valoraÇÃo de empresas: um estudo sobre a...

VALORAÇÃO DE EMPRESAS:

UM ESTUDO SOBRE A MARCOPOLO

Bruno Fonseca dos Anjos

Vitor Mota Rodrigues da Silva

Projeto de Graduação em Engenharia de

Produção, pela Escola Politécnica da

Universidade Federal do Rio de Janeiro,

apresentado como um dos requisitos à colação de

grau.

Orientador: José Roberto Ribas

Rio de Janeiro

Agosto de 2015

ii





PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO

CURSO DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO DA ESCOLA POLITÉCNICA DA

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS

REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE ENGENHEIRO

DE PRODUÇÃO.

Examinado por:

________________________________________________

Prof. José Roberto Ribas, D.Sc.

________________________________________________

Prof. Klitia Valeska Bicalho de Sá, D.Sc.

________________________________________________

Prof. Thereza Cristina Nogueira de Aquino, D.Sc.

.

RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL

Agosto de 2015

iii

“Naquele dia, sem motivo algum, eu decidi sair para uma corridinha. Então eu

corri até o fim da estrada. E quando cheguei lá, eu pensei em talvez correr até o fim da

cidade. E quando eu cheguei lá, eu pensei que talvez eu pudesse correr através do

Condado de Greenbow. E eu pensei, já que eu corri até aqui, talvez eu devesse correr

por todo o grande estado do Alabama. E foi isso que eu fiz. Eu corri por todo o

Alabama. Por motivo algum, eu apenas continuava indo. Corri até o oceano. E quando

eu cheguei lá, pensei, já que eu cheguei tão longe, eu podia muito bem virar, e

continuar indo. E quando eu cheguei ao outro oceano, eu pensei, já que eu cheguei tão

longe, eu poderia simplesmente virar, e continuar indo.”

Forrest Gump

iv

Anjos, Bruno Fonseca do

Silva, Vitor Mota Rodrigues da

Valoração de Empresas: Um estudo sobre a Marcopolo / Bruno

Fonseca dos Anjos, Vitor Mota Rodrigues da Silva - Rio de Janeiro:

UFRJ / Escola Politécnica, 2015.

xii, 83 p.: Il.; 29,7 cm.


Projeto de Graduação - UFRJ / Escola Politécnica / Curso de

Engenharia de Produção, 2015.

Referências Bibliográficas: p. 112-115

1. Valoração. 2. Marcopolo 3. Fluxo de Caixa Descontado

I. Ribas, José Roberto. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro,

UFRJ, Curso de Engenharia de Produção. III. Valoração de Empresas:

Um estudo sobre a Marcopolo.

v

Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos

requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção.





Agosto/2015


Curso: Engenharia de Produção

Resumo

O presente estudo tem como objetivo apresentar um modelo teórico de valoração

de empresas apresentando como estudo de caso a valoração da Marcopolo, o principal

fabricante brasileiro de carrocerias de ônibus. Para tanto, foram descritos os diferentes

modelos teóricos de valoração e os fundamentos básicos para a análise da empresa e do

seu mercado: história, governança corporativa e estratégia de operação. Feito isso,

analisou-se os indicadores valoração e múltiplos.

Palavras-chave: valoração, marcopolo, fluxo de caixa descontado

vi

Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the

requirements for the degree of Engineer.

BUSINESS VALUATION:

A CASE STUDY ABOUT MARCOPOLO



Agosto/2015

Advisor: José Roberto Ribas

Course: Engenharia de Produção

Abstract

This study aims to present a theoretical model of valuation of companies presenting as a

case study the valuation of Marcopolo, the leading Brazilian manufacturer of bus chassis.

For this purpose, several theoretical models of valuation were described and the

fundamental drivers of the company and its market such as history, corporate governance

and operations strategy analyzed. Then, we analyzed the indicators and the valuation

multiples.

Keywords: valuation, marcopolo, discounted cash flow

SUMÁRIO

1.INTRODUÇÃO .............................................................................................. 15

2. A MARCOPOLO .......................................................................................... 16

2.1 A HISTÓRIA DA MARCOPOLO .............................................................. 16

2.2. GOVERNANÇA CORPORATIVA.............................................................. 23

2.3. ESTRUTURA DE OPERAÇÃO.................................................................. 29

2.3.1 Distribuição das Unidades Produtivas .......................................... 29

2.3.2 Processos de Produção, Distribuição e Fornecimento .................. 32

2.3.3 Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) .............................................. 37

3. O MERCADO DE CARROCERIAS DE ÔNIBUS ................................... 40

3.1. VISÃO GERAL ...................................................................................... 40

3.2. PRINCIPAIS EMPRESAS ......................................................................... 41

3.2.1 Caio Induscar ................................................................................. 43

3.2.2 Comil .............................................................................................. 44

3.2.3 Neobus ............................................................................................ 48

3.2.4 Mascarello ...................................................................................... 48

3.2.5 Irizar ............................................................................................... 48

2.2.6 Busscar ........................................................................................... 49

3.3. PAPEL DO GOVERNO ............................................................................ 49

3.4. ANÁLISE DO SEGMENTOS DE MERCADO .............................................. 55

3.4.1 Rodoviários ..................................................................................... 55

3.4.2 Urbanos e Micro-ônibus ................................................................. 64

3.4.3 Volare ............................................................................................. 67

3.4.4 Situação Atual do Mercado ............................................................ 68

4. FUNDAMENTOS TEÓRICOS ............................................................... 71

4.1 DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS .......................................................... 71

4.1.1 Demonstrativo de Resultado ........................................................... 71

4.1.2 Balanço Patrimonial ...................................................................... 72

4.1.3 Fluxo de Caixa ............................................................................... 73

4.1.3.1 Fluxo de Caixa do Acionista .......................................................... 73

4.1.3.2 Fluxo de Caixa da Empresa .......................................................... 74

4.2. CUSTO DE CAPITAL ............................................................................. 74

4.2.1 Custo Médio Ponderado do Capital (WACC) ................................ 75

4.2.2 Custo do Capital Próprio ............................................................... 76

4.2.3 Alavancagem Financeira e Beta .................................................... 79

4.3 VALORAÇÃO ........................................................................................ 80

4.3.1 Fluxo de Caixa Descontado ........................................................... 81

8

4.3.1.1 Modelo de desconto de dividendos ............................................... 81

4.3.1.2 Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos dos acionistas

(FCFE) 83

4.3.1.3 Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos da empresa

(FCFF) 85

4.3.2 Avaliação Relativa .......................................................................... 86

4.3.3 Avaliação por Direito Contingente ................................................ 87

5. ESTUDO DE CASO: VALORAÇÃO DA MARCOPOLO .................. 88

5.1 IDENTIFICAÇÃO DO ESTUDO DE CASO ................................................. 88

5.2 PREMISSAS DO MODELO ...................................................................... 89

5.2.1. Rodoviários ....................................................................................... 89

5.2.2. Urbanos ............................................................................................ 93

5.2.3. Micro-Ônibus .................................................................................... 96

5.2.4. Volare ............................................................................................... 98

5.2.5. Custo dos Produtos Vendidos (COGS) ............................................. 99

5.2.6. Despesa de Vendas ......................................................................... 100

5.2.7. Despesas Administrativas ............................................................... 100

5.2.8. Balanço e Capital de Giro .............................................................. 101

5.2.8. Investimentos, Imobilizado e Depreciação ..................................... 101

5.2.9. Dividendos ...................................................................................... 101

5.2.10. Caixa ............................................................................................. 102

5.2.11. Dívida ........................................................................................... 102

5.2.12. Resultado de Equivalência Patrimonial das Subsidiárias ............ 102

5.2.13. IR e CS .......................................................................................... 103

5.2.14. Premissas macroeconômicas internas .......................................... 103

5.2.15. Custo do Capital Próprio ............................................................. 103

5.3 MODELO DE VALORAÇÃO .................................................................. 103

5.4 ANÁLISE DOS RESULTADOS ............................................................... 104

5.4.1. Análise de Indicadores ................................................................... 104

5.4.2. Análise de Múltiplos ....................................................................... 106

6. CONCLUSÃO ......................................................................................... 108

7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................. 111

8. ANEXOS – IMAGENS DOS MODELOS DE VALORAÇÃO .......... 115

9

Índice de Figuras

Figura 1: Ilustração de exportação via PKD Fonte: MARTINS 2008 ................ 17

Figura 2: Ilustração de exportações via CKD e SKD Fonte: MARTINS 2008 .. 17

Figura 3: Segmentação das ações ordinárias Fonte: <http://ri.marcopolo.com.br/>

........................................................................................................................................ 24

Figura 4: Segmentação das ações preferenciais Fonte:

<http://ri.marcopolo.com.br/> ........................................................................................ 25

Figura 5: Organograma da Marcopolo Fonte: <http://ri.marcopolo.com.br/> ... 28

Figura 6: Histórico de pagamento de dividendos Fonte:


Figura 7: Distribuição da empresa nos diversos países com produção no último

trimestre Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo 2015 ....................................... 30

Figura 8: Identificação das unidades produtivas em que a Marcopolo tem

participação Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo 2015 .................................. 31

Figura 9: Quebra da receita líquida por mercado interno e mercado externo Fonte:

MARCOPOLO; Elaboração Própria .............................................................................. 32

Figura 10: Quebra da receita líquida em 2014 por fonte Fonte: Associação

Nacional dos Fabricantes de Ônibus (FABUS); Elaboração Própria ............................. 32

Figura 11: Processo de produção da Marcopolo Fonte: Apresentação Institucional

Marcopolo 2015 .............................................................................................................. 33

Figura 12: Número de patentes concedidas pelo Instituto Nacional de Propriedade

Industrial (INPI) para indústria de carrocerias de ônibus no Brasil Fonte: INPI (apud

CAVALCANTE e ARAÚJO 2013) ............................................................................... 39

Figura 13: Market Share no Brasil no segmento de carrocerias de ônibus Fonte:

FABUS e Sindicato Interestadual da Indústria de Materiais e Equipamentos Ferroviários

e Rodoviários (Simefre) (apud Apresentação Institucional Marcopolo 2015) ............... 42

Figura 14: Market Share por segment do mercado de carrocerias de ônibus, 2014

Fonte: FABUS; Elaboração Própria ............................................................................... 43

Figura 15: Modalidades de pagamento na venda de veículos comerciais Fonte:

Associação Nacional das Empresas Financeiras das Montadoras (ANEF) 2015 ........... 50

Figura 16: Vendas de ônibus no Brasil Fonte: Associação Nacional dos

Fabricantes Automotores (Anfavea); Elaboração Própria .............................................. 52

10

Figura 17: Cotação das ações preferenciais da Marcopolo Fonte:


Figura 18: Receita por volume da Marcopolo por segmento Fonte:

MARCOPOLO; Elaboração Própria .............................................................................. 56

Figura 19: Volumes de passageiros transportados em linhas rodoviárias

interestaduais e internacionais Fonte: ANTT; Elaboração Própria ................................ 57

Figura 20: Volume de passageiros transportados em linhas de longa distância

(acima de 65 quilômetros) nos transportes rodoviários e aéreo Fonte: Agência Nacional

de Aviação Civil (ANAC); Elaboração Própria ............................................................. 57

Figura 21: Estimativa do mercado de ônibus interestaduais pela Marcopolo Fonte:

Apresentação APIMEC Marcopolo 2014 ....................................................................... 60

Figura 22: Variação ano contra ano das vendas de rodoviários em contraste com

o PIB Fonte: Marcopolo; Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE);

Elaboração Própria ......................................................................................................... 61

Figura 23: Produção industrial no Brasil e média móvel de três meses Fonte: IBGE

........................................................................................................................................ 62

Figura 24: Índice de Confiança da Indústria no Brasil Fonte: IBGE ................. 63

Figura 25: Índice de Confiança do Consumidor: IBGE ..................................... 63

Figura 26: Saldo do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (CAGED)

Fonte: Ministério do Trabalho e Emprego ..................................................................... 64

Figura 27: Evolução do diesel, IPCA e salários dos trabalhadores das empresas de

transporte público urbano Fonte: IBGE e Ministério do Transporte e Emprego (apud

CARVALHO et al 2013) ................................................................................................ 65

Figura 28: Fórmula básica de cálculo das tarifas de transporte público por ônibus

Fonte: CARVALHO et al. 2013 ..................................................................................... 66

Figura 29: Custeio do transporte público urbano na Europa Fonte: European

Metropolitan Transport Authorities 2011 (apud CARVALHO et al. 2013) .................. 66

Figura 30: Comparação de 2005 e 2013 da penetração de habitantes por auto

veículo das principais frotas Fonte: Relatório Anual de Autopeças Sindipeças 2015 ... 67

Figura 31: Índices PL para empresas estáveis .................................................... 87

Figura 32: Volume produzido mensal pela Marcopolo no segmento de rodoviários

consolidado Fonte: FABUS; Elaboração Própria ........................................................... 90

Figura 33: Volume produzido anual pela Marcopolo no segmento de rodoviários


11

Figura 34: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de rodoviários


Figura 35: Market Share anual da Marcopolo no segmento de rodoviários


Figura 36: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte:

FABUS; Elaboração Própria .......................................................................................... 93

Figura 37: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte:


Figura 38: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte:


Figura 39: Market Share anual da Marcopolo no segmento de urbanos Fonte:


Figura 40: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus


Figura 41: Volume produzido mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus


Figura 42: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus


Figura 43: Market Share anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus Fonte:


Figura 44: Margens Bruta e EBITDA por trimestre da Marcopolo Fonte:

MARCOPOLO 2015, Elaboração Própria ................................................................... 100

Figura 45: Histórico de remuneração do Acionista Fonte: Apresentação

Institucional Marcopolo 2015 ....................................................................................... 102

Figura 46: Histórico de Retornos da Marcopolo Fonte: MARCOPOLO;

Elaboração Própria ....................................................................................................... 106

Figura 47: Cálculo das margens EBITDA com e sem equivalência patrimonial

Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria ................................................................. 108

Figura 48 Balanço 2004 – 2015: Ativos ........................................................... 115

Figura 49 Balanço 2016 - 2025: Ativos ............................................................ 116

Figura 50 Balanço 2004 - 2015: Passivos ......................................................... 117

Figura 51 Balanço 2016 - 2025: Passivos ......................................................... 118

Figura 52 DRE 2004 - 2015 .............................................................................. 119

Figura 53 DRE 2016 – 2025 ............................................................................. 120

12

Figura 54 FCFE 2004 – 2015 ........................................................................... 121

Figura 55 FCFE 2016 – 2025 ........................................................................... 122

Figura 56 Margens 2004 – 2015 ....................................................................... 123

Figura 57 Margens 2016 – 2015 ....................................................................... 124

Figura 58 Premissas: Receita Líquida 2004 – 2014 ......................................... 125

Figura 59 Premissas: Receita Líquida 2015 – 2025 ......................................... 126

Figura 60 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários 2004 – 2014 .................. 127

Figura 61 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários 2015 – 2025 .................. 128

Figura 62 Premissas: Receita Líquida - Urbanos 2004 – 2014 ........................ 129

Figura 63 Premissas: Receita Líquida - Urbanos 2015 – 2025 ........................ 130

Figura 64 Premissas: Receita Líquida Micro-ônibus 2004 – 2014 ................... 131

Figura 65 Premissas: Receita Líquida - Micro-ônibus 2015-2015 ................... 132

Figura 66 Premissas: Receita Líquida - Volare 2004 – 2014 ........................... 133

Figura 67 Premissas: Receita Líquida - Volare 2015 – 2015 ........................... 134

Figura 68 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas

Administrativos 2004 – 2014 ....................................................................................... 135

Figura 69 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas

Administrativos 2015 – 2015 ....................................................................................... 136

Figura 70 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos 2015 – 2015 . 137

Figura 71 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos 2015 – 2015 . 138

Figura 72 Premissas: Caixa e Dívida 2004 – 2014 ........................................... 139

Figura 73 Premissas: Caixa e Dívida 2015 – 2025 ........................................... 139

Figura 74 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS 2015 – 2025 .......... 140

Figura 75 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS 2015 – 2025 .......... 141

13

Índice de Tabelas

Tabela 1: Estimativas dos custos do frete e imposto de importação para

exportações em CBU, SKD e CKD (começo dos anos 2000) Fonte: Tradução livre de

MARTINS 2003 ............................................................................................................. 18

Tabela 2: Segmentação das ações totais Fonte: http://ri.marcopolo.com.br/...... 25

Tabela 3: Intensidade de investimentos da Marcopolo em relação a receita líquida

Fonte: CAVALCANTE E ARAÚJO 2013 ..................................................................... 37

Tabela 4: Investimentos em P&D como percentual da receita líquida para indústria

automotiva, 2008 Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (apud

CAVALCANTE e ARAÚJO 2013) ............................................................................... 37

Tabela 5: Conciliação da despesa de imposto de renda e contribuição social

correntes Fonte: Demonstrações Financeiras Padronizadas Marcopolo, 2014 .............. 40

Tabela 6: Frota de São Paulo por fabricante de carroceria Fonte: BAZANI 2015

........................................................................................................................................ 44

Tabela 7: Demonstração de Resultado da Comil Fonte: Demonstrações

Financeiras Comil; Elaboração Própria .......................................................................... 45

Tabela 8: Segmentação da dívida da Comil em 2013 Fonte: Demonstrações

Financeiras Comil 2013 .................................................................................................. 47

Tabela 9: Análise do Custo de Dívida da Comil em 2013 Fonte: Demonstrações

Financeiras Comil 2013; Elaboração Própria ................................................................. 48

Tabela 10: Idade média da frota circulante Fonte: Relatório da Frota Circulante

Sindipeças 2015 .............................................................................................................. 50

Tabela 11: Frota circulante no Brasil Fonte: Relatório da Frota Circulante

Sindipeças 2015 .............................................................................................................. 51

Tabela 12: Histórico de vendas para Caminhos da Escola da Marcopolo Fonte:

MARCOPOLO 2015 ...................................................................................................... 54

Tabela 13: Percentual de vendas para Caminhos da Escola sobre total para

Urbanos e Volare Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria ...................................... 54

Tabela 14: Itens de custos que compõem a tarifa de TPU nas capitais brasileiras

Fonte: Ministério dos Transportes e Associação Nacional de Empresas de Transportes

Urbanos (NTU) (apud CARVALHO et al 2013) ........................................................... 65

Tabela 15: Mercado brasileiro de ônibus urbanos em 2015 Fonte: FABUS;


14

Tabela 16: Mercado brasileiro de ônibus rodoviários em 2015 Fonte: FABUS;


Tabela 17: Mercado brasileiro de micro-ônibus em 2015 Fonte: FABUS;


Tabela 18: Mercado brasileiro de ônibus em 2015 Fonte: FABUS; Elaboração

Própria ............................................................................................................................ 70

Tabela 19: Mercado de exportações de carrocerias de ônibus em 2015 Fonte:


Tabela 20 Demonstrativo de Resultado .............................................................. 71

Tabela 21 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista ................................................ 73

Tabela 22 Fluxo de Caixa Líquido da Empresa .................................................. 74

Tabela 23 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista ................................................ 84

Tabela 24 Fluxo de Caixa Líquido Da Empresa ................................................. 85

Tabela 25: Cálculo de Múltiplos para Marcopolo Fonte: Elaboração Própria . 107

15

1. INTRODUÇÃO

O presente trabalho tem como objetivo geral realizar um estudo de valoração de

ativos sobre a maior empresa de carrocerias de ônibus do mercado brasileiro considerando

a sua performance no longo prazo. Assim, busca-se apresentar a indústria de carrocerias

de ônibus no Brasil e seus principais participantes, discutir e analisar dados do mercado

e sua tendência no longo prazo, discutir modelos de valoração de ativos e analisar os

resultados financeiros e operacionais da maior empresa do mercado nacional.

Para tanto, será apresentado uma análise de dados da literatura com uma breve

revisão de modelos de valoração de ativos e um estudo de caso contemplado por uma

análise profunda do mercado de carrocerias e uma análise e discussão dos resultados

financeiros e operacionais. Completada a análise do mercado e da empresa presente no

estudo de caso, traçaremos algumas conclusões.

Dado isso, no capítulo 2 será apresentado a empresa do estudo de caso, a

Marcopolo, consolidando a sua história, governança corporativa e estrutura de operação.

No capítulo 3 será discutido o mercado de carrocerias no Brasil e apresentaremos uma

análise dos segmentos do mercado em que a Marcopolo opera. No capítulo 4 será

realizada uma revisão teórica de modelos de valoração de ativos e, no capítulo 5, será

apresentado o modelo de valoração adotado para precificar as ações da Marcopolo. Nesse

capítulo serão apresentados os parâmetros e premissas consideradas na elaboração com a

explicação do racional por trás das considerações e uma análise dos resultados

encontrados. Os dados considerados no modelo foram coletados no mês de julho de 2015

e os resultados apresentados no trabalho podem ser considerados apenas em relação a

eles. Por fim, no capítulo 6 será apresentado uma conclusão sobre o estudo de caso e os

resultados do modelo de valoração

16

2. A Marcopolo

2.1 A História da Marcopolo

A Marcopolo é o principal fabricante brasileiro de carrocerias de ônibus e entre

os maiores do mundo. A empresa foi fundada em 1949 por oito sócios, todos com

experiência prévia em mecânica de automóveis. Os sócios eram pintores (dois),

chapeadores (dois), carpinteiros (dois), lustrador (um) e gerente (um). Inicialmente a

companhia foi batizada de “Carrocerias Nicola” por três sócios que era descendentes de

italianos e pertenciam a família Nicola. Paulo Bellini, atual controlador e presidente

emérito, entrou na empresa em 1950. Os irmãos Nicola saíram da empresa entre 1960 e

1967. Em 1968 é lançado o ônibus Marcopolo, sucesso de vendas cujo nome viria a ser

dado para a empresa em 1971, sendo a mesma renomeada “Marcopolo S.A. Carrocerias

e Ônibus” (MARCOPOLO, 2015).

A primeira exportação da empresa ocorre em 1960 para o Uruguai. Em 1971, a

empresa fechou acordo de exportação para a Venezuela no qual concorreu com

fabricantes europeus e americanos. O contrato envolvia 2500 carrocerias a serem

fornecidas em 10 anos. Como o governo local taxava a importação de CBU (Completly

Built Unit), a Marcopolo orientou a Ensemblaje Superior da Venezuela na construção de

uma nova fábrica com capacidade de montar 1000 carrocerias por ano de forma que

realizasse as vendas via CKD. Os próximos destinos das exportações foram Gana em

1974, Equador em 1975 e Chile e Peru em 1988. Nesses casos também foram exportadas

carrocerias em CKD e SKD (Semi Knocked Down).

17

Figura 1: Ilustração de exportação via PKD

Fonte: MARTINS 2008

Figura 2: Ilustração de exportações via CKD e SKD

Fonte: MARTINS 2008

A opção por essa forma de internacionalização ocorre porque exportar em CBU

enfrenta diversas barreiras alfandegárias e maiores custos de logística. Contudo, os países

importadores aceitam reduzir os impostos de importação desde que os produtos sejam

18

exportados em CKD ou SKD e montados no país. Dessa forma, estabelecem-se contratos

de vendas de tecnologias para empresas locais que operam no segmento e os produtos

passam a ser exportados em CKD ou SKD. De acordo com Martins (2003), os custos de

frete e impostos de importação para CBU no início dos anos 2000 chegavam a US$ 5,5

mil e 25% respectivamente. Por outro lado, para CKD esses valores eram US$ 1,2 mil e

0%-5%.

Tabela 1: Estimativas dos custos do frete e imposto de importação para exportações em CBU, SKD

e CKD (começo dos anos 2000)

Fonte: Tradução livre de MARTINS 2003

Em 1978 a empresa abriu seu capital com ações na Bolsa de Valores de São Paulo.

A década de 80, considerada como a “década perdida” para a economia brasileira afetou

bastante a empresa entre 1981 e 1983 quando a produção foi reduzida de 12.267 para

6.695 unidades. Em 1980 a companhia incorporou as empresas Marcodipe e Marco Rio

e, em 1987, a fabricante de carrocerias Elizário. Além disso, estabeleceu a fábrica de “Ana

Rech” em 1981 e começou o processo de integração vertical com o estabelecimento da

empresa de autopeças Marcopolo Distribuidora de Peças Ltda. em 1987 e da MVC

Plásticos (instalada em São José dos Pinhais no estado do Paraná) em 1987.

Em 1996, a empresa instituiu, nos Estados Unidos, o programa de ADR -

American Depositary Receipts Nível 1. Em 1996 e 1997, foram obtidos, respectivamente,

os certificados ISO 9002 e ISO 9001, emitidos pela Det Norske Veritas e INMETRO.

Tais certificações são importantes para a participação no mercado internacional.

Em 1991 a Marcopolo iniciou o seu processo de internacionalização com a

instalação da primeira fábrica fora do Brasil, localizada na cidade de Coimbra, em

Portugal. Nessa primeira experiência de operação fora do Brasil a empresa não tinha

nenhum parceiro diretamente envolvido, ou seja, não foi formada uma joint-venture e a

Marcopolo detinha total controle da empresa. A ideia era de ter um posto avançado na

Europa de forma a se beneficiar dos acordos entre países da comunidade Europeia com

base em um país que compartilha a mesma língua que o Brasil.

19

A comunidade Europeia estava perto de ser convertida em União Europeia (UE)

e existia o medo de que a UE impusesse restrições às importações e investimentos diretos

estrangeiros a países não membros. Inicialmente, a Marcopolo mandava do Brasil os

componentes inteiros para serem montados na Europa. Posteriormente, foi decidido

desenvolver fornecedores locais.

Esse ponto marca uma mudança da estratégia de internacionalização que até então

havia envolvido apenas algumas experiências exportando em CKD ou SKD. De acordo

com a Martins (2008), os países importadores aceitam reduzir os impostos de importação

desde que os produtos importados sejam montados no país e então geralmente

estabelecem-se contratos de venda de tecnologia para empresas locais que operam no

segmento para que então os produtos possam ser exportados em CKD ou SKD.

Após este momento, os governos costumam pressionar para que haja uma

nacionalização progressiva da produção. Uma vez transferida a tecnologia de montagem

e fabricação dos componentes, as empresas licenciadas já dispõem de todo conhecimento

da tecnologia. Como consequência, a Marcopolo acaba criando um competidor em

potencial que, após o término do contrato de licença, passa a ser proprietário da

tecnologia. O competidor torna-se perigoso dado que tem conhecimento do produto,

design, especificações técnicas, processos de montagem e fabricação de componentes,

preços, marketing e estratégia de vendas, ou seja, conhecem toda a estratégia de produção

da Marcopolo.

Em 1992, é fechado contrato com a mexicana Dina Autobuses para transferência

de tecnologia de montagem e exportação de carrocerias. Quatro anos depois, a empresa

optou por separar a direção corporativa da direção executiva. Enquanto na primeira

ficaram os principais sócios da empresa - Paulo Bellini, José Martins, Valter Gomes Pinto

e Raul Tessari, na segunda ficaram os executivos profissionais. Em 1998, a Marcopolo

inaugura a segunda fábrica no exterior, a Marcopolo Latinoamérica, em Río Cuarto,

província de Córdoba, na Argentina. A fábrica tinha como objetivo montar carroceiras

exportadas em CKD do Brasil.

Inicialmente, tinha uma capacidade de 1.200 carrocerias por ano e foi desativada

no final de 2001 em função da retração do mercado argentino em consequência da crise

cambial do país. Em 2004, executivos da empresa estiveram na Argentina para avaliar as

20

condições locais de mercado, mas a empresa decidiu que ainda não iria reativar a unidade

de Córdoba. A constatação foi que a recuperação no país ainda estava concentrada no

segmento de ônibus rodoviários, que são exportados do Brasil. A fábrica argentina é

focada na produção de micro-ônibus e ônibus urbanos e a retomada da demanda por estes

tipos de produtos depende de um aumento mais significativo da renda e do emprego no

país.

Em 1999, a empresa adquiriu 50% da Ciferal no Rio de Janeiro. O investimento

inicial foi da ordem de R$5 milhões. Fundada em 1955, a Ciferal instalou-se

originariamente em Ramos; em 1992, após passar por um processo de estatização, quando

70% de suas ações foram adquiridas pelo governo do estado, transferiu-se para o

município de Duque de Caxias, onde está localizada até hoje. Em 2001, a Ciferal tornou-

se uma empresa 100% Marcopolo e desde então, com investimentos em melhorias

estruturais, tecnológicas e humanas, foram implantados novos layouts industriais e

administrativos no parque fabril, visando aumentar a eficiência e produtividade, e reduzir

custos.

Ainda em 1999, o acordo com a Dina Autobuses, no México é encerrado e a

empresa monta sua própria fábrica naquele país, a Polomex, em Aguascalientes. Embora

essa fábrica inicialmente seja resultante da aquisição da Marcopolo e 100% controlada

pela empresa; em 2001, a Evobus, divisão da DaimlerChrysler, adquiriu 26% de

participação do capital societário da Polomex. A linha de produção foi então transferida

para a cidade de Monterrey, na unidade fabril da Mercedes-Benz México. A produção

conjunta de chassis e carrocerias provou um modelo de sucesso para o país e de acordo

com Martins (2008): “Todos os erros cometidos na Argentina e Portugal foram corrigidos

no México”.

Em julho de 2000, a Marcopolo firmou uma parceria com a Scania South Africa

Pty Ltd., localizada na cidade de Petersburg, na África do Sul, para o fornecimento de

tecnologia e gestão industrial na produção do ônibus urbano Torino para aquela região.

No final de 2001 efetuou a compra dos ativos operacionais do complexo industrial da

Volvo South África por R$ 1,2 milhões, constituindo uma nova planta fabril de forma a

aproveitar oportunidades no continente africano. A parceria então deu origem a empresa

denominada Marcopolo South Africa. A planta exigiu investimentos totais de US$ 3

21

milhões, incluindo a modernização das linhas, e tinha capacidade para montar até 700

unidades anuais.

Em agosto de 2000, a empresa estabeleceu uma parceria semelhante com a Volvo

para entrar no mercado da Colômbia, dando origem a Superpolo. Vale destacar que a

Superbus (da Volvo) era a maior fabricante de carrocerias da Colômbia. Além disso, essa

parceria se encaixa com o projeto Transmilênio, que consistia em um sistema de

transporte coletivo desenvolvido com objetivo de solucionar o caos do transporte na

cidade de Bogotá.

Em maio de 2001, a Marcopolo tenta sua primeira incursão no mercado chinês

através de um contrato de transferência de tecnologia para a italiana Iveco, do grupo Fiat,

com objetivo de produzir três novos modelos de ônibus para atender o mercado chinês

através de Changzhou Bus Company (CBC). Ainda em 2001, foi criado o CEMEC –

Centro Marcopolo de Educação Corporativa, numa parceria com a Escola de

Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas de São Paulo, com o propósito

de agregar excelência na formação de executivos e sucessores nas funções estratégicas.

Em setembro de 2002, a Marcopolo aderiu ao nível 2 de Governança Corporativa

da BOVESPA. Em junho de 2003, a Companhia comunicou ao mercado, o cancelamento

do programa American Depositary Receipts (ADR, Nível 1), junto à Securities and

Exchange Comission” – SEC – USA. Em outubro de 2003, foi realizada a mais

importante feira europeia de ônibus, a 17ª Busworld, em Kortrijk – Bélgica. A feira é

realizada de dois em dois anos, onde os maiores fabricantes do mundo expõem seus

últimos lançamentos. A Marcopolo participou com três dos seus modelos, sendo

escolhida, durante a feira, com a distinção de o “Fabricante de Ônibus do Ano de 2004”.

Ampliando sua estratégia de integração vertical, a Marcopolo adquiriu em 2003

40% de participação na Webasto, com capital composto exclusivamente por ações

ordinárias. A empresa, estabelecida em Caxias do Sul – RS é fabricante de equipamentos

de ar condicionado veicular. O objetivo da operação é oferecer, ao mercado,

equipamentos de climatização integrados aos ônibus produzidos pela Marcopolo. A

Webasto é subsidiária da Webasto Klimatechnik GMBH, empresa com matriz em

Stockdorf – Alemanha. Vale ressaltar ainda que foi em 2003 que a MVC desenvolve um

conjunto de painéis estruturais compostos a partir do plástico reforçado com fibra de vidro

22

(Fiberglass), denominado “Wall-System”. Essa tecnologia possibilitou o lançamento da

“Casa Prática” – MVC. O projeto recebeu aprovação técnica e homologação do

financiamento pela Caixa Econômica Federal, em janeiro de 2004 e eventualmente foi

utilizado no programa Pró-Infância de construção de creches pelo governo federal.

Em maio de 2005, o Banco Central do Brasil autorizou o funcionamento do Banco

Moneo S.A., com sede em Caxias do Sul, RS, para atuar nas carteiras de investimento,

arrendamento mercantil e crédito, financiamento e investimento, com um capital inicial

de R$ 22.100.000,00 (vinte e dois milhões e cem mil reais). O Banco tem por objetivo

viabilizar o financiamento para a venda de produtos da Companhia e de suas controladas.

Em fevereiro de 2006, a empresa anunciou que sua sexta subsidiária fora do Brasil

começaria a operar no início de setembro do mesmo ano na Rússia, numa joint venture

constituída entre a controlada Ciferal e a Ruspromauto, maior fabricante de ônibus

daquele país. O investimento anunciado foi de US$ 6.5 milhões, divididos em partes

iguais entre os dois sócios, e deveria gerar uma receita de US$ 15 milhões a US$ 20

milhões até o fim de 2006. Em 2009, a Marcopolo, através de sua controlada Ciferal

Indústria de Ônibus Ltda., encerrou a associação que mantinha com a empresa

Ruspromauto, na Rússia, atualmente denominada Gaz Group.

Três meses após o anúncio da parceria na Rússia, a Marcopolo e a indiana Tata

Motors anunciariam a implantação de uma nova fábrica de ônibus rodoviários, urbanos,

mini e micro-ônibus na Índia, que deve começar a produzir em maio de 2007. O

investimento inicial foi de US$ 13,3 milhões. A Marcopolo participará com 49% do

capital social e a Tata, com 51%, sendo a gestão compartilhada entre as duas empresas.

A Marcopolo aportaria a tecnologia para a montagem das carrocerias, incluindo design,

métodos, processos e a gestão industrial, e a Tata forneceria os chassis e seria responsável

pela comercialização dos ônibus completos.

Em março de 2007 foi divulgada a aquisição de 39,59% do capital social da

empresa San Marino Ônibus e Implementos Ltda., com sede em Caxias do Sul. Embora

atuem no mesmo segmento de negócios, tanto a Marcopolo como a San Marino seguiram

com suas atividades de forma independente, buscando, contudo, o desenvolvimento de

sinergias e o aumento da competitividade de cada uma. Em março de 2009, Marcopolo

23

adquire mais 5% das quotas representativas do capital social da San Marino Ônibus e

Implementos Ltda., passando a deter 45% do capital social da referida empresa.

Ainda em 2007, a Marcopolo forma associação com a Metalpar com 33% de

participação. Em janeiro de 2010 e 2011 a empresa exerce suas opções parciais de compra

de 10% aumentando sua participação na Metalpar para um total de 50%. A GB Polo foi

estabelecida no Egito em 2008 como uma joint venture com a GB Auto. A planta

inicialmente deveria atender ao mercado europeu após o fechamento da planta de

Portugal. Além disso, deve atender aos mercados do Egito e mercados selecionados no

Oriente Médio e África. Contudo, a planta teve que ser paralisada após problemas

políticos no país com a primavera árabe e só recentemente voltou a produzir.

Em setembro de 2011, através de sua controlada PoloAutoRus LLC, a Marcopolo

assinou acordo para a constituição de uma Joint Venture na Rússia, com o Kamaz. O

objetivo da joint venture, constituída em uma base paritária, seria a venda de ônibus

completos, com carroceria Marcopolo e chassi Kamaz. Em novembro de 2014 foi extinta

a sociedade PoloAutoRus LLC na qual a empresa detinha, de forma direta, 100% do

capital social. As ações que a Marcopolo detinha na referida sociedade foram transferidas

para o investimento em 50% mantido de forma indireta na empresa Kamaz Marco LLC.

Em dezembro de 2011, a Marcopolo S.A. assinou contrato para a aquisição, de

forma indireta, de 75% de participação na empresa Volgren Australia Pty Limited sediada

em Melbourne, Austrália, maior encarroçadora de ônibus do país. Em dezembro de 2012,

por meio de sua coligada Metalpar S.A., sediada na Argentina, adquiriu 51% de

participação na empresa Metalsur, com sede na Província de Santa Fé, Argentina.

Em janeiro de 2013, foi assinado investimento estratégico no valor de C$116,4

milhões (dólares canadenses), para subscrição de 11.087.834 novas ações ordinárias a

serem emitidas pela empresa canadense New Flyer Industries Inc., representando 19,99%

do capital social dessa companhia. A New Flyer, com sede em Winnipeg, Canadá, é líder

na produção de ônibus urbanos no Canadá e Estados Unidos.

2.2. Governança Corporativa

A empresa é listada na BM&FBovespa desde 2002 e, atualmente, está no nível 2

de governança corporativa. A empresa possui duas classes de ações, as ações ordinárias

24

(POMO3) e as ações preferenciais (POMO4), sendo as últimas as mais líquidas. O

estatuto social estabelece Tag along na alienação de controle de 100% aos acionistas

detentores de ações ordinárias e de 80% aos acionistas detentores de ações preferenciais;

e determina a obrigatoriedade de oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo

valor econômico, em caso de fechamento do capital ou saída do Nível 2.

Observando a composição acionária atual vale destacar a presença forte acionistas

estrangeiros nas ações preferenciais e, como pessoa física, do ex-presidente da empresa,

Sr. José Antônio Martins. Além disso, tem a presença do Norges Bank, banco central da

Noruega que além das atribuições tradicionais de tal instituição é responsável pela gestão

do fundo de pensão do governo. Do total de ações o grupo controlador possui apenas

26,14% com 0,66% em tesouraria. Dessa forma, o percentual de ações em circulação no

mercado (free float) da empresa é de 73,2%.

Figura 3: Segmentação das ações ordinárias

Fonte: <http://ri.marcopolo.com.br/>

25

Figura 4: Segmentação das ações preferenciais


Tabela 2: Segmentação das ações totais

Fonte: http://ri.marcopolo.com.br/

As demonstrações financeiras são disponibilizadas no idioma inglês e com base

em princípios de contabilidade aceitos internacionalmente. São realizadas, anualmente,

três reuniões públicas com analistas, e três teleconferências com analistas e investidores.

O Calendário de Eventos Corporativos é divulgado anualmente. Ademais, a organização

mantém um Código de Conduta, uma Política de Divulgação de Informações e uma

Política de Negociação de valores mobiliários;

Está vinculada à Cláusula Compromissória, mantendo disposição estatutária no

sentido de que a Companhia, seus acionistas, administradores e os membros do Conselho

Fiscal, obrigam-se a resolver, por meio de arbitragem, toda e qualquer disputa ou

http://ri.marcopolo.com.br/

26

controvérsia que possa surgir entre eles, relacionada ou oriunda, em especial, da

aplicação, validade, eficácia, interpretação, violação e seus efeitos, das disposições

contidas na Lei das S.A., no Estatuto Social da Companhia, nas normas editadas pelo

Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores

Mobiliários, bem como nas demais normas aplicáveis ao funcionamento do mercado de

capitais em geral.

A empresa mantém um Conselho de Administração com mandato unificado de até

dois anos, composto por 7 membros, dos quais 4 são independentes, sendo um deles

indicado e eleito pelos acionistas minoritários, e um indicado e eleito pelos acionistas

detentores de ações preferenciais. Além disso, com o objetivo de auxiliar o Conselho de

Administração, mantém, desde 2006, comitês técnicos e consultivos, sendo um

estatutário, denominado Comitê Executivo, e outros três comitês não estatutários,

denominados Comitê de Auditoria e Risco, Comitê de Estratégia e Inovação e Comitê de

RH e Ética;

O senhor Mauro Gilberto Bellini, filho de um dos fundadores da empresa (senhor

Paulo Bellini), é o presidente do conselho de administração. No conselho estão presentes

membros com vasta experiência e destaque no setor automotivo e segmentos da

economia. Vale destacar a senhora Maria Leticia de Freitas Costa que exerce, na

companhia, o cargo de membro do Conselho de Administração e de membro do Comitê

de Estratégia e Inovação; além disso, é Vice-Presidente da Booz & Company; é Diretora

dos cursos de pós graduação Latu Sensu do INSPER – Instituto de Ensino e Pesquisa;

membro do Conselho e do Comitê de Gestão de Pessoas da Localiza Rent a Car S.A.;

membro do Conselho de Administração e do Comitê de Auditoria da Technip; membro

do Comitê de Auditoria da Votorantim Cimentos e da Votorantim Metais.

Outro membro que merece destaque é o senhor Oscar de Paula Bernardes Neto

que exerce, na companhia, o cargo de Vice-Presidente do Conselho de Administração, e

de membro dos Comitês de Estratégia e Inovação e de RH e Ética. Além disso, é membro

do Conselho de Administração e do Comitê de Auditoria da Companhia Suzano de Papel

e Celulose; membro do Conselho de Administração e dos Comitês de Pessoas e de

Governança Corporativa da Gerdau S.A. e da Metalúrgica Gerdau S.A.; membro do

Conselho de Administração e coordenador do Comitê de Auditoria e Gestão de Riscos da

Localiza Rent a Car S.A.; Vice-Presidente do Conselho de Administração e Coordenador

27

do Comitê de Recursos Humanos da DASA Medicina Diagnóstica da América Latina

S.A.; membro do Conselho de Administração e dos comitês de Finanças e de

Remuneração e Desenvolvimento de Pessoas da Praxair Inc. (EUA); Coordenador do

Comitê de Estratégia da Vanguarda Agro S.A.; membro do Conselho de Administração

da OMNI Taxi Aéreo; membro do Conselho Consultivo da Alcoa Brasil e da Amyris

Brasil; membro do Conselho de Administração da Johnson Eletric Holding Limited

(Hong Kong); Consultor sênior do CEO da Johnson Eletric; Consultor da diretoria da

Davos Participações Ltda.; membro do Conselho de Administração da São Paulo

Alpargatas S.A.

A empresa anunciou no dia 25/06/2015 a entrada de um novo diretor geral – CEO

(Chief Executive Officer). Dessa forma, o processo de sucessão que vinha ocorrendo

desde de 2013 foi antecipado já que o Conselho de Administração da Companhia acolheu

o pedido do atual Diretor Geral, José Rubens de la Rosa, para antecipar seu processo

sucessório. Para suceder a José Rubens, o Conselho de Administração nomeou Francisco

Gomes Neto, que passará a exercer as funções de Diretor Geral a partir de 03 de agosto.

Francisco Gomes Neto é graduado em Engenharia Elétrica pela UMC-SP, possui

especialização em Administração de Empresas pela FGV-SP, MBA em Controladoria,

Finanças e Gestão de Riscos pela USP e cursos complementares na Universidade St. John

de Nova York e Universidade de Michigan em Ann Arbor, nos Estados Unidos. Nos

últimos 15 anos vinha exercendo suas atribuições na Mann Hummel, onde ocupava o

cargo de Vice-Presidente Américas.

José Rubens atua na Companhia há 18 anos, dos quais 15 como Diretor Geral. Em

um primeiro momento, José Rubens permanecerá atuando em conselhos e comitês da

Companhia para auxiliar no processo de transição e garantir que a mesma ocorra de forma

tranquila. Contudo, a antecipação do processo sucessório que previa troca do CEO apenas

em 2017 e a entrada de um novo nome sem experiência no setor em meio a um cenário

desafiador no mercado interno são fatos negativos para a Marcopolo.

28

Quadro 1: Composição do conselho de administração e diretoria


Figura 5: Organograma da Marcopolo


Por último, cabe analisar o histórico de pagamento de dividendos da empresa. O

pay-out médio mantido é de 47% do lucro líquido.

29

Figura 6: Histórico de pagamento de dividendos


2.3. Estrutura de Operação

Segundo Hayes et al (2008): “uma estratégia de produção é um conjunto de metas,

políticas, e restrições auto impostas que descrevem como a organização planeja dirigir e

desenvolver todos os recursos investidos na produção para melhor cumprir sua missão”.

Ainda de acordo com o autor, operação é um conceito mais amplo que engloba todas as

atividades necessárias para criar e entregar o produto ou serviço, ou seja, envolve desde

a obtenção de materiais, sua transformação até a distribuição.

2.3.1 Distribuição das Unidades Produtivas

A Marcopolo é uma empresa com raízes no Brasil, mas uma presença global. As

figuras 7 e 8 ilustram a distribuição da organização ao redor do mundo tanto evidenciando

a produção por país como a localização das unidades produtivas. Considerando as Joint

Ventures são 5 fábricas no Brasil e um total de 12 no exterior.

Das fábricas no Brasil, são duas em Caxias do Sul, estado do Rio Grande do Sul.

A unidade Planalto é responsável pela produção dos modelos Sênior Rodoviário e Sênior

Urbano; enquanto a unidade de Ana Rech é a principal fábrica da Marcopolo no mundo

e responsável pela produção dos modelos de rodoviário, Bus Rapid Traffic (BRT),

30

urbano, micro e Volare. Dessa forma, os principais modelos produzidos nessa unidade

são Paradiso, Ideale, Senior Midi, Torino, Viaggio e Viale. Com localização em Duque

de Caxias, no Rio de Janeiro, a unidade da Ciferal (Marcopolo Rio) é focada na produção

de ônibus urbano do modelo Torino. Além disso, a Marcopolo começou em 2015 a

produzir em sua nova fábrica em São Mateus no Espírito Santo que será especializada na

produção de Volare. Além dessas unidades, a Marcopolo tem 45% de participação na

Neobus que tem sua principal fábrica em Caxias do Sul.

Figura 7: Distribuição da empresa nos diversos países com produção no último trimestre

Fonte: Apresentação Institucional Marcopolo 2015

31

Figura 8: Identificação das unidades produtivas em que a Marcopolo tem participação


Dessa forma, a empresa tem uma fonte de receita que é a produção para o mercado

interno brasileiro e outra composta pelas receitas provenientes do mercado externo, as

quais envolvem tantas exportações partindo do Brasil como a produção das fábricas

localizadas fora do país. Com a deterioração do cenário econômico nacional e

desvalorização do real frente ao dólar e outras moedas, as receitas provenientes do

mercado externo voltaram a ganhar espaço de forma que a empresa tem aproximadamente

metade da receita líquida proveniente de cada uma das fontes.

32

Figura 9: Quebra da receita líquida por mercado interno e mercado externo

Fonte: MARCOPOLO; Elaboração Própria

Figura 10: Quebra da receita líquida em 2014 por fonte

Fonte: Associação Nacional dos Fabricantes de Ônibus (FABUS); Elaboração Própria

2.3.2 Processos de Produção, Distribuição e Fornecimento

Na produção de carrocerias, o processo é em fases, a primeira é a de fabricação

de peças, e a segunda é a montagem em linha, destinada a agregar as peças fabricadas, já

sob forma de subconjuntos, formando a carroceria. Esta montagem é feita sobre o chassi

solicitado ou fornecido pelo cliente.

33

Figura 11: Processo de produção da Marcopolo


No processo de fabricação das carrocerias, primeiro as matérias primas são

transformadas em peças por corte, conformação, união por soldagem e comporão

subconjuntos ou serão montadas diretamente na carroceria. O chassi é o conjunto básico

para o início da montagem da carroceria e é fornecido pelo cliente que encomendou a

montagem de um ônibus rodoviário, urbano, ou micro, segundo as características de sua

empresa.

De acordo com o modelo do chassi e do tipo de ônibus é feita a estrutura da

carroceria, em peças pré-fabricadas em chapas e tubos de aço galvanizado. As partes da

estrutura são montadas através de gabaritos específicos para cada parte da mesma (base,

laterais, teto, frente e traseira), uma vez unidas estas partes obtém-se a estrutura básica do

veículo. Em seguida, a estrutura soldada é protegida com anti-ferruginoso.

Com a estrutura montada é feito o revestimento do assoalho e chapeamento da

carroceria. Com a estrutura já revestida, o veículo recebe a pintura de acordo com o

esquema de cada empresa. Após a pintura o veículo passa para a segunda fase de

montagem e acabamento, recebendo os acessórios finais para o teste e liberação do

produto pronto, pelo controle de qualidade da empresa.

A Marcopolo além de adquirir um grande número de componentes e peças dos

fabricantes, quer seja em forma de encomenda especial ou de fabricação padronizada

34

também fabrica uma série de peças e componentes em sua linha de fabricação, tais como:

poltronas, peças de estrutura e outras. As máquinas e equipamentos utilizados pela

empresa são de uso convencional, sendo especiais apenas os gabaritos e os dispositivos

de montagem, os quais foram desenvolvidos pela própria empresa e possuem ainda

seguro contra incêndio e demais coberturas acessórias, adequado ao respectivo risco.

Os produtos da Marcopolo são comercializados em todos os estados brasileiros

sendo os principais mercados: Rio Grande do Sul, São Paulo, Minas Gerais, Rio de

Janeiro, Paraná, Bahia, Pernambuco e Pará. No que se refere à atuação internacional, os

mercados se concentram principalmente na América do Sul, África e América Central.

No Brasil, normalmente a demanda é maior no terceiro trimestre do ano, seguido pelo

quarto, segundo e primeiro. Nos países em que a Companhia atua no exterior, não se

verifica efeitos de sazonalidade nas vendas.

A comercialização dos produtos da companhia ocorre por meio da rede de

representantes comerciais, e as vendas, na sua maioria, são faturadas diretamente aos

clientes finais. As peças de reposição produzidas também são comercializadas por meio

desses representantes no que tange Brasil e exterior.

Os acordos de representação comercial existentes entre a Marcopolo e seus

representantes comerciais são firmados mediante a assinatura de um contrato padrão, por

meio do qual o representante fica obrigado a desempenhar a mediação para a realização

de negócios mercantis da companhia em uma determinada área, agenciando propostas ou

pedidos de produtos de fabricação da empresa. Adicionalmente, os representantes

comerciais também se sujeitam a alguns critérios de não-concorrência

O mini ônibus modelo Volare é comercializado por meio de rede independente de

distribuidores já que constitui uma divisão de negócios específica. A comercialização do

veículo Volare se difere da comercialização dos demais modelos de ônibus

principalmente pelo fato de seus clientes serem diferenciados dos demais. Os clientes do

Volare são pessoas físicas que não querem encomendar chassi das montadoras e depois a

carroceria junto a Marcopolo. Dessa forma, o Volare é um produto que já é oferecido

completo de forma a facilitar a aquisição. Vale destacar ainda que o Volare é um produto

mais padronizado de forma que é produzido para estoques de pronta entrega enquanto os

35

demais produtos da empresa são make to order, ou seja, são feitos sob encomenda dado

elevado nível de customização.

No mercado de carrocerias o nível de customização dos produtos é muito elevado.

Há grandes diferenças entre as diferentes modalidades: urbano, micro e rodoviário. Além

disso, um mesmo modelo envolve diversas decisões de customização como: número de

janelas, número de assentos e espaçamento entre os mesmos, se o ônibus vai ser dividido

em classes (executiva, leito, semi-leito, ...), quais acessórios estarão disponíveis

(televisões, wi-fi, ....), qual pintura será realizada e etc. Além disso, o Brasil é um país de

dimensões continentais com uma grande diversidade de condições de estrada e topografia

além de um sistema regulatório muito complexo que pode variar de forma significativa

de município para município.

Dessa forma, foi fundamental para a Marcopolo a adoção de práticas de produção

just-in-time e Kanban. O modelo de produção japonês causou impressão muito forte em

Paulo Bellini que, após visita ao Japão em 1986 encorajou a adoção de processos de

produção lean e com foco na gestão da qualidade (JORNAL DO COMÉRCIO, 2009). De

acordo com Castilho (apud CAVALCANTE e ARAÚJO, 2013), para atingir um

equilíbrio entre flexibilidade de produção e eficiência, a produção de carrocerias faz uso

de modularidade, além de plataformas e famílias de produtos de forma que as carrocerias

possam ser produzias com custos menores e em tempos mais curtos.

Dentro desse contexto em que produção em massa não pode ser alcançada da

mesma forma que as montadoras em suas linhas de produção, a Marcopolo confia na

inovação de processos: associada a padrões de produção lean e consórcios modulares.

Um forte controle do processo de produção é um fator chave para competitividade na

indústria de carrocerias, onde os clientes consideram para decisão o custo do veículo, seus

custos de operação e manutenção e o valor de revenda.

Como exemplo, em 2005 a companhia adotou um conceito de produção modular

no qual a carroceria é presa ao chassi usando parafusos no lugar de soldagem. Essa

inovação reduziu o tempo de produção e aumentou a produtividade da empresa em 10%

trazendo vantagens para os clientes na medida em que simplifica a reposição de peças e

reduz custos de manutenção (CAVALCANTE E ARAÚJO, 2013).

36

Cabe destacar que a despeito da adoção de princípios lean de produção, a

Marcopolo é o player com maior nível de integração vertical no seu segmento. De acordo

com Zignani e Deiro (2011), a Marcopolo é integrada na produção da maioria dos

componentes utilizados no processo de produção (assentos, espumas, janelas, portas,

instalações dos banheiros, compartimentos para bagagem, componentes plásticos, ar

condicionado e até sistemas de áudio e vídeo). A principal exceção são os chassis que são

adquiridos pelos clientes junto às montadoras de veículos pesados, uma vez que são

produzidos nas mesmas linhas de produção que caminhões.

Quadro 2: Fornecedores da Marcopolo

Fonte: Formulário de Referência Marcopolo 2015

A integração vertical é fundamental para a Marcopolo dado são poucos os

fornecedores especializados disponíveis no mercado. Além disso, dado as elevadas

exigências do mercado no que tange flexibilidade de produção e customização, o fato de

ser integrada verticalmente facilita a coordenação da produção da companhia. Desse

modo, a empresa consegue atingir níveis de qualidade, flexibilidade e customização

superiores mantendo eficiência operacional.

Cabe destacar ainda que os fornecedores nos quais a Marcopolo tem participação,

como MVC que fornece componentes plásticos e Spheros (fabricante de ar

condicionados), não fornecem apenas para a mesma, mas também para outras empresas

no setor automobilístico e até em outros segmentos. No caso da MVC, a empresa tem

37

produtos para o setor automobilístico, tanto em leves como pesados; no agronegócio; na

construção; e até em energia eólica.

2.3.3 Pesquisa e Desenvolvimento (P&D)

Os requisitos tecnológicos variam de produto para produto, mas alguns dos

principais desafios de design envolvem i) maximização da capacidade de assentos dentro

das restrições legais, ii) reduzir o peso da carroceria para maximizar capacidade de carga,

iii) estabilidade e iv) durabilidade. Tais preocupações estão muito ligadas com o uso de

novos materiais – como alumínio – de forma a se obter estruturas mais leves e duráveis.

Além disso, especialmente para rodoviários existem exigências quanto ao conforto, ar-

condicionado, redução de poluição sonora e etc. (CASTILHO apud CAVALCANTE e

ARAÚJO, 2013).

A Marcopolo tem um posicionamento claro na indústria de liderança de produto.

Para sustentar essa estratégia investe forte nas atividades internas de pesquisa e

desenvolvimento. A empresa investe um percentual da receita de aproximadamente 2%

o que é 2,5 vezes mais que a média do segmento manufatura de carrocerias, reboques e

semirreboques. Tal percentual está em linha com o nível de investimento das montadoras

(Scania, Volvo, Mercedes, ...) que investem um percentual de 2,2% da receita.

Tabela 3: Intensidade de investimentos da Marcopolo em relação a receita líquida

Fonte: CAVALCANTE E ARAÚJO 2013

Tabela 4: Investimentos em P&D como percentual da receita líquida para indústria automotiva,

2008

Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (apud CAVALCANTE e ARAÚJO 2013)

38

As atividades de P&D começaram como uma atividade transversal no começo dos

anos 2000 (CARDOSO, 2000). Então, de acordo com Brandão et al. (2006, p. 84 apud

CAVALCANTE e ARAÚJO 2013), uma área forma de P&D começou envolvendo 60

empregados e foi segmentada em três áreas de trabalho funcionando em sequência. As

áreas envolviam o desenvolvimento de engenharia, responsável por novos projetos de

veículos; protótipos; e engenharia experimental, responsável por teste de veículos e

validação de sistemas.

No que tange o desenvolvimento de novos produtos, o P&D da Marcopolo é

dividido de acordo com três horizontes de tempo. De acordo com Cavalcante e Araújo

(2013), relativo ao horizonte de longo prazo a empresa relatou em entrevistas que existem

cinco pesquisadores responsáveis por acompanhar as principais tendências na manufatura

de ônibus e no mercado, ponderando sobre as implicações de engenharia dessas

tendências. No médio prazo, o desenvolvimento é relacionado com a necessidade de

modificações ou adaptações nas plataformas existentes de manufatura o que requer novos

projetos, protótipos e testes de colisões e estabilidade. No que tange o curto prazo, as

atividades de pesquisa são voltadas a inovações incrementais como novos assentos,

janelas e etc.

Como reflexo da maior intensidade de investimentos em pesquisa e

desenvolvimento da empresa e como um dos mecanismos para assegurar a propriedade

intelectual sobre as inovações, a empresa faz uso de patentes. No seu segmento, a

companhia é líder como sobra, possuindo cinco vezes mais que o número de patentes que

a Busscar e mais que o dobro do resto das empresas no Brasil.

39

Figura 12: Número de patentes concedidas pelo Instituto Nacional de Propriedade

Industrial (INPI) para indústria de carrocerias de ônibus no Brasil

Fonte: INPI (apud CAVALCANTE e ARAÚJO 2013)

Além dos mecanismos de inovação de produto, conforme discutido anteriormente,

a empresa investe muito em inovações de processos e no aprendizado com execução

(“learn by doing”). Dentro desse contexto, a demanda de adaptação dos produtos a

diferentes necessidades e regulamentos do mercado interno e externo foi um importante

motor de inovação para a empresa. De acordo com Malerba e Nelson (2011, p.1648) as

empresas que estão buscando o líder em geral tem grande dificuldade de replicar os

aspectos organizacionais, de operação, gestão e institucionais da companhia que é

referência.

Vale pontuar ainda que além dos objetivos estratégicos dos investimentos em

pesquisa e desenvolvimento, os mesmos permitem a empresa obter substanciais

benefícios fiscais dentro da “Lei do Bem”, conforme registrado na conciliação do imposto

de renda sob incentivo fiscal – programa de desenvolvimento industrial. A Lei 11.196/05,

que passou a ser conhecida como “Lei do bem”, cria a concessão de incentivos fiscais às

pessoas jurídicas que realizarem pesquisa e desenvolvimento de inovação tecnológica. O

governo federal, por meio do Ministério da Ciência, Tecnologia e Inovação (MCTI),

utiliza esse mecanismo para incentivar investimentos em inovação por parte do setor

privado.

40

Tabela 5: Conciliação da despesa de imposto de renda e contribuição social correntes

Fonte: Demonstrações Financeiras Padronizadas Marcopolo, 2014

3. O MERCADO DE CARROCERIAS DE ÔNIBUS

3.1. Visão Geral

Enquanto em alguns mercados internacionais as montadoras fazem todo o ônibus,

no sentido de que produzem tanto chassi como carroceria, a produção de ônibus no Brasil

é dividida em dois passos: chassis e carrocerias. Os chassis incluem a estrutura da base,

componentes estruturais, transmissão e motor. Eles apresentam baixo nível de

customização e são produzidos por montadoras globais. Essas empresas fazem uso do

know how e escala obtidos com a produção de caminhões para diluir custos fixos de

produção e desenvolvimento de forma a dominar o segmento.

Por outro lado, as carrocerias são estruturas que vão sobre os chassis, incluindo

componentes internos e externos. As mesmas apresentam elevado nível de customização

que depende do uso do ônibus, capacidade de assentos, número de portas e distância

média das rotas regulares. Como consequência da diversificação, o mercado brasileiro de

ônibus é dominado por empresas locais que são mais ágeis em adaptar a produção a

diferentes requerimentos técnicos. Além dos diferentes requerimentos técnicos, o nível

41

de customização é consequência do ambiente regulatório complexo do país, o qual varia

de município para município.

Além dos elevados níveis de customização como barreira de entrada para o

mercado de carrocerias, o mesmo exige menos serviços de manutenção em comparação

com motores e componentes mecânicos, o que reduz a necessidade de uma grande rede

de distribuição no país. Desse modo, as montadoras perdem uma de suas principais

vantagens contra as empresas brasileiras.

Conforme apontado por Araújo e Cavalcante (2013) sobre a Marcopolo:

A empresa surgiu em um nicho especializado aonde podia ditar as

relações cliente-fornecedor. Hoje, os principais clientes brasileiros no

segmento (empresas de transporte de ônibus) valorizam as

possibilidades de customização, e desenvolveram suas próprias

estruturas de manutenção ao longo do tempo. Isso significa que se as

montadoras globais de veículos pesados desejarem contestar o mercado

de carrocerias de ônibus no Brasil oferecendo ônibus completos, vão

enfrentar clientes que valorizam customização e flexibilidade e para

quem serviços de pós-venda não são tão importantes.

3.2. Principais Empresas

A Marcopolo é claramente a empresa líder no mercado de carrocerias no Brasil

com 41,2% de market share. Considerando os 45% que detém da Neobus, a fatia de

mercado da empresa chega a 47% no primeiro trimestre de 2015. Vale destacar também

que é um mercado com poucas empresas e relativamente concentrado. Em 2014,

Marcopolo e Caio juntas detinham quase 70% do total da produção no mercado.

42

Figura 13: Market Share no Brasil no segmento de carrocerias de ônibus

Fonte: FABUS e Sindicato Interestadual da Indústria de Materiais e Equipamentos Ferroviários e

Rodoviários (Simefre) (apud Apresentação Institucional Marcopolo 2015)

Observando a presença da empresa por segmento do mercado, é possível notar a

sua grande dominância no mercado de rodoviários e intermunicipais, os quais são

produtos de maior valor agregado que ônibus urbanos e micro-ônibus. No mercado de

urbanos, pode-se notar que a Marcopolo produz a maioria dos seus ônibus dessa

modalidade na sua controlada Ciferal e divide a liderança desse mercado com a Caio. O

segmento de micro-ônibus é o único que tem liderança das empresas menores: Neobus e

Mascarello.

43

Figura 14: Market Share por segment do mercado de carrocerias de ônibus, 2014

Fonte: FABUS; Elaboração Própria

3.2.1 Caio Induscar

A Caio Induscar é a segunda maior empresa de ônibus do Brasil com presença

mais forte no segmento de urbanos. A companhia foi fundada em 1945 pelo imigrante

italiano José Massa e teve falência decretada em 2000. Na ocasião chamou atenção do

empresário José Ruas Vaz que em 2001 criou a Induscar e comprou a falida Caio. Em

2009 arrematou de forma definitiva unidade fabril, os insumos, tecnologia e a marca Caio.

O grupo do empresário José Ruas Vaz atua entre participações diretas e sociedades em

mais de 60% do sistema municipal de ônibus da cidade de São Paulo. Dessa forma,

excluindo cooperativas, a empresa detém 96% da frota da cidade de São Paulo.

Algumas possíveis vantagens da integração vertical são aproveitamento do bom

relacionamento com operadores de ônibus, conquista de condições vantajosas de

pagamento para frota própria e marketing que a empresa pode fazer com os próprios

44

ônibus. Além disso, a experiência adquirida na operação dos ônibus é um insumo

importante para projetá-los.

Tabela 6: Frota de São Paulo por fabricante de carroceria

Fonte: BAZANI 2015

3.2.2 Comil

A empresa começou em 1985 com aquisição pelas famílias Corradi e Mascarello

da fábrica Incasel, localizada em Erechim, norte do Rio Grande do Sul. Atualmente a

empresa possui uma fábrica localizada em Erechim com 2.800 funcionários e inaugurou

em 2013 nova fábrica em Lorena, região do Vale do Paraíba no estado de São Paulo. A

empresa tem maior foco nos segmentos rodoviários, com destaque para os produtos

voltados a linhas interestaduais, segmento de maior valor agregado do setor. Nesses

segmentos, Comil é um dos mais importantes competidores da Marcopolo.

Como é possível observar nas demonstrações financeiras da empresa divulgadas

no diário oficial até 2013, a companhia passava por dificuldades. A empresa apresentou

prejuízo líquido em 2013 na casa de 7 milhões e fez margem EBITDA de apenas 3,7%.

Vale ressaltar que 2013 foi um ano normal de produção e vendas para o mercado de

ônibus no Brasil que começou a deteriorar de forma significativa em 2014 e 2015.

45

Tabela 7: Demonstração de Resultado da Comil

Fonte: Demonstrações Financeiras Comil; Elaboração Própria

Outro ponto que merece destaque é que a empresa quebrou dois covenants da

dívida tanto em 2013 como em 2012. Em 2012 posteriormente ao encerramento do

exercício, a companhia enviou proposta aos debenturistas de restabelecimento temporário

dos covenants financeiros e, na ocasião, a totalidade dos debenturistas se manifestou

favoravelmente a concessão de waiver a empresa.

Em dezembro de 2013, a situação do contrato da dívida em oposição à situação

da empresa ficou a seguinte:

Dívida financeira líquida/ EBITDA – Contrato: 3,2 vezes. Em 31/12/2013

este índice era de 6,3 vezes;

46

EBITDA/ Despesa financeira líquida - O índice contratual indica que está

relação nos últimos 12 meses deve ser superior a 2,7 vezes. Em 31/12/2013

este índice era de 0,9 vezes;

Ativo circulante/ Passivo circulante - O índice contratual indica que está

relação deve ser superior a 1,3 vezes. Em 31/12/2013 este índice era de 2,1

vezes;

Dívida financeira líquida/ Patrimônio líquido - O índice contratual indica

que está relação deve ser igual ou inferior a 2,0 vezes. Em 31/12/2013 este

índice era de 1,9 vezes.

Além disso, cabe destacar que na medida em que boa parte das linhas de dívida

com menor custo (Exim BNDES) venciam entre 2013 e 2015 e com o aumento

considerável da taxa básica de juros, é provável que o custo da dívida da empresa tenha

aumentado de forma significativa. Considerando apenas o aumento da SELIC de 11%

para 13,75%, o custo da dívida já aumentaria para 9,6% contra 8,5%.

47

Tabela 8: Segmentação da dívida da Comil em 2013

Fonte: Demonstrações Financeiras Comil 2013

48

Tabela 9: Análise do Custo de Dívida da Comil em 2013

Fonte: Demonstrações Financeiras Comil 2013; Elaboração Própria

3.2.3 Neobus

A Neobus foi fundada em 1991 por Edson Tomiello, um antigo empregado e

fornecedor da Marcopolo. O foco da empresa é o mercado de micro-ônibus, no qual

compartilha liderança com a Mascarello. A companhia possui três unidades fabris, uma

no México, em São Luis Potosi; uma em Três Rios, no Rio de Janeiro; e a principal em

Caxias do Sul, no Rio Grande do Sul. Conforme destacado anteriormente, a Marcopolo

detém 45% de participação na empresa.

3.2.4 Mascarello

Mascarello é o quinto maior produtor de carrocerias do Brasil e, assim como a

Neobus, tem como principal foco o segmento de micro-ônibus. A empresa foi fundada

em 2003 e pertence ao mesmo grupo detentor da Comil Silos e Secadores, referência no

agronegócio, e a Mascor Imóveis, empresa que atua no setor imobiliário do Oeste do

Paraná. A companhia possui apenas uma fábrica em Cascavel, no estado do Paraná.

3.2.5 Irizar

A empresa possui uma fatia de mercado muito pequena relativo ao total, em torno

de 2%. O foco da empresa é o mercado de rodoviários, com destaque para as linhas

49

interestaduais e os produtos mais alto valor agregado. A Irizar Brasil é controlada pelo

Grupo Irizar, um dos maiores produtores de carrocerias de ônibus no mundo com plantas

em até seis países.

2.2.6 Busscar

A Busscar foi uma fabricante brasileira de carrocerias de ônibus com sede na

cidade de Joinville, estado de Santa Catarina. A empresa era o principal concorrente da

Marcopolo no segmento de ônibus rodoviários, com destaque para os interestaduais.

Fundada em 1989, a empresa enfrentou uma série de dificuldades a partir dos anos 2000

colimando no encerramento da produção e falência no ano de 2012.

3.3. Papel do Governo

Antes de uma discussão dos diversos segmentos do mercado de ônibus no Brasil,

é importante ressaltar o papel do governo nesse segmento. Especialmente nos últimos

anos o governo federal teve grande influência nas vendas de ônibus através dos programas

de financiamento a juros subsidiados do Programa de Sustentação do Investimento (PSI)

e do programa Caminhos da Escola.

O PSI é uma extensão das linhas de crédito tradicionais do Financiamento de

Máquinas e Equipamentos (FINAME), programa do Banco Nacional de

Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), o qual concede financiamentos de

longo prazo a juros subsidiados para aquisição de bens de capital. O PSI foi criado em

julho de 2009 como parte do pacote de medidas anticíclicas anunciados pelo governo

federal para combater os efeitos da crise internacional.

Como ofereceu taxas significativamente menores que o mercado chegando a

apresentar juros reais negativos (taxas menores que a inflação), o programa gerou grande

antecipação de demanda. A participação do FINAME sobre os financiamentos do setor

saltou de uma faixa de 50% para 74% em 2014. De acordo com as estimativas do

Sindicato Nacional da Indústria de Componentes para Veículos Automotores

(Sindipeças) sobre a frota de ônibus brasileira, no período entre 1990 e 2008 a frota

cresceu em uma taxa composta anual de crescimento de 2,7%. Desde o início das políticas

anticíclicas do governo a taxa de expansão da frota acelerou para uma taxa composta

50

anual de crescimento de 4,6%. A média de vendas de 2009 a 2014 foi 47% superior à

média de vendas de 2003 a 2009. Além da expansão da frota em ritmo mais acelerado, a

idade média caiu de 9 anos e 7 meses em 2010 para 9 anos e 2 meses em 2014.

Figura 15: Modalidades de pagamento na venda de veículos comerciais

Fonte: Associação Nacional das Empresas Financeiras das Montadoras (ANEF) 2015

Tabela 10: Idade média da frota circulante

Fonte: Relatório da Frota Circulante Sindipeças 2015

51

Tabela 11: Frota circulante no Brasil

Fonte: Relatório da Frota Circulante Sindipeças 2015

52

Figura 16: Vendas de ônibus no Brasil

Fonte: Associação Nacional dos Fabricantes Automotores (Anfavea); Elaboração Própria

No início de 2015, o governo mudou os termos do PSI, piorando de forma

significativa as condições de empréstimo como consequência do ajuste fiscal. As taxas

de juros agora são de 9,5% para pequenas e médias empresas (faturamento inferior a 90

milhões de reais por ano) e 10% para grandes empresas (faturamento superior a 90

milhões de reais por ano. Antes as taxas eram fixas em 6% independentemente do

tamanho da companhia.

A remuneração da instituição financeira credenciada continua em 3% para

pequenas e médias empresas e 1,5% para grandes empresas. Contudo, com a grande

deterioração do cenário econômico e a remuneração pelo risco de inadimplência

constante é possível que isso reduza a disposição dos bancos privados em repassar o

produto. O percentual do bem a ser financiado agora é de apenas 70% para pequenas e

médias empresas e 50% para grandes empresas enquanto antes o financiamento era do

valor total do bem. O tempo de amortização que antes era de 72 meses para repagamento

agora é de 120 meses. A carência continua entre 3 e 6 meses.

Além do PSI, o governo federal lançou em 2007 o programa Caminhos da Escola

Rural que tem como intenção expandir e renovar a frota de ônibus escolares para áreas

rurais do Brasil, dando apoio ao Bolsa Família que envolve a ida dos filhos das famílias

53

beneficiárias a escola. Desse modo, o objetivo do programa é renovar, padronizar e

ampliar a frota de veículos escolares, de forma a melhorar a segurança e a qualidade do

transporte dos estudantes das redes estaduais e municipais, no âmbito da educação básica.

Ele objetiva também contribuir para a redução da evasão escolar, a redução dos preços e

o aumento da transparência nas aquisições dos veículos.

De acordo com estudos coordenados pelo MEC/FNDE e a Universidade de

Brasília, em torno de 4,8 milhões de estudantes da educação básica da rede pública

residem em áreas rurais e fazem uso do transporte diário para chegar a escola. Dessa

forma, considerando uma capacidade média de 31 passageiros para execução do

transporte escolar, o estudo concluiu que seria necessária uma frota de até 103,7 mil

veículos.

O programa funciona por meio de pregões eletrônicos de registro de preços

nacional, nos quais o FNDE viabiliza a aquisição de ônibus, lanchas e bicicletas

fabricados com especificações adequadas ao tráfego em áreas rurais e ribeirinhas.

Existem três formas para estados, municípios e Distrito Federal participarem do Caminho

da Escola. O primeiro é com recursos próprios, bastando aderir ao pregão eletrônico; ou

seja, os ônibus escolares são comprados com recursos do estado ou cidade no pregão

eletrônico. O segundo é via assistência financeira, pelo FNDE, no âmbito do Plano de

Ações Articuladas (PAR); ônibus escolares são 100% subsidiados por recursos do

governo federal. O terceiro é por meio de financiamento do Banco Nacional de

Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que disponibiliza linha de crédito

especial para a aquisição de ônibus e embarcações escolares.

Como pode ser observado nas tabelas 12 e 13, o programa foi extremamente

relevante nos últimos anos para a indústria de ônibus, com especial destaque para a

Marcopolo que deteve em torno de 50% dos pedidos do programa.

54

Tabela 12: Histórico de vendas para Caminhos da Escola da Marcopolo

Fonte: MARCOPOLO 2015

Tabela 13: Percentual de vendas para Caminhos da Escola sobre total para Urbanos e Volare


Observando a cotação das ações preferenciais da empresa na bolsa de valores de

São Paulo, pode-se notar que as mesmas valorizaram muito no período entre 2009 e 2013.

Isso está associado a um período de forte performance no mercado interno com diversos

programas do governo como Caminhos da Escola e FINAME PSI, além da falência de

um dos principais concorrentes da Marcopolo: a Busscar.

55

Figura 17: Cotação das ações preferenciais da Marcopolo


3.4. Análise do Segmentos de Mercado

3.4.1 Rodoviários

O segmento de rodoviários representa aproximadamente 28% da produção

brasileira de ônibus. Embora tenha volumes menores que o segmento de ônibus urbanos

(58% da produção), o ticket médio do segmento é entre uma vez e meia a três vezes maior

que o do segmento urbano. Isso pode ser observado no gráfico abaixo que indica o preço

médio estimado por segmento da Marcopolo no mercado interno. Dessa forma, embora a

fatia sobre o total de produção não seja tão grande, o segmento de rodoviários é muito

significativo sobre o total da receita no setor. Dado os pontos discutidos acima, estima-se

que deva representar entre 40% e 50% da receita da indústria. Além disso, de acordo com

a Marcopolo (2015), é o segmento no qual possuem as maiores margens.

56

Figura 18: Receita por volume da Marcopolo por segmento


O segmento de rodoviários pode ser dividido em três: interestaduais;

intermunicipais; turismo e fretamento. De acordo com a Marcopolo (2014), o segmento

de interestadual representa entre 20 e 25% dos volumes produzidos. Tais ônibus são

utilizados para conectar diferentes cidades de diferentes estados e são operados por

companhias privadas reguladas pelo governo federal. Os ônibus intermunicipais

representam entre 25% e 30% dos volumes de produção e são usados para conectar

cidades dentro de um mesmo estado, sendo operados por empresas privadas reguladas a

nível estadual. Por último, o segmento de fretamento e turismo representa

aproximadamente 50% da produção total e é operado por empresas privadas explorando

atividades de fretamento e turismo.

O mesmo argumento pelo qual o segmento de rodoviários é relevante dentro do

todo, pode ser aplicado ao subsegmento de interestadual dentro de rodoviários. De acordo

com Marcopolo (2014), embora represente um percentual pequeno dos volumes é o

segmento com os maiores preços e ônibus mais alto valor agregado. Nesse mercado a

Marcopolo é a maior líder entre 80% e 85% de market share, sendo desafiada apenas por

Comil e Irizar.

O mercado de interestaduais aparenta estar em maturidade. Nos últimos anos o

número de passageiros veio caindo. Com o crescimento de renda no período, o segmento

57

de transporte aéreo ganhou espaço nas linhas de transporte interestadual e internacional

de longa distância. Além disso, o maior acesso da população a veículos próprios também

ganhou espaço do transporte interestadual.

Figura 19: Volumes de passageiros transportados em linhas rodoviárias interestaduais e

internacionais

Fonte: ANTT; Elaboração Própria

Figura 20: Volume de passageiros transportados em linhas de longa distância (acima de 65

quilômetros) nos transportes rodoviários e aéreo

Fonte: Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC); Elaboração Própria

58

Dentro dos pontos discutidos acima, um fator que pode aprofundar essa perda de

espaço dos ônibus no transporte de longa distância para os aviões é o Plano de Aviação

Regional do governo federal. Conforme reportado por Agência Brasil (2015):

A aviação regional continuará sendo prioridade para a Secretaria de Aviação

Civil (SAC), informou hoje o novo ministro da pasta, Eliseu Padilha. Ao

receber o cargo do ex-ministro Moreira Franco, Padilha disse que fará de tudo

para antecipar o cronograma, que previa para 2017 a construção de 229 dos

270 aeroportos previstos no plano de aviação regional.

O Plano Regional de Aviação foi lançado em 2012 pela presidente Dilma Rousseff

e prevê a construção, reforma ou ampliação de 270 aeroportos. Deste total, 229 já estão

com projeto em elaboração. O objetivo do programa é garantir que 96% da população

esteja a 100 km de um aeroporto apto a receber voo regular.

Além disso, no dia 21 de janeiro de 2015, a presidente editou a MP 656 e optou

por manter o trecho sobre a aviação regional, o qual determina a criação do Programa de

Desenvolvimento da Aviação Regional (PDAR), que tem como objetivo estimular o

segmento, aumentando o acesso da população ao transporte aéreo. O programa prevê um

subsídio às companhias aéreas para custear até 60 passageiros transportados em voos

regionais. Os recursos para esse subsídio serão provenientes do Fundo Nacional de

Aviação Civil (FNAC), formado com as outorgas dos aeroportos privatizados, até o limite

de 30% do montante total. O programa terá duração de cinco anos, renováveis por igual

período, uma única vez.

Por outro lado, dois fatores podem favorecer a demanda pelo segmento de

transporte interestadual. O primeiro é que a deterioração da atividade econômica pode

significar uma reversão da tendência do consumidor de migar para o transporte aéreo ou

o carro próprio. O segundo é o fato de que com o câmbio desvalorizado as companhias

aéreas perdem competitividade em relação às viações já que boa parte dos custos das

primeiras são dolarizados.

Em notícia do Valor Econômico (2015) é relatado que:

“A alta do dólar e o risco de perder benefícios fiscais podem custar entre R$ 2

bilhões e R$ 2,5 bilhões por ano às companhias aéreas. O cálculo foi

apresentado ontem pela associação do setor, que fez uma advertência sobre a

possibilidade de interrupção do crescimento verificado no mercado da aviação

ao longo da última década. "Esse impacto equivale a 10% do nosso

faturamento total", afirmou o presidente da Associação Brasileira das

Empresas Aéreas (Abear), Eduardo Sanovicz, em seminário organizado pela

entidade em Brasília. ”

59

Um próximo ponto positivo para o segmento de interestadual é o fato de que

imbróglio em torno da regulamentação das linhas de transporte interestadual e

internacional foi finalizado. As linhas nunca foram licitadas na história e a Constituição

Federal de 1988 determina que serviços públicos devem passar por concessão ou

autorização após disputas públicas (licitação ou apresentação de ofertas para habilitação).

Em 1993, por decreto, Governo determinou renovação das permissões por mais 15 anos

e em 2008 seria realizada licitação.

Em 2008 o governo lançou Propass Brasil para determinar a regulamentação do

setor. A partir desse marco seguiu uma discussão entre a Agência Nacional de Transportes

Terrestres (ANTT) e a Associação Brasileira das Empresas de Transporte Terrestre de

Passageiros (ABRATI). Os principais pontos de discórdia entre governo e empresas

envolviam a divisão em grupos e lotes operacionais, dimensionamento e características

da frota e taxa de ocupação dos ônibus.

Em agosto de 2013 governo lançou edital para licitação da concessão. De agosto

2013 a maio 2014 as empresas e governo travaram uma disputa usando uma série de

liminares e recursos nos tribunais. A disputa acaba quando o governo revoga edital de

licitação e adota MP 638/14 aprovada pelo congresso e, posteriormente, pela presidente

Dilma Rousseff, que troca sistema de concessão em modalidade concorrência para

sistema de autorizações.

A partir de então, a ANTT divulgou uma minuta de resolução no dia 12 de março

de 2015 com os termos do novo sistema de autorização e abriu prazo para receber críticas

e sugestões. Finalmente, no dia 30 de junho de 2015, o imbróglio terminou com a

publicação pela ANTT da nova regulamentação para transporte rodoviário interestadual

e internacional.

Segundo resolução publicada no Diário Oficial da União, poderão requerer

autorização para a prestação do serviço empresas nacionais que satisfaçam as disposições

da resolução, que entre outros pontos prevê requisitos como capital social mínimo de 2

milhões de reais quando a frota for constituída por no máximo dez ônibus, além de

comprovação de qualificação técnico-operacional. A análise dos pedidos será feita em até

45 dias úteis pela agência, contados a partir da data do protocolo de recebimento da

documentação na ANTT.

60

O principal ponto para os fabricantes de ônibus é que com o impasse em torno da

regulamentação as viações teriam travado os investimentos em novos veículos. Além

disso, a nova regulamentação determina que idade média da frota deve ser de no máximo

5 anos se a empresa tem mais de 10 ônibus e a idade máxima de um ônibus na frota deve

ser de 10 anos.

Como a idade média atual em 2013 de acordo com a ANTT é de 8,57 anos, as

empresas teriam que investir para renovar a frota. A regulamentação prevê um período

de adaptação de forma que a idade média máxima deve ser de i) 10 anos no primeiro ano,

ii) 8 anos no segundo ano e iii) 6 anos no quarto ano. Desse modo, a Marcopolo e outras

empresas do setor estimam que a nova regulamentação deve desencadear vendas de 2.500

unidades por ano nos próximos 3 anos em oposição aos níveis normais de 1.500 unidades

(Marcopolo, 2015)

Figura 21: Estimativa do mercado de ônibus interestaduais pela Marcopolo

Fonte: Apresentação APIMEC Marcopolo 2014

O segmento de ônibus intermunicipais não possui em geral restrições de idade

média da frota e, assim como os demais segmentos de ônibus, foi muito beneficiado do

programa FINAME PSI. Já o segmento de fretamento e turismo pode ser dividido

contínuo, eventual, próprio e escolar. Contínuo é aquele contratado para o transporte

frequente de pessoas com origem e destino pré-determinados, como transporte de

trabalhadores de indústrias, estudantes universitários, entre outros. Os passageiros têm

vínculo com a contratante e o motivo das viagens geralmente é trabalho ou estudo.

O eventual representa o transporte de pessoas efetuado esporadicamente, sem

periodicidade. Um exemplo é a contratação de transporte por pessoa ou grupo para

61

excursão, shows, eventos esportivos etc., portanto a operadora é contratada para a

realização de uma viagem específica e o motivo das viagens geralmente é para lazer.

Próprio é todo serviço de transporte de passageiros, não remunerado, realizado por

ônibus, micro-ônibus para o transporte dos funcionários da própria empresa. Escolar é o

serviço de transporte de alunos da pré-escola ao nível superior ou de cursos reconhecidos

pelo Ministério da Educação e Cultura (MEC) mediante contratos entre as partes. Pode

ser efetuado por pessoa física ou empresas.

No caso de ônibus rodoviários a atuação ocorre nos segmentos contínuo, eventual

e próprio de forma que é muito ligado a atividade econômica. Isso fica claro observando

a variação ano contra ano da produção de rodoviários para o mercado interno e o produto

interno bruto (PIB) do período.

Figura 22: Variação ano contra ano das vendas de rodoviários em contraste com o PIB

Fonte: Marcopolo; Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE); Elaboração Própria

O segmento de fretamento depende principalmente da indústria e grandes

empresas que contratam transporte para seus funcionários. Com o escândalo da Petrobras,

impacto da Lava Jato nas construtoras e total deterioração da produção e confiança da

indústria, as perspectivas para o segmento são muito negativas. Além disso, a demanda

por transporte é relacionada com a quantidade de funcionários para serem transportados.

Com os níveis de emprego em queda isso também afeta de forma negativa a demanda.

Além do mais, a queda da renda e dos índices de confiança do consumidor devem

gerar impactos sobre as atividades de lazer e turismo. Já os setores de transporte

62

intermunicipal e interestadual também são muito ligados a atividade da economia pois

envolvem viagens a lazer e transporte a trabalho de forma que também devem sofrer os

efeitos da crise que o país passa.

Figura 23: Produção industrial no Brasil e média móvel de três meses

Fonte: IBGE

63

Figura 24: Índice de Confiança da Indústria no Brasil

Fonte: IBGE

Figura 25: Índice de Confiança do Consumidor

Fonte: IBGE

64

Figura 26: Saldo do Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (CAGED)

Fonte: Ministério do Trabalho e Emprego

3.4.2 Urbanos e Micro-ônibus

O segmento de urbanos tem menor correlação com a atividade econômica e

depende mais de fatores como crescimento populacional e matriz de transportes do país.

Como apontado por (VASCONCELLOS, 2005a; BIDERMAN, 2008; IPEA, 2009;

CARVALHO e PEREIRA, 2012ª apud CARVALHO et al.,2013), a adoção de políticas

públicas e investimentos priorizando o transporte privado em detrimento do transporte

público ocasionaram em um sistemático encarecimento das tarifas praticadas.

Dessa forma, de acordo com Carvalho e Pereira (2012, apud CARVALHO et al,

2013), associado o barateamento dos meios de transporte privado (automóveis e

motocicletas) e ao aumento de renda da população observado na última década, ocorre

então o relativo encarecimento do transporte público de passageiros, o que acarreta em

perdas de passageiros os quais migram para o transporte privado.

Além da queda da demanda de passageiros e perda de espaço para o transporte

privado, os custos das viações de ônibus urbano subiram acima da inflação, o que não foi

acompanhado pelo aumento de tarifas em várias cidades. Com os protestos em 2013

referentes ao aumento de tarifas de ônibus, as mesmas ficaram congeladas em várias

cidades e só no final de 2014 e começo de 2015 houve reajuste de tarifas. Dessa forma,

as empresas de ônibus tiveram suas margens pressionadas.

65

Tabela 14: Itens de custos que compõem a tarifa de TPU nas capitais brasileiras

Fonte: Ministério dos Transportes e Associação Nacional de Empresas de Transportes Urbanos

(NTU) (apud CARVALHO et al 2013)

Figura 27: Evolução do diesel, IPCA e salários dos trabalhadores das empresas de transporte

público urbano

Fonte: IBGE e Ministério do Transporte e Emprego (apud CARVALHO et al 2013)

Por fim, cabe destacar que à exceção de alguns municípios em que o governo

confere subsídios significativos para a tarifa, os sistemas de transporte público do Brasil

seguem metodologia para cálculo de tarifa no qual a mesma é determinada pelo custo

médio quilométrico repartido entre os usuários pagantes. Dessa forma, o efeito da

equação aumento de custos e redução da base de usuário é um ciclo vicioso no qual as

tarifas têm que aumentar o que reduz ainda mais a base de pagantes. Diferente do Brasil,

na Europa a grande parte dos países subsidia as tarifas de forma mais significativa.

66

Figura 28: Fórmula básica de cálculo das tarifas de transporte público por ônibus

Fonte: CARVALHO et al. 2013

Figura 29: Custeio do transporte público urbano na Europa

Fonte: European Metropolitan Transport Authorities 2011 (apud CARVALHO et al. 2013)

As consequências desses fatos para o mercado de carrocerias de ônibus é que com

os clientes estão pressionados o que implica em redução dos investimentos em renovação

de frota e maior agressividade nas negociações. Isso vale especialmente para o segmento

de ônibus urbanos que são produtos de menor valor agregado e maior número de empresas

competindo.

Outro ponto importante é que de acordo com o estudo da Associação Nacional de

Transportes Públicos (1999), a frota de ônibus do Brasil já é relativamente grande e o

principal problema a ser enfrentado é o aumento da velocidade média dos ônibus. Isso

pode ser atingido com introdução de corredores de Bus Rapid Traffic (BRT),

racionalização das linhas e obras de infraestrutura. Como exemplo, a reformulação das

linhas de ônibus da cidade de São Paulo levou o prefeito Haddad a anunciar que seria

possível reduzir a frota de aproximadamente 15 mil ônibus para 11 mil ônibus (BAZANI,

2015). Dessa forma, a implementação dos BRT aumenta a demanda de produtos de maior

67

valor agregado e, por consequência, melhora o mix de produtos no segmento de urbanos,

mas, ao mesmo tempo, pode provar redução da frota com o aumento do giro dos ativos.

Figura 30: Comparação de 2005 e 2013 da penetração de habitantes por auto veículo das principais

frotas

Fonte: Relatório Anual de Autopeças Sindipeças 2015

Além disso, embora nos últimos anos tenha ocorrido um grande aumento da

penetração de veículos leves no país, ainda há bastante espaço para crescimento. Isso fica

claro na comparação do Brasil com demais países desenvolvidos e até Argentina, Rússia

e México. Dessa forma, o aumento da renda per capita e crescimento do país podem

provocar aumento da penetração de veículos leves e investimentos em meios de transporte

público como metrô e trem. Portanto, as perspectivas de crescimento da frota para o

futuro não são grandes.

3.4.3 Volare

O Volare é um produto específico da Marcopolo criado em 1988. As vendas são

feitas em concessionárias ao invés de representantes comerciais e o produto é produzido

completo (carroceria e chassi) com disponibilidade para estoques. O mesmo atende a três

principais segmentos: licitações, fretamento e turismo e Caminhos da Escola. Como em

2015 o volume do programa Caminhos da Escola foi a zero, já existe esse impacto

significativo das vendas. Além disso, conforme já foi discutido, o impacto da atividade

68

econômica sobre fretamento e turismo é muito forte. Por último, dada situação fiscal

complicada do governo federal e municípios mais a escassez de crédito, o segmento de

licitações também deve ter problemas no curto prazo.

3.4.4 Situação Atual do Mercado

As tabelas 15, 16, 17, 18 e 19 ilustram os volumes por competidor e por segmento

com os valores da esquerda ilustrando o mês de junho e os da direita ilustrando os

volumes do primeiro semestre de 2015. As abreviações Year over Year (YoY) e Year to

Date (YTD) representam as variações ano contra ano e o acumulado dos seis meses do

ano, respectivamente. Além disso, as tabelas ilustram o market share das empresas no

mês de junho e no primeiro semestre do ano. Os volumes de mercado interno são

estimados pela subtração dos volumes de produção divulgados pela FABUS dos volumes

exportados publicados pela mesma organização.

A situação do mercado em 2015 é muito negativa. Como no primeiro trimestre do

ano ainda havia vendas encomendadas com o PSI antigo, as quedas iniciais não foram tão

grandes. Contudo, com a divulgação dos novos termos do PSI, a finalização do backlog

construído a termos de financiamento anteriores e melhores e a deterioração da atividade

econômica levaram a uma piora considerável dos volumes em todos os segmentos do

mercado ônibus.

Um ponto importante de se observar é que mesmo com a desvalorização do real

não só frente ao dólar como frente a maioria das moedas dos países aos quais exporta,

não houve aumento de volumes exportados nem pela Marcopolo nem por outras empresas

do segmento. Dessa forma, o benefício só é capturado em preços e margens melhores

para a exportação, mas no agregado do primeiro semestre os volumes caem 6,2%.

69

Tabela 15: Mercado brasileiro de ônibus urbanos em 2015


Tabela 16: Mercado brasileiro de ônibus rodoviários em 2015


70

Tabela 17: Mercado brasileiro de micro-ônibus em 2015


Tabela 18: Mercado brasileiro de ônibus em 2015


Tabela 19: Mercado de exportações de carrocerias de ônibus em 2015


71

4. FUNDAMENTOS TEÓRICOS

4.1 Demonstrações Financeiras

Para se realizar uma valoração, é necessário o entendimento e análise dos

demonstrativos financeiros da empresa.

Existem três demonstrativos financeiros básicos: o demonstrativo de resultado,

que registra as receitas e as despesas da empresa em determinado período de tempo, tendo

como resultado o lucro; o balanço patrimonial, que reflete os ativos e os passivos da

empresa em um determinado instante; e o fluxo de caixa, que demonstra as entradas e

saídas de capital da empresa.

4.1.1 Demonstrativo de Resultado

Conforme a tabela 20, o demonstrativo de resultado começa com a receita bruta

pela venda de mercadorias, que descontado o imposto sobre a receita, gera-se a receita

líquida. Desse valor é descontado o custo das mercadorias vendidas, depreciação de ativos

utilizados para gerar as receitas, além das despesas de vendas ou administrativas,

chegando-se ao lucro operacional. Quando deduzido das despesas com juros e o imposto

de renda, resulta no lucro líquido da empresa.

Tabela 20 Demonstrativo de Resultado Fonte: GITMAN 2009

Receita Bruta

Imposto sobre a receita

= Receita líquida

- Custo das mercadorias vendidas

= Lucro Bruto

- Depreciação

- Despezas Administrativas

- Despesas com Vendas

= EBIT (Lucro antes do IR e dos

- Despesas com juros

= Lucro antes do IR

- Imposto de Renda

+ Ganhos (perdas) extraordinários

= Lucro Líquido

Receita Bruta

Imposto sobre a receita

= Receita líquida

- Custo das mercadorias vendidas

= Lucro Bruto

- Depreciação

- Despezas Administrativas

- Despesas com Vendas

= EBIT (Lucro antes do IR e dos

- Despesas com juros

= Lucro antes do IR

- Imposto de Renda

+ Ganhos (perdas) extraordinários

= Lucro Líquido

72

4.1.2 Balanço Patrimonial

Diferentemente do fluxo de caixa, que mede os fluxos durante um período de

tempo, os balanços patrimoniais oferecem um retrato de todos os ativos que a empresa

possui e os recursos (passivo) que financiam esses ativos, podendo ser de terceiros ou

próprio.

Ativo = Passivo (capital de terceiros) mais Patrimônio líquido (capital próprio)

Os ativos são classificados como ativos circulantes e ativos não circulantes

Ativo circulante: São bens e direitos que podem ser convertidos em dinheiro em

curto prazo, normalmente estabelecido como o período de um ano.

Os ativos que podem ser considerados como circulantes são: dinheiro em caixa,

conta movimento em banco, aplicações financeiras, estoques, contas a receber, despesas

antecipadas, numerário em caixa, depósito bancário, mercadorias, matérias-primas e

títulos.

Ativo não circulante: Todos os demais ativos que não se enquadram na

classificação de ativo circulante, ou seja, não podem ser convertidos em dinheiro em curto

prazo.

Os ativos não circulantes são subdivididos da seguinte maneira:

Ativo Realizável a Longo Prazo: De uma forma geral, são classificáveis no

Realizável a Longo Prazo contas da mesma natureza das do Ativo Circulante, mas que

tenham sua realização certa ou provável após o término do exercício seguinte, o que, em

geral, significa realização num prazo superior a um ano.

Ativo Permanente: é composto pelos bens e direitos desta empresa que não sofrem

movimentação constante. É subdividido em Investimentos, Ativo Imobilizado e Ativo

Intangível.

http://pt.wikipedia.org/wiki/Bens

http://pt.wikipedia.org/wiki/Dinheiro

http://pt.wikipedia.org/wiki/Dinheiro

http://pt.wikipedia.org/wiki/Caixa

http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco

http://pt.wikipedia.org/wiki/Contas

http://pt.wikipedia.org/wiki/Mercadoria

73

4.1.3 Fluxo de Caixa

4.1.3.1 Fluxo de Caixa do Acionista

O fluxo de caixa do acionista é o excedente após o pagamento das despesas

operacionais (DRE), juros (DRE) e principal (FC), e do desembolso necessário para

novos investimentos.

Segundo DAMODORAN (1997), o fluxo de caixa do acionista é calculado

conforme o exposto na tabela 21.

Embora a depreciação e a amortização sejam tratadas como despesas no

demonstrativo de resultados, não implicam em saída de caixa para a empresa, então, para

o cálculo de fluxo de caixa, esses valores devem ser adicionados ao lucro líquido da

empresa. A depreciação e a amortização são despesas apenas contáveis, que oferecem um

benefício por reduzirem o resultado tributável da empresa, criando uma redução no

imposto de renda pago.

Tabela 21 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista

Fonte: DAMODARAN 1997

Dividendos preferenciais existem somente para empresas que possuem ações

preferenciais.

Os desembolsos de capital incluem os recursos destinados a novos investimentos.

Capital de Giro é a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.

Variações positivas nesse resultado significa que a empresa diminui o caixa disponível.

Para empresas não alavancadas, não é feito o pagamento do principal, ou a

captação de novas dívidas. Já para empresas que possuem o nível de alavancagem

desejado, essas parcelas serão iguais, para a manutenção do índice (dívida/capital total).

74

4.1.3.2 Fluxo de Caixa da Empresa

No caso do fluxo de caixa da empresa, não são considerados o pagamento dos

juros da dívida, o pagamento de principal e captação de novas dívidas. Ele independe do

nível de alavancagem da empresa e a composição de suas ações (preferenciais e

ordinárias).

Como o pagamento de juros é considerado para o cálculo do lucro líquido, o Fluxo

de Caixa da empresa toma como ponto de partida o EBIT (lucro antes do pagamento de

juros e imposto), sendo calculado conforme a tabela 22.

Tabela 22 Fluxo de Caixa Líquido da Empresa


Mesmo o fluxo de caixa da empresa não sendo afetado pelo montante de

endividamento assumido pela empresa, o valor presente da empresa descontando esses

fluxos de caixa irá sofrer efeitos da alavancagem, devido à média ponderada do custo de

capital da empresa, que será utilizada como taxa de desconto.

4.2. Custo de Capital

Para a empresa, o custo do capital é a remuneração que ela deve oferecer aos

fornecedores dos recursos que necessita. Caso seja possível, gerar com esses recursos

retornos maiores que os custos dos mesmos.

Com isso, o custo de capital age como um limite mínimo para o retorno dos

investimentos.

A retenção dos lucros deve ocorrer apenas se a rentabilidade desse capital

investido na empresa for igual ou superior a melhor alternativa disponível no mercado.

Caso não ocorra, o lucro deverá ser distribuído como dividendos/juros sobre capital

75

próprio. De acordo com a Lei das S.A., no mínimo 10% do lucro líquido do exercício

deverá ser distribuído em dividendos/juros sobre capital próprio.

4.2.1 Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)

Uma empresa utilizando diferentes formas de financiamento deve realizar

investimentos para obter retornos maiores que o custo médio das fontes de recursos,

conhecido como custo médio ponderado do capital (WACC).

Este custo é calculado através de uma média ponderada dos custos das diversas

fontes de recursos que financiam os ativos da empresa. A ideia do WACC é que o projeto

tenha investimentos simultâneos de diferentes tipos.

Para obter-se a equação do WACC, deve-se admitir que a empresa gere fluxos de

caixa constantes, em perpetuidade, através do LAJIR ou EBIT, que representa o lucro

operacional líquido antes dos juros e IR. Através da fórmula a seguir é possível encontrar

o WACC:

WACC = Kcp (CP/V) + K d (1- T) (D/V)

Onde:

WACC = custo médio ponderado do capital

Kcp = rentabilidade ou custo do capital próprio

K d = custo marginal da dívida

D = valor de mercado da dívida

CP = valor de mercado do capital próprio

V = valor de mercado da empresa (V = CP + D)

T = alíquota marginal de imposto de renda.

76

4.2.2 Custo do Capital Próprio

A estrutura de capital ainda é um assunto debatido no meio financeiro, que procura

definir a existência de uma estrutura “ótima” de capital.

As duas principais abordagens são:

I- Tradicional - onde existe uma estrutura “ótima” de capital e a empresa pode

aumentar seu valor total mediante a utilização de seu grau de alavancagem,

II- Modigliani e Miller - que afirma que o LAJIR explica a relação entre a

alavancagem e o custo de capital.

A expectativa do investidor de obter retorno do capital investido é o custo do

capital próprio ou custo de oportunidade, sendo utilizado como parâmetro de decisão para

escolher em que projeto ou oportunidade de investimento irá aplicar seus recursos. Tais

recursos podem ser de duas diferentes formas:

I - retenção de lucros ou

II - aumento do capital social da empresa, através de nova emissão de ações.

Existem duas formas distintas de calcular o custo do capital próprio:

1 - segundo as proposições de Modigliani-Miller,

2 - e o modelo de apreçamento de ativos com riscos (CAPM).

A proposição I, de Modigliani-Miller, pode ser vista em dois diferentes pontos:

com ou sem impostos. A proposição sem impostos também é conhecida como lei da

Conservação de Valor, onde o valor do ativo é preservado independentemente da

repartição dos lucros entre os acionistas e os credores. Desta forma, o valor de mercado

da empresa independe da estrutura de capital, sendo determinado pelos ativos reais e não

pelas proporções de capital próprio e da dívida, separando as decisões de investimento e

as de financiamento.

A proposição com impostos admite a existência de imposto de renda e que a

empresa tenha fluxos de caixa constantes em perpetuidade. Ao avaliar os fluxos de caixa,

77

o mercado utiliza taxas de desconto de acordo com o nível de risco de cada fluxo. Tal

fluxo é descontado a uma taxa de juros da dívida (Kd). Ao utilizar o fluxo Lajir (1-T),

que apresenta risco maior que o benefício fiscal da dívida, deve-se descontar à taxa K0,

representando o custo do capital da empresa sem dívida.

𝑉 =𝐿𝑎𝑗𝑖𝑟(1 − 𝑇)

𝐾𝑜+

𝑇𝑥𝐷𝑥𝐾𝑑

𝐾𝑑= 𝑉𝑜 + 𝑇𝑥𝐷

Onde:

V = valor de uma empresa alavancada

V0 = valor da empresa desalavancada

T x D = valor presente do benefício fiscal proporcionado pelo endividamento

T = alíquota IR

D = valor de mercado das dívidas permanentes

K0 = custo do capital para a empresa sem dívida


A partir da fórmula acima, proposição I de Modigliani-Miller, desenvolveram a

fórmula compacta de Modigliani-Miller para calcular o custo do capital:

K = K0 (1 – T* x L)

Onde:

K = custo do capital

K0 = custo do capital para a empresa sem dívida

L = D/V

L = contribuição marginal do projeto para a capacidade de endividamento da

empresa, devendo ser um valor alvo

78

T* = taxa efetiva do benefício fiscal decorrente do uso de capital de terceiros.

T*<T.

Ao igualarmos as expressões do WACC com a I proposição de MM apresentadas

acima, se obtém a proposição II de Modigliani-Miller. Onde o retorno solicitado pelos

acionistas é igual à soma de dois prêmios. O primeiro prêmio depende da atividade da

empresa e seu risco operacional e o segundo da alavancagem financeira, determinado pela

estrutura financeira e pela política de financiamento.

Kcp = K0 + (D/CP) (K0 - Kd ) (1 – T)

Onde:

Kcp = rentabilidade ou custo de capital próprio

K0 = rentabilidade dos ativos operacionais.

D = dívida

CP = capital próprio


T = alíquota do IR

Quando a dívida aumenta na estrutura de capital, a rentabilidade do Kcp será

alavancada, desde que a taxa de juros paga pela dívida não exceda a rentabilidade

operacional da empresa (K0 - Kd) >0. A alavancagem financeira só trará benefícios

enquanto o poder de ganho dos ativos operacionais for superior ao custo líquido da dívida

K0 > Kd (1 – T), caso contrário, poderá ser prejudicial diminuindo a rentabilidade dos

acionistas (Kcp). Caso a empresa não possua dívidas, todos os custos são iguais, K = Kcp

= K d.

O CAPM, alternativa para cálculo do custo do capital próprio, resolve os

problemas da oferta e da alocação de recursos de capital, simultaneamente, com uma

estimativa em um contexto de mercado.

Kcp = Rf + β [Rm – Rf]

79

Onde:

Kcp = custo do capital próprio

Rf= rentabilidade dos ativos sem risco

Rm = rentabilidade esperada do índice de mercado

β = beta (volatilidade das ações em relação ao índice de mercado)

β[Rm – Rf] = prêmio de risco

4.2.3 Alavancagem Financeira e Beta

O WACC reflete o risco e a estrutura de capital da empresa em seus atuais ativos,

mas não considera necessariamente as alterações que possam ocorrer com a incorporação

de novos ativos. Ao se analisar projetos que apresentem o mesmo perfil de risco da

empresa patrocinadora e não altere a sua alavancagem financeira, o atual WACC da

empresa poderá ser utilizado para o desconto dos fluxos de caixa do projeto. Porém, se

houver alteração no risco financeiro da empresa, um ajuste no WACC deverá ocorrer.

A sensibilidade de uma ação em relação ao comportamento do mercado é medida

através do beta, cada ação apresenta um comportamento próprio no mercado mobiliário.

A sua função básica é ser um indicador de riscos e pode ser classificado de três formas:

agressivo (se > 1), neutro (se = 1) e defensivo (se <1). Dessa forma, é possível estudar

uma tendência do comportamento do investimento, tendo como base o índice escolhido.

Se o ativo da empresa for financiado pela dívida e pelo capital próprio, o beta

deste ativo terá uma média ponderada dos betas da dívida e do capital próprio. O principal

problema em utilizar este método é a dificuldade, ou impossibilidade, de medir o beta da

dívida. Para eliminar isto, considera-se o beta da dívida livre de risco e calcula-se o beta

desalavancado, risco operacional que é constante, da seguinte forma:

𝛽𝑜 =𝛽

1 + (1 − 𝑇).𝐷

𝐶𝑃

Onde:

80

β0 = beta desalavancado

β = beta do capital próprio

D = valor de mercado da dívida

CP = valor de mercado do capital próprio

T = alíquota do IR

Após encontrar o beta desalavancado, o mesmo deve ser ajustado para refletir a

nova alavancagem financeira da empresa.

βa = β0 [1+ (1-T) (D´/CP´)]

Onde:

βa = beta ajustado

β0 = beta desalavancado

D´ = novo valor de mercado da dívida

CP´ = novo valor de mercado do capital próprio

T = alíquota do IR

4.3 Valoração

Existem diversos tipos de modelos para se precificar um ativo, que possuem

algumas características em comum, o que permite que sejam classificados de uma forma

mais ampla. Existem três tipos de modelos mais utilizados, o modelo de fluxo de caixa

descontado, a avaliação relativa e a avaliação por contingente.

81

4.3.1 Fluxo de Caixa Descontado

A avaliação realizada pelo Método do Fluxo de Caixa Descontado se baseia na

teoria de que o valor de um ativo depende dos benefícios futuros que ele irá gerar,

descontados para o valor presente, utilizando-se uma taxa de desconto apropriada, que

reflita os riscos inerentes aos fluxos estimados. Na avaliação por fluxo de caixa

descontado, o valor de qualquer ativo é o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele

esperados. O valor presente dos fluxos de caixa é calculado pela seguinte fórmula:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 = ∑CFt

(1 + r)t

t=n

t=1

n = vida útil do ativo

CF = fluxo de caixa no período t

r = taxa de desconto utilizada

Segundo Damodaran (1997), essa metodologia é a mais fácil de ser utilizada em

empresas que apresentam fluxos de caixa positivos, que possam ser estimados de maneira

confiável para períodos futuros. O cálculo dos fluxos de caixa está demonstrado no item

4.1.3.

Existem diferentes modelos de valoração que utilizam o método do Fluxo de

Caixa Descontado. Esses modelos podem ser classificados como de três tipos diferentes:

modelo de desconto de dividendos, modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos dos

acionistas (FCFE) e modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos da empresa (FCFF).

4.3.1.1 Modelo de desconto de dividendos

Nesse modelo, o valor de uma ação é o valor presente de todos os dividendos que

ela gerar. Ou seja, segue a fórmula anterior, mas com a utilização dos dividendos futuros

esperados. É o modelo mais intuitivo dentre os modelos de fluxo de caixa descontado, já

que o dividendo é a real remuneração do acionista, porém pode sofrer distorções para

empresas com alto crescimento potencial, que preferem direcionar a maior parte dos

lucros para novos investimentos a distribuir esses lucros como forma de dividendos.

82

Uma ação proporciona aos acionistas dois fluxos de caixas: os dividendos durante

o período em que o acionista tem a posse dessas ações, e o fluxo de caixa gerado com a

venda dessas ações em um determinado período. Como o preço de venda é determinado

pelos dividendos futuros, o valor de uma ação é o valor presente dos dividendos até o

infinito.

Para se obter os dividendos esperados, são utilizadas hipóteses sobre o

crescimento dos lucros da empresa, através dos lucros passados ou de novas perspectivas

e dos índices de payout (dividendo/lucro). Muitas empresas adotam a política de aplicar

pouca variabilidade aos dividendos pagos. Dessa maneira, elas buscam diminuir o risco

para os acionistas, reduzindo a taxa de capital exigida sobre o patrimônio líquido.

Através desse modelo, pode-se obter diretamente o valor justo para a ação de uma

empresa, através da fórmula abaixo:

Onde:

DPSt = dividendos esperados por ação


O modelo de crescimento de Gordon:

O modelo de crescimento de Gordon pode ser usado para avaliar empresas com

taxa de crescimento estável, com dividendos crescendo a uma taxa que se espera que

permaneça estável a longo prazo. Esse modelo relaciona o valor de uma ação com seus

dividendos esperados no próximo período de tempo, com o custo de capital e a taxa de

crescimento esperada dos dividendos, de acordo com a fórmula:

Onde:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 = ∑𝐷𝑃𝑆𝑡

(1 + Kcp)𝑡

𝑡=∞

𝑡=1

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜 =𝐷𝑃𝑆

(𝑟 − 𝑔)

83

DPS = dividendos esperados daqui a um ano

r = custo de capital próprio

g = taxa de crescimento perpétua dos dividendos

Esse modelo é mais aplicável para empresas maduras, que estejam crescendo a

taxas compatíveis com o crescimento de longo prazo da economia.

O modelo de desconto de dividendos em dois estágios:

Como a maioria das empresas não alcançou uma maturidade a ponto de crescer a

uma taxa de crescimento estável, foi criado o modelo que divide a vida da empresa em

duas etapas. O modelo permite um crescimento extraordinário durante o período de n

anos, até a empresa alcançar taxas de crescimento estáveis e perpétuas.

Caso necessário, existe a possibilidade, ainda, de dividir os futuros fluxos de

caixa, em mais etapas de crescimento distinto.

4.3.1.2 Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos dos acionistas

(FCFE)

Esses modelos apresentam uma definição de fluxo de caixa diferente dos modelos

de dividendos. Utiliza-se uma definição mais abrangente, como sendo o valor residual

após o pagamento de todas as obrigações financeiras e o atendimento das necessidades

de investimento. Quando as empresas têm fluxos de caixa dos acionistas diferentes de

dividendos, os valores resultantes dos dois modelos serão diferentes. Deve-se fazer uma

análise para a escolha do modelo mais apropriado para a empresa estudada.

Como demonstrado anteriormente, o FCFE é calculado segundo a tabela 23.

84

Tabela 23 Fluxo de Caixa Líquido do Acionista


Os modelos de avaliação por FCFE são similares aos modelos de avaliação por

dividendos, com a diferença de que os fluxos de caixa dos acionistas substituem os

dividendos nos modelos.

O cálculo do valor presente é feito da seguinte maneira:

Onde:

𝐹𝐹𝐶𝐸𝑡 é o fluxo de caixa livre do acionista no período t


O modelo FCFE de crescimento estável:

Esse modelo é utilizado para uma taxa de crescimento do FCFE estável.

A premissa de que a empresa apresenta crescimento estável presume que seus

desembolsos de capital para investimentos devem ser equivalentes às depreciações,

simplificando o cálculo do fluxo de caixa.

O modelo FCFE de dois estágios:

Nesse modelo, é esperado que a empresa tenha, primeiramente, um crescimento

acelerado durante um período, seguido de crescimento estável, e perpétuo, compatível à

taxa de crescimento da economia de longo prazo.

𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐹𝐹𝐶𝐸𝑡

(1 + Kcp)𝑡

∞

𝑡=1

85

O Valor da empresa se dará pela soma do valor presente dos fluxos de caixa do

período de crescimento acelerado com o valor presente dos fluxos de caixa do período de

crescimento estável.

Como nos modelos de dividendos, é possível a adoção de mais estágios de taxas

crescimento diferentes, caso necessário.

4.3.1.3 Modelo de desconto de fluxos de caixa líquidos da empresa

(FCFF)

O modelo de desconto de dividendos e do fluxo de caixa livre do acionista avaliam

o patrimônio líquido da empresa, que corresponde ao VPL encontrado nesses modelos.

O modelo de desconto de fluxos de caixa livre da empresa é uma abordagem para

avaliar o valor de toda a empresa, considerando suas dívidas. No fluxo de caixa para a

empresa, é considerado o fluxo de caixa após o pagamento de despesas operacionais e

impostos. Ou seja, a diferença para o fluxo de caixa do acionista é que não são

considerados os pagamentos a detentores de direitos.

O Fluxo de Caixa da Empresa pode ser calculado através do método de cálculo

indicado na tabela 24.

Tabela 24 Fluxo de Caixa Líquido Da Empresa


O valor da empresa nessa abordagem é calculado da seguinte maneira:

Onde:

FCFFt = Fluxo de caixa líquido da empresa no período t.

𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐹𝐹𝐶𝐹𝑡

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡

∞

𝑡=1

86

WACC = Custo médio ponderado de capital

De maneira geral, os fluxos de caixa da empresa serão maiores que os fluxos de

caixa do acionista. A exceção se aplica a empresas não alavancadas, quando os fluxos são

iguais. Já o custo de capital próprio, utilizados para descontar fluxos de caixa dos

acionistas são maiores que o custo médio ponderado de capital (WACC), utilizado nos

modelos de fluxo de caixa da empresa.

Assim como para os modelos de desconto para dividendos e para FCFE, nos

modelos FCFF podem ser assumidas diferentes taxas de crescimento para a empresa,

dividindo os anos futuros em diferentes estágios de crescimento.

4.3.2 Avaliação Relativa

Na avaliação relativa, o valor do patrimônio líquido de uma empresa se baseia na

precificação de empresas comparáveis em relação a lucros, fluxo de caixa, valor contábil

ou vendas.

Essa abordagem é bastante comum na utilização de um índice preço/lucro setorial

médio para avaliar uma empresa, pressupondo que as empresas do mesmo setor são

comparáveis por esse índice.

Pode-se fazer uma avaliação relativa através da utilização de diferentes índices,

entre os quais, os mais utilizados são o preço/lucro, preço/valor contábil e preço/venda.

Recentemente, tem se utilizado muito o indicador preço/EBITDA, já que o EBITDA,

diferentemente do lucro, sofre menos efeitos contábeis, sendo um bom indicador para

medir a capacidade da empresa de gerar caixa.

Esses indicadores são relacionados a informações básicas da empresa a ser

avaliada.

A partir dos indicadores e das características que os afetam das empresas do

mesmo setor, é possível encontrar um indicador que reflita as características da empresa

a ser avaliada. Dessa maneira, informações como crescimento dos lucros e dos fluxos de

caixa e nível de alavancagem afetam o indicador da empresa, como na figura 31.

87

Figura 31: Índices PL para empresas estáveis


A vantagem desse método de avaliação está na maior simplicidade e facilidade

em adotá-lo, sendo especialmente útil quando existe um grande número de empresas

comparáveis e quando o mercado está precificando essas empresas corretamente.

Porém, esse método pode facilmente ser utilizado incorretamente, principalmente

quando ocorre má escolha em relação às empresas comparáveis, já que é uma definição

bastante subjetiva. A escolha incorreta das principais características das empresas que

afetam o seu valor também pode gerar grandes distorções na análise.

Outro problema na utilização de indicadores está na possibilidade do mercado

estar cometendo erros na avaliação das empresas comparáveis. Já o método do fluxo de

caixa descontado é baseado na avaliação de uma empresa específica, sofrendo menos

influência de erros de avaliação do mercado.

De modo geral, o método de avaliação relativa, apesar de ser mais simples, está

mais sujeito a erros de avaliação, caso as premissas adotadas pela avaliadora não sejam

adequadas.

4.3.3 Avaliação por Direito Contingente

Os métodos de avaliação por direito contingente, ou opção, são utilizados para

avaliar ativos que tenham características similares às opções.

88

Uma opção de compra vale, no prazo de vencimento, a diferença entre o valor do

ativo e o um valor predeterminado, ou nada, caso essa diferença seja negativa. Ao

contrário, o valor de uma opção de venda, no prazo de vencimento, será a diferença entre

um valor predeterminado e o valor do ativo relacionado, ou nulo, caso essa diferença seja

negativa.

Sempre que um ativo tiver essas características de uma opção de compra ou de

venda, é apropriada a utilização da avaliação por direito contingente.

Existem determinados ativos que algumas características similares às opções,

como títulos negociados no American Stock Exchange (AMEX), direitos de valores

contingentes, entre outros.

Segundo Black e Scholes (1972), uma opção pode ser avaliada através das

seguintes variáveis: o valor corrente do ativo, sua variância, o preço de exercício da

opção, o prazo para o vencimento da opção e a taxa de juros livre de risco.

5. ESTUDO DE CASO: VALORAÇÃO DA MARCOPOLO

5.1 Identificação do Estudo de Caso

O presente trabalho busca utilizar os métodos teóricos de cálculo de fluxo de caixa

e de valoração de ativos para realizar uma avaliação da operação da Marcopolo.

Além da operação de produção de chassis de ônibus nas suas plantas de produção

no Brasil e no mundo, a Marcopolo também tem participação acionária em empresas

subsidiárias conforme visto anteriormente. Tanto a produção quanto os rendimentos

provenientes das subsidiárias foram considerados no modelo teórico.

Os dados de input, que serviram de premissas para o desenvolvimento do modelo

de valoração foram obtidos junto com a área de Relações com Investidores da Marcopolo,

no site da empresa, relatórios macroeconômicos divulgados pelo o IBGE e o Banco

Central, informações provenientes da associação de fabricantes de ônibus, etc. Como

output, o modelo fornece o valor presente líquido da operação, bem como indicadores

financeiros para os anos de operação da empresa.

89

Esse processo de valoração de ativos e empresas é realizado por profissionais do

mercado financeiro com o objetivo de fornecer recomendações de compra, venda ou

manutenção das ações de uma empresa para gestores de carteiras de investimentos, que

utilizam essas informações para formarem carteiras que propiciem bons retornos

financeiros em linha com os riscos assumidos.

Ao final deste trabalho, será dada uma recomendação para as ações da empresa,

através da comparação entre o valor das ações sendo negociadas na BM&F Bovespa e o

valor justo estimado por este trabalho.

5.2 Premissas do Modelo

As premissas utilizadas para o modelo estão descritas abaixo. Vale destacar que

para todos os modelos de ônibus com exceção do Volare não existem estoques, ou seja,

a produção é uma ótima proxy para as vendas dado que as carrocerias são produzidas sob

encomenda (make to order). Além disso, para a estimativa dos volumes de produção

parte-se sempre de duas premissas: o movimento de mercado e o movimento de market

share da Marcopolo. Outro ponto fundamental é que até 2012 a companhia fazia uma

consolidação proporcional das subsidiárias e a partir de 2013 passou a fazer consolidação

com equivalência patrimonial das empresas nas quais tem participação minoritária. Dessa

forma, é importante cuidado ao traçar comparações dos dados entre esses períodos.

5.2.1. Rodoviários

Em função do peso relevante do segmento de ônibus rodoviários na receita bruta

da Marcopolo, a produção de ônibus desse modelo é uma premissa básica para o processo

de valoração da empresa. Como referência de dados foram utilizadas as bases públicas de

produção para o mercado interno e externo disponibilizadas pela a Associação Nacional

dos Fabricantes de Ônibus (FABUS), a qual inclui a Marcopolo.

90

Figura 32: Volume produzido mensal pela Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado


Figura 33: Volume produzido anual pela Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado


A Marcopolo tem acompanhado o mercado nos últimos anos nesse segmento

conseguindo manter sua posição de liderança e market share relativamente constante.

Dessa forma, para fins de estimativa considera-se a premissa de manutenção da fatia de

mercado atual de forma que o crescimento de volumes no mercado interno deve

acompanhar o do mercado.

91

Figura 34: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado


Figura 35: Market Share anual da Marcopolo no segmento de rodoviários consolidado


Para 2015 espera-se uma queda em volumes no mercado interno em linha com o

que se observa após o primeiro trimestre do ano, ou seja, quedas de 35% ano contra ano.

As fortes quedas são resultado primeiro de uma grande piora nos termos do PSI,

fundamental para a categoria dado os valores mais elevados dos ônibus, em especial os

que atendem a linhas interestaduais e internacionais. Segundo, o segmento é muito ligado

a atividade econômica e com a deterioração da economia do país sofre mais. Em adição

a isso, como as decisões regulatórias da ANTT em relação à idade média das frotas para

as linhas interestaduais e internacionais ainda não estão em efeito, os compradores de

ônibus não possuem incentivos para renovar os seus equipamentos.

92

Em 2016 espera-se uma retomada gradual de crescimento de volumes em linha

com o PIB do país. De 2017 em diante projeta-se um crescimento de longo prazo para o

segmento de interestaduais de 1% dado que o mesmo está em maturidade com volumes

de passageiros em queda frente a competição com a aviação e maior penetração de

veículos leves. No segmento de fretamento e turismo, foi mantido um multiplicador de

1,5 do PIB, o que significa um crescimento em torno de 3%.

No que tange a parte de fretamento pode ser esperado um crescimento em linha

com a atividade econômica dado que o mesmo depende essencialmente do crescimento

das empresas e do número de funcionários empregados. Já o segmento de turismo também

é esperado crescimento de acordo com a economia já que depende da renda disponível

das famílias, mas também pode ser afetado por outros fatores como percepção do país no

exterior; melhoria da infraestrutura, permitindo viagem com maior segurança, conforto e

menores preços; e redução dos custos de passagens aéreas.

O segmento de intermunicipal ainda tem espaço para crescimento e renovação da

frota dado perspectivas de renovação das licitações e implementação de regras

semelhantes às da ANTT para as linhas interestaduais e internacionais em âmbito

estadual. Dessa forma, projeta-se um crescimento de 3,5%, ou seja, um multiplicador de

1,75 do PIB. Dessa forma, mantendo-se a composição das vendas de rodoviários atual

chega-se em 2,7% de taxa de crescimento de longo prazo para o segmento.

Vale destacar que para 2016, 2017 e 2018 o modelo inclui 850 unidades extras de

rodoviário para o segmento interestadual. Isso é consequência da renovação necessária

para que a frota entre nas requisições de idade média da ANTT. Para tal, supõe-se o nível

básico do mercado de 1.500 unidades e 1.000 unidades extras por três anos para atingir a

renovação da idade média. Como a Marcopolo tem 85% de market share apresenta 850

unidades extras. A opção por projetar separado é consequência do fato de que os preços

dos ônibus interestaduais são consideravelmente superiores aos de outras subcategorias

de rodoviários como os de fretamento e turismo que são mais simples.

Com relação aos preços a expectativa é de manutenção dos preços de 2014 em

2015 e daí em diante um crescimento de preços de 80% da inflação, o que está de acordo

com o histórico de aumento de preço desde 2004 até 2014 e a inflação no mesmo período.

No mercado externo considera-se um crescimento em linha com o PIB dos países em que

está presente e se perpetua 2% para a produção no exterior e 3% para as exportações. O

93

preço médio cresce a variação do câmbio e a inflação do país em questão. Como o câmbio

é projetado por diferencial de inflação, o crescimento de preço médio nada mais é do que

a inflação projetada para o Brasil.

5.2.2. Urbanos

Em função da sua presença no mix de produtos da Marcopolo, a presença da

produção de ônibus urbanos segue como premissa da mesma forma que a de ônibus

rodoviários. O segmento possui uma ligação menor com a atividade econômica tendo

maior relação com crescimento populacional e presença de substitutos como transporte

particular e alternativas de transporte público como barcas, trens, metrô e etc.. Além

disso, depende muito de políticas públicas e das interações entre empresas e as prefeituras.

Assim como no caso de rodoviários, a Marcopolo manteve sua fatia de mercado

relativamente constante nos últimos anos, dividindo a liderança com a Caio Induscar.

Dessa forma, parte-se da premissa de manutenção do market share no mercado interno

de forma que a variação dos volumes da empresa deve seguir o mercado.

Figura 36: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos


94

Figura 37: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de urbanos


Figura 38: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de urbanos


95

Figura 39: Market Share anual da Marcopolo no segmento de urbanos


Nas projeções é considerado o fim do programa “Caminhos da Escola” dado os

sérios problemas fiscais pelos quais o país passa e os grandes cortes realizados na pasta

de educação. Dessa forma, é esperado que a situação volte a como era feito anteriormente,

com os estados e municípios fazendo as compras com seus recursos. Dessa forma, em

2015 ocorre uma queda de aproximadamente 24% da produção como consequência do

fim do programa.

Contudo, há um crescimento da produção para o mercado sem ser Caminhos da

Escola. Isso ocorre porque houve repasse de tarifas em diversas cidades no início do ano

sendo que as mesmas estavam congeladas em muitas cidades desde 2013 com os protestos

realizados naquele ano. Em 2016 espera-se um crescimento de 5% uma vez que é ano de

eleições municipais e de acordo com a Marcopolo (2014) há um crescimento das vendas.

No longo prazo estima-se um crescimento da produção leve com oportunidades de

crescimento agudo nos anos de eleições municipais.

Com relação ao preço no mercado interno espera-se que o mesmo fique constante

em termos reais, ou seja, que seja repassada a inflação. Essa premissa está em linha com

o que se observa do histórico de aumento de preço desde 2004 até 2014 e a inflação no

mesmo período. Para o mercado externo segue-se premissas semelhantes ao segmento de

rodoviários.

96

5.2.3. Micro-Ônibus

Em função da sua presença no mix de produtos da Marcopolo, a presença da

produção de micro-ônibus urbanos segue como premissa da mesma forma que a de ônibus

rodoviários. Assim como nos outros segmentos, a companhia manteve sua fatia de

mercado nos últimos anos e não se observa nenhum motivo claro pelo qual tal fato deve

mudar de forma que se parte da premissa de que o market share deve permanecer

relativamente constante.

Para 2015, são projetadas quedas em linha com o observado no primeiro semestre

do ano e de 2016 em diante um crescimento de 2,5%, levemente acima do PIB de acordo

com o histórico. No preço médio, espera-se preços estáveis em 2015 dado cenário

econômico desfavorável e quedas de volumes consideráveis nesse segmento, que é o mais

competitivo. De 2016 em diante projeta-se um crescimento de preços em linha com a

inflação, o que está de acordo com o histórico de 2004 a 2014. No mercado externo

existem apenas exportações e as projeções de longo prazo estão de acordo com as

premissas para os demais segmentos.

Figura 40: Volume produzido anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus


97

Figura 41: Volume produzido mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus


Figura 42: Market Share mensal da Marcopolo no segmento de micro-ônibus


98

Figura 43: Market Share anual da Marcopolo no segmento de micro-ônibus


5.2.4. Volare

O Volare é a única categoria que apresenta estoques. Dessa forma, a produção

pode não ser um bom proxy para as vendas e como o preço médio é estimado baseado na

receita dividida pela produção, o mesmo pode apresentar erros e oscilações. Contudo, a

empresa não divulga as vendas por segmento de forma que a produção e a receita são os

únicos dados disponíveis.

O Volare começou em 1998 e segue um modelo diferente de vendas em

concessionárias ao invés de representantes comerciais, com disponibilidade de produto

em estoque para pronta entrega, venda do produto completo (ônibus e chassi),

padronização do produto para redução de custos e clientes principalmente pessoas físicas

ou pequenas empresas em contraste com os demais segmentos (MARCOPOLO, 2014).

Dessa forma, o segmento de Volare tem características mais próximas de varejo.

Com a deterioração da atividade econômica e a enorme relevância do Caminhos

da Escola para o Volare, o segmento deve apresentar quedas consideráveis em 2015 que

de acordo com Marcopolo (2015) podem chegar a 50% ano contra ano. Dada

característica de varejo, é esperado que o preço do primeiro trimestre e 2015 seja mantido

o que implica quedas de 24% em relação a 2014.

Em 2016 espera-se volumes e preços estáveis e início do ramp-up da nova fábrica

do Volare em São Mateus no Espírito Santo. A partir de 2017 espera-se uma recuperação

99

gradual com preços reais estáveis e volumes crescendo no longo prazo 3% sendo um

crescimento de 5% em 2017 dado continuidade do aumento de produção na fábrica nova.

5.2.5. Custo dos Produtos Vendidos (COGS)

Por meio da área de Relação com Investidores da Marcopolo, foram obtidos custos

médios desde 2004. A partir dos mesmos pode ser calculada uma margem bruta da

empresa que consiste no lucro bruto dividido pela receita líquida. Para efeitos de projeção,

como o Banco Moneo não apresenta Cost of Goods Sold (COGS), é calculada a margem

bruta sem o mesmo e essa é utilizada para projeção.

Dessa forma, em 2015 é projetada uma margem de 15,5% dado efeitos negativos

de alavancagem operacional com quedas de volumes e impactos de um mix pior de

produtos com quedas acentuadas nos segmentos Volare e Rodoviário além do programa

Caminhos da Escola, onde a empresa apresenta maiores margens (MARCOPOLO, 2014).

Além disso, em 2015 espera-se efeitos não-recorrentes de gastos com demissões de

pessoal. Em 2016 as margens projetadas são de 17% e em 2017 voltam a 18% que é o

nível perpetuado. A melhoria vem alavancada com maiores volumes para o segmento

interestadual dada renovação com licitação da ANTT, câmbio favorável para exportações

permitindo melhores margens e readequação da estrutura para os novos níveis do

mercado.

100

Figura 44: Margens Bruta e EBITDA por trimestre da Marcopolo

Fonte: MARCOPOLO 2015, Elaboração Própria

5.2.6. Despesa de Vendas

Como a Marcopolo usualmente fatura direto para os seus consumidores e possui

uma força de venda enxuta, despesas com venda correspondem a um percentual baixo da

receita bruta. Percentual da receita líquida foi utilizado como estimativa de acordo com a

sazonalidade do histórico presente nos relatórios financeiros. Em 2015 projeta-se 5,7%

em média dado um aumento esperado nas provisões para créditos de liquidação duvidosa

(PCLD) do Moneo e 5,5% para os anos seguintes seguindo o histórico.

5.2.7. Despesas Administrativas

A utilização de práticas lean na produção é um dos motivos para a Marcopolo

possuir despesas administrativas inferiores na média inferiores à dos seus concorrentes.

O percentual da receita líquida foi utilizado como estimativa de acordo com a

sazonalidade do histórico presente nos relatórios financeiros. Para o ano de 2015 estimou-

se um pico atípico de 6,4% de despesas administrativas para acompanhar as demissões

que a empresa está conduzindo (MARCOPOLO, 2015), mas para os anos seguintes

estima-se uma normalização para os níveis históricos dado ajuste da estrutura da

companhia a nova realidade. Dessa forma, projeta-se 5% da receita líquida em 2016 e

4,5% de 2017 em diante.

101

5.2.8. Balanço e Capital de Giro

Para determinação do balanço da empresa, fundamental para cálculo do capital de

giro e indicadores importantes como o ROIC (Return Over Invested Capital) e ROE

(Return on Equity) foram necessárias adaptações dada presença do Banco Moneo.

Seguindo a divisão que a Marcopolo dá nas suas demonstrações financeiras padronizadas,

foi realizado um balanço consolidado e um para o segmento financeiro e industrial. Dessa

forma, consegue-se uma estimativa melhor do capital de giro do segmento industrial. As

principais contas patrimoniais são então projetadas em número de dias de acordo com a

receita líquida ou custo de produtos vendidos e os níveis históricos.

5.2.8. Investimentos, Imobilizado e Depreciação

A depreciação é calculada de acordo com a taxa histórica recente sobre o

imobilizado bruto médio. Os investimentos são mantidos em 2015 e 2016 na faixa de

2014 dada necessidade de investimentos na fábrica nova do Volare em São Mateus. De

2017 em diante os investimentos são determinados como percentual da receita líquida. O

valor de 2,5% é inferior ao que a empresa vinha investindo, mas dado os fortes

investimentos em expansão de capacidade da indústria nos últimos anos e o aparente

problema crônico de excesso de capacidade frente a demanda pode-se esperar

investimentos mais modestos e em linha com o necessário para manutenção das

operações, ou seja, mais próximos da depreciação.

O imobilizado bruto nada mais é do que o imobilizado do período anterior somado

aos investimentos realizados enquanto o imobilizado líquido representa o bruto menos a

depreciação acumulada. A depreciação acumulada é calculada como a depreciação

acumulada do período anterior somada da depreciação estimada para o período.

5.2.9. Dividendos

Estima-se um payout de 50% sobre o lucro líquido para 2015, 2016 e 2017. De

2018 em diante é projetado o pagamento de 100% do Free Cash Flow to Equity (Fluxo

de Caixa para o Acionista) de acordo com o modelo de valoração definido.

102

Figura 45: Histórico de remuneração do Acionista


5.2.10. Caixa

A gestão do dinheiro em caixa é importante para a geração das receitas financeiras.

No modelo foi considerado uma estimativa de rendimento do CDI de 80%.

5.2.11. Dívida

O grau de endividamento impacta o resultado financeiro. Foram considerados no

modelo informações relatadas nos demonstrativos financeiros e estimativas do custo de

captação de recursos ao longo dos diversos segmentos de atuação da Marcopolo.

5.2.12. Resultado de Equivalência Patrimonial das Subsidiárias

Essa conta de resultado é importante para a Marcopolo dado o grande número

Joint Ventures e empresas nas quais tem participação minoritária. A conta é estimada de

acordo com percentual da receita líquida partindo do patamar de 2014 a partir de quando

os resultados das subsidiárias New Flyer e MVC passaram a se tornar mais expressivos.

103

5.2.13. IR e CS

A alíquota utilizada para o Imposto de Renda foi de 18,5% em função do

pagamento de Juros sob o Capital Próprio pela empresa e dos benefícios fiscais

relacionados a Lei do Bem.

5.2.14. Premissas macroeconômicas internas

O relatório Focus é um relatório do mercado que compila as expectativas dos

investidores acerca dos próximos passos da economia. O modelo considerou as projeções

alinhadas pelo o relatório Focus para estimar o crescimento do PIB, o IPCA, o IGP-M, a

taxa de câmbio e a taxa Selic. Manteve-se as estimativas do BNDES para a TJLP.

5.2.15. Custo do Capital Próprio

O custo de capital próprio foi calculado através do modelo CAPM, descrito no

item 3.2.2. A rentabilidade do ativo sem risco foi definida em 10,5% ao ano, igual a

premissa da Taxa SELIC no longo prazo. O prêmio de risco para investimentos na bolsa

foi arbitrado em 5%, o que significa uma rentabilidade esperada do índice do mercado de

15,5%.

Como beta da Marcopolo, que representa o coeficiente de correlação entre os

retornos da ação da Marcopolo (POMO4) e o índice Ibovespa, foi utilizado as estimativas

de Damodaran para o setor da empresa: 1,09. Isso significa que as ações da Marcopolo

são mais arriscadas que a carteira média do mercado, exigindo um prêmio de risco maior.

Através dessas variáveis, foi encontrado um custo de capital próprio de 16,1% o que

implica em um custo de capital próprio real de aproximadamente 10% dado 5,5% de

inflação no longo prazo.

5.3 Modelo de Valoração

O modelo de valoração foi desenvolvido através do programa Microsoft Office

Excel, utilizando o método de Fluxo de Caixa do Acionista Descontado, descrito no item

3.1.3.1. Estimativas de crescimento da produção e dos preços foram feitos com base nas

premissas estabelecidas nos tópicos anteriores.

O período projetado foi de 2015 até 2025. A partir dessa data estimou-se um

crescimento nominal perpétuo de 6,6% assumindo 1% de crescimento real e 5,5% de

104

inflação no longo prazo. O resumo do modelo de valoração está abaixo e as projeções

encontram-se no anexo.

5.4 Análise dos Resultados

O modelo de valoração foi desenvolvido, foi encontrado o VPL em reais para a

Marcopolo sob o método do Fluxo de Caixa do Acionista Descontado, descrito no item

3.1.3.1.

Um dos objetivos do trabalho era encontrar o preço justo para ações da Marcopolo.

Dividindo o VPL total pela quantidade de ações da empresa, foi encontrado um valor

justo de R$ 2,14 para suas ações. Para efeitos de comparação no dia 27 de julho de 2015,

as ações da empresa estavam sendo negociadas a R$ 2,26. Considerando ainda a esse

preço, a Taxa Interna de Retorno (TIR) do investimento na empresa seria de 15,6%

nominal em reais e 9,5% real dado 5,5% de inflação na perpetuidade.

5.4.1. Análise de Indicadores

Para uma compreensão mais a fundo da valoração da empresa foram analisados

os seguintes indicadores: Return over Invested Capital (ROIC), Return on Equity (ROE)

e margem EBITDA. O ROE foi calculado pelo lucro líquido dividido pelo patrimônio

líquido médio entre o ano em questão e o anterior. Dessa forma, essa medida busca avaliar

o retorno sobre o componente de equity do capital investido. Vale destacar que faz uso

do lucro líquido, o retorno envolve tanto os ativos operacionais da empresa como o caixa

já que o lucro inclui as receitas financeiras.

Por outro lado, o ROIC tem como objetivo medir o retorno sobre o total do capital

investido no negócio tanto por credores quanto investidores, ou seja, envolve tanto debt

quanto equity. O mesmo pode ser calculado dividindo o Net Operating Profit Less

Adjusted Taxes (NOPLAT) pelo capital investido. O NOPLAT é obtido multiplicando o

Earnings beforte Interest and Taxes (EBIT) por um menos a alíquota de impostos. O

capital investido é obtido através da soma do imbolizado líquido com o capital de giro.

Na forma tradicional de cálculo do ROIC está incluso no capital de giro total o

valor do “capital de giro” do Banco Moneo e não é pertinente a consideração desse valor

que gera rendimento de juros para o banco como capital giro. Dessa forma, é estimado

um ROIC ajustado para capturar de forma melhor a parte industrial da empresa. Para tal

105

subtrai-se do NOPLAT geral o valor do NOPLAT do Moneo que é o lucro líquido do

mesmo. Com relação ao capital investido, soma-se o imobilizado líquido ao capital de

giro do segmento industrial somado ao patrimônio líquido do banco que representa o

capital investido no mesmo.

A análise dos resultados evidencia o período muito favorável após 2009 com a

entrada do PSI, Caminhos da Escola e a falência da Busscar e o recente mergulho dos

retornos com a remoção dos benefícios do governo e deterioração do cenário econômico.

Baseado nas premissas do modelo pode-se observar uma gradual recuperação dos

retornos da empresa com o ROE ultrapassando o custo de capital próprio definido apenas

em 2021 e terminando em 2025 em 18,5%. Vale ressaltar também que como resultado do

modelo o ROE não retorna mais aos patamares inflados observados entre 2010 e 2013

que resultaram de uma conjunção de fatores muito específicos.

Cabe mencionar também que o ROIC industrial é superior ao ROIC total. Isso

pode ser considerado como um resultado esperado dado que os bancos tradicionalmente

conseguem ROE alto porque podem trabalhar com um nível de alavancagem superior a

maioria dos demais setores, o que compensa o ROIC inferior. Além disso, o Moneo

trabalha com foco em viabilizar as vendas de carrocerias muito mais do que com enfoque

em retornos e faz principalmente repasses do FINAME os quais tem retornos menores.

Com o PSI, os spreads ganhos são fixos e mesmo com a recente piora considerável do

risco de inadimplência permaneceram constantes.

106

Figura 46: Histórico de Retornos da Marcopolo


5.4.2. Análise de Múltiplos

Na análise dos múltiplos abaixo é usado a cotação das ações da empresa no dia 27

de julho de 2015. Um primeiro múltiplo a ser analisado é o Price to Book, ou seja, o preço

da ação dividido pelo seu valor nominal obtido pelo patrimônio líquido. Conforme

discutido por Ben Graham (1949 apud DAMODARAN 2006) e apontado em estudos

empíricos por Fama e French (1992 apud DAMODARAN 2006), o Price to Book é um

múltiplo que é utilizado amplamente para identificar ações que podem estar

subvalorizadas, o que ocorre quando o valor da ação cai abaixo do seu valor patrimonial.

O valor do patrimônio líquido representa os valores históricos investidos e uma

série de decisões de contabilidade não só no momento corrente como durante a história

da empresa. Além disso, devido ao valor do dinheiro no tempo e efeitos como inflação o

valor contábil dos ativos costuma ser inferior ao de mercado. Dessa forma, o patrimônio

líquido pode apresentar erros consideráveis.

Contudo, dado que a Marcopolo é uma empresa madura com muitos ativos fixos

é razoável que o valor contábil dos ativos possa representar de forma razoável o

verdadeiro valor da empresa. Afinal, o valor contábil reflete os ativos existentes e para

empresas com oportunidades significativas de crescimento os mesmos devem diferir de

forma considerável do valor real.

107

No caso da Marcopolo, o Price to Book de 2015 de acordo com o preço em 27 de

julho de 2015 era de 1,14. O múltiplo Price to Earnings era de 13,3 e o múltiplo

Enterprise Value to EBITDA era de 18. Como pode ser observado, os múltiplos voltam a

cair a partir de 2016 com a retomada gradual da geração de EBITDA e lucro da empresa.

Da mesma forma, a alavancagem que cresce de forma considerável em 2014 e 2015 volta

a cair. Cabe destacar que foi calculada a dívida líquida considerando a dívida do banco e

sem considerar a dívida do banco. Dado que o endividamento do banco consiste em

repasses de recursos do FINAME a dívida líquida industrial representa melhor os riscos

da operação da empresa. O EBITDA utilizado não inclui os resultados de equivalência

patrimonial, enquanto a empresa faz essa inclusão na divulgação de seus resultados.

Tabela 25: Cálculo de Múltiplos para Marcopolo

Fonte: Elaboração Própria

As margens apresentam o mesmo efeito de recuperação gradual atingindo níveis

melhores com o reajuste de estrutura da empresa, mas inferiores aos valores obtidos nos

melhores anos recentes. Vale destacar também a importância do resultado de equivalência

patrimonial principalmente com o fortalecimento da canadense New Flyer e da MVC,

conforme comentado pela Marcopolo (2015).

108

Figura 47: Cálculo das margens EBITDA com e sem equivalência patrimonial


6. CONCLUSÃO

Ao longo do presente trabalho, buscou-se apresentar de maneira completa todo

contexto mercadológico no qual se encontra a Marcopolo, além de uma análise profunda

sobre a empresa em si, sua história, estratégia de operação e governança corporativa. Tais

pontos são talvez os mais importantes, já que formam a base de entendimento sobre a

qual as premissas são construídas. Além disso, foram discutidas as bases teóricas

envolvendo valoração de empresas.

Desse modo, foi realizado um estudo de caso de valoração de empresas, aplicando

o método do Fluxo de Caixa Descontado Líquido do Acionista para a Marcopolo, empresa

líder no Brasil e no mundo no segmento de carrocerias de ônibus. Depois de desenvolvido

um modelo de valoração para a empresa, foi realizada uma análise de indicadores e

múltiplos.

Nesse ponto, é importante lembrar que o modelo de valoração apresenta

limitações e deficiências, tanto devido a questões inerentes ao método de Fluxo de Caixa

Descontado (FCD), quanto a decisões de modelagem e incertezas em torno de diversas

variáveis. Embora o modelo do FCD seja a técnica de avaliação de empresas mais

amplamente adotada para o cálculo do valor econômico de uma empresa, principalmente

por incorporar melhor os postulados da moderna teoria de Finanças, os resultados obtidos

109

por este modelo não podem ser tidos de forma alguma como um valor final e

inquestionável.

O modelo gera um resultado baseado em premissas construídas em um ambiente

complexo em que o valor de diversas variáveis pode oscilar de forma considerável e

envolve grandes incertezas. Além disso, as variáveis muitas vezes interagem e são

afetadas por pontos não observados ou considerados. Cabe dizer ainda que muitas dessas

variáveis não estão sequer sob controle da Marcopolo. Desse modo, embora todo o

processo de análise da empresa e mercado busque melhorar a compreensão e aumentar a

precisão das estimativas, vale destacar que os resultados quantitativos nada mais são do

que a expressão de opiniões do analista baseadas em seus estudos.

No caso da Marcopolo vale destacar que existem grandes incertezas em torno de

ações governamentais (Caminhos da Escola, PSI, desoneração da folha, Reintegra,

investimentos em BRT, ...), as quais tem enorme poder de influência sobre o setor. Além

disso, as premissas sobre os volumes de produção nos diversos segmentos pressupõem

tanto um comportamento de market share quanto do mercado brasileiro de ônibus. É

muito difícil ter precisão sobre qual a frota adequada para o país dado que a mesma

depende de diversos fatores econômicos e decisões de inúmeros agentes públicos e

privados, além da evolução de substitutos com transporte particular e alternativas de

transporte público.

Além das premissas, o custo de capital utilizado nos modelos é outro ponto crítico.

Isso porque o custo de capital próprio foi calculado através do método CAPM, que apesar

de ser uma das teorias mais aceitas academicamente, possui aplicação restrita para os

países em desenvolvimento, em especial aqueles com altas taxas de juros. Atualmente, o

Brasil possui taxa SELIC de 13,75% ao ano, o que aumenta muito o custo de oportunidade

e faz com que o custo de capital empregado no modelo seja realmente elevado.

Além disso, existe uma série de problemas para determinação do Beta adequado

na prática e erros na estimativa podem afetar o custo de capital, o que pode prejudicar as

conclusões dos modelos de valoração. No mercado financeiro, analistas buscam

alternativas para o cálculo do custo de capital próprio que sejam mais de acordo com a

realidade das expectativas de retorno dos investidores.

110

Desse modo, além do valor encontrado pelo modelo de valoração, é sempre

importante levar em consideração outros ângulos como a TIR, que não envolve o erro no

custo de capital; indicadores como os retornos e múltiplos. Ademais, é sempre bom

lembrar da análise qualitativa e ter em mente os possíveis riscos positivos e negativos.

No caso da Marcopolo, um possível retorno do programa Caminhos da Escola ou falência

da Comil podem representar fatos extremamente favoráveis para a companhia. Por outro

lado, a reoneração da folha ou a compra da Comil por outro agente podem ter um impacto

negativo.

Além disso, qualquer guinada pública no sentido de subsídios ao transporte

particular ou investimentos em transportes públicos alternativos como metrô e barcas

podem ter efeitos muito negativos. O próprio crescimento econômico e aumento de renda

do país já proporcionam um aumento da penetração de veículos leves e das viagens de

avião. Nesse último, vale destacar como exemplo o Plano de Aviação Regional discutido

no trabalho. Existe ainda o fato de que uma racionalização das frotas de ônibus nas

principais cidades, associadas a investimentos em corredores de ônibus e expansão das

vias, geram um aumento da velocidade média dos ativos o que permite redução do

tamanho da frota.

Por fim, um ponto fundamental na valoração das empresas e determinação de

qualquer recomendação de compra envolve a posição competitiva da mesma em relação

aos concorrentes. Nesse ponto, a análise da Marcopolo e do mercado permitem observar

que a empresa tem uma trajetória de liderança e vantagens competitivas sólidas que se

ilustram tanto em margens e retornos superiores como em escala e presença internacional

muito maiores.

Como resultado dos modelos de valoração, foi encontrado um preço justo para a

Marcopolo de R$ 2,14 , aproximadamente 5,3% menor que a cotação de R$ 2,26 do dia

27 de julho de 2015. Contudo, dada as incertezas das premissas, modelo de valoração e

custo de capital, além da proximidade do preço das ações do valor justo, a recomendação

para o papel da Marcopolo é de neutralidade.

111

7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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115

8. ANEXOS – Imagens dos Modelos de Valoração

Figura 48 Balanço 2004 – 2015: Ativos

Fonte: Elaboração própria

116

Figura 49 Balanço 2016 - 2025: Ativos


117

Figura 50 Balanço 2004 - 2015: Passivos


118

Figura 51 Balanço 2016 - 2025: Passivos


119

Figura 52 DRE 2004 - 2015


120

Figura 53 DRE 2016 – 2025


121

Figura 54 FCFE 2004 – 2015


122

Figura 55 FCFE 2016 – 2025


123

Figura 56 Margens 2004 – 2015


124

Figura 57 Margens 2016 – 2015


125

Figura 58 Premissas: Receita Líquida 2004 – 2014


126

Figura 59 Premissas: Receita Líquida 2015 – 2025


127

Figura 60 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários 2004 – 2014


128

Figura 61 Premissas: Receita Líquida - Rodoviários 2015 – 2025


129

Figura 62 Premissas: Receita Líquida - Urbanos 2004 – 2014


130

Figura 63 Premissas: Receita Líquida - Urbanos 2015 – 2025


131

Figura 64 Premissas: Receita Líquida Micro-ônibus 2004 – 2014


132

Figura 65 Premissas: Receita Líquida - Micro-ônibus 2015-2015


133

Figura 66 Premissas: Receita Líquida - Volare 2004 – 2014


134

Figura 67 Premissas: Receita Líquida - Volare 2015 – 2015


135

Figura 68 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas Administrativos

2004 – 2014

136

Figura 69 Premissas: Custo dos produtos vendidos, Despesa de Vendas e Despesas Administrativos

2015 – 2015


137

Figura 70 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos 2015 – 2015


138

Figura 71 Premissas: Investimentos, Imobilizado e Dividendos 2015 – 2015


139

Figura 72 Premissas: Caixa e Dívida 2004 – 2014


Figura 73 Premissas: Caixa e Dívida 2015 – 2025


140

Figura 74 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS 2015 – 2025


141

Figura 75 Premissas: Resultado de equivalência, IR e CS 2015 – 2025


valoraÇÃo de empresas: um estudo sobre a...

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