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Gestão Financeira

Estrutura de capitais(Tópicos complementares)

MBA em Finanças – FEP – 2007/08Rui Padrão ©

© Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 312

Estrutura de capitais: tópicos

A estrutura de capitais e o financiamento da empresa:

“Voltamos sempre ao VAL”Brealey & Myers (2003), pg 346

EstruturaCapitais

- Introd.

- C. Falência

- Conteúdo Informat.

- IPO’s

- Alavanc. / Desalav.


A estrutura óptima de capitais:

Valor

wacc

Estrutura Óptima Dívida

€ / %

Estrutura de capitais: tópicosEstruturaCapitais

- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Estrutura de capitais: trade-offVantagens do endividamento:• Escudo fiscal dos juros;• Disciplina dos gestores: diminuição do free-cash-

flow e do ‘financial slack’;

Desvantagens do endividamento:• Custos de falência;• Custos de agência (entre accionistas e credores);• Perda de flexibilidade financeira.

EstruturaCapitais

- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Custos de falência:Duas componentes:• Custos directos; e• Custos indirectos, resultantes da percepção de que

a falência é provável;

Em teoria, há que estimar ...

Probabilidade de falência* Valor Actual dos custos de falência = Valor Actual E(custo de falência), ...

mas nenhum dos parâmetros pode ser estimado directamente.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Custos de falência:Probabilidade de falência função de:• Dimensão relativa dos cash-flows operacionais face

ao serviço de dívida;• Volatilidade dos cash-flows operacionais.

Custos de falência:• Nem óbvios, nem facilmente quantificáveis;• Custos directos:

• quantificáveis a posteriori em função dos cash-flows: custos legais e administrativos + V.A. dos efeitos de adiamento de pagamentos;

• Apesar de elevados, por si só não seriam justificação para resistência a endividamento elevado.

• Custos indirectos


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Custos de falência (cont.):• Custos indirectos:

• Maior ‘fatia’ dos custos de falência são indirectos e resultam da percepção de que a empresa está em dificuldades;

• Risco de perda dos clientes devido à possibilidade de quebra de continuidade de fornecimento / assistência;

• Risco de exigências acrescida dos fornecedores (e mesmo de quebra de fornecimento);

• Dificuldade de financiamento adicional (e custo elevado).


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Custos de falência (cont.):Estimação indirecta:• Estimar um rating para a dívida da empresa e

aplicar depois uma probabilidade de falência adequada; ou/e

• Estimar uma probabilidade indirecta através da aplicação de modelos de previsão de falência.

EstruturaCapitais

- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Custos de falência (cont.):Consequências para gestão da estrutura de capitais:• Empresas com elevada volatilidade dos cash-flows

operacionais deverão optar por nível de endividamento inferior a empresas similares;

• Se houver possibilidade de relacionar serviço de dívida com nível dos cash-flows operacionais, estrutura óptima de capitais desloca-se para direita;

• Empresas que recorrem a seguros de crédito ou a factoring (sem regresso), vêem a sua estrutura óptima de capitais suportar mais endividamento;

• Estrutura assente em activos ‘vendáveis’ podem recorrer a mais endividamento;

• ...


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



O conteúdo informativo da escolha CP/Dívida:Dois motivos pelos quais a escolha entre emissão de acções ou de dívida contêm informação para o mercado:1. Caso antevejam ‘financial distress’, os gestores

evitarão emitir dívida. Corolário: aumento do endividamento é sinal de confiança quanto ao futuro;

2. Caso considerem que as acções estão subavaliadas, os gestores evitarão a emissão de acções. Corolário: a emissão de acções pode ser vista como sinal de que o actual preço está elevado.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



O conteúdo informativo da escolha CP/Dívida:Assumindo que os gestores definem o nível de endividamento em função dos cash-flows que pensam ser a empresa capaz de gerar, então:• A estrutura de capitais é definida em função do

cash-flow esperado;• Então, a estrutura de capitais contém informação

sobre as expectativas dos gestores e estes podem ser tentados a gerir o valor actual das acções e não o seu valor intrínseco:• Poderão evitar redução da alavancagem, mesmo que

isso seja recomendado em termos de estrutura óptima; e/ou

• Podem aumentar endividamento para além do nível óptimo.

EstruturaCapitais

- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




IPO: porque abrir o capital? (cont.)Vantagens (referidas pelos accionistas):• Possibilidade de diversificação (rebalanceamento

de carteira);• Possibilidade de estrutura de capitais ‘à medida’• Liquidez.

Desvantagens:• Custos de entrada e permanência na Bolsa

(incluindo ‘underpricing’);• Custos associados a relações com accionistas

(minoritários);• Custos associados a divulgação de informação;• Visibilidade: ‘Obrigação de tomar a atitude ‘certa’ ‘;

pressão pública.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Uma vez tomada a decisão de abrir o capitak da empresa através do ipo, levantam-se quatro questões estruturais:

Qual o melhor momento de mercado para o fazer?Em que mercado o fazer?Como se procede?Qual o preço de emissão das acções?

EstruturaCapitais

- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Ciclos de ipo’s:Períodos em que se concentra grande número de ipo’s;A questão que se levanta é se esses ciclos são impulsionados pela oferta ou pela procura de fundos:• Se forem impulsionados pela procura, isso significa

que existe um grande número de empresas com projectos / oportunidades de investimento que requerem financiamento, o que levará à subida dos preços de emissão dos títulos (ex: Internet nos 90’s);

• Se for a oferta que impulsiona esses ciclos, a liquidez disponível será maior e os preços de emissão menores.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Processo dos IPO’s:Seleccionar os bancos subscritores (underwriters):• Aconselhamento e organização do processo de

emissão;• Intermediários financeiros:

• (‘Compra’ da emissão;tomada firme [caso da BP])• Colocação da emissão;

• Credibilização da operação (caso recente: Google);• Market-makers.

Organização e divulgação do prospecto de emissão (inclui intervalo de preço);


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Definição do preço de emissão dos IPO’s:Comparação com rácios de competidores cotados (avaliação por múltiplos);Avaliação pelo método dos cash-flows descontados;Road-show: • Contacto com investidores (potenciais) reacções e

interesse de compra de x acções;• Informação sobre limite máximo de preço que estão

dispostos a pagar; e/ou• Informação sobre montante máximo que estão dispostos

a investir

Lista de ordens de compra potenciais processo de bookbuilding


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Definição do preço de emissão dos IPO’s (cont.):

Risco de não concretização das intenções de compra reduzido:• Investidores não querem ficar ‘mal vistos’ pelos

underwriters, sob risco de problemas de alocaçãoem operações futuras;

• (Alocação de acções: risco de conflito de interesses? Worldcom!);

Processo alternativo ao bookbuilding?• Oferta de preço fixo (Portugal; UK);• Leilões.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Empresa procura maximização do encaixe financeiro, mas isso geralmente não acontece:• Resistência dos underwriters: risco de não

alienação da totalidade das acções (sobretudo se houver tomada firma);

• “É necessário algum grau de ‘underpricing’ para levar os accionistas a comprar as acções”.

Underpricing:• Accionistas que compram acções nos ipo’s ganham

(muito) dinheiro à custa dos accionistas originais;• ‘Custos’ do underpricing superam geralmente

restantes custos do ipo;


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Underpricing:• Porque aceitam os actuais accionistas vender a

empresa por um preço claramente abaixo do seu valor de mercado?1. ‘Underwriters‘ defendem que o underpricing é

necessário porque torna as acções atractivas para futuras emissões;

• (Críticos: bancos de investimento preferem preços atractivos para.

• Minimizarem risco de ficarem com as acções;• Ficarem ‘bem vistos’ perante clientes a quem

alocaram as acções).


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Underpricing:• Porque aceitam os actuais accionistas vender a

empresa por um preço claramente abaixo do seu valor de mercado?2. Outra justificação: intenção deliberada de manter no

mercado os investidores menos informados (particulares) que, em média, ficam com os ipo’s de menor qualidade (‘winner’s curse’);

3. ‘underpricing’ constitui uma forma de compensar os investidores pela informação sobre o verdadeiro valor das acções. A ‘garantia’ de um retorno positivo é a retribuição que os investidores recebem por esse ‘serviço’, pelo que o retorno supranormal positivo nada tem de ‘anormal’.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Underpricing:• Porque aceitam os actuais accionistas vender

a empresa por um preço claramente abaixo do seu valor de mercado?

intenção deliberada de manter no mercado os investidores menos informados (particulares), sendo que os últimos enfrentam a ‘maldição do vencedor’: , em média, ficam com os ipo’s de menor qualidade.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Processo dos IPO’s (cont.):Remuneração dos underwriters:• Spread;• (Chen e Ritter (2001): ‘7%’, independentemente

da dimensão da emissão! Mercado competitivo?)• Comissões (trabalho administrativo).


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Existe ‘preparação’ do IPO?‘Earnings management’:• Capacidade/acto de aumentar ou diminuir

resultado divulgado discricionariamente;• Sinalização: sinalizar boa performance futura;• Manipulação: esconder má performance passada.• ‘Smoothers’

RO = CF Operacional + Aplicação princípios contabilísticos

EstruturaCapitais

- Introd.

- C. Falência


- IPO’s




Gestão da estrutura de capitais:Alteração da estrutura de capitais:• Gradual;• Imediata / acelerada:

• Vantagem de usufruir imediatamente das vantagens;• Desvantagem: altera de forma súbita pressupostos e

ambiente da gestão operacional da empresa.


- Introd.

- C. Falência

-- Conteúdo Informat.

- IPO’s



Alteração da estrutura de capitais (cont.):Empresas subendividadas: aumento rápido ou gradual? factores de decisão:• Grau de confiança no nível óptimo de

endividamento estimado quanto maior a desconfiança, mais gradual será o processo;

• Comparação com concorrentes: distanciamento da prática corrente do sector poderá ser factor desfavorável perante mercado e analistas;

• Probabilidade de takeover:• Empirismo: empresas subendividadas são alvo

preferencial de takeovers (especialmente em conjugação com má performance);

• Capacidade de endividamento usada para financiar compra.

• ‘Financial slack’


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Alteração da estrutura de capitais (cont.):Empresas sobrendividadas: aumento rápido ou gradual? factores de decisão:• Grau de confiança no nível óptimo de

endividamento estimado;• Comparação com concorrentes;• Probabilidade de incumprimento do serviço de

dívida.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Alteração da estrutura de capitais (cont.):Processo de alteração:• Alavancagem rápida:

1. Endividamento associado a compra imediata de acções próprias (ou a pagamento de dividendo especial);

2. Substituição de acções por dívida de igual valor de mercado deb-for-equity-swap. Geralmente, empresa oferece aos accionistas títulos de dívida + cash em troca das acções;

3. Alienação de activos, seguida de compra de acções próprias:

• Sell-offs;• Equity carve-outs;• Spin-offs: não originam cash-inflow, mas podem

alterar estrutura de capitais.


- Introd.

- C. Falência


- IPO’s



Alteração da estrutura de capitais (cont.):Processo de alteração:• Desalavancagem rápida:

• Dificuldade acrescida porque risco de incumprimento de de dificuldades financeiras afecta capacidade negocial da empresa;

• Situação ideal: aumento de capital e pagamento de dívida, mas:

• Empresas cotadas: aumento de capital com sucesso duvidoso (ou a custo elevado);

• Private firms: disponibilidade de fundos limitada (e vontade também...);

• Alternativas mais viáveis:1. Renegociação de dívida com entrada dos

credores no capital;2. Alienação de activos, seguida de amortização da

dívida.


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- C. Falência


- IPO’s



Alteração da estrutura de capitais (cont.):Processo de alteração:• Alavancagem gradual:

1. Financiamento de novos projectos com recurso a endividamento;

2. Recompra de acções e/ou aumentando dividendos.

• Desalavancagem gradual: 1. Gerir autofinanciamento.

EstruturaCapitais

- Introd.

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- IPO’s




Estrutura óptima de capitais

Cálculo da estrutura óptima de capitais

Incógnitas:- wacc- ks

- S- Bl

- VParâmetros:

- FCF- g- t- Bu

- D e KDVS

SDt

kkkkVDtK

VSkwacc

gwaccFCFV

ul

fmlfs

ds

−=

⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ −+=

−+=

−+=

−=

)1(1

)(

)1(.

ββ

β

d



Cálculo da estrutura óptima de capitaisAtravés de substituição sucessiva temos:

[ ]

gVDtK

VDVkk

DVDtk

FCFV

gVDtK

VSkkk

FCFV

gVDtK

VSk

FCFgwacc

FCFV

dfmuf

dfmlf

ds

−−+−⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ −⎥⎦

⎤⎢⎣⎡

−−++

=

−−+−+=

−−+=

−=

)1(.)()1(1

)1(.)(

)1(.

β

β



Cálculo da estrutura óptima de capitaisNesta expressão,

a única incógnita é V (valor), pelo que resolvendo em ordem a V, temos:

após o que se obtêm os valores das restantes incógnitas.

gVDtK

VDVkk

DVDtk

FCFVdfmuf

−−+−⎥⎦⎤

⎢⎣⎡ −⎥⎦

⎤⎢⎣⎡

−−++

=)1(.)()1(1β

gkkktDkDkDtkDtkDkFCF

Vfmf

ddfmf

−−++−−++

=ββββ



Cálculo da estrutura óptima de capitais

gktkkktkDFCF

V

gkkktkktktkkDFCF

V

gkkktDkDkDtkDtkDkFCF

V

s

dfmf

fmf

ddfmf

fmf

ddfmf

−−−−++

=

−−++−−++

=

−−++−−++

=

)]1()([)(

)(

ββ

ββββββ


Estrutura óptima de capitaisCálculo da estrutura óptima de capitais: exemplo

DADOS:Rf 2% FCF (n+1) 500 Interv. D 250Bu 1,1 g 1% Interv. tx juro 1 ####Rm 8% T 25% Interv. tx juro 2 ####Euribor 2% N 1000

D/V D V spread Kd Bl Ks wacc SNº

acçõesN1-N0 Cotação J(1-t) FCF-J(1-t)

Var. Riq. S Ret. S

0,00% 0 6.553 0,250% 2,25% 1,10 8,63% 8,63% 6.553 1000 6,55 0,0 500,03,78% 250 6.610 0,250% 2,25% 1,13 8,83% 8,56% 6.360 971 29 6,55 4,2 495,8 303 4,62%7,50% 500 6.667 0,250% 2,25% 1,17 9,05% 8,50% 6.167 942 29 6,55 8,4 491,6 299 4,70%11,16% 750 6.719 0,325% 2,33% 1,20 9,28% 8,44% 5.969 912 30 6,55 13,1 486,9 289 4,68%14,76% 1.000 6.774 0,325% 2,33% 1,24 9,53% 8,38% 5.774 883 29 6,54 17,4 482,6 288 4,82%18,30% 1.250 6.830 0,325% 2,33% 1,28 9,79% 8,32% 5.580 854 29 6,53 21,8 478,2 284 4,91%21,87% 1.500 6.859 0,500% 2,50% 1,33 10,08% 8,29% 5.359 821 33 6,53 28,1 471,9 251 4,51%25,32% 1.750 6.910 0,500% 2,50% 1,38 10,39% 8,24% 5.160 791 30 6,52 32,8 467,2 268 5,00%28,73% 2.000 6.961 0,500% 2,50% 1,43 10,73% 8,18% 4.961 761 30 6,52 37,5 462,5 264 5,11%32,32% 2.250 6.963 0,725% 2,73% 1,49 11,11% 8,18% 4.713 723 38 6,52 46,0 454,0 205 4,14%35,67% 2.500 7.008 0,725% 2,73% 1,56 11,51% 8,13% 4.508 692 31 6,51 51,1 448,9 244 5,19%38,99% 2.750 7.054 0,725% 2,73% 1,63 11,95% 8,09% 4.304 661 31 6,51 56,2 443,8 239 5,31%42,26% 3.000 7.099 0,725% 2,73% 1,70 12,43% 8,04% 4.099 630 31 6,51 61,3 438,7 234 5,44%46,06% 3.250 7.057 1,000% 3,00% 1,80 13,07% 8,09% 3.807 586 44 6,50 73,1 426,9 135 3,28%49,63% 3.500 7.053 1,125% 3,13% 1,91 13,75% 8,09% 3.553 547 39 6,49 82,0 418,0 164 4,30%53,96% 3.750 6.950 1,500% 3,50% 2,07 14,72% 8,19% 3.200 493 54 6,49 98,4 401,6 49 1,38%59,00% 4.000 6.780 2,000% 4,00% 2,29 16,11% 8,37% 2.780 429 64 6,48 120,0 380,0 -40 -1,25%64,54% 4.250 6.585 2,500% 4,50% 2,60 18,09% 8,59% 2.335 361 68 6,47 143,4 356,6 -88 -3,17%70,69% 4.500 6.366 3,000% 5,00% 3,09 21,17% 8,85% 1.866 289 72 6,46 168,8 331,3 -138 -5,91%80,67% 4.750 5.889 4,000% 6,00% 4,54 30,31% 9,49% 1.139 177 112 6,43 213,8 286,3 -441 -23,64%93,25% 5.000 5.362 5,000% 7,00% 12,49 80,41% 10,32% 362 57 120 6,35 262,5 237,5 -539 -47,34%

109,68% 5.250 4.786 6,000% 8,00% -464 -73 130 6,35 315,0 185,0 -641 -176,93%

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