criação de valor em empresas selecionadas no setor sucroalcooleiro: uma análise aplicando o eva

UNIVERSIDADE ESTADUAL PAULISTA

FACULDADE DE CIÊNCIAS AGRÁRIAS E VETERINÁRIAS

CAMPUS DE JABOTICABAL

Orientador: Prof. Dr. Zilmar José de Souza

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Faculdade de Ciências Agrárias Veterinárias UNESP, Campus de Jaboticabal, como parte das exigências para graduação em Administração.

JABOTICABAL – SP

2º SEMESTRE DE 2008

CRIAÇÃO DE VALOR EM EMPRESAS SELECIONADAS NO SETOR SUCROALCOOLEIRO: UMA ANÁLISE APLICANDO O EVA®.

Robson Eneas de Oliveira

Existe uma ingenuidade na admiração. É aquela do homem que não considera a possibilidade de ele

também ser admirado um dia. (Friedrich Nietzsch)

Resumo

O etanol brasileiro, derivado da cana-de-açúcar, está despertando interesses de estados e

empresas internacionais, apresentando crescimento na produção e implantação de novos

projetos em diversas regiões do país. A decisão de financiamento desses novos

investimentos leva em consideração o custo do capital que será utilizado e a

possibilidade de criação de valor econômico. Neste trabalho, foram analisadas as

empresas do setor sucroalcooleiro que optaram pela abertura de capital, sendo o

objetivo principal verificar se houve criação de valor nas empresas desse setor que

adotaram a estratégia de abertura de capital, entre 2003 e 2007. Para tanto, utilizou-se

dos referenciais do Economic Value Added (EVA®) e Market Value Added (MVA®).

O EVA® pode ser entendido como o resultado apurado pela empresa que excede a

remuneração mínima exigida pelos proprietários de capital (credores e acionistas). A

amostra foi composta por cinco companhias: Açúcar Guarani, Grupo Cosan, Usina

Nova América, Usina Costa Pinto e Usina São Martinho. Espera-se através deste estudo

discutir, sob enfoque do método utilizado, o desempenho econômico-financeiro das

empresas do setor sucroalcooleiro que realizaram a abertura de capital.

Palavras-chave: setor sucroalcooleiro, investimento, custo do capital, EVA, MVA.

Abstract

Brazilian fuel alcohol, distilled from sugarcane, is attracting interest from governments

and international companies showing growth in production and implementation of new

projects in various regions of the country. The decision to fund those new investment

takes into account the cost of capital that will be used and the possibility of creating

economic value. In this work, companies in the sugar cane sector which have opted for

the opening of capital were analyzed. The purpose of the search was verify if there was

creation of value in companies of this industry that adopted the strategy of opening the

capital, between 2003 and 2007, using the benchmarks of Economic Value Added

(EVA®) and Market Value Added (MVA®). The EVA® can be understood as the

result established by the company which exceeds the minimum return required by

investors into companies: creditors ("loaners") and shareholders ("owners").The sample

was composed of five companies: Açúcar Guarani, Grupo Cosan, Usina Nova América,

Usina Costa Pinto e Usina São Martinho. Using the EVA® and MVA®, it is hoped that

this preliminary study will encourage discussions about the impact on financial and

economic performance of companies in the sugar cane sector which opened the capital.

Keywords: sugar cane sector, investment, cost of capital, EVA, MVA.

vii

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................................... 1

2 PROBLEMA DE PESQUISA E OBJETIVO .......................................................................... 5

3 REVISÃO DE LITERATURA ............................................................................................... 6

3.1. Abertura de capital ......................................................................................................... 6

3.2 Criação de valor ............................................................................................................ 12

4. METODOLOGIA DE PESQUISA ...................................................................................... 15

4.1. Modelo de Análise ....................................................................................................... 16

4.1.1. Lucro Operacional Ajustado (NOPAT) .................................................................. 16

4.2. Mensuração do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)........................................ 17

4.2.1. Determinação do Custo do Capital de Terceiros (��) ............................................. 17

4.2.2. Determinação do Custo do Capital Próprio (��) .................................................... 18

4.3. Valor de Mercado Adicionado (MVA).......................................................................... 21

4.4. Valor da Empresa segundo Stewart ............................................................................... 22

4.5. Correção Monetária ...................................................................................................... 23

4.6. Ciclo operacional e período de análise .......................................................................... 23

5. APRESENTAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS ................................................. 24

5.1 NOPAT ,EVA, MVA e valor da empresa ...................................................................... 24

6. CONCLUSÃO .................................................................................................................... 31

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ..................................................................................... 34

ANEXOS – Base de dados utilizada para elaboração da pesquisa. ........................................... 38

viii

ÍNDICE DE TABELAS

Tabela 1 – Lucro Aberturas de capital na BOVESPA..................……...........................08

Tabela 2 – Lucro operacional ajustado das empresas analisadas.……...........................25

Tabela 3 – Retorno sobre investimentos..........................................................................26

Tabela 4 – Cálculo do EVA® das empresas selecionadas..............................................27

Tabela 5 – Relação do EVA® com o investimento.........................................................28

Tabela 6 – Cálculo do MVA das empresas selecionadas................................................28

Tabela 7 – Valor das empresas selecionadas...................................................................29

Tabela 8 – Spread de captação........................................................................................30

ix

ÍNDICE DE FIGURAS

Figura 1 – Fontes de financiamento da empresa.……....................................................07

1

1 INTRODUÇÃO

Os recentes aumentos no preço do petróleo, as perspectivas de esgotamento das

reservas, os riscos geopolíticos correntes da dependência do petróleo de países

politicamente instáveis e os compromissos mais sólidos com a questão ambiental desde

a assinatura do Tratado de Kyoto têm fortalecido o interesse nas fontes alternativas de

energia (BASTOS, 2007). O Brasil é conhecido mundialmente por possuir matrizes

energéticas limpas e renováveis, em virtude da inserção de usinas hidrelétricas e da

produção de álcool anidro e hidratado para utilização em automóveis. Neste contexto, o

mercado brasileiro de produção de etanol, obtido através da cana-de-açúcar, está sob

atenção crescente de Estados e empresas internacionais.

A tradição herdada do período colonial, do cultivo em larga escala da cana-de-

açúcar favoreceu o desenvolvimento da produção de açúcar em diversas regiões do

território e a posterior produção do álcool, também em larga escala. Segundo a UNICA

– União da Indústria Canavieira de São Paulo – (2007), no Brasil, entre a safra

1990/1991 e 2006/2007, houve um crescimento na produção de cana-de-açúcar de 92%,

2

com a produção de 426 milhões de toneladas. Os produtos principais, açúcar e álcool,

tiveram um crescimento de 303% e 54% respectivamente.

A região Centro-Sul, de acordo com a UNICA, foi na safra 06/07 a maior

produtora de cana (87,5%), açúcar (86,2%) e álcool (90,36%), cabendo à região Norte-

Nordeste os demais percentuais de participação. Os estados de São Paulo (264 milhões

de t e 10,9 milhões de m³), Paraná (31 milhões de t e 1,3 milhões de m³) e Minas Gerais

(29 milhões de t e 1,29 milhões de m³) foram os maiores produtores de cana-de-açúcar e

etanol (anidro e hidratado); em relação ao açúcar os maiores produtores foram São

Paulo (19,5 milhões de t), Alagoas (2,13 milhões de t) e Paraná (2,10 milhões de t).

A Empresa de Pesquisa Energética (EPE) no documento balanço energético

parcial (2008), com dados referentes a 2007, aponta que na matriz energética nacional o

percentual de energia renovável gerada pelos derivados da cana-de-açúcar ultrapassou,

pela primeira vez, a energia obtida através de fontes hidráulicas. Em 2007, 46,4% da

energia na matriz energética brasileira eram de fontes renováveis, deste percentual

38,4% provêm da cana-de-açúcar e 35,3 de energia hidráulica.

Com vistas a este crescimento – e possibilidades de aquecimento do mercado de

energia renovável ainda maior, com o surgimento de políticas internacionais de fomento

à produção e utilização de biocombustíveis – as empresas do setor sucroalcooleiro têm

vislumbrado novos investimentos em etanol e a necessidade de capital para financiar

seus projetos.

O financiamento da implantação de novos projetos na empresa – tais como a

ampliação da capacidade produtiva e a modernização da base tecnológica – é feito

através da captação de recursos em fontes específicas de financiamento. As decisões

sobre qual fonte adotada refletirão diretamente na estrutura de capital da empresa e,

3

conseqüentemente, nos resultados e no valor da empresa. Portanto, a decisão de

financiamento tem de levar em conta o custo do capital que será utilizado.

Segundo Gitman (2004), custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa

deve conseguir nos projetos em que investe para manter o valor de mercado de sua ação.

Também pode ser considerado a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital

do mercado para que seus fundos sejam atraídos. Se o risco for mantido constante, os

projetos com taxa de retorno superior ao custo de capital elevarão o valor da empresa e

aqueles com taxa inferior reduzirão.

As fontes de financiamento, em relação a sua temporalidade, podem ser de curto

e de longo prazo, sendo que fundos de longo prazo são recursos que sustentam os

investimentos permanentes da empresa. O financiamento através de capitais de terceiros

de longo prazo é representado por dívidas assumidas pela organização através da venda

de obrigações (ou títulos), nas quais se compromete a pagar o valor de face do título

mais juros.

Gitman (2004) esclarece que ao contrário do capital advindo de terceiros, o

capital próprio é uma forma permanente de financiamento da empresa. Não há prazo de

vencimento definido, no sentido de que não há a obrigação de restituição. Como é

liquidado somente quando a empresa passa por um processo de falência judicial, os

acionistas devem reconhecer que, embora exista um mercado líquido para a venda de

suas ações, o preço que lograrão poderá oscilar. Essa oscilação torna o investimento do

acionista mais arriscado.

Dentre as opções de financiamento por meio de capital próprio, a emissão de

ações ou abertura de capital tem sido difundida consideravelmente nos últimos anos no

mercado brasileiro. Neste trabalho, serão analisadas as empresas do setor

4

sucroalcooleiro que optaram pela abertura de capital, ou seja, lançaram mão de papéis

no mercado de valores mobiliários, além de verificar se tais empresas vêm efetivamente

promovendo a criação de valor para o acionista. Para tanto, após uma breve análise do

processo de abertura de capital, serão avaliadas as demonstrações financeiras

procurando verificar a criação de valor além de outros indicadores de performance. A

principal medida de desempenho será o Economic Value Added (EVA®) – valor

econômico agregado.

Na seqüência do artigo são dispostos o problema da pesquisa e objetivo do

trabalho, seguido da revisão bibliográfica, que dará o enfoque teórico, da descrição

detalhada da metodologia utilizada, da apresentação dos resultados e das considerações

finais.

5

2 PROBLEMA DE PESQUISA E OBJETIVO

O mercado de biocombustiveis advindos do processamento da cana-de-açúcar

está em plena expansão, representado pelas novas inversões no setor, quer seja por meio

de modernização do parque existente, quer seja pela abertura de novas unidades

industriais. Na análise de investimento nesse setor é necessária a avaliação financeira

para a determinação da atratividade do setor em termos monetários.

A avaliação financeira baseada no valor (EVA®) pode demonstrar o grau de

atratividade das empresas analisadas, já que, por esta perspectiva, pode-se analisar quão

a organização está focada na continuidade, por meio da criação ou destruição de valor.

Nesta linha, o objetivo principal deste trabalho é verificar se houve criação de

valor nas empresas do setor sucroalcooleiro que adotaram a estratégia de abertura de

capital, uma das formas de financiamento para esse fluxo crescente de investimento

para o setor. Há também os objetivos secundários de se obter estimativas de fluxos

futuros de geração de valor (MVA - Market Value Added) e de valor de mercado das

empresas.

6

3 REVISÃO DE LITERATURA

Considerando ser o objetivo central da pesquisa avaliar se as empresas que

optaram pela abertura de capital no setor sucroalcooleiro têm gerado valor econômico

para seus acionistas, o trabalho adotará como referenciais teóricos os conceitos

dispostos na literatura da Teoria das Finanças, especificamente sobre o processo de

abertura de capital e sobre a análise de criação de valor, com base na utilização do

indicador EVA. Esses referenciais são brevemente descritos a seguir.

3.1. Abertura de capital

Considerando a necessidade de recursos financeiros para o financiamento de

projetos em expansão, Pinheiro (2007) ressalta que, mesmo que o retorno do projeto

seja superior ao custo de um empréstimo, o risco do negócio recomenda o

balanceamento entre capitais externos (ou de terceiros) e próprios. A figura 1 ilustra as

fontes de financiamento das organizações.

7

Figura 1 – Fontes de financiamento para a empresa.

Fonte: Adaptado de Pinheiro (2007)

A abertura de capital proporciona um instrumento de capitalização permanente

de recursos, além de não acarretar encargo fixo para a empresa e não ter prazo de

resgate. Se bem planejada, a companhia poderá dispor de recursos para novos

investimentos e também para reestruturação de passivos com perfil inadequado,

ocorrendo a redução da vulnerabilidade à dinâmica do mercado financeiro, a divisão dos

riscos com novos sócios e a proteção contra inflação (CASAGRANDE NETO, 2007;

PINHEIRO, 2007).

Casa Grande Neto (2000) também cita outras razões para abertura de capital:

melhora da imagem institucional, profissionalização da organização, mudanças na

cultura organizacional, através de um novo relacionamento com funcionários entre

outros. O autor também destaca o conseqüente surgimento de novos custos e obrigações

imputados à companhia, tais como: auditoria externa, distribuição de resultados a novos

acionistas, aumentos dos custos legais e administrativos, e a compulsoriedade na

divulgação de informações relativas ao desempenho da empresa.

Pinheiro (2007) destaca algumas desvantagens da abertura de capital: a venda de

ações ordinárias estende o direito de voto à novos acionistas; as ações devem ser

Fontes de Financimanto da

Organização

Externas

Passivo Circulate

Passivo Exigível a Longo Prazo

Próprias

Capital Social

Aporte de capital dos Atuais Sócios

Abertura de Capital

Ações Preferênciais

Ações OrdináriasLucros Retidos

8

vendidas sob a expectativa de altos retornos; e os dividendos pagos aos detentores de

ações não são dedutíveis no cálculo do imposto de renda.

Apresentamos a seguir a Tabela 1 que mostra as aberturas recentes de capital no

Brasil.

Tabela 1 – Aberturas de Capital na BOVESPA

Ano

Empresa Segmento de

listagem Natureza da oferta

Vol. R$

milhões ¹

Nº de corretora

s ²

Nº de investidore

s ³

2008

OGX Petroleo Novo Mercado Primária 6712 55 1377 Le Lis Blanc Novo Mercado Primária 150 63 273 Hypermarcas Novo Mercado Primária 612 64 13008

Nutriplant BOVESPA Mais Primária 21 0 2

2007

Tempo Part Novo Mercado Mista 420 57 3807 MPX Energia Novo Mercado Primária 2035 58 164 BMF Novo Mercado Secundária 5984 70 255001 Panamericano Nível 1 Primária 700 61 21222 Laep BDR Primária 508 52 563 Helbor Novo Mercado Primária 252 60 723 Amil Novo Mercado Mista 1401 69 4398 BR Brokers Novo Mercado Mista 699 55 13 Bovespa Hld Novo Mercado Secundária 6626 69 64775 Agrenco BDR Primária 666 55 805 Marisa Novo Mercado Primária 506 67 13177 SEB Nível 2 Mista 413 61 3709 Tenda Novo Mercado Primária 603 60 10172 Trisul Novo Mercado Primária 330 62 2444 BicBanco Nível 1 Mista 822 62 5197 Sul America Nível 2 Primária 775 67 19261 Satipel Novo Mercado Mista 413 59 6807 Cosan Ltd** BDR Primária 275 59 1572 Estacio Part Nível 2 Mista 447 64 10890 Generalshopp Novo Mercado Primária 287 59 4999 Multiplan Nível 2 Mista 925 66 24419 Providencia Novo Mercado Primária 469 64 11135

9

Springs Novo Mercado Mista 656 69 7383 ABC Brasil Nível 2 Mista 609 49 6050 Triunfo Part Novo Mercado Mista 513 59 7139 Guarani Novo Mercado Primária 666 63 12388 Kroton Nível 2 Mista 479 60 11297 MRV Novo Mercado Mista 1193 60 15657 Patagonia** BDR Mista 76 56 2846 Minerva Novo Mercado Mista 444 62 11660 Invest Tur Novo Mercado Primária 945 53 17 Redecard Novo Mercado Mista 4643 67 29766 Indusval Nivel 1 Mista 253 59 290 Tegma Novo Mercado Mista 604 64 6776 Marfrig Novo Mercado Mista 1021 62 4933 Daycoval Nível 1 Mista 1092 62 7585 Cruzeiro Sul Nível 1 Mista 574 61 4221 EZTec Novo Mercado Primária 542 62 5553 Log-In Novo Mercado Mista 848 67 26898 SLC Agricola Novo Mercado Mista 490 64 9750 Parana Nível 1 Primária 529 50 8586 Inpar S/A Novo Mercado Primária 756 60 9614 Tarpon BDR Primária 444 56 10714 Sofisa Nivel 1 Mista 505 61 7269 Wilson Sons BDR Mista 706 57 11915 Cremer Novo Mercado Mista 552 58 9419 Agra Incorp Novo Mercado Mista 786 62 5375 CR2 Novo Mercado Primária 308 58 2810 Bematech Novo Mercado Mista 407 60 8718 Metalfrio Novo Mercado Mista 453 65 9672 JHSF Part Novo Mercado Primária 432 66 4561 Fer Heringer Novo Mercado Mista 350 64 9275 BR Malls Par Novo Mercado Primária 657 66 13909 Even Novo Mercado Primária 460 65 11366 Pine Nivel 1 Mista 517 55 20251 JBS Novo Mercado Mista 1617 61 22984 Anhanguera Nível 2 Mista 512 60 13742 GVT Holding Novo Mercado Primária 1076 59 14597 Sao Martinho Novo Mercado Mista 424 64 24686 Iguatemi Novo Mercado Primária 549 64 16889 Tecnisa Novo Mercado Mista 791 66 17436 CC Des Imob Novo Mercado Mista 522 63 22294 Rodobensimo Novo Mercado Primária 449 62 14181

10

b

PDG Realt Novo Mercado Mista 648 62 12018 Dufrybras BDR Secundária 850 60 10177 Lopes Brasil Novo Mercado Secundária 475 59 9930 Positivo Inf Novo Mercado Mista 604 61 18814 Odontoprev Novo Mercado Mista 522 55 8860 Ecodiesel Novo Mercado Primária 379 58 9446 Terna Part Nível 2 Mista 627 52 6509 Profarma Novo Mercado Mista 401 53 4609 Brascan Res Novo Mercado Mista 1188 54 4319 M.Diasbranco Novo Mercado Secundária 411 56 3460 Santos Bras Nível 2 Mista 933 54 4209 Klabinsegall Novo Mercado Mista 527 53 4720 Medial Saude Novo Mercado Mista 742 53 3131 Abyara Novo Mercado Primária 164 41 6 MMX Miner Novo Mercado Primária 1119 35 18 Datasul Novo Mercado Mista 317 52 5514 GP Invest** BDR Primária 706 49 2373 Lupatech Novo Mercado Mista 453 55 11453 BrasilAgro Novo Mercado Primária 583 35 3 CSU CardSyst Novo Mercado Mista 341 57 14637 ABnote Novo Mercado Secundária 480 55 15453 Equatorial Nível 2 Mista 540 56 7521 Totvs Novo Mercado Mista 460 57 16322 Company Novo Mercado Mista 282 55 13166 Gafisa Novo Mercado Mista 927 57 14028 Copasa Novo Mercado Primária 813 60 15802 Vivax Nível 2 Mista 529 50 7916

2005

UOL Nível 2 Mista 625 56 13234 Cosan Novo Mercado Primária 886 52 9079 Nossa Caixa Novo Mercado Secundária 954 54 7666 OHL Brasil Novo Mercado Mista 496 42 1084 Energias BR Novo Mercado Mista 1185 44 468 TAM S/A Nível 2 Mista 548 48 1212 Localiza Novo Mercado Secundária 265 48 809 Submarino Novo Mercado Mista 473 52 4022 Renar Novo Mercado Primária 16 42 1698

2004

Porto Seguro Novo Mercado Mista 377 51 5919 DASA Novo Mercado Mista 437 44 2892 Grendene Novo Mercado Secundária 617 56 7905 CPFL Energia Novo Mercado Mista 821 47 2750

11

ALL Amer Lat Nível 2 Mista 588 33 3425 Gol Nível 2 Mista 878 40 11397 Natura Novo Mercado Secundária 768 32 4445

Fonte: Bovespa (2008) * Dados Preliminares ** Dados referentes somente à ("Oferta Brasileira"). 1. Volume financeiro total da operação 2. Número de corretoras que participaram do consórcio de distribuição 3. Número de investidores participantes do varejo (pessoas físicas + clubes de investimento)

Atualmente, no setor sucroalcooleiro, há cinco empresas que se utilizaram da

abertura de capital como forma de angariar recursos – estas empresas são avaliadas

neste estudo.

Com a compulsoriedade da publicidade de dados e demonstrações financeiras a

pesquisa – principalmente financeira – das empresas de capital aberto torna-se mais

trivial. Uma das ferramentas de pesquisa é a análise de índices.

Segundo Matarazzo (2003) um dos elementos mais importantes na tomada de

decisões relacionadas a uma empresa é a pesquisa com base nas demonstrações

financeiras. A análise das demonstrações financeiras é uma importante ferramenta para

mensuração e interpretação de resultados para credores, acionistas, Estado e sociedade.

Um método que tem se mostrado relevante recentemente tem sido a de criação

de valor para os acionistas.

A empresa, após abertura de capital, é de propriedade de pessoas que, na sua

maioria, não se conhecem e não estão ligadas às atividades de gestão do

empreendimento, contudo, compartilham a confiança no potencial de geração de riqueza

da companhia e esperam receber a remuneração devida pelo risco que lhes é imputado.

12

3.2 Criação de valor

Criar valor para uma empresa ultrapassa o objetivo de cobrir os custos explícitos

identificados nas demonstrações financeiras. Incorpora o entendimento e o cálculo da

remuneração de custos implícitos, com o custo de oportunidade do capital investido

(ASSAF NETO, 2007). Um custo de oportunidade retrata o quanto uma pessoa

(empresa) sacrifica de remuneração por ter tomado a decisão de aplicar seus recursos

em determinado investimento alternativo, de risco semelhante. O custo de oportunidade

não é um conceito de valor absoluto, mas apurado mediante comparação do retorno

esperado de uma decisão como que seria obtido de uma melhor proposta de

investimento, alternativa rejeitada (ASSAF NETO, 2007).

Stewart III et al. (2004) destacam a definição do economista britânico Alfred

Marshall, que considera lucro econômico como o que resta do lucro após a dedução os

juros sobre o capital – no caso os juros sobre o capital próprio é a remuneração esperada

pelo acionista.

O valor econômico agregado é a medida de desempenho financeiro que combina

o conceito de retorno residual com princípios de finanças corporativas –

especificamente, que todo forma de capital tem um custo e que retornos maiores que o

custo de capital criam valor para os acionistas. Os componentes chaves do EVA® são o

NOPAT – Net Operating Profit After Tax – e custo de capital. O NOPAT é o lucro

derivado das operações organizacionais depois de descontados os tributos incidentes (no

caso do Brasil, Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido), mas

sem o desconto das despesas financeiras, é o total de lucro disponível para oferecer

retorno para as fontes de capital da empresa. O capital é a quantidade de dinheiro

investida no negócio liquido de depreciação (Dierks et al., 1997).

13

Beneda (2004) entende o EVA® como a medida do retorno residual que foca o

conceito de que a empresa deve gerar um retorno adequado ao risco do investimento em

seus ativos, ou seja, é a mensuração dos rendimentos de uma organização que excedem

os custos de oportunidade de um investimento. Um EVA® negativo indica que a

empresa não está gerando retornos suficientes para remunerar os investidores pelo risco.

Segundo Ludícibus (2007), os gestores não deveriam voltar-se somente para os

lucros, pois os acionistas querem saber se o seu capital foi bem investido e gerou

riqueza. Com isso, o método EVA® é uma ferramenta gerencial em expansão, pois com

esta técnica avalia-se se o investimento está sendo realmente bem remunerado. Apesar

de a organização realizar lucro contábil em seus demonstrativos, há a possibilidade da

perda de capital, ou seja, os dividendos pagos podem não ser condizentes com a

realidade de pagamento de investimentos com riscos semelhantes.

EVA é um sigla registrada pela Stern & Stwart Co., importante empresa norte-

americana de consultoria econômica e financeira. Para Stern Stwart & Co. (2000), o

EVA® (Economic Value Added) é a mensuração que propicia aos gerentes

identificarem se estão auferindo retornos adequados. Uma proposição para

representação do EVA®, segundo a Stern & Stewart, é a que segue: EVA® = (Retorno

de Capital – Custo de Capital) x Capital Investido.

Outra demonstração do EVA®, sugerida por Dierks et al. (1997) e ASSAF

NETO (2007):

�� = �� − (�� × �) [1]

NOPAT = Retorno Operacional Liquido ajustado

14

WACC = Weighted Average Cost of Capital (cálculo ponderado do custo de

capital)

I = Investimento Total

Megginson (1997) aponta que a avaliação que mede quão bem a administração

está aplicando os princípios propostos pelo EVA® é o market value added ou valor

adicionado de (pelo) mercado, MVA, o qual é calculado como a diferença entre o valor

de mercado da companhia e o capital aplicado pelos investidores. Dierks et. al. (1997)

entendem o MVA como a medida da riqueza que a companhia tem criado aos

investidores. O MVA mostra a diferença entre o que o investidor coloca na organização

e o que pode retirar, portanto o EVA® é “fato gerador” que eleva o MVA da empresa.

Uma forma de cálculo é: MVA = (ações lançadas × preço da ação) + valor de mercado

das ações preferenciais + valor total das dívidas - total capital (Dieks et al., 1997).

Outra maneira de entender o MVA é considerá-lo como o valor presente dos

fluxos futuros esperados de EVA® (ASSAF NETO, 2007).

15

4. METODOLOGIA DE PESQUISA

No presente artigo realiza-se um estudo multicaso que pretende avaliar como as

empresas do setor sucroalcooleiro listadas na Bovespa estão realizando a geração (ou

destruição) de valor para o acionista, com base no valor econômico agregado. O

período analisado de cada organização está ligado aos demonstrativos disponíveis junto

à Comissão de Valores Mobiliários - CVM.

As empresas analisadas são: Açúcar Guarani S/A (2007, 2006 e 2005), Cosan

S/A Indústria e Comércio (2007, 2006, 2005, 2004 e 2003), Nova América S/A

Agroenergia (2007, 2006, 2005 e 2004), Usina Costa Pinto S/A Açúcar e Álcool (2007,

2006, 2005, 2004 e 2003) e São Martinho S/A (2007, 2006, 2005e 2004).

16

4.1. Modelo de Análise

O modelo utilizado foi proposto por Assaf Neto (2007) e Dierks et al. (1997) e

leva em consideração o lucro operacional ajustado, o custo médio ponderado de capital

e o investimento total realizado pela empresa, sendo sistematizado a seguir:

�� = �� − (�� × �) [2]

sendo:

�� = valor econômico agregado

�� = lucro operacional ajustado

�� = custo médio ponderado de capital

� = investimento total

4.1.1. Lucro Operacional Ajustado (NOPAT)

O NOPAT (Net Operating Profit After Tax – Lucro Operacional após Impostos)

é obtido através do ajustamento do lucro operacional do demonstrativo de resultados. A

mensuração leva em consideração as despesas determinadas pelas decisões de ativos –

sendo excluídas, então, as despesas financeiras – e o imposto de renda e contribuição

social sobre o lucro líquido, com o uso da alíquota total de 34%, pois, para Assaf Neto

(2007), deve-se considerar as despesas relativas ao regime de competência dos

exercícios.

17

4.2. Mensuração do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)

O WACC (Weighted Average Cost of Capital) é definido, segundo Damodaran

(2002), como a média ponderada dos custos das diferentes fontes de financiamento das

atividades organizacionais. O modelo utilizado segue abaixo:

�� = (�� ×� )×(�� ×��)(��) [3]

sendo:

�� = custo do capital de terceiros

= passivo oneroso

�� = custo de capital próprio

4.2.1. Determinação do Custo do Capital de Terceiros (��)

Para a realização do cálculo do custo do capital de terceiros utilizou-se o cálculo

da razão entre as despesas financeiras liquidas e o passivo oneroso. Este método foi

utilizado considerando que, na avaliação do EVA®, tem-se como princípio a

competência do exercício:

�� = � �� [4]

sendo:

18

�� = custo do capital de terceiros

!"# = despesas financeiras liquidas

= passivo oneroso

As despesas financeiras líquidas foram obtidas através do ajustamento da conta

“despesas financeiras” dos demonstrativos de resultados das empresas analisadas,

conforme descrito abaixo:

!"# = !" − $" [5]

sendo:

!"# = despesas financeiras liquidas

!" = despesas financeiras

$" = beneficio fiscal

O passivo oneroso foi obtido através da exclusão das contas referentes ao

passivo de funcionamento tais como salários, provisões, encargos sociais, tarifas

públicas etc.

4.2.2. Determinação do Custo do Capital Próprio (��)

Para a realização do cálculo do custo do capita próprio – ou seja, a remuneração

mínima exigida pelos equityholders – foi selecionado o modelo de benchmarking

19

proposto por Assaf Neto et al. (2008). Os autores apontam a volatilidade dos índices

financeiros brasileiros, que impossibilita uma previsão acurada de um comportamento

futuro, e sugerem a utilização do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) –

modelo de precificação de ativos – com índices da economia norte-americana (pois

além de ser mais estável é considerada de menor risco) adicionado do risco soberano

brasileiro (ou risco país). O modelo sugerido segue abaixo:

�� = %& + ()%* − %&+ + ,-. [6]

sendo:

%& = taxa de juros de títulos livres de risco (risk free)

β = coeficiente beta; representa o risco sistemático do setor em relação ao mercado

%* = retorno do Mercado

,-. = risco Brasil

Na definição dos índices médios adotou-se a premissa do conservadorismo,

portanto utilizaram-se séries históricas relativamente longas (entre seis e dez anos), na

tentativa de minimizar a influência de fatores conjunturais. Para definição da taxa de

juros isenta de risco (%&) foi utilizada uma média de séries históricas (01/2000 a

04/2007) dos Treasury Bonds de dez anos, do governo norte-americano – UST 10Y

YTM.

Com o coeficiente beta foi utilizado, também, um processo de benchmarking

proposto por Assaf Neto et al. (2008), conforme modelo abaixo:

20

(# = (/ × [1 + 2 ��3 × (1 − �%)] [7]

sendo:

(# = beta alavancado

(/ = beta desalavancado

2 ��3 = endividamento médio das empresas analisadas

�% = 34% (referente à IRPJ + CSLL)

Utilizou-se, como forma de aproximação, o beta desalavancado das empresas

açucareiras da comunidade européia calculado por Damodaran (2007). Nos Estados

Unidos, a indústria de açúcar é pouco desenvolvida, portanto não seria indicada a

utilização do coeficiente das empresas daquele país. O beta representa o risco, no caso

do setor, em relação ao mercado.

O grau de endividamento médio das empresas foi calculado da seguinte maneira:

�� = 5 6

67�89 : ×;�89 :<�5 667�89 = ×;�89 =<�⋯�5 6

67�89 ? ×;�89 ?<;�89 :�;�89 =� … �;�89 ?

[8]

sendo:

�� = endividamento médio das empresas avaliadas na data base para cálculo

21

��*A = endividamento de cada empresa (razão entre passivo oneroso e patrimônio

líquido) na data base para cálculo

%�*A = receita liquida de vendas de cada empresa na data base para cálculo

O retorno de mercado (%*) foi determinado através de uma média de dez anos

da variação anual do índice Dow Jones (05/1997 a 04/2007) – que é utilizado para

acompanhar a evolução dos negócios na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE). Para

uma apuração mais fidedigna, foi adotado como ano padrão o ciclo operacional do setor

sucroalcooleiro que, normalmente, inicia-se no mês de maio e termina no mês de abril

do ano subseqüente.

O risco soberano (,-.) foi inferido através de uma média (01/1998 a 04/2007)

do índice EMBI+ Brazil, disponibilizado pela consultoria JP Morgan.

Cabe ressaltar que os cálculos acima expostos foram efetuados com o intuito de

gerar uma visão aproximada e, na medida do possível, mais realista do custo de capital

do setor sucroalcooleiro brasileiro. Após todos os cálculos convencionamos o custo de

capital obtido como padrão para análise de todos os exercícios.

4.3. Valor de Mercado Adicionado (MVA)

Assaf Neto (2007) aponta um modelo de avaliação proposto por Stewart, que

mostra quanto a empresa vale adicionalmente, em termos de MVA, quando se exclui o

custo de reposição de seus ativos a preço de mercado, isto se efetua trazendo a valor

presente os fluxos esperados de EVA:

22

B�� = CDEFEGG [9]

sendo:

B�� = valor de mercado adicionado

�� = valor econômico agregado

�� = custo médio ponderado do capital

4.4. Valor da Empresa segundo Stewart

Acessoriamente realizou-se outro cálculo, proposto por Stewart apud Assaf Neto

(2007), que adiciona ao MVA – que é os fluxos esperados da mediada do valor

econômico agregado – o investimento total da empresa, obtendo-se assim, a partir desta

metodologia, o valor da empresa:

�HIJK �HILMIHNJ NH �OPKQRH = B�� + � [10]

em que:

B�� = valor de mercado adicionado

� = investimento total

23

4.5. Correção Monetária

Optou-se por não se utilizar a correção monetária, baseando-se na Lei 9.249 de

26/12/96, que extinguiu esta compulsoriedade nos relatórios contábeis, e pela análise

dos resultados ser comparativa entre as empresas estudadas, o que minimizaria a

relevância da correção monetária para efeito de análise econômico-financeira.

4.6. Ciclo operacional e período de análise

Diferentemente da maioria das empresas – com um ciclo operacional que vai de

primeiro de janeiro a trinta e um de dezembro do ano –, o setor sucroalcooleiro utiliza-

se de um ciclo operacional que, por motivos de sazonalidade, leva em consideração a

safra de cana-de-açúcar. Portanto para a maioria das empresas analisadas, a análise

considerará um ano contábil iniciado em primeiro de maio e o encerramento no dia

trinta de abril do ano subseqüente.

24

5. APRESENTAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

Depois do ajustamento dos demonstrativos e dos respectivos cálculos obtiveram-

se os dados referentes ao NOPAT, EVA®, MVA e demais índices necessários ao

estudo, conforme demonstrado na seção seguinte.

5.1 NOPAT ,EVA, MVA e valor da empresa

Após os ajustes necessários foi obtido o lucro operacional ajustado das

companhias estudadas, conforme a Tabela 1.

25

Tabela 2 - Lucro operacional ajustado das empresas analisadas

(em mil R$) NOPAT

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 724.132 396.125 240.467 117.162 241.594

Costa Pinto 40.412 -3.144 9.921 -49.070 7.250

Guarani 123.602 41.538 63.095 - -

Nova América 70.883 25.683 81.919 42.332 -

São Martinho 122.452 39.809 27.981 14.513 -

Fonte: Elaboração própria (2008).

Nota-se que maior parte das empresas realizou resultados positivos nos

anos analisados – exceto a Costa Pinto que auferiu prejuízos nos anos de 2004 e

2006 – o grupo Cosan obteve os resultados mais expressivos, com lucros

superiores a todas as outras. Cabe ressaltar o crescimento notável do NOPAT

das organizações entre os anos de 2006 e 2007.

Para relativizarmos a análise é exibida abaixo a Tabela 2 com o cálculo

do ROI (return on investment ou retorno sobre investimentos totais, que é a

razão entre o NOPAT e o montante de recursos aplicados organização) que

relaciona o lucro com o investimento alocado na organização, evidenciando a

eficiência na geração de lucro. Ilustrativamente, um ROI de 15% indica que,

para cada uma unidade monetária investida na firma, há a geração de fluxos de

caixas positivos (na forma de lucro operacional) de 0,15 unidades monetárias.

26

Tabela 3 - Retorno sobre o investimento

(em mil R$) ROI

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 15,15% 10,31% 12,17% 6,17% 15,45%

Costa Pinto 8,23% -0,72% 3,10% -15,76% 1,96%

Guarani 11,74% 9,24% 15,33% - -

Nova América 8,26% 4,00% 15,20% 9,60% -

São Martinho 5,49% 7,08% 4,99% 2,53% -


Analogamente ao NOPAT, o ROI apresenta-se positivo na maioria dos anos –

exceto na empresa Costa Pinto nos anos de 2006 e 2004. As empresas Guarani e Cosan

obtiveram os melhores índices. Os resultados acima apresentados nos mostram que, de

uma forma geral, sob o ponto de vista do lucro, os esforços das companhias estão se

traduzindo em retornos acima dos custos.

Todavia, a gestão baseada em valor nos apresenta a necessidade de balizarmos a

análise financeira em uma teoria que considere a perenidade dos empreendimentos, com

o intuito de verificar se realmente as companhias estão gerando riqueza para a devida

remuneração de seus credores e acionistas e para a manutenção e financiamento de

novos projetos organizacionais. Destarte, segue a Tabela 3 que apresenta a mensuração

do EVA.

27

Tabela 4 - Cálculo do EVA® das empresas selecionadas

(em mil R$) EVA®

Empresa 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 143.500 -232.035 -85.398 -92.155 22.499

Costa Pinto -1.276 -40.654 -13.738 -72.614 -30.387

Guarani 22.222 -26.290 6.199 - -

Nova América -10.724 -44.046 11.924 -22.341 -

São Martinho -178.120 -35.807 -41.578 -55.467 -


Verifica-se na tabela que, apesar dos retornos auferidos (NOPAT), na maioria

dos anos, as empresas destruíram valor, ou seja, os retornos gerados não foram

suficientes para remunerar o capital investido dos acionistas e dos demais financiadores

da operação. A Cosan registrou criação de valor em 2007 e 2003, a Guarani em 2007 e

2005, a Nova América em 2005, já na empresa São Martinho e na Costa Pinto foram

apurados resultados negativos em todos os anos analisados.

O EVA, entretanto, nos revela apenas valores absolutos o que pode prejudicar a

análise comparativa ente as empresas estudadas, pois as açucareiras tem proporções de

montante de investimento diferentes. Sendo assim, elaborou-se uma tabela que relaciona

o EVA ao investimento realizado na organização (Tabela 4).

28

Tabela 5 – Relação do EVA com o Investimento

(%) EVA®/INVESTIMENTO

Empresa 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 3,00% -6,04% -4,32% -4,85% 1,44%

Costa Pinto -0,26% -9,30% -4,29% -23,32% -8,22%

Guaraní 2,11% -5,85% 1,51% - -

Nova América -1,25% -6,86% 2,21% -5,06% -

São Martinho -7,99% -6,37% -7,42% -9,67% - Fonte: Elaboração própria (2008).

Observa-se que, mesmo proporcionalmente, as empresas São Martinho e Costa

Pinto apresentam os piores resultados.

Conseqüentemente a apuração do MVA – que são os fluxos futuros esperados de

EVA – foi, também, na maioria dos períodos, negativa.

Tabela 6 - Cálculo MVA das empresas selecionadas

(em mil R$) MVA

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 1.181.080 -1.419.035 -518.001 -836.481 160.571

Costa Pinto -15.030 -473.934 -185.962 -960.343 -298.408

Guarani 230.866 -174.248 44.839 - -

Nova América -112.811 -405.550 91.827 -152.392 -

São Martinho -1.321.378 -266.185 -335.113 -454.501 -


29

Segundo a metodologia utilizada, a destruição de valor, ou os fluxos negativos

de valor econômico, atuam na diminuição do valor da empresa, o que é demonstrado na

tabela 6.

Tabela 7 - Valor das empresas selecionadas

(em mil R$) Valor Empresa

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 5.959.977 2.422.546 1.458.598 1.063.468 1.724.177

Costa Pinto 476.187 -36.655 134.292 -648.970 71.198

Guarani 1.284.123 275.314 456.418 - -

Nova América 745.675 236.468 630.878 288.763 -

São Martinho 908.411 295.934 225.527 118.925 -


Tais resultados podem ser explicados, em parte, pelo spread negativo gerado

pela captação de recurso de terceiros, os quais são adquiridos a taxas maiores do que são

aplicados os recursos da empresa, gerando assim um déficit que é absorvido pela

remuneração dos acionistas.

30

Tabela 8 - Spread de captação

(em mil R$) Spread Captação (ROI - Ki)

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 4,00% -7,28% -5,83% -3,43% 1,46%

Costa Pinto 6,12% -3,94% -1,10% -19,86% -4,75%

Guarani 5,91% -8,45% 2,27% - -

Nova América 1,82% -2,73% 4,81% -7,24% -

São Martinho -6,20% -5,23% -4,35% -6,60% -


O spread de captação – que é a subtração do �� do ROI – pretende demonstrar a

diferença entre a taxa de financiamento do capital de terceiros e a taxa a qual é aplicada

os investimentos totais da organização, evidenciando a qualidade da gestão da estrutura

de capital.

Na maioria dos anos as empresas apresentaram spread negativo, ou seja,

aplicaram os recursos da empresa a uma taxa menor do que a taxa de captação de

financiamentos. Entretanto, em 2007 somente a empresa São Martinho apresentou

índice negativo.

As empresas que captaram recursos de terceiros a taxas maiores foram a Cosan,

Guarani e São Martinho. Constatou-se também a redução do �� de todas as empresas

entre os exercícios de 2006 e 2007.

31

6. CONCLUSÃO

O setor sucroalcooleiro apresenta o etanol como um dos principais produtos de

sua cadeia de produção. Em 2006, esse combustível no Brasil atingiu 13,4 milhões de

m³, enquanto a produção foi de 17,7 milhões de m³, representando cerca de 40% do

combustível usado em motores automotivos (UNICA, 2007). Por esses dados, observa-

se que o etanol produzido pela indústria canavieira vive seu segundo boom em virtude

de dois efeitos principais: a produção e venda no mercado interno, a partir de março de

2003, de veículos leves com a tecnologia flex-fuel (GRÖNA BILISTER, 2006) e as

pressões para mitigação das alterações climáticas e/ou diminuição da dependência por

petróleo, em escala mundial, elevando as exportações brasileiras de etanol (TEIXEIRA,

2007).

Esses dois fatores contribuíram para que a produção de cana-de-açúcar de um

patamar de 316 milhões de tonelada na safra 2002/03 para uma estimativa de 528

milhões de toneladas para a safra 2007/08 (UDOP, 2007; CONAB, 2007),

representando um crescimento de quase 70% em apenas sete safras.

32

As vantagens comparativas que o setor sucroalcooleiro brasileiro apresenta têm

atraído a atenção de investidores internacionais e elevado o valor de investimentos no

setor. No entanto, este trabalho apresentou resultados mostrando que, pelo menos nesse

primeiro momento, as empresas de capital aberto do setor sucroalcooleiro não

proporcionaram a criação de valor econômico para seus acionistas. O elevado custo de

captação de recursos de terceiros frente ao retorno sobre investimento pode ser um dos

indicadores capazes de explicar esse desempenho pelas empresas pesquisadas. Nesse

sentido, a queda do custo de captação de recursos de terceiros, verificada no ano de

2007, contribuiu para a criação de valor para o principal grupo do setor, a Cosan, e para

a Açúcar Guarani S.A.

Todavia, a atual crise financeira, com seus reflexos sobre o encarecimento do

custo de capital poderá reverter essa situação para empresas que precisam de recursos

para investimentos, além de diminuir potencialmente o lucro operacional, o que enseja

um cenário não positivo para a indústria sucroalcooleira pelo menos no curto prazo. A

ferramenta do EVA será um instrumento útil para se acompanhar a conturbada

conjuntura financeira atual e como o setor sucroalcooleiro passará por esta fase.

A gestão baseada em valor é uma contraposição à visão efêmera de obtenção de

resultados – que tem o lucro como único norteador de decisões –, é um processo de

administração focado na continuidade do empreendimento e na geração de riquezas para

o acionista. Pudemos verificar que uma empresa que gera retornos positivos não está

necessariamente criando valor – ao contrário pode estar destruindo-o e influenciando na

redução dos ganhos auferidos pelos acionistas e na desvalorização da empresa.

Espera-se através deste estudo preliminar discutir, sob enfoque do método

utilizado, o desempenho econômico-financeiro das empresas do setor sucroalcooleiro

33

que realizaram a abertura de capital e estimular novas pesquisas nesse importante setor

da economia brasileira que tem apresentado forte desenvolvimento e consolidação.

34

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38

ANEXOS – Base de dados utilizada para elaboração da pesquisa.

Anexo A - Custo médio ponderado do capital das empresas analisadas

(em mil R$) WACC

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 12,15% 16,35% 16,49% 11,02% 14,01%

Costa Pinto 8,49% 8,58% 7,39% 7,56% 10,18%

Guarani 9,63% 15,09% 13,82% - -

Nova América 9,51% 10,86% 12,98% 14,66% -

São Martinho 13,48% 13,45% 12,41% 12,20% -


Anexo B - Investimento total das empresas das empresas analisadas

(em mil R$) I

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 4.778.897 3.841.581 1.976.599 1.899.949 1.563.606

Costa Pinto 491.217 437.279 320.254 311.373 369.606

Guarani 1.053.257 449.562 411.579 - -

Nova América 858.486 642.018 539.051 441.155 -

São Martinho 2.229.789 562.119 560.640 573.426 -


39

Anexo C - Custo do capital de terceiros

(em mil R$) Ki

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 11,15% 17,59% 18,00% 9,60% 13,99%

Costa Pinto 2,11% 3,22% 4,20% 4,11% 6,71%

Guarani 5,82% 17,69% 13,06% -

Nova América 6,44% 6,73% 10,39% 16,84% -

São Martinho 11,69% 12,31% 9,34% 9,13% -


Anexo D – Custo estimado do capital próprio (setor)

(em mil R$) Ke

EMPRESA 2007 2006 2005 2004 2003

Cosan 14,08% 14,08% 14,08% 14,08% 14,08%

Costa Pinto 14,08% 14,08% 14,08% 14,08% 14,08%

Guarani 14,08% 14,08% 14,08% - -

Nova América 14,08% 14,08% 14,08% 14,08% -

São Martinho 14,08% 14,08% 14,08% 14,08% -


40

Anexo E – Demonstrativo Ajustado da Empresa Cosan

Demonstração do Resultado Operacional Liquido Ajustado 2007 2006 2005 2004 2003

Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 3.605.056 2.477.921 1.900.369 1.586.066 1.409.634

Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -2.481.115 -1.721.309 -1.338.526 -1.078.921 -873.304

Resultado Bruto 1.123.941 756.612 561.843 507.145 536.330

Despesas/Receitas Operacionais -26.772 -156.423 -197.499 -329.627 -170.278

- Com Vendas -282.022 -217.070 -171.681 -144.302 -113.691

- Gerais e Administrativas -246.159 -149.985 -121.892 -111.692 -99.998

- Receitas Financeiras 689.843 417.488 228.996 56.817 81.096

- Outras Receitas Operacionais 0 0 0 0 0

- Outras Despesas Operacionais -188.377 -207.427 -132.922 -138.355 -54.452

- Resultado de Equivalência Patrimonial -57 571 0 7905 16767

Resultado Operacional Bruto 1.097.169 600.189 364.344 177.518 366.052

IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) -373.037 -204.064 -123.877 -60.356 -124.458

Resultado Operacional Liquido 724.132 396.125 240.467 117.162 241.594

Despesas Financeiras (liquidas) -351.038 -437.359 -218.477 -124.713 -166.292

- Despesas Financeiras (brutas) -531.876 -662.665 -331.025 -188.959 -251.957

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) 180.838 225.306 112.549 64.246 85.665

Resultado Não Operacional 2.008 -1017 2666 52645 -23486

Part. de Acionistas Não Controladores -6.174 -6892 3273 -1016 15805

Lucro/Prejuízo do Período 368.927 -49.143 27.930 44.078 67.622

ROE (LL/PL) 23% -4% 4% 7% 18%

Conciliação do Resultado Líquido 2007 2006 2005 2004 2003


IR/CS Competência do Exercício 192.200 -21.242 11.328 -3.890 38.792

- IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) 373.037 204.064 123.877 60.356 124.458

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) -180.838 -225.306 -112.549 -64.246 -85.665

Provisão para IR e Contribuição Social (demonstrativos

empresa) -88.644 -44.753 -45.658 -33.364 -61.417

IR Diferido -115.214 50.576 23.502 25.516 -19.492


Estrutura Patrimonial 2007 2006 2005 2004 2003

Ativo Total 6.263.354 5.604.773 2.684.756 2.495.249 2.149.757

Passivos não onerosos 1.484.457 1.763.192 708.157 595.300 586.151

Investimento Total 4.778.897 3.841.581 1.976.599 1.899.949 1.563.606

Passivo Oneroso 3.147.898 2.486.159 1.213.722 1.298.936 1.188.499

Patrimônio Líquido 1.630.999 1.355.422 762.877 601.013 375.107


41

Anexo F – Demonstrativo Ajustado da Empresa Costa Pinto

Demonstração do Resultado Operacional Liquido Ajustado 2007 2006 2005 2004 2003

Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 26.867 10.326 20.246 13.211 17.977

Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -26.193 -10.004 -15.041 -12.961 -15.477

Resultado Bruto 674 322 5.205 250 2.500

Despesas/Receitas Operacionais 60.556 -5.086 9.827 -74.599 8.485

- Com Vendas 0 0 0 0 0

- Gerais e Administrativas -4.007 -1.885 -4.132 -1.613 -1.571

- Receitas Financeiras 4.984 4.069 4.191 3.127 4.006

- Outras Receitas Operacionais 9.636 7605 10987 7550 6110

- Outras Despesas Operacionais -6.744 -4.155 -5.374 -92.730 -1.748

- Resultado de Equivalência Patrimonial 56687 -10720 4155 9067 1688

Resultado Operacional Bruto 61.230 -4.764 15.032 -74.349 10.985

IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) -20.818 1.620 -5.111 25.279 -3.735

Resultado Operacional Liquido 40.412 -3.144 9.921 -49.070 7.250

Despesas Financeiras (liquidas) -4.842 -7.145 -9.103 -8.352 -13.102

- Despesas Financeiras (brutas) -7.337 -10.825 -13.793 -12.655 -19.852

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) 2.495 3.681 4.690 4.303 6.750

Resultado Não Operacional -126 114032 -20488 -21776 507

Part. de Acionistas Não Controladores -7 10 32 179 11

Lucro/Prejuízo do Período 35.436 103.753 -19.638 -79.020 -5.334

ROE (LL/PL) 14% 48% -19% -73% -3%

Conciliação do Resultado Líquido 2007 2006 2005 2004 2003


IR/CS Competência do Exercício 18.324 -5.300 421 -29.581 -3.015

- IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) 20.818 -1.620 5.111 -25.279 3.735

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) -2.495 -3.681 -4.690 -4.303 -6.750


empresa) -956 -2.974 -124 -179 -105

IR Diferido 0 0 0 0 0


Estrutura Patrimonial 2007 2006 2005 2004 2003

Ativo Total 514.383 460.940 344.283 345.484 409.891

Passivos não onerosos 23.166 23.661 24.029 34.111 40.285

Investimento Total 491.217 437.279 320.254 311.373 369.606

Passivo Oneroso 229.476 221.571 216.850 203.455 195.314

Patrimônio Líquido 261.741 215.708 103.404 107.918 174.292


42

Anexo G – Demonstrativo Ajustado da Empresa Guarani

Demonstração do Resultado Operacional Liquido Ajustado 2007 2006 2005

Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 805.055 489.645 366.073

Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -499.768 -347.567 -222.305

Resultado Bruto 305.287 142.078 143.768

Despesas/Receitas Operacionais -118.012 -79.141 -48.169

- Com Vendas -67.795 -43.860 -37.030

- Gerais e Administrativas -42.989 -23.830 -21.923

- Receitas Financeiras 38.351 26.350 23.786

- Outras Receitas Operacionais 84 252 25.511

- Outras Despesas Operacionais -45.663 -38.053 -38.513

Resultado Operacional Bruto 187.275 62.937 95.599

IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) -63.674 -21.399 -32.504

Resultado Operacional Liquido 123.602 41.538 63.095

Despesas Financeiras (liquidas) -33.053 -22.227 -13.334

Despesas Financeiras (brutas) -50.080 -33.678 -20.203

Economia de IR/CS (benefício fiscal) 17.027 11.451 6.869

Resultado Não Operacional 1.643 912 490

Part. de Acionistas Não Controladores -12.903 0 0

Lucro/Prejuízo do Período 79.289 20.223 50.251

ROE (LL/PL) 16% 6% 16%

Conciliação do Resultado Líquido 2007 2006 2005


IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) 63.674 21.399 32.504

Economia de IR/CS (benefício fiscal) -17.027 -11.451 -6.869

IR/CS Competência do Exercício 46.646 9.948 25.635

Provisão para IR e Contribuição Social -30.289 -1.419 -14.290

IR Diferido 21.175 -1.268 -9.591


Estrutura Patrimonial 2007 2006 2005

Ativo Total 1.243.305 525.037 498.607

Passivos não onerosos 190.048 75.475 87.028

Investimento Total 1.053.257 449.562 411.579

Passivo Oneroso 567.871 125.620 102.115

Patrimônio Líquido 485.386 323.942 309.464


43

Anexo H – Demonstrativo Ajustado da Empresa Nova América

Demonstração do Resultado Operacional Liquido Ajustado 2007 2006 2005 2004

Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 1.244.074 1.099.595 598.962 388.829

Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -994.543 -841.521 -375.231 -259.573

Resultado Bruto 249.531 258.074 223.731 129.256

Despesas/Receitas Operacionais -142.133 -219.161 -99.611 -65.116

- Com Vendas -121.117 -115.892 -60.386 -48.869

- Gerais e Administrativas -62.418 -60.426 -42.503 -40.121

- Receitas Financeiras 22.730 19.342 29.840 30.752

- Outras Receitas Operacionais 8.920 0 281 345

- Outras Despesas Operacionais -20.718 -28.243 -7.034 -1.867

- Resultado de Equivalência Patrimonial 30.470 -33.942 -19.809 -5.356

Resultado Operacional Bruto 107.398 38.913 124.120 64.140

IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) -36.515 -13.230 -42.201 -21.808

Resultado Operacional Liquido 70.883 25.683 81.919 42.332

Despesas Financeiras (liquidas) -33.049 -18.929 -16.589 -15.676

- Despesas Financeiras (brutas) -50.074 -28.680 -25.135 -23.751

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) 17.025 9.751 8.546 8.075

Resultado Não Operacional 2.849 751 712 -1054

Part. de Acionistas Não Controladores 1 -4 -2 -1

Lucro/Prejuízo do Período 40.684 7.501 66.040 25.602

ROE (LL/PL) 12% 2% 17% 7%

Conciliação do Resultado Líquido 2007 2006 2005 2004


IR/CS Competência do Exercício 19.490 3.479 33.655 13.732

- IR/CS Resultado operacional(Regime competência 34%) 36.515 13.230 42.201 21.808

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) -17.025 -9.751 -8.546 -8.075


empresa) -10.733 6.905 -33.323 -9.839

IR Diferido 0 0 0 0


Estrutura Patrimonial 2007 2006 2005 2004

Ativo Total 1.032.334 903.866 805.452 582.391

Passivos não onerosos 173.848 261.848 266.401 141.236

Investimento Total 858.486 642.018 539.051 441.155

Passivo Oneroso 513.540 281.141 159.659 93.085

Patrimônio Líquido 344.946 360.877 379.392 348.070


44

Anexo H – Demonstrativo Ajustado da Empresa São Martinho

Demonstração do Resultado Operacional Liquido Ajustado 2007 2006 2005 2004

Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços 767.022 282.470 240.051 203.026

Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos -529.736 -206.576 -170.363 -147.456

Resultado Bruto 237.286 75.894 69.688 55.570

Despesas/Receitas Operacionais -51.752 -15.578 -27.292 -33.580

- Com Vendas -52.316 -11.201 -17.829 -20.137

- Gerais e Administrativas -75.756 -27.459 -27.185 -29.246

- Receitas Financeiras 77.882 22.499 16.801 15.184

- Outras Receitas Operacionais 0 583 921 958

- Outras Despesas Operacionais -1.562 0 0 -339

- Resultado de Equivalência Patrimonial 0 0 0 0

Resultado Operacional Bruto 185.534 60.316 42.396 21.990

IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) -63.082 -20.507 -14.415 -7.477

Resultado Operacional Liquido 122.452 39.809 27.981 14.513

Despesas Financeiras (liquidas) -65.281 -24.470 -18.479 -19.838

- Despesas Financeiras (brutas) -98.910 -37.076 -27.999 -30.057

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) 33.629 12.606 9.520 10.219

Resultado Não Operacional 13.442 8325 496 -843

Part. de Acionistas Não Controladores 0 0 0 0

Lucro/Prejuízo do Período 70.614 23.663 9.998 -6.167

ROE (LL/PL) 4% 7% 3% -2%

Conciliação do Resultado Líquido 2007 2006 2005 2004


IR/CS Competência do Exercício 29.452 7.902 4.895 -2.743

- IR/CS Resultado operacional (Regime competência 34%) 63.082 20.507 14.415 7.477

- Economia de IR/CS (benefício fiscal) -33.629 -12.606 -9.520 -10.219


empresa) -34.296 -3.067 -2.418 202

IR Diferido 1.235 -7.610 -2.522 2.320


Estrutura Patrimonial 2007 2006 2005 2004

Ativo Total 2.642.926 644.582 645.297 644.267

Passivos não onerosos 413.137 82.463 84.657 70.841

Investimento Total 2.229.789 562.119 560.640 573.426

Passivo Oneroso 558.309 198.791 197.777 217.221

Patrimônio Líquido 1.671.480 363.328 362.863 356.205


criação de valor em empresas selecionadas no setor sucroalcooleiro: uma análise aplicando o eva

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