governanÇa corporativa e valor de mercado das aÇÕes caso: eletropaulo, light e cpfl

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TREVISAN ESCOLA DE NEGÓCIOS Erica Ikenaga Marcelo A. Asamura Azevedo Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL. São Paulo 2009

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GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕESCaso: Eletropaulo, Light e CPFL.

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Page 1: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

TREVISAN ESCOLA DE NEGÓCIOS

Erica Ikenaga

Marcelo A. Asamura Azevedo

Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS

AÇÕES

Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

São Paulo

2009

Page 2: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

Erica Ikenaga

Marcelo A. Asamura Azevedo

Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS

AÇÕES

Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

Trabalho de Conclusão de Curso submetido ao

curso de Ciências Contábeis Executivo da Trevisan

Escola de Negócios.

Orientador: Prof. Francisco Carlos Tadeu Starke

Rodrigues

São Paulo

2009

Page 3: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

Ikenaga, Erica

Governança Corporativa e valor de mercado das ações: caso Eletropaulo,

Light e CPFL – Erica Ikenaga, Marcelo A. Asamura Azevedo, Paula Raquel de Mello

Putvinskis – São Paulo, 2009.

77f.

Trabalho de Conclusão do Curso de Ciências Contábeis – Trevisan

Escola de Negócios

Orientador: Prof. Ms. Francisco Carlos Tadeu Starke Rodrigues

1. Setor Elétrico. 2. Governança Corporativa. 3. Valor da Ação

I. Rodrigues, Francisco Carlos Tadeu Starke. II, Azevedo, Marcelo A. Asamura

II. Putvinskis, Paula Raquel Mello Hirai. IV. Trevisan Escola de Negócios. V. Título

CDU 65.012.4:621.3

Page 4: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

Erica Ikenaga

Marcelo A. Asamura Azevedo

Paula Raquel Mello Hirai Putvinskis

GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO

DAS AÇÕES

Caso: Eletropaulo, Light e CPFL.

A banca examinadora do Trabalho de Conclusão de Curso, em sessão

pública realizada em ___/___/___, considerou os (as) alunos (as):

_ Aprovados (as) _ Reprovados (as)

1. Examinador (a):______________________________________

2. Examinador (a): ______________________________________

3. Presidente: __________________________________________

Page 5: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

Agradecimentos

Agradecemos a todos os professores do curso de ciências contábeis

executivo, em especial ao Professor Francisco Starke Rodrigues pela dedicação por

todos os alunos e, em especial, pela orientação e realização deste trabalho.

Agradecemos também ao carinho de nossos pais, familiares e companheiros

pela compreensão em nossas ausências e pelo apoio incondicional.

Page 6: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

Resumo

O setor de energia elétrica é de extrema importância e desempenha um

papel estratégico no desenvolvimento e bem-estar do país. A sociedade possui

elevado grau de dependência da energia elétrica, seja no setor produtivo ou no uso

residencial. Assim, este setor depende de constantes e substanciais investimentos

para a realização de projetos de ampliação de capacidade para atendimento de

demandas crescentes de energia elétrica, além da realização de manutenção e

aumento da estabilidade do sistema. Na última década, diversas empresas do setor

abriram seu capital através da emissão de ações na Bolsa de Valores de São Paulo

(BOVESPA) para a captação de recursos para aumento da capacidade.

O presente trabalho apresenta uma caracterização da Governança

Corporativa, enfatizando sua importância na geração de valor das ações das

empresas do setor de energia elétrica. Este estudo busca identificar o impacto da

adoção de padrões diferenciados de práticas de Governança Corporativa no

aumento da riqueza gerada aos acionistas de empresas do setor energético.

Esta questão se faz muito pertinente devido aos diversos custos envolvidos

na implantação da governança corporativa, além de impactos organizacionais

significativos que devem ser analisados e considerados pelos gestores da

organização.

Portanto, este trabalho propõe analisar o impacto da implantação de níveis

diferenciados de prática de governança corporativa no valor de mercado das

empresas e na riqueza gerada aos acionistas da Eletropaulo, CPFL e Light.

Palavras chaves: Setor Elétrico; Governança Corporativa; Valor da Ação.

Page 7: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

Abstract

The electricity sector is extremely important and plays a strategic role in the

development and welfare of the country. The society has a high degree of

dependence on electricity, whether in the productive or residential use. Thus, this

sector depends on constant and substantial investments to carry out projects to

expand capacity in order to keep up with growing demands of electricity, undertake

maintenance and increase system stability. In the last decade, several companies

opened their capital by issuing shares on the São Paulo Stock Exchange

(BOVESPA) for fund-raising for capacity building.

This study presents a characterization of Corporate Governance,

emphasizing its importance in the company`s market value in the electricity sector.

The objective of this analysis is the identification of the impact of the adoption of

different corporate governance standards in the increase of the energy sector

shareholder‟s profits.

This issue is very relevant due to the several types of costs involved in

Corporate Governance implementation, besides the significant organization adoption

impacts that should be reviewed and considered by the organization‟s managers

involved.

Therefore, the study`s proposal is the examination of the implementation

impacts of different levels of corporate governance polices in the market value of

Eletropaulo, CPFL and Light for its shareholders.

Key words: Electricity Sector, Corporate Governance, Stock Price.

Page 8: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

LISTA DE ABREVIAÇÕES

AC Ativo Circulante

AG Concessões Andrade Gutierrez Concessões S.A.

AMFORP American Foreign Power Co.

ANEEL Agência Nacional de Energia Elétrica

BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo

CCPE Comitê Coordenador do Planejamento da Expansão dos Sistemas

Elétricos

CEMIG Companhia Energética de Minas Gerais

CEO Chief Executive Officer

CESP Companhia Energética de São Paulo

CHESF Companhia Hidro-Elétrica do São Francisco

CMSE Comitê de Monitoramento do Setor Elétrico

CPFL Companhia Paulista de Força e Luz

CSN Companhia Siderúrgica Nacional

CTEEP Companhia de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista

CVM Comissão de Valores Mobiliários

DB Debêntures

DNAEE Departamento Nacional de Águas e Energia Elétrica

EBE Empresa Bandeirante de Energia S.A

EBTIDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EDF Electricité de France

EPE Empresa de Pesquisa Energética

EPTE Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A

EXCELSA Espírito Santo Centrais Elétricas S.A

FLP Financiamentos de longo prazo

FURNAS Furnas Centrais Elétricas S.A

GCE Câmara de Gestão da Crise de Energia Elétrica

GRETL Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library

IAN Informações Anuais

IBCA Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração

Page 9: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa

IBRI Instituto Brasileiro de Relações com Investidores

ICGN International Corporate Governance Network

IFC International Finance Corporation

IFRS International Financial Accounting Standards

IGP-M Índice Geral de Preços do Mercado

IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

IPO Initial Public Offering - Oferta Pública Inicial (de Ações)

ITR Informações Trimestrais

LAFIS LAFIS – empresa de análise de mercado

LL Lucro Liquído

LUCE Luce Brasil Fundo de Investimentos em Participações

MAE Mercado Atacadista de Energia

MME Ministério das Minas e Energia

NACD National Association of Corporate Directors

OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico

ONS Operador Nacional do Sistema

PCH Pequena Central Hidroelétrica

PIB Produto Interno Bruto

PIEs Produtores independentes de energia

PL Patrimonio Liquído

PNBs Ações preferenciais classe B

PND Plano Nacional de Desestatização

R2 R quadrado ajustado

RE-SEB Projeto de Reestruturação do Setor Elétrico Brasileiro

RI Relações com Investidores

RME Rio Minas Energia Participações S.A.

US GAAP Generally Accepted Accounting Principles – United States

VM_Acao Valor de Mercado da Ação

Page 10: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

LISTA DE TABELAS, FIGURAS e GRÁFICOS

Tabela 1 - Princípios de Governança Corporativa__________________________21

Tabela 2 - Estrutura acionária da Eletropaulo_____________________________51

Tabela 3 - Resumo das Variáveis de Pesquisa____________________________65

Tabela 4 - Dados estatísticos descritivos_________________________________68

Tabela 5 - Matriz de Correlação de Variáveis______________________________68

Tabela 6 - Resultados da Regressão Linear_______________________________69

Figura 1 - Organograma da Eletropaulo__________________________________52

Figura 2 - Estrutura acionária da Light___________________________________54

Figura 3 - Organograma da Light_______________________________________55

Figura 4 - Estrutura acionária da CPFL___________________________________57

Figura 5 - Roteiro para análise dos dados econômicos______________________67

Gráfico 1 - Setor de Distribuição Elétrico em 2005__________________________47

Gráfico 2 - Principais Classes de Consumo em 2006________________________48

Page 11: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO .................................................................................. 11

1.1 TEMA E JUSTIFICATIVA DE PESQUISA ............................................................................... 11

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA................................................................................................ 12

1.3 OBJETIVO DO TRABALHO ................................................................................................ 13

1.4 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO ......................................................................................... 14

2. REFERENCIAIS TEÓRICOS ............................................................ 15

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA ......................................................................................... 15

2.1.1 Histórico da Governança Corporativa ........................................................................... 15

2.1.2 Objetivo da Governança Corporativa ........................................................................... 20

2.1.3 Princípios da Governança Corporativa ......................................................................... 21

2.1.4 Os níveis de Governança Corporativa .......................................................................... 26

2.1.4.1 Companhia Nível 1 ..................................................................................................... 26

2.1.4.2 Companhia Nível 2 ..................................................................................................... 27

2.1.4.3 Companhia Novo Mercado ......................................................................................... 28

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA E GERAÇÃO DE VALOR ....................................................... 30

2.2.1 O valor da Empresa ...................................................................................................... 31

2.2.1.1 Análise Fundamentalista ........................................................................................... 32

2.2.1.2 Variáveis de pesquisa ................................................................................................. 34

3.CONTEXTUALIZAÇÃO DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA ........ 38

3.1 O SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO .................................................................. 38

3.1.1 Fundamentos Históricos ............................................................................................... 38

3.1.2 Concessões, Permissões e Autorizações .................................................................... 43

3.1.3 Divisão do setor elétrico no Brasil ................................................................................ 45

3.1.4 Setor de distribuição elétrica no Brasil ......................................................................... 46

3.2 CARACTERIZAÇÃO DAS COMPANHIAS ANALISADAS ........................................................... 50

3.2.1 Eletropaulo .................................................................................................................... 50

3.2.2 Light .............................................................................................................................. 53

3.2.3 CPFL ............................................................................................................................. 56

4. METODOLOGIA APLICADA PARA ANÁLISE DE DADOS ............. 59

5. HIPÓTESE DE PESQUISA ............................................................... 64

6. RESULTADO DOS DADOS ANALISADOS ..................................... 67

7. CONCLUSÃO ................................................................................... 71

REFERÊNCIAS ..................................................................................... 73

Page 12: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL
Page 13: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

11

1. INTRODUÇÃO

1.1 TEMA E JUSTIFICATIVA DE PESQUISA

A energia elétrica é fator fundamental para o funcionamento da sociedade,

pois é essencial para a população de modo geral – consumidores residenciais – e

para as empresas dos mais diversos setores. Segundo o Atlas de Energia Elétrica

do Brasil:

A energia, nas suas mais diversas formas, é indispensável à sobrevivência da espécie humana. E mais do que sobreviver, o homem procurou sempre evoluir, descobrindo fontes e maneiras alternativas de adaptação ao ambiente em que vive e de atendimento às suas necessidades. Dessa forma, a exaustão, a escassez ou a inconveniência de um dado recurso tendem a ser compensadas pelo surgimento de outro(s). Em termos de suprimento energético, a eletricidade se tornou uma das formas mais versáteis e convenientes de energia, passando a ser recurso indispensável e estratégico para o desenvolvimento socioeconômico de muitos países e regiões (ANEEL, 2005).

Assim, a expansão da oferta de energia elétrica constituiu-se em um dos

elementos centrais da estratégia de desenvolvimento brasileiro nos últimos quarenta

anos. Contudo, o setor elétrico brasileiro tem passado por importantes alterações

estruturais e institucionais, migrando do monopólio estatal como provedor dos

serviços e único investidor para um modelo de mercado, com a participação de

investimentos de capital privado. Esta reestruturação foi viabilizada através da

promulgação da Constituição de 1988 e da reforma do Estado, iniciada em meados

da década de 90 através da privatização do setor de energia elétrica.

Como o setor de energia elétrica é de extrema importância devido à sua

função de utilidade pública, existe uma programação de metas de produção para

que o insumo energia não falte para o país. Dessa forma, o setor exige a aplicação

de grandes quantidades de recursos financeiros. Várias empresas do setor

apresentam capital aberto para aumentar sua capacidade de captação de recursos

por meio da emissão de ações em Bolsa de Valores, com o objetivo de facilitar o

acesso ao capital e minimizar seu custo.

Estas empresas que adotaram a estratégia de capital aberto têm adotado

práticas de Governança Corporativa – um processo de gestão relativamente recente

Page 14: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

12

que surgiu após escândalos de fraudes nos Estados Unidos, o qual através de

princípios como transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade

busca assegurar a viabilidade econômica das empresas.

Segundo a BOVESPA, Governança Corporativa são:

práticas e relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Estas práticas abrangem os assuntos relativos ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de seu exercício e os diversos interesses que, de alguma forma, estão ligados à vida das sociedades comerciais (BOVESPA,2009).

Acredita-se que existe uma correlação entre a adoção da Governança

Corporativa e um aumento na atratividade de investimentos nas empresas que

adotam estas práticas, devido à maior confiança dos investidores e,

conseqüentemente, uma maior procura por estas ações.

Este estudo pretende verificar se as adoções de níveis diferenciados de

boas práticas de Governança Corporativa influenciam em uma maior atratividade e

em um aumento do valor das ações das companhias do setor de energia elétrica do

país. São analisadas três companhias de distribuição de energia elétrica listadas na

BOVESPA – Eletropaulo, Light e CPFL - e como se comportaram o valor de suas

ações no período de dez anos, entre 1998 e 2008.

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA

Dada a crescente importância que a governança corporativa tem ganhado

nos meios empresariais e acadêmicos, muitos autores têm discutido a relação de

“causa e efeito” (MONFORTE, Revista BOVESPA, 2006) entre as práticas de

governança e o retorno nos valores das ações das companhias.

Diversos estudos têm sido elaborados e apresentados no meio acadêmico e

corporativo pra discutir os fatores envolvidos à temática. No entanto, este trabalho

propõe uma abordagem qualitativa e quantitativa.

O objetivo principal desta pesquisa é analisar se a adoção de níveis

diferenciados de boas práticas corporativas ocasiona um melhor retorno nas ações

de uma companhia negociada em bolsas de valores. Além disso, através da

metodologia aplicada para a análise dos dados é possível verificar a correlação dos

Page 15: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

13

fenômenos envolvidos e analisar o grau de influência que cada variável pode

provocar no valor das ações, focando neste trabalho a variável Nível de Governança.

Evidências apontam que a melhoria das práticas de governança implica

aumentos significativos no valor e na liquidez das ações (TAVARES, 2009). Este fato

seria decorrente do entendimento de que boas práticas de Governança Corporativa

tornariam a companhia mais interessante sob o ponto de vista do investidor

(BATISTELA et al., 2008).

Dada a importância do tema para a comunidade acadêmico-empresarial,

considera-se como oportuna a ocasião para desenvolver o trabalho e, quiçá, extrair

conclusões quanto ao comportamento dos preços das ações das empresas

selecionadas, após adotarem níveis diferenciados de governança corporativa.

Assim, a questão a ser analisada neste trabalho é a seguinte: uma empresa

que decide por adotar diferenciadas práticas de governança corporativa apresenta

maior valorização em suas ações negociadas na bolsa de valores? Temos opiniões

divergentes sobre o assunto, que serão analisadas neste estudo.

1.3 OBJETIVO DO TRABALHO

O objetivo deste trabalho é verificar o impacto da adoção de boas práticas

de Governança Corporativa na geração de valor das empresas do setor de Energia

Elétrica. Selecionaram-se três empresas distribuidoras de energia listadas na

BOVESPA – Eletropaulo, Light e CPFL – para análise do valor de suas ações

durante um período de dez anos (1998-2008).

Os objetivos específicos deste estudo são:

a. Descrever o conceito de Governança Corporativa através de um levantamento

bibliográfico;

b. Descrever sobre o setor de energia elétrica brasileira e sobre as empresas

analisadas;

c. Listar as possíveis variáveis correlacionadas ou que impactam no preço da ação

das companhias;

d. Identificar fatores de maior correlação com o preço da ação com o auxílio da

ferramenta de cálculo estatístico Gretl;

e. Analisar o grau de impacto da Governança Corporativa sobre o desempenho das

ações das empresas deste setor.

Page 16: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

14

1.4 ORGANIZAÇÃO DO TRABALHO

Este trabalho está estruturado da seguinte forma: introdução, onde foi

exposto o tema, a justificativa do trabalho, o problema de pesquisa e os objetivos.

Em seguida, no capítulo 2, está apresentado o referencial teórico que

suporta este estudo, teorias organizacionais corporativas e a contextualização do

setor de energia elétrica do Brasil. As teorias corporativas apresentam um pouco do

histórico e evolução da governança corporativa, os princípios que a norteiam e os

níveis de prática de governança corporativa.

No mesmo capítulo, 2, apresentou-se a relação entre a Governança

corporativa e a geração de valor para a empresa. Considerando os diversos fatores

que formam o valor da empresa. A partir disto, foram descritas as variáveis de

controle envolvidas e a variável dependente. As variáveis são apresentadas para a

verificação da causalidade e correlação entre o valor da ação e o nível de

governança corporativa adotadas pelas companhias.

Em seguida, no capítulo 3, foi descrita a contextualização do setor, onde

foram apresentados alguns fundamentos históricos do setor de energia elétrica do

Brasil, as características de cada modalidade de serviço, as concessões, permissões

e autorizações e, ainda, as características de cada companhia analisada para os

efeitos deste trabalho: Eletropaulo, Light e CPFL.

No capítulo 4, foi descrita a metodologia para analise dos dados, fazendo

referencia ao modelo econométrico de dados em painel, observando suas vantagens

em relação aos objetivos deste trabalho.

No capítulo 5, apresentou-se a hipóteses adotada para atendimento dos

objetivos deste trabalho, levando em consideração os entendimentos de referenciais

teóricos para escolha das variáveis.

No capitulo 6, seguiu-se com a apresentação dos resultados da pesquisa,

objetivando sanar a problemática apresentada na introdução do trabalho através dos

resultados obtidos pelo software Gretl, utilizado para o processamento das

informações das companhias analisadas.

Por fim, no capítulo 7, descrevem-se as conclusões focando das

proposições apresentadas como objetivo neste estudo.

Page 17: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

15

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA

2.1.1 Histórico da Governança Corporativa

Destaca-se, atualmente, a Governança Corporativa como um dos maiores

desafios da gestão moderna (PADOVEZE, 2006, p.26), representando um dos mais

novos pilares da arquitetura econômica global (G8, 1999, apud PADOVEZE, 2006,

p.26), cujos instrumentos são determinantes ao desenvolvimento sustentável em

suas três dimensões: econômica, ambiental e social (OCDE, 2001, apud

PADOVEZE, 2006, p.26).

O despertar da Governança Corporativa teria suas raízes históricas na

formação e evolução do sistema capitalista. Em conseqüência deste, o gigantismo e

o poder das corporações, aliado ao processo de diluição do capital de controle e ao

divórcio entre propriedade e gestão, contribuíram para o desenvolvimento e

ascensão dos gestores como novas figuras no mundo corporativo (PADOVEZE,

2006, p.26-27).

O capitalismo tem sua formação decorrente, principalmente, por conta de

certos aspectos (PADOVEZE, 2006, p.31-32):

Ascensão da Ética Calvinista;

Revolução política e econômica representado pela Doutrina Liberal;

Revolução Industrial;

Desenvolvimento dos modos de produção em série, escalas e a diversificação e

multiplicação dos novos ramos industriais impulsionando o desenvolvimento

tecnológico.

Ascensão do capital como fator de produção;

Sistemas de sociedade anônima institucionalizada;

Revolução keynisiana, avanços da macroeconomia, revisão das funções de

mercado e o crash de 1929.

Desenvolvimento da ciência da administração;

Page 18: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

16

Agigantamento das corporações e divórcio entre propriedade-gestão.

Com a despersonificação da propriedade, verificou-se uma mudança na

estrutura de poder, e outros interesses passam a conflitar com a maximização do

lucro. Das inadequações destes conflitos houve uma reaproximação da propriedade

e gestão pelo caminho da difusão e da adoção de boas práticas de governança

corporativa. (PADOVEZE, 2006, p.71-78).

A Governança Corporativa surge então para superar o “conflito de agência”,

decorrente da separação entre a propriedade e a gestão empresarial, pois nesta

situação, o proprietário (acionista), delega ao agente o poder de decisão sobre a

companhia. Mas nem sempre o que o executivo decide está de acordo com os

interesses dos acionistas, ocasionando desta forma um conflito de agência.

Sendo assim, é fundamental a atuação e composição dos conselhos de

administração. Por meio deles, os conflitos decorrentes da relação de agência

originados pelos diferentes interesses entre acionistas e executivos podem ser

administrados. Pelo visto, a Governança Corporativa representa uma série de

mecanismos através dos quais os acionistas, stakeholders, se protegem contra

possíveis expropriações por parte dos diretores. (LA PORTA, 1996).

Além dos conflitos de agência, os grandes escândalos financeiros

envolvendo importantes corporações nos Estados Unidos, e que causaram enormes

prejuízos ao mercado financeiro e à sociedade, também chamaram a atenção do

mundo empresarial, para a importância de práticas de controle das empresas e da

manutenção de sua credibilidade, ou seja, as práticas da Governança Corporativa.

Para muitos, os recentes escândalos reforçam a advertência feita ainda em

1776, pelo economista Adam Smith em sua obra fundamental, A riqueza das

Nações, que desenvolveu a proposta do liberalismo para a economia.

“Os diretores das empresas (de capital aberto) são administradores do dinheiro das outras pessoas e não se pode esperar que eles cuidem dele com a mesma vigilância ansiosa (dos donos). Negligência e esbanjamento, portanto sempre prevalecem, mais ou menos, na gestão das questões dessas empresas” (SMITH apud STEINBERG, 2003, p. 45).

Essa situação também é explicada por Gitman (2004) ao afirmar que, na

teoria, a maioria dos administradores concorda com o objetivo da maximização de

riqueza do proprietário, porém, na prática estão preocupados com a sua riqueza

pessoal, segurança no emprego, estilo de vida e outras vantagens.

Page 19: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

17

A Governança Corporativa passa então a criar regras e começa a monitorar

os executivos, a fim de assegurar que o comportamento dos mesmos esteja em

acordo com os interesses dos acionistas.

Segundo a BOVESPA, “a boa Governança Corporativa proporciona aos

proprietários (acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a

monitoração da direção executiva”. “As principais ferramentas que asseguram o

controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a

Auditoria Independente e o Conselho Fiscal”.

Assim, a empresa que opta pelas boas práticas de Governança Corporativa

adota como linhas mestras a transparência, a prestação de contas, a equidade e a

responsabilidade corporativa, para tanto, o Conselho de Administração,

representante dos acionistas, deve exercer seu papel, estabelecendo estratégias

para a empresa, elegendo o principal executivo, fiscalizando e avaliando o

desempenho da gestão e escolhendo a auditoria independente, segundo a

BOVESPA, CVM e o IBRI.

A ausência de conselheiros qualificados e de bons sistemas de governança

corporativa tem levado empresas a fracassos decorrentes de:

Abusos de poder (do acionista controlador sobre minoritários, da diretoria sobre

o acionista e dos administradores sobre terceiros);

Erros estratégicos (resultado de muito poder concentrado no executivo principal);

Fraudes (uso de informação privilegiada em beneficio próprio, atuação em

conflito de interesses).

Destarte, a Governança Corporativa é, na atualidade, um mecanismo de

controle que pode dar não só credibilidade à empresa como também segurança aos

seus investidores.

A definição de controle, segundo Means (2008, p. 5), comporta uma grande

variedade de formas, que derivam do controle total ou parcial, dependem de

instrumentos legais e são extralegais. O autor identifica cinco tipos de controle:

controle por meio da propriedade quase completa, ou seja, um único indivíduo ou

pequeno grupo de associados é proprietário de quase todas as ações;

controle majoritário, em que um indivíduo ou grupo tem a propriedade majoritária

das ações;

Page 20: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

18

controle mediante mecanismos legais, isto é, por meio da criação de holdings,

que permitem a um indivíduo ou grupo ter o controle, mesmo detendo a posse de

uma pequena fração da empresa;

controle minoritário, que ocorre quando um indivíduo ou grupo possui

participação minoritária, mas é capaz de exercer o controle por meio da atração

de outros minoritários;

controle gerencial, presente quando a propriedade está tão dispersa que nenhum

indivíduo ou grupo tem condições de dominar a empresa.

Com a evolução e a maior importância dada à Governança Corporativa

foram surgindo códigos de melhores práticas de governança corporativa que

ajudaram a disseminar o uso dessas práticas pelo mundo todo. No Brasil, passou a

ter maior repercussão em 1995 quando da fundação do IBCA (Instituto Brasileiro de

Conselheiros de Administração) que mais tarde se tornou o IBGC (Instituto Brasileiro

de Governança Corporativa).

O primeiro Código de Governança Corporativa surgiu no Reino Unido em

1992, como resultado da iniciativa da Bolsa de Londres, a London Stock Exchange,

que criou o chamado comitê Cadbury, com o objetivo de revisar certas práticas de

Governança Corporativa, dando origem ao relatório Cadbury, publicado em 1 de

dezembro de 1992 (IBGC, 2009).

A partir daí outros códigos foram desenvolvidos e aperfeiçoados, para

organizar a gestão responsável e dar credibilidade às empresas. Como exemplo de

códigos voltados para a Governança Corporativa no exterior, pode-se citar, entre

outros, os seguintes: The OECD Report, publicado em abril de 1999, The NACD

Report, relatório preparado pela National Association of Corporate Directors e

publicado em novembro de 1996, Euroshareholders Corporate Governance

Guideline 2000, publicado pelo European Shakeholders Group em fevereiro de 2000

e Global Share Voting Principle, publicado pela International Corporate Governance

Network – ICGN em julho de 1998 (IBGC, 2007).

No Brasil, a partir de 1999, com a criação do IBGC – Instituto Brasileiro de

Governança Corporativa, vários códigos de Governança Corporativa foram criados

como o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC. Cita-se

também a Cartilha da CVM e as Recomendações da CVM sobre Governança

Corporativa (IBGC, 2007).

Page 21: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

19

O termo Governança Corporativa vem da tradução literal da expressão

inglesa Corporate Governance. Segundo a Organização para Cooperação e

Desenvolvimento Econômico (OCDE) (apud ANDRADE; ROSSETTI, 2004, p. 23), a

Governança Corporativa é “[...] o sistema segundo o qual as corporações de

negócios são dirigidas e controladas”. Para a OCDE, a estrutura de Governança

Corporativa é responsável por especificar a distribuição dos direitos e

responsabilidades entre os integrantes da corporação e por definir as regras e

procedimentos que norteiam a tomada de decisões que envolvam questões

corporativas.

Há outras definições para o termo Governança Corporativa como seguem:

Em 1997, o IBGC, divulgava como Governança Corporativa:

Sistema que permite aos acionistas ou cotistas o governo estratégico de sua empresa e a efetiva monitoração da direção executiva. As ferramentas que garantem o controle da propriedade sobre a gestão são o Conselho de Administração, a Auditoria Independente e o Conselho Fiscal (IBGC, 1997).

Atualmente o IBGC propaga:

Governança Corporativa é o sistema pelo quais as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas / cotistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para sua perenidade (IBGC, 2009).

Em dezembro de 1992, o Cadbury Committee definiu a Governança

Corporativa como sendo:

O sistema através do quais as companhias são dirigidas e controladas. Os Conselhos de Administração são responsáveis pela governança de suas companhias. O papel dos acionistas na governança é indicar os conselheiros e os auditores e certificar que uma adequada estrutura de governança está sendo implantada (CADBURY COMMITTEE, 1992).

Em 1994 no Canadá, a Bolsa de Toronto editou o Dey Report que destaca:

Governança Corporativa significa o processo e estrutura usada para dirigir e gerenciar os negócios da companhia com o objetivo de aumentar o valor dos acionistas, o que inclui assegurar a viabilidade econômica da empresa. O processo e estrutura definem a divisão de poder e estabelecem os mecanismos para fixar responsabilidades entre acionistas, conselho de administração e direção executiva.

Page 22: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

20

Segundo Robert Monks e Minow (2004) (apud ANDRADE; ROSSETTI,

2004), a Governança Corporativa trata do conjunto de leis e regulamentos que

visam:

a) Assegurar os direitos dos acionistas das empresas, controladores ou minoritários;

b) Disponibilizar informações que permitam aos acionistas acompanhar decisões empresariais impactantes, avaliando o quanto elas interferem em seus direitos;

c) Possibilitar aos diferentes públicos alcançados pelos atos das empresas o emprego de instrumentos que assegurem a observância de seus direitos;

d) Promover a interação dos acionistas, dos conselhos de administração e da direção executiva das empresas. (ANDRADE; ROSSETTI, 2004, p. 26).

Mesmo com essa grande variedade de conceitos de Governança

Corporativa, identificam – se alguns itens que são “expressões comuns”, presentes

de alguma forma na maioria das definições. Os principais são:

Direitos dos acionistas

Direitos de outros públicos estratégicos

Conflito de interesse

Sistema de relações

Sistema de valores

Sistema de gestão (governo)

Estrutura de poder

Estrutura de regulação

Padrões de comportamento

2.1.2 Objetivo da Governança Corporativa

O objetivo da governança corporativa nas grandes empresas tem sido

estreitar os relacionamentos e controles sobre executivos. As recentes iniciativas de

reforma abrangem a realização de auditorias formais mais freqüentes sobre o

desempenho dos executivos, a separação das funções de CEO (Diretor-Presidente)

e Chairman (Presidente do Conselho de Administração), a nomeação de

conselheiros externos mais atuantes, o relacionamento com públicos de fora da

Page 23: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

21

organização e o aumento da responsabilidade dos conselheiros perante os

acionistas minoritários e outros públicos estratégicos.

Para Cerda (2000, p. 2), um sistema de Governança Corporativa possui dois

objetivos essenciais: o primeiro objetivo é prover uma estrutura eficiente de

incentivos para a administração da empresa, visando à maximização do valor; o

segundo, estabelecer responsabilidades e outros tipos de salva-guardas para evitar

que os gestores promovam qualquer tipo de expropriação de valor em detrimento

aos acionistas e demais partes interessadas, stakeholders.

2.1.3 Princípios da Governança Corporativa

A boa governança está calcada em princípios que inspiram e norteiam o

funcionamento das empresas e outras organizações e lhes propiciam maior

credibilidade e criação de valor. É fundamental a adoção de princípios sólidos e

consagrados para a integração com os mercados e as comunidades em que atuam.

Os diversos códigos de boa governança recomendam a adoção desses princípios e

os descrevem de forma bastante destacada.

De acordo com o Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa

do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC há quatro princípios de

Governança Corporativa: transparência, eqüidade, prestação de contas e

responsabilidade corporativa.

Conforme se apresenta no quadro a seguir, outras três instituições que

servirão de fonte de consulta para este trabalho também utilizam quatro princípios,

cujas denominações variam, mas que, essencialmente, refletem as mesmas

definições.

Quadro 1: Princípios de Governança Corporativa

Instituição Publicação Princípio 1 Princípio 2 Princípio 3 Princípio 4

IBGC Código das Melhores

Práticas de Governança

Corporativa

Transparência Eqüidade Prestação de Contas

(Accountability)

Responsabilidade

Corporativa

CVM Recomendações da CVM

sobre Governança

Corporativa

Transparência Proteção a

Acionistas

Minoritários

Auditoria e

Demonstrações

Financeiras

Estrutura e

Responsabilidade do

Conselho de

AdmnistraçãoBOVESPA / IBRI Guia de Relações com

Investidores

Transparência Eqüidade Franqueza e

Independência

Integridade e

Responsabilidade

Princípios de Governança Corporativa

Tabela 1 - Princípios de Governança Corporativa

Fonte: Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC.

Page 24: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

22

Segue abaixo, o entendimento destes princípios utilizando como base uma

conceituação determinada através das referências teóricas selecionadas.

Transparência

A transparência é a qualidade, clareza, prontidão e detalhamento das

informações emitidas por uma empresa. Segundo o IBGC (2007, p.9):

Mais do que „a obrigação de informar‟, a Administração deve cultivar o "desejo de informar", sabendo que da boa comunicação interna e externa, particularmente quando espontânea, franca, e rápida, resulta em um clima de confiança, tanto internamente, quanto nas relações da empresa com terceiros. A comunicação não deve restringir-se ao desempenho econômico-financeiro, mas deve contemplar também os demais fatores (inclusive intangíveis) que norteiam a ação empresarial e que conduzem à criação de valor.

O IBRI (Instituto Brasileiro de Relações com Investidores) apresenta uma

abordagem dos princípios de Governança Corporativa voltada para a atuação do

profissional de RI - Relações com Investidores. Conforme o Guia de Relações com

Investidores a transparência é uma prática fundamental para a construção de um

“clima de confiança” no mercado de capitais. Adicionalmente, reforça:

ela [a transparência] é um traço bastante distintivo da cultura da empresa, quando tem o caráter de espontaneidade e continuidade. Sua matéria-prima são todas as informações – financeiras e não-financeiras – relacionadas à empresa e à sua atividade, a serem divulgadas para permitir que o investidor tenha um entendimento e faça uma avaliação bem fundamentada sobre a empresa (IBRI 2007, p. 61).

A CVM, em suas Recomendações sobre Governança Corporativa (2002),

apresenta medidas práticas relacionadas ao princípio da transparência, como por

exemplo, o fato das Assembléias Gerais de Acionistas serem realizadas em data e

horário que não dificulte o acesso dos acionistas e que a pauta da reunião conste de

“matérias relevantes e oportunas sugeridas por acionistas minoritários” (p. 2);

recomenda ainda que “a companhia deve tornar plenamente acessíveis a todos os

acionistas quaisquer acordos de seus acionistas de que tenha conhecimento, bem

como aqueles em que a companhia seja interveniente” (p.2); e também que “o

estatuto deve regular claramente a participação e votação nas Assembléias”. (p.3).

Page 25: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

23

Assim, como se pode observar a transparência em todos os atos da

administração é fato aceito como princípio de governança e dão contribuição

essencial tanto à credibilidade como à garantia aos acionistas.

Equidade

De acordo com o IBGC (2004), equidade é o tratamento justo e igualitário

dado a todos os grupos de relacionamento da empresa, como acionistas não-

controladores e demais públicos estratégicos, stakeholders. Através deste princípio,

são evitadas atitudes ou políticas discriminatórias e que poderiam comprometer os

resultados das empresas.

O guia do IBRI segue e recomenda essa postura ao afirmar que a equidade

é de fundamental importância:

A disseminação de informações deve observar, além dos requisitos de clareza, amplitude e atualidade, o princípio básico da eqüidade, segundo o qual nenhum usuário de informação (seja no âmbito interno da empresa, seja no mercado) possa ser beneficiado por tratamento privilegiado (IBRI,2007, p. 62).

Para a CVM (2002), o princípio da equidade está claramente identificado

com a proteção aos acionistas minoritários. Dentre as suas recomendações,

destacam-se algumas garantias para garantir esse princípio, como a proposta de

que primeiramente as decisões devam ser deliberadas pela maioria do capital social,

cabendo a cada ação um voto, independentemente de sua classe ou espécie; que a

previsão do tag along, para as companhias constituídas antes da entrada em vigor

da Lei 10.303/2001, da alienação das ações representativas do controle da

companhia deva ser realizada “sob oferta pública de aquisição de todas as demais

ações pelo mesmo preço, sendo que para as ações ordinárias não integrantes do

bloco de controle deve-se ofertar o preço mínimo de 80% do preço da ação de

controle” (p. 6). Para as companhias constituídas após a referida Lei, todas as ações

possuem preço igual, indistintamente às classes ou espécies; que as companhias

devem, em seus estatutos determinar que “se a assembléia geral não deliberar pelo

pagamento dos dividendos fixos ou mínimos às ações preferenciais ou a companhia

não pagá-los no prazo permitido por lei, tais ações adquirirão imediatamente o direito

Page 26: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

24

a voto” (p. 7). Determina também que “se a companhia não pagar dividendos por 3

anos, todas as ações preferenciais adquirirão direito de voto” (2002, p. 7).

A equidade, como se observa se faz presente em todas as recomendações

e exigências às empresas que se pretendem inserir no competitivo mercado nacional

e internacional com confiabilidade.

Prestação de Contas

Conforme o Código do IBGC (2004), a prestação de contas está intimamente

relacionada à prática dos administradores e gestores de empresa a prestarem

contas de sua atuação a quem os elegeu e responderem integralmente pelos atos

praticados no exercício de seus mandatos.

No IBRI (2007), o princípio da prestação de contas é tratado sob a

denominação de “Franqueza e Independência”, mas, como já observado, mantém

estreita semelhança com a prestação de contas. Reitera que a informação

distribuída deve ser “completa e confiável, sem meias-verdades/distorções que

enfatizem o lado positivo do fato ou que soneguem/atenuem os aspectos menos

favoráveis.” (2007, p.63).

Ademais, alerta que o profissional de RI, trabalhe em uma estrutura que o

permita comunicar aos membros da empresa qualquer irregularidade percebida no

seu exercício profissional.

Deve ter [...], no exercício de suas funções, a independência necessária para comunicar aos demais órgãos da empresa, notadamente à Diretoria e ao Conselho de Administração, qualquer descumprimento de disposições previstas em lei, na regulamentação da CVM ou mesmo da política interna. (IBRI, 2007, p.63).

Por sua vez, a CVM (2002) trata do princípio da prestação de contas em

termos de “Auditoria e Demonstrações Financeiras”. Isto se justifica, pois lida com

companhias de capital aberto que devem apresentar trimestralmente, junto às DF‟s,

um relatório de resultados e riscos. Afirma também que essa demonstração deve ser

um:

Relatório preparado pela administração com a discussão e análise dos fatores que influenciaram preponderantemente o resultado, indicando os principais fatores de risco a que está sujeita a companhia, internos e externos (CVM, 2002, p. 10).

Page 27: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

25

A CVM também trata da relação que se estabelece com a Auditoria Externa,

a qual deve ser supervisionada por um Comitê de Auditoria composto por membros

do Conselho de Administração e por, pelo menos um conselheiro que represente os

interesses dos minoritários. Outro ponto importante a destacar é o do acesso às

informações do Conselho Fiscal. É obrigatório à companhia disponibilizar

informações solicitadas a qualquer integrante do Conselho Fiscal, sem restrições

quanto ao exercício fiscal, desde que relevantes às questões em análise e não

violadoras de sigilo previsto em Lei.

Dentre outros aspectos, a CVM (2002) valoriza e contempla o princípio da

prestação de contas através da sugestão de práticas como: a adoção de normas

internacionais de contabilidade, além daquelas em vigor no Brasil; a revisão dos

pontos de recomendação dos auditores por todos os membros do Conselho Fiscal e

do Conselho de Administração; a garantia das relações de independência dos

serviços prestados pela a Auditoria Externa.

Responsabilidade Corporativa

Aparentemente, a Responsabilidade Corporativa é o princípio mais

abrangente e precioso da Governança Corporativa. Refere-se ao zelo pela

perenidade da organização, à visão de longo prazo, com foco em critérios de

sustentabilidade. Desta forma, como sugere o IBGC (2004), envolve a atuação da

companhia em questões sociais e ambientais na gestão do negócio. Porém, esse

princípio está, como se pode observar ligado aos demais já descritos, já que a

preocupação com todos eles torna a companhia idônea.

A função social da organização deve ser concebida de uma maneira

bastante abrangente, pois envolvem inúmeros, e cada vez mais necessários fatores.

Criação de riquezas e de oportunidades de emprego, qualificação e diversidade da força de trabalho, estímulo ao desenvolvimento científico por intermédio de tecnologia, e melhoria da qualidade de vida por meio de ações educativas, culturais, assistenciais e de defesa do meio ambiente (IBGC, 2004, p. 10).

A definição do IBRI atrelada a este princípio é claramente complementar à

concepção do IBGC, e é denominada como “Integridade e Responsabilidade”.

Conforme o Guia de RI (2007), este é o princípio “primeiro” da Governança

Corporativa:

Page 28: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

26

[...] o respeito pelas leis do País e pela regulamentação oriunda dos órgãos que disciplinam seu mercado de trabalho (CVM, Banco Central, Bolsa de Valores etc.). Nenhuma ação deve ser iniciada antes que a indagação sobre legalidade tenha sido respondida afirmativamente (p. 64).

Ainda, o IBRI faz referências à utilização ética das informações das

companhias, condenando a vantagem pessoal que se sobrepõe ao sigilo de negócio

como uma “transgressão grave” ao princípio da Responsabilidade Corporativa.

A CVM, no entanto, ressalta que a atuação do Conselho de Administração,

no sentido de zelar pelo patrimônio da companhia, deve perseguir o objeto social

proposto e orientar a Diretoria com a finalidade de maximização dos retornos do

investimento e agregação de valor ao empreendimento.

2.1.4 Os níveis de Governança Corporativa

A Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) implantou em dezembro de

2000 os Níveis Diferenciados de Governança Corporativa, com o intuito de

proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse os interesses dos

investidores e a valorização das companhias.

As empresas listadas nesses segmentos oferecem maior transparência, pois

ficam obrigadas a divulgar um número alto de informações, permitindo desta forma,

o acompanhamento pelos acionistas investidores do seu desempenho.

2.1.4.1 Companhia Nível 1

Segundo a BOVESPA, “as Companhias Nível 1 se comprometem,

principalmente, com melhorias na prestação de informações ao mercado e com a

dispersão acionária, tendo como obrigações adicionais à legislação como seguem”:

Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Trimestrais

(ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à

BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras

trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas e a

demonstração dos fluxos de caixa.

Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às

Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é enviado

pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e

que contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a demonstração

dos fluxos de caixa.

Page 29: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

27

Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais (IANs)

– documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA,

disponibilizado ao público e que contém informações corporativas – entre outras:

a quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da companhia

detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de

Administração, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evolução

dessas posições.

Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma

vez por ano.

Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos

eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc.

Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes

relacionadas.

Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e

derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.

Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando

25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.

Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de

mecanismos que favoreçam a dispersão do capital.

2.1.4.2 Companhia Nível 2

Segundo a BOVESPA

“As Companhias Nível 2 são aquelas que se comprometem com a melhoria na prestação de informações ao mercado, com a dispersão acionária e, adicionalmente, com a adoção de um conjunto mais amplo de práticas de governança relativas aos direitos societários”

As principais exigências do Nível 2 são:

Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais

IFRS ou US GAAP.

Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato

unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20% (vinte por

cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.

Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, tais como,

transformação, incorporação, fusão ou cisão da companhia e aprovação de

Page 30: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

28

contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo sempre que, por força

de disposição legal ou estatutária, sejam deliberados em assembléia geral.

Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas

condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da

companhia e de, no mínimo, 80% (oitenta por cento) deste valor para os

detentores de ações preferenciais (tag along).

Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em circulação,

no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou

cancelamento do registro de negociação neste Nível.

Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos

societários.

2.1.4.3 Companhia Novo Mercado

Segundo a BOVESPA:

O Novo Mercado é um segmento de listagem destinado à negociação de ações emitidas por companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança corporativa adicionais em relação ao que é exigido pela legislação. A valorização e a liquidez das ações são influenciadas positivamente pelo grau de segurança oferecido pelos direitos concedidos aos acionistas e pela qualidade das informações prestadas pelas companhias. Essa é a premissa básica do Novo Mercado. A entrada de uma companhia no Novo Mercado ocorre por meio da assinatura de um contrato e implica a adesão a um conjunto de regras societárias, genericamente chamadas de "boas práticas de governança corporativa", mais exigentes do que as presentes na legislação brasileira.

Segundo a BOVESPA a principal inovação do Novo Mercado, em relação à

legislação, é a exigência de que o capital social da companhia seja composto

somente por ações ordinárias.

Além desta exigência a Companhia participante do Novo Mercado tem como

obrigações adicionais:

Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos

controladores quando da venda do controle da companhia (tag along).

Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em circulação,

no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou

cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado.

Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e mandato

unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20% (vinte por

cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.

Page 31: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

29

Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Trimestrais

(ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à

BOVESPA, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras

trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas e a

demonstração dos fluxos de caixa.

Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às

Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é enviado

pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA, disponibilizado ao público e

que contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a demonstração

dos fluxos de caixa.

Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais

IFRS ou US GAAP.

Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais (IANs)

– documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à BOVESPA,

disponibilizado ao público e que contém informações corporativas – entre outras:

a quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da companhia

detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de

Administração, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evolução

dessas posições.

Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma

vez por ano.

Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos

eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados etc.

Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes

relacionadas.

Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e

derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.

Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando

25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.

Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de

mecanismos que favoreçam a dispersão do capital.

Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos

societários.

Para a OCDE,

Page 32: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

30

“a iniciativa do Novo Mercado da BOVESPA, aliada às mudanças nas exigências de registro e à contribuição que as bolsas de valores nacionais trouxeram ao desenvolvimento voluntário de códigos de melhores práticas, evidência uma crescente conscientização, por parte das bolsas, de que saudáveis mercados de capitalização média, só podem se desenvolver sustentados por padrões compulsórios e voluntários, que protejam os direitos de acionistas e incentivem as empresas a adotar melhores práticas de governança” (Relatório Oficial sobre Governança Corporativa na América Latina, OECD, 2003, versão em português de Pinheiro Neto Advogados, p.11)

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA E GERAÇÃO DE VALOR

Partindo da hipótese de que as práticas de governança corporativa afetam o

desempenho das empresas, de acordo com a Bovespa (2006), a adoção de boas

práticas de governança corporativa conferiria maior credibilidade ao mercado

acionário e, como conseqüência, aumentaria a confiança e a disposição dos

investidores em adquirirem as suas ações, e, assim, pagarem um preço melhor por

elas, reduzindo seu custo de captação (SILVEIRA, 2006, P.37).

Destarte, a adesão a níveis diferenciados de Governança Corporativa

impactariam de maneira significativa no valor de suas ações, uma vez que

empresas com maiores evidências de boas práticas de governança corporativa

seriam receptoras preferenciais dos investimentos e por isso teriam maiores

condições de financiarem suas atividades e investimentos, gerando,

consequentemente, um maior valor para os acionistas

Assim, conforme Pedreira e Santos (2003) pela combinação de informações

de caráter qualitativo (administração e gestão da companhia, concorrência, riscos

inerentes ao negócio, etc.) com evidências quantitativas (informações contábeis e

financeiras, além das de mercado) os investidores teriam maior segurança no capital

ali empregado.

Não se disponibilizando informações confiáveis e nem se criando o ambiente para que todos os supridores de capital interajam, surgem as condições para as práticas de informação assimétrica e oportunismo que tanto interferem no custo de capital às empresas (PEDREIRA; SANTOS, 2003. p. 3).

Diante do exposto e partindo-se de que a participação em níveis

diferenciados de práticas de Governança coorporativa é um compromisso firmado

espontaneamente pela companhia, entende-se que esta assume um compromisso

Page 33: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

31

ainda maior com a transparência, equidade e responsabilidade corporativa na

divulgação de suas informações para seus investidores.

2.2.1 O valor da Empresa

Segundo Padoveze (2009), “o valor da empresa é o valor que será obtido

pela venda da empresa a seus novos proprietários”. Contudo, a decisão de comprar

uma companhia, ou participação acionária, baseia-se no fluxo futuro de benefícios. A

empresa deve gerar um valor agregado suficiente que compense o custo de

oportunidade de aplicar seus recursos em outros investimentos.

Os principais critérios de avaliação do valor das empresas são:

Valor Contábil – corresponde ao valor do patrimônio Liquído da empresa na data

de encerramento do balanço patrimonial da empresa;

Valor de Mercado – corresponde ao valor de mercado dos ativos e dos passivos

da companhia avaliados individualmente;

Cotação da Ação ou Cota – corresponde a quantidade de ações negociadas ao

valor determinado pela cotação da bolsa de valores;

Potencial de Rentabilidade Futura – corresponde ao valor decorrente da

rentabilidade futura da companhia. Projeta-se, através de produtos e mercados

atuais, os lucros futuros da empresa descontando-se a taxa de juros.

Segundo Gitman (2004, p. 13),

o objetivo da empresa e, portanto, de todos os seus administradores e funcionários é maximizar a riqueza de seus proprietários, em nome dos quais é gerida. A riqueza dos proprietários, numa sociedade por ações, é medida pelo preço da ação, que por sua vez baseia na distribuição dos resultados (fluxo de caixa) no tempo, em sua magnitude e em seu risco.

Podemos inferir que o preço da ação está diretamente relacionado com as

decisões tomadas pelos administradores e funcionários da empresa, tendo resultado

prático em seu resultado financeiro.

O objetivo deste estudo é analisar os fatores que têm maior influência no

aumento dos preços das ações, dentre estes, incluí-se a governança corporativa,

onde pretende-se verificar estatisticamente se esta última tem influência significativa

ou irrelevante.

Page 34: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

32

2.2.1.1 Análise Fundamentalista

A análise fundamentalista surgiu com a Escola Fundamentalista dentro da

tese de que existe uma correlação lógica entre o valor intrínseco de uma ação e seu

preço de mercado. O valor intrínseco para a escola fundamentalista é representado

pela avaliação do patrimônio da empresa, seu desempenho e sua posição no

respectivo setor de atuação, pela intensidade da concorrência e pela existência de

produtos e serviços alternativos, pelo grau de atualização tecnológica do

empreendimento, pelo nível de intervenção estatal na área de atuação (controle de

preços, proteção tributária, subsídios, etc.), por seu programa de investimentos, por

sua política de distribuição de lucros e pelo cálculo do valor presente dos lucros

futuros estimados (Bastter, 2009).

Para Debastiani e Russo (2008), o principal foco da análise fundamentalista

é a análise de dados fundamentais da empresa obtidos por meio de demonstrativos

contábeis que permitem verificar a situação financeira e econômica e suas

expectativas e projeções para o futuro. Esta análise é essencial para determinar a

escolha das variáveis que possuem grande influência no valor da empresa,

utilizadas nos cálculos estatísticos.

Por meio da análise das demonstrações contábeis levantadas pelas

empresas, podem-se extrair várias informações a respeito de sua posição

econômica e financeira. As demonstrações contábeis devem ser elaboradas com o

intuito de auxiliar os investidores, credores, e demais públicos interessados

(stakeholders), a entender a história econômica e financeira de uma companhia e

usar o conhecimento para quantificar valores, projetar os fluxos financeiros futuros e

na avaliação de preço.

Para tanto, alguns conceitos são indispensáveis, no que tange às variáveis

escolhidas, para melhor compreensão do presente trabalho científico:

Ação: título representativo da menor parcela do capital social de uma

sociedade por ações (sociedade anônima) que podem ou não ser negociadas em

bolsa de valores. As empresas emitem ações para aumento do capital social,

levantamento de fundos para diversos fins e futuros investimentos. As ações são

classificadas de acordo com a natureza dos direitos e das vantagens que dão aos

seus detentores e no Brasil (Investeducar, 2009).

Page 35: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

33

Uma empresa pode conseguir capital próprio vendendo ações ordinárias ou

preferenciais. Todas as empresas, inicialmente, emitem ações ordinárias para

levantar capital próprio. Algumas delas mais tarde emitem ações ordinárias

adicionais ou ações preferenciais para conseguir mais capital próprio. Embora tanto

a ação ordinária quanto a preferencial sejam modalidades de capital próprio, a

última, possui semelhanças com o capital de terceiros que a diferenciam

significativamente da ação ordinária.

Ações ordinárias: os verdadeiros proprietários das empresas são os

acionistas ordinários. As ações ordinárias são aquelas que proporcionam

participação nos resultados da empresa e conferem ao acionista o direito a voto em

Assembléias Gerais, estas têm por lei direito a voto e participam da distribuição dos

lucros após bonificação para as ações preferenciais (Investeducar, 2009).

Ações preferenciais: uma ação preferencial concede ao seu titular certos

privilégios que o tornam superior a acionistas ordinários. As ações ordinárias são

assim chamadas porque dão preferência ao acionista no pagamento de dividendos e

também no caso de liquidação da empresa em relação às ações ordinárias. Isto

significa que, no caso de falência ou outro evento que leve a empresa a ser

liquidada, os possuidores de ações preferenciais tem maiores chances de recuperar

parte de seus investimentos do que os possuidores de ações ordinárias. A ação

preferencial é mais frequentemente emitida por empresas concessionárias de

serviços de utilidade pública, na aquisição de empresas, e por empresas que estão

tendo prejuízo e precisam de financiamento adicional (Investeducar, 2009). As ações

preferenciais têm direito preferencial sobre o recebimento de dividendos, podem ou

não ter direito a voto na Assembléia dos acionistas. Aquelas que não têm direito a

voto, ou sujeitas a restrição no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% do

total das ações emitidas (Investeducar, 2009)..

A importância do valor patrimonial da ação está diretamente relacionada com a preocupação do acionista com o retorno de um investimento. O interesse deste é de que a empresa maximize o seu resultado com o objetivo de assegurar um crescimento significativo do valor da ação, com esta informação ainda é possível informar ao acionista o desenvolvimento do seu investimento no período, ou seja, o quanto a riqueza que em forma que foi investida na empresa evoluiu. (MARION, 2007, p. 395)

Page 36: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

34

2.2.1.2 Variáveis de pesquisa

Patrimônio Líquido

Segundo Iudícibus, Martins e Gelbcke, no balanço patrimonial, a diferença

entre o valor dos ativos e dos passivos e resultado de exercícios futuros representa

o patrimônio líquido, que é o valor contábil pertencente aos acionistas ou sócios.

(FIPECAFI, p. 312)

De acordo com a Lei n° 6.404/76 alterada pela Lei 11.638/2007, o patrimônio

líquido é composto por:

a)Capital social: representa o investimento efetuado na empresa por seus

proprietários. Este abrange não só as parcelas entregues pelos acionistas como

também os valores obtidos pela sociedade e que, por decisões dos proprietários, se

incorporam ao Capital Social, representando uma espécie de renúncia a sua

distribuição na forma de dinheiro ou de outros bens;

b)Reservas de capital: são contribuições recebidas de proprietários e de

terceiros que não representam receitas ou ganhos;

c)Reservas de lucros: representam lucros obtidos pela mesma empresa,

retidos com finalidade específica;

d)Ajustes de avaliação patrimonial: tem por objetivo maior registrar valores

que, já pertencentes ao patrimônio líquido, não transitaram ainda pela conta do

resultado do exercício, sendo que esta última ainda ocorrerá;

e)Reservas de incentivos fiscais: a assembléia poderá, por meio de proposta

dos órgãos da administração, destinar para a reserva de incentivos fiscais a parcela

de lucro líquido decorrente de doações ou subvenções governamentais para

investimentos, que poderá ser excluída da base de cálculo do dividendo obrigatório

(inciso I do caput do art. 202, Lei 11.638/2007);

f)Ações em tesouraria: as ações ou quotas adquiridas pela companhia ou

sociedade limitada serão registradas em conta específica redutora do patrimônio

líquido (Portal de Contabilidade, 2009). São ações emitidas e posteriormente

recompradas pela própria empresa. Na maioria das vezes, a empresa opta pela

recompra das ações como forma de obter ações para os programas de incentivo de

Page 37: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

35

empregados, ou para mais tarde serem dadas na forma de proventos aos acionistas

da empresa.

g)Prejuízos acumulados: com o advento da Lei 11.638/2007, a

demonstração de lucros ou prejuízos acumulados se mantém, podendo ser efetuada

se contida de forma transparente dentro da Demonstração das Mutações do

Patrimônio Líquido. O que efetivamente desaparece é a possibilidade de existir

saldo final positivo nessa conta ao final de cada exercício social.

Para Assaf Neto (1999), o objetivo da gerência relacionada com a

contabilidade tradicional, ou seja, aquela com ênfase na medição histórica do lucro e

rentabilidade está cedendo espaço para a gestão mais arrojada dos recursos que

envolvem capital, ou seja, a organização tem buscado uma gestão voltada à criação

de riqueza. Neste contexto a análise do patrimônio líquido da empresa representa

importante meio de obtenção de informações relativas à otimização da riqueza do

acionista.

Ativo Circulante

O ativo circulante, ou disponibilidades, é um conceito introduzido pela Lei n°

6.404/76, onde contas do ativo serão dispostas em ordem decrescente de grau de

liquidez, onde as disponibilidades serão as primeiras. Temos nesta conta, o dinheiro

em caixa, em bancos, bem como valores equivalentes, levando em consideração

valores que possam ser aplicados sem restrições para uso imediato.

Ainda dentro deste conceito, as aplicações em títulos de liquidez imediata e

aplicações financeiras resgatáveis no prazo de 90 dias na data do balanço são

também classificáveis como Disponibilidades.

O caixa, ou disponibilidades, é uma conta contábil de suma importância para

a presente análise, pois ela representa os valores que devem ser disponibilizados

para uso imediato, sendo importante para o pleno funcionamento de uma empresa.

Debêntures

As debêntures são títulos utilizados por empresas para captação de

recursos, estes normalmente possuem garantias de certas propriedades, bens ou

aval do emitente.

Devido a sua flexibilidade, estas transformaram-se no mais importante

instrumento de obtenção de recursos das companhias brasileiras. São valores

Page 38: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

36

representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus

detentores denominados debenturistas, o direito de crédito contra a companhia

emissora (Cartilha Debêntures - Andima e Abrasca, Junho de 2008). Portanto ao

comprar uma debênture, o detentor do título torna-se credor da empresa. São ainda

títulos negociáveis que tem como finalidade financiar as atividades da companhia.

A captação de recursos no mercado de capitais, via emissão de debêntures,

pode ser feita por Sociedade por Ações (S.A.), de capital fechado ou aberto.

Entretanto, somente as companhias abertas, com registro na CVM – Comissão de

Valores Mobiliários, podem efetuar emissões públicas de debêntures.

As debêntures podem ser conversíveis em ações, simples ou permutáveis.

A primeira opção refere-se àquelas que podem ser convertidas em ações de

emissão da empresa, nas condições estabelecidas pela escritura de emissão. As

debêntures simples são aquelas que são resgatáveis exclusivamente em moeda

local. Por último, as debêntures permutáveis podem ser transformadas em ações de

emissão de outra companhia que não a emissora de papéis, ou ainda, menos

freqüente, em outros tipos de bens, tais como títulos de crédito.

Vale ressaltar que a diferença essencial entre ações e debêntures é que as

primeiras são títulos de participação e as segundas são títulos que deverão ser

liquidados quando de seu vencimento, podendo a companhia emitente reservar-se

ao direito de resgate antecipado, parcial ou total, dos títulos da mesma série (art. 55,

Lei 6.404/76).

As debêntures, muitas vezes, são utilizadas por empresas do setor elétrico

como meio de captação de recursos para alongar o perfil da dívida da empresa.

Lucro Líquido

O lucro líquido tem por objetivo remunerar o investimento realizado pelos

proprietários na empresa. Se este não for distribuído aos investidores, o patrimônio

líquido será aumentado (Sebrae, 2009).

O lucro líquido é o valor referente ao saldo resultante das deduções do

imposto de renda e participações sobre o lucro bruto (diferença positiva da receita

líquida e o custo dos produtos vendidos).

Nos estudos econômico-financeiros, o lucro é uma das medidas principais

para se avaliar o resultado e a rentabilidade de empresas. As empresas necessitam

lucrar para atingir seus objetivos de distribuição de dividendos aos acionistas,

Page 39: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

37

financiar novos investimentos, expansão dos negócios etc. Por este motivo o lucro

líquido é uma variável essencial como objeto deste estudo, pois esta é uma

relevante medida para mensuração de resultados e conseqüente aumento de valor

de uma companhia.

Financiamentos de longo prazo

Os financiamentos é uma obrigação que a companhia contrai junto a

instituições financeiras do país e do exterior, cujos recursos são direcionados para

financiar imobilizados ou para o capital de giro a ser aplicado na mesma. Estes são

suportados por contratos que estabelecem o seu valor, forma e época de liberação,

encargos incidentes, forma de pagamento, garantias além de outras cláusulas

contratuais. Financiamentos de longo prazo são aqueles contratados para um

período superior a 1 ano que costumam ser realizados para captar grandes

montantes de recursos, muitas vezes utilizados na aquisição de máquinas, obras,

entre outros (Cosif, 2009).

Importante ressaltar que o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento

Econômico e Social é amplamente utilizado por empresas do setor de energia para

financiar grandes obras, apresentando-se como ator imprescindível para o pleno

atendimento aos usuários da energia elétrica no país pelas empresas do setor

energético (BNDES, 2009).

Page 40: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

38

3.CONTEXTUALIZAÇÃO DO SETOR DE ENERGIA

ELÉTRICA

3.1 O SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA BRASILEIRO

3.1.1 Fundamentos Históricos

Primeira Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (até 1990)

O setor elétrico no país iniciou-se em 1883 a partir da criação das primeiras

usinas hidrelétricas. As empresas estatais de eletricidade surgiram apenas no século

XX, conforme relatório LAFIS (2007):

a. Companhia hidroelétrica do São Francisco (Chesf), em (1945)

b. Espírito Santo Centrais Elétricas S.A (Escelsa), em 1956,

c. Furnas Centrais Elétricas S.A (Furnas) , em 1957.

Nesse período, o Código de Águas (de 1934) já assegurava ao governo o

controle sobre as concessionárias de energia elétrica.

Contudo, é durante a década de sessenta que o governo concebeu uma

estrutura mais completa de controle sobre o setor de energia elétrica no Brasil,

estrutura esta que prevaleceu até os anos noventa. Em 1961, o governo criou a

Eletrobrás para controlar a Chesf, a Escelsa e Furnas. Posteriormente, nasceram

incorporadas à Eletrobrás, a Eletrosul e a Eletronorte. A Light Serviços de

Eletricidade, nacionalizada em 1979, também ficou sob controle da Eletrobrás.

O Ministério das Minas e Energia foi criado em 1960, como parte do projeto

de desenvolvimento (Plano de Metas) do então Presidente Juscelino Kubitschek.

Para regulamentar os serviços de eletricidade no país foi criado o Departamento

Nacional de Águas e Energia Elétrica (DNAEE) em 1965.

Segunda Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (1990 a 2002)

Em 1988, com a promulgação da nova constituição, a postura do governo

em relação ao setor elétrico começou a mudar. A constituição brasileira determinou

Page 41: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

39

que o desenvolvimento, uso e venda de energia podiam ser assumidas diretamente

pelo governo ou indiretamente por meio da outorga de concessões, permissões ou

autorizações.

Art. 18. A organização político-administrativa da República Federativa do Brasil compreende a União, os Estados, o Distrito Federal e os Municípios, todos autônomos, nos termos desta Constituição.

XII - explorar, diretamente ou mediante autorização, concessão ou permissão:

[...] b) os serviços e instalações de energia elétrica e o aproveitamento energético dos cursos de água, em articulação com os Estados onde se situam os potenciais hidroenergéticos. (CONSTITUIÇÃO FEDERAL, 1988)

Segundo Ganim (2009), o objetivo de outorgar ao setor privado alguns

serviços públicos era de direcionar o Estado para suas funções típicas e fortalecer o

papel do setor privado na retomada do processo de desenvolvimento do país.

Confirmando essa hipótese, Cardoso afirma:

A concessão a particulares da prestação de serviços públicos é a mais importante alternativa para a viabilização dos investimentos em infra-estrutura”. As formas tradicionais de financiamento – preço ou tarifa pública, aporte de recursos do Tesouro Nacional ou endividamento do Setor Público – estão praticamente esgotadas. Com base nesse mecanismo legal, o Governo poderá dar maior competitividade, eliminando obstáculos nos setores ligados a infra-estrutura. (CARDOSO, 1995)

A partir dos anos 90, o governo remodelou o Setor de Energia Elétrica

através da criação do Programa Nacional de Desestatização (PND). Neste sentido, a

década reuniu fatores que apontaram à necessidade de mudanças, entre eles:

A falta de capacidade de investimento na ampliação da oferta por parte do setor

público (com o progressivo aumento do endividamento, principalmente, nos anos

80);

O aumento do consumo de energia elétrica pós-Plano Real (pela queda da

pressão inflacionária sobre os salários) e

Como resultado dos dois primeiros itens, o aumento do risco de

desabastecimento.

A aprovação da Lei de Concessões (1995) deu inicio a privatização do setor

elétrico no Brasil. No entanto, esta medida não estabeleceu normas apropriadas ao

desenvolvimento do mercado, possibilitando que a experiência brasileira

apresentasse uma peculiaridade importante em relação aos processos já

Page 42: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

40

desenvolvidos por outros países: “a regulamentação do setor andou bem mais

devagar que a transmissão de propriedade.” (LAFIS, 2007).

Dessa forma, as concessionárias de energia elétrica surgiram antes que

fosse definido um modelo para o seu funcionamento.

O programa de privatização exigiu que fosse regulado o nível de

concentração permitido para os grupos privados recém inseridos no setor.

Determinou-se o limite máximo de concentração em 20% da capacidade instalada

do país. Além disso, nenhum grupo poderia deter mais que 35% da geração nas

regiões Norte e Nordeste ou mais que 25% nas regiões Sul, Sudeste e Centro-

Oeste. Para o mercado de distribuição foram estabelecidos os mesmos limites de

participação.

Em 1996, o governo deu início à reformulação do setor elétrico através do

RE-SEB - Projeto de Reestruturação do Setor Elétrico Brasileiro. Em linhas gerais, a

proposta era criar alternativas que possibilitassem o ingresso de agentes privados e

o aporte de capitais, com novos arranjos comerciais propiciados pela livre

negociação de preços.

Para comandar o processo de reformulação do setor, o governo criou,

através da Lei n° 9.427 de 26 de Dezembro de 1996, uma nova autarquia em regime

especial, vinculada ao Ministério das Minas e Energia (MME), a Agência Nacional de

Energia Elétrica (ANEEL). A agência passou então a estabelecer valores de tarifas

de energia elétrica, parâmetros de reajustes de preços, licitações para contratação

de concessões e outorgas para geração de energia elétrica, além de controlar e

fiscalizar as concessões nas áreas de distribuição, transmissão e comercialização.

Além da ANEEL, o novo modelo do setor elétrico brasileiro contribui para a

constituição dos seguintes órgãos:

Operador Nacional do Sistema (ONS), responsável pela operação do sistema

elétrico no país. Este órgão calcula um preço da energia que representa o custo

marginal do sistema ou preço spot, em que oferta e demanda devem estar

equilibradas;

Mercado Atacadista de Energia (MAE), responsável pela comercialização da

energia. O território brasileiro foi dividido em quatro sub-mercados, Sul,

Sudeste/Centro-Oeste, Norte e Nordeste, com cada um deles possuindo

condições próprias de preços para a energia elétrica. Contudo, os geradores e

as empresas de serviço público de distribuição e varejo continuaram preferindo

Page 43: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

41

negociar a maior parte de sua energia através de contratos bilaterais, que

especificavam o preço e os volumes contratados durante a sua vigência.

Comitê Coordenador do Planejamento da Expansão dos Sistemas Elétricos

(CCPE) que coordena a expansão dos sistemas elétricos.

Assim, o desenvolvimento de todo processo de reestruturação do setor

elétrico ficou muito abaixo do inicialmente planejado. A privatização das empresas

de geração de energia elétrica, em sua maior parte pertencente ao Governo Federal,

enfrentou mais resistências que as concessionárias estaduais de distribuição, pois

as geradoras federais eram bastante lucrativas e bem vistas pelo mercado,

dificultando a utilização pelo governo do argumento de equilíbrio das contas

públicas.

Terceira Fase de Desenvolvimento do Setor Elétrico no Brasil (atual)

A partir do governo de Luiz Inácio Lula da Silva/PT houve o abandono a

proposta de privatização e da liberdade total de negociação de preços para o setor

elétrico. O novo modelo norteava-se pela não-privatização das geradoras federais e

pela modicidade tarifária

O governo acreditava que se mantivesse as regras do governo anterior

(liberação à razão de 25% da quantidade de energia contratada a cada ano, a partir

de 2003, sem qualquer outra medida regulatória), haveria o risco da energia mais

barata das grandes hidrelétricas tender a se igualar à energia mais cara dos novos

empreendimentos termelétricos, prejudicando, portanto, os consumidores.

Assim, propôs-se um novo modelo baseado na criação de dois ambientes de

contratação:

1) regulado, em que participariam concessionários de serviço público de

distribuição e geração e PIEs (produtores independentes de energia) e

2) livre, em que seriam abrigados consumidores livres, comercializadores e

PIEs.

No ambiente regulado, a contratação deveria ser conjunta, ou seja, com a

participação de todos os distribuidores (na forma de um „pool‟) sempre por licitação,

pelo critério de menor tarifa oferecida pelas empresas geradoras. Este „pool‟

receberia tanto energia velha (cujos empreendimentos possuíam investimentos

amortizados e, portanto, com menores custos operacionais), quanto energia nova,

Page 44: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

42

gerando um efeito de amortecimento sobre a tarifa da última, que embutiria custos

referentes a investimentos ainda não amortizados, por conseguinte, mais altos.

Neste novo modelo foram criadas ainda, a Empresa de Pesquisa Energética

(EPE), com a finalidade de prestar serviços na área de estudos e pesquisas

destinadas a subsidiar o planejamento do setor energético e o Comitê de

Monitoramento do Setor Elétrico (CMSE), que acompanha e avalia a continuidade e

a segurança do suprimento eletro energético.

Conforme prospecto divulgado pela Empresa Eletropaulo Metropolitana

(2007), em 2001, o Brasil enfrentou uma grave crise de energia que durou até o fim

de fevereiro 2002. Como resultado, o governo implantou medidas que incluíram:

a. um programa para racionamento de consumo de energia nas regiões mais

adversamente afetadas, a saber as regiões sudeste, centro-oeste e nordeste do

Brasil;

b. a criação da Câmara de Gestão da Crise de Energia Elétrica - GCE, que aprovou

uma série de medidas emergenciais que estabeleceram metas para consumo

reduzido de energia para consumidores residenciais, comerciais e industriais nas

regiões afetadas, introduzindo regimes tarifários especiais que incentivavam a

redução de consumo de energia.

Em março de 2002, a GCE suspendeu as medidas emergenciais e o

racionamento de energia em conseqüência de grandes aumentos no fornecimento

(em virtude de um aumento significativo nos níveis dos reservatórios) e de uma

redução moderada na demanda. O governo promulgou novas medidas em abril de

2002 que, entre outras coisas, determinou um reajuste tarifário extraordinário para

compensar as perdas financeiras incorridas pelas fornecedoras de energia como

resultado do racionamento obrigatório.

O governo, por meio do BNDES, lançou o Programa Emergencial e

Excepcional de Apoio às Concessionárias de Serviços Públicos de Distribuição de

Energia Elétrica em novembro de 2002, e o Programa de Apoio à Capitalização de

Empresas Distribuidoras de Energia Elétrica, ou Programa de Capitalização, em

setembro de 2003. Estes programas tinham como objetivo oferecer apoio financeiro

ao refinanciamento das dívidas das empresas de distribuição, para compensá-las

pela perda de receitas resultante do Racionamento, da desvalorização do Real

frente o Dólar e dos atrasos na aplicação dos reajustes tarifários durante 2002.

Page 45: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

43

Em 15 de março de 2004, o governo promulgou a Lei do Novo Modelo do

Setor Elétrico em um esforço para reestruturar o Setor de Energia Elétrica a fim de

fornecer incentivos aos agentes privados e públicos para construir e manter

capacidade de geração e garantir o fornecimento de energia no Brasil a tarifas

moderadas por meio de processos competitivos de leilões públicos de energia.

3.1.2 Concessões, Permissões e Autorizações

As empresas ou consórcios que desejam construir ou operar instalações

para geração, transmissão ou distribuição de energia no Brasil devem solicitar ao

MME - Ministério de Minas e Energia ou à ANEEL - Agência Nacional de Energia

Elétrica, uma concessão, permissão ou autorização.

Concessão

Segundo Ganim (2009),

a concessão de serviço público exige a existência de um contrato administrativo, no qual o poder concedente transfere ao concessionário uma parte do poder relativo a determinado campo de atividade de interesse coletivo [..].

Ao assumir a execução do serviço, o concessionário assume todos os riscos

do empreendimento, sendo responsável civil e administrativamente pelos prejuízos

que causar ao poder concedente, aos usuários e a terceiros.

A concessão transfere apenas o direito de exploração do serviço pelo setor

privado e não a propriedade do empreendimento. De acordo com Meirelles (1997):

Pela concessão, o poder concedente não transfere propriedade alguma ao concessionário, nem se despoja de qualquer direito ou prerrogativa pública. Delega apenas a execução do serviço, nos limites e condições legais ou contratuais, sempre sujeita a regulamentação e fiscalização do concedente.

Concessões no setor elétrico dão o direito de gerar, transmitir ou distribuir

energia em determinada área de concessão por um período determinado. Esse

período é normalmente 35 anos para novas concessões de geração, e 30 anos para

novas concessões de transmissão ou distribuição. Concessões existentes poderão

ser renovadas a critério do poder concedente.

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44

“Art.4º § 3º As concessões de transmissão e de distribuição de energia elétrica, contratadas a partir desta Lei, terão o prazo necessário à amortização dos investimentos, limitado a trinta anos, contado da data de assinatura do imprescindível contrato, podendo ser prorrogado no máximo por igual período, a critério do poder concedente, nas condições estabelecidas no contrato.” (LEI 9.074, 1995)

A Lei de Concessões estabelece, entre outras coisas, as condições que a

concessionária deve cumprir na prestação do serviço de energia, os direitos dos

consumidores, e as obrigações da concessionária.

Permissão

A permissão caracteriza-se como ato administrativo discricionário e precário

pelo qual o Estado, faculta ao particular a execução de serviços de interesse público

ou uso especial de bens comuns. Apesar de assemelhar-se a concessão, diferencia-

se quanto a natureza jurídica. A concessão reveste-se de um contrato administrativo

bilateral, o qual acarreta a incidência de algumas normas específicas no regime

jurídico disciplinador, enquanto que a permissão depende apenas de uma vontade

administrativa que ser formaliza através de um ato administrativo unilateral.

No setor elétrico, a legislação adotou critérios específicos para definir

quando a outorga será feita através de concessão, permissão ou autorização. De

acordo com o Art. 3º da Lei 8.987 de 1995, somente as concessões e permissões

são sujeitas à fiscalização do poder concedente, responsável pela delegação de

serviços públicos.

Autorização

A autorização possui as mesmas características da permissão, pois também

depende de um ato administrativo discricionário e precário, que possui condições

necessárias para a prestação de serviços concedido pelo Estado. Entretanto,

diferencia-se da permissão quanto a sua finalidade: a autorização consente que o

particular exerça atividade ou utilize o bem público para seu próprio interesse e a

permissão tem por finalidade os serviços de interesse público.

Atualmente as concessões são concedidas aos empreendimentos de PCH –

Pequena Central Hidroelétrica, em regime de produção independente ou auto-

geração, na faixa de potência entre 1000 km a 30.000 km.

Page 47: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

45

3.1.3 Divisão do setor elétrico no Brasil

Geração de Energia Elétrica:

Tipos de empresas de geração de energia:

Produtores Independentes: pessoa jurídica ou empresas reunidas em

consórcio que recebam concessão ou autorização do poder público para produzir

energia elétrica destinada ao comercio de toda ou parte da energia produzida, por

sua conta e risco.

Auto-produtores: pessoa física ou jurídica ou empresas reunidas em

consórcio que recebam concessão ou autorização para a geração de energia

elétrica destinada ao seu uso exclusivo.

Co-geração: processo de geração de energia combinada com o calor útil e

energia mecânica, geralmente convertida total ou parcialmente em energia elétrica, a

partir da energia química disponibilizada por um ou mais combustíveis.

Termelétricas: usinas de geração de energia através do uso do gás natural.

Sistema de Transmissão de Energia

Segundo a ANEEL, o sistema de transmissão de energia detêm para fins de

remuneração três tipos de instalações:

As classificadas como Rede Básica, composta por instalações com tensão igual

ou superior a 230 kv, de uso compartilhado, e por transformadores de potência

com tensão primária ou superior a 230kv e tensão secundárias e terciárias

inferiores a 230 kv.

As instalações com tensão de 230 kv e acima, porém classificadas como

instalação de conexão (de uso exclusivo do consumidor ou de um gerador)

As instalações com tensão menor de 230kv, classificadas como demais

Instalações de Transmissão.

Sistema de Distribuição de Energia

A atividade de distribuição tem suas instalações compostas de linhas e

subestações, não integrantes da rede básica, redes e demais equipamentos

Page 48: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

46

associados em tensões inferiores a 230 kv, ou instalações em tensão especificadas

pela ANEEL.

As linhas de transmissão e as respectivas subestações, independente das

tensões, compunham o ativo imobilizado da atividade de transmissão. Já as

atividades de distribuição eram compostas apenas das instalações de redes e

subestações. Com os novos critérios impostos pela ANEEL, as instalações definidas

como rede básica passou a pertencer as empresas transmissoras e as demais linhas

de transmissão e subestações, exceto de conexão com a geração, passaram a

pertencer as empresas distribuidoras.

3.1.4 Setor de distribuição elétrica no Brasil

A prestação de serviço público de distribuição ocorre mediante a concessão

ou permissão. A concessionária ou permissionária explora o serviço de distribuição

em uma área geográfica bem delimitada, em regime de monopólio, concentrando

toda a prestação de serviço de rede as pessoas daquela região, responsabilizando-

se pela operação, manutenção e expansão dessa rede.

A distribuidora, por força de lei, é obrigada:

A garantir o livre acesso às suas instalações, aos demais agentes do setor elétrico que desejam realizar operações de compra e venda de energia elétrica, cobrando os mesmos encargos do uso do sistema, com na tarifa do uso dão sistema de distribuição – TUSD a ser calculada conforme metodologia aprovada em resolução da ANEEL. (GANIM, 2009)

A atividade de distribuição é exercida pela mesma concessionária que detém

o direito comercialização de energia elétrica aos consumidores de uma determinada

região. Segundo Ganim (2009), “a desverticalização societária foi realizada para as

atividades de geração e transmissão de energia elétrica.”. Assim, no Brasil não

existe nenhuma empresa cuja atividade seja exclusivamente de “Distribuição de

Energia Elétrica”, pois nas situações em que as distribuidoras apenas dá livre

acesso a sua rede aos consumidores está exercendo o papel de uma Transmissora..

Os consumidores de energia elétrica estão divididos entre três categorias:

a. cativos: são aqueles que estando conectados as sistema elétrico de uma

determinada concessionária de serviço público de distribuição de energia elétrica,

não podem adquirir energia elétrica de outros agentes.

Page 49: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

47

b. consumidores livres: são aqueles que atendidos em determinadas cargas,

mesmo estando conectados ao sistema de distribuição de uma determinada

concessionária, podem optar por comprar energia elétrica de outros agentes,

pagando a concessionária a qual está ligado o uso do sistema de distribuição;

c. consumidores potencialmente livres: são aqueles que atendendo às condições

para serem livres, podendo optar por serem livres, preferem permanecer como

consumidores cativos.

Para fins de aplicação tarifária, a ANEEL classificou os consumidores cativos

nas seguintes classes: Residencial e Residências Baixa Renda; Industrial;

Comercial; Rural; - Poder Público; Serviço Público; Consumo Próprio.

Segundo o Relatório LAFIS de energia elétrica (2007), no Brasil, em 2005, o

mercado de distribuição era composto por cerca de 60 concessionárias, sendo que

as dez maiores representavam 59% do segmento de distribuição: Eletropaulo

Metropolitana (11,9%), Cemig (7,7%), Light (7,2%), CPFL Paulista (6,9%), Copel

(6,5%), Celesc (5,1%), Coelba (3,9%), Elektro (3,5%) e Bandeirante e CPFL

Piratininga (3,0%, cada).

Gráfico Setor de Distribuição Elétrica em 2005

Setor de Distribuição Elétrico em 2005

11,90%

7,70%

7,20%

6,90%

6,50%5,10%3,90%3,50%3,00%3,00%

41,30%

Eletropaulo

Cemig

Light

CPFL

Copel

Celesc

Coelba

Elektro

Piratininga

Bandeirante

Outras

Gráfico 1 - Setor de Distribuição Elétrico

Fonte: elaborado pelos autores.

Cerca de 35% da distribuição de energia elétrica estava sob controle estatal

(concessionárias federais/federalizadas, estaduais e municipais), enquanto 65% sob

controle privado (concessionárias privatizadas ou constituídas com capital privado).

O consumo total de energia elétrica, em 2006, foi de 389,6 TWh (segundo o Balanço

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48

Energético Nacional 2005), dos quais cerca de 91,7% para as principais classes de

consumo:

Gráfico Principais Classes de Consumo em 2006

Principais Classes de Consumo em 2006

46,70%

22,00%

23,00%

8,30%

Industrial

Residencial

Comercial/público

Outros

Gráfico 2 – Principais Classes de Consumo

Fonte: elaborado pelos autores

A tarifa de fornecimento brasileira é relativamente baixa quando comparada

a de países desenvolvidos. Entretanto, considerando também a renda per capita,

fica evidente que a tarifa brasileira está em patamar semelhante a de países

desenvolvidos com renda per capita bastante superior à brasileira, como a dos EUA.

A fixação dos valores das tarifas e os parâmetros para sua revisão são

funções da ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica).

A ANEEL tem a responsabilidade de fixar as tarifas de energia elétrica de forma a promover a modicidade tarifária na defesa do interesse público e o equilíbrio econômico financeiro dos agentes que prestam os serviços de energia. E a revisão tarifária periódica é fundamental para alcançar esses compromissos (ANEEL, 2007).

Na tarifa paga pelo consumidor estão embutidos:

- custos de geração de energia

- custo de transporte de energia até a residência através dos fios

(transmissão e distribuição)

- encargos e tributos.

A substituição de outras fontes de energia por eletricidade foi incentivada por

tarifas especiais durante muitos anos, o que estimulou o crescimento do consumo a

taxas superiores às do PIB. As tarifas reduzidas e a elevação das taxas de juros, ao

Page 51: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

49

longo da década de 80, no entanto, diminuíram de tal forma a capacidade de

investimento, que passou a ser prioritário restabelecer o equilíbrio financeiro do setor

elétrico.

A possibilidade de uma hiperinflação e as tentativas de evitá-la através do

controle de tarifas públicas resultaram em frustrados processos de aumento das

tarifas reais, ao mesmo tempo em que a limitação do crescimento econômico adiou

os investimentos em expansão de capacidade.

A edição da Lei 8.631/93 - que pôs fim à uniformização tarifária entre os

estados e à remuneração garantida - e a introdução do conceito de equilíbrio

econômico-financeiro através da Lei 8,987/95 constituíram marcos regulatórios

importantes no que diz respeito ao sistema tarifário do setor.

A tarifa é um dos itens que mais suscita debates sobre a questão energética

no Brasil. Isto porque a fórmula de reajuste, montada para atrair as concessionárias

na privatização, acabou gerando uma armadilha perigosa à estabilidade dos preços.

Os reajustes periódicos alimentam o IGP-M que, por sua vez, é utilizado para

indexar o aumento das tarifas, gerando um círculo vicioso. Após a introdução do

atual marco regulatório, vale lembrar, todos os novos contratos entre geradoras e

distribuidoras passaram a considerar o IPCA como índice de correção.

No contrato de concessão assinado entre as concessionárias de energia

elétrica e a União são fixadas as regras para a prestação do serviço de distribuição

de energia. Nele estão previstos três mecanismos de correção das tarifas: reajustes

tarifários, revisão tarifária e revisão tarifária extraordinária.

De acordo com a ANEEL, o mecanismo de Reajuste Tarifário Anual tem

como objetivo restabelecer o poder de compra da receita obtida por meio das tarifas

praticadas pela concessionária. A receita da concessionária de distribuição é

composta por duas parcelas: a “Parcela A”, representada pelos custos não-

gerenciáveis da empresa (encargos setoriais, encargos de transmissão e compra de

energia para revenda), e a “Parcela B”, que agrega os custos gerenciáveis

(despesas com operação e manutenção, despesas de capital). O Reajuste Anual é

calculado mediante a aplicação do Índice de Reajuste Tarifário sobre as tarifas

homologadas na data de referência anterior. A ANEEL homologa anualmente a tarifa

praticada por todas as distribuidoras através de um processo de auditoria.

Page 52: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

50

3.2 CARACTERIZAÇÃO DAS COMPANHIAS ANALISADAS

3.2.1 Eletropaulo

A Eletropaulo é uma companhia de capital aberto, de direito privado,

autorizada a operar como concessionária de Serviço Público de Energia Elétrica,

principalmente para a distribuição e comercialização de energia elétrica em 24

municípios da região metropolitana da Grande São Paulo e tem suas atividades

regulamentadas e fiscalizadas pela Agência Nacional de Energia Elétrica - ANEEL,

vinculada ao Ministério de Minas e Energia.

Segundo informações obtidas no site oficial, a empresa teve sua origem em

1899, com a fundação da The São Paulo Tramway Light and Power Co. Ltda, em

Toronto no Canadá a qual recebeu autorização para atuar no Brasil. Em 1904, o

grupo canadense fundou a The Rio de Janeiro Tramway Light and Power Co. Ltda e

a partir de 1923, as empresas passaram a ser controladas pela holding Brazilian

Traction Light and Power Co. Ltda, que se transformou em Brascan Limited anos

mais tarde. Em 1979, o governo brasileiro, por meio da Eletrobrás, comprou da

Brascan o controle acionário da então Light – Serviços de Eletricidade S.A. Em

1981, a empresa passou às mãos do governo paulista, que mudou seu nome para a

Eletropaulo Eletricidade de São Paulo S.A. (2008)

Em 1995 através do programa de privatização, a Eletropaulo dividiu-se em

quatro empresas: as distribuidoras Eletropaulo Metropolitana - Eletricidade de São

Paulo S.A e EBE - Empresa Bandeirante de Energia S.A; a companhia de

transmissão EPTE - Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A (atual

CTEEP) e a geradora EMAE - Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A.

A partir da nova divisão, coube à Eletropaulo Metropolitana a distribuição de

energia elétrica aos 24 municípios da Grande São Paulo. Em 1998, a empresa foi

adquirida em leilão de privatização pela Lightgás, com participação de capital entre

Eletropaulo e os grupos Electricité de France (EDF), Companhia Siderúrgica

Nacional (CSN) e Reliant Energy. Em 2001, em uma nova composição acionária,

passou a ser controlada apenas pela AES Corporation, uma das maiores

companhias de energia do mundo.

Page 53: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

51

Em dezembro de 2003, a Eletropaulo e o Banco Nacional de

Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) concluíram a reestruturação das

dívidas das empresas controladoras da Eletropaulo - AES Elpa e a AES Transgás -

junto ao BNDES, que se tornou sócio da AES no capital da Eletropaulo, por meio da

criação da holding Brasiliana de Energia S.A. A AES passou a deter 50% mais uma

ação do capital votante da Brasiliana e o BNDES 50% menos uma ação. A

Brasiliana, por sua vez, mantém a participação na Eletropaulo, anteriormente detida

pela AES.

Em 25 de setembro de 2006, foi realizada uma oferta secundária de

15.829.189.000 ações preferenciais classe B (PNBs) da Eletropaulo detidas pela

AES Transgás Empreendimentos S.A. ao preço R$ 85,00/‟000 ações. Com os

recursos captados, após o exercício integral do lote suplementar de ações (green

shoe), foi realizado o pré-pagamento de R$ 1.289.175.618,64 referentes ao saldo

atualizado das debêntures da Brasiliana Energia S.A. junto ao BNDES em 02 de

outubro de 2006.

Visão, Missão e Valores, segundo site oficial da Eletropaulo:

Visão: “Ser a melhor concessionária de energia elétrica do País até 2011”.

Missão: ”Satisfazer a sociedade por meio da prestação de serviços e soluções em energia, atuando de maneira segura e socialmente responsável”

Valores: ”Segurança em primeiro lugar; Agir com integridade; Honrar compromissos Buscar a excelência e Realizar-se no trabalho”.

Estrutura acionária Eletropaulo

Acionista ON % PNA % PNB % Total %

AES ELPA 51.825.798 77,8% 0 0,0% 0 0,0% 51.825.798 31,0%

União

Federal 13.342.384 20,0% 258 0,0% 0 0,0% 13.342.642 8,0%

Cia

Brasiliana

de Energia

0 0,0% 0 0,0% 7.434.389 7,6% 7.434.389 4,4%

BNDES 1 0,0% 0 0,0% 734.576 0,7% 734.577 0,4%

Outros (Free

Float) 1.436.634 2,2% 2.369.091 100,0% 90.200.756 91,7% 94.006.481 56,2%

Total 66.604.817 100,0% 2.369.349 100,0% 98.369.721 100,0% 167.343.887 100,0%

Tabela 2 – Estrutura acionária da Eletropaulo

Page 54: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

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Fonte: www.eletropaulo.com.br

Estrutura Administrativa

A companhia é administrada por um Conselho de Administração responsável

pelo planejamento e pelas questões estratégicas da empresa. O atual mandato é

composto por 11 efetivos e 8 suplentes, dos quais 6 são representantes dos

acionistas controladores, 1 preferencialistas, 1 minoritários, 1 empregados e 2

independentes.

Organograma Eletropaulo

Figura 1 – Organograma da Eletropaulo

Fonte: www.eletropaulo.com.br

Governança Corporativa

Em 13 de dezembro de 2004 a Eletropaulo passou a ser classificada como

Nível 2 de Governança Corporativa da BOVESPA, sendo a 7ª empresa a se

comprometer com o Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança

Corporativa - Nível 2.

Segundo o site da companhia,

“ao se classificar como Companhia Nível 2, a empresa e seus controladores adotaram um conjunto bem mais amplo de práticas de governança e de direitos adicionais para os acionistas minoritários, o que criou diversos benefícios aos investidores, como (i) a maior acuidade na precificação das

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ações; (ii) melhora no processo de acompanhamento e fiscalização dos negócios da companhia; (iii) maior segurança quanto aos seus direitos societários; e (iv) redução do risco associado ao investimento” (ELETROPAULO, 2009)

Além de cumprir com todas as obrigações exigidas pelo Nível 1 de

Governança, ao aderir ao Nível 2 a Eletropaulo assumiu as seguintes obrigações:

Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP;

Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas

condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da

companhia (tag along) e de, no mínimo, 70% deste valor para os detentores de

ações preferenciais;

Ações preferenciais com direito a voto em algumas matérias;

Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em

circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital ou

cancelamento do registro de negociação neste Nível;

Adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários.

3.2.2 Light

Segundo informações oficiais no site da empresa, o grupo light é constituído

pela Light S.A. (holding), Light Serviços de Eletricidade S.A (distribuidora), Light

Esco Ltda. (comercializadora) e Light Energia S.A. (geração e transmissão). O

Grupo está presente em 31 municípios do estado do Rio de Janeiro e tem 3,9

milhões de clientes e um controlador inteiramente nacional - a Rio Minas Energia

Participações S.A. (RME).

A Light foi autorizada a atuar no Brasil em 17 de Julho de 1899, através da

Tramway Light and Power Co.Ltd – mesma companhia que controlava a Eletropaulo

em São Paulo. Em 1905 a empresa belga Société Anonyme du Gaz de Rio de

Janeiro adquiriu o controle acionário da concessionária de iluminação a gás, serviço

que foi controlado pela Light até 1969, quando foi transferido para o governo

estadual.

Dentro do contexto das privatizações nos anos 90, a Light após um longo

período sob administração do governo federal, foi privatizada, através de leilão na

Bolsa de Valores do Rio de Janeiro, em 21 de Maio de 1996, arrematada por um

Page 56: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

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consórcio formado por três multinacionais - Electricité de France (EDF), AES

Corporation, Reliant Energy - e pela Companhia Siderúrgica Nacional.

Em Fevereiro de 2002, foi concluído o processo de reestruturação societária,

consolidando a EDF como controladora da Light.

Para cumprimento da legislação vigente, foi finalizado o processo de

desverticalização da Light em 2005, originando a holding Light S.A., controladora

das três operacionais: Light Energia S.A., responsável pela geração/transmissão;

Light Serviços de Eletricidade S.A., responsável pela distribuição, e Light Esco Ltda,

comercializadora, formando assim o Grupo Light.

Em 28 de Março de 2006, foi celebrado o Contrato de Compra e Venda de

Ações entre a EDF International S.A (EDFI) e a Rio Minas Energia Participações

S.A. (RME), composta pela Companhia Energética de Minas Gerais (Cemig),

Andrade Gutierrez Concessões S.A. (AG Concessões), Pactual Energia

Participações S.A. (Pactual Energia) e Luce Brasil Fundo de Investimentos em

Participações (Luce).

Missão e Valores, segundo o site da companhia:

Missão “Ser uma grande empresa brasileira comprometida com a sustentabilidade, respeitada e admirada pela excelência do serviço prestado a seus clientes e à comunidade, pela criação de valor para seus acionistas e por se constituir em um ótimo lugar para se trabalhar. (LIGHT, 2009)

Valores: “Foco nos Resultados, Mérito, Coragem e Perseverança, Comportamento Ético e Solidário e Alegria.”

Estrutura Acionária Light

Figura 3 – Estrutura acionária da Light

Fonte: www.light.com.br

Page 57: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

55

Estrutura Administrativa

A estrutura Administrativa é composta por 9 membros e seu conselho de

administração por 11 titulares e 11 suplentes. Já o conselho fiscal são 5 titulares e 5

suplentes.

Organograma Light

Figura 3 – Organograma da Light

Fonte : www.light.com.br

Governança Corporativa

Em julho de 2005, a Light anunciou a sua entrada ao Novo Mercado na

BOVESPA. Assim a light passou a garantir aos seus acionistas os seguintes direitos:

direito de voto nas Assembléias Gerais da Companhia;

direito ao dividendo mínimo obrigatório, em cada exercício social, equivalente a

25,0% do lucro líquido ajustado nos termos do artigo 202 da Lei das Sociedades

por Ações;

em caso de alienação, direta ou indireta, a título oneroso do controle da

Companhia, tanto por meio de uma única operação, como por meio de

operações sucessivas, direito de alienação de suas ações nas mesmas

condições asseguradas aos Acionistas Controladores alienantes (tag along com

100,0% do preço);

Page 58: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

56

em caso de cancelamento do registro de companhia aberta ou de cancelamento

de listagem no Novo Mercado da BOVESPA, direito de alienação de suas ações

em oferta pública a ser lançada pelos Acionistas Controladores, pelo seu

respectivo valor econômico apurado mediante elaboração de laudo de avaliação

por empresa especializada e independente, com experiência comprovada e

escolhida pela assembléia de Acionistas titulares de ações em circulação a partir

de lista tríplice apresentada pelo Conselho de Administração, sendo que os

custos de elaboração do referido laudo deverão ser integralmente suportados

pelos Acionistas Controladores;

todos os demais direitos assegurados às Ações, nos termos previstos no

Regulamento do Novo Mercado da BOVESPA, no Estatuto Social da Light e na

Lei das Sociedades por Ações.

3.2.3 CPFL

A CPFL Energia é uma holding que atua no setor elétrico brasileiro, através

de subsidiárias dedicadas aos segmentos de distribuição, geração e comercialização

de energia elétrica, nos mercados livre e regulado.

Segundo informações do site oficial da empresa, a CPFL Energia tem suas

origens na Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL Paulista, constituída em 16

de novembro de 1912, como resultado da fusão de quatro pequenas empresas de

energia que atuavam no interior paulista.

Nesse período de quase 92 anos, a história societária da CPFL Paulista foi

marcada por diversas etapas. Após 15 anos sob controle privado nacional, em 1927

a CPFL Paulista foi incorporada pelo grupo norte-americano American Foreign

Power Co. - AMFORP, permanecendo sob seu controle até 1964, quando passou a

ser controlada pela Eletrobrás, grupo estatal controlado pela União Federal. Em

1975, o controle acionário da CPFL Paulista foi transferido para a Companhia

Energética de São Paulo - CESP, empresa controlada pelo Governo do Estado de

São Paulo. Em 07 de novembro de 1997, por meio de processo de privatização,

passou para o atual grupo controlador.

A partir de então, a CPFL Paulista iniciou uma trajetória de expansão

empresarial delineada por seus controladores, que culminou, em agosto de 2002,

Page 59: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

57

com a conclusão do processo de reestruturação, levando ao atual status societário

da CPFL Energia, como holding de controle.

Em 2004, a Oferta Pública Inicial (“IPO”), realizada em 29 de setembro, foi o

principal evento de natureza societária da CPFL Energia. Representou uma

evolução em sua estrutura societária, através do incremento das ações em

circulação no mercado, que evoluiu de 3,42%, participação detida exclusivamente

pelo BNDES, em 2003, para 15,65% (5,09% BNDES e 10,56% não controladores),

no encerramento de 2004.

Visão, Missão e Princípios, segundo Informações do site da CPFL:

Visão: "Energia é essencial ao bem-estar das pessoas ¹ e ao desenvolvimento da sociedade ². Nós acreditamos que produzir e utilizar energia de forma sustentável ³ é vital para o futuro da humanidade.” (CPFL, 2009)

Missão: "Prover soluções energéticas sustentáveis ¹, com excelência e competitividade ², atuando de forma integrada à comunidade." (CPFL, 2009)

Princípios: Criação de Valor: Compromisso; Segurança e Qualidade de Vida; Austeridade; Sustentabilidade; Confiança e Respeito; Superação; Empreendedorismo.

Estrutura Acionária CPFL

Figura 4 - Estrutura acionária da CPFL

Fonte: www.cpfl.com.br

Page 60: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

58

A Diretoria Executiva é responsável pela administração cotidiana das nossas

operações. Nos termos do Estatuto Social as CPFL, a Diretoria é composta por sete

membros eleitos pelo Conselho de Administração, com mandato de dois anos,

permitida a reeleição.

O Conselho de Administração órgão central da Administração, que define a

orientação geral dos negócios e decide sobre questões-chave, de acordo com as

competências no Estatuto Social, é compostos por 7 membros. É competência

exclusiva do Conselho determinar o foco de atuação dos Comitês e solicitar que

aprofundem matérias e estudos específicos. Segundo informações no site da

companhia, o Conselho da CPFL Energia é composto de sete membros, três

indicados pela VBC, dois são indicados pela 521 Participações, um indicado pela

Bonaire Participações e um Conselheiro Independente eleito em conformidade com

o Regulamento do Novo Mercado da BOVESPA.

GOVERNANÇA CORPORATIVA

Em setembro de 2004 a CPFL entrou no Novo Mercado da BOVESPA.

Atualmente, a CPFL Energia integra o grupo de 14 empresas latino-americanas

reconhecidas por adotar práticas diferenciadas de governança corporativa – o

Companies Circle, constituído por iniciativa da Organization for Economic

Cooperation and Development – OECD e do International Finance Corporation –

IFC, com a finalidade de promover e incentivar o aprimoramento das melhores

práticas de governança corporativa na América Latina.

O modelo de governança corporativa da CPFL Energia foi implantado em

2003 e redesenhado em 2006, visando à adequação da estrutura de governança ao

atual contexto de negócios e a eficácia do processo decisório.

Page 61: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

59

4. METODOLOGIA APLICADA PARA ANÁLISE DE DADOS

O presente trabalho se caracteriza metodologicamente pela apresentação de

situações especificas entre as companhias Eletropaulo, Light e CPFL no período de

1998 a 2008.

Considerando-se os diversos fatores que poderiam influenciar a análise dos

dados obtidos, buscamos métodos econométricos para a análise de uma possível

correlações de fatores que possivelmente impactaram no valor de mercado das

companhias em referência. Segundo Stock e Watson (2004, p. 3) “econometria é a

ciência e a arte que utiliza a teoria econômica e as técnicas estatísticas para analisar

dados econômicos”.

Em continuidade ao exposto, segundo Wooldridge:

“econometria é baseada no desenvolvimento de métodos estatísticos para estimar relações econômicas, testar teorias, avaliar e implementar políticas de governo e de negócios.

(...) evoluiu como uma disciplina separada da estatística matemática, porque enfoca problemas inerentes à coleta e à analise de dados econômicos não experimentais.”(WOOLDRIDGE, 2006, p. 1-2)

Pelo exposto, com a seleção de variáveis especificas de uma determinada

população em um tempo especifico, poderíamos realizar, através do estudo das

possíveis relações de causalidade entre os fenômenos, uma análise objetiva

(RICHARDSON et al., 2007, p.70) dos dados observacionais, uma vez que ocorrido

o fato não mais poderíamos influenciá-lo de alguma maneira.

Dentre os diversos métodos econométricos, dada as características

especificas do objeto de estudo, optamos pela utilização da análise de Dados em

Painel, que permite a observação dos dados de diversas entidades, em que cada

uma delas é observada, em um ou mais períodos de tempo (STOCK, WATSON,

2004, p. 9).

Dados em painel consistiria, segundo Wooldridge, (2006) “em uma série de

tempo para cada membro do corte transversal do conjunto de dados”. Além disso, “a

característica essencial dos dados em painel (...) é o fato de que as mesmas

unidades do corte transversal (...) são acompanhadas ao longo do tempo.”.

Page 62: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

60

Assim, a análise de dados em painel seria a combinação da análise de

séries temporais, na qual é observado os valores variáveis ao longo do tempo,

juntamente com os dados de corte transversal, no qual coletam-se dados de uma ou

mais variáveis para várias entidades, conforme proposto por Gujarati (2006, p. 513):

Nos dados em painel, a mesma unidade de corte transversal (uma família, uma empresa, um estado) é acompanhada ao longo do tempo. Em síntese, os dados em painel têm uma dimensão espacial e outra temporal.

A análise de corte transversal elimina, ainda, a correlação nos erros entre

diferentes observações, segundo Wooldridge, 2006, e a regressão com efeitos fixos

controla variáveis não observadas que diferem de um entidade para a outra, mas

não são constantes ao longo do tempo para permitir (STOCK; WATSON, 2004, p.

198).

A análise de dados em painel possui algumas peculiaridades que podem

impactar de forma negativa nos resultados das análises. Isso se deve ao fato da

existência de algumas limitações deste modelo. Estas limitações podem ser:

“(...) os dados em painel geram vários problemas de estimação e de inferência. Como esses dados envolvem tanto dimensões transversais quanto temporais, os problemas que afetam os dados de corte transversal (como a heterocedasticidade) e as séries temporais (como a autocorrelação) precisam ser enfrentados. E há problemas adicionais, como a correlação cruzada de unidades individuais no mesmo ponto do tempo .” (GUJARATI, 2006, p. 525).

“(...) equação de regressão simples possivelmente sofre do problema de variáveis omitidas. Uma possível solução é controlar esses possíveis fatores. (...) Um modo alternativo de usar dados de painel é separar os fatores não observados que afetam a variável dependente em dois: os que são constantes e os que variam ao longo do tempo.” (WOOLDRIDGE, 2006, p. 414).

Apesar das limitações acima mencionadas, a utilização de dados em painéis

ainda possuem vantagens destacadas por Gujarati, (2006):

Tendência de heterogeneidade, uma vez que são utilizadas mais de duas

empresas;

Maior variabilidade, mais informação e menos colinearidade por conta da

combinação de dados temporais e de corte transversal;

Mais adequado para análise da “dinâmica da mudança” por estudar

repetidamente um corte transversal;

Mais adequado para análise e determinação de efeitos;

Page 63: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

61

Minimização de viés decorrente da agregação de empresas por conta da

utilização de muitos dados;

Possibilidade de análises mais complexas.

Gujarati ainda complementa:

(...)O modelo de dados em painel permite obter estimadores consistentes e assintoticamente normais, eficientes e não tendenciosos, ou seja, estimadores que se aproximam dos verdadeiros valores à medida que o tamanho da amostra aumenta. Nesse caso uma condição suficiente para a consistência é que tanto a tendência quanto a variância tendam a zero à medida que o tamanho da amostra aumente indefinidamente.” (Gujarati, 2006, p. 726. apud RODRIGUES, 2007, p. 130-131).

Desta forma, analisa-se a evolução das variáveis escolhidas em cada

entidade ao longo do tempo, adotando, assim, a aplicação da análise de dados em

longitudinais, ou dados combinados. Foram acompanhados os valores de mercado

das ações, no período de 1998 a 2008, das companhias Eletropaulo, Ligth e CPFL,

que adotaram práticas de boa de governança corporativa ao longo do período

especificado.

Este estudo baseia-se na análise de dados obtidos em três fontes principais:

BOVESPA, Economática e os sites das companhias estudadas, CPFL, Eletropaulo e

Light. As informações contábeis foram consolidadas em planilhas e importadas à

plataforma GRETL - Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library – um

software livre de compilação e interpretação de dados econométricos mundialmente

conhecido e utilizado.

Cabe ressaltar que nem todas as companhias possuíam todas as

informações para todos os anos analisados. As informações foram obtidas através

do banco de dados Economática. Desta forma, obtive-se um painel não balanceado

com a consolidação das informações das companhias analisadas: Eletropaulo, Light

e CPFL.

Visto que o trabalho baseia-se no estudo de variação do valor de mercado

das ações decorrente das políticas e práticas de governança corporativa adotadas

pelas companhias, Light, Eletropaulo e CPFL, a seguinte equação de causalidade

dos fenômenos (variáveis) é apresentada:

it: 0 + 1 NGC it + 2 PL it + 3 AC it + 4 DB it + 5 LL it + 6 FLP it + it + i

Page 64: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

62

Onde:

it: Variável Dependente - é variável de resposta deste estudo, no caso

Valor da Ação, que neste estudo será representada pela sigla VM_Acao.

i: representa a i-ésima unidade de corte transversal (as companhias

selecionadas para análise )

t: representa o t-ésimo período de tempo (de 1998 a 2008)

n:coeficiente de cada variável regressora

0: intercepto assumido para que se possa se assumir que o efeito não

observado (i) tenha média zero

NGC: Nível de Governança Corporativa

PL: Patrimônio Liquído

AC: Ativo Circulante

DB: Debêntures

LL: Lucro Liquído

FLP: Financiamento de longo prazo

it: termo de erro ou erro idiossincrático, representando o erro de variação

temporal, fatores não observados que sofreram alterações ao longo do tempo que

possam interferir e afetar na Variável Dependente.

i: termo de erro aleatório próprio de cada unidade de corte transversal, aqui

considerado como cada empresa, ou seja, é a captação dos fatores não observados,

constantes no tempo.

Efeito Não Observado: Em um modelo de dados em painel, uma variável não observada no termo erro que não se altera ao longo do tempo. Para amostras de aglomeração, uma variável não observada que é comum a todas as unidades na aglomeração.(WOOLDRIDGE, 2006, p.649)

Em aplicações, pode-se encontrar também i referido como heterogeneidade não observada (ou heterogeneidade do individuo, heterogeneidade da empresa, heterogeneidade da cidade). (GUJARATI, 2006, P. 415).

O erro it muitas vezes é chamado de erro idiossincrático ou erro de variação temporal, porque ele apresenta fatores não observados que mudam ao longo do tempo e afetam y it . Eles são muito parecidos com os erros em uma equação de regressão de serie temporal. (GUJARATI, 2006, P. 415).

Page 65: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

63

É preciso lembrar que os estimadores de efeitos fixos proporcionam uma

inferência mais sensível à não normalidade, à heterocedasticidade e à correlação

serial nos erros idiossincráticos (RODRIGUES , 2007, p 148).

Outro ponto importante a ressaltar é que trabalhou-se neste estudo com

correlação serial, que em um modelo de dados em painel, correlaciona-se os erros

em diferentes períodos de tempo. (Wooldridge, 2006, p. 647). A correlação serial ,

ou auto correlação,

pode ser definida com: “correlação entre integrantes de series de observações ordenadas no tempo [como as series temporais] ou no espaço [como nos dados de corte transversal]. (GUJARATI, 2006, p. 358)

Dito de forma simples, o modelo clássico pressupõe que o termo de erro relacionado a qualquer das observações não é influenciado pelo termo de erro de qualquer outra observação. (GUJARATI, 2006, p. 358)

Esse fato seria decorrente de algumas razões, conforme Gujarati:

a. Inércia: “lentidão” ao longo do tempo.

b. Viés de especificação: analises empíricas não são perfeitas, uma vez que não

são consideradas todas as variáveis ou a forma funcional da equação não está

adequada.

c. Fenômeno teia de aranha: a oferta reage ao preço com defasagem de um

período.

d. Defasagens: custos do período atual podem depender dos custos de períodos

anteriores.

e. Manipulação de dados: a manipulação de dados brutos pode gerar

irregularidades nas informações.

f. Transformação dos dados: a autocorrelação pode ser induzida em conseqüência

da transformação do modelo original.

g. Ausência de estacionariedade: se características não se alteram ao longo do

tempo.

Desta forma, através da equação apresentada, referente ao modelo

econométrico de dados em painel, pode-se verificar a relação de influencia entre as

variáveis sobre o valor de mercado da ação de cada companhia.

Page 66: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

64

5. HIPÓTESE DE PESQUISA

Para efeitos deste trabalho, onde busca-se explicar a relação entre a adoção

dos níveis diferenciados de governança corporativa e o impacto no valor de mercado

de suas ações, entende-se, segundo Rodrigues (2007, p. 102) que há uma busca

pela maximização do valor da empresa:

Uma vez que o futuro de uma empresa reside na sua habilidade e competência para criar valor a partir de projetos que possuam valores presentes líqüidos (VPLs) positivos, as respectivas decisões de investimento precisam considerar o que ela tem de melhor, ou seja, suas vantagens competitivas.

No entanto, qualquer projeto de implantação de práticas ou processos deve

ser analisado em sua totalidade para que se considere quaisquer decisões que

resultem na utilização de recursos, segundo Damodaran (2004, p. 203). Destarte,

considerando o objetivo deste estudo, a adoção de níveis diferenciados de

governança corporativa representa um projeto de grandes proporções e impactos

sobre toda a organização, devendo, portanto ser considerado em todos os seus

aspectos.

Além disso, ainda sob o exposto por Damodaran (2004, p. 204), uma

maneira de se avaliar os projetos seria sua capacidade de geração de receita ou de

redução de custos. Para o caso específico deste trabalho, a adesão a níveis

diferenciados de governança corporativa prescinde uma decisão de investimento,

conforme já detalhado anteriormente em capítulo anterior.

Partindo-se do pressuposto de que práticas diferenciadas de governança

corporativa afetam positivamente no valor de mercado das ações, esses segmentos

especiais de listagem estimulariam o interesse dos investidores e a valorização das

companhias, em decorrência da segurança dos investidores em relação a

companhia e pelo melhor desempenho financeiro da mesma.

Assim, para efeitos específicos deste estudo, apresenta-se como hipótese

razoável: a adesão a níveis diferenciados de práticas de governança

corporativa gera impacto positivo sobre o valor de mercado das ações das

empresas Eletropaulo, Light e CPFL.

Page 67: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

65

H1: Aumentos significativos no valor de mercado das ações das companhias

em decorrência da adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa.

Atendendo a equação proposta pela metodologia de analise de dados

através do modelo de dados em painel, a variável resposta à hipótese formulada é a

variação do valor de mercado das ações (VM_Ação) das empresas Eletropaulo,

Light e CPFL.

Diversos autores, como Gitman. Carvalho, Santos, ressaltam o uso de

indicadores financeiros para a análise da lucratividade, rentabilidade e desempenho

das companhias. No entanto, poucos estudos estão embasados nas informações

contábeis puras. Neste sentido, optou-se pela utilização de informações contábeis

relativas aos principais indicadores econômicos. De acordo com esta proposta,

considerou-se como métricas essenciais para a realização deste estudo, o

Patrimônio Liquído, o Lucro Liquído, o Ativo Circulante, as Debêntures e os

Financiamentos de longo prazo, além do nível de governança corporativa como

variável independente, por entender que estes aspectos possuem relação intrínseca

com a variável resposta, conforme exposto anteriormente.

Quadro Resumo de variáveis empregadas

Variável Descrição Tipo

VM_Acao Valor de Mercado das Ações das companhias analisadas,

conforme cotação na Bolsa de Valores

Desempenho de mercado

Dependente

NGC Nivel de Governança Corporativa adota pelas companhias

analisadas

Governança Corporativa

Independente

PL Patrimônio Liquído - representa o investimento de proprietários na

empresa Contábil Controle

AC Ativo Circulante - representa as disponibilidades para uso imediato

dos gestores das empresas Contábil Controle

DB Debêntures - representa os títulos emitidos pelas empresas para a

captação de recursos Contábil Controle

LL Lucro Liquído - representa a remuneração do investimento

realizado pelos proprietários das empresas Contábil Controle

FLP Financiamentos de Longo Prazo - representa as obrigações

direcionadas para aplicações em investimentos ou capital de giro da empresa

Contábil Controle

Tabela 3 – Resumo das variáveis empregadas no modelo econométrico

Fonte: elaborado pelos autores

Cumpre-se ressaltar que não utilizaremos o Ativo Imobilizado, pois este,

apesar de tratar-se como o principal destino de investimentos na maioria das

Page 68: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

66

empresas, para os efeitos específicos deste trabalho entende-se não ser aplicável

uma vez que encerrados os contratos de concessão e/ou permissão, os ativos fixos

são “devolvidos” ao concedente.

Page 69: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

67

6. RESULTADO DOS DADOS ANALISADOS

Para a análise dos dados de modelos econômicos, é necessário seguir um

roteiro, conforme representado por Gujarati (2006, p. 8):

Projeção ou previsão

Uso do modelo para fins de controle

ou de formulação de políticas

Teoria econômica

Modelo matemático da teoria

Modelos econométricos da teoria

Dados

Estimação de modelo econométrico

Teste de hipóteses

Figura 5 - Roteiro para análise dos dados econômicos

Fonte: Gujarati, 2006, p. 8.

Assim, neste trabalho apresentou-se primeiramente a teoria que suportaria

este estudo, buscando nas teorias acadêmicas e corporativas o embasamento

qualitativo para caracterização do cenário que compõem os dados das empresas

analisadas, Eletropaulo, Light e CPFL no período de 1998 a 2008.

Buscou-se na verificar que a adesão a níveis diferenciados de práticas de

governança corporativa fortalece e dá maiores garantias e segurança aos

investidores, e por conta disso, atrai maiores investimentos do mercado, conforme

descrito na hipótese H1 deste trabalho. Posteriormente foram identificados

informações contábeis relevantes que fossem adequadas para a realização deste

estudo.

Teorias introdutórias de econometria foram apresentadas para que modelos

matemáticos fossem escolhidos adequadamente para a análise da relação entre as

variáveis apresentadas neste estudo. Com as teorias matemáticas esclarecidas, foi

estabelecido o seguinte modelo de regressão linear:

Page 70: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

68

it: 0 + n X it + it + i

Feito isso, buscou-se os dados relacionados às diversas variáveis para se

obter os diversos n, onde foram identificadas as variáveis dependentes,

independentes e de controle, conforme resumo disposto na tabela 3. A partir de

então foram relacionadas as variáveis aos dados coletados, estimando-se

parâmetros para a função desejada. “A estimativa numérica dá conteúdo à função

(...)” (GUJARATI, 2006, p. 5).

Para atendimento dos objetivos deste estudo, utilizou-se o software Gretl,

obtido pelo site www.gretl.com no mês de setembro de 2009.

Com as estimativas obtidas através da analise de regressão com dados em

painel de efeitos fixos, identificou-se um modelo cuja aproximação a realidade

considerou-se satisfatória, gerando 31 observações válidas.

O modelo econométrico apresentou os seguintes resultados estatísticos:

Quadro de Estatística Descritiva

Média Mediana Mínimo Máximo Desvio Padrão C.V. Enviesamento Curtose Ex.

2,00000 2,00000 1,00000 3,00000 0,82916 0,41458 0,00000 -1,50000

Tabela 4 – Dados estatísticos

Fonte: Elaborado pelos autores

Ao analisar os dados acima, verifica-se que no período de 1998 a 2008 a

variável resposta apresentou o seguinte comportamento: mediana de 2% e desvio

padrão foi de 0,829%.

Já para a análise de correlação entre as variáveis, obteve-se:

Matriz de Correlação de Variáveis

VM_Acao NGC AC FLP DB PL LL

1,0000 0,0360 0,2358 0,4894 -0,0248 0,5083 0,0913 VM_Acao

1,0000 0,6760 0,2429 0,4685 0,4190 0,7150 NGC

1,0000 0,3966 0,3940 0,4751 0,5124 AC

1,0000 0,3915 0,7369 0,0123 FLP

1,0000 0,6339 0,3961 DB

1,0000 0,3212 PL

1,0000 LL

Tabela 5 – Matriz de Correlação

Fonte: Elaborado pelos autores

Percebe-se níveis de correlação relativamente baixos, sendo em sua maioria

menores que 0,5, o que pode sugerir a existência de viés de especificação do

modelo formulado, podendo apresentar a necessidade de inclusão ou retirada de

alguma variável.

Page 71: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

69

No entanto, cabe ressaltar que o R2 ajustado obtido foi de 0,54262, o que

confere confiabilidade nas análises efetuadas. O resultado de R2 é muito melhor do

que os obtidos em modelos evidenciados por Leal e Silva (2005), Bai et al (2002),

Black, Jang e Kim (2004) e Silveira (2004) (apud Lameira et al, 2007). Os citados

obtiveram R2 inferiores a 0,48, o que torna esta amostra mais próxima à realidade,

por conta de sua maior proximidade com o número 1.

A seguir apresenta-se a tabela com os resultados das regressões lineares

múltiplas para VM_Acao, das empresas Eletropaulo, Light e CPFL.

Tabela de Resultados da Regressão Linear (Dados em Painel)

Variável Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor

const 6,35673 7,63621 0,8324 0,4141

NGC -8,55563 3,74697 -2,2833 0,03243 **

AC -8,05E-07 3,88E-06 -0,2075 0,83754

DB -2,92E-06 3,55E-06 -0,8231 0,41928

FLP 5,29E-06 2,28E-06 2,3218 0,0299 **

PL 1,74E-06 9,94E-07 1,7509 0,09389 *

LL 1,16E-05 4,94E-06 2,3573 0,02772 **

Valor de Mercado das Ações

* significância 10% ** significância 5% *** significância 1%

Tabela 6 – Regressão Linear VM_Acao

Fonte: elaborado pelos autores

Como pode ser observado, o nível de governança corporativa apresentou

contribuição inversa ao valor de mercado das ações. No mesmo sentido estão as

variáveis AC e DB, ativo circulante e debêntures respectivamente. No entanto, estas

variáveis não apresentaram significância, que no quadro está representada por *.

Cumpre-se ainda ressaltar que entre as variáveis apresentadas a que maior

apresentou contribuição foi a variável FLP, PL e LL, nesta ordem. Isso pode

demonstrar em estudos vindouros, que hipóteses a respeito de sua influencia sobre

o valor das ações estejam relacionadas a capacidade de investimento sem o

comprometimento do capital próprio, ou seja, dos acionistas.

Observa-se que o nível de governança tem significativa participação (5%)

sobre a variável resposta analisada nesta hipótese. No entanto, esta participação se

dá negativamente, ou seja contribuindo de maneira inversa ao proposto.

Page 72: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

70

Lameira, Junior e Macedo-Soares, já apontavam indícios destas relações

inversas em estudo realizado em 2007. No trabalho, cujo tema relaciona-se

diretamente aos objetivos desta pesquisa, foi verificado que no âmbito nacional

ainda não havia indícios claros de que a adesão a níveis diferenciados de

governança corporativa impactaria na percepção dos investidores locais.

Assim, não se confirma a hipótese postulada por este trabalho de que a

adesão a níveis diferenciados de praticas de governança corporativa impacta

positivamente no valor de mercado das ações das companhias Eletropaulo, Light e

CPFL.

Page 73: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

71

7. CONCLUSÃO

Apesar da hipótese inicial - a adoção de práticas diferenciadas de

Governança Corporativa gera um aumento no valor das ações das empresas - os

resultados obtidos não sugerem esta relação. Verificou-se no período analisado que

a melhoria no desempenho das ações não possui correlação com adesão de tais

práticas.

Questiona-se por que o ingresso nos níveis de governança não alterou

positivamente o valor da companhia, já que as empresas estudadas possuem

grande preocupação em seguir os princípios da Governança Corporativa. Levantou-

se uma série de fatores que podem ter contribuindo para este resultado.

Primeiramente, não se pode descartar a ocorrência de ganhos com a

adoção de boas práticas de Governança Corporativa, como por exemplo, a melhoria

da imagem da empresa perante os agentes financeiros e mercado de capitais.

Contudo, para a implantação de tais práticas há um alto custo para a Administração,

acarretando uma diminuição nos lucros, e consequentemente, uma menor

distribuição de dividendos. Para muitos investidores, o pagamento de dividendos é

fator fundamental para a escolha de aplicação de recursos, optando por investir em

empresas que tragam um maior retorno. Nestes casos, cabe delinear claramente a

relação de desempenho econômico, financeiro e operacional de cada entidade para

que se analise em detalhe as especificidades de cada caso, além dos vários fatores

inerentes, que possam influir sobre os resultados das empresas.

Além disso, devem-se considerar algumas limitações desta pesquisa. A

entrada da maioria das companhias apresentadas aos Níveis de Governança da

BOVESPA só ocorreram em 2004, sendo assim um período relativamente curto

(1998-2008) para verificar os possíveis impactos da adoção de tais práticas. A

respeito ainda, acrescenta-se o fato da amostragem utilizada - três empresas - ser

pequena quando comparada a população total de empresas listadas na Bolsa.

Outro ponto importante a ser considerado é o ambiente onde as empresas

analisadas atuam: Setor Regulado pela ANEEL. Diferentemente dos outros setores

da economia que estão expostos apenas às leis de mercado, o setor de setor de

energia elétrica sofre uma alta intervenção governamental. A eletricidade possui um

Page 74: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

72

papel fundamental para o funcionamento da sociedade, sendo assim necessária a

regulamentação para garantir o atendimento à população.

Por último, deve-se considerar como limitações da pesquisa a definição das

variáveis utilizadas no estudo. Optou-se por aquelas que melhor se aproximaram do

objeto da análise. Entretanto, as análises empíricas não são perfeitas, pois podem

não considerar todas as variáveis necessárias. Adicionalmente a isso a qualidade

nas informações, especialmente algumas financeiras e econômicas extraídas de site

via internet, podem conter alguns dados distorcidos.

Assim, verificou-se que os tópicos abordados na estrutura conceitual foram

de extrema importância. Ao mesmo tempo em que contribuíram na construção de

conceitos, servirão de base para o desenvolvimento de estudos futuros. Isso poderá

aprimorar esta pesquisa, acrescentando outras variáveis, não só melhorando as

definições daquelas já adotadas, como também utilizando novas técnicas

estatísticas com aplicação do modelo de equações simultâneos ou dados em painel,

contribuindo assim, para a ampliação e melhoria dos estudos que envolvem a gestão

corporativa brasileira.

Page 75: GOVERNANÇA CORPORATIVA E VALOR DE MERCADO DAS AÇÕES Caso: Eletropaulo, Light e CPFL

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