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ANAIS DOS RESUMOS DOS TRABALHOS CIENTÍFICOS E TÉCNICOS

(257C) POLÍTICA DE DIVIDENDOS E REPUTAÇÃO: UMA ANÁLISE NAS EMPRESAS ‘MAIS RESPONSÁVEIS E COM MELHOR GOVERNANÇA CORPORATIVA’

EMANOEL MAMEDE SOUSA DA SILVAUniversidade Federal do Ceará (UFC)[email protected]

ALESSANDRA CARVALHO DE VASCONCELOSUniversidade Federal do Ceará (UFC)[email protected]

PAULO HENRIQUE NOBRE PARENTEIntituto Federal de Educação, Ciência e Tecnologia do Ceará (IFCE)[email protected]

RESUMO

Considerando-se os pressupostos da teoria da sinalização, a distribuição de lucro pela empresa é con-siderada pelo ambiente competitivo como conteúdo informacional, que, por sua vez, emite sinais ao mer-cado sobre sua situação econômico-financeira. Essa informação é relevante, tendo em vista que, em linhas gerais, o mercado acionário é carregado por problemas relacionados à assimetria informacional, entre ges-tor e acionista e entre acionistas minoritários e majoritários. A teoria da sinalização, arcabouço teórico do estudo, considera que os sinais emitidos pelas empresas são mecanismos sujeitos à discricionariedade e são capazes de alterar as crenças e transmitir informações. Nesse contexto, este estudo investiga a relação entre a política de dividendos e a reputação corporativa das empresas mais responsáveis e com melhor governança (MERCO, 2014). Para tanto, na pesquisa descritiva, quantitativa e documental, foram analisados os demonstrativos financeiros e formulário de referência, do exercício de 2013, de 39 empresas listadas na BM&FBovespa. A hipótese do estudo compreende, portanto, que a política de dividendos da empresa, observada como um sinal de rentabilidade e redução de assimetria informacional, está relacionada com a reputação corporativa. Para análise dos dados procedeu-se a análise de homogeneidade (Homals) e o teste de correlação. Os resultados apontam que as empresas distribuem mais lucros sob a forma de JSCP, com periodicidade, majoritariamente, semestral ou anual. Os resultados da Homals sugerem que empresas familiares estão associadas a baixas distribuição de lucro e reputação. A análise de correlação indica que a política de dividendos está correlacionada positivamente com a reputação corporativa, assim, empresas com alta reputação apresentam alta distribuição de lucro. Conclui-se que, à luz da teoria da sinalização, a po-lítica de dividendos adotada pelas empresas analisadas e a boa reputação corporativa estão positivamente relacionadas. O estudo contribui para a teoria, uma vez que aponta, de fato, o relacionamento entre a política de dividendos e a reputação corporativa, construindo o argumento de que a política de dividendos, e sua distribuição, apresentam conteúdo informacional que permite majorar a reputação da empresa, em virtude da percepção da situação econômico-financeira da firma. Na pesquisa, encontraram-se as limitações quanto aos aspectos temporais e amostrais, sugerindo para estudos futuros a utilização de técnicas mais robustas e variáveis distintas, com a finalidade de confirmar, ou não, os achados aqui encontrados.

Palavras-chave: Política de dividendos. Conteúdo informacional. Sinalização. Reputação corporativa.

20º CONGRESSO BRASILEIRO DE CONTABILIDADE • FORTALEZA • CE

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1. INTRODUÇÃODiante de um mercado caracterizado por informações assimétricas, tem-se que os gestores detêm in-

formações privilegiadas acerca da empresa quando comparado às informações que os acionistas possuem, uma vez que estes, em geral, acessam apenas informações públicas, e aqueles estão inseridos no contexto operacional da companhia (MOREIRAS; TAMBOSI FILHO; GARCIA, 2012).

Nesse sentido, a governança corporativa consolida-se por meio de um conjunto de mecanismos de monitoramento da gestão e do desempenho da empresa, de forma que os interesses entre gestores e pro-prietários tendam-se ao alinhamento, contribuindo na redução na assimetria informacional (MOREIRAS; TAMBOSI FILHO; GARCIA, 2012). Para Novis Neto e Saito (2003), a distribuição de dividendos constitui-se como uma decisão capaz de reduzir a assimetria informacional entre investidores.

A decisão da política de dividendos é tomada pelo conselho de administração da empresa, na qual determina a distribuição ou não do lucro, que, por sua vez, está relacionada às decisões de investimento e fi-nanciamento, já que no pagamento de dividendos o reinvestimento em novos projetos torna-se inexequível (ASSAF NETO; AMBROZINI; LIMA, 2007).

De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2013), os dividendos podem ser pagos sob diferentes formas: em dinheiro, em ações e por meio da recompra de ações. No Brasil, há ainda a figura do Juros Sobre Capital Próprio (JSCP), que quando pagos aos acionistas é percebido como dividendos (ASSAF NETO; AMBROZINI; LIMA, 2007).

Salsa (2010), nesse contexto, afirma que a política de dividendos representa uma decisão gerencial utili-zada para transmitir informações ao mercado. Assim, uma variação na política de dividendos é tida como um sinal aos investidores, os quais procuram a melhor remuneração para investir o capital. Dessa forma, as em-presas são incentivadas a apresentar uma distribuição estável de dividendos, uma vez que este sinal transmite aos stakeholders a confiança da gestão quanto à situação econômico-financeira da firma (SALSA, 2010).

Assim, ao adotar uma política de distribuição de dividendos, a empresa emite sinais, que, em um am-biente de assimetria informacional, podem ser considerados mecanismos sujeitos a discricionariedade dos stakeholders (SPENCE, 1973).

Loss e Sarlo Neto (2003) defendem que alterações nas políticas de dividendos tedem a influenciar no valor das ações. Noutro espectro, Zagonel (2013) aponta que a política de dividendos tem implicações dis-tintas na empresa, inclusive para sua reputação.

La Porta et al. (2000) destacam que uma forma das empresas estabelecerem sua reputação se dá por meio de pagamento de dividendos, já que reduz a possibilidade de os investidores serem expropriados. Got-si e Wilson (2001) corroboram ao destacar que a imagem da empresa formada pelos stakeholders pode ser influenciada pela reputação corporativa, em uma relação bilaterial e concomitante.

Para Almeida-Santos et al. (2012), a reputação corporativa é um conjunto de percepções que os sta-keholders detêm sobre a empresa, construído ao longo do tempo. Sendo esta constituída por um conjunto de atributos organizacionais, que se reflete na avaliação da conduta da empresa pelos stakeholders (ROBERTS; DOWLING, 2002).

Considerando a existência de assimetria informacional e fundamentado na teoria da sinalização, a polí-tica de dividendos sinaliza para os stakeholders a sua rentabilidade, bem como perspectivas futuras da em-presa (FAIRCHILD, 2010) e, assim, contribui para sua reputação (GILLET; LAPOINTE; RAIMBOURG, 2008). Do exposto, este estudo propõe a seguinte questão: Qual a relação entre a política de dividendos e a reputa-ção corporativa nas empresas participantes do ranking “As mais responsáveis e com melhor governança”?

A partir dessa problematização, fundamentado nos estudos de Brucato Júnior e Smith (1997), Fonteles et al. (2012), Gillet, Lapointe e Raimbourg (2008), La Porta et al. (2000) e Novis Neto e Saito (2003), formu-la-se a seguinte hipótese de pesquisa: H1: A política de dividendos da empresa, observada como um sinal de rentabilidade e redução de assimetria informacional, está relacionada com a reputação corporativa.

Destarte, o estudo tem como objetivo geral investigar a relação entre a política de dividendos e a repu-tação corporativa das empresas mais responsáveis e com melhor governança. O estudo tem ainda os seguin-tes objetivos específicos: (i) caracterizar a política de dividendos e a reputação corporativa das empresas; (ii) associar a política de dividendos, a reputação corporativa e o controle acionário; e (iii) associar a política de dividendos, a reputação corporativa e os setores econômicos.

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O tema justifica-se por ser a política de dividendos uma importante decisão a ser tomada por uma em-presa, pois detém de um conteúdo informacional que transmite sinais ao mercado sobre a situação da em-presa (LOSS; SARLO NETO, 2003; NOVIS NETO; SAITO, 2003). Dessa forma, tem-se que a escolha da política de dividendos a ser adotada pelas empresas acarreta consequências, inclusive, para a reputação corporativa (ZAGONEL, 2013).

Torna-se importante a análise do relacionamento entre política de dividendos e reputação, conside-rando-se que o pagamento de dividendos é uma forma de estabelecer a reputação das empresas, à medida que reduz a possibilidade de expropriação dos acionistas (LA PORTA et al., 2000) e emite sinais positivos ao mercado (FONTELES et al., 2012).

Para tanto, a amostra do estudo reúne 39 companhias de capital aberto listadas na BM&FBovespa per-tencentes ao ranking – As mais responsáveis e com melhor governança corporativa – elaborado pela MER-CO, em 2014. Como métrica para reputação, utiliza-se a pontuação atribuída às empresas participantes do ranking. Os dados foram coletados dos demonstrativos financeiros e dos formulários de referência, de 2013, item 3.5, ambos disponibilizados no website da BM&FBovespa.

2. POLÍTICA DE DIVIDENDOS, REPUTAÇÃO CORPORATIVA E TEORIA DA SINALIZAÇÃO

O dividendo pode ser entendido como a parte do lucro que é distribuída aos acionistas, geralmente, por meio de dinheiro, ou seja, o dividendo é uma forma de remunerar o acionista pelo capital investido (AS-SAF NETO; AMBROZINI; LIMA, 2007). No Brasil, os dividendos podem ser classificados em três categorias: quanto à ordem de preferência para recebimento; quanto ao direito de recebimento; e quanto à forma de apropriação dos lucros.

No Brasil, há ainda a figura do Juros Sobre Capital Próprio (JSCP), criada pela Lei nº 9.249/1995 como meio de evitar um possível aumento da carga tributária sobre as empresas, em virtude da extinção da corre-ção monetária dos demonstrativos contábeis. Ressalta-se ainda que o JSCP também é tido como uma forma de distribuição de dividendos, uma vez que seu montante pode ser imputado ao valor dos dividendos obri-gatórios (BRASIL, 1995).

Dessa forma, tem-se que a adoção de uma política de dividendos por uma empresa é uma importante decisão a ser tomada. Entretanto, não deve ser tomada isoladamente, mas em conjunto com outras decisões financeiras – investimentos e financiamentos. As decisões de investimentos referem-se ao montante e a for-ma de aplicação dos recursos, enquanto, as decisões de financiamento envolvem as escolhas sobre as fontes desses recursos.

A decisão sobre a distribuição de lucro aos acionistas pode ser entendida como consequência das deci-sões de investimento e financiamento, assim, o pagamento de dividendos será efetuado quando for econo-micamente atraente (ASSAF NETO; AMBROZINI; LIMA, 2007).

Para compreender o comportamento da política de dividendos adotada por uma empresa foram formu-ladas algumas teorias, dentre elas destacam-se a teoria da irrelevância dos dividendos, de Miller e Modiglia-ni (1961); a teoria do pássaro na mão, atribuída a Lintner (1962) e Gordon (1963); e a teoria da preferência tributária, exposta por Damodaran (2002).

A teoria da irrelevância dos dividendos, de Miller e Modigliani (1961), baseada em um mercado perfei-to e no comportamento racional, propõe que o valor da empresa é determinado pela capacidade de gerar lucro e os riscos de seus ativos, independente de como a empresa se financia. Sendo assim os dividendos seriam irrelevantes por não afetarem o valor de mercado da empresa. Em contra partida, a teoria do pás-saro na mão ou teoria da relevância dos dividendos, considera um mercado de incerteza e a aversão dos investidores ao risco, e preconiza que o pagamento de dividendos reduz o risco do investidor, e, consequen-temente, diminui o custo de capital e eleva o preço da ação, ou seja, há uma relação direta entre a política de dividendos e o valor de mercado das empresas (LINTNER, 1962; GORDON, 1963). Já a teoria da preferência tributária baseia-se no fato de que os dividendos recebem uma tributação mais onerosa do que os ganhos de capital, ocasionando, com isso, uma desvantagem fiscal para os investidores que recebem dividendos (DAMODARAN, 2002).


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Levando-se em conta o ambiente de assimetria de informações, no qual as empresas estão inseridas, os dividendos são vistos como um mecanismo de redução da incerteza e risco associado aos fluxos de caixa da empresa, pois detém de conteúdo informacional (ALMEIDA; TAVARES; PEREIRA, 2014).

Um incremento de dividendos é um sinal para o mercado de que a empresa tem boas expectativas, o que eleva o preço das ações. Tal aumento no preço das ações após a sinalização do dividendo é chamado de efeito do conteúdo informacional do dividendo (ROSS; WESTERFIELD; JAFFE, 2013).

Nesse sentido, tem-se a teoria da sinalização, formulada por Spence (1973), o qual afirma que, em um ambiente de assimetria informacional, os sinais são mecanismos sujeitos a discricionariedade capazes de alterar as crenças e transmitir informações. Por sua vez, a teoria da sinalização busca reduzir os conflitos provenientes da assimetria de informações entre a empresa e os stakeholders.

Pesquisas recentes – Fonteles et al. (2012), Fairchild, Guney e Thanatawee (2014), Liu e Chen (2015) e Viana Júnior e Ponte (2015) – investigaram a política de dividendos a partir da teoria da sinalização.

Fonteles et al. (2012), ao analisar os fatores condicionantes da política de dividendos elevada das em-presas do índice de dividendo da BM&FBovespa, constataram que os sinais relativos à política de distribui-ção de dividendos alta é afetada pela concentração de propriedade, rentabilidade, prosperidade e o setor de atuação.

Analisando a política de dividendos de empresas tailandesas – Fairchild, Guney e Thanatawee (2014) – verificaram a relação entre a força do poder dos investidores e os dividendos. Os autores encontraram pou-co apoio à hipótese da sinalização, mas encontraram um apoio considerável para as teorias do fluxo de caixa livre e do ciclo de vida, sugerindo que o aumento do poder dos investidores resulta em maiores dividendos.

Revisando a hipótese de sinalização de dividendos, Liu e Chen (2015) examinaram, no mercado nor-te americano, se os gestores mudam os dividendos para sinalizar a sua expectativa de lucros. Os autores verificaram que a mudança na política de dividendos é realizada pelas empresas para sinalizar ganhos em escala de ativos, bem como sinalizar evidências de mudanças prévias nos resultados e restauração de clientela de dividendos.

Viana Júnior e Ponte (2015) investigaram a relação entre a distribuição de dividendos e os fluxos de caixa futuros, em companhias de capital aberto da BM&FBovespa. Os resultados sugerem que a política de dividendos não explica o fluxo de caixa das empresas.

Segundo González (1998), as firmas anunciam mudanças em sua política de dividendos, transmitindo informações ao mercado, positivas ou negativas. A redução na política de dividendos pode implicar em sinal negativo, uma vez que o mercado pode compreender que, a longo prazo, a empresa não apresente níveis de lucratividade desejados, implicando em uma redução no seu valor. Por outro lado, a empresa, ao majorar sua política de dividendos, pode sinalizar negativamente para o mercado que a empresa apresente projetos com níveis de rentabilidade inferior aos projetos anteriores (GONZÁLEZ, 1998).

Nesse sentido, as evidências mostram que a política de dividendos pode atuar como um sinalizador da saúde econômico-financeira, de modo a reduzir a assimetria informacional e aumentar o valor da firma (LOSS; SARLO NETO, 2003; NOVIS NETO; SAITO, 2003). Além disso, a política de dividendos implica em redução do problema de agência e manutenção da reputação corporativa (AL-KUWARI, 2009; ZAGONEL, 2013).

Assim, na percepção dos stakeholders, a repetição de comportamentos da firma traduz sua conduta e forma sua reputação, que pode ser favorável ou desfavorável, de modo a definir o comportamento futuro da empresa esperado pelos stakeholders (THOMAZ; BRITO, 2010).

Para Gotsi e Wilson (2001), a reputação corporativa é a avaliação geral de um dos stakeholders de uma empresa ao longo do tempo, baseada em experiências diretas do envolvido com a empresa e qualquer outra forma de comunicação e simbolismo que fornece informações sobre as ações da empresa. A reputação, nes-se sentido, refere-se às impressões acumuladas de stakeholders internos e externos (CHUN, 2005).

A reputação corporativa é um tema estudado por diversas áreas do conhecimento, como economia, es-tratégia, marketing, teoria das organizações, contabilidade e sociologia (FOMBRUN; VAN RIEL, 1997). Entre-tanto, ainda não há um consenso acerca do seu conceito (CHUN 2005). Cabe ressaltar que esta pesquisa tem como objeto de estudo a reputação sob a ótica da sociologia, em que a reputação é construída das avaliações do desempenho das empresas relativas às expectivas e normas, ou seja, construções sociais decorrentes dos rankings de reputação (FOMBRUN; VAN RIEL, 1997).

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Barnett, Jermier e Lafferty (2006) definem a reputação com base em três diferentes abordagens, so-brepostas, mas distintas: percepção, avaliação e ativo. Com foco nesta pesquisa, o conceito com abordagem sob a ótica da percepção tem a reputação como um conjunto de percepções que stakeholders têm sobre a empresa, mas sem fazer julgamentos.

A reputação corporativa, compreendida como um conjunto de percepções – positivas ou negativas – dos stakeholders sobre a empresa, é construída ao longo do tempo e depende do modo como as pessoas e empresas influenciam ou são influenciadas pelas ações da companhia (ALMEIDA-SANTOS et al., 2012; CRUZ; LIMA, 2010; BARNETT; JERMIER; LAFERTTY, 2006; ROBERTS; DOWLING, 2002).

A reputação corporativa, especificamente a reputação negativa, tem sido apontada para afetar positiva e negativamente, respectivamente, o desempenho operacional e de mercado das empresas, quando percebi-da pelos stakeholders (BANDEIRA et al., 2014).

Dessa forma, considerando-se um ambiente de assimetria informacional, tem-se que a política de dividendos pode sinalizar aos stakeholders sobre a situação atual e perspectiva futura da empresa (FAIR-CHILD, 2010).

Brucato Júnior e Smith (1997) apontam em seu estudo que a força da resposta do preço das ações à política de dividendos está relacionada com a taxa de pagamento de dividendos das empresas, mostrando ainda a reputação corporativa como um determinante relevante da resposta do mercado a um aumento de dividendos.

Examinando o papel da reputação, quando as empresas utilizam dividendos para sinalizar a sua renta-bilidade, Gillet, Lapointe e Raimbourg (2008) verificaram que levar em consideração a reputação como um elo entre as decisões de dividendos sequenciais torna possível endogenizar custos de sinalização e obter um equilíbrio diferenciador.

Considerando-se (i) que o pagamento de dividendos é uma forma de estabelecer a reputação das em-presas, à medida que reduz a possibilidade de expropriação dos acionistas (LA PORTA et al., 2000) e emite sinais positivos ao mercado (FONTELES et al., 2012) e (ii) a incipiência de pesquisas que abordem as duas temáticas em conjunto, esta pesquisa visa contribuir para a discussão acadêmica sobre as características da política de dividendos.

Considerando que a política de dividendos pode ser percebida pelos diversos stakeholders como sinais da situação econômico-financeira da empresa e que tais sinais são percebidos por estes stakeholders que percebem e montam percepções acerca da reputação da empresa, apresenta-se a hipótese do estudo: H1: A política de dividendos, observada como um sinal de rentabilidade e redução de assimetria informacional, está relacionada com a reputação corporativa.

3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOSA população do estudo descritivo compreende as 100 empresas listadas no ranking “As empresas mais

responsáveis e com melhor governança corporativa que atuam no Brasil”, elaborado pela MERCO, em 2014. O ranking, elaborado em parceria com o Ibope, analisa a opinião de centenas de especialistas, empregados, diretores de empresas e jornalistas acerca de itens relativos ao comportamento ético da empresa, responsa-bilidade com funcionários, compromisso com meio ambiente e contribuição à comunidade.

Desta população, foram excluídas 56 empresas de capital fechado, oito empresas por impossibilidade de ascesso à distribuição de lucros e uma empresa por não coincidir o exercício social com o ano civil. Desse modo, a amostra fica definida em 39 companhias, cujos dados financeiros referem-se ao exercício de 2013.

Para o alcance dos objetivos, adotou-se a defasagem temporal para a variável lucro distribuído, em que a distribuição de lucro de um exercício (2013) relaciona-se com a criação de reputação corporativa do exercício posterior (2014).

A proxy adotada referente à reputação corporativa, refere-se a pontuação da empresa no ranking da MERCO. Já os dados pertinentes às variáveis tamanho, endividamento, desempenho, controle acionário e se-tor foram extraídos das Demonstrações Financeiras Padronizadas – Balanço Patrimonial, Demonstração do Resultado do Exercício e Notas Explicativas – e do Formulário de Referência, item 3.5, referentes ao ano de 2013, disponíveis no site da BM&FBovespa. Assim, o Quadro 1 apresenta as variáveis utilizadas na pesquisa.


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QUADRO 1 – VARIÁVEIS UTILIZADAS NO ESTUDO

Variáveis Métrica Operacionalização Embasamento teórico

REP Reputação Corporativa

Log da pontuação do Ranking das empresas mais responsáveis e com melhor governança

corporativa

Cardoso et al. (2013)Góis, De Luca e Vasconcelos (2014)

LDIST Lucro Distribuído Log do total distribuído aos acionistas(Dividendos e JSCP) Fonteles et al. (2012)

TAM Tamanho Ln do Ativo total Holanda e Coelho (2012)Góis, De Luca e Vasconcelos (2014)

END Endividamento (Ativo total – Patrimônio líquido) / Ativo total Brammer, Millington e Pavelin (2009)Chiarello, Silva e Nakamura (2014)

EBT Desempenho Ebitda / Ativo total Carvalhal-da-Silva (2004)Viana Júnior e Ponte (2015)

CA Controle Acionário

Classificação dummy em controle familiar, estatal, estrangeiro ou institucional de acordo

com a proporção dos direitos de voto

Carvalhal-da-Silva (2004)Parente, Vasconcelos e De Luca (2014)

SET Setor Cada setor econômico da BM&FBovespa é representado por uma dummy

Lee (2010)Bandeira et al. (2014)

Victor, Carlin e Mastella (2014)

Fonte: Elaborado pelos autores.

Para a consecução do objetivo geral, fez-se uso do teste de correlação e análise de correspondência (Anacor). Tais ferramentas estatísticas representam relação linear entre os constructos e associação entre um conjunto de variáveis categóricas, por meio da criação de mapa perceptual, respectivamente.

Para alcance do primeiro objetivo específico, procedeu-se a uma análise descritiva da política de divi-dendos, exibindo a representatividade por setor e por tipo de controle acionário, seguida de uma análise descritiva, a fim de se entender suas características.

Quanto ao segundo e terceiro objetivos específicos, realizou-se a análise de homogeneidade (Homals), consistindo em uma análise de correspondência com múltiplos níveis, analisando a relação entre todas as variáveis conjunta e simultânea, através de representação gráfica.

Considerando que as ferramentas Anacor e Homals se utilizam de variáveis categóricas, as variáveis relativa à reputação corporativa e ao lucro distribuído foram agrupadas a partir da distribuição por meio de quartis, conforme Quadro 2.

QUADRO 2 – CATEGORIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS

Nível REP Nível LDIST

Baixa até 8,0199 Baixo até 11,9184

Médio-baixa 8,0200 a 8,0637 Médio baixo 11,9185 a 13,0746

Médio-alta 8,0638 a 8,3941 Médio alto 13,0747 a 14,1833

Alta acima de 8,3942 Alto acima de 14,1833Fonte: Elaborado pelos autores.

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS4.1 Caracterização das empresas

De início, observa-se a composição da amostra da pesquisa, quanto à reputação corporativa e à distribuição de lucro, por tipo de controle acionário e por setor econômico, seguida de uma análise descritiva dos dados. Pos-teriormente, analisa-se a política de dividendos das empresas, em atendimento ao primeiro objetivo específico.

A Tabela 1 expõe a média da pontuação da reputação das empresas, obtida por meio do ranking, e a média de lucro distribuído (dividendos e JSCP), por tipo de controle acionário.

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TABELA 1 – MÉDIA DA REPUTAÇÃO CORPORATIVA E DISTRIBUIÇÃO DE LUCRO POR CONTROLE ACIONÁRIO

Reputação Corporativa Lucro distribuído

Baixa Médio-baixa Médio-alta Alta Baixo Médio-baixo Médio-alto Alto

Familiar 3.013 3.086 3.482 8.428 91.784 315.836 880.137 -

Institucional 3.022 3.113 3.617 7.901 51.600 301.567 827.435 6.164.303

Estrangeiro 3.015 3.104 3.785 5.186 144.252 204.587 1.100.473 3.376.144

Estatal - 3.041 3.282 5.734 - - 537.465 5.760.206

Fonte: Dados da pesquisa.

Constata-se que as empresas com baixa reputação estão sob controle familiar, institucional e estrangei-ro, não sendo constatada em empresas sob controle do Estado. Observa-se singela diferença de reputação entre as categorias baixa, médio-baixa e médio-alta, se mostrando mais representativa quando comparado com empresas de alta reputação.

No estudo, observa-se que as empresas familiares e pessoas físicas apresentam maior nível de repu-tação. Nessa perspectiva, caracteriza-se a reputação sob a ótica sociólogica conforme Fombrun e Van Riel (1997), sendo a Natura Cosméticos S.A., a empresa com maior pontuação reputacional, 10.000 pontos, qual é controlada por pessoas físicas.

Com relação ao valor médio de lucro distribuído, não foram encontradas empresas familiares com uma alta distribuição de lucro, de acordo com a categorização efetuada conforme explicada na seção de metodo-logia. Sendo assim, o grupo de empresas com a média mais alta de lucro distribuído por empresas familiares pagou, em média, R$ 880 milhões em forma de dividendos e JSCP aos seus acionistas no ano de 2013.

Nota-se ainda que empresas estatais são aquelas com maiores distribuição de lucro, em média, de 5,8 bi-lhões, não sendo encontradas empresas com baixa ou média baixa distribuição. Assim, deve-se frisar que, dentre as empresas analisadas, não existem empresas estatais com baixa reputação nem baixa distribuição de lucro.

Percebe-se ainda que as empresas com melhores distribuição de lucro, em média, são aquelas sob con-trole institucional, ou seja, são empresas controladas por bancos, companhias de seguros, fundos de pensão ou fundos de investimento. Desse modo, verifica-se que a empresa com maior distribuição de lucro em 2013 foi a Vale S.A. com um total aproximado de R$ 9,3 bilhões, a qual pertence a esta categoria de controle.

A Tabela 2 mostra a média da pontuação da reputação das empresas, obtida por meio do ranking, bem como a média de lucro distribuído, segregado por setor econômico.

TABELA 2 – MÉDIA DA REPUTAÇÃO E DISTRIBUIÇÃO DE LUCRO POR SETOR ECONÔMICO

Reputação Corporativa Lucro distribuído

Baixa Médio-baixa Médio-alta Alta Baixo Médio-baixo Médio-alto Alto

Utilidade Pública - 3.041 3.451 - - - 734.158 1.655.594

Consumo Cíclico 3.004 3.103 3.975 - 94.814 183.079 - -

Consumo não Cíclico 3.021 3.131 3.944 7.016 115.966 235.054 792.623 3.822.216

Petróleo, Gás e Biocombustíveis - - - 7.047 - - - 9.301.024

Materiais Básicos 3.008 3.048 3.184 7.281 - 338.140 800.000 9.319.000

Construção e Transporte 3.030 3.046 - - 21.267 - 1.301.374 -

Bens Industriais - 3.123 3.288 4.509 103.196 332.055 - -

Telecomunicações - 3.064 3.572 - - - 756.472 2.484.000

Tecnologia da Informação 3.040 - - - - 155.759 - -

Financeiro e Outros 3.006 3.132 3.998 6.806 103.556 - 960.852 5.165.969



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Observa-se que entre as empresas classificadas com baixa reputação destaca-se as pertencentes ao setor tecnologia da informação, uma vez que empresas desse setor apresentam apenas baixa reputação. Suportando, em parte os achados de Bandeira et al. (2014), o qual observaram que dentre as empresas de tecnologia da informação há predominância de alta reputação corporativa negativa.

O setor petróleo, gás e biocombustíveis, representado somente por uma empresa, detém alta reputação corporativa. No que concerne a média de distribuição de lucro, verifica-se que as empresas com maiores dis-tribuição pertencem aos setores materiais básicos e petróleo, gás e biocombustíveis, com aproximadamente R$ 9,3 milhões. Nota-se também que o setor de tecnologia da informação, apresentou distribuição de lucro, em média, da ordem de R$ 155 milhões a seus acionistas.

Por fim, ressalta-se que apenas o setor consumo não cíclico possui empresas em todas as categorias (baixa, médio-baixa, médio-alta e alta) de reputação e distribuição de lucro.

Em seguida, foi realizada uma análise descritiva dos dados, a fim de se verificar sua distribuição. A Ta-bela 3 apresenta os valores correspondentes à estatística descritiva.

TABELA 3 – ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS

Variável Mínimo Máximo Média Mediana Desvio Padrão Coeficiente de variação

LREP 8,01 9,21 8,2545 8,0637 0,3515 0,0426

LDIST 9,96 16,05 13,1056 13,0746 1,5515 0,1184

TAM 14,08 20,87 17,0145 16,9835 1,8055 0,1061

END 0,30 0,93 0,6298 0,6252 0,1688 0,2681

MEBT 0,01 0,41 0,1358 0,1166 0,0854 0,6291


Observa-se que todas as variáveis apresentaram baixa heterogeneidade dos dados, com exceção da me-dida de desempenho, margem EBITDA, evidenciando, assim, pouca variabilidade na amostra. A medida de política de dividendos (log do lucro distribuído) registrou um coeficiente de variação de 11,84%, sugerindo que o lucro distribuído comporta-se de forma homogênea entre as empresas.

Posteriormente, procurou-se analisar as respectivas políticas de dividendos em termos de distribuição do lucro das empresas. Dentre as 39 empresas da amostra, o percentual mínimo de distribuição do lucro da companhia apresenta variações. Entretanto, a maioria das empresas, 72%, adota como percentual mínimo 25% do lucro líquido ajustado (LLA), conforme instrução da Lei 6.404/1976, na forma de mínimo obrigató-rio. As demais, 11 empresas, adotam percentuais diferentes, sendo duas que adotam percentuais inferiores a 25%, e nove apresentam percentuais superiores a 25%, variando entre 30% e 50% do LLA. Tais achados corroboram o estudo realizado por Vancin e Procianoy (2014) que também verificaram a adoção do percen-tual de 25% do LLA pelas empresas brasileiras.

Foi possível constatar que, a distribuição do lucro deu-se sob duas formas: dividendos e JSCP. Destacan-do-se que, aproximadamente, 70% das empresas adotaram a distribuição de lucros por meio de JSCP. Por outro lado, Loss e Sarlo Neto (2003) apontam que, entre os anos de 1997 e 2001, houve maior distribuição de lucro sob a forma de dividendos, entretanto os autores apontam a existência de uma tendência em se adotar cada vez mais a figura do JSCP.

Assim, do total de R$ 58,3 milhões distribuídos pelo conjunto de empresas, 38% foram sob a forma de dividendos e 62% sob a forma de JSCP. O maior pagamento sob a forma de JSCP pode explicado, conforme Sousa Neto et al. (2014), pelos benefícios fiscais advindos com a adoção desta política, ou seja, através de uma economia tributária.

No tocante à remuneração dos acionista, 69% das companhias pagam, na forma de dividendos e/ou JSCP, acima do mínimo obrigatório. Corroborando os achados de Fonteles et al. (2012) e Vancin e Procianoy (2014).

Conforme o Gráfico 1, quanto à periodicidade da distribuição, observa-se que 26 empresas distribuem lucro semestralmente ou anualmente, podendo haver pagamentos intermediários, confirmando os resultados de Fonteles et al. (2012) que indicam uma predominância de uma distribuição anual seguida de uma semestral.

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GRÁFICO 1 – PERIODICIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DO LUCRO

3%

18%

3%

33%

33%

10%

Mensal

Trimestral

Quadrimestral

Semestral

Anual

Não divulgou


De acordo com o Gráfico 1, nota-se que aproximadamente 66%, ou seja 26 empresas, apresentam dis-tribuição semestral ou anual. Cabe ressaltar que poucas empresas distribuem lucro mensalmente, indincan-do que essa prática ainda é pouco usual no mercado brasileiro.

4.2 Associação entre política de dividendos, reputação corporativa e controle acionário

Para alcance do segundo objetivo específico, procedeu-se a uma análise de Homals. A Figura 1 exibe um mapa perceptual resultante da aplicação desta técnica.

Figura 1 – Associação entre política de dividendos, reputação corporativa e controle acionário



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Verifica-se uma associação de homogeneidade entre empresas estatais e alta distribuição de lucro. Tais resultados apresentam consonância com os achados reportados por Al-Kuwari (2009), no qual constatou que empresas não financeiras listadas em bolsa de valores, de mercado emergente, controladas pelo gover-no, distribuem mais dividendos.

Oberva-se ainda uma associação de homogeneidade entre a baixa distribuição de lucro, a baixa re-putação e o controle familiar. Estudos como os realizados por He, Li e Tang (2012) e Chiarello, Silva e Na-kamura (2014), verificaram que empresas familiares distribuem menos dividendos quando comparadas às empresas estatais e não familiares, respectivamente. Desse modo, pode-se dizer que a baixa distribuição por empresas familiares é um sinal captado pelo mercado como negativo, fazendo, com isso, que a reputação dessas empresas seja mais baixa. Nota-se ainda que empresas sob controle institucional estão associadas a uma reputação média alta, sugerindo que os acionistas as percebem como atrativas.

4.3 Análise da associação entre política de dividendos, reputação corporativa e setor econômico

A Figura 2 apresenta o mapa perceptual da análise de homogeneidade (Homals) entre a política de dividendos, a reputação corporativa e os setores econômicos, com o intuito em atender ao terceiro obje-tivo específico.

Figura 2 – Associação entre política de dividendos, reputação corporativa e setor econômico


11


A partir da Figura 2 constata-se que empresas do setor de telecomunicações apresentam-se associadas a uma distribuição média alta de lucros, ao passo que empresas do setor consumo cíclico estão associadas a uma baixa distribuição de lucro. Deve-se ressaltar que as empresas pertencentes ao setor de telecomunica-ção estão sob controle estrangeiro, o que pode explicar tal distribuição, uma vez que a alta distribuição de lucro pode ser um sinal atrativo a investidores estrangeiros. Já empresas de consumo cíclico podem ser mais afetadas por sazonalidades, tendo assim, maiores oscilações em seu resultado.

Observa-se ainda que empresas do setor de construção e transporte estão associadas a médio-alta reputação, enquanto as companhias de bens industriais associam-se a uma baixa reputação. Tais achados contrastam, parcialmente, os de Bandeira et al. (2014) ao indicarem que o setor de bens industriais apre-senta baixo nível reputacional negativo, enquanto que as empresas de construção e transporte associam-se à médios níveis reputacionais negativo.

4.4 Relação da política de dividendos com a reputação corporativaPara atender ao objetivo geral, apresenta-se os resultados da Correlação de Spearman. Na Tabela 4 são

dispostos os coeficientes referentes à correlação entre as variáveis.

TABELA 4 – CORRELAÇÃO DE SPEARMAN

Variável LDIST LREP TAM END MEBT

LDIST 1,000

LREP 0,535*** 1,000

TAM 0,770*** 0,557*** 1,000

END 0,075 0,135 0,261 1,000

MEBT -0,05 -0,277* -0,554*** -0,437*** 1,000(***) Significante a 1%; (**) Significante a 5%; (*) Significante a 10%.


Observa-se uma correlação positiva significativa, ao nível de 1%, entre a política de dividendos e a re-putação corporativa, corroborando os resultados de Gillet, Lapointe e Raimbourg (2008). Infere-se, nesse sentido, que empresas com maiores níveis de distribuição de lucros, por meio de dividendos e/ou JSCP, emitem melhores sinais aos shareholders e, assim, podem majorar seus níveis de reputação corporativa.

Os resultados apresentados, à luz da teoria da sinalização, apontam a distribuição de lucro como um sinal que, juntamente, com a adoção de mecanismos de governança corporativa, pode reduzir a assimetria informacional e manter a reputação corporativa das empresas, ratificando, os achados de Novis Neto e Saito (2003) e Al-Kuwari (2009).

Por conseguinte, os resultados sugerem, sob a perspectiva da sinalização, que a política de dividendos adotada pelas empresas detém de um conteúdo informacional, que emite sinais ao mercado, que são perce-bidos pelos investidores, os quais, a partir dessas percepções, constroem a reputação corporativa.

Ademais, verifica-se que empresas maiores distribuem maiores lucros e apresentam maiores níveis reputacionais, resultados com nível de signficãncia de 1%, confirmando os achados de Fonteles et al. (2012), Holanda e Coelho (2012) e Almeida-Santos et al. (2012). Noutro turno, na medida em que o tamanho da empresa aumenta, seu desempenho reage reduzindo-se, corroborando os achados de Roberts e Dowling (2002), de que maiores empresas estão relacionadas a menor desempenho.

Realizou-se também a análise de correspondência (Anacor) para examinar a associação entre os níveis de reputação e os níveis de distribuição de lucro. Ante sua realização, procedeu-se ao teste Qui-quadrado (χ2), o qual apontou a presença de significância, ao nível de 5%. Assim, rejeitou-se a hipótese de que não há associa-ção entre as variáveis. A Figura 3 exibe o mapa perceptual, de onde podem ser analisados os resultados.


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Figura 3 – Associação entre política de dividendos e reputação corporativa


Os achados mostram que há associação entre os níveis mais altos de reputação e a distribuição de divi-dendos, mostrando-se semelhantes para o nível mais baixo. Confirmando, assim, os resultados inferidos da análise de correlação de que uma boa reputação está relacionada a boa política de dividendos.

Tendo em vista que empresas com melhor reputação corporativa, para esta pesquisa, também são aquelas com melhores índices de responsabilidade e governança corporativa, este estudo corrobora o argu-mento de Zagonel (2013), o qual afirma que empresas com melhores governança tendem a distribuir mais lucro a seus acionistas.

5. CONCLUSÃOA pesquisa teve por objetivo geral investigar a relação entre a política de dividendos e a reputação

corporativa das empresas mais responsáveis e com melhor governança. Para tanto, de início, realizou-se a análise acerca da política de dividendos adotada pelas 39 empresas em 2013. Observou-se que 72% das empresas adotam como mínimo obrigatório o percentual de 25% do lucro líquido ajustado, sendo que deste cerca de 69% distribuem lucro acima do mínimo obrigatório, sob a forma de dividendos e/ou JSCP. Destaca--se, nesse sentido, a elevada participação do JSCP como forma de distribuição, correspondendo a aproxima-damente 62% do total de lucro distribuído pelo conjunto das empresas analisadas.

Diante disso, pode-se concluir que as empresas mais responsáveis e com melhor governança que atuam no mercado brasileiro dão preferência a distribuição de lucro sob a forma de JSCP, encontrando apoio na teoria da preferência tributária, uma vez que a adoção dessa política acarreta benefícios fiscais tanto para a empresa como para o investidor.

A partir dos resultados obtidos notou-se que empresas sob controle familiar estão associadas a baixa de reputação corporativa, sugerindo, assim, que empresas controladas por famílias ou pessoas físicas apre-sentem conflitos de agência, principalmente, conflitos entre acionistas majoritário e minoritário, o que pode resultar na expropriação dos minotários e, consequentemente, na diminuição da reputação. Destarte, tais em-

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presas também apresentam uma baixa distribuição de lucro, o que pode ser explicado por este grupo ter maior interesse em retorno de longo prazo, já que a propriedade tende a permanecer sob controle da família.

A análise aplicada aponta que os setores de telecomunicações, bens industriais, consumo cíclico e cons-trução e transporte estão associados a um nível específico de reputação e/ou distribuição de lucro. Tais achados, sugerem que o setor econômico pode ser uma variável capaz de interferir na relação entre a políti-ca de dividendos adotada por uma empresa e a forma como os shareholders a percebem no mercado.

Os resultados do teste de correlação e da análise de correspondência permitem afirmar que há uma cor-relação positiva entre a política de dividendos e a reputação corporativa, de forma que uma alta reputação está associada a uma alta distribuição de lucro, bem como uma baixa reputação é associada a uma baixa distribui-ção. Confirmando, assim, a hipótese da pesquisa: a política de dividendos da empresa, observada como um sinal de rentabilidade e redução de assimetria informacional, está relacionada com a reputação corporativa.

Assim, conclui-se que, em um ambiente de assimetria de informações, os investidores percebem os sinais emitidos pelas empresas de modo a construir a reputação destas, conforme preconiza a teoria da sinalização.

Dessa forma, afirma-se que a política de dividendos adotada pelas empresas detém de um conteúdo informacional, que emite sinais ao mercado, principalmente aos shareholders, que são percebidos pelos investidores, os quais, a partir dessas percepções, constroem a reputação corporativa das empresas. Por conseguinte, empresas que distribuem baixos lucros emitem sinais pouco positivos e, consequentemente, detém uma menor reputação.

Ressalta-se que o estudo apresenta suas contribuições. Para a teoria da sinalização, o estudo fortalece a existência de relação entre a reputação e a política de dividendos corporativa, uma vez que considera-se que a política de dividendos carrega conteúdo informacional, de modo a emitir sinais aos stakeholders, que, por sua vez, implicam na construção reputacional da empresa. Em termos práticos, o estudo revela que, de fato, a política de dividendos adotada pela empresa implica em relação construtiva da reputação da empresa, tão relevante para manutenção da competitividade da firma.

Por fim, o estudo apresenta limitações quanto aos aspectos temporais e amostrais. Portanto, sugere-se a análise longitudinal, com o intuito de observar possíveis anomalias relacionais entre os constructos da pesquisa. Recomenda-se ainda a utilização de ferramentas estatísticas robustas de influência e comporta-mento da relação, bem como considerar o uso de variáveis adicionais, como, por exemplo, a concentração acionária, a oportunidade de crescimento, o market-to-book e o risco, que podem interferir na relação entre a reputação corporativa e a política de dividendos.


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