fixed income report gdp갭을 이용한 적정 기준금리...

GDP갭을 이용한 적정 기준금리 추정

Fixed Income 이정준

02) 3787-2627 [email protected]

생산함수 접근법과 HP필터 사용하여 잠재GDP를 추정하여 GDP갭을 도출하고, 이를 경기순

환주기와 비교해 본 결과, 각 추정방법으로 산출한 GDP갭이 우리나라 경기 변동을 비교적 잘

반영하고 있는 것으로 나타났다.

또한 GDP갭은 인플레이션 예측에 유용한 것으로 나타났으며, GDP갭 추정 방법에 따라 인플

레이션 선행기간 및 예측력에 차이는 있었으나 전체적으로 GDP갭이 인플레이션에 대해 3~6

분기 정도 선행하는 것으로 나타났다.

한편, 각 추정방법으로 산출된 GDP갭을 테일러준칙에 적용하여 도출한 적정 기준금리는 모

두 유사한 수준으로 나타났다. 올해 원화절상의 긴축효과를 감안할 때 연말 한은기준금리는

4.00%까지 인상될 것이며, 기준금리 인상 재개시점은 GDP갭과 물가의 시차분석을 감안할 때

빠르면 올해 2/4분기말(6월)이 될 전망이다.

잠재 GDP 추정방법별 분석결과

구분 생산함수 접근법 HP필터링

2012년, 2013년 전망 경제성장률 : 3.8%, 4.2%

소비자물가상승률 : 3.5%, 3.2%

GDP갭의 (+) 전환 시점 2010년 4/4분기 2010년 1/4분기

GDP갭에 대한 충격반응시차 (물가) 4~6분기 3~4분기

GDP갭에 대한 충격반응시차 (기준금리) 2~4분기 1~2분기

테일러준칙으로 추정된 적정기준금리

(2012년 상반기말, 하반기말) 3.87% , 4.54% 3.80% , 4.50%

실제 인상 가능한 적정기준금리 수준

(2012년 상반기말, 하반기말) 3.50% , 4.00%

기준금리 인상 재개 시점 2012년 2/4분기말 (6월 금통위)

자료: HMC투자증권

Fixed Income Report 2012. 04. 19

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Fixed Income Analyst 이정준 02) 3787-2627 / [email protected]

Ⅰ. GDP갭을 이용한 인플레이션 압력 및 적정금리 추정

GDP갭을 이용하여 수요측

면 인플레이션 압력과 적정

기준금리 수준을 판단

최근 한국경제의 성장흐름이 지속되는 가운데 향후 인플레이션 압력을 방어하기 위한 한은 기

준금리 인상이 앞당겨질 수 있다는 전망이 제기되고 있다. 반면, 적극적인 경기 부양 필요성과 인

플레이션 압력 둔화 움직임을 감안할 때 기준금리 인하를 검토해야 한다는 의견도 상존해 있어 본

고에서는 수요요인에 의한 인플레이션 압력을 추정하여 향후 금리 정책 방향과 적정 기준금리 수

준을 판단하고자 한다.

우선 수요 인플레이션 압력을 측정하기 위해 GDP갭(실제GDP-잠재GDP)분석을 이용하였다.

실제GDP가 잠재GDP를 상회할 경우에는 실제GDP가 잠재GDP수준으로 수렴하도록 물가가 상

향 조정되는 과정을 거치게 되므로 GDP갭이 양(+)일 경우에는 인플레이션 압력이 존재한다. 한

편 GDP갭이 음(-)일 경우에는 디플레이션 또는 물가상승률이 둔화되는 압력이 나타난다고 볼

수 있다.

주요 경제정책의 일차적인 목적이 경기와 물가를 안정시켜 불안정한 경기 변동과 인플레이션으

로 인한 경제적 손실을 최소화하는 것이라는 점을 고려할 때, GDP갭 분석은 수요 인플레이션 추

정과 함께 거시경제 정책 수립 및 운용에 있어 중요한 기초정보로 활용될 수 있다.

아울러 GDP갭 추정결과와 당사 인플레이션 전망을 바탕으로 테일러준칙 [적정 기준금리 = 균

형 실질기준금리 + 물가상승률 + a(GDP갭)+b(인플레갭)]을 이용하여 적정 기준금리 수준을

판단하였다. 여기서 GDP갭은 GDP갭을 잠재GDP에 대한 비율로 표시한 GDP갭률로 대체하였으

며, 인플레갭은 실제 물가상승률과 목표물가상승률의 차이이다.

본고에서는 잠재GDP 추정

을 위해 생산함수 접근법과

단수 추세법을 사용

먼저 본고에서 사용할 잠재 GDP의 정의와 추정방법을 간단히 설명하고자 한다. 잠재GDP는

분석목적에 따라 다양하게 정의되고 있으며, 가장 포괄적인 의미에서의 잠재GDP는 경제의 총체

적인 생산능력이나 장기균형 생산수준, 즉 노동, 자본 및 생산성에 의해 주로 결정되는 총공급 규

모라고 할 수 있다. 따라서 노동, 자본 혹은 생산성의 변화 등 공급측면의 충격은 잠재GDP에 변

화를 주지만, 수요측면에서의 충격은 잠재GDP에 영향을 미치지 못하게 된다. 이와 같은 점을 고

려하면 잠재GDP는 노동과 자본이 완전히 활용되는 생산수준으로서 수요충격이 발생하지 않을

경우 생산 가능한 최대수준의 실질생산으로 정의 할 수 있다.

한편 본고에서는 잠재GDP 추정방법에 따라 그 결과가 바뀔 수 있다는 점을 감안하여 공급측면

설명력이 높은 생산함수 접근법과 HP (Hodrick-Prescott) 필터를 이용한 단순 추세법을 사용

하여 비교 분석하였다.

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FIXED INCOME REPORT

<그림1> GDP갭 분석으로 경기순환상 현재 위치를 판단 <표1> 테일러준칙으로 적정 기준금리를 추정

테일러준칙: 적정 기준금리 = 균형 실질기준금리 + 물가상승률 +

a(GDP갭)+b(인플레갭)

여기서 GDP갭= (실제GDP-잠재GDP)/잠재GDP*100,

인플레갭 = 물가상승률 - 목표물가상승률이다.

이 수식에서 경제가 장기적으로 균형성장을 보인다면, 적정

기준금리는 균형 실질기준금리와 물가 상승률의 합과 같다.

그러나 실제 경제는 경기순환을 보이며 균형성장경로를 이탈하게

된다. 테일러준칙은 이러한 균형성장 이탈 정도와 인플레이션

압력을 고려하여 기준금리가 결정된다는 것을 표현한 것이다.

자료: HMC투자증권 자료: HMC투자증권

1. 생산함수 접근법을 이용한 잠재 GDP 추정

콥-더글러스 생산함수를

이용하여 잠재GDP를 추정

생산함수 접근법에 의해 잠재GDP를 산출하기 위해서는 먼저 생산함수를 추정하여야 한다. 생

산함수는 아래와 같이 이론적, 실증적 분석에서 보편적으로 사용되는 콥-더글러스(Cobb-

Douglas) 생산함수로 설정하였다.

위 ①, ② 식에서 데이터로 직접 확인이 가능한 것은 실제 GDP인 Y 뿐이며 나머지 변수들은

직접적인 통계가 없는 개념상의 변수들로 추정이 필요하다. 먼저 자본투입량 추정의 경우, 자본스

톡은 평균 투자상각기간을 10년으로 가정하여 설비투자와 비주거용건설투자 합계의 과거 10년간

누계를 해당시점의 자본스톡으로 간주하였다.

실제 자본투입량 K는 전산업 평균가동률을 자본스톡에 곱하여 산출하는데, 여기서 전산업 평균

가동률은 제조업과 비제조업으로 나누어 구하였다. 제조업은 제조업 평균가동률을 사용하였으며,

비제조업은 전력부하율을 평균가동률로 가정하여 가중 평균치로 추정하였다. 이때, 제조업과 비제

조업의 가중치는 실질GDP대비 제조업과 비제조업의 비중치로 추정하였으며 잠재 자본투입량

K*는 실제 자본투입량에 HP 필터링을 사용하여 산출하였다.

실제 노동투입량 L은 경제전체의 취업자수에 월평균 노동시간의 분기 환산치를 곱하여 추정하

였으며, 잠재 노동투입량 L*는 실제 노동투입량에 HP 필터링을 사용하여 산출하였다.

그 결과 자본 투입량은 2010년부터 잠재수준을 상회하며 플러스갭을 유지하고 있으나 노동 투

입량은 최근까지 부진을 면치 못한 것으로 나타났다. 다만 올해부터 노동부문에서도 잠재수준을

상회하는 플러스갭 전환이 나타날 전망이며, 이는 내수부문 주도의 경기성장이라는 측면에서 매우

긍정적으로 평가된다.

Ln Y = Ln T + (1-α)Ln K + αLn L --------- ①

여기서 Y는 GDP, K는 자본투입량, L은 노동투입량, T는 총요소생산성, α는 노동분배율,

Ln는 자연대수를 나타낸다.

Ln Y* = Ln T + (1-α)Ln K*+ αLn L* --------- ②

여기서 Y*, K*, L*는 각각 잠재GDP, 잠재자본투입량, 잠재노동투입량을 의미한다.

실질 국내총생산(GDP)

상승국면 하강국면

장기추세

순환주기

시간

저점

정점

회복기

확장기

후퇴기

수축기

회복기

저점

5


<그림2> 2010년부터 자본 투입량갭 플러스 유지 <그림3> 2012년부터 노동 투입량갭 플러스 전환 예상

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

-80

-60

-40

-20

0

20

40

자본투입량갭(우)

실제 자본투입량 K(좌)

잠재 자본투입량 K*(좌)

조원

1100.00

1150.00

1200.00

1250.00

1300.00

1350.00

1400.00

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-60

-40

-20

0

20

40

60

노동투입량갭(우)실제 노동투입량 L(좌)잠재 노동투입량 L*(좌)

천만시간


<표2> 실제/잠재 자본투입량과 실제/잠재 노동투입량

구분

실제 자본

투입량

(십억원)

잠재 자본

투입량

(십억원)

자본

투입량갭

(십억원)

실제 노동

투입량

(천시간)

잠재 노동

투입량

(천시간)

노동

투입량갭

(천시간)

구분

실제 자본

투입량

(십억원)

잠재 자본

투입량

(십억원)

자본

투입량갭

(십억원)

실제 노동

투입량

(천시간)

잠재 노동

투입량

(천시간)

노동

투입량갭

(천시간)

`00.1Q 860,218 872,925 -12,707 13,116,777 13,024,604 92,173 `07.1Q 1,088,496 1,087,261 1,235 13,430,674 13,024,601 406,072

`00.2Q 878,377 881,397 -3,020 12,837,078 13,046,112 -209,033 `07.2Q 1,087,544 1,094,866 -7,322 13,378,540 12,982,597 395,942

`00.3Q 905,335 889,861 15,474 13,009,079 13,067,677 -58,598 `07.3Q 1,091,903 1,102,784 -10,881 12,764,245 12,939,885 -175,640

`00.4Q 909,697 898,307 11,390 13,022,626 13,089,227 -66,602 `07.4Q 1,111,106 1,111,054 52 13,401,547 12,897,590 503,956

`01.1Q 909,323 906,735 2,588 12,864,894 13,110,653 -245,759 `08.1Q 1,108,553 1,119,710 -11,157 12,782,121 12,856,730 -74,609

`01.2Q 904,191 915,153 -10,962 13,125,459 13,131,801 -6,342 `08.2Q 1,123,160 1,128,782 -5,622 12,503,019 12,818,634 -315,616

`01.3Q 908,192 923,567 -15,375 13,435,713 13,152,369 283,344 `08.3Q 1,140,166 1,138,297 1,869 12,331,846 12,784,589 -452,742

`01.4Q 903,348 931,982 -28,634 12,987,614 13,172,046 -184,432 `08.4Q 1,126,090 1,148,276 -22,186 12,379,567 12,755,680 -376,113

`02.1Q 940,888 940,387 501 13,076,437 13,190,702 -114,265 `09.1Q 1,131,979 1,158,741 -26,763 12,279,380 12,732,713 -453,333

`02.2Q 945,584 948,759 -3,174 13,364,117 13,208,088 156,029 `09.2Q 1,142,917 1,169,703 -26,786 12,360,761 12,716,257 -355,496

`02.3Q 959,666 957,070 2,596 13,325,423 13,223,887 101,536 `09.3Q 1,178,068 1,181,153 -3,086 12,629,798 12,706,597 -76,799

`02.4Q 968,396 965,294 3,102 13,333,670 13,237,878 95,791 `09.4Q 1,125,751 1,193,067 -67,317 12,405,124 12,703,798 -298,674

`03.1Q 978,923 973,406 5,518 13,315,837 13,249,903 65,934 `10.1Q 1,213,720 1,205,419 8,301 12,481,667 12,707,876 -226,208

`03.2Q 990,546 981,380 9,166 13,055,038 13,259,865 -204,827 `10.2Q 1,228,924 1,218,140 10,785 12,579,064 12,718,658 -139,594

`03.3Q 992,571 989,197 3,374 13,013,725 13,267,707 -253,982 `10.3Q 1,236,201 1,231,166 5,035 12,439,852 12,735,834 -295,983

`03.4Q 1,010,947 996,842 14,105 13,259,244 13,273,245 -14,001 `10.4Q 1,265,980 1,244,443 21,538 13,015,182 12,759,004 256,178

`04.1Q 1,023,655 1,004,302 19,354 13,389,039 13,276,136 112,903 `11.1Q 1,275,353 1,257,915 17,438 12,638,963 12,787,582 -148,619

`04.2Q 1,029,304 1,011,573 17,730 13,286,409 13,276,027 10,382 `11.2Q 1,277,500 1,271,543 5,957 12,838,411 12,821,146 17,265

`04.3Q 1,033,378 1,018,665 14,714 13,253,842 13,272,638 -18,796 `11.3Q 1,299,424 1,285,299 14,125 12,758,768 12,859,176 -100,408

`04.4Q 1,046,865 1,025,595 21,270 13,457,772 13,265,694 192,078 `11.4Q 1,295,875 1,299,157 -3,282 12,900,423 12,901,168 -745

`05.1Q 1,034,760 1,032,394 2,366 13,161,495 13,254,907 -93,413 `12.1Qp 1,317,361 1,313,100 4,260 13,003,516 12,946,551 56,965

`05.2Q 1,031,642 1,039,102 -7,460 13,460,228 13,240,113 220,116 `12.2Qp 1,327,538 1,327,111 427 13,049,114 12,994,756 54,358

`05.3Q 1,065,145 1,045,763 19,382 13,457,818 13,221,084 236,734 `12.3Qp 1,345,575 1,341,173 4,402 13,033,945 13,045,249 -11,304

`05.4Q 1,047,546 1,052,415 -4,869 13,431,620 13,197,735 233,885 `12.4Qp 1,364,308 1,355,270 9,038 13,161,403 13,097,530 63,873

`06.1Q 1,058,625 1,059,111 -485 13,602,858 13,170,126 432,732 `13.1Qp 1,371,568 1,369,391 2,178 13,311,841 13,151,091 160,750

`06.2Q 1,063,871 1,065,896 -2,025 13,349,606 13,138,463 211,143 `13.2Qp 1,383,982 1,383,527 456 13,331,487 13,205,465 126,022

`06.3Q 1,068,051 1,072,820 -4,769 13,337,070 13,103,224 233,845 `13.3Qp 1,399,311 1,397,673 1,639 13,467,851 13,260,286 207,565

`06.4Q 1,079,277 1,079,927 -650 12,856,061 13,065,019 -208,957 `13.4Qp 1,418,994 1,411,824 7,170 13,568,584 13,315,265 253,319 자료: HMC투자증권

6

FIXED INCOME REPORT

총요소생산성은 앞서 구한

자본, 노동, 실제GDP를 이용

하여 산출

앞서 구한 실제 자본투입량 K와 실제 노동투입량 L, 그리고 실제 GDP를 Ln Y = Ln T + (1-α)Ln

K + αLn L ------- ① 식에 대입하여 총요소생산성 T를 산출하였으며, 그 결과는 아래와 같다. 여기

서 노동에 대한 소득분배계수(노동분배율)인 α는 전체국민소득에서 임금소득이 차지하는 비중으

로 계산되었다.

한편, 총요소생산성 산출결과를 이용하여 각 생산요소별 실제 GDP성장률 기여도를 살펴보면,

2000년 이후 고용 증가보다는 기술집약적 투자와 자본투입을 중심으로 성장해왔다는 것을 알 수

있다. 이는 IMF사태 이후 한국경제가 고용증가를 동반하지 않는 경제성장이라는 패러다임 전환을

맞이한 결과로 풀이된다.

<표3> 총요소생산성 산출 결과

구분 LN T LN GDP LN K LN L (1-a) a 구분 LN T LN GDP LN K LN L (1-a) a

`00.1Q 0.47 12.05 11.36 11.78 0.50 0.50 `07.1Q 0.66 12.36 11.60 11.81 0.47 0.53

`00.2Q 0.48 12.06 11.38 11.76 0.50 0.50 `07.2Q 0.67 12.38 11.60 11.80 0.47 0.53

`00.3Q 0.49 12.08 11.41 11.78 0.50 0.50 `07.3Q 0.71 12.39 11.60 11.76 0.47 0.53

`00.4Q 0.47 12.07 11.42 11.78 0.50 0.50 `07.4Q 0.69 12.41 11.62 11.81 0.47 0.53

`01.1Q 0.49 12.09 11.42 11.76 0.49 0.51 `08.1Q 0.72 12.42 11.62 11.76 0.47 0.53

`01.2Q 0.50 12.10 11.41 11.78 0.49 0.51 `08.2Q 0.73 12.42 11.63 11.74 0.47 0.53

`01.3Q 0.50 12.11 11.42 11.81 0.49 0.51 `08.3Q 0.74 12.42 11.64 11.72 0.47 0.53

`01.4Q 0.52 12.12 11.41 11.77 0.49 0.51 `08.4Q 0.69 12.37 11.63 11.73 0.47 0.53

`02.1Q 0.53 12.15 11.45 11.78 0.50 0.50 `09.1Q 0.69 12.37 11.64 11.72 0.47 0.53

`02.2Q 0.54 12.17 11.46 11.80 0.50 0.50 `09.2Q 0.71 12.40 11.65 11.72 0.47 0.53

`02.3Q 0.55 12.18 11.47 11.80 0.50 0.50 `09.3Q 0.72 12.43 11.68 11.75 0.47 0.53

`02.4Q 0.55 12.19 11.48 11.80 0.50 0.50 `09.4Q 0.75 12.43 11.63 11.73 0.47 0.53

`03.1Q 0.54 12.19 11.49 11.80 0.49 0.51 `10.1Q 0.73 12.46 11.71 11.73 0.49 0.51

`03.2Q 0.54 12.19 11.50 11.78 0.49 0.51 `10.2Q 0.74 12.47 11.72 11.74 0.49 0.51

`03.3Q 0.56 12.20 11.51 11.78 0.49 0.51 `10.3Q 0.75 12.48 11.72 11.73 0.49 0.51

`03.4Q 0.57 12.23 11.52 11.80 0.49 0.51 `10.4Q 0.72 12.48 11.75 11.78 0.49 0.51

`04.1Q 0.56 12.24 11.54 11.80 0.49 0.51 `11.1Q 0.74 12.49 11.76 11.75 0.48 0.52

`04.2Q 0.57 12.24 11.54 11.80 0.49 0.51 `11.2Q 0.74 12.50 11.76 11.76 0.48 0.52

`04.3Q 0.57 12.25 11.55 11.79 0.49 0.51 `11.3Q 0.75 12.51 11.77 11.76 0.48 0.52

`04.4Q 0.57 12.25 11.56 11.81 0.49 0.51 `11.4Q 0.74 12.51 11.77 11.77 0.48 0.52

`05.1Q 0.59 12.26 11.55 11.79 0.47 0.53 `12.1Qp 0.74 12.52 11.79 11.78 0.48 0.52

`05.2Q 0.59 12.28 11.54 11.81 0.47 0.53 `12.2Qp 0.74 12.53 11.80 11.78 0.48 0.52

`05.3Q 0.59 12.29 11.58 11.81 0.47 0.53 `12.3Qp 0.74 12.54 11.81 11.78 0.48 0.52

`05.4Q 0.61 12.30 11.56 11.81 0.47 0.53 `12.4Qp 0.74 12.55 11.82 11.79 0.48 0.52

`06.1Q 0.62 12.32 11.57 11.82 0.47 0.53 `13.1Qp 0.74 12.56 11.83 11.80 0.48 0.52

`06.2Q 0.63 12.33 11.57 11.80 0.47 0.53 `13.2Qp 0.75 12.57 11.84 11.80 0.48 0.52

`06.3Q 0.64 12.34 11.58 11.80 0.47 0.53 `13.3Qp 0.75 12.58 11.85 11.81 0.48 0.52

`06.4Q 0.67 12.35 11.59 11.76 0.47 0.53 `13.4Qp 0.75 12.59 11.86 11.82 0.48 0.52 자료: HMC투자증권

7


<그림4> 생산요소별 실제GDP 성장률 기여도

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

총요소생산성 자본 노동 GDP(QoQ)%,%p

자료: 한국은행, HMC투자증권

잠재GDP는 앞서 구한 잠재

자본, 잠재 노동, 총요소생산성

등을 이용하여 산출

마지막으로 앞서 산출한 잠재 자본투입량 K*, 잠재 노동투입량 L*, 총요소생산성 T와 노동

분배율 α를 Ln Y* = Ln T + (1-α)Ln K*+ αLn L* -------- ② 식에 대입하여 잠재GDP를 구할 수

있으며 그 결과는 아래와 같다.

생산요소별 잠재GDP 성장률 기여도를 살펴보면, 2000년들어 노동 집약적 성장에서 기술

및 자본 집약적 성장으로 한국경제 성장 패러다임의 전환이 본격화됨에 따라 잠재 노동투입

기여도의 감소세가 심화되었다. 게다가 글로벌 금융위기 영향으로 2007년 이후 잠재 노동투

입 기여도의 마이너스 폭이 크게 확대되었으며 2009년까지 부진을 면치 못하였다. 그러나 정

책당국의 적극적인 경기 부양과 고용 개선 노력으로 잠재 노동투입의 기여도는 2010년부터

플러스로 전환된 이후 점진적인 확대추세를 형성하고 있으며, 올해에도 개선흐름을 이어갈 것

으로 기대된다.

한편, 총요소생산성과 잠재 자본투입의 잠재 GDP 성장률 기여도는 2000년 이후 비교적

높은 수준을 유지하고 있지만, 2011년부터 나타나고 있는 기여도 감소세를 감안할 때 향후

잠재 성장률 개선은 기술, 자본 보다는 고용개선 여부에 달려있다고 판단된다.

8

FIXED INCOME REPORT

<표4> 생산함수를 이용한 잠재GDP 산출 결과

구분 Y*

(십억원) LN Y* LN T LN K* LN L* (1-α) α 구분

Y*

(십억원)LN Y* LN T LN K* LN L* (1-α) α

`00.1Q 170,991 12.05 0.47 11.38 11.78 0.50 0.50 `07.1Q 230,382 12.35 0.66 11.60 11.78 0.47 0.53

`00.2Q 174,214 12.07 0.48 11.39 11.78 0.50 0.50 `07.2Q 234,626 12.37 0.67 11.60 11.77 0.47 0.53

`00.3Q 175,714 12.08 0.49 11.40 11.78 0.50 0.50 `07.3Q 243,186 12.40 0.71 11.61 11.77 0.47 0.53

`00.4Q 174,287 12.07 0.47 11.41 11.78 0.50 0.50 `07.4Q 239,369 12.39 0.69 11.62 11.77 0.47 0.53

`01.1Q 178,903 12.09 0.49 11.42 11.78 0.49 0.51 `08.1Q 248,581 12.42 0.72 11.63 11.76 0.47 0.53

`01.2Q 180,902 12.11 0.50 11.42 11.79 0.49 0.51 `08.2Q 251,382 12.43 0.73 11.63 11.76 0.47 0.53

`01.3Q 181,820 12.11 0.50 11.43 11.79 0.49 0.51 `08.3Q 252,486 12.44 0.74 11.64 11.76 0.47 0.53

`01.4Q 186,884 12.14 0.52 11.44 11.79 0.49 0.51 `08.4Q 242,416 12.40 0.69 11.65 11.76 0.47 0.53

`02.1Q 189,813 12.15 0.53 11.45 11.79 0.50 0.50 `09.1Q 243,935 12.40 0.69 11.66 11.75 0.47 0.53

`02.2Q 191,680 12.16 0.54 11.46 11.79 0.50 0.50 `09.2Q 248,954 12.43 0.71 11.67 11.75 0.47 0.53

`02.3Q 194,110 12.18 0.55 11.47 11.79 0.50 0.50 `09.3Q 252,070 12.44 0.72 11.68 11.75 0.47 0.53

`02.4Q 196,205 12.19 0.55 11.48 11.79 0.50 0.50 `09.4Q 261,646 12.47 0.75 11.69 11.75 0.47 0.53

`03.1Q 194,850 12.18 0.54 11.49 11.79 0.49 0.51 `10.1Q 258,159 12.46 0.73 11.70 11.75 0.49 0.51

`03.2Q 196,765 12.19 0.54 11.49 11.80 0.49 0.51 `10.2Q 260,619 12.47 0.74 11.71 11.75 0.49 0.51

`03.3Q 200,795 12.21 0.56 11.50 11.80 0.49 0.51 `10.3Q 264,557 12.49 0.75 11.72 11.75 0.49 0.51

`03.4Q 203,134 12.22 0.57 11.51 11.80 0.49 0.51 `10.4Q 258,404 12.46 0.72 11.73 11.76 0.49 0.51

`04.1Q 203,327 12.22 0.56 11.52 11.80 0.49 0.51 `11.1Q 266,583 12.49 0.74 11.74 11.76 0.48 0.52

`04.2Q 205,899 12.24 0.57 11.52 11.80 0.49 0.51 `11.2Q 268,308 12.50 0.74 11.75 11.76 0.48 0.52

`04.3Q 207,238 12.24 0.57 11.53 11.80 0.49 0.51 `11.3Q 270,965 12.51 0.75 11.76 11.76 0.48 0.52

`04.4Q 206,279 12.24 0.57 11.54 11.80 0.49 0.51 `11.4Q 272,572 12.52 0.74 11.77 11.77 0.48 0.52

`05.1Q 212,192 12.27 0.59 11.54 11.79 0.47 0.53 `12.1Qp 272,546 12.52 0.74 11.79 11.77 0.48 0.52

`05.2Q 213,636 12.27 0.59 11.55 11.79 0.47 0.53 `12.2Qp 275,142 12.53 0.74 11.80 11.77 0.48 0.52

`05.3Q 214,201 12.27 0.59 11.56 11.79 0.47 0.53 `12.3Qp 277,953 12.54 0.74 11.81 11.78 0.48 0.52

`05.4Q 219,177 12.30 0.61 11.56 11.79 0.47 0.53 `12.4Qp 279,721 12.54 0.74 11.82 11.78 0.48 0.52

`06.1Q 220,503 12.30 0.62 11.57 11.79 0.47 0.53 `13.1Qp 282,134 12.55 0.74 11.83 11.79 0.48 0.52

`06.2Q 224,037 12.32 0.63 11.58 11.79 0.47 0.53 `13.2Qp 285,239 12.56 0.75 11.84 11.79 0.48 0.52

`06.3Q 227,406 12.33 0.64 11.58 11.78 0.47 0.53 `13.3Qp 287,357 12.57 0.75 11.85 11.80 0.48 0.52

`06.4Q 233,003 12.36 0.67 11.59 11.78 0.47 0.53 `13.4Qp 290,049 12.58 0.75 11.86 11.80 0.48 0.52 자료: HMC투자증권

9


2. HP필터를 이용한 잠재 GDP 추정

HP필터링을 이용하여 잠재

GDP를 추정

HP 필터는 Hodrick과 Prescott(1980)이 거시 시계열의 추세부분을 추출해내기 위해 제시한

방법이다. 이 필터를 이용하면 성장률에 변화를 주어 부드러운 형태의 추세 경로를 구할 수 있다.

추세 경로를 구하기 위해 우선 시계열 를 추세성분 와 순환성분 로 분해할 수 있다고

가정하며, 이러한 추세는 시계열 자료에 로그를 취해 다음과 같은 최적화 문제를 풀어 구할 수 있

다.

여기서 는 분석 대상 시계열을, 는 구하고자 하는 추세경로를 나타낸다. 위의 최적화 문

제는 다음과 같은 라그랑지(Lagrange) 함수의 승수 에 특정한 가중치를 주어 풀 수 있다. 여기서

는 평활화 모수(smoothing parameter)로 추세변동을 허용하는 데 수반되는 비용을 나타내는

항이다.

이와 같은 최적화 문제의 해를 위한 일차조건은 와 에 대한 1차식으로 나타나며 경기변

동분은 실제치와 추세치의 차이로 구할 수 있다. 위의 문제는 라그랑지 승수 에 주어지는 값에

따라 특수한 경우를 포함한다. =0인 경우에는 추세치 가 로그를 취한 본래의 시계열 로 구

해지고, =∞인 경우에는 추세치 가 a+bt의 선형추세를 갖게 된다. 일반적으로 분기별 자료의

경우 KydlandᆞPrescott(1990) 등의 예에 따라 보통 1,600으로 설정한다.

<표5> HP필터링을 이용한 잠재GDP 산출 결과 (단위: 십억원) 구분 실질GDP HP필터링 구분 실질GDP HP필터링 구분 실질GDP HP필터링 구분 실질GDP HP필터링

`00.1Q 170,348 169,977 `03.3Q 199,153 201,035 `07.1Q 234,284 231,955 `10.3Q 261,926 260,562

`00.2Q 172,513 172,190 `03.4Q 204,424 203,252 `07.2Q 237,638 234,055 `10.4Q 263,241 262,647

`00.3Q 176,832 174,403 `04.1Q 206,124 205,471 `07.3Q 240,309 236,122 `11.1Q 266,724 264,748

`00.4Q 174,936 176,616 `04.2Q 207,739 207,692 `07.4Q 244,284 238,159 `11.2Q 269,099 266,866

`01.1Q 177,444 178,832 `04.3Q 208,546 209,916 `08.1Q 246,651 240,169 `11.3Q 271,283 269,001

`01.2Q 179,786 181,052 `04.4Q 209,897 212,144 `08.2Q 247,509 242,160 `11.4Q 272,233 271,153

`01.3Q 182,279 183,275 `05.1Q 211,629 214,376 `08.3Q 247,913 244,143 `12.1Qp 273,594 273,322

`01.4Q 182,719 185,502 `05.2Q 214,775 216,610 `08.4Q 236,427 246,132 `12.2Qp 275,783 275,508

`02.1Q 189,042 187,729 `05.3Q 218,100 218,842 `09.1Q 236,682 248,145 `12.3Qp 278,265 277,713

`02.2Q 192,481 189,955 `05.4Q 220,737 221,069 `09.2Q 242,587 250,194 `12.4Qp 281,326 279,934

`02.3Q 195,116 192,177 `06.1Q 224,280 223,286 `09.3Q 250,954 252,281 `13.1Qp 284,139 282,174

`02.4Q 197,229 194,394 `06.2Q 225,744 225,487 `09.4Q 251,402 254,407 `13.2Qp 286,696 284,431

`03.1Q 195,886 196,607 `06.3Q 229,077 227,669 `10.1Q 256,667 256,443 `13.3Qp 289,850 286,707

`03.2Q 196,096 198,820 `06.4Q 230,948 229,826 `10.2Q 260,278 258,494 `13.4Qp 293,618 289,000 자료: 한국은행, HMC투자증권

-------- ③

-------- ④

10

FIXED INCOME REPORT

Ⅱ. GDP갭과 경기순환, 그리고 인플레이션 압력

GDP갭은 경기순환과 밀접

한 관계

각 추정법에 의해 산출된 잠재 GDP의 유용성을 분석하기 위해 GDP갭을 도출하고 이를 한국

기준순환일과 경기동행지수 순환변동치와 비교해 보았다. 추정법에 따라 단기적인 변동폭에서 약

간의 차이를 보이고 있으나 전체적으로 비슷한 주기 패턴을 나타내고 있다.

경기확장기에는 GDP갭이 (-)에서 (+)로 전환되거나 (-)로 나타났던 GDP갭이 축소됨을 확

인할 수 있다. 이와는 반대로 경기수축기에는 GDP갭이 (+)에서 (-)로 전환되는 것을 볼 수 있

다. 이는 대체로 GDP갭의 추이가 경기순환주기를 잘 반영하고 있음을 나타낸다.

이처럼 GDP갭이 경기순환과 밀접한 관계를 유지하면서 변동한다는 것은 GDP갭이 국민경제

의 총수요 변동과 인플레이션 압력을 평가하는 데 있어 유용한 지표라는 것을 의미한다.

<그림5> 생산함수: 올해 1/4분기부터 GDP갭 확대 <그림6> HP필터링: 올해 2/4분기부터 GDP갭 확대

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

GDP갭 (우)

실질GDP (좌)

잠재GDP(생산함수) (좌)

조원

자료: 한국은행, HMC투자증권 자료: 한국은행, HMC투자증권

<표6> 한국 기준순환일 및 국면 지속기간 <그림7> 경기동행지수 순환변동치 추이

기 준 순 환 일 지 속 기 간(개월) 구분

저점 정점 저점 확장 수축 순환

제1순환기 1972.3 1974.2 1975.6 23 16 39

제2순환기 1975.6 1979.2 1980.9 44 19 63

제3순환기 1980.9 1984.2 1985.9 41 19 60

제4순환기 1985.9 1988.1 1989.7 28 18 46

제5순환기 1989.7 1992.1 1993.1 30 12 42

제6순환기 1993.1 1996.3 1998.8 38 29 67

제7순환기 1998.8 2000.8 2001.7 24 11 35

제8순환기 2001.7 2002.12 2005.4 17 28 45

제9순환기 2005.4 2008.1 2009.2 33 13 46

제10순환기 2009.2

평 균 - - - 31 18 49

자료: 통계청, HMC투자증권 자료: 통계청, HMC투자증권

94

96

98

100

102

104

106

108

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

동행지수 순환변동치(%)

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

GDP갭 (우)

실질GDP (좌)

잠재GDP(HP필터링) (좌)

조원

11


GDP갭은 인플레이션에

3~6분기 선행

GDP갭과 인플레이션 사이의 선후행 관계에 대한 체계적 분석을 위해 인과관계 검정(Granger

causality test)을 실시하였다. 검정 결과에 의하면 각 방법으로 추정된 GDP갭에 대해 인플레이

션에 영향을 미치지 못한다는 가설이 5% 유의수준 (HP필터링의 경우 1% 유의수준)에서 모두

기각되었다. 이와는 반대로 인플레이션이 GDP갭에 영향을 미치지 못한다는 가설은 모두 채택됨

에 따라 GDP갭 변동이 인플레이션에 선행하면서 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 GDP갭

으로 나타나는 경기변동을 통해 인플레이션 압력과 향후 예상되는 인플레이션 진행상황을 어느

정도 예측할 수 있다는 것으로 의미한다.

아울러 GDP갭과 인플레이션 사이의 충격반응함수 분석을 실시한 결과, 우선 생산함수접근법으

로 추정된 GDP갭의 변화에 따른 인플레이션 반응을 살펴보면, GDP갭 상승이 4~6분기 시차를

두고 인플레이션 압력을 증가시키는 것을 확인할 수 있다. 한편, HP필터링으로 도출된 GDP갭의

상승충격이 발생하면 3~4분기에 걸쳐 인플레이션 압력이 절정에 달하는 것으로 나타났다.

이와 같이 충격효과의 크기와 영향력은 GDP갭 추정방법에 따라 약간 다르게 나타났으나, 전

체적으로 경기가 호황인 경우, 즉 GDP갭의 (+)충격이 발행하는 경우에는 3~6분기에 걸쳐 인플

레이션 압력이 강하게 나타난다는 것을 보여주고 있다.

<표7> GDP갭과 인플레이션 사이의 인과관계 검정결과 <그림8> GDP갭↗ → 인플레이션↗

귀무가설 F값 유의수준 결과

GDP 갭(생산함수접근법) ≠>

인플레이션 3.4139 0.0164 기각

인플레이션 ≠>

GDP갭(생산함수접근법) 1.8434 0.1380 채택

GDP 갭(HP 필터링) ≠>

인플레이션 3.9326 0.0083 기각

인플레이션 ≠>

GDP갭(HP필터링) 1.3541 0.2657 채택

HP필터링: y = 0.3308x + 3.2362

R2 = 0.3341

생산함수: y = 0.1079x + 3.2634

R2 = 0.0296

0

1

2

3

4

5

6

-6 -4 -2 0 2 4

GDP갭률

CPI yoy (t+3) %


<그림9> 생산함수: 한국 GDP갭 증가(+One S.D)에 대한 충격반응 <그림10> HP필터링: 한국 GDP갭 증가(+One S.D)에 대한 충격반응

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

소비자물가

한은기준금리

-0.2

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

소비자물가

한은기준금리


12

FIXED INCOME REPORT

Ⅲ. 적정 한은기준금리 추정

2012년 적정 한은기준금리는

상반기 3.80~3.87%, 하반기

4.50~4.54%

2012년 한국경제의 3.8% 성장과 소비자물가의 3.5% 상승(당사 전망)을 전제로 테일러준칙을 이

용하여 올해 적정 한은기준금리를 추정하였다. 우선 생산함수접근법으로 도출된 GDP갭을 사용한 경

우, 적정 한은기준금리는 올해 상반기 3.87%, 하반기 4.54%로 추정되었으며, HP필터링으로 산출된

GDP갭을 사용한 경우에는 올해 상반기 3.80%, 하반기 4.50%로 추정되어 두 경우의 오차가 크지

않았다.

기준금리 인상 충격 최소화를 위해 1회 25bp 인상을 전제할 때, 상/하반기 중 각각 2회/3회 인상이

가능한 수준이다. 그러나, 여전히 상존해 있는 경제 및 금융시장 불확실성과 원화절상에 따른 기준금

리 인상 효과를 감안할 때 실제 단행될 기준금리 인상폭과 속도는 다소 완화될 전망이다.

원화절상을 감안할 때 올해 기준

금리는 4.00%까지 인상될 전망

당사의 추정에 따르면 2009년 이후 2012년 현재까지 1%의 원화절상은 약 5bp의 기준금리 인상

효과가 있는 것으로 평가되었다. 따라서 2012년 중 약 10%의 원화절상이 예상된다는 점을 반영할

경우 2012년 원화절상에 따른 기준금리 인상 효과는 약 50bp이므로 원화절상을 감안할 경우 2012

년 한은기준금리는 4.00%까지 인상될 전망이다.

6월 금통위에서 올해 첫 기준금

리 인상 단행 예상

한편 기준금리 인상 재개시점은 GDP갭과 물가의 시차분석을 감안할 때 빠르면 올해 2/4분기가 될

전망이다. 다만 유럽 재정위험국들의 국채만기 도래가 2월~4월 중에 집중되었다는 점과 5월에 예정

된 그리스 총선 일정 등을 감안할 때, 한은의 입장에서는 대외 불안요인을 확인한 후 기준금리 인상을

검토할 것이므로 5월 보다는 6월 금통위에서 올해 첫 기준금리 인상이 단행될 가능성이 다소 높아 보

인다.

<그림11> 생산함수: 올해 연말 적정 기준금리는 4.54% <그림12> HP필터링: 올해 연말 적정 기준금리는 4.50%

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

테일러룰적정금리 (생산함수)

기준금리

%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

테일러룰적정금리 (HP필터링)

기준금리

%

자료: 한국은행, HMC투자증권 자료: HMC투자증권

<그림13> 원화절상의 긴축효과가 금리 인상폭을 제한 <표8> MCI 상승은 기준시점 대비 긴축을 의미

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600MCI (좌)

원/달러환율 (우)긴축

완화

MCI = 단기금리 변동분 + a(실효환율 변동율)

통화상황지수(MCI)는 단기금리와 환율의 변동을 가중합산한 지수로서

개방경제하에서는 총수요 또는 물가상승압력이 국내금리뿐만 아니라 대외적

요인인 환율에 의해서도 영향을 받으므로 이 두 변수의 움직임을 종합적으로

고려해야만 현재의 유동성 상황을 정확히 파악할 수 있다는 관점에서 개발된

지표이다. MCI가 상승하면 이는 기준시점에 비하여 금리가 높아지거나 자국

통화가치가 절상된 것이므로 대내외 요인을 종합적으로 감안할 때 유동성 수준이

전반적으로 부족해진 것으로 해석 가능. 반대로 하락하는 경우에는 유동성 수준이

풍부해졌음을 시사한다. 단, MCI의 (+)(-)값 자체는 큰 의미가 없으며,

기준시점과의 변화방향을 비교함으로써 상대적인 긴축, 완화를 판단한다.

자료: 한국은행, HMC투자증권 자료: 한국은행, HMC투자증권

13


Ⅳ. 요약 및 결론

생산함수 접근법과 HP필터 사용하여 잠재GDP를 추정하여 GDP갭을 도출하고, 이를 경기순환주기와 비교

해 본 결과, 각 추정방법으로 산출한 GDP갭이 우리나라 경기 변동을 비교적 잘 반영하고 있는 것으로 나타났

다.

또한 GDP갭은 인플레이션 예측에 유용한 것으로 나타났으며, GDP갭 추정 방법에 따라 인플레이션 선행기

간 및 예측력에 차이는 있었으나 전체적으로 GDP갭이 인플레이션에 대해 3분기~6분기 정도 선행하는 것으

로 나타났다.

한편, 각 추정방법으로 산출된 GDP갭을 테일러준칙에 적용하여 도출한 적정 기준금리는 모두 유사한 수준

으로 나타났다. 올해 원화절상의 긴축효과를 감안할 때 연말 한은기준금리는 4.00%까지 인상될 것이며, 기준

금리 인상 재개시점은 GDP갭과 물가의 시차분석을 감안할 때 빠르면 올해 2/4분기말(6월)이 될 전망이다.

<표8> 잠재 GDP 추정방법별 분석결과

구분 생산함수 접근법 HP필터링

2012년, 2013년 전망 경제 성장률 : 3.8% , 4.2%

소비자물가 상승률 : 3.5% , 3.2%

GDP갭의 (+) 전환 시점 2010년 4/4분기 2010년 1/4분기

GDP갭에 대한 충격반응시차 (물가) 4~6분기 3~4분기

GDP갭에 대한 충격반응시차 (기준금리) 2~4분기 1~2분기

테일러준칙으로 추정된 적정기준금리

(2012년 상반기말, 하반기말) 3.87% , 4.54% 3.80% , 4.50%

실제 인상 가능한 적정기준금리 수준

(2012년 상반기말, 하반기말) 3.50% , 4.00%

기준금리 인상 재개 시점 2012년 2/4분기말 (6월 금통위)

자료: HMC투자증권

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