relatório de inflação – dezembro 2009 · dezembro 2009 | relatório de inﬂ ação | 63 20 30...

Dezembro 2009 | Relatório de Infl ação | 61

4Economia internacional

As evidências de retomada da atividade econômica mundial, enfatizadas no relatório anterior, fortaleceram-se nos últimos meses. Em paralelo à continuidade da recuperação assinalada na Ásia e em diversas economias emergentes, os produtos dos EUA e da Área do Euro, evidenciando a maturação do processo de ajuste de estoques e os efeitos de políticas monetárias e fi scais expansionistas, voltaram a expandir-se no trimestre encerrado em setembro, exercendo desdobramentos favoráveis sobre o comércio internacional e a atividade econômica em outras regiões do mundo.

Os mercados financeiros internacionais e de commodities seguiram benefi ciados pela elevada liquidez e pela redução da aversão ao risco, em ambiente de remuneração reduzida dos títulos dos governos das principais economias maduras. Nesse cenário, os fl uxos de capitais externos de curto prazo passaram a ser direcionados, em maior intensidade, aos mercados fi nanceiros de economias emergentes, suscitando a adoção, em alguns países, de medidas restritivas.

O cenário inflacionário remete a evidências de esgotamento do processo defl acionário que atingiu os EUA, a Área do Euro e a China. Embora o caráter acomodatício das políticas monetárias em tais economias tenha sido mantido, nos últimos meses, os bancos centrais da Austrália, Noruega e Israel iniciaram ciclos de altas em suas taxas básicas, enquanto as autoridades monetárias da Rússia, da Turquia e da Hungria seguiram caminho inverso, dando prosseguimento aos ciclos de afrouxamento monetário.

4.1 Atividade econômica

Após um período de persistente e significativa contração do PIB e acentuada elevação da taxa de desemprego, as economias dos EUA e da Área do Euro – principais focos da crise fi nanceira que assumiu dimensão

62 | Relatório de Infl ação | Dezembro 2009

Tabela 4.1 – Maiores economias desenvolvidasComponentes do PIB e outros indicadores

taxa % anualilzada

I II III IV I II III

PIB

Estados Unidos -0,7 1,5 -2,7 -5,4 -6,4 -0,7 2,8

Área do Euro 3,3 -1,3 -1,7 -7,3 -9,4 -0,6 1,5

Reino Unido 2,7 -0,4 -3,0 -7,0 -9,6 -2,3 -1,2

Japão 5,6 -8,1 -4,0 -10,2 -11,9 2,7 1,3

Consumo das famílias

Estados Unidos -0,6 0,1 -3,5 -3,1 0,6 -0,9 2,9

Área do Euro 0,8 -1,5 0,0 -2,0 -1,8 0,2 -0,9

Reino Unido 3,4 -0,5 -1,4 -4,7 -5,8 -2,4 -0,1

Japão -6,2 -0,4 -3,6 -4,7 4,9 2,7 3,6

Investimento empresarial

Estados Unidos 1,9 1,4 -6,1 -19,5 -39,2 -9,6 -4,1 Área do Euro1/ 3,3 -4,8 -5,6 -14,2 -18,3 -6,5 -1,4

Reino Unido1/ -9,5 15,0 -11,7 -5,3 -31,2 -34,9 -11,6

Japão 21,9 -6,2 -16,5 -24,1 -29,7 -17,0 -10,6

Investimento residencial

Estados Unidos -28,2 -15,8 -15,9 -23,2 -38,2 -23,3 19,5 Área do Euro2/ 6,6 -7,7 -5,7 -6,4 -4,4 -2,5 -3,9

Reino Unido -5,8 -16,9 -23,2 -24,4 -34,8 -25,8 nd

Japão 16,3 0,6 16,4 10,2 -23,2 -32,8 -28,1

Exportações de bens e serviços

Estados Unidos -0,1 12,1 -3,6 -19,5 -29,9 -4,1 17,0

Área do Euro 8,7 -2,1 -5,1 -25,7 -30,6 -5,0 12,2

Reino Unido 3,3 3,2 -3,9 -15,2 -25,5 -5,5 2,0

Japão 30,6 -15,1 -7,7 -44,9 -61,7 28,8 28,6

Importações de bens e serviços

Estados Unidos -2,5 -5,0 -2,2 -16,7 -36,4 -14,7 20,8

Área do Euro 7,8 -4,3 -0,3 -16,7 -26,4 -11,1 10,7

Reino Unido -2,1 -3,5 -5,0 -20,2 -25,2 -8,4 5,2 Japão 15,0 -9,0 2,9 -6,2 -47,7 -13,0 13,9

Gastos Governamentais

Estados Unidos 2,6 3,6 4,8 1,2 -2,6 6,7 3,1 Área do Euro3/ 2,1 2,9 2,0 2,6 2,5 2,6 2,1

Reino Unido3/ 3,3 3,1 2,0 4,0 0,3 2,4 0,9

Japão -3,9 -7,5 -0,1 4,2 4,8 5,1 -1,5

Produção manufatureira

Estados Unidos -1,2 -5,4 -9,2 -18,2 -21,9 -8,9 8,2

Área do Euro 4,0 -4,3 -7,3 -27,0 -30,6 -4,9 8,2

Reino Unido 2,2 -6,0 -8,8 -19,7 -19,8 -1,0 -0,9

Japão 2,1 -7,4 -11,6 -37,3 -61,1 28,2 37,8

Taxa de desemprego4/

Estados Unidos 5,1 5,6 6,2 7,2 8,5 9,5 9,8

Área do Euro 7,2 7,4 7,7 8,2 9,0 9,4 9,8

Reino Unido 5,2 5,4 5,9 6,4 7,1 7,8 7,8

Japão 3,8 4,1 4,0 4,3 4,8 5,4 5,3

Fontes: BEA, Cabinet Office e Eurostat

1/ Inclui investimentos com construções residenciais e investimentos públicos.2/ Gastos totais com contruções.3/ Exclusivamente gastos com consumo.4/ Taxa ao final do período.

2008 2009

global e condicionou de forma decisiva o nível de atividade em todos os continentes – registraram resultados favoráveis no trimestre encerrado em setembro. Nesse ambiente, o PIB trimestral anualizado dessas economias cresceu, na ordem, 2,8% e 1,5%, enquanto a economia do Japão, em continuidade à taxa positiva observada no trimestre fi nalizado em junho, cresceu 1,3%. Vale mencionar que o PIB do Reino Unido, embora recuasse 1,2% no período, assinalou relativa recuperação relativamente aos resultados observados em trimestres anteriores.

A trajetória do PIB nos EUA e no Japão refl etiu, em grande parte, o impacto da maturação do processo de ajuste dos estoques nessas economias, expresso em contribuições de 0,9 p.p. e 0,3 p.p. para as variações dos respectivos produtos no trimestre encerrado em setembro, ante, na ordem, -1,4 p.p. e -2,7 p.p., no trimestre fi nalizado em junho. Ressalte-se que esse desempenho contrapôs ao efeito negativo inerente à redução do ritmo de expansão dos gastos governamentais, evidenciado em recuos respectivos de 1,3 p.p. para 0,6 p.p. e de 1,1 p.p. para -0,3 p.p. nas contribuições trimestrais desse componente da demanda agregada para o crescimento do PIB.

O consumo das famílias aumentou 2,9% nos EUA e 3,6% no Japão, evolução associada, fundamentalmente, ao impacto das elevações respectivas de 20,1% e 44,9% assinaladas nos gastos trimestrais anualizados com bens duráveis, em especial os relacionados a veículos novos e, no Japão, também a utensílios domésticos. É relevante mencionar que a expansão trimestral do consumo nos EUA, em cenário de exaustão do impacto do programa de estímulo aos gastos de consumo e de retração de 1,5% da renda real disponível no período, foi favorecida pela redução de 0,9 p.p., para 4,5%, da taxa de poupança das famílias, nos trimestres mencionados.

No Reino Unido e na Área do Euro, embora os gastos com veículos novos também tenham se expandido, seu efeito sobre o consumo das famílias foi neutralizado pelas reduções assinaladas em outros segmentos, registrando-se, nessas economias, relativa estabilidade no consumo, no período considerado.

Os investimentos empresariais, preservando a tendência de redução do ritmo de contração e sugerindo a relativa superação das expectativas pessimistas quanto ao desempenho da economia mundial, registraram contrações anualizadas de 4,1% nos EUA e de 10,6% no Japão, no terceiro trimestre de 2009. Ressalte-se que os investimentos


20

30

40

50

60

Out2007

Abr2008

Out Abr2009

Out2009

Gráfico 4.1 – PMI ManufaturaMaiores economias desenvolvidas

EUA Área do Euro JapãoFonte: Bloomberg

3

5

7

9

11

Nov 2007

Mai 2008

Nov Mai2009

Nov 2009

EUA Área do Euro JapãoFonte: Bloomberg

Gráfico 4.2 – Evolução das taxas de desempregoMaiores economias desenvolvidas

%

residenciais, embora seguissem registrando taxas negativas no Japão, assinalaram aumento trimestral anualizado de 19,5% nos EUA, primeira taxa positiva após quatorze trimestres, confi rmando as perspectivas delineadas no relatório anterior. No mesmo sentido, estatísticas recentes revelam expansão da concessão de crédito hipotecário na Área do Euro e no Reino Unido, onde ocorreu, adicionalmente, elevação dos preços dos imóveis residenciais.

A maturação do processo de ajuste de estoques e a estabilização das condições da demanda agregada no Japão, nos EUA e na Área do Euro, além de favorecerem o crescimento da produção industrial, deram suporte ao crescimento das importações e, em especial, ao processo de melhoria nas condições dos mercados de trabalho, elemento relevante para a sustentabilidade da recuperação econômica em curso.

A produção manufatureira do Japão registrou aumento anualizado de 37,8% no trimestre finalizado em setembro, ante 28,2% naquele encerrado em junho, aceleração associada, em grande parte, ao crescimento de 28,6% experimentado pelas exportações do país, no período. As indústrias da Área do Euro e dos EUA registraram crescimento de, igualmente, 8,2%, contrastando com o recuo de 0,9% assinalado no Reino Unido, no período, enfatizando-se que o desempenho da indústria nesse país, embora negativo, representou a consolidação de novo patamar em relação ao recuo de 19,8% observado, no mesmo tipo de comparação, no trimestre fi nalizado em março. As exportações dos EUA, da Área do Euro e do Reino Unido elevaram-se, na ordem, 17%, 12,2% e 2%, ressaltando-se que a retomada dos fl uxos de comércio externo registrada no trimestre se evidenciou, adicionalmente, nos aumentos anualizados assinalados nas importações dos EUA, 20,8%; do Japão, 13,9%; da Área do Euro, 10,7% e do Reino Unido, 5,2%. Indicadores de sentimento empresarial apontam a continuidade da evolução positiva da produção industrial e do comércio externo nas economias mencionadas.

As condições econômicas mais favoráveis vêm contribuindo para a gradual estabilização do mercado de trabalho nas principais economias desenvolvidas. Nesse ambiente, foram eliminados 261 mil empregos na economia dos EUA, no trimestre encerrado em novembro, ante 921 mil naquele finalizado em agosto, enquanto, na margem, ocorreram 111 mil demissões em outubro e 11 mil em novembro, quando a taxa de desemprego mensal atingiu 10%, ante 10,2% no mês anterior. Esse resultado, embora confi gure manutenção da taxa em patamar próximo


Tabela 4.2 – ChinaComponentes do PIB e outros indicadores

% [(T)/(T-4)]

I II III IV I II III

PIB 10,6 10,1 9,0 6,8 6,1 7,9 8,9

Consumo das famílias 1/ 11,7 13,4 17,1 17,6 15,7 16,8 16,8

Formação Bruta de

Capital Fixo 20,3 20,1 20,2 23,7 38,8 50,1 47,4

Exportações de bens 17,3 17,3 18,5 4,4 -10,9 -9,1 -5,5

Importações de bens 15,7 17,1 10,6 -2,2 -3,9 18,1 28,7

Produção Industrial 16,3 15,9 12,9 6,4 5,6 9,0 12,4

Taxa de desemprego 2/ 4,0 4,0 4,0 4,2 4,3 4,3 nd

Fonte: Thomson Financial1/ Crescimento das vendas no varejo.2/ Taxa de desemprego urbano ao final do período.

2008 2009

-30

-20

-10

0

10

20

30

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

Fonte: Thomson

Gráfico 4.4 – Inflação de energiaVariação anual%

80

140

200

260

320

380

440

21.4 2006

18.8 15.12 13.4 2007

10.8 7.12 4.4 2008

1.8 28.11 27.3 2009

24.7 20.11

Trigo Milho Soja Agrícolas

Gráfico 4.3 – Índice de preços de commodities agrícolas31.12.2004 = 100

Fonte: Thomson

ao maior percentual desde abril de 1983, ocorreu em cenário de redução na velocidade de crescimento da taxa de desemprego, que havia passado de 7,2%, em dezembro de 2008, para 8,5%, em março, e 9,5%, em junho de 2009.

No âmbito da Área do Euro, a França, excluído o setor agrícola, registrou redução de 5,5 mil postos de trabalho no trimestre encerrado em setembro, ante eliminação de 85,4 mil postos de trabalho no trimestre fi nalizado em junho. Considerados os mesmos períodos, ocorreram reduções respectivas de 30 mil e de 60 mil empregos na Alemanha, e de 268 mil e de 288 mil postos de trabalho na Espanha, única economia entre as mais representativas da região a apresentar contração do PIB no terceiro trimestre do ano.

O PIB da China aumentou 8,9% no trimestre encerrado em setembro, em relação ao período correspondente do ano anterior, ante, no mesmo tipo de comparação, 7,9% no trimestre fi nalizado em junho. Essa aceleração traduziu, em especial, o efeito da expansão de 16,8% assinalada no consumo, estimulado pela manutenção dos incentivos às vendas de bens duráveis, com ênfase nas relativas a veículos e a utilidades domésticas, neutralizado, em parte, pela desaceleração de 2,7 p.p., para 47,4%, observada no crescimento real da formação bruta de capital fi xo. No âmbito da demanda externa, as exportações reais de bens apresentaram redução, de 9,1% para 5,5%, em seu ritmo de contração, enquanto as importações reais de bens apresentaram novo crescimento, 28,7%.

4.2 Política monetária e inflação

O cenário de expressivo hiato do produto, incertezas relativas à retomada do crescimento econômico e de preços das commodities e da energia, apesar da recente alta, em patamar inferior ao do período pré-crise, favorece que os riscos de pressões infl acionárias nas principais economias maduras permaneçam reduzidos. Essa perspectiva se contrapõe à observada na Austrália, na Noruega, em Israel e em algumas economias emergentes, onde, em ambiente de recuperação mais intensa da demanda interna, registram-se indícios de reversão dos respectivos ciclos de afrouxamento monetário.

Nos EUA, o Índice de Preços ao Consumidor (IPC), refl etindo, em especial, o recuo de 14% experimentado pelos preços da energia no intervalo de doze meses encerrado em outubro, registrou retração de 0,2% no período, representando a oitava defl ação, em sequência, nessa base de comparação. Vale mencionar que, embora não se confi gurem – em cenário


-3

-1

1

3

5

7

9

Abr2006

Out Abr2007

Out Abr 2008

Out Abr 2009

Out

EUA Área do Euro JapãoReino Unido China

Gráfico 4.5 – Inflação ao consumidorVariação anual%

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

012345678

Nov2007

Fev 2008

Mai Ago Nov Fev 2009

Mai Ago Nov

Gráfico 4.6 – Taxas de juros oficiaisTaxas anuais%

EUA Área do Euro Reino Unido

Japão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, Banco da Inglaterra e Banco do Povo da China

-4

-2

0

2

4

6

8

Out2006

Jan 2007

Abr Jul Out Jan 2008

Abr Jul Out Jan 2009

Abr Jul Out

Gráfico 4.7 – Taxas de juros reaisTaxas anuais deflacionadas pelo IPC%

EUA Área do Euro Reino Unido

Japão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, BoE, BPC, BLS, Eurostat, ONS e Bloomberg.

0

80

160

240

320

400

30.42008

20.6 10.8 2.10 24.11 14.12009

6.3 28.4 18.6 10.8 30.9 20.11

Bancos Europa Bancos EUA

Fonte: Thomson1/ Calculado pela média aritmética dos prêmios de CDS de 5 dos anos maiores

bancos dos EUA e da Europa pelo critério de capitalização de mercado.Por tratar-se de amostra não aleatória, pode não refletir o comportamentodo sistema financeiro como um todo.

Gráfico 4.8 – Prêmios CDS 5 anos – Principais bancos1/

p.b.

de reduzida utilização da capacidade instalada, taxas de desemprego elevadas e ininterrupta redução dos preços percebidos pelos produtores – perspectivas de pressões infl acionárias no curto prazo, o defl ator do PIB registrou variação trimestral anualizada de 2,9% em outubro, ante recuo de 1,5% no trimestre encerrado em março.

Nesse cenário, o Federal Reserve (Fed) manteve os limites da banda de fl utuação da meta para os Fed funds em 0% e 0,25% e promoveu adequações nos programas de assistência à liquidez. Em setembro, mantendo o volume de compras, anunciou o alongamento, até o fi nal do primeiro trimestre de 2010, do prazo para as compras de títulos lastreados em hipotecas da Fannie Mae e Freddie Mac. Adicionalmente, em novembro, informou que, do teto de US$200 bilhões, pretende restringir as compras de dívida das referidas agências a US$175 bilhões.

No Reino Unido, a variação em doze meses do IPC atingiu 1,5% em outubro, representando a primeira elevação, nesse tipo de comparação, em oito meses. Embora os riscos de retomada da infl ação no médio prazo aumentassem no cenário de contínua depreciação da libra, a confi rmação da trajetória crescente da variação do Índice de Preços ao Produtor (IPP), que atingiu 1,9% em outubro, e a reversão, a partir de janeiro de 2010, do corte do imposto sobre valor agregado, o ambiente recessivo, a reduzida utilização da capacidade instalada e as restrições de crédito na economia local têm sido preponderantes nas decisões de política monetária. Assim, em outubro, o Comitê de Política Monetária do Banco da Inglaterra (BoE) manteve a taxa de juros básica em 0,5% a.a. e relaxou os critérios de acesso das cooperativas às operações de assistência de liquidez, enquanto, em novembro, voltou a ampliar o programa de afrouxamento quantitativo, com o volume das compras de bônus corporativos e títulos governamentais aumentando em £25 bilhões, para £200 bilhões.

Na Área do Euro, a variação do índice de preços ao consumidor acumulada em doze meses atingiu -0,1% em outubro, com ênfase nos recuos respectivos de 8,5% e 0,4% assinalados nos preços dos itens energia e alimentos. O Banco Central Europeu (BCE), mesmo considerando esse cenário defl acionário e a relativa fragilidade da recuperação do mercado de trabalho, avaliou que a recuperação assinalada pela atividade econômica a partir do terceiro trimestre e as expectativas de que o processo defl acionário possa ser revertido nos próximos meses justifi cava a manutenção da taxa básica de juro em 1% a.a., patamar vigente desde maio. O BCE decidiu, adicionalmente, estender as operações de oferta de liquidez em dólares e renovar o acordo de swap


0

1

2

3

4

5

6

14.62007

9.11 7.42008

2.9 28.12009

25.6 20.11

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.9 – TED spreadp.b.

de moedas com o Banco Nacional da Suíça (BNS), ambos até janeiro de 2010.

No Japão, a variação do IPC acumulada em doze meses atingiu -2,5% em outubro, ante -2,2% em julho. Embora o processo defl acionário se mostrasse mais intenso, os avanços registrados na economia real, com ênfase nos desempenhos favoráveis do consumo privado e das exportações, e no mercado fi nanceiro doméstico estimularam o Banco do Japão (BoJ) a anunciar, ao fi nal de outubro, o término de parte das medidas de relaxamento quantitativo instituídas a partir do acirramento da crise mundial. Nesse sentido, o BoJ optou pela manutenção do cronograma de encerramento, ao fi nal de dezembro, das compras diretas de commercial papers e bônus corporativos. Adicionalmente, o BoJ manteve a taxa básica em 0,1% a.a, patamar em vigor desde dezembro de 2008.

O processo deflacionário observado na China registrou relativo arrefecimento, em resposta ao cenário de contínua injeção de liquidez na economia, decorrente da ampliação das reservas internacionais do país. Nesse sentido, as variações anuais dos índices de preços ao consumidor e ao produtor atingiram, na ordem, -0,5% e -5,8%, em outubro, ante -1,8% e -8,2%, respectivamente, em julho. O Banco do Povo da China (BPC) manteve as taxas de juros básica e de recolhimento compulsório em 5,31% a.a. e 14,5% a.a., respectivamente, níveis observados desde dezembro de 2008.

4.3 Mercados financeiros internacionais

A expectativa da continuidade das políticas expansionistas e os indicativos mais consistentes de retomada da atividade nas principais economias sustentaram, no trimestre encerrado em setembro, a continuidade da evolução positiva dos mercados fi nanceiros iniciada em março deste ano.

Embora ocorressem, no trimestre, deterioração na qualidade das carteiras de crédito e piora nos indicadores de inadimplência, a recuperação nos mercados fi nanceiros possibilitou que importantes bancos norte-americanos apresentassem, no período, resultados mais favoráveis do que os projetados anteriormente pelo mercado. Nesse cenário, os prêmios médios dos Credit Default Swap (CDS) dos cinco maiores bancos americanos, considerado o critério de capitalização de mercado, recuaram 29 p.b., para 119 p.b.,


80

140

200

260

320

380

440

21.4 2006

18.8 15.12 13.4 2007

10.8 7.12 4.4 2008

1.8 28.11 27.3 2009

24.7 20.11

Trigo Milho Soja Agrícolas

Gráfico 1 – Índice de preços de commodities agrícolas31.12.2004 = 100

Fonte: Thomson

A Evolução da Inflação no Biênio 2008/2009 no Brasil e na Economia Mundial

A variação dos índices de preços ao consumidor (IPCs) registrou, ao longo do biênio encerrado em 2009, desaceleração expressiva nas economias maduras e em parte importante das economias emergentes e volatilidade menos acentuada no Brasil. Nesse sentido, enquanto a variação anual do indicador nos Estados Unidos da América (EUA) recuou de 5,6%, em julho de 2008, maior taxa em dezessete anos, para -2,1%, em julho de 2009, menor variação desde janeiro de 19501, a redução assinalada no indicador brasileiro atingiu 1,9 p.p., no mesmo intervalo. O objetivo deste boxe consiste, nesse cenário, em identifi car os principais determinantes da diferença entre o comportamento da infl ação nas economias mencionadas e no Brasil.

A trajetória da infl ação no biênio 2008/2009 respeita dois períodos defi nidos. O primeiro, iniciado no terceiro trimestre de 2007, estende-se até meados de 2008 e evidencia o impacto da elevação dos preços da energia e das cotações das principais commodities, em especial, agrícolas, em contexto de expansão excessiva da demanda em diversas economias. A esse período, segue-se o processo de desaceleração infl acionária associado ao ambiente recessivo experimentado pela economia mundial após o acirramento da crise fi nanceira.

A aceleração nas taxas de infl ação ocorreu em cenário de reduzidas taxas de desemprego, níveis recordes de utilização da capacidade instalada e maior especulação fi nanceira no mercado de commodities. Vale mencionar que a evolução dos preços agrícolas, registrada no Gráfi co 1, refl etiu as pressões exercidas pelas ampliações da demanda mundial para

1/ Considerados os mesmos períodos, as retrações nas variações dos IPCs relativos a Suécia, Área do Euro e Japão atingiram, na ordem, 5,5 p.p., 4,7 p.p. e 4,6 p.p., enquanto as associadas aos indicadores da Tailândia, Chile e Turquia totalizaram 13,6 p.p., 9,2 p.p. e 6,7 p.p., respectivamente.


Tabela 1 – Peso dos alimentos na cesta do IPC

País %

Alemanha 10,1

Reino Unido 10,3

Estados Unidos 13,9

França 14,9

Itália 16,1

Canadá 17,0

Coréia do Sul 14,0

Israel 17,1

Brasil 21,1

México 22,7

Japão 22,7

Hungria 23,1

Singapura 23,4

África do Sul 23,5

Taiwan 25,1

Chile 27,2

Polônia 27,3

Turquia 28,5

Argentina 31,3

Malásia 31,4

China 33,0

Arábia Saudita 36,0

Tailândia 36,1

Egito 38,9

Rússia 40,2

Paquistão 40,3

Indonésia 42,3

Vietnam 42,7

Kazaquistão 44,8

Filipinas 46,6

Índia 60,2

Ucrânia 63,8

Fonte: HSBC: Global Research, Abril de 2008

153045607590

105120135150165

26.3 2008

2.6 7.8 14.10 19.12 25.2 2009

4.5 9.7 15.9 20.11

Brent WTIFonte: Bloomberg

Gráfico 2 – Petróleo – Mercado a vistaUS$ por barril

consumo – consistente com o aumento da renda nos países emergentes, em especial na China – e para produção de biocombustíveis, agravadas pelas restrições de oferta expressas em reduzidos estoques de grãos e quebras nas safras de importantes culturas2. O movimento crescente registrado nas variações dos preços agrícolas se repetiu no segmento das commodities metálicas e no mercado de petróleo, este expresso no Gráfi co 2.

Evidenciando a relevância do nível da renda disponível para a determinação do padrão de consumo, a participação dos alimentos nas cestas dos IPCs das economias emergentes mostra-se acentuadamente maior do que nos países desenvolvidos, conforme registrado na Tabela 1, que revela, por exemplo, que o peso dos alimentos no IPC da Índia e da Ucrânia é cerca de seis vezes superior ao observado na Alemanha e no Reino Unido. É intuitivo concluir, portanto, que o comportamento da infl ação acompanhe, mais proximamente, o padrão de variação dos preços dos alimentos nas economias onde os gastos com esta parcela de bens sejam mais elevados, relação ratifi cada a partir do exame dos Gráfi cos 3 e 4.

Nas economias desenvolvidas, onde o uso da energia é mais intenso, a trajetória do IPC esteve vinculada, em especial, à evolução desses preços, ressaltando-se, nos EUA, o efeito adicional sobre a infl ação decorrente do impacto da depreciação do dólar sobre os preços das importações. Nesse cenário, o aumento, de 2,8% para 5,6%, assinalado na variação anual do IPC dos EUA, entre setembro de 2007 e julho de 2008, refl etiu, em grande parte, a elevação, de 5,3% para 29,3%, registrada na variação anual do preço da energia. Efeito semelhante pôde ser observado no Reino Unido, Área do Euro e Japão, onde ocorreram variações respectivas de 19,6 p.p., 18,1 p.p. e 17,2 p.p., nos preços da energia (Gráfi cos 5 e 6).

A partir de meados de 2008, em linha com o ambiente de redução acentuada da liquidez, perdas expressivas de riqueza e deterioração das expectativas associadas à intensifi cação da crise mundial, passou a ocorrer o esgotamento do processo de elevação nas taxas de infl ação, iniciado em 2007. Nesse período,

2/ Em relação ao nível dos estoques, de acordo com o World Economic Outlook do Fundo Monetário Internacional (FMI), de abril de 2007, os estoques de trigo e milho encontravam-se, à época, nos mais baixos níveis desde o início da década de 1980. As quebras de safra foram motivadas, em especial, pela ocorrência de secas na Austrália e na Nova Zelândia e de inundações na Argentina, na Malásia e na Índia.


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Mai2007

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Nov

México Coréia do Sul China

Turquia Polônia

Gráfico 3 – Inflação de alimentosVariação anual%

Fonte: Thomson

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Fev2007



Mai Ago Nov

México Coréia do Sul ChinaTurquia Polônia

Gráfico 4 – Inflação nas Economias EmergentesVariação anual%

Fonte: Thomson

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Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Abr Jul Out

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

Fonte: Thomson

Gráfico 5 – Inflação de energiaVariação anual%

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Abr2006

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Out Abr 2008

Out Abr 2009

Out

EUA Área do Euro Japão Reino Unido

Gráfico 6 – IPC – Economias madurasVariação anual%

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

em que ocorreram processos defl acionários tanto em economias maduras, a exemplo de EUA, Suíça e Canadá, quanto emergentes asiáticas, em especial na China, na Malásia e na Tailândia, a evolução da infl ação traduziu, fundamentalmente, a trajetória dos preços das commodities agrícolas e do petróleo3. Os processos desinfl acionários registrados no Reino Unido, Austrália, República Tcheca, Hungria, Coréia do Sul, México, Turquia, Brasil e África do Sul foram atenuados, em parte, pelas depreciações cambiais assinaladas nessas economias e pela maior resiliência das respectivas demandas domésticas, em especial no Brasil, na Rússia, na Índia e na China (Bric).

Embora as variações do Produto Interno Bruto (PIB) surpreendessem positivamente no segundo trimestre de 2009, o ritmo de crescimento da economia mundial manteve-se abaixo do potencial, e os preços das commodities, em particular do petróleo, deprimidos. Nos EUA, a variação em doze meses do IPC atingiu -2,1% em julho de 2009, menor taxa nas últimas seis décadas, movimento decorrente, em especial, do impacto da retração anual de 28,1% observada no preço da energia, mas associado, adicionalmente, ao cenário de ampliação do hiato do produto, redução do custo do emprego, defl ação nos preços percebidos pelos produtores e redução nos preços dos alimentos e dos bens importados.

Na Área do Euro, a variação anual do IPC recuou do valor recorde de 4%, em julho de 2008, para -0,7%, em julho de 2009, menor taxa da série histórica, ressaltando-se, no período, a reversão, de 17,1% para -14,4%, assinalada nos preços da energia. No mesmo sentido, a variação do IPC do Japão recuou de 2,3% – maior taxa desde meados da década de 1990 – para -2,3%, com ênfase na defl ação de 17,5% a.a. observada nos preços da energia. Na China, a variação anual do IPC, de 8,7% em fevereiro de 2008 para -1,8% em julho de 2009, refl etiu, ainda, o comportamento dos preços dos alimentos, que recuaram de 23,3% para -1,2%, no período, enquanto a infl ação da energia passou de 6,5% para -5,1%.

O exame do comportamento da inflação no Brasil, no biênio encerrado em 2009, revela a ocorrência de volatilidade semelhante, mas em

3/ Ressaltem-se, adicionalmente, os processos desinfl acionários registrados no Reino Unido, Austrália, República Tcheca, Hungria, Coréia do Sul, México, Turquia, Brasil e África do Sul


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CRB em dólares CâmbioFontes: IBGE e Thompson

Gráfico 7 – Câmbio e CRBSetembro/2008 = 100

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Set2007

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IPCA Bens semi-duráveisBens não-duráveis Bens duráveis

Fonte: IBGE

Gráfico 9 – IPCA e inflação de bens% % Bens duráveis

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Set2007

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Serviços MonitoradosFonte: IBGE

Gráfico 8 – Inflação de serviços e de monitorados%

intensidade consideravelmente inferior à observada nas economias consideradas anteriormente. Essa distinção, examinada a seguir, está associada a dois fatores principais.

Inicialmente, é relevante identificar o impacto da correlação inversa registrada, no caso brasileiro, entre os preços das commodities e a taxa de câmbio, que atingiu 93% no biênio e atuou como fator acomodatício para as pressões exercidas pela forte elevação assinalada nas cotações das commodities no período que antecedeu o agravamento da crise mundial (Gráfi co 7). De fato, a apreciação de 16,7% experimentada pelo real entre setembro de 2007 e julho de 2008 contribuiu para a redução do impacto, sobre os preços internos, do aumento registrado nas cotações em dólar das principais commodities, no período. A relação mencionada atuou, naturalmente, como elemento de redução do impacto, sobre a infl ação interna, do recuo mais recente registrado nas cotações das commodities.

A menor volatilidade registrada pela variação dos índices ao consumidor no Brasil refletiu de forma mais importante o comportamento dos preços dos serviços e dos itens monitorados, que representaram, em conjunto, cerca de 53% do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), no biênio considerado4. Nesse sentido, a infl ação relativa a esses componentes apresentou relativa estabilidade no período em que a evolução dos preços das commodities e da energia exerceu, na ordem, impacto mais acentuado sobre os preços nas economias emergentes e maduras e tendência de alta quando a infl ação mundial passou, em resposta ao quadro recessivo, a registrar trajetória declinante, e, em algumas economias, defl ação. A atuação desses preços se constituiu, portanto, em elemento adicional à estabilidade proporcionada pela correlação negativa entre o câmbio e a variação dos preços das commodities, conforme expresso no Gráfi co 8.

Vale ressaltar que, de acordo com o Gráfi co 9, a trajetória do IPCA nos segmentos de bens duráveis e não duráveis guarda, no Brasil, correspondência direta com a assinalada pelos IPCs em âmbito mundial.

4/ A variação dos preços dos itens classifi cados nesses grupos depende, em geral, da infl ação passada, de cláusulas contratuais e, em relação aos serviços, do nível de atividade, em especial no que se refere ao comportamento do mercado de trabalho.


Nesse sentido, a variação acumulada em doze meses do IPCA relativo a esses segmentos registrou amplitudes respectivas de 4,9 p.p. e 9,3 p.p. no biênio, com as maiores taxas ocorrendo, respectivamente, em junho e em julho de 2008, e as menores, em outubro e em setembro de 2009.

Em síntese, foi constatado que a evolução da infl ação na economia mundial no biênio encerrado em 2009 refl etiu, em um primeiro momento, o impacto da aceleração da atividade econômica sobre os preços das commodities e da energia, movimento revertido após o agravamento da crise mundial, quando, no quadro recessivo experimentado, em especial, pelas economias maduras, os preços mencionados registraram trajetória declinante. No Brasil, a volatilidade dos preços mostrou-se menos intensa do que na maior parte das economias consideradas, desempenho associado, fundamentalmente, aos efeitos acomodatícios proporcionados tanto pela correlação inversa observada entre a evolução do câmbio e dos preços das commodities, quanto, em particular, pela representatividade acentuada dos serviços e dos itens monitorados na composição do IPCA.

A evolução recente dos preços e as perspectivas de manutenção do processo de recuperação gradual da atividade econômica mundial sugerem a proximidade do efetivo esgotamento do período de redução nas taxas de infl ação. O novo cenário poderá se configurar em novo período de aceleração dos preços, impulsionado, mesmo em ambiente de ociosidade dos fatores de produção, pelos efeitos defasados da liquidez ofertada pelos bancos centrais ao longo dos últimos trimestres e pelas pressões de preços associadas às cotações das commodities5. Em relação ao Brasil, o aumento recente assinalado no nível de utilização da capacidade da indústria de transformação, em cenário de dinamismo acentuado da demanda interna e de perspectivas de consolidação da retomada da economia mundial, reforça a importância da postura cautelosa na condução da política monetária para a preservação da variação de preços, de acordo com o estabelecido no âmbito do regime de metas para a infl ação.

5/ Em relação à Ásia emergente, levantamento do HSBC (What´s Cooking with Rice?, de 30.11.2009) aponta o ressurgimento de preocupações em relação à alta dos preços de alimentos, em especial do arroz, cujo aumento já alcançou 25% nas operações realizadas nos últimos meses nos EUA. Os efeitos dessa alta, impulsionada pelas recentes tempestades nas Filipinas e seca na Índia, têm impactos importantes sobre os IPCs dos países da região, em particular da Indonésia, da Índia, do Paquistão e do Vietnam.


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Companhias com classificação alto risco

Companhias com classificação grau de investimentoFonte: Thomson

Gráfico 4.10 – iTraxx Europa – séries 9, 10 e 11p.b.

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S&P500 Reino UnidoJapão Alemanha

Gráfico 4.11 – Bolsas de valores: EUA, Europa e Japão 31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg

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12.102007

21.12 29.2 2008

9.5 18.7 26.9 5.12 13.22009

24.4 3.7 11.9 20.11

Brasil Coreia do Sul Índia China

Gráfico 4.12 – Bolsas de valores: mercados emergentes31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg

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Fonte: Thomson

Gráfico 4.13 – VIX

entre 31 de agosto e 20 de novembro, enquanto os prêmios médios dos CDS dos cinco maiores bancos europeus, selecionados pelo mesmo critério, mantiveram relativa estabilidade, alcançando 76 p.b. em 20 de novembro.

A continuidade das políticas expansionistas favoreceu a manutenção do elevado grau de liquidez no mercado interbancário norte-americano, com a TED Spread – diferença entre a Treasury Bill de três meses, taxa de curto prazo considerada livre de risco, e a libor em dólar de mesmo prazo, situando-se em 0,24 p.b., em 20 de novembro, patamar semelhante ao observado antes da crise no mercado imobiliário dos EUA.

As condições de fi nanciamento para empresas, em especial as consideradas de maior risco, seguiram favoráveis. O iTraxx Crossover, que representa o prêmio de risco exigido para garantir empréstimos para companhias europeias consideradas de alto risco, e o iTraxx IG, que representa o prêmio exigido para companhias europeias consideradas grau de investimento, atingiram, na ordem, 445 p.b. e 83 p.b. em 20 de setembro, registrando recuos de 156 p.b. e 8 p.b. em relação aos prêmios exigidos ao fi nal de agosto.

Os indicativos de sustentabilidade do processo de retomada da atividade nas principais economias maduras e emergentes e a divulgação de resultados corporativos superiores aos projetados favoreceram, excetuando-se o mercado acionário japonês, a continuidade da trajetória de ganhos iniciada, em março, nas bolsas de valores mais importantes. Nesse cenário, os índices Financial Times Securities Exchange Index (FTSE 100), do Reino Unido; Standard and Poor's 500 (S&P 500), dos EUA; e Deutscher Aktienindex (DAX), da Alemanha, registraram aumentos respectivos de 7%, 6,9% e 3,8%, entre 31 de agosto e 20 de novembro, acumulando, na ordem, variações de 18,4%, 20,8% e 17,7% no ano. No Japão, o índice Nikkei registrou variações respectivas de -9,5% e 7,2%, nos períodos mencionados.

Refl etindo a maior confi ança no mercado acionário dos EUA, o índice Chicago Board Options Exchange (VIX), que mede a volatilidade implícita de curto prazo do índice S&P 500, seguiu comportamento semelhante ao assinalado no Relatório de Infl ação de setembro, recuando 4 pontos entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, quando atingiu 22 pontos.

A redução da aversão ao risco, a liquidez abundante nas economias maduras e os sinais mais sólidos de


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Ago2006

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Mai Ago Nov Fev2008

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EUA AlemanhaJapão Reino Unido

Fonte: Bloomberg1/ Média mensal dos rendimentos nominais dos títulos de dez anos,

até 20 de novembro de 2009.

Gráfico 4.14 – Retorno sobre títulos governamentais1/% a.a.

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África do Sul Brasil RússiaTurquia México

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.15 – Emerging Markets Bond Index Plus(Embi+) – Paísesp.b.

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Libra/dólar Euro/dólar Iene/dólar

Gráfico 4.16 – Cotações do dólar1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

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4.32008

2.6 29.8 27.11 25.22009

26.5 24.8 20.11

Rublo/dólar Real/dólar Lira/dólarRúpia/dólar Forint/dólar

Gráfico 4.17 – Moedas de países emergentes1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

recuperação das economias emergentes contribuíram para a intensifi cação, observada a partir do trimestre encerrado em junho, do fl uxo líquido de capitais privados para essas economias, com desdobramentos favoráveis sobre os respectivos mercados acionários. Nesse cenário, os índices Shanghai Composite, da China, Ibovespa, do Brasil, Sensex, da Índia, e Kospi, da Coréia do Sul, registraram aumentos respectivos de 24%, 17,4%, 8,7% e 1,8%, entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, acumulando variações anuais de 81,7%, 76,6%, 76,4% e 44,1%, respectivamente.

Os rendimentos anuais dos títulos de dez anos do Reino Unido, EUA, Alemanha e do Japão apresentaram relativa estabilidade ao longo do período considerado, atingindo, na ordem, 3,64%, 3,37%, 3,25% e 1,31%, em 20 de novembro, ante 3,56%, 3,40%, 3,26% e 1,31%, no fi nal de agosto. A despeito dessa estabilidade, persistem os questionamentos, apontados no relatório de setembro, a respeito da sustentabilidade fi scal das principais economias desenvolvidas, incertezas que, em paralelo às perspectivas de normalização – ainda que não imediatas – das políticas monetárias dessas economias e à demanda dos investidores por ativos mais rentáveis, poderão pressionar as taxas desses títulos.

O indicador de risco soberano Emerging Markets Bond Index Plus (Embi+), confi rmando a tendência, iniciada em dezembro de 2008, de redução na percepção de risco associada aos mercados emergentes, atingiu 309 p.b. em 20 de novembro, ante 381 p.b. ao fi nal de agosto, com ênfase nos recuos registrados nos índices do Brasil, 54 p.b.; da Turquia, 62 p.b., do México, 72 p.b.; e da Rússia 148 p.b.

O dólar americano, evidenciando o crescente endividamento dos EUA, os reduzidos retornos dos ativos norte-americanos e a possibilidade de diversifi cação das reservas globais, segue em trajetória de depreciação, enquanto a manutenção da política de atrelamento da moeda chinesa à norte-americana se constitui em elemento adicional ao desequilíbrio nos termos de troca entre as nações, intensifi cando os riscos de continuidade da depreciação do dólar. Nesse ambiente, a perspectiva de que o aumento da demanda por moedas de países emergentes acarretasse sua sobrevalorização excessiva e adicionasse volatilidade indesejada ao mercado de câmbio estimulou a adoção, em alguns mercados emergentes, de medidas com vistas a evitar o afl uxo excessivo de capitais voláteis. Entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, o dólar registrou depreciações em relação às principais economias maduras – atingindo, na ordem, 1,3%, 3,6% e 4,6% em relação à libra esterlina, ao


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Gráfico 4.18 – Índice CRBJan/2003 = 100

Fonte: Commodity Research Bureau

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Agrícolas Metais Energéticas

Gráfico 4.19 – Índice de preço de commoditiesJan/2003 = 100

Fonte: S&P GSCI

153045607590

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2.6 7.8 14.10 19.12 25.2 2009

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Brent WTIFonte: Bloomberg

Gráfico 4.20 – Petróleo – Mercado à vistaUS$ por barril

euro e ao iene – e emergentes, com ênfase nas assinaladas em relação à rúpia indiana, 4,5%; ao won sul-coreano, 7,2%; ao real, 7,9%; e ao rublo russo, 8,8%.

4.4 Commodities

Os preços internacionais das commodities, impulsionados pela depreciação do dólar, pela recuperação da economia mundial, em especial dos países emergentes, e pelo patamar elevado das importações chinesas, seguem registrando recuperação em relação às perdas observadas no segundo semestre de 2008.

O índice Commodity Research Bureau (CRB) aumentou 7% entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, acumulando ganhos de 29% em doze meses. No mesmo sentido, de acordo com o índice S&P Goldman Sachs Commodity Index (GSCI), da Standard & Poor’s, em conjunto com o Goldman Sachs, os preços internacionais das commodities registraram elevação de 12,1% entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, resultado de aumentos respectivos de 6,1%, 11,4% e 12,9% nas cotações relativas aos segmentos de commodities metálicas, agrícolas e energéticas.

A valorização experimentada pelas cotações das commodities agrícolas refl etiu, em especial, o impacto de adversidades climáticas, a exemplo do excesso de chuvas em algumas regiões dos EUA, que atrasou o plantio da safra de inverno de trigo3 e a colheita do milho. Considerando os contratos futuros para primeira entrega negociados na Chicago Board of Trade (CBT), registraram-se, entre 31 de agosto e 20 de novembro, elevações nos preços do trigo, 18,8%; e milho, 19,8%; e redução de 4,9% na cotação da soja, enquanto os contratos equivalentes, negociados na Intercontinental Exchange de Nova York (ICE), relativos a café e a açúcar, registraram variações respectivas de 11,3% e -10,2%.

As cotações das commodities metálicas, mesmo em cenário de elevados estoques mundiais, vêm refl etindo a recuperação econômica dos países emergentes, em especial da China, maior consumidor mundial da maior parte desses produtos. De acordo com a London Metal Exchange (LME), registraram-se, entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, elevações nas cotações do zinco, 20%; chumbo, 10,9%; alumínio, 8,6%; e cobre, 5,5%, contrastando com a contração de 13,3% observada no preço do níquel.

3/ A cotação do trigo vem refl etindo, ainda, sua maior utilização para produção de ração animal nos EUA, em resposta ao encarecimento do milho.


Em relação ao mercado de minério de ferro, ressalte-se a expectativa de que não ocorra novo fracasso nas negociações entre as grandes mineradoras mundiais e as siderúrgicas chinesas para defi nição do preço de referência da commodity em 2010, uma vez que a Associação de Ferro e Aço da China já adotou postura mais conciliatória, admitindo que os preços poderão subir no próximo ano. De fato, com a recuperação da produção mundial de aço, sobretudo na China, as perspectivas de que os contratos passem a incorporar o cenário de maior demanda por minério de ferro ganham contornos mais nítidos.

4.4.1 Petróleo

As cotações internacionais dos barris de petróleo WTI e Brent, evidenciando a recuperação do nível de atividade econômica mundial e a depreciação do dólar norte-americano, elevaram-se, na ordem, 9,7% e 11,6% entre o fi nal de agosto e 20 de novembro, quando atingiram US$76,72 e US$76,75, respectivamente. Relatório do Departamento de Energia dos EUA (DOE), de novembro, projeta que as cotações médias do petróleo WTI deverão registrar relativa estabilidade, atingindo US$77,41 no trimestre encerrado em dezembro de 2009 e US$78,13, em 2010.

Os estoques mundiais de petróleo, embora sigam em patamar historicamente elevado, passaram a registrar redução nos últimos meses. Ainda assim, de acordo com a Agência Internacional de Energia (AIE), os estoques dos países da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) eram sufi cientes, ao fi nal de setembro, para sessenta dias de consumo, patamar 12,4% acima da média dos últimos cinco anos, para o mês.

De acordo com o relatório de novembro da AIE, a previsão de contração da demanda global por petróleo em 2009 deverá situar-se em 1,7%, ante 1,9% em seu relatório anterior, seguindo-se crescimento anual de 1,6% em 2010, com ênfase nas estimativas de aumentos respectivos, nestes anos, de 5,7% e 3,5% no consumo chinês. Ainda de acordo com o relatório da AIE, a demanda mundial pela commodity deverá crescer 0,1% no último trimestre de 2009, em relação a igual período do ano anterior, constituindo-se no primeiro resultado positivo, nessa base de comparação, em seis trimestres.


4.5 Conclusão

Os indicativos, mencionados no Relatório de Infl ação de setembro, de que os impactos das medidas adotadas pelos governos e bancos centrais das principais economias em resposta ao acirramento da crise mundial mostravam-se mais evidentes, consolidaram-se no trimestre encerrado em setembro. Vale mencionar, entretanto, que nos EUA e na Área do Euro o setor bancário ainda frágil e o desemprego crescente permaneciam como importantes riscos para a continuidade do processo de retomada econômica.

relatório de inflação – dezembro 2009 · dezembro 2009 | relatório de inﬂ ação | 63 20 30...

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