GOVERNANÇA CORPORATIVA, VALOR, ESTRUTURA DECAPITAIS E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS

BRASILEIRAS

Reynaldo Vilardo Aloy Junior

Instituto COPPEAD de AdministraçãoUFRJ – UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

Mestrado em Administração

Orientador: Prof. Ricardo Pereira Câmara LealD. Sc. em Administração COPPEAD/UFRJ

Rio de Janeiro2003

ii

GOVERNANÇA CORPORATIVA, VALOR, ESTRUTURA DECAPITAIS E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS

BRASILEIRAS

Reynaldo Vilardo Aloy Junior

Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto Coppead de Administração

da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários

à obtenção do grau de Mestre.

Aprovada por:

Prof. ____________________________________________ - Orientador

Dr. Ricardo Pereira Câmara Leal (COPPEAD/UFRJ)

Prof. ___________________________________________

Dr. André Luiz da Silva Carvalhal (COPPEAD/UFRJ)

Prof. _________________________________

Dr. Nelson Siffert Filho (BNDES)

Rio de Janeiro2003

iii

ALOY JR., Reynaldo Vilardo

Governança corporativa, valor, estrutura de capitais e política dedividendos de empresas brasileiras / Reynaldo Vilardo Aloy Junior. Rio deJaneiro, 2003.

viii, 59p.:il.

Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal do Riode Janeiro – UFRJ, Instituto Coppead de Administração, 2003.

Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal

1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Administração – Teses. I.Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio deJaneiro. Instituto Coppead de Administração. III. Título.

iv

DEDICATÓRIA

A Deus, por me dar tantas oportunidades em uma vida na qual

muitos nunca as têm.

A meus pais, por me apoiarem incondicionalmente em todas os

momentos de minha vida, por me darem o exemplo de onde desejo

um dia chegar e sem os quais essa etapa jamais seria concluída.

À Paula, por todo o amor, paciência e apoio dedicados durante a

elaboração desta dissertação.

v

AGRADECIMENTOS

Ao Professor Ricardo Leal, pela orientação e pelos ensinamentos fundamentais

para a conclusão deste trabalho.

A meu irmão, Alexandre, por me trazer a dedicação necessária para tentar tornar-

me um bom exemplo e à minha irmã, Andréa, e meu cunhado Gustavo, pelo

estímulo a me tornar mais um mestre na família.

Aos todos os professores do mestrado, pelos ensinamentos dentro e fora de sala

de aula.

A todos os amigos da turma 99, sem os quais grande parte do valor do

aprendizado do mestrado seria desperdiçada.

A todos os funcionários do Coppead, que tanto contribuem para o sucesso deste

programa.

A meus sogros, Édson e Neida, pelo estímulo paterno dispensado no momento da

conclusão do mestrado.

A todos aqueles não citados aqui que, de alguma forma, contribuíram para a

conclusão desta etapa.

vi

RESUMO

ALOY JR., Reynaldo Vilardo. Governança corporativa, valor, estrutura de capitais

e política de dividendos de empresas brasileiras . Orientador: Ricardo Pereira

Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, 2003. Dissertação (Mestrado em

Administração).

As relações entre variáveis de governança corporativa e indicadores

financeiros de empresas têm sido objeto de interesse e de estudo de diversos

autores, especialmente nos anos mais recentes. Diversas teorias surgiram para

explicar as influências que as primeiras exercem sobre os últimos, sendo que

alguns estudos já foram realizados tendo como objetivo entender essas

influências nas empresas brasileiras.

Este estudo procura contribuir para um melhor entendimento deste tema, ao

introduzir uma metodologia ainda não experimentada para este fim, a citar, a

análise de conglomerados. Essa dissertação busca observar se as relações

previstas em teoria são verificadas, na prática, nas empresas brasileiras, através

da utilização da ferramenta de análise de conglomerados.

vii

ABSTRACT

ALOY JR., Reynaldo Vilardo. Governança corporativa, valor, estrutura de capitais

e política de dividendos de empresas brasileiras . Orientador: Ricardo Pereira

Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, 2003. Dissertação (Mestrado em

Administração).

Relationships between corporate governance variables and financial

indicators of companies have been the object of studies of several authors, more

often in recent years. Many theories have been developed to explain the influence

of the first ones over the latter and many studies have taken place trying to explain

these relationships for the brazilian case.

The present study tries to contribute for a better undestanding of this

subject, introducing a method not yet used for this objective, namelly, cluster

analysis. This dissertation tries to observe if the relationships stated in theory can

be verified, in the case of brazilian companies, through the use of cluster analysis.

viii

SUMÁRIO

1. O PROBLEMA ........................................................................................................................... 1

1.1. INTRODUÇÃO............................. .................................................................................. 1

1.2. PROBLEMA / PERGUNTA.......... .................................................................................. 3

1.3. OBJETIVO................................... .................................................................................. 3

1.1. RELEVÂNCIA............................. .................................................................................. .5

2. REFERENCIAL TEÓRICO ......................................................................................................... 6

2.1. GOVERNANÇA CORPORATIVA .................................................................................. 6

2.1.1. Conceitos .................................. .................................................................... 6

2.1.2. Problema de agência ..................................................................................... 7

2.1.3. Proteção legal dos investidores ................................................................... 10

2.1.4. Concentração da propriedade .......................................................................12

2.1.5. O novo problema de agência ....................................................................... 14

2.2. GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL ............................................................ 16

2.3. ESTRUTURAS DE CONTROLE E PROPRIEDADE E INDICADORES FINANCEIROSDAS EMPRESAS ........................................................................................................ 18

2.3.1. Influência da estrutura de controle e propriedade sobre o valor de mercadodas empresas...........................................................................................................19

2.3.2. Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a alavancagemfinanceira das empresas......................................................................................... 23

2.3.3. Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a política dedistribuição de dividendos....................................................................................... 27

3. METODOLOGIA E DADOS.......................................................................................................... 30

3.1. Objetivos ...................................................................................................................... 30

3.2. Análise de conglomerados .......................................................................................... 31

3.3. Amostra ....................................................................................................................... 32

3.4. Descrição do método ................................................................................................... 33

3.5. Limitações do método .................................................................................................. 37

4. RESULTADOS.............. .............................................................................................................. 38

5. CONCLUSÕES ........................................................................................................................... 46

6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................................ 52

7. APÊNDICE .................................................................................................................................. 55

1

1. O PROBLEMA

1.1 INTRODUÇÃO

A estrutura de propriedade de empresas tem sido alvo de diversos estudos

ao longo dos anos. Desde o início do século passado, as grandes empresas, que

anteriormente possuíam apenas um dono, começaram a se tornar as “modernas”

corporações, apresentando, então, como característica a diluição da propriedade

entre diversos acionistas. Como parte desse processo de transformação, ocorreu

a separação entre o controle e a gestão, isto é, a gestão da empresa deixou de

ser feita pelo proprietário e passou para os administradores.

Uma vez que nem sempre os interesses dos administradores e dos

controladores são os mesmos, surgem os chamados conflitos de agência,

estudados primeiramente como conflitos entre os agentes supracitados.

Posteriormente, surgem teorias sobre as possibilidades de expropriação de

acionistas minoritários por acionistas majoritários, que, assim como os gerentes,

poderiam ter interesses distintos e, muitas vezes, contrários, daqueles dos

minoritários.

Uma vez que esse antagonismo pode representar custos para as

empresas, para tentar minimizá-los, entram em cena os estudos de governança

corporativa, os quais tentam indicar caminhos para a resolução dos conflitos entre

os agentes e, conseqüentemente, reduzir os custos para as empresas e para

2

todos os stakeholders (todos os envolvidos, como credores, devedores,

empregados, trabalhadores e a sociedade em geral).

No Brasil, os estudos de governança corporativa adquiriram maior vulto a

partir da década de 90 do século passado, acompanhando uma mudança

estrutural da economia brasileira. Com uma maior participação de players

internacionais e a intensificação do processo de privatizações de empresas que

pertenciam ao governo, bem como com uma maior fragmentação do controle

acionário das empresas, houve uma intensificação da atenção por parte de

investidores (principalmente os institucionais) em questões relacionadas à

eficiência na alocação de recursos e na transparência na condução dos negócios

das empresas.

Segundo Shleifer e Vishny (1997) (apud Carvalhal da Silva (2002)), a

estrutura de controle e propriedade é, juntamente com a proteção legal, um dos

dois determinantes da governança corporativa. Vários estudos no Brasil e no

exterior buscam analisar as relações entre estrutura de controle e propriedade e

indicadores financeiros das empresas, visando entender melhor como eles se

relacionam, ou seja, qual a importância das questões de governança corporativa

no desenvolvimento dos mercados e das empresas.

3

1.2 PROBLEMA / PERGUNTA

Há relação entre a estrutura de controle e propriedade das empresas

brasileiras e alguns indicadores importantes, como valor de mercado, grau de

alavancagem e a política de pagamento de dividendos das mesmas?

1.3 OBJETIVO

Esta dissertação tem por finalidade, dando continuidade a outros estudos

recentes, contribuir para o entendimento, à luz das questões de governança

corporativa, se pode haver relação entre a estrutura de controle e propriedade das

empresas brasileiras e alguns indicadores financeiros importantes, como valor de

mercado, o grau de alavancagem e a política de pagamento de dividendos das

mesmas.

Diversos trabalhos recentes têm tentado investigar essas questões. Leal et

al (2000) analisam a relação entre estrutura de controle e propriedade e valor de

mercado das empresas brasileiras, chegando à conclusão de que não há

diferença significativamente estatística na avaliação das empresas entre os grupos

de empresas classificadas pela estrutura de controle. No entanto, eles encontram

valores menores para os grupos de empresas no qual há mais possibilidade de

expropriação de acionistas minoritários.

Carvalhal da Silva (2002) encontra uma relação, ainda que sem

significância estatística, entre estrutura de controle e propriedade e valor de

4

mercado. Do mesmo modo, há uma relação entre estrutura de controle e

propriedade e payout de dividendos e grau de alavancagem financeira das

empresas.

Nascimento (2000) conclui que a inclusão das variáveis de governança

corporativa é benéfica para se estabelecer um modelo de determinação da

estrutura de capital em empresas brasileiras.

Mendes (2002) encontra associações entre variáveis de governança

corporativa e valor de mercado das empresas e entre variáveis de governança e

risco das empresas, utilizando a alavancagem financeira como um indicador de

risco.

Esse trabalho busca comparar os resultados obtidos ao se agrupar as

empresas brasileiras de acordo com os indicadores de valor, alavancagem

financeira e política de dividendos e analisar as estruturas de propriedade e

controle de cada grupo de empresas.

O agrupamento das empresas será feito através da utilização da ferramenta

de análise de conglomerados. Por esse método, os três indicadores acima serão

utilizados como variáveis de clusterização, isto é, irão determinar quais empresas

farão parte de cada um dos conglomerados. A análise dos resultados deverá

contemplar as relações entre os três indicadores supracitados e as variáveis de

governança corporativa estudadas em cada grupo.

5

1.4 RELEVÂNCIA

Nas economias modernas, os mercados de capitais têm papel fundamental.

Eles ajudam a tornar possível a canalização de recursos daqueles agentes que

têm poupança para aqueles que precisam de financiamento para pôr em prática

projetos que resultam no crescimento e desenvolvimento da economia nacional.

As questões de governança corporativa se tornam importantes em um país

como o Brasil, onde a proteção aos acionistas minoritários contra a expropriação

por parte dos controladores tem um histórico recente não muito satisfatório. A

possibilidade de expropriação parece ser um fator que afugenta os pequenos

investidores (principalmente os pequenos, mas não apenas esses) de aplicações

em mercados de capitais.

Um entendimento mais apurado das relações entre as questões de

governança corporativa, como a estrutura de controle e propriedade, e os reflexos

destas no desempenho de empresas pode colaborar tanto com o desenvolvimento

dos mercados de capitais como com a melhoria na eficiência da alocação de

recursos por parte das empresas e redução dos custos de capital das mesmas.

6

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA

2.1.1 Conceitos

De acordo com Carvalhal da Silva (2002) o conceito de governança

corporativa existe há mais de 50 anos, embora a nomenclatura atual só tenha

começado a ser utilizada na década de 90. Há várias definições de diferentes

autores para o que é governança corporativa e algumas serão apresentadas a

seguir.

Segundo Siffert Filho (1998) “governança corporativa diz respeito aos

sistemas de controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas

controladores de uma determinada empresa ou corporação, de tal modo que os

administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de acordo

com o interesse dos proprietários”.

Para Monks e Minow (2000), governança corporativa é a relação entre

diversos participantes na determinação da direção e do desempenho de uma

corporação. Os participantes principais são os acionistas, a direção e o conselho

de administração, mas também são importantes os empregados, clientes,

fornecedores, credores e a sociedade em geral.

7

Shleifer e Vishny (1997) consideram que governança corporativa trata das

formas através das quais os investidores que aportam recursos em empresas

garantem o retorno de seus investimentos.

Carvalhal da Silva (2002), utilizando-se dos conceitos apresentados acima

e de alguns outros, resume a governança corporativa como um conjunto de

princípios e práticas que procuram minimizar os conflitos de interesse entre os

diversos agentes (stakeholders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa.

2.1.2 O Problema de Agência

O estudo do problema de agência e suas consequências não é

propriamente uma novidade. De acordo com Siffert Filho (1998), a teoria que trata

das questões de governança corporativa teve origem ainda nos anos 30 com os

trabalhos de Berle e Means (1932), que colocaram o clássico problema da teoria

da agência, motivado pelo surgimento das modernas corporações, nas quais havia

a separação entre o controle e a gestão.

“Após cerca de 40 anos de relativo ostracismo teórico dessas abordagens,

a partir dos anos 70 o enfoque contratual das relações econômicas passou a

despertar renovado interesse nos meios acadêmicos e financeiros” (Siffert Filho,

1998, p. 124). Num trabalho hoje considerado um clássico, Jensen e Meckling

(1976) definem uma relação de agência como sendo um contrato (formal ou

informal) entre uma ou mais pessoas (os chamados principais) e uma ou mais

pessoas (os chamados agentes), no qual os principais atribuem aos agentes uma

8

missão de executar um serviço em seu nome, envolvendo delegação de

autoridade de tomada de decisão aos agentes.

Ainda neste trabalho, os autores definem uma firma como sendo não um

indivíduo, mas uma ficção legal correspondente a um processo complexo no qual

os objetivos conflitantes de indivíduos são levados ao equilíbrio através de

relações contratuais.

De acordo com Shleifer e Vishny (1997), a origem do problema de agência

está na separação entre aqueles que fornecem os recursos para a empresa e

aqueles que a administram, ou, em outras palavras, a separação de propriedade e

controle. Uma vez que há os chamados “direitos de controle residuais”, isto é, o

poder de tomada de decisão por parte dos administradores em situações não

previstas em contrato, há uma questão importante para os principais. O problema

de agência diz respeito a como os principais podem garantir que os agentes ajam

de acordo com os seus interesses (dos principais), de forma a utilizar os recursos

da firma de forma eficiente e, conseqüentemente, garantir o retorno de seus

investimentos.

Uma questão importante que se coloca então é: porque os investidores

fornecem recursos para as empresas ainda que os administradores tenham

condições de expropriá-los? Essa questão se torna mais intrigante com a

constatação de que, em todas as economias modernas o financiamento das

empresas ocorre recorrentemente e, em maior grau, nas economias mais

desenvolvidas.

9

Uma explicação apresentada pelos próprios Shleifer e Vishny (1997) trata

do chamado efeito-reputação. De acordo com essa idéia, os administradores

pagam aos investidores visando a obtenção de novos fundos no futuro. Ainda que,

em alguns casos, os administradores não possam ser forçados a pagá-los, eles

preferem fazê-lo para ter acesso recorrente a novos financiamentos. De acordo

com os autores, Diamond (1989, 1991) demonstra como firmas estabelecem

reputações de bons pagadores e Gomes (2000) demonstra como o pagamento de

dividendos cria reputações que permitem a obtenção de captação de recursos

através de emissão de ações.

Além do efeito-reputação, outra justificativa possível apresentada por

Mendes (2002) seria a existência de um otimismo excessivo por parte dos

investidores, que estariam preocupados simplesmente com seus retornos de curto

prazo, através da valorização dos papéis das empresas, e não com o retorno dos

seus recursos investidos.

É pouco provável, no entanto, que os investidores decidam fornecer

recursos a empresas movidos apenas por otimismo exagerado ou confiando

simplesmente nos incentivos aos administradores do efeito-reputação. A principal

razão, segundo os próprios Shleifer e Vishny (1997) para investidores fornecerem

financiamento externo a empresas de outros administradores é o recebimento, em

troca, de direitos legais de controle sobre o ativo das empresas, isto é, os

investidores passam a ter mecanismos de cobrança que podem ser exigidos

legalmente.

10

2.1.3 Proteção legal aos investidores

Seguindo a idéia dos supracitados autores de que é o recebimento de

direitos legais de controle sobre as empresas que leva os investidores a

fornecerem fundos para as mesmas, surgem novas questões. Uma delas seria

sobre qual a natureza desses direitos. O mais importante direito legal que os

acionistas têm é, segundo Shleifer e Vishny (1997), o direito de votar em questões

importantes para as empresas, como, por exemplo, fusões e aquisições e a

eleição de membros dos conselhos de administração. No entanto, o exercício

desses direitos, na prática, por parte dos acionistas, é custoso.

Para exercer seus direitos, os acionistas não apenas têm que arcar com os

custos de fazê-lo (por exemplo, comparecer a assembléias em sedes de

empresas em cidades distantes), mas têm que garantir que as obrigações dos

administradores são cumpridas, o que, nem sempre é feito de comum acordo

entre as partes. Não é raro que as reivindicações dos acionistas terminem sendo

decididas na justiça. Essa possibilidade leva diretamente a mais uma questão

importante: o quão eficiente é o sistema de justiça no cumprimento dos direitos

dos acionistas.

É fácil verificar que diferentes países têm diferentes graus de proteção aos

investidores. La Porta et al (1999) afirmam que países onde as leis são mais

eficientes na proteção aos investidores têm mercados de capitais mais

desenvolvidos.

11

Podemos afirmar, que, apesar das particularidades encontradas em cada

país, em uma análise partindo do grau de proteção legal oferecida aos

investidores, os países podem ser divididos em dois grupos, os de tradição de lei

comum (common law), originária da Inglaterra, e os de tradição de lei civil (civil

law), cuja origem está na lei romana. Segundo Mendes (2002, p.7), nessas duas

grandes famílias, a lei comum é moldada por decisões judiciais, enquanto que a lei

civil tem sua estrutura definida por estudiosos em direito.

La Porta et al (1998) estudam os mecanismos de proteção legal aos

investidores em 49 países. Os resultados de seus estudos indicam que os países

com tradição de lei comum têm os sistemas de proteção legal mais eficientes.

Esses autores dividem os países de tradição de direito civil em três sub-grupos, a

citar, os de tradição francesa, alemã ou escandinava. O primeiro sub-grupo teria o

sistema de proteção menos eficiente dentre todos, e os outros dois seriam os

grupos intermediários.

Podemos também identificar dois grandes grupos de países, os quais

podem ser diferenciados por seus modelos de governança corporativa. De acordo

com Carvalhal da Silva (2002), podemos identificar dois sistemas, a citar, o anglo-

saxão e o nipo-germânico. No primeiro, as participações acionárias são

razoavelmente difusas, mais próximas do modelo de corporação com propriedade

difusa descrito por Berle e Means (1932). No segundo modelo, a propriedade

tende a ser mais concentrada.

12

2.1.4 Concentração de propriedade

Segundo La Porta et al (1998), a ocorrência de um modelo mais próximo do

de Berle e Means tende a ser muito mais comum em países com proteção mais

eficiente ao investidor. Nos países de proteção menos eficiente, há uma forte

ocorrência de concentração de propriedade, havendo um acionista (ou grupo de

acionistas) suficientemente grande para se interessar em exercer um

monitoramento efetivo e, até mesmo, forte influência sobre as atividades da

administração das empresas.

Na opinião de Shleifer e Vishny (1997), se a proteção legal não é suficiente

para dar garantias aos “pequenos” investidores a ponto de deixá-los confortáveis

quanto aos retornos de seus investimentos, eles podem decidir por manter

grandes participações de forma a tornar mais efetivo seu controle sobre a

companhia. Quando um grupo detém grande parte dos direitos de controle, como,

por exemplo, o direito de voto em questões importantes, em uma companhia, o

exercício efetivo deste controle se torna muito mais fácil que numa situação onde

haja apenas pequenos acionistas. Ainda segundo esses trabalho, a concentração

de propriedade alavanca a proteção dos investidores.

O que se verifica, na prática, é que a concentração de propriedade (e de

controle) ocorre como uma forma alternativa de os investidores garantirem seus

direitos, uma vez que o sistema legal de um país não o faz de forma adequada.

Grandes acionistas se fazem presentes no monitoramento e, muitas vezes, na

própria administração das empresas.

13

Um acionista, ainda que minoritário, mas substancial, isto é, possuindo 10

ou 20 por cento das ações de uma companhia, tem incentivos para colecionar

informações e efetivamente monitorar a atuação da administração (Shleifer e

Vishny, 1997). Desta forma, a existência de grandes acionistas tende a evitar o

tradicional problema de free-rider, que se caracteriza pelo fato de que nenhum dos

acionistas, em geral, por serem pequenos, monitorem as ações dos

administradores, deixando mais espaço para o problema de agência entre os

principais (acionistas) e os agentes (administradores). Sem um monitoramento

efetivo, os últimos têm maior probabilidade de expropriar os primeiros.

Restam poucas dúvidas de que a concentração de propriedade,

principalmente em ambientes de proteção legal pouco eficiente, traz benefícios ao

acionista. Grandes investidores têm, ao mesmo tempo, o interesse no retorno de

seus investimentos e o poder de garantir que seus interesses sejam seguidos

(Shleifer e Vishny, 1997). No entanto, a ocorrência de grandes investidores, se

parece ajudar a equacionar o conflito de agência entre acionistas e

administradores, pode trazer à tona um novo conflito de agência. Os grandes

acionistas representam seus interesses, interesses esses que nem sempre

coincidem com o interesse de outros stakeholders, em particular com o de

acionistas minoritários.

14

2.1.5 O Novo Problema de Agência

Segundo Leal et al (2000), a existência de um acionista que pode

influenciar, na prática, a gerência de uma companhia pode levar ao surgimento de

um novo problema de agência, o conflito de interesses entre acionistas

minoritários e acionistas controladores.

La Porta, Lopez-de Silanes e Shleifer (1999) afirmam que o problema de

agência principal nas corporações pelo mundo diz respeito à expropriação de

acionistas minoritários pelos acionistas controladores, e não dos conflitos de

agência entre acionistas e administradores. Os resultados desse trabalho sugerem

que o problema entre acionistas controladores e minoritários atinge tal importância

devido ao fato de que o modelo de corporação com propriedade diluída de Berle e

Means (1932) é relativamente raro na maioria dos países, onde o que realmente

se verifica é a incidência de acionistas controladores na maioria das empresas.

Shleifer e Vishny (1997) afirmam que os controladores têm maiores

incentivos para expropriar os minoritários quando seus direitos de controle são

proporcionalmente maiores que os direitos de propriedade (direitos a fluxo de

caixa). Alguns mecanismos aumentam as probabilidades de expropriação como a

emissão de ações sem direito a voto ou de ações com direitos superiores de voto

e as estruturas piramidais de controle, que discutiremos mais à frente.

Em resumo, principalmente através de um distanciamento da regra de uma-

ação-um-voto, cria-se um estímulo ao agravamento da expropriação de acionistas

minoritários pelos majoritários. Claessens et al (1999) citam vários estudos nesse

15

sentido, entre os quais o de Bukart, Gromb e Panunzi (1998) que analisa a

separação entre os direitos de voto e de fluxo de caixa e sugere que há

expropriação de acionistas minoritários, uma vez que os controladores alocam

recursos das empresas para a produção de benefícios privados, e o de

Wolfenzohn (1999) que prevê alta incidência de estruturas piramidais em países

com proteção legal ao investidor ineficiente como evidência de possibilidade de

expropriação de minoritários. Claessens, Djankov e Lang (2000) afirmam também

que, nos países do Sudeste Asiático, o principal problema de agência é a

possibilidade de expropriação de acionistas minoritários.

Pode-se, então, inferir, que no caso de países onde se verifique a

ocorrência de corporações com propriedade diluída por pequenos acionistas, tal

qual no modelo de Berle e Means, o conflito de agência mais relevante é aquele

entre os acionistas e os administradores, uma vez que os acionistas não possuem

incentivos suficientemente fortes para monitorar efetivamente a administração. Em

geral, nestes países se verifica sistemas legais mais eficientes de proteção aos

investidores. Nestes casos, a existência de grandes acionistas parece benéfica,

pois estes têm estímulo para o monitoramento da direção da empresa.

No entanto, como o que se verifica atualmente na maioria dos países é a

ocorrência de acionistas controladores, surge o problema da expropriação dos

minoritários pelos controladores, estes muitas vezes se confundindo com a própria

administração das corporações. Os conflitos de agência entre minoritários e

controladores se agrava na medida em que, nestes países, a proteção legal aos

investidores é menos eficiente.

16

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL

O debate sobre governança corporativa no brasil adquiriu maior relevância

principalmente a partir da década de 90 do século passado. Uma evidência disso

foi a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa em 1995. O próprio

Instituto considera obra de destaque a elaboração do Código Brasileiro das

Melhores Práticas de Governança Corporativa, lançado em 1999 e revisado em

2001.

A situação da propriedade e controle das empresas brasileiras vive um

processo de transformação, o qual teve como marco o início do significativo

movimento de privatização de empresas públicas nos anos 90. De acordo com

Carvalhal da Silva (2002), o modelo empresarial brasileiro vive ainda um momento

de transição de empresas de controle e administração familiar com a presença de

acionistas minoritários passivos para uma estrutura marcada pela participação

efetiva de investidores institucionais com foco na eficiência econômica e na

transparência da gestão. Segundo o mesmo autor, assegurar mais respeito aos

acionistas minoritários tem sido uma preocupação dos movimentos de governança

corporativa no Brasil e no mundo, uma vez que temos um histórico de sucessivos

casos em que controladores auferiram benefícios em detrimento de minoritários.

Ainda que o movimento no sentido de maior proteção dos direitos dos

minoritários esteja ocorrendo, ele ainda está apenas no início. Ainda segundo

Carvalhal da Silva (2002), a maioria das empresas brasileiras ainda possui

estruturas que não atendem às melhores práticas de governança. Ainda há a

17

prevalência de grupos familiares ou de grupos de poucos acionistas que exercem

a administração de forma semelhante àquela dos grupos familiares.

A estrutura de propriedade e controle das empresas brasileiras é descrita

num estudo de Valadares e Leal (2000), no qual os autores estudaram 325

empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Dentre os

resultados do estudo destacam-se os seguintes: o maior acionista possui em

média 41% do capital total e 58% do capital votante; 62% das empresas possui

um único acionista com mais de 50% dos direitos de voto; apenas 11% das

empresas não possuem ações sem direito a voto; em média, apenas 54% do

capital total das empresas está em ações com direito a voto. Fica claro que a

concentração de propriedade é alta, que a violação da regra de uma-ação-um-voto

é freqüente, e, ainda, conclui-se que a estrutura de pirâmides é verificada com

freqüência, mas não com a finalidade de violar a regra de uma-ação-um-voto com

o objetivo de proporcionar uma diluição do risco dos acionistas.

Siffert Filho (1998) também aponta evidências de grande concentração de

propriedade entre as empresas brasileiras. Analisando as 100 maiores empresas

não-financeiras no país em 1990, 1995 e 1997, o autor encontra percentuais

altíssimos de empresas com um acionista controlador (dono de mais de 50 % das

ações com direito a voto), a citar, 92%, 83% e 77%, respectivamente. A tendência

aponta uma queda no número de empresas com acionista controlador, mas, na

verdade, o que ocorre é um crescimento expressivo do número de empresas com

o maior acionista possuidor de entre 20% e 50% dos direitos de voto. Este grupo

tem origem no surgimento do controle compartilhado, conseqüência,

18

principalmente, da privatização de empresas estatais. Neste caso, ainda que não

haja um único controlador, há um grupo de acionistas que o faz, o que contribui

muito modestamente para a redução das possibilidades de expropriação dos

minoritários.

Juntando a essas evidências os resultados do trabalho de La Porta et al

(1998), que classifica o Brasil entre os países com tradição de direito civil francês

e, conseqüentemente, no grupo dos países do mundo cuja proteção ao acionista é

menos eficiente, parece possível que a maior preocupação dos brasileiros recaia

sobre o conflito de agência entre minoritários e controladores. Uma vez que a

situação brasileira difere bastante da prevista no modelo de Berle e Means (1932),

não deve-se esperar grande aplicabilidade do conflito de agência entre acionistas

e administradores descrito no trabalho de Jensen e Meckling (1976), ainda que ele

indubitavelmente exista.

2.3 ESTRUTURAS DE CONTROLE E PROPRIEDADE E INDICADORES

FINANCEIROS DAS EMPRESAS

Siffert Filho (1998) afirma que a natureza da propriedade das grandes

empresas tem influência sobre sua performance, uma vez que os posicionamentos

estratégicos são dependentes dos interesses dos proprietários. “Para aprofundar o

exame destas questões, entre os instrumentos teóricos disponíveis há a teoria da

governança corporativa, voltada para a análise dos mecanismos instituídos para

controlar as firmas” (Siffert Filho, 1998, p. 124).

19

Caselani e Procianoy (1996) estudam a existência de uma estratégia

comum das empresas brasileiras na composição de sua estrutura de capital, uma

vez que, segundo esses autores, fatores como composição societária e tamanho

das empresas podem influenciar as estratégias adotadas quanto à utilização de

diferentes fontes de financiamento.

Esta seção apresentará resultados de estudos que investigam a influência

da estrutura de controle e propriedade das empresas sobre alguns de seus

principais indicadores financeiros, a citar, valor de mercado, política de distribuição

de dividendos e estrutura de capital.

2.3.1 Influência da estrutura de controle e propriedade sobre o valor de

mercado das empresas

O estudo da importância da separação entre propriedade e controle das

empresas teve início há bastante tempo, sendo que o já citado estudo de Berle e

Means (1932) pode ser apontado como o marco inicial desta discussão. Vários

autores seguiram o modelo de corporação apresentado por estes autores,

segundo o qual a estrutura predominante era aquela na qual a propriedade se

apresentava diluída entre diversos pequenos acionistas. Jensen e Meckling (1976)

concluíram que a concentração de propriedade nas grandes corporações seria

benéfica para a avaliação de mercado das mesmas. Esta conclusão baseava-se

no fato de que grandes acionistas teriam os estímulos necessários para

20

efetivamente monitorar os administradores, fazendo-os agir de acordo com os

interesses dos acionistas.

Morck, Shleifer e Vishny (1988) apontam tanto efeitos positivos quanto

negativos da concentração de propriedade e tentam analisar qual destes

prevalece, se o impacto positivo sobre a redução dos conflitos de agência entre

administradores e acionistas, ou se o impacto negativo sobre os conflitos entre

acionistas controladores e minoritários. Estes autores utilizam o Q de Tobin como

medida de valor de mercado (a forma de cálculo deste indicador está apresentada

na metodologia deste trabalho) e concluem que a relação entre concentração de

propriedade e valor da empresa é positiva quando os maiores acionistas possuem

menos de 5% do total de ações, que é negativa quando esse percentual está entre

5% e 25% e volta a ser positiva acima dos 25%. Finalmente, eles sugerem que “a

ausência de separação entre propriedade e controle reduz os conflitos de

interesse e, conseqüentemente, aumentam o valor para os acionistas” (Carvalhal

da Silva, 2002, p. 37).

De acordo com Leal et al (2000), o poder dos acionistas controladores para

expropriar os minoritários é moderado pelos seus incentivos financeiros para não

fazê-los e a principal fonte destes incentivos é a manutenção de propriedade, por

parte dos controladores, de direitos de fluxo de caixa.

La Porta et al (1999) avaliam a influência da concentração dos direitos de

fluxo de caixa sobre o valor das empresas em 27 países, encontrando evidências

de que a concentração destes direitos é benéfica para avaliação pelo mercado das

empresas.

21

Enquanto a concentração dos direitos de fluxo de caixa parece apresentar

uma influência positiva sobre a avaliação das empresas, estudos sugerem que a

concentração de direitos de voto afeta negativamente o valor de mercado das

ações. Na verdade, a separação entre os direitos de voto e os direitos de fluxo de

caixa gera um efeito negativo na avaliação das empresas.

Shleifer e Vishny (1997), La Porta et al (1998) e Morck et al (1999)

concluem que quando grandes investidores controlam uma grande corporação

eles podem agir de acordo com seus interesses, interesses esses que, por sua

vez, podem estar em conflito com os interesses dos acionistas minoritários. Neste

caso, a concentração de direitos de controle teria um efeito negativo sobre a

avaliação das empresas, uma vez que os minoritários podem sentir a possibilidade

de expropriação por parte dos controladores.

Claessens et al (1999) estudam separadamente os efeitos da concentração

de direitos de fluxo de caixa e direitos de voto em países do Sudeste Asiático. Eles

encontram evidências que a concentração dos direitos de fluxo de caixa melhora a

avaliação das empresas e que a concentração dos direitos de voto pioram esta

avaliação. Eles concluem ainda que a separação entre os direitos de fluxo de

caixa e os direitos de voto está associada com valores mais baixos de ações, e

que isto se deve às possibilidades de expropriação dos minoritários pelos

controladores.

Vários estudos já foram realizados visando entender as relações entre as

estruturas de controle e propriedade e o valor de empresas brasileiras. Gomes

(2000), ao estudar os problemas de conflitos de agência entre minoritários e

22

controladores, conclui que as empresas que se utilizam de boas práticas de

governança corporativa têm avaliação superior àquelas que não o fazem.

Leal et al (2000), num estudo com 225 empresas listadas na Bovespa,

encontram evidência de que, quando há um acionista controlador e não há perda

de controle através da estrutura indireta, as empresas têm valor mais elevado

quando há diluição do controle através da estrutura indireta. Apesar destes

resultados estarem de acordo com a teoria de possibilidades de expropriação dos

acionistas minoritários pelos controladores, não houve significância estatística que

permitisse confirmar a hipótese de que maior controle sobre capital votante leva a

uma redução do valor de mercado das empresas.

Mendes (2002) também realizou testes para relacionar variáveis de valor de

mercado das empresas brasileiras e suas estruturas de controle e propriedade.

Suas conclusões para os indicadores de valor indicam a existência de uma

associação estatisticamente significativa com as variáveis de governança

corporativa, especificamente, concentração dos direitos de propriedade e

separação entre os direitos de voto e de propriedade.

Carvalhal da Silva (2002) encontra resultados que relacionam o valor de

empresas brasileiras e suas estruturas de controle e propriedade. Ainda que sem

significância estatística, suas regressões encontram coeficientes que confirmam o

previsto pela teoria. Utilizando as hipóteses testadas por Carvalhal da Silva

(2002), podemos enunciar três delas, como sendo a síntese do que é encontrado

na literatura existente, associando as variáveis de governança corporativa e valor

de mercado de empresas:

23

H1: uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista

controlador é associada com um menor valor das empresas.

H2: quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com o

controlador, maior o valor da empresa.

H3: quanto maior a relação entre a concentração de direitos de voto e

direitos de fluxo de caixa dos controladores, menor o valor da empresa.

2.3.2 Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a alavancagem

financeira

A relação entre estrutura de controle e propriedade e a estrutura de capital

das empresas é, hoje, um tema relevante de estudos. Entende-se por estrutura de

capital a relação entre capital próprio e capital de terceiros de uma empresa. Há

dois padrões principais: o anglo-saxão, caracterizado por baixa alavancagem,

uma vez que a utilização de capital próprio como fonte de financiamento é

predominante e o nipo-germânico, que se caracteriza pelo financiamento via

dívidas (Carvalhal da Silva, 2002).

Ainda de acordo com Carvalhal da Silva (2002), mesmo que a literatura

brasileira e internacional seja farta no tocante a determinantes de estrutura de

24

capital de empresas, ainda há poucos estudos acerca da influência exercida pela

estrutura de controle e propriedade sobre as decisões relativas a estrutura de

capital. A maioria dos estudos que buscam determinantes para a estrutura de

capital das empresas se concentra nos seguintes fatores: a estrutura dos ativos da

empresa, benefícios fiscais, tamanho da empresa, lucratividade e risco.

O primeiro fator estudado é a estrutura de ativos da empresa. Uma

empresa com maior volume de ativos tangíveis, que podem, portanto, ser

utilizados como garantias em caso de endividamento, tende a ser mais

endividada. No caso dos benefícios fiscais, estes se referem especificamente a

outros benefícios que não os gerados pelo endividamento. Empresas com

benefícios conseqüentes de depreciação ou subsídios tendem a ser menos

endividadas.

O tamanho das empresas é o terceiro fator. Quanto maior o tamanho da

empresa, maior sua tendência à diversificação, portanto, menor o risco percebido

por investidores externos. Com uma melhor avaliação, o custo de capital de

terceiros tende a ser menor para essas empresas, o que facilita seu

endividamento. Além do tamanho, a lucratividade pode ser determinante, pois as

empresas tendem a obedecer a seguinte ordem de preferência para obtenção de

financiamento: lucros retidos, endividamento, emissões. O último fator citado é o

risco, cuja importância é explicada pela possibilidade de insolvência de empresas

com resultados inconstantes. Dessa forma, as empresas com menor volatilidade

dos resultados tendem a ter melhores taxas para se financiarem via dívida,

fazendo uso dessa modalidade.

25

Gomes e Leal (2001) realizaram um extenso estudo nesse sentido,

concluindo que a lucratividade, o tamanho e as oportunidades de crescimento

apresentam relação negativa com a captação via dívida, enquanto que a

composição dos ativos e o risco possuem relação positiva.

Nascimento (2000) estudou as variáveis de governança corporativa de

empresas brasileiras e sua relação com a alavancagem financeira. A inclusão

destas variáveis contribuiu para uma melhor explicação da determinação da

alavancagem financeira em relação ao modelo de Gomes e Leal (2001). Segundo

o autor, ainda que sem significância estatística, os resultados se comportaram

como seria esperado.

Mendes (2002) encontrou resultados que contrariavam suas hipóteses

relacionando as variáveis de governança com risco, medido pelo grau de

alavancagem financeira. Ele conclui que empresas com alta concentração de

direitos de votos nas mão dos controladores não possuem alta alavancagem,

assim como as que possuem baixa concentração de propriedade e baixo grau de

separação entre os direitos de voto e de fluxo de caixa.

Carvalhal da Silva (2002) encontra resultados diferentes de Mendes (2002).

Ele conclui em seu estudo que as hipóteses por ele testadas foram confirmadas

pelos seus resultados. Uma vez mais, enunciaremos, ao longo dos próximos

parágrafos, as hipóteses testadas por este autor como uma síntese do que tem

sido dito na literatura recente.

26

H4: empresas com grande concentração de direitos de voto nas mãos do

controlador têm alto nível de alavancagem.

Conforme já apresentado anteriormente, as empresas cujos controladores

têm grande concentração dos direitos de voto recebem avaliações menos

positivas no mercado. Sendo assim, os acionistas exigem retornos mais elevados

para financiar estas companhias, o que leva o endividamento a ser preferido por

ser uma fonte de financiamento mais barato.

H5: empresas com grande concentração de direitos de fluxo de caixa em

poder do controlador têm baixo nível de alavancagem

Comparando com a explicação da hipótese acima, é sabido que a

concentração dos direitos de fluxo de caixa eleva o valor de mercado das

empresas, o que torna o custo de capital próprio mais barato, tornando o

mecanismo de financiamento via emissão de ações mais atraente.

H6: empresas com grande separação entre direitos de voto e direitos de

fluxo de caixa têm alto nível de alavancagem

O argumento que justifica a hipótese acima é uma conjugação dos dois

anteriores, a partir dos quais podemos concluir que uma separação entre os

direitos de voto e de fluxo de caixa eleva o custo de capital próprio das empresas,

27

levando-as a preferir o endividamento como forma de financiamento, em lugar da

emissão de ações.

2.3.3 Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a política de

distribuição de dividendos

Segundo Carvalhal da Silva (2002) o interesse pela relação entre as

variáveis de governança e as políticas de distribuição de dividendos das empresas

vem crescendo nos últimos anos. La Porta et al (2000) consideram duas teorias

que possivelmente explicam as razões pelas quais as firmas pagam dividendos

aos seus acionistas. A primeira possibilidade define que minoritários com direitos

respeitados de maneira mais eficiente têm maior poder de exigir o pagamento da

parte dos administradores das empresas. A segunda vertente declara que, onde

os direitos dos minoritários já são mais respeitados há menor necessidade de se

pagar dividendos como forma de estabelecer um efeito-reputação. Os testes deste

trabalho indicam uma prevalência da possibilidade de que os minoritários mais

fortes conseguem exigir um pagamento de dividendos mais elevados dos

administradores.

Esse estudo foi realizado com 4.000 companhias de 33 países, indicando,

inclusive, que em países onde o direitos dos minoritários são mais respeitados

(países com sistemas legais baseados no common law), o pagamento de

dividendos é mais elevado que nos países com proteção menos efetivas (os

baseados na civil law).

28

Segundo Carvalhal da Silva (2002), pesquisas no mercado europeu indicam

que empresas que praticam boas formas de governança corporativa estão

associadas a maiores pagamentos de dividendos.

No Brasil, Procianoy (1995) relacionou política de dividendos e governança

corporativa. O autor realizou uma análise dos conflitos de agência entre

controladores e minoritários nas empresas listadas na Bovespa após as

modificações tributárias de 1988 e 1989. Os resultados deste trabalho indicam que

o pagamento de dividendos funciona como um mecanismo de governança, além

de estar relacionado com a estrutura de controle e propriedade das empresas.

Sendo assim, o pagamento de dividendos costuma ser mais elevado em

empresas que possuem boas práticas de governança.

Sendo assim, podemos, uma vez mais, utilizar as hipóteses testadas por

Carvalhal da Silva (2002) como uma síntese da literatura sobre as relações entre

as variáveis de governança corporativa e as políticas de pagamento de

dividendos.

H7: empresas com grande concentração de direitos de voto nas mãos do

controlador têm baixo payout de dividendos

A concentração do controle está associada a maiores possibilidades de

expropriação dos acionistas minoritários e a uma menor força relativa destes. Os

acionistas minoritários não têm, então, força suficiente para fazer valer os seus

29

direitos frente aos controladores, que tendem a distribuir apenas uma pequena (ou

nenhuma) parcela dos lucros sob a forma de dividendos.

H8: empresas com grande concentração de direitos de fluxo de caixa nas

mãos do controlador têm alto payout de dividendos

A concentração de direitos de fluxo de caixa está associada a um maior

alinhamento de interesses entre os controladores e os minoritários e,

conseqüentemente, a uma menor expropriação dos minoritários. Sendo assim,

podemos esperar que estas empresas distribuam uma parcela maior de seus

lucros sob a forma de dividendos.

H9: empresas com elevada separação entre direitos de voto e direitos de

fluxo de caixa nas mão do controlador têm baixo payout de dividendos

Utilizando os dois argumentos das hipóteses anteriores, podemos esperar

que os controladores das empresas com grande separação entre direitos de voto

e de fluxo de caixa tenham maiores possibilidades de expropriação dos

minoritários, distribuindo uma menor parcela dos lucros sob a forma de

dividendos.

30

3. METODOLOGIA E DADOS

3.1 Objetivo

O objetivo deste trabalho é formar grupos de empresas a partir de suas

características de valor de mercado, política de pagamento de dividendos e

alavancagem financeira e analisar as estruturas de controle e propriedade de cada

um desses grupos. A técnica estatística de análise de conglomerados, também

muito conhecida pelo nome original em inglês, cluster analysis, será utilizada para

a formação destes grupos. Será possível, então, comparar os resultados desta

análise com as hipóteses testadas anteriormente pelos autores citados no

referencial teórico, no tocante às relações entre as variáveis de governança

corporativa e de indicadores financeiros das empresas.

A utilização desta técnica para a formação dos grupos busca observar o

grau de convergência entre os conglomerados formados e os resultados dos

autores supracitados. Vale lembrar que nesses trabalhos, especialmente os de

Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento (2000) e Mendes (2001),

os autores sempre testaram alguma espécie de relação pré-concebida, como, por

exemplo, uma relação linear, no caso dos testes que utilizaram técnicas de

regressão. A análise de conglomerados, por sua vez, não recebe nenhuma

espécie de indicação de como os clusters (conglomerados) devem ser formados.

A ferramenta simplesmente retorna os clusters, indicando quais são os membros

(nesse caso, as empresas) de cada grupo.

31

3.2 Análise de conglomerados

Para a formação dos supracitados grupos de empresas será utilizada a

técnica de análise de conglomerados. A análise de conglomerados é também

conhecida como cluster analysis e taxonomia numérica, entre outras

denominações. A variedade de nomenclaturas advém do fato de essa ser uma

técnica que tem sido utilizada em diversos campos do conhecimento, como

economia, administração, sociologia, psicologia, engenharia e biologia, como

apontam Hair et al (1998).

Ainda segundo os mesmos autores, a análise de conglomerados pode ser

utilizada quando se deseja desenvolver hipótese a respeito da natureza dos dados

estudados ou, ainda, quando se deseja examinar hipóteses formuladas

previamente.

De acordo com Aldenderfer e Blashfield (1984), a análise de

conglomerados tem como objetivo principal agrupar objetos baseado em

características que estes possuem. A técnica classifica os objetos (para o

propósito deste estudo, os objetos são as empresas) em grupos, ou clusters. Os

clusters devem apresentar alta homogeneidade interna (intra-cluster) e alta

heterogeneidade externa (inter-cluster), isto é, empresas com características

semelhantes devem estar no mesmo cluster, o qual deve ser diferente dos outros

clusters. O foco principal da análise de conglomerados, segundo Hair et al (1998),

é a comparação das características entre os clusters.

32

3.3 Amostra

Este trabalho contemplará dados referentes às empresas brasileiras de

capital aberto relativos ao ano fiscal de 1998. Estão incluídas na amostra

empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo que não são controladas

pelo governo brasileiro. O ano de 1998 foi escolhido devido à possibilidade de

comparação dos resultados com os de outros trabalhos brasileiros, especialmente

os de Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento (2000) e Mendes

(2002).

As informações referentes à composição acionária das empresas foram

obtidas por Leal et al (2000) através do banco de dados do Infoinvest (Browne

Global Solutions). Essa informações são originárias de informativos que as

empresas têm obrigação de emitir anualmente para a Comissão de Valores

Mobiliários (CVM), os chamados Informativos Anuais (também conhecidos como

IAN). Foram utilizados os informativos emitidos em 1999, com informações

relativas a 1998. Os dados relativos aos indicadores financeiros foram obtidos

junto à base de dados Economática, sendo que foram aproveitados alguns dados

do trabalho de Mendes (2000), também originários dessa mesma base de dados.

Leal et al (2000) utilizaram 225 empresas em seu trabalho, sobre as quais

havia dados de composição acionária. Com a necessidade de obtenção dos dados

relativos aos indicadores financeiros, a amostra ficou reduzida a 197 empresas,

pois foram excluídas as empresas que não tinham informações disponíveis na

base de dados Economática para qualquer um dos indicadores financeiros.

33

3.4 Descrição do método

Conforme apontado anteriormente, a análise de conglomerados é uma

técnica para o agrupamento de indivíduos ou objetos em grupos desconhecidos e

o número de grupos ou suas características não são conhecidos previamente

(Aaker, Kumar e Day (2001)). Uma vez que, na revisão bibliográfica previamente

apresentada há teorias relacionando as variáveis de valor de mercado das

empresas, alavancagem financeira e política de distribuição de dividendos a suas

variáveis de governança corporativa, este trabalho pretende investigar de que

forma as três primeiras variáveis comportar-se-iam na formação de

conglomerados através da ferramenta de cluster analysis.

Desta forma, as três variáveis supracitadas foram utilizadas como variáveis

de clusterização. O quadro a seguir apresenta a definição de cada uma das três

variáveis, a citar, valor de mercado (representado pelo Q de Tobin), alavancagem

financeira e política de distribuição de dividendos (payout de dividendos).

Indicador Definição da variávelValor (de mercado) Q de Tobin = (ativo total + valor de mercado das

ações – patrimônio líquido) / ativo totalAlavancagem financeira Alavancagem = passivo exigível / (passivo exigível +

patrimônio líquido)Pagamento de dividendos Payout= dividendos pagos / lucro líquido

As variáveis de governança corporativa que serão objeto de análise entre

os conglomerados formados pelas variáveis de clusterização são concentração de

34

direitos de voto, concentração de direitos de propriedade e separação dos direitos

de voto e de propriedade. Cada uma dessas variáveis será analisada em termos

do maior acionista e da soma dos três maiores acionistas, bem como em termos

de participação direta e participação indireta na empresa.

Antes de continuar com a descrição do método utilizado, vale apresentar as

definições das variáveis de governança corporativa, bem como das duas formas

de participação no capital analisadas:

- Direitos de voto – representam as ações ordinárias da empresa. Empresas

com grande concentração de direitos de voto são aquelas onde grande parte

das ações ordinárias estão em poder do maior acionista (ou dos três maiores

acionistas).

- Direitos de propriedade – representam a soma das ações ordinárias com as

ações preferenciais (sem direito a voto), ou seja, a totalidade das ações da

empresa. Empresas com grande concentração de direitos de propriedade são

aquelas onde grande parte do total de ações está em poder do maior (ou dos

três maiores) acionista (s).

- Separação dos direitos de voto e de propriedade – representa a divisão dos

direitos de voto pelos direitos de propriedade. Empresas com grande

separação dos direitos de voto e de propriedade são aquelas onde os direitos

de voto do maior (ou dos três maiores) acionista são proporcionalmente

35

bastante superiores aos seus direitos de propriedade.

- Estrutura de propriedade direta e indireta – a estrutura direta diz respeito a

quem são os donos das ações das empresas. No entanto, muitas vezes esses

donos são outras empresas. Deve-se, nestes casos, estudar quem são os

donos dessa empresas. A estrutura indireta diz respeito ao estudo dos donos

das empresas que são donas de ações da empresa que é objeto de análise.

Vale informar que a metodologia de cálculo de participação indireta utilizada foi

a mesma do trabalho de Leal et al (2000), a qual multiplica diretamente as

participações dos controladores nos diversos níveis. Por exemplo, se um

acionista possui 51% dos direitos de voto de uma companhia holding que

detém 51% dos votos de uma companhia aberta, diz-se que o acionista é

controlador com 26% do capital votante da companhia aberta (51%

multiplicado por 51%)

Voltando às decisões acerca da análise de conglomerados, a primeira

questão a se considerar numa análise de conglomerados é a medida de

similaridade a ser utilizada. Esta medida definirá como os objetos serão

agrupados, pois o agrupamento é feito de forma a manter ao máximo a

similaridade dos objetos dentro de um mesmo cluster (intra-cluster) e ao mínimo a

similaridade entre os diferentes clusters (inter-cluster). Há algumas possibilidades

de medidas de similaridades a serem adotadas, no entanto, a mais recomendada

36

para este trabalho foi a medida de distância, em detrimento dos coeficientes de

correlação ou de associação.

Uma vez definida que a medida de similaridade seria a distância, surge uma

nova decisão, pois há várias medidas de distância. Optou-se pela medida de

distância euclidiana ao quadrado. Essa medida é recomendada por Hair et al

(1998), uma vez que acelera os cálculos computacionais ao não extrair a raiz

quadrada de todas as distâncias entre os elementos. Juntamente com essa

recomendação vem o alerta acerca da normalização dos dados, procedimento

prontamente adotado neste trabalho, com o intuito de evitar que as diferenças de

escala entre as variáveis fossem determinantes nos resultados.

A próxima definição a ser adotada diz respeito a que abordagem utilizar:

hierárquica ou não-hierárquica. Num primeiro momento, a abordagem não-

hierárquica foi escolhida, pois ela tende a apresentar um melhor critério de

agrupamento, uma vez que os objetos podem ser movidos de um cluster para

outro à medida em que o agrupamento evolui. Esta, aliás, é a diferença primordial

entre as duas abordagens, pois, no agrupamento hierárquico, uma vez que um

elemento está num cluster, ele permanece nele para sempre.

A solução apresentada em diversos trabalhos, entre os quais os de Hair et

al (1998), Aaker, Kumar e Day (2001) e Aldenderfer e Blashfield (1984) propõe a

utilização da abordagem hierárquica para se definir os centros de conglomerados

e, posteriormente, a abordagem não-hierárquica utilizando esses centros para um

refinamento do critério de aglomeração.

37

Uma vez decidida a utilização das duas abordagens em conjunto, deve-se,

ainda, fazer uma série de escolhas para a definição do algoritmo a ser utilizado.

Há diversos métodos de agrupamento hierárquico disponíveis nos programas de

computador. A opção adotada foi pelo método Ward, em detrimento dos métodos

de ligação simples, ligação completa, método centróide e outros. Quanto ao

agrupamento não-hierárquico, foi escolhido o método de otimização, sendo

descartados os métodos de limiar sequencial ou de limiar paralelo.

Vale ressaltar, nesse ponto, que esperava-se que alguma solução com um

número de conglomerados entre 2 e 6 apresentasse um resultado consistente com

as teorias anteriormente testadas. Uma vez que isso não ocorreu, uma nova

tentativa foi posta em prática. As soluções utilizando-se apenas a abordagem não-

hierárquica foram testadas, também para um número de clusters entre 2 e 6.

Uma vez formados os conglomerados para todas essas possíveis soluções

(de 2 a 6 clusters com e sem a utilização da abordagem hierárquica para definição

dos centros de clusters), analisou-se as variáveis de governança corporativa para

cada um dos clusters em cada uma dessas soluções. Observou-se, então, se o

comportamento dessas variáveis seguia o proposto na teoria.

3.5 Limitações do método

A principal limitação deste estudo diz respeito a seu escopo. Os dados

utilizados dizem respeito somente ao ano de 1998. Realizando uma análise

pontual, é possível que as variáveis naquele ano tenham tido um comportamento

38

que possa ser classificado como atípico, principalmente tendo sido aquele um ano

de turbulência considerável nos mercados financeiros dos países emergentes.

Vale lembrar que no segundo semestre de 1997 houve a crise dos países do

sudeste asiático e em meados de 1998 a crise da Rússia, dois eventos que

tiveram importância significativa no mercado brasileiro, no qual observamos a forte

desvalorização do Real nos primeiros dias de 1999.

Outra limitação diz respeito à ferramenta de análise de conglomerados, que

ainda apresenta dificuldades na avaliação dos processos de agrupamento. O

mesmo grupo de dados pode apresentar soluções que podem variar de acordo

com as definições adotadas durante o processo. A variação de alguns elementos

do procedimento, como, por exemplo, a definição do método e da medida de

similaridade, pode levar a soluções variadas. Os resultados dependem, em parte,

de decisões tomadas pelo pesquisador, o que, no entanto, não reduz o valor da

ferramenta como geradora de informação útil.

4. RESULTADOS

Os resultados obtidos com as análises de conglomerados estarão

apresentados nas tabelas a seguir. Foram realizadas dez análises, de acordo com

os critérios detalhados na metodologia apresentada. Dentre as dez, cinco análises

dizem respeito às soluções de 2 a 6 clusters com a utilização da abordagem não

hierárquica. Outras cinco são as soluções de 2 a 6 clusters com a utilização da

39

abordagem hierárquica para gerar os centros de clusters e depois a utilização da

abordagem não-hierárquica para refinamento da solução.

Antes da apresentação das tabelas com a síntese dos resultados dos dez

testes, vale apresentar o resultado de um deles, exemplificando a construção das

tabelas de síntese. A Tabela 1 a seguir, apresenta o resultado da solução da

análise de 3 conglomerados utilizando a combinação das abordagens hierárquica,

para a obtenção dos centros de cluster e não-hierárquica para otimização do

critério de agrupamento das empresas. A composição dos conglomerados

formados neste teste estão disponíveis no apêndice.

Tabela 1 – análise dos resultados da solução de 3 clusters utilizando acombinação da abordagem hierárquica e não-hierárquica

Os valores apresentados na tabela representam as médias dos valores das empresas de cada umdos clusters para cada uma das variáveis. Na tabela, “Cl.” significa cluster, “Nº” é o número deempresas no cluster, “Alav.” significa alavancagem financeira, “Val.” corresponde ao valor demercado das empresas, “Div.” é o payout de dividendos, “vot.” é a concentração dos direitos devoto, “prp.” a concentração de direitos de propriedade e “sep.” a separação entre direitos de voto edireitos de propriedade.

Participação Direta Participação IndiretaMaior acionista 3 maiores

acionistasMaior acionista 3 maiores

acionistasCl. Nº Alav. Val. Div. vot prp. sep Vot prp. sep vot prp. sep vot prp. sep

2 66 0,52 0,83 0,25 0,59 0,44 1,56 0,77 0,56 1,58 0,40 0,27 1,71 0,62 0,41 1,823 46 0,42 0,70 0,48 0,67 0,47 1,63 0,83 0,59 1,59 0,53 0,36 1,77 0,72 0,50 1,691 80 0,38 0,69 0,22 0,58 0,40 1,72 0,79 0,55 1,66 0,51 0,34 1,83 0,70 0,46 1,83

A Tabela 1 acima apresenta o resultado dos valores médios dos clusters,

tanto para as variáveis de clusterização como para as variáveis de governança.

40

Deste resultado são alimentadas as quatro tabelas apresentadas a seguir

(Tabelas 2 a 5), sendo que neste exemplo será explicado como se parte dos

resultados da análise de conglomerados para a tabela que contempla a

participação direta do maior acionista (para as outras três tabelas, o procedimento

é o mesmo).

Para as tabelas a seguir, serão apresentados os resultados resumidos, de

forma que seja possível observar em quais e quantos casos os resultados

estiveram de acordo com a teoria atual. No exemplo acima, na análise da

propriedade direta do maior acionista, é possível dizer que os resultados

convergiram com a hipótese H3 da teoria, segundo a qual as empresas com maior

separação dos direitos de voto e de propriedade apresentam menor valor de

mercado. Foi este o resultado verificado pelos valores médios dos conglomerados.

Os conglomerados com maior separação entre direitos de voto e de propriedade

apresentaram os menores valores de mercado, em média. Este resultado está

simbolizado pelas setas, que apontam que enquanto o valor médio da separação

cresce entre os clusters, o valor de mercado médio das empresas decresce. Este

resultado compôs a Tabela 2, relativa às análises da propriedade direta do maior

acionista, correspondendo a um “OK” para o caso de 3 clusters utilizando as duas

abordagens combinadas.

Do mesmo modo, é possível observar que o resultado da distribuição de

dividendos, para a propriedade direta do maior acionista, está de acordo com a

hipótese H8, segundo a qual, os dividendos pagos serão maiores conforme a

41

concentração de direitos de propriedade o forem. Este resultado também alimenta

a Tabela 2. Seguindo este procedimento, é possível montar as tabelas a seguir.

Tabela 2 – síntese dos resultados contemplando a participação direta domaior acionista

Nesta tabela, O número de clusters seguido por apóstrofe (n’), corresponde à solução de n clusterscom a combinação das duas abordagens, enquanto o número sem apóstrofe (n) corresponde àsolução com a utilização apenas da abordagem não-hierárquica. As outras abreviações seguem aTabela 1. “OK” significa que as médias dos clusters se comportaram conforme previsto pela teoria.

Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters*

vot prp. sep vot prp. sep vot prp. sep

2 - OK OK OK - - OK - -3 - - OK - OK - - - -4 - - OK - OK - - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' OK OK OK - - - - - -3' - - OK - OK - - - -4' - - - - OK - - - -5' - - - - OK - - - -6' - - - - - - - - -

Na tabela 2 acima, a análise da participação direta do maior acionista leva a

crer que o comportamento dos conglomerados formados não correspondeu, na

maioria dos casos, àquele esperado pela teoria. Em apenas 15 de 90

possibilidades (ou 16,7% dos casos) os valores médios dos conglomerados

convergiram no sentido do que era enunciado pela teoria. Pelos resultados obtidos

não é possível concluir que, com a ferramenta de análise de conglomerados, na

forma que foi utilizada, haja confirmação das hipóteses propostas.

Da mesma forma que a Tabela 2 trata da análise dos resultados para a

participação direta do maior acionista, a Tabela 3, a seguir, trata da participação

direta dos três maiores acionistas.

42

Tabela 3 – síntese dos resultados contemplando a participação direta dostrês maiores acionistas

Todas as abreviações e legendas da Tabela 3 seguem as da Tabela 2

Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters

Vot prp. sep vot prp. Sep vot prp. sep

2 OK OK OK - - - - - -3 - - - - OK OK - - -4 - - - - OK - - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' OK OK OK - - - - - -3' - - OK - OK - - - -4' - - - - OK - - - -5' - - - - - - - - -6' - - - - - - - - -

A observação da Tabela 3 leva a resultados que apresentam um nível ainda

mais baixo de convergência com as hipóteses teóricas. Na verdade, em apenas

12 de 90 possibilidades (13,3% dos casos), a formação dos clusters levou a uma

convergência com a teoria. É particularmente interessante notar que, novamente,

foi a variável de alavancagem financeira que sugere convergência mais fraca com

a teoria enunciada. Neste caso, em nenhum dos testes, os clusters se

comportaram de acordo com as hipóteses de relação entre alavancagem

financeira e variáveis e governança.

Analogamente à supracitada Tabela 3, a Tabela 4, apresentada a seguir,

relata os resultados relativos à participação indireta do maior acionista.

43

Tabela 4 – síntese dos resultados contemplando a participação indireta domaior acionista

Todas as abreviações e legendas da Tabela 4 seguem as da Tabela 2

Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters

Vot prp. sep vot prp. Sep vot prp. sep

2 OK - OK - OK - - OK -3 - - - - - OK - - -4 - - - - - - - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' OK - OK - OK - - OK -3' - - OK - OK - - - -4' - - - - - - - - -5' - - - - - - - - -6' - - - - - - - - -

Os resultados relativos à participação indireta do maior acionista parecem

convergir ainda menos com as hipóteses teóricas. Na tabela 4, em apenas 11 das

90 possibilidades (12,2% dos casos) houve convergência entre os resultados

médios dos clusters e o esperado pela teoria. Vale notar que os casos de

convergência se concentram fortemente nas soluções de 2 e 3 clusters, o que

torna essa indicação de convergência ainda menos significativa, pois o menor

número clusters favorece a convergência aleatória dos resultados.

Por fim, na tabela 5 são apresentados os resultados relativos à participação

indireta dos três maiores acionistas. Essa tabela pode ser vista a seguir:

44

Tabela 5 – síntese dos resultados contemplando a participação indireta dostrês maiores acionistas

Todas as abreviações e legendas da Tabela 5 seguem as da Tabela 2

Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters

Vot prp. sep vot prp. Sep vot prp. sep

2 OK - - - OK OK - OK OK3 - - - - - - - - -4 - - - - - OK - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' - - - - OK OK - OK OK3' - - - - - OK - - -4' - - - - - OK - - -5' - - - - - - - - -6' - - - - - - - - -

Os resultados relativos à participação indireta dos três maiores acionistas

não são, a exemplo dos apresentados anteriormente, muito animadores. Em

apenas 12 das 90 possibilidades (13,3% dos casos) houve convergência entre as

hipótese teóricas e o resultado das médias dos clusters. Mais uma vez, não

parece ser possível confirmar o enunciado pela teoria através da ferramenta de

análise de conglomerados.

A Tabela 6 a seguir, apresenta um resumo dos resultados divididos apenas

por variável de clusterização. Esta tabela considera os resultados das variáveis

através de todas as possibilidades de número de acionistas considerados e de

estrutura de propriedade analisada. São considerados todos os casos das quatro

tabelas anteriormente apresentadas.

45

Tabela 6 – % de casos convergentes com a teoria por variável declusterização

Variável de clusterização % convergenteValor de mercado 18%Payout de dividendos 18%Alavancagem financeira 6%

É possível notar que, também no caso de uma análise por variável de

clusterização, os resultados não apontam para uma forte convergência com as

propostas teóricas. Nenhuma das variáveis utilizadas apresentou um grande

número de casos onde a teoria pudesse ser confirmada, isto é, onde o

comportamento da relação entre essas variáveis e as três variáveis de governança

corporativa fosse o esperado.

O resultado de todos esses testes leva a crer que, através da utilização da

ferramenta de análise de conglomerados, tal qual foi utilizada, não é possível se

confirmar as hipóteses apresentadas na revisão bibliográfica. Utilizando-se apenas

as três variáveis discutidas, a citar, valor de mercado, payout de dividendos e

alavancagem financeira, não é possível formar conglomerados cujas variáveis de

governança corporativa tenham o comportamento esperado. Esses três

indicadores sozinhos não se mostram fortes o suficientes para agrupar empresas

de características semelhantes no tocante a estrutura de controle e propriedade.

46

5. CONCLUSÕES

O objetivo deste estudo se desenhou a partir de alguns trabalhos de outros

autores brasileiros. É possível citar como maiores motivadores da realização desta

obra os trabalhos de Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento

(2000) e Mendes (2002). Todos esses trabalhos tentaram identificar relações entre

variáveis de governança corporativa e indicadores financeiros das empresas. O

presente trabalho se ateve a estudar as variáveis de governança corporativa, a

citar, concentração dos direitos de voto, concentração dos direitos de propriedade

e separação entre direitos de voto e de propriedade, e a relação entre essas

variáveis e os indicadores de valor de mercado, política de distribuição de

dividendos e alavancagem financeira das empresas.

Este trabalho visava introduzir uma nova técnica de análise que se

somasse a esses estudos no sentido de melhor esclarecer essas relações nas

empresas brasileiras. Desejava-se encontrar uma relação entre as variáveis

supracitadas através da ferramenta de análise de conglomerados, de forma que

se obtivesse uma solução apresentada pela ferramenta que pudesse ser

considerada convergente com a teoria.

Vale explicitar aqui que a escolha da análise de conglomerados não

pressupõe nenhuma relação específica. Essa técnica é apropriada justamente

para apresentar uma relação a partir das variáveis escolhidas para alimentar os

modelos. Leal et al (2000) definiram previamente uma estrutura de agrupamento

de empresas, de acordo a estrutura de propriedade direta e indireta, e, então,

47

realizaram os testes para estes grupos pré-concebidos. Carvalhal da Silva (2002),

Nascimento (2000) e Mendes (2002) optaram por realizar testes de análise de

regressão, o que parece indicar que esperavam verificar uma relação linear entre

as variáveis de governança e os indicadores.

Com a técnica de análise de conglomerados, seria apresentada uma

solução cuja relação entre as variáveis é definida pela própria ferramenta

estatística. Uma relação bem definida poderia apontar para uma convergência

com os resultados previstos pela teoria e testados anteriormente por estes

autores.

Com a utilização da técnica, conforme descrita ao longo deste trabalho, não

foi possível identificar uma solução que satisfizesse as previsões teóricas, que

convergisse para as relações apresentadas na bibliografia consultada. Mesmo

realizando mais testes do que inicialmente previsto, não foi possível obter uma

solução de conglomerados definidos a partir das variáveis de valor de mercado,

política de distribuição de dividendos e alavancagem financeira nos quais as

estruturas de propriedade e controle apresentassem o comportamento esperado.

A não obtenção de soluções que convergissem com a teoria parece apontar

para uma relação não muito forte entre essas variáveis e as de governança. No

entanto, um estudo atento dos resultados dos supracitados trabalhos pode revelar

que isso não chega a ser surpreendente.

Uma rápida releitura dos resultados dos outros estudos pode, na verdade,

indicar que a ausência de soluções de conglomerados que revelem as relações

previstas em teoria pode ser, até mesmo, coerente com esses trabalhos. Leal et al

48

(2000) concluem que, embora haja valores de mercado menores para as

categorias onde há mais possibilidades de expropriação de acionistas minoritários,

não houve significância estatística nessas diferenças.

Mendes (2002), ao apresentar seus resultados, afirma que as regressões

apresentaram R2 muito baixos, mesmo aquelas que tiveram significância

estatística, indicando que outras variáveis, além das de governança corporativa

devem explicar o comportamento dos indicadores financeiros. Vale lembrar

também que este autor estava estudando entre outros indicadores, os de valor de

mercado e alavancagem financeira.

Carvalhal da Silva (2002), testando valor de mercado, alavancagem

financeira e distribuição de dividendos encontra significância estatística nos testes

de alguns indicadores e não encontra para outros. Nascimento (2000) afirma que

a inclusão de variáveis de governança corporativa melhora o poder de explicação

de modelos para a determinação da alavancagem financeira, ainda que sem

significância estatística.

Torna-se razoável, então, esperar que essas variáveis sozinhas não

tenham força para formar conglomerados que confirmem as relações descritas

pela teoria, uma vez que as relações entre elas, ainda que presentes em muitos

casos, se apresentam de uma forma fraca. Cabe então, uma análise que permita o

prosseguimento dessas investigações no tocante às relações das empresas

brasileiras com suas variáveis de governança corporativa.

Em primeiro lugar, vale levantar suspeitas sobre a formatação dos testes

realizados. Algumas limitações do método já foram descritas na seção com este

49

título. Conforme afirmaram Leal et al (2000), vale a máxima de que uma análise é

tão boa quanto as variáveis nela utilizadas. Uma vez que este trabalho utilizou

dados de um ano apenas, 1998, e tendo sido este um ano bastante complicado

para as economias de países emergentes, particularmente o Brasil, que chegou a

desvalorizar fortemente sua moeda em janeiro de 1999, os dados utilizados

podem apresentar algumas distorções.

Além disso, uma possibilidade que, ainda que não possa ser afirmada, não

pode ser descartada, é a de que essa relação seja, realmente, ainda fraca. É

possível que, devido ao fato de os direitos de voto e de propriedade das empresas

brasileiras serem muito concentrados, não haja uma diferenciação significativa

entre os “piores casos” e o resto das empresas. Ou ainda, que essas diferenças

entre “muito concentrado” e “um pouco menos concentrado” sejam tão irrisórias

que não sejam perceptíveis para os agentes ou, até mesmo, capturadas pelos

modelos estatísticos.

É possível imaginar, ainda, que o número de empresas que realmente

adota boas práticas de governança seja ainda muito pequeno. Tal fato tornaria a

contribuição destas empresas para o resultado das análises imperceptível por

estar diluído em meio a um número elevado de empresas que não as adotam.

Uma vez que os resultados dos conglomerados estão sendo analisados pela

média das empresas, essas poucas empresas teriam seus resultados diluídos em

meio aos das outras.

Apenas para efeito de enriquecer a discussão e suscitar novas questões

para análise, podemos estudar o comportamento das variáveis estudadas para as

50

10 empresas de maior patrimônio na amostra do trabalho. A escolha deste grupo

se deve ao fato de serem estas as empresas que, provavelmente, mais atenção

despertam. Mesmo quando olhamos apenas para este pequeno grupo, dentro do

qual as informações são amplamente difundidas e acompanhadas pelos agentes

econômicos, não podemos afirmar que as variáveis se comportem como previsto

pela teoria. Para nenhum dos três indicadores é possível afirmar que as relações

esperadas com as variáveis de governança estejam presentes.

É indiscutível a importância da análise das variáveis de governança

corporativa. Prova disso é o aumento da importância dos estudos nessa área no

Brasil e no exterior. No entanto, o que este estudo parece sugerir, em conjunto

com os outros apresentados para comparação é que as relações entre essas

variáveis e a performance das empresas ainda não estão mais do que ganhando

força. Assim como os estudos vêm ganhando importância, é de se esperar que a

relação verificada na prática entre essas variáveis tenha crescente visibilidade.

Conforme já apresentado como uma limitação do método aqui utilizado,

pode-se sugerir a realização de estudos que contemplem o caráter dinâmico

dessas relações, verificando se elas vêm se tornando mais fortes ao longo dos

anos. Uma vez que a estrutura de propriedade vem se alterando nas empresas de

capital aberto no Brasil, principalmente na última década, e os próprios players do

mercado financeiro têm tido seu perfil alterado, essas questões tendem a se tornar

mais relevantes.

Além de estudos que considerem a dinâmica das variáveis no tempo, é

possível que a inclusão de diferentes indicadores como variáveis de clusterização

51

levem a conglomerados com características bem definidas no tocante à

governança corporativa. Também é possível que a utilização da ferramenta de

análise de conglomerados com outras definições de metodologia apresente

resultados significativamente diferentes dos apresentados neste trabalho.

52

6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

AAKER, D.; KUMAR, V.; DAY, G. Pesquisa de Marketing. São Paulo: Atlas,

2001. 745 p.

ALDENDERFER, M.; BLASHFIELD, R. Cluster Analysis. Estados Unidos:

Sage University Press, 1984.

BERLE, A.; MEANS, G. The modern corporation and private property. New

York: MacMillan, 1932.

CARVALHAL DA SILVA, A. A influência da estrutura de controle e

propriedade no valor, estrutura de capital e política de dividendos das

empresas brasileiras. Tese de doutorado. COPPEAD/UFRJ, 2002.

CASELANI, C.; PROCIANOY, J. A estratégia de estrutura de capital das

companhias no período posterior à emissão de ações: resultados empíricos.

20º ENANPAD, v.5, 1996

CLAESSENS, S.; DJANKOV, S.; LANG, L. The Separation of ownership and

control in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics, v. 58, p.

81-112, 2000.

CLAESSENS, S.; DJANKOV, S.; FAN, J.; LANG, L. Expropriation of minority

shareholders in East Asia, World Bank, manuscript, 1999.

GOMES, A. Going public without governance: managerial reputation effects.

Journal of Finance, v. 55, n.2, p. 615-646, 2000.

GOMES, G.; LEAL, R. Determinantes da estrutura de capitais das empresas

brasileiras com ações negociadas em bolsas de valores. In: LEAL, R; COSTA

53

JR., N.; LEMGRUBER, E. Finanças Corporativas. São Paulo: Ed Atlas, 2001.

HAIR, J.; ANDERSON, R.; TATHAM, R.; BLACK, W. Multivariate Data

Analysis. 5 ed. Estados Unidos: Prentice Hall Inc., 1998. 730 p.

JENSEN, M.C.; MECKLING, W.H. Theory of the firm: managerial behavior,

agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics, v.3,

n.4, p. 305-360, Oct. 1976.

LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A. Corporate ownership

around the world. Journal of Finance, v.54, p.471-517,1999.

LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A.; VISHNY, R. Law and

finance. Journal of Political Economy, v.106, n.6, p.1113-1155, 1998.

_____ Investor protection and corporate valuation. Cambridge, Mass.: NBER,

1999. (Working paper, n. 7403)

_____ Agency problems and dividend policies around the world. Journal of

Finance, v. 55, p. 1-33, 2000.

LEAL, R.; CARVALHAL DA SILVA, A.; ALOY, R.; NASCIMENTO, G. Estrutura

de controle e valor de mercado das empresas brasileiras. In: 24º Encontro

Nacional da Anpad, 2000.

MENDES, R. Avaliação da influência das estruturas de controle acionário

e de propriedade sobre as características financeiras de empresas

brasileiras de capital aberto. Dissertação de mestrado. COPPEAD/UFRJ,

2002.

54

MONKS, R. A. G.; MINOW, N. Corporate Governance. 2ed. Estados Unidos:

Blackwell Publishers Inc., 2001. 462 p.

MORCK, R.; SHLEIFER, A.; VISHNY, R.W. Management ownership and

market valuation. Journal of Financial Economics, v.20, n.1/2, p.293-315,

Jan./Mar. 1988.

NASCIMENTO, G. Estrutura de capitais e estrutura de propriedade e

controle nas empresas brasileiras. Dissertação de mestrado.

COPPEAD/UFRJ, 2000.

PROCIANOY, J. Os conflitos de agência entre controladores e minoritários nas

empresas negociadas na bolsa de valores de São Paulo: evidências através do

comportamento da política de dividendos após as modificações tributárias

ocorridas entre 1988-1989. In: 19º Encontro Nacional da Anpad, 1995.

SHLEIFER, A; VISHNY, R. A survey of corporate governance. Journal of

Finance, v. 52, p. 737-783, 1997.

SIFFERT FILHO, N. Governança corporativa: padrões internacionais e

evidências empíricas no Brasil nos anos 90. Revista do BNDES, v.5, n.9, p.

123-146, Jun. 1998.

VALADARES, S.; LEAL, R. Ownership and control structure of brazilian

companies. Working paper, 2000.

55

7 - APÊNDICE - solução de 3 conglomerados utilizando a combinação dasabordagens hierárquica, para a obtenção dos centros de cluster e não-hierárquicapara otimização do critério de agrupamento das empresas

CLUSTER EMPRESA1 Alfa Consorcio PNF

Alfa Holding PNBAlpargatas PNAracruz PNBAvipal ONBahia Sul PNABemge ONBrasilit ONBrasmotor ONCambuci PNCelesc ONCeterp PNCiquine PNACofap PNConfab PNCopel PNBCopene PNACoteminas ONDixie Toga PNElectrolux PNEMAE PNEmbraco PNEmbratel Part PNEncorpar PNEnersul ONEPTE PNEscelsa ONF Cataguazes PNAGerdau Met PNGerdau PNGranoleo PNGrazziotin PNGuararapes ONIguacu Cafe PNAInds Romi PNIochp-Maxion PNIpiranga Dist PNIpiranga Pet ONIpiranga Ref PN

56

CLUSTER EMPRESA1 (cont.) Itausa PN

Iven PNKlabin PNLightPar ONMagnesita PNAMangels PNMannesmann ONMetal Leve PNMetisa PNMicheletto PNMinupar PNMont Aranha ONMultibras PNOdebrecht PNOxiteno PNPetroquisa PNPettenati PNPlascar PNPolipropileno PNPoliteno PNBRecrusul PNRen Hermann PNRipasa PNSam Industr PNSouto Vidig ONSupergasbras PNSuzano PNTecel.S.Jose PNTele Celular Sul PNTele Centroeste Cel PNTele Leste Celular PNTele Norte Celular PNTelebahia PNBTelebrasilia PNTelemar PNTelesp Operac PNTrikem PNTupy PNUnipar PNBVotorantim C P PNWhite Martins ON

57

CLUSTER EMPRESA2 Acesita PN

Acos Villares PNAdubos Trevo PNAlfa Investimentos PNAmazonia ONAmerica do Sul PNAAzevedo PNBandeirantes PNBradesco PNBrazil Realt PNCacique PNCelg PNBCemat PNCerj ONComgas PNCosipa PNBCremer PNDocas PNEBE PNEletropaulo Metropo PNEluma PNEricsson ONEstrela PNEucatex PNFerti Serrana PNFras-Le PNGlobex PNGradiente PNAInepar Energia PNAItaubanco PNItautec PNALoj Americanas ONLojas Renner PNMakro ONManasa PNMerc Brasil PNMerc S Paulo PNNitrocarbono PNAPao de Acucar PNParanapanema PNPaul F Luz ONPetroflex PNA

58

CLUSTER EMPRESA2 (cont.) Pirelli ON

Portobello PNPronor PNAReal(IncorporadoABN PNRhodia-Ster ONRossi Resid ONSansuy PNSantista Alimentos ONSharp PNSouza Cruz ONStaroup PNSudameris ONSultepa PNTAM PNTeka PNTelemig Celular PNCTelepar Celular PNBTelerj Celular PNBTelesp Cel (Cancel) PNBTransbrasil PNTrevisa PNUnibanco PNVarig PNWiest PN

3 Albarus ONAlfa Financeira PNAntarctica Nord PNAAntarctica Paulista ONArno PNBardella PNBelgo Mineira ONBiobras PNABombril PNBompreco PNCaemi Metal PNCEB PNBCelpe PNACim Itau PNCoelba ONCoelce PNACopesul ONCRT Cia RG de Telec ONDuratex PN

59

CLUSTER EMPRESA3 (cont.) Embraer ON

Eternit ONFerbasa PNFertibras PNFertiza PNForjas Taurus PNFosfertil PNLight ONMarcopolo PNPerdigao PNPetroq.Uniao PNPirelli Pneus PNPolar ONPolialden PNRandon Part PNSamitri PNSaraiva Livr PNSid Nacional ONSid Tubarao PNTelemig PNBTelesp Part (Cancel PNTrafo PNUsiminas PNAVale Rio Doce PNAVigor PNWeg PNWembley PN