inovaÇÕes no varejo brasileiro: o caso magazine luiza · compreender o porquê do crescimento da...
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INOVAÇÕES NO VAREJO BRASILEIRO: O
CASO MAGAZINE LUIZA
Arthur Rocha Vidigal
Polyana Rocha Benfeita
Projeto de Graduação apresentado ao curso de
Engenharia de Produção da Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessários à obtenção do
título de Engenheiro de Produção.
Orientadores: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho
Klitia Valeska Bicalho de Sá
Rio de Janeiro
2019
i
Vidigal, Arthur Rocha
Benfeita, Polyana Rocha
Inovações no varejo brasileiro: o caso
Magazine Luiza/ Vidigal, Arthur Rocha; Benfeita,
Polyana Rocha – Rio de Janeiro: UFRJ/Escola
Politécnica, 2019.
XV, 95 p.: il.; 29,7 cm.
Orientadores: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho
Klitia Valeska Bicalho de Sá
Projeto de Graduação – UFRJ/ POLI/ Curso de Engenharia de
Produção, 2019.
Referências Bibliográficas: p. 87-89.
1. Magazine Luiza; 2.Valuation; 3.Estratégia. I. Lima Filho,
Roberto Ivo da Rocha; Bicalho de Sá, Klítia Bicalho. II.
Universidade Federal do Rio de Janeiro, UFRJ, Curso de
Engenharia de Produção. III. Inovações no varejo brasileiro: o caso
Magazine Luiza.
ii
“Nossa maior fraqueza está em desistir. O caminho mais certo de vencer é tentar mais
uma vez.”
(EDISON, THOMAS)
iii
AGRADECIMENTOS
Eu, Arthur Rocha Vidigal, agradeço a Deus que me proporcionou a oportunidade de
cursar Engenharia de Produção em uma das melhores escolas do Brasil. Agradeço aos
meus pais que estiveram comigo em todos os momentos fazendo o possível e o impossível
para que eu pudesse chegar onde cheguei. Agradeço ao meu irmão, meu primeiro amigo,
que está comigo desde sempre. Agradeço ao meu amor, Polyana, e parceira em todos os
trabalhos realizados durante esta graduação pela paciência, carinho e perseverança – com
você esses 5 anos se tornaram muito mais fáceis e prazerosos.
Obrigado também aos familiares que sempre estiveram por perto e sempre deram todo o
apoio – avós, tios e primos. Aos amigos de dentro e de fora da universidade agradeço pela
presença e pelo caminho que trilhamos juntos.
Eu, Polyana Rocha Benfeita, agradeço em primeiro lugar aos meus pais que sempre
acreditaram em mim e me deram todo suporte e apoio para que eu pudesse realizar os
meus sonhos, não importa aonde estivessem, perto ou longe. Sem a educação que eles me
deram, não me tornaria o que sou hoje.
Agradeço às minhas amigas, que tive o prazer de conhecer, pelos momentos vividos
dentro e fora da sala de aula, tornando os cinco anos que passei na Ilha do Fundão muito
mais agradáveis.
Em especial, gostaria de agradecer à minha dupla de trabalho e namorado, Arthur Rocha,
pelo companheirismo, carinho, ajudas, conselhos e, principalmente, paciência não só
durante esse projeto final como também durante todos os nossos anos juntos. Com ele, as
horas de trabalho se tornaram bem mais divertidas e leves. Aproveito para estender meus
agradecimentos à sua família pelo acolhimento e jantares oferecidos durantes os dias de
trabalho.
Em conjunto, agradecemos aos nossos orientadores Klitia Bicalho e Roberto Ivo, pela
grande ajuda dada na elaboração deste trabalho. Todos os comentários e sugestões de
vocês foram valiosíssimos e nem todos os agradecimentos do mundo poderiam transmitir
o quanto somos gratos. Dedicamos este trabalho também a vocês.
iv
Aos professores agradeço por todas as perguntas respondidas, por todos os conhecimentos
transmitidos, por toda a atenção disponibilizada e pela força de vontade de vocês.
Professor não é profissão, é vocação. Nosso muitíssimo obrigado.
Finalmente, agradecemos à UFRJ. Instituição gigante que nos proporcionou uma nova
visão de mundo, contato com pessoas muito diferentes que foram extremamente
enriquecedores e que nos fizeram crescer como seres humanos. Orgulho de pertencer à
maior e orgulho da maior ser uma Universidade Pública.
v
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/UFRJ como parte dos
requisitos necessários para obtenção do grau de Engenheiro de Produção
Inovações no varejo brasileiro: o caso Magazine Luiza
Arthur Rocha Vidigal e Polyana Rocha Benfeita
Dezembro/2019
Orientadores: Klitia Valeska Bicalho de Sá e Roberto Ivo da Rocha
Lima Filho
Curso: Engenharia de Produção
O presente trabalho busca compreender como as mudanças no cenário econômico e
tecnológico vem impactando também a concorrência no mercado varejista através de um
estudo de caso da organização que podemos chamar de principal player do varejo
brasileiro, a Magazine Luiza. Para tanto, foi preciso analisar as principais variáveis que
caracterizam o contexto econômico do país, o comportamento dos consumidores, que tem
se tornado cada vez mais exigente, além do advento das novas tendências tecnológicas,
como o omnichannel, m-commerce e marketplace. Estas análises atreladas a compreensão
da dinâmica competitiva no setor proporcionam uma perspectiva pela qual se pode
compreender o porquê do crescimento da Magazine Luiza nos últimos anos. Não são
todas empresas que conseguem acompanhar esse cenário dinâmico. Finalmente, realizou-
se uma análise do posicionamento estratégico da organização e o cálculo do valor da
empresa, podendo concluir que a Magazine Luiza parece estar bem posicionada e
tomando as decisões que proporcionarão à organização resultados cada vez melhores.
Palavras chaves: Magazine Luiza; Valuation; estratégia.
vi
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the
requirements for the degree of Industrial Engineer.
Innovations in brazilian reatail industry: Magazine Luiza’s case
Arthur Rocha Vidigal e Polyana Rocha Benfeita
Dezembro/2019
Advisors: Klitia Valeska Bicalho de Sá e Roberto Ivo da Rocha Lima
Filho
Course: Industrial Engineering
This paper seeks to understand how changes in the economic and technological scenario
have also impacted competition in the retail market through a case study of the
organization that nowadays is the main player of Brazilian retail, Magazine Luiza.
Therefore, it was necessary to analyze the main variables that characterize the country's
economic context, consumer behavior, which has become increasingly demanding, and
the advent of new technological trends, such as omnichannel, m-commerce and
marketplace. These analyzes linked to the understanding of the competitive dynamics in
the sector provide a perspective by which one can understand why Magazine Luiza is
growing so much in recent years. Not all companies can keep up with this dynamic
scenario. Finally, an analysis of the strategic positioning of the organization and the
calculation of the company's value was performed. It can be concluded that Magazine
Luiza seems to be well positioned and making the decisions that will provide the
organization with better and better results.
Key words: Magazine Luiza; Valuation; strategy.
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LISTA DE SIGLAS
B Coeficiente Beta
BRICS Bloco composto por Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul
BOPS Buy Online and Pick-up at the Store
BP Balanço Patrimonial
CAGR Compound Annual Growth Rate
CaPex Capital Expenditure
CAPM Capital Asset Pricing Model
CD Centro de Distribuição
CEO Chief Executive Office
CMV Custo de Mercadoria Vendida
CNPJ Cadastro Nacional de Pessoa Jurídica
CPF Cadastro de Pessoa Física
D Dívida
Depr Depreciação
DFC Discounted Cash Flow
DRE Demonstrativo de Resultado do Exercício
E Equity
EBIT Earnings Before Interests and Taxes
ETC Eticetera
FC Fluxo de Caixa
g Crescimento na Perpetuidade
g&a% Despesas Gerais e Administrativas como percentual da Receita
GMD Gasto Médio Diário
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
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I.BR Inflação Brasileira
ICF Intenção de Consumo das Famílias
IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
I.US Inflação Americana
JIT Just in Time
Kd Custo da Dívida
Ke Custo do Equity
MBPS Megabits
MGLU3 Ação da Magazine Luiza
NCG Necessidade de Capital de Giro
PCP Planejamento e Controle da Produção
P&D Pesquisa e Desenvolvimento
PIB Produto Interno Bruto
PMC Pesquisa Mensal de Comércio
Rf Retorno de Título Livre de Risco
Rm Retorno do Mercado
ROE Return Over Equity
ROIC Return Over Invested Capital
s% Despesas de Vendas como percentual da Receita
S.A Sociedade Anônima
SBVC Sociedade Brasileira de Varejo e Comércio
T Imposto de Renda
TV Televisão
VPL Valor Presente Líquido
WACC Weighted Average Cost of Capital
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ÍNDICE DE FIGURAS
FIGURA 1: LOJA MAGAZINE LUIZA, 1957 ............................................................................................................ 20 FIGURA 2: ORGANOGRAMA MAGAZINE LUIZA ...................................................................................................... 22 FIGURA 3: PARTICIPAÇÃO NO PIB A PREÇOS CORRENTES ........................................................................................ 24 FIGURA 4: EVOLUÇÃO DO CONSUMO DAS FAMÍLIAS ............................................................................................... 25 FIGURA 5: CRESCIMENTO DO PIB REAL ............................................................................................................... 25 FIGURA 6: EVOLUÇÃO DA TAXA DE INFLAÇÃO BRASILEIRA........................................................................................ 26 FIGURA 7: EVOLUÇÃO DA TAXA SELIC .................................................................................................................. 27 FIGURA 8: EVOLUÇÃO DA TAXA DE DESEMPREGO .................................................................................................. 28 FIGURA 9: EVOLUÇÃO DA INTENÇÃO DE CONSUMO DAS FAMÍLIAS ............................................................................ 28 FIGURA 10: CRESCIMENTO DO E-COMMERCE NO MUNDO ....................................................................................... 29 FIGURA 11: CRESCIMENTO DO E-COMMERCE NO BRASIL ......................................................................................... 31 FIGURA 12: CRESCIMENTO EM NÚMEROS DE PEDIDOS NO M-COMMERCE ................................................................... 32 FIGURA 13: RELEVÂNCIA DE TER FRETE GRÁTIS ...................................................................................................... 34 FIGURA 14: PERCENTUAL DE PEDIDOS COM RECLAMAÇÃO DE FRETE .......................................................................... 35 FIGURA 15: ANÁLISE DE MARKET SHARE ............................................................................................................. 40 FIGURA 16: RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDO .............................................................................................. 41 FIGURA 17: RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDO HISTÓRICO (5 ANOS) .................................................................. 42 FIGURA 18: NÚMERO DE LOJAS POR ESTADO ........................................................................................................ 49 FIGURA 19: PRESENÇA GEOGRÁFICA DA MAGAZINE LUIZA NOS ESTADOS BRASILEIROS .................................................. 49 FIGURA 20: PENETRAÇÃO DA MAGAZINE LUIZA POR CLUSTER .................................................................................. 51 FIGURA 21: VARIAÇÃO DA AÇÃO MGLU3 E VARIAÇÃO DO ÍNDICE IBOVESPA .............................................................. 55 FIGURA 22: EVOLUÇÃO DA TAXA SELIC ................................................................................................................ 57 FIGURA 23:CICLO OPERACIONAL E CICLO FINANCEIRO ............................................................................................ 60 FIGURA 24: EVOLUÇÃO DE DIAS DE CLIENTES ....................................................................................................... 61 FIGURA 25: EVOLUÇÃO DE DIAS DE ESTOQUE ....................................................................................................... 62 FIGURA 26: EVOLUÇÃO DE DIAS DE FORNECEDORES .............................................................................................. 63 FIGURA 27: INVESTIMENTOS DA MAGAZINE LUIZA EM 2018 ................................................................................... 65 FIGURA 28: PROJEÇÃO DO INVESTIMENTO EM TECNOLOGIA E P&D (EM R$MM)........................................................ 69 FIGURA 29: PROJEÇÃO DO INVESTIMENTO EM LOGÍSTICA (EM R$MM) .................................................................... 70 FIGURA 30: PROJEÇÃO DE OUTROS INVESTIMENTOS (EM R$MM) ............................................................................ 71 FIGURA 31: CRESCIMENTO DE VENDAS ONLINE...................................................................................................... 72 FIGURA 32: CRESCIMENTO DE VENDAS VIA MARKETPLACE ....................................................................................... 73 FIGURA 33: PROJEÇÃO DE RECEITA DE VENDAS ONLINE – CENÁRIO OTIMISTA .............................................................. 74 FIGURA 34: PROJEÇÃO DE RECEITA DE VENDAS ONLINE – CENÁRIO MODERADO ........................................................... 75 FIGURA 35: PROJEÇÃO DE RECEITA DE VENDAS ONLINE – CENÁRIO PESSIMISTA ............................................................ 76 FIGURA 36: RECEITA DE VENDAS LOJAS FÍSICAS ...................................................................................................... 77 FIGURA 37: EVOLUÇÃO DA MARGEM BRUTA ........................................................................................................ 78 FIGURA 38: EVOLUÇÃO DAS MARGENS BRUTAS .................................................................................................... 79 FIGURA 39: EVOLUÇÃO DO S% .......................................................................................................................... 80 FIGURA 40: EVOLUÇÃO DO G&A% ..................................................................................................................... 81 FIGURA 41: EVOLUÇÃO DA EQUIVALÊNCIA PATRIMONIAL ....................................................................................... 82
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ÍNDICE DE TABELAS
TABELA 1: COMPARAÇÃO ENTRE MÉTODOS DE VALUATION ..................................................................................... 18 TABELA 2: PONTOS DE RUPTURA CRIADOS PELO OMNICHANNEL ................................................................................ 38 TABELA 3: ANÁLISE DE DUPONT DO RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDA DA MAGAZINE LUIZA ................................. 42 TABELA 4: ANÁLISE DE DUPONT DO RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDA DA VIA VAREJO ......................................... 43 TABELA 5:ANÁLISE DE DUPONT DO RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDA DA B2W DIGITAL ...................................... 44 TABELA 6: CLUSTERIZAÇÃO DOS MUNICÍPIOS BRASILEIROS ....................................................................................... 50 TABELA 7: RESUMO DA ANÁLISE DE PENETRAÇÃO DA MAGAZINE LUIZA ...................................................................... 50 TABELA 8: QUANTIDADE DE LOJAS POR MUNICÍPIO BRASIL VS. SÃO PAULO (ESTADO) ................................................... 52 TABELA 9: D/E RATIO – EMPRESAS VAREJISTAS MUNDIAIS ..................................................................................... 55 TABELA 10: TAXA DE JUROS BÁSICA DE DIVERSOS PAÍSES ......................................................................................... 57 TABELA 11: CÁLCULO DA NCG E DA VARIAÇÃO DE CAPITAL DE GIRO ........................................................................ 64 TABELA 12: DISTRIBUIÇÃO DOS INVESTIMENTOS .................................................................................................... 65 TABELA 13: INVESTIMENTOS POR LOJA (EM R$MM): ............................................................................................ 66 TABELA 14: POTENCIAL DE ABERTURA DE NOVAS LOJAS........................................................................................... 67 TABELA 15: POTENCIAL DE ABERTURA DE LOJAS .................................................................................................... 68 TABELA 16: TAXA DE CRESCIMENTO DOS INVESTIMENTOS ........................................................................................ 69 TABELA 17: CÁLCULO DOS FATORES PARA PROJEÇÃO DE RECEITA DE LOJAS FÍSICAS ....................................................... 77 TABELA 18: FLUXO DE CAIXA PROJETADO (R$MM) .............................................................................................. 83 TABELA 19: CAIXA LÍQUIDO ............................................................................................................................... 83 TABELA 20: FLUXO DE CAIXA PROJETADO COM A PERPETUIDADE NO ÚLTIMO ANO ....................................................... 84 TABELA 21: VALOR PRESENTE DO FLUXO DE CAIXA E DA PERPETUIDADE ..................................................................... 84 TABELA 22: EVOLUÇÃO DO MARKETCAP DA MAGAZINE LUIZA (MGLU3)................................................................... 85
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Sumário 1. Introdução ............................................................... Erro! Indicador não definido.
1.1. Objetivo de estudo ........................................................................................ 13
1.2. Questões Problema ....................................................................................... 13
1.3. Contribuição ................................................................................................. 14
1.4. Limitações ..................................................................................................... 14
1.5. Estrutura do Projeto .................................................................................... 14
2. Metodologia ............................................................. Erro! Indicador não definido.
3. Magazine Luiza ....................................................... Erro! Indicador não definido.
3.1. Histórico ........................................................................................................ 20
3.2. Cultura ........................................................................................................... 23
4. Análise de Ambiente ............................................... Erro! Indicador não definido.
4.1. Cenário Econômico Brasileiro e Varejo ..................................................... 24
4.1.1. Inflação ........................................................................................................ 26
4.1.2. Taxa Selic .................................................................................................... 27
4.1.3. Taxa de Desemprego .................................................................................. 28
4.1.4. Intenção de Consumo ................................................................................. 28
4.2. Evolução do e-commerce e Tendência Tecnológica................................... 29
4.2.1. Crescimento do e-commerce .................................................................. 29
4.2.2. Barreiras .................................................................................................. 33
4.2.3. Tendência tecnológica: Omnichannel ................................................... 35
4.3. Análise de Concorrentes .............................................................................. 38
4.4. Novos Entrantes ............................................................................................ 44
5. Posicionamento Estratégico da empresa .............. Erro! Indicador não definido.
5.1. Tecnologia e Logística .................................................................................. 45
5.2. Localização .................................................................................................... 48
6. Valuation ................................................................. Erro! Indicador não definido.
6.1. Cálculo do WACC ........................................................................................ 53
6.1.1. Beta .......................................................................................................... 53
6.1.2. Custo do Equity ...................................................................................... 56
6.1.3. Custo da Dívida ....................................................................................... 57
6.1.4. WACC ..................................................................................................... 58
6.2. Cálculo da Necessidade de Capital de Giro ............................................... 59
6.2.1. Cálculo do ciclo financeiro ..................................................................... 59
6.2.2. Contas a receber de clientes ................................................................... 60
6.2.3. Estoque .................................................................................................... 61
6.2.4. Pagamento de fornecedores ................................................................... 62
6.2.5. Gasto médio diário ................................................................................. 63
xii
6.2.6. Necessidade de Capital de Giro ............................................................. 64
6.3. Investimento .................................................................................................. 64
6.3.1. Lojas Físicas ............................................................................................ 66
6.3.1.1. Novas Lojas ......................................................................................... 66
6.3.1.2. Lojas Antigas ....................................................................................... 68
6.3.2. Tecnologia e P&D ................................................................................... 68
6.3.3. Logística ................................................................................................... 70
6.3.4. Outros ...................................................................................................... 71
6.4. Projeções de Crescimento ............................................................................ 71
6.4.1. Vendas online .......................................................................................... 71
6.4.2. Canais físicos ........................................................................................... 76
6.5. Projeções de Margens e Percentuais ........................................................... 78
6.5.1. Margem Bruta ........................................................................................ 78
6.5.2. % Despesas com Vendas ........................................................................ 79
6.5.3. % Despesas Gerais e Administrativas .................................................. 80
6.5.4. Outros ...................................................................................................... 81
6.5.4.1. Perda de Liquidação Duvidosa .......................................................... 81
6.5.4.2. Outras Receitas Operacionais Líquidas ........................................... 81
6.5.4.3. Equivalência Patrimonial ................................................................... 81
6.6. Projeção do Fluxo de Caixa ......................................................................... 82
6.7. Cálculo da Dívida Líquida ........................................................................... 83
6.8. Resultado ....................................................................................................... 83
7. Análises de Sensibilidade ....................................... Erro! Indicador não definido.
8. Precificação do Ativo .............................................. Erro! Indicador não definido.
9. Conclusão ................................................................ Erro! Indicador não definido.
10. Bibliografia ............................................................................................................ 88
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1. INTRODUÇÃO
1.1. Objetivo de estudo
O objetivo principal do presente trabalho é analisar as oportunidades e riscos para
a empresa Magazine Luiza S.A, referida como Magalu, manter ou mesmo ampliar os bons
resultados dos últimos anos. O fluxo de caixa futuro da empresa será estimado para
determinação do valor da empresa como previsto pela metodologia de fluxo de caixa
descontado. Ser capaz de crescer com manutenção de rentabilidade e com o menor uso
de capital em ambientes cada vez mais competitivos são desafios constantes para as
empresas varejistas e para investidores deste setor que precisam estar constantemente
vigilantes pois no varejo pequenos erros podem significar falências de empresas com
longos históricos de bons resultados.
A criação de valor de uma empresa, segundo Koller, T., Goedhart, M. e Wessels
D. (2010), é a base para sua sobrevivência. Ainda segundo os autores, para que uma
organização seja capaz de criar valor ela precisa combinar dois componentes
fundamentais: Retorno sobre Investimento ou Retorno sobre Capital Investido (Return
Over Invested Capital (ROIC)) e Crescimento.
Como objetivos relacionados ao objetivo principal temos: (1) avaliar a estratégia
da Magalu utilizando para isto conceitos e modelos propostos por Rumelt, R. (2011),
Ghemawat, P. (2000) e Hayes, R. (2008) e (2) avaliar como a organização está
posicionada para se adequar às tendências tecnológicas emergentes do Varejo.
1.2. Questões Problema
Como há três grandes blocos de temas que serão abordados no presente projeto de
graduação, as questões problemas seguem a mesma segmentação.
Sobre o primeiro bloco, as questões que se busca responder são:
- Qual é o valor da Magazine Luiza?
- O preço da ação e o Valuation estão em linha?
Sobre o segundo bloco:
- Quais são as competências centrais da Magazine Luiza?
- Como ela está posicionada frente ao ambiente, principalmente no contexto
das tendências tecnológicas que emergem no Varejo?
Sobre o terceiro bloco:
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- Quais são as vantagens competitivas da Magazine Luiza frente a outros
grandes players do varejo?
- Como elas se sustentam ao longo do tempo?
1.3. Contribuição
A geração de valor para os acionistas de uma empresa envolve muitas variáveis
que são dinâmicas e relacionadas entre si caracterizando uma complexidade que faz com
que acadêmicos e gestores busquem nos estudos de casos sobre empresas fontes de
inspiração e conhecimento. A importância deste trabalho será contribuir com um estudo
de caso, que abordará aspectos financeiros estratégicos, acerca de uma das organizações
brasileiras de maior crescimento dos últimos anos visando compreender como ela está
posicionada frente ao ambiente de mudanças do varejo brasileiro e mundial.
1.4. Limites
O fato da empresa foco e outras empresas do setor citadas serem listada na B3
facilitou a obtenção de informações sobre o histórico de resultados e objetivos
estratégicos da empresa foco. Não foram realizadas entrevistas com funcionários ou
clientes da Magazine Luiza e outras empresas o que poderia representar uma limitação
para o trabalho. No entanto, por ser uma empresa aberta, os funcionários da empresa não
poderiam oferecer informações diferentes ou adicionais àquelas já disponíveis
publicamente.
1.5. Estrutura do Projeto
O presente trabalho contará com a estrutura apresentada a seguir:
Inicialmente, será feita uma caracterização da organização, abordando aspectos
referentes à cultura, à estrutura da organização e histórico. Logo em seguida serão
analisadas as grandes variáveis do cenário econômico tais como juros, inflação, taxa de
desemprego e PIB para que se possa compreender qual a tendência para o mercado
varejista nos próximos anos.
Após a análise do contexto econômico em geral, serão analisadas questões
específicas do mercado de varejo online que tem sido responsável pelo grande
crescimento de muitos players no setor varejista, inclusive a Magazine Luiza.
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Posteriormente será realizada uma análise dos players mais relevantes do mercado
levando em consideração principalmente aspectos financeiros tais como crescimento e
taxas de retorno.
A seguir, haverá uma análise acerca do posicionamento estratégico da
organização, onde serão abordados aspectos tais como tecnologia e logística, de forma
geral, e será realizada também uma análise geográfica da penetração da Magazine Luiza
nos municípios brasileiros.
Finalmente após análises do cenário econômico, dos principais concorrentes e de
fatores internos da organização, será elaborado um Valuation da Magazine Luiza para
posterior comparação com o valor de mercado da empresa.
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2. METODOLOGIA
O presente trabalho utiliza a metodologia de Estudo de Caso. Segundo Baxter e
Jack (2008), tal metodologia é adequada quando se busca compreender um fenômeno
complexo, o que é o caso de avaliar as perspectivas de valor para Magazine Luiza no
contexto que a rodeia. Serão abordados aspectos qualitativos, ou seja, questões
relacionadas ao cenário brasileiro, aos concorrentes nacionais e internacionais e à
evolução da estratégia da organização. Também serão analisados fatores quantitativos
como os principais indicadores financeiros da companhia e seus resultados ao longo do
tempo. Ainda conforme Baxter e Jack (2008), a metodologia de Estudo de Caso é indicada
quando se pretende responder perguntas abertas dos tipos como e por que. Com relação
aos blocos de estratégia e concorrência explicitados na seção 1.1, estas são precisamente
as questões levantadas.
Na mesma linha, Yin (1994) defende que a metodologia de Estudo de Caso é
adequada quando se busca compreender um acontecimento complexo – neste caso as
perspectivas para a performance da Magazine Luiza – que depende fortemente do
contexto que a rodeia. Tellis (1997, p.5) proporciona, a partir de sua revisão bibliográfica,
uma abordagem da condução de um estudo de caso que contempla:
1) Desenho e Condução do Caso: A partir do entendimento inicial do
contexto e da formulação de questões de pesquisa que guiarão o caso,
é estruturada uma abordagem de coleta de dados quantitativa – a partir
de demonstrações financeiras e relatórios – e qualitativa – a partir de
notícias e outros textos científicos;
2) Análise de Dados: Os dados qualitativos darão insumos para o estudo
da estratégia da Magazine Luiza, enquanto os dados quantitativos
serão a base para a construção do Valuation;
3) Conclusões do Estudo: Por fim, serão respondidas as questões mais
importantes que constam na seção de Questões de Pesquisa – a saber
se o Valuation da Magazine Luiza e o preço da ação estão em linha e
se a Magalu possui vantagens competitivas sustentáveis.
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Segundo Koller, T., Goedhart, M. e Wessels D. (2010) para que uma organização
crie valor é necessário que ela: (1) cresça e (2) tenha um ROIC alto, relativamente ao seu
custo de capital. Indo além, os autores propõem um corolário que diz que qualquer ação
que não gera aumento de Fluxo de Caixa não cria valor. Ainda segundo eles, para que
uma empresa tenha um ROIC expressivo – sempre em relação ao seu custo de capital – é
necessário que ela desenvolva vantagens competitivas sustentáveis no longo prazo.
No entanto, avaliar se a construção de uma vantagem competitiva se manterá
sustentáveis depende de avaliar tendências para o setor e para a performance dos
concorrentes visando avaliar se os maiores crescimentos e/ou maiores rentabilidades, e/ou
maiores retornos do capital investido da empresa foco são sustentáveis.
Não apenas Koller, T., Goedhart, M. e Wessels D. (2010) abordam a relação de
ROIC e de vantagens competitivas, mas Ghemawat (2010) cita, em concordância com os
primeiros, que para entender estas duas variáveis é fundamental compreender a estrutura
de mercado, principalmente as dinâmicas que se dão entre a empresa, seus clientes, seus
concorrentes, seus parceiros e seus fornecedores.
Ambas as obras citam fatores que sustentam o ROIC, sustentação essa sempre
ligada à capacidade de uma organização gerar e manter vantagens competitivas – seja
através do ciclo de vida do produto, da capacidade de lançar novos produtos, das
competências centrais que a organização possui e outros fatores. Hayes (2008) traz luz
para o papel fundamental da estratégia de operações na construção de vantagem
competitiva e propõe uma análise das diferentes fontes de diferenciação de operações
como bons canais de distribuição etc. Ao avaliar o caso da Magazine Luiza, uma das
grandes varejistas mundiais, é impossível deixar de falar de aspectos relacionados à
estratégia de operações da organização.
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Ainda segundo Koller, T., Goedhart, M. e Wessels D. (2010) os principais
métodos para a construção do Valuation de uma organização são: (1) Fluxo de Caixa
Descontado da Organização, (2) Lucro Econômico Descontado, (3) Valor Presente
Ajustado, (4) Fluxo de Caixa do Capital e (5) Fluxo de Caixa do Equity. Cada método
possui as seguintes vantagens para aplicação:
Tabela 1: Comparação entre métodos de Valuation
Fonte: Koller, T., Goedhart, M. e Wessels D. (2010), p.104
O método selecionado para calcular o Valor da Magazine Luiza foi o método do
Fluxo de Caixa Descontado da Organização. Este método consiste em:
1) Projetar o Fluxo de Caixa futuro da organização;
a. Projetar as principais variáveis do Demonstrativo de
Resultado (Receitas, Custo da Mercadoria Vendida (CMV), Despesas de
Vendas, Despesas Gerais e Administrativas) e alcançar uma projeção do
Lucro Antes das Taxas e Imposto de Renda (Earnings Before Interests
and Taxes (EBIT));
b. Projetar os Investimentos e a variação de Capital de Giro
futuros;
2) Calcular o Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average
Cost of Capital (WACC));
3) Calcular o Valor Presente Líquido da organização a partir do Fluxo
de Caixa da Empresa projetado descontado da taxa WACC;
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4) Se o objetivo for não o valor da empresa, mas a parte da empresa
dos acionistas é preciso descontar do valor da empresa obtido em 3 o Valor
Presente da Dívida Líquida, sabendo que:
a. Dívida Líquida = Dívida Bruta - Caixa
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3. MAGAZINE LUIZA
3.1. Histórico
O Magazine Luiza foi fundado pelo casal Pelegrino José Donato e Luiza Trajano
Donato quando adquiriram uma pequena loja de presentes, chamada de A Cristaleira, em
1957, em Franca, no interior de São Paulo. A Cristaleira tornou-se Magazine Luiza em
um concurso cultural de rádio realizado com os próprios clientes.
Durantes as décadas seguintes, a companhia inaugura sua primeira loja de
departamentos e vive um período de expansão de seus negócios para outras cidades. Em
1981, com vocação visionária, o Magazine Luiza é uma das primeiras redes a
implementar um sistema de computação nas lojas. Em 1991, foi criada a holding LTD
para gerenciar os diversos outros negócios da família e, logo depois, Luiza Helena
Trajano, sobrinha do casal fundador, assume o comando da rede iniciando uma grande
transformação no modelo de gestão.
Figura 1: Loja Magazine Luiza, 1957 Fonte: site Magazine Luiza
Na década de 90, sob gestão de Luiza Helena, o Magazine Luiza cria o primeiro
modelo de comércio eletrônico do mundo, as Lojas Eletrônicas - venda de produtos por
meio de terminais multimídia, com vendedores orientando aos clientes, sem necessitar de
produtos em exposição ou no estoque -, e surgem as estratégias de marketing mais
copiadas do varejo brasileiro, como a Liquidação Fantástica e o Só Amanhã. Em 1999, o
site magazineluiza.com é criado.
21
Mais tarde, o Magazine Luiza cria a LuizaCred em parceria com Unibanco, para
aumentar a oferta de crédito aos clientes, e a LuizaSeg, empresa de seguros, em parceria
com Cardif. Realiza a aquisição das Lojas Líder, Rede Wanel, Lojas Arno, Lojas Base,
Kilar, Madol e Lojas Maia, conquistando a expressiva marca de 20 milhões de clientes
em suas lojas, passando a estar em 16 Estados do Brasil, e atinge 16,6 mil colaboradores
em 2010. No ano seguinte realiza a sua 13ª aquisição, o Baú da Felicidade, junto ao Grupo
Silvio Santos. E em 2013, assina o contrato de compra e venda de 100% de capital social
da Campos Floridos, detentora do site Época Cosméticos.
Cria também a TV Luiza, a Rádio Luiza e o Portal Luiza, veículos de comunicação
interna exclusivos para informar os colaboradores da rede, ratificando sua política de
transparência e comunicação direta.
Em 2006, o Magazine Luiza ganha mais um sócio, o fundo internacional Capital
Group, detentor de 12,4% da empresa. Em 2010 a empresa conquista um recorde histórico
de crescimento de 30%, enquanto o comércio cresceu 10,3% no país. No ano seguinte,
Magazine Luiza abre o capital da empresa, tornando-se uma das oito empresas mais
populares na Bolsa de Valores do Brasil.
Magazine Luiza já recebeu diversos prêmios como “A Melhor Empresa para a
Mulher Trabalhar no Brasil”, “A Melhor Empresa para se Trabalhar no Brasil” por 9 anos
consecutivos e “Melhor Empresa na Prática do Falar com seus Colaboradores”.
Atualmente, o Magazine Luiza conta com mais de 1000 lojas, doze centros de
distribuição e três escritórios, espalhados por 18 Estados brasileiros. Sua estrutura
organizacional conta com um Conselho Administrativo, Presidência, Superintendência e
4 principais áreas: Administração e Controle, Finanças, Comercial e Operações, como
pode ser visto na Figura 2. A companhia figura entre as maiores varejistas do País,
oferecendo produtos para a casa da família brasileira por meio de multicanais. Os
principais produtos comercializados pela empresa estão nos setores de telefonia,
informática, eletrodomésticos, móveis, eletroeletrônicos, presentes, brinquedos, hobby e
lazer.
22
Figura 2: Organograma Magazine Luiza 2019
Fonte: site Magazine Luiza
A empresa possui uma iniciativa forte de inovação e tecnologia. Em 2011 traz ao
mercado uma iniciativa de social commerce, o Magazine Você, oferecendo a
oportunidade de empreendedores criarem sua loja virtual sem a necessidade de grandes
investimentos. Inaugurou, em 2013, sua mais tecnológica loja de toda a rede, que conta
com um mostruário interativo que possibilita a exposição dos produtos de uma forma
completamente inovadora. Em 2014, Magazine Luiza criou o LuizaLabs, um laboratório
de Tecnologia e Inovação, dentro do núcleo de Pesquisa e Desenvolvimento, com o
objetivo de criar produtos e serviços com foco no varejo e lança aplicativo oficial para
smartphones e tablets. A empresa viabilizou também uma comunicação multicanal com
o cliente, criando o Marketing Multicanal, envolvendo cada vez mais as lojas físicas e o
site. É nesse momento que a vendedora virtual Lu passa a representar a marca nas redes
sociais, TV e tabloides impressos.
23
3.2. Cultura
1) Missão
Ser uma empresa competitiva, inovadora e ousada que visa sempre o bem-estar
comum.
2) Visão
Ser o grupo mais inovador do varejo nacional, oferecendo diversas linhas de
produtos e serviços para a família brasileira. Estar presente onde, quando e como o cliente
desejar, seja em lojas físicas, virtuais ou online. Encantar sempre o cliente com o melhor
time do varejo, um atendimento diferenciado e preços competitivos.
3) Valores e Princípios
Respeito, Desenvolvimento e Reconhecimento: nós colocamos as pessoas em
primeiro lugar. Elas são a força e a vitalidade da nossa organização;
Ética: nossas ações e relações são baseadas na verdade, integridade, honestidade,
transparência, justiça e bem comum;
Simplicidade e Liberdade de Expressão: buscamos a simplicidade nas nossas
relações e processos, respeitamos as opiniões de todos e estamos abertos a ouvi-las,
independentemente da posição que ocupam na empresa;
Inovação e Ousadia: cultivamos o empreendedorismo na busca de fazer diferente,
por meio de iniciativas inovadoras e ousadas;
Crença: acreditamos em um Ser Supremo, independentemente de religião, bem
como nas pessoas, na empresa e no nosso País;
Regra de Ouro: faça aos outros o que gostaria que fizessem a você.
24
4. ANÁLISE DE AMBIENTE
4.1. Cenário Econômico Brasileiro e Varejo
O setor de atuação da Magazine Luiza é o Varejo, e neste item faremos uma
revisão sobre o que é varejo e como se dá a interação desta atividade econômica com o
cenário econômico brasileiro, que é o contexto de atuação da Magazine Luiza.
Segundo Kotler (2007), um varejista é qualquer organização que venda produtos
ou serviços para o consumidor final, independentemente de haver produzido ou não o
bem.
A Sociedade Brasileira de Varejo e Comércio (SBVC) segue na mesma linha de
Kotler e define varejo dizendo que o varejo é toda atividade econômica da venda de um
bem ou um serviço para o consumidor final, ou seja, uma transação entre um CNPJ e um
CPF.
O varejo está presente no dia a dia da grande maioria dos consumidores
brasileiros, seja a compra de um alimento realizada no supermercado ou uma roupa
comprada em um shopping contribui de forma significativa para a atividade econômica
de um país, ou seja, para seu Produto Interno Bruto (PIB) na medida que o consumo
representa mais de 60% do PIB como mostrado na figura 3.
Figura 3: Participação no PIB a Preços Correntes
Fonte: Dados IBGE. Elaboração própria
Nas figuras 4 e 5 apresenta-se o efeito causa-consequência que o consumo das
famílias representou no comportamento do PIB neste mesmo horizonte temporal.
25
Figura 4: Evolução do Consumo das Famílias Fonte: Dados IBGE e PMC de Julho de 2019. Elaboração própria
Figura 5: Crescimento do PIB Real
Fonte: Dados IBGE. Elaboração própria
Vale citar também que o segundo semestre do ano costuma apresentar um
crescimento acelerado por conta do movimento do varejo no natal, então é possível que
os resultados do consumo das famílias de 2019, e consequentemente o PIB, venham ainda
melhores.
Segundo a Pesquisa Mensal de Comércio (PMC) de Julho de 2019, as principais
causas que tem contribuído para um aquecimento da atividade do varejo são a redução da
inflação e a melhoria nas condições de crédito para pessoas físicas no país. Na pesquisa
da SBVC (2019) ainda são levantadas mais duas variáveis que contribuíram com esse
avanço da atividade de varejo. Estas variáveis são a taxa de desemprego, que tem caído
lentamente, e a intenção de consumo das famílias.
4,80%3,50% 3,50%
2,30%
-3,20%-4,30%
1,00%1,80%
1,20%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1S2019
Consumo das Famílias
26
4.1.1. Inflação
Figura 6: Evolução da Taxa de Inflação Brasileira
Fonte: Dados IBGE. Elaboração própria
A inflação brasileira, após os anos mais conturbados da recessão, está se mantendo
dentro da meta estabelecida pelo banco central e mesmo com a retomada tímida do
crescimento econômico parece estar contida.
Muito se debate atualmente acerca da diferença entre manter uma inflação baixa
por causa de falta de consumo e manter a inflação baixa por conta de políticas econômicas
eficazes. No contexto atual do Brasil, podemos observar que desde 2017 há uma retomada
do crescimento da atividade varejista, que talvez seja uma das mais importantes para
entender o efeito do crescimento na taxa de inflação, e do PIB, mantendo a inflação em
patamares baixos. De fato, a atividade econômica está aquém do que foi antes da recessão
e isto é um dos fatores que contribui para a baixa inflação, entretanto vale reconhecer que
não é o único.
De qualquer maneira, fato é que uma baixa inflação representa conservação do
poder de compra da população, o que é um excelente indicador para a atividade varejista.
27
4.1.2. Taxa Selic
Figura 7: Evolução da Taxa Selic
Fonte: Dados Banco Central do Brasil. Elaboração própria
A evolução da Taxa Selic, a taxa de juros básica da economia brasileira, revela
que uma das prioridades do governo é a expansão do crédito com o intuito de fomentar
um crescimento da atividade econômica, tentando fazer com que capitais sejam
deslocados de poupanças e alocados em atividades de investimento.
Além do crédito ao consumidor ficar mais barato, uma vez que as taxas de juros
do mercado possuem, em geral, uma correlação perfeita com a Taxa Selic, o crédito
também ficará mais baixo para que empresários façam movimentos de expansão,
corroborando para um aumento de competitividade na economia, sendo um efeito direto
deste cenário mais competitivo a melhora de preços para o consumidor final.
É possível concluir, portanto, que as famílias ganham duas vezes com a redução
dos juros da economia: tanto no crédito para consumo, quanto na maior oferta de bens
por preços mais competitivos.
28
4.1.3. Taxa de Desemprego
Figura 8: Evolução da Taxa de Desemprego
Fonte: Dados IBGE. Elaboração própria
Desde 2016, a Taxa de Desemprego do país é elevada com impacto negativo para
o crescimento do país. No entanto, ao observar o gráfico da figura 8, é possível observar
uma pequena redução da taxa de desemprego o que representa um bom sinal. O gráfico
possui um efeito “dente de serra” com tendência de queda – a Taxa de Desemprego é
menor nos 3º e 4º trimestres dado principalmente o aquecimento da atividade econômica
puxada pelo aumento do consumo nestas épocas do ano. Com a diminuição da Taxa de
Desemprego, a confiança e o consumo das famílias e o PIB tende a aumentar.
4.1.4. Intenção de Consumo
Figura 9: Evolução da Intenção de Consumo das Famílias
Fonte: Dados Fecomercio. Elaboração própria
29
O índice de Intenção de Consumo das Famílias (ICF) é um indicador calculado
pela Fecomercio e que busca sintetizar a propensão de compra futura, em termos de curto
e médio prazo, das famílias. Utilizado como uma espécie de previsão de demanda, este
índice busca ajudar empresas a se planejarem para atender as necessidades de compras
futuras da população.
Como é possível observar na figura 9, há uma tendência de crescimento, se
considerarmos os últimos dois anos, ainda que aparente ser uma variável sazonal. Isto
indica que a atividade do varejo pode continuar aquecendo no curto/ médio prazo.
4.2. Evolução do e-commerce e Tendência Tecnológica
4.2.1. Crescimento do e-commerce
O comércio eletrônico, mais conhecido como e-commerce, tem crescido de
maneira interrupta nos últimos anos por acompanhar a transformação da sociedade
oferecendo principalmente conforto e praticidade ao consumidor. Em 2018, o e-
commerce apresentou 24.1% de crescimento no mundo, segundo EBIT/NIELSEN,
atingindo cerca de 2.9 trilhões de dólares em vendas. O crescimento discriminado de cada
subcontinente pode ser visualizado na figura 10:
Figura 10: Crescimento do e-commerce no mundo
Fonte: eMarketer | Worldwide Retail e-commerce Sales by Region | 2018 – All categories
No mapa é possível perceber que o continente Ásia-Pacífico (30.3%) apresenta o
maior crescimento em e-commerce em 2018, além da maior participação em vendas,
seguida pela África e Oriente Médio (22.6%) e Central e Leste Europeu (20.6%). Já em
2019, o cenário começa a mudar um pouco, segundo a eMarketer. A tendência é que a
30
América Latina passe a apresentar um crescimento de 21.3%, assim como a África e
Oriente Médio, vindo logo após do líder em crescimento, a Ásia-Pacífico (25%), com
tendência de crescimento menor que em 2018. Tal panorama pode representar o início de
um período de maturação para o subcontinente asiático e pacífico, podendo tornar a
América Latina o subcontinente que apresenta o maior crescimento de e-commerce nos
próximos anos.
Dentre os países da América Latina, o Brasil detém cerca de mais de um terço de
todo o crescimento de e-commerce do subcontinente, ou seja, 34%. Logo após encontra-
se o México com 28.9% e Argentina com 6.3%. O Brasil apresentou um crescimento de
e-commerce de 12% por dois semestres consecutivos, primeiro de 2018 e 2019, além de
obter um crescimento de 20% no volume de pedidos via e-commerce neste último.
Segundo o 40º Webshoppers da EBIT/NIELSEN, dos consumidores do primeiro semestre
de 2019, 5.3 milhões fazem sua primeira compra online, ou seja, são novos consumidores
representando cerca de 18.1% do total de consumidores do período.
O relatório ainda diz que dentre as regiões do país, o Norte e Sul são destaques de
maior crescimento de vendas em e-commerce, apresentando 36% e 29% de crescimento
respectivamente, como pode ser visto na figura 11. Por outro lado, a região com maior
faturamento é a região Sudeste, com 14.9 bilhões de reais em vendas no primeiro semestre
de 2018, confirmando que essa região ainda concentra a maior parte das vendas de e-
commerce no Brasil, cerca de 60%, sendo 34% do faturamento do país apenas do estado
de São Paulo.
31
Figura 11: Crescimento do e-commerce no Brasil
Fonte: EBIT/NIELSEN, 40º Webshoppers
A chegada do e-commerce no Brasil se dá na década de 90, um pouco atrasado se
compararmos com os mercados mais desenvolvidos do primeiro mundo, como Estados
Unidos e Europa. Entre 1995 e 2006, algumas marcas varejistas como Magazine Luiza,
Ponto Frio e Lojas Americanas abrem um canal de vendas online se tornando os pioneiros
nesse segmento. Com o decorrer dos anos, com o avanço tecnológico e lançamento dos
smartphones, o faturamento do e-commerce no Brasil em 2018 alcança a marca dos 50
bilhões de reais, demonstrando uma certa maturidade do mercado brasileiro permitindo
um crescimento mais consistente e homogêneo.
32
Além disso, o maior canal de vendas na América Latina é via dispositivo móvel,
tornando o m-commerce uma realidade atual no subcontinente. No Brasil, de todos os
pedidos do e-commerce, cerca de 42.8% foram realizados pelo m-commerce, que
apresentou um crescimento em janeiro de 2019 de cerca de 41%, contra os 12% de
crescimento do e-commerce no mesmo período. É possível perceber no gráfico da figura
12 que o número de pedidos via dispositivos móveis no país tem apresentado um
crescimento quase que exponencial nos últimos semestres, representando um canal de
grande potencial de vendas. Tal crescimento pode ser explicado pela ascensão da classe
C nos últimos anos no país, além da disseminação do uso de smartphones.
Figura 12: Crescimento em números de pedidos no m-commerce
Fonte: EBIT/NIELSEN, 40º Webshoppers
Analisando o comportamento do consumidor brasileiro, é possível perceber que
ele não está mais limitado a vendas através de apenas um canal, seja apenas físico ou
online. Hoje em dia, os canais precisam estar conectados e se retroalimentarem, tornando
a jornada do consumidor mais complexa. O cliente quer ser atingido através da divulgação
de um produto, vê-lo presencialmente, testá-lo, realizar a compra online, ter a
possibilidade de receber sua compra de maneiras diferentes, entre outros caminhos
utilizando diversos canais como loja física, desktop e smartphone. Entretanto, apesar de
7 a cada 10 brasileiros possuírem um smartphone, segundo a eMarketer, 41% dos
brasileiros afirmam que sua conexão ainda é instável para realizar compras online.
Como principais motivadores de compra do público brasileiro temos os sites de
busca em primeiro lugar e as redes sociais em seguida. No primeiro semestre de 2019, o
Facebook e Instagram se destacam como os maiores destinos dos internautas. Além disso,
a rota global do e-commerce tem evoluído constantemente. As categorias de produtos de
entretenimento, turismo e bens duráveis ainda são os mais representativos em termos de
volume de vendas, porém o consumo online de bens não duráveis tem amadurecido no
33
país. Dentre esses produtos, se destacam moda e acessórios, perfumaria, cosméticos e
saúde.
Desta forma, com o amadurecimento do consumo de bens não-duráveis no Brasil,
a frequência de compras por meio do e-commerce acaba tornando-se maior,
configurando-se na categoria de heavy user – aqueles que realizam três ou mais compras
dentro de seis meses. Enquanto isso, nos países mais maduros com relação ao e-
commerce, o momento do consumo está na categoria de alimentos e bens perecíveis,
como a entrega de alimentos frescos.
Atrelado a tendência de consumo de bens não duráveis, alimentos e bens
perecíveis, o ticket médio vem se tornando cada vez menor, o que acaba mudando a
dinâmica do comércio online. Tal decréscimo também tem relação com o canal de compra
do consumidor. As compras via dispositivo móvel geralmente possuem um ticket médio
menor que as realizadas via desktop, o que acaba representando uma interessante
característica do comportamento do consumidor.
Dentre os meios de pagamento utilizados pelo consumidor brasileiro, o cartão de
crédito é utilizado em 67% dos pedidos no e-commerce, sendo mais da metade realizado
à vista, e os boleto bancário em 19% das compras no primeiro semestre de 2019
(EBIT/NIELSEN, 40º Webshoppers). É possível perceber também que em compras à
vista, o ticket médio é menor que em compras com parcelamento.
4.2.2. Barreiras
Há três principais barreiras para uma penetração ainda maior do comércio virtual
no Brasil: a logística, a internet e as necessidades do consumidor. A melhoria destes
fatores representa uma oportunidade de crescimento para o e-commerce brasileiro. Estes
fatores são imprescindíveis para que compras online aconteçam e sejam frequentes no
país. Acrescenta-se a isto a melhoria da distribuição de renda no Brasil que permitirá um
aumento mais sustentado do mercado consumidor brasileiro.
O Brasil é um país com uma grande extensão territorial sendo considerado o
quinto maior país do mundo, com 8.51 milhões de quilômetros quadrados de extensão,
além de possuir uma malha logística precária. Os desafios estão no tempo de entrega,
preço do frete, segurança para a realização da entrega e até mesmo locais que não têm
cobertura por empresas de transporte.
O prazo médio de entrega de uma mercadoria chega a ser 14 dias dependendo da
região do país, o que representa um número muito elevado se comparado com outros
34
países, como Estados Unidos e China, que possuem o prazo de um dia. Além do prazo
médio longo, o preço do frete no país tem um grande impacto na decisão de compra do
cliente brasileiro. Atualmente, esse valor pode variar bastante dependendo da localidade.
Cerca de 60% dos brasileiros preferem pagar mais barato no frete, mesmo com prazos de
entregas maiores, o que torna a possibilidade da presença de frete grátis um fator
relevante.
Ao analisar os Top 10 players do mercado brasileiro, é possível perceber que, em
2017, a relevância de ter frete grátis como uma opção cresceu cerca de 20% e a partir
deste momento tem se mantido constante (EBIT/NIELSEN, 39º Webshoppers). Tal
relevância se dá pela maior satisfação do cliente e menor número de reclamações a
respeito do frete quando o mesmo é gratuito.
Figura 13: Relevância de ter frete grátis
Fonte: EBIT/NIELSEN, 39º Webshoppers
Na figura 14 é apresentado o percentual de pedidos com reclamações para cada
valor de frete. É possível perceber que as reclamações tendem a ocorrer com maior
frequência quando o valor do frete é maior. Por exemplo, com o frete grátis, 4.5% dos
pedidos recebem reclamações contra 10.6% nos pedidos com frete entre R$100.00 e
R$500.00.
35
Figura 14: Percentual de pedidos com reclamação de frete
Fonte: EBIT/NIELSEN, 39º Webshoppers
Além da barreira logística, a internet é um fator limitando do avanço do e-
commerce no Brasil. A velocidade da internet no país é uma das mais lentas do mundo,
ocupando a 111ª posição no ranking mundial de 2018, com velocidade média de 4,84
megabits por segundo. Taiwan (26,7 mbps), Singapura (19,1 mbps) e Jersey (18,8 mbps)
lideram o ranking (ATLAS AND BOOTS, 2018). No Brasil, apenas 2.9% dos usuários
brasileiros possuem internet com velocidade acima de 10 mbps e apenas 17% possuem
banda larga no celular, segundo AKAMAI (2016).
Por fim, outra barreira é a atual necessidade do consumidor de ser atingido por
diversos canais e ter uma experiência completa ao fazer compras. É fácil imaginar que a
experiência do consumidor será muito melhor na medida que o online e o offline
estiverem conectados e complementares. Em 2018, o brasileiro visitou cerca de 8 canais
diferentes para fazer suas compras, segundo a EBIT/NIELSEN, o que mostra um caráter
de urgência em relação a evolução tecnológica de integração dos canais de vendas no
Brasil, tornando as empresas varejistas em empresas omnichannel. O vendedor que
oferecer uma experiência completa do consumidor, desde a sua intenção de comprar até
o pós-venda tende a criar vantagens. Toda a jornada do cliente é importante e impacta a
relação do mesmo com a marca. O consumidor moderno está cada vez mais preocupado
em ter uma experiência simples, prática e rápida.
4.2.3. Tendência tecnológica: omnichannel
De acordo com Mirsch, Lehrer e Jung (2016) uma empresa é omnichannel quando
não há barreiras para uma jornada fluída dos clientes entre canais, ou seja, todos os canais
36
de vendas da organização são completamente integrados. No próximo parágrafo, é
possível ver como seria a jornada omnichannel.
Suponha um indivíduo que gostaria de comprar um carro. Ele tem uma ideia de
quanto estaria disposto a pagar e das principais características que o atraem no produto.
Em um cenário de unicanalidade, esse indivíduo não teria contato com a marca até colocar
os pés na loja física, por exemplo, onde (1) receberia informações do vendedor, (2)
compararia os modelos a partir do ponto de vista do vendedor, (3) precisaria pensar e/ou
levar as informações para casa e tomar a decisão. Na proposta do omnichannel, onde o
cliente encontra-se no “centro dos canais”, todas as análises e comparações poderiam ser
feitas online no site da marca, por exemplo. Em caso de dúvidas adicionais o cliente
poderia abrir uma conversa no chat ou por telefone. Por fim, para realizar a compra, uma
vez que já possui todas as informações que precisa, iria à loja física (ou então, o carro
poderia até mesmo ser entregue em sua casa – mas ainda é comum ir às concessionárias
quando se vai comprar um carro). É importante frisar que conforme o cliente utiliza
diferentes canais, a informação que a empresa adquiriu sobre ele durante a “jornada” não
é perdida e, inclusive, é utilizada para aumentar a taxa de sucesso da compra, ou seja, a
cada vez que o cliente muda de canal não é como se ele fosse “um novo cliente”, porque
a empresa já possui um histórico do relacionamento e fez uma boa gestão do
conhecimento acerca da informação do cliente.
Com este exemplo ilustrativo, é possível compreender como a omnicanalidade
tem o potencial para ser um fator importante para a compra na medida que tem o potencial
para atender as necessidades modernas do cliente tornando tudo mais prático, simples e
rápido. Porém, para ser uma empresa omnichannel é importante se atentar para dois
principais fatores:
1) Os processos precisam ser fluidos e sem ruptura ao longo de uma jornada
omnichannel;
2) Os sistemas precisam estar integrados para gerar uma customização em massa.
A implantação dos sistemas e adoção da tecnologia para se tornar uma empresa
omnichannel podem ocorrer de forma rápida, gerando maior impacto financeiro para
empresa, ou ser realizado gradativamente de maneira a suavizar este impacto.
Ademais, existem 3 principais pontos de ruptura criados pelo omnichannel no
gerenciamento das organizações. O primeiro ponto de ruptura está ligado a relação da
empresa com seu cliente. Para o cliente, não importa se a compra vai ser toda online, ou
se vai começar em uma loja física e terminar online, o foco principal é melhorar o
37
atendimento e usar os canais para agregar valor à compra.
O segundo ponto de ruptura está ligado à Teoria das Restrições aplicada à Cadeia
de Suprimentos (GOLDRATT, 2011). Por exemplo, uma empresa que é multicanal e
possui um e-commerce geralmente fará suas vendas online e pagará (ou cobrará do
cliente) um frete desde seu centro de distribuição e até o endereço do cliente. Já uma
empresa omnichannel terá uma vantagem considerável, pois através de inteligência no
tratamento de seus dados e de seu modelo de negócios, cada uma das lojas pode se tornar
um “mini” centro de distribuições, reduzindo consideravelmente valores de frete em
termos de quilômetros percorridos por entrega. E, além disso, uma empresa omnichannel
pode oferecer ao cliente a opção de retirada em loja fisíca, o que pode acabar reduzindo
ainda mais os custos de frete. O questionamento, no entanto, é se o número de entregas,
com esse novo modelo de negócios, pode crescer consideravelmente com cada vez mais
produtos sendo entregues em casa e, consequentemente, aumento de custos com fretes,
se não for repassado ao cliente.
O terceiro ponto de ruptura é em relação a estoques envolvendo a lógica JIT (Just
in Time), cujo princípio abordado por Corrêa e Corrêa (2013, 2ªed.) de produção sem
estoques se torna mais um desafio. Em organizações que vendem produtos altamente
customizados e que compram produtos acabados de seus fornecedores - como é o caso de
muitas empresas - não ter estoque e ainda tentar atender o cliente com extrema velocidade
pode acabar sendo um grande desafio. Dessa maneira, não apenas as previsões de vendas
poderão ser melhores como também permitirá o desenvolvimento de estratégias mais
colaborativas com fornecedores para atender seus clientes com maior qualidade e
eficiência.
Classificação Descrição Causa
Ponto de Ruptura
Relação da empresa com
seus clientes
Desejo dos clientes por uma
experiência entre canais de seja
flúida
Cadeia de Suprimentos e
Logística
Necessidade de entregar produtos
nas casas dos clientes otimizando
custos
Gestão de Estoques
Trade-off: Velocidade e
Confiabilidade no atendimento vs.
Estoque Mínimo
38
Tabela 2: Pontos de ruptura criados pelo omnichannel
Fonte: Elaboração própria
Portanto, uma empresa omnichannel tem o potencial para conseguir conhecer
melhor o perfil de consumo de seu cliente e direcionar melhor seus produtos, acabando
com as barreiras físicas e aumentando a gama de produtos oferecidos ao cliente com
maior rapidez e com menor custo de frete já que a entrega vem de uma loja próxima à
casa dele. Além disso, possibilita experiências diferentes como o cliente ir à loja retirar
um produto de uma compra feita online (BOPS – Buy Online and Pick-up at the Store),
fazendo-o visitar a loja, criar um relacionamento com o vendedor e ver produtos novos
fisicamente que não tinha visto em outros canais. Todos estes benefícios podem impactar
no aumento da receita da empresa, mas tal aumento de receita precisa vir associada a uma
operação, eficiente para que a rentabilidade não seja prejudicada.
Atrelado ao omnichannel, outras tendências tecnológicas que estão impactando e
tendem a impactar mais ainda o modelo de negócio das empresas varejistas é a evolução
da Inteligência Artificial e Big Data. A Inteligência Artificial está voltada para
modernização de atendimento de loja e de experiência de compra em um primeiro
momento sendo uma tecnologia presente no mundo físico e com potencial de estar
presente em todas as operações olhando no futuro. Já com o Big Data, é possível captar
mais dados dos clientes, ajudando na análise das informações e permitindo um trabalho
com dados mais assertivos.
4.3. Análise de Concorrentes
McNair (1985) apresenta a teoria do “Ciclo do varejo” as descrever que empresas
varejistas, em geral, entram para competir em um mercado com pequenas margens e
pequenos preços, contando com uma estrutura enxuta. A fase seguinte seria a fase de
maturação, onde esse novo entrante começa a se consolidar no mercado, investir em
infraestrutura, novas localizações para pontos de venda e centros de distribuição, e
aumentar suas margens e preços. Após atingir a maturidade, as empresas entrariam na
fase chamada pelo autor de “Fase da Vulnerabilidade” quando possuem muitos ativos e
margens decrescentes, dada a entrada de novos entrantes como ele mesmo fora um dia.
No entanto, com os avanços tecnológicos que ocorreram nas últimas décadas
novas teorias e novas organizações surgiram. O caso Walmart, por exemplo, um varejista
que investiu intensivamente em estrutura logística, diversificação de produtos, pontos de
venda e segue competindo por preços. Empresas como a Amazon, a JD.com e a Alibaba,
39
gigantes do varejo que possuem dentre suas competências centrais o desenvolvimento de
tecnologia, também competem por preço e estão vencendo a concorrência em diversos
mercado por conta da manutenção deste diferencial competitivo muito beneficiado pela
escala. Exemplos disto são os casos Amazon vs. ToysRUs e Amazon vs. Borders.
De fato, o varejo tem mudado muito nas últimas décadas e com a aplicação
intensiva de tecnologia, automação e ganhos de escala, somados a concorrência do setor,
tem se tornado cada vez mais difícil para os varejistas aumentarem seus preços para obter
melhores margens. A melhora de margens tende a vir de ganhos de eficiência operacional
com os benefícios destes ganhos compartilhados com o consumidor.
No Brasil a situação não é diferente. O acesso à informação e diferentes
possibilidades de lojas para comprar bens faz com que o consumidor seja mais minucioso
com o quanto irá pagar para adquirir um bem. Sabendo disso, empresas com a Magazine
Luiza buscam ganhar cada vez mais escala em suas operações para poder ganhar a
confiança e posteriormente o pedido de compra do cliente final. Mas obviamente que esta
dificuldade de aumentar preços representa um risco para os varejistas. O efeito das novas
tecnologias do varejo em manutenção ou mesmo redução de preços tem sido inclusive
uma das causas levantadas por alguns economistas para a queda da inflação generalizada
no mundo.
Ainda com o varejo não seja um oligopólio clássico pela alta fragmentação do
setor, a formação de grandes players do varejo nos permite caracterizar tais mercados
como quase oligopólios na média que os resultados das empresas são muito impactados
pelas decisões dos concorrentes. Os dois principais concorrentes da Magazine Luiza no
Brasil são a Via Varejo, dona de grandes marcas como Casas Bahia e Ponto Frio, e a B2W
digital, pertencente ao grupo Americanas.
40
Figura 15: Análise de Market Share
Fonte: Dados DFPs das Empresas. Elaboração própria
A figura 15 retrata em seu eixo vertical o Market Share relativo, dado pela relação
entre o Market Share de um concorrente e o Market Share do maior player do mercado,
que neste caso é a Via Varejo com uma receita líquida de aproximadamente R$ 26,93
milhões. No eixo vertical está a Taxa Composta de Crescimento Anual (CAGR)
considerando o desempenho de cada uma das organizações nos últimos 4 anos. As áreas
dos círculos representam a receita proporcionalmente entre os concorrentes.
É possível observar que o maior player do mercado, a Via Varejo, está com a sua
posição de liderança ameaçada pela Magazine Luiza, uma vez que a CAGR desta é cerca
de duas vezes maior do que a daquela. No entanto, além de analisar o crescimento dos
players do mercado é necessário observar também como está o retorno sobre patrimônio
líquido das empresas, lembrando que a combinação entre crescimento e retorno sobre
investimento é o que verdadeiramente gera valor no longo prazo Koller, T., Goedhart, M.
e Wessels D. (2010).
41
Figura 16: Retorno sobre Patrimônio Líquido
Fonte: Dados DFPs das Empresas. Elaboração própria
É importante, entretanto, avaliar os retornos por um período de tempo maior, pois
investimentos são feitos em momentos diferentes pelas empresas, o que significa que há
períodos de maiores e menores investimentos vividos pela empresa, afetando diretamente
seu ROE. Vale ainda ressaltar que bons resultados históricos passados não garantem bons
resultados históricos futuros (como é o caso da própria Via Varejo até 2014) e que há
outros fatores que influenciam e determinam se uma organização será líder, seguidora ou
até expulsa de determinado mercado. No entanto, como há uma análise mais ampla do
setor discutida no presente trabalho, a análise do ROE pode ser comparada a um tipo de
velocidade instantânea, ou seja, dado determinado histórico e o ROE do presente qual das
empresas apresenta melhores perspectivas de se sobressair no mercado, com seus
respectivos stakeholders.
Para dar seguimento com a análise foram analisados os ROEs destes três maiores
players do cenário do varejo brasileiro nos últimos 5 anos conforme se observa na figura
17.
42
Figura 17: Retorno sobre Patrimônio Líquido histórico (5 anos)
Fonte: Dados DFPs das Empresas. Elaboração própria
É possível observar que, exceto 2015, a Magazine Luiza tem apresentado bons
resultados. Ao olhar para o ano de 2014 apenas, onde a Via Varejo que possuía uma
receita mais de duas vezes maior que a Magazine Luiza também apresentava um ROE
elevado que foi corroído nos anos seguintes. A B2W, como é possível observar, apresente
resultados negativos de maneira recorrente nos últimos 5 anos.
Para uma melhor compreensão do caso de cada empresa, foi elaborada uma
decomposição do ROE pelo método de DuPont. É possível observar cada um dos casos
nas tabelas a seguir.
Tabela 3: Análise de DuPont do Retorno sobre Patrimônio Líquida da Magazine Luiza
Fonte: Elaboração própria, baseado nas DFPs da Magazine Luiza
Ao analisar a Magazine Luiza à luz da decomposição do ROE proposta por
DuPont, percebe-se que em quase todas as dimensões a Magazine Luiza tem melhorado
Magazine LuizaROE e DuPont 2014 2015 2016 2017 2018
Receita Líquida 9.779 8.978 9.509 11.984 15.590
Lucro Líquido 129 -66 87 389 597
Ativo Total 5.251 5.502 6.101 7.420 8.797
Patrimônio Líquido 668 576 622 2.074 2.303
ROE 19,2% -11,4% 13,9% 18,8% 25,9%
Margem Líquida 1,3% -0,7% 0,9% 3,2% 3,8%
Giro de Ativo 1,86 1,63 1,56 1,62 1,77
Alavancagem 7,86 9,56 9,81 3,58 3,82
ROE DuPont 19,2% -11,4% 13,9% 18,8% 25,9%
43
ao longo do tempo. Considerando os anos analisados há pouca alteração no giro de ativo.
No mesmo horizonte, no entanto, houve uma excelente melhora da Margem Líquida que
saltou de 1,3% para 3,8%, sendo a grande responsável pelo aumento do ROE. Com
destaque para o aumento de margem de 2017 para 2018, houve um aumento de 30% na
Receita Líquida, mantendo uma estrutura de custos semelhante, o que fez com que a
margem subisse tanto. Este aumento da receita se deve a pelo menos 3 fatores que serão
discutidos nas seções seguintes deste trabalho: (1) Abertura de novas lojas; (2)
Crescimento do e-commerce 1P; (3) Crescimento do marketplace. A alavancagem
diminuiu no período, o que impactou negativamente o ROE, mas também trouxe outras
melhorias como a redução dos riscos atrelados ao negócio. Nos anos de 2014 a 2016, por
exemplo, é possível observar que o ROE foi altamente influenciado pela grande
alavancagem (entre 7 e 10) o que de certa maneira sinaliza um certo risco para os
stakeholders.
Tabela 4: Análise de DuPont do Retorno sobre Patrimônio Líquida da Via Varejo
Fonte: Elaboração própria, baseado nas DFPs da Via Varejo
A Via Varejo parece estar andando, de certa forma, na contramão da Magazine
Luiza. A partir de 2014 houve uma corrosão da margem líquida e um grande aumento na
alavancagem da organização. Apesar do giro se manter mais ou menos estável, estas
outras duas variáveis são fundamentais para a construção de uma empresa com retornos
saudáveis. Indo mais a fundo para compreender os resultados ora baixos e ora negativos
da Via Varejo a partir de 2015, notou-se que o crescimento do endividamento fez com
que os resultados financeiros ficassem cada vez mais negativos, correndo o baixo lucro
existente.
Via VarejoROE e DuPont 2014 2015 2016 2017 2018
Receita Líquida 22.674 19.268 19.819 25.641 26.928
Lucro Líquido 871 14 -95 168 -245
Ativo Total 10.717 10.671 10.708 12.204 13.544
Patrimônio Líquido 4.293 4.246 2.808 2.773 2.523
ROE 20,3% 0,3% -3,4% 6,1% -9,7%
Margem Líquida 3,8% 0,1% -0,5% 0,7% -0,9%
Giro de Ativo 2,12 1,81 1,85 2,10 1,99
Alavancagem 2,50 2,51 3,81 4,40 5,37
ROE DuPont 20,3% 0,3% -3,4% 6,1% -9,7%
44
Tabela 5:Análise de DuPont do Retorno sobre Patrimônio Líquida da B2W Digital Fonte: Elaboração própria, baseado nas DFPs da B2W Digital
O caso da B2W talvez seja um pouco diferente das outras duas, pois há uma
mudança brusca de modelo de negócios em curso. A B2W nos últimos anos foi reduzindo
suas vendas no e-commerce 1P e aumentando suas vendas 3P (marketplace). A vantagem
desta mudança é a redução dos dias de estoque, já que o estoque fica por conta dos
vendedores que participam do marketplace. Além disso, organizações 3P também
possuem maiores margens (como é o caso da Amazon), uma vez que cobram um
percentual sobre a venda. Neste caso, praticamente não há um Custo de Mercadoria
Vendida, pois o que ocorre é a prestação de um serviço – conectar vendedor e comprador.
Isto inclusive explica o porquê de o preço da ação estar subindo nos últimos anos mesmo
com a empresa performando com prejuízos após prejuízos.
Dado esse cenário e observando a tese defendida por Koller, T., Goedhart, M. e
Wessels D. (2010), é possível concluir que a Magazine Luiza está criando mais valor que
seus concorrentes, tanto a Via Varejo quanto a B2W.
Este cenário é favorável para a Magazine Luiza que passa a ter como principal
foco manter o crescimento, uma vez que tem obtido bons retornos sobre patrimônio
líquido com um modelo de negócios que vem se mostrando ganhador. No entanto, vale
ressaltar que os desafios para as empresas varejistas são permanentes, já que o mercado
possui alta concorrência e baixas barreiras de entrada de forma geral.
4.4. Novos Entrantes
Como o recorte de análise é exclusivamente o Brasil, os concorrentes diretos
analisados foram grandes empresas do mercado brasileiro. A partir daí, pode-se
B2W DigitalROE e DuPont 2014 2015 2016 2017 2018
Receita Líquida 7.963 9.014 8.601 7.121 6.488
Lucro Líquido -163 -418 -486 -411 -397
Ativo Total 7.635 9.948 10.241 12.623 13.031
Patrimônio Líquido 3.079 2.706 3.077 3.905 3.537
ROE -5,3% -15,4% -15,8% -10,5% -11,2%
Margem Líquida -2,0% -4,6% -5,7% -5,8% -6,1%
Giro de Ativo 1,04 0,91 0,84 0,56 0,50
Alavancagem 2,48 3,68 3,33 3,23 3,68
ROE DuPont -5,3% -15,4% -15,8% -10,5% -11,2%
45
considerar como novos entrantes empresas como Amazon e Alibaba que ainda possuem
uma presença pequena no país.
Para a Alibaba, uma das principais dificuldades é a realização de entregas rápidas.
Segundo a reportagem do site terra, o prazo médio de entrega da empresa para clientes
brasileiros gira em torno de um mês. Como pontos positivos estão a expertise na
compreensão do consumidor brasileiro e os preços extremamente baixos, chegando a
fazer sentido para o consumidor brasileiro pagar o preço do produto importado e as taxas
de importação, e ainda assim sair ganhando em comparação com a compra em algum
varejista interno. Isto pode ser explicado por 48,1% dos consumidores brasileiros
considerarem preço baixo como determinante para a realização de uma compra.
A Amazon está presente a mais tempo no Brasil, mas em 2016 ainda possuía um
MarketShare pequeno (aproximadamente 0,5%) conforme observado pelo InsperTeam
no CFA Institute Research Challenge de 2017. O que pode explicar esta baixa penetração
no mercado brasileiro é o mix de produtos reduzido em comparação com o mix oferecido
em outros países como Estados Unidos, por exemplo.
O Brasil possui uma oferta de serviços de entrega, de forma geral, precária se
comparada com outros países. Além disso ser uma barreira de entrada por si só, o fato de
a Magazine Luiza ter desenvolvido a Malha Luiza e contar com mais de 1.000 pontos
físicos que segundo eles funcionam como minicentros de distribuição dificulta ainda mais
a tarefa de novos entrantes. Atualmente, a Magazine Luiza consegue entregar a maior
parte de seus produtos em cerca de 48 horas segundo o Relatório MGLUDAY (2018), o
que se comparado com um mês de prazo dos novos entrantes chineses é um enorme
diferencial competitivo.
5. POSICIONAMENTO ESTRATÉGICO DA EMPRESA
5.1. Tecnologia e Logística
A atual estratégia da Magazine Luiza é transformação digital. Nas palavras da
Companhia: “Nosso objetivo é transformar o Magazine Luiza, passando de uma empresa
de varejo tradicional com uma forte plataforma digital, para uma empresa digital, com
pontos físicos e calor humano”. Para sustentar essa estratégia, a empresa se sustenta com
5 principais pilares:
i. Inclusão Digital: o principal objetivo com esse pilar é trazer ao
acesso de muitos o que é privilégio de poucos, por meio de produtos
46
conectados. A baixa penetração desses produtos de tecnologia no mercado
oferece uma oportunidade para se tornarem referência e os vendedores da
Magazine Luiza são os principais atores dessa mudança oferecendo orientações
aos clientes.
ii. Digitalização das lojas físicas: implementação dos projetos do
Mobile Vendas, Mobile Montador e Mobile Estoquista com o objetivo de ganhar
produtividade dentro das lojas e revolucionar a experiência do cliente
perpetuando a importância do contato físico.
- Mobile Vendas: lojas foram habilitadas e treinadas para
efetuarem vendas utilizando smartphones, e foi disponibilizado acesso
gratuito à internet sem fio, proporcionando uma experiência de compra
mais rápida e amigável para os clientes.
- Mobile Montador: rotas de montagem de móveis ficaram mais
rápidas e ferramenta também elimina atividades administrativas nas
centrais de montagem, que podem focar cada vez mais na excelência do
atendimento ao cliente.
- Mobile Estoquista: projeto que visa aumento de produtividade e
ganho de eficiência do funcionário permitindo melhorar a jornada de
compra do cliente, reduzindo o tempo de espera dentro das lojas para
retirar seu produto comprado.
iii. Transformar o site em uma plataforma digital: vender produtos de
outros varejistas, distribuidores ou até mesmo de canais de venda direta de
indústrias no modelo marketplace. Essa estratégia permite o aumento do mix de
produtos.
iv. Cultura Digital: valorizou velocidade, inovação e pessoas em
primeiro lugar, incentivando os colaboradores a se digitalizarem. O LuizaLabs,
criado em 2014, é um exemplo disso, com o objetivo de trazer cada vez mais
inovação para os canais.
v. Omnicanalidade: integração de todos os canais da empresa
atendendo as necessidades modernas do cliente. A Magazine Luiza fez a
aquisição da Softbox, empresa de tecnologia com foco no varejo omnicanal
Com todo investimento digital feito pela empresa, o crescimento de sellers no
marketplace foi exponencial em 2018 e obtiveram cerca de 19 milhões de downloads no
aplicativo da loja, conquistando o primeiro lugar no ranking de aplicativos de varejo
baixados seguido pelas Americanas e Casas Bahia. Essa grande adoção dos usuários pelo
47
aplicativo mostra a grande tendência do consumidor brasileiro a realizar compras pelo
smartphone. De todas as visitas realizadas online, 76% foi realizada pelo aplicativo em
2018, representando um crescimento de 22 pontos percentuais em relação ao primeiro
trimestre de 2017. Além disso, mais 52% das vendas já são via mobile.
A logística da Magazine Luiza é uma operação multicanal. As vendas podem ser
realizadas pelo marketplace, lojas convencionais, lojas virtuais, e-commerce, televendas,
aplicativo ou pelo Magazine Você, um site onde empreendedores podem montar lojas
com produtos que vendem na loja convencional da Magazine Luiza e ganhar comissões
por isso. Toda a gestão desses canais é realizada por um backoffice único, com a presença
de 12 centros de distribuição e mais de 1900 micro transportadores.
Através da integração dos canais e adoção da prática do omnichannel – já
discutido na seção 4.3 – a Magazine Luiza conseguiu atingir melhor eficiência da
logística, permitindo a introdução de novas categorias de produtos, que antes só existiam
nas lojas online, em todos os canais. Para manter o mesmo nível de serviço, a Magazine
Luiza fez a adoção de algumas práticas: aplicação da filosofia Kaizen, automação
sistêmica PCP e gestão de armazenagem Arena.
Além disso, a Magazine Luiza está implementando novas formas de entrega de
produtos ao cliente, focando em melhorar cada vez mais a experiência dele. Hoje em dia,
é possível retirar o produto na loja mais perto do cliente, no mesmo dia da compra ou em
até 48h. Cerca de 32% das vendas são retiradas na loja e todos os pontos físicos possuem
esse serviço. Essa nova possibilidade só é viabilizada pela presença de mini CDs em mais
de 200 lojas, com grande organização e disponibilidade de estoque.
Com o aumento da malha de distribuição, foi possível fortalecer a estratégia da
empresa em manter uma entrega multicanal, onde os veículos responsáveis pelo
transporte são compartilhados para entrega de produtos comprados em nossas lojas físicas
e/ou para compras realizadas em nosso site de e-commerce. Esta otimização trouxe uma
redução de cerca de 80% de custos de frete adicional para a Companhia, além da redução
de 60% no prazo de entrega. Em outubro de 2018, cerca de 30% das entregas em domicílio
eram realizadas em menos de 2 dias, representando uma grande evolução para a empresa
que em 2017 entregou apenas 1% das vendas nesse curto prazo. Em setembro de 2019
este percentual chegou a 60%. Ademais, 100% das lojas da Magazine Luiza realizam
troca de produtos multicanal, disponibilizando essa facilidade ao cliente.
Em setembro de 2019 a empresa possuía 17 centros de distribuição (CD)
comparado a 9 CDs em dezembro de 2016 e 12 CDs no final de 2018. Em 2018, adquiriu
uma empresa de logística chamada Logbee, com o objetivo de ter uma plataforma de
48
tecnologia para gestão da logística, permitindo acelerar todos os diferentes tipos de
entrega que a empresa realizada. A plataforma permite realizar entregas roteirizadas,
disponibiliza o status em tempo real e possui um painel e controle de gestão de rotas.
Todo esse avanço permitiu, por exemplo, um crescimento exponencial de entregas no
período de Black Friday, momento mais movimentado do ano para os varejistas. Tudo
isso permite que se conclua que a Magazine Luiza tem se utilizado de sua Logística como
um diferencial competitivo.
5.2. Localização
As lojas da Magazine Luiza não são apenas lojas, mas componentes vitais na
Malha Luiza – estrutura logística da Magazine Luiza. Como sinalizou o CEO da empresa
em entrevista recente, de setembro de 2019, ao Brazil Journal dizendo que “O foco é
termos prazos de entrega muito superiores aos dos concorrentes. Já fazemos mais
de 60% das entregas em até dois dias. E vamos melhorar. Você só consegue isso se tiver
estoque próximo dos clientes. Temos agora 17 centros de distribuição e mais de 1.000
lojas que funcionam como minicentros de distribuição — 30% da área delas é para
armazenagem e para processamento de ordens online.”
Esta afirmação do CEO corrobora para a tese de que a Magazine Luiza deve
aumentar sua presença física nas diversas regiões do Brasil com o intuito de desenvolver
um diferencial competitivo parecido com o que é proposto pela Amazon para os clientes
que se inscrevem no Amazon Prime. A grande diferença, no entanto, está no fato de que
a Magazine Luiza não tem cobrado seus clientes por uma entrega em menos tempo, pelo
menos em um primeiro momento.
49
Figura 18: Número de Lojas por Estado
Fonte: Dados site Magazine Luiza. Elaboração própria
Figura 19: Presença geográfica da Magazine Luiza nos estados brasileiros
Fonte: Elaboração própria
A partir da penetração da Magazine Luiza nos estados é possível observar que a
marca possui uma grande penetração no Sudeste, nos estados de São Paulo e Minas
Gerais. Possui também uma grande penetração na região Sul, sendo as regiões Nordeste
50
e Centro-Oeste igualmente penetradas, enquanto a região Norte possui a menor presença
física da Magazine Luiza.
Sabendo que a Magazine Luiza está crescendo de forma acelerada nos últimos
anos, é necessário analisar a penetração da empresa no país, a fim de projetar um cenário
de aumento do número de lojas físicas. Vale destacar que, atualmente, as vendas pelos
canais físicos correspondem ao principal componente da receita, ainda que este percentual
tenha decaído paulatinamente com o aumento das vendas nas plataformas online 1P e 3P.
Para analisar a penetração da organização no Brasil, foram cruzadas a lista de lojas
por município que a Magazine Luiza disponibiliza em seu site com uma base do IBGE
que possui informações sobre PIB, população e PIB per capita de todos os municípios
brasileiros. Estas informações acerca de penetração por estado já foram retratadas na
figura 18 e 19. No entanto, para a realização de uma projeção, foram realizadas mais
algumas etapas.
Inicialmente, foram clusterizados todos os municípios brasileiros de acordo com
seu PIB per capita, de acordo com os seguintes clusters.
CLUSTER REGRA DE ENQUADRAMENTO DO MUNICÍPIO
A PIB per capita maior que R$ 50.000
B PIB per capita maior que R$ 10.000 e menor que R$ 50.000
C PIB per capita menor que R$ 10.000
Tabela 6: Clusterização dos municípios brasileiros
Fonte: Elaboração própria
Em seguida, foram calculadas para cada um dos clusters as seguintes informações:
1) Quantidade (#) de municípios em cada cluster;
2) Quantidade (#) de municípios em que a Magazine Luiza possui presença física
em cada cluster;
3) Cálculo da divisão de (2) por (1) para obter a penetração da empresa por
cluster;
4) (#) Quantidade de lojas por município em cada cluster;
A tabela 7 resume todas estas informações:
Tabela 7: Resumo da análise de penetração da Magazine Luiza
Cluster (1) (2) (3) (4)
A 290 56 19% 2,29
B 3600 480 13% 1,60
C 1680 53 3% 1,30
51
Fonte: Elaboração própria
No intuito de projetar o potencial de crescimento da Magazine Luiza no Brasil,
foi considerada a premissa de que é possível alcançar os mesmos percentuais de
penetração que a organização possui no estado de São Paulo, em outros estados do país.
Na Figura 20 é possível observar a diferença de penetração da Magazine Luiza
em São Paulo e no Brasil como um todo.
Figura 20: Penetração da Magazine Luiza por Cluster
Fonte: Elaboração própria
Considerando os percentuais de penetração atuais de São Paulo para o Brasil, a
Magazine Luiza abrirá lojas físicas em mais 53 municípios do cluster A, 363 municípios
do cluster B e 87 municípios do cluster C. O cálculo realizado é nada mais que a
penetração (%) de São Paulo aplicada à quantidade de municípios de cada cluster
existentes do Brasil menos a quantidade de municípios onde já possui lojas. A penetração
potencial totaliza, então, a presença da Magazine Luiza em mais 503 municípios.
Vale ressaltar que a abertura de novas lojas influencia diretamente nas projeções,
uma vez que a abertura de loja pela Magazine Luiza aumenta a própria penetração, o que
pesaria favoravelmente em um cálculo de projeção. Portanto, para efeitos de
simplificação da projeção, considera-se um potencial de penetração estático em 503
municípios.
Para finalizar o cálculo do potencial de abertura de novas lojas é necessário
calcular a quantidade de lojas a serem abertas em cada município. Para isso, foi
comparado o número de lojas abertas por município para cada um dos clusters, tanto em
termos Brasil quanto considerando apenas São Paulo. Na tabela 8 podem ser observados
estes resultados.
52
CLUSTER LOJAS POR MUNIC. (BR) LOJAS POR MUNIC. (SP)
A 2,29 3,38
B 1,60 1,46
C 1,30 1,00
Tabela 8: Quantidade de lojas por município Brasil vs. São Paulo (estado)
Fonte: Elaboração própria
Como o intuito é quantificar o potencial de abertura de lojas e está sendo usado o
benchmark da própria Magazine Luiza, será utilizada a maior média de lojas por
município por cluster, no confronto entre a média Brasil e a média São Paulo.
Portanto, para o cluster A, onde há o potencial de penetração em 53 novos
municípios e há 56 municípios já penetrados, considerando a média de lojas por
município de São Paulo, existe a possibilidade de abrir:
1) Novos municípios
3,38 x 53 = 180 novas lojas
2) Municípios já penetrados:
(3,38 – 2,29) x 56 = 62 novas lojas
Para os clusters B e C, onde a média de lojas por município a nível Brasil é maior
do que a nível São Paulo, não há o caso de aumento de lojas em municípios já penetrados.
Portanto, os cálculos ficam conforme mostrado a seguir:
1) Novos municípios – cluster B:
1,60 x 363 = 579 novas lojas
2) Novos municípios – cluster C:
1,30 x 87 = 113 novas lojas
Pode-se concluir, com base na análise exposta nesta seção, que há um potencial
de abertura de 934 novas lojas da Magazine Luiza no Brasil. Utilizando-se desta análise,
a estimativa para abertura de lojas nos próximos dez anos é em média 8 lojas novas por
mês. Nos últimos 12 meses, entretanto, (até setembro de 2019) a empresa abriu 126 lojas
o que equivale a uma média superior a 12 lojas novas por mês. Pela análise apresentada
nesta seção, a Magazine Luiza parece desfrutar de grande potencial para abertura de novas
lojas nos próximos anos.
53
6. VALUATION
6.1. Cálculo do WACC
O cálculo do custo médio ponderado de capital é realizado a partir da fórmula a
seguir:
Onde:
T = Taxa de Imposto
Kd = Custo (%) da Dívida
Ke = Custo (%) do Equity
E = Valor do Equity
D = Valor da Dívida
No entanto, não basta apenas arbitrar ou encontrar valores para substituir as
variáveis da equação. Para o cálculo do WACC é necessário calcular tanto o Ke quanto o
Kd, além de projetar a alavancagem da empresa, ou seja, qual será sua estrutura de capital.
Para o cálculo do Custo do Equity (Ke), será utilizado o método Capital Assets
Price Model (CAPM) criado por William Sharpe, que inclusive veio a render um prêmio
Nobel ao pesquisador. Nos tópicos seguintes o modelo será discutido de maneira
suficiente para sua utilização neste trabalho.
Para o cálculo do Custo da Dívida será analisado o comportamento da taxa Selic,
a taxa de juros básica do Brasil, ao longo do tempo e será projetada uma expectativa futura
dos juros.
A estrutura de capital, ou seja, o percentual de financiamento de ativos que será
feito via capital próprio (equity) e via dívida, será projetada levando em consideração
empresas do setor.
6.1.1. Beta
Para calcular o Ke, é fundamental calcular antes uma outra variável – o Beta. O
índice Beta é a representação do risco sistemático utilizado pelo modelo para o cálculo
do custo do equity.
54
O risco total de um ativo pode ser decomposto em duas partes, o risco sistemático
e o risco não-sistemático. Enquanto o risco sistemático é o risco associado ao cenário
econômico como um todo e afeta todas as organizações inseridas neste contexto, o risco
não-sistemático está relacionado à empresa ou grupo de empresas similares.
A importância de diferenciar os dois tipos de riscos reside no fato de que um dos
riscos pode ser atenuado através da diversificação de portfólio, o risco não-sistemático,
enquanto o risco sistemático não é reduzido através da diversificação, já que este último
é inerente ao conjunto total das empresas.
Como é possível reduzir, ou quase eliminar, o risco não-sistemático, o modelo
CAPM considera apenas o risco sistemático no coeficiente beta para calcular a
remuneração aos acionistas – o custo do Equity (Ke).
Para calcular o Beta utiliza-se a fórmula a seguir:
A fórmula para o cálculo do Beta leva em consideração a covariância entre o
retorno do mercado e o retorno do ativo em questão dividida pela variância do retorno do
mercado.
Inicialmente, neste trabalho, utilizou-se o cálculo do Beta através das informações
da IBOVESPA e dos retornos da Magazine Luiza. Entretanto, como o histórico é
pequeno, o Beta ficou alto graças às grandes variações das ações MGLU3 em relação à
IBOVESPA nos últimos anos, conforme se observa na figura 21.
55
Figura 21: Variação da ação MGLU3 e Variação do Índice Ibovespa
Fonte: Dados Investing.com. Elaboração própria
Para solucionar este problema, optou-se pela utilização de informações acerca do
mercado americano. Com isso, foi utilizado o coeficiente Beta presente no site do
Damodaran em parceria com a NYU. No entanto, como há um índice Beta para Varejo
(Retail(General)) e um índice Beta para Varejo Online (Retail Online), optou-se por uma
ponderação de ambos, a fim de alcançar um índice beta apropriado para a Magazine
Luiza. Considerou-se 50% do Beta para Varejo geral e 50% do Beta para Varejo Online,
o que proporcionou um Beta desalavancado igual a 1,02.
Para alavancar o Beta, é utilizada a fórmula a seguir:
Na tabela 9 encontram-se os ratios Debt (Dívida)/Equity para alguns players
mundiais do varejo:
EMPRESA D/E RATIO
AMAZON 0,40
ALIBABA 0,17
WALMART 0,83
Tabela 9: D/E Ratio – Empresas Varejistas Mundiais
Fonte: Dados MacroTrends. Elaboração própria
56
Por fim, após realizar os cálculos considerando uma taxa de imposto de 34% e um
coeficiente de Dívida/Equity de 40%, encontrou-se um Beta Alavancado para a Magazine
Luiza de 1,29.
6.1.2. Custo do Equity
Para calcular o Custo do Equity (Ke), sabendo que o Beta foi calculado a partir de
dados do mercado americano, também se utilizaram dados do mercado americano.
O cálculo do Ke em dólares é feito de acordo com a fórmula a seguir:
Sendo:
Rf = Retorno Livre de Risco
Rm = Retorno do Portfólio de Mercado
B = Beta
O retorno livre de risco é o retorno de qualquer ativo, cuja instituição emissora
certamente honrará o compromisso assumido, sendo a remuneração justificada apenas
pela não ocorrência de um consumo presente tendo em vista um benefício superior futuro.
Para o Rf utilizou-se o retorno de um título americano de 30 anos, cujo valor é 2,31%.
Para o cálculo do retorno do portfólio de mercado foi utilizado o retorno histórico
do S&P, cujo valor é 7,96%. No caso do Risco Brasil, foram utilizados dados do IPEA
que, na data da consulta, marcava um risco-país de 235 pontos, o equivalente a 2,35%.
Para encontrar o valor final do Ke é necessário fazer a transformação do Ke (US$)
para o Ke (R$) utilizando o diferencial de inflação entre os dois países conforme mostra
a fórmula a seguir.
Sendo:
I.US = Estimativa de inflação americana
I.BR = Estimativa de inflação brasileira
Para a inflação americana, utilizou-se uma taxa de 2,00% enquanto para a
brasileira foi utilizada uma taxa igual a 3,75%. Substituindo todos os valores nas equações
chegou-se a um Ke (R$) igual a 13,84%.
57
6.1.3. Custo da Dívida
Se tratando de uma empresa de capital aberto, a Magazine Luiza possui relativa
facilidade de captação de recursos via emissão de debêntures. Dessa forma, para estimar
o custo da dívida é importante projetar os valores esperados para a taxa Selic, conforme
é feito a seguir.
Para o cálculo do Custo da Dívida, foi utilizada a média histórica da taxa Selic
desde o início da série e a média histórica da taxa Selic dos últimos dez anos para formar
um intervalo para a expectativa da Selic conforme a figura 22.
Figura 22: Evolução da taxa Selic
Fonte: BCB. Elaboração própria
Observa-se a partir da figura 22 que a Taxa Selic está em patamares de baixa
histórica, abaixo tanto da média considerando toda a série (14,17%) quanto da média
considerando os últimos 10 anos (9,90%). Faz-se necessário também observar taxas de
juros em outros países do mundo para adoção de uma premissa coerente.
PAÍSES TAXA DE JUROS BÁSICA
Índia 6,00%
Rússia 7,25%
África do Sul 6,50%
Uruguai 9,25%
Tabela 10: Taxa de Juros básica de diversos países
Fonte: Elaboração própria
58
Foram selecionados Índia, Rússia e África do Sul dada a participação de todos
estes no BRICS e atividades econômicas correlatas. A China não foi considerada por
possuir uma atividade econômica que destoa em muito do grupo dos BRICS. Buscou-se
também um país da América Latina como parâmetro e, dado o cenário atual de revoltas e
crises na região, optou-se pelo Uruguai por considerar o país como um dos mais estáveis
da região.
Nos BRICS é possível observar um movimento parecido de redução das taxas de
juros básicas das respectivas economias, provavelmente no intuito de promover
crescimento econômico. No entanto, esta redução não parece se sustentar no longo prazo.
No Brasil, a inflação atualmente também está em patamares historicamente baixos e a
expectativa é que com a recuperação econômica o IPCA e outros índices correlatos
voltem a reagir também, com isso o governo, adotando a prática histórica de se utilizar
da taxa básica de juros para controle da inflação, tenderá novamente a aumentar a taxa.
Por fim, para o Custo da Dívida será utilizado uma combinação entre uma taxa de
juros de 7,00%, baseada na economia atual mais um Spread, e uma taxa de juros de
11,00%, um pouco superior à média histórica considerando um horizonte de tempo de 10
anos. Com isso, o Kd final utilizado é igual a 8,15%, o que equivale a 130% de uma taxa
Selic de 6,5%, estimada como provável para o Brasil por vários analistas, com base nos
fundamentos discutidos acima e pelas boas expectativas previstas para o país relacionadas
a reformas nas áreas previdenciária, administrativa e trabalhista. A ponderação realizada
considerou o percentual de endividamento que será de curto prazo e o percentual de
endividamento de longo prazo.
6.1.4. WACC
Por fim, utilizando todos os valores calculados nesta seção:
Ke (R$) = 13,84%
Kd = 8,15%
T = 34%
D/(D+E) = 40%
E/(D+E) = 60%
Obtém-se um WACC igual a 10,46%.
59
6.2. Cálculo da Necessidade de Capital de Giro
Toda empresa, além do ativo fixo, deve sempre considerar também sua
necessidade de capital de giro. O capital de giro é responsável pela manutenção do
funcionamento das atividades da organização até receber o pagamento de seus clientes,
para que possa cumprir com seus compromissos, ou seja, com suas contas a pagar.
Muito negligenciado nas organizações brasileiras, a falta de capital de giro, de
acordo com uma pesquisa feita pelo IBGE e pelo Sebrae e citada na obra de Peci e Sobral
(2013) é a principal causa de morte de empresas, correspondendo a 42% dos casos.
Para calcular a necessidade de capital de giro (NCG) de uma organização é
necessário saber:
1) Ciclo financeiro: período que compreende o pagamento das matérias-primas
e mercadorias vendidas para os fornecedores até o recebimento do cliente
final.
2) Contas a receber de clientes: valor vendido a clientes, porém que ainda não foi
recebido.
3) Estoque: valor de mercadoria em estoque.
4) Pagamento de fornecedores: valor em aberto a pagar a fornecedores.
5) Gasto médio diário: custos e despesas da organização anualizadas e divididas
pelo número de dias do ano.
O cálculo da NCG, em suma, é dado pelo produto do ciclo financeiro e do gasto
médio diário.
Vale frisar que existe também a possibilidade de trabalhar com capital de giro
“negativo” em um cenário onde o estoque é baixo ou nulo por ser deslocado para a
indústria ou para terceiros (marketplace), os pagamentos são a vista, ou com prazos
curtos, e obtém-se elevados prazos de pagamento junto a fornecedores. Este é um
excelente cenário para varejistas, pois permite que mais recursos sejam disponibilizados
para investimento e crescimento.
6.2.1. Cálculo do ciclo financeiro
Para o cálculo do ciclo financeiro, é fundamental saber (1) o prazo de pagamento
a fornecedores, (2) o prazo de recebimento de clientes e (3) a quantidade de dias que um
60
produto permanece como estoque da empresa, ou seja, quantos dias se passam desde o a
compra de um produto de um fornecedor até a venda a um cliente.
A imagem da figura 23 traduz como estas informações se inter-relacionam para
formar o ciclo financeiro de uma organização.
Figura 23:Ciclo Operacional e Ciclo Financeiro
Fonte: https://econsult.org.br/blog/capital-de-giro-entenda-sua-importancia-no-ciclo-negocios/
6.2.2. Contas a receber de clientes
De maneira geral, não há obrigatoriedade de as empresas fornecerem seu prazo de
recebimento de clientes. No entanto, é possível calcular este prazo médio através da
seguinte equação:
Dias de Clientes = 365/(Receita Líquida / Contas a Receber de Clientes)
Vale ressaltar que a Receita Líquida é encontrada no Demonstrativo de Resultado
de Exercício (DRE) enquanto Contas a Receber de Clientes é encontrada no Balanço
Patrimonial (BP).
Está presente na figura 24 a evolução dos Dias de Clientes que foram calculados
através das demonstrações financeiras da Magazine Luiza de acordo com o racional
descrito acima.
61
Figura 24: Evolução de Dias de Clientes
Fonte: Dados DFPs Magazine Luiza. Elaboração própria
É possível observar um aumento nos Dias de Clientes até 2018. No entanto, ao
comparar 9M2018 contra 9M2019 observa-se uma redução de 9% nos dias de clientes.
Para a projeção dos próximos 10 anos, considerou-se que os dias de clientes se
estabilizariam em 40. Isto foi definido, pois ao observar os dias de clientes da Via Varejo
nos últimos 5 anos, sua média é igual a 46. Analisou-se também a Amazon, uma
organização que possui grande parte das receitas advindas do e-commerce, tanto 1P
quanto 3P, e foi constatado que os dias de clientes da Amazon, nos anos de 2017 e 2018,
estão praticamente estáveis em 27. Uma ressalva a ser feita é que de maneira geral, o
varejo brasileiro oferece condições de parcelamento boas para o consumidor final, o que
acaba fazendo com que empresas brasileiras tenham dias de clientes maiores do que
empresas americanas, por exemplo. Dadas estas informações, acredita-se que a
manutenção de dias de clientes para o cálculo do capital de giro da Magazine Luiza é uma
boa estimativa.
6.2.3. Estoque
Seguindo a mesma linha do prazo de recebimento de cliente, as empresas também
não precisam disponibilizar suas informações de dias de estoque. O cálculo, entretanto,
também é simples e segue o racional a seguir:
Dias de Estoque = 365/(Custo da Mercadoria Vendida / Estoque Médio)
Vale ressaltar que o Custo da Mercadoria Vendida é encontrado no Demonstrativo
de Resultado de Exercício (DRE) enquanto a posição de estoque de mercadoria é
encontrada no Balanço Patrimonial (BP).
62
A figura 25 foi construída para ilustrar a evolução dos Dias de Estoque da
Magazine Luiza através de suas demonstrações financeiras e considerando a fórmula
explicitada acima.
Figura 25: Evolução de Dias de Estoque
Fonte: Dados DFPs Magazine Luiza. Elaboração própria
Observa-se que os dias de estoque vem aumentando nos últimos anos, o que pode
ser um sinal de ineficiência operacional, inclusive comparando 9M2018 contra 9M2019
houve um aumento dos dias de estoque. Comparando com a Amazon, talvez a
organização que mais pareça com a Magazine Luiza em termos de proposta de valor e
diferenciais competitivos, os dias de estoque da americana giram em torno de 52. Dado
que espera-se um crescimento da Magazine Luiza em termos de participação do
marketplace na receita, os dias de estoque certamente diminuirão, pois estes dias de
estoque estarão a cargo dos próprios vendedores, no caso de vendas no marketplace. Além
disso, a Magazine Luiza está muito mais concentrada geograficamente que a Amazon.
Enquanto a Magazine apresenta operação apenas no Brasil, a Amazon já é uma gigante
mundial, fazendo transações intercontinentais, o que naturalmente aumenta seus dias de
estoque. Para a projeção dos dias de estoque da Magazine Luiza, considerou-se um
decaimento linear até atingir 50 dias em 2028. Por se tratar de uma premissa um tanto
quanto agressiva, vale ressaltar que seria importante uma compreensão maior acerca dos
detalhes da Magazine Luiza para reduzir os riscos. No entanto, como não há abertura com
a empresa esta é uma das limitações e precisou-se de uma proxy para estimar a evolução
esperada para os dias de estoque.
6.2.4. Pagamento de fornecedores
63
Assim como dias de clientes e dias de estoque, também não é necessário que a
organização torne público os valores de seu prazo médio de pagamento a fornecedores
(PMP) (ou Dias de Fornecedores). Para calculá-lo pode-se utilizar a fórmula:
Dias de Fornecedores = 365/(Custo da Mercadoria Vendida / Fornecedores)
Vale ressaltar que o Custo da Mercadoria Vendida é encontrado no Demonstrativo
de Resultado de Exercício (DRE) enquanto as contas a pagar a fornecedores são
encontradas no Balanço Patrimonial (BP).
Na figura 26 encontra-se a evolução de Dias de Fornecedores que foi calculado
através das demonstrações financeiras da Magazine Luiza de acordo com o racional
descrito acima.
Figura 26: Evolução de Dias de Fornecedores
Fonte: Dados DFPs Magazine Luiza, Elaboração própria
Observa-se que os Dias de fornecedores vem aumentando nos últimos anos e no
agregado de 9M2018 contra 9M2019 não foi diferente, com um aumento de 14%,
chegando a 154 dias. A projeção considera mais dois anos de crescimento, chegando em
180 dias, e a partir daí estabilizando. Este cenário não parece difícil de ocorrer, visto que
a Via Varejo saiu de patamares de 100 dias de fornecedores em 2014 e chegou atualmente
em 175 dias, sendo que em 2016 já trabalhava com 171 dias de fornecedores.
6.2.5. Gasto médio diário
Para o cálculo do Gasto Médio Diário (GMD), conforme dito no início da seção
6.2, são utilizados todos os custos e despesas de um exercício somados e divididos pelo
número de dias do ano.
64
6.2.6. Necessidade de Capital de Giro
Após o cálculo de todos as variáveis descritas acima, pode-se calcular a
necessidade de capital de giro da organização.
Para ilustrar os resultados desta análise, a tabela 11 contém as informações
acerca dos anos de 2016 a 2018 e conta também com a inclusão do projetado a partir de
2019.
Tabela 11: Cálculo da NCG e da Variação de Capital de Giro Fonte: Dados DFPs Magazine Luiza. Elaboração própria
Observa-se que entre 2016 e 2018 a necessidade de capital de giro da Magazine
Luiza aumento consideravelmente, em aproximadamente R$ 695,4 Milhões. Isto é um
sinal de alerta para qualquer varejista, pois significa que a organização precisou deslocar
este montante do caixa ou então realocar valores que poderiam estar alocados em
investimento, por exemplo, para financiar a manutenção da operação.
No caso da Magazine Luiza também é possível observar o que foi dito no tópico
6.2 acerca da necessidade de capital de giro negativa, advinda de um ciclo financeiro (na
tabela 11 “Dias de CG”) negativo, onde a operação da empresa é “financiada” pelos seus
fornecedores.
Gerenciar a necessidade de capital de giro de forma com que ela seja o mais
negativa possível é um dos fatores que faz com que o ROIC de uma organização possa
crescer ainda mais, pois para um mesmo resultado, supondo um cenário com NCG
positiva e outro com NCG negativa, no cenário onde a NCG é negativa é necessário ter
menos capital investido para um mesmo resultado, ou seja, o retorno acaba sendo maior.
A estratégia de marketplace e uma boa gestão da logística podem fazer com que
a empresa mantenha diferenciais importantes na sua gestão de capital de giro. Mas vale
lembrar que isto representa um desafio permanente para os varejistas.
6.3. Investimento
Os investimentos da Magazine Luiza se distribuem em abertura de novas lojas,
reformas de lojas antigas, investimentos em tecnologia, logística e outros. Em 2017, os
investimentos totalizaram R$ 170,8 milhões, um crescimento de 37,4% em relação ao
Ano 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F
Dias de CG (20,3) (3,6) 5,3 (9,3) (39,6) (50,6) (56,2) (61,8) (67,4) (73,1) (78,7) (84,3) (90,0)
GMD** (R$ MM) 24,1 30,0 39,3 53,1 70,7 85,7 95,3 106,0 118,5 132,9 149,2 167,8 189,0
NCG (488,4) (107,7) 207,0 (496,4) (2.795,9) (4.334,1) (5.352,5) (6.553,6) (7.992,9) (9.710,3) (11.744,9) (14.154,1) (17.004,7)
Var. NCG* - 380,7 314,7 (703,4) (2.299,5) (1.538,2) (1.018,5) (1.201,1) (1.439,3) (1.717,4) (2.034,6) (2.409,3) (2.850,6)
65
período anterior. A maior parte do montante foi destinada neste período a investimentos
em tecnologia, seguidos por reformas, novas lojas, e logística. Em 2018, o montante foi
de R$ 364,4 milhões, representando mais que o dobro dos investimentos realizados no
ano interior. Tal valor representou 2,3% das receitas líquidas no ano.
Tabela 12: Distribuição dos investimentos Fonte: Planilha de Resultado 2018 Magalu
Os investimentos de 2018 se distribuíram da seguinte maneira: logística recebeu
cerca de 24,4% dos investimentos, seguido por abertura de lojas novas com 23,8% e
tecnologia com 23,3%. Entretanto, é possível perceber que o crescimento dos
investimentos em Logística e Outros em relação ao ano anterior foi bem significante.
Figura 27: Investimentos da Magazine Luiza em 2018 Fonte: Elaboração própria
66
6.3.1. Lojas Físicas
6.3.1.1. Novas Lojas
Para realizar a projeção do investimento em novas lojas para os próximos anos
foram considerados 3 principais cenários: cenário otimista, moderado e pessimista. O
cálculo do investimento necessário foi realizado através de uma projeção do número de
lojas a serem abertas em cada ano multiplicado pela média do capital investido por loja
em cada ano desde 2014 até 2018, que foi de R$ 0,9 milhões, como pode ser visto na
tabela X.
Tabela 13: Investimentos por loja (em R$MM):
Fonte: Dados planilha de Resultado 2018 Magalu. Elaboração própria
i. Cenário otimista
Foi calculado na seção 5.2 o potencial de abertura de lojas cruzando a lista
de lojas por município que a Magazine Luiza disponibiliza em seu site com
uma base do IBGE que possui informações sobre PIB, população e PIB
per capita de todos os municípios brasileiros. O potencial de abertura de
lojas encontrado na análise foi de 934 novas lojas no Brasil. Para
considerar um cenário otimista, será considerado como premissa a abertura
de 90% dessa quantidade encontrada. Logo, abertura de 841 novas lojas
distribuídas igualmente nos próximos anos.
ii. Cenário moderado
No cenário moderado, o número de abertura de lojas foi encontrado através
do cálculo de uma taxa anual de crescimento de lojas. Tal taxa de 6% foi
encontrada através dos dados de abertura de lojas entre 2018 e 2014,
através da fórmula:
T = (𝑄2018
𝑄2014)
14− 1
67
onde
T= taxa anual de crescimento de lojas
Q2018= quantidade de lojas existentes em 2018
Q2014= quantidade de lojas existentes em 2014
Com isso, utilizando a taxa de crescimento anual, foi possível projetar o
número de lojas físicas até o ano 2028, encontrando assim o número de
abertura de lojas de 761, distribuídas de maneira crescente conforme
mostra a tabela 14.
Tabela 14: Potencial de abertura de novas lojas
Fonte: Elaboração própria
iii. Cenário pessimista
O cenário pessimista foi calculado conforme o potencial de abertura de
lojas calculado na seção 5.2, assim como o cenário otimista. Para encontrar
o número de lojas a serem abertas, será considerado como premissa a
abertura de 60% da quantidade encontrada na seção. Logo, abertura de 561
novas lojas distribuídas igualmente nos próximos anos.
Dessa maneira, foi possível encontrar diferentes potenciais de abertura de lojas
para os próximos anos conforme cada cenário. Entretanto, para realizar o cálculo da
projeção do investimento necessário para abertura de novas lojas, foi levado em
consideração apenas o cenário moderado por conta de suas premissas mais embasadas e
por não ser um cenário de extremos. O resultado do investimento encontrado para o
cenário moderado está representado no apêndice A.
68
Cenário Número de lojas
Otimista 841 lojas
Moderado 761 lojas
Pessimista 561 lojas
Tabela 15: Potencial de abertura de lojas
Fonte: Elaboração própria
6.3.1.2. Lojas Antigas
Segundo a Magazine Luiza, para seguir com sua estratégia de omnicanalidade, é
preciso continuar investindo em reformas das lojas antigas de forma a torná-las adequadas
a tal estratégia. Os investimentos em lojas físicas já existentes incluem o instalação dos
mini centros de distribuição, aumento da área de estoque, a instalação de novos
equipamentos de armazenagem, a aplicação de novas tecnologias para gestão de estoques
locais, a introdução de ferramentas para melhoria de processos de venda e o lançamento
de serviços digitais, na mesma linha do LuConecta, lançado em 2017, e que oferece
instalação e assistência tecnológica dos produtos vendidos. Assim, as lojas serão mais
que pontos de venda, mas centrais de atendimento ao cliente com oferta de informação,
serviços de entrega de mercadorias próprias e de terceiros, e venda de produtos e serviços.
Para realizar a projeção dos investimentos em reformas, foi calculado a média do
investimento feito por loja em cada ano desde 2014 até 2018. O valor encontrado foi
multiplicado pela previsão da quantidade de lojas existentes em cada ano do cenário
moderado, podendo assim chegar no valor de investimentos destinados a reformas de
lojas, presente no apêndice A.
6.3.2. Tecnologia e P&D
A Magazine Luiza sempre foi uma empresa muito preocupada com a evolução
tecnológica, buscando novas soluções para seu negócio através da pesquisa e
desenvolvimento. É possível perceber esta característica ao falar de sua estratégia, já
comentada na seção 5.1, focada na transformação digital com foco na satisfação do
cliente.
Desde a criação do LuizaLabs em 2014, o laboratório de Tecnologia e Inovação
dentro do núcleo de Pesquisa e Desenvolvimento, a empresa não para de investir em
69
tecnologia e criar produtos e serviços inovadores com foco no varejo. Em 2018, a
Magazine Luiza adquiriu outra empresa, a Softbox, com foco no varejo omnichannel,
contratando mais de 200 colaboradores e investindo na caça de novos talentos.
Ao analisar o atual cenário tecnológico que se encontra Magazine Luiza e as ações
que a empresa tem realizado, projetou-se os investimentos em tecnologia e pesquisa e
desenvolvimento para os próximos anos baseando-se na projeção do crescimento de
receita do cenário moderado que será explicado na seção 6.4. Para determinar a taxa de
crescimento dos investimentos em tecnologia e P&D, foi utilizada a metodologia de
Damodaran (2011) que diz que para empresas em crescimento, que se aplica no caso
estudado principalmente pela adoção recente do marketplace, pode ser considerado um
índice 1 para 2.5, ou seja, para o crescimento de X na receita, será considerado um
crescimento de X/2.5 no investimento.
Com isso, considerando o crescimento de receita moderado, foi possível obter os
seguintes índices de crescimento de investimento para os próximos anos:
Tabela 16: Taxa de crescimento dos investimentos
Fonte: Elaboração própria
A projeção de investimento em tecnologia e P&D pode ser vista na figura 28.
Figura 28: Projeção do investimento em tecnologia e P&D (em R$MM)
Fonte: Elaboração própria
Ano 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Taxa de crescimento 14,0% 13,5% 8,7% 4,6% 4,7% 4,8% 4,9% 5,0% 5,0% 5,1%
70
6.3.3. Logística
Com a nova estratégia de transformação digital da Magazine Luiza,
principalmente com a adoção do omnichannel, os investimentos em logística nos últimos
anos tem demonstrado um crescimento exponencial. De 2014 a 2017, os investimentos
apresentavam-se sempre abaixo de R$25 milhões e cresceu de R$12 milhões, em 2017,
para aproximadamente R$89 milhões em 2018. Magazine Luiza investiu principalmente
em logística reversa, criação de 2 novos centros de distribuição com áreas 23% maiores
que os antigos e a aquisição de uma startup de logística, a Logbee, com o objetivo de ter
uma plataforma de tecnologia para gestão da logística. Além disso, a empresa está
implantando novas formas de entrega para melhorar ainda mais a experiencia do cliente.
A Malha Luiza, que é a malha logística da Magazine Luiza, é hoje o grande diferencial
da empresa que consegue se manter em funcionamento mesmo em momentos de greve.
Apesar do crescimento instável entre 2014 e 2017, a previsão é que os
investimentos em logística cresçam para que possam estar em constante melhora do nível
de serviço ao cliente, que é uma grande preocupação da empresa. Para a projeção do
crescimento em investimento em logística foi considerado a mesmo taxa encontrada para
os investimentos em tecnologia e P&D, que são duas áreas completamente relacionadas
na empresa. Com isso, foi possível obter o seguinte crescimento dos investimentos:
Figura 29: Projeção do investimento em logística (em R$MM)
Fonte: Elaboração própria
71
6.3.4. Outros
Como Outros Investimentos são uma categoria ampla e abrange todos os
investimentos que não se enquadram nas categorias anteriores, supõe-se que haverá um
crescimento contínuo que caminhará junto com o crescimento da receita. Os valores em
geral são pequenos em relação às demais categorias, no entanto é importante projetar
também este componente de investimento.
Figura 30: Projeção de outros investimentos (em R$MM)
Fonte: Elaboração própria
6.4. Projeções de Crescimento
Para projetar a receita da Magazine Luiza para os próximos anos, projetou-se
separadamente as vendas online e as vendas através das lojas físicas para que fosse
possível atribuir crescimentos diferentes para canais de venda distintos, já que possuem
perspectivas futuras distintas.
6.4.1. Vendas online
As projeções de vendas online foram feitas baseadas em três possíveis cenários de
crescimento: cenário otimista, moderado e pessimista. Para obter a projeção de vendas
online em cada um dos três cenários, a receita de vendas foi projetada separadamente para
as vendas realizadas via e-commerce (1P) e via marketplace (3P), uma vez que o
72
marketplace é um negócio recente da marca e tem apresentado um crescimento
exponencial nos últimos anos.
Para projetar a receita de vendas nos três cenários, tanto pelo e-commerce quanto
pelo marketplace, foi considerado a pesquisa realizada na seção 4.3 acerca do e-
commerce no mundo e no Brasil, além dos relatórios Webshoppers da EBIT/NIELSEN.
De acordo com o estudo, o comércio eletrônico teve um crescimento de 12% em vendas
online no primeiro semestre de 2019, como pode ser visto na figura 31. No primeiro
semestre de 2018, o crescimento também havia apresentado o mesmo crescimento de
12%. Portanto, foi considerado como benchmark o crescimento de 12% para vendas via
e-commerce.
Figura 31: Crescimento de vendas online
Fonte: EBIT/NIELSEN, 40º Webshoppers
Já o faturamento do Digital Commerce, ou seja, venda B2C e marketplace,
apresentou um crescimento de 18% em 2018, segundo o mesmo estudo. Além disso, no
primeiro semestre de 2019 já apresentou também um crescimento de dois dígitos,
mostrando o alto potencial deste mercado. Portanto, foi considerado um crescimento de
18% como benchmark para a receita de vendas via marketplace.
73
Figura 32: Crescimento de vendas via marketplace
Fonte: EBIT/NIELSEN, 40º Webshoppers
Além disso, ao analisar a receita da Magazine Luiza nos últimos anos, foi possível
perceber o crescimento exponencial tanto via marketplace quanto via e-commerce. Por
exemplo, as vendas 3P e 1P, nos nove meses de 2019 (9M2019) em relação ao mesmo
período do ano anterior, apresentaram crescimento de 282% e 43%, respectivamente,
representando um crescimento muito além do benchmark.
i. Cenário otimista
No cenário otimista, foi considerado um crescimento inicial em 2019
acompanhando o crescimento atual da Magazine Luiza até setembro desse ano,
ou seja, 282% para 3P e 43% para 1P. A partir de 2020, aplicou-se uma redução
do crescimento de maneira suave até o ano de 2023, quando atinge crescimento
de 18% para 3P e 12% para 1P, acompanhando o benchmark, e mantém esse
crescimento até 2028. Com este cenário, a participação do 3P e do 1P nas receitas
liquidas totais passaria de 27% e 73% em setembro de 2019 para 67% e 33% em
2028.
A projeção da receita de vendas online no cenário otimista se encontra na
figura 33.
74
Figura 33: Projeção de receita de vendas online – cenário otimista Fonte: Elaboração própria
ii. Cenário moderado
No cenário moderado, foi considerado o mesmo crescimento inicial do
cenário otimista em 2019 acompanhando o crescimento atual da Magazine Luiza,
logo, 282% para 3P e 43% para 1P. A partir de 2020, aplicou-se uma redução do
crescimento de maneira suave até o ano 2022, atingindo um crescimento de 18%
para 3P e 12% para 1P, conforme o benchmark, mantendo-o até 2028. A projeção
da receita de vendas online no cenário moderado se encontra na figura 34.
Este cenário se diferencia do cenário otimista apenas pelo horizonte de
tempo que se aplica o decaimento da taxa de crescimento da receita. Enquanto o
cenário otimista decai até os 18% de crescimento apenas no ano de 2023, no
cenário moderado esse decaimento acontece de forma mais rápida, atingindo 18%
no ano de 2022. Com este cenário, a participação do 3P e do 1P nas receitas
liquidas totais passaria de 27% e 73% em setembro de 2019 para 55% e 45% em
2028.
75
Figura 34: Projeção de receita de vendas online – cenário moderado
Fonte: Elaboração própria
iii. Cenário pessimista
No cenário pessimista, não foi considerado o crescimento atual da
Magazine Luiza, apenas o benchmark. Logo, a receita foi projetada considerando
um crescimento de 18% para venda via marketplace (3P) e 12% para vendas via
e-commerce (1P) de maneira constante até 2028.
Na figura 35, encontra-se a projeção para este cenário. É possível perceber
claramente o grande crescimento até 2019, demostrado pela inclinação da curva,
e o rebatimento da mesma para baixo nos próximos anos ao considerar um
crescimento menor que o de costume da empresa.
76
Figura 35: Projeção de receita de vendas online – cenário pessimista
Fonte: Elaboração própria
As receitas de venda online calculadas para cada cenário estão demostradas no
apêndice B. No cenário otimista as vendas online passam de R$ 7 bilhões em 2018 para
R$110 bilhões em 2028 (CAGR de 31,7%). No cenário moderado as vendas online
passam de R$ 7 bilhões em 2018 para R$70 bilhões em 2028 (CAGR de 25,9%) e no
cenário pessimista as vendas online de R$ 7 bilhões em 2018 passam para R$38 bilhões
em 2028 (CAGR de 18,4%). De janeiro a setembro de 2019 a receita de vendas online da
empresa foi de R8,1 bilhões comparado a R$ 4,8 bilhões do mesmo período de 2018.
Parte deste crescimento veio da aquisição da Netshoes cujas receitas de R$0,7 bilhões
estão incluídas nos resultados do terceiro trimestre de 2019. Retirando o efeito da
Netshoes o crescimento das vendas online teriam sido 54% no período.
A receita total da empresa nos 9 meses de 2019 foi de R$18, 2 bilhões comparado
a R$13,7 bilhões no mesmo período de 2018, crescimento de 33%.
6.4.2. Canais físicos
Para projetar a receita de venda para os canais físicos da Magazine Luiza, foram
considerados três principais fatores: número de lojas físicas existentes, área de venda por
loja e receita por metro quadrado.
Quanto ao número de lojas existentes em cada ano, foi considerado o aumento de
número de lojas encontrado no cenário moderado da seção 6.3.1.1. A área de venda por
77
loja para os próximos anos foi considerada igual a de 2018, calculada dividindo a área
total de vendas pelo número de lojas chegando ao valor de 600m²/loja. A receita por metro
quadrado foi também considerada a do ano anterior, ou seja, de 2018, que foi calculada a
partir do valor de receita bruta de lojas físicas dividido pela área total de vendas dada pelo
Relatório Anual da Magazine Luiza, apresentando o valor de 22,1 mil reais por m², como
apresenta a tabela 17.
Tabela 17: Cálculo dos fatores para projeção de receita de lojas físicas
Fonte: Dados planilha de Resultado 2018 Magalu. Elaboração própria
Com isso, multiplicando os três fatores listados, foi possível projetar o
crescimento da receita de lojas físicas, que pode ser visto na figura 36 e, mais
precisamente, no apêndice C.
Figura 36: Receita de vendas lojas físicas
Fonte: Elaboração própria
Dessa forma, considerando o cenário moderado – por ser o que considera tanto o
cenário de grande crescimento que a Magalu se encontra quanto o crescimento do
78
benchmark – para a projeção de receita das vendas online e a projeção de receita de canais
físicos, foi possível encontrar os possíveis valores de receita para os próximos anos, que
podem ser encontrados no Apêndice D.
6.5. Projeções de Margens e Percentuais
6.5.1. Margem Bruta
A projeção da margem bruta é altamente influenciada pelas mudanças no
modelo de negócios da Magazine Luiza.
Figura 37: Evolução da Margem Bruta
Fonte: Dados DFPs Magazine Luiza, Elaboração própria
É possível perceber que do ano de 2014 ao ano de 2016 houve um crescimento na
Margem Bruta. Isto pode ser explicado, por um aumento no mix de produtos vendidos,
cujas margens eram maiores. Do ano 2016 ao ano 2018, com o crescimento forte das
vendas através do e-commerce, houve um decréscimo da Margem Bruta, já que em geral
os preços de produtos online costumam ter mais descontos do que aqueles vendidos em
lojas físicas.
No entanto, para realizar a projeção é preciso considerar ainda que o marketplace
da Magazine Luiza, lançado em 2016, está crescendo exponencialmente e contribuirá
positivamente para o aumento da Margem.
Como na projeção de receita utilizou-se a participação (%) 1P/3P considerando a
Amazon como referência, foi também utilizada a margem da Amazon para a realização
da projeção. No entanto, como a Margem Bruta da Magazine Luiza em 2019, no
79
acumulado de 9 meses, está em 29,4%, praticamente a mesma do ano anterior,
considerou-se uma premissa que as vendas online da Magazine Luiza alcançariam a
margem bruta de 37% (média da margem bruta da Amazon nos últimos 3 anos) num
horizonte de 10 anos.
Para estimar a margem das vendas nas lojas físicas considerou-se o benchmark de
margem bruta da companhia Via Varejo, a mesma que foi utilizada na análise de
concorrentes, supondo que ela seja atingida em 5 anos e depois permaneça constante em
32% (valor do benchmark).
Ambas as margens, e também a margem agregada, podem ser observadas na figura
28.
Figura 38: Evolução das Margens Brutas
Fonte: Elaboração própria
6.5.2. % Despesas com Vendas
Para a projeção das Despesas com Vendas foi considerada também a mesma
proporção que a Amazon possui atualmente como a previsão para o último ano do
horizonte temporal da Magazine Luiza (s% = 21% em 2028). Atualmente (9M2019), o
percentual de despesas com vendas em relação à receita líquida (s%) é igual a 16,4%, no
entanto sabe-se que quanto mais uma organização cresce, mais difícil é de seguir
crescendo nos mesmos níveis, o que significa que para manter o crescimento é necessário
aumentar o investimento (índice Vendas/ Capital). Com isso, a projeção de s% está
conforme a figura 39.
80
Figura 39: Evolução do s%
Fonte: Elaboração própria
6.5.3. % Despesas Gerais e Administrativas
Para as despesas gerais e administrativas foi calculada também uma projeção em
relação à receita líquida (g&a%) utilizando a Amazon como benchmark de eficiência
operacional para estes gastos. A margem atual da Magazine Luiza (9M2019) encontra-se
em 3,4%, enquanto o g&a% da Amazon é igual a 3,1%. Vale destacar nesta seção a
evolução da eficiência da Magazine Luiza que em 2016 possuía um percentual das
despesas gerais e administrativas em relação à receita líquida igual a 5,1%, já tendo
percorrido grande parte da jornada na busca pela eficiência operacional e,
consequentemente, deixando pouco espaço para grandes otimizações. A figura 40 revela
o comportamento projetado.
81
Figura 40: Evolução do g&a%
Fonte: Elaboração própria
6.5.4. Outros
6.5.4.1. Perda de Liquidação Duvidosa
As perdas de liquidação duvidosa são provisões feitas pela Magazine Luiza e
foram estimadas de forma simples, considerando apenas a média histórica que possuíam
em relação à receita líquida e projetadas com base neste fator e no crescimento da receita.
6.5.4.2. Outras Receitas Operacionais Líquidas
Apesar de contarem com valores grandes como outras receitas operacionais
líquidas em suas demonstrações, considerando o histórico de 5 anos, para a projeção os
valores futuros foram zerados, uma vez que estas receitas são, em geral, não recorrentes
podendo variar para cima ou para baixo. Tendo em vista esse cenário, considerou-se o
valor esperado para outras receitas operacionais líquidas igual a zero.
6.5.4.3. Equivalência Patrimonial
No contexto da Magazine Luiza é fundamental considerar a equivalência
patrimonial, uma vez que esta ferramenta contábil é responsável pela inclusão no
demonstrativo de resultado dos lucros ou prejuízos das controladas, a saber Luizacred e
Luizaseg.
No caso de ambas as empresas, a Magazine Luiza conta com um capital social
igual a 50% do Patrimônio Líquido o que significa que qualquer que seja o resultado dado
por uma das empresas, este é multiplicado por 50% e é incluído nos resultados da
Magazine Luiza através da linha Equivalência Patrimonial.
Não foram feitas estimativas detalhadas para o crescimento do resultado de ambas
as controladas. A premissa adotada para projeção foi que a equivalência patrimonial atual
cresce na mesma proporção dos lucros da Magazine Luiza. Convencionou-se utilizar esta
forma de projeção por conta do pequeno impacto de ambas para o Valuation como um
todo. Além disso, parece razoável estimar que a penetração e crescimento da Magazine
Luiza como varejista e como marketplace seja o motor de crescimento também de suas
controladas. Com isso, a projeção da Equivalência Patrimonial utilizada está conforme a
figura 41.
82
Figura 41: Evolução da Equivalência Patrimonial
Fonte: Elaboração própria
6.6. Projeção do Fluxo de Caixa
Além do cenário base, que será mostrado nesta seção, foram construídos alguns
outros cenários que estarão presentes na análise de sensibilidade do Valuation.
Para a projeção do Fluxo de Caixa na Magazine Luiza foram considerados:
- O cenário moderado de receita para e-commerce e marketplace;
- O cenário moderado de abertura de novas lojas físicas;
- O WACC igual a 10,46%;
- O crescimento na perpetuidade igual a 4,50%;
- Outras premissas conforme descritas nas seções anteriores.
A fórmula utilizada para construção do Fluxo de Caixa da empresa, conforme
Damodaran (1994) é tal como se segue.
Sendo:
FC – Fluxo de Caixa no ano n
EBIT – Lucro antes de juros e impostos no ano n
CapEx – Capital Expenditure (Investimento em ativos não circulantes) no ano n
Depr – Depreciação no ano n
Variação da NCG – Variação da Necessidade de Capital de Giro no ano n
O Fluxo de Caixa projetado, então, está a seguir na tabela 18.
83
Tabela 18: Fluxo de Caixa Projetado (R$MM)
Fonte: Elaboração própria
6.7. Cálculo da Dívida Líquida
O método do Valuation pelo Fluxo de Caixa Descontado também requer o cálculo
da dívida ou caixa líquido da organização. Isto ocorre, pois todos os cálculos e premissas
utilizadas neste trabalho foram feitos para calcular o fluxo de caixa da empresa, não o
fluxo de caixa do equity. Dessa forma, ao descontar o fluxo de caixa pelo WACC
encontra-se o valor da empresa e, para chegar ao valor do equity, é preciso descontar a
dívida líquida.
Um dos intuitos de calcular o valor do equity é poder analisar o preço da ação
corrente em relação ao preço projetado.
Para o cálculo da dívida líquida são consideradas as dívidas de curto e longo prazo
e a posição de caixa e equivalentes da organização, ambos do balanço patrimonial. Os
últimos dados disponíveis são de setembro de 2019 e seguem a seguir na tabela 19.
Tabela 19: Caixa Líquido
Fonte: Dados DFPs Magazine Luiza. Elaboração própria
6.8. Resultado
Para finalizar o Valuation é necessário trazer todas as parcelas do Fluxo de Caixa
a valor presente da seguinte forma.
No último ano da previsão, utiliza-se a fórmula para o cálculo da perpetuidade,
pois supõe-se que este fluxo ocorrerá infinitamente. Com isso, aplica-se a fórmula a seguir
no último ano da projeção (2028).
2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F
EBIT 1.701,1 2.530,5 3.221,3 3.751,7 4.382,9 5.010,2 5.689,4 6.486,4 7.423,5 8.469,6
Investimento (354,3) (382,5) (415,5) (450,3) (482,7) (507,2) (534,0) (562,3) (592,2) (623,7)
Depreciações (344,9) (335,4) (362,0) (393,2) (426,2) (456,8) (480,1) (505,5) (532,3) (623,7)
Variação da NCG (703,4) (2.299,5) (1.538,2) (1.018,5) (1.201,1) (1.439,3) (1.717,4) (2.034,6) (2.409,3) (2.850,6)
(%) Imposto de Renda e CSLL 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%
Fluxo de Caixa Projetado 1.816,7 3.922,5 3.610,8 3.437,6 4.037,4 4.695,6 5.418,5 6.258,7 7.248,8 8.440,6
set/19
(-) Empréstimos e Financiamentos Circulante (313,4)
(-) Empréstimos e Financiamentos não Circulante (832,7)
(=) Endividamento Bruto (1.146,1)
(+) Caixa e Equivalentes de Caixa 221,8
(+) Títulos e Valores Mobiliários Circulante 238,7
(+) Títulos e Valores Mobiliários não Circulante 0,3
(+) Caixa e Aplicações Financeiras 460,8
(=) Caixa Líquido (685,3)
84
A partir da aplicação desta fórmula, tem-se o fluxo apresentado na tabela 20:
Tabela 20: Fluxo de Caixa projetado com a Perpetuidade no último ano
Fonte: Elaboração própria
Após o fluxo de caixa já havendo realizado o tratamento da perpetuidade na última
parcela, é necessário trazer cada uma das parcelas ao valor presente conforme ilustrado a
seguir.
Os resultados estão na tabela 21, onde inclusive distingue-se o valor presente de
todas as parcelas e o valor presente da parcela que contempla a perpetuidade.
Tabela 21: Valor presente do Fluxo de Caixa e da Perpetuidade
Fonte: Elaboração própria
É importante distinguir o valor da empresa que advém da perpetuidade e o valor
da empresa propiciado pelo cálculo do valor presente das parcelas excluindo a parcela da
perpetuidade para analisar se há uma boa quantidade do valor da empresa nos fluxos
previstos e considerados dentro do horizonte temporal. Isto, pois, quanto maior for o valor
da empresa advindo da parcela da perpetuidade, maior o risco.
Para encontrar o valor da empresa basta somar os dois valores presente na tabela
21 e para chegar ao valor do equity basta descontar a dívida líquida calculada na seção
6.7. Dessa forma, tem-se:
7. ANÁLISES DE SENSIBILIDADE
Dado que variações pequenas tanto no WACC quanto na estimativa de
crescimento na perpetuidade de uma organização (g) fazem com que o valor de uma
Ano 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F
Fluxo de Caixa Total 1.807,7 3.904,0 3.597,0 3.436,3 4.041,2 4.696,6 5.419,6 6.259,9 7.250,2 141.708,9
VPL FC R$ 23.346,16 31%
VPL Perpt R$ 52.414,85 69%
Valor do Equity = 75.075,7
Valor da Empresa = 75.761,0
85
empresa, e consequentemente o preço da ação, variem consideravelmente, foi realizada
uma análise de sensibilidade em função destas duas variáveis.
As tabelas com os resultados podem ser vistas nos Apêndices E e F.
8. PRECIFICAÇÃO DO ATIVO
Para o cálculo do preço de uma ação da Magazine Luiza (MGLU3) é necessário
apenas fazer o quociente do valor do equity encontrado pelo número de ações disponíveis
no mercado mais as ações em tesouraria da própria Magazine Luiza.
No apêndice F utilizamos a análise de sensibilidade da seção 7 dividido pelo
número total de ações (1.524.731.712) para encontrar o preço sugerido por ação com base
no Valuation elaborado neste trabalho.
No entanto, é válido também analisar a evolução do marketcap da Magazine Luiza
ao longo do tempo para criticar a validade do preço sugerido. Para isso, foram
selecionados os preços da ação desde 29/11/2017 até 29/11/2019. Os dados encontram-
se na Tabela X.
Tabela 22: Evolução do marketcap da Magazine Luiza (MGLU3)
Fonte: Elaboração própria, dados da Investingbr
Considerando o marketcap atual versus o valor do equity encontrado no Valuation
no cenário moderado, cujo preço alvo da ação é de R$ 49,24, há um upside de 9,35%.
9. CONCLUSÃO
A análise do mercado varejista demonstrou como o varejo brasileiro está em
recuperação, com maior oferta de crédito e crédito mais barato, com um crescimento nas
intenções de compras dos consumidores, uma menor taxa de inflação na economia que
acaba por corroer menos o valor dos salários, além de uma redução na taxa de desemprego
do país. Uma questão importante também é o acompanhamento do crescimento do PIB e
do consumo das famílias, sendo que ambos nos últimos dois anos apresentaram uma
variação positiva.
86
Além das variáveis citadas no parágrafo anterior, atualmente é impossível falar
sobre o mercado varejista e não comentar a questão do comércio online. Com uma taxa
de crescimento mundial de aproximadamente 25%, sendo a taxa de crescimento brasileira
de 12%, é o canal que está revolucionando o mercado varejista. A penetração de
smartphones no Brasil vem crescendo nos últimos anos, mas ainda está aquém do que
pode ser, conforme observado. Com isso, para os próximos anos, há uma tendência grande
de aumento de vendas via e-commerce, m-commerce e marketplace, o que faz com que
os players deste mercado precisem estar aptos a competir dadas estas novas mudanças.
Dado o cenário de um mercado que sofreu nos últimos anos e agora volta a crescer,
além de ter mudado drasticamente nos últimos anos com o varejo online, é importante
analisar também como estão os principais concorrentes e quais competências a Magazine
Luiza possui para competir neste mercado. Dados os principais concorrentes a nível
Brasil, a Magazine Luiza parece estar mais bem posicionada que a Via Varejo e a B2W,
não apenas a partir da análise dos dados financeiros é possível concluir isso, mas também
através da análise dos diferenciais competitivos. A Magazine Luiza, se comparada com
estes dois, é a única que possui de fato uma estrutura omnichannel. Além dessa integração
entre canais, a grande presença física da Magazine Luiza em conjunto com um
crescimento exponencial das vendas através do e-commerce e do marketplace parece
sinalizar para um futuro próximo onde a Magazine Luiza será líder com grande
dominância sobre o mercado.
Todo esse cenário, que parece otimista, é reforçado ainda mais ao analisar os
resultados da Magazine Luiza, seu potencial de penetração nos municípios brasileiros e
seu crescimento nos canais online. Ao pesquisar também acerca de seus gastos internos e
utilização de capital, percebeu-se um aumento de eficiência na organização, além do
grande aumento nos investimentos, o que corrobora para a tese de que a Magazine Luiza
em pouco tempo estará ainda mais a frente de seus concorrentes a nível Brasil.
Players mundiais como a Amazon e a Alibaba parecem ter ganhado certa
penetração no mercado brasileiro, principalmente esta segunda pelos preços praticado,
mas ainda há muitos entraves para que estes gigantes do varejo mundial entrem com força
no país. O tamanho territorial, a malha logística e os custos com impostos, além do
conhecimento do consumidor brasileiro, demonstram ser grandes barreiras.
Conclui-se que em um mercado como o varejo brasileiro, a Magazine Luiza
parece estar bem posicionada e tomando as decisões que proporcionarão à organização
resultados cada vez melhores, dadas as variáveis tais quais elas são hoje e as tendências
87
indicadas. Portanto, a expectativa é que a Magazine Luiza cresça em termos de valor de
mercado.
88
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APÊNDICE A - Investimentos
92
APÊNDICE B – Receita de vendas online por cenário
93
APÊNDICE C – PROJEÇÃO DE RECEITA LOJAS FÍSICAS
(R$
MM
)
(R$
k)
94
APÊNDICE D – PROJEÇÃO DE RECEITA
95
APÊNDICE E - ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO VALOR DO EQUITY
96
APÊNDICE F -ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO PREÇO DA AÇÃO