FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
O MARCO TEÓRICO DA TABLITA E A POLÍTICA MACROECONÔMICA DO URUGUAI ENTRE 1978 E 1982
DISSERTAÇÃO SUBMETIDA A CONGREGAÇÃO DA
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA (EPGE)
PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE
MESTRE EM ECONOMIA
PABLO MONTALDO RUBIO
DA FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
Para os devidos fins e efeitos, comunicamos formalmen
te â Congregação desta Escola aue foi marcada para o dia 18 de no
vembro de 1988 (6a. feira), ãs 15:30h., no Auditório Eugênio Gudin
(IO9 andar), a apresentação e defesa pública da Dissertação de Mesi
trado em Economia, intitulada "0 MARCO TEÓRICO DA TABLITA E A POLÍ
TICA MACROECONÔMICA DO URUGUAY ENTRE 1978/82", do candidato ao títu
Io de Mestre em Economia, PABLO MONTALDO RUBIO.
Anexamos copia do referido trabalho para, com antece
dência, ser apreciada pelos membros da Congregação desta EPGE.
Além desta convocação oficial da Congregação de Pro
fessores da Escola, estão convidados a participarem deste ato acad£
mico todos os alunos da EPGE e interessados da FGV.
Banca Examinadora: 1- Prof. Rubens Penha Cysne
2- Prof. José Raul Ekerman
3- Prof. Fernando de Holanda Barbosa (Presidente)
Rio de Janeiro, 3 de novembro de 1988.
''Mario Henj4rqúe Simonsen
Como integrante da Banca Examinadora, designado pela
EPGE para julgar a dissertação de mestrado, intitulada "0 MARCO
TEÓRICO DA TABLITA E A POLÍTICA MACROECONÔMICA DO URUGUAY ENTRE
19 78/82", do candidato ao título de Mestre em Economia, PABLO
MONTALDO RUBIO, apresento as seguintes ponderações que justificam
meu parecer e voto:
te conhecimento de teoria econômica para a obtenção do
título a que se propõe.
2. 0 autor apresenta importante contribuição técnica ao
estudo das experiências da estabilização realizadas na
América Latina.
Assim e nessas condições, sou de parecer que a referi_
da Dissertação seja aprovada e outorgado o título pretendido pelo
candidato e autor deste trabalho.
Rio de Janeiro, 18 de novembro de 19 88
Rubens Penha Cyene,
Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional
DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
RIO DE JANEIRO - BRASIL - CEP 22.250
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE .MESTRADO
Como integrante da Banca Examinadora, designado pela EPGE
para julgar a dissertação de mestrado, intitulada "0 MARCO TEÓRICO
DA TABLITA E A POLÍTICA MACROECONÔMICA DO URUGUAY ENTRE 197,8/82" do
candidato ao título, Sr. PABLO MONTALDO RUBIO, apresento as seguin
tes ponderações que justificam meu parecer e voto:
1) O candidato apresenta excelente domínio de análise econômica.
2) Estudou assunto importante e interessante, com originalidade.
Assim e nessas condições, sou de parecer que a referida
Tese seja aprovada e outorgado o título pretendido pelo candidato
e autor deste trabalho.
RAUL JOSÉ EKERMAN
Professor da EPGE
A-4 Formato Internacional
caixa postal sosa-zc-oa
Como integrante da Banca Examinadora, designado pela EPGE
para julgar a dissertação de Mestrado, intitulada "0 MARCO TEÓRICO
DA TABLITA E A POLÍTICA MACROECONÔMICA DO URUGUAY ENTRE 1978/82",
do candidato ao titulo, Sr. Pablo Montaldo Rubio, apresento as se-
quintes ponderações que justificam meu parecer:
a) o autor apresenta em sua tese ura modelo que permite analisar as
conseqüências, e os problemas decorrentes, de adoção de uma po
lítica de combate ã inflação através da pré-fixação do câmbio;
b) o autor analisa de uma maneira compreensiva, com base no arca
bouço teórico desenvolvido, a experiência Uruguaia com a tabli-
ta.
Assim, e nessas condições, sou de parecer que a referida
tese seja aprovada e outorgado o título pretendido pelo candidato
e autor deste trabalho.
A-4 Formato Internacional
Subdiretor de Pesquisas/EPGE e
Presidente da Banca Examinadora
AGRADECIMENTOS
Esta tese é o -Fruto não só do meu trabalho; é fruto tam
bém da colaboração de diversas pessoas.
Em primeiro lugar quero agradecer aos meus pais pelo a-
poio, sem o qual não teria sido possível a conclusão do Mes
trado na EPGE. Agradeço sinceramente a meu professor orienta
dor, Fernando de Holanda Barbosa, pela sugestão do tema e pe
las discussões nas que muito aprendi. Aos outros professores
intergrantes da banca, Raul José Ekerman e Rubens Penha Cysne,
também meu agradecimento. Finalmente, agradeço aos meus cole
gas, esp ec. i a 1 inen t e a Jor g e Cl aud i o Cava 1 c an ti de Oliveira Li
ma, pela correção dos erros do meu português ruim, e a Luis da
Costa Laurencel, pelas excelentes referências bibliográficas.
ÍNDICE
2. As Cond i ções Iniciais 5
3. A Época da Tablita (Í978-Í982) 13
4. 0 Marco Teórico da Tablita 32
5. Os Resultados da Política à Luz do Marco Teórico .. 67
Not as „ 9<ò
2. _ INTRODUÇÃO
Uruguai é um pequeno país de Í7ó mil km. quadrados, en
cravado entre os dois gigantes da América do Sul, Brasil e Ar
gentina. Com o Chile e a Argentina forma o chamado Cone Sul.
Uruguai possui uma população de três milhões de habitantes,
aproximadamente, dos quais 44,5% se encontram na capital, Mon
tevidéu. A população do país é -Fundamentalmente urbana: 34,6%
habita nas cidades e só Í5,4% no campo. 0 crescimento demo
gráfico nos últimos anos tem sido de apenas 0,7%.
Da produção uruguaia, 55,9% corresponde ao setor servi
ços, £9,6% ao setor industrial e ií,5% ao setor agrapecuário e
de pesca (Dados de Í986). Dentro da indústria de transforma
ção, o principal setor é o de químicos e derivados do petróleo
--com £3% do total da industria de transformação. Outros seto
res importantes são Alimentos (com PA,4%), Têxteis (íí%) e
Calçado e Vestuário (8,3%). Do lado da utilinação, o produto
se divide entre consumo privado (73,2%), consumo do governo
(Í3,7%), investimento bruto fixo (7,6%) e saldo do comércio
exterior (5,5%) (De novo, os dados são de Í986).
As exportações do Uruguai são basicamente produtos agro
pecuários e manufaturas destes. 29, í% das exportações corres
pondem a matérias têxteis e suas manufaturas, 27, í% a animais
e produtos do reino animal, Í3,7% a peles, couros e suas manu
faturas e Í2,3% a produtos do reino vegetal (a diferença para
Í00% são outros produtos de menor peso). Dentro das importa
ções o maior peso corresponde a produtos minerais (que inclui
o petróleo cru), com 2í% do total. 17,5% das importações são
máquinas, aparelhos e material elétrico, Í7,í% são produtos da
indústria química e anexas e 7,9% são matérias plásticas, re
sinas, borracha e suas manufaturas.
Durante o século XIX o Uruguai certamente era um país
próspero e seu futuro parecia brilhante. Em Í8óó, por exemplo,
a população era de 300.000 habitantes, dos quais um terço eram
imigrantes -espanhóis, italianos e franceses, principalmente.
Nesse ano em particular chegaram ao país 9.000 novos imigran
tes, 74%' dos quais vieram dos três paises antes mencionados. A
capital, então, tinha 80.000 habitantes e havia no país 4,5
milhões de cabeças de boi e um número similar de ovelhas.
Um experto francês levado esse ano para montar o Institu
to de Estatística estimou a renda nacional en US$ 48 milhões,
que, em dólares de Í98í, se traduzem em uma renda per capita
de US$ í.600. A cifra parece excessivamente alta para os pa
drões da época mas, segundo Díaz <i984>, as principais rela
ções com referência a esse produto têm os valores esperados, o
que indicaria que a estimativa seria bastante razoável.
De fato, o país vivia um bom momento. Montevidéu já tinha
uma universidade, uma bolsa de valores bem movimentada, um
teatro de ópera com cantores europeus todas as temporadas, vá
rios outros teatros, vários jornais -alguns em 1 Ínguas estran
geiras-, e inúmeras lojas oferecendo o que tinha de melhor na
Europa. Até Í896, Uruguai não teve uma moeda única. Todos os
bancos existentes emitiam suas propias moedas e várias moedas
de outros paises também circulavam. No campo cultural o domí
nio era francês e, no econômico, inglês.
Como se ve, o Uruguai passou de um país próspero e pro
missor a um país com os problemas típicos dos paises subdesen
volvidos. Essa evolução obedeceu a diversas causas, mas, cer
tamente, as políticas aplicadas, principalmente na segunda me
tade do século XX, tiveram uma papel crucial. 0 período que se
inicia em Í97A é um período no qual se faz uma revisão subs
tancial dessas políticas. A partir do final de Í978 se comple-
menta o programa econômico com uma política de estabilização
-a chamada tablita- similar às aplicadas na Argentina e no
Chile. Esse período se entenderá até fins de Í98S.
0 propósito do nosso trabalho é estudar esse particular
período da história econômica uruguaia. No Capítulo £ analisa
remos a situação da economia nos anos prévios à época da ta
blita, tentanto mostrar ao leitor os problemas que esta en
frentava e as soluções que até então tinham sido usadas. Os
resultados da política de liberalização começada em í?74 são
brevemente comentados na segunda parte do capítulo.
No Capítulo 3 se estuda detalhadamente a política econô
mica do período da tablita. As razões para a adoção da tablita
e as opções que o governo tinha em matéria de estabilização se
analisam exaustivamente. Também se analisam as demais medidas
tomadas na época.0 Capítulo 4 apresenta o marco teórico da ta
blita, um modelo dinâmico que descreve a trajetória de diver
sas variáveis logo após a adoção de uma pré-fixação da taxa de
cambio.Finalmente, no Capítulo 5 se compara o comportamento da
economia uruguaia durante o período com os resultados do mode
lo e se tenta interpretar as causas do colapso da política.
CONDIÇÕES INICIAIS
£.í. 0 período pré~liberalinação (até Í974)
Na década de 40 e na primeira metade da década de 50 a
economia uruguaia atravessava uma época Florescente. 0 Produto
Interno Bruto (PIB) real crescia a uma taxa média de 5,8%.
lias, em Í955, o crescimento se arrefeceu e, em Í958 o PIB real
sofreu uma queda de 2,ó%. Os treze anos que vão de Í955 a Í967
constituem o maior período de estagnação de economia uruguaia,
com uma taxa média de crescimento de apenas <ò ,8%. Tendo em
conta que a população crescia em média í,3% ao ano, pode-se
afirmar que a renda per capita declinou nesses anos. Esta per
formance somente foi melhor, no contexto da América Latina,
que as de Cuba e Haiti.
Paralelamente ao processo de estagnação vai aparecendo o
fenômeno da inflação. Na década de 40 a taxa média anual de
inflação foi de 6%. Na década de 50 foi de i£,5%. Durante to
dos esses anos, aparentemente, a inflação se deveu à expansão
do crédito ao setor privado, já que os déficits públicos nunca
ultrapassaram i% do PIB. Mas, em Í962, o déficit sobe para
4,7% do PIB e, a partir de então, ficaria por volta de 4%. 0
problema da inflação começa a se agravar.
Em .1.968, como forma de conter a aceleração in-Racionar ia,
o governo adota um congelamento de preços e salários, que vi
gorará até o inicio de Í97í . A taxa de câmbio se mantém inal
terada durante todo o período e só será desvalorizada em mea
dos de Í97i . No início o programa consegue abater a inflação e
fomentar a retomada do crescimento. Porém, gradativamente co
meçam a aparecer os problemas habituais de um congelamento
prolongado (desabastecimento, crise externa e queda do
cresciemcnto), o que acaba forçando o abandono da política.
Quando os preços são liberalizados, a inflação resurge com
maior força.
0 novo governo que assume em março de i972 decide mudar
radicalmente a estratégia econômica. Até então as sucessivas
crises externas que o país tinha enfrentado tinham tentado ser
resolvidas com maiores cotas e impostos às importações e com
barreiras à saída de capitais. A política econômica continuava
atrelada ao modelo de substituição de importações que tinha
começado a se esgotar na década de 50. A inflação tinha grada-
tivamente se agravado e o crescimento havia sido praticamente
nulo.
No governo começa a tomar força a idéia da necessidade de
uma economia mais voltada para o exterior, para o qual deveria
se promover uma ampla liberalização. Estes conceitos foram
claramente expressos no Plano Nacional de Desenvolvimento
Í973--Í977, aprovado em abril de i?73. Mas as verdadeiras
reformas só começariam em Í974. Até então o governo aplica uma
política intenvencionista-reestruturadora. Os controles nas
diferentes áreas continuam <e inclusive se acentuam), mas se
persegue a recomposição da estrutura de preços relativos,
altamente distorcida depois de quase três anos de
congelamento. Assim, a inflação retoma níveis elevados nos
anos Í972 e Í973.
2.2. 0 início da liberalização (Í974-1978)
Em julho de Í974, o governo militar que tinha assumido um
ano antes, nomeia Ministro de Economia e Finanças a Alejandro
Végh Vil legas. Pode-se afirmar que essa é a data de inicio do
processo de liberalização da economia uruguaia, embora, como
já foi apontado, alguns passos tinham sido dados a partir de
1972. A alta do preço do petróleo em fins de Í973 e a
necessidade de resolver o estrangulamento externo da economia,
proporcionaram o ímpeto para inaugurar a estratégia de
8
crescimento para fora. A nova situação política e a volta à
combinação crise externa-infiação interna, foram certamente
dec isivos.
0 impacto dos choques externos sem dúvida teve um papel
fundamental como estopim da liberalização. É só olhar para os
dados para comprovar o impacto. De acordo com Végh Vil legas
(Í977), a perda de renda do Uruguai como conseqüência de
fenômenos externos foi da ordem de £00 milhões de dólares. A
conta de petróleo teria passado de 40 a Í40 milhões e a
diminuição da renda proveniente das exportações de carne teria
sido de 700 dólares por tonelada, numa exportação anual de
Í40.000 toneladas. Estes £00 milhões de dólares teriam
significado algo por volta de 6% do PIB.
0 principal objetivo da nova administração econômica foi
restabelecer o equilíbrio nas contas externas. Para isso foi
modificada substancialmente a política cambial. Continua
operando-se com dois mercados -comercial e financeiro-, o
primeiro para as transações derivadas do comércio exterior e o
segundo para o resto das operações. No mercado financeiro são
liberalizadas a compra e a venda de divisas, eliminando-se a
exigência de identificação dos agentes e a declaração de
destino. A taxa de câmbio no mercado comercial é desvalorizada
periodicamente, e inclusive se promove uma valorização do
câmbio real. Em 1976 a taxa de câmbio real -Foi £6% superior à
de Í974.
diversos outros instrumentos de apoio ao setor exportador de
produtos não tradicionais: créditos preferenciais e
subsidiados, entrega antecipada de divisas, isenções
tributárias. Ao mesmo tempo, do lado das importações, são
adotadas diversas medidas de redução e simplificação das
barreiras tarifárias. Ao longo do segundo semestre de i975 são
definitivamente eliminadas todas as barreiras não tarifárias.
Também os impostos à exportação de produtos tradicionais foram
sucessivamente abaixados.
Algum progresso foi feito na eliminação dos controles de
preços. Em junho de Í974, 96% dos produtos da cesta básica
tinham os preços tabelados. Essa percentagem cai para 49% em
junho de Í978 (Tabela 4). Dos produtos agropecuários, 65,5%
tinham os preços controlados em dezembro de Í973. A relação
cai para 59,5% em junho de Í978. Em agosto desse ano se produz
10
a grande liberalização dos preços agropecuários, com a qual só
££,£% do Valor Bruto da Produção Agropecuária Ficará sob
controle de preços. (Tabela 5). Com relação aos salários,
estes passaram a ser fixados por decreto pelo governo (antes
eram fixados em negociações entre empresários, trabalhadores e
governo). 0 novo sistema implicou numa redução do salário real
entre i974 e Í978. (í)
Também a partir de i974 os tetos às taxas de juros de
captação e aplicação foram substancialmente aumentados. Em
i?7ó o Banco Central deixa de fixar taxas máximas para
empréstimos, e as taxas para depósitos atingem seus valores
mais altos em outubro de Í977 (com 9<ò,<ò% para depósitos em
moeda nacional) e julho de Í978 (com £0,0% para depósitos em
moeda estrangeira). Em Í975 o Banco Central começa a pagar
juros aos encaixes legais dos bancos. E, em Í977, as
limitações à entrada no sistema financeiro foram relaxadas.
Foram autorizadas a operar novas "casas bancárias", que só
podiam receber depósitos de não residentes.
Uma peça fundamental da política de estabilização,
segundo os objetivos declarados, devia ser a redução do
déficit público. Porém, este demorou para ser reduzido. Em
íí
í.973 o déficit representava í, 4% do PIB, foi para 4,5% em Í974
e, a partir desse ano, começou um declínio, até chegar a í,3%
em Í97B. A redução se deveu principalmente a uma maior
arrecadação de impostos e a uma diminuição dos gastos, que se
concentrou nos salários, sem afetar o nível de investimentos.
Um dos instrumentos para conseguir o aumento da arrecada
ção foi a reforma tributária, que eliminou impostos que no U-
ruguai tradicionalmente tinham sido de baixo rendimento
(heranças, renda de pessoa física, etc.), unificou impostos
calculados sobre uma mesma base e simplificou os mecanismos de
arrecadação. Como conseqüência, o peso dos impostos sobre ca
pitais, rendas e exportações diminuiu e aumentou o dos impos
tos sobre o gasto interno (do tipo ICM e IPI). Também foi a-
pliçada uma política de realismo das tarifas públicas das em
presas estatais, com a finalidade de reduzir o peso destas no
déficit.
Apesar do forte impacto dos choques externos (a relação
de trocas caiu 63,3% entre i973 e i97ó - Tabela 2), a economia
uruguaia reassumiu o crescimento a partir de Í974. 0 PIB real
cresceu a uma taxa média anual de 4% entre Í974 e Í978,
aumento expressivo se levamos em conta que o crescimento da
população nesse período Foi o menor da história do país (menos
de 0,3% anual). 0 investimento bruto passou de 8,5% do PIB em
i?74 para Í6% em Í978. As exportações, tanto em valor quanto
em volume, cresceram a um ritmo elevado, em contraste com a
estagnação de décadas anteriores. A inflação, porém, mostrou
uma evolução errática, atingindo um máximo em Í974 (107,2%) e
um mínimo em Í976 (39,9%) (Tabela S).
3- A ÉPOCA DA TABLITA (1978-1982)
3.Í A pré-fixação do câmbio
Em fins de Í978 o governo começa a se preocupar mais com
a inflação, que parecia ser u.n dos poucos problemas ainda sem
solução. Para entender a estratégia usada para combater a in
flação é necessário entender antes os fatores determinantes
desta até Í978. Para alguns economistas da época, as causas da
inflação no Uruguai entre í?7A e Í978 eram um enigma. Um dos
fatores geralmente apontados como geradores de inflação, a ex
pansão monetária, devia ser descartado, diziam, já que hoveram
anos, como Í977, nos quais a quantidade de moeda aumentou pou
co e a inflação foi alta, e outros anos nos que aconteceu o
cont rário.
Isto é verdade (vide Tabela 2), mas, em média, o aumento
da Base Monetária foi óí,5% entre Í974 e Í978, o aumento de Mi
foi 6í,VÁ e a inflação média foi 63,3%. Simplesmente existiram
defasagens entre a causa e a conseqüência. Outro fator que a--
limentava a tese do enigma era o déficit público. Este, também
muitas vezes considerado uma grande contribuição para o aumen
to dos preços, tinha-se reduzido sucessivamente, até chegar a
Í3
Í4
uma proporção manejável -perto de í% do PIB (Tabela 2>. Por
tanto, se dizia, o déficit também não podia ser considerado
causa da inflação.
Dado que o déficit público era reduzido, o crédito do
Banco Central ao governo não podia ser considerado o motor da
expansão monetária. 0 principal fator de expansão monetária
consistia no aumento das reservas internacionais, gerado pelo
elevado saldo credor na conta de capitais do balanço de paga
mentos. Essa entrada de capitais era provocada, fundamental
mente, pela alta taxa de juros interna, superior à de arbitra
gem. Nessa diferença de taxas, as expectativas jogavam um pa
pel importante.
uma tendência declinante, tanto do aumento dos meios de paga
mento -que se desacelerava em média 3% ao ano-, quanto da taxa
de inflação -que caia a 6% por ano. Em função disso, previa
que, se as variáveis seguissem essa tendência observada desde
Í5
Í973, a inflação podia chegar a 20% erci i?8i, e à inflação in
ternacional em í?8£. Partindo de uma inflação de 46% em Í97Q
(Tabela 2), chegar a outra de 20% em três anos, parecia uma
meta razoável.
Tudo parece indicar que, em fins de Í978, as autoridades
econômicas ou não acreditavam nas previsões de Busqueda, ou
não se sentiam capazes de manter a política gradualista, ou
não queriam esperar até Í?S£ para chegar à inflação interna-
cional. E por alguma dessas razões que, em outubro daquele a-
no, se decidiu fazer uma alteração da política. A inflação
passou a ser o alvo principal, e o instrumento utilizado para
combaté-la foi a taxa de câmbio.
Até então a taxa de câmbio tinha sido desvalorizada pe
riodicamente, seguindo uma regra de crawling~peg passivo. A
taxa real de câmbio não tinha sofrido alterações de importân
cia. Nesse contexto, a componente reservas internacionais da
oferta monetária estava fora do controle do Banco Central. Du
rante algum tempo o governo tentou esterilizar os efeitos ex-
pansionistas da entrada de capitais através da venda de títu
los no mercado aberto. Mas, com as altas taxas de juros vigen
tes, quantos mais títulos o governo oferecia; mais capitais
íó
entravam do exterior, e o descontrole dos meios de pagamento
se agravava.
Para combater a inflação num quadro como esse, haviam
duas alternativas. A primeira: deixar flutuar livremente o pe
so. Nesse caso o governo passava a ter o controle da base mo
netária. Já não mais precisava manter a taxa de câmbio trocan
do por pesos todas as divisas que entrassem ao país. Com capi
tais entrando, como estavam entrando, e o governo recusando-se
a emitir pesos, se geraria um excesso de demanda de pesos, que
faria com que este se valorizasse. Assim, nas circunstâncias
então em vigor, uma política de estabilização que combinasse
flutuação da taxa de câmbio com aperto monetário, podia redun
dar em uma rápida apreciação do peso, com prováveis conseqüên
cias no nivel de atividade. (2)
A segunda alternativa consistia no combate às expectati
vas. Como foi dito, existia então a crença de que a inflação
tinha uma forte componente expectacional, basicamente do lado
da desvalorização cambial. Isto fazia sentido numa economia
com uma dólar inação crescente e sem mecanismos generalizados
de indexação formal. Com política cambial de crawling-peg pas
sivo, as expectativas de inflação elevada geravam expectativas
Í7
de desvalorização elevada, que mantinham a taxa de juros ele
vada, atraindo capitais, descontrolando a o-Ferta de moeda e
alimentando a inflação. A forma de quebrar este círculo vicio
so, pensava-se, era anunciar a variação para o futuro próximo
de alguma variável chave, comprometendo-se a honrar os valores
pré-anunc iados.
No caso do Uruguai, uma variável onde o pré-anúncio dos
seus valores futuros podia contribuir ao combate das expecta
tivas, era a taxa de câmbio. 0 valor futuro do dólar passaria
a entrar dentro do conjunto de informações disponíveis pelos
agentes para a formação de suas expectativas. A utilização da
taxa de câmbio como instrumento anti-inflacionário era indica
do, também, pela influência do câmbio na economia, devido, co
mo já foi dito, ao crescente grau de dolarização desta. (3)
A política que foi posta em prática em outubro de Í978
foi uma opção pela segunda das alternativas antes mencionadas,
o combate às expectativas. Mas o combate às expectativas não
foi o único ingrediente. Como veremos a seguir, a política
possuía um tempero que acreditamos foi crucial. Vejamos o que
foi feito. Como política cambial adotou-se um crawling-peg a-
tivo, que incluia um pré-anúncio da taxa de câmbio (no começo
ração da inflação devia ser, no primeiro período, menor do
18
de 90 dias, no final de seis meses) e uma desvalorização que
devia ser progressivamente menor. No médio prazo, supostamente
quando a inflação interna atingisse a inflação internacional,
a desvalorização seria eliminada e o câmbio permaneceria fixo.
Ao implantar a tablita o governo pode ter acreditado que
a taxa de inflação declinaria no mesmo ritmo da desvalorização
cambial. Mas, a não ser sob condições muito restritivas
Cveja-se Dornbusch (i?82), por exemplou , o ritmo de desacele-
que
o da taxa de câmbio, com o qual produzir ia-se necessariamente
uma queda da taxa de câmbio real. Alguns modelos, como o que
será apresentado no Capítulo 4, inclusive deixam em aberto a
possibilidade de que no curto prazo a inflação possa até su
bir, ao invés de cair.
Se não supomos que o governo da época era ingênuo nem que
estava mal assesorado, devemos concluir que, paralelamente ao
combíite das expectativas, as autoridades também apostaram numa
valorização do peso como forma de atacar a inflação. Este se
ria o tempero de que falávamos antes. Contudo, essa. valoriza
ção seria progressiva e não brusca, como no caso da alternati
va de flutuação do câmbio. Além do que, a valorização podia
Í9
ser compensada com outras medidas no campo da política comer
cial, tributária ou salarial.
Ao optar por continuar Fixando a taxa de câmbio, o gover
no no -Fundo estava optando por entrar na área monetária do dó
lar, f-i -Flutuação teria levado a fazer do Uruguai uma área mo
netária em si, ou seja, uma região onde as taxas de inflação e
de juros podem ser indefinidamente diferentes das internacio
nais. Com a tablita, a longo prazo o Uruguai teria a inflação
e as taxas cie juros norte-americanas.
Resta estudar ainda as razões pelas quais a opção foi por
uma tablita e não pela fixação rígida da taxa de câmbio já
desde o primeiro momento, como propunham alguns economistas
inspirados no exemplo chileno. Acabada a tablita e fixada a
taxa de câmbio, o Chile viveu um momento de euforia econômica.
Uma das razões podia ser a necessidade de financiar déficits
públicos via emissão de moeda. Neste caso, uma taxa de câmbio
fixa levaria a uma perda de reservas insustentável . tias este
não era o caso uruguaio, dado que , a partir de Í97?, o défi
cit público seria eliminado.
meira seria de tipo político. Se a desvalorização do câmbio
20
menor do que a inflação já gerava resistências, a fixação pura
e simples seria totalmente inviável politicamente. A segunda
seria de tipo econômico. A desvalorização se faria para com
pensar a eliminação das tarifas de importação. Para Dias, ne
nhuma destas razões era convincente. Dada a lentidão com que
as tarifas estavam sendo reduzidas e o nivel elevado que seria
atingido no final, a inflação mundial oferecia, segundo Díaz,
um colchão mais do que suficiente para o ajuste requerido.
Talvez seja interessante dedicar umas linhas a comentar a
repercussão imediata na opinião pública da mudança de política
cambial. Esta repercussão inicial esteve marcada, em parte,
pela maneira bastante original de instrumentar a mudança: sem
normas, sem declarações bombásticas. 0 governo ofereceu Letras
do Tesouro com prazo de 9<ò dias, que tinham a particularidade
de que o detentor podia optar por resgatá-las tanto em moeda
nacional como em dólares. Como ambos valores de resgate eram
conhecidos desde o momento da emissão, os operadores descobri
ram a taxa de câmbio que vigoraria no final de janeiro de Í979
simplesmente dividindo esses valores. Posteriormente as auto
ridades seriam mais explícitas na divulgação do câmbio futuro.
Também pode ter influenciado na repercussão inicial da
ai
tablita o fato de existir a impressão de que a política seria
transitória, de curta duração. A respeito, na sua edição de
novembro de 1978, Búsqueda afirmava-. "Como medida transitória,
enquanto se regularizam outros aspectos impositivos e normati
vos que afetam nosso comércio exterior e por conseguinte o
mercado de câmbios, a medida pode se mostrar adequada, se for
executada -como é de se esperar da atual equipe econômica- de
forma realista".
desvalorização da taxa de câmbio não seguiu exatamente um ca
minho continuamente descendente (vide Gráfico í>. Provavelmen
te o fato mais surpreendente seja a subida experimentada nos
primeiros meses de aplicação da política -até março de Í979. A
partir desse mes a queda é praticamente contínua até julho de
í.980, quando o ritmo de desvalorização começa a aumentar. No
vamente em julho de Í98Í se produz uma desaceleração, que du
raria até fevereiro de Í982. Já em março desse ano a queda se
detém e em julho a taxa de câmbio (que havia sido fixada em
janeiro) começa a se depreciar mais rapidamente, como forma de
resolver a situação crítica que atravessava o setor externo. A
pré-fixação é interrompida no dia 85 de novembro de Í982.
82
A credibilidade da tablita não foi uniforme ao longo dos
quatro anos. Certamente um momento crítico neste sentido, além
da segunda metade de Í9S£, foi no começo de i98í. 0 abandono
de políticas similares na Argentina e no Brasil e a expectati
va com relação a mudança de Presidente da República esperada
para ÍS de setembro, foram os fatores causadores da perda de
confiança. Para fveiar as expectativas de desvalorização, em
março de Í98Í o Banco Central começa a oferecer um seguro de
câmbio, sem nenhum custo para os contratantes. 0 seguro tinha
também a finalidade de tentar reduzir as taxas de juros,que se
encontravam altas devido à expectativa de rompimento da tabli
ta.
Depois do discurso de posse do novo Presidente, no qual
•Foi ratificada a política econômica, o seguro de câmbio foi
suprimido. 0 total de contratos de seguro tomados pelo Banco
Central somou US$ í,3 bilhões. Sob bases diferentes, o seguro
de câmbio seria restabelecido nos últimos dias do mes de de
zembro de Í98Í. 0 novo sistema foi organizado pelo Banco de Ia
República e sem participação do Banco Central. 0 custo dos
contratos passou a ser dos agentes.
£3
3.2 Outras medidas adotadas no período
Apesar da pré-fixação do câmbio ter sido o carro chefe da
política econômica entre Í978 e Í982, outras medidas também
importantes foram adotadas. A maioria delas fazia parte da
tendência 1iberalizante iniciada antes de Í978. Muitas destas
medidas contribuíram para o objetivo da estabilização, mas al
gumas, como será analisado mais adiante, talvez tenham-no a-
trapalhaclo. Começaremos pela política de preços. Como pode ser
observado na Tabela 4, os preços tabelados continuaram dimi-
muinclo como porcentagem da cesta de consumo. Em junho de Í978
estes preços representavam 49% da cesta e, em dezembro de
Í982, passaram a representar 27,8%.
Os bens cujos preços se mantém tabelados durante todo o
período são o pão e o leite -que representam íí,ó% do item a-
1imentação-, o transporte coletivo urbano e intermunicipal, as
tarifas de táxi, e os serviços médicos coletivos. Os aluguéis
continuam sob o sistema de livre contratação, mas o reajuste
anual se faz de acordo com um índice fixado pelo governo, ra
zão pela qual se consideram como tabelados.
No setor agropecuário a liberalização avançou tanto na
fixação de preços como em outras restrições sobre a oferta e a
24
demanda. No período termina a liberalização de todos os preços
agrícolas. Em junho de Í978 os produtos cujos preços estavam
tabelados representavam 59,5% do Valor Bruto da Produção Agro
pecuária. Em dezembro de Í982 passaram a representar 3,5%. 0
único preço que se mantém controlado é o do leite para consumo
(Tabela 5). No Gráfico i podem-se observar as conseqüências
desta liberalização dos preços agropecuários, que coincidiu
com uma melhora dos preços internacionais. Em julho de Í979 a
variação destes preços nos últimos doze meses atinge o recorde
de Í27,9%. Depois começaria uma acentuada queda, que culmina
ria com uma variação anual negativa de ~8,ó% em novembro de
Í982.
Em março de Í979, além de pré-anunciar a cotação do dó
lar, o governo anunciou os aumentos de salários e tarifas pú
blicas que deveriam ocorrer durante o ano. As metas, porém,
não puderam ser cumpridas devido à aceleração da inflação. A-
pesar disso, os aumentos de salários continuaram a ser fixados
administrativamente pelo governo. A quantidade de aumentos por
ano foi decrescendo: quatro em Í979, três em Í980, dois em
Í98Í e Í982.
Numa reunião de trabalho do governo na cidade de Piriápo-
£5
lis em novembro de Í98Í ficou decidido que a -futura política
salarial se limitaria a fixar o salário mínimo, deixando à o-
ferta e demanda a fixação das restantes remunerações. Esta po
lítica não entraria em vigor até depois do rompimento da ta~-
blita. Em Piriápolis também foi decidido que, enquanto a polí
tica de fixação exclusiva do salário mínimo não fosse aplica
da, os aumentos salariais deveriam se orientar de forma a lo
grar um maior salário real, compatível com os objetivos de o-
cupação, capitalização e equilíbrio externo. 0 salário real,
que já tinha subido em i980 e i98í, caiu en Í982 (Tabela 2).
No campo do comércio exterior as políticas de liberaliza
ção foram bem mais lentas. Em dezembro de Í978 se elabora um
programa de redução gradual de tarifas, que devia começar em
1980 e culminar em Í985 com uma taxa única de 35%. A cada ano
se reduziria o Í6% da diferença entre os níveis vigentes e es
sa taxa única básica de 35%. Ainda de acordo com este progra
ma, o Imposto Aduaneiro Único à Importação (IMADUNI), criado
em janeiro de Í978, deveria englobar todos os encargos e im
postos, o que foi feito em janeiro de Í980.
0 programa foi cumprido até o inicio de Í982. Assim, em
janeiro desse ano, a tarifa máxima ficou estabelecida em 75%.
26
Ao mesmo tempo, -Foi fixada em i<ò% a tarifa mínima para todas
as importações. Paralelamente ao programa de redução tarifá
ria, em Í979 foram feitas reduções com fins de estabilização
de preços. Os bens não competitivos com a produção nacional
tiveram sua tarifa abaixada para 35%.
Do lado das exportações começa-se a recuar nas políticas
de promoção. Entre janeiro e novembro de 1979 são revogadas as
linhas de crédito subsidiadas para exportações não tradicio
nais. A medida tinha também um objetivo estabilizador, pois
procurava reduzir a expansão do crédito interno líquido. As
exportações não tradicionais, além de subsídio através do cré
dito, também possuíam subsídios diretos disfarçados de devolu
ção de impostos ("reintegros").
Em outubro de Í980 o governo anuncia um programa de redu
ção dos reintegros, que começaria a partir de janeiro de 1982,
e que deveria culminar em um reintegro único de 5%. Como con
seqüência, o reintegro médio no período Í979/Í982 cai aproxi
madamente 30% com relação ao do período Í974/Í978. tias, apesar
dessa redução significativa, o montante total de reintegros só
cai 8%, devido ao aumento das exportações beneficiadas. (4)
No setor financeiro foi completada a liberalização ini-
27
ciada no período anterior. Em setembro de Í979 é eliminado o
teto às taxas de juros. Esta eliminação, se bem que formal (o
único teto que ainda permanecia era superior às taxas
praticadas), ocorria num momento en que os juros internos se
encontravam bastante acima dos juros de arbitragem (Tabela 3).
Para reduz".ir esta diferença, o governo revoga o imposto às o-
perações de crédito (Imposto Único à Atividade E<ancária), eli
mina os encaixes compulsórios, aumenta a margem de endivida
mento permitida aos bancos, retira as restrições sobre o des
tino do crédito, abandona as operações de mercado aberto e, em
Í98i, autoriza a instalação de novos bancos. Neste período
também aumenta consideravelmente o número de instituições co
nhecidas como "casas bancárias" (definidas no Capítulo 2), que
passa de uma em Í976 para 2í em Í984.
Finalmente, no âmbito fiscal, dois objetivos foram perse
guidos. Ao tempo que se buscava uma maior neutralidade da po
lítica tributária, procurava-se melhorar o desempenho orçamen
tário do governo. Durante Í979 se realiza uma ampla reforma
tributária. Se modifica o imposto à atividade agopecuáriaj se
reduzem as isensões ao Imposto ao Valor Agregado (IUA) e se
eleva a taxa mínima deste imposto; se reúnem vários impostos
específicos ao consumo no Imposto Específico Interno (IMESI);
28
se elimina o Imposto Único à Atividade Bancária; se revoga a
exoneração do Imposto de Renda à Indústria e o Comércio ÍIRIC)
que até então tinham os exportadores; e se reduzem os aportes
patronais à previdência social.
Desta forma, a arrecadação tributária do governo central,
que era de 12,7% do PIB no período í974/1978, passa para 12,2%
em 1979/1932. 0 IVA, que representava 4,4% do PIB em
Í974/1978, passa a representar 6,1% em Í979/198E. Outro impos
to que tem um aumento expressivo é o IRIC, que passa de 0,9%
do PIB em 1974/1978 para 1,7% em 1979/Í982.
Com relação ao comportamento das contas do governo, este
deve ser analisado tendo presente os objetivos que tinham sido
estabelecidos antes de 1978: a) redução da participação do
gasto público no produto,- b) redução do déficit público; c)
aumento da participação dos investimentos no total dos gastos
públicos CVégh Villegas (1977) p. 19D. No tocante ao déficit
público, este foi eliminado completamente em 1979 (houve até
um pequeno superávit -Tabela 2), situação que se manteria até
198i.
e?
de 12,3% do total dos gastos em Í974/Í978 para íí,8% em
1979/1982 e os gastos com pessoal e previdência social passam
de 60,7% para 64%. 0 investimento bruto Fixo do governo, que
tinha sido 39,5% do investimento bruto fixo total em
í974/1978, passa para 37,2% em 1979/1982. Contudo, muitos dos
dados agregados para o período Í979/Í982 estão influenciados
pelo mau comportamento das contas públicas em 1982, e não re
fletem o aumento da arrecadação e a queda dos gastos até Í98í.
Efetivamente, até 1981 o governo parecia ter cumprido o
primeiro objetivo de reduzir a participação do setor público
no produto. Esta redução, porém, não foi acompanhada da anun
ciada redução do tamanho do Estado. Desde o começo da expe
riência 1iberalinadora o discurso apregoava o enxugamento do
Estado e a privatização de empresas públicas. Na prática, o
Estado permaneceu intacto e nenhuma empresa foi privatizada.
3.3 1982: A tentativa de salvar o barco do naufrágio
Huitas das políticas antes descritas sofreram uma rever
são parcial durante Í982, reversão que teve a finalidade de
atenuar a recessão que já havia começado a fins de 198í. Em
janeiro de 1982 se revoga a maior parte da redução tarifária
30
feita fora do programa gradual. Em junho se aprova uma tarifa
adicional de í<ò% para todas as importações e um reintegro adi
cional de í<ò% para todas as exportações. Na prática estava-se
desvalorizando o câmbio para as operações comerciais. Em se
tembro se reintrodus o crédito subsidiado para as exportações.
0 ritmo de desvalorização pré~anunciada se acelera.
Com a finalidade de aumentar a arrecadação, o governo
promove uma nova reforma tributária. As reformas anteriores
tinham concentrado as receitas em fontes que dependiam estrei
tamente do nivel de atividade. A reforma de Í982 consistiu no
aumento da taxa básica do IVA, na extensão deste imposto aos
serviços pessoais, no aumento das taxas do IRIC e do IMESI e
na re-implantação de um imposto aos salários e aposentadorias
<em parte pago pelos empregadores, em parte pelos assalariados
e aposentados). Esta reforma só gerará resultados em Í983.
As altas taxas de juros tentaram ser combatidas através
de reduções pactuadas com os bancos privados, mas este proce
dimento fracassa em maio de Í982. Devido a situação crítica
das carteiras dos bancos, em outubro o Banco Central inicia
uma operação de compra de carteiras, contra empréstimos de até
três vezes a carteira comprada. Em agosto já tinha começado um
3í
refinancimento global das dívidas do setor privado com os ban
cos .
Apesar de todas estas medidas paliativas da crise, a si
tuação no setor externo torna insustentável a política de pré-
-anúncio do câmbio e, em novembro, esta é abandonada contra a
vontade do Ministro de Economia e Finanças, Valentín Arismen-
di, que renuncia no dia seguinte.
. O MARCO TEÓRICO
base para a interpretação que posteriormente faremos da polí
tica da tablita. Em primeiro lugar descreveremos o lado real e
Financeiro da economia, depois descreveremos o lado monetário
e posteriormente discutiremos a solução do modelo para o caso
da pré--f ixação, e o problema da estabilidade e das trajetórias
de convergência.Nas seções seguintes apresentaremos possíveis
soluções alternativas e, por último, faremos algumas conside
rações finais.
Para descrever o lado real da economia valeremo-nos do se
guinte conjunto de nove equações:
TT •= <í - a) nnt + a llt <à < et < í (2)
nt = è + n* <3)
õ = é + n* - n (6)
n > 0
5 > 0
i -• i* + ê + k (9)
A equaqão (l) se refere à regra de mark-up dos preços dos
bens não transacionáveis. w e nnt são respectivamente as deri
vadas com relação ao tempo do logaritmo do salário nominal e
do índice de preços. A equação (E) indica que a inflação é uma
média ponderada da inflação dos bens transacionáveis e da dos
não transacionáveis. A inflação dos transacionáveis e igual à
variação do logaritmo da taxa de câmbio nominal (ê) mais a
inflação externa (em logaritmo) -equação (3). A equação (4) é
a curva de Phillips de salários, onde ne é a inflação esperada
e h o desvio do produto, definido como a diferença entre o lo
garitmo do produto real e o logaritmo do produto potencial.
A equaqão (5) representa a formaqão de expectativas, que
supusemos adaptativas à Ia Cagan. Na equação (6) se define a
variaqão do logaritmo da taxa de câmbio real (B). Esta é igual
a variaqão da taxa de câmbio nominal mais a inflaqão externa
menos a inflaqão interna. A equaqão <7) pode ser interpretada
como uma curva IS, onde se expressam os determinantes do loga
ritmo do desvio do produto. Estes são o logaritmo da taxa real
de juros (r) e o logaritmo da taxa real de câmbio (8). Note-se
que a derivada parcial do desvio com relaqão à taxa real de
34
juros é negativa e a com relação à taxa real de câmbio é posi
tiva. 0 termo independente (q> é uma constante exógena que po
de ser interpretado como o dé-Ficit público. A equaqão (8> de
fine a taxa real de juros como sendo a taxa nominal menos a
i n f 1 arã o e s p e r a d a .
Por último a equaqão (9) indica que a taxa nominal de ju
ros está determinada pela soma da taxa de juros internacional
íi*), da taxa de desvalorizarão e do prêmio pelo risco (k).
Esta definirão da taxa de juros implica assumir a existência
de perfeita mobilidade de capitais, o que não está muito longe
da realidade uruguaia da época. Deve observar-se que a
desvalorizarão que entra nesta equaqão não é a esperada, como
deveria ser. Isto se deve ao -fato dos agentes já conhecerem a
desvalorizarão por causa do pré-anúncio. Por simplicidade su
poremos constantes a inflarão internacional, a taxa de juros
internacional e o prêmio pelo risco.
Dado que a política da tablita baseava-se na pré-fixaqão
do câmbio, inicialmente trabalharemos com uma desvalorizarão
constante. Mais adiante analisaremos o que acontece no caso de
mudanra da desvalorizarão. Passemos agora à resolurão do mode
lo.
35
n = (í - a) nnt + a <ê + n*>
Combinando (4) e (í) e substituindo acima:
n =: <í - a) (ne + íh) « a (é + TI*>
n = <í - a) ne + (í - a) yh + a (ê + nw) ií<ò)
Substituindo (9) em (8), tem-se:
r=i*+ê+K-ne <íí>
Derivando <ii) com relação ao tempo, lembrando que ê é cons
tante :
Colocando üe em evidência em <Í0) e substituindo era (Í2):
n a
f = - p cn + th + <ê + n*>3 = í - a í ~ a
a
a
í - a
Substituindo (14) em (íô):
n - (í - a) <i* + k - r) * <i - a) *'h + ê + a TT* (15)
Substituindo (i5) em (6), teremos:
B=<í-a)<r-i*-K+n*- íh) (íó)
que é a expressão de 8 em funqão de 8 e r. Agora substituindo
(íó) em (i3) teremos a expressão de f:
f=-(3Ca<r- i* - k + ntf) + (í - a) íh ] <Í7)
Para obter as fundões explícitas substituímos (7) em (íó) e
<Í7):
8 = <í - a) C n* - itf - k - Vn + (í + ^5) r - í'AB 1 (Í8)
f w-:LM"K) + (í-tx)ín + <a-< í-a) V5)r + (i-a>VrA8 3 (19)
0 sinal do coeficiente de r em (í9) está indeterminado. Se
ct-íí-cO^S > 0 , a curva r = <ò será negativamente inclinada Se
a -~ (í - a) *5 < 0 , r ~ <ò será positivamente inclinada. Supo
remos, por enquanto, que é positivo. Assim podemos construir a
Figura í.
í +òB
(o - a
Desta forma as duas retas determinam quatro quadrantes
onde 8 e r se movimentam nas direqões das setas da Figura i.
Embora a questão da estabilidade será estudada em detalhe mais
adiante neste capítulo, já pode-se apreciar que quando f = 0 é
negativamente inclinada o modelo será globalmente estável,
38
convergindo para o ponto onde 8 = <ò e f - 0. Passemos agora a
analisar o comportamento do desvio do produto e da infiaqão
nesses quatro quadrantes.
Para estudar o desvio do produto igualamos a equação (7)
a £ero:
o que implica que:
<se>
A equaqão (2S> representa uma reta com inclinaqão menor de que
8 - 0 e que passa pelo ponto de interseção de é - Q> e f = 0,
que é:
n=-ê+ê+n* (23)
Daí resulta que:
IT = è + nw se e somente se 8 - 0
n > ê + nw se e somente se B < 0
n < ê + n* se e somente se B > 0
A inflação será igual, maior ou menor que a inflarão interna
cional mais z. desvalorização cambial dependendo de se a taxa
real de câmbio está constante, caindo ou subindo.
4.2 Introduzindo moeda nesta economia
Definamos agora através de quatro equações o setor mone
tário da economia:
Ms = h B (£5)
B = R + C (26)
Md - Ms (27)
A equação (24) nos define uma demanda de moeda à Ia
Friedman, onde $(i) é o inverso da velocidade-renda de
circulação da moeda, que depende da taxa de juros nominal, P é
o Índice de preços e Y é o produto real. A equação (25) indica
que a oferta de moeda é um múltiplo da base monetária (B). A
base está definida -equação (26)-- como as reservas internacio
nais <R) mais o crédito interno líquido (O. Por último, supo-
40
Sabemos da equaqão (9) que i - i* + ê + k. Substituindo
em (£4) , teremos:
Tomando logaritmos e derivando ambos os membros com relaqão ao
tempo:
iiid = n + h + ã (£8)
Dado que i*, ê e k foram supostos constantes, a derivada de $
é nula. A derivada do logaritmo do produto potencial (y) será
suposta igual a zero para todos os efeitos deste trabalho. Ou
tras hipóteses poderiam ser feitas (por exemplo supô-la igual
a uma contante), mas isto não alteraria as conclusões. Para
simplicidade suporemos também que o muitipicador (p) é cons
tante. Portanto, tomando logaritmos em (£5) e derivando com
relaqão ao tempo, obtemos-.
(£9), chegamos a:
ms = R'+ C' (30)
onde R ~ R/E< e C ~ C/B. Tomando logaritmos na equaqao (£7) e
41
irifJ ~ ms <3Í)
que indica que o mercado não somente estará em equilíbrio de
estoques, mas também estará em equilíbrio de fluxos. Se subs
tituímos (28) e (30) em (3i), temos:
n + h = r'+ c'
cie onde se deduz:
Para achar h derivamos a equaqão (7):
h = - Sr + A8 (33)
R'=(A-i)B-5f+ê+n*-C' (34)
Por último, substituiremos (Í8) e Íi9) em (34):
R' = C<i-a)< Y5<A-í-5(3)+A-i)+5po3 r + ( í-a) iXZ 5p- (X-í ) 3 8 +
+ C (X-í ) <í-a)+50a:Kn*-i"*-K> + Vn<í-a)C6P~<A"i> D+IT* + ê - C'
ou seja:
42
E = <í-a>
F ~ C (A-í
F é uma constante cujo sinal suporemos tal que fas com que o
intercepto seja positivo. Como tinhamos suposto no início que
0 < A < í , o sinal de E será positivo. 0 sinal de D fica in
determinado. Porém, podemos re-escrevé-lo da seguinte forma:
D - (i-a)(^-í)(í +5í)+6|3(a-(i-a)8í)
Observe-se que, de acordo com os supostos feitos, o pri
meiro somando será positivo e o segundo dependerá do sinal de
(a-(i~a)6tf), que é o coeficiente de r na equação (i9).
Fazendo R- 0 obtemos a seguinte equação:
D í F
e s r - - <ê - £' > <3ó) E E E
Portanto, se o coeficiente de r em (Í9) é positivo, D se
rá positivo e a reta R'~ <ò será negativamente inclinada. Se o
coeficiente de r é negativo, D poderá ser tanto negativo como
positivo, e a inclinação de R' = <ò estará indeterminada. No ca
so que inicialmente consideramos -o coeficiente de r positivo-
R'~ <ò terá a mesma inclinação que f = <ò, mas será mais hori-
43
zontai .
D (í-a)<Â-í>+5Ba S
£ <í-a)tfA(5p~A+í> A
Sendo a inclinação de ambas curvas negativa, basta mos
trar que a inclinação de R' = 0 é maior que a de f - <ò.
(í-a) (A-í )+S(3a 5 a 5
(í-a) VA(SÍ3-A+í) A <i-a>VA
(í-a)(A~i
obtém-se:
< a
A representação gráfica de curva R'~ 0 pode se observar
44
Uma d imunuiçao da taxa de desvalorização deslocará R'~ 0
para cima em -í/E (ê^ - ê^). Uni aumento na taxa de variação do
crédito interno líquido também deslocará R'~ 0 para cima, em
Í/E <C'r- C'0>.
4.3 Primeiras conclusões do modelo
Combinando as Figuras í e 8, obtém-se a Figura 3, onde se
determinam dez regiões que abrangem todas as possíveis combi
nações das variáveis.
Figura 3
Na região I, por exemplo, o desvio do produto é negativo,
a inflação é menor que a desvalorização mais a inflação inter
nacional, a taxa real de câmbio está aumentando, a taxa real
de juros está caindo e as reservas estão subindo.
Como se dedun da Tabela 3 e dos Gráficos 2 e 5, a econo
mia uruguaia em outubro de Í978 encontrava-se em algum ponto
nas regiões II ou III. 0 PIB real estava crescendo, a taxa
real de câmbio estava mais o menos estacionaria, a inflação
era aproximadamente a desvalorinação mais a inflação interna
cional, a taxa real de juros estava caindo e as reservas esta
vam subindo. Dado este contexto, suporemos, para simplificar,
que o ponto inicial seja o ponto í da Figura 4.
46
e
Suporemos também que a curva R'~ 0 estava localizada na
posição na qual é apresentada na figura. Quais seriam, dadas
estas condições iniciais, as conseqüências de uma redução da
desvalorização cambial?
Primeiro vejamos o que acontecerá no próprio instante da
mudança de ê. A taxa real de cambio 6 não vai se alterar nesse
instante (não vai dar um pulo). 0 que vai se alterar vai ser a
variação dessa taxa real de cambio (8), que repercutirá em 8
no instante seguinte. A taxa real de juros sim vai dar um pu
lo. Para ver isto derivamos a equação (íi) com relação a ê:
òe
47
Como as expectativas dependem inteiramente das inflações
passadas, a mudança na taxa de desvalorização não tem um efei
to instantâneo sobre estas e, portanto, a taxa real de juros
varia na mesma proporção da variação de ê . Para analisar o
efeito instantâneo sobre a taxa de inflação, substituímos a
equação (7) na (i5) e derivamos com relação a ê:
òê
A variação instantânea de n será numericamente igual ao
coeficiente de r na equação <Í9), que, como já foi dito, pode
ser tanto positivo como negativo. Isto quer dizer que a infla
ção poderá cair ou subir. Has, apesar de não saber o sinal da
derivada de TI, sabemos que esta é menor que um, o que signifi
ca que se a desvalorização cai, a inflação pode cair ou subir
mas, se cair, não vai cair na mesma proporção da desvaloriza
ção. A demonstração é simples:
o que se verifica já que • V& é negativo. No caso que estamos
tratando, em que o coeficiente de r em (í?> é positivo, a in~
48
Com estes dados, podemos concluir que no instante inicial
a economia sai do ponto í na Figura 4 para o ponto S. A partir
desse ponto, a convergência para o equilíbrio pode assumir vá
rias trajetórias, dentre as quais se indicam duas na Figura.
Os determinantes da forma de convergência serão estudados na
seção seguinte. Lembremo-nos, também, que a queda na desvalo
rização prodtiH um deslocamento de R'~ <ò para cima, na hipótese
de que nada seja feito com o crédito interno líquido.
Observando a trajetória de espiral, notamos que, depois
do choque inicial, a taxa real de câmbio começa a cair, queda
que só será interrompida no médio prazo. A convergência será
cíclica em direção a um patamar menor ao inicial. A taxa real
de juros cai e depois se recupera, convergindo, também cicli
camente, para um nível inferior ao inicial. A taxa de inflação
tem uma queda prolongada. Depois da economia atravessar a cur
va 8 = <ò a inflação pasa a ser menor à inflação internacional
mais a desvaloriEação, podendo chegar inclusive a uma defla
ção. Depois se recupera e converge para è+TT*.
No instante inicial o desvio tem um aumento igual a 5 -e-
quação (7). Posteriormente cai e converge ciclicamente para
49
h~0. Apesar do deslocamento de R'-0, a economia pode continuar
ganhando reservas ainda por um lapso mas, inevitavelmente, de
verá pevdé-las depois. Isto sempre que a variação do crédito
interno líquido não diminua, deslocando novamente R'=0 para
baixo. Aqui Fica evidente a necessidade de uma coerência entre
a tablita e a política monetária e -Fiscal. Se não são tomadas
medidas para reduzir C' a perda de reservas pode chegar a ser
insustent ável.
inclinada com R'~0 negativamente inclinada e r-0 positivamente
inclinada com R ~0 positivamente inclinada- são similares.
Neste casos a inclinação da curva f=0 é menor que a da curva
8=0, e a economia não é necessariamente estável. Na seção se
guinte estudaremos a condição de estabilidade. Os resultados
podem ser apreciados nas Figuras 5 e 6.
e
4.4 Estabilidade e convergência
0 sistema das equações (Í8> e (Í9> pode ser escrito em
forma matricial:
V" ••— "d •*••
Fazendo a mudança de variáveis: Y = X + A~iB, chega-se ao
sistema homegêneo:
podem ser deduzidas do polinômio característico de A, que es
crevemos :
(Tr Det A (39)
sendo Tr A e Det A o traço e o determinante da matriz A. As
soluções desse polinômio serão:
Tr A ± -J (Tr A)'- - 4)Jet A Tr A ± J à P -
Portanto, as diferentes soluções do sistema dependerão
dos sinais de Tr A, Det A e á. Estas soluções estão resumidas
na Figura 7.
< inst ável)
Figura 7
Calculemos agora Det A e Tr A para o sistema em questão
Det A = > 0
Tr A = ~\:pAa~(.í~oL> = -fla + < i-a> f <p5-A)
0 sinal do determinante de A é positivo (o que descarta a
possibilidade de ponto de sela), mas o sinal do traço é inde
terminado. 0 sinal do discriminante também é indeterminado.
53
Assim, apersentam-se vários casos possíveis.
Caso í. a~(.í~a) it> > 0. Neste caso Tv A < 0 e o sistema é sem
pre estável. Este era o caso da curva f - 0 negativamente in
clinada. Porém, dependendo do sinal de A a trajetória de con
vergência poderá ser cíclica (espiral), em linha reta
(estrela) ou semicircular (ponto nodal).
Caso 2. a-(í~a)iò < 0. Neste caso o sinal do Tr A é indetermi
nado, dependendo de (35-A. Se (35<A, Tr A < 0, e o caso 2 se
transforma no caso i. Se (3S>A, Tr A > 0, e o modelo é instá
vel. Esta última condição de estabilidade chama a atenção para
as magnitudes dos parâmetros (3, í e A. Quanto maior a veloci
dade de ajustamento das expectativas ((3) ou quanto maior a
resposta do produto a variações na taxa real de juros, maior é
a possibilidade de que a economia descrita seja dinamicamente
instável.
Estudaremos agora o caso mais interessante, que e o da
convergência em ciclos (A<0). Trabalhando o sistema das equa
ções (Í8> e (i9) podemos obter outras duas equações da seguin
te forma:
sendo p, q, u, v, l<i e Kg constantes.
Para a equação de 6, por exemplo, a solução será:
V ~à -p-i-J ~ò >t ( )
6 = 8+bie 2 + bge e
onde 8 é uma solução particular, no caso 6 = K^/q, e A o dis-
criminante das raízes do polinómio característico.
Fazendo a^b^+bg e ag=i<bj_-bg) (i~-J^í) , teremos:
"7 t J -à J à 6 = e+e £ (ajeos 1 + agsen 1)
2
Passando a coordenadas polares: a^-a cose e ag=a sene,
tem-se:
J -à 6 = e-í-e 2 (a cos 1 • cose + a sen t • sene) =
2 2
cos( 1 - e> (39)
de onde se deduz que B tem uma trajetória senoidal. As carac
terísticas desta -função são:
o governo pode querer apressar a convergência, e para isso
pode melhorar o fator de amortecimento. Quanto mais negativo
seja esse Fator, mais rápida será a convergência. No nosso
caso:
Para aumentar p pode querer-se modificar o coeficiente de
inércia |3 . Se cx-í i~a) Vo > 0, quanto maior seja (3 menor será o
fator de amortecimento. Se a-<í~a)YS < 0, um (i menor apressará
a convergência. Note-se que quando or-íí-cOtfS > 0 não existe
risco de instabilidade ao aumentar (i. 0 aumento de (i significa
dar um peso maior à inflação passada mais recente e menor às
anteriores. Na prática |3 poderá aumentar e dimuniur ao longo
do processo. Este fato possa talvez explicar diferentes com
portamentos das variáveis no curso da política de estabiliza
ção .
Nesta seção proporemos duas variações possíveis no
bó
determinar a solução através das curvas n-0 e £=0 e,
naturalmente, as conclusões serão idênticas. A segunda
variação incluirá previsão perfeita da inflação no mercado
financeiro.
4.5.í Resolução do modelo em IT e h
Para resolver o modelo em n e h começamos colocando em
evidência T\G na equação (5) e substituindo na (Í0):
<í-a)
(3
Substituindo a equação (?) na (8) e esta na (7),
obtém-se:
Derivando:
Derivando a equação (10):
Substituindo (40) e (4í) em (4£), chegamos a:
17- < í~a) |3 í < í + V5 )!-. ♦L aí3 ( i + Vô ) + ( í -a) í'A 3 (è+n*--n ) (43)
As equações (4í) e (43) •Formam um sistema de equações
diferenciais que pode ser representado num diagrama de Fases
através das retas f\~-<d e A=0. Como pode facilmente ser
comprovado, ambas as retas têm inclinação positiva, sendo a
inclinação de h=0 a menor. 0 sistema não é necessariamente
estável, mas a condição para a estabilidade é idêntica à da
primeira -Forma de resolução: 5(3<A.
58
Figura 8
Neste caso, no plano n/h, a curva 8=0 é uma reta
horizontal ao nível de n=n**ê, o que surge da equação (6).
Acima de &~<ò, B e negativa, e embaixo, positiva. Para situar
os valores da taxa real de juros no plano, colocamos em
evidência r na equação (Í5>:
e+otn*--n
(44)
cuja inclinação é maior que a de T\~~<ò. Acima de curva a taxa
real de juros será negativa e embaixo positiva.
59
Para determinar a curva R'~0 no plano n/h, substituímos a
equação (33) na (32) :
R'~ n-Sf+AB-C'
Dado que f-~--nG e 8 = è+n*-n, a equação acima fica:
r'= n+5ne+A<ê+n*-n)-c'
Agora substituindo (40) nessa equação:
<i-a><í-A>-a(35 0A
rn <ê+n*)-c
que pode ser tanto positiva ou negativamente inclinada. Nas
Figuras 9 e Í0 se mostra o deslocamento desta curva no caso de
«'<
A diferença Fundamental que tem esta forma de resolução
com relação à anterior é que as retas Tl~<ò e h=0 dependem de ê,
o que significa que, en face de uma diminuição da
ói
desvalorização, ambas curvas se deslocarão, assim como também
as curvas 8=0 e \~~<ò. 0 resultado final é mostrado na Figura
íí. Inicialmente a economia passa do ponto i para o ponto 2,
tal como na primeira forma de resolução. Como dito no começo
desta seção, as conclusões são exatamente iguais.
- o
0
Suporemos agora que os agentes no mercado financeiro têm
previsão perfeita da inflação e que, portanto, o ajuste da
taxa real de juros é imediato. Isto significa substituir a
equação (8) pela seguinte equação:
r - i - (8a)
h = n - &(i*+ê+K-m + xb
Derivando coin relação ao tempo:
h - 5i1 + A8
h = 5Ü + (ê+n*~Tl) (45)
Da subseção anterior podemos tornar as equações (40) e
(4S), já que a dedução delas é idêntica para este caso.
Substituindo (40) e (45) em Í4£), e colocando em evidência n,
temos:
í-(í-a)lf5 í-(í-a)vfi
<è+n*-n> (47)
As equações (4ó) e (47) formam um sistema de equações
diferenciais. Para que a solução do sistema seja um equilíbrio
estável, é necessário que o determinante da matriz das
derivadas parciais com relação a h e n seja positivo e que o
traço seja negativo. Neste caso:
63
í-<í-a>*6
Então, a condição para se ter Det A > 0 será: (í--a>v5 < í .
Para que Tr A < 0 bastará que (35 < A.
As duas curvas n=0 e h-0 são positivamente inclinadas, e,
no caso estável, a inclinação de ft-0 é maior que a de h-0. 0
diagrama de fases é igual ao da subseção anterior, com a
diferença de que a reta r~0 será agora horizontal ao nível
n=iw+é+K Cequação (8a)3. A curva R'=0 virá agora determinada
por :
(í-a)(3vS OÍ35+A í-íí-oO^S
h+ <é+n*>- c' í + (í-a) íh a(35+A-í+ ( i-a) íé>
Também neste caso a curva poderá ser tanto positiva quan
to negativamente inclinada, mas os deslocamentos ante varia
ções de ê ou C' serão no mesmo sentido. Isto nos leva a con
clusões praticamente idênticas às do caso anterior, sem previ
são perfeita. A única diferença está no impacto inicial de uma
diminuição da desvalorização na taxa real de juros. Agora a
derivada de r com relação a ê será:
br
—- = í-ta-Cí-a)V51
bê
64
Como a~(i~a)v5<a e 0<cx<i, a derivada será positiva e
maior que i-cx. Isto significa que no instante inicial a taxa
real de juros poderá cair na mesma proporção da queda da des
valorização, numa proporção maior ou numa menor. A longo prazo
a taxa real de juros convergirá para o mesmo valor que no caso
anterior: i*+K-TItf.
A.6 Considerações finais
4.Ó.Í Ajuste do modelo à realidade
A primera consideração que deve ser feita é com relação à
correspondência entre o modelo e a realidade. Para não compli
car a análise excessivamente, supusemos até agora que se houve
uma diminuição da taxa de desvalorização. Mas, na prática,
houveram várias alterações dessa taxa. Neste caso a trajetória
das variáveis vai se alterar, tal como se mostra na Figura Í2.
Note-se que a taxa real de câmbio continuará caindo até o mes
mo valor, aproximadamente, que no caso de só uma diminuição de
ê. lias a queda será mais demorada. A taxa real de juros, po
rém, poderá sofrer uma altenância de subidas e descidas.
8 T-O 9=0
4.6.2 Casos em que a política pode fracassar
Existem, a nosso ver, duas hipóteses nas quais a poder ia-
-se considerar a tablita como tendo -Fracassado. A primeira de
las seria o caso da economia ser dinamicamente instável. Neste
caso não pode se prever o que aconteceria com as variáveis ao
longo do tempo. A segunda hipótese seria o caso de a curva
R'~0 ficar acima do ponto de equilíbrio. Esta pode ser a si
tuação inicial da economia, em cujo caso não seria recomendá
vel a implantação da política de pré-fixação, ou pode ser uma
situação à qual se chegue durante o período da tablita. Se is
to acontecer, o Banco Central estará perdendo reservas con<
óó
tantemente, e a situação não será sustentável no longo prazo.
Se o Banco Central está ganhando reservas no momento do
anúncio da tablita e quer continuar a ganhar pelo maior tempo
possível, um objetivo que pode-se formular é manter estável a
curva R'~<&. E para isso deverá compensar as diminuições da
desvalorização com diminuições da variação do crédito interno
líquido como percentagem da base do mesmo montante Cequação
(36)3. Para saber quanto deverá ser o C' num período futuro,
basta tomar um período como referência e igualar as variações
de ê entre esses dois períodos às variações de C':
C'n
Bn-í E0 En-í B0
onde E é a taxa de câmbio. A fórmula nos diz que o C' futuro
que mantém estável a curva R'=<ò deverá ser a diferença entre
as desvalorizações cambiais mais o C' do período de referên
cia .
riáveis chave durante o período de aplicação da tablita. De
pois tentaremos explicar esse comportamento com base no modelo
do Capítulo 4. Finalmente exporemos a nossa interpretação das
causas do abandono da política.
5.Í 0 comportamento de algumas variáveis
0 comportamento das variáveis que consideramos mais rele
vantes para a nossa análise encontra-se resumido nas Tabelas e
Gráficos do Anexo. Como pode ser apreciado na Tabela 2, o
crescimento do PIB real -Foi contínuo até 1981, e, em 1982, es
ta variável experimenta uma queda expressiva de 9,4%. Deve ob
servar-se, porém, que esse crescimento se desacelera em 1980
e, já a meados de 1981 a economia estava entrando em recessão.
A indústria de transformação, por exemplo, teve uma queda de
A,67. em 1981, mas o aumento de outras atividades fez com que
no total o PIB crescesse 1,9%.
No Gráfico 5 pode-se observar a evolução do PIB em compa
ração com a do PIB potencial, este último estimado pelo método
67
68
de Mínimos Quadrados Ordinários, através da equação
PIB (t ):=a+bt+ct'~+dt3+y , onde t indica o tempo e \i é uma variá
vel estocástica. A partir de meados de 1978 o desvio do produ
to começa a ser positivo, o que se mantém até 1981. Em Í982
passa a ser fortemente negativo. Por causa dos dados serem a-
nuais, não é possível saber o exato momento em que o desvio se
anula, mas isto provavelmente ocorreu entre o segundo semestre
de 1981 e o primeiro de Í982.
Esta evolução do PII3 é acompanhada pela evolução da taxa
de desemprego, que cai sistematicamente até 1980, e começa a
subir em Í981, retornando em Í982 ao nível de Í977. 0 salário
real cai sem trégua até Í979. Em 1980, graças a um crescimento
sem precedentes, se consegue uma melhora tanto do emprego
quanto do salário. Já em Í98Í um maior salário real redunda em
um maior desemprego, e, em 1982, o salário real volta a cair.
A inflação, como pode ser observado na Tabela 3, sobe i-
nicialmente com a aplicação da tablita. A variação anual dos
preços ao consumidor atinge um máximo de 83,í% em dezembro de
1979. Depois estes preços caem sucessivamente, até chegar a
11% em novembro de 1982. Os preços relativos são alterados
substancialmente no período (Gráfico 1). Os preços agropecuá-
69
rios experimentam um aumento violento de início, chegando até
12.7,97. e