trópico value fia - tropicoinvest.com · relatório semestral - 1° semestre de 2018 ... portfolio...

Trópico Latin America Investments:+55 11 3465 5600 www.tropicoinvest.com Página 1 de 11

Trópico Value FIA Relatório Semestral - 1° Semestre de 2018

Introdução

“Um homem inteligente sai de um buraco que um homem sábio não cairia”

Provérbio Árabe

Depois de 2 anos subindo próximo a 40% ao ano com um risco bastante adequado, tivemos um primeiro semestre mais turbulento. Até o final de agosto o Trópico Value FIA estava caindo próximo a 6% no ano. Nosso retorno anualizado, desde 2003, de aproximadamente 17% ao ano. Muita volatilidade nos preços e nas cotas, muita incerteza fora do padrão por causa do ano de eleição e para piorar, a situação econômica do país mais sensível do que deveria. Está difícil “prever o futuro”.

A situação parece clara: depois que o Temer, para aprovar reformas, usou mais dinheiro do que tinha, o rombo fiscal para 2019 ficou em R$ 140 bi. Isto significa que, independentemente de quem vá assumir a presidência ano que vem, encontrará as contas públicas em frangalhos e pouca flexibilidade para ajustes. Isto deveria ser motivo suficiente para termos somente candidatos que pregam a responsabilidade fiscal, corte de gastos, redução do Estado e todo este discurso mais conservador que o país tanto precisa. Mas não é o que acontece. O populismo arraigado somado a uma população que tem sofrido muito nos últimos anos forma um caldo quase perfeito para um populista autoritário adentrar ao Palácio do Planalto. É este o grande risco.

É simples até para se fazer isto: prometer muito, mesmo sabendo que não consegurá entregar. Acreditam, tanto porque não entendem as regras, quanto porque de fato a maior parte da população está carente, abandonada, sem emprego, educação, saúde e segurança. Mas quando chegar lá não vai ter dinheiro. Ponto final.

Tivemos uma experiência recente similar com o segundo mandato de Dilma Roussef. Vamos lembrar que durante a campanha ela provavelmente sabia o que estava fazendo, foi confrontada pelos demais candidatos das consequências de suas ações e capitulou; mentiu na frente de todos os eleitores do Brasil e foi eleita.

Na prática o que parece é que o Estado brasileiro perdeu seu sentido de existir do jeito que é hoje. Todo o dinheiro que arrecada – mais do que todo para falar a verdade, pois temos déficit – é usado para pagar funcionários públicos na ativa e aposentados, e manter a máquina operando sem muita qualidade. Incrivelmente sobra pouco dinheiro para investimento. Em 2019, de uma arrecadação prevista de R$1,2 Tri serão menos de R$ 50 Bi para investimentos.

O que isto quer dizer? Quer dizer que acreditamos que, independentemente de quem seja o presidente eleito, reformas terão que acontecer. As reformas têm muito a ver também com compaixão, tanto quanto com necessidade. Morar no Brasil está muito difícil para quem quer paz e previsibilidade para tocar sua vida.

Vemos mais oportunidades que riscos atualmente, pois o mercado trabalha em pêndulos e parece que hoje está perto do pessimismo máximo. Os preços de alguns ativos têm refletido isto. O preço mudou para baixo, mas o valor, muito ligado ao desempenho e lucratividade potencial das companhias, aparentemente não

Os riscos sistêmicos, entretanto, continuarão altos pelos motivos citados acima, pois os problemas não se resolverão quando definirmos quem será o novo presidente. Ele precisará ataca-los e ter sucesso. Acreditamos sim que teremos reformas, mas até lá, mesmo depois das eleições, temos o risco de execução. E isto não tem a ver


com precificação de ações, pois dependendo de quem for eleito, os preços das ações vão para cima ou mais para baixo. Este risco tem mais relação com o valor das empresas no tempo do que com o que vai acontecer com os preços no curto prazo.

Envolvendo tudo isto existe uma preocupação subjacente: de onde virá o tal crescimento da economia? O grande indutor do crescimento brasileiro sempre foi o governo e as estatais. Eles começam, a iniciativa privada vem junto. Dito isto, existe a possiblidade de o novo presidente, antes de conseguir aprovar as tais reformas, precisar dinamizar a economia. A forma de fazer isto rapidamente é aumentando gasto público. A questão é que talvez, então, iremos piorar antes de melhorar. Como se posicionar para este cenário?

A idéia por trás disto é que sem a economia e o emprego retomando, o Congresso – que não terá tanta renovação quanto alguns esperam – não aprovará reformas tirando direitos de grupos de interesse. Então, a economia precisará ser reativada antes para depois virem as reformas, que seriam feitas em 2020. 2019 tende a ser complicado. É uma hipótese. E isto sem falar de Trump e o que ele está fazendo com a economia americana. Sem nos alongar muito, aquecer uma economia já em pleno emprego e em crescimento, historicamente, não costuma acabar bem. De repente agora é diferente.

Portfolio

Apesar de existirem oportunidades em empresas menores e menos líquidas (e existem!), acreditamos que em momentos de incerteza macro como a que estamos vivendo, estes ativos perdem muito poder de preço e liquidez, causando uma percepção de risco em fundos com cota diária muito maior. Mesmo quando existe valor, cair 50% exige uma alta de 100% para voltar ao preço original, sem previsão de quando voltará. É um desconforto que acreditamos possa ser reduzido, mesmo quando existe valor na mesa e estes movimentos extremos sejam de preço. Vale sempre lembrar que os grandes investidores de empresas do mundo não possuem cota diária, nem resgate em D+30/60. Para fundos de ações como o Trópico Value FIA, o passivo é um risco que precisa ser monitorado.

Existe também outra questão relacionada a solidez de negócios menores no tempo e a percepção desta solidez quando a economia parece retomar, mas não exatamente. Os indicadores estão melhores, mas ainda muito aquém do que o país precisa para de fato mostrar uma recuperação robusta. Crédito está crescendo, os bancos estão atuando mais que ano passado, mas ainda em terra arrasada e muitas garantias sendo executadas. A renda e o emprego crescem marginalmente com uma geração ainda baixa para o que o país precisa e isto impacta no crescimento da economia. O investimento e a formação bruta de capital no 2T18 foram -1,8% e -1,5% respectivamente. A incerteza sobre quem será o novo presidente com tantas linhas indefinidas congela a predisposição para se investir. É natural. E se estivermos certos, é a hora de se investir em ações. A questão é: quais.

Estamos dando prioridade para empresas que possuam algumas características de operação, crescimento e modelo de negócio que dependam menos deste ambiente incerto; e que no cenário mais claro que teremos em breve, estes negócios mais previsíveis serão reprecificados mais rapidamente. Claro, em função também da liquidez de suas ações, nível de cobertura de sell side, previsibilidade de resultados, nível diferenciado de governança corporativa, comparação do seu preço atual com seu histórico, etc.

Nossa premissa é que negócios que possuam concorrência mais organizada, geradores de caixa e com pouca dívida neste momento irão se beneficiar da melhora do ambiente mais rapidamente. Outra premissa que temos é que a tendência dos juros é para cima, não para baixo e portanto, ter caixa neste momento pode vir a ser uma opcionalidade positiva, pois caso o ambiente se deteriore e não existam boas oportunidades de crescimento que gerem ROE/ROIC adequados, estas empresas tendem a incrementar a distribuição de dividendos, o que é uma proteção natural contra um ambiente adverso.


Desta forma, estamos mais cautelosos em comprar ações de negócios cujo crescimento é fator preponderante para justificar o preço de suas ações. Gostamos de negócios que tenham crescimento, só não queremos pagar por ele. Se este crescimento necessariamente vier com mais dívida ou/e margens baixas durante um tempo, menos ainda. Nosso portfólio está montado sobre 3 grandes pilares:

Negócios que vemos com mais clareza a manutenção/crescimento de receitas e melhoria de margens e/ou retornos. Tanto por questões relacionadas a gestão quanto pelo tipo de organização econômica que estão inseridas. Se existe dívida, ela é adequada e está sob controle, pois possui geração de caixa previsível e espaço claro para crescimento por n motivos e portanto, pode usar este caixa (ou dívida) para crescer via aquisições ou/e distribuição de dividendos. Seus preços hoje não parecem refletir a força e resiliência de criação de valor que possuem; fora seus níveis de governança e transparência diferenciados. Neste grupo temos participação em Itaúsa, Vale do Rio Doce, Smiles e Kroton.

O segundo grupo são negócios que possuem previsibilidade de retornos acima do normal e por isto, conseguimos entender suas dinâmicas nos próximos anos, o que nos dá muita segurança sobre expectativas. Se ainda existem investimento para fazer, são investimentos pouco dependentes das taxas de juros correntes da economia, ou seja, tomam dívida a juros mais baixos, ou estão em processo de desalavancagem. Negócios que conseguimos prever com uma certa segurança para onde estão indo tanto pelo seu passado, quanto pela clareza do seu modelo de negócio, disciplina na execução, capacidade de entregar resultados e equipe de gestão qualificada. Neste grupo temos participações em Sonae Sierra, Alupar e CCR.

E, por fim, porém não menos importante, existe o grupo de negócios que parecem muito mal precificados pelo potencial de retorno que podem nos fornecer ao longo dos próximos anos, tanto por serem de entendimento complexo, tanto por estarem passando por momentos sensíveis de crescimento, desalavancagem ou reestruturação. Existe mais incerteza, estão baratos demais para o que representam para a economia e possuem força em seus setores. Por isto estamos muito mais próximos destas empresas. Consequentemente, mais preocupados; mas são necessárias para compor nosso portfolio e, em alguma medida, nos diferenciar em termos de retorno do resto do mercado, pois nos níveis de preço que estão, podem dar retornos muito acima da média. Neste grupo temos Profarma e Movida.

Existem mais empresas no portfólio além destas, que são as mais relevantes. O portfólio hoje possui 13 empresas com participações e convicções diferentes, mas todas dentro destes 3 grupos. Além do caixa, que mantemos entre 10 e 20% do fundo, hoje mais próximo do limite inferior. Neste relatório falaremos de duas importantes posições: Profarma e Vale.

Nossa última atualização sobre Profarma foi em novembro de 2017. Desde então, aconteceram muitas coisas com a empresa, como mostraremos. A dinâmica empresarial é diferente da de mercado e este é um dos motivos que não escrevemos relatórios com sazonalidade curta. Nem todos os dias, semanas ou meses temos novidades. O management precisa ter tempo de entender os desafios para poder endereçá-los, e do nosso lado, a forma e o tempo que levam para lidar com as novidades e problemas faz parte de nossa avaliação do negócio. Tempo é fundamental para que as peças se encaixem. Na nossa visão é o que está acontecendo com Profarma (e com MOVIDA).

A empresa captou R$ 332 milhões via um aumento de capital a R$ 7,00/ação no início de 2018. A maior parte da

Profarma (PRFM3)“Since companies don’t last as long as economies and markets do, the long-term cycle in

company success may not take as long. Over time, companies’ gains can lead to losses, and losses can lay the groundwork for gains. There is a cycle in business success.”

Howard Marks


da base de acionistas acompanhou. Quem aumentou muito sua participação foi a ABC (AmerisourceBergen) que passou a deter 38% do seu capital. Com a quantidade de recursos que a empresa precisou nos últimos anos a família se descapitalizou e não seguiu. Sua participação então foi diluída para 28% da empresa. Esta redução possui uma série de consequências, na nossa visão, todas boas. Começando por “skin in the game” e cadeiras no Conselho de Administração para a ABC, reuniões em inglês e uma pressão adicional ao CEO da empresa, Samy Birmacker, para entregar os resultados que há anos vem prometendo. Se analisarmos o resultado do 2T18, aparentemente estamos corretos.

Depois do resultado do 4T17, muito diferente das nossas expectativas, resolvemos nos aproximar mais da ABC e entender como eles estavam vendo o momento da companhia, afinal foram os maiores investidores do aumento de capital e também foram surpreendidos. Fomos visitá-los nos EUA, numa cidade de nome impronunciável, Conshohocken na Pensilvânia, e passamos uma tarde conversando com o responsável pelo investimento da ABC na Profarma.

Apesar deste investimento ser pequeno perto do todo, o diretor que cuida dele nos passou muita segurança e competência sobre o que espera da companhia em itens importantes para que a geração de valor aconteça. Ficamos mais tranquilos, entendemos para onde eles estão indo e como veem questões relacionadas a endividamento, geração de caixa e crescimento. Aparentemente sabem o que estão fazendo, possuem capital para suportar a companhia caso ela precise, não pretendem sair do país e sabem que precisam de uma equipe local tocando o negócio.

Em 2018, foi contratada uma das grandes consultorias de estratégia para confecção do plano estratégico da companhia. Diferentemente do passado, agora há reuniões mensais de acompanhamento relativo a execução deste planejamento da diretoria com os americanos. A postura da ABC mudou e está muito mais participativa .

Objetivamente, o 4T17 divulgado em março/18 foi péssimo. A companhia perdeu o último grande cliente da distribuição e a diretoria estava muito envolvida com a captação de recursos da oferta, o que fez a execução piorar consideravelmente. Foi o pior trimestre da companhia desde que abriu capital em 2009. O 1T18 apresentou leve recuperação. E o 2T18 foi muito bom.

A queda das ações no período, portanto, não parece ter sido um acidente ou uma má intepretação do mercado. Até quem estava próximo da empresa, como nós, tomamos um susto. Questões pontuais, não recorrentes, geraram

Fonte: Trópico Investimentos


um certo pânico no mercado e isto se refletiu nos preços. Algo que já era barato, ficou mais barato ainda, porém com muito mais dinheiro no caixa (pois o aumento de capital aconteceu).

Nossa função é justamente entender se as questões eram permanentes ou temporárias, não agir por impulso e nos informar. Se tivéssemos feito um relatório no final do 4T17 ou 1T18, talvez fôssemos precipitados em tomar alguma atitude. Se gerimos o fundo como um conjunto de participações, temos que tomar cuidado com este tipo de coisa. Mesmo porque, quando escrevemos, temos o risco de nos comprometermos com visões que mudam no tempo e, tendo-as escrito, geramos um viés que torna mais difícil mudarmos de posição. Não é produtivo este tipo de compromisso em investimentos.

A surpresa maior, então, veio no 2T18. O resultado foi, sem falsos elogios, excelente. Em relação ao 2T17, a companhia mostrou um desempenho muito superior. No segmento de Distribuição, o EBITDA veio em linha com 2T17 mostrando recuperação para o nível histórico de rentabilidade do segmento. Já no Varejo o EBITDA passou de -R$ 2,8 milhões para +R$ 5,9 milhões, margem EBITDA de 1,9%. O SSS foi de +2,9%. E tudo isso com greve dos caminhoneiros, que certamente prejudicou o resultado. Além disso, em 2018 a companhia apresentou zero não-recorrentes, muito diferente dos R$ 39 milhões de 2017. Aparentemente, voltou aos trilhos?

A dívida líquida está hoje em R$ 375 milhões. Isto é muito ainda se considerarmos os resultados do 4T17 e 1T18. Entretanto, se normalizarmos o 2T18 e projetarmos 12 meses para frente – o que parece factível – isto equivale a 3xEBITDA. Claro que a premissa é que a empresa mantenha a atual performance operacional. Importante notar que há R$ 25 milhões em derivativos a receber, que não aparecem quando se olha este indicador na Bloomberg.

Importante mencionar que João Curvello, vice-presidente de varejo, saiu da empresa. Nossa visão é que a decisão foi correta. A empresa não está no melhor momento para um profissional como ele. Explicamos. Sua experiência é muito mais importante para o crescimento do número de lojas, que não é o plano no curto prazo pelos motivos óbvios. Acreditamos que a equipe da Profarma, que participou do turnaround de Drogasmil de 2013 a 2015 é muito qualificada para a melhoria de resultados necessária em Rosário e todos continuam lá. Basicamente a história é a seguinte: antes de crescer tem que ficar rentável, gerar caixa, reduzir a dívida e continuar dando lucro. O preço das ações refletirá esta melhoria.

Acreditamos que o 2T18, negativamente afetado pela greve dos caminhoneiros, é o novo normal da companhia no Atacado, ou seja, esperamos desempenho similar nos próximos trimestres. Já no Varejo esperamos melhores resultados trimestre a trimestre como consequência da melhoria operacional continuada das operações, diluição de custos fixos e de reformas de lojas cujo ROIC é de cerca de 80%.

Nossa tese com Profarma se mantém: uma empresa com uma estrutura logística ímpar no setor, que começa a entregar números bons no varejo próprio e poderá ter retornos sobre o capital (ROIC) muito elevados com a melhor utilização da sua base de ativos, melhor remunerada, quando integrada com o varejo próprio. Esta inclusive é a tese que acreditamos ser a da Walgreens, que nos EUA, é uma das acionistas da ABC.

Acreditamos que ainda ninguém olhe o valor de uma plataforma integrada entre distribuição e varejo da forma que estamos olhando, mas as grandes empresas do varejo farmacêutico brasileiro têm embarcado dentro de si grandes distribuidoras de medicamentos, que fornecem exclusivamente para a rede de lojas próprias – caso de RaiaDrogasil, DPSP, Panvel entre outras. Nossa premissa é que no futuro, aquelas varejistas que não possuem a própria estrutura de distribuição estarão fadadas a ter retornos inferiores ou levar anos e muito dinheiro investido sem retorno para montar, especialmente se quiserem crescer o número de lojas. Esta é a história da Boots Aliance na Europa e do que aconteceu nos EUA. A tese da Profarma faz sentido. O valor está na execução e na disciplina que acreditamos, depois deste último aumento de capital, tenha chegado para ficar.

Depois de toda esta explicação vale fazermos um paralelo com a Walgreens Boots Aliance, que detém 26% da ABC. Como já escrevemos em relatórios anteriores, toda a tese de investimento integrado entre varejo e distribuição veio da Boots Aliance e sua incrível história na Europa, até sua fusão com a Walgreens.


Em 2012, a tese era a seguinte: Walgreens era um grande negócio, porém com problemas de precificação em Bolsa devido a preocupações quanto a execução. Na época, a empresa estava no meio de um ganho ajustado de US$ 2,90 por ação e pagando US$ 1,10 em dividendos (um número que havia subido continuamente durante décadas) anualmente. Com um preço de ação inicial próximo a US$ 30, esses números equivaliam P/L de 10 vezes, com um dividendo de 3,7%.

Em 2014 a história muda. O lucro de US$ 2,90 por ação transformou-se em US$ 3,30 dois anos depois. E o dividendo passou para US$ 1,35 por ano. Enquanto as métricas do negócio continuavam avançando - crescendo na faixa de 5% a 20% ao longo de dois anos - o preço da ação explodiu. As ações que estavam sendo negociadas por US$ 30 em meados de 2012 passaram para US$ 75 até o final de 2014. Apesar da distribuição de dividendos estar em 40% do lucro, o múltiplo de lucro (P/L) nos preços das ações subiu para 23 vezes.

Passando para 2016, a Walgreens aumentou o lucro por ação mais uma vez para US$ 4,60, ou seja, +18%. Em 2017, mais uma vez aumentou o lucro por ação para US$ 5,10, um aumento de +11%. Em 2018, a expectativa é que a empresa gere algo entre US$ 5,90 a US$ 6,05 nos dividendos, indicando outro aumento de +18% nos resultados por ação. A expectativa para este ano é de que as receitas sejam 28% maiores, lucros sejam 45% maiores, lucro por ação de 55% maior e que o dividendo trimestral seja 30% maior do que era.

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

9,00

2012 2014 2016 2017 2018

Evolução desemprenho Walgreens

Ganho por ação Dividendos

Fonte: Trópico Investimentos

Do ano fiscal de 2012 até o ano fiscal de 2018, os lucros aumentaram em cerca de 13% ao ano, enquanto o preço da ação avançou aproximadamente 15% ao ano. E isso não é uma grande surpresa: no longo prazo, o preço das ações e os lucros geralmente se correlacionam. No entanto, durante esse bom desempenho (suave e crescente) dos negócios, o preço das ações subiu 220%.


É possível esperar algo parecido para a Profarma? Por que não?

No caso da Walgreens, estes resultados foram atingidos em um mercado mais organizado como o americano, que possui melhores quadros de pessoal, mais qualificação técnica e mais produtividade – além de mais concorrência. Agora imagine implementar esta experiência no mercado brasileiro. Nossa visão sobre a precificação da Profarma atualmente em bolsa parece bem aquém do seu potencial, mesmo sendo um negócio de difícil execução e margens apertadas. Existe muito crescimento e melhoria para serem entregues.

Vale do Rio Doce (VALE3)

Temos uma posição de Vale há algum tempo. Hoje é uma posição média do Trópico Value FIA. Nosso preço médio de entrada foi por volta de R$ 40,00 justamente sob a tese de melhoria de resultados derivada de alguns motivos:

1) queda no endividamento líquido;

2) ciclo de preços de minério;

3) o efeito do minério “blendado” nos resultados futuros da companhia;

4) o fato do 4º maior player estar operando no limite de seu custo de operação, o que seria um piso para os preços de quando entramos (o que se provou verdadeiro);

5) hedge natural para eventualidades eleitorais em anos como 2018; e

6) a crença do poder que a previsibilidade de resultados pode causar nos preços das ações.

33,00

60,00

77,00

84,00

10

35

2219

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

70,00

80,00

90,00

2012 2014 2016 2017

Walgreens

preço da ação P/L Fonte: Trópico Investimentos


Somente para contextualizar, a Vale foi fundada pelo Governo Brasileiro em 1942, com o objetivo de explorar e comercializar minérios de ferro das minas de Itabira, Minas Gerais. O processo de privatização da companhia foi iniciado em 1997 e em 2002 foi realizada uma Oferta Pública Secundária de Ações, na qual o governo e o BNDES alienaram suas participações. Atualmente, a Vale é a maior produtora de minério de ferro, pelotas e níquel do mundo. Também produz minério de manganês, ferroligas, cobre, carvão térmico e metalúrgico, cobalto, metais do grupo da platina, ouro e prata. A Vale opera grandes sistemas de logística no Brasil e em outras regiões do mundo, incluindo ferrovias, terminais marítimos e portos, todos integrados às suas operações de mineração.

As operações da Vale são divididas em três principais divisões: (i) Minerais Ferrosos, (ii) Metais Básicos e (iii) Carvão. A divisão de Minerais Ferrosos representa 74% da Receita Liquida e 87% do EBITDA ajustado. Metais Básicos foca na produção de minerais não ferrosos, incluindo as operações de níquel, cobre e investimentos em coligadas de alumínio, e representa 20% da Receita Líquida e 12% do EBITDA ajustado. Já a divisão de Carvão representa 5% da Receita Liquida e 2% do EBITDA ajustado.

A divisão de Ferrosos, apesar de sofrer com a volatilidade de preço da commodity, sempre foi uma operação geradora de caixa. É eficiente, possui bons volumes e de qualidade do minério produzido. A oferta deste segmento é dominada por 4 competidores: Vale, Rio Tinto, BHP e Fortescue, que representam por volta de 76% do total. A demanda é basicamente chinesa e representa 70% do mercado – principalmente para produção de aço para a construção civil.

As principais minas de níquel e operações de processamento do metal pela Vale ficam no Canadá, apesar da companhia também operar uma mina relevante na Nova Caledônia. O principal uso do níquel atualmente é a produção de aço inoxidável, mas a sua importância para baterias levou a expectativa de um grande aumento futuro na demanda.

O segmento de níquel foi responsável por péssimos retornos no passado. Entre a compra da canadense Inco em 2006 e investimentos em novas operações, a Vale investiu cerca de USD 40 bilhões. O EBITDA gerado em 2017 foi de cerca de USD 780 milhões. Isto tudo já está no balanço e nos preços das ações, portanto, consideramos que neste segmento, havia uma opção a custo zero quando entramos.

As operações de cobre da Vale são rentáveis e ficam localizadas no Brasil, no Canadá e na Zâmbia. O cobre é utilizado no setor de construção civil, indústria automobilística e energia solar. A Vale executa suas operações de carvão principalmente em Moçambique. A companhia também está presente na Austrália e possui participação em duas joint ventures na China.

No início de 2017 foi quando os controladores anunciaram o plano de transformá-la em uma empresa de capital pulverizado e um novo CEO assumiu a companhia. Um CEO que já conhecíamos da Klabin, uma companhia que investimos há um tempo e fomos muito bem sucedidos.

A Vale claramente possuía problemas na disciplina de alocação de capital e na execução de projetos, o que impactava no atingimento de margens operacionais satisfatórias. Também havia problemas na transparência na tomada de decisão e na previsibilidade dos seus resultados. Era difícil comprar Vale, isto é fato. A companhia precisava de alguém para endereçar estes problemas e que tivesse a experiência necessária de já ter feito isto em outras companhias do mesmo porte.

O efeito de uma melhoria nos itens acima poderia ter reflexo direto no EBITDA e sua conversão em fluxo de caixa para o acionista, aliada a uma convergência de múltiplo (EV/EBITDA) para níveis mais próximos de seus pares internacionais; todos em processo de melhoria de resultados depois de terem passado alguns anos investindo sem se preocuparem com retorno sobre o capital investido. Todos no mesmo momento poderiam evitar que caíssemos num “dilema do prisioneiro”.


Acreditamos que a mudança que está ocorrendo na Vale possa gerar muito valor aos acionistas ao longo dos próximos anos. Começando pela racionalização na alocação de capital, passando pelo fato de que nem tudo é claro, transparente e previsível e portanto, longe de estarem nos preços, mesmo sendo uma empresa bem coberta por analistas sell side. Parece existir valor a ser destravado e uma potencial assimetria com os preços em bolsa.

O novo time de gestão havia indicado na época que cada operação da empresa devia se provar rentável por si só. As operações deficitárias ou tornar-se-iam rentáveis ou seriam vendidas ou até descontinuadas. Excelente indicação para melhorarem a previsibilidade dos resultados.

Novos investimentos só seriam realizados caso o retorno se provasse atrativo sob premissas conservadoras de curvas de preços futuras dos minérios. A empresa então divulgou investimentos indicando uma redução significativa em expansão de capacidade. Assim, o novo patamar de CAPEX ficou entre USD 2,0 bi a USD 3,0 bi, comparado a um orçamento de mais de USD16 bi em 2012.

A redução de custos operacionais é outra frente que tem sido atacada pela nova gestão. A Companhia está trabalhando em diversas iniciativas de redução de custos operacionais, as quais devem reduzir o custo caixa da companhia em USD 3-5 por tonelada. Essas iniciativas podem trazer um ganho aproximado de USD 1 a USD 2 bilhões de EBITDA anualmente.

Por último, a Vale já chegou no seu número meta de redução da alavancagem, de USD 10 bilhões. Antes do prazo. A melhoria na geração de caixa permitiu que a Vale reduzisse seu endividamento líquido de forma significativa. A diretoria havia colocado como objetivo atingir um número de dívida líquida abaixo de USD10 bilhões até o final de 2018, algo que já foi praticamente atingido no final do 2T18. A dívida sob controle é um enorme destravador de valor para os acionistas tanto no preço das ações quanto na distribuição do excedente de geração de caixa, subtraindo-se o CAPEX, como dividendos.

Além disso houve a melhoria da governança corporativa após a entrada do novo CEO. Em 2017 a empresa concluiu sua migração para o Novo Mercado, tornando-se efetivamente uma Corporation.

No tema incerteza quanto ao preço das commodities, nosso racional levou em conta que a Fortescue, quarta maior mineradora de ferro, produz atualmente 9% de todo o minério do mundo, sendo um competidor muito relevante para o equilíbrio de oferta e demanda. Com o desconto médio que o minério com teor de 58% de Ferro (principal produto produzido pela Fortescue) estava sendo negociado, a margem da empresa ficaria praticamente no breakeven. Por isso, dentre outros motivos, podíamos imaginar que este nível deveria ser uma espécie de piso onde a oferta e a demanda se equilibrariam mesmo em um cenário de queda de volume de compras da China. Esta é a aplicação prática do conceito de margem de segurança em investimentos.

A China inclusive é um caso e se entender, pois as determinações recentes relacionadas à poluição já estão mudando a forma como consomem minério. O país colocou em prática nos últimos anos uma agenda de redução de emissões de dióxido de carbono. Isso levou ao fechamento de 250 milhões de toneladas de aço nos últimos 5 anos. Como consequência, a demanda por minérios de maior qualidade e menos poluentes aumentou de forma expressiva. Esse fato elevou o prêmio do minério com 65% de Ferro, e o oposto tem ocorrido com o minério de baixo teor de Ferro que, pelo seu alto efeito poluente, tem tido menor demanda e, assim, sendo negociado a descontos cada vez maiores. A Vale é a empresa com a maior reserva mundial de minério de alta qualidade.

Trópico Latin America Investments:+55 11 3465 5600 www.tropicoinvest.com

Trópico Value FIA

A estratégia do fundo é investir em negócios bem geridos, com barreiras de entrada definidas e retorno robusto ao acionista, através de uma constante e disciplinada inteligência de alocação de capital. O fundo costuma ter um portfólio concentrado em não mais que 10 posições e é muito ativo nas empresas que investe, fazendo poucos novos investimentos por ano. O objetivo da gestão é ser um acionista atuante com visão de sócio e entender cada vez mais profundamente os negócios que investe. Com este tipo de filosofia, buscar retornos de longo prazo muito acima dos índices de referência de mercado a um risco muito mais baixo. Para isto, busca companhias estrategicamente inteligentes e conscientes de sua posição nos seus mercados de atuação, equipes de gestão alinhadas com os acionistas, bem formadas e com incentivos coerentes à criação de valor no longo prazo. Tudo isto a preços de mercado que se traduzam em uma margem de segurança satisfatória para o investimento, considerando intempéries ao longo do processo de investimento.

Público-alvo: investidores de forma geral que buscam retornos de longo prazo descorrelacionados dos os índices de mercado através de uma filosofia de investimento clara de Value Investing.

Comparação de investimento de R$ 1 mil em 01/01/2016 com outros referenciais

Investimento por Setor Econômico

Comparativo com Ibovespa

Características Trópico Value FIATaxa de Administração 2,3%

Taxa de Performance 20% da rentabilidade acima do IBrX-100, se positiva (cobrada semestralmente)

Prazo de Resgate Cotização: D+59Financeiro: Cotização + 3 dias úteis

Início Fev/2003

Aplicação Máxima Não há

Aplicação Inicial R$ 10.000

Movimentação Mínima R$ 5.000

Saldo Mínimo R$ 5.000

Objetivo / Benchmark Elevados retornos absolutos de longo prazo

Horário para aplicaçãoe resgate Até 14:00

Tributação 15% do lucro no resgate - conforme lesgislação vigente

Categoria ANBIMA Ações Livres

Agosto de 2018

Fonte: Economática

Agosto 2018Fevereiro 2003

PeríodoTrópico Value

720,57%

602,82%

27,4015,05

Desempenho desde 03/02/2003

Política de Investimentos

Página 10 de 11

Trópico Latin America Investments:+55 11 3465 5600 www.tropicoinvest.com

TRÓPICO VALUE FIAPatrimônio Líquido médio 12 meses: 10,3 milhões

Página 11 de 11

2017 Tropico Value 5,84 5,49 6,31 3,82 -3,19 -2,22 6,60 6,73 6,21 -0,22 -3,52 1,78 38,11

IBrX100 7,21 3,82 -2,84 0,88 -3,66 0,30 4,91 7,35 4,69 -0,13 -3,38 6,35 27,55

A comparação com o Ibovespa, Dolar e CDI é para mera referência econômica, e não meta ou parâmetro de performance Todas as informações aqui contidas têm propósito apenas informativo e, portanto, não devem ser consideradas oferta de venda de cotas dos fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário. A Trópico Investimentos não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimento ou qualquer outro ativo financeiro. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo. A título de transparência, informamos que os sócios e funcionários da Trópico Investimentos têm, ou podem vir a ter, investimentos no fundo Trópico Value Fia. Também informamos que, para manter sua imparcialidade na análise de investimentos, a Trópico Investimentos não tem ou procura negócios com as empresas alvo de investimentos. Risco do Investimento - O Fundo de Investimentos Trópico Value investe em ações de emissão de companhias abertas em bolsas de valores no Brasil. Estas ações são ativas de risco e estão sujeitas a constantes oscilações, existindo possibilidade de rentabilidade negativa e perda do capital investido. As ações estão sujeitas a risco de crédito, ou seja, haverá perda do capital investido caso alguma das empresas investidas venha a falir. Os Fundos de Investimento não contam com garantia da instituição administradora, do Gestor ou do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura. Aos investidores é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos.Informações Importantes: o fundo Trópico Value FIA pagará (i) taxa de administração com percentagem anual de 2,3% (dois por cento e três décimos) sobre o valor do Patrimônio Líquido do fundo, sendo este valor apropriado diariamente e pago mensalmente, e (ii) taxa de performance de 20% do que exceder o IBrX-100, provisionados diariamente e pagos semestralmente, utilizando o conceito de marca d’água. A taxa de administração máxima é de 3,3% (três por cento e três décimos) ao ano, ou seja, quando o fundo Trópico Value FIA investir em outros fundos a cobrança máxima do investidor será de 3,3% ao ano.” Em atendimento à Instrução CVM nº 465, desde 02/05/2008, os fundos de renda variável deixaram de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passou a fazê-lo com base na cotação de fechamento. Assim comparações de rentabilidade devem utilizar, para períodos

anteriores a 02/05/2008, a cotação média dos índices de ações e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento”.Os cotistas recebem extrato e boletim mensal contemplando comentários e análise do mercado, além das estratégias adotadas e perspectivas para os próximos meses. O investimento de que trata este prospecto apresenta riscos para o investidor. Ainda que o gestor da carteira mantenha sistema de gerenciamento de riscos, não há garantia de completa eliminação da possibilidade de perdas para o fundo de investimento e para o investidor.Todos os dados de rentabilidade apresentados estão líquidos de todos os custos, exceto impostos. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. As informações contidas nesse informativo estão em consonância com o Regulamento do fundo de investimento, porém não o substituem. Os investimentos em fundos não são garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, pelo fundo garantidor. Os fundos de ações podem estar expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores.O fundo poderá ser fechado para novas captações sem prévio aviso. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de período de, no mínimo, 12 (doze) meses. Visando o atendimento ao exigido pela Lei nº 9.613/98, quando do ingresso do fundo, cada cotista deverá fornecer cópias de seus documentos de identificação entre outros documentos cadastrais.”Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas” Este fundo de cotas aplica em fundo de investimento que utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas.Dados do Administrador Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. (CNPJ: 02.201.501/0001-61) Av. Presidente Wilson, 231, 11º andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905 Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf SAC: [email protected] ou (21) 3219-2600, (11) 3050-8010, 0800 725 3219. Ouvidoria: [email protected] ou 0800 7253219.

ParceirosOutras Informações

Informações Importantes

Retornos Mensais desde 02/2003

BNY MELLONSERVIÇOS FINANCEIR OS KPMG

Gestão AuditoriaAdministração, Distribuição e Custódia

Tropico Value FIA Código ANBIMA: 147.370

CNPJ: 05.382.556/0001-03 Categoria ANBIMA: Ações Outros

Análise de Desempenho

LEIA O PROSPECTO E O REGULAMENTO ANTES DE INVESTIR

Trópico Value Ibovespa IBrX-100

Melhor retorno mensal

16,89%abr/06

16,97%mar/16

18,34%jan/06

Pior retorno mensal -12,50%dez/14

-24,80%out/08

-23,20%out/08

Meses positivos 107 108 115

Meses negativos 80 79 72

Rent.% Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez No Ano (%)

2018 Tropico Value 9,20 0,52 -2,57 0,12 -11,89 -5,55 10,83 -5,35 -6,53

IBrX100 10,74 0,42 0,08 0,82 -10,91 -5,19 8,84 -3,70 -0,67

Índice de Sharpe em relação a CDI 0,99

Correlação Trópico Value X Ibovespa 0,42

Correlação Trópico Value X IBrX-100 0,42

Retorno nos últimos 12 meses -2,73%

Retorno acumulado desde início 720,57%

CAGR 14,63%

Indicadores

2004 Tropico Value 13,14 -1,67 -0,97 -2,97 -3,47 1,40 12,43 10,67 5,25 0,56 3,50 3,92 48,23

IBrX100 -2,15 2,83 0,60 -13,07 3,73 5,68 5,40 3,98 5,86 2,11 5,52 7,68 29,85

2007 Tropico Value 5,86 10,70 11,01 9,37 9,27 11,94 3,59 -0,41 1,21 6,65 -2,95 -3,24 82,00

IBrX100 0,93 -2,65 4,25 5,80 6,47 4,06 1,17 0,95 11,27 8,73 -2,77 2,46 47,83

2008 Tropico Value -3,08 1,20 -4,09 -3,88 5,66 -5,76 -7,46 0,51 3,32 -11,23 2,64 3,36 -18,50

IBrX100 -8,66 6,93 -4,55 11,82 7,26 -9,91 -10,73 -5,86 -9,32 -25,11 -2,25 3,61 -42,15

2011 Tropico Value -0,19 -2,65 1,33 1,51 -3,33 -4,68 -3,45 -5,96 -1,71 1,67 -5,87 2,89 -19,07

IBrX100 -3,49 2,00 2,26 -3,68 -2,27 -1,55 -5,01 -4,17 -4,55 8,84 -1,06 1,52 -11,39

2010 Tropico Value 3,31 1,39 0,08 0,04 -4,45 -0,29 5,25 -0,84 1,95 4,59 4,16 2,68 18,91

IBrX100 -4,22 1,14 5,21 -3,70 -5,98 -4,71 11,00 -3,39 6,93 1,67 -3,26 3,47 2,62

2012 Tropico Value 0,66 8,10 1,86 2,66 -12,03 -5,06 0,88 4,73 4,13 3,46 -3,19 2,92 7,76

IBrX100 7,92 3,85 -0,23 -2,48 -8,60 0,88 3,10 -0,15 2,78 -1,07 1,15 4,78 11,55

2013 Tropico Value 3,76 2,53 -0,72 -2,71 -0,02 -7,15 -3,09 2,09 0,64 0,88 -2,55 -0,65 -7,22

IBrX100 0,46 -3,34 -3,74 -2,01 -5,19 -5,97 2,89 3,69 3,16 2,42 -0,85 0,17 -3,08

2015 Tropico Value -9,24 -2,88 3,89 3,01 -2,66 -2,19 -4,05 -7,96 -3,70 0,37 -2,19 -3,01 -27,26

IBrX100 -5,88 9,33 -0,51 9,12 -5,47 0,76 -3,44 -8,25 -3,11 1,36 -1,66 -3,79 -12,41

2006 Tropico Value 14,04 9,50 3,89 16,89 -4,04 -7,62 3,34 1,64 -1,36 7,04 9,06 13,74 84,91

IBrX100 18,34 -1,14 -2,83 5,46 -7,46 -0,40 1,67 -1,51 -0,01 7,12 7,38 6,92 36,06

2005 Tropico Value 0,33 10,48 -3,07 -5,31 -1,87 -3,43 -0,51 10,63 9,16 0,55 1,19 6,36 25,36

IBrX100 -3,95 14,93 -5,68 -7,69 1,59 2,01 4,49 9,87 11,96 -4,16 6,58 5,01 37,33

2003 Tropico Value - 1,81 -0,02 5,54 5,22 5,11 -1,55 8,91 4,83 -0,30 7,06 4,76 49,35

IBrX100 - -3,02 6,85 5,52 5,37 -2,59 7,95 10,74 1,10 8,28 9,30 15,06 78,48

2014 Tropico Value -8,37 -1,56 -2,62 -3,97 -0,87 -1,09 -1,66 3,62 -5,38 -4,14 -5,85 -12,50 -37,01

IBrX100 -6,28* -3,94* 2,21* -3,05* -1,12 3,62 4,46 9,59 -11,25 0,95 0,21 -8,17 -2,78

2009 Tropico Value 5,30 -2,52 -2,48 5,70 -6,00 1,19 7,06 6,13 0,79 6,82 5,66 4,26 35,62

IBrX100 3,51 -0,95 7,40 13,17 11,03 -3,97 4,98 1,91 9,82 0,35 8,46 1,73 73,96

2016 Tropico Value -7,57 9,74 13,56 8,26 3,35 4,93 9,01 -1,42 0,18 3,78 -4,60 -3,09 39,68

IBrX100 -6,25 5,29 15,41 10,50 -9,41 6,48 11,31 1,12 0,60 10,75 -5,00 -2,55 36,70

trópico value fia - tropicoinvest.com · relatório semestral - 1° semestre de 2018 ... portfolio...

Documents