apostila de avaliação de empresas 2012

Apostila de Avaliação de Empresas v2 – Julho 2010

Apostila de Avaliação de EmpresasMarcelo de Paula do Desterro

Marcelo de Paula do Desterro1


Índice1. Valoração pelo Fluxo de Caixa Descontado..........................................................................5

1.1. Construção do DRE Projetado......................................................................................61.1.1. Projeção da Receita Bruta....................................................................................61.1.2. Impostos sobre Vendas........................................................................................71.1.3. Receita Líquida.....................................................................................................81.1.4. Custos e Despesas................................................................................................81.1.5. LAJIDA ou EBITDA.................................................................................................91.1.6. Depreciação..........................................................................................................91.1.7. LAJIR ou EBIT......................................................................................................101.1.8. Despesas Financeiras e Receitas Financeiras......................................................111.1.9. LAIR ou Earnings Before Tax...............................................................................111.1.10. Imposto de Renda Pessoa Jurídica......................................................................121.1.11. Lucro Líquido......................................................................................................12

1.2. Cálculo dos Fluxos de Caixa da Empresa.....................................................................131.2.1. Fluxo de Caixa dos Ativos....................................................................................131.2.2. Fluxo de Caixa aos Credores...............................................................................151.2.3. Fluxo de Caixa aos Acionistas.............................................................................15

1.3. Cálculo do Preço da Ação...........................................................................................161.3.1. Valor da Empresa................................................................................................161.3.2. Valor do Acionista...............................................................................................17

1.4. Cálculo do WACC........................................................................................................191.4.1. Cálculo do Custo de Capital Próprio...................................................................191.4.2. Obtenção do Custo de Capital de Terceiros........................................................211.4.3. Valor de Mercado do Capital Próprio (E)............................................................211.4.4. Valor de Mercado do Capital de Terceiros..........................................................21

2. Valoração por Múltiplos.....................................................................................................222.1. EV/EBITDA..................................................................................................................222.2. PE................................................................................................................................22

3. Valor do Preço justo da Ação.............................................................................................24



APOSTILA DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Objetivo:

Servir de guia para as aulas de avaliação de empresas e complemento aos slides apresentados em sala

Estrutura:

A apostila está estruturada de modo a cobrir as principais técnicas de avaliação de Empresas – Valoração pelo Fluxo de Caixa Descontado e Valoração por Múltiplos.

A Valoração pelo Fluxo de Caixa Descontado, que tomará a maior parte do tempo do curso, será abordada através dos seguintes tópicos

Construção do DRE Projetado Cálculo dos Fluxos de Caixa da Empresa Cálculo da Taxa de Desconto adequada Cálculo do Preço da Ação Análises de Risco

A Valoração por Múltiplos será objeto da última aula do curso, por ser uma técnica de avaliação mais simples



1. Valoração pelo Fluxo de Caixa Descontado

Uma visão simplista de uma empresa permite dividi-la em 2 partes:

Ativo – Meio através do qual a empresa gera caixa pelas suas atividades Passivo – Forma como a empresa se financiou para adquirir os ativos, via Credores ou

Acionistas.

A parte do Ativo gera o chamado Fluxo de Caixa dos Ativos, que nada mais é que a geração de caixa advinda das atividades da empresa após dedução de todos os investimentos necessários (curto prazo e longo prazo, capital e corrente).

Relativamente à parte do Passivo tem-se o Fluxo de Caixa aos Credores e o Fluxo de Caixa aos Acionistas

Para que se possa calcular os Fluxos de Caixa acima, o primeiro passo é construir o chamado DRE Projetado



1.1. Construção do DRE Projetado

A valoração de uma empresa, ou o Valuation, como se diz no mercado, é um exercício de futurologia.

A partir da situação atual da empresa, o Analista de Valuation projeta os resultados da empresa pelos próximos anos e esses resultados são consolidados no chamado DRE Projetado da empresa.

Para fins de Valuation, não é necessário um DRE detalhado como a Contabilidade Financeira prepara. Bastam apenas as principais linhas, até porque, o exercício de adivinhar o futuro fica mais fácil

Um modelo simplificado de DRE para Valuation tem as seguintes linhas:

Receita Bruta(-)Impostos sobre Vendas

(=) Receita Líquida(-) Custos Fixos e Variáveis(-) Despesas

(=) LAJIDA (Lucro Antes de Juros, Depreciação e Amortização)(-) Depreciação (dos ativos)

(=) LAJIR (Lucro antes de Juros e Imposto de Renda Pessoa Jurídica)(+) Receita Financeira(-) Despesas Financeiras (Juros)

(=) LAIR (Lucro antes do Imposto de Renda)(-) Imposto de Renda

(=) Lucro Líquido

Os próximos passos são projetar cada uma das linhas acima deste DRE simplificado

1.1.1. Projeção da Receita Bruta

Receita Bruta nada mais é que a quantidade de produtos vendidos ou serviços prestados multiplicado pelo preço unitário do produto vendido ou do serviço prestado

Receita Bruta = Quantidade * Preço Unitário

Logo, para projetar a Receita Bruta devemos projetar a quantidade de produtos vendidos ou serviços prestados e o preço unitário do produto vendido ou do serviço prestado.

Projetar a quantidade de produtos vendidos ou serviços prestados é o mesmo que projetar o Nível de Atividade da empresa.

Projetar o preço unitário do produto vendido ou do serviço prestado é projetar a política de preços da empresa



1.1.1.1. Projeção do Nível de Atividade da Empresa

A projeção do nível de atividade de uma empresa depende do mercado no qual a mesma atua.

Há 2 técnicas para se o projetar o nível de atividade de uma empresa: Bottom-Up e Top-Down

A técnica Bottom-Up está mais relacionada à visão interna da empresa, do quanto ela pretende crescer ao longo dos próximos anos.

A técnica Top-Down projeta o tamanho do mercado e depois, via participação de mercado (Market Share) chega-se ao crescimento potencial da empresa.

O ideal é empregar as duas técnicas pois a Top-Down indica um limite superior para as projeções criadas pela técnica Bottom-Up.

Como pano de fundo para o emprego dessas técnicas, a empresa de ter muito claro seu planejamento estratégico.

Definido o Nível de Atividade, o quanto se quer crescer e em que prazo, o próximo passo é saber o quanto se ganha por unidade de nível de atividade.

1.1.1.2. Projeção da Política de Preços

Antes de se pensar em definir a política de preços, é importante tentar identificar se o produto ou a atividade são “commodities”, ou seja, se muitas empresas do mercado produzem este mesmo produto ou prestam esse mesmo serviço.

Caso o produto vendido ou o serviço prestado sejam amplamente oferecidos no mercado, não há como praticar uma política de preço extremamente diferenciada, pois o consumidor terá uma clara base de comparação.

Para esse tipo de produto ou serviço não há muito o que fazer. O preço já está determinado pelo mercado e a única saída é tentar buscar uma diferenciação muito forte para tentar emplacar um preço Premium, diferenciado.

Se por outro lado, o produto ou o serviço são de fato únicos no mercado, daí pode-se cobrar o preço que o mercado suportar.

Um cuidado importante que se deve ter tanto na projeção do nível de atividade quando da política de preço é a entrada de novos concorrentes no mercado que podem mudar por completo o cenário projetado.

Uma ferramenta que ajuda a endereçar esse tipo de questão é a Análise das 5 forças de Portes, que analisa a força dos fornecedores, a força dos clientes, os produtos substitutos, os concorrentes e os possíveis novos entrantes

1.1.2. Impostos sobre Vendas

Esse item requer muita atenção, pois impacta fortemente a geração de caixa da empresa.Marcelo de Paula do Desterro

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Em geral, incidem sobre a venda de produtos PIS/COFINS, ICMS, IPI. Já no caso de serviços prestados há incidência de ISS.

É muito importante analisar a legislação aplicável, pois há diferença de alíquotas entre estados e há estados que oferecem isenção de determinados impostos com o intuito de fomentar o desenvolvimento na região.

Por fim, deve-se lembrar que ao comprar insumos, há geração de créditos de PIS/COFINS e ICMS. Esses créditos podem ser usados para abater os impostos sobre vendas.

Caso a geração de créditos seja superior ao que se deve pagar a título de impostos sobre vendas, o restante pode ser usado para abater o Imposto de Renda a ser pago para a empresa.

Um caso emblemático seria uma empresa exportadora que compra todos os seus insumos no Mercado Interno. Como a empresa exporta toda sua produção, não paga impostos sobre vendas. Assim, todo o crédito gerado será utilizado para abater o Imposto de Renda a ser pago. Em geral, a empresa acaba não tendo tanto Imposto de Renda a pagar e, portanto, há forte acúmulo de créditos de impostos

Por fim, um eficiente planejamento tributário tem forte impacto no valor da empresa

1.1.3. Receita Líquida

Projetada a Receita Bruta e conhecidos os Impostos sobre Vendas, a Receita Líquida é apenas a Receita Bruta deduzida dos Impostos sobre Vendas

Receita Líquida = Receita Bruta – Impostos sobre Vendas

1.1.4. Custos e Despesas

Em geral, definem-se:

custos como sendo os desembolsos relativos a atividades efetivamente relacionadas à produção e

despesas são definidas como sendo os desembolsos relativos a atividades não diretamente relacionadas à produção.

Para fins de Valuation, essa diferenciação não tem importância, pois tanto custos quanto despesas são analisados apenas sob a ótica do desembolso necessário para que se possa produzir o produto ou para a prestação do serviço.

O que é de fato importante para a projeção do DRE é a identificação do comportamento dos custos/despesas com relação ao nível de atividade, ou seja, se são fixos ou variáveis.

Como o objetivo é projetar os Custos/Despesas no longo prazo é primordial entender a relação destes com o nível de atividade.



Essa diferenciação, a primeira vista, pode parecer simples, o que não é verdade. Na estrutura de custos de uma dada empresa é comum encontrar diferentes custos associados a diferentes níveis de atividade.

Por fim, especial atenção deve ser dada aos chamados Custos/Despesas Degrau, que permanecem fixos até um determinado nível de atividade, mas que dão um salto ao suplantar esse nível de atividade.

Uma dica importante é não ter a pretensão de querer mapear exaustivamente cada item de custos e projetar cada um deles. Essa capacidade somente a empresa tem a possibilidade de fazer. Cabe ao Analista de Valuation identificar os principais itens de custo, os mais relevantes, e saber projetá-los. Os demais itens podem ser projetados como percentuais dos principais itende custos, por uma relação histórica identificada,.

1.1.5. LAJIDA ou EBITDA

Após projetar a Receita Líquida e os Custos/Despesas, pode-se calcular uma variável muito importante para Valuation – o famoso EBITDA (Earnings Before Tax, Depreciation and Amortization) ou LAJIDA (Lucro Antes de Juros, Depreciação e Amortização).

De posse do EBITDA, é possível calcular uma relação muito importante e que sempre é citada nos relatórios de Valuation. A chamada Margem EBITDA (EBITDA/Receita Líquida)

Essa relação indica a eficiência na geração de caixa operacional, permite ter a noção exata do quanto se gasta para gerar uma unidade monetária de receita líquida.

Muitos analistas aproveitam a informação da Margem EBITDA para saltar a trabalhosa etapa de projetar custos.

De posse da Receita Líquida, basta identificar qual será a projeção da Margem EBITDA para os próximos anos para poder calcular o EBITDA projetado. Desta forma, a projeção dos Custos/Despesas é feita por diferença. Essa é uma técnica muito usada, mas pouco robusta.

EBITDA = Receita Líquida – Custos – Despesas

Até esse ponto da Construção do DRE Projetado, todas as informações são relativas a efetivas entradas de caixa e desembolsos , ou seja, refletem de fato a geração operacional de caixa da empresa.

A partir do EBITDA o DRE começa a ser fortemente impactado por questões contábeis e por decisões financeiras da empresa.

1.1.6. Depreciação

Existem em finanças dois tipos de regime: Competência e Caixa.

No regime de competência, uma receita ou despesa impacta o DRE no momento do reconhecimento da mesma, ou seja, no momento da fatura.Marcelo de Paula do Desterro

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Já no regime de caixa, só vale a efetiva entrada de caixa ou o efetivo desembolso.

Além disso, há a necessidade da relação entre receita e custo, ou seja, toda receita gerada deve estar relacionada a um desembolso ocorrido.

Essa relação impacta diretamente investimentos realizados.

Em termos de caixa, uma empresa que realiza um investimento pesado, tem de imediato o desembolso relativo ao investimento feito, mas somente terá a entrada de caixa gerada por este investimento em um segundo momento.

Em termos de competência, esse desembolso relativo ao investimento deverá ser atrelado à receita gerada ao longo da vida útil do investimento. Surge desta forma, a figura da depreciação.

O cálculo da depreciação envolve:

(i) o investimento feito e

(ii) o período de tempo durante o qual entende-se que haverá geração de receita por conta do investimento realizado.

Esse período de tempo de depreciação é estabelecido por lei:

Edificações - 20 anos Equipamentos – 10 anos Automóveis – 5 anos, etc...

A depreciação é tão somente o Investimento realizado distribuído ao longo do tempo de depreciação estabelecido por lei, ao longo do tempo durante o qual o ativo será capaz de gerar receitas. Essa é a chamada depreciação linear, que é amplamente usada pelas empresas.

Há diversas outras formas de depreciação que podem ser usadas, como a depreciação acelerada, por exemplo, mas no momento vamos nos ater à depreciação linear.

Assim, apesar do cálculo da depreciação ser extremamente simples, é necessário projetar todo o plano de investimentos da empresa para suportar o plano de expansão de receitas.

Para cada investimento realizado, haverá uma depreciação atrelada e a Depreciação total da empresa em um dado ano será a soma das depreciações em curso naquele ano.

A depreciação é um item não monetário, ou seja, não há de fato um desembolso relativo a esse item do DRE, da mesma forma que ocorre com os Custos e as Despesas.

Para fins de Valuation, a importância do correto cálculo da Depreciação é por conta do impacto no Imposto de Renda, pois, para fins de DRE, tudo ocorre como se a Depreciação fosse um item de custo, ou seja, é um redutor do Lucro Tributável, reduz o montante sobre o qual será aplicada a alíquota de Imposto de Renda.



Uma forma de atestar o quão forte é esse conceito de que a depreciação é tratada como um iten de custo se dá pela observação de que algumas empresas incluem a Depreciação dentro da linha de CPV (Custo de Produto Vendido) ou CSP (Custo de Serviço Prestado)

1.1.7. LAJIR ou EBIT

De posse do EBITDA e da Depreciação, o EBIT nada mais é que o EBITDA reduzido da Depreciação

EBIT = EBITDA - Depreciação

1.1.8. Despesas Financeiras e Receitas Financeiras

Neste ponto do DRE surgem linhas relativas às decisões financeiras da empresa: Receitas Financeiras e Despesas Financeiras

As Receitas Financeiras são as receitas advindas da aplicação do caixa disponível da empresa

As Despesas Financeiras são os Juros pagos relativos aos financiamentos contraídos para viabilizar o programa de investimentos da empresa.

Para a projeção das receitas financeiras, é necessário conhecer o caixa efetivamente disponível ao fim de cada ano e esse cálculo só será possível após calcular todos os fluxos de caixa da empresa (fluxo de caixa dos ativo, fluxo de caixa aos credores e fluxo de caixa aos acionistas). Voltaremos a esse ponto mais tarde

Para a projeção das despesas financeiras é necessário conhecer/projetar:

Programa de investimento da empresa Estrutura de Capital para o financiamento Condições do financiamento

o Prazoo Carênciao Taxa de Juros

Sistema de Financiamentoo SAC – Sistema de Amortização Constante, o SAA – Sistema de Amortização Americano e o SAF – Sistema de Amortização Francês)

De posse desses dados, basta preparar uma tabela para cada financiamento de cada investimento e os juros a serem pagos em um dado ano será o somatório dos juros a serem pagos em cada financiamento naquele ano.

O próximo item do DRE é o LAIR (Lucro Antes do Imposto de Renda), ou seja, o Lucro Tributável, a base para o cálculo do Imposto de Renda, a base sobre a qual será aplicada a alíquota de Imposto de Renda.



Ora, se pagamos juros, o LAIR é menor e pagamos menos IRPJ. Conclusão lógica: É bom ter dívida! Mas até que ponto é bom contrair dívida? Conversaremos sobre isso depois

1.1.9. LAIR ou Earnings Before Tax

O LAIR (Lucro antes do Imposto de Renda de Pessoa Jurídica) é apenas o LAJIR acrescido das Receitas Financeiras e deduzido das Despesas Financeiras

LAIR = EBIT + Receitas Financeiras – Despesas Financeiras (Juros)

1.1.10. Imposto de Renda Pessoa Jurídica

Assim como os Impostos sobre Vendas, o IRPJ merece atenção pois dependendo da região do país é possível obter alguma isenção por alguns anos como forma de fomento da região.

Vale lembrar que os créditos de PIS/COFINS não utilizados para abater os Impostos sobre Vendas podem ser usados para abater o IRPJ

1.1.11. Lucro Líquido

O Lucro Líquido é o LAIR deduzido do IRPJ.

Lucro Líquido = LAIR - IRPJ

Importante notar que o Lucro Líquido em geral não significa que esse valor de fato exista.



1.2. Cálculo dos Fluxos de Caixa da Empresa

Em uma empresa há três fluxos de caixa que se interligam:

Fluxo de Caixa dos Ativos Fluxo de Caixa aos Credores Fluxo de Caixa aos Acionistas

A seguir cada um desses fluxos serão detalhados

1.2.1. Fluxo de Caixa dos Ativos

O Fluxo de Caixa dos Ativos nada mais é que o resultado da geração de caixa operacional da empresa deduzida de todos os Investimentos necessários

Fluxo de Caixa dos Ativos = Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos

1.1.1.3. Fluxo de Caixa Operacional

O Fluxo de Caixa Operacional é basicamente a geração de caixa operacional da empresa.

Fluxo de Caixa Operacional = LAJIR + Depreciação – Imposto de Renda Pessoa Jurídica

Os Investimentos podem ser classificados em Investimentos em Bens de Capital (Gastos Líquidos de Capital) e Investimentos em Capital de Giro Líquido (Necessidade de Capital de Giro Líquido)

1.1.1.4. Gastos Líquidos de Capital

Os Gastos Líquidos de Capital são investimentos necessários para assegurar:

o Planejamento Estratégico da Empresa (CAPEX – Capital Expenditure) o perfeito funcionamento da Base de Ativos da Empresa (Sustaining CAPEX)

O plano de investimentos é uma definição da empresa e não fruto de um cálculo

1.1.1.5. Necessidade de Capital de Giro Líquido

Os investimentos para suprir as Necessidades de Capital de Giro Líquido são fruto do cálculo da variação do Capital de Giro Líquido

A Necessidade de Capital de Giro Líquido advém das diferenças entre Prazo Médio de Contas a Receber, Prazo Médio de Estoques e Prazo Médio de Contas a Pagar.

Dependendo desses Prazos Médios, a empresa pode enfrentar sérias restrições de caixa que devem ser supridas através de Investimentos em Capital de Giro Líquido.

A Necessidade de Capital de Giro Líquido é medida pela Variação de Capital de Giro Líquido ano a ano. É necessário, portanto, projetar o Capital de Giro Líquido a cada ano.



O Capital de Giro Líquido em questão tem foco operacional, portanto, a composição do Ativo Circulante e do Passivo Circulante não deverá ter outros componentes que não os operacionais.

Para que se possa projetar o Capital de Giro Líquido, é necessário projetar o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.

O Ativo Circulante pode ser aproximado pelas linhas: Contas a Receber e Estoques

Ativo Circulante ~ Contas a Receber + Estoques

O Passivo Circulante pode ser aproximado pela linha Contas a Pagar.

Passivo Circulante ~ Contas a Pagar.

Contas a Receber, Estoques e Contas a Pagar podem ser estimados com base nos Prazos Médios respectivos: Prazo Médio de Contas a Pagar, Prazo Médio de Estoque e Prazo Médio de Contas a Pagar.

Esses Prazos Médios pode ser obtidos/calculados de 2 formas:

Cálculo dos Prazos Médios Históricos com Base nas Demonstrações Financeiras passadas

Consulta às áreas comercial e operacional da empresa, para o caso de Valuation feito pela própria empresa ou consulta a área de RI da empresa

As contas envolvidas são muito simples e podem ser entendidas como simples “regras de três”

Contas a Receber = (Prazo Médio de Contas a Receber * Receitas Líquidas)/365 Estoques = (Prazo Médio de Estoques * Custos)/365 Contas a Pagar = (Prazo Médio de Contas a Pagar * Custos)/ 365

Como Receitas Líquidas e Custos já foram projetados ano a ano, pelas relações acima, Contas a Receber, Estoques e Contas a Pagar podem ser igualmente projetados.

Estando calculados o Contas a Receber e os Estoques, pode-se estimar ano a ano o Ativo Circulante e estando calculado o Contas a Pagar, pode-se estimar ano a ano o Passivo Circulante.

Como o Ativo Circulante e o Passivo Circulante estão projetados ano a ano, pode-se calcular o Capital de Giro Líquido ano a ano.

Capital de Giro Líquido Projetado = Ativo Circulante Projetado – Passivo Circulante Projetado

Por fim, resta calcular a Variação do Capital de Giro Líquido, que é a Necessidade de Capital de Giro Líquido.



Variação do Capital de Giro Líquido ano i = Capital de Giro Líquido ano i - Capital de Giro Líquido ano i-1

Importante destacar que os Prazos Médios descritos acima podem ser obtidos via cálculo considerando os dados passados da empresa ou através de contatos com a área comercial, área operacional e área de vendas da empresa

1.2.2. Fluxo de Caixa aos Credores

O Fluxo de Caixa aos Credores é função dos desembolsos da dívida e do pagamento das amortizações do principal e dos juros, o chamado serviço da dívida:

Fluxo de Caixa aos Credores = Desembolsos – Amortização - Juros

Essas informações (Desembolsos, Amortização de principal e Juros) dependem da estratégia de financiamento da empresa e podem ser obtidas através do Sistema empregado para o financiamento, sendo que o SAC é o mais usual.

1.2.3. Fluxo de Caixa aos Acionistas

Por fim, o Fluxo de Caixa aos Acionistas pode ser calculado através dos aportes, Juros sobre Capital Próprio e Dividendos.

Fluxo de Caixa aos Acionistas = Aportes – Dividendos – Juros sobre Capital Próprio

Para fins de Valuation, o que interessa é o Fluxo de Caixa dos Ativos.



1.3. Cálculo do Preço da Ação

Para se calcular o Preço da Ação, será necessário calcular inicialmente o Valor da Empresa.

De posse do Valor da Empresa, pode-se calcular o valor total das ações que os acionistas detêm, o Valor dos Acionistas

1.3.1. Valor da Empresa

O Valor da Empresa (Enterprise Value) nada mais é que o valor presente dos Fluxos de Caixa dos Ativos.

Para o cálculo do Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos, deve-se usar uma taxa de desconto adequada ao risco da atividade desempenhada pela empresa e adequada ao nível de alavancagem financeira da empresa

O cálculo dessa taxa de desconto será objeto de discussão posterior

Valor da Empresa = Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos

Não se espera que uma empresa vá encerrar suas atividades em um curto espaço de tempo, portanto, deve-se dividir o cálculo do Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos em 2 partes:

Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o período explícito Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos na perpetuidade

1.1.1.6. Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o período explícito

O Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o período explícito, nada mais é que o Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante o horizonte de projeção

Esse horizonte de projeção é o período durante o qual os parâmetros para o cálculo do Fluxo de Caixa dos Ativos são detalhadamente projetados. Tanto parâmetros intrínsecos da empresa quanto premissas macro-econômicas.

No mínimo, esse horizonte de projeção é de 5 anos podendo chegar a até 15 anos de projeção, como se pode ver em alguns relatórios de bancos de investimento sobre a ALL.

Entretanto, a capacidade de projeção, a previsibilidade dos parâmetros do modelo de valoração e das premissas macroeconômicas, piora à medida que o horizonte de projeção se alonga.

Por conta disso, os analistas travam um chamado período explícito, calculam o Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos durante esse período explícito e depois calculam a chamada perpetuidade



1.1.1.7. Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos na perpetuidade

De maneira simplista, admite-se que o Fluxo de Caixa do último ano do período explícito será perpetuado, considerando uma taxa de crescimento na perpetuidade (g)

Assim, o Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos na perpetuidade nada mais é que a soma de uma Progressão Geométrica infinita.

Desta forma, considerando:

Fluxo de Caixa dos Ativos no último ano (n) do período explícito (FCn) Taxa de Desconto do Fluxo de Caixa dos Ativos (WACC) Taxa de Crescimento na perpetuidade (g)

Tem-se:

Perpetuidade = FCn * (1 + g) / (WACC – g)

Dois cuidados devem ser tomados:

(1) Esse fluxo de caixa a ser perpetuado deve ser um fluxo de caixa normalizado, ou seja, um fluxo de caixa que não tenha eventos não recorrentes. Caso o Fluxo de Caixa no último ano do período explícito não atenda a esse requisito, este deve ser ajustado para o cálculo da perpetuidade

(2) Essa perpetuidade, essa soma de uma PG infinita, ocorre no último ano. Portanto, da mesma forma que o Fluxo de Caixa dos Ativos do último ano do período explícito foi trazido a Valor Presente, a perpetuidade também deve ser trazida igualmente a Valor Presente.

Valor Presente da Perpetuidade = (FCn * (1 + g) / (WACC – g))/(1 + WACC)^n

Um erro comum é não trazer a Valor Presente a perpetuidade, o que erradamente majora o valor da empresa

1.3.2. Valor do Acionista

Em uma abordagem simplista, o Valor da Empresa pertence aos seus financiadores: credores e acionistas;

Assim, da mesma forma que o Fluxo de Caixa dos Ativos é a soma do Fluxo de Caixa aos Credores e do Fluxo de Caixa aos Acionistas, o Valor da Empresa é a soma da Dívida Líquida com o Valor das Ações que os Acionistas detêm, o Valor do Acionista

Valor da Empresa = Dívida Líquida + Valor do Acionista



A Dívida Liquida (Net Debt) é calculada como a Dívida Total abatida do Caixa e Investimentos. Essa Dívida Líquida é calculada na mesma data base do Valor Presente do Fluxo de Caixa dos Ativos

A Dívida Total é a dívida onerosa, ou seja, a dívida que gera o pagamento de juros, dívidas contraídas com credores

Dívida Líquida = Dívida Total – (Caixa + Investimentos)

O Valor dos Acionistas (Market Cap) é, portanto, o Valor da Empresa (Enterprise Value) subtraido da Dívida Líquida (Net Debt)

Market Cap = Enterprise Value – Net Debt

Entretanto, Valor aos Acionistas é o valor das ações que os acionistas detêm

Market Cap = Preço Unitário da Ação * Quantidade de Ações

Pode-se, então, calcular o valor unitário das ações:

Preço Unitário da Ação = Market Cap / Quantidade de Ações

Uma análise muito comum nos relatórios é a análise da sensibilidade do preço da ação em relação ao WACC e ao g

Nos relatórios, os Analistas preparam uma tabela onde variam o WACC e o g, apresentando o valor do preço da ação para cada um dos cenários de WACC e g.

Neste ponto, podemos calcular 2 múltiplos importantes que usaremos na valoração por múltiplos que será discutida mais tarde:

Enterprise Value/EBITDA Market Cap/Lucro Líquido, o chamado, Price/Earnings ou PE



1.4. Cálculo do WACC

O WACC é a taxa de desconto adequada ao risco da atividade da empresa e à alavancagem financeira.

O WACC, Custo Médio Ponderado de Capital, reflete

(i) o Custo de Capital Próprio (Custo de Capital dos Acionistas),

(ii) o Custo de Capital de Terceiros (Custo de Capital do Credor),e

(iii) a alavancagem financeira da empresa

WACC = Ke*E/(E+D) + Kd*D/(E+D)

Onde,

Ke – Custo de Capital Próprio ou Custo de Capital do Acionista (E = Equity)

Kd – Custo de Capital de Terceiros ou Custo de Capital de Credores (D = Debt)

E – Valor de Mercado do Capital Próprio (Market Cap) (E = Equity)

D – Valor de Mercado da Carteira de Dívida da empresa (D = Debt)

1.4.1. Cálculo do Custo de Capital Próprio

O Custo de Capital Próprio é calculado pelo CAPM (Capital Asset Price Model)

Ke = Rf + β*PRM

Onde,

Ke – Custo de Capital Próprio ou Custo de Capital do Acionista

Rf – Taxa Livre de Risco (Rf = Risk Free)

β - Beta

PRM – Prêmio de Risco de Mercado

1.1.1.8. Taxa Livre de Risco (Rf)

A Taxa de Livre de Risco para o caso de um investidor nacional atuando no Mercado Nacional pode ser a taxa anual da poupança ou a Selic

1.1.1.9. Beta (β)

O beta pode ser calculado de maneira direta ou indireta:

(a) Cálculo Direto do Beta



O cálculo direto do Beta considera apenas a série histórica da ação em questão.

Os passos são:

Obtenção da série histórica do preço da ação e do IBOVESPA

Cálculo do retorno dos preços da ação e do IBOVESPA

Retorno t = ln (Preço t / Preço t-1)

Cálculo do beta da ação com relação ao IBOVESPA

Beta = COVAR (Retorno Ação, Retorno IBOVESPA) / (Desv Pad (Retorno IBOVESPA)^2)

Outra fórmula de cálculo é usando a fórmula do Excel “Inclinação”

Beta = inclinação (Retorno Ação, Retorno IBOVESPA)

Esse método só é possível para empresas de capital aberto.

(b) Cálculo Indireto do Beta

O cálculo indireto considera empresas comparáveis no Mercado.

Os passos são:

Cálculo do beta de cada empresa comparável pelo Método Direto

Como cada empresa tem um nível de alavancagem financeira diferente, deve-se desalavancar o beta calculado

Beta desalavancado = Beta alavancado / (1 + D/E)

Cálculados os betas desalavancados, pode-se calcular o beta desalavancado do setor calculando-se a média ponderada dos betas desalavancados ponderados pelo Market Cap de cada empresa

Esse beta desalavancado do setor deve ser realavancado considerando a alavancagem financeira da empresa em análise

Beta realavancado = Beta desalavancado do setor * (1 + D/E)

O cálculo do beta pelo método indireto é a única opção para empresas que não têm ações negociadas em bolsa, ou o mais adequado para empresas cuja liquidez de mercado seja muito baixa em comparação com empresas comparáveis no setor

1.1.1.10. Prêmio de Risco de Mercado (PRM)



O prêmio de risco de mercado é o spread entre o retorno da taxa livre de risco e o retorno do IBOVESPA

Esse spread até pode ser calculado, mas é prática comum no mercado utilizar 5,5% como PRM

1.4.2. Obtenção do Custo de Capital de Terceiros

Diferentemente do Custo de Capital Próprio que é calculado através de uma fórmula, o Custo de Capital de Terceiros é obtido pelas informações da empresa

Em geral nas Notas Explicativas das Demonstrações Financeiras há um detalhamento da composição da dívida da empresa

De posse desse detalhamento pode-se estimar o Custo de Capital que os credores da empresa cobram da empresa.

Importante notar que não necessariamente o Custo de Capital de Terceiros da Carteira Atual de Dívida reflete o Custo de Capital de Terceiros futuro da empresa

Um detalhe é que o benefício fiscal devido à dívida pode ser refletido no IRPJ projetado ou no cálculo do WACC, usando um Custo de Capital de Terceiros Pós-IRPJ

1.4.3. Valor de Mercado do Capital Próprio (E)

Para empresas de capital aberto, o valor de mercado do Capital Próprio, o Equity, é o Market Cap

Para empresas de capital fechado, a única opção é considerar o Patrimônio Líquido da empresa

1.4.4. Valor de Mercado do Capital de Terceiros

O Valor de Mercado do Capital de Terceiros dificilmente é obtido.

Desta forma, usa-se o valor total do Passivo Oneroso, ou seja, o que gera pagamento de juros, que está relatado no Balanço Patrimonial da Empresa.

Um erro comum é utilizar todo o Passivo Circulante pois este considera por exemplo o Contas a Pagar que não é um passivo oneroso.

Do Passivo Circulante utiliza-se apenas a parcela de curto prazo de Dívidas da Empresa

Cuidado semelhante deve-se ter em relação ao Exigível de Longo Prazo



2. Valoração por Múltiplos

A valoração por Múltiplos é muito direta, rápida e simplista.

Há diversos múltiplos, mas os que estão sempre presentes nos relatórios dos analistas são:

EV/EBITDA (Enterprise Value/EBITDA)

PE (Price/Earnings)

Esses múltiplos são obtidos a partir das empresas comparáveis do mercado.

Com base nesses múltiplos e nos resultados da empresa, obtém-se um valor aproximado do preço da ação da empresa

2.1. EV/EBITDA

De posse do EV/EBITDA do setor de atuação da empresa em análise os passos são:

Projetar o EBITDA da empresa para o ano relativo ao qual o múltiplo está relacionado

Calcular o EV (Enterprise Value) da empresa

EV = EBITDA * (EV/EBITDA)

De posse do EV calculado através do Múltiplo e do Net Debt calcula-se o Market Cap

Market Cap = Enterprise Value – Net Debt

Entretanto, Valor aos Acionistas é o valor das ações que os acionistas detêm




2.2. PE

O PE (Price/Earnings) nada mais é que Market Cap/Lucro Líquido

De posse do PE do setor de atuação da empresa em análise os passos são:

Projetar o Lucro Líquido da empresa para o ano relativo ao qual o múltiplo está relacionado

Calcular o Market Cap da empresa



Market Cap = Lucro Líquido * PE

O Market Cap, Valor aos Acionistas, é o valor das ações que os acionistas detêm






3. Valor do Preço justo da Ação

Calculado o valor da ação pelo Método do Fluxo de Caixa Descontado e pelo Método da Valoração por Múltiplos, em geral obtém-se um conjunto de valores

Pode-se considerar a construção de um intervalo de valor para o preço da ação, mas alguns relatórios de analistas consideram uma ponderação entre os métodos de valoração


apostila de avaliação de empresas 2012

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