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Trópico Latin America Investments:+55 11 3465 5600 www.tropicoinvest.com Página 1 de 13

Existem momentos na vida de gestores de fundos que tudo parece que vai terminar. Decisões erradas, inesperadamente erradas, que acabam nos levando a questionar se algum dia fomos competentes em nosso trabalho ou se tivemos sorte. Tirando todos os chavões que envolvem longas histórias, como “temos que errar menos do que acertar”, ou “que não somos infalíveis”, ou mesmo “para ganhar dinheiro é preciso perder dinheiro” no final, o que pega mesmo é a gente com a gente mesmo.

Nossas inseguranças e nosso próprio julgamento sobre se temos ou não capacidade de fazer o que estamos fazendo e pior, cobrando por isto. Este tipo de pensamento permeou nosso universo nos últimos 2 anos e neste ano, podemos dizer que está quase resolvido: podemos errar algumas vezes sim, mas de forma geral, depois de quase 15 anos, sabemos o que estamos fazendo e o que estamos procurando quando investimos em empresas. Continuamos sem saber quando que nossos investimentos vão dar o retorno que esperamos, ou se problemas acontecerão no meio do caminho, o que torna o investimento ainda pouco previsível do lado do investidor. Mesmo assim, tentamos mostrar o que estamos pensando e como estamos nos posicionando quando escrevemos nossos relatórios; de forma a dar um pouco de tranquilidade, se é que isto é possível, a quem investe conosco. Claro que de um trimestre para outro não existem tantas novidades assim. Inclusive porque faz parte do nosso trabalho não termos surpresas de forma geral, muito menos negativas. Entretanto, podemos dizer que neste trimestre, quando tivemos novidades, elas foram muito positivas e corroboraram para que nossas hipóteses sobre as empresas que investimos se aproximassem da realidade.

A consequência é que o fundo disparou em rentabilidade neste período em linha com o que estávamos projetando sobre os resultados das empresas. Nossas margens de segurança, que estavam muito além do questionável, foram reduzidas e por isto, tendo em vista nosso desconforto com este excesso de otimismo que permeou todo o mercado brasileiro nos últimos meses, fomos reduzindo nossas participações e aumentando o caixa do fundo na mesma proporção (Cash is King).

Trópico Value FIA Relatório Trimestral - 2° Trimestre 2016

Introdução

Watch out when there is too much of a good thing. Markets constantly rising? Loans available to anyone? Interest rates constantly hovering near zero? This environment creates a false sense of security and when things fall back to the mean, it will trigger a crisis.” Seth Klarman

CEO e Portfolio manager Baupost Group, on What the 2008 Crash can Teach You


Para contextualizar nossas decisões, partimos de algumas premissas, conforme segue. Primeiro, que apesar de sabermos que nem todos possuem perfil de longo prazo como nós, esperando que os negócios tenham seus preços corrigidos ou demonstrados no tempo, consideramos que todos que decidem investir seus recursos tenham como hábito ler os jornais e se informar sobre o que está acontecendo.

Portanto, não vamos aqui discorrer sobre o que tem sido escrito nos jornais ou repetir o que se pode ler diariamente neles. Por incrível que pareça é o que mais tenho lido nos relatórios que temos recebido. Diferentemente, vamos falar da nossa percepção, que pode estar certa ou errada. Pode se provar muito pessimista ou otimista. No final, tanto faz. O que interessa é que nossos leitores entendam como estamos vendo o momento atual e entendam a origem das nossas decisões. De cada 10 pessoas que nos contataram este ano (e posso dizer que não foram muitas, talvez só estas 10 mesmo), 9 não se importaram tanto com que empresas tínhamos no portfólio ou qual concentração possuíamos de cada empresa. O foco era entender como estávamos vendo o cenário que nos rodeia, se era ou não hora de voltar a investir em ações e como estávamos vendo a performance do fundo para os próximos anos, tendo em vista tudo que estava acontecendo no país.

Questionamentos justos tendo em vista que tivemos um semestre muito agitado e que de fato mudou, ou pretendeu mudar, como o país era visto no exterior e mesmo internamente. Dito isto, vamos dividir esta parte do relatório em dois segmentos: (i) como estamos vendo o cenário externo e como analisamos o mercado local; (ii) daremos um breve resumo somente das posições que merecem algum comentário.

Nos países emergentes é onde se encontram as melhores arbitragens de taxa de juros e, talvez, os mercados mais predispostos a crescimento. Nenhuma novidade. Por isto, antes de qualquer outra consideração, achamos que o fluxo de recursos para o Brasil vai continuar, bem como seus efeitos no câmbio, nas emissões de ações e de dívida das empresas locais.

Esta é uma boa notícia a não ser que lá fora esteja se formando um tsunami de grandes proporções. E é sobre isto que vamos comentar nesta seção.

O mundo desenvolvido opera com juros negativos há um bom tempo já, o que acaba gerando distorções relacionadas ao valor do dinheiro e da liquidez no tempo. Também nenhuma novidade aqui. Entretanto, um dos efeitos que nos interessa está relacionado aos riscos assumidos para gerar lucros e rentabilidade nas empresas neste tipo de ambiente. Para nós, se esta condição perdurar por muito tempo, certamente teremos problemas. A questão é que já estamos nela há um bom tempo. A emissão de moeda fora do Brasil tem aumentado muito desde 2008, por causa de medidas capitaneadas pelos bancos centrais da Europa e dos EUA como forma de incentivar o consumo e aquecer suas economias. Aumenta-se a base monetária de um lado, e enxuga-se o excesso de moeda emitindo-se títulos do outro. O excesso de moeda começa a gerar distorções nos preços dos títulos, pois como a demanda aumenta muito, a remuneração por estes títulos, cai (lei básica de oferta e demanda!). Na prática, juros negativos podem ser simplificados em uma hipotética conversa entre um banqueiro e seu cliente:

Cenários Externo e Interno

Falando um pouco de cenário, porque o momento demanda isto


-- Olha, eu não quero seu dinheiro. Usa ele aí para comprar o que você quiser. Troque de carro, tenha mais um filho, troque de casa ou vá viajar. – Diz o banqueiro.

-- Mas eu não preciso de nada. Está sobrando dinheiro, o Estado prove tudo que preciso e não quero comprar nada. Nem viajar ... e muito menos ter filho. Tenho tudo. -- Responde o cidadão

-- Ok, ok ... então, como eu não quero seu dinheiro, eu guardo ele para você. Mas vai te custar um tanto e, não vou te pagar nenhum juro. – Responde o banqueiro, injuriado.

-- Mas por que não vai me pagar nenhum juro? Se eu estou dando dinheiro para você usar, o certo seria eu receber algo em troca. – Responde o investidor, que sente que tem algo errado, afinal a decisão de deixar o dinheiro embaixo do colchão só existe em desenho animado (e para a ex-presidente Dilma). -- Então, -- começa o banqueiro -- a questão é que eu não tenho para quem emprestar. As empresas não precisam de mais dinheiro, ninguém está crescendo, os projetos que analisamos não têm dado um retorno adequado e, por fim, eu estou cheio de créditos não pagos aqui no meu banco de empresas que emprestamos e nunca nos pagaram; e por isto, sinceramente, estou cheio deste assunto de emprestar. Não quero mais assumir este tipo de risco até que os empréstimos aqui sejam pagos. Sabe de uma coisa, vou esperar o governo me salvar. Sendo assim, posso te pagar -2% ao ano pelo seu dinheiro.

-- Como assim? Então daqui a um ano terei menos dinheiro do que dei para você? – neste momento o investidor percebeu que se deixar o dinheiro em casa, ao longo do tempo, terá mais dinheiro do que se deixa-lo no banco.

-- É isto mesmo. Se pegarmos seus recursos, ou não teremos empresas para emprestar ou teremos que dar a um juro muito baixo, pois todos os outros bancos estão na mesma situação que nós – responde o banqueiro conformado e que, apesar do enorme estoque de créditos sem pagamento em seu balanço, tem visto as ações de seu banco subirem sem parar.

Em um ambiente destes, qual a propensão ao consumo sabendo que ano que vem você poderá comprar mais do que compra hoje, somente deixando o dinheiro em casa?

Nenhuma!

No caso dos Estados Unidos, até agora não conseguimos saber se não aumentam os juros para não iniciar o processo de correção dos mercados – pois mudaria a direção do fluxo de capitais da Europa para os EUA, descapitalizando mais o sistema e fazendo os bancos centrais emitirem ainda mais moeda -, ou se de fato não estão vendo sinais de crescimento sustentável da economia americana. Aparentemente, o aumento começará este ano segundo temos lido, mas qual será o efeito disto e em que proporção ocorrerá, não temos como estimar, só como nos preparar.

É importante, entretanto, entender o que esta situação gera para as empresas e consequentemente para suas ações. E claro, isto tem a ver com a probabilidade de uma forte correção em algum momento.

Veja bem, a taxa de juros nada mais é do que o “preço” do dinheiro. Juros baixos, implicam em dinheiro barato e, com dinheiro artificialmente barato, a decisão de alocação de capital deixa de ser ótima - com o excesso de dinheiro disponível, as empresas são tentadas a aumentar seu endividamento justamente pela facilidade de se captar recursos.

Mais do que isso, reduzem seus prêmios de risco e, mesmo assim, existe aumento de demanda por seus títulos. A dívida barata incha os caixas e daí começa o problema: o que fazer com este excedente de dinheiro?


Executivos remunerados por stock options iniciam programas maciços de recompra de ações de suas empresas, elevando seus preços (não necessariamente seus valores) e projetos de investimento estruturados e executados com leniência começam a se espalhar. Problemas a vista.

As companhias decidem adentrar em outros setores comprando empresas, concorrentes, integrar com fornecedores de matéria-prima ou verticalizar, achando que é uma grande oportunidade também de serem donos do canal de distribuição no varejo ou vice-versa. Sem terem necessariamente as habilidades corporativas para isto. Sinergias bilionárias são veiculadas na mídia. O excesso de dinheiro no caixa parado ou investindo em projetos com baixo retorno, reduz o retorno das companhias e seus múltiplos relacionados ao endividamento, geração de caixa ou lucro operacional, começam a mudar.

Resultados questionáveis somados aos programas de recompra que elevaram seus múltiplos iniciam um processo de questionamento exatamente pelos motivos que fizeram os mesmos investidores comprarem as ações das empresas: a capacidade de gerar retorno ao acionista. Vejam que é a mesma situação, olhada pelos mesmos agentes, porém de forma diferente. E até este momento, ninguém tinha percebido.

Mas quando começa a correção? Impossível saber. Em fevereiro de 2008, todos os indicadores de risco da economia estavam em seus mais baixos níveis históricos. Um dos indicadores é quando as empresas ficam super endividadas e seus projetos não geram recursos suficientes para pagar os juros da montanha de dívida que possuem. É possível ver isto analisando com atenção o resultado das empresas e o enorme otimismo com que seus projetos e suas incertezas naturais são analisados.

A questão é que humanos como somos, temos enorme dificuldade de pensarmos diferente da maioria e como já diria Daniel Kahneman em seu livro Rápido e Devagar, na grande maioria das vezes chegamos rapidamente, e sem dados, as nossas conclusões (sistema 1), e depois procuramos motivos para suportá-las. E além de não nos darmos conta disto, temos certeza que é o contrário e que somos “super racionais”. Estes são dois dos vieses cognitivos mais primitivos que temos e que nos ajudam a conviver em sociedade, mas são péssimos quando o assunto é investimento. E já que estamos falando disto, quando alguém defender com unhas e dentes como suas decisões são totalmente racionais, desconfie. Geralmente, estes são os que mais estão sujeitos aos vieses cognitivos. Para lidar com vieses primeiro é preciso saber que eles existem e segundo, saber que somos reféns deles, pois são ferramentas em evolução. E a partir disto, tentar evitá-los conscientemente.

Mas voltando. Sem projetos que geram retorno e crescimento, o endividamento começa a ficar preocupante até que as empresas resolvem demitir seus executivos. Claro, depois de terem ficado milionários com a alta de ações que eles mesmos geraram. A nova equipe percebe que a dívida é impagável. Começam os cortes, demissões, repactuações e o ciclo de correção se inicia.

Mas estamos longe disto? Bem, o S&P nunca esteve tão alto. Será que de alguns anos para cá o potencial de retorno das companhias americanas aumentou? Pouco provável.

Em resumo, o dinheiro tem um valor no tempo e arbitrar este valor é o que rege toda decisão econômica em nível público ou privado, pois todos querem crescimento e retorno do capital investido. Quando os Bancos Centrais passam um período muito longo dando liquidez excessiva e isto não gera crescimento, o efeito é mais ou menos como quando tem inflação. As pessoas perdem a referência de preço e valor. A economia perde seu princípio básico de ser a ciência de administrar a escassez. A questão é que estamos há muito tempo nesta toada e os banqueiros centrais não tem a mínima ideia de onde vai dar isto. Eles são pessoas como a gente, porém com mais poder. BCE, FED e até o BACEN estão pilotando navios sem ter muita visibilidade sobre o todo, mas falam como se soubessem com certeza que não tem um iceberg gigante no caminho.

É assim que estamos vendo o cenário internacional hoje.


Entrando agora no mercado local, nossa preocupação não chega nem perto disto. Vemos o Brasil mais como um destino óbvio para este volume de liquidez no mundo, justamente por existirem muitas oportunidades tanto de arbitragem de taxas de juros quanto de investimento em praticamente todas as áreas.

O maior problema que temos hoje aqui é o fiscal, e depois, o político. Não é possível convivermos com uma carga tributária de 40% do PIB e ainda um déficit fiscal de mais de 170 bi ano após ano. Nosso déficit em relação ao PIB, se não tomarmos medidas para reduzi-lo, vai bater em 3 anos algo como 90% do PIB, segundo Mansueto Almeida. Algo que nunca aconteceu antes. O único país em desenvolvimento que teve um crescimento de 20% de sua dívida em 24 meses foi a Grécia (como aconteceu com o Brasil de 2014 para 2016), o que convenhamos, não é um bom exemplo. A boa notícia é no total da dívida, estamos ainda bem longe deles.

Precisamos desesperadamente reduzir o tamanho do Estado privatizando tudo que for possível e, para isto, precisamos de investimento estrangeiro. E a um custo adequado.

O problema fiscal tem reflexo no custo do dinheiro, que pede prêmios maiores para ser investido tendo em vista os riscos dos projetos e do próprio sistema. Estes prêmios demandados são as taxas de juros mais altas, que no final, oneram os retornos dos empreendimentos locais e a dívida pública brasileira.

Além disso, o excesso de endividamento do governo drena recursos que poderiam estar indo para a produção, serviços e consumo. Desta forma, nossa preocupação como gestores é muito menos relacionada a capacidade de o país retomar seu crescimento e muito mais sobre qual é o peso, para as empresas, de termos um Estado sugando os recursos que deveriam estar no mercado. Que tipos de empresas são capazes de sobreviver neste ambiente e ainda gerar um bom retorno ao acionista?

“Ah ! Mas o mercado de ações bombou no primeiro semestre deste ano e, portanto, tudo está bem”. É exatamente aí que entra nossa preocupação. Acreditamos que o mercado financeiro deu um voto de confiança para o novo governo, tendo em vista o grande avanço institucional que tivemos ao tirar o PT do poder e tornou-se oficial no dia 31/08/2016.

Ademais, a parte da economia que melhorou um pouco neste ano teve relação quase direta com a desvalorização do Real e que, se de fato o cenário mudar, terá o efeito inverso. Não tivemos aumento de produtividade, somente estamos com uma capacidade produtiva enorme ociosa e muita gente desempregada sem qualificação esperando uma oportunidade. Esta condição pode sim gerar crescimento pelo uso de recursos disponíveis, mas sem as reformas que vão reduzir o peso do Estado será de novo um voo de galinha.

Por fim, e sabendo que não necessariamente a soma destes dois problemas (externo e interno) é linear, nossa preocupação também está no fato de que ambas situações andam em paralelo e podem sim acontecer simultaneamente. Uma crise de grandes proporções se formando no mercado externo e o retrocesso institucional no Brasil causado por um governo refém do legislativo (é o que estamos vendo até agora, não?). Portanto, existe, sim, um risco relevante de que as dúvidas que permearam o país até o começo deste ano voltem. Estas dúvidas, quando reestabelecidas, vão fazer o preço dos ativos refletirem todas as incertezas que citamos acima. Por isto, certos ou errados, precisamos estar preparados protegendo o fundo, tendo um nível relevante de caixa e investindo em empresas de setores descorrelacionados com o PIB.

Em nossa visão não é hora de assumirmos riscos de crescimento, de projetos gigantescos e altos endividamentos. Em outras palavras, buscamos empresas que tenham valor AGORA e não com prospectos para geração futura de

Cenário Local, porque é onde nossas empresas estão.


valor. Acreditamos que o risco de downside atual é muito mais relevante que o risco de upside e por isto, quando estivermos alocados, serão em poucas empresas, que conhecemos; e não assumiremos qualquer risco de fluxo de capital como ETF, índices de ações ou empresas de commodities onde o Brasil não tenha clara vantagem competitiva de custo e fornecimento.

O fundo continua concentrado em poucas ideias, porém de extrema solidez financeira no sentido literal da palavra. Também estamos sentados em modelos de negócios que com o passar do tempo estamos entendendo cada vez mais.

Com a subida de preços dos últimos meses, foi inevitável que reduzíssemos a concentração de algumas posições e aumentássemos o caixa do fundo no trimestre. Estamos hoje com mais de 20% de caixa e se os preços continuarem subindo, chegaremos ao limite permitido.

Também, por causa desta redução na margem de segurança, recalculamos nossas expectativas em algumas empresas tendo em vista seus últimos resultados e intensificamos a busca por novas posições. Entretanto, este é um trabalho por conceito lento. Precisamos não somente decidir e comprar, mas ao longo do tempo, nos acostumarmos com a empresa, entendermos como funciona seu fluxo de informações e dinâmica de preços de mercado. Não nos sentimos confortáveis neste momento em montar grandes posições no fundo, mas é importante que encontremos nossa linha de investimento para os próximos anos, como fizemos ano passado concentrando o portfólio em poucas empresas. Por isto, começamos a montar algumas novas posições no fundo. Devagar. Propositalmente devagar.

Com algumas exceções, os resultados das empresas listadas em bolsa no segundo trimestre não foram bons. A subida de preços dos últimos meses não está conectada com os resultados apresentados e a maior parte dos investidores está ou apostando numa melhora do país depois do impeachment ou dando vazão ao excesso de moeda que possuem em mãos. Em ambos os casos, o motivo parece errado.

Somente recapitulando, investimos em empresas quando possuem bons resultados e estão por algum motivo, descontadas ou não refletindo todo o valor que possuem. Só isto. Desta forma, comprar ações quando todo mundo está comprando não faz parte do nosso trabalho. Levamos em consideração o seguinte contexto para nossas decisões no trimestre e no futuro próximo:

(i) O ambiente interno, muito otimista, em nossa visão, sem muito motivo para isto; e o ambiente externo crescentemente incerto.

(ii) A redução da margem de segurança de algumas das nossas posições.

(iii) A decisão consciente de protegermos o portfólio aumentando o nível de caixa e comprando ativos com o objetivo explícito de proteger a carteira e o retorno deste ano.

(iv) Nos aproveitarmos da volatilidade em alguns ativos que gostamos para podermos montar posições pequenas, sem abrirmos mão do nível de caixa que gostaríamos de ter.

O resultado de Direcional (DIRR3) foi bom, não espetacular, mas bom. A empresa é muito bem gerida, talvez tenha a melhor gestão entre todas deste setor e isto não é somente uma opinião: alguns números mostram isto, como geração de caixa e um controle sério de custos e despesas. Seu endividamento é propositalmente muito baixo, possuem uma execução competente e parecem saber o que estão fazendo. Têm consciência que são bons construtores e por isto sabem que precisam ter caixa, comprar bem terrenos e cumprir os prazos de obras.

As empresas e o portfolio


Dito isto, a mudança de foco para o MCMV 2 e 3 começou a dar resultados. Pouco ainda, mas já dá para vislumbrar um futuro interessante neste segmento onde o déficit habitacional é gigantesco. Todos os indicadores foram muito positivos no segundo trimestre, mesmo com alguns lançamentos tendo sido feitos no final do 2T e por isto: VSO (velocidade de vendas) de 22%, 4,5bi de VGV em terrenos já comprados, todos com permuta, distratos, porém com vendas no mesmo trimestre, bem fortes e vários lançamentos para os próximos trimestres.

Fonte: Direcional

A empresa teve uma geração de caixa robusta, a melhor dos últimos 5 trimestres, de R$ 61 MM. Distribuiu dividendos com yield de 4,5% e para não haver dúvidas sobre sua política de caixa tomou uma dívida longa de R$ 75 MM, deixando o caixa tranquilo. Acreditamos que mais uma vez pagarão um dividendo gordo este ano, por volta de 10%. Sem risco de incorporação, que está caindo com o MCMV, é um ótimo dividendo a um aparente risco adequado.

As margens continuam pressionadas por causa de um VSO global ainda baixo, muitos distratos e descontos nas vendas estoque. O setor de construção passa pela pior crise desde que as novas regras de patrimônio de afetação foram inseridas na equação em 2004. Os distratos sucessivos e em grande quantidade, combinados ao isolamento das SPE´s dos empreendimentos estão causando problemas graves de descasamento de caixa e entrega, em muitas construtoras e incorporadoras no Brasil.

Não é algo pequeno ou a se relevar. Mais de 550 pedidos de recuperação judicial, 300 pedidos de falência e 25.000 famílias que pagaram por imóveis na planta e não receberam o que compraram são números superlativos e que mostram o tamanho do problema. A Direcional está bem longe desta situação, mas claro que é arrastada para o problema do setor, refletindo inclusive no valor de suas ações. Pode ser, por causa disto, uma oportunidade.

O único acontecimento questionável foi a venda de uma participação dos controladores, através do fundo Filadelphia, que reúne a participação dos Valladares, no dia 10 de agosto no valor de R$ 5,90 por ação e montante de 2,0 MM de ações, o que representa 1,30% da companhia. Com isso, a família reduziu sua fatia para 39,48% do capital. Por que fizeram isto? Não sabemos, mas certamente é um sinal que não podemos desconsiderar.

Além disso, a empresa não opera somente no segmento MCMV, e apesar desta parte estar crescendo, a outra parte não apresentou bons resultados pelos mesmos problemas de sempre: falta de crédito nos bancos, problemas nos repasses e muitos distratos e descontos; só que desta vez, com baixo nível de revenda no mesmo trimestre e um VSO de somente 4,5%. Não gostamos do negócio de incorporação da Direcional e achamos que eles precisam focar no que sabem fazer, construir e repassar. E isto, consequentemente gera outro problema, que é depender


demais do repasse e do governo. Proporcionalmente, a parte do MCMV está aumentando em importância, mas os estoques totais ainda estão altos, da ordem de R$ 1,1 bi. Basicamente então temos um dilema que varia entre gostar da empresa e saber que ela depende muito do governo, o que nunca é bom.

Em resumo, gostamos da empresa, da gestão e da operação. Não gostamos da parte de incorporação tradicional, de sua dependência do governo e nem do momento que o setor passa; nesta euforia do 2T nossa participação que já não era das maiores, foi reduzida em 30%, inclusive a um preço maior do que os controladores o fizeram. Estamos observando e nosso plano é continuar assim. Uma coisa é certa: é difícil ter uma posição relevante desta empresa no portfólio.

O caso PROFARMA (PFRM3), é diferente. Desde quando iniciamos nossa aquisição, muita coisa mudou, tanto na percepção que mercado possui, quanto na própria empresa, que vem apresentando resultados muito consistentes. Hoje é a maior posição do fundo.

Relembrando, a Profarma é a segunda maior distribuidora de medicamentos do país, comprando diretamente da indústria e revendendo para mais de 30.000 farmácias. Além disso, nos últimos anos expandiu sua atuação sempre no segmento farmacêutico para (i) Especialidades: medicamentos de uso prolongado ou alto valor como diabetes e oncológicos e (ii) Varejo: hoje já é um dos dez maiores varejistas do segmento no país, detendo 120 lojas no estado do Rio de Janeiro, com as marcas Tamoio, Drogasmil e Farmalife.

O grande driver do setor é o envelhecimento da população brasileira, que ocorre numa velocidade espantosa, conforme demonstramos nos gráficos abaixo:

Fonte: Profarma (IMS Health, 2016) Fonte: Raia Drogasil

Como diria o ex-presidente da Drogasil, Claúdio Ely, em uma audiência restrita com jovens analistas de investimento: “o cliente que me interessa são os pais e avós de vocês, quem consome remédio para valer tem mais de 60 anos de idade”. Antes da abertura de capital da companhia em 2007, a Profarma vinha expandindo regionalmente sua atuação, com a aquisição de concorrentes menores e locais. A intenção com o IPO foi levantar recursos para comprar mais concorrentes regionais e consolidar a distribuição farmacêutica no Brasil, em que os três maiores distribuidores detém somente 33% do mercado. Mas isso não aconteceu. A Profarma nunca adquiriu um concorrente relevante depois do IPO. Em parte, por disciplina de capital, em parte por problemas encontrados em algumas diligências.


O fato é que nunca aconteceu. É importante salientar que neste segmento não existiam grandes distribuidores que reduziam as margens dos menores. Era um mercado muito pulverizado e mesmo com a concentração de alguns anos para cá, continua desta forma. Analisamos a companhia em 2010/ 2011 e nunca nos interessamos muito. Achávamos que não havia uma barreira a entrada forte e clara, e a questão de consolidação nacional não vinha trazendo benefícios. Percebemos ao longo do nosso estudo que a escala regional é a que importa neste negócio, que é o que hoje a Profarma tem no Rio de Janeiro. Desta forma, ela estabeleceu uma barreira de entrada regional, o que é uma vantagem competitiva relevante, ainda mais em um segmento

de margens baixas como distribuição. Feito isto, a decisão então foi entrar em negócios de margens maiores e que pudessem se aproveitar da vantagem estabelecida regionalmente.

A companhia então, implementou uma mudança importante em seu modelo de negócios entre 2012 e 2013. Decidiu entrar nos segmentos de Especialidades e Varejo, que historicamente apresentam maiores retornos sobre o capital.

Inspirados pelos exemplos de empresas europeias, que depois foram seguidas por empresas americanas, fizeram aquisições pequenas em especialidades. Em seguida, algumas aquisições de porte maior no varejo. Esta mudança de estratégia nos chamou a atenção e voltamos a analisar a companhia em 2014, quando as aquisições já haviam sido completadas, mas a integração e melhoria das operações estava em curso.

Ainda em 2014, como forma de reduzir sua alavancagem, a companhia emitiu novas ações a R$ 22,50 por ação, que foram quase que integralmente adquiridas pela AmeriSourceBergen (ABC), a maior empresa de Especialidades do mundo com vendas anuais de mais de US$ 135 bilhões e valor de mercado de US$ 19 bilhões. A ABC passou a deter cerca de 20% das ações da Profarma, além de 50% da subsidiária focada em Especialidades. No início de 2016, a companhia fez outra emissão de ações no valor de R$ 140 milhões, totalmente subscrita pelos atuais acionistas.

A forma como os números eram publicados pela Profarma era de difícil entendimento, uma vez que as operações iniciadas desde 2013 ainda não haviam sido totalmente integradas ou não estavam entregando as margens que a companhia prometia entregar. A partir de 2016, esta realidade começou a mudar conforme os números foram ficando mais limpos.

Esperamos que haja uma desalavancagem importante até o final de 2016. O repasse de preços, ocorrido em março de 2016 de mais de 11% permitiu que a distribuição elevasse seus estoques para fazer margens maiores durante o 2T16 e o 3T16.

Fonte: Profarma (IMS Health, 2012)

Fonte: Raia Drogasil


A receita e as margens de Especialidades vêm crescendo nos últimos trimestres e aproximando do objetivo da companhia de chegar a um EBITDA de 3%. A receita de Especialidades cresceu mais de 40% nos últimos 12 meses, impulsionada por escolhas de nichos que funcionaram bem.

A margem EBITDA do varejo, que atingiu 4,8% no 2T16, continua crescendo fortemente rumo ao objetivo da companhia, por volta de 8%. Há importantes sinergias sendo capturadas com a integração final da rede Tamoio, que ocorreu em janeiro de 2016.

Do começo de 2016 até o fechamento deste relatório o preço das ações subiu mais de 100%. Então as perguntas que procuramos responder é se a empresa continua barata, se continuará melhorando seus resultados e se ainda é um bom investimento. Confiamos que sim, ainda é um excelente investimento. E abaixo apresentamos as principais razões:

(i) Melhoria de resultados operacionais de Especialidades e Varejo ainda não refletidos nos números publicados pela companhia;

(ii) Desalavancagem em curso reduzirá a despesa financeira e levará companhia de volta ao lucro líquido positivo em 2016;

(iii) Capital novo vem sendo investido majoritariamente nos segmentos de Especialidades e Varejo, que apresentam retorno sobre o capital de aproximadamente 20%;

(iv) Crescimento do setor farmacêutico será elevado ao longo dos próximos anos. A população acima de 65 anos, principal consumidora de medicamentos, crescerá a uma taxa de 4,2% ao ano até 2030. Além disso, caso haja evolução da renda per capita, o gasto per capita com medicamentos também irá evoluir.

Desta forma, podemos dizer que apesar dos bons resultados à frente, existe um baixo risco de downside, pois o setor de forma geral, vai continuar crescendo. Os números da companhia continuarão melhorando ao longo dos próximos anos, mesmo que a economia brasileira ande de lado. E a Profarma, ao lado de Panvel, RaiaDrogasil e Hypermarcas são as principais opções de investimento no setor farmacêutico. Mas a Profarma é a única que ainda está sendo negociada a preços atrativos, em nossa opinião.

Sobre Grazziotin (CGRA4), não temos muito o que falar. A empresa continua muito sólida e teve um segundo trimestre excepcional tendo em vista o ambiente econômico que está inserida. Continua com um nível muito confortável de caixa e suas ações, no trimestre, subiram bastante, indo para além dos R$ 15,94 até o fechamento deste relatório, representando uma alta de mais de 50%. Mesmo assim, a empresa negocia hoje a múltiplos muito mais baixos que empresas similares. Podemos dizer sem sombra de dúvida que é uma pechincha.

A única novidade é a abertura de um programa de recompra que começará dia 01 de setembro de 2016 no montante de 900.000 ações. É um excelente sinal da própria companhia sobre a percepção errada que o mercado hoje possui sobre ela e, em nossa visão, um excelente uso de caixa. A alocação do caixa do fundo, algo relevante atualmente (e que continuará sendo relevante)

Sobre a alocação de caixa, algo importante hoje dentro da composição do portfólio, é algo que não achamos ser trivial. Não queremos gastar tempo procurando a melhor alternativa para se alocar os recursos do fundo e ao mesmo tempo, como é algo relevante hoje, existe um custo de oportunidade em não se fazer isto direito, isto é, com a melhor rentabilidade possível ao menor nível de risco existente. A maior parte das opções possui um retorno inadequado para o risco que assumem, principalmente através de aquisição de títulos de crédito corporativo privado e público.


Existe uma percepção errada dos investidores quando analisam fundos de renda fixa com crédito privado para alocar suas reservas: tendem a classificar, numa única categoria, todos os valores mobiliários que envolvam qualquer tipo de crédito para o setor privado. Financeiros e não financeiros. Acreditamos ser errado pensar desta forma, apesar de mais cômodo.

No caso de títulos emitidos por instituições financeiras, além da garantia do FGC, existe toda a normatização de risco e limites de alavancagem definidos pelo BACEN, além de uma supervisão quase on line da liquidez e solvência do sistema.

Nada próximo disto acontece com títulos de crédito privado emitidos por companhias privadas ou públicas não pertencentes ao sistema financeiro. É preciso confiar nos balanços e demonstrativos de resultados, que inclusive são sempre atrasados em relação à situação atual de cada companhia.

Se este excedente de risco refletisse em um excedente de retorno, era algo a se considerar, mas não: a maioria dos fundos de renda fixa hoje no mercado simplesmente não paga qualquer prêmio relevante para colocar seus clientes em situações de maior risco comprando debêntures e outros títulos de risco corporativo. Portanto, não faz sentido investir neles. Nem na pessoa física, nem através de fundos.

Por causa deste tipo de situação é que criamos e gerimos desde 2014 o fundo SF2 TROPICO CASH FIM, onde todo o risco de crédito do fundo está atrelado à instituições financeiras de rating AA e AAA, sem as surpresas que as operações de crédito corporativo tem o potencial de gerar, bem como as consequentes perdas para os clientes. A gestão deste fundo é responsabilidade de Sergio Machado, nosso sócio em uma gestora que nasceu especializada em gerir recursos de renda fixa, como pode ser visto no site da empresa (www.sf2invest.com.br).

É uma forma bastante compacta e alinhada de termos a melhor gestão tanto da parte de renda variável, quanto da parte de caixa do fundo. Além disso, da mesma forma que alocamos o caixa do fundo Tropico Value FIA neste fundo (SF2 Tropico Cash FIM), outros investidores também podem se aproveitar desta oportunidade, pois o fundo está aberto para captação. Seu retorno em 2016 é de 107,15% do CDI (dados de 31/08/2016) e possui aplicação mínima de R$ 5.000,00. Atualmente é o melhor fundo de sua categoria.

As informações seguem na última página deste relatório.

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Trópico Latin America Investments:+55 11 3465 5600 www.tropicoinvest.com

TRÓPICO VALUE FIA - Julho/2016

Resumo Fundo Características Detalhes EstruturaO fundo Trópico Value FIA tem como objetivo adquirir participações acionárias, com foco de longo prazo, em empresas listadas na Bovespa, através da estratégia de valor (“value investing”). Tem como objetivo ter entre 8 e 12 posições e uma posição estrutural de caixa. Pode possuir até 10% do PL alocado no fundo Trópico Value Latam que investe com a mesma filosofia em empresas do Peru, Chile e eventualmente, Colômbia, desde 2010.

Público-alvo: pessoa física ou jurídica que busque retornos absolutos elevados de longo prazo.Aplicação Inicial: R$ 30.000 Aplicação Mínima: R$ 10.000Aplicação máxima: R$ 300.000 Resgate: Cotização: D+59

Financeiro: D+62Taxa de administração: 2,3% a.a. Taxa de performance: 20% sobre o que exceder o IBrX-100, anualmente, com marca d’água permanente.

Trópico Value FIA CNPJ: 05.382.556/0001-03 Gestão: Trópico Investimentos Administração: BNY Mellon Custodia: BNY Mellon Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 147.370 Categoria: Ações Outros

Rentabilidade Análise de Desempenho

Trópico Value Ibovespa IBrX-100

Melhor re-torno mensal

16,89%abr/06

16,97%mar/16

18,34%jan/06

Pior retorno mensal

-12,03%mai/12

-24,80%out/08

-23,20%out/08

Meses positivos 93 91 97

Meses negativos 69 71 65

Índice de Sharpe em relação a CDI 0,83Correlação Trópico Value X Ibovespa 0,40Correlação Trópico Value X IBrX-100 0,40

Dados a partir de fevereiro/2003

Correlação determina o grau com que a movimentação de duas variáveis é relacionada. Seu coeficiente varia de -1 (totalmente inversa) a +1 (totalmente positiva)

Rentabilidade (%) jul/16 jun/16 mai/16 abr/16 mar/16 fev/16 jan/16 dez/15 nov/15 out/15 set/15 ago/15

Tropico Value 9,01 4,93 3,35 8,26 13,56 9,74 -7,57 -3,01 -2,19 0,37 -3,70 -7,96

IBrX-100 11,22 6,48 -9,41 10,50 15,41 5,29 -6,25 -3,79 -1,66 1,36 -3,11 -8,25

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Trópico Value Ibovespa IBrX-100 CDI US$ Rentabilidade em US$

Desde início (mar/2003) 570,80% 425,28% 653,97% 415,07% -7,27% 623,40%

Nos últimos 60 meses -38,54% -2,58% 20,60% 66,13% 108,12% -70,47%

Nos últimos 48 meses -29,56% 2,16% 16,34% 50,63% 58,01% -55,42%



Nos últimos12 meses 24,41% 12,67% 11,73% 27,78% -4,57% 30,37%

Ano de 2016 47,41% 32,20% 31,06% 7,90% -17,05% 77,71%

Julho de 2016 9,01% 11,22% 11,31% 1,11% 0,91% 8,03%

Rentabilidade Acumulada

0

200

400

600

800

1000

1200

1400IbovespaCDIIBrX-100Value

Jan/2015 -Portfólio reformulado

SF2 TRÓPICO CASH FIMJulho de 2016

PERFORMANCE DISTRIBUIÇÃO DE RETORNOS MENSAIS (% do CDI)

Superar consistentemente o CDI através de operações de risco controlado de compra de DPGE’s e CDB’s dentro da garantia do FGC ou de Bancos com alto nível de rating, e operações estruturadas em bolsa de valores sem risco direcional ou crédito.

OUTRAS INFORMAÇÕESBNY MELLON

SERVIÇOS FINANCEIR OS KPMGAuditoriaAdministração, Distribuição e Custódia

SF2 Trópico Cash FIM Código ANBIMA: 377.856

CNPJ: 17.899.612/0001-60 Categoria ANBIMA: Fundo Multimercado Gestão

Rent.% Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Acumulado (%)

2016 SF2 Tropico Cash FIM 1,13 1,02 1,38 1,10 1,13 1,20 1,24 6,78

% do CDI 106,81 101,47 119,01 104,66 101,76 103,43 111,52 107,36

RETORNOS MENSAIS

Taxa de Administração 0,80 % a.a.

Taxa de Performance 20% do que exceder 100% do CDI

Sazonalidade de Performance Semestral

Prazo de Resgate Cotização: D + 2 Financeiro: D +3

Início Outubro de 2014

Aplicação Máxima Não há

Aplicação e Resgate Mínimo R$ 5.000

Movimentação Mínima R$ 5.000

Saldo Mínimo R$ 5.000

Horário para Aplicação e Resgate 14 horas

Tributação Tabela regressiva do IR

INDICADORES

OBJETIVO DO FUNDO

PÚBLICO ALVOInvestidores que procuram aplicar recursos líquidos, com retorno superior aos produtos oferecidos na rede bancária, incorrendo em baixo nível de exposição a risco de crédito privado.

CARACTERÍSTICASÍndice de Sharpe anualizado 8,45

Volatilidade anualizada 0,12%

Prazo Médio da Carteira 491 dias

Menor rentabilidade diária(%CDI) 79,35%

Maior rentabilidade diária(%CDI) 241,92%

Nº de meses acima do CDI (12 meses) 11

Nº de meses abaixo do CDI (12 meses) 01

Patrimônio Médio (12 meses) R$ 19,7 MM

Patrimônio da Estratégia R$ 35,4 MM

Retorno nos últimos 12 meses (%CDI) 106,85%

Retorno acumulado desde início(%CDI) 106,78%

DISCLAIMER: A A7 Gestão de Recursos Ltda mudou a razão social para SF2 Gestão de Recursos Ltda. A partir de 01/06/2016 o Fundo Access Yield FIM muda de nome para SF2 Trópico Cash FIM. Este documento foi produzido pela SF2 Investimentos com fins meramente informativos não se caracterizando como oferta ou solicitação de investimento ou desinvestimento em títulos e valores mobiliários. Apesar do cuidado utilizado tanto na obtenção quanto no manuseio das informações apresentadas, a SF2 Investimentos não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem tampouco por decisões de investimento tomadas com base nas informações contidas neste documento, as quais podem inclusive ser modificadas sem comunicação. A SF2 Investimentos não assume qualquer compromisso de publicar atualizações ou revisões dessas previsões. A título de transparência, informamos que os sócios e funcionários da SF2 Investimentos têm, ou podem vir a ter, investimentos no fundo SF2 Trópico Cash FIM. A rentabilidade divulgada já é líquida das taxas de administração, de performance e dos outros custos pertinentes aos fundos. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. Fundos de investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade passada não constitui garantia nem promessa de rentabilidade futura. Aos investidores é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e regulamento do fundo de investimento ao aplicar seus recursos. O investimento de que trata este prospecto apresenta riscos para o investidor. Ainda que o gestor da carteira mantenha sistema de gerenciamento de riscos, não há garantia de completa eliminação da possibilidade de perdas para o fundo de investimento e para o investidor.A avaliação da performance de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, doze meses. Informações relativas aos horários, valores máximos e mínimos, prazo de carência, conversão e liquidação para movimentações, taxas de administração, performance, entrada e saída cabíveis aos fundos, tratamento tributário perseguido, utilização de derivativos, aquisição de ativos negociados no exterior, concentração de poucos emissores de ativos de renda variável, entre outras informações poderão ser adquiridas em documentos específicos tais como: Prospectos, Lâminas e Tabela resumo referente as características gerais dos fundos mútuos. O fundo poderá ser fechado para novas captações sem prévio aviso. Visando o atendimento ao exigido pela Lei nº 9.613/98, quando do ingresso do fundo, cada cotista deverá fornecer cópias de seus documentos de identificação entre outros documentos cadastrais. Dados do Administrador Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A. (CNPJ: 02.201.501/0001-61) Av. Presidente Wilson, 231, 11º andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905 Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf SAC: [email protected] ou (21) 3219-2600, (11) 3050-8010, 0800 725 3219. Ouvidoria: [email protected] ou 0800 7253219.

Para mais informações, entre em contato conosco: +55(11) 3465-5600

INFORMAÇÕES IMPORTANTES

2015 SF2 Tropico Cash FIM 0,95 0,84 1,11 1,14 1,06 1,09 1,31 1,18 1,10 1,20 1,11 1,19 13,05

% do CDI 102,26 103,19 107,27 119,83 107,79 102,14 111,37 106,80 98,89 108,06 105,62 102,62 106,98

2014 SF2 Tropico Cash FIM - - - - - - - - - - 0,80 1,00 1,81

% do CDI - - - - - - - - - - 95,87 104,23 100,32* Início do Fundo em 01/10/2014. Em 01/06/2016 o Fundo Access Yield FIM muda para SF2 Trópico Cash FIM

100

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SF2 Tropico Cash FIM

CDI

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Menor 95% 95 a 100% 100 a 105% 105 a 115% 115 a 120% Maior 120%

% O

corr

ênci

as -

men

sais 91% de eventos iguais

ou acima de 100% do CDI

0% de eventos abaixo de 95% do CDI

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trópico value fia -...

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