectativas de inflação. Do outro lado, também há questões demográficas e sociais na inflação de serviços (transferências de renda e reformas)

Taxa real de juro: apesar das flutuações na economia nacional e internacional, a taxa real de juro do Brasil apresenta uma tendência de queda devido à redução da fragilidade financeira (fiscal e externa) do país num contexto de baixas taxas de juro internacionais. Porém, devido à necessidade de redução da inflação para 4,5% até 2015, a taxa real de juro anual deverá flutuar entre 2% e 6% nos próximos anos.

Obs: o resultado recorrente exclui o impacto fiscal da cessão onerosa de petróleo e da capitalização da Petrobrás, em 2010, e das operações com o Fundo Soberano, em 2008 e 2012. Fonte: MF/STN para 1997-2012 e projeções do autor para 2013 e 2014.

Política fiscal: do ponto de vista real, o governo federal já pratica um resultado primário menor desde a eclosão da crise internacional de 2008 (mas houve uma “contração fiscal contracionista” em 2011)

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Resultado Primário da União: nos últimos 10 anos o aumento das despesas primárias se concentrou nas transferências de renda às famílias (previdência e assistência social + seguro desemprego e abono salarial). Todo ganho de arrecadação primária foi “devolvido” à sociedade via transferências de renda e isso impulsionou o crescimento da demanda agregada (Kalecki e Haavelmo)

Fonte: SPE/MF, STN/MF e cálculos do autor. O resultado recorrente não inclui aplicações e depósitos no FSB, capitalização da Petrobrás e cessão onerosa de Petróleo. O resultado de 2013 corresponde ao resultado acumulado em 12 meses até agosto

Dívida do setor público: o resultado primário e a acumulação de reservas internacionais tem conseguido promover a redução gradual da dívida líquida em % do PIB. Porém, a esterilização e o custo financeiro das reservas internacionais, juntamente com a expansão dos créditos da União a instituições financeiras oficiais, elevaram a dívida bruta do setor público em 5,8% do PIB desde o final de 2010.

Ativos do setor público: a maior parte dos ativos do setor público consiste de reservas internacionais, que são necessárias para reduzir a fragilidade financeira da economia e dar autonomia à política macroeconômica. Em segundo lugar aparecem os créditos a instituições financeiras oficiais, que aumentaram de 0,5% do PIB, em 2006, para 9,5% do PIB atualmente. Essas operações foram necessárias para combater a crise de 2008-09 (o “QE” brasileiro), mas devem ser reduzidas de agora em diante (novo modelo para o BNDES).

Programa Fiscal de Longo Prazo para 2015-18(uma alternativa Keynesiana ao “austericídio fiscal”)

1. Definição de intervalo para a meta de resultado primário do setor público, entre 1,5% a 2,5% do PIB, num sistema similar ao já adotado para a meta de inflação

2. Redução dos créditos concedidos a instituições financeiras oficiais, com eliminação de empréstimos com taxa de juro abaixo do custo de captação da União, e novo modelo para o BNDES (captação de mercado e incentivos via equalização de taxa de juro no OGU)

3. Aumento do gasto público com educação e saúde, em % do PIB, com base em metas de despesa per capita e qualidade do serviço (planejamento plurianual)

4. Aumento do investimento público em desenvolvimento urbano e inclusão digital5. Redução do gasto com custeio, exclusive saúde e educação, em % do PIB6. Redução da folha de pagamento da União em % do PIB7. Estabilização das transferências de renda às famílias, em % do PIB, com realocação de

recursos dentro do orçamento da seguridade social para continuar a aumentar o salário mínimo, em linha com o crescimento da produtividade do trabalho

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Eppur si muove

• Apesar de alguns analistas acharem que não houve reformas institucionais no Brasil após 2005, várias iniciativas importantes foram implementadas nos últimos anos

• 2009: nova regulação para o financiamento imobiliário• 2010: margem de preferência e novos instrumentos de

captação privada (LF e debênture de IE)• 2011: PRONATEC, novo CADE e cadastro positivo• 2012: poupança e FUNPRESP• 2013: concessões de infraestrutura, ABGF e IRB

Reformas Institucionais: o que esperar para 2015-18?

Mesmo na ausência de propostas por parte do Executivo, algumas questões podem a avançar (ou retroceder) via Legislativo e Judiciário• Tributação: reforma do ICMS, reforma do PIS-COFINS, IPI, CIDE, ..• Previdência: fator previdenciário, sistema 85/95, ... • Regulação trabalhista: terceirização, acordo coletivo de propósito

específico, seguro desemprego e abono salarial ... • Desenvolvimento produtivo: “pick the winners”, “drop the

losers”, ...

De volta à Economia: Contabilidade do Crescimento(ou contra o pessimismo estrutural)

• O Brasil pode sustentar um crescimento médio de 4% aa sem criar pressões inflacionárias sucessivas (dobrar a renda per capita em 20 anos).

• Com baixo desemprego e lento crescimento do PIA, a sustentação do crescimento depende do aumento do investimento (modelo AK) e do crescimento da produtividade total dos fatores (FPA com K, L e H).

• Devido às características estruturais do Brasil, a PTF responde rapidamente ao próprio crescimento da economia, via deslocamento de trabalho para setores de alta produtividade (modelos de Lewis, Verdoorn, Kaldor e Jorgenson) e às oportunidades de “catching up” (vantagens do atraso)

• A questão crucial é, portanto, estimular o investimento pelo lado da demanda, pois simplesmente reduzir consumo não garante o aumento do investimento (Keynes, Kalecki e o paradoxo da poupança).

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Brasil: taxa de crescimento anual

PIB

Produtividade do Trabalho

Fonte: Penn World Table 8.0 (até 2011 e estimativa to autor para 2012-13)

Crescimento e produtividade: história econômica do Brasil indica que a produtividade (do trabalho e do capital) é altamente pró-cíclica, o que torna o produto potencial endógeno num curto horizonte de tempo.

Investimento e Consumo: o crescimento brasileiro foi puxado pelo investimento. Nos últimos 10 anos, o investimento só cresceu abaixo do PIB em anos de ajuste macroeconômico (2003) ou crise internacional (2009 e 2012).

Ano PIB a preços de mercado

Consumo das famílias

Consumo da administração

pública

Formação bruta de

capital fixo

Exportação de bens e

serviços

Importação de bens e

serviços

O investimento cresceu mais do que o PIB?

O investimento cresceu mais do que o consumo das famílias?

2003 1.1 -0.8 1.2 -4.6 10.4 -1.6 FALSO FALSO2004 5.7 3.8 4.1 9.1 15.3 13.3 VERDADEIRO VERDADEIRO2005 3.2 4.5 2.3 3.6 9.3 8.5 VERDADEIRO FALSO2006 4.0 5.2 2.6 9.8 5.0 18.4 VERDADEIRO VERDADEIRO2007 6.1 6.1 5.1 13.9 6.2 19.9 VERDADEIRO VERDADEIRO2008 5.2 5.7 3.2 13.6 0.5 15.4 VERDADEIRO VERDADEIRO2009 -0.3 4.4 3.1 -6.7 -9.1 -7.6 FALSO FALSO2010 7.5 6.9 4.2 21.3 11.5 35.8 VERDADEIRO VERDADEIRO2011 2.7 4.1 1.9 4.7 4.5 9.7 VERDADEIRO VERDADEIRO2012 0.9 3.1 3.2 -4.0 0.5 0.2 FALSO FALSO

Projeção BCB para 2013

2.5 1.9 1.8 6.5 1.7 8.4 VERDADEIRO VERDADEIRO

Variação acumulada em

11 anos

45.7 54.9 37.9 85.5 68.9 196.4

Taxa de investimento: apesar do investimento ter crescido bem acima do PIB, a taxa de investimento do Brasil não aumentou substancialmente devido à redução do preço relativo dos “bens investimento” (apreciação cambial e desonerações tributárias). Considerando a taxa de investimento a preços constantes, que é o correto do ponto de vista do crescimento, houve aumento de 4,5 pp do PIB desde 2002. Considerando apenas o período de “inflexão” da política econômica para o estímulo ao crescimento, de 2006 a 2010, a taxa de investimento aumentou em 4,7 pp do PIB!

18.9

16.416.0

20.720.9

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Brasil: taxa de investimento

Preços correntes

Preços constantes de 2002

Fonte: IPEADATA até 2012, projeção do BCB e cálculos do autor para 2013