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Prezados investidores e amigos,

O mercado segue horrível, especialmente para as ações de empresas menores e menos líquidas que compramos. Apesar de bons resultados das empresas, não há quase compradores para ações, não somente em termos de investidores de longo prazo diretamente em projetos, concessões, mas também investidores na Bolsa de Valores. E a maioria dos poucos presentes está trabalhando com uma visão dominante de curto prazo fortíssima. Poucas vezes vimos o “curto-prazismo” nesta magnitude, mas não podemos dizer que estão errados afinal, o governo conseguiu, depois de muito esforço, abalar de forma inconteste as bases do capitalismo moderno onde segurança jurídica, consistência nas decisões de longo prazo e o cumprimento irrestrito das regras acordadas são fundamentais.

Em alguns segmentos da nossa economia é como se precisássemos começar tudo de novo, reconstruir. Uma pena, pois o efeito é um mercado que serve bem aos seguidores de variados tipos de estratégia de curto prazo tentando se proteger das constantes decisões erradas, e de qualquer um que queira apostar em quedas das ações brasileiras, elevada volatilidade e prêmios amplos de liquidez, sem se importar de fato com o valor dos ativos envolvidos. Sem visibilidade, assumir risco virou não só uma questão técnica, mas uma questão de fé.

Para nós, convictos que bons empresários e bons modelos de negócio suplantam intempéries governamentais e ciclos econômicos, o ambiente atual serve bem para uma coisa apenas: montar posições que no longo prazo trarão bons retornos com uma margem de segurança altíssima, sem contar com crescimento ou fazendo projeções otimistas. E claro, comprando devagar e de forma cadenciada.

Além disso, nos resta esperar, e esperar. Se há alguma característica de uma estratégia de investimento bem sucedida que costuma ser muito subestimada é a capacidade de sentar e esperar. A paciência vale mais para o investidor de longo prazo do que o comportamento arisco, correndo atrás de alguma solução de curto prazo para desempenhos ruins. Não há solução de curto prazo, não há mágica a não ser tentar adivinhar decisões de governo ou para onde o mercado vai. Não faremos isso. Vamos comprar boas empresas por preços bastante abaixo dos seus valores fundamentais e deixar o tempo agir, caso contrário, deixaremos os recursos no caixa. Acreditamos ser a única forma de investimento consistente de longo prazo em ações. Passamos por momentos ruins como os recentes diversas vezes ao longo das quase duas décadas de atuação com investimentos dos nossos sócios, e a grande lição sempre foi manter o rumo e a filosofia inalterada, por mais difícil que seja viver momentos em que o que você foca está fora da moda, e o pensamento dominante é outro.

Trópico Value FIC FIA Relatório Trimestral - 2° Trimestre 2014

“Value stocks are about as exciting as watching grass grow. But have you ever noticed just how much your grass grows in a week?”

Christopher Browne, da Tweedy, Browne Company LLC



O ser humano tem enorme dificuldade de ficar parado. É incomodo. Não fazer nada, especialmente no mundo super agitado e conectado de hoje, parece impossível para a personalidade da maioria. Infelizmente é uma qualidade necessária para fazer verdadeiros investimentos de longo prazo em ações. Um dos grandes matemáticos e filósofos, Blaise Pascal, certa vez colocou sua visão da natureza humana nos seguintes termos: “All human evil comes from a single cause, man’s inability to sit still in a room”.

Na nossa visão, estamos já há algum tempo em um destes momentos em que a disciplina de manter a paciência e os processos é indispensável. Ainda assim, entendemos que é doloroso e frustrante no curto prazo tanto para nós, quanto para nossos investidores. Quem nos conhece sabe que gostamos de acertar, de ter performance e ter teses de investimento que se provam corretas. É isto que nos move.

Estamos em um momento de reavaliação de casos de investimento, muita proximidade com as empresas e conversas internas sobre estratégia, geração de valor, retorno sobre capital investido, etc. Sem dúvida estamos plantando. É difícil explicar isto de forma a estabelecer uma relação direta com o desempenho dos fundos no futuro, mas em períodos de semear é improvável que existam bons retornos, pois as condições para que eles aconteçam está prejudicada. Mas é o momento que alocamos a maior parte do nosso tempo e capital. Quem tiver paciência, segurança em nossa capacidade de tomar decisões e em nosso processo de investimento poderá se beneficiar disto no futuro.

Portanto, em linha com o tom deste início de relatório, vendemos recentemente somente uma de nossas participações, porém não adicionamos nenhuma nova. Neste segundo trimestre, de forma geral, apenas alteramos nossa exposição a cada companhia, conforme os preços das suas ações flutuaram (bastante). Nestes momentos a questão é menos sobre o que subiu muito e o que caiu, mas como as relações entre preço em Bolsa, risco de negócio e valor variam, considerando a volatilidade enorme que o mercado de ações tem apresentado. Continuamos acreditando que bons modelos de negócio e equipes de gestão alinhadas fazem diferença no longo prazo, e após 13 anos juntos, muitas distorções em boas empresas são verificadas constantemente e é a isto que estamos atentos. Focaremos então o resto deste relatório nas novidades das nossas companhias no mundo real.



Minerva (BEEF3)

Depois de 4 anos de um investimento muito bem sucedido na empresa e, apesar de continuarmos gostando muito do modelo de negócio e da equipe de gestão da companhia, alienamos toda nossa posição recentemente.

Acreditamos que existem hoje oportunidades de investimento onde a relação entre a valorização potencial da companhia e seu risco real são tão favoráveis ou melhores que o que havia desde a época da nossa primeira compra das ações de Minerva. Foi um investimento muito bem sucedido e esperamos que em algum momento próximo possamos voltar a ser acionistas do Minerva. A empresa cresceu muito desde nossa primeira aquisição, aumentando sua receita em quase R$ 2 bi no período e sempre de forma responsável, usando capital com coerência e foco na criação de valor de longo prazo.

Sonae (SSBR3)

O evento mais importante para a companhia, que segue sendo uma das nossas mais importantes posições, foi a finalização da mudança no bloco do controle, com a saída da americana DDR e a entrada do grupo alemão Otto.

O novo sócio é uma empresa familiar, um dos principais grupos de shoppings e varejo do mundo, e traz para a empresa brasileira enorme experiência, além de um fôlego renovado e uma clara visão de criação de valor de longo prazo. A aquisição da participação do grupo DDR pelo OTTO foi ao preço de R$ 26,00 por ação, sendo que desde dezembro de 2013 temos visto o papel variando entre R$ 15 e R$ 18,00. O mercado não parece concordar conosco e alguns outros value investors posicionados no papel sobre o valor da companhia e o risco limitado que ela apresenta.

Existe sim uma incerteza quanto ao retorno esperado dos novos investimentos. Incerteza que apesar de compartilharmos não consideramos como destruidora de valor para companhia no longo prazo, tanto pela qualidade destes novos ativos, quanto ao próprio histórico da companhia o que, por sinal, é corroborado com o valor pago pelo grupo OTTO citado acima. Abaixo se pode ver o estrago que esta incerteza tem causado no valor da companhia.

O longo processo da venda da participação da DDR parece ter deixado a empresa imobilizada temporariamente, incapaz de tomar grandes decisões ao longo de 2013. Agora que definitivamente existe um novo acionista ao lado do grupo português, novidades importantes virão em breve. Mesmo porque existem dois novos empreendimentos em desenvolvimento e expansões já programadas do portfólio atual; onde não só a demanda tem se mostrado maior que a oferta, mas o rebalanceamento de lojas faz-se necessário com um novo mix, mais adequado à região.

Fonte: Economática

MONTAGEM DA

POSIÇÃO

Receita

Valor MercadoSAÍDA

DA POSIÇÃO



Não podemos deixar de notar também a enorme liquidez que a companhia possui neste momento e seu baixo custo médio de endividamento a TR + 9,5%, ambos sendo importantes vetores de valor no tempo para a empresa.

Outra importante novidade foi a eleição para o novo Conselho de Administração de um candidato representando um grupo de acionistas minoritários – e a Trópico Investimentos entre eles. O novo conselheiro da companhia é o Sr. Bruno Laskowsky, executivo com longa experiência no negócio de real estate e shoppings, com passagem como CEO da CCP – Cyrela Commercial Properties e Walter Torre. Conhecemos o Bruno há muitos anos e o consideramos um profissional experiente e com bastante vivência no setor, tendo passado por várias empresas não só estrelas, mas também que estavam em situação complicada. Atualmente Bruno é o CEO da Viver Incorporadora, que está passando por uma reestruturação profunda sob seu comando com resultados muito animadores. Não esperamos uma reestruturação na Sonae, mas que a experiência dele possa ajudar a empresa a desviar de períodos turbulentos com decisões não só pautadas em técnica, mas também em experiência. Também foi instaurado a pedido dos minoritários o Conselho Fiscal na companhia.

Acreditamos que essa presença de um conselheiro eleito por um grupo de acionistas minoritários é especialmente importante no atual momento da companhia, em que diversas decisões relevantes precisam ser tomadas em relação ao seu futuro, como novos projetos, fusão & aquisições e otimização da estrutura de capital.

A companhia é uma das nossas maiores posições. Temos total tranquilidade em afirmar que representa uma das melhores relações “risco x retorno” no mercado hoje em dia, e que deve trazer ótimos frutos em breve. Termos um conselheiro de administração e um fiscal nos deixa mais próximos das decisões e permite ajudar na governança da companhia.

Fonte: Economática

Valor Mercado

Fechamento



Na assembleia anual, o grupo de acionistas minoritários reelegeu para o Conselho de Administração o Sr. Eduardo Valente, sócio da Leblon Equities, e instalou um Conselho Fiscal na companhia. Votamos juntamente pela reeleição do Eduardo que está fazendo um ótimo trabalho. Também temos um conselheiro fiscal na empresa, o que nos deixa bastante confortáveis para acompanhar este momento de grandes mudanças.

No lado das operações, começaram a usar o novo centro de distribuição de Cajamar. Também seguem racionalizando a distribuição em conjunto entre os dois negócios, editora e varejo. Colocaram para funcionar as duas parcerias com o Walmart (eles vendem conteúdo no site do Walmart que se responsabiliza pela venda no site deles dos produtos que não interessam para a Saraiva como eletrônicos grandes e eletrodomésticos).

Também lançaram o primeiro produto de educação à distância direta para o consumidor final, B2C, o Saraiva Prepara. O produto é um sistema para preparar usuários para exames, concursos e carreiras públicas, e entrou no ar inicialmente com o módulo para os exames da OAB. Acreditamos que esse lançamento será o embrião de um projeto de participar do negócio de educação de forma mais ampla da companhia, e que pode gerar resultados interessantes de longo prazo.

A companhia divulgou um guidance, projeção, para os seus resultados deste ano, algo importante dado que estão passando por mudanças que dificultam as projeções dos investidores e analistas como um a nova equipe de gestão, uma nova estratégia para o canal internet incluindo a venda de eletrônicos através do site do Walmart, o próprio PNLD que possui um nível de incerteza relevante por enquanto e os conteúdos digitais na editora, algo que estão investindo muito, mas que até agora não apresentaram resultados relevantes.

O guidance indica um Ebitda para o ano completo entre R$ 190 e R$ 210 milhões. O mercado em geral parece não confiar ainda no número, possivelmente em virtude das surpresas com os ajustes do ano de 2013. Isso fica claro ao observar a falta de reação nas cotações das ações da companhia, ainda que esse guidance, se atingido, levará a empresa a ser negociada em Bolsa por 4X seu Ebitda gerado ao fim do ano, um valuation ridículo para uma empresa como esta. Conforme ficar mais claro que os números serão sim atingidos, esperamos uma forte recuperação dos preços das ações, que seguem em seu nível mais baixo desde o auge da crise de 2008.

Muitas novidades relativas a Saraiva aconteceram nos últimos meses. Entendendo a incrível incoerência de preços das ações e o valor do negócio, a companhia iniciou, e vem executando, um grande programa de recompra de ações (estimamos que já tenham comprado entre 3-4% do capital neste ano).

SaraivaSaraiva (SLED4)

Fonte: Economática

Fechamento



BHG (BHGR3)

Segundo ouvimos de um dos fundos estrangeiros que possui uma participação relevante na BHG, o ativo hoje é, no setor hoteleiro, o mais barato do mundo.

A BHG segue firme executando seu plano de negócios depois da oferta de ações ano passado que foi feita a R$ 17,00 e elevou o PL da empresa de R$ 760 MM para R$ 1,11 bi. O preço da ação em bolsa gira em torno dos R$ 13,30 enquanto estamos escrevendo este relatório, o que é um valor da companhia por volta de R$ 840 MM.

Os números da companhia em 2013 melhoraram, mas em nossa visão, de acordo com o que vamos citar abaixo, têm condição de melhorarem muito mais e de forma mais acelerada, tendo em vista as novas aquisições e reformas que geram reposicionamento de preços de quartos.

Neste começo de 2014, realizou duas aquisições muito interessantes em São Paulo (Pergamon e o The Capital), além de inaugurarem conforme o plano os hotéis novos em Belo Horizonte (Tulip Inn Savassi) e em Sobral (Tulip Inn Sobral) com 240 e 120 quartos, respectivamente. Ainda este ano devem inaugurar dois novos hotéis nos quais a companhia tem participação (Golden Tulip Belo Horizonte e Golden Tulip Ponta Negra em Natal), além de assumir a administração dos outros 9 hotéis atualmente em construção. Também outros 4 hotéis importantes de propriedade do FIP BHG Modal (e portanto parcialmente propriedade da companhia e administradora pela BHG) seguem em construção, com inaugurações previstas até o fim do ano. O ano de 2014 será marcado por um crescimento relevante da companhia e o reposicionamento de preços de diversos hotéis sob sua administração.

Fonte: Economática

Valor MercadoAtivo Tot

Volume $

Montagem da posição

INCREMENTO DE VOLUME NEGOCIADO



Outra novidade recente foi uma nova etapa da disputa com a Accor pelo imóvel do Sofitel do Rio de Janeiro. Essa é uma história bastante antiga em que a empresa havia adquirido a propriedade em um processo de recuperação judicial de uma empresa com problemas financeiros e o inquilino na época, a Accor, após a operação começou um processo judicial para impedir que a BHG assumisse o imóvel argumentando ter o direito de preferência na negociação.

Não vamos entrar na controvérsia jurídica nada simples da questão, mas o fato é que após a BHG haver saído vitoriosa nas instâncias inferiores, o Supremo Tribunal de Justiça reverteu as decisões iniciais e deu ganho de causa ao pedido da Accor. As consequências para a BHG são muito limitadas na nossa visão, visto que, enquanto essa controvérsia se desenrolava, a companhia fez diversas aquisições ou expansões, e agora conta com uma quantidade de quartos no Rio de Janeiro muito ampla e diferenciada.

A propriedade em questão seria de pouca importância estratégica agora. A BHG decidiu pela não interposição de recurso em 20 de junho. Assim, a empresa receberá de volta o valor depositado em juízo, cerca de R$ 200 milhões que surgem de volta no caixa. Acreditamos que muitos investidores não ajustavam nas suas métricas de valuation este caixa que estava parado em depósitos judiciais, sendo um possível gatilho para a reprecificação da companhia. Desta forma, o impacto deste evento por um lado é perda de um hotel, por outro é aumento relevante do caixa para novos investimentos.

Nossa confiança em relação a esta posição do portfolio só tem aumentado. Os riscos operacionais e de execução vêm reduzindo conforme expansões, reformas, aquisições e projetos greenfield vão sendo executados dentro das projeções financeiras e cronograma. E ao mesmo tempo o valor de mercado não reflete adequadamente nem mesmo o que já existe hoje em dia, e certamente não reflete nada do crescimento que virá naturalmente com todos os investimentos realizados.

Como explicamos em nosso último relatório, a Magnesita está passando por um momento de transição na implementação de seu novo norte estratégico. A companhia que antes estava exclusivamente focada em seus chamados mercados-chaves - America do Sul (principalmente Brasil), Europa e oeste Europeu -, a partir de uma constatação interna de que a empresa teria perfeitas condições de competir em outros mercados replicando sua vantagem de custo, decidiu que começaria a atacar várias novas regiões do mundo, muitas das quais totalmente novas à empresa. Para isto, teria que tomar mercado de seu maior concorrente, a RHI.

O objetivo é tornar seu crescimento menos dependente do ritmo de produção de aço, acelerando, portanto, a monetização de um de seus ativos mais valiosos: a mina de magnesita localizada em Brumado, Bahia. A questão então é quão factível é a implementação desta nova estratégia e se a vantagem de custo pode de fato ser replicada nesta expansão global afinal, que a vantagem existe para o mercado brasileiro, isto é inegável.

A entrada nesses novos mercados, no entanto, é um processo naturalmente longo e consequentemente os resultados não aparecem de imediato. Como o refratário desempenha um papel crítico dentro do processo produtivo dos clientes, os potenciais novos clientes só creditam parte significativa do fornecimento à Magnesita depois de terem submetido seus produtos a uma série de testes, o que leva tempo.

Além de todos os novos projetos, a companhia segue investindo muito na base instalada de hotéis. Estivemos no Rio de Janeiro visitando todos imóveis in loco onde avaliamos a mudança que estão promovendo nos hotéis da cidade. Todo este investimento tem duas consequências: (i) no curto prazo traz gastos e reduz a receita da companhia pela indisponibilidade dos quartos (efeito sentido no 1º trimestre 2014); (ii) mas no médio e longo prazos permite receita adicional dos novos quartos, bem como o reposicionamento das tarifas dos hotéis reformados, que aumentará significativamente o resultado de cada propriedade.

Magnesita (MAGG3)



Todos esses fatores vêm pressionando, ao longo dos últimos trimestres, a geração de caixa da companhia que, juntamente com a desvalorização do Real, elevaram a alavancagem financeira que ficou bem próxima de 4x dívida líquida sobre o Ebitda no 1T14 – bastante alto. De qualquer modo, é muito importante sublinhar que a dívida tem perfil de amortização bem confortável, de muito longo prazo.

Em resumo, a decisão da Magnesita, não antecipada por nós, foi a de acelerar seu processo de globalização que teve o ponta pé inicial quando da aquisição LWB em 2008. Esta empresa tinha forte presença no mercado europeu e norte-americano, mas disso entender que viria uma estratégia global de vendas era extrapolar demais.

A decisão traz consigo uma série de oportunidades de crescimento e geração de valor muito interessante, assim como também carrega inexoráveis riscos de execução e potencial de retaliação dos concorrentes. O mercado parece estar receoso com este novo rumo. As ações acumulam queda de mais de 40% desde o fim de 2012, que coincide com o anúncio formal da nova estratégia e seus efeitos que vem aparecendo no resultado.

Outro pilar estratégico que tem mostrado evoluções importantes é o de reforçar a liderança nos mercados chaves. Além de ter retomado market share que fora perdido para a RHI no Brasil (explicado em nosso relatório anterior), a empresa tem conseguido ganhar clientes importantes nos Estados Unidos, inclusive no segmento de usinas integradas1 no qual a Magnesita nunca tinha entrado. Também segue aumentando as vendas para os clientes industriais e, com isso, diminui sua vinculação com o setor siderúrgico, redução de risco que julgamos bastante saudável.

Fonte: Magnesita

1Participa de toda a cadeia de produção do aço que se inicia com a produção do ferro gusa.

Por outro lado, todos os investimentos, principalmente em equipe comercial e assistência técnica, já estão em curso há algum tempo, pressionando assim os resultados correntes, como mostrado no gráfico abaixo. No período de 2 anos as despesas como proporção da receita saíram de 18% para 23%. Fora isso, a nova estratégia também aumenta a necessidade de capital de giro, uma vez que a logística de matéria prima e refratários cresce à medida que aumenta o número e a distância geográfica dos clientes, como ilustra o aumento no ciclo de conversão de caixa (ccc) na linha tracejada do gráfico.



Receita (MM)

O banco continua seu processo de limpeza dos ativos antigos, como vem acontecendo há um tempo. Se somente isto estivesse acontecendo seria pouco, pois sabemos que da forma como tem apresentado seus resultados e com o ROE que tem apresentado, a estrutura em si não se sustenta no longo prazo, pois os custos operacionais do banco continuam altos para o tamanho de sua carteira de crédito. Algo que ainda encaramos como passageiro tendo em vista o que reportaremos abaixo.

Indusval (IDVL4)

Fonte: fundamentus.com.br Fonte: fundamentus.com.br

Fonte: Economática

Por último, vale a pena mencionar que a companhia parece estar finalmente próxima de anunciar a certificação das reservas de grafita para logo em seguida dar início a construção da planta de processamento, além da expansão da produção de talco que já se encontra em curso. O projeto de grafita é de difícil comensuração de valor uma vez que seus preços variam exponencialmente em função de sua qualidade, como ilustrado no gráfico ao lado. Mas nem por isso deixa de ser um potencial de valor muito relevante que começará a ser destravado pela companhia em breve. Fonte: Relatório Archer Graphite

Valor Mercado

ROIC (Retorno sobre Capital Investido)

A Schulz continua muito bem, e segue merecendo nossa confiança e admiração desde nosso primeiro investimento há mais de 10 anos, mesmo com o bombardeio de notícias ruins na mídia para o setor de autopeças. No ano de 2014, o mercado de caminhões encolherá 10% no país. Mas a divisão automotiva da Schulz deve manter o volume, senão crescer, devido a novas peças especialmente para os segmentos agrícola e máquinas pesadas (construction).

Apresentando resultados crescentes e Retorno sobre Capital Investido invejável, conforme detalhamos em nosso relatório de Mar/2014 e no gráfico abaixo, a apatia dos investidores em geral, têm feito as ações da companhia continuarem baratas mesmo depois de subirem mais de 10x desde nosso investimento inicial em 2004. As ações são negociadas a meros 9,25x P/L e 5,3x EV/EBITDA.

Schulz (SHUL4)


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Compramos esta posição antes do banco ser adquirido pelo fundo Warburg Pincus e pelo Sr. Jair Ribeiro, ambos com grande experiência e conhecimento de como gerir instituições financeiras. Desta forma, em nossa visão, uma questão a menos para se pensar é a qualidade da equipe de gestão. O ambiente, entretanto, não tem ajudado. Não é segredo que os indicadores econômicos do Brasil vêm mostrando piora trimestre a trimestre e, como o único ativo de um banco é dinheiro, saber emprestá-lo é de suma importância para seu futuro.

Também importante dizer que de março de 2011 a março de 2014 o risco da carteira de crédito melhorou bastante. O banco espelha-se em competidores que emprestam para grandes companhias com risco de crédito reduzido. Sim, o crédito neste segmento possui um spread menor e mais competição, porém sendo um banco menor pode aproveitar-se da agilidade para a rápida aprovação e liberação. Esta tese seria questionável se já não estivesse acontecendo e funcionando. A participação da carteira de crédito para companhias pequenas e médias caiu de 83% em 2011 para 43% em 2014; e a carteira corporate passou de 14% para 56%. Uma mudança drástica de perfil de risco que impacta no risco consolidado do banco e portanto em seu valor como empresa. O NIM (Net Interest Margin), ou o quanto o banco ganha efetivamente em cada empréstimo caiu, porém em um período complicado como o que estamos vivendo, parece uma decisão acertada para o longo prazo da companhia. Hoje 89% da carteira de crédito está classificada como AA, A e B, sendo antes 75% em 2011, quando a nova política de crédito foi adotada.

Ao lado da dificuldade em emprestar está o enorme desafio de tomar dinheiro para ser emprestado. Não é segredo que bancos médios possuem dificuldade de captação, ainda mais com as recentes quebras de bancos deste segmento que se foram por meio de fraudes bilionárias, é perfeitamente entendível que clientes tenham dúvidas ao alocar dinheiro com eles. O sistema bancário brasileiro é sólido, mas quando um banco médio quebra ainda mais por causa de fraude, os primeiros que sofrem são os que estão no mesmo segmento, pois são encarados como “farinha do mesmo saco”. O que no caso do Indusval está longe de ser verdade. Neste quesito o governo ajudou as instituições dando a segurança de calotes em aplicações até R$ 250.000,00 e o não pagamento de IR em LCIs e LCAs (Letras de Crédito Imobiliário e Agrícola). Dito isto, de 2011 até março de 2014, a quantidade de LCA, LCI e DPGE II aumentou de 4% para 36%, reduzindo a quantidade de DPGE I de 37% para 26%, CDB´s de 30% para 21% e depósitos interbancários de 7% para 1%. Em qualquer cenário que se analise esta mudança podemos dizer que é um trabalho louvável, que mais uma vez reduz o risco do banco e aumenta sua qualidade como empresa.

Nada adianta captar mais dinheiro se o banco tiver que pagar muito caro por ele. Isto prejudica depois seu uso, pois precisa cobrar muito caro de quem toma dinheiro, perdendo competitividade. Se considerarmos o que foi dito acima em que o banco entrou no segmento corporate mais competitivo e vem tendo sucesso, este item torna-se ainda mais importante. De março de 2011 até março de 2014 o spread além do CDI passou de 1,60% para 0,80% e mesmo com o volume de depósitos aumentando de R$ 1,5 bi para R$ 3,5 bi. Somente de 2013 para 2014, caiu de 0,90% para 0,80%. A redução do risco da instituição também pode ser verificada na pulverização dos depósitos que cresceu 6x do meio de 2012 até 2014, passando hoje de 6.700 depositantes.

O banco está conseguindo isto não somente fazendo um trabalho competente de divulgação de resultados e transparência com os investidores, mas também trabalhando bem seus canais de distribuição como corretoras XP, Guide e Rico. Este, por sinal, é um trabalho incessante, pois quanto mais sólido o banco parecer para seus clientes e futuros investidores mais captação de recursos a spreads cada vez menores terá e com clientes cada vez mais profissionais. A representatividade das corretoras que distribuem os

Dito isto, podemos dizer que o trabalho de mudança de perfil de carteira, bem como seu crescimento a um risco muito mais baixo tem sido bem feito. De março de 2011 até março de 2014 sua carteira de crédito cresceu 97%, passando de R$ 1,9 bi para R$ 3,9 bi. Somente de 2013 para cá, a carteira cresceu 29%, saindo de R$ 3 bi para quase R$ 4 bi. Tão importante quanto isto é em que tipos de ativos a carteira tem crescido. Neste item também estão fazendo um bom trabalho. A expertise para este setor veio da entrada dos novos sócios, que já possuíam uma trading, uma companhia especializada em comércio externo.



produtos de captação do banco que dão pulverização ao risco de passivo passou de 1% em 2012 para 15% este ano, comprovando o que foi dito acima sobre o canal de varejo.

Ainda achamos que existem melhorias a serem feitas na divulgação dos resultados de forma a deixá-los ainda mais claros e entendíveis, e estamos trabalhando isto com a gestão da companhia. Temos hoje um conselheiro fiscal eleito que está trabalhando nesta questão e nossa relação com a equipe de gestão é muito próxima e construtiva, algo importante para nos dar visibilidade de longo prazo sobre ações executadas hoje.

Romi (ROMI3)

Claro que existem desafios. E são estes que todos estão focados em resolver. Podemos dizer o banco não está valendo nada hoje em Bolsa. Seu preço hoje é próximo de 44% do seu valor patrimonial (R$ 290 MM de valor de mercado para um PL de R$ 660MM), algo inaceitável para um banco com a qualidade de carteira mostrada acima, com a equipe de gestão qualificada e com o passivo que possui. Mas então, o que está havendo?

O ROE do banco hoje não é adequado. Para ser exato, não existe hoje, por causa do prejuízo. Isto tem que acabar. O banco precisa dar resultado positivo. Além disso, o custo operacional da instituição, em comparação com seus pares no mercado, também é muito alto ainda e, enquanto estas questões não forem equacionadas, entendemos que o preço das ações não vai evoluir. É o que achamos. Em nossa visão, o banco precisa além de apresentar melhores resultados, mostrar regularidade, para que os investidores possam projetar seu futuro mais concretamente, sem surpresas.

A gestão sabe disto e está endereçando estes pontos da seguinte forma: (i) redução do custo fixo e de pessoal. Para crescer a carteira de crédito na velocidade que está crescendo, sem elevar o risco de inadimplência e com redução dos spreads (corporate), o banco precisa trabalhar de forma mais enxuta. Isto quer dizer elevação da produtividade e menos gente. (ii) Fontes de receita adicionais que gerem comissões e tarifas. A parte de investment banking (IB), incorporada ao Indusval há 2 anos com compra da Voga Capital, possui um objetivo importante de gerar comissões através de negócios com empresas. Se em 2012 esta área não existia, a previsão para 2014 é que gere por volta de R$ 25 MM. O primeiro trimestre foi animador e estamos atentos a esta questão. (iii) Comissões geradas pela mesa de operações, derivativos e câmbio. Por enquanto esta parte não tem apresentado um bom resultado. Dos últimos 9 trimestres, apresentou perdas em 4. Em nossa visão a função da tesouraria de um banco de crédito não é operar, de forma direcional, mas somente fazer hedge e operar de forma mais simples e trivial possível. Não gostamos de ver resultados trimestrais impactados por erros de tomada de posição da tesouraria e temos sido enfáticos sobre este tema. Estamos próximos deste assunto junto a gestão mostrando nossa preocupação e procurando conversar com eles sobre como eliminar esta “distorção” estratégica, em nossa visão. (iv) Crescimento da carteira de crédito, ou escala. É o foco do banco, pois dilui os custos fixos. Como demonstrado acima, a carteira está crescendo. Dizer que 29% de crescimento de um ano para outro é pouco não é justo. Ainda mais com a redução drástica de risco que veio junto. A questão é como continuar crescendo sem aumentar os riscos do banco e de inadimplência. Este é o desafio. (v) Vendas cruzadas. Passar de 1.500 clientes para quase 7.000 em 3 anos foi um feito e tanto. Agora aproveitar-se desta base através da venda de outros produtos é o jogo daqui para frente.

Estamos próximos da instituição e confiamos que a equipe de gestão possui o perfil, o histórico e as qualidades necessárias para se sobressair neste mercado super competitivo. O desafio não é fácil mas podemos ver que a direção e o sentido estão corretos. A economia precisa ajudar – mas em todas as empresas é a mesma coisa - e as ações precisam ser tomadas sem postergação, pois o banco está muito aquém de seu potencial valor.

A Romi vem provando sua capacidade de entregar melhorias operacionais e financeiras consistentemente desde que passou pelo seu pior momento no 1º semestre de 2012. A despeito do ambiente macroeconômico bastante desfavorável para o setor de bens de capitais, diga-se de passagem.



A percepção dos investidores, no entanto, tem se mostrado indiferente às melhorias que a companhia vem entregando a julgar pelo desempenho da ação que permanece praticamente nos mesmos níveis desde o nosso investimento no último trimestre 2012 – pode ser visto pelo gráfico abaixo, o “fundo do poço” para a companhia. Não podemos deixar de reconhecer que existem motivos que justificam certa incredulidade para com a empresa, mas também acreditamos que são exagerados. Entre eles o mais evidente está na aura negativa em torno do deblacê dos seus resultados em 2011 e 2012 e talvez restrita liquidez de suas ações.

Nos últimos anos, sobretudo 2012 e 2013, a equipe de gestão esteve focada em reconfigurar modelo de negócios da companhia à realidade do mercado de máquinas menos pujante, com um governo que prefere mais atrapalhar do que ajudar – nossa convicção inclusive é que esta situação será obrigatoriamente temporária. Desse modo, a rentabilidade das operações vem se tornando cada vez menos dependente dos volumes de máquinas vendidas, como fica claro na recuperação da margem operacional a partir de 2012.

Tais mudanças foram rápidas e bem executadas em nossa avaliação e constituem-se basicamente em (i) diminuir número de itens produzidos internamente (reduzir verticalização) e assim reduzir a parcela de custos fixos, (ii) diminuir o lead-time de produção das máquinas de 6 para 3 meses a fim de conseguir responder com mais agilidade a mudanças do mercado (e diminuir o risco de acumular estoque

excessivo de máquinas prontas); (iii) ajustar o nível de exposição de risco de crédito diminuindo a parcela de vendas via Finame Fabricante2 aumentando o rigor da análise de crédito e incentivando a modalidade do Finame Comprador3 ; (iv) a companhia também foi rápida na decisão de cortar quase 1/3 de mão de obra.

Fonte: ROMI

2Modalidade na qual a Romi assume o risco de crédito de seus clientes ao repassar os fundos concedidos pelo BNDES.

3Modalidade na qual quem assume o risco de créditos são bancos (principalmente Caixa e BB)

Fonte: Trópico Investimentos

A boa notícia é que a combinação desses ingredientes é sabidamente, muito propícia para o surgimento de descasamento entre preço e valor, como acreditamos ser o caso em questão. As palavras do professor Bruce Greenwald resumem muito bem o racional do nosso investimento: “If you see a stock and think that it is going to make me very rich that is not a value opportunity, and when you see an ugly, boring, disappointing, obscure stock and say yuck, I am not touching it, that is a value opportunity”.

Como já explicado em relatórios anteriores, a empresa possuía um modelo de negócios que funcionou muito bem durante os anos de bonança onde os volumes demandados estavam em constante expansão. Este fato fica claro analisando os resultados de 2000 até a eclosão da crise em 2008, período no qual a companhia sustentou, com relativa estabilidade, bons níveis de rentabilidade. Com a abrupta inversão dessa tendência a partir de 2009, algumas deficiências vieram à tona, sendo a principal a sua elevada alavancagem operacional.



Como, de um lado temos o retorno da geração de caixa com as melhoras operacionais e diminuição do capital de giro (vide a diminuição de quase R$ 100 MM de estoque) de outro, o preço da ação permaneceu estagnada, elevando a discrepância entre o preço da companhia e o seu valor intrínseco.

Se ainda adicionarmos ao valuation a diferença entre o valor de mercado e o de balanço de três importantes ativos imobiliários não operacionais que a companhia têm planos de monetizar em breve, fica bastante evidente o quão barato está a companhia hoje. Note que assumimos conservadoramente como sendo igual a atual dívida líquida o valor destes imóveis: uma aproximação bastante conservadora.

Valores (R$ Mi l )

Valor Mercado 345.000 318.000 318.000

Dívida Líq 156.000 86.500 0

Valor da Firma (EV) 501.000 404.500 318.000

EBITDA 12M -165 74.271 74.271

EV/EBITDA # 5,4 4,3

DL/EBITDA # 1,2 0

P/B 0,54 0,49 0,43

P/VPT* 0,59 0,53 0,46

3T12 Atual + Ativos Imob

*Preço Valor Patrimonia l TangívelFonte: Trópico Investimentos

Fonte: Economática

Valor MercadoEV

MONTAGEM DA

POSIÇÃO

REDUÇÃO CONSISTENTE DO ENDIVIDAMENTO



Acreditamos que a empresa tem grande possibilidade de seguir no mesmo ritmo pelos próximos diversos anos, crescendo as suas receitas entre 10-20% e os lucros entre 20-30%, ao ano. Sua posição dominante nas pequenas cidades de região Sul do Brasil e uma gestão experiente e muito talentosa do negócio de varejo permitem o gradual crescimento, sem grandes desafios. O balanço sem nenhuma dívida e grandes (até excessivas) reservas de capital dá flexibilidade para crescer sem necessidade de capital adicional.

Ainda que seja uma ação com liquidez bastante reduzida, é para nós um perfeito exemplo de como é possível encontrar oportunidade extraordinárias entre as companhias menores e menos líquidas. A Grazziotin é a varejista mais barata da Bolsa brasileira (negocia a menos de 6X seu lucro deste ano, sem qualquer ajuste pelos ativos escondidos que levamos juntos ao comprar a companhia), apesar de ser um dos melhores modelos de negócios entre todas as listadas. Além disso, é uma empresa familiar de gestão muito competente e alinhada com a geração de valor de longo prazo. Não há falta de liquidez que compense tantas qualidades.

Agradecemos sua confiança,

Tropico Latin America Investments

Fonte: Economática

Grazziotin(CGRA4)

A companhia do Rio Grande do Sul é velha conhecida nossa, conforme comentamos no último relatório. Desde a primeira vez que compramos as ações da empresa, nos nossos primeiros portfolios, até hoje, a companhia multiplicou seu lucro por ação por 10 (gráfico abaixo). E fizeram isso de forma muito consistente, e conservadora.

que a companhia vem fazendo um bom trabalho no sentido de diminuir a sua alavancagem operacional – característica deste modelo de negócio por sinal.

Acreditamos também que as vantagens competitivas que detém, como discutido em relatórios anteriores, garantirão - como já vem ocorrendo – que a Romi retome sua trajetória de criação de valor para os acionistas. Por último, enxergamos ainda um potencial upside muito grande caso o mercado de máquinas retorne a demandar níveis parecidos com aquele antecedente à crise. Não dependemos disso para o sucesso do investimento, mas tão somente reconhecemos a existência de um upside muito grande caso o ambiente contribua. Tendo em vista que estamos em um dos piores períodos dos últimos anos, considerar alguma melhora não parece uma visão abusada.

A Romi, contudo, possui alguns desafios. Menores do que quando começamos a analisá-la, porém que precisam ser monitorados como o destino da divisão de Fundição que sofre com o excesso de capacidade existente no Brasil. Em suma, estamos confortáveis com a margem de segurança do nosso investimento em Romi e acreditamos

Lucro X Ação


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TRÓPICO VALUE FIC FIA

Resumo Fundo Características Detalhes EstruturaO fundo Trópico Value FIC FIA, é um veículo que investe no mínimo 95% dos seus recursos no Trópico Value Master FIA. Tem como objetivo adquirir participações acionárias, com foco de longo prazo, em empresas listadas na Bovespa, com disciplinada visão fundamentalista.

Público-alvo: pessoa física ou jurídica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo.Aplicação Inicial: R$ 30.000 Aplicação Mínima: R$ 10.000Aplicação máxima: R$ 300.000 Resgate: Cotização: D+59

Financeiro: D+62Taxa de administração: 2,3% a.a. Taxa de performance: 20% sobre o que exceder o IBrX-100, anualmente, com marca d’água permanente.

Trópico Value FIC de FIACNPJ: 05.382.556/0001-03 Gestão: Orbe Investimentos Administração: BNY Mellon Custodia: BNY MellonAuditoria: KPMGCodigo Anbid: 147.370 Categoria: Ações Outros

Rentabilidade Análise de Desempenho

Trópico Value Ibovespa IBrX-100

Melhor retorno mensal

16,89%abr/06

15,56%fev/05

18,34%jan/06

Pior retorno mensal

-12,03%mai/12

-24,80%out/08

-23,20%out/08

Meses positivos 84 76 85

Meses negativos 53 61 52

Índice de Sharpe em relação a CDI 2,50Correlação Trópico Value X Ibovespa 0,37Correlação Trópico Value X IBrX-100 0,37

Dados a partir de fevereiro/2003

Correlação determina o grau com que a movimentação de duas variáveis é relacionada. Seu coeficiente varia de -1 (totalmente inversa) a +1 (totalmente positiva)

TRÓPICO VALUE FIC de FIARentabilidade Ibovespa IBrX-100 CDI US$ Rentabilidade

em US$

Rentabilidade Acumulada Investimento por Setor Econômico

Energia

Comércio

Finanças e Seguros

Máquinas Industriais

Mineração

Serviços

Educação

Veículos e Peças

Imóveis

5,2%

6,0%

6,3%

7,8%

11,9%

14,0%

14,3%

16,4%

17,6%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

Ibovespa

CDI

IBrX-100

Value

Rent. % jun/14 mai/14 abr/14 mar/14 fev/14 jan/14 dez/13 nov/13 out/13 set/13 ago/13 jul/13

Trópico Value 0,47 -0,87 -3,97 -2,62 -1,53 -8,37 -0,65 -2,55 0,88 0,64 2,09 -3,09

IBrX- 100 3,62 -1,12 2,71 6,89 -0,32 -8,15 -3,08 -2,02 5,36 4,98 1,87 1,74

Desde início (mar/2003) 734,69% 387,33% 595,88% 299,32% -36,95% 1223,75%

Nos últimos 60 meses 10,25% -0,05% 26,43% 58,29% 11,63% -1,23%

Nos últimos 48 meses -19,30% -15,67% 9,69% 45,56% 21,24% -33,44%




Ano de 2008 -18,50% -41,22% -42,15% 12,38% 31,94% -38,23%

Ano de 2009 35,62% 82,66% 73,96% 9,88% -25,49% 82,02%

Ano de 2010 18,91% 1,04% 2,62% 9,75% -4,31% 24,26%

Ano de 2011 -19,07% -18,11% -11,39% 11,59% 12,58% -28,12%

Ano de 2012 7,76% 7,40% 11,55% 8,40% 8,94% -1,08%

Ano de 2013 -7,22% -15,50% -3,08% 8,06% 14,64% -19,07%

Ano de 2014 -15,96% 3,22% 3,01% 4,97% -5,98% -10,61%

Junho de 2014 0,47% 3,76% 3,62% 0,82% -1,63% 2,13%

trópico value fic fia -...

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