Governança Corporativa: Condições de Financiamento

e Valor da Empresa

Autora: Paula Toraiwa

2003

Índice

1. Introdução...................................................................................................... 2

2. Governança Corporativa: origem, definições e principais mecanismos........ 4

3. Estrutura de capital e valor da empresa......................................................... 8

4. Governança Corporativa: estrutura de financiamento e valor da empresa... 10

5. Principais iniciativas institucionais e governamentais para fomento das boas

práticas de governança corporativa no Brasil.............................................. 12

6. Considerações finais..................................................................................... 15

7. Bibliografia................................................................................................... 17

1

Governança Corporativa: condições de financiamento e valor da empresa

1. Introdução

A governança corporativa é um tema relativamente recente e de grande

importância, podendo ser considerado o foco das discussões sobre alta gestão no

mundo atualmente. A importância da governança corporativa fica cada vez mais

evidente na medida em que o mercado se torna mais seletivo e globalizado, pois

pode afetar de forma significativa o acesso das companhias ao capital e,

consequentemente, alterar sua competitividade. Desta forma, a adoção de boas

práticas de governança será, além de um diferencial competitivo, pré-requisito para

as empresas que almejam se tornar companhias de classe mundial.

A discussão sobre governança corporativa surgiu para superar o chamado

conflito de agência dos gestores, que é resultado da separação entre a propriedade e

a gestão nas companhias. Este conflito de interesses pode assumir características

distintas em função da estrutura de propriedade das empresas. Nos Estados Unidos,

a maior parte das grandes companhias abertas apresenta uma estrutura de

propriedade pulverizada, com uma clara separação entre acionistas e gestores.

Apesar das companhias abertas brasileiras não terem a mesma estrutura de

propriedade das empresas norte-americanas, muito pode ser aprendido com o

mercado de capitais dos EUA, principalmente na observação dos seus recentes

problemas de governança a fim de evitar repeti-los no futuro.

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Os problemas de governança de empresas como a Enron, Tyco, Worldcom e

ImClone Systems podem ser tomados como exemplos que devem ser evitados, ou

seja, evitar problemas decorrentes do conflito de interesses, como o uso de

informações privilegiadas, a manipulação de resultados, entre outros. Para que

esses casos sejam evitados no Brasil, é necessária uma proteção adequada aos

investidores, por meio de uma supervisão eficiente dos órgãos reguladores e da

garantia de aplicação (enforcement) de uma legislação corporativa adequada para o

fomento de mais recursos de longo prazo para as companhias.

O mercado define o que são boas práticas de governança por meio de

documentos conhecidos como "Códigos das Melhores Práticas de Governança

Corporativa", elaborados nos últimos anos por reguladores e instituições dos

mercados financeiros em diversos países, incluindo o Brasil. Para a elaboração dos

códigos, assim como para seu aprimoramento, podemos destacar o papel dos

investidores institucionais e das bolsas de valores, que possuem uma preocupação

maior com a inclusão de práticas relacionadas à transparência nas informações

divulgadas, tratamento igual para todos os acionistas, proteção aos direitos dos

minoritários e conselhos ativos e independentes.

A adoção de boas práticas de governança corporativa pode acarretar em

aumento de valor para as empresas, pois gera uma perspectiva de melhor

administração dos negócios, no sentido de que haverá uma garantia maior de que

as decisões serão sempre tomadas no interesse de todos os acionistas. Esta situação

tende a gerar uma confiança maior por parte dos investidores, aumentando a

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demanda pelos títulos da companhia e acarretando a diminuição do custo de capital

da companhia. A empresa que opta pelas boas práticas de governança adota como

linhas mestras transparência, prestação de contas (accountability) e eqüidade no

tratamento dos acionistas.

2. Governança Corporativa: origem, definições e principais mecanismos

A questão da governança corporativa teve seu início com a separação dos

papéis de gestor e proprietário da empresa, que ocorreu como conseqüência da

pulverização do controle acionário. Essa pulverização se deu através da abertura de

capital e da oferta pública de ações, gerando uma necessidade de alinhamento entre

os interesses dos gestores e dos acionistas.

Dentre as principais definições de governança corporativa, podem ser citadas

as de:

Shleifer e Vishny (1997):

“governança corporativa lida com as maneiras pelas quais os fornecedores de

recursos garantem que obterão para si o retorno sobre seu investimento”

La Porta et al. (2000):

"governança corporativa é o conjunto de mecanismos que protegem os

investidores externos da expropriação pelos internos (gestores e acionistas

controladores)”

Jensen (2001):

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"governança é a estrutura de controle de alto nível, consistindo dos direitos

de decisão do Conselho de Administração e do diretor executivo, dos

procedimentos para alterá-los, do tamanho e composição do Conselho de

Administração e da compensação e posse de ações dos gestores e conselheiros"

O conjunto de mecanismos necessários para alinhar os interesses de gestores

e acionistas, denominado de governança corporativa, decorre da tentativa de

resolução do problema de agência. O trabalho seminal que inaugurou a linha de

pesquisa sobre o problema de agência foi publicado por Jensen e Meckling (1976),

que desenvolveram uma teoria tratando dos inevitáveis conflitos de interesses entre

acionistas, gestores, credores e funcionários de uma empresa. Segundo Silveira

(2002), o raciocínio do problema de agência se baseia nas relações entre "agentes"

e "principais", nas quais os agentes representam, em tese, os interesses dos

principais. É o caso, por exemplo, do acionista (o principal, neste caso) e do

administrador (agente) de uma organização. O problema de agência ocorre quando

o agente, que deveria agir sempre no melhor interesse do principal (razão pela qual

é contratado), age tendo em vista o seu melhor interesse, isto é, tendo em vista

maximizar sua utilidade pessoal. O conflito de interesses decorrente do problema

de agência dos gestores pode ter sérias conseqüências, conforme observado

recentemente no caso da empresa norte-americana Enron, no qual os executivos

agiram de má fé e em benefício próprio, deixando de reportar prejuízos em

subsidiárias que acabaram levando uma empresa de grande porte com recursos

investidos de milhares de pessoas à falência. O problema de agência dos gestores,

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com alguns dos seus principais custos e sua relação com a governança corporativa,

é apresentado na ilustração a seguir:

Figura 1 - O problema de agência dos gestores e a governança corporativa

Fonte: Silveira, A. M,., "Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil", Dissertação de

Mestrado defendida na FEA/USP, São Paulo, Outubro de 2002, pág. 14.

A maior parte da literatura sobre governança corporativa se desenvolveu

nos Estados Unidos e Reino Unido, países com um ambiente empresarial bem

distinto do brasileiro. Nesses países, a maior parte das grandes companhias

apresenta uma estrutura de propriedade do tipo "pulverizada", com a maior parte

dos acionistas possuindo um baixo percentual de ações da empresa e participando

pouco ativamente da eleição, monitoramento e avaliação dos executivos, que

tomam as decisões corporativas. Em resumo, nos países anglo-saxãos, a principal

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questão da governança corporativa é criar mecanismos para alinhar os interesses

dos executivos aos dos acionistas.

No caso do Brasil, onde pouca literatura foi desenvolvida sobre o tema, o

modelo de governança corporativa das companhias brasileiras é distinto do modelo

anglo-saxão e, como conseqüência, o problema básico de governança a ser

estudado e resolvido também é diferente. Segundo Silveira (2002) e as pesquisas

realizadas pelo IBGC (2001) e pela Mckinsey & Company e Korn/Ferry

International (2001), as empresas brasileiras possuem uma estrutura de propriedade

bastante concentrada, com a presença marcante de um acionista controlador, que

geralmente atua como gestor da companhia ou indica uma pessoa da sua confiança

para exercer tal função. Desta forma, existe uma sobreposição entre propriedade e

gestão, com o controlador tomando as principais decisões da companhia. O

principal problema de governança do modelo brasileiro ocorre, portanto, entre

acionistas controladores e os outros fornecedores de recursos financeiros, que são

os acionistas minoritários e os credores de longo prazo.

Nos últimos anos, a abertura do mercado e o conseqüente aumento da

competitividade reforçaram a necessidade de obtenção de recursos ao menor custo

possível, fazendo com que as empresas tenham sido levadas a adotar melhores

práticas de governança corporativa. Assim, o próprio modelo de governança

brasileiro têm evoluído, dando maior importância aos interesses dos acionistas

minoritários, à transparência das informações ao mercado e à profissionalização do

Conselho de Administração.

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3. Estrutura de capital e valor da empresa

Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), estrutura de capital pode ser

definida como a estrutura de financiamento da empresa, que determina como serão

combinados os vários tipos de capital de terceiros e o capital próprio utilizados

pela empresa. Cabe ao administrador, portanto, escolher a proporção entre capital

de terceiros e capital próprio de forma que o valor da empresa seja maximizado.

Figura 2 – Estrutura de capital da empresa

Total deAtivos

Capital deTerceiros

CapitalPróprio

Balanço Patrimonial

Custo da Dívida (%)

Custo dos Sócios (%)

CustoCapital

Empresa

Ponderado pela proporçãode recursos próprios erecursos de terceiros

Custo dos Sócios (%)

Custo daDívida (%)

Fonte: Silveira, Alexandre Di Miceli, notas de aula, 2003.

Quando a empresa utiliza tanto capital de terceiros (por exemplo via emissão

de debêntures) como capital próprio (via emissão de ações) para financiar seus

investimentos, neles estão embutidos custos. O custo de capital da empresa será,

portanto, uma média ponderada desses dois custos que é calculada pela fórmula do

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WACC (do inglês Weighted Average Cost of Capital), traduzido como Custo

Médio Ponderado de Capital. Neste caso a taxa de desconto (custo de capital) a ser

utilizado nos projetos da empresa e para avaliação do seu valor será representado

por rWACC.

Fórmula do WACC:

rWACC = E * re + D * rd * (1 – Tc)

D + E D + E

Onde:

rWACC – Custo Médio Ponderado de Capital

D – Capital de Terceiros

E – Capital Próprio

Tc – Alíquota de Imposto

rd – Custo do Capital de Terceiros

re – Custo do Capital Próprio

É possível, em tese, encontrar uma estrutura de financiamento que minimize

o custo de capital da empresa e maximize seu valor de mercado. Essa hipótese, da

relação entre estrutura de capital e valor da empresa é apresentada na figura 3:

Figura 3 – Estrutura de financiamento e valor da empresa

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Endividamento (%)

Custo de Capital (%)

Valor da Empresa ($)

Endividamento (%)

4. Governança Corporativa: estrutura de financiamento e valor da empresa

A hipótese da importância da governança corporativa se baseia na premissa

de que as empresas com boa governança tendem a ser mais procuradas pelos

investidores, uma vez que estes demandam informações transparentes sobre a

empresa em que estão investindo e maior garantia de que as decisões serão

tomadas no seu melhor interesse. Consequentemente, haverá uma redução no custo

de capital da empresa e uma automática valorização de seus papéis.

Figura 4 - Possível impacto no valor das companhias

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Maior demandados

investidorespelos seus

papéis

Empresascom boa

governança

=Aumento do

valor daEmpresa

∑=

= +

nt

tt

t

WACCFCLE

1 )1(

Maiorcompetitividade

Menor TMA,gerando maiorquantidade de

projetos a seremempreendidos

Redução do custo decapital próprio

(ações) e de terceiros(dívida), resultando

em um menor WACC(custo médio

ponderado de capital)

Fonte: Silveira, Alexandre Di Miceli, notas de aula, 2003.

De acordo com a Figura 4, as empresas com boa governança têm uma

redução do seu custo de capital, em conseqüência da maior demanda por seus

papéis. Isso gera um aumento do valor da empresa e dá a ela uma maior

competitividade devido à redução da taxa mínima de atratividade (TMA), que

possibilita à empresa empreender mais projetos e obter maior lucratividade nos

projetos empreendidos.

Alguns estudos apresentam evidências de que a governança corporativa

realmente diminui o custo do capital da empresa, aumentando seu valor de

mercado e tornando-as mais competitivas. Um estudo da consultoria McKinsey

(2001), por exemplo, mostra que os investidores estariam dispostos a pagar um

prêmio pelas ações das empresas que apresentassem boas práticas de governança.

Através de uma pesquisa, foi encontrado que os investidores institucionais estariam

dispostos a pagar 28% a mais por ações de empresas brasileiras que apresentassem

uma boa governança.

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Silveira (2000) mostra em seus estudos que há uma relação mais forte entre

governança e valor da empresa. Encontrou também evidências de que as empresas

que possuem pessoas distintas ocupando os cargos de diretor executivo e

presidente do conselho são mais valorizadas, embora não tenha sido provado que

possuem um desempenho superior.

5. Principais iniciativas institucionais e governamentais para fomento das boas

práticas de governança corporativa no Brasil

Segundo Silveira (2003), além dos incentivos de mercado decorrentes do

aumento da competitividade, importantes iniciativas institucionais e

governamentais, de adequação e financiamento 1, também vêm contribuindo para a

melhoria das práticas de governança pelas empresas brasileiras, entre as quais:

Iniciativas de adequação:

• criação dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa.

• criação dos códigos de governança corporativa do IBGC e da CVM;

• aprovação da lei no10.303/2001, conhecida como a Nova Lei das SAs;

Iniciativas de Financiamento:

1 As iniciativas de adequação visam definir melhores práticas de governança a serem seguidas pelas empresas, enquanto as iniciativas de financiamento visam garantir privilégios de acesso ao capital de longo prazo para empresas com melhores práticas de governança.

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• estabelecimento de novas regras pela Secretaria de Previdência Complementar

(SPC) para definição dos limites de aplicação dos recursos dos fundos de

pensão;

• definição, pelo BNDES, da adoção de práticas de boa governança corporativa

como um dos requisitos preferenciais para a concessão de financiamentos;

• inserção, no plano diretor do mercado de capitais, da adoção de normas de

governança por parte de todos os agentes de mercado e da recomendação para

inclusão do tema na avaliação das companhias;

• discussão do projeto de lei do FGTS, que prevê o direcionamento de 1% do

FGTS (dos 8% depositados mensalmente pelo empregador) para a compra de

ações ordinárias de empresas listadas no Novo Mercado, ou para a compra de

papéis preferenciais resgatáveis de companhias do Nível 2 da Bovespa.

A criação dos Níveis 1 e 2 de governança corporativa e do Novo Mercado

pela Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) visa destacar as empresas

comprometidas com maior transparência e melhores práticas de governança

corporativa, senda a adesão voluntária, via contrato entre as partes. São três níveis

distintos, com um nível de exigência crescente na adoção de práticas diferenciadas

de governança corporativa. A figura 5 mostra os requerimentos de práticas de

governança de cada um dos níveis.

Figura 5 – Exigências para os Níveis Diferenciados de Governança da Bovespa

13

Fontes: site Bovespa (www.bovespa.com.br) e Silveira, Alexandre Di Miceli, notas de aula, 2003.

Outra importante iniciativa por parte da CVM e do IBGC foi a elaboração

dos códigos de governança. Entre as principais recomendações, podemos citar:

• tamanho do Conselho de Administração entre 5 e 9 membros;

• maioria do Conselho de Administração composta por conselheiros

independentes (profissionais);

• separação dos cargos de presidente do conselho e do diretor executivo (CEO);

• constituição de comitês do Conselho de Administração: auditoria, remuneração

e nomeação;

• anualmente, avaliação formal do desempenho do conselho, de cada um dos

conselheiros e do diretor executivo;

• Presença de conselheiros com diferentes conhecimentos e experiências;

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• Manutenção, pelo Conselho de Administração, de um plano de sucessão

atualizado do CEO.

A Nova Lei das SAs também contribui para o estímulo das boas práticas de

governança corporativa. Entre as principais mudanças, podemos destacar a:

• limitação da emissão de ações preferenciais a 50% do total de ações emitidas,

ao invés dos 67%, paras as SAs instituídas após a lei;

• Obrigatoriedade da oferta pública de aquisição de ações pelo valor econômico

aos ordinaristas minoritários, em caso de:

- Cancelamento do registro de companhia aberta;

- Elevação da participação acionária impedindo a liquidez de mercado das

ações remanescentes;

• Direito dos ordinaristas minoritários receberem no mínimo 80% do valor pago

pelas ações do bloco de controle (tag along);

• Direito dos preferencialistas elegerem um membro para o Conselho de

Administração.

6. Considerações Finais

A adoção de melhores práticas de governança corporativa por parte das

empresas brasileiras é fundamental para o desenvolvimento do mercado de capitais

nacional, que, por sua vez, é fundamental para o crescimento e competitividade

internacional das próprias companhias. Como o desenvolvimento econômico do

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Brasil depende da competitividade das suas empresas, o aprimoramento das

práticas de governança corporativa deve ser visto como tema obrigatório entre as

políticas governamentais.

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7. Bibliografia

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