impactos da governanÇa corporativa sobre o valor …
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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
MESTRADO EM ECONOMIA EMPRESARIAL E FINANÇAS
FILIPE BORDALO DI LUCCIO
IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE
O VALOR DE MERCADO DE EMPRESAS NO BRASIL
Rio de Janeiro
2019
FILIPE BORDALO DI LUCCIO
IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE O VALOR
DE MERCADO DE EMPRESAS NO BRASIL
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da
Escola de Pós-Graduação em Economia da
Fundação Getulio Vargas como requisito parcial
para obtenção do grau de Mestre em Economia
Empresarial e Finanças.
Área de concentração: Finanças.
Orientador: Dr. Rafael Chaves Santos
Rio de Janeiro
2019
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) Ficha catalográfica elaborada pelo Sistema de Bibliotecas/FGV
Di Luccio, Filipe Bordalo
Impactos da governança corporativa sobre o valor de mercado de empresas no Brasil / Filipe Bordalo Di Luccio. – 2019.
78 f.
Dissertação (mestrado) - Fundação Getulio Vargas, Escola de Pós-Graduação em Economia. Orientador: Rafael Chaves Santos. Inclui bibliografia. 1. Governança corporativa. 2. Gestão de empresas. 3. Empresas – Avaliação. I. Santos, Rafael Chaves. II. Fundação Getulio Vargas. Escola de Pós-Graduação em Economia. III. Título. CDD – 338.7
Elaborada por Márcia Nunes Bacha – CRB-7/4403
RESUMO
A governança corporativa tem sido objeto de debates, leis, regulamentos e trabalhos
acadêmicos, especialmente após os escândalos corporativos ocorridos no início dos anos
2000. É fundamental que se relacione este tema com o valor de mercado das ações das
empresas que efetivamente implementam mecanismos eficientes de governança corporativa.
O estudo em tela visa estabelecer essa ponte no mercado brasileiro, a partir da construção de
variáveis identificadoras de padrões de governança corporativa, incluindo tipo de controle
acionário. Essas variáveis são objeto de regressões para explicar retornos, valor de mercado e
custo de capital. Os resultados encontrados revelam que companhias que se dedicam a
melhorar suas práticas de governança corporativa apresentam maiores retornos esperados das
ações de sua emissão, maior valor de mercado e menor custo de capital próprio. Além disso,
empresas estatais e, em menor medida, corporations são tidas como empresas de governança
inferior, na medida em que apresentam menor retorno esperado, menor valor de mercado e
maior custo de capital, em comparação às empresas com controlador privado definido.
Palavras-chave: governança corporativa, valor de mercado, empresas estatais, corporations,
custo do capital próprio.
ABSTRACT
Corporate governance has been the object of debates, laws, regulations e academic
production, especially after the corporate scandals occurred in the beginning of the 2000’s. It
is essential to relate this subject to the market value of the companies that effectively
implemented efficient mechanisms of corporate governance. This study aims to stablish that
relation in Brazilian market, through the construction of variables that are able to identify
patterns of corporate governance, including the type of share control. These variables are used
in regressions to explain returns, market value and cost of capital. The results reveal that
companies that are making efforts to improve their practices of corporate governance show
greater returns of its shares, greater market value and lower cost of capital than others. In
addition, state-owned enterprises and, to a lesser extent, corporations, with no identifiable
controller shareholder, show the same results as companies with precarious patterns of
corporate governance, since they present lower returns, lower market value and higher cost of
capital.
Key words: corporate governance, market value, state-owned companies, corporations, cost
of capital.
Sumário
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................................. 7
2 CONCEITOS RELACIONADOS À GOVERNANÇA CORPORATIVA ................................... 8
3 DESEMPENHO DE AÇÕES NO MERCADO FINANCEIRO .................................................. 17
3.1 CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) ......................................................................................... 17
3.2 MODELO MULTI-FATOR ...................................................................................................................... 19
3.3 ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) .................................................................................................. 19
3.4 ANOMALIAS DE MERCADO .................................................................................................................. 21
3.5 MODELO DE 3 FATORES ...................................................................................................................... 22
3.6 PRÁTICAS DE MERCADO ...................................................................................................................... 25
3.7 ESTUDOS PRECEDENTES SOBRE EFEITOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE O COMPORTAMENTO
DOS PREÇOS DE AÇÕES ....................................................................................................................................... 26
4 DADOS ............................................................................................................................................. 32
5 CONSTRUÇÃO DE VARIÁVEIS ................................................................................................. 35
5.1 VARIÁVEIS FINANCEIRAS .................................................................................................................... 35
5.2 VARIÁVEIS ASSOCIADAS AO TIPO DE CONTROLE ................................................................................. 36
5.3 VARIÁVEIS ASSOCIADAS À GOVERNANÇA CORPORATIVA .................................................................... 37
5.4 VARIÁVEIS RELACIONADAS À ESTIMATIVA DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO ....................................... 39
6 RESULTADOS EMPÍRICOS ........................................................................................................ 40
6.1 CAPM E MODELO DE FAMA E FRENCH (1992) ................................................................................... 40
6.2 IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE RETORNOS ........................................................... 41
6.3 IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE O VALOR DE MERCADO ........................................ 44
6.4 IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO ............................. 52
7 CONCLUSÃO ................................................................................................................................. 56
REFERÊNCIAS ......................................................................................................................................... 60
ANEXO: INFORME SOBRE O CÓDIGO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA 64
7
1 Introdução
O objetivo deste trabalho é estudar o impacto de aspectos de governança corporativa
sobre o desempenho de ações no mercado brasileiro, em termos de retorno, valor de mercado
e custo de capital.
Conforme será apresentado, boas práticas de governança corporativa implicam o aumento
do retorno esperado das ações de emissão das empresas que as implementam, bem como sua
apreciação em termos de valor de mercado e, por fim, a redução do seu custo de capital
próprio. Esses resultados são encontrados por meio de regressões lineares multivariadas e são
coerentes com as conclusões de estudos precedentes no mercado norte-americano e no Brasil.
O trabalho parte do estudo de conceitos relacionados à governança corporativa (Seção 2)
e a modelos que buscam explicar retornos a partir de fatores de risco (Seção 3). Em seguida, é
selecionada uma amostra de ações no mercado brasileiro para estudo (Seção 4) e são
construídas variáveis de interesse para a análise desejada (Seção 5). Os resultados das
regressões são, então, apresentados de forma ampla (Seção 6). Por fim, na conclusão (Seção
7), busca-se construir a relação entre esses resultados encontrados e os modelos apresentados
na Seção 3, bem como discutir a existência de possíveis falhas de mercado quanto à
percepção pelos investidores acerca da adoção de boas práticas de governança corporativa
pelas companhias.
8
2 Conceitos relacionados à Governança Corporativa
O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) (CÓDIGO..., 2015) assim
define o conceito de Governança Corporativa:
Governança corporativa é o sistema pelo qual as empresas e demais organizações
são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre
sócios, conselho de administração, diretoria, órgãos de fiscalização e controle e
demais partes interessadas.
As boas práticas de governança corporativa convertem princípios básicos em
recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e
otimizar o valor econômico de longo prazo da organização, facilitando seu acesso a
recursos e contribuindo para a qualidade da gestão da organização, sua
longevidade e o bem comum.
De modo geral, segundo Gitman (2010, p. 14), os sistemas de governança definem os
poderes e deveres de cada agente da empresa e de seus acionistas; as regras e procedimentos
para a tomada de decisão; a estrutura por meio da qual se desenvolvem e se implementam as
estratégias; os critérios de medição de desempenho dos agentes; e os esquemas de
remuneração.
Ainda segundo o IBGC, o conceito de governança corporativa se apoia sobre quatro
princípios básicos: (i) Transparência: disponibilização para as partes relacionadas de todas as
informações que sejam do seu interesse, além daquelas impostas por leis ou normas, e não se
limitando às demonstrações financeiras; (ii) Equidade: tratamento justo e isonômico de todos
os sócios e demais partes interessadas; (iii) Prestação de contas: obrigação dos agentes de
governança corporativa em relação às partes interessadas, de forma clara, concisa,
compreensível e tempestiva, atuando com diligência e responsabilidade; (iv)
Responsabilidade corporativa: zelo pela viabilidade econômica da companhia, minimizando
externalidades negativas e aumentando as positivas, levando em consideração os diversos
capitais (financeiro, humano, ambiental, reputacional etc.), nos curto e longo prazos.
De acordo com Wells (2010, apud CHEFFINS, 2012, p. 1), a preocupação com a
necessidade de estabelecer corretamente os meios de controle e incentivo dentro de uma
empresa emerge da separação entre propriedade e administração.
Essa característica de distinção entre os dois papéis é uma inovação desenvolvida pelos
holandeses por meio da fundação da primeira organização de capital aberto da história, em
1602, a Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC), conhecida na língua portuguesa por
Companhia Holandesa das Índias Orientais (HARARI, 2012, p. 331-332).
9
Antes da VOC, já existia a possibilidade de comprar e vender partes da propriedade de
uma empresa e também já havia um mercado secundário de títulos de crédito público e
privado, porém as empresas eram familiares, no sentido de que seus próprios donos exerciam
a função de administrá-las. Além disso, não havia, até então, um mercado secundário
organizado para a comercialização de ações.
Com a VOC, ocorreu a primeira oferta pública de ações (IPO1) da história e, a partir de
então, inicia-se uma nova fase econômica, em que os proprietários se afastam da empresa, que
passa a ser gerida por terceiros, e, eventualmente, são diluídos a ponto de não mais se poder
identificar o acionista que efetivamente detém o controle da companhia. Esses casos
denominamos “true corporations” ou simplesmente “corporations”.
Essa nova característica permitiu que a VOC obtivesse uma quantidade de recursos
inimaginável à época, que foram utilizados na construção de navios para o comércio com
China, Índia e Indonésia. Harari (2012) descreve:
A Indonésia é o maior arquipélago do mundo. No início do século XVII, seus
milhares e milhares de ilhas foram governados por centenas de reinos, sultanatos e
tribos. Quando os comerciantes da VOC chegaram à Indonésia pela primeira vez
em 1603, seu objetivo era estritamente comercial. No entanto, para garantir seus
interesses comerciais e maximizar os lucros dos acionistas, os comerciantes da
VOC começaram a lutar contra potentados locais que cobravam tarifas infladas,
bem como contra concorrentes europeus. [...] Foi só em 1800 que o Estado
holandês assumiu o controle da Indonésia, tornando-a uma colônia nacional
holandesa pelos próximos 150 anos.
A história da VOC não é única; seguiram os mesmos passos a Companhia das Índias
Ocidentais (holandesa) e a Companhia do Mississippi (francesa), dentre outras. O primeiro
ponto em comum entre tais empreendimentos, consequência do modelo de oferta pública de
ações, é o grande volume de recursos que tais empresas conseguem obter de seus acionistas e
financiadores.
A segunda consequência decorrente da segregação entre propriedade e controle é,
segundo Fama e Jensen (1983), a introdução, na gestão dessas empresas, do problema que a
teoria econômica denomina conflito agente-principal, ou teoria de agência. Esse conflito
ocorre quando uma pessoa, o agente, está mandatado a tomar decisões em nome do principal,
ou cujos impactos versarão sobre o principal. O cerne do problema está na motivação primária
1 Do inglês, initial public offering
10
de qualquer indivíduo de agir visando seus próprios interesses, que podem ser diferentes ou
mesmo contrários aos interesses do principal. Esse tipo de situação pode induzir
administradores de empresas a tomar decisões sub-ótimas, do ponto de vista da maximização
da riqueza do acionista, referentes à alocação de capital, à diversificação de risco, à fixação de
remunerações, à escolha de fornecedores, entre outras.
A famosa Bolha do Mississipi ocorrida em 1719 é um exemplo da manifestação do
problema agente-principal. Ainda de acordo com Harari (2012), o diretor-presidente da
Companhia do Mississipi, John Law, também presidente do Banco Central da França, tratou
de propagar histórias fantasiosas sobre as riquezas infindáveis que a companhia teria
encontrado na colonização do vale do Mississipi, bem como sobre as inúmeras oportunidades
de negócio decorrentes dos achados. Com isso, muitos membros da alta sociedade francesa
ficaram ávidos para adquirir ações da tão promissora companhia.
Em poucos meses, o preço de mercado das ações começou a crescer desenfreadamente,
passando de 500 livres, no início do ano de 1719, a 10 mil livres, em 2 de dezembro do
mesmo ano. Os investidores estavam eufóricos e muitos contraíram grandes empréstimos ou
venderam seus bens para comprar mais ações da empresa. Contudo, quando algumas pessoas
perceberam que o preço já estava em patamar irrealista e começaram a vender suas ações, as
cotações começaram a cair e o movimento causou preocupação em outros acionistas, que
então aderiram ao movimento de venda, derrubando ainda mais os preços. A preocupação
virou pânico.
O presidente John Law, em mais uma demonstração do conflito agente-principal, usou
seu poder no Banco Central da França para que esta instituição comprasse ações da
Companhia do Mississipi, a fim de frear o estouro da bolha. Quando se esgotaram as reservas
do banco, as ações despencaram novamente: em poucos dias, passaram a ser negociadas por
centavos. Uma onda de suicídios ocorreu em Paris no período. Adicionalmente, muitas
pessoas se tornaram descrentes em relação ao sistema bancário francês, fazendo com que a
aristocracia e o próprio Rei Luis XV, além de terem perdido parte de sua fortuna na crise,
tivessem crescente dificuldade para obtenção de crédito.
Desse modo, o estouro da bolha repercutiu com tal magnitude sobre as finanças públicas
que a França começou a perder território para os britânicos, cujo sistema financeiro se
desenvolvia e se tornava cada vez mais sofisticado. Nos anos 1780, o orçamento do herdeiro
Luis XVI era insuficiente para o pagamento dos juros da dívida e a insolvência seria iminente.
Em 1789, ele convocou os Estados-Gerais – o parlamento francês, que não se reunia há um
11
século e meio – a fim de encontrar uma solução para a crise; neste contexto, ocorreu a
Revolução Francesa.
A Bolha do Mississipi se repetiu várias vezes na história, com outros atores e contextos,
mas, junto com suas consequências desastrosas, o sistema financeiro aprendeu gradativamente
a se proteger de gestores inescrupulosos. Foram criados diversos mecanismos que buscam
tanto limitar o poder de atuação dos administradores individualmente, quanto promover o
alinhamento de incentivos financeiros. Essa preocupação já constava na obra de Smith (1776,
apud TALEB, 2012): “Dos diretores de tais companhias, porém, sendo administradores do
dinheiro alheio, mais do que do próprio, não se pode esperar que o vigiem tão ansiosamente
quanto os sócios particulares frequentemente vigiam o próprio dinheiro”.
O amadurecimento da compreensão do problema de agência, suas causas, consequências
e mitigadores fez com que, desde o século XX, a maioria das grandes empresas contasse com
uma estrutura complexa, que inclui Conselho de Administração, Diretoria colegiada, Comitê
de Auditoria, Assembleia Geral Ordinária de acionistas etc. Adicionalmente, os mecanismos
de remuneração se sofisticaram, incluindo bônus variável, participação nos lucros, outorga de
opções etc., com o objetivo de promover o alinhamento de interesses entre agente e principal.
O conceito de governança corporativa, com o tempo, se tornou mais abrangente, para
incluir não apenas esses aspectos, mas também, por exemplo, os conflitos de interesse entre o
acionista controlador e os acionistas minoritários, o grau de transparência ideal sobre as
demonstrações financeiras e divulgação de fatos relevantes, a ampliação da influência de
acionistas minoritários sobre a administração da empresa, entre outros.
Embora, conforme foi visto, as discussões abrangidas por este tema sejam antigas, a
expressão “governança corporativa” começou a ser utilizada na década de 1970. O órgão
norte-americano de supervisão de mercados financeiros, a Securities and Exchange
Commission (SEC), utilizou o termo pela primeira vez em 1976, no periódico Federal
Register (OCASIO; JOSEPH, 2005, apud CHEFFINS, 2012), trazendo o conceito para o
universo regulatório, após uma sequência de escândalos em empresas norte-americanas
envolvendo pagamento de propinas a funcionários públicos, especialmente em outros países, e
manipulação de demonstrações financeiras. Nas décadas seguintes, a expressão passou a fazer
parte do vocabulário corporativo, registrada em artigos acadêmicos, leis, sentenças,
normativos, manuais, processos etc.
12
Os debates se intensificaram quando, em 2001, ocorreram grandes escândalos
corporativos envolvendo as empresas Enron2, WorldCom
3 e Tyco
4, que levaram também à
bancarrota a empresa de auditoria externa Arthur Andersen (transformando a famigerada
expressão “big five” em “big four”). Em resposta, foi aprovada, em 2002, nos Estados Unidos,
a Lei Sarbannes-Oxley (SOX), com os objetivos principais de coibir fraudes em relatórios
financeiros e a não divulgação de conflitos de interesse entre a empresa e analistas, auditores,
diretores etc. Dentre os mecanismos implementados na referida lei, destacam-se: o conselho
de monitoramento da contabilidade; procedimentos mais rígidos para auditoria; penalidades
maiores; maiores exigências de divulgação contábil e diretrizes éticas; exigências quanto à
composição dos conselhos; divulgação imediata da negociação de ações da empresa por seus
executivos.
No Brasil, um importante marco foi a edição da Lei 10.303/2001, que alterou
substancialmente a Lei 6.404/76, chamada de “Lei das SA". Parte significativa das alterações
promovidas tem por objeto a melhoria da estrutura de governança corporativa das sociedades
por ações, especialmente aquelas de capital aberto, com foco importante nos conflitos entre
acionista controlador e minoritários. Nesse aspecto, vale mencionar o importante papel
cumprido pela CVM nas últimas duas décadas, no tocante à normatização de aspectos a
respeito dos quais a Lei é silente.
Importante destacar, também, a promulgação da Lei 13.303/2016, chamada de “Lei das
Estatais”, que obriga as empresas públicas e de economia mista, no âmbito da União, Estados
e Municípios, a implementarem em seus Estatutos uma série de procedimentos e
normatizações, além do que é exigido pela Lei 6.404/76, como requisitos mínimos de
transparência, requisitos e vedações para ingresso no cargo de administrador, a criação de
comitês de controle, dentre outros. Nesse caso, o objetivo primordial é coibir o abuso de
poder de controle do Ente Público, de forma a proteger os interesses do acionista minoritário.
A Bovespa também cumpre importante papel no estímulo ao fortalecimento da
governança corporativa em empresas brasileiras. Em primeiro lugar, as empresas cujas ações
são negociadas na Bovespa são classificadas em segmentos de listagem específicos, em
função do padrão de governança que adotam. Caso sejam atendidos requisitos considerados
2 Enron Corporation
3 MCI, Inc.
4 Tyco International Plc.
13
mínimos, além dos legais, a empresa pode ser listada no Nível 15. Caso atinja um grau
superior na escala definida pela Bovespa, pode solicitar que seja listada no Nível 26.
Para as empresas consideradas referência em governança corporativa, existe o segmento
denominado Novo Mercado, no qual se destacam os seguintes requisitos7: (i) O capital deve
ser composto exclusivamente por ações ordinárias com direito a voto; (ii) No caso de
alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender suas ações pelo mesmo preço
(tag along de 100%) atribuído às ações detidas pelo controlador; (iii) Instalação de área de
Auditoria Interna, função de Compliance e Comitê de Auditoria (estatutário ou não
estatutário); (iv) Em caso de saída da empresa do Novo Mercado, realização de oferta pública
de aquisição de ações (OPA) por valor justo, sendo que, no mínimo, 1/3 dos titulares das
ações em circulação devem aceitar a OPA ou concordar com a saída do segmento; (v) O
conselho de administração deve contemplar, no mínimo, 2 ou 20% de conselheiros
independentes, o que for maior, com mandato unificado de, no máximo, dois anos; (vi) A
empresa se compromete a manter, no mínimo, 25% das ações em circulação (free float), ou
15%, em caso de ADTV (average daily trading volume) superior a R$ 25 milhões; (vii)
Estruturação e divulgação de processo de avaliação do conselho de administração, de seus
comitês e da diretoria; (viii) Elaboração e divulgação de políticas de (a) remuneração; (b)
indicação de membros do conselho de administração, seus comitês de assessoramento e
diretoria estatutária; (c) gerenciamento de riscos; (d) transação com partes relacionadas; e (e)
negociação de valores mobiliários, com conteúdo mínimo (exceto para a política de
remuneração); (ix) Divulgação simultânea, em inglês e português, de fatos relevantes,
informações sobre proventos e press releases de resultados; (x) Divulgação mensal das
negociações com valores mobiliários de emissão da empresa pelos e acionistas controladores.
Além disso, a Bovespa cria também índices que refletem o resultado de carteiras teóricas
contendo empresas que se destacam em função do nível de governança adotado. Todos
possuem requisitos comuns para inclusão de uma ação na respectiva carteira teórica: a
presença em pregão de no mínimo 30% no período de vigência das 3 carteiras anteriores ou
5 As empresas listadas no segmento Nível 1 devem adotar práticas que favoreçam a transparência e o acesso
às informações pelos investidores. A empresa se compromete a manter no mínimo 25% das ações em circulação
no mercado. 6 O segmento de listagem Nível 2 é similar ao Novo Mercado, porém com algumas exceções, com destaque
para o direito de as empresas listadas manterem ações preferenciais (PN). 7 Requisitos vigentes na data da consulta, em 11/05/2019.
14
em seu período de listagem8, se inferior; não ser classificado como “penny stock”
9. Ademais,
em todos os casos, o critério fundamental de ponderação da carteira é o free float10
. A seguir
são listados exemplos desses índices:
a) Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC).
O IGC engloba todas as empresas listadas em qualquer um dos três segmentos especiais
de governança corporativa mencionados anteriormente e que possuam presença em pregão de
50% no período de vigência das três carteiras anteriores. Os pesos dos ativos são ponderados
pelo valor de mercado do free float da espécie pertencente à carteira, multiplicados por um
fator de governança, que é igual 1,0 para ativos do Nível 1; 1,5, para ativos do Nível 2; e 2,0,
para ativos no Novo Mercado.
b) Índice de Governança Corporativa Trade (IGCT)
O IGCT possui os mesmos critérios que o IGC, com um requisito adicional de liquidez
mínima: estar entre os ativos elegíveis que, no período das 3 carteiras anteriores, em ordem
decrescente do Índice de Negociabilidade (IN)11
, representem 99% do somatório total desses
indicadores; ter presença em pregão de 95% no período de vigência das três carteiras
anteriores.
c) Índice de Governança Corporativa – Novo Mercado (IGC-NM)
O IGC-NM é semelhante ao IGC, mas restringindo-se apenas às empresas listadas no
Novo Mercado.
8 Via de regra, as carteiras são redefinidas quadrimestralmente.
9 Segundo o Manual de Procedimentos da Bovespa, penny stocks são “ativos cujo valor médio ponderado
durante a vigência da carteira anterior ao rebalanceamento, desconsiderando-se o último dia desse período, seja
inferior a R$ 1,00. Caso a companhia realize um grupamento neste período, o valor do ativo será recalculado
considerando a proporção do grupamento para todo o período da análise.” 10
Volume financeiro de ativos que se encontram em circulação 11
O índice de negociabilidade possui fórmula própria definida pela Bovespa e visa representar a relevância
percentual de determinado ativo, em termos de quantidade de negócios e volume de negócios, em um pregão ou
em um conjunto de pregões.
15
d) Índice de Ações com Tag Along Diferenciado (ITAG)
Engloba empresas que possuem em seus estatutos cláusulas que ofereçam ao acionista
minoritário um tag along superior à legislação vigente, ou seja, superior a 80% para ações
ordinárias ou qualquer percentual para ações preferenciais.
e) Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE)
Representa empresas que atendam aos critérios de sustentabilidade e sejam selecionadas
pelo Conselho Deliberativo do ISE (CISE)12
, devendo figurar entre as primeiras 200 posições
do ranking do IN, com presença em pregão de no mínimo 50% no período de 3 carteiras
anteriores.
Na definição do IBGC, sustentabilidade significa viver da “renda” proporcionada pela
natureza, e não do seu “capital”, o qual está relacionado ao grau de estabilidade social e
prosperidade. Já a Organização das Nações Unidas (ONU) define a expressão
“desenvolvimento sustentável” como sendo “o desenvolvimento capaz de suprir as
necessidades da geração atual, garantindo a capacidade de atender as necessidades das futuras
gerações; é o desenvolvimento que não esgota os recursos para o futuro”.
De acordo com o CISE (BOVESPA, 2015), tem-se como o objetivo do índice de
sustentabilidade empresarial:
(...) refletir o retorno de uma carteira composta de ações de empresas com
reconhecido comprometimento com o desenvolvimento sustentável, práticas e
alinhamento estratégico com a sustentabilidade empresarial, destacando-as para
investidores, além de atuar como indutor das boas práticas no meio empresarial
brasileiro.
O critério de seleção do ISE, desenvolvido pelo Centro de Estudos em Sustentabilidade
(GVces) da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas
(FGV-EAESP), baseia-se em um questionário que abrange questões relacionadas a elementos
ambientais, sociais e econômico-financeiros, de forma integrada, incluindo o tema da
governança corporativa, dentre outros.
Segundo o IBGC (A PRÁTICA..., 2009), a governança corporativa é um dos principais
pilares da sustentabilidade, conforme é demonstrado pela figura a seguir:
12 Órgão colegiado da Bovespa responsável pela governança do ISE
16
Figura 1: Pilares da sustentabilidade
Fonte: IBGC (2009)
Ainda de acordo com o IBGC (A PRÁTICA..., 2009), percebe-se que governança e
sustentabilidade são dois conceitos indissociáveis:
Uma das práticas da boa Governança Corporativa é que o Conselho de
Administração tem o dever de prover a orientação estratégica para a empresa. No
desenvolvimento da estratégia empresarial, os aspectos de curto e longo prazos
precisam ser considerados. Especialmente no que diz respeito ao último, deve-se
levar em conta os temas da sustentabilidade. Pode-se deduzir, então, que
governança, estratégia e sustentabilidade se tornaram inseparáveis. Não se pode
mais planejar estrategicamente sem levar em conta os temas da sustentabilidade.
Corroborando essa visão, Barotini (2005, apud CALDAS;FILHO;VIEIRA, 2014) afirma
que uma boa governança é uma ferramenta que estimula o processo de criação de valor
agregado e sustentabilidade organizacional no longo prazo, afastando assim do perigo de
desastrosos escândalos corporativos
17
3 Desempenho de ações no mercado financeiro
3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Em 1964, William Sharpe publicou um dos artigos mais importantes da história dos
estudos no campo de Finanças. Nessa publicação, ele estabeleceu os fundamentos para o
modelo universalmente utilizado para prever o retorno de ativos financeiros, denominado
Capital Asset Pricing Model (CAPM), segundo o qual os retornos esperados de um ativo
individual são função exclusivamente da sua parcela de risco sistêmica, ou seja, do grau de
sensibilidade dos retornos do ativo em questão com retornos de uma carteira de mercado. Em
outras palavras, ele mostrou que a parcela remanescente do risco total, denominada
diversificável, não explica o retorno esperado, dado que pode ser eliminada por
diversificação. (SHARPE, 1964)
É importante destacar que suas conclusões constituem desdobramentos das contribuições
de outro importante autor, Harry Markowitz. Ele mostrou, em 1952, que é possível reduzir o
risco de uma carteira por meio da simples adição de mais ativos a ela, isto é, por meio da
diversificação; e publicou, em 1959, o livro Portfolio Selection, no qual demonstra a Teoria
de Seleção de Carteiras, provendo justificação matemática para a existência da fronteira
eficiente de investimentos. (MARKOWITZ, 1952, 1959)
Essa teoria construída por Markowitz busca responder ao problema de otimização de
carteiras, com base na teoria da utilidade esperada do investidor e nos diferentes níveis de
correlação entre os retornos dos ativos. Sob determinadas hipóteses, em especial com formas
específicas para a função de utilidade e supondo distribuição aleatória normal de retornos, ele
pôde reduzir o problema a uma situação de otimização de média-variância. Vale observar que
se trata de uma solução no nível da otimização da utilidade do investidor individual.
O CAPM, por outro lado, é um modelo de equilíbrio de preços de mercado, atingido após
as decisões de compra e venda de muitos investidores, com base em suas próprias funções de
utilidade.
Note-se que três outros autores13
, partindo das mesmas premissas de Markowitz,
chegaram a conclusões semelhantes a Sharpe, de forma independente. Um deles, inclusive, o
13 TREYNOR, 1961; LINTNER, 1965; MOSSIN, 1966.
18
fez anteriormente, em 1961. Jack Treynor, trabalhando na empresa de consultoria Arthur D.
Little, já havia desenvolvido um modelo de equilíbrio com os mesmos resultados, mas não
chegou a publicá-las à época14
. Esse fato é mencionado pelo próprio Sharpe em seu renomado
artigo.
No entanto, uma importante contribuição de Treynor, não explicitada no trabalho de
Sharpe, foi a conclusão de que a taxa de desconto apropriada para a precificação de um ativo
é a mesma taxa que os mercados utilizam, implicitamente, no desconto de fluxos de caixa
futuros. Em outras palavras, sob certas condições, denominadas eficiência de mercado e
apresentadas a seguir, o retorno esperado de um ativo é igual ao retorno exigido pelos
investidores.
Na versão do modelo atualmente apresentada pelos livros acadêmicos, fruto da
consolidação dos trabalhos do Sharpe e dos demais autores que fizeram publicações
relacionadas nos anos seguintes, as hipóteses podem ser resumidas à eficiência de mercado:
(i) existem muitos agentes na economia, com igual riqueza, que usam o modelo de Markowitz
de maximização da utilidade esperada a fim de promover a seleção de sua própria carteira; (ii)
riqueza dos agentes é apenas financeira; (iii) expectativas homogêneas: todos os agentes
observam o mesmo conjunto de ativos e as mesmas estatísticas básicas desses ativos; (iv) não
há impostos, nem custos de transação; (v) a economia está em equilíbrio.
É fundamental observar que essas hipóteses coadunam com os modelos da doutrina
econômica clássica.
O modelo CAPM é usualmente apresentado por meio da fórmula abaixo:
𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖,𝑚 ∙ (𝑅𝑚 − 𝑅𝐹)
onde
Ri é o retorno esperado do ativo i
RF é o retorno do ativo livre de risco
βi,m é o beta do ativo i, ou seja, a sensibilidade de seu retorno em relação ao retorno da carteira de
mercado
Rm é o retorno esperado da carteira de mercado (carteira com todos os ativos do mercado – todos
financeiros –, ponderada pelos seus valores de mercado)
14 TREYNOR, Jack. Toward a Theory of Market Value of Risky Assets. 1962. Foi publicado pela primeira
vez em 1999, em livro de Robert Korajczyk: Asset Pricing and Portfolio Performance, Risk Books, London,
1999 [Chapter 2, pp. 15-22]. O artigo de Treynor com pequenas alterações efetuadas por French está disponível
em: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=628187.
19
As principais críticas feitas ao CAPM são: (i) o CAPM não é testável, porque a carteira
de mercado não é observável (ROLL, 1977); (ii) o CAPM não é testável, porque o conjunto
de informações dos agentes não é observável (HANSEN;RICHARD, 1987); (iii) o Beta não
explica o retorno de ativos, mas outras variáveis explicam, especialmente o tamanho e a razão
entre valor de mercado e valor contábil (FAMA; FRENCH, 1992).
3.2 Modelo Multi-Fator
Em 1975, Barr Rosenberg e Vinay Marathe publicaram o livro The Prediction of
Investment Risk: Systematic and Residual Risk, no qual apresentam um modelo preditivo de
retornos denominado Modelo Multi-Fator. Embora sua formulação matemática seja
semelhante a uma extensão do CAPM, a via pela qual a construção do modelo se dá é muito
distinta, dado que é baseado em uma abordagem estatística, em vez de uma abordagem teórica
de equilíbrio (ROSENBERG; MARATHE, 1975)
O conceito do Modelo Multi-Fator é que o retorno de cada ativo financeiro é explicado
(i) pelas variações de fatores comuns a toda a economia (como agregados macroeconômicos,
expectativa de inflação, yield de títulos públicos ou privados etc.); (ii) por oscilações
aleatórias de média zero relacionadas ao fluxo de notícias positivas e negativas em relação ao
ativo; e (iii) por uma constante que denota o excesso de retorno não explicado nem pelos
fatores do modelo, nem por eventos específicos aleatórios.
O modelo é normalmente expresso da seguinte maneira:
𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖,1 ∙ 𝐹1,𝑡 + 𝛽𝑖,2 ∙ 𝐹2+,𝑡 +⋯+ 𝛽𝑖,𝑛 ∙ 𝐹𝑛,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡
onde
Ri,t é o retorno esperado do ativo i no instante t
αi é o excesso de retorno, conforme definido anteriormente
Βi,k é o beta do ativo i em relação ao fator k, ou seja, a sensibilidade de seu retorno em relação às
variações do fator k.
Fk,t é o valor observado do fator k no instante t.
εi,t é a componente aleatória dos retornos, com média zero.
3.3 Arbitrage Pricing Theory (APT)
Em 1976, Stephen Rosspropôs o modelo Arbitrage Pricing Theory (APT), como uma
alternativa ao CAPM, baseado na formulação do modelo Multi-Fator. Segundo ROSS, o
20
CAPM parte de hipóteses difíceis de serem justificadas, especialmente quanto à normalidade
de retornos e à função de utilidade quadrática (premissas oriundas do modelo de média-
variância de Markowitz), sendo suas conclusões alvo de ataques de testes empíricos. Ele
desenvolveu, portanto, o APT como um modelo alternativo, que mantém muitos dos
resultados intuitivos da teoria original, construído, no entanto, sobre uma base teórica de não
arbitragem (condição mais fraca do que a de equilíbrio), e passível de expansão para mais
fatores, com base estatística, à semelhança do Modelo Multi-Fator (ROSS, 1976)
Dentre as hipóteses do APT, destacam-se: (i) Não-arbitragem (Lei do Preço Único): a
diferença de preços de dois ativos negociados em mercados distintos não pode ser maior do
que o custo de transação entre esses mercados; (ii) Mercado quase-completo: mercado
complexo o suficiente para a construção de carteiras bem-diversificadas, ou seja, com grande
quantidade de ativos não (ou pouco) correlacionados, cada um com peso pequeno o suficiente
para tornar o risco específico aproximadamente igual a zero; (iii) o retorno dos ativos segue o
Modelo Multi-Fator.
Na formulação do APT com 1 fator, ROSS mostra que é possível chegar à mesma
formulação matemática do CAPM:
𝑅𝑖 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑖,𝑚 ∙ (𝑅𝑚 − 𝑅𝐹)
No entanto, algumas diferenças devem ser observadas: (i) a carteira M, no CAPM, refere-
se à carteira de mercado, compreendendo a totalidade de ativos financeiros da economia; no
APT, a carteira M pode ser qualquer carteira que tenha beta igual a 1 em relação a um fator
sistêmico, o qual pode ser definido de diferentes maneiras, não pre-especificadas; (ii) pode
haver mais de um fator sistêmico, desde que haja coerência estatística; (iii) o fato de o fator
sistêmico ser uma carteira / indicador observável torna o APT testável, ao contrário do
CAPM, que toma por base uma carteira teórica não observável; (iv) a demonstração
matemática do CAPM parte de uma função de utilidade específica (quadrática) para todos os
investidores (permitindo apenas diferentes graus de aversão ao risco); no APT, existem
apenas algumas restrições às funções de utilidade, que podem assumir diferentes formatos; (v)
o CAPM pressupõe que os investidores tenham expectativas homogêneas em relação a todas
as características dos ativos; o APT requer expectativas homogêneas apenas em relação aos
betas; (vi) a construção do CAPM parte de uma economia em equilíbrio; no APT, parte-se de
uma economia em que não há oportunidades de arbitragem, sendo, portanto, mais robusto.
21
3.4 Anomalias de Mercado
A partir da década de 1980, diversos estudos foram publicados mostrando que é
incompleta a conclusão simplificadora do CAPM, de que apenas o risco sistemático é
relevante para explicar o retorno de ativos financeiros.
Banz (1981) construiu uma equação de regressão semelhante à do CAPM, mas
acrescentando um regressor relacionado ao tamanho da empresa, medido pela diferença
percentual entre seu valor de mercado e o valor de mercado médio dos ativos. Seus resultados
mostraram que o CAPM está mal especificado, vez que obtiveram boa significância para o
coeficiente deste regressor adicional. Seu estudo mostrou que empresas menores têm retornos
esperados maiores, mesmo controlando pelo risco sistemático, e que este efeito não é linear –
o efeito ocorre principalmente para firmas muito pequenas, enquanto é pequena a diferença de
retornos controlados pelo risco sistêmico entre empresas médias e grandes.
Ele conclui ponderando que não é possível afirmar se o tamanho, propriamente dito, é
responsável pelo efeito observado ou é uma proxy para um ou mais fatores correlacionados,
os quais seriam os verdadeiros agentes causadores da diferença de retornos.
Já Basu (1983) realizou análise empírica semelhante, acrescentando a variável earnings’
yield, definida pela razão entre lucro contábil e valor de mercado de uma firma. Ele mostrou
que o retorno de ações ordinárias, ajustado pelo risco, é maior para empresas cujo earnings’
yield é maior. Mostrou, ainda, que o efeito de tamanho, conforme introduzido por Banz
(1981), é praticamente anulado com o controle por esta nova variável, embora o efeito
combinado tenha apontado para a conclusão de que o poder do earnings’ yield aumenta à
medida que diminui o tamanho da empresa. Por fim, à semelhança de Banz (1981), conclui
que possivelmente ambas as variáveis sejam proxy para determinantes mais fundamentais dos
retornos.
Rosenberg, Reid e Lanstein (1985) adotaram outra abordagem para corroborar as
conclusões anteriores de mal especificação do CAPM, embora eles tenham evitado a crítica
direta ao modelo e tenham preferido concluir pela ineficiência de mercado. Para tanto,
desenvolveram duas estratégias independentes.
A primeira está baseada na razão entre valor contábil e valor de mercado da empresa
(book/price, ou “B/P”) e consiste em comprar ativos com alto B/P, e vender os que possuem
baixo B/P. A segunda é uma estratégia de reversão à média, por meio do cálculo da dispersão
dos retornos observados no mês anterior para diversos ativos em relação ao retorno previsto
por um modelo multi-fator (essa dispersão é chamada de “retorno específico”). O
22
procedimento consiste em sistematicamente comprar ações que tenham apresentado retorno
específico negativo, e vender ações com a característica oposta. Ambas as estratégias tiveram
performance positiva, de forma independente e estatisticamente significativa.
Outros estudos, com críticas ao CAPM e/ou à hipótese de eficiência de mercado, foram
publicados no período, incluindo Bhandari (1988), que introduz a relação entre dívida e valor
de mercado na equação para explicar o retorno de ações, após ajuste pelo beta, e encontra
coeficiente positivo com significância estatística, e Lakonishok e Shapiro (1986), que
mostram que tanto o beta quanto medidas alternativas de risco não conseguem explicar
retorno de forma significativa e que mesmo o tamanho, usado previamente por outros autores,
perde sua validade se excluídos da amostra os meses de janeiro.
Vale ainda mencionar Jegadeesh e Titman (1993), que mostram ser lucrativa a estratégia
de comprar ações que tiveram o melhor desempenho nos 12 meses precedentes, com lag de 1
semana, e vender as ações que tiveram o pior desempenho no mesmo período, mantendo essa
carteira por 3 meses. Essa estratégia ganhou renome e ficou conhecida como momentum.
Do rol de estudos que refutam as premissas clássicas, um dos mais relevantes é o que
resultou no Modelo de 3 Fatores, descrito na próxima seção.
3.5 Modelo de 3 Fatores
Este modelo foi proposto por Fama e French (1992, 1993), como uma síntese dos estudos
apresentados na seção anterior, que buscam através de medidas observáveis capturar aspectos
do risco específico para explicar o retorno de ações, em oposição ao CAPM, cuja conclusão
fundamental é de que apenas o risco sistemático é relevante.
O objetivo de Fama e French (1992) é capturar o efeito combinado das variáveis beta,
tamanho (“ME” – Market Equity), earnings’ yield (“E/P” – earnings / price), alavancagem, e
razão entre valor contábil e valor de mercado (“BE/ME” – Book Equity to Market Equity), na
regressão cross-section de retornos médios de ativos em bolsas norte-americanas.15
Os testes empíricos conduzidos pelos autores mostraram que, no período 1963-1990, a
relação entre beta e retorno esperado se mostra significativa quando o teste é realizado entre
grupos de empresas formados por tamanho, mas desaparece quando o teste é aplicado dentro
15 Para todas as variáveis, exceto beta, foi utilizado o logaritmo natural dos valores encontrados.
23
de cada um desses grupos. Isso significa que a correlação simples entre beta e retorno
esperado se mostra espúria, na medida em que o beta está correlacionado com tamanho, sendo
esta a variável que realmente importa do ponto de vista estatístico. Em suma, os testes refutam
a previsão mais básica do CAPM, ao mesmo tempo em que corroboram as conclusões de que
tamanho tem efeito negativo sobre retorno esperado, e que BE/ME tem efeito positivo sobre
retorno esperado.
Já as demais variáveis mencionadas mostraram significância estatística no mesmo
período em testes univariados. Entretanto, apenas ME e BE/ME permaneceram robustas à
inclusão de outras variáveis; as outras são “absorvidas” por estas.
A explicação possível fornecida pelos autores é aquela descrita em Chan e Chen (1991,
apud FAMA e FRENCH, 1992), isto é, que empresas que o mercado julga ter prospectos
ruins coincidem com aquelas que apresentam baixo valor de mercado, resultando em alto E/P
e BE/ME, em função de uma penalização transmitida por meio de um maior custo de capital;
essas empresas terão, portanto, um retorno esperado maior.
Outra explicação citada é que BE/ME simplesmente capture uma reversão à média, uma
característica de mercados irracionais. Adicionalmente, as regressões mostraram resultados
opostos, com mesma ordem de grandeza, para duas medidas de alavancagem – usando BE e
usando ME –, ambas com p-valor baixo. A diferença entre as duas, em logaritmo, equivale à
medida BE/ME, que também possui a mesma ordem de grandeza. Os autores concluíram que
essa medida, portanto, sintetiza as demais.
Adicionalmente, os testes corroboraram a visão já apresentada anteriormente de que o
efeito do tamanho se manifesta quase exclusivamente em janeiro, porém a variável BE/ME se
mostrou significativa durante todo o ano, embora ainda apresente alguma sazonalidade no
primeiro mês.
Em relação à refutação da validade do beta, Fama e French (1992) fazem algumas
ressalvas: (i) diferentes definições das variáveis levam a diferentes estatísticas resultantes,
com aumento ou redução da sua significância; não há base teórica para a escolha do formato
dessas medidas; (ii) os testes foram conduzidos apenas em ações; a inclusão de títulos de
renda fixa na amostra pode mudar as inferências feitas sobre os prêmios, incluindo a
recuperação do papel do beta; (iii) mesmo que novos testes revalidem o beta, isso não
significaria a validação do CAPM, o que exigira que uma proxy melhor para a carteira de
mercado não apenas tornassem o beta estatisticamente significativo, mas o deixasse como
único regressor explicativo; (iv) o papel do beta possivelmente será encontrado em um
Modelo Multi-Fator; (v) os resultados encontrados não evidenciam se tal padrão persistirá no
24
futuro e se são oriundos de um método de precificação de ativos racional ou irracional; caso
os investidores entendam ME e BE/ME como proxies de risco, o processo de precificação é
racional e os resultados devem persistir.
Em Fama e French (1993), o modelo é reproduzido com algumas alterações: (i) foram
incluídos bonds no estudo, em oposição ao estudo realizado pelos mesmos autores em 1992,
que usaram apenas ações ordinárias, embora tenha sido concedido tratamento diferente para
bonds e ações; (ii) foram incluídas novas variáveis explicativas nos testes; (iii) no estudo
elaborado em 1992, era feita regressão cross-section do retorno de ações contra as variáveis
que explicam retornos esperados; já no publicado em 1993 regridem séries temporais de
retornos mensais contra a carteira de mercado e contra carteiras teóricas que imitam
estratégias zero-cash (a exemplo das estratégias utilizadas por Rosenberg, Reid e Lanstein,
em1985).
Esta última diferença tem duas justificativas: (i) se os ativos são precificados
racionalmente, variáveis relacionadas ao retorno esperado deveriam ser proxy para a
sensibilidade a fatores comuns, compartilhados e, portanto, não diversificáveis; (ii) as séries
temporais usam excesso de retorno em relação à taxa livre de risco, de modo que, em tais
regressões, se o modelo estiver bem especificado, deverá produzir interceptos nulos.
As carteiras zero-cash são construídas da seguinte maneira. Tomada a amostra de ações,
os autores a dividem em empresas em cinco quintis de tamanho (Small, 2, 3, 4 e Big) e,
paralelamente, a dividem em cinco grupos de BE/ME (Low, 2, 3, 4 e High). Em seguida,
verifica as interseções existentes entre os grupos, criando, então, 25 subgrupos. Por fim, para
calcular a carteira SMB (Small Minus Big) verifica a diferença entre (a) a média simples de
retornos entre os cinco grupos Small e (b) a média simples de retornos entre os cinco grupos
Big. Já a carteira HML (High Minus Low) é calculada como a diferença entre (a) a média
simples de retornos entre os cinco grupos High, e (b) a média simples de retornos entre os
cinco grupos Low.
O Modelo de 3 Fatores é então construído como uma regressão dos retornos de cada um
dos 25 grupos contra os três fatores comuns identificados, e cujos efeitos são traduzidos por
meio dos retornos das carteiras teóricas, por meio da seguinte equação:
𝑅𝑡 − 𝑅𝐹𝑡 = 𝛽 ∙ (𝑅𝑚 − 𝑅𝐹𝑡) + 𝑠 ∙ 𝑆𝑀𝐵𝑡 + ℎ ∙ 𝐻𝑀𝐿𝑡
Note-se que, embora os resultados mostrem a baixa capacidade da carteira de mercado de
explicar diferenças nos retornos, seu uso melhora a capacidade preditiva do modelo no
25
sentido de tornar o intercepto estatisticamente indiferente de zero na maior parte dos
subgrupos, o que não acontece no modelo com apenas os outros dois fatores.
3.6 Práticas de Mercado
Os estudos mostrados anteriormente trazem evidências de que os métodos de precificação
utilizado por investidores, para a tomada de decisão de compra e venda de ativos financeiros,
levam em consideração outros fatores de risco além do beta. Caso contrário, seria de se
esperar que os resultados do CAPM fossem facilmente verificados empiricamente.
No entanto, embora os estudos acadêmicos tenham avançado sobre o efeito que os fatores
de risco, além do beta, possuem sobre o retorno dos ativos financeiros, o modelo clássico do
CAPM continua sendo utilizado pelos praticantes de valuation para estimar o custo de capital
da companhia, que é utilizado como taxa de desconto dos fluxos de caixa projetados, para o
cálculo do valor justo.
Como forma de endereçar os fatores de risco adicionais, usualmente o CAPM é adaptado
com a adição de prêmios de risco adicionais à sua equação, o equivalente à estimativa de um
alpha no CAPM. Uma pesquisa da KPMG (2017) entre 45 praticantes de valuation na
Austrália, incluindo empresas de auditoria e boutiques de investimento, revelou que 82%
consideram prêmios adicionais sempre ou frequentemente, dos quais a maior parte utiliza a
experiência do próprio avaliador como fonte de informação para a mensuração dos prêmios
adicionais. Com relação ao prêmio de risco relacionado a empresas pequenas, o spread médio
é de 5% para empresas cujo valor de mercado é inferior a US$ 50 milhões, e 3% para valor de
mercado entre US$ 51 e 100 milhões.
A Highland Global (2004) propõe um método simples de avaliação qualitativa de
diversos fatores de risco, com pesos iguais entre si, levando a uma estimativa do spread de
risco específico a ser considerado em adição ao CAPM. Os fatores a serem levados em
consideração são: risco de negócio, risco operacional, risco financeiro, risco de mercado, risco
econômico, risco da indústria, lucratividade, crescimento de receitas, governança corporativa,
competição, concentração de consumidores, diversificação e relação com empregados.
Diversos manuais de valuation recomendam o uso de spreads ao CAPM relacionados a
riscos específicos, como em Ernst & Young (2018) e em Deloitte (2014). Além disso,
Skardziukas (2010) relata que os principais estudos apontam para o uso de um spread de até
5% para prêmios aplicáveis a pequenas empresas.
26
Nesse sentido, vale destacar o relatório anual de Duff & Phelps (2011), que traz
diferentes métodos para estimativa do spread de risco com base em oito medidas distintas de
tamanho. No relatório, são sugeridos valores de até 8,02%, em função do percentil em que a
empresa se encaixa.
3.7 Estudos precedentes sobre efeitos da governança corporativa sobre o
comportamento dos preços de ações
Segundo a Standard & Poors (2004), uma pesquisa conduzida em Junho de 2000 pela
empresa de consultoria de gestão McKinsey identificou que: (i) investidores institucionais
estão dispostos a pagar prêmio significativo por empresas que eles sabem que são bem
geridas; (ii) de modo similar, investidores esperam receber um desconto por assumir riscos
associados à governança corporativa; (iii) para alguns investidores, boa governança
corporativa é um fator determinante na análise de investimento em uma determinada
companhia.
A presente seção tem por objetivo mostrar um breve retrato da produção acadêmica
existente a respeito da relação entre governança corporativa e desempenho das ações no
mercado financeiro. Será mostrado que, muitas vezes, os estudos realizados apontam em
direções opostas.
Gompers, Ishii e Metrick (2001) criaram um índice de governança corporativa baseado
em direitos dos acionistas, no qual contabiliza a existência de cláusulas nos estatutos sociais
ou em legislações locais que, de algum modo, enfraquecem o poder dos acionistas, ao mesmo
tempo em que fortalecem a posição dos administradores, normalmente prevenindo hostile
takeovers16
. É, portanto, um índice em que notas altas são associadas a um nível inferior de
governança corporativa e vice-versa. São exemplos de cláusulas analisadas: golden
16 Aquisição hostil, ou seja, tomada de controle não negociada com os atuais controladores e
administradores, mas por meio da compra pulverizada de ações para se obter uma posição suficientemente
grande para controlar a companhia alvo.
27
parachutes17
, não-sincronização de mandatos de conselheiros18
, restrições às modificações
estatutárias ou de outros normativos internos, poison pills19
etc.
Os autores mostraram que uma carteira zero-investment que compra as ações pertencentes
ao menor decil do índice (em que acionistas têm direitos mais fortes) e vende as ações
pertencentes ao maior decil (em que acionistas têm direitos mais fracos, ao passo que os
administradores têm sua posição fortalecida), obteve retornos de 8,5% ao ano durante o
período analisado (1990-1999). Além disso, mostraram também que o valor de mercado é
afetado negativamente com um aumento do índice de governança criado (direitos mais
fracos), e que essa sensibilidade se mostrou crescente ao longo do período amostral: a
variação do índice Q de Tobin20
foi de 2,4%, no início, a 8,9%, no fim do período, para cada
cláusula adicional restritiva de direitos. Por fim, mostraram que empresas nas quais os
acionistas possuem direitos mais fracos são associadas com menores lucros, menor
crescimento, maiores investimentos e maior volume de aquisições corporativas.
Em relação ao efeito da governança sobre retornos, argumenta-se que caso as
características da estrutura de governança corporativa estivessem completamente
incorporadas pelos preços de mercado, a ação deveria se ajustar imediatamente a qualquer
alteração desta estrutura e, então, manter-se indiferente, como seria de se esperar sob a
premissa de eficiência de mercado. Os resultados, entretanto, ao evidenciarem a diferença de
retornos esperados entre empresas com níveis distintos de governança, engendram a
conclusão de que tais características não são imediatamente incorporadas aos preços.
17 Acordos de indenização que fornecem compensações monetárias ou não-monetárias para altos executivos
após sua saída em caso de mudança de controle, sem a necessidade de anuência prévia dos acionistas. 18
Essa cláusula faz com que, em caso de uma aquisição, o novo controlador não consiga de imediato
substituir todo o conselho de administração. 19
Poison pill é uma cláusula destinada a desmotivar aquisições hostis, sendo desativada pelo Conselho de
Administração caso a negociação ocorra junto à administração da empresa. Esse instrumento concede ao
acionista minoritário direitos que são desencadeados quando qualquer acionista atinge um determinado patamar
de participação no capital, usualmente entre 15% e 30%. Normalmente, esses direitos são configurados na forma
de opção de compra das ações da própria empresa ou da empresa adquirente por um preço de exercício que
embute significativo desconto em relação ao valor de mercado. No Brasil, é comum que os acionistas
minoritários ganhem o direito de vender suas ações com ágio significativo para o adquirente. Embora, à primeira
vista, possa parecer uma vantagem para os acionistas, usualmente são utilizadas para fortalecimento da própria
administração em companhias com controle difuso (corporations), e sua presença aparece correlacionada com
outras cláusulas nesse sentido. 20
O índice Q de Tobin corresponde à razão entre o valor contábil dos ativos e o valor de mercado dos
ativos (sendo este igual ao valor contábil dos ativos, mais o valor de mercado do equity, menos o valor contábil
do equity). Indiretamente, obtém-se o efeito sobre o valor de mercado das ações.
28
Corrobora tal conclusão o resultado de que o efeito da governança corporativa sobre o valor
de mercado é crescente no tempo.
Uma possível explicação apresentada é que o grau de governança guarda correlação com
custos de agência21
inesperados pelos investidores. Outra possibilidade é que o efeito de
causalidade ocorra no sentido inverso, ou seja, que os próprios administradores, ao anteverem
um período de baixas margens ou investimentos elevados, criam cláusulas restritivas de
direitos dos acionistas como mecanismo de auto-proteção.
Resultados semelhantes foram encontrados por Patel, Balic e Bwakira (2002), que
estudaram mercados emergentes de 1997 a 2000. Eles utilizaram o índice T&D
(Transparence and Disclosure), criado pela Standard & Poors, que mede o grau de
transparência dos relatórios financeiros das companhias, por meio de 98 atributos
relacionados à publicidade de informações a respeito da estrutura de capital, de indicadores
financeiros e de processos de governança corporativa. O grau de transparência deve ser
entendido como um dos pilares da governança corporativa, conforme apresentado na Seção 2.
Os autores concluíram que em cinco dos seis mercados emergentes analisados, após
exclusão de outliers22
, uma melhor pontuação no índice T&D está correlacionada
positivamente com a razão entre o valor de mercado e o valor contábil das firmas.
Adicionalmente, a própria Standard & Poors (2002), desenvolvedora do índice, conduziu
estudo semelhante e encontrou os mesmos resultados.
Barth, Konchitchki e Landsman (2013) também utilizaram o conceito de transparência
dos resultados e buscaram encontrar sua relação com o custo de capital, mostrando que esses
dois conceitos estão correlacionados negativamente. No entanto, a medida de transparência
utilizada foi objeto de desenvolvimento próprio. Os autores entendem que em empresas mais
transparentes, os lucros e as variações dos lucros possuem maior poder explicativo sobre os
retornos das ações de sua emissão.
Para construir o índice de transparência, foi usado o R² da regressão dos retornos anuais
contra os dados de E/P e ΔE/P, deflacionados, sem lag23
. Já a variável dependente da equação
é o excesso de retorno observado da ação vis-à-vis o retorno esperado de acordo com o
21 Custos (ou perda de receitas) associados ao problema de agenciamento, como estrutura inchada,
investimentos excessivos, projetos mal avaliados etc. 22
Elementos da amostra que diferem excessivamente da média e, em alguns casos, para controlar vieses,
são expurgados. 23
Lag é uma defasagem entre duas séries de dados, às vezes utilizadas em algumas regressões.
29
Modelo de 3 Fatores. Além disso, para evitar o viés de possível omissão de variável
correlacionada com o índice de transparência, foi incluído na regressão o grau de
endividamento geral. Os resultados mostraram que as empresas no decil inferior do grau de
transparência obtiveram excesso de retornos de 0,65%, enquanto esse resultado foi 0,00%
para as empresas no decil superior; a variação se mostrou estatisticamente significativa a 5%,
corroborando a conclusão de o grau de transparência de resultados é negativamente
correlacionado com custo de capital.
Os autores fizeram outra regressão, agora utilizando como variável dependente outra
proxy para o custo do capital próprio, por meio do Modelo de 4 Fatores (correspondente ao
Modelo de 3 Fatores, incluindo um fator adicional relacionado a Momentum). Os resultados
novamente corroboram a conclusão de um maior grau de transparência reduz o custo de
capital próprio.
Embora o Modelo de 4 Fatores tenha evidências empíricas sobre retornos observados,
não necessariamente é um método adequado para a estimativa do custo de capital próprio das
empresas, pois, para tanto, seria necessária adotar a hipótese de eficiência de mercado como
premissa. O que os autores sugerem ser possivelmente uma melhor estratégia é medir o custo
de capital próprio implícito em um modelo que incorpora as previsões de resultados de
analistas financeiros.
É importante observar que, ao entendermos o grau de transparência de resultados como
uma medida de risco, os resultados apresentados por Barth, Konchitchki e Landsman (2013)
são coerentes com a premissa de eficiência de mercado, ao contrário dos resultados mostrados
por Gompers, Ishii e Metrick (2001).
Essas conclusões são também coerentes com a doutrina vigente em relação a métodos de
precificação de empresas. O Professor Aswath Damodaran, principal referência no campo de
estudos em valuation, ensina que empresas cujos relatórios financeiros são mais complexos e,
portanto, menos transparentes devem ser penalizadas no processo de precificação
(DAMODARAN, 2006).
Segundo ele, há várias maneiras pelas quais isso pode ser feito: (i) ajustando fluxos de
caixa projetados, por meio da aplicação de um fator de redução em função do grau de
complexidade da firma; (ii) ajustando a taxa de desconto, utilizando, por exemplo, os
resultados da Standard & Poors, de que empresas mais complexas possuem, em média, custo
de capital próprio 1% acima das empresas mais transparentes; (iii) ajustando a taxa projetada
de crescimento (ou o período de crescimento); (iv) aplicando um desconto de complexidade
sobre o valor calculado (o autor apresenta uma regressão na qual cada página adicional do
30
Relatório 10K24
de uma empresa reduz em 0,003 a relação entre valor de mercado e valor
contábil do equity).
Os resultados encontrados por Barth, Konchitchki e Landsman (2013) também são
corroborados por uma pesquisa da Ernst & Young (2005), na qual foi perguntado a
investidores quais são as suas preocupações prioritárias ao avaliar o investimento inicial em
uma companhia. Dentre as respostas, o nível de transparência da companhia ficou em
primeiro lugar, citada por 69% dos entrevistados, à frente de questões importantes como
track-record, modelo de negócios, mercados, escolha de executivos, entre outros.
Uma abordagem significativamente distinta das anteriores é fornecida por Bertinetti e
Mantovani (2014), que calculam o prêmio de risco exigido pelos mercados associado à
governança corporativa por meio da comparação entre o beta histórico observado e uma
estimativa de beta teórico calculado. Essa estimativa é feita por meio da Demonstração de
Valor Adicionado, a partir dos betas individuais da contribuição de cada stakeholder,
agregando-os matematicamente para se obter o beta teórico da companhia. Os autores
argumentam que, caso um sistema de governança corporativo eficiente estivesse em vigor,
com mercados completos, os betas deveriam ser iguais e que, caso contrário, a diferença entre
eles, multiplicada pelo prêmio de risco de mercado, fornecerá a estimativa do prêmio de risco
de governança. Eles aplicaram essa metodologia às empresas de capital aberto na Itália, a
qual, segundo os autores, é conhecida por apresentar sistemas de governança altamente
incompletos, e encontraram um prêmio de governança médio de 1,42 pontos percentuais
incidente sobre o custo do equity.
No Brasil, Leal e Carvalhal-Da-Silva (2005) construíram o índice de governança
corporativa CGI a partir de 24 questões objetivas, as quais possuem, como característica
marcante, a visão de que uma boa estrutura de governança está relacionada ao equilíbrio entre
direitos políticos e econômicos sobre a companhia. Em outras palavras, consideram negativa a
alavancagem do controle por meio do uso massivo de ações preferenciais ou das típicas
estruturas societárias piramidais, que fazem com que, em última instância, os controladores
possuam um percentual de exposição econômica inferior à fatia de votos que garante o
controle.
24 Relatório 10K é um relatório de divulgação obrigatória por empresas americanas de capital aberto.
31
As questões do CGI estão divididas em quatro categorias, com seis itens em cada: (i)
transparência; (ii) composição e funcionamento do Conselho de Administração; (iii) ética e
conflito de interesses; e (iv) direitos dos acionistas. Outra particularidade do modelo é que
foram utilizadas as variáveis de controle Volatilidade, Crescimento, ROA e Tamanho.
Ceteris paribus, cada ponto adicional no CGI levou a um aumento de 2,3% no índice Q
de Tobin. Ao incluir a alavancagem como variável de controle, esse efeito passa para 2,7%.
Quando a regressão é realizada segregando as categorias que compõem o CGI, ficou evidente
que o fator determinante é a transparência, no qual cada ponto adicional aumenta o Q de
Tobin em 7,2%.
Outro resultado notório é obtido quando os resultados dos questionários são reduzidos a
seis componentes principais (com autovalores maiores do que 1 e que explicam 5% ou mais
da variância). A regressão feita utilizando os componentes principais como regressores
mostrou que um deles (CP1), a combinação linear de questões relacionadas ao equilíbrio entre
poder político e econômico, teve efeito de 12% sobre o Q de Tobin, com p-valor inferior a
1%. Outro componente principal (CP4), relacionado à estrutura que garante a supervisão da
transparência (uso do IFRS, tamanho do Conselho de Administração e presença do Conselho
Fiscal), também mostrou efeito significativo de 6,8%.
Vale notar, entretanto, que os autores esclarecem que realizaram também regressões
usando o múltiplo P/B25
como alternativa ao Q de Tobin, porém encontraram baixa
significância estatística do efeito do CGI para explicar variações no indicador de valor. Já o
CP1 mostrou efeito de 2,5 vezes sobre P/B.
25 Price to Book ratio. É o inverso de BE/ME.
32
4 Dados
A escolha do horizonte amostral deve levar em consideração alguns aspectos que são
fundamentais para que se chegue a conclusões relevantes. Um primeiro aspecto diz respeito à
disponibilidade de dados das variáveis de interesse.
Existem várias formas de se medir o grau de comprometimento de uma empresa com a
governança corporativa, conforme relatado na Seção 3.7: elaboração de questionários
próprios, uso do índice T&D da Standard & Poors, o grau de correlação entre lucros e
retornos, entre outros.
Nesse sentido, vale destacar a Instrução CVM n. 586/2017, que altera a Instrução CVM
n. 480/2009, criando a obrigação de as empresas de capital aberto publicarem, até sete meses
após o fim do exercício social, o Informe sobre o Código Brasileiro de Governança
Corporativa (“Informe de Governança Corporativa”, ou “Informe de GC”). Essa regra entrou
em vigor em 2018, tendo o prazo sido prorrogado de 31.07.2018 para 31.10.2018, e vale,
inicialmente, apenas para as empresas que possuíam ao menos uma classe de ações
compreendida no índice IbrX-100 ou no índice Bovespa (“ibovespa”), na data de 09.06.2017.
Considerando (i) que esse questionário é de preenchimento obrigatório por esse conjunto
de empresas; (ii) que reflete o Manual de Governança Corporativa do IBGC; (iii) que está
disponível no formato eletrônico no sistema de informações da CVM; e (iv) que outras
medidas já foram testadas anteriormente, com ou sem sucesso, torna-se conveniente o uso do
Informe de GC como medida do grau de governança corporativa das empresas. O
questionário do Informe está disponível no Anexo.
No entanto, este questionário foi preenchido uma única vez pelo amplo conjunto de
companhias, ao final de 2018, de modo que não é possível acompanhar a evolução de tais
práticas dentro das empresas, estando disponível apenas uma fotografia recente. Logo, o uso
de um horizonte amostral de retornos e preços demasiadamente longos possivelmente tornaria
sem nexo relacionar os dados financeiros com os de governança. Este é, portanto, um
primeiro argumento a favor do uso de um horizonte curto.
Em segundo lugar, as históricas taxas de juros elevadas no Brasil provocam um
fenômeno que, em comparação com outros países, torna o mercado local um caso particular:
na maior parte do tempo, o retorno dos principais índices de carteiras de ações é inferior à
taxa livre de risco. Para exemplificar, utilizamos o gráfico a seguir, que compara o Ibovespa
com a Selic acumulada, em diversos pontos de entrada, mas sempre terminando em 100
33
pontos em 30.04.2019. Observa-se que em apenas duas janelas de entrada, 2002 a 2003 e a
partir de meados de 2013, o investidor que sacou seus recursos na data final observou o índice
acionário superar a taxa básica de juros. Fora esses dois períodos, em qualquer outra data que
o investidor aporte seus recursos, o investimento em Selic terá sido vencedor.
Gráfico 1: Comparação de rendimentos do ibovespa e da Selic acumulada.
Fonte: Economatica
Tendo em vista que se pretende analisar os retornos de ações individuais à luz do beta,
entre outras variáveis explicativas, escolher um período amostral que tenha início fora das
duas janelas mencionadas violaria de imediato uma das premissas do CAPM.
Por esta razão, em conjunto com a necessidade de manter a contemporaneidade com os
dados de governança mencionados anteriormente, optou-se por estudar uma curta janela de
tempo, que se inicia em janeiro de 2015 e termina em abril de 2019.
Em relação ao universo de empresas, adotou-se o conjunto que havia respondido ao
Informe de Governança Corporativa até janeiro de 2019, totalizando 90 ações, todas
participantes do IbrX-100 de junho de 2017, conforme explicado anteriormente. Essa
característica do conjunto é propícia à análise, dado que estão entre as 100 empresas mais
líquidas do mercado naquele ano, sendo, portanto, necessários poucos ajustes para expurgar
34
períodos de baixa negociação de alguns papéis. O conjunto de ações utilizado consta da tabela
a seguir:
Tabela 1: Empresas presentes na amostra
Fonte: Elaboração própria
Exceto quando explicitamente indicado em contrário, todos os dados utilizados foram
extraídos do sistema Economatica26
, entre janeiro e maio de 2019.
26 Disponível em: https://economatica.com/.
ABEV3 BRKM5 CSAN3 EGIE3 MYPK3 MDIA3 PETR3 CSNA3 USIM5
BTOW3 BRFS3 CVCB3 EQTL3 ITSA4 MGLU3 PETR4 SMLS3 VALE3
B3SA3 CCRO3 CYRE3 ESTC3 ITUB4 POMO4 PSSA3 SULA11 VLID3
BRSR6 CMIG3 DTEX3 EZTC3 JBSS3 MRFG3 QGEP3 TAEE11 VVAR3
BBSE3 CMIG4 ECOR3 FLRY3 KLBN11 BEEF3 QUAL3 VIVT4 WEGE3
BRML3 CESP6 ELET3 GFSA3 KROT3 MRVE3 RAPT4 TIMP3 RADL3
BBDC3 HGTX3 ELET6 GGBR4 LIGT3 MULT3 SBSP3 TOTS3 TIET11
BBDC4 CIEL3 EMBR3 GOAU4 RENT3 NATU3 SANB11 TRPL4 RAIL3
BRAP4 CSMG3 ENBR3 HYPE3 LAME4 ODPV3 SMTO3 TUPY3 SAPR11
BBAS3 CPLE6 ENGI11 IGTA3 LREN3 PCAR4 SEER3 UGPA3 SUZB3
35
5 Construção de variáveis
5.1 Variáveis financeiras
As variáveis relacionadas diretamente ao comportamento das ações no mercado
financeiro são apresentadas abaixo:
a) Retornos. Foram calculados os retornos mensais de cada ação durante todo o
período amostral;
b) Taxa livre de risco. Foram testadas três diferentes proxies para a taxa livre de
risco, a saber: (i) o retorno mensal das LFTs (equivalente à taxa overnight
acumulada a cada mês); (ii) o retorno mensal da carteira teórica IDkA Pré 5A27
da
Anbima28
; (iii) a taxa do DI Futuro com vencimento em 2025. Embora todas as
opções tenham mostrado resultados equivalentes, a terceira foi adotada por ter
apresentado R² ligeiramente superior às demais nas regressões realizadas;
c) PR. Refere-se ao prêmio de risco de cada ação observado em determinado mês,
calculado como a diferença entre o respectivo retorno e a taxa livre de risco do
período;
d) Betas_ibrx. Foram calculados os betas históricos de duas formas: utilizando o
retorno do Ibovespa e o retorno do IbrX-100, sendo que esta última mostrou-se
mais apropriada em função da mudança de metodologia do primeiro índice em
janeiro de 2014 (antes disto, a carteira era ponderada pelo volume de negociações,
e não pelo valor de mercado das empresas). Os betas foram calculados com
granularidade mensal, para cada empresa, nos 60 meses precedentes a cada mês
da amostra, de modo a se obter um beta variável (isso significa que foram
utilizados dados de 2010 em diante para o cálculo dos betas);
27 Índice de Duração Constante ANBIMA, que mede o comportamento de carteira sintética de títulos
públicos federais prefixados com prazo constante de 5 anos. 28
Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais.
36
Contudo, vale destacar que, conforme já mencionado anteriormente, o corte de
liquidez foi aplicado considerando dados de junho de 2017 (data utilizada pela
CVM para a fotografia do IbrX-100 para fins de determinação do preenchimento
do Informe de GC). Portanto, há casos de empresas que não possuíam liquidez em
determinados anos anteriores, inviabilizando o cálculo do beta. Nesses casos, foi
utilizado um horizonte de 36 meses. Quando, mesmo assim, esse período
englobou fases de iliquidez de determinado papel, o horizonte de cálculo do beta
foi encurtado para 12 meses. Por fim, os casos remanescentes não foram
considerados nas regressões29
;
e) Ln(BtM). Refere-se ao logaritmo natural da razão BtM (Book to Market) entre o
valor contábil da empresa e seu valor de mercado, ou seja, o logaritmo de BE/ME.
Para os casos em que esta variável foi utilizada como regressor, adotou-se, em
cada mês, os dados do final de dezembro do ano anterior. Nos casos em que esta
variável foi utilizada como dependente, adotou-se a observação mensal;
f) Ln(MktCap). É o logaritmo natural do valor de mercado (Market Capitalization)
de cada empresa, utilizado como proxy para tamanho. Foi adotada a mesma regra
de observação que em Ln(BtM).
Tanto em relação ao tamanho, quanto à razão BE/ME, o uso dos valores em logaritmo
justifica-se pela coerência com os modelos de Fama e French (1992 e 1993).
5.2 Variáveis associadas ao tipo de controle
As variáveis identificadoras do tipo de controle das empresas pertencentes à amostra são
apresentadas a seguir. A premissa é que o tipo de controle caracteriza a governança
corporativa da empresa sob uma ótica mais ampla. Todas são variáveis do tipo dummy, sendo
que o caso-base (quando todas possuem valor nulo) se refere às empresas de controle privado
29 Nos casos remanescentes, não foram excluídas todas as observações de determinada empresa, mas
apenas os meses em que o beta calculado conforme metodologia descrita não estava disponível.
37
definido. Em cada caso, foi analisada toda a árvore societária acima da companhia até que
fosse(m) identificado(s) e classificado(s) o(s) controlador(es) final(is):
a) CONTR_EB. Identifica empresas Estatais Brasileiras, ou seja, cujo(s)
controlador(es) final(is) é(são) ente(s) público(s) brasileiro(s), seja na esfera
federal, estadual ou municipal. É importante observar que a definição de controle
utilizada aqui não é tão restritiva quanto aquela adotada para fins legais, isto é,
empresas como a Light, que juridicamente são consideradas privadas, mas que na
prática são controladas por ente público (no caso, pela Cemig), foram
consideradas estatais para a mensuração desta variável;
b) CONTR_EE. Identifica empresas Estatais Estrangeiras, ou seja, cujo controlador
final é um ente público fora do Brasil;
c) CONTR_CRP. Identifica empresas do tipo Corporation, ou seja, sem controlador
final definido. São os casos em que o controle é diluído a tal ponto que
impossibilita que apenas uma pessoa ou empresa, ou um grupo de pessoas ou
empresas, por meio de Acordo de Acionistas, possa garantir, previamente às
assembleias, que seus votos serão suficientes para aprovar as deliberações em
pauta. Também foram classificadas nessa categoria empresas que possuem
controlador definido, porém cujo controlador final é uma Corporation. São
exemplos a B3, a BR Malls e Lojas Renner.
Foram utilizados, para a construção dessas variáveis, os Formulários de Referência
publicados pelas companhias, bem como informações disponibilizadas nos respectivos
websites de Relação com Investidores.
5.3 Variáveis associadas à governança corporativa
As variáveis relacionadas ao grau de governança corporativa das empresas pertencentes à
amostra são descritas na sequência:
a) ESCANDALO. (dummy) Foram feitas buscas nos formulários de referência, fatos
relevantes, comunicados ao mercado e fontes de notícias para identificar a
38
existência de escândalos corporativos durante o período amostral. Atribuiu-se
valor 1 para os casos em que houve algum evento relevante que gerou exposição
negativa na mídia, e zero para os demais;
b) PART-IGC. (dummy) Esta variável identifica se a empresa pertence à carteira
teórica reproduzida pelo IGC, ou seja, se pertence aos segmentos de listagem
especiais de governança corporativa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado);
c) PART-IGC-NM. (dummy) Esta variável identifica se a empresa pertence à carteira
teórica reproduzida pelo IGC-NM, ou seja, se pertence ao segmento de listagem
do Novo Mercado;
d) PART-ISE. (dummy) Esta variável identifica se a empresa pertence à carteira
teórica reproduzida pelo ISE, ou seja, se atende aos padrões definidos com relação
às práticas de sustentabilidade empresarial;
e) S1(%). Refere-se ao percentual de respostas positivas de cada empresa no Informe
de GC;
f) S2(%). Refere-se ao percentual de respostas positivas, somado à metade do
percentual de respostas parciais de cada empresa no Informe de GC.
Os dados do Informe de GC foram obtidos no Sistema Informações sobre as Companhias,
da CVM30
.
Foram feitas, também, tentativas de capturar eventuais efeitos não lineares do percentual
de respostas, por meio do uso do logaritmo natural de S1 e S2, porém essa estratégia não
resultou em melhoria das regressões, de modo que, por simplicidade, optou-se por manter as
variáveis conforme definidas anteriormente. Além disso, S1 se mostrou superior em termos de
significância estatística em relação a S2, logo serão apresentadas nas seções seguintes apenas
os resultados das regressões que utilizam a primeira variável.
30 Disponível em: http://sistemas.cvm.gov.br/
39
5.4 Variáveis relacionadas à estimativa do custo do capital próprio
a) LL19, LL20 e LL21. Estimativa de lucros líquidos das companhias em 2019,
2020 e 2021 respectivamente, com base na mediana das projeções de analistas
financeiros, por meio da ferramenta Consenso da plataforma Bloomberg31
;
b) MktCapJan2019. Valor de mercado das empresas em 31 de janeiro de 2019;
c) G. Taxa de crescimento esperada das empresas no longo prazo. Foi adotada a
premissa simplificada de 6,25% ao ano para todas as empresas, o que corresponde
à meta de inflação de 3,75% ao ano somada à mediana de estimativas do
crescimento do PIB, de acordo com o Boletim Focus, de 2,5% ao ano;
d) V(Ke). Estimativa simplificada de valor justo das empresas, na data-base de
dezembro de 2018, com base nas projeções de lucros e na taxa de crescimento
adotada como premissa, e em função do custo de capital próprio das companhias
(Ke), o qual não é observável e será definido no próximo item. A função de
cálculo obedece à equação abaixo:
𝑉(𝐾𝑒) =𝐿𝐿19
(1 + 𝐾𝑒)1+
𝐿𝐿20
(1 + 𝐾𝑒)2+
𝐿𝐿21
𝐾𝑒 − 𝑔∙
1
(1 + 𝐾𝑒)2
Para os casos em que LL21 não estava disponível, a fórmula foi reduzida:
𝑉(𝐾𝑒) =𝐿𝐿19
(1 + 𝐾𝑒)1+
𝐿𝐿20
𝐾𝑒 − 𝑔∙
1
(1 + 𝐾𝑒)1
e) Ke. Refere-se ao custo de capital próprio das companhias e é estimado a partir do
seguinte programa de otimização, executado para cada empresa:
min𝐾𝑒 abs{𝑉(𝐾𝑒) −𝑀𝑘𝑡𝐶𝑎𝑝𝐽𝑎𝑛19}
31 Terminal proprietário, não disponível na web.
40
6 Resultados empíricos
6.1 CAPM e Modelo de Fama e French (1992)
Antes de chegarmos ao cerne deste trabalho, que trata dos efeitos da governança
corporativa sobre o desempenho de ações, vamos realizar algumas regressões lineares com o
objetivo de testar se os resultados do CAPM e do modelo de Fama e French (1992) também se
aplicam à amostra selecionada.
É importante mencionar que este último não se trata exatamente do Modelo de 3 Fatores,
o qual implicaria a construção de duas carteiras teóricas zero-cash, rebalanceadas
periodicamente de acordo com os decis observados em relação aos fatores utilizados.
Dado que não é o objetivo validar tais modelos, e que o que se almeja nesta seção é
meramente verificar se as relações entre as variáveis ocorrem no sentido previsto por eles,
vamos replicar, além do CAPM, o estudo precedente ao Modelo de 3 Fatores, dos mesmos
autores, ou seja, o disposto em Fama e French (1992), ou simplesmente FF (1992), em
oposição a Fama e French (1993).
Os resultados estão apresentados na tabela abaixo:
Tabela 2: Regressões OLS do CAPM e do Modelo Fama &
French (1992).
Variável dependente PR PR
Modelo CAPM FF (1992)
Constante -0,01354***
(0,00039)
0,05257**
(0,02823)
Betas_ibrx' 0,02403***
(0,00000)
0,02144***
(0,00000)
Ln(MktCap) -0,00376**
(0,01170)
Ln(BtM)' 0,00405*
(0,08289)
Estatística F 52,33221
(0,00000)
21,56470
(0,00000)
R² ajustado 0,01215 0,01457
Fonte: Elaboração própria.
Nota: Todas as variáveis estão definidas na Seção 5. ***,
** e * denotam, respectivamente, significância estatística
em 1%, 5% e 10%. Os p-valores estão entre parênteses.
À exceção da constante no modelo CAPM, todas as demais variáveis se comportaram
conforme previsto pelos modelos descritos nas seções 3.1 e 3.5. O beta apresentou coeficiente
positivo com significância estatística a 1% em ambos os modelos; no modelo FF (1992), o
41
tamanho impactou negativamente os retornos, enquanto a razão BE/ME teve efeito positivo,
com níveis de significância estatística de 5% e 10%, respectivamente. Isso significa dizer que,
na amostra selecionada, assim como nos resultados apresentados por Sharpe (1964) e Fama e
French (1992), empresas com maior risco sistêmico e com relação BE/ME maior têm retornos
esperados maiores, enquanto empresas de maior porte têm retornos esperados menores.
Com relação à constante do CAPM, a teoria prevê que seja estatisticamente indiferente de
zero. A violação deste resultado evidencia a existência de outros fatores que explicam retorno,
omitidos no modelo.
6.2 Impactos da governança corporativa sobre retornos
Conforme descrito na Seção 3.7, apontam em direções diferentes os resultados
apresentados por estudos precedentes a respeito dos efeitos da adoção de boas práticas de
governança corporativa sobre o comportamento das ações. O objetivo da subseção presente e
das conseguintes é observar de que maneira esses resultados se aplicam sobre a amostra
selecionada.
As duas tabelas nas próximas páginas (Modelos 1 a 8) mostram modelos de regressões do
prêmio de risco mensal, observado para cada ação, contra as variáveis utilizadas no modelo
FF (1992), acrescidas dos indicadores associados à governança corporativa.
O Modelo 1 inclui todas as variáveis. As variáveis em comum com FF (1992)
mantiveram os sinais e as ordens de grandeza iguais aos do modelo anterior, sendo que beta e
tamanho mostraram significância a 1%; já a razão BE/ME ficou no limiar da significância de
10%. Dentre os indicadores de governança corporativa incluídos, apenas S1 mostrou
significância estatística, com sinal positivo. Isso significa dizer que, a exemplo dos resultados
encontrados por Gompers, Ishii e Metrick (2001), empresas com maior grau de
comprometimento com a governança corporativa, medido pelas respostas positivas ao
Informe de GC, têm retornos esperados maiores. A cada 10 pontos percentuais incrementais
de respostas positivas, o retorno esperado aumenta em 0,37% ao ano.
42
Tabela 3: Regressões OLS do prêmio de retorno observado sobre variáveis do modelo FF (1992),
acrescidas dos indicadores de governança corporativa.
Variável
dependente PR PR PR PR PR PR
Modelo (1) (2) (3) (4) (5) (6)
Constante 0,08704*** 0,05594** 0,05635** 0,07676*** 0,06320** 0,06992***
(0,00968) (0,01947) (0,02085) (0,00736) (0,01473) (0,00487)
Betas_ibrx' 0,02304*** 0,02527*** 0,02460*** 0,02448*** 0,02396*** 0,02467***
(0,00000) (0,00000) (0,00000) (0,00000) (0,00000) (0,00000)
Ln(MktCap)' -0,00685*** -0,00431*** -0,00430*** -0,00490*** -0,00461*** -0,00531***
(0,00058) (0,00317) (0,00384) (0,00116) (0,00218) (0,00058)
Ln(BtM)' 0,00426
(0,10239)
CONTR_EB -0,00636 -0,00253
(0,27445) (0,62296)
CONTR_EE 0,01594 0,01590
(0,38457) (0,37169)
CONTR_CRP -0,00276 -0,00046
(0,68746) (0,94244)
ESCANDALO 0,00078 -0,00136
(0,89333) (0,79905)
PART-IGC -0,01215 -0,01119
(0,22308) (0,23243)
PART-IGC-NM 0,00036 -0,00226
(0,94251) (0,59368)
PART-ISE 0,00611 0,00721*
(0,16475) (0,08831)
S1 (%S) 0,03769***
(0,00843)
Estatística F 7,08634 12,53839 20,56886 21,02940 20,64323 21,52999
(0,00000) (0,00000) (0,00000) (0,00000) (0,00000) (0,00000)
R² ajustado 0,01579 0,01363 0,01387 0,01419 0,01392 0,01454
Fonte: Elaboração própria
Nota: Todas as variáveis estão definidas na Seção 5. ***, ** e * denotam, respectivamente, significância
estatística em 1%, 5% e 10%. Os p-valores estão entre parênteses.
Os Modelos 2 a 8 têm os mesmos objetivos, mas usam as variáveis de governança de
forma não simultânea, procurando observar se individualmente se obtém algum resultado
distinto do Modelo 1. As variáveis identificadoras do tipo de controle, da existência de
escândalo corporativo, da participação no IGC e do IGC-NM novamente não conseguiram
explicar diferenças nos retornos dos ativos. O ISE, contudo, mostrou-se relevante a 10% de
significância (Modelo 6): empresas que participam do índice têm retornos esperados
43
superiores em 0,7% ao ano. Novamente, esse resultado coaduna com o anterior: empresas
com melhor governança corporativa apresentam maior retorno esperado.
Tabela 4: Regressões OLS do prêmio de retorno
observado sobre variáveis do modelo FF (1992),
acrescidas dos indicadores de governança
corporativa.
Variável
dependente PR PR
Modelo (7) (8)
Constante 0,06502*** 0,06003**
(0,00655) (0,01277)
Betas_ibrx' 0,02453*** 0,02170***
(0,00000) (0,00000)
Ln(MktCap)' -0,00634*** -0,00570***
(0,00008) (0,00058)
Ln(BtM)' 0,00380
(0,10426)
CONTR_EB
CONTR_EE
CONTR_CRP
ESCANDALO
PART-IGC
PART-IGC-NM
PART-ISE
S1 (%S) 0,03722*** 0,03632***
(0,00610) (0,00749)
Estatística F 23,09382 17,98724
(0,00000) (0,00000)
R² ajustado 0,01563 0,01602
Fonte: Elaboração própria
Nota: Todas as variáveis estão definidas na
Seção 5. ***, ** e * denotam,
respectivamente, significância estatística em
1%, 5% e 10%. Os p-valores estão entre
parênteses.
Os Modelos 7 e 8 isolam a variável S1 dos demais indicadores de governança
corporativa, sendo a diferença entre eles a presença de BE/ME. É mais razoável supor que o
44
Modelo 8 está melhor especificado que o 7, dado que, conforme será visto nas próximas
subseções, BE/ME está bastante correlacionado com S1, de modo que sua omissão no Modelo
7 possivelmente provoca viés estatístico. Os resultados observados compartilham os mesmos
sinais, ordens de grandeza e praticamente a mesma relevância estatística que o Modelo 1.
6.3 Impactos da governança corporativa sobre o valor de mercado
No conjunto de modelos apresentados a seguir, a variável ln(BtM), ou seja, o logaritmo
natural de BE/ME, antes utilizada como variável de controle, passará a ser a variável
dependente. O objetivo é analisar se a governança corporativa explica diferenças não apenas
nos retornos (modelos anteriores), mas também sobre o valor de mercado das empresas. É
importante frisar que a escolha dessa variável para tal aferição se justifica no seu uso pelo já
consagrado Modelo de 3 Fatores.
Os Modelos 9 e 10 são apresentados na tabela abaixo. A variável CONTR_EE, embora
tenha apresentado p-valor baixo, foi excluída dos modelos porque havia apenas uma empresa
cujo controlador final fora definido como ente público no exterior (as demais empresas
estrangeiras foram identificadas como privadas e/ou corporations). Portanto, qualquer
conclusão a respeito dessa variável poderia conter viés.
45
Tabela 5: Regressões OLS de ln(BtM) sobre
indicadores de governança corporativa.
Variável
dependente Ln(BtM)
Ln(BtM)
Modelo (9) (10)
Constante -0,23208*** -0,00453
(0,00272) (0,93420)
CONTR_EB 0,72579*** 0,74954***
(0,00000) (0,00000)
CONTR_CRP 0,24284*** 0,24827***
(0,00000) (0,00000)
ESCANDALO 0,07257** 0,08072**
(0,03709) (0,02044)
PART-IGC 0,24961***
(0,00003)
PART-IGC-NM -0,49407*** -0,45963***
(0,00000) (0,00000)
PART-ISE -0,17544*** -0,17660***
(0,00000) (0,00000)
S1 (%S) -0,57719*** -0,60249***
(0,00000) (0,00000)
Estatística F 177,34328 203,28606
(0,00000) (0,00000)
R² ajustado 0,21385 0,21102
Fonte: Elaboração própria
Nota: Todas as variáveis estão definidas na
Seção 5. ***, ** e * denotam,
respectivamente, significância estatística em
1%, 5% e 10%. Os p-valores estão entre
parênteses.
Os Modelos 9 e 10 mostram significativa influência dos indicadores de governança
corporativa sobre o valor de mercado das empresas. A variável dependente, ln(BE/ME),
apresenta o valor de mercado no denominador, portanto os coeficientes com sinal negativo
significam maior valor de mercado e vice-versa. Observa-se que, à exceção de PART-IGC,
todos os coeficientes apontam para a conclusão de que um maior grau de comprometimento
com a governança corporativa leva a valores de mercado maiores, com nível de significância
estatística de 1%. Essa conclusão é coerente com os resultados apresentados por Patel, Balic e
Bwakira (2002) e por Leal e Carvalhal-Da-Silva (2005).
É importante fazer uma ressalva a respeito desta conclusão, que possui uma premissa
implícita ainda não discutida. Entende-se como negativo, do ponto de vista da governança
corporativa, que a empresa não tenha seu controle final exercido por um ente privado bem
definido. Em outras palavras, faz-se a leitura de que valores iguais a 1 nas variáveis
46
CONTR_EB e CONTR_CRP evidenciam práticas sub-ótimas de governança, na medida em
que, nessas empresas, muitas decisões não são tomadas com o objetivo de maximizar o valor
da companhia. Isso é evidenciado pelo seu efeito negativo sobre o seu valor de mercado,
conforme ficou demonstrado pelos resultados dos Modelos 9 e 10.
Empresas estatais, em geral, sofrem com interferência política na determinação de preços,
seleção de projetos, contratação de pessoal, dentre outras decisões de gestão. Isso não
necessariamente está relacionado à existência de corrupção, mas ao fato notório de que,
muitas vezes, tais empresas são utilizadas como instrumentos de políticas públicas, em
detrimento dos acionistas minoritários. Sem entrar no mérito da eficácia econômica dessas
medidas, isso não apenas ocorre, como tem respaldo legal. A Lei 6.404/76, em seu artigo 238,
estabelece:
A pessoa jurídica que controla a companhia de economia mista tem os deveres e
responsabilidades do acionista controlador (artigos 116 e 117), mas poderá
orientar as atividades da companhia de modo a atender ao interesse público que
justificou a sua criação.
Já as corporations, por não possuírem um controlador definido, muitas vezes sofrem mais
do que as demais com o problema de agência, discutido na Seção 2. Nessas empresas, é
comum verificar administradores com salários acima da média de mercado, baixa distribuição
de dividendos, quadro de pessoal inchado, seleção de projetos com baixo retorno, entre outros
sintomas da falta de governança corporativa. Adicionalmente, conforme discutido por Leal e
Carvalhal-Da-Silva (2005), é comum a existência nos Estatutos Sociais dessas empresas
cláusulas que inviabilizam a ocorrência de hostile take-overs, como forma de os
administradores se perpetuarem nos cargos.
O resultado de PART-IGC está invertido, possivelmente devido a um efeito de
multicolinearidade entre os regressores. Isso ocorre porque o conjunto de empresas para as
quais a variável IGC-NM apresenta valor 1 está contido no conjunto daquelas que têm IGC
igual a 1, dado que o primeiro contempla as empresas listadas no Novo Mercado e, a segunda,
em qualquer um dos três segmentos de listagem especial, incluindo o Novo Mercado. Além
disso, o coeficiente apresentado por PART-IGC é inferior, em módulo, ao de PART-IGC-
NM. Por esta razão, a variável foi excluída no Modelo 10, o que reverteu na redução do valor
absoluto do coeficiente de PART-IGC-NM, como seria de se esperar.
É interessante notar também o R² verificado nesses modelos, da ordem de 21%.
47
Para tornar os resultados mais palpáveis e intuitivos, é possível construir a relação entre
os coeficientes encontrados nos modelos com o seu efeito sobre o valor de mercado absoluto
das empresas. Isso é feito por meio da seguinte construção matemática.
∆ ln𝐵𝐸
𝑀𝐸= 𝑐
onde c é o coeficiente da regressão. Considerando constante o valor de BE (isto é,
supondo toda a variação provocada pelo coeficiente em ME), teremos:
∆%𝑀𝐸 = 𝑒−𝑐 − 1
Os resultados desse procedimento estão apresentados na tabela a seguir:
Tabela 6: Relação dos coeficientes do Modelo 10 com seus efeitos práticos
sobre o valor de mercado absoluto das companhias.
Regressão em Ln(BtM) Efeito sobre o valor de
mercado absoluto Modelo (10)
CONTR_EB 0,75 -53%
CONTR_CRP 0,25 -22%
ESCANDALO 0,08 -8%
PART-IGC-NM -0,46 58%
PART-ISE -0,18 19%
S1 / 10% S1 -0,60 / -0,06 83% / 6%
Fonte: Elaboração própria
Esse cálculo mostra que o controle estatal retira 53% do valor de mercado das
companhias, enquanto o fato de ser uma corporation o reduz em 22%. A ocorrência de um
escândalo corporativo, de acordo com os resultados, afeta em média 8% o valor de mercado.
Já a participação no IGC-NM e no ISE provoca um aumento no valor de mercado em 58% e
19%, respectivamente. Por fim, um aumento de 10 pontos percentuais nas respostas positivas
do Informe de GC tem efeito positivo de 6% sobre o valor de mercado.
Contudo, os ótimos resultados apresentados pelos Modelos 9 e 10 podem indicar um viés
estatístico. De fato, ambos são resultantes de regressões realizadas sobre dados em painel, a
exemplo dos modelos anteriores. Porém, os modelos anteriores tinham como variável
dependente os retornos, os quais, assume-se por premissa, são independentes e identicamente
48
distribuídos (iid.), portanto não apresentam auto-correlação. Já a variável ln(BtM), ao
contrário, representa o logaritmo da razão entre valor contábil e valor de mercado das
empresas, ambas grandezas que contém forte auto-correlação. Isso possivelmente explica os
p-valores tão baixos verificados na regressão com dados em painel.
Para contornar esse problema, vamos refazer as regressões do Modelo 10, uma para cada
mês da amostra. As tabelas nas páginas a seguir apresentam, respectivamente, os coeficientes,
os p-valores e os valores de R² encontrados:
49
Tabela 7: Coeficientes das regressões OLS mensais de ln(BtM) sobre indicadores de governança
corporativa.
Coeficientes
Mês S1 (%S)
PART-
ISE
PART-
IGC-NM ESCANDALO
CONTR_
CRP
CONTR_
EB Constante
1 -0,22655 -0,21014 -0,57706 0,19853 0,21560 0,76914 -0,04083
2 -0,27532 -0,18782 -0,53751 0,19010 0,19427 0,74483 -0,09825
3 -0,50031 -0,19423 -0,53659 0,14682 0,25306 0,77834 0,08053
4 -0,45567 -0,23377 -0,48630 0,09425 0,20023 0,74944 -0,00598
5 -0,46459 -0,23061 -0,51464 0,10271 0,16518 0,72694 0,07296
6 -0,23135 -0,23402 -0,58712 0,07543 0,18293 0,76545 -0,03496
7 -0,12795 -0,25636 -0,60285 0,06735 0,20782 0,78608 -0,04354
8 -0,10111 -0,25313 -0,60532 0,02769 0,18395 0,86115 0,03983
9 -0,20863 -0,32081 -0,44326 -0,06743 0,14162 0,89707 0,12865
10 -0,16862 -0,31811 -0,47457 -0,04555 0,13203 0,86495 0,08147
11 -0,24391 -0,32551 -0,47800 -0,07788 0,18983 0,88873 0,14471
12 -0,43637 -0,33065 -0,51848 -0,15302 0,20574 0,87976 0,33122
13 -0,35708 -0,38966 -0,55014 -0,13175 0,21896 0,88985 0,38505
14 -0,32878 -0,36834 -0,53978 -0,08803 0,17680 0,89689 0,28394
15 -0,22982 -0,32124 -0,47868 0,00111 0,19318 0,80099 0,02024
16 -0,33865 -0,28715 -0,43423 -0,01114 0,18659 0,83670 -0,00128
17 -0,21782 -0,27827 -0,51652 -0,00249 0,22504 0,84131 0,03435
18 -0,22973 -0,28324 -0,54730 0,04881 0,15154 0,80710 -0,02591
19 -0,09650 -0,29591 -0,48843 0,02809 0,19438 0,76029 -0,27545
20 -0,25814 -0,31075 -0,46392 -0,03163 0,26970 0,77625 -0,18425
21 -0,40791 -0,30141 -0,49791 0,03664 0,26595 0,74214 -0,04555
22 -0,50936 -0,28942 -0,43024 0,04058 0,23755 0,70893 -0,09507
23 -0,52877 -0,26532 -0,38909 -0,00413 0,20918 0,75049 -0,02989
24 -0,48741 -0,26922 -0,38659 -0,13017 0,26397 0,77175 -0,06260
25 -0,34650 -0,26586 -0,36666 -0,05950 0,21605 0,71624 -0,23934
26 -0,37440 -0,28196 -0,38779 0,00414 0,25438 0,65912 -0,25471
27 -0,32490 -0,20276 -0,47359 0,10600 0,25366 0,60456 -0,20383
28 -0,44494 -0,20202 -0,51779 0,08341 0,29507 0,68857 -0,11925
29 -0,48144 -0,16877 -0,51839 0,10981 0,27086 0,72832 -0,07617
30 -0,34568 -0,15364 -0,50958 0,17133 0,22138 0,68847 -0,16436
31 -0,40890 -0,12025 -0,50815 0,16725 0,22903 0,72494 -0,20985
32 -0,46814 -0,10432 -0,49340 0,16627 0,19744 0,76199 -0,26353
33 -0,55779 -0,08853 -0,48684 0,14876 0,18147 0,76738 -0,22318
34 -0,61917 -0,09742 -0,48581 0,09459 0,23627 0,81614 -0,17155
35 -0,59632 -0,07104 -0,49230 0,15972 0,18930 0,79817 -0,15028
36 -0,31653 -0,05917 -0,49923 0,09796 0,20407 0,83432 -0,40099
37 -0,44077 -0,04257 -0,42998 0,08976 0,22807 0,84524 -0,43142
38 -0,41435 -0,03844 -0,39354 0,11703 0,22350 0,79580 -0,46307
39 -0,98911 -0,04860 -0,30608 0,18388 0,25270 0,78354 -0,08489
40 -1,05910 -0,03408 -0,30050 0,19863 0,25817 0,76287 -0,04606
41 -1,10157 -0,02432 -0,32274 0,19228 0,28557 0,82423 0,09390
42 -1,12751 -0,02725 -0,33408 0,13786 0,33272 0,87186 0,16845
43 -1,14296 -0,02775 -0,28504 0,08976 0,33246 0,87311 0,08047
44 -1,17150 -0,02248 -0,29250 0,14392 0,36386 0,82919 0,13858
45 -1,17947 -0,00417 -0,23856 0,12073 0,25756 0,84722 0,15006
46 -0,98273 -0,08301 -0,23267 0,11717 0,21016 0,66537 -0,02816
47 -0,98298 -0,09361 -0,23366 0,14544 0,21736 0,64111 -0,05787
48 -0,92412 -0,09704 -0,32071 0,18999 0,23006 0,55988 -0,03576
49 -1,01391 -0,12043 -0,33740 0,10509 0,29414 0,57468 -0,07348
Fonte: Elaboração própria
Nota: Todas as variáveis estão definidas na Seção 5.
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Tabela 8: P-valores das regressões OLS mensais de ln(BtM) sobre indicadores de governança
corporativa.
P-Valores
Mês S1 (%S)
PART-
ISE
PART-
IGC-NM ESCANDALO
CONTR_
CRP
CONTR_
EB Constante
1 0,73935 0,33430 0,00785*** 0,48584 0,53441 0,00674*** 0,92649
2 0,68148 0,38068 0,01174** 0,49800 0,56968 0,00768*** 0,82167
3 0,47114 0,36831 0,01257** 0,60105 0,46211 0,00550*** 0,85751
4 0,49426 0,26208 0,01910** 0,72914 0,54641 0,00585*** 0,98898
5 0,49925 0,28330 0,01629** 0,71450 0,62939 0,00934*** 0,87019
6 0,74595 0,30541 0,00981*** 0,80040 0,61504 0,00996*** 0,93994
7 0,86247 0,27802 0,01035** 0,82726 0,58088 0,01050** 0,92773
8 0,89275 0,29141 0,01121** 0,92959 0,63026 0,00594*** 0,93489
9 0,77989 0,17075 0,05529* 0,82510 0,70341 0,00336*** 0,79100
10 0,82301 0,17855 0,04247** 0,88249 0,72524 0,00501*** 0,86800
11 0,75410 0,18252 0,04770** 0,80669 0,62474 0,00522*** 0,77503
12 0,55207 0,15370 0,02468** 0,61469 0,57679 0,00385*** 0,49038
13 0,64802 0,11234 0,02454** 0,68496 0,57832 0,00595*** 0,45053
14 0,66608 0,12319 0,02355** 0,78072 0,64487 0,00449*** 0,56757
15 0,72919 0,13126 0,02361** 0,99686 0,57214 0,00440*** 0,96267
16 0,60104 0,16606 0,03485** 0,96765 0,57576 0,00236*** 0,99757
17 0,74952 0,20247 0,01767** 0,99314 0,52211 0,00364*** 0,93838
18 0,73964 0,20042 0,01324** 0,86788 0,67032 0,00577*** 0,95411
19 0,88438 0,16402 0,02100** 0,92060 0,56975 0,00672*** 0,52459
20 0,69015 0,13440 0,02448** 0,90837 0,41922 0,00464*** 0,66236
21 0,51972 0,13748 0,01383** 0,89153 0,41525 0,00558*** 0,91203
22 0,40447 0,13878 0,02670** 0,87545 0,44995 0,00598*** 0,81088
23 0,37662 0,16515 0,04014** 0,98700 0,49646 0,00306*** 0,93870
24 0,41241 0,15690 0,04034** 0,60573 0,38865 0,00224*** 0,87139
25 0,53878 0,14090 0,04043** 0,80349 0,45685 0,00276*** 0,51472
26 0,51061 0,12208 0,03199** 0,98632 0,38574 0,00611*** 0,49218
27 0,54997 0,24384 0,00679*** 0,64796 0,36666 0,00877*** 0,56623
28 0,43672 0,26940 0,00497*** 0,73259 0,31837 0,00468*** 0,74950
29 0,42803 0,38415 0,00791*** 0,67185 0,38792 0,00483*** 0,84764
30 0,55624 0,41294 0,00703*** 0,49510 0,46568 0,00587*** 0,66858
31 0,48255 0,51745 0,00669*** 0,50143 0,44628 0,00351*** 0,58131
32 0,41540 0,56913 0,00757*** 0,49818 0,50555 0,00194*** 0,48298
33 0,31978 0,61989 0,00687*** 0,53389 0,52992 0,00139*** 0,54188
34 0,27209 0,58710 0,00725*** 0,69364 0,41614 0,00075*** 0,64063
35 0,26758 0,67933 0,00492*** 0,48980 0,50066 0,00051*** 0,67152
36 0,55341 0,72944 0,00421*** 0,67024 0,46598 0,00028*** 0,25732
37 0,40541 0,80168 0,01233** 0,69373 0,41113 0,00021*** 0,21904
38 0,42423 0,81680 0,01901** 0,60004 0,41062 0,00035*** 0,17817
39 0,04304** 0,74799 0,04535** 0,36694 0,30805 0,00012*** 0,79019
40 0,02804** 0,81890 0,04584** 0,32222 0,29004 0,00014*** 0,88335
41 0,02231** 0,87001 0,03208** 0,33721 0,24162 0,00004*** 0,76460
42 0,02467** 0,86030 0,03313** 0,50826 0,19075 0,00003*** 0,60626
43 0,01888** 0,85320 0,05976* 0,65627 0,17721 0,00002*** 0,79919
44 0,01835** 0,88317 0,05832* 0,48466 0,14808 0,00006*** 0,66774
45 0,01373** 0,97742 0,10739 0,54215 0,28582 0,00002*** 0,62904
46 0,03612** 0,56718 0,11081 0,54806 0,37604 0,00060*** 0,92662
47 0,03709** 0,52118 0,11127 0,45866 0,36264 0,00097*** 0,85071
48 0,05306* 0,51243 0,03238** 0,34082 0,34264 0,00421*** 0,90877
49 0,03256** 0,41209 0,02327** 0,59401 0,22140 0,00307*** 0,81212
Fonte: Elaboração própria
Nota: Todas as variáveis estão definidas na Seção 5. ***, ** e * denotam, respectivamente, significância
estatística em 1%, 5% e 10%.
51
Tabela 9: R² das regressões OLS mensais de ln(BtM) sobre
indicadores de governança corporativa.
Mês R² Mês R² Mês R² Mês R² Mês R²
1 23% 11 19% 21 21% 31 24% 41 33%
2 22% 12 20% 22 20% 32 25% 42 32%
3 23% 13 19% 23 20% 33 26% 43 32%
4 21% 14 20% 24 20% 34 27% 44 30%
5 21% 15 20% 25 20% 35 29% 45 31%
6 21% 16 21% 26 19% 36 29% 46 25%
7 20% 17 21% 27 22% 37 28% 47 24%
8 21% 18 21% 28 23% 38 26% 48 24%
9 19% 19 19% 29 22% 39 30% 49 24%
10 19% 20 20% 30 23% 40 30%
Fonte: Elaboração própria
O Modelo 10 testado mensalmente revela algumas conclusões relevantes. Em primeiro
lugar, todas as variáveis mantiveram, em todos os meses, os mesmos sinais que na regressão
feita com dados em painel, à exceção de ESCANDALO. Nesse caso, o sinal não se manteve
constante ao longo dos meses, possivelmente porque os eventos originadores da variável
ocorreram em momentos distintos entre as empresas e, em geral, não estão incorporados aos
preços antes de se tornarem públicos.
Em segundo lugar, as variáveis CONTR_EB, CONTR_CRP e PART-IGC-NM, além dos
sinais, mantiveram também as mesmas ordens de grandeza durante todo o período, indicando
consistência de resultados. Além disso, as variáveis CONTR_EB e PART-IGC-NM
apresentaram significância estatística em quase todos os meses.
Já a variável S1 apresentou significância a 5% nos últimos 11 meses, mas não no restante
do período. Uma possível explicação é que a medição deste indicador foi feita justamente no
período final do horizonte amostral. Em outras palavras, pode ser que, caso o Informe de GC
já estivesse disponível anteriormente, e fossem usados resultados variáveis para cada empresa,
conforme a evolução do nível de governança ao longo do tempo, a significância estatística
teria ocorrido em todo o período.
Outra possível explicação reside nos próprios resultados dos Modelos 1 e 8. Ao explicar
retornos, S1 foi o único indicador de governança a mostrar significância estatística. Isso
significa que, no horizonte amostral, as companhias que apresentaram maior retorno foram
aquelas com valores mais altos de S1, ou seja, essas empresas tiveram seu valor de mercado
crescendo no tempo mais do que as demais. Como consequência, a relação entre valor de
52
mercado e S1 foi se tornando mais forte ao longo do tempo, até que adquirisse significância
estatística nos últimos meses.
As demais variáveis não apresentaram significância estatística.
Por fim, os valores de R² variaram entre 19% e 33%, o que indica boa correlação dos
dados.
Como consequência dos resultados apresentados nas regressões mensais, embora algumas
variáveis possam ser descartadas, é possível corroborar a conclusão de que um maior grau de
comprometimento das empresas com instrumentos de governança corporativa aumenta seu
valor de mercado, em linha com a literatura acadêmica.
6.4 Impactos da governança corporativa sobre o custo do capital próprio
O último conjunto de regressões é apresentado a seguir, tendo como variável dependente
a estimativa do custo de capital próprio, conforme definido na Seção 5.4. Essa estimativa foi
feita conforme sugerido por Barth, Konchitchki e Landsman (2013), ou seja, não por meio de
um modelo de regressão (Modelo de 3 Fatores, ou Modelo de 4 Fatores), mas como o cálculo
da taxa de desconto que está implícita no valor de mercado das companhias, com base nas
projeções de lucros feitas por analistas financeiros. O objetivo é, então, verificar a relação
entre o custo financeiro do equity e os aspectos de governança corporativa, por meio de uma
regressão entre as variáveis.
Importante notar que, nesse caso, o modelo construído não se trata de uma regressão com
dados em painel, mas do tipo cross-section com a estimativa do custo do capital próprio
realizada sobre dados de valor de mercado de janeiro de 2019. A observação dos lucros
estimados por analistas financeiros para a construção da variável se deu na primeira semana
de abril de 2019, quando os resultados do primeiro trimestre ainda não estavam disponíveis
para a maior parte das empresas. Isso significa que o processo de valuation conduzido por
esses analistas usou, por base, as informações de dezembro de 2018.
Essa conclusão implicaria o uso de dados de valor de mercado nesta mesma data-base,
tornando coerente a estimativa desejada, porém observou-se que a adoção do lag de 1 mês
(isto é, a observação do valor de mercado em janeiro de 2019) levou a resultados muito mais
consistentes nos modelos que serão apresentados. Essa diferença se deve, possivelmente, ao
efeito de correção de preços que usualmente ocorre no mês de janeiro, conforme já relatado
na literatura, por Lakonishok e Shapiro (1986) e por Fama e French (1992).
53
Os resultados dos modelos que buscam explicar o custo de capital próprio em função da
governança corporativa das companhias estão apresentados na tabela a seguir:
Tabela 10: Regressões OLS de Ke sobre indicadores de governança corporativa.
Variável
dependente Ke Ke Ke Ke Ke
Modelo (11) (12) (13) (14) (15)
Constante 0,17750*** 0,16115*** 0,15301*** 0,16189*** 0,14787***
(0,00000) (0,00000) (0,00024) (0,00000) (0,00000)
Betas_ibrx
(jan/19)
0,01368** 0,01391***
(0,01701) (0,00999)
Ln(MktCap) 0,00058
(0,82873)
CONTR_EB 0,03019*** 0,03012*** 0,03000*** 0,02503*** 0,02279***
(0,00103) (0,00019) (0,00022) (0,00597) (0,00529)
CONTR_CRP -0,00263 -0,00400
(0,81100) (0,70873)
ESCANDALO -0,00409 -0,00599
(0,65309) (0,49925)
PART-IGC -0,01480 -0,01519
(0,35073) (0,32389)
PART-IGC-NM -0,00431 0,00039
(0,55244) (0,95723)
PART-ISE 0,00344 0,00295
(0,61270) (0,65523)
S1 (%S) -0,03703* -0,03729* -0,03963* -0,03571* -0,03625*
(0,09103) (0,06397) (0,08455) (0,09318) (0,06263)
Estatística F 2,87329 8,84805 5,84827 3,41253 8,62740
(0,00996) (0,00032) (0,00112) (0,00203) (0,00005)
R² ajustado 0,13098 0,15284 0,14324 0,18156 0,20824
Fonte: Elaboração própria
Nota: Todas as variáveis estão definidas na Seção 5. ***, ** e * denotam,
respectivamente, significância estatística em 1%, 5% e 10%. Os p-valores estão entre
parênteses.
No Modelo 11, todos os indicadores de governança corporativa são incluídos, sem outras
variáveis de controle, mas apenas CONTR_EB e S1 guardam significância estatística, a 1% e
10%, respectivamente. No Modelo 12, as demais variáveis são omitidas, tendo o resultado
permanecido bastante semelhante, aos mesmos níveis de significância. No modelo 13, é
adicionada a variável de controle relacionada a tamanho, mas sua inclusão não se mostrou
relevante. Optou-se por não incluir a variável de controle ln(BtM), pois haveria possivelmente
54
um viés de endogeneidade, uma vez que, na realidade, é um maior custo de capital das
empresas que reduz seu valor de mercado, e não o contrário.
O Modelo 14 repete o Modelo 11, com a inclusão do beta como variável de controle.
Essa modificação é útil para verificar a validade das práticas de mercado relatadas na Seção
3.6, que mostram que os analistas financeiros, usualmente, adaptam o CAPM por meio do
acréscimo de spreads de risco específico. Para manter coerência com a construção da variável
dependente Ke, os valores adotados para beta foram os observados em janeiro de 2019. O
resultado obtido é satisfatório: foram mantidos os níveis de significância observados no
Modelo 11, com a vantagem de usar o beta como variável de controle, tendo esta mostrado
significância estatística a 5%.
No Modelo 15, são excluídas as variáveis que se mostraram indiferentes de zero,
mantidos apenas Betas_ibrx, CONTR_EB e S1 (%S). Observa-se que empresas estatais têm
custo de capital maior em 2,3 pp ao ano, enquanto um aumento de 10 pp nas respostas
positivas do Informe de GC reduz o custo de capital próprio em 0,36 pp ao ano. O R² deste
modelo foi de 0,21. A conclusão é que, conforme esperado, a melhoria do padrão de
governança corporativa das empresas reduz o seu custo de capital. Essa inferência é coerente
com os resultados encontrados por Barth, Konchitchki e Landsman (2013) e por Damodaran
(2006), bem como com as práticas de mercado, relatadas por pesquisa da KPMG (2017).
Por fim, com o objetivo de gerar um parâmetro que seja referência para o spread de
governança a ser utilizado nas adaptações do Modelo CAPM às práticas de mercado, o
Modelo 15 é reconstruído na tabela seguinte, substituindo S1 (%) por 1 – S1 (%):
55
Tabela 11: Regressões OLS de Ke sobre
indicadores de governança corporativa, adaptando-
os ao uso com CAPM.
Variável dependente Ke
Modelo (15b)
Constante 0,11163***
(0,00000)
Betas_ibrx
(jan/19)
0,01391***
(0,00999)
CONTR_EB 0,02279***
(0,00529)
1 – S1 (%) 0,03625*
(0,06263)
Estatística F 8,62740
(0,00005)
R² ajustado 0,20824
Fonte: Elaboração própria
Nota: Todas as variáveis estão definidas na Seção
5. ***, ** e * denotam, respectivamente,
significância estatística em 1%, 5% e 10%. Os p-
valores estão entre parênteses.
Observa-se que todos as estatísticas resultantes permaneceram as mesmas, à exceção da
inversão de sinal da variável relacionada ao Informe de GC e da redução do valor da
constante, conforme esperado. Manteve-se o resultado de que empresas estatais possuem
custo de capital próprio superior em 2,3 pp, enquanto, a cada 10 pp de respostas negativas no
Informe de GC, o custo de capital aumenta em 0,36 pp.
Ademais, a constante, que, conforme a teoria, deveria ser uma proxy para a taxa livre de
risco, ficou em 11,1%, superior ao DI Futuro com vencimento em 2025 observado em 31 de
janeiro de 2019, de 8,6%. Isso sugere a existência de outros fatores de risco não contemplados
pelo modelo.
56
7 Conclusão
A governança corporativa é motivo de preocupação por parte de investidores, desde que
existe a separação entre propriedade, controle e administração. Isso decorre do problema que
a teoria econômica denomina conflito de agência.
Apesar de antigo, o tema ganhou nome e virou objeto de estudos acadêmicos a partir da
década de 1970. Porém seu status foi decisivamente elevado a partir dos escândalos
corporativos do início dos anos 2000. Desde então, alteraram-se legislações, implementaram-
se novas ferramentas, órgãos colegiados, institutos dedicados, dentre outros. No campo
acadêmico, o maior relevo do tema se traduziu na multiplicação dos estudos, especialmente
no seu efeito sobre o desempenho financeiro da companhia e das ações de sua emissão.
Em paralelo, o modelo clássico de apreçamento de ativos financeiros, o CAPM, vem
sendo, desde os anos 1970 e, principalmente, 1980, progressivamente testado e suas premissas
básicas, refutadas. Em especial, tornou-se praticamente um consenso que o beta não é o único
fator a explicar o retorno de ações (segundo alguns autores, o beta nem mesmo faz parte desse
rol de variáveis).
Não obstante, os modelos que surgiram não são reformulações completas do CAPM, mas
resultam em equações que podem ser entendidas como extensões, que incluem novos fatores,
com destaque para diferentes formas de medir tamanho das companhias e a relação BE/ME.
A partir dos anos 2000, diversos artigos passaram a testar aspectos de governança
corporativa como um possível fator para explicar retornos, valor de mercado e custo de
capital. No mercado brasileiro, teve destaque o estudo feito por Leal e Carvalhal-Da-Silva
(2005), com amostra no período de 1998 a 2001, o qual concluiu, em linha com resultados
encontrados no mercado norte-americano, que melhores práticas de governança corporativa
têm impacto positivo sobre o valor de mercado das empresas que as adotam.
Foram testados, com base em uma amostra mais recente do mercado brasileiro (2015-
2019), conforme apresentado na Seção 6, os efeitos da governança corporativa não apenas
sobre valor de mercado, mas também sobre retornos e sobre custo de capital próprio. No caso
desta última variável, foi adotada a sugestão dada por Barth, Konchitchki e Landsman (2013)
para a sua estimativa, de usar a taxa de desconto implícita no valor de mercado observado, em
vez de um modelo multi-fator.
Os resultados obtidos são coerentes com os principais estudos internacionais e com os
encontrados por Leal e Carvalhal-Da-Silva (2005): companhias que se dedicam a melhorar
57
suas práticas de governança corporativa apresentam maiores retornos esperados das ações de
sua emissão, maior valor de mercado e menor custo de capital próprio.
Nesse sentido, empresas estatais e, em menor medida, corporations são tidas como
empresas de governança inferior, na medida em que apresentam menor retorno esperado,
menor valor de mercado e maior custo de capital, em comparação às empresas com
controlador privado definido. Contudo, a melhoria das práticas de governança nessas
empresas pode atenuar esses efeitos.
De um lado, é coerente supor que firmas com maior custo de equity apresentem valor de
mercado inferior. Isso ocorre porque os investidores enxergam risco adicional decorrente de
um padrão inferior de governança corporativa e, portanto, em seus processos de valuation,
usarão taxas de desconto maiores, o que reduzirá o valor justo resultante. Como consequência,
será menor o preço máximo que estarão dispostos a pagar para comprar uma ação e também
menor o preço mínimo pelo qual estarão dispostos a vendê-la. Em equilíbrio, o preço de
mercado também deverá ser inferior. O esquema abaixo resume este raciocínio:
Por outro lado, é interessante notar também que, quando contemplados os efeitos da
governança corporativa sobre o retorno esperado das ações, esses resultados, de certa forma e
possivelmente, violam o princípio da eficiência de mercado. Observamos que, invertendo o
raciocínio anterior, empresas com boa governança deveriam ter o custo do capital próprio
inferior, logo valor de mercado superior. Em outras palavras, os investidores estarão dispostos
a pagar um ágio por essas ações, o que, dada uma projeção de fluxos de caixa e dividendos,
deveria reduzir o seu retorno esperado, em vez de aumentá-lo. No mercado eficiente em
Menor preço de equilíbrio
Menor preço de negociação
Menor valor justo visto pelo investidor
Maior taxa de desconto
Maior risco
Menor padrão de governança corporativa
58
equilíbrio, o custo financeiro do equity da companhia deveria ser igual à taxa de retorno
esperada pelo acionista.
A explicação para isso pode ser encontrada em Gompers, Ishii e Metrick (2001), que
encontraram o mesmo resultado para a relação entre governança corporativa e retornos. Eles
argumentam que os efeitos da governança corporativa não são imediatamente percebidos
pelos investidores e que, por isso, uma vez implementadas melhores práticas, a ação, em vez
de se ajustar de imediato ao novo valor justo, leva alguns anos para fazê-lo, capturando
lentamente o ganho de valor e se ajustando, à medida que os efeitos das boas práticas vão
sendo percebidos pelo mercado.
De fato, verificamos que, na amostra analisada, embora a relação entre o retorno e a
governança corporativa tenha mostrado significância estatística de forma indiscutível, a
relação do valor de mercado com a variável de governança foi mostrando relevância
estatística crescente, até se tornar significante a 5%, nos últimos 11 meses. Esse resultado, a
exemplo daquele encontrado por Gompers, Ishii e Metrick (2001), corrobora a explicação de
que os efeitos são assimilados pelo mercado com alguma lentidão.
Adicionalmente, fazendo uma analogia deste raciocínio com a situação oposta, é possível
supor que empresas com governança ruim e/ou estatais apresentem um fluxo de novas
notícias mais negativo do que positivo, não contemplado pelos investidores em suas
modelagens. Por exemplo, quando uma empresa anuncia a realização de um novo
investimento que, na opinião do mercado, apresentará taxa interna de retorno inferior ao custo
de capital da empresa, será de se esperar uma reação negativa dos investidores, resultando em
redução do valor da empresa. À medida que isso ocorre, essas ações vão tendo desempenho
inferior às demais, em termos de retorno. Logo, ainda que os analistas financeiros usem
maiores taxas de descontos em seus modelos, não serão capazes de contemplar previamente
decisões equivocadas de gestão.
Por fim, como consequência do conjunto de resultados apresentados, entende-se como
positivo o conjunto de esforços que o mercado tem empreendido na direção de melhorar as
práticas de governança corporativa das empresas, com destaque para a atuação de instituições
como a Bovespa, o IBGC e importantes investidores institucionais, que exercem ativamente
seu poder e influência nas assembleias e na indicação de membros para órgãos colegiados das
companhias.
Esses esforços, além de fortalecerem a sustentabilidade das companhias, aumentarem o
retorno dos acionistas e preservarem o patrimônio dos credores, acabam, por consequência,
por atrair mais investidores individuais a investir no mercado de capitais, aumentando a
59
disponibilidade de poupança agregada que poderá ser destinada a projetos industriais e de
infraestrutura. A transparência, a atuação ética e responsável, bem como o alinhamento dos
interesses entre acionistas controladores, acionistas minoritários e administradores conduz a
uma maior eficiência da alocação de recursos na economia.
60
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https://www.un.org/sustainabledevelopment/development-agenda. Acesso em: 15/05/2019.
64
Anexo: Informe sobre o Código Brasileiro de Governança Corporativa
1. Em relação ao princípio 1.1: “Cada ação deve dar direito a um voto”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “o capital social da companhia
deve ser composto apenas por ações ordinárias”
b. no caso da não adoção da prática recomendada, apresentar, em linha com as orientações do
Código, as razões que levaram o emissor a adotar outras estruturas acionárias32
2. Em relação ao princípio 1.2: “Os acordos de acionistas não devem transferir para os acionistas signatários
as decisões nas matérias de competência do conselho de administração, da diretoria ou do conselho fiscal”
a. informar se os acordos de acionistas arquivado na sede do emissor ou do qual o controlador seja
parte, regulando o exercício do direito de voto ou a transferência de ações de emissão do
emissor, seguem a seguinte prática recomendada: “os acordos de acionistas não devem vincular
o exercício do direito de voto de nenhum administrador ou membro dos órgãos de fiscalização e
controle”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa dos acionistas signatários dos acordos
sobre o assunto 33
3. Em relação ao princípio 1.3: “A administração deve buscar o engajamento dos acionistas, favorecer a
presença em assembleia geral e o correto entendimento das matérias a serem deliberadas, bem como facilitar a
indicação e eleição de candidatos ao conselho de administração e conselho fiscal”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas:
i. “a diretoria deve utilizar a assembleia para comunicar a condução dos negócios da
companhia, pelo que a administração deve publicar um manual visando facilitar e estimular
a participação nas assembleias gerais”
ii. “as atas devem permitir o pleno entendimento das discussões havidas na assembleia, ainda
que lavradas em forma de sumário de fatos ocorridos, e trazer a identificação dos votos
proferidos pelos acionistas”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar
a justificativa do emissor sobre o assunto 34
4. Em relação ao princípio 1.4: “Medidas de defesa, caso sejam adotadas pela companhia, devem ter
como objetivo prevenir aquisições oportunistas de parcelas significativas de capital da companhia em
momentos desfavoráveis de mercado, preservando a liquidez ou maximizando o valor das ações, em benefício
de todos os acionistas”
a. informar, caso haja mecanismos de proteção à dispersão acionária previstos no estatuto social
do emissor:
i. se o emissor seguiu a seguinte prática recomendada: “o conselho de administração deve
fazer uma análise crítica das vantagens e desvantagens da medida de defesa e de suas
características, e sobretudo dos gatilhos de acionamento e parâmetros de preço, se
aplicáveis, explicando-as”
ii. se esses mecanismos estão de acordo com as seguintes práticas recomendadas:
“não devem ser utilizadas cláusulas que inviabilizem a remoção da medida do estatuto
32 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 33
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 34
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
65
social, as chamadas ‘cláusulas pétreas’”
“caso o estatuto determine a realização de oferta pública de aquisição de ações (OPA),
sempre que um acionista ou grupo de acionistas atingir, de forma direta ou indireta,
participação relevante no capital votante, a regra de determinação do preço da oferta
não deve impor acréscimos de prêmios substancialmente acima do valor econômico ou
de mercado das ações”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 35
c. caso seja indicada a adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código: 36
i. locais na rede mundial de computadores onde pode ser consultada a análise crítica do
conselho de administração em relação às vantagens e desvantagens da medida de defesa e de
suas características, e sobretudo dos gatilhos de acionamento e parâmetros de preço
ii. os motivos pelos quais o emissor entende que os acréscimos de prêmios acima do valor
econômico ou de mercado não são substanciais
5. Em relação ao princípio 1.5: “Independentemente da forma jurídica e dos termos e condições
negociados para a transação que der origem à mudança de controle, todos os acionistas da companhia objeto da
transação devem ser tratados de forma justa e equitativa”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “o estatuto da companhia deve
estabelecer que: (i) transações em que se configure a alienação, direta ou indireta, do controle
acionário devem ser acompanhadas de oferta pública de aquisição de ações (OPA) dirigida a
todos os acionistas, pelo mesmo preço e condições obtidos pelo acionista vendedor; (ii) os
administradores devem se manifestar sobre os termos e condições de reorganizações societárias,
aumentos de capital e outras transações que derem origem à mudança de controle, e consignar
se elas asseguram tratamento justo e equitativo aos acionistas da companhia”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar
a justificativa do emissor sobre o assunto 37
6. Em relação ao princípio 1.6: “O conselho de administração deve orientar os acionistas quanto às
OPAs a eles dirigidas”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática: “o estatuto social deve prever que o conselho de
administração dê seu parecer em relação a qualquer OPA tendo por objeto ações ou valores
mobiliários conversíveis ou permutáveis por ações de emissão da companhia, o qual deverá
conter, entre outras informações relevantes, a opinião da administração sobre eventual aceitação
da OPA e sobre o valor econômico da companhia”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 38
7. Em relação ao princípio 1.7: “A política de destinação de resultados da companhia deve respeitar as
características econômico-financeiras do negócio – geração de caixa e necessidade de investimentos – e ser do
conhecimento de todos os interessados, acionistas e investidores”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática: “a companhia deve elaborar e divulgar política
de destinação de resultados definida pelo conselho de administração. Entre outros aspectos, tal
política deve prever a periodicidade de pagamentos de dividendos e o parâmetro de referência a
35 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 36
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 37
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 38
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
66
ser utilizado para a definição do respectivo montante (percentuais do lucro líquido ajustado e do
fluxo de caixa livre, entre outros)” 39
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar a
justificativa do emissor sobre o assunto 40
8. Em relação ao princípio 1.8: “A orientação das atividades da companhia pelo acionista controlador,
de modo que atenda ao interesse público que justificou a criação da sociedade de economia mista, deve ser
conciliada com os interesses dos demais acionistas e investidores nos valores mobiliários da companhia”
a. o emissor que seja sociedade de economia mista deve informar se segue as seguintes práticas:
i. “o estatuto social deve identificar clara e precisamente o interesse público que justificou a
criação da sociedade de economia mista, em capítulo específico”
ii. “o conselho de administração deve monitorar as atividades da companhia e estabelecer
políticas, mecanismos e controles internos para apuração dos eventuais custos do
atendimento do interesse público e eventual ressarcimento da companhia ou dos demais
acionistas e investidores pelo acionista controlador”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 41
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código: 42
i. identificar clara e precisamente o interesse público que justificou a criação da sociedade de
economia mista
ii. como e com que frequência o conselho de administração monitora as atividades do emissor
iii. as políticas, mecanismos e controles internos estabelecidos pelo emissor com o objetivo de
apurar os eventuais custos do atendimento do interesse público e o eventual ressarcimento
da companhia ou dos demais acionistas e investidores pelo acionista controlador
iv. os custos do atendimento do interesse público e eventuais valores ressarcidos no último
exercício social
9. Em relação ao princípio 2.1: “O conselho de administração deve exercer suas atribuições
considerando os interesses de longo prazo da companhia, os impactos decorrentes de suas atividades na
sociedade e no meio ambiente e os deveres fiduciários de seus membros, atuando como guardião dos
princípios, valores, objeto social e sistema de governança da companhia”
a. informar se emissor segue a seguinte prática recomendada: “o conselho de administração deve,
sem prejuízo de outras atribuições legais, estatutárias e de outras práticas previstas no Código:
(i) definir as estratégias de negócios, considerando os impactos das atividades da companhia na
sociedade e no meio ambiente, visando a perenidade da companhia e a criação de valor no longo
prazo; (ii) avaliar periodicamente a exposição da companhia a riscos e a eficácia dos sistemas de
gerenciamento de riscos, dos controles internos e do sistema de integridade/conformidade
(compliance) e aprovar uma política de gestão de riscos compatível com as estratégias de
negócios; (iii) definir os valores e princípios éticos da companhia e zelar pela manutenção da
transparência do emissor no relacionamento com todas as partes interessadas; (iv) rever
anualmente o sistema de governança corporativa, visando a aprimorá-lo”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
39 O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas admite que as políticas
corporativas por ele recomendadas possam estar reunidas no todo ou em parte em um único documento. 40
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 41
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 42
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
67
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 43
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código,
como se dá a atuação do órgão em relação a cada uma das práticas recomendadas44
10. Em relação ao princípio 2.2: “O conselho de administração deve ter membros de perfil
diversificado, número adequado de conselheiros independentes, e tamanho que permita a criação de comitês, o
debate efetivo de ideias e a tomada de decisões técnicas, isentas e fundamentadas”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “o estatuto social deve estabelecer que: (i) o conselho de administração seja composto em
sua maioria por membros externos, tendo, no mínimo, um terço de membros independentes;
(ii) o conselho de administração deve avaliar e divulgar anualmente quem são os
conselheiros independentes, bem como indicar e justificar quaisquer circunstâncias que
possam comprometer sua independência” 45
ii. “o conselho de administração deve aprovar uma política de indicação que estabeleça: (i) o
processo para a indicação dos membros do conselho de administração, incluindo a indicação
da participação de outros órgãos da companhia no referido processo; e (ii) que o conselho de
administração deve ser composto tendo em vista a disponibilidade de tempo de seus
membros para o exercício de suas funções e a diversidade de conhecimentos, experiências,
comportamentos, aspectos culturais, faixa etária e gênero” 46
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, informando: 47
i. razão pela qual a companhia não possui uma política de indicação formalizada, indicando se
há outros documentos do emissor, tal como o estatuto social, que regulam o processo de
indicação dos membros do conselho de administração
ii. razão pela qual a política não abrange todas as práticas recomendadas
iii. motivo pelo qual a avaliação do emissor da independência dos conselheiros de
administração diverge dos parâmetros de orientação previstos no Código
c. no caso da indicação da adoção da prática, informar, em linha com as orientações do Código,
como a política é implementada no dia a dia da companhia, descrevendo como se dá o processo
para a indicação de membros do conselho de administração e indicando a participação de outros
órgãos da companhia, inclusive do comitê de nomeação ou indicação 48
11. Em relação ao princípio 2.3: “O presidente do conselho deve coordenar as atividades do conselho
de administração buscando a eficácia e o bom desempenho do órgão e de cada um de seus membros, servindo
de elo entre o conselho de administração e o diretor-presidente”
a. informar se o emissor: “o diretor-presidente não deve acumular o cargo de presidente do
43 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 44
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 45
Para a verificação da aderência à prática recomendada devem ser levadas em conta as regras de
arredondamento e os parâmetros de orientação do Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias
Abertas para a avaliação da independência dos administradores. 46
O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas prevê que as políticas
corporativas por ele recomendadas podem estar reunidas no todo ou em parte em um único documento. 47
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 48
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
68
conselho de administração”
b. no caso da não adoção da prática, apresentar, em linha com as orientações do Código, a
justificativa do emissor sobre o assunto, informando as eventuais práticas alternativas adotadas
para evitar que a concentração de poderes de presidente do conselho e diretor-presidente
prejudique o monitoramento da atuação da diretoria pelo conselho de administração 49
12. Em relação ao princípio 2.4: “O conselho de administração deve estabelecer mecanismos de
avaliação periódica de desempenho que contribuam para sua efetividade e para o aperfeiçoamento da
governança da companhia”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “A companhia deve implementar
um processo anual de avaliação do desempenho do conselho de administração e de seus
comitês, como órgãos colegiados, do presidente do conselho de administração, dos conselheiros,
individualmente considerados, e da secretaria de governança, caso existente”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, informando
se há processo conduzido com periodicidade superior a um ano ou práticas alternativas adotadas
para atender o princípio, indicando, em caso positivo, os critérios considerados na avaliação e se
há a participação de especialistas externos no processo 50
c. no caso da indicação da adoção da prática, informar, em linha com as orientações do Código, os
critérios considerados na avaliação, se há participação de especialistas externos, e com qual
periodicidade, se o processo considera a assiduidade no exame e no debate das matérias
discutidas, a contribuição ativa no processo decisório e comprometimento com o exercício das
funções, principais pontos identificados para a melhoria do órgão e as ações corretivas
implementadas 51
13. Em relação ao princípio 2.5: “O conselho de administração deve zelar pela continuidade da gestão
da companhia, evitando que a sucessão de seus principais líderes acabe afetando o desempenho da companhia e
gerando destruição de seu valor”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “O conselho de administração
deve aprovar e manter atualizado um plano de sucessão do diretor-presidente, cuja elaboração
deve ser coordenada pelo presidente do conselho de administração”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 52
c. no caso da indicação da adoção da prática, informar, em linha com as orientações do Código, a
data da aprovação do plano de sucessão e a data da sua última atualização
14. Em relação ao princípio 2.6: “Para que possa desempenhar bem suas funções, o membro do
conselho de administração deve entender o negócio da companhia”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “a companhia deve ter um
programa de integração dos novos membros do conselho de administração, previamente
estruturado, para que os referidos membros sejam apresentados às pessoas-chave da companhia
e às suas instalações e no qual sejam abordados temas essenciais para o entendimento do
negócio da companhia”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
49 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 50
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 51
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 52
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
69
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, podendo ser
indicados os eventuais procedimentos alternativos adotados pelo emissor 53
c. no caso da indicação da adoção da prática, descrever, em linha com as orientações do Código, o
programa de integração de novos conselheiros
15. Em relação ao princípio 2.7: “A remuneração dos membros do conselho de administração deve
estar alinhada aos objetivos estratégicos da companhia com foco em sua perenidade e na criação de valor no
longo prazo”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “a remuneração dos membros do
conselho de administração deve ser proporcional às atribuições, responsabilidades e demanda de
tempo. Não deve haver remuneração baseada em participação em reuniões, e a remuneração
variável dos conselheiros, se houver, não deve ser atrelada a resultados de curto prazo”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, as razões que justificam: 54
i. a eventual existência de remuneração de conselheiro distinta da remuneração dos demais
membros
ii. que a remuneração dos membros do conselho seja baseada em participação em reuniões ou
atrelada a resultados de curto prazo
16. Em relação ao princípio 2.8: “A atuação do conselho de administração deve ser pautada por um
documento contendo regras que normatizem sua estrutura e forma de atuação”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “o conselho de administração deve
ter um regimento interno que normatize suas responsabilidades, atribuições e regras de
funcionamento, incluindo: (i) as atribuições do presidente do conselho de administração; (ii) as
regras de substituição do presidente do conselho em sua ausência ou vacância; (iii) as medidas a
serem adotadas em situações de conflito de interesses; e (iv) a definição de prazo de
antecedência suficiente para o recebimento dos materiais para discussão nas reuniões, com a
adequada profundidade” 55
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, indicando se
há outro documento interno que regule os processos de funcionamento do conselho de
administração, devendo ser informado, se o regimento interno não o fizer, quais medidas devem
ser tomadas em face de situações envolvendo conflitos de interesses 56
17. Em relação ao princípio 2.9: “O conselho de administração deve adotar um conjunto de ações que
propicie a eficácia de suas reuniões, facilite a atuação dos conselheiros externos e dê transparência à sua
atuação”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “o conselho de administração deve definir um calendário anual com as datas das reuniões
ordinárias, que não devem ser inferiores a seis nem superiores a doze, além de convocar
reuniões extraordinárias, sempre que necessário. O referido calendário deve prever uma
agenda anual temática com assuntos relevantes e datas de discussão”
ii. “as reuniões do conselho devem prever regularmente sessões exclusivas para conselheiros
externos, sem a presença dos executivos e demais convidados, para alinhamento dos
53 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 54
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 55
O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas prevê que as políticas
corporativas por ele recomendadas podem estar reunidas no todo ou em parte em um único documento. 56
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
70
conselheiros externos e discussão de temas que possam criar constrangimento”
iii. “as atas de reunião do conselho devem ser redigidas com clareza e registrar as decisões
tomadas, as pessoas presentes, os votos divergentes e as abstenções de voto”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar
a justificativa do emissor sobre o assunto, indicando: (i) se o calendário não prever o número de
reuniões superior a seis e inferior a doze, as razões para esse fato; (ii) se o calendário não indicar
as datas de discussão dos assuntos mais relevantes, a justificativa para tanto, informando se se
trata de prática recorrente ou de situação excepcional influenciada por determinado contexto;
(iii) razão pela qual o calendário não prevê reuniões exclusivas entre os conselheiros externos,
ou razão pela qual essas reuniões, mesmo previstas, não ocorreram 57
c. para fim do cumprimento da prática indicada no item 17.a.iii, indicar, em linha com as
orientações do Código, se o regimento interno do conselho de administração prevê a adoção
dessas práticas
18. Em relação ao princípio 3.1: “A diretoria deve gerir os negócios da companhia, com observância
aos limites de risco e às diretrizes aprovados pelo conselho de administração”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “a diretoria deve, sem prejuízo de suas atribuições legais e estatutárias e de outras práticas
previstas no Código: (i) executar a política de gestão de riscos e, sempre que necessário,
propor ao conselho eventuais necessidades de revisão dessa política, em função de alterações
nos riscos a que a companhia está exposta; (ii) implementar e manter mecanismos, processos
e programas eficazes de monitoramento e divulgação do desempenho financeiro e
operacional e dos impactos das atividades da companhia na sociedade e no meio ambiente”
ii. “a diretoria deve ter um regimento interno próprio que estabeleça sua estrutura, seu
funcionamento e seus papéis e responsabilidades”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, informando:
i. caso os limites de risco e as diretrizes aprovadas pelo conselho de administração não tenham
sido observados ou as estratégias por ele definidas não tenham sido implementadas no
exercício anterior, a razão para esse fato
ii. se não existir regimento interno ou se o regimento não atender plenamente à prática, a razão
para esse fato
19. Em relação ao princípio 3.2: “O processo de indicação e preenchimento de cargos de diretoria e
posições gerenciais deve visar à formação de um grupo alinhado aos princípios e valores éticos da companhia
tendo em vista a diversidade, inclusive de gênero, almejando sua ocupação por pessoas com competências
complementares e habilitadas para enfrentar os desafios da companhia”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “Não deve existir reserva de
cargos de diretoria ou posições gerenciais para indicação direta por acionistas”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, informando:
i. se a reserva for prevista em acordo de acionistas, a justificativa dos acionistas signatários
dos acordos sobre o assunto, abordando, por exemplo, as características específicas da
estrutura de controle da companhia que poderiam justificar tal prática, bem como a eventual
existência de mecanismos de mitigação, tais como a fixação de requisitos para o exercício do
cargo a ser preenchido pelas pessoas indicadas
ii. se a reserva de cargos estiver prevista em lei ou no estatuto social, as razões que justificam
essa prática, bem como a eventual existência de mecanismos de mitigação, tais como a
fixação de requisitos para o exercício do cargo a ser preenchido pelas pessoas indicadas
20. Em relação ao princípio 3.3: “O diretor-presidente e a diretoria devem ser avaliados com base em
metas de desempenho, financeiras e não financeiras (incluindo aspectos ambientais, sociais e de governança),
57 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
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alinhadas com os valores e os princípios éticos da companhia”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “o diretor-presidente deve ser avaliado, anualmente, em processo formal conduzido pelo
conselho de administração, com base na verificação do atingimento das metas de
desempenho financeiro e não financeiro estabelecidas pelo conselho de administração para a
companhia”
ii. “os resultados da avaliação dos demais diretores, incluindo as proposições do diretor-
presidente quanto a metas a serem acordadas e à permanência, à promoção ou ao
desligamento dos executivos nos respectivos cargos, devem ser apresentados, analisados,
discutidos e aprovados em reunião do conselho de administração”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 58
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código: 59
i. período em que foram conduzidas as avaliações do diretor-presidente e dos demais diretores
ii. datas das reuniões do conselho em que foi realizada a avaliação do diretor-presidente e
apresentados, analisados, discutidos e aprovados os resultados da avaliação dos demais
diretores
21. Em relação ao princípio 3.4: “A remuneração dos membros da diretoria deve estar alinhada aos
objetivos estratégicos da companhia, com foco em sua perenidade e na criação de valor no longo prazo”:
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “a remuneração da diretoria deve ser fixada por meio de uma política de remuneração
aprovada pelo conselho de administração por meio de um procedimento formal e
transparente que considere os custos e os riscos envolvidos” 60
ii. “a remuneração da diretoria deve estar vinculada a resultados, com metas de médio e longo
prazos relacionadas de forma clara e objetiva à geração de valor econômico para a
companhia no longo prazo”
iii. “a estrutura de incentivos deve estar alinhada aos limites de risco definidos pelo conselho de
administração e vedar que uma mesma pessoa controle o processo decisório e a sua
respectiva fiscalização. Ninguém deve deliberar sobre sua própria remuneração”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 61
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código,
o motivo pelo qual o emissor entende que está aderente às práticas recomendadas62
22. Em relação ao princípio 4.1: “A companhia deve ter um comitê de auditoria estatutário,
independente e qualificado”
a. informar se o emissor possui comitê de auditoria estatutário e se este segue a seguinte prática
recomendada: “O comitê de auditoria estatutário deve: (i) ter entre suas atribuições a de
58 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 59
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 60
O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas prevê que as políticas
corporativas por ele recomendadas podem estar reunidas no todo ou em parte em um único documento. 61
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 62
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
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os comentários.
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assessorar o conselho de administração no monitoramento e controle da qualidade das
demonstrações financeiras, nos controles internos, no gerenciamento de riscos e compliance;
(ii) ser formado em sua maioria por membros independentes e coordenado por um conselheiro
independente63
; (iii) ter ao menos um de seus membros independentes com experiência
comprovada na área contábil-societária, de controles internos, financeira e de auditoria,
cumulativamente; e (iv) possuir orçamento próprio para a contratação de consultores para
assuntos contábeis, jurídicos ou outros temas, quando necessária a opinião de um especialista
externo”
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, podendo ser
descritas as práticas alternativas adotadas para o monitoramento e o controle da qualidade das
demonstrações financeiras, dos controles internos, do gerenciamento de riscos e compliance 64
c. no caso da indicação da adoção da prática, informar, em linha com as orientações do Código, o
motivo pelo qual o emissor entende que o funcionamento do comitê estatutário está aderente às
práticas recomendadas 65
23. Em relação ao princípio 4.2: “O conselho fiscal, se instalado, deve ser dotado dos recursos e do
suporte da administração necessários para que seus membros possam desempenhar suas atribuições individuais
de fiscalização independente de forma efetiva”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “o conselho fiscal deve ter um regimento interno próprio que descreva sua estrutura, seu
funcionamento, programa de trabalho, seus papéis e responsabilidades, sem criar embaraço à
atuação individual de seus membros”
ii. “as atas das reuniões do conselho fiscal devem observar as mesmas regras de divulgação das
atas do conselho de administração”66
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar
a justificativa do emissor sobre o assunto 67
24. Em relação ao princípio 4.3: “Os auditores independentes devem reportar-se ao conselho de
administração. Este deve zelar pela independência dos auditores independentes na sua atuação”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “a companhia deve estabelecer uma política para contratação de serviços extra-auditoria de
seus auditores independentes, aprovada pelo conselho de administração, que proíba a
contratação de serviços extra-auditoria que possam comprometer a independência dos
auditores. A companhia não deve contratar como auditor independente quem tenha prestado
serviços de auditoria interna para a companhia há menos de três anos” 68
ii. “a equipe de auditoria independente deve reportar-se ao conselho de administração, por meio
63 Para a verificação da aderência à prática recomendada devem ser levados em conta os parâmetros de
orientação do Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas para a avaliação da
independência dos administradores. 64
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
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os comentários. 65
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referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 66
De acordo com o Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas, para fim do
atendimento à prática, a divulgação das atas do conselho fiscal deve incluir os pareceres e votos dos conselheiros
fiscais, dissidentes ou não, as justificativas de voto e os demais documentos por eles elaborados. 67
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 68
O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas prevê que as políticas
corporativas por ele recomendadas podem estar reunidas no todo ou em parte em um único documento.
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do comitê de auditoria, se existente. O comitê de auditoria deverá monitorar a efetividade do
trabalho dos auditores independentes, assim como sua independência. Deve, ainda, avaliar e
discutir o plano anual de trabalho do auditor independente e encaminhá-lo para a apreciação
do conselho de administração”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 69
25. Em relação ao princípio 4.4: “A companhia deve estruturar sua auditoria interna de maneira
compatível com a dimensão, a complexidade e os riscos de seus negócios, cabendo ao conselho de
administração zelar pela qualificação e independência dos profissionais da equipe de auditoria interna em
relação à diretoria”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “a companhia deve ter uma área de auditoria interna vinculada diretamente ao conselho de
administração”
ii. “em caso de terceirização dessa atividade, os serviços de auditoria interna não devem ser
exercidos pela mesma empresa que presta serviços de auditoria das demonstrações
financeiras. A companhia não deve contratar para auditoria interna quem tenha prestado
serviços de auditoria independente para a companhia há menos de três anos”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 70
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código,
o motivo pelo qual o emissor entende que o funcionamento da auditoria interna está aderente à
prática recomendada, descrevendo como a auditoria interna está estruturada e sua adequação ao
porte e à complexidade de suas atividades 71
26. Em relação ao princípio 4.5: “A companhia deve ter um processo apropriado de gerenciamento de
riscos e manter controles internos e programas de integridade/conformidade (compliance) adequados ao porte,
ao risco e à complexidade de suas atividades”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “a companhia deve adotar política de gerenciamento de riscos, aprovada pelo conselho de
administração, que inclua a definição dos riscos para os quais se busca proteção, os
instrumentos utilizados para tanto, a estrutura organizacional para gerenciamento de riscos, a
avaliação da adequação da estrutura operacional e de controles internos na verificação da sua
efetividade, além de definir diretrizes para o estabelecimento dos limites aceitáveis para a
exposição da companhia a esses riscos”
ii. “cabe ao conselho de administração zelar para que a diretoria possua mecanismos e
controles internos para conhecer, avaliar e controlar os riscos, a fim de mantê-los em níveis
compatíveis com os limites fixados, incluindo programa de integridade/conformidade
(compliance) visando o cumprimento de leis, regulamentos e normas externas e internas”
iii. “a diretoria deve avaliar, pelo menos anualmente, a eficácia das políticas e dos sistemas de
gerenciamento de riscos e de controles internos, bem como do programa de
integridade/conformidade (compliance) e prestar contas ao conselho de administração sobre
essa avaliação”
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b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 72
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código: 73
i. como essas práticas são adotadas pelo emissor
ii. data da última apreciação pelo conselho da avaliação da diretoria sobre a eficácia das
políticas e sistemas de gerenciamento de riscos e do programa de integridade ou
conformidade
27. Em relação ao princípio 5.1: “A companhia deve ter um código de conduta que promova seus
valores e princípios éticos e reflita a identidade e cultura organizacionais e um canal de denúncias para acolher
críticas, dúvidas, reclamações e denúncias”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “a companhia deve ter um comitê de conduta, dotado de independência e autonomia e
vinculado diretamente ao conselho de administração, encarregado de implementação,
disseminação, treinamento, revisão e atualização do código de conduta e do canal de
denúncias, bem como da condução de apurações e propositura de medidas corretivas
relativas às infrações ao código de conduta”
ii. “o código de conduta, elaborado pela diretoria, com apoio do comitê de conduta, e aprovado
pelo conselho de administração, deve: (i) disciplinar as relações internas e externas da
companhia, expressando o comprometimento esperado da companhia, de seus conselheiros,
diretores, acionistas, colaboradores, fornecedores e partes interessadas com a adoção de
padrões adequados de conduta; (ii) administrar conflitos de interesses e prever a abstenção
do membro do conselho de administração, do comitê de auditoria ou do comitê de conduta,
se houver, que, conforme o caso, estiver conflitado; (iii) definir, com clareza, o escopo e a
abrangência das ações destinadas a apurar a ocorrência de situações compreendidas como
realizadas com o uso de informação privilegiada (por exemplo, utilização da informação
privilegiada para finalidades comerciais ou para obtenção de vantagens na negociação de
valores mobiliários); (iv) estabelecer que os princípios éticos fundamentem a negociação de
contratos, acordos, propostas de alteração do estatuto social, bem como as políticas que
orientam toda a companhia, e estabelecer um valor máximo dos bens ou serviços de terceiros
que administradores e colaboradores possam aceitar de forma gratuita ou favorecidas”
iii. “o canal de denúncias deve ser dotado de independência, autonomia e imparcialidade,
operando diretrizes de funcionamento definidas pela diretoria e aprovadas pelo conselho de
administração. Deve ser operado de forma independente e imparcial, e garantir o anonimato
de seus usuários, além de promover, de forma tempestiva, as apurações e providências
necessárias. Este serviço pode ficar a cargo de um terceiro de reconhecida capacidade”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto, podendo ser
apontados outros meios utilizados pelo emissor para recebimento de críticas, dúvidas,
reclamações e denúncias 74
72 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
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os comentários.
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c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código,
a composição e a forma de funcionamento do comitê de conduta e do canal de denúncias, se o
canal de denúncias é interno ou se está a cargo de terceiros 75
28. Em relação ao princípio 5.2: “A companhia deve estabelecer mecanismos para lidar com situações
de conflito de interesses na administração da companhia ou nas assembleias gerais”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “as regras de governança da companhia devem zelar pela separação e definição clara de
funções, papéis e responsabilidades associados aos mandatos de todos os agentes de
governança. Devem ainda ser definidas as alçadas de decisão de cada instância, com o
objetivo de minimizar possíveis focos de conflitos de interesses”
ii. “as regras de governança da companhia devem ser tornadas públicas e determinar que a
pessoa que não é independente em relação à matéria em discussão ou deliberação nos órgãos
de administração ou fiscalização da companhia deve manifestar, tempestivamente, seu
conflito de interesses ou interesse particular. Caso não o faça, essas regras devem prever que
outra pessoa manifeste o conflito, caso dele tenha ciência, e que, tão logo identificado o
conflito de interesses em relação a um tema específico, a pessoa envolvida se afaste,
inclusive fisicamente, das discussões e deliberações. As regras devem prever que esse
afastamento temporário seja registrado em ata”
iii. “a companhia deve ter mecanismos de administração de conflitos de interesses nas votações
submetidas à assembleia geral, para receber e processar alegações de conflitos de interesses,
e de anulação de votos proferidos em conflito, ainda que posteriormente ao conclave”
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar,
em linha com as orientações do Código, a justificativa do emissor sobre o assunto 76
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código,
os mecanismos utilizados pelo emissor para implementação dessas práticas 77
29. Em relação ao princípio 5.3: “A companhia deve ter políticas e práticas de governança visando a
assegurar que toda e qualquer transação com parte relacionada seja realizada sempre no melhor interesse da
companhia, com plena independência e absoluta transparência”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “o estatuto social deve definir quais transações com partes relacionadas devem ser aprovadas
pelo conselho de administração, com a exclusão de eventuais membros com interesses
potencialmente conflitantes”
ii. “o conselho de administração deve aprovar e implementar uma política de transações com
partes relacionadas, que inclua, entre outras regras: (i) previsão de que, previamente à
aprovação de transações específicas ou diretrizes para a contratação de transações, o
conselho de administração solicite à diretoria alternativas de mercado à transação com partes
relacionadas em questão, ajustadas pelos fatores de risco envolvidos; (ii) vedação a formas
de remuneração de assessores, consultores ou intermediários que gerem conflito de
interesses com a companhia, os administradores, os acionistas ou classes de acionistas; (iii)
proibição a empréstimos em favor do controlador e dos administradores; (iv) as hipóteses de
transações com partes relacionadas que devem ser embasadas por laudos de avaliação
independentes, elaborados sem a participação de nenhuma parte envolvida na operação em
questão, seja ela banco, advogado, empresa de consultoria especializada, entre outros, com
base em premissas realistas e informações referendadas por terceiros; (v) que reestruturações
75 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
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os comentários. 76
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
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os comentários. 77
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários.
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societárias envolvendo partes relacionadas devem assegurar tratamento equitativo para todos
os acionistas” 78
b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar
a justificativa do emissor sobre o assunto 79
c. no caso da indicação da adoção das práticas, informar, em linha com as orientações do Código,
como o emissor implementa e verifica a adoção desses procedimentos 80
30. Em relação ao princípio 5.4: “A negociação de ações ou outros valores mobiliários de emissão da
própria companhia por acionistas, administradores, membros do conselho fiscal e de outros órgãos estatutários,
e quaisquer pessoas com acesso a informação deve ser pautada por princípios de transparência, equidade e
ética”
a. informar se o emissor segue a seguinte prática recomendada: “a companhia deve adotar, por
deliberação do conselho de administração, uma política de negociação de valores mobiliários de
sua emissão, que, sem prejuízo do atendimento às regras estabelecidas pela regulamentação da
CVM, estabeleça controles que viabilizem o monitoramento das negociações realizadas, bem
como a apuração e punição dos responsáveis em caso de descumprimento da política” 81
b. no caso da não adoção da prática recomendada ou da sua adoção de forma parcial, apresentar a
justificativa do emissor sobre o assunto 82
c. no caso da indicação da adoção da prática, informar, em linha com as orientações do Código, os
controles implementados para monitoramento das negociações realizadas e forma de apuração
de eventuais descumprimentos 83
31. Em relação ao princípio 5.5: “A administração deve zelar para que os administradores e outros
colaboradores compreendam, de forma clara e objetiva, os princípios e regras sobre contribuições e doações de
valores ou bens a projetos filantrópicos, culturais, sociais, ambientais ou a atividades políticas”
a. informar se o emissor segue as seguintes práticas recomendadas:
i. “no intuito de assegurar maior transparência quanto à utilização dos recursos da companhia,
deve ser elaborada política sobre suas contribuições voluntárias, inclusive aquelas
relacionadas às atividades políticas, a ser aprovada pelo conselho de administração e
executada pela diretoria, contendo princípios e regras claros e objetivos” 84
ii. “a política deve prever que o conselho de administração seja o órgão responsável pela
aprovação de todos os desembolsos relacionados às atividades políticas”
iii. “a política sobre contribuições voluntárias das companhias controladas pelo Estado, ou que
tenham relações comerciais reiteradas e relevantes com o Estado, deve vedar contribuições
ou doações a partidos políticos ou pessoas a eles ligadas, ainda que permitidas por lei”
78 O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas prevê que as políticas
corporativas por ele recomendadas podem estar reunidas no todo ou em parte em um único documento. 79
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 80
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 81
O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas prevê que as políticas
corporativas por ele recomendadas podem estar reunidas no todo ou em parte em um único documento. 82
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 83
Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
referência, desde que seja indicada data da entrega da versão do formulário de referência que serve de base para
os comentários. 84
O Código Brasileiro de Governança Corporativa - Companhias Abertas prevê que as políticas
corporativas por ele recomendadas podem estar reunidas no todo ou em parte em um único documento.
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b. no caso da não adoção das práticas recomendadas ou da sua adoção de forma parcial, apresentar
a justificativa do emissor sobre o assunto 85
c. no caso da indicação da adoção da prática, informar a data da aprovação da política e, caso o
emissor divulgue a política, os locais na rede mundial de computadores onde o documento pode
ser consultado
85 Os comentários dos emissores podem incluir remissão a informações prestadas no formulário de
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