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Dívida Pública FederalRelatório Anual 2009

Número 7

BrasíliaJaneiro/2010

MINISTRO DA FAZENDAGuido Mantega

SECRETÁRIO-EXECUTIVONelson Machado

SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONALArno Hugo Augustin Filho

SECRETÁRIO-ADJUNTOAndré Luiz Barreto de Paiva Filho

SUBSECRETÁRIOSCleber Ubiratan de OliveiraEduardo Coutinho GuerraLíscio Fábio de Brasil Camargo Marcus Pereira AucélioPaulo Fontoura Valle

EQUIPE TÉCNICASubsecretário da Dívida PúblicaPaulo Fontoura ValleCoordenador-Geral de Operações da Dívida PúblicaFernando Eurico de Paiva GarridoCoordenador-Geral de Planejamento Estratégico da Dívida PúblicaOtavio Ladeira de MedeirosCoordenador-Geral de Controle da Dívida PúblicaAntônio de Pádua Ferreira Passos

Alberto Alves Silva de OliveiraAndré Coelho ViannaAndré de Araujo MeloAndré Luiz Gonçalves GarciaAndré ProiteArtur Cleber Assunção do ValeCláudio Araújo de Freitas GagoDaniel de Araujo e BorgesDavid Rebelo AthaydeFabiano Maia PereiraFabio Guelfi PereiraFlávia Fernandes Rodrigues Barbosa*Frederico Schettini BatistaHelano Borges DiasJônathas Delduque JuniorJosé Inácio Burnett Tessmann

Krisjanis Figueiroa BakuzisLeandro Gonçalves de BritoLeandro Puccini SecunhoLeonardo Tavares Lameiro da CostaLuiz Fernando AlvesMarcelo Rocha VitorinoMárcia Paim RomeraMarcos Francisco Ferreira MartinelliMarcus Vinícius Sócio MagalhãesMariana Marreco CerqueiraMathias Lenz Neto*Mucio Reis de OliveiraRegina Célia DiasRicardo Janechine StellingRodrigo Silveira Veiga Cabral* Coordenação Técnica

Relatório Anual da Dívida Pública 2009. 1/Ministério da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Brasília: Secretaria do Tesouro Nacional, Janeiro, 2010, número 7. 1. Dívida Pública Federal 2. Relatório Anual da Dívida Pública 3. Gerenciamento da Dívida Pública 4. Planejamento 5. Estratégia

I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Título

Informações:Gerência de Relacionamento Institucional - GERINTel: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565

Secretaria do Tesouro Nacional

Edifício Sede do Ministério da Fazenda, Esplanada dos Ministérios, Bloco P, 2o andar 70048-900 - Brasília - DFCorreio Eletrônico: [email protected] Page: http://www.tesouro.fazenda.gov.br Relatório Anual da Dívida Pública é uma publicação anual da Secretaria do Tesouro Nacional. É permitida a sua reprodução total ou parcial, desde que mencionada a fonte.

Tiragem 950 exemplares

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APRESENTAÇÃO

Mensagem do Ministro da Fazenda

No ano de 2009 o Brasil teve a oportunidade de mostrar que possui uma economia estável e equilibrada, sendo um dos últimos países a sentir os efeitos da crise fi nanceira interna-cional e um dos primeiros a mostrar recuperação consistente. Tradicionalmente, as crises mundiais aportavam no país acarretando em fuga de capitais, dentre outros impactos ne-gativos que exigiam a adoção de medidas bastante restritivas, como o aumento de juros e corte de gastos públicos. O resultado era, invariavelmente, instabilidade econômica, queda no nível de emprego e menor crescimento do PIB. Dessa vez, porém, o acerto na condução da política econômica dos últimos anos permitiu a tomada de diversas medidas de caráter anticíclico, sem comprometer os três pilares da gestão macroeconômica, criando condições para que o Brasil retomasse rapidamente sua tendência de crescimento e despontasse como um dos países mais promissores no novo cenário mundial que a crise fez emergir.

De fato, a preocupação com a solidez da economia, representada pelos pilares: equilíbrio das contas públicas, manutenção de um sistema fi nanceiro e monetário forte e redução da vulnerabilidade externa (graças à política de acumulação de reservas e à diminuição do endi-vidamento atrelado à moeda estrangeira), trouxeram a estabilidade necessária para a atra-ção de novos investimentos e o aumento na confi ança dos agentes econômicos. Além disso, a política de rendas adotada pelo governo ao longo dos últimos anos, efetivada principalmente através da concessão de aumentos anuais reais para o salário-mínimo e da manutenção de programa efi ciente de transferência de renda, permitiu a formação de um vigoroso mercado interno consumidor, capaz de garantir sustentabilidade ao crescimento econômico, mesmo sob a ocorrência de choques externos.

Essa louvável combinação também proporcionou ao país a capacidade de adotar medidas específi cas de enfrentamento da crise, que se tornaram necessárias dado o porte do estresse fi nanceiro que abateu o mundo a partir de 2008. As ações para recomposição do crédito aliadas às medidas de estí-mulo ao consumo se mostraram fundamentais para que o Brasil fosse um dos primeiros países a sair da crise, com sinais fortes de recuperação sendo percebidos já no segundo trimestre do ano.

Cabe destacar, porém, que, apesar da importância das medidas monetárias, fi scais e credití-cias para a retomada do crescimento econômico, o equilíbrio da economia brasileira não foi ameaçado. As reservas internacionais foram mantidas em patamares confortáveis, a infl ação permaneceu dentro das metas e as contas públicas encerraram o ano com seus objetivos atingidos. Na verdade, o custo das medidas anticíclicas no Brasil foi o segundo menor entre os países do G20. Além disso, o Brasil conseguiu melhorar o perfi l do seu endividamento público demonstrado pela evolução de indicadores de composição e perfi l da Dívida Pública Federal, conforme apresentado neste relatório.

Esse quadro de estabilidade econômica e força do mercado interno, ajudado pela posição favorável do Brasil no mercado internacional, projetam para o país o início de um longo e vi-goroso ciclo de crescimento. O Brasil demonstrou estar preparado para voltar a conviver com taxas de crescimento semelhantes ou até superiores às observadas antes da crise internacio-nal. A escolha para sediar a Copa do Mundo de 2014 e as Olimpíadas de 2016, a demonstração de fi rmeza do nosso mercado consumidor interno e de nossas exportações, a valorização ex-pressiva do mercado acionário e a inédita condição de credor do FMI são apenas os aspectos mais visíveis dessa mudança de paradigma da economia brasileira e do novo papel que o país vai desempenhar no mundo pós-crise.

Guido MantegaMinistro da Fazenda

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APRESENTAÇÃO

Mensagem do Secretário do Tesouro Nacional

É com grande prazer que apresento a 7ª edição do Relatório Anual da Dívida Pública, documento que discorre sobre os avanços na administração da Dívida Pública Federal – DPF no último ano, tendo como referência as diretrizes traçadas pelo Plano Anual de Financiamento 2009.

O ano de 2009 foi marcado pelo apoio dos governos às suas economias, acompanhado por ajustes e realocações no mercado fi nanceiro. No Brasil, os fundamentos da economia conti-nuaram sólidos, resultado da condução de políticas fi scal e monetária de forma equilibrada ao longo dos últimos anos. Em um ambiente ainda tomado por incertezas, o país, que já havia sido alçado a grau de investimento por cinco das principais agências de classifi cação de risco, também o foi por outra importante agência em setembro, o que colaborou para destacar o país em relação às principais economias emergentes. No que se refere ao perfi l da Dívida Pública Federal, novos progressos foram alcançados, fundamentalmente, na redução do risco de refi nanciamento e no alongamento do prazo médio da dívida. A parcela vincenda em 12 meses passou de 25,36%, em 2008, para 23,63%, em dezembro de 2009, e o prazo médio da dívida de 3,5 anos, em dezembro do ano anterior, para 3,53, anos ao fi nal de 2009, melhorando signifi cativamente o perfi l da DPF. Além disso, mesmo em um ano ainda turbulento, o Tesouro conseguiu avançar na sua meta de melhora da composição da dívida, aumentando a participação dos títulos prefi xados e remunerados por índices de preços.

O Tesouro Nacional manteve sua orientação quanto ao aprofundamento do mercado secun-dário de títulos públicos e à expansão e à diversifi cação da base de investidores, ambos marcados pelo constante diálogo com administradores de recursos e pelas participações em diversos eventos para investidores. Em relação aos investidores individuais, o Tesouro Direto, programa de venda de títulos públicos pela internet, manteve sua trajetória de crescimento e popularização, além de receber importantes melhorias para oferecer ainda mais facilidades para esse importante segmento.

No mercado de emissões soberanas, observou-se a concentração na busca por ativos de baixo risco e elevada liquidez, aumentando, portanto, a procura por títulos de países com baixa probabilidade de default. Estava, então, criado o ambiente propício para que ofer-tássemos com sucesso o título mais longo já emitido pelo Brasil no exterior, o Global 2041, além da emissão e das duas subseqüentes reaberturas do nosso título de referência de 10 anos, o Global 2019N, com os menores custos de emissão já obtidos pelo país.

Estou convencido de que o Relatório Anual da Dívida Pública Federal 2009, valioso ins-trumento de transparência e acompanhamento da gestão da Dívida Pública Federal pelo Tesouro Nacional, será recebido com muito interesse por toda a sociedade e a auxiliará na compreensão da atuação do Tesouro Nacional vis-à-vis as conjunturas fi nanceira e macroe-conômica que se apresentaram ao longo deste ano.

Arno Hugo Augustin FilhoSecretário do Tesouro Nacional

ÍNDICE

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I. Evolução das Expectativas em 2009 ............................................................... 9

II. Resultados Alcançados e Avanços na Administração da Dívida ............................... 17II.1 Estratégia e sua execução .................................................................... 17

Dívida Interna ................................................................................... 17Dívida Externa .................................................................................. 24

II.2 Evolução dos indicadores da DPF ............................................................ 29Estoque .......................................................................................... 29Prazo Médio e Vida Média ..................................................................... 31Percentual vincendo em 12 meses ........................................................... 32

II.3 Composição da Dívida ......................................................................... 33Títulos Prefi xados .............................................................................. 33Títulos Remunerados a Índices de Preços .................................................. 34Títulos Remunerados pela Taxa Selic ........................................................ 34Dívida Remunerada pela Variação Cambial ................................................ 35Custo Médio ..................................................................................... 36

II.4 Análise de Risco ................................................................................ 37Risco de Refi nanciamento ..................................................................... 37Risco de Mercado ............................................................................... 39Gerenciamento de Ativos e Passivos (GAP) ................................................. 40Risco do lado da demanda .................................................................... 42

III. Avanços Institucionais ............................................................................. 45Atuação no LAC Debt Group .................................................................. 45Transparência da gestão da dívida para Investidores Nacionais e não Residentes....45Visitas Técnicas ao Tesouro Nacional ........................................................ 46Agenda Conjunta com Administradores de Recursos ...................................... 47Sistema Integrado para a Dívida Pública (SID) ............................................. 47Atuação no Grupo de trabalho GFSM 2001 - FMI .......................................... 47Destaque ao Relacionamento Institucional dado pelo IIF ................................ 48Tesouro Nacional lança o Livro “Dívida Pública: A Experiência Brasileira” ........... 48

IV. TESOURO DIRETO ................................................................................... 51Resultados em 2009 ............................................................................ 51Avanços .......................................................................................... 551. Redução de Custos .......................................................................... 552. Distribuição – Integração com Home Broker ............................................ 553. Educação Financeira ........................................................................ 55

Gráfi cosGráfi co 1 – Projeções de Mercado para o PIB (Focus) – 2009 e 2010 ........................... 10Gráfi co 2 – Projeções de Mercado para o IPCA (Focus) – 2009 e 2010 .......................... 11Gráfi co 3 – Curvas de juros (DI Futuro) de Dezembro, Janeiro, Fevereiro e Março .......... 12Gráfi co 4 – Curvas de juros (DI Futuro) de Abril, Maio e Junho ................................. 14Gráfi co 5 – Curvas de juros (DI Futuro) de Julho, Agosto e Setembro ......................... 15Gráfi co 6 – Curvas de juros (DI Futuro) de Outubro, Novembro e Dezembro ................. 16Gráfi co 7 - Emissões, Resgates e Resultado Líquido .............................................. 21Gráfi co 8 – Estoque em Mercado e Taxas das LTN ................................................. 22Gráfi co 9 – Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F e dos Globais (BRL) ...................... 22Gráfi co 10 – Estoque em Mercado e Taxas das NTN-B ............................................ 23Gráfi co 11 – Evolução das Taxas de Juros dos Globais 2017 e 2019N ........................... 24Gráfi co 12 – Evolução das Taxas de Juros dos Globais 2037 e 2041 ............................ 25Gráfi co 13 – Resultado da Estratégia adotada para a DPMFe entre 2007 e 2009 ............. 27

ÍNDICE

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Gráfi co 14 – Percentual de Dólares adquiridos para o Pagamento da Dívida a vencer em 2010 .................................................................................. 28

Gráfi co 15 - Estoques da DPF ......................................................................... 30Gráfi co 16 – Evolução dos Estoques da DPF e da DPMFi .......................................... 30Gráfi co 17 – Prazos Médios da DPF .................................................................. 31Gráfi co 18 – Prazo Médio da DPF por Título ........................................................ 31Gráfi co 19 – Vida Média por Título e da DPF (anos) ............................................... 32Gráfi co 20 – Percentual Vincendo em 12 meses da DPF .......................................... 32Gráfi co 21 – Emissões de Títulos Públicos em 2009 por Prazo de Vencimento ................ 33Gráfi co 22 – Participação de Títulos Prefi xados ................................................... 33Gráfi co 23 – Participação de Títulos Remunerados por Índices de Preços ..................... 34Gráfi co 24 – Participação de Títulos Remunerados pela Taxa SELIC ............................ 34Gráfi co 25 – Participação de Títulos Remunerados pela Variação Cambial .................... 35Gráfi cos 26 e 27 – Custo Médio acumulado em 12 meses da DPF e DPMFi x Selic ............ 36Gráfi co 28 – Percentual vincendo em 12 meses da DPF .......................................... 38Gráfi co 29 – Evolução do Perfi l de Vencimentos da DPF.......................................... 38Gráfi co 30 – Evolução da Composição da DPF ..................................................... 39Gráfi co 31 – Teste de Estresse sobre Juros e Câmbio ............................................. 40Gráfi co 32 – Descasamentos entre Ativos e Passivos do Governo Central

como % do PIB ........................................................................... 41Gráfi co 33 – DV01 de Títulos Prefi xados ............................................................ 43Gráfi co 34 – DV01 de Títulos Indexados à Infl ação ................................................ 43Gráfi co 35 – Evolução das Taxas das NTN-B ........................................................ 44Gráfi co 36 – Nº de Investidores Cadastrados no Tesouro Direto ................................. 51Gráfi co 37 – Participação dos Títulos nas Vendas - 2009 ......................................... 52Gráfi co 38 – Vendas por Prazo de Aplicação em 2009 ............................................ 52Gráfi co 39 – Estoque do Tesouro Direto – R$ milhões ............................................. 53Gráfi co 40 – Participação Histórica dos Títulos no Estoque – Tesouro Direto ................. 54Gráfi co 41 – Estoque do Tesouro Direto por Prazo ................................................ 54

QuadrosQuadro I – Aperfeiçoamento e Disseminação do IMA ............................................. 18Quadro II – Operações Realizadas com o BNDES ................................................... 20Quadro III – Resultado do Banco Central ........................................................... 23Quadro IV – Brasil Torna-se Grau de Investimento pelas Principais Agências

de Risco ................................................................................... 25Quadro V – Atuação do Tesouro Nacional na gestão da Dívida Contratual .................... 28

TabelasTabela I - Características das Operações Realizadas com o BNDES ............................. 20Tabela II - Evolução da Classifi cação de Risco do Brasil no passado recente ................. 26Tabela III - Resultados para a Dívida Pública Federal – DPF ..................................... 29Tabela IV – Principais Eventos Internacionais com Participação do

Tesouro Nacional ......................................................................... 46Tabela V – Estrutura do Livro “Dívida Pública: A Experiência Brasileira” ..................... 49

AnexosAnexo I – Estoque da DPF em Poder do Público e do Banco Central ........................... 58Anexo II – Composição da DPMFi em Poder do Público ........................................... 59Anexo III – Títulos Federais em Poder do Público a vencer em 12 meses – DPMFi ........... 60Anexo IV – Prazo Médio da DPF em Poder do Público ............................................. 61Anexo V – Custo Médio da DPF em Poder do Público, acumulado nos últimos12 meses ......... 62

EVOLUÇÃO DAS EXPECTATIVAS EM 2009

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I. EVOLUÇÃO DAS EXPECTATIVAS EM 2009

Os impactos da crise fi nanceira internacional e as medidas econômicas implantadas com o intuito de superar as adversidades decorrentes constituíram os principais marcos norteado-res das expectativas dos agentes econômicos ao longo de 2009. As percepções com relação ao desempenho da economia brasileira evoluíram substancialmente naquele período, desco-lando-se de um estado permeado por incertezas, em que predominavam a aversão ao risco e as perspectivas de recessão, para uma visão de recuperação consistente, com os prêmios de risco refl etindo principalmente os fundamentos de uma economia em crescimento. Essa mudança de ânimo foi acompanhada pela melhora do ambiente externo e teve repercussões diretas sobre a estrutura a termo da taxa de juros, que mostrou redução de volatilidade e maior convergência com respeito às expectativas macroeconômicas para o Brasil.

A crise fi nanceira internacional retraiu de maneira acentuada os tradicionais canais de cré-dito e a riqueza no mundo, o que prejudicou a atividade econômica e o comércio exterior em nível global e favoreceu a propagação dos efeitos recessivos para diversos mercados. Com isso, o início de 2009 foi marcado por quedas nos preços de ativos, elevada aversão ao risco e volatilidade nas cotações das moedas, especialmente das economias emergentes. Nesse contexto, coube aos principais bancos centrais manter a postura fl exível da política monetária iniciada no âmago da crise com o intuito de aumentar a liquidez, motivar a ati-vidade econômica e garantir a solvência dos sistemas fi nanceiros. Contudo, dado o apro-fundamento da crise, bem como o papel limitado dos estímulos monetários, os governos também recorreram a programas fi scais voltados para a estabilização fi nanceira e estímulo ao crescimento1, com o objetivo de se contrapor aos efeitos contracionistas presentes.

Diante do ambiente adverso, o governo brasileiro adotou várias ações com o objetivo de mitigar as fragilidades fi nanceiras e estimular o consumo de bens e serviços, a produção e o crédito, destacando-se as seguintes medidas:

i) De liquidez – redução dos depósitos compulsórios bancários, incentivos para a compra da carteira de empréstimo de bancos pequenos e médios, realizações de leilões de câmbio e operações de swaps, leilões de linha de crédito para exporta-dores, aplicação de parte das reservas internacionais na ampliação das fontes de fi nanciamento de empresas brasileiras no exterior;

ii) De ampliação de crédito – redução das taxas de juros de empréstimos e dos custos fi nanceiros para os bancos públicos, ampliação dos recursos para o BNDES, am-pliação do fundo garantidor de crédito, criação de linhas de crédito;

iii) Anticíclicas - desonerações tributárias (IRPF, IPI, IOF), expansão dos investimen-tos em infra-estrutura, antecipação das transferências para municípios, linhas especiais de crédito de longo prazo para Estados, aumento do Programa de Inves-timento da Petrobrás.

1Os pacotes fi scais implantados (a exemplo dos EUA, China, Inglaterra, Japão e Alemanha) assumiram formatos diversos, a depender das necessidades de cada economia: redução de impostos, aumento dos investimentos públicos, incentivos aos setores produtivos mais penalizados durante a crise, aquisição de participações societárias pelos governos em instituições fi nanceiras com problemas de liquidez, etc.


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Embora vários desses instrumentos já estivessem em curso no início de 2009, a deterioração do nível de atividade e as incertezas relacionadas à profundidade da crise e à efetividade das ações implantadas sobre a economia doméstica ainda geravam volatilidade elevada nos mercados. Essas incertezas se refl etiram sobre as perspectivas do crescimento do produto, que caíram signifi cativamente ao longo do primeiro semestre, apresentando reversão em decorrência dos sinais de recuperação advindos de um conjunto de políticas econômicas e de melhorias do mercado internacional. No mês de dezembro, entretanto, essas projeções já estavam revisadas para expectativas de crescimento aproximadamente neutro. Já as perspectivas para o produto de 2010 subiram substancialmente ao longo do segundo semes-tre, sinalizando a superação dos efeitos da crise e um forte ritmo de atividade.

Gráfi co 1 – Projeções de Mercado para o PIB (Focus) – 2009 e 2010

Por sua vez, as repercussões da crise sobre as expectativas de infl ação foram de arrefeci-mento. As projeções para o IPCA de 2009 estavam acima da meta perseguida pela autorida-de monetária nos momentos anteriores à crise, principalmente por causa das perspectivas de um nível forte de demanda ao longo do ano. Contudo, diante da percepção de que os efeitos da crise tendiam a ser desinfl acionários, as expectativas começaram a ceder. Esse movimento perdurou ao longo do primeiro quadrimestre de 2009, mesmo diante dos estí-mulos monetários e fi scais implementados até aquela época. A partir de maio, as projeções de IPCA para 2009 e 2010 se estabilizaram, permanecendo em níveis levemente inferiores à meta de infl ação (4,5%) na maior parte do tempo.


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Gráfi co 2 – Projeções de Mercado para o IPCA (Focus) – 2009 e 2010

1º Trimestre

Com respeito ao comportamento dos mercados, no início de janeiro o governo brasileiro detectou a oportunidade de realizar uma emissão externa, que além de pagar prêmios menores em comparação a países e empresas com melhor classifi cação de risco de cré-dito, proporcionou uma importante referência (benchmark) de 10 anos (Global 2019N) para o mercado privado. Concernente ao papel da política monetária doméstica, se por um lado havia indícios de recuo da demanda e dos preços no atacado, criando expectati-vas de redução na taxa básica de juros, por outro existia o incômodo relacionado à forte depreciação cambial (mais de 40% desde o estopim da crise) e o possível passthrough2 dela advindo. O balanceamento desses fatores de risco contribuiu para que nos pri-meiros meses de 2009 a curva de juros doméstica apresentasse inclinação negativa nos vértices mais curtos, apesar das expectativas com respeito à magnitude e ao momento das ações de política monetária divergirem substancialmente. Com efeito, à medida que novos indicadores econômicos eram divulgados (produção industrial, mercado de tra-balho, índices de confi ança, etc.), aumentava a percepção de que a política monetária expansionista deveria ser mais intensa do que previamente avaliado. Sob esse contexto, as taxas de juros de mercado recuaram de maneira signifi cativa nos prazos mais curtos e, em janeiro, o Comitê de Política Monetária (COPOM) decidiu reduzir em 100 p.b. a taxa básica de juros (Selic), que passou de 13,75% a.a. para 12,75% a.a., dando início ao ciclo de fl exibilização da política monetária.

2Impacto na infl ação via transferência de custos dada pela variação do câmbio.


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Em fevereiro, o governo norte-americano anunciou a expansão do programa de apoio do crédito ao consumidor e um plano público-privado de estabilização fi nanceira, abrindo pers-pectivas para a superação da crise. Além dos EUA, outros importantes países divulgaram programas fi scais de estímulo no mês de março. Apesar dos efeitos da implantação desses planos serem incertos, contribuíram para melhorar as expectativas dos agentes, dando in-dícios de que a economia mundial estava passando por uma transição e contribuindo para redução da aversão global ao risco. Além disso, sinais de esvaziamento das pressões infl a-cionárias reforçavam o caráter expansionista das políticas monetárias, tanto nas economias maduras, quanto nas emergentes. No cenário interno, os efeitos reais da crise fi caram mais evidentes. Com o desaquecimento do nível de atividade, os riscos domésticos de pressões infl acionárias reduziram e contribuíram para o COPOM realizar um corte de 150 p.b. na taxa Selic, que passou de 12,75% a.a. para 11,25% a.a., em março. Todos esses eventos favore-ceram a intensifi cação da queda da estrutura a termo da taxa de juros ao longo do primeiro trimestre, conforme ilustra o Gráfi co 3.

Gráfi co 3 – Curvas de juros (DI Futuro) de Dezembro, Janeiro, Fevereiro e Março

2º Trimestre

No mês de abril, um evento externo importante foi a reunião do G-20, que divulgou obje-tivos coordenados para a superação da crise, como a reserva de fundos da ordem de US$ 1 trilhão para o Fundo Monetário Internacional (FMI) e US$ 100 bilhões adicionais para so-correr as economias emergentes. Adicionalmente, resultados positivos de grandes bancos norte-americanos revelaram que as ações de política econômica estavam produzindo os primeiros efeitos e reforçaram a percepção de solvência do sistema. Entretanto, a despeito da melhora dos números fi nanceiros, os spreads de Credit Default Swaps (CDS) de bancos e corporações permaneciam em patamares elevados e dúvidas a respeito do comportamento da poupança das famílias ainda traziam preocupações com relação à dinâmica de recupera-ção da demanda agregada, especialmente do consumo, que foi afetado pelo efeito riqueza e pelo mercado de trabalho deprimido.


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No Brasil, o arrefecimento do nível de atividade revelou a necessidade de o setor público fomentar a economia doméstica e estimular a demanda agregada por meio da redução da meta de superávit primário de 3,8% para 2,5% do PIB, destacando-se a exclusão da apuração do resultado relativo às empresas do Grupo Petrobras3. O governo brasileiro também inten-sifi cou as medidas de desoneração, com a redução da incidência tributária sobre materiais de construção e diminuição do IPI para eletrodomésticos da linha branca. Naquela época ainda existiam sinais ambíguos advindos do nível de atividade, por um lado com a indústria e o mercado de trabalho vacilantes e, por outro, com as vendas no varejo sinalizando recu-peração. Contudo, formavam-se as primeiras impressões de que a fase mais aguda da crise tinha sido superada. As expectativas de ritmo de demanda mais forte contribuíram para que os contratos de juros mais longos subissem, enquanto que para os vértices menores predominava a percepção de continuidade da fl exibilização a política monetária (Gráfi co 4). Considerando este ambiente, o COPOM reduziu a taxa Selic em 100 p.b. para 10,25% a.a. em abril.

No mês de maio, o mercado voltou a expressar maior incerteza com respeito à recupera-ção global, a despeito da redução da volatilidade nos mercados fi nanceiros internacionais. Apesar da percepção de que o nível de atividade estava em recuperação, os elementos presentes não permitiam vislumbrar uma fase de crescimento consistente. Além disso, as estimativas sobre os custos fi scais dos pacotes de estímulo macroeconômico e de apoio ao setor fi nanceiro contribuíam para aumentar as incertezas com respeito aos créditos sobera-nos de diversos países. A conjugação de sinais de retomada mundial com a deterioração das fi nanças públicas elevou a estrutura a termo de taxas de juros de importantes economias. Entretanto, esse panorama repercutiu de maneira diferente sobre o mercado interno, com o recuo da curva de juros em toda a sua extensão, uma vez que o menor dinamismo da economia mundial ensejaria maiores cortes da Selic e menores pressões sobre as taxas mais longas (Gráfi co 4).

Neste mesmo período, evidências de que o Brasil estaria superando a crise apareceram, com melhoras em diversos indicadores do nível de atividade. Os dados também mostraram-se favoráveis no setor externo: a) as reservas cambiais alcançaram níveis pré-crise; b) o fl uxo cambial passou a exibir superávits expressivos; c) a autoridade monetária voltou a comprar dólares no mercado à vista; e d) as contas externas não mais mostravam desfi os de fi nanciamento4. A presença desses elementos ancorou a taxa de câmbio e favoreceu para que as perspectivas de infl ação fi cassem mais claras. Adicionalmente, a notícia de que o governo poderia efetuar mudanças no cálculo da rentabilidade dos depósitos na caderneta da poupança, o que mitigaria a migração dos fundos de renda fi xa, contribuiu para que as taxas de juros de mercado caíssem para níveis historicamente baixos, reforçando o movi-mento da curva.

3A contribuição das empresas do Grupo Petrobras para a meta do resultado primário representava aproximadamente 0,5% do PIB. No mesmo dia do anuncio, o governo encaminhou para o Congresso Nacional o projeto da LDO (Lei de Diretrizes Orçamentárias) 2010 retornando a meta de superávit primário para 3,3% do PIB ao ano, para o triênio 2010 - 2012. 4Esse último resultado, em particular, foi importante porque no início do ano existiam dúvidas quanto à capacidade do fi nanciamento do défi cit em conta corrente.


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Em junho, as economias maduras continuavam a apresentar melhora marginal em seus in-dicadores, decorrentes, em grande medida, do ciclo de ajuste de estoques. Destacaram-se, neste contexto, o anúncio do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) dos EUA de ajustes nos programas de fornecimento de liquidez, que sinalizavam a disposição da autoridade monetária em garantir liquidez para os mercados, e a redução da curva dos títulos do Tesouro norte-americano, que ajudava a mitigar incertezas relacionadas à capacidade de fi nanciamento. A despeito disso, os índices de preços ao consumidor registravam defl ação em bases anuais. No cenário doméstico, apesar da elevação dos preços de commodities, o ambiente infl acionário permaneceu favorável, com a taxa de câmbio mostrando tendência de apreciação, os preços do atacado em níveis negativos e as expectativas de IPCA com-patíveis com a meta5. Outras novas medidas de combate à crise e estímulo ao crescimento também foram anunciadas, com destaque para redução do IPI para cerca de setenta itens de bens de capital e prorrogação das desonerações para veículos, produtos da linha branca e materiais de construção. Por sua vez, o COPOM efetuou cortes na taxa Selic nas reuniões de junho (-100 p.b.) e julho (-50 p.b.) e encerrou o ciclo de fl exibilização monetária, com o registro do menor patamar da história (8,75% a.a.). Os efeitos dessas medidas repercutiram diretamente sobre as taxas de juros de mercado, que caíram no curto prazo, principalmen-te por causa da ação do Banco Central, e subiram nos períodos mais longos em função da perspectiva de um nível de atividade forte e de retirada dos estímulos monetários, confor-me ilustra o gráfi co abaixo:

Gráfi co 4 – Curvas de juros (DI Futuro) de Abril, Maio e Junho

3º Trimestre

Em julho já existiam evidências de superação da crise no Brasil. O ritmo de atividade mos-trava alguns setores da economia com crescimento compatível com níveis observados antes da crise. Apesar disso, as expectativas infl acionárias seguiam ancoradas em níveis abaixo da meta, tanto para 2009, quanto para 2010. À medida que os sinais de retomada fi caram mais evidentes, os vértices mais longos da curva de juros fi caram mais pressionados. No entanto, embora não houvesse um consenso sobre o valor das taxas de juros de longo prazo, as expec-tativas do mercado sinalizavam patamares inferiores aos observados no período pré-crise.

5A propósito, também em junho, o Conselho Monetário Nacional (CMN) estabeleceu a meta de infl ação de 2011 em 4,5% a.a. e reduziu a TJLP para 6% a.a.


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Os dados do ambiente externo divulgados no início do segundo semestre sinalizavam o fi m da recessão mundial, apesar de o ritmo da retomada não ser consensual e nem haver convergência nas projeções das taxas de crescimento dos países. Nos EUA, bons resulta-dos corporativos e melhoras no mercado de crédito imobiliário e na indústria, bem como na perspectiva do Federal Reserve com respeito ao PIB, animaram os mercados globais. Essa percepção se intensifi cou no mês de agosto e a aversão global ao risco cedeu perante os sinais disseminados de que o mundo voltava a crescer. Com o retorno da confi ança, os investidores desfi zeram-se de posições mais conservadoras em títulos norte-americanos e dólar, buscando ativos com maiores potenciais de rentabilidade, a exemplo de ações, com-modities e moedas de países emergentes. No mercado de juros doméstico, a despeito do ambiente infl acionário compatível com a meta da autoridade monetária, as taxas de longo prazo foram pressionadas para cima pelo otimismo advindo do cenário internacional, em decorrência da leitura de que o Brasil poderia herdar pressões infl acionárias do resto do mundo (Gráfi co 5).

Nos meses de agosto e setembro consolidou-se a visão de que determinados mercados já apresentavam ritmo forte de crescimento, apesar de insufi ciente para impedir a retração da economia mundial em 2009. No mercado interno, crescimento da produção industrial, melhoras consecutivas nos indicadores de confi ança e elevação da utilização da capacidade instalada ratifi cavam a força da expansão. Com o Brasil crescendo mais que a média mun-dial, as perspectivas para ingressos de investimentos diretos e em ações foram estimuladas, fortalecendo a tendência de apreciação cambial. Nesse sentido, a concessão de grau de investimento pela agência Moody’s ao Brasil chancelou a solidez macroeconômica nacio-nal, em um momento em que os ratings de vários países estavam em revisão para baixo. Destacou-se como aspecto relevante a não deterioração da composição da dívida, além do alongamento dos prazos e da redução da parcela da dívida vincenda no curto prazo. Nesse contexto de rápida recuperação da economia, o mercado passou a antecipar o momento de elevação da Selic, com a curva de juros deslocando-se horizontalmente para esquerda, conforme mostra o gráfi co a seguir:

Gráfi co 5 – Curvas de juros (DI Futuro) de Julho, Agosto e Setembro


16

4º Trimestre

Os mercados globais iniciaram o último trimestre de 2009 com elevado otimismo. Ganharam força as avaliações de que a recuperação mundial seria vigorosa, sobretudo na Ásia e na Amé-rica Latina. Nesse cenário aumentaram as discussões com respeito às estratégias de retirada dos estímulos econômicos realizados pelos governos e sobre as implicações do descolamento do crescimento de algumas economias emergentes para o crescimento mundial. No mês de outubro, o ambiente externo favorável e as boas condições macroeconômicas do Brasil au-mentaram o interesse dos investidores estrangeiros por ativos nacionais, o que levou o gover-no a adotar medidas para restringir o capital de mais curto prazo. Contudo, a estrutura a ter-mo de taxas de juros apresentou relativa estabilidade, devido à expectativa de manutenção da Selic no patamar de 8,75% a.a. por um período considerável e à ausência de elementos que ensejassem um reposicionamento mais forte dos investidores (Gráfi co 6).

Em novembro, renovada percepção de descolamento do crescimento de países emergentes com relação aos países do G-7 ajudou a melhorar as projeções do crescimento mundial. Apesar disso, observaram-se repetidas manifestações sobre a necessidade de continuidade nos estímulos fi scais e monetários dos governos e bancos centrais. Já em dezembro, a re-estruturação da dívida do fundo soberano Dubai World e o rebaixamento dos ratings sobe-ranos da Grécia e da Espanha contribuíram para aumentar a aversão ao risco nos mercados internacionais. Esses eventos pouco sensibilizaram os mercados domésticos, que se pauta-ram principalmente pelos bons fundamentos macroeconômicos brasileiros. Nesse contexto, aumentaram as expectativas de que a taxa básica de juros devesse subir apenas por volta da metade do ano seguinte.

Gráfi co 6 – Curvas de juros (DI Futuro) de Outubro, Novembro e Dezembro

RESULTADOS ALCANÇADOS

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II. RESULTADOS ALCANÇADOS E AVANÇOS NA ADMINISTRAÇÃO DA DÍVIDA

Conforme afi rmado no Plano Anual de Financiamento – PAF 20096, o gerenciamento da Dí-vida Pública Federal – DPF - tem como objetivo minimizar os custos de fi nanciamento no longo prazo, respeitando-se a manutenção de níveis prudentes de risco; adicionalmen-te, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de títulos públicos.

Para a consecução deste objetivo, o Plano Anual de Financiamento – PAF 2009, observou as se-guintes diretrizes: i) alongamento do prazo médio e redução do percentual da DPF vincendo em 12 meses; ii) substituição gradual dos títulos remunerados pela taxa Selic por títulos com ren-tabilidade prefi xada ou vinculada a índices de preços; iii) aperfeiçoamento do perfi l do passivo externo; iv) incentivo ao desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros para títulos públicos federais no mercado interno e externo; e v) ampliação da base de investidores.

Em linha com essas diretrizes, mas ao mesmo tempo, atento às condições fi nanceiras vi-gentes no mercado de títulos públicos, o Tesouro Nacional estabeleceu no PAF 2009 um conjunto de metas para os indicadores da DPF. Como será apresentado a seguir, tais metas foram alcançadas, com destaque para o alongamento de prazos e a redução do percentual da dívida vincendo no curto prazo (até 12 meses). Adicionalmente, será apresentado quadro relacionando as operações realizadas com o BNDES, que também impactaram os resultados alcançados da Dívida Pública Federal.

II.1 Estratégia e sua execução

Dívida Interna

A execução da estratégia de fi nanciamento do Tesouro Nacional, por meio de emissões de títulos públicos federais no mercado doméstico ao longo do ano de 2009, foi pautada com base nos seguintes aspectos pré-estabelecidos no PAF 2009:

i) Títulos prefi xados: aumento na participação de LTN e NTN-F no estoque total da Dívida Pública Federal; manutenção das emissões de LTN com prazos de referên-cia de 6, 12 e 24 meses e de NTN-F com vencimentos de 3, 5 e 10 anos;

ii) Títulos remunerados a índices de preços: aumento na participação da NTN-B no estoque total da DPF em 2009; emissão de títulos com prazos de referência de 3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos;

iii) Títulos indexados à taxa Selic: emissões com prazo superior ao prazo médio da DPF.

O Tesouro Nacional seguiu as linhas básicas de sua estratégia e, dadas as condições vigentes no mercado doméstico e à redução da volatilidade no mercado externo, foi possível avançar em direção a uma composição de dívida com maior participação de títulos prefi xados e com prazos mais longos, o que se refl etiu particularmente em uma menor proporção de dívida vincenda no curto prazo, como será discutido mais à frente.

Em relação às emissões de títulos prefi xados, observou-se substituição gradual das coloca-ções de títulos de curto prazo por outros de médio e longo prazo. As emissões das LTN com prazo de referência de 24 meses representaram 73% das colocações totais de LTN em 2009. Comparando este resultado com o de 2008, nota-se um avanço na estratégia de alongamen-to dos títulos prefi xados, uma vez que, naquele ano, a proporção das LTN mais longas foi de 51,4% da emissão total de LTN.

6Página 16 do PAF 2009. De fato, esse tem sido o objetivo da gestão da Dívida Pública desde 2003.


18

Já em relação às NTN-F, o volume emitido do título de referência de 3 anos superou em 37,4% o volume emitido conjuntamente para os títulos de 3 e 5 anos de 2008, enquanto as emissões do benchmark de 10 anos em 2009 superaram em 163,6% o volume emitido no ano anterior, consolidando o papel das NTN-F no refi nanciamento da dívida pública. Cabe des-tacar que o Tesouro Nacional, com o objetivo de concentrar as colocações nas referências e assim, não dispersar a liquidez nesse segmento, optou pela emissão de NTN-F com venci-mentos em 2013 e 2017, não emitindo NTN-F com vencimento em 5 anos.

No tocante às NTN-B, vale destacar a continuidade da execução de leilões quinzenais, com oferta de até 6 diferentes vencimentos, além dos leilões de troca. Ressalte-se que o Tesouro Nacional manteve a realização de leilões mensais de recompra das NTN-B com prazos de 20, 30 e 40 anos, dando aos detentores desses títulos uma possibilidade adicional de liquidez em relação ao mercado secundário, medida que foi importante durante o período de maior volatilidade. Tais operações contribuíram para o bom funcionamento do mercado de títulos públicos com remuneração por índices de preços, além de permitir a manutenção da impor-tância relativa desses instrumentos na composição e no alongamento de prazos da DPF.

Em relação às LFT, conferiu-se atenção especial ao prazo médio de emissão, ao longo de todo o ano de 2009. Nesse sentido, foram emitidos títulos com prazo médio de 4,7 anos, superior ao da média do estoque da DPF no encerramento do exercício de 2008 que era de aproximadamente 3,5 anos, em consonância com o planejado no PAF 2009.

Quadro I – Aperfeiçoamento e Disseminação do IMA

O Tesouro Nacional participou, ao longo de 2009, de reuniões da Comissão de Bench-marks, composta por diversos participantes do mercado e coordenada pela ANBIMA (As-sociação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais). As discussões tiveram o objetivo de propor medidas que buscassem o aprimoramento dos mercados de títulos públicos e privados, de forma a torná-los mais efi cientes e mais amplamente utilizados pelo mercado.

Como resultado das reuniões, em janeiro de 2010 a ANBIMA iniciará consulta pública7 com a proposta de aperfeiçoamento do cálculo dos índices IMA (Índices de Mercado ANBIMA), visando alinhar a metodologia do IMA às práticas internacionais, de modo a torná-lo mais facilmente replicável. Dentre as mudanças propostas, destacam-se os novos critérios para inclusão de ativos no cálculo do índice, contemplando apenas os títulos emitidos em leilão; a mudança no prazo de rebalanceamento da carteira teórica, que passa a ser mensal; e a criação de sub-índices ao IRF-M (Índice de Renda Fixa de Mercado, composto pelas LTN e NTN-F em mercado) de acordo com o prazo de vencimento dos títulos.

Os índices IMA foram criados em abril de 2005 (precedidos pelo sub-índice IRF-M, que foi criado em dezembro de 2000) com o intuito de se tornarem referência para os gestores de portfólio, reproduzindo os prazos e os objetivos de cada carteira. A sua utilização por agentes do mercado tem ganhado importância nos últimos anos.

7Após colher críticas e sugestões referentes às alterações na metodologia do IMA, a ANBIMA deverá torná-las efetivas no segundo trimestre de 2010, em data a ser divulgada.


19

A esse respeito, no fi m de setembro, o Conselho Monetário Nacional aprovou mu-danças nas regras e nas diretrizes de investimento aplicáveis a fundos de pensão e Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS). Particularmente, os RPPS – típicos fundos de aposentadoria de estados e municípios – tiveram suas regras de investi-mento em renda fi xa alteradas8. No tocante às cotas de investimento previdenciá-rio, parcela mínima de 70% de cada uma das aplicações previstas deverá ter como parâmetro de rentabilidade um dos sub-índices do IMA (Índice de Mercado ANBIMA) ou composição de mais de um deles, com exceção de qualquer sub-índice atrelado à taxa de juros de um dia, com prazo de adequação até julho de 2011. Essas mu-danças criam espaço para avanços futuros da estrutura da dívida pública na medida em que os títulos ofertados pelo Tesouro Nacional estão entre os ativos mais dese-jáveis desse segmento. Dessa maneira, essa regulação específi ca se alinha com os objetivos estratégicos do Tesouro Nacional na administração da dívida pública.

Fonte: Tesouro Nacional e ANBIMA

Quanto ao montante de fi nanciamento da DPF em 2009, houve resgate de R$ 484,8 bilhões, enquanto as emissões somaram R$ 470,8 bilhões, sendo R$ 109,5 bilhões correspondentes a emissões diretas sem contrapartida fi nanceira, com destaque para as operações com o BNDES9 no valor de R$105 bilhões e Caixa Econômica Federal no valor de R$ 2 bilhões10. Assim, do ponto de vista de caixa, que só considera as emissões com fl uxos fi nanceiros, registraram-se resgates líquidos de R$ 112,6 bilhões dos vencimentos do ano. Entretanto, se levarmos em consideração as emissões totais, perspectiva esta que explica variações no estoque e na composição da DPF, os resgates líquidos se limitam a R$ 3,1 bilhões.

8Resolução Nº 3.790, de 24 de setembro de 2009.9Para maiores detalhes, ver quadro II.10O valor total da concessão de crédito à Caixa Econômica Federal, previsto na MP 470, de 13 de outubro de 2009, é de R$ 6 bilhões. A segunda parcela do empréstimo, no valor de R$ 4 bilhões, está prevista para 2010.


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Quadro II – Operações Realizadas com o BNDES11

Como parte das medidas para combater os efeitos da crise fi nanceira, em janeiro de 2009 o governo decidiu conceder ao BNDES empréstimo de R$ 100 bilhões de reais, por meio da transferência de títulos do Tesouro Nacional, com o intuito de fortalecer o fornecimento de crédito às empresas, viabilizando projetos e assegurando o nível de investimento no país. O empréstimo, autorizado pela Lei 11.948/09, foi realizado pela transferência de tí-tulos do Tesouro Nacional em 6 etapas, ao longo de 2009. Foram emitidos títulos com vencimento entre 2009 e 2045. O pagamento dos empréstimos será feito em até 30 anos, com amortizações periódicas e taxas de juros defi nidas em cada contrato.

A primeira operação ocorreu em março, com emissão de títulos no valor de R$ 13 bi-lhões. A seguinte foi em junho, com emissões de R$ 26 bilhões e a terceira em julho, com 25 bilhões.

As operações restantes foram realizadas em agosto, no valor de R$ 36 bilhões.

Tabela I - Características das Operações Realizadas com o BNDES

DATA 31/3/2009 15/6/2009 30/7/2009 21/8/2009 25/8/2009 27/8/2009

VOLUME (R$ mi) 13.000 26.000 25.000 8.536 21.226 6.239

TÍTULOS EMITIDOS PELO TESOURO

NACIONALLTN 1/4/2009

LFT 7/3/2015

NTN-B 15/5/2015

NTN-B 15/8/2024

NTN-B 15/5/2035

NTN-B 15/5/2045

NTN-F 1/1/2012

NTN-F 1/1/2017

LTN 1/1/2011

LFT 07/03/2013

LFT 07/09/2014

LFT 07/03/2015

LTN 1/10/2009

LTN 1/1/2011

NTN-F 1/1/2012

LFT 7/9/2013

LFT 7/9/2014

LFT 7/3/2015

LFT 7/9/2015

LTN 1/10/2010

LTN 1/1/2011

LTN 1/7/2011

NTN-F 1/1/2012

NTN-F 1/1/2013

NTN-B 15/5/2011

NTN-B 15/8/2012

NTN-B 15/5/2013

NTN-B 15/5/2015

NTN-B 15/8/2024

NTN-B 15/5/2045

LTN 1/10/2010

LTN 1/1/2011

LTN 1/7/2011

NTN-F 1/1/2012

NTN-F 1/1/2013

TAXA DE JUROS DO CONTRATO COM O

BNDES

Quando TJLP

superior a 3,5%

a.a., a taxa será 6%

a.a. Quando TJLP

igual ou inferior a

3,5% a.a., a taxa

será TJLP + 2,5%

a.a.12

Quando TJLP

superior a 5,0%

a.a., a taxa será 6%

a.a. Quando TJLP

igual ou inferior a

5,0% a.a., a taxa

será TJLP + 1,0%

a.a.

TJLP, limitada a 6%

a.a. sobre R$

16,297 bi e cupom

cambial efetivo em

dólar de 6,067482%

a.a. sobre R$ 8,7

bi.

CARACTERÍSTICAS DO FLUXO DA

DÍVIDA CONTRATUAL

Prazo de 30 anos,

carência de 5 anos,

amortização dada

pelo valor do

principal vincendo

da dívida, dividido

pelo número de

prestações não

vencidas.

Prazo de 30 anos,


amortização dada

pelo valor do

principal vincendo


pelo número de

prestações não

vencidas.

Prazo de 20 anos,


amortização dada

pelo valor do

principal vincendo


pelo número de

prestações não

vencidas. Fluxo

semestral para a

parte cambial e

mensal para a

parte em reais.

Prazo de 356 meses, carência de 56 meses, amortização dada

pelo valor do principal vincendo da dívida, dividido pelo

número de prestações não vencidas. Fluxo mensal.

Quando TJLP superior a 6,0% a.a., a taxa será 6% a.a.

Quando TJLP igual ou inferior a 6,0% a.a., a taxa será TJLP.

Fonte: Tesouro Nacional12

11As informações do quadro excluem a emissão remanescente de R$ 5 bilhões, realizada em janeiro de 2009 no âmbito da Lei n°11.805, de 6 de novembro de 2008, que autorizou a concessão de crédito de até R$ 15 bilhões para ampliação dos limites operacionais do BNDES. 12A respeito da primeira operação, ocorreu em 13 de outubro um desmembramento de R$ 6 bilhões, passando a incidir sobre este montante taxa Selic sem vencimento, visando seu enquadramento como instrumento híbrido de capital e dívida. Adicionalmente, os contratos prevêem que se a taxa (TJLP + spread, se este existir) exceder a 6% a.a., o excesso será capitalizado no saldo devedor.


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A análise da estratégia de fi nanciamento por indexadores, incluindo as emissões diretas, indica que:

A emissão líquida de títulos prefi xados foi de R$ 18,5 bilhões. Foram emitidos R$ 264,1 bilhões, ante um resgate de R$ 245,6 bilhões;

Quanto aos títulos remunerados por índices de preços, foram emitidos R$ 73,7 bilhões, com resgates de R$ 87,5 bilhões. Como resultado, houve um resgate lí-quido de R$ 13,8 bilhões;

As emissões de títulos remunerados pela taxa Selic alcançaram R$ 122,1 bilhões. Por sua vez, os resgates foram maiores, alcançando R$ 122,3 bilhões. Assim, hou-ve um resgate líquido de cerca de R$ 0,2 bilhão.

Gráfi co 7 - Emissões, Resgates e Resultado Líquido

Fonte: Tesouro Nacional

Considerando as preocupações do Tesouro Nacional com o bom funcionamento do mercado de títulos, deu-se prosseguimento à estratégia de construção de pontos de referência ao longo da estrutura de maturação, por meio da concentração dos vencimentos em datas bem defi nidas, prezando pelo volume e liquidez associados a cada um deles.

No mercado de prefi xados com vencimentos até 2 anos, os resultados podem ser claramen-te observados. Em 2009, os títulos com vencimentos em abril e outubro de 2010, janeiro e julho de 2011 foram os mais usados para fi nanciamento, como mostra o gráfi co abaixo. Destacam-se os títulos vincendos em 2011, que atingiram respectivamente R$ 79,5 e R$ 73,5 bilhões, sendo que o início das ofertas se deu em outubro de 2008 e julho de 2009.


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Gráfi co 8 – Estoque em Mercado e Taxas das LTN

Fonte: Tesouro Nacional* Os estoques em verde referem-se aos títulos de referência (benchmarks) emitidos em 2009.Nota: Posição em Dez/09.

Situação semelhante pode ser observada no mercado de prefi xados mais longos, no qual apenas os títulos com vencimentos em janeiro de 2013 e 2017 foram usados, alcançando respectivamente os montantes de R$ 39 bilhões e R$ 33,7 bilhões. Pelo gráfi co abaixo é possível notar que ao longo da curva já há outras referências com volume signifi cativo, bem como uma estrutura de juros prefi xada para títulos denominados em moeda local no exterior, revelando sua complementaridade com o mercado doméstico. Trata-se dos títulos Globais BRL com vencimentos em 2016, 2022 e 2028.

Gráfi co 9 – Estoque em Mercado e Taxas das NTN-F e dos Globais (BRL)

Fonte: Tesouro Nacional* Os estoques em verde referem-se aos títulos de referência (benchmarks) emitidos em 2009.Nota: Posição em Dez/09.


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Raciocínio análogo pode ser feito para o mercado de títulos indexados à infl ação (IPCA). Seis vencimentos serviram de referência para a curva de juros, sendo eles os títulos com maturação em novembro de 2011, agosto de 2014, 2020 e 2024 e maio de 2035 e 2045, ga-rantindo liquidez para todos esses pontos, como pode ser observado no gráfi co a seguir.

Gráfi co 10 – Estoque em Mercado e Taxas das NTN-B

Fonte: Tesouro Nacional* Os estoques em verde referem-se aos títulos de referência (benchmarks) emitidos em 2009Nota: Posição em Dez/09.

Um ponto adicional a ser destacado, que contribuiu para que o Tesouro Nacional pudesse conduzir, com tranqüilidade, a gestão da DPF foi a receita advinda do resultado do Banco Central em 2008, conforme o quadro a seguir.

Quadro III – Resultado do Banco Central

Em março de 2009, o Banco Central do Brasil transferiu ao Tesouro Nacional R$ 185,35 bilhões, provenientes do resultado do Banco e principalmente dos ganhos obtidos com o carregamento das reservas internacionais e com as operações de swap em moeda estrangeira, ambos apurados no Balanço Patrimonial do Banco referente ao segundo semestre de 2008.

Esse montante, adicionado aos recursos destinados exclusivamente para a gestão da DPF, permitiu que o Tesouro Nacional evitasse se fi nanciar em condições desfavoráveis, dispensando o mercado de títulos públicos de pressões que seriam geradas por novas emissões em momentos de instabilidade.

Vale destacar que o relacionamento fi nanceiro entre o Banco Central e o Tesouro Na-cional – por meio do qual o resultado da autoridade monetária13, se positivo, constitui receita ou, se negativo, constitui obrigação do Tesouro Nacional – foi defi nido pela MPV n° 1.789/1998, de 29 de dezembro de 199814, tendo sido consolidado pela Lei deRes-ponsabilidade Fiscal de 2000 (Art. 7º).Fonte: Tesouro Nacional e Banco Central

13Refere-se tanto ao resultado do Balanço Patrimonial quanto ao da equalização cambial. 14Transformada posteriormente na MP n° 2.179-36, de 24 de agosto de 2001.


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Dívida Externa

Quanto à atuação no mercado externo, a estratégia do PAF 2009 se apoiava nos seguintes pontos:

i) Criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros;

ii) Manutenção do programa de recompras de títulos (Buyback Program), observadas as condições de mercado;

iii) Possibilidade de realização de operações de gerenciamento de passivo externo, com o objetivo de aumentar a efi ciência da curva de juros;

iv) Manutenção de relacionamento transparente com a comunidade fi nanceira inter-nacional.

Considerando essas diretrizes para sua política de atuação e, também, as condições vigentes no mercado internacional em 2009, o Tesouro Nacional efetuou cinco operações externas, por meio de emissão de títulos em dólares, captando um total de US$ 4,1 bilhões: a emissão de dois novos benchmarks de 10 e 30 anos, respectivamente o Global 2019N e o Global 2041, e três reaberturas, duas do Global 2019N e uma do Global 2037.

No caso dos instrumentos de 10 anos, a primeira colocação foi em janeiro de 2009 sendo que o Brasil foi uma dos primeiros emissores a atuar, após um período de baixa atividade do mercado. Passado o período de maior volatilidade oriunda da crise fi nanceira internacional, pode-se observar que as taxas de retorno dos títulos de 10 anos brasileiros apresentaram tendência de queda. Isso permitiu ao Tesouro Nacional realizar emissões ao longo do ano a taxas cada vez menores, culminando com a última reabertura no Global 2019N, em dezem-bro, a uma taxa de retorno de 4,75% a.a., a menor já registrada para uma emissão de títulos do Governo brasileiro em dólares.

Gráfi co 11 – Evolução das Taxas de Juros dos Globais 2017 e 2019N



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No caso dos instrumentos de longo prazo, a tendência de queda das taxas de retorno dos títulos é menos acentuada. Porém, apesar da redução mais discreta das taxas, as emissões também foram bem sucedidas, com destaque para a emissão do benchmark de 30 anos (Glo-bal 2041), importante ponto de referência na curva de juros, que registrou a menor taxa de juros historicamente paga por um título brasileiro em dólares com esse prazo.

Gráfi co 12 – Evolução das Taxas de Juros dos Globais 2037 e 2041


As operações realizadas pelo Tesouro Nacional no mercado externo se destacaram positiva-mente. Em junho, por exemplo, o país foi eleito como o Melhor Emissor Soberano de Merca-dos Emergentes e o Melhor Emissor da América Latina e América Central, prêmio concedido pela revista Euromoney com base em pesquisa realizada com mais de 1.500 investidores do mundo inteiro, na qual foram avaliados aspectos como estratégia de emissão, qualidade do crédito e relações com investidores.

Além disso, o baixo custo das captações refl etiu a melhora nos fundamentos macroeconô-micos do país, em particular, no perfi l do endividamento público, avanços esses reconheci-dos em 2009 por meio da obtenção de mais um grau de investimento pelo país, agora pela agência Moody’s, em setembro (Quadro IV).

Quadro IV – Brasil Torna-se Grau de Investimento pelas Principais Agências de Risco

O ano de 2009 foi extremamente positivo em termos da percepção de risco do Brasil como emissor. Já em fevereiro, quando os efeitos da crise global ainda eram bem pro-eminentes, a agência de risco JCR15 divulgou nota reafi rmando a condição de grau de investimento concedida em 2008 à dívida externa brasileira de longo prazo. Em abril e maio, respectivamente, as agências de risco Standard and Poor’s e Fitch Ratings se-guiram os passos da JCR e reafi rmaram a classifi cação de grau de investimento do país, também concedida em 2008. Em julho, foi a vez da agência japonesa R&I, que não so-mente manteve a sua classifi cação de grau de investimento anunciada em 2007, como ainda elevou a perspectiva para o rating soberano brasileiro de estável para positivo.

15Japan Credit Rating.


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Essas reafi rmações foram bastante importantes, considerando que 2009 ainda foi um ano de instabilidade fi nanceira. De fato, dois terços* de todos os movimentos de ra-ting divulgados pelas principais agências de classifi cação de risco (Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch) ao longo do ano foram negativos, ou seja, indicaram uma piora na percepção de risco dos países analisados.

Entretanto, o momento mais signifi cativo para o país ocorreu em setembro, quando a Moody´s, única das grandes agências de risco que ainda considerava especulativo o investimento em dívida externa brasileira16, anunciou a elevação de sua classifi cação de risco para o nível Baa3, primeiro em sua escala de grau de investimento, com pers-pectiva positiva. Aqui cabe enfatizar que o Brasil foi o único país no ano a ser elevado à classifi cação de grau de investimento.*

Tabela II - Evolução da Classifi cação de Risco17 do Brasil no passado recente

Fonte: Agências de Rating

A obtenção do grau de investimento pelo país refl ete uma série de fatores, dentre os quais a consolidação dos bons fundamentos macroeconômicos e a maturidade das ins-tituições brasileiras e da estrutura política do Brasil. Ainda, o fato de essa melhoria na percepção de risco da dívida externa brasileira ocorrer em um momento de incerteza internacional demonstra que o pragmatismo da política econômica, sem perda da aus-teridade e da responsabilidade que a tem guiado. Esta política, ao tempo que ajudou o país a evitar a desaceleração econômica, permitiu reduzir os custos e riscos da gestão da dívida pública. Isso ratifi ca a posição do país como um dos importantes destinos de recursos daqueles que buscam segurança em seus investimentos de longo prazo, o que reforça a trajetória de continuidade do crescimento sustentável da economia.

*Fonte: Tesouro Nacional e Bloomberg

Associado à criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros está a execução, pelo Tesouro Nacional, do Programa de Resgate Antecipado de títulos da dívida externa (Buyback Program) desde 200618. O objetivo do Pro-grama é substituir títulos menos negociados e com cupons de juros mais elevados por títulos de referência, que são mais líquidos e têm cupons de juros menores.

16Apesar de o Brasil já ser considerado desde 2007 grau de investimento em sua dívida interna (que representa mais de 90% da dívida pública federal), a classifi cação utilizada como referência para defi nir o grau de “risco” do emissor é a da dívida externa de longo prazo, sendo esse o “sinalizador” utilizado por muitos investidores para decidir quanto à aplicação em um país. 17Dívida Externa de Longo Prazo.18Em 2006 o programa foi executado pelo Banco Central, na qualidade de agente do Tesouro Nacional. Desde 2007 o programa vem sendo executado direta-mente pelo Tesouro Nacional.


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Uma novidade neste ano foi a expansão do Programa para o mercado de títulos denominados em euros. Com isso, além de se aprofundar o processo de aprimoramento da curva de juros, proporcionou-se a oportunidade para investidores negociarem seus títulos em um mercado que possui baixo volume quando comparado ao de títulos denominados em dólares.

No período entre 2007 e 2009 foram recomprados cerca de US$ 7,6 bilhões em valor de face dos títulos que não são pontos de referência. Em particular, em 2009 o volume total recom-prado foi de US$ 1,075 bilhão19 em valor de face (US$ 1,377 bilhões em valor fi nanceiro). Considerando as recompras ocorridas desde janeiro de 2007, a redução do fl uxo de juros a serem pagos até 2041, atingiu US$ 16,67 bilhões em valores correntes.

O impacto do Programa de Resgate Antecipado no estoque da DPMFe (Dívida Pública Mobi-liária Federal externa) desde 2007, assim como a concentração das emissões em pontos de referência podem ser visualizados no gráfi co a seguir:

Gráfi co 13 – Resultado da Estratégia adotada para a DPMFe entre 2007 e 2009

* O A-Bond é um título emitido em troca pelo C-Bond, com amortização a partir de 2009.** O Global 2040 possui cláusula de recompra pelo Tesouro Nacional a partir de 2015.

O Programa de Resgate Antecipado contribui para a obtenção de uma estrutura a termo de taxa de juros mais efi ciente e representativa dos ganhos nos fundamentos econômicos e no perfi l de dívida pública. Além disso, a redução do estoque da DPFe diminui seu risco de refi nanciamento. Por fi m, a defi nição clara dos pontos de referência facilita o acesso ao mercado internacional de empresas brasileiras, permitindo, assim, a obtenção de fi nancia-mento externo para investimento com prazos mais longos e custos mais baixos.

A compra antecipada de recursos externos pelo Tesouro Nacional também se destaca den-tre as ferramentas usadas no gerenciamento da dívida externa. O montante comprado, ao longo de 2009, totalizou US$ 5,6 bilhões ao fi nal de dezembro, quantia essa sufi ciente para pagar cerca de 73% de toda a dívida externa a vencer no próximo ano.

19O volume apresentado inclui operação de permuta de títulos da dívida externa por outros da dívida interna da carteira do Banco Central, no valor aproxi-mado de US$ 676 milhões. No caso dos volumes apresentados para o A-Bond (BR 8,00 15/01/2018) no gráfi co 13, a redução no estoque contempla não apenas os valores decorrentes das recompras, mas também uma parcela de US$ 184,5 milhões referente a amortização.


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Gráfi co 14 – Percentual de Dólares adquiridos para o Pagamento da Dívida a vencer em 2010


Por fi m, vale ressaltar a atuação proativa do Tesouro Nacional na gestão da dívida contratu-al. Ao longo de 2009 destacaram-se duas operações de gerenciamento de passivo externo, o pré-pagamento de parte da dívida com o Banco Mundial e a troca de características de parcela da dívida junto a organismos multilaterais (ver Quadro V).

Quadro V – Atuação do Tesouro Nacional na gestão da Dívida Contratual

Em linha com as diretrizes estabelecidas no Plano Anual de Financiamento (PAF), o Te-souro Nacional tem trabalhado ativamente na busca de oportunidades para reduzir os custos da Dívida Pública Federal Contratual externa (DPFCe). Nesse sentido, ao longo de 2009 foram realizadas duas operações de gerenciamento do passivo externo: i) troca de características de parte da dívida junto a organismos multilaterais; e ii) pré-pagamento de parte da dívida do governo federal junto ao Banco Mundial em dezembro.

As operações de troca de dívida, realizadas em julho de 2009, tiveram como contra-parte o Banco Mundial (BIRD) e o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) e resultaram em reduções nas taxas de juros e maior previsibilidade dos indexadores dessa dívida. A renegociação das operações realizadas com o BIRD foi possível devido a um aditivo contratual, proposto por essa instituição, sugerindo a conversão das taxas de juros pactuadas nos contratos originais para uma taxa de juros prefi xada. No que se refere aos contratos fi rmados com o BID, o procedimento foi semelhante. Essa ins-tituição também acenou com a possibilidade de realização de um aditivo contratual, o que permitiria a conversão das taxas de juros pactuadas para prefi xadas e, nos casos aplicáveis, a conversão do principal para dólares dos EUA. Identifi cado que o momento era oportuno para a renegociação nos moldes menciona-dos acima, o Tesouro Nacional optou pela conversão dos contratos, que possibilitou redução considerável nos custos trazidos a valor presente para os contratos vigentes, bem como uma redução dos riscos de mercado dessas operações, dando maior previsi-bilidade e transparência aos empréstimos. Juntas, as operações geraram economia de juros estimada em US$ 77,56 milhões.


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Em relação ao pré-pagamento de parte da DPFCe junto ao Banco Mundial, a escolha dos contratos levou em consideração o prazo médio, os riscos fi nanceiros das moda-lidades contratuais e os ganhos fi nanceiros para a República. Foram selecionados os contratos que geraram resultado fi nanceiro positivo no pré-pagamento e que possu-íam menor prazo médio, levando-se em conta o objetivo de alongamento da Dívida Pública e a redução do risco de seu refi nanciamento. Os contratos relacionados para pré-pagamento totalizaram aproximadamente US$ 870 milhões, entre contratos com margem fi xa, variável e cesta de moedas. O pré-pagamento de parte da dívida junto ao Banco Mundial, além de diminuir o risco de refi nanciamento, uma vez que as novas emissões possuem prazo médio superior ao dos títulos pré-pagos, representou econo-mia no pagamento de juros de US$ 16,3 milhões.

As operações de gerenciamento de passivo externo citadas acima decorrem do tra-balho de equipe estruturada no Tesouro Nacional que, por meio do monitoramento contínuo do mercado, busca avaliar oportunidades de ganhos em termos de menores custos e riscos, em operações que estejam em linha com as diretrizes estabelecidas para a gestão da DPFe.


II.2 Evolução dos indicadores da DPF

A Tabela I, a seguir, permite avaliar a evolução dos indicadores da DPF ao longo do tempo e, em particular, os resultados obtidos em 2009. Em relação aos limites propostos pelo PAF 2009, verifi cou-se o alcance de quase todas as metas, com leves desvios: enquanto a dívida prefi xada superou seu limite superior, a dívida cambial e o percentual vincendo em 12 meses fi caram abaixo de seus limites inferiores. Nos três casos, contudo, os desvios das metas podem ser classifi cados como pequenos, além de representarem avanços em relação às diretrizes gerais da gestão da dívida pública.

Tabela III - Resultados para a Dívida Pública Federal – DPF


Estoque

Em 2009, o estoque da DPF cresceu R$ 100,05 bilhões, equivalente a 7,16%, passando de R$ 1.397,34 bilhões, em dezembro de 2008, para R$ 1.497,39 bilhões, em dezembro de 2009, valor este dentro dos limites estabelecidos pelo PAF 2009 (R$ 1.450,0 a R$ 1.600,0 bilhões).


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Gráfi co 15 - Estoques da DPF


Em particular, a Dívida Pública Mobiliária Federal interna subiu 10,56%, fruto principalmente da combinação da apropriação de juros de R$ 133,3 bilhões e da emissão líquida de R$ 42,9 milhões.

Gráfi co 16 – Evolução dos Estoques da DPF e da DPMFi


Quanto ao endividamento externo, o estoque da DPFe reduziu-se 25,31%, passando de R$ 132,51 bilhões, em dezembro de 2008, para R$ 98,97 bilhões, em dezembro de 2009. Em grande parte, esse resultado se explica pela valorização do real frente ao dólar observada ao longo do ano. A citada valorização provocou aumento expressivo do estoque dos títulos denominados em reais que, aliado à apropriação de juros no período, compensou o fato de as emissões ao longo do ano terem sido menores que os vencimentos e os resgates realiza-dos por meio do Programa de Resgate Antecipado. Este mesmo fato foi o principal respon-sável pela elevação da dívida expressa em dólares, que passou de US$ 56,7 bilhões, ao fi nal de 2008, para US$ 56,8 bilhões, ao fi nal de 2009.


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Prazo Médio e Vida Média

Dentre os avanços no perfi l do endividamento brasileiro nos últimos anos, percebe-se o alongamento do prazo de seus instrumentos. Em 2009 o prazo médio da DPF situou-se den-tro dos limites estabelecidos pelo PAF, alcançando 3,53 anos (para limites entre 3,4 e 3,7 anos), após registrar 3,50 anos ao fi nal de 2008.

Gráfi co 17 – Prazos Médios da DPF


A estabilidade desse indicador sinaliza expressivos progressos na estratégia de alongamento de prazos da dívida, especialmente num ano tão conturbado como 2009. Ocorre que os títulos com remuneração prefi xada têm prazos tradicionalmente mais curtos que os demais tipos de dívida. Na medida em que houve aumento da participação de prefi xados no total da DPF, poderia ocorrer um efeito sobre seu prazo médio total. Entretanto, referido efeito não é dominante na medida em que o Tesouro Nacional consegue associar as mudanças na composição com o aumento do prazo médio de emissão da DPF, em particular, dos instrumentos prefi xados. Há que se enfatizar ainda, em 2009, o aumento do prazo médio de emissão dos títulos remunerados por índices de preços.

Gráfi co 18 – Prazo Médio da DPF por Título



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Adicionalmente, o Tesouro Nacional divulga regularmente20 a vida média do estoque, um indicador útil para comparações internacionais. Cabe destacar que esse indicador é menos conservador do que o prazo médio, porque não considera os pagamentos de cupons inter-mediários e os valores não estão em valor presente. A vida média da DPF alcançou 5,5 anos em 2009, contra 5,6 anos em 2008.

Gráfi co 19 – Vida Média por Título e da DPF (anos)


Percentual vincendo em 12 meses

O aumento dos prazos de emissão se refl etiu mais pronunciadamente na redução do percen-tual da DPF vincendo em 12 meses. Esse indicador se situou pouco abaixo do limite inferior daquele estabelecido no PAF, reduzindo-se de 25,36% para 23,63%, (para limites entre 25% e 29%), percentual considerado confortável e que assegura a manutenção de baixo risco de refi nanciamento da dívida.

Gráfi co 20 – Percentual Vincendo em 12 meses da DPF


20Em seu Relatório Mensal da Dívida Pública Federal, disponível em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/hp/relatorios_divida_publica.asp


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Esse resultado foi possível devido, principalmente, ao baixo volume de emissões de títulos de curto prazo. Apenas 10,6% das emissões realizadas em 2009 tinham prazo de vencimento inferior a 12 meses. Neste ponto, torna-se mais patente a relevância de uma estratégia que busca a extensão dos prazos médios das colocações dos títulos prefi -xados, aqueles que tipicamente contribuíam para pressionar a proporção de dívida com maturação no curto prazo.

Gráfi co 21 – Emissões de Títulos Públicos em 2009 por Prazo de Vencimento


II.3 Composição da Dívida

Títulos Prefi xados

A participação relativa de títulos prefi xados no volume total da DPF apresentou elevação, ao passar de 29,91%, em dezembro de 2008, para 32,20%, em dezembro de 2009. O resulta-do obtido supera levemente os limites defi nidos de 24% a 31% para a DPF.

Gráfi co 22 – Participação de Títulos Prefi xados



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A elevação na participação relativa dos títulos prefi xados na DPF deveu-se, em um primeiro momento, à expectativa favorável quanto à rentabilidade desses títulos para o investidor, devido ao movimento esperado de redução das taxas de juros para combater os efeitos da crise. Além disso, ainda no primeiro semestre, ocorreu efeito estatístico de elevação da par-ticipação de títulos prefi xados, em decorrência da redução da proporção das dívidas cambial e remunerada por índice de preços, notadamente a primeira. No segundo semestre, com a elevação da confi ança na economia, os agentes voltaram a apresentar maior apetite ao risco, aumentando sua exposição a títulos prefi xados. Todos esses fatores, conjuntamente, contri-buíram para sustentar a demanda por esses títulos ao longo do ano, o que permitiu que o per-centual de refi nanciamento da dívida prefi xada fosse de 107,5% (emissão líquida de R$ 18,5 bilhões), seguindo a diretriz do PAF de fortalecer a presença desses títulos no mercado.

Títulos Remunerados a Índices de Preços

A participação dos títulos remunerados a índices de preços em 2008 fi cou praticamente estável em 2009, passando de 26,56% para 26,72% da DPF, apesar do percentual de rolagem de seus vencimentos abaixo de 100% (resgate líquido de R$ 13,8 bilhões). Destaca-se que a estabilidade da participação relativa desses títulos na DPF, associada ao aumento no seu prazo de emissão, contribui para a estratégia de alongamento do prazo médio total da dívi-da e redução dos vencimentos de curto prazo.

É digno de nota que o somatório dos percentuais de prefi xados e remunerados por índices de preços atingiu 58,92% em dezembro de 2009, registrando um incremento de 2,45% em relação a 2008. Tal resultado, em linha com as diretrizes da gestão da DPF, contribui para a redução do risco de mercado, como será discutido na seção de Avaliação de Riscos.

Gráfi co 23 – Participação de Títulos Remunerados por Índices de Preços


Títulos Remunerados pela Taxa Selic

A participação de títulos indexados à taxa Selic na DPF terminou 2009 em 33,41%, valor superior a 32,43% registrado em dezembro de 2008. O resultado encontra-se próximo do limite mínimo defi nido no PAF para este indicador, de 32%, reafi rmando a diretriz do Tesouro Nacional em diminuir, ao longo do tempo, a participação desses títulos no estoque da DPF. Em 2009, o seu percentual de refi nanciamento foi de 99,9%.


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A trajetória da participação dos títulos indexados à Selic ao longo do ano, como visto no gráfi co abaixo, não apresentou tendência defi nida, sendo infl uenciada por fatores pontuais, principalmente as emissões feitas ao BNDES e o efeito estatístico decorrente da redução da participação das dívidas cambial e remunerada por índice de preços no estoque da DPF, além é claro, dos meses de vencimentos de prefi xados. No segundo semestre, destaca-se a recuperação da confi ança econômica, que aumentou o apetite dos agentes por títulos prefi xados em relação aos indexados à taxa Selic.

Gráfi co 24 – Participação de Títulos Remunerados pela Taxa SELIC


Dívida Remunerada pela Variação Cambial

A participação da dívida cambial atingiu 6,56% da DPF, diminuindo em relação aos 9,68% do fi nal de 2008. Naquele ano, a desvalorização cambial havia causado um aumento no valor em reais da dívida externa, que resultou em um incremento na proporção da parcela cam-bial da DPF. Entretanto, a apreciação cambial observada ao longo de 2009 causou movimen-to inverso ao observado no ano anterior para essa dívida, constituindo, assim, o principal fator a levar ao rompimento do limite inferior estabelecido no PAF 2009 (7%).

Gráfi co 25 – Participação de Títulos Remunerados pela Variação Cambial



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Custo Médio

O custo médio da DPF acumulado em doze meses apresentou forte queda, em decorrência principalmente da elevada valorização do real frente ao dólar e da menor variação do IGP-M em 2009. Outro fator que contribuiu para a redução do custo foi a diminuição da taxa Selic ao longo do ano. Enquanto em dezembro de 2008 esse custo representava 15,91% a.a. para a DPF, sendo 13,56% a.a. para a DPMFi e 45,25% a.a. para a DPFe, em dezembro de 2009 esses valores foram, respectivamente, de 9,42% a.a., 10,69% a.a. e -13,01% a.a..

Gráfi cos 26 e 27 – Custo Médio acumulado em 12 meses da DPF e DPMFi x Selic



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Apesar da elevação do custo médio da DPF acumulado em 12 meses, registrada entre o úl-timo trimestre de 2008 e o primeiro de 2009, devido principalmente à forte desvalorização do câmbio durante a crise, quando se amplia o horizonte de análise podemos observar clara redução neste indicador ao longo do tempo. Em particular, o custo médio da DPMFi, que não é impactado de forma relevante por movimentos na taxa de câmbio, tende a acompanhar claramente os movimentos da taxa básica de juros da economia, porém com maior estabili-dade, devido à maior participação dos títulos prefi xados em seu estoque. Essa situação sig-nifi ca uma mudança importante quando comparada com o passado recente. Dessa maneira, uma trajetória de custos mais suave, apesar de obtida a um maior custo ex ante, mostra-se desejável, pois se traduz em maior previsibilidade para o estoque e o serviço da dívida.

II.4 Análise de Risco

Os resultados da administração da dívida de 2009 refl etiram a continuidade da gestão da DPF dos últimos anos. Em especial, a mudança na composição, o alongamento do prazo médio e a redução do percentual vincendo em 12 meses apresentaram novos avanços para a queda do risco de refi nanciamento.

No que tange à composição da DPF, percebe-se a redução da vulnerabilidade da dívida aos riscos de mercado, na medida em que se verifi cam menores impactos de choques de câm-bio ou juros. A participação crescente de títulos com vencimento mais previsíveis e menos suscetíveis à volatilidade dos indexadores reduz os riscos de impactos sobre o orçamento da dívida.

A análise de risco apresentada nesta seção está baseada na avaliação dos riscos de refi nan-ciamento e de mercado da DPF. O risco de refi nanciamento representa a possibilidade de o Tesouro Nacional ter que suportar elevados custos para se fi nanciar no curto prazo ou, no limite, não conseguir captar recursos sufi cientes para honrar seus vencimentos.

O risco de mercado, por sua vez, captura a possibilidade de elevação no estoque nominal da dívida decorrente de alterações nas condições de mercado que afetem os custos dos títulos públicos, tais como as variações nas taxas de juros de curto prazo, de câmbio e de infl ação, ou na estrutura a termo da taxa de juros.

Risco de Refi nanciamento

O risco de refi nanciamento pode ser avaliado por meio da concentração de vencimentos da dívida. Pode-se observar no gráfi co abaixo que a partir de 2004 o Tesouro Nacional tem obtido êxito em reduzir o peso relativo dos vencimentos no curto prazo na DPF, mesmo tendo atravessado períodos de turbulência nos mercados fi nanceiros nos últimos dois anos. Dando continuidade à política de anos anteriores, o Tesouro Nacional foi capaz de conduzir o percentual de sua dívida que vence em 12 meses para um valor abaixo dos 25%, menor valor desde 2002. Também é signifi cativo observar essa mesma queda dos vencimentos em 12 meses em relação ao PIB, a partir de 2005.


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Gráfi co 28 – Percentual vincendo em 12 meses da DPF


A redução da proporção da dívida com vencimento em 12 meses é o primeiro passo para um gestor de dívida soberana que quer reduzir seu risco de refi nanciamento. Ao fazê-lo, entretanto, o gestor corre o risco de provocar concentrações em anos futuros, além dos 12 meses seguintes. Como o objetivo ao reduzir a concentração é suavizar os vencimentos da dívida ao longo do tempo, é im-portante observar também a concentração de vencimentos além dos próximos 12 meses.

No gráfi co abaixo se observa que, além da tendência de redução do percentual vincendo em 12 meses, a parcela da dívida a vencer entre 1 e 3 anos segue a mesma tendência. Não por outra razão, a parcela da dívida a vencer acima de 4 anos vem mostrando tendência de aumento. O saldo fi nal desses movimentos, que pode ser inferido visualmente no gráfi co, é uma paulatina homogeneização dos vencimentos ao longo dos anos, o que dá ao Tesouro Nacional o conforto de ter a maturação de sua divida suavizada e menos exposta a riscos de refi nanciamento no futuro próximo.

Gráfi co 29 – Evolução do Perfi l de Vencimentos da DPF



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Risco de Mercado

A redução do risco de mercado pode ser vista, de uma perspectiva qualitativa, por meio da composição do estoque da dívida em mercado. O gráfi co abaixo mostra que, apesar do pequeno recuo observado em 2008, desde o fi nal de 2002, houve uma gradual mudança da composição da DPF no sentido de uma crescente participação de títulos remunerados a ín-dices de preços e prefi xados, conjugada com uma menor participação de títulos indexados a juros e câmbio, sujeitos a maior volatilidade.

Gráfi co 30 – Evolução da Composição da DPF


Pode-se observar ainda, por meio do teste de estresse21 (ver gráfi co a seguir), a substancial redução do impacto que grandes turbulências no mercado teriam sobre o valor da dívida. Dados os estoques da DPF ao fi nal dos anos de 2004 e 2009, o impacto de um cenário de estresse nos juros e no câmbio seria de 8,6% do PIB de 2004, e de apenas 3,2% do PIB ao fi nal de 2009. Ou seja, uma redução em aproximadamente 63,7% do impacto de volatilidade nessas variáveis sobre a DPF, devido, exclusivamente, à mudança na composição da dívida relativa aos montantes indexados ao câmbio e à SELIC.

21O teste de estresse aqui apresentado mostra a evolução do risco de aumento no estoque da DPF em situações de grandes e persistentes turbulências. Estresse representa um choque de 3 desvios-padrão sobre a média da taxa de juros SELIC real e da desvalorização cambial real acumuladas em 12 meses, aplicado sobre as parcelas do estoque da DPF remuneradas por taxas de juros fl utuantes ou pela variação cambial. Aplica-se o cenário de estresse para o período de um ano sobre a dívida em SELIC e, instantaneamente, para a correção da dívida cambial. Neste teste, há uma mudança metodológica em relação ao apresentado no relatório de anos anteriores, pois agora o estoque total de referência é a posição de dezembro para cada ano da análise. Anteriormente, o estoque de referência era o do ano mais recente, aplicando-se apenas a variação da composição da dívida em anos passados. Assim, tínhamos uma medida do efeito da mudança exclusivamente na composição da dívida. No novo teste, capturamos efeitos de alterações na composição e nos estoques.


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Gráfi co 31 – Teste de Estresse sobre Juros e Câmbio


Cabe destacar que, no caso do risco cambial, se considerarmos a Dívida Líquida do Setor Público, a situação é ainda mais favorável do que o sugerido pelo exercício acima, já que o teste de estresse não leva em consideração o nível de reservas internacionais acumuladas pelo Banco Central. Na verdade, a proteção criada pelo fato de termos mais ativos que pas-sivos em câmbio blinda plenamente a DLSP quanto aos riscos de desvalorização cambial.

Gerenciamento de Ativos e Passivos (GAP)

Desde 2002, o Tesouro Nacional tem usado análises que integram ativos e passivos na ten-tativa de mapear sua exposição ao risco de mercado. O gerenciamento integrado de ati-vos e passivos, também conhecido como ALM (Asset and Liability Management), parte do princípio de que a análise isolada de passivos pode levar a conclusões equivocadas sobre a exposição a riscos de uma entidade. Nessa perspectiva, o que se procura analisar são os descasamentos entre ativos e passivos com respeito a suas diversas características (compo-sição, custo, concentração, etc).

Uma das constatações mais imediatas das análises iniciais feitas em 2002 foi a de que o Governo Central possuía um descasamento ativo em instrumentos indexados à infl ação, ou seja, ativos fi nanceiros indexados ao referido indicador em montante superior ao estoque de passivos com características semelhantes. Essa constatação, acrescida ao fato de que as receitas do governo central tendem a apresentar correlação positiva com a infl ação, forne-ceu ao Tesouro Nacional uma indicação clara de que era desejável emitir títulos indexados à infl ação em volume bastante superior ao que vinha sendo utilizado até então, sem que isso signifi casse uma exposição maior a riscos.

Desde então, ano após ano, o Tesouro Nacional vem formulando sua estratégia de emissão de títulos tendo em mente, dentre outros indicadores de custo e risco, o mapa de ativos e passivos do Governo Central. O gráfi co abaixo mostra como a atuação do Tesouro Nacional e do Banco Central mudou a estrutura de descasamentos de ativos e passivos, em termos de composição, entre 2002 e 2009.


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Gráfi co 32 – Descasamentos entre Ativos e Passivos do Governo Central como % do PIB


Com respeito a ativos e passivos indexados à infl ação, o descasamento, que era de cerca de 10% do PIB em 2002, praticamente deixou de existir em 2009.

No caso dos instrumentos indexados à variação cambial, o descasamento passivo de cerca de 22% de 2002 se transformou em um descasamento ativo de 13% do PIB em 2009. Esse movimento foi resultado de um acúmulo gradual de reservas internacionais pelo Banco Cen-tral, acompanhado por uma redução da Dívida Pública Federal Externa por parte do Tesouro Nacional. O descasamento passivo na parcela remunerada por taxas de juros fl utuantes também apre-sentou redução entre 2002 e 2009. Embora o Tesouro Nacional tenha conseguido reduzir a parcela da Dívida Pública Federal indexada à taxa Selic de forma expressiva, essa redução foi compensada por um aumento no volume de operações compromissadas do Banco Cen-tral. Essas operações, por terem prazos bastante curtos, são consideradas, para efeitos de mapeamento de riscos, como atreladas a taxas de juros fl utuantes.

Com o aumento signifi cativo na parcela prefi xada da Dívida Pública Federal, o descasamen-to prefi xado que praticamente inexistia em 2002 passou para um descasamento de aproxi-madamente 28% do PIB em 2009. Esse descasamento passivo é desejável do ponto de vista do Tesouro Nacional, pois proporciona previsibilidade sobre a evolução do estoque de seus passivos, assim como sobre os seus fl uxos de pagamentos.

Em suma, entre 2002 e 2009 o Governo Central avançou para uma estrutura de dívida mais segura. Os descasamentos passivos que eram fundamentalmente atrelados a juros e a câm-bio migraram paulatinamente para descasamentos prefi xados, tendo o descasamento cam-bial, inclusive, se tornado ativo. O descasamento ativo indexado à infl ação foi praticamente extinto.


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Risco do lado da demanda

Defi nimos o risco do lado da demanda como o risco de mudanças repentinas na demanda por títulos do governo. Apesar de isso poder ocorrer em conseqüência de distintos motivos, a causa mais comum de mudanças abruptas de curto prazo na demanda por ativos governa-mentais são variações não antecipadas na taxa de juros.

Crescentemente, devido a regulações prudenciais mais estritas ou a políticas internas de investimento, os investidores têm feito uso de medidas de exposição às taxas de juros para monitorar seu risco de perdas. No mercado de renda fi xa, uma medida comum é o Delta Value of a Basis Point (DV01). O risco de mercado, calculado pelo DV01, é infl uenciado pelo estoque, pelo prazo médio e pela curva de juros. O aumento do estoque ou prazo, com as demais variáveis constantes, eleva o risco de perda do investidor22. Por outro lado, a eleva-ção da taxa de juros diminui o nível de risco percebido, uma vez que reduz o prazo médio ponderado dos ativos.

O Tesouro Nacional acompanha o DV01 para a carteira agregada do mercado de títulos pre-fi xados e indexados à infl ação23. O DV01 de títulos prefi xados, por exemplo, equivale à soma dos DV01 de todos os detentores de LTN e NTN-F em mercado. O objetivo desse cálculo é aferir o risco que os agentes enxergam, de forma agregada, no mercado de títulos públicos e antecipar movimentos na demanda e nas curvas de juros desses papéis.

A seguir é apresentado o gráfi co de DV01 da carteira de prefi xados. Pode-se perceber que o valor máximo ocorreu em meados de julho de 2007, em um cenário de elevação do estoque e do prazo médio. A partir do segundo semestre de 2007, nota-se que o risco transferido pelo Tesouro ao mercado iniciou uma trajetória decrescente. Este fato pode ser explicado pela forte turbulência por que passou o sistema fi nanceiro mundial. Vale também ressaltar que o valor mínimo do DV01, desde julho de 2007, ocorreu em outubro de 2008, cerca de um mês após a falência do Lehman Brothers e a nacionalização da AIG, período mais acentuado da crise fi nanceira mundial.

A partir do quarto trimestre de 2008, pode-se observar redução das taxas prefi xadas, o que levou ao aumento do estoque de prefi xados em mercado e, conseqüentemente, à retomada da trajetória crescente do DV01.

22A perda/ganho no valor da ativo de renda fi xa é instantânea, devido ao fato de os títulos públicos serem “marcados a mercado”. Contudo, essa perda/ganho pode não ser realizada pelo investidor caso o mesmo carregue o título até o seu vencimento. Pela mesma razão, as perdas ou ganhos oriundos das variações dos preços de mercado de títulos públicos só serão realizados pelo Tesouro Nacional caso este negocie títulos no mercado secundário, através de operações de recompra ou troca.23O DV01 da carteira de títulos indexados à SELIC não é apresentado porque esse títulos são negociados, nos mercados primário e secundário, a valores muito próximos ao valor de face. No caso desses títulos, não há uma estrutura a termo de taxa de juros cuja fl utuação possa provocar variações expressivas no valor de mercado dos títulos. Logo, não seria possível tentar antecipar movimentos na demanda desses papéis através do acompanhamento do DV01. O DV01 da carteira de títulos indexados à variação cambial também não é apresentado pelo pequena proporção que eles representam dos mercados no quais estão inseridos. Isso signifi ca que variações no DV01 dessa carteira difi cilmente provocará mudanças expressivas nas condições do mercado.


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Gráfi co 33 – DV01 de Títulos Prefi xados


A seguir é apresentado o gráfi co de DV01 da carteira das NTN-B. Diferentemente do gráfi co dos prefi xados, este risco transferido ao mercado apresenta uma trajetória praticamente crescente, fato este que pode ser explicado pelas elevadas durations destes títulos e que reafi rma a elevada capacidade de absorção deste risco pelo mercado. Entre setembro e novembro de 2008, a taxa de juros das NTNB teve uma alta considerável. Este movimento explica a redução do DV01 no respectivo trecho da curva.

Gráfi co 34 – DV01 de Títulos Indexados à Infl ação



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A partir do quarto trimestre de 2008, a taxa de juros das NTN-B reduziu-se progressivamen-te (em cerca de 400 p.b., conforme gráfi co abaixo) e, aliado ao aumento do estoque, o valor máximo do DV01 deste título ocorreu em setembro de 2009. Assim sendo, o crescimento do DV01 das NTN-B é função precípua da queda da taxa de juros dos títulos atrelados ao IPCA, como se verifi ca no próximo gráfi co.

Gráfi co 35 – Evolução das Taxas das NTN-B

Fonte: ANBIMA

AVANÇOS INSTITUCIONAIS

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III. AVANÇOS INSTITUCIONAIS

O Tesouro Nacional, em 2009, deu continuidade à implantação de ações com vistas ao for-talecimento institucional da gestão da Dívida Pública Federal. Nesse sentido, manteve, ao longo do ano, contato permanente com investidores, residentes e não residentes, entidades do mercado fi nanceiro, além do intercâmbio de experiências com representantes de outros países e de organismos multilaterais. Destacam-se a realização de roadshows e de apresen-tações em eventos para investidores, as visitas de técnicos internacionais interessados na bem-sucedida experiência brasileira em gestão de dívida pública e o encontro anual do LAC Debt Group. Como resultado dessas e outras iniciativas, o Tesouro Nacional foi recompen-sado, mais uma vez, com a pontuação máxima em estudo sobre Relação com Investidores e Práticas de Transparência promovido pelo Institute of International Finance – IIF.

Atuação no LAC Debt Group

Durante 2009, o Tesouro Nacional, apoiado pelo Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), participou ativamente das atividades realizadas no âmbito do LAC Debt Group. As atividades começaram com o V Encontro Anual do grupo, que ocorreu no mês de abril em Montevidéu, Uruguai. Na ocasião, o Tesouro Nacional realizou apresentação sobre como a recente evolução dos fundamentos da economia brasileira permitiu que o país enfrentasse a crise fi nanceira internacional, assim como uma melhora gradual da composição da dívida pode ser importante para mitigar riscos frente a choques adversos, ajustando para uma es-trutura de passivos mais adequada. O segundo evento de destaque foi o V Workshop do Lac Debt Group, realizado no mês de outubro, em Washington DC, Estados Unidos. Nesse evento, discutiu-se a importância da pa-dronização das estatísticas da dívida pública, a sustentabilidade da dívida e as implicações da crise fi nanceira global para a América Latina e Caribe.

Transparência da gestão da dívida para Investidores Nacionais e não Residentes

Com o objetivo de aumentar a base de investidores, o Tesouro Nacional continuou a empre-ender ações para aprimorar a disseminação de informação e o aumento da transparência. A convicção é a de que a boa comunicação entre os participantes de mercado e as autoridades é capaz de reduzir ruídos, com refl exos em melhor precifi cação dos títulos públicos brasilei-ros e conseqüente redução do custo de fi nanciamento da Dívida Pública Federal.

Foram realizadas várias apresentações sobre a administração da Dívida Pública Federal, no Brasil e no exterior, com destaque para a realizada na cidade de Nova Iorque, que buscou divulgar o mercado brasileiro de capitais, oferecendo aos investidores internacionais infor-mações precisas e atualizadas sobre segurança, efi ciência e confi abilidade desse mercado.

Cabe citar outros eventos, como os road shows e reuniões com investidores, agências de rating e jornalistas realizados: i) nas mesmas oportunidades do encontro com investidores nos EUA; ii) quando da reunião anual do BID; e iii) quando da reunião anual do Banco Mun-dial e do FMI. Nessas ocasiões, também foram realizados contatos com diversas instituições fi nanceiras, objetivando manter a posição de destaque do Brasil no mercado de dívida so-berana, elucidar aspectos locais importantes, entender as difi culdades e as necessidades dos investidores bem como incentivar a maior participação de não-residentes na aquisição de títulos públicos domésticos. A tabela II mostra alguns eventos selecionados, ilustrando a diversidade de mercados dos quais o Tesouro Nacional busca se aproximar, em linha com a diretriz de ampliação da base de investidores.


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Tabela IV – Principais Eventos Internacionais com Participação do Tesouro Nacional

Eventos no Exterior Data Local

Non-Deal Roadshow e IFR (International Financing Review) Janeiro Londres

3º Seminário Internacional de Renda Fixa da Andima Março São Paulo

Encontro com Investidores nos EUA Março Nova Iorque

Encontro Anual - BID Março Medelín

Encontro LAC DEBT Abril Montevidéu

9º Forum de Gestores da Dívida Pública - FMI Junho Istambul

Euromoney Awards - The Euromoney Global Borrowers and Investors Fórum Junho Londres

Non-Deal Roadshow e Latin Finance (Latin America China Investors Forum) Setembro Hong Kong/Pequim

Encontro Anual - Banco Mundial/FMI Outubro Istambul

Encontro Temático LAC DEBT Outubro Washington

World Financial Information Conference Outubro Atenas

Workshop - Implementando Estratégias de Gestão da Dívida Pública - Banco Mundial Novembro Washington

7ª UNCTAD Debt Management Conference Novembro Genebra

Encontro com Investidores na França Novembro Paris

19º OCDE - Fórum Global de Gestão da Dívida Pública Novembro Paris


Dentro do programa de teleconferências, foi realizada, em fevereiro desse ano, telecon-ferência com cerca de 80 participantes, distribuídos entre EUA, Europa e Ásia. O objetivo do programa é apresentar, por meio dos gestores da dívida pública e dos responsáveis pela política fi scal, informações aos investidores24 que não acompanham de perto a evolução dos indicadores brasileiros e os direcionamentos da política econômica, assim como estabelecer um canal direto entre os investidores e a alta administração da dívida pública. Por fi m, ao longo do ano o Tesouro Nacional recebeu a visita de diversos investidores, nacionais e estrangeiros, interessados em aprofundar o conhecimento sobre a economia brasileira e seus fundamentos. Nessas ocasiões, representantes do Tesouro Nacional apre-sentaram não somente a estrutura de gerenciamento da dívida, como também os principais indicadores econômicos e seu comportamento durante a crise. Os investidores buscaram mais informações devido ao grande interesse em investir na economia local, seja por meio da aquisição de títulos públicos, seja sob a forma de investimentos estrangeiros diretos. Visitas Técnicas ao Tesouro Nacional

Ao longo de 2009, o Tesouro Nacional recebeu a visita das delegações de Cabo Verde e Uganda, interessadas em conhecer melhor a estrutura de gerenciamento da Dívida Pública Federal, assim como os avanços institucionais ocorridos ao longo dos últimos anos. Dentre os assuntos abordados, estão o programa Tesouro Direto, os fl uxos de trabalho, a gestão de risco e os sistemas usados na gestão da dívida.

Destaca-se também a visita de representantes da organização não-governamental Commonwe-alth, ocorrida em julho, que buscou aprofundar o conhecimento a respeito da estrutura de administração da dívida brasileira. O objetivo foi aprender com a experiência brasileira e trans-formá-la em referencial, sugerindo a adoção de modelo semelhante em países em desenvolvi-mento, onde a administração da dívida estivesse sendo implantada ou mesmo reestruturada.

O grande interesse de delegações estrangeiras em conhecer o caso da Dívida Pública Fede-ral brasileira demonstra que o Tesouro Nacional tem se tornado referência para outros paí-ses quanto à efi ciente gestão da dívida sob sua responsabilidade, em linha com as melhores práticas internacionais.

24Principalmente não residentes.


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Agenda Conjunta com Administradores de Recursos

Com o intuito de manter intercâmbio de informações entre instituições fi nanceiras e ad-ministradores de recursos, no qual são discutidos o fomento a novos mercados e o desen-volvimento do Sistema Financeiro Nacional, o Tesouro promoveu encontros regulares com a Associação Brasileira das Entidades dos Mercado Financeiro e de Capitais (Anbima).Em geral, as reuniões referem-se a participações em comitês (Comitê de Mercado e Comitê de Precifi cação de Ativos) e em grupos de trabalho, como o que estuda o mercado secundário de títulos públicos, esquema de leilões, instrumentos de disseminação de informações e parâmetros de preços e taxas, além das constantes discussões com os dealers do Tesouro Nacional. Sistema Integrado para a Dívida Pública (SID)

Prosseguiram em 2009 os trabalhos de desenvolvimento do Sistema Integrado para a Dívida Pública (SID), projeto que integrará as operações entre as três coordenações-gerais que com-põem a Subsecretaria da Dívida Pública, consolidando sistemas de menor porte e constituin-do-se num instrumento de suma importância no processo de modernização contínua da gestão da DPF. No ano, foram homologados submódulos referentes ao registro, controle e acompa-nhamento das dívidas mobiliária e contratual e iniciou-se a migração de dados dos dois siste-mas legados (dívida interna e dívida externa) para o novo sistema. Isso permitirá aperfeiçoar a automação dos cálculos das principais estatísticas da DPF, tais como estoque, prazo médio, custo médio e percentual vincendo em 12 meses. Também estão sendo colocados em produ-ção outros submódulos de apoio às rotinas do processo de administração da dívida, totalizan-do, assim, 15 submódulos que representam a conclusão da fase inicial do Projeto.

O sistema, que abrangerá em seu escopo o ciclo completo das principais atividades relacio-nadas à administração da DPF25, deverá ter sua fase II iniciada em 2010. Na segunda fase se-rão inseridos submódulos referentes às atividades de gestão de risco, leilões, programação orçamentária e fi nanceira, planejamento e defi nição de estratégias, tarefas hoje dispersas em programas específi cos e não integrados. Pretende-se, dessa forma, eliminar redundân-cias de cálculos e simplifi car a extração de dados e a geração de informações gerenciais, consolidando dados das dívidas interna e externa, além de reduzir, de forma considerável, os riscos operacionais.

Atuação no Grupo de trabalho GFSM 2001 - FMI

Em busca do contínuo aprimoramento da qualidade das informações fi scais e da transpa-rência da gestão da dívida pública, durante o ano de 2009 o Tesouro Nacional coordenou Grupo de Trabalho Interministerial – GTI que tem como missão elaborar estudos com vistas à avaliação e à implementação de nova metodologia de Estatísticas de Finanças Públicas, sob o marco analítico do Government Finance Statistics Manual 2001 (GFSM 2001). O objetivo do GFSM 2001 é proporcionar um marco conceitual que facilite análises da política fi scal e possibilite quantifi car as ações do setor público de forma harmonizada com outros sistemas internacionais de estatísticas macroeconômicas.

O trabalho do GTI se iniciou em 2007, com a edição da Portaria Interministerial nº 90/2007, e teve sua atuação prorrogada em 2008 com a diretriz de efetuar compilação inicial das es-tatísticas para o Governo Central, os Governos Subnacionais e as Corporações, procedendo a testes de aderência e análises de consistência. Em 2009, os trabalhos realizados envolve-ram, inclusive, cooperação técnica com o Departamento de Estatística do FMI, contribuindo para o desenvolvimento do processo de compilação.

25O sistema utilizará interface web e banco de dados relacional.


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Para que o processo de migração ao GFSM 2001 esteja completo, incluindo-se a cobertura total do setor público consolidado, serão desenvolvidas atividades até 2014, obedecendo-se a cronograma estabelecido em plano específi co. Tal cronograma alinha-se com o processo de aprimoramento da contabilidade pública brasileira, especialmente a convergência às Normas Internacionais de Con-tabilidade Aplicadas ao Setor Público e ao Plano de Contas Aplicado ao Setor Público.

Destaque ao Relacionamento Institucional dado pelo IIF

O Institute of International Finance (IIF), associação global que reúne as principais institui-ções fi nanceiras do mundo, divulgou, em outubro de 2009, uma terceira atualização do seu ranking de Relações com Investidores (RI) e Práticas de Transparência dos países emergentes mais ativos no mercado de dívida. O Brasil manteve a primeira colocação do comparativo e permanece fi gurando como o único país a alcançar a nota máxima, 38 pontos.

O estudo de 2009 analisou um total de 37 países, alguns dos quais classifi cados como grau de investimento26. O ranking foi elaborado com base em 20 critérios de avaliação, que bus-caram identifi car a qualidade e a tempestividade da disseminação de informações macroe-conômicas e fi scais; a qualidade e facilidade de navegação do site de RI; o grau de acessi-bilidade da equipe de Relações com Investidores; e a efi ciência dos canais de comunicação entre os investidores e a instituição.

No Brasil, duas instituições são responsáveis pelo relacionamento com investidores: a) o Banco Central do Brasil, que, em sentido amplo, é responsável pela comunicação de temas relacionados à política monetária; e b) o Tesouro Nacional, responsável pela divulgação de temas relacionados à política fi scal e à dívida pública. A exemplo do ocorrido no ano passado, as áreas de RI de ambas as instituições satisfi zeram a todos os critérios avaliados, recebendo pontuação máxima pelo segundo ano consecutivo. O estudo do IIF destacou o artigo elaborado pelo Tesouro Nacional sobre a solidez do sistema bancário brasileiro, tema de grande interesse dos investidores durante a crise internacio-nal, e a importância do livro “Dívida Pública: A experiência Brasileira”, lançado pelo Tesou-ro Nacional em parceria com o Banco Mundial.

Tesouro Nacional lança o Livro “Dívida Pública: A Experiência Brasileira”

O Tesouro Nacional, em parceria com o Banco Mundial, lançou o livro “Dívida Pública: A experiência brasileira”. Fruto da dedicação de diversos autores, o livro propicia a disse-minação da experiência do país no gerenciamento da dívida pública, com o resgate de sua memória e de sua evolução histórica. Além de descrever o papel do Tesouro Nacional como órgão do Ministério da Fazenda na condução da política fi scal, em especial a gestão da dí-vida pública, este livro se coloca como uma obra única, ao trazer material extenso, desde os primeiros registros de endividamento brasileiro até atual estado do gerenciamento da dívida pública federal.

A publicação tem interesse acadêmico, de investidores, analistas fi nanceiros, agências de classifi cação de risco, estudiosos e jornalistas. Sua elaboração contou com a participação de um grupo de profi ssionais diretamente ligados aos temas desenvolvidos, em sua grande maioria servidores do Tesouro Nacional, além de autores do Banco Mundial e de outras insti-tuições do Governo Federal e da academia. A cerimônia de lançamento ocorreu em Brasília, no dia 17 de agosto, e reuniu 200 pessoas.

O livro foi organizado em três partes, descritas na tabela a seguir: 26África do Sul, Brasil, Bulgária, Chile, China, Colômbia, Coréia do Sul, Croácia, Hungria, Malásia, Marrocos, México, Peru, Polônia, Rússia, Tailândia e Tunísia.


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A Parte 1 – “Entendendo a dívida pública brasileira” faz uma análise histórica e conceitual da dívida pública, desde o Brasil Império até os dias atuais, além de descrever as principais estatís-ticas e documentos publicados sobre o tema. Adicionalmente, são apresentadas e discutidas as particularidades que envolvem uma correta avaliação da sustentabilidade da dívida pública.

A Parte 2 – “O gerenciamento da dívida pública brasileira” descreve os principais aspectos rela-cionados ao gerenciamento da dívida pública brasileira, em particular a estrutura institucional da Dívida Pública Federal e seus avanços recentes, o processo para desenvolver uma estratégia efi ciente de fi nanciamento, o gerenciamento de riscos, o orçamento público como ferramenta de auxílio à sua administração e, por fi m, a estrutura regulatória e de auditoria na dívida pública.

Finalmente, a Parte 3 – “O mercado de dívida pública no Brasil” pretende auxiliar o leitor a melhor compreender o funcionamento do mercado de dívida pública no Brasil. Compos-ta por sete capítulos, descreve a evolução recente e a organização do mercado fi nanceiro brasileiro, apresenta as características dos títulos públicos tradicionalmente utilizados para fi nanciamento da Dívida Pública Federal e sua forma de precifi cação, descreve o funciona-mento dos mercados primário e secundário de dívida, analisa os principais investidores em títulos do governo e detalha o programa de vendas de títulos públicos a pessoas físicas pela internet – o Programa Tesouro Direto.

Tabela V – Estrutura do Livro “Dívida Pública: A Experiência Brasileira”

ESTRUTURA DO LIVROIntrodução Parte 1 – ENTENDENDO A DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA Capítulo 1 Origem e história da dívida pública no Brasil até 1963Capítulo 2 História da dívida pública no Brasil: de 1964 até os dias atuaisCapítulo 3 Sustentabilidade da dívida públicaCapítulo 4 Conceitos e estatísticas da dívida pública Parte 2 – O GERENCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA Capítulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administração da Dívida Pública FederalCapítulo 2 Planejamento Estratégico da Dívida Pública Federal Capítulo 3 Gerenciamento de riscos da Dívida Pública FederalCapítulo 4 O Orçamento e a Dívida Pública FederalCapítulo 5 Marcos regulatórios e auditoria governamental da dívida pública Parte 3 – O MERCADO DE DÍVIDA PÚBLICA NO BRASIL Capítulo 1 Evolução recente do mercado de títulos da Dívida Pública FederalCapítulo 2 Títulos públicos federais e suas formas de precifi caçãoCapítulo 3 Organização do mercado fi nanceiro no BrasilCapítulo 4 Mercado primário da Dívida Pública FederalCapítulo 5 A base de investidores da Dívida Pública Federal no BrasilCapítulo 6 Mercado secundário da Dívida Pública FederalCapítulo 7 Venda de Títulos Públicos pela Internet: Programa Tesouro Direto Anexo Estatístico


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A primeira tiragem, de 2.000 exemplares, foi distribuída aos principais centros acadêmicos do Brasil (bibliotecas, professores e pesquisadores), à imprensa especializada em economia e em fi nanças públicas (jornalistas, colunistas e redatores), às secretarias de fazenda dos estados e do Distrito Federal, membros do Congresso Nacional e aos agentes do mercado fi nanceiro, dentre outros profi ssionais que mantêm contato permanente com os temas “dí-vida pública” e “política fi scal”.

Com o objetivo de atender a elevada procura pelo livro, o Tesouro Nacional providenciou nova tiragem27, de 2.000 exemplares. O livro também pode ser encontrado no sítio do Te-souro Nacional na internet em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/livro_divida.asp. Da mesma forma, a versão em inglês deverá estar disponível no sítio do Tesouro Nacional até o fi m do primeiro trimestre de 2010.

27Caso haja interesse em receber esta publicação do Tesouro Nacional, favor enviar e-mail para o endereço [email protected], solicitando um exemplar.

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IV. TESOURO DIRETO

O Tesouro Direto, programa que permite a aquisição de títulos públicos por pessoas físicas por meio da internet, completou, em 2009, seu oitavo ano de funcionamento. Desde a sua implantação, em janeiro de 2002, esse Programa, fruto de uma parceria entre o Tesouro Nacional e a BM&FBOVESPA, vem apresentando forte demanda por parte dos investidores individuais, atraídos pela possibilidade de aplicação de seus recursos nos títulos públicos de renda fi xa com características de prazo e rendimento mais adequadas a seus perfi s, meno-res custos de intermediação e 100% de garantia do Tesouro Nacional.

Em 2009, o Tesouro Direto passou por mudanças importantes, com o objetivo de simplifi car o produto e, assim, oferecer novas facilidades ao pequeno investidor. Logo no início do ano, o Tesouro Nacional e a BM&FBOVESPA traçaram um plano para avançar em três pontos que necessitavam melhora. A partir de impressões obtidas junto a investidores, corretoras e bancos, foi diagnosticado que: (1) havia restrições na distribuição do produto; (2) existia espaço para redução de custos para o investidor e, por último, (3) era preciso investir em educação fi nanceira. Nesse sentido, diversas ações foram tomadas, destacando-se a redu-ção de custos, a integração do Tesouro Direto com home brokers28, e o desenvolvimento de um novo simulador. Além desta introdução, esta seção apresenta os resultados obtidos ao longo do ano, bem como o detalhamento dos avanços no Programa, a partir das restrições acima citadas.

Resultados em 2009

No ano, as vendas de títulos públicos pelo Tesouro Direto totalizaram R$ 1.562,56 milhões, representando aumento de 0,27% em relação ao volume vendido em 2008, constituindo o melhor resultado desde 2003. Além disso, 28.719 novos investidores se cadastraram no Te-souro Direto, alcançando um total de 174.658 investidores, o que representa aumento de 19,68% sobre o total acumulado até o ano anterior. Esse aumento consistente no número de investidores cadastrados ao longo dos anos, conforme pode-se observar no gráfi co 36, é refl exo da consolidação do Tesouro Direto como uma ótima opção para quem quer investir com baixo custo, alta rentabilidade e boa liquidez.

Gráfi co 36 – Nº de Investidores Cadastrados no Tesouro Direto


28Plataformas eletrônicas de negociação baseadas na internet para compra e venda de produtos fi nanceiros tais como ações, derivativos, títulos públicos, fundos e outros.

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Com relação à composição das vendas em 2009, vale destacar a elevada demanda por títu-los prefi xados (LTN e NTN-F), cuja participação atingiu 48,1%, seguidos dos títulos indexa-dos ao IPCA (NTN-B e NTN-B Principal), que representaram 38,9% das vendas. Isso pode ser observado no gráfi co abaixo:

Gráfi co 37 – Participação dos Títulos nas Vendas - 2009


Quanto às vendas de títulos por faixa de aplicação, em 2009 o volume de vendas até R$ 5.000,00 concentrou 63,7% do volume aplicado. Essa expressiva participação do pequeno investidor demonstra que o Tesouro Direto tem conseguido democratizar o acesso dos cida-dãos ao investimento em títulos públicos.

Em relação ao prazo de vencimento, as vendas de títulos com prazo acima de 5 anos corres-ponderam a 44,45% do total, enquanto os títulos com prazo entre 1 e 5 anos representaram 48,88% do total (vide gráfi co 38). Esses dados indicam que o Tesouro Direto está sendo bem sucedido na consecução de um de seus objetivos básicos que é o de estimular a formação de poupança de longo prazo.

Gráfi co 38 – Vendas por Prazo de Aplicação em 2009


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Refl exos no Estoque

O resultado das operações realizadas durante o ano fez com que o estoque total do Tesouro Direto atingisse R$ 3.268,4 milhões ao fi nal de 2009, conforme pode ser observado no grá-fi co 39, o que representa um acréscimo de 32,86% em relação ao estoque ao fi nal do ano anterior, de R$ 2.460,1 milhões.

No tocante à composição (vide gráfi co 40), os títulos com maior participação continuam sendo os remunerados por índices de preços (46,11%), seguidos dos prefi xados (38,11%) e dos indexa-dos à taxa Selic (15,78%). O título com maior participação individual é a NTN-B (25,17%).

Gráfi co 39 – Estoque do Tesouro Direto – R$ milhões


Comparando o exposto no gráfi co 40 com o gráfi co 30, percebe-se que a composição histó-rica dos títulos públicos em poder dos investidores do Tesouro Direto tem uma distribuição diferente da DPF (Dívida Pública Federal). Enquanto na composição do Tesouro Direto, os títulos prefi xados e remunerados por índices de preços representam mais de 80% do esto-que, na DPF a participação desses títulos é inferior a 60%.

Essa é uma grande evidência de que as preferências dos indivíduos não seguem de perto o perfi l dos demandantes de títulos nos leilões do Tesouro Nacional, muitos dos quais ofere-cem esses mesmos títulos ao público indiretamente, via fundos de investimento, onde as LFTs representam a maior parte dos ativos.

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Gráfi co 40 – Participação Histórica dos Títulos no Estoque – Tesouro Direto


No que concerne ao perfi l de vencimentos dos títulos, tem-se que 79,1% dos títulos em estoque no Tesouro Direto possuem prazo de maturação maior que 1 ano, sendo de 37,0% o percentual de títulos com vencimento superior a 5 anos. Essa distribuição dos prazos de vencimentos observada no Tesouro Direto exprime outro descompasso entre as preferências dos investidores de varejo e os demandantes dos leilões da DPMFi.

Gráfi co 41 – Estoque do Tesouro Direto por Prazo


De fato, o pequeno poupador prefere prazos mais longos porque os custos de transação têm mais impacto para ele do que para os bancos e os investidores institucionais, que conseguem explorar suas economias de escala e mitigar esses custos. O poupador de varejo também vislumbra prazos maiores porque suas alternativas de poupança desse tipo são limitadas a poucos produtos, com atratividade reduzida em termos de rentabilidade.

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Avanços

Os diversos avanços implantados no Tesouro Direto em 2009 refl etiram diretamente as três diretrizes acordadas entre o Tesouro Nacional e a BM&FBOVESPA no início do ano: redução dos custos de negociação, diminuição das restrições existentes na distribuição do produto e maior investimento em educação fi nanceira para os pequenos poupadores.

1. Redução de Custos

Em abril, a BM&FBOVESPA anunciou a redução dos custos do Tesouro Direto, tornando-os mais competitivos para o investidor de longo prazo e mais fl exíveis para o investidor que precisar vender seus títulos em prazo inferior a um ano. Antes, o investidor tinha de pa-gar uma taxa de 0,4% ao ano sobre o valor aplicado pela guarda dos papéis na Câmara de Custódia da BM&FBOVESPA. Agora, a tarifa foi desdobrada em duas. A primeira é a taxa de negociação no Tesouro Direto, de 0,1%, cobrada apenas no momento da compra do título. A segunda é a taxa de custódia, que passa a ser de 0,3% ao ano, com cobrança proporcional ao período da aplicação e efetuada a cada semestre, no pagamento de cupom de juros ou na venda do título. Com essa mudança, os custos fi caram menores, uma vez que a partir do segundo ano o investidor paga apenas 0,3% e não 0,4% como anteriormente. Desse modo, os baixos custos do Tesouro Direto, que já eram marca registrada do Programa, fi caram ainda menores para os investimentos com prazo maior do que um ano. Além disso, agora há mais fl exibilidade de escolha para o investidor, que sofre a cobrança proporcional ao tempo do investimento.

2. Distribuição – Integração com Home Broker29

No início do ano, a BM&FBOVESPA, em parceria com o Tesouro Nacional, anunciou a criação de um programa de incentivos à integração da plataforma de negociação do Tesouro Direto ao sistema de Home Broker dos agentes de custódia. Oferecida a 10 instituições, escolhi-das com base em um ranking que levou em consideração a taxa de custódia cobrada e a penetração na base de investidores, a integração constituiu mais um passo no sentido de popularizar o investimento em títulos públicos federais, uma vez que permite ao investidor comprar e revender seus títulos, bem como consultar sua posição, diretamente no sítio de sua instituição fi nanceira. Com isso, o investidor poderá administrar todas as suas aplicações fi nanceiras num mesmo ambiente, utilizando apenas a senha do seu Agente de Custódia.

A idéia subjacente a essa iniciativa foi melhorar o canal de distribuição dos títulos públicos, que conta com o apoio, sobretudo, das corretoras de valores, considerando que há uma correlação elevada entre o mercado de renda variável e de títulos públicos.

3. Educação Financeira

Curso Virtual

Em maio, o Tesouro Nacional e a BM&FBOVESPA lançaram em seus sítios na internet o “Cur-so Virtual do Tesouro Direto”. Destinado ao investidor menos familiarizado com o tema, o curso apresenta de maneira didática o programa Tesouro Direto, seu funcionamento, o que são títulos públicos, como a pessoa pode investir, as vantagens do programa e as regras de investimento, dentre outros temas considerados relevantes para o investidor.

29O processo foi concluído em outubro de 2009.

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Essa iniciativa está inserida no projeto de popularização do Programa Tesouro Direto, que conta com a parceria da BM&FBOVESPA a qual, desde abril, vem adotando uma série de me-didas para aumentar o número de investidores. O trabalho de desenvolvimento do curso foi realizado entre as duas instituições, após uma reformulação da página do Tesouro Direto no sítio da BM&FBOVESPA. O Tesouro Nacional foi responsável pelo suporte técnico das infor-mações, enquanto a BM&FBOVESPA encarregou-se da estrutura e da programação visual. O produto fi nal foi uma ferramenta simples, dinâmica e de fácil compreensão.

Novo Simulador

Desde o lançamento do Programa, o Tesouro Nacional monitora de perto o comportamento e as difi culdades do investidor, seja via correio eletrônico ou pela participação em pales-tras e feiras especializadas pelo Brasil. Com isso, identifi cou-se a necessidade de associar o investimento a uma situação concreta do investidor, de maneira que esse processo fosse transmitido em linguagem clara e de fácil compreensão. Para tal, a BM&FBOVESPA, em par-ceria com o Tesouro, construiu um simulador de livre acesso ao público, via internet30.

A ferramenta, cujo lançamento ocorreu em setembro, caracteriza-se pela interface didáti-ca e acessível a qualquer usuário, mesmo àqueles que não dominam o assunto ou que estão em seus primeiros investimentos. Ela proporciona mais informações acerca dos investimen-tos em títulos públicos, indicando as rentabilidades e os prazos associados a cada título. Lá, o investidor, além de encontrar uma indicação das melhores opções entre os 15 títulos disponíveis, pode calcular o rendimento fi nal do investimento que decidir fazer durante determinado período, ou descobrir qual o valor que deverá aplicar mensalmente, durante determinado prazo, para que seu objetivo inicial seja atingido.

Dessa forma, o novo sistema se estabelece como uma ferramenta de educação fi nan-ceira e de estratégia de investimento, bem como de estímulo para a entrada de novos investidores.

Novo Extrato

Em novembro, foi a vez do lançamento do novo extrato do Tesouro Direto. Em linha com a diretriz de aprimoramento contínuo do Programa, o novo extrato disponibiliza um maior e melhor detalhamento das informações sobre as aplicações.

Nas telas do novo extrato constam campos adicionais que possibilitam ao investidor consul-tar detalhes sobre a movimentação fi nanceira, como os preços dos títulos adquiridos e as taxas contratadas no momento da compra. O extrato disponibiliza ainda os valores iniciais de aplicação, os valores referentes ao Imposto de Renda e ao IOF, assim como as taxas de-vidas à BM&FBOVESPA e à sua instituição fi nanceira.

Outra novidade é a presença de informações sobre a rentabilidade bruta da aplicação para diferentes períodos. O investidor pode consultar qual o rendimento de sua aplicação em um determinado mês ou ano, nos últimos 12 meses e também a rentabilidade acumulada desde a data da compra. Todas essas informações estão disponíveis por título e por compra, separadas por instituição fi nanceira.

Para consultar o extrato, basta ao investidor acessar o site do Tesouro Direto com sua senha ou, no site da instituição fi nanceira, caso esta tenha seu sistema integrado. O extrato pode-rá ser visualizado em tela, impresso e exportado para planilhas eletrônicas.

30O simulador pode ser encontrado em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/

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Mudança no Rol dos Títulos

No intuito de simplifi car o entendimento dos títulos públicos e de facilitar as escolhas dos investidores, o Tesouro Nacional introduziu, em fevereiro, mudanças no rol de títulos ofer-tados. Adotou-se redução do número de instrumentos com vencimentos e características muito próximos, para facilitar a escolha dos investidores.

O Tesouro Nacional passou a ofertar, regularmente, títulos prefi xados de 1, 2 e 3 anos sem cupom de juros (LTN), além dos prefi xados de 5 e 10 anos com cupom de juros (NTN-F). Os títulos atrelados à infl ação com cupom de juros (NTN-B) passaram a ter 6 vencimentos, sendo eles de 3, 5 e 10 anos além dos mais longos de 20, 30 e 40 anos. Foram mantidas as NTN-B sem cupom de juros (NTN-B Principal) de 10 e 20 anos. Por fi m, o título indexado à taxa SELIC (LFT) passou a ser ofertado com prazos de 3 e 5 anos.

Participação em Eventos

O Tesouro Nacional participou de vários eventos sobre mercado fi nanceiro em 2009, tanto para divulgar as vantagens e as regras para aplicação no Tesouro Direto, como também para transmi-tir conceitos básicos de educação fi nanceira. A seguir são listados os principais eventos:

1) Expomoney: a Expomoney é um circuito de eventos focado em Educação Financeira e Investimentos para a formação de investidores individuais. Em 2009, esse evento foi realizado nas seguintes capitais: Curitiba, Fortaleza, Salvador, Florianópolis, Brasília, São Paulo, Recife, Vitória, Belo Horizonte, Rio de Janeiro e Porto Alegre;

2) Semana de Administração Orçamentária, Financeira e de Contratações Públicas: evento criado com o objetivo de atualizar, aperfeiçoar e gerar conhecimentos re-lativos aos instrumentos de planejamento, orçamento, administração fi nanceira e compras no âmbito da Administração Pública Federal, por meio de discussão e disse-minação dos aspectos mais relevantes aos temas expostos31;

3) II Workshop de Educação Financeira: evento realizado em Florianópolis com o ob-jetivo de disseminar a cultura de educação fi nanceira, despertando o interesse no mercado de capitais e conscientizando o público da importância de poupar e investir de forma correta suas fi nanças;

4) Semana do Economista: esse evento, promovido pela Universidade Católica de Bra-sília, reuniu vários especialistas que ministraram palestras e mini-cursos atinentes a diversos temas econômicos da atualidade.

Esses eventos representam um canal direto de comunicação com os investidores, por meio do qual o Tesouro Nacional conhece os principais questionamentos e difi culdades relativos ao Tesouro Direto. É principalmente a partir dessas informações que o Tesouro Nacional concebe suas iniciativas de melhoria no Programa.

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31Esses eventos foram realizados, por exemplo, em Brasília, Curitiba e São Luis.

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dívida pública federal - tesouro.fazenda.gov.br · relatório anual 2009 número 7 brasília...

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