campus osasco/eppen - universidade federal de são paulo · 2017-09-26 · da demonstração dos...
TRANSCRIPT
UNIFESP - UNIVERSIDADE FEDERAL DE SÃO PAULO
CAMPUS OSASCO/EPPEN
PROGRAMA DE PÓ-GRADUAÇÃO MESTRADO PROFISSIONAL
EM GESTÃO DE POLÍTICAS E ORGANIZAÇÕES PÚBLICAS
Eduardo Maalouf
Análise da relevância do fluxo de caixa na avaliação de empresas não
financeiras: um estudo empírico sobre o retorno de ações
Osasco
2015
EDUARDO MAALOUF
ANÁLISE DA RELEVÂNCIA DO FLUXO DE CAIXA NA AVALIAÇÃO DE
EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO SOBRE O
RETORNO DE AÇÕES
Dissertação apresentada à UNIFESP – Universidade
Federal de São Paulo – Campus Osasco/EPPEN
como requisito para obtenção de titulo de Mestre
Profissional em Gestão de Políticas e Organizações
Públicas
Orientador: Professor Dr. Álvaro Machado Dias
Co-Orientador: Professor Dr. Ricardo Hirata Ikeda
OSASCO
2015
EDUARDO MAALOUF
M111e Maalouf, Eduardo
Análise da relevância do fluxo de caixa na avaliação de empresas não financeiras: um estudo empírico sobre o retorno de ações / Eduardo Maalouf - 2015
110 f.: il.
Dissertação (Mestrado profissional em Gestão de Políticas e Organizações Pública) – Universidade Federal de São Paulo (Escola Paulista de Política, Economia e Negócios), Osasco, 2015.
Orientador: Prof. Dr. Álvaro Machado Dias Co-Orientador: Prof. Dr. Ricardo Hirata Ikeda
Título em inglês: Analysis of the relevance of cash flow in the evaluation of non-financial companies: an empirical study on the stock price return.
1. Administração Pública 2. Fluxo de Caixa 3. Relevância da
Informação Contábil. I. Título
CDD 657
CDD 23. ed. – 658.3
ANÁLISE DA RELEVÂNCIA DO FLUXO DE CAIXA NA AVALIAÇÃO DE
EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO SOBRE O
RETORNO DE AÇÕES
Dissertação apresentada à UNIFESP – Universidade
Federal de São Paulo – Campus Osasco/EPPEN
como requisito para obtenção de titulo de Mestre
Profissional em Gestão de Políticas e Organizações
Públicas
Orientador: Professor Dr. Álvaro Machado Dias
Co-Orientador: Professor Dr. Ricardo Hirata Ikeda
Aprovado em 04 de Setembro de 2015.
Prof. Dr. Orientador Álvaro Machado Dias
Presidente da Banca
Prof. Dr. Ricardo Hirata Ikeda
Membro Interno
Prof. Dr. Ricardo Luiz Pereira Bueno
Membro Interno
Prof. Dr. José Luiz Munhós
Membro Externo
DEDICATÓRIA
Este trabalho é dedicado a Deus, meu sustento, força e proteção,
aos meus pais, Joseph (in memorian) e Ghesira, por terem me educado na persistência,
determinação e me orientado a buscar o conhecimento.
à minha esposa, Sandra, pelo incentivo, compreensão e apoio nos momentos mais cruciais,
às minhas filhas, Andressa e Giovanna, pela motivação e por acreditarem em mim.
AGRADECIMENTOS
Um projeto desta envergadura, em um contexto marcado por várias atividades
concorrentes requer disposição, disciplina e determinação. Conduz a situações que
exigem uma grande capacidade de superação, permite o desenvolvimento do
autoconhecimento e o reconhecimento das pessoas que contribuem para que o
projeto seja consolidado.
Assim, manifesto minha gratidão a todos aqueles que, direta ou indiretamente,
ajudaram a realizar este trabalho.
Primeiramente a Deus, por ter me capacitado com discernimento, inteligência e
sabedoria. Aos meus pais, pelo incentivo e pelos valiosos conselhos repletos de
experiência, honestidade e bom senso.
Agradeço à minha esposa pela paciência, generosidade e força nos momentos mais
difíceis, os quais foram atenuados pela sua serenidade e fé.
Agradeço às minhas filhas que participaram com muito carinho, energia positiva e
torcida.
Agradeço ao meu orientador Professor Doutor Álvaro Machado Dias por ter
acreditado no meu potencial e atuado de forma assertiva nos momentos decisivos.
Ao Professor Doutor Ricardo Hirata Ikeda pela generosidade e disponibilidade em
compartilhar seus conhecimentos sobre Mercado de Capitais e Contabilidade.
EPÍGRAFE
“O lucro do nosso estudo é tornarmo-nos melhores e mais sábios”
Michel Eyquem de Montaigne
RESUMO
O advento da Lei 11638/07 consolidou o posicionamento do governo com relação à
transparência e à prestação de contas no Mercado de Capitais, expressa na
obrigatoriedade da apresentação da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) para
empresas de grande porte, especialmente aquelas com ações negociadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA). Esta determinação trouxe para o Brasil
os estudos e discussões iniciados na década de 80 nos Estados Unidos e Canadá
sobre a relevância das informações contábeis e a eficácia das variáveis lucro e fluxo
de caixa das operações para explicação do preço e/ou retorno das ações, que em
última análise expressa à avaliação das companhias a preços de mercado. Sob a luz
da abordagem positivista foi realizada pesquisa empírica envolvendo as
Demonstrações de Resultado do Exercício e as Demonstrações dos Fluxos de Caixa
publicadas de 33 empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo
(BM&FBOVESPA) e que constituem 56,95% do Índice BOVESPA (IBOVESPA), no
período do primeiro trimestre de 2005 ao primeiro trimestre de 2015. O modelo
estatístico utilizado compreendeu a regressão linear simples e múltipla e o método
dos Mínimos Quadrados (MMQ) para estimação do relacionamento entre as
variáveis independentes (EBIT, EBTIDA, Lucro Líquido e Fluxo de Caixa
Operacional) e variável dependente (preço das ações), com testes de correlação e
significância. Este estudo está enquadrado na primeira e segunda categoria da
classificação proposta por Holthausen e Watts (2001), que tem por objetivo avaliar a
existência de associação entre o preço de mercado das ações e informações
contábeis, por meio de testes de regressão com verificação do R² (coeficiente de
determinação) e testes de significância. Os resultados indicam que o fluxo de caixa
operacional para as companhias que constituem o IBOVESPA não possui poder
preditivo nem explicativo sobre o preço das ações.
Palavras-Chave: Administração Pública, Fluxo de Caixa, Relevância da Informação
Contábil.
ABSTRACT
The enactment of Law 11638/07 consolidated the government's position with respect to transparency and accountability in capital markets, expressed in the mandatory presentation of Cash Flow Statement (DFC) for large companies, especially those with traded shares on the São Paulo Stock Exchange (BM&FBOVESPA). This determination brought to Brazil the studies and discussions started in the 80s in the US and Canada on the relevance of financial reporting and the effectiveness of the income variables and operating cash flow for forecasting future cash flows and explanation of price and / or return of stocks, which ultimately expresses the evaluation of the companies at market prices. In light of the positivist approach was carried out empirical research involving the Income Statement and published cash flow statements of 33 companies listed on the Stock Exchange of São Paulo (BM&FBOVESPA) and constituting 56.95% of the Bovespa Index (Ibovespa) in the first quarter of 2005 period the first quarter of 2015. The statistical model included the simple and multiple linear regression and the method of least squares (OLS) to estimate the relationship between the independent variables (EBIT, EBITDA, Net Income and Operating Cash Flow) and dependent variable (stock price), with correlation and significance tests. This study is framed in the first and second categories of the classification proposed by Holthausen and Watts (2001), which aims to assess the existence of an association between the market price of the stock and financial information through regression testing to verify the R² (coefficient of determination) and significance tests. The results indicate that operating cash flow for the companies that make up the Ibovespa not have any predictive or explanatory power over the stock price. Keywords: Public Administration, Cash Flow, Relevance of Accounting Information.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Modelo de DRE ....................................................................................36
Quadro 2 - Cálculo do EBITDA ...............................................................................37
Quadro 3 - Cálculo do EBIT ....................................................................................37
Quadro 4 - Cálculo do FCO - Método Direto ..........................................................42
Quadro 5 - Cálculo do FCO - Método Indireto .......................................................43
Quadro 6 - Composição da Amostra .....................................................................52
Quadro 7 - Regressão Simples - R - Coeficiente de Correlação ...........................55
Quadro 8 - Regressão Simples - R² - Coeficiente de Determinação .....................56
Quadro 9 - Regressão Simples - Teste F Anova ...................................................57
Quadro 10 - Regressão Simples - Teste t ..............................................................57
Quadro 11 - Sumário das Correlações de Pearson - Frequência .........................58
Quadro 12 - Correlações de Pearson ....................................................................58
Quadro 13 - Sumário das Correlações Negativas ................................................59
Quadro 14 - Regressão Múltipla ............................................................................59
LISTA DE ABREVIATURA E SIGLAS
BM&FBOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
CPC Comitê de Pronunciamentos Contábeis
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DFC Demonstração dos Fluxos de Caixa
DOAR Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos
DRE Demonstração de Resultado do Exercício
EBIT Earning Before Interest and Taxes
EBITDA Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
FASB Financial Accounting Standards Board
FCO Fluxo de Caixa das Operações
IAS International Accounting Standards
IASB International Accounting Standards Board
IBOVESPA Índice Bovespa
LAJIDA Lucro antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização
LL Lucro Líquido após Imposto de Renda
P Preço das Ações
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ......................................................................................................13
1.1 Contexto ......................................................................................................13
1.2 Situação Problema .....................................................................................15
1.3 Hipóteses .....................................................................................................17
1.4 Objetivos .....................................................................................................19
1.5 Justificativa .................................................................................................19
1.6 Metodologia .................................................................................................22
1.7 Limitações ...................................................................................................24
1.8 Estrutura do Trabalho ................................................................................25
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ............................................................................27
2.1 Considerações Iniciais ...............................................................................27
2.2 A Contabilidade e o Mercado de Capitais ................................................28
2.3 Enfoques das Teorias da Contabilidade ..................................................30
2.4 Informações Contábeis ..............................................................................32
2.5 Demonstrações Contábeis .........................................................................33
2.5.1 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) ...........................35
2.5.2 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) .....................................39
2.6 Estudos sobre Value Relevance da Informação Contábil .......................44
2.7 Hipótese de Mercados Eficientes .............................................................47
3. PESQUISA EMPÍRICA .........................................................................................50
3.1 Embasamento da pesquisa .......................................................................50
3.2 Amostra .......................................................................................................51
3.3 Técnicas e Modelo Estatístico ...................................................................53
3.4 Análise dos Resultados .............................................................................55
4. CONSIDERAÇÕES FINAIS ..................................................................................61
REFERÊNCIAS ...........................................................................................................62
APÊNDICES ................................................................................................................67
13
1 INTRODUÇÃO
1.1 Contexto
A promulgação da Lei n°11.638/07 modificou a legislação societária brasileira
(regida anteriormente pela Lei n° 6404/76), e introduziu a obrigação da apresentação
da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC), em substituição à Demonstração das
Origens e Aplicações de Recursos (DOAR), aplicada para sociedades de grande
porte, independente de sua estrutura societária, que apresentam ativo total superior a
R$ 240 milhões ou receita bruta anual superior a R$ 300 milhões, sendo que este
trabalho está voltado para as companhias abertas.
O advento desta lei estabeleceu dois marcos significativos e articulados: (1) a
preocupação do Governo em fortalecer o nível de transparência e estimular o
desenvolvimento do Mercado de Capitais, participação fundamental enquanto
regulador de um sistema altamente dinâmico, que é a porta de entrada para captação
de recursos fundamentais para o desenvolvimento da economia; (2) a convergência
das normas contábeis para preparação das demonstrações financeiras brasileiras às
normas internacionais, o que requereu o estabelecimento das regras para nortear as
entidades no cumprimento das novas exigências.
Sobre o primeiro marco, trata-se da evolução do processo que se iniciou em
1976 com a Lei nº 6385 de 07 de dezembro de 1976, “que dispõe sobre o Mercado
Mobiliário e cria a Comissão de Valores Mobiliários (CVM)”, que tem como objetivos
fiscalizar as companhias abertas; assegurar o funcionamento do mercado e minimizar
o desequilíbrio entre os acionistas minoritários e majoritários.
Conforme observa Assaf Neto (2012, p. 43), a CVM é uma autarquia
vinculada ao Ministério da Fazenda que tem por como responsabilidade fiscalizar,
normatizar e desenvolver o mercado de valores mobiliários no Brasil, a fim de garantir
o funcionamento eficiente e transparente deste mercado, no sentido de coibir fraudes
e manipulações.
14
Neste aspecto, nota-se a articulação com a Nova Lei das Sociedades
Anônimas, que tem por finalidade elevar a qualidade do nível de informação, com a
divulgação obrigatória da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC), normatizada
pelo Pronunciamento Técnico CPC 03, aprovado dentre outros órgãos reguladores
pela CVM, através da Deliberação CVM nº 547/08 (MELO e SALOTTI, 2010, p.77).
O CPC 03 (R2) traz em seu escopo o eixo central do debate acadêmico
realizado nos Estados Unidos e Canadá, desde o início da década de 80:
Informações sobre o fluxo de caixa de uma entidade são úteis para proporcionar aos usuários das demonstrações contábeis uma base para avaliar a capacidade de a entidade gerar caixa e equivalentes de caixa, bem como as necessidades da entidade de utilização desses fluxos de caixa. As decisões econômicas que são tomadas pelos usuários exigem avaliação da capacidade de a entidade gerar caixa e equivalentes de caixa, bem como da época de sua ocorrência e do grau de certeza de sua geração. (CPC 03_R2, p.2)
A inclusão da Demonstração dos Fluxos de Caixa introduz a discussão sobre
o fluxo de caixa, ao lado do lucro, como informação relevante para precificação dos
ativos, no mercado de capitais brasileiro, representada pelo preço ou retorno das
ações.
Há dois componentes que merecem atenção: (1) os relatórios contábeis como
geradores de informação para o mercado de capitais (Hendriksen e Breda, 1999), que
assume neste trabalho base para o entendimento da situação problema, por meio das
premissas dos Estudos sobre Value Relevance da Informação Contábil, com foco na
identificação das informações importantes para os investidores; (2) o fluxo de caixa e
lucro como informações relevantes, face o conjunto de informações disponíveis no
mercado de capitais, que assumem medidas explicativas do valor de mercado, por
meio do preço e/ou retorno das ações.
Estes dois componentes estão fortemente correlacionados, uma vez os
preços das ações, que expressam a avaliação das empresas, são estabelecidos por
meio das decisões de compra e venda dos investidores, as quais são tomadas sob a
luz de suas expectativas sobre os fluxos de caixa futuros das empresas, geradas com
base nas informações contábeis.
15
A centralidade da informação contábil nos processos decisórios concernentes
ao mercado de capitais é compreendida pela mudança do enfoque da contabilidade:
de abordagem normativa para uma abordagem informativa.
Trabalhos desenvolvidos por BALL e BROWN (1968) e BEAVER (1968),
conforme destaca Cunha (2006), já abordavam a relação entre mercado de capitais e
informações contidas nas demonstrações contábeis.
E desde então, a relevância da informação contábil para o mercado de
capitais vem assumido posição central nos estudos acadêmicos internacionais, onde
se procura identificar quais as informações importantes para os investidores, dentre
as quais estão o lucro e o fluxo de caixa.
1.2 Situação Problema
A partir de meados da década de 80, propagaram-se estudos internacionais
que analisaram a relevância do lucro e do fluxo caixa para explicarem o preço das
ações e/ou retorno das ações.
A inclusão do fluxo de caixa nos trabalhos acadêmicos, como variável
independente, se deu com a obrigatoriedade da divulgação da Demonstração dos
Fluxos de Caixa (DFC) no Canadá em 1985 e nos Estados Unidos em 1987. Neste
sentido, Salotti e Yamamoto (2004, p.8) destacam a aprovação, em 1992, da norma
do International Accounting Standards Board (IASB) concernente ao DFC.
O fluxo de caixa apresenta-se, neste contexto, ao lado do lucro como
informação contábil relevante e se inicia um debate sobre a superioridade de um
sobre o outro no que diz respeito ao seu poder explicativo.
No entanto, conforme observa Malacrida (2009, p.6) “os resultados das
pesquisas empíricas não são conclusivas”, tendo em vista que os estudos realizados
trazem evidências divergentes, ora concluem que o lucro é o melhor estimador
(GREENBERG et al, 1986; DECHOW et al, 1998); ora indicam que tanto o lucro como
16
o fluxo de caixa são relevantes (BOWEN et al, 1986; FINGER, 1994); ora apontam
para a superioridade do fluxo de caixa (BARTH et al, 2001; MALACRIDA et al, 2008).
Neste contexto, Lustosa e Santos (2007, p. 42) destacam: o estudo de Finger
(1994) que constatou a superioridade do fluxo de caixa das operações com relação ao
lucro contábil nas previsões dos fluxos de caixa futuros no curto prazo e se equivalem
quando o horizonte de projeção é ampliado; o estudo de Nichols e Wahlen (2004)
evidenciou que “as variações anuais do lucro contábil afetam muito mais
substancialmente o retorno das ações do que o fluxo de caixa das operações.”
Ribeiro (2006, p.16) destaca que “não há um consenso sobre a superioridade
relativa do lucro ou do fluxo de caixa para prever os fluxos de caixa futuros”, que
decorre do “uso de diferentes abordagens metodológicas e a forma como são
definidas as variáveis” (LUSTOSA e SANTOS, 2007, p.42).
A constatação de qual variável possui o maior poder explicativo sobre o
retorno das ações, constitui-se em questão importante, considerando o contexto da
contabilidade como provedora de informações para os stakeholders do mercado de
capitais, que conduziu à situação problema que este trabalho se propõe a analisar:
O fluxo de caixa operacional explica o preço das ações?
Desta forma, busca-se verificar se o fluxo de caixa operacional constitui-se,
um valor relevante, ao relacioná-lo como variável independente vinculada ao preço de
ações, conforme destaca Beaver (2002, p.459):
A pesquisa sobre valor relevante examina a associação entre a variável dependente, preço de ação e as variáveis independentes contábeis. E essas informações contábeis são classificadas como valores relevantes, caso apresente uma relação significativa com a variável dependente. (tradução livre)
1
Cumpre destacar que o problema investigado permite uma análise
comparativa que envolve outras variáveis independentes: Earning Before Interest and
1 Value relevance research examines the association between a security price-based dependent
variable and a set of accounting variables. And accounting number is termed ‘value relevant’ if it is significantly related to the dependent variable
17
Taxes (EBIT); Earning Before Interest, Taxes, Depreciation e Amortization (EBITDA);
e o Lucro Líquido (LL), a fim de verificar o poder explicativo do Fluxo de Caixa.
Para responder a esta questão, este trabalho seguirá a abordagem positiva
que enfatiza a pesquisa empírica e os métodos estatísticos como base nos
procedimentos de análise e verificação, e se enquadrará na primeira e segunda
categoria da classificação de estudos de relevância proposta por Holthausen e Watts
(2001, p.5).
A primeira categoria denominada estudos de associação relativa possui como
objetivo analisar a associação entre o preço das ações e determinados valores
contábeis alternativos, em um longo período de tempo, através da utilização de testes
de regressão, a fim de verificar a correlação entre as variáveis através do R²
(coeficiente de determinação).
A segunda categoria envolve a análise do número contábil enquanto seu
poder explicativo do valor ou variação do preço das ações, aplicável em um longo
período de tempo, onde a informação contábil é considerada relevante se o
coeficiente do regressor for estatisticamente significante, ou seja, R² igual a zero.
1.3 Hipóteses
Segundo Marconi e Lakatos (2010, p. 110) hipótese consiste de um
enunciado geral que estabelece relações entre variáveis, “formulada como uma
solução provisória para um determinado problema” que possui “caráter explicativo ou
preditivo”, apresenta coerência externa e interna e é “passível de verificação empírica.
A formulação de hipóteses é inerente ao trabalho do pesquisador e
compreende uma resposta suposta ao problema. Assim, uma vez definido o
problema, são elaboradas hipóteses que são marcadas pelo seu caráter temporário e
se apresentam como soluções provisórias, as quais podem ser refutadas ou
confirmadas, em consonância com o desenvolvimento da pesquisa.
18
Lakatos e Marconi (1991, p.104) classificam as hipóteses em básica e
secundária, onde a hipótese básica contém a principal resposta, a qual pode ser
complementa por outras denominadas hipóteses secundárias.
Dentro deste enfoque, após a apresentação da situação problema e
embasado na teoria e estudos existentes, tem-se as seguintes hipóteses:
Hipótese Básica:
Hipótese 1: o fluxo de caixa operacional (FCO) possui poder explicativo
sobre o preço das ações (P).
Hipóteses Secundárias:
Hipótese 2: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder
explicativo sobre o preço das ações (P) do que Lucro Líquido (LL).
Hipótese 3: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder
explicativo sobre o preço das ações (P) do que o Earning Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization (EBITDA).
Hipótese 4: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder
explicativo sobre o preço das ações (P) do que o Earning Before Interest and
Taxes (EBIT).
1.4 Objetivos
O objetivo principal do presente estudo é avaliar a relevância do fluxo de
caixa para estimar o preço das ações negociadas na BMF&BOVESPA, as quais
representam a avaliação das empresas a preço de mercado.
A consecução do objetivo principal implica nos seguintes objetivos
específicos:
19
1. Constituir um banco de dados com contendo as variáveis em estudo, a
partir das demonstrações financeiras publicadas de empresas, no mínimo
50% do índice Ibovespa, compreendendo o período do primeiro trimestre
de 2005 até primeiro trimestre de 2015;
2. Realizar regressão linear simples, envolvendo as variáveis: fluxo de caixa
operacional (FCO) e preço da ação (P);
3. Realizar regressão linear múltipla, através do modelo de estimação
mínimos quadrados (R²);
4. Verificar a correlação, por meio do coeficiente de Pearson e a
significância (p-value) pela análise de variância f ANOVA e t de Student, a
fim de testar estatisticamente as hipóteses.
5. Analisar a capacidade do fluxo de caixa operacional de explicar o retorno
das ações.
1.5 Justificativa
Em uma economia globalizada, marcada pela alta competitividade, o mercado
de capitais assume um papel importante no processo de desenvolvimento econômico,
já que permite captação de recursos financeiros de médio e longo prazos, através de
operações de emissão e de ações, o que permite às empresas participantes deste
mercado ampliar a sua capacidade produtiva, como também estabelecer diferenciais
competitivos.
Neste contexto, a relevância das informações contábeis no mercado de
capitais tem merecido uma centralidade nos estudos acadêmicos internacionais, os
quais apresentam como um dos objetivos: avaliar o poder explicativo do preço e/ou
retorno das ações, cujos resultados não são conclusivos.
No Brasil, a questão ainda é pouco explorada e ainda requer análises mais
profundas, o que justifica a elaboração do presente trabalho, que tem como propósito
contribuir com os estudos realizados, dentre os quais se destacam: Salotti (2003),
Souza (2006), Lustosa e Santos (2006), Ribeiro (2006), Malacrida et al (2008), Galdi
20
(2008), Malacrida (2009), Silva et al (2012), Sobrinho et al (2014) e Moreira et al
(2014).
Destes trabalhos, Lustosa e Santos (2006), Ribeiro (2006), Cunha (2006),
Malacrida et al (2008), Malacrida (2009) e Silva et al (2012) abordam o lucro e o fluxo
de caixa como variáveis explicativas do preço e/ou retorno das ações.
Lustosa e Santos (2006) partiu de uma amostra de 92 companhias listadas na
Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e “avalia a eficácia da previsão de fluxos
futuros, para um e dois anos à frente de quatro medidas de desempenho da empresa,
sendo duas de fluxo de caixa e duas de lucro”. Parte dos resultados, por meio de
testes empíricos indicou que, dependendo do período analisado a relação entre o
Lucro Líquido (LL) e Fluxo de Caixa das Operações (FCO) se altera: para o ano
seguinte o LL é superior ao FCO; para um período de dois anos à frente, o FCO é
superior ao LL.
Ribeiro (2006) avança nos estudos de Lustosa e Santos (2006), ao utilizar a
mesma base de dados e aplicar o modelo de previsão Random Walk ou Passeio
Aleatório, que parte da premissa que a melhor previsão para o amanhã é o hoje. Os
resultados obtidos não confirmaram integralmente as evidencias anteriores e
indicaram que “não se pode concluir – com base neste estudo – sobre a melhor
capacidade preditiva do Lucro Líquido em relação ao Fluxo de Caixa Operacional”.
Cunha (2006) utilizou uma amostra composta por 275 empresas listadas na
BOVESPA analisou “a reação do mercado de capitais quanto ao preço das ações, ao
conteúdo informacional do lucro contábil e do fluxo de caixa das operações [...] entre
o primeiro trimestre de 1997 e o quarto trimestre de 2004”. Os testes empíricos
evidenciaram que o Lucro Operacional (LO) tem maior poder explicativo, nos períodos
trimestrais; porém para períodos de um ano, o FCO é superior ao Lucro Operacional
(LO) em explicar o retorno das ações.
Malacrida et al (2008) analisam a capacidade do lucro e do fluxo de caixa
operacional em predizer os fluxos de caixa operacionais futuros, por meio de estudo
empírico envolvendo 29 empresas brasileiras listadas na BOVESPA com ADRs, no
21
período de 1999 a 2005, os resultados mostraram que o FCO possui maior
capacidade preditiva que a do Lucro.
Malacrida (2009) seguindo o modelo desenvolvido por Barth et al (2001), que
se baseou no modelo de Dechow et al (1998) e no estudo realizado por Bartov et al
(2001), analisou as Demonstrações de Fluxo de Caixa de 76 empresas listadas na
BOVESPA. As pesquisas empíricas indicaram que o Lucro Corrente (LC) é mais
relevante que FCO para predizer o fluxo de caixa operacional futuro para períodos
além de um ano e apresenta poder explicativo maior do preço das ações correntes.
No entanto para explicar o retorno futuro das ações, o FCO é mais relevante do que o
LC.
Silva et al (2012) avaliou a relevância das informações contábeis sobre LL,
EBTIDA e FCO de empresas do setor elétrico brasileiro, no período de 2005 a 2007,
com o propósito de discutir os impactos informacionais das recentes mudanças
contábeis no Brasil. Constatou a maior relevância do LL em comparação ao FCO,
embora apresente poder explicativo incremental. Inclusive, pelos resultados
encontrados os autores entendem que “não existiria uma justificativa de incremento
das informações contábeis para exigência da publicação do DFC...”
Muito embora, os estudos evidenciem a influência dos períodos sobre os
resultados quanto ao poder explicativo do FCO e Lucro, nota-se que não há
unanimidade.
Diante do exposto, o presente estudo é justificável e relevante por buscar
contribuir com a discussão ao abordar a importância das informações contábeis para
o mercado de capitais, e ao analisar se a divulgação do fluxo de caixa, sob a luz de
outras pesquisas empíricas e da base teórica, apresenta ou não relevância.
Adicionalmente traz como elemento peculiar o período analisado que contempla o ano
de 2008, marcado por uma das maiores crises financeiras da história do capitalismo,
cujo epicentro foi o mercado de capitais americano.
Por outro lado, no âmbito das políticas públicas governamentais no contexto
do Mercado de Capitais, a informação correta e de qualidade é fator central para
22
contribuir com o papel regulador da CVM, que tem por objetivo fiscalizar e garantir
que o mercado operará de forma segura para os investidores, por meio do combate
das manipulações e fraudes, através de uma fiscalização efetiva e eficaz.
Neste contexto, a transparência e a segurança são fatores primordiais para o
funcionamento deste Mercado representado pelas Bolsas de Valores e Mercados de
Balcões organizados, os quais através de operações de médio e longo prazo, por
meio de ações, debêntures, commercial pappers, bônus de subscrição, etc.
possibilitam a transferência de recursos entre poupadores e tomadores (Perobelli,
2007, p. 25-26)
Neste processo de intermediação, Assaf Neto (2012, p. 79) observa que o
mercado de capitais assume papel fundamental no desenvolvimento econômico e na
politica monetária, ao suprir as necessidades de financiamento e investimento dos
agendes econômicos.
Por este motivo, o governo, através da CVM materializa o conceito de política
pública sintetizado por Souza (2006, p. 26): “’colocar o governo em ação’ e/ou
analisar essa ação [...] e, quando necessário, propor mudanças no rumo ou curso
dessas ações [...]”, ao atuar com foco em proteger o investidor, ao exigir a divulgação
da informação, a fim de atrais mais investidores para o Brasil.
1.6 Metodologia
Marconi e Lakatos (2010, p. 65) definem método como:
[...] conjunto de atividades sistemáticas e racionais que, com maior segurança e economia, permite alcançar o objetivo - conhecimentos válidos e verdadeiros - traçando o caminho a ser seguido, detectando e auxiliando as decisões do cientista.
Estas atividades nortearam as ações para a realização deste trabalho, no que
concerne à natureza das fontes utilizadas, objetivos e abordagem.
23
Com relação às fontes utilizadas esta pesquisa é bibliográfica. Como
conceitua Severino (2007, p. 122) “se realiza a partir do registro disponível decorrente
de pesquisas anteriores, em documentos impressos como livros, artigos, teses etc.”,
que permitiu, por meio das contribuições dos autores, o embasamento do tema
abordado.
No que diz respeito aos objetivos esta pesquisa é classificada como
explicativa. Como define Severino (2007, p.123) “é aquela que além de registrar e
analisar os fenômenos estudados, busca identificar sua causas [...], através da
aplicação do método experimental matemático”, que no contexto deste trabalho é
fundamental, pois tem como objetivo verificar o poder explicativo do FCO no preço
e/ou retorno das ações.
O método para o alcance deste objetivo é o hipotético-dedutivo, que segundo
Popper (apud Marconi e Lakatos, 2010, p. 77) a partir da identificação do problema,
estabelece uma solução provisória e em seguida realiza testes de falseamento ou
refutação através de observação empírica.
Quanto aos métodos de procedimento, esta pesquisa é direcionada pelo
método estatístico, que permite a validação estatística das hipóteses apresentadas,
por meio de regressão, com testes de correlação e significância, sendo que o
presente estudo está enquadrado em consonância à classificação proposta por
Holthausen e Watts (2001) nas categorias: (1) estudos de associação relativa, pois
tem a finalidade de verificar a associação entre as variáveis contábeis e o preço das
ações, através de testes de correlação (R²); (2) estudos do número contábil enquanto
seu poder explicativo do valor ou variação do preço das ações, aplicável em um longo
período de tempo, já que este trabalho tem como intento verificar se números
contábeis são úteis para explicar o preço das ações, por meio do teste de
significância (p-value) envolvendo a associação das variáveis FCO, LL, EBIT, E
EBITDA.
Para tanto, foi constituída uma amostra composta por 33 empresas, que
representam 56,95% do índice IBOVESPA, cujas demonstrações financeiras foram
obtidas do banco de dados da Economática.
24
Desta forma, este trabalho tem como base a metodologia positiva de
pesquisa, que conforme Mendonça Neto et al (2009, p. 63): apresenta ênfase na
pesquisa empírica e nos modelos estatísticos.
A abordagem positiva ocupa-se em entender como os eventos funcionam e
como são analisados por meio da evidência empírica. Na pesquisa contábil ganha
importância por oferecer explicação e previsões, conforme observam Watts e
Zimmerman (1990, p.147): “a utilidade das teorias positivas depende de seu poder
preditivo e explicativo e das preferências ou objetivos dos usuários.” (tradução livre) 2
Portanto, a teoria positiva na contabilidade é útil, porque pode fornecer aos
tomadores de decisão, tanto internos como externos à organização, informações que
permitem explicar e prever cenários para subsidiar as suas escolhas.
Assim, este trabalho se propõe, com base em um arcabouço teórico,
identificar o problema e elaborar hipóteses com o objetivo de explicar e prever o preço
e/ou retorno das ações, caracterizando-o como empírico analítico, tendo em vista que
utiliza dados reais, coletados em banco de dados especializado, com a finalidade de
testar as hipóteses deste estudo.
1.7 Limitações
Este estudo está restrito à análise da capacidade das informações contábeis,
fluxo de caixa e lucro, em explicar o retorno das ações de empresas no mercado de
capitais, onde o fluxo de caixa corresponde ao fluxo de caixa das operações e não
contempla os fluxos de caixa de investimento e financiamento. E o lucro se refere ao
lucro líquido obtido diretamente da Demonstração de Resultado do Exercício. Além
disso, não são analisados os efeitos accruals3.
2 The usefulness of positive theories depends on their predictive and explanatory power and on the
user’s preferences or objective function. 3 Expressão em inglês sem correspondente na língua portuguesa que corresponde aos ajustes na
contabilidade provenientes do regime de competência em oposição à contabilidade pelo regime de caixa (Lustosa e Santos, 2005). Como consequência o lucro líquido apurado no regime de competência apresenta diferenças em relação ao caixa gerado e/ou consumido pelas operações.
25
Em que pese à obrigatoriedade da publicação da Demonstração dos Fluxos
de Caixa (DFC), a partir de 2008, com o advento da Lei 11.638/07, o período da
amostra tem seu início no primeiro trimestre de 2005, data em que a divulgação do
DFC era voluntária e incentivada pela CVM (SALOTTI e YAMAMOTO, 2007, p. 38).
No que concerne à avaliação de empresas, não é foco de este trabalho expor
as metodologias de valuation, sendo que o conceito avaliação de empresas fica
relacionado ao preço das ações, definido pela oferta e a demanda do ativo em
determinado momento, onde o valor traduz as expectativas dos acionistas na geração
de caixa no futuro (PÓVOA, 2012).
1.8 Estrutura do Trabalho
O trabalho é construído por este capítulo, além de dois capítulos de
desenvolvimento, considerações finais, referências bibliográficas e apêndice.
O segundo capítulo apresenta a revisão da literatura demonstrando a
fundamentação teórica sobre o tema, que traz a Contabilidade com seu arcabouço
teórico e suas manifestações, uma visão dos estudos sobre a Value Relevance da
Informação Contábil, o Mercado de Capitais e a Hipótese de Mercado Eficiente, que
permite compreender a situação problema que este trabalho se propôs a analisar: a
relevância do fluxo de caixa para os tomadores de decisão e seu poder explicativo
sobre o preço das ações.
O terceiro capítulo apresenta o desenvolvimento da pesquisa empírica, com
base na abordagem positiva da Contabilidade, onde é destacada a amostra
selecionada, os dados utilizados, o teste estatístico adotado e a análise dos
resultados, sob a luz da categorização proposta por Holthausen e Watts (2001), com
vistas a responder ao problema da pesquisa e testar as hipóteses formuladas.
As considerações finais apresentam o fechamento do trabalho, onde são
destacados os resultados alcançados com o estudo.
26
As referências bibliográficas trazem os livros, artigos científicos, dissertações
e teses que permitiram o desenvolvimento do tema. E, o apêndice traz as tabelas
(saídas) resultantes dos testes estatísticos realizados através do software IBM SPSS.
27
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1 Considerações Iniciais
A análise que se destina esta pesquisa passa pelos conceitos de relevância,
informação, decisão, Mercado de Capitais e Contabilidade, os quais serão
continuamente citados neste trabalho e se encontram fortemente relacionadas.
Sobre relevância e informação, Hendriksen e Breda (1999, p.97 e 99)
relacionam os dois conceitos: “a informação relevante é a informação pertinente à
questão analisada.” E a informação pode ser definida como “um dado que representa
uma surpresa para quem a recebe”, pois reduz a incerteza e subsidia a decisão.
A decisão, vista sob a perspectiva econômica, entende o indivíduo que, em
condições de risco, racionalmente busca a escolha ótima, cuja base é encontrada na
“teoria da decisão sob condições de risco, desenvolvida por Von Neuman e
Morgenstern (1944), que tem como princípio básico a maximização da utilidade
esperada pelo indivíduo.” (GALDÃO e FAMA, 1998, p.3)
Esta busca pela melhor opção é uma tentativa de reduzir a incerteza e
minimizar os riscos, por meio de três técnicas: diversificação, seguro e obtenção de
informações (GALDÃO e FAMÁ, 1998 p. 2)
O Mercado de Capitais é o local onde a informação relevante e as decisões
se encontram e são personificadas nos acionistas e outros investidores que
“transacionam uns com os outros” comprando e vendendo ações, cujos preços
“refletem as perspectivas dos resultados das empresas.“ (HENDRIKSEN e BREDA,
1999, p.114; ASSAF NETO, 2012, p. 79)
Neste ambiente, a Contabilidade se apresenta como um sistema de
informações que provê os insumos necessários para auxiliar o investidor em suas
decisões no Mercado de Capitais,
28
2.2 A Contabilidade e o Mercado de Capitais
O entendimento do papel da Contabilidade no Mercado de Capitais requer um
olhar de sua evolução que se inicia como um sistema de simples de escrituração e
controle e culmina em ciência aplicada, com natural expansão dos interessados,
enquanto usuários das informações por ela geradas, apresentando-se como elemento
fundamental no processo de tomada de decisão, conforme observa Iudícibus e Marion
(2011, p. 1)
A Contabilidade é o grande instrumento que auxilia a administração a tomar decisões. Na verdade, ela coleta todos os dados econômicos, mensurando-os monetariamente, registrando-os e sumarizando-os em forma de relatórios ou de comunicados, que contribuem sobremaneira para a tomada de decisões.
Neste sentido, Iudícibus et al (2005, p. 8) destacam que a Contabilidade como
campo de conhecimento essencial para a formação dos agentes decisórios dos mais
variados níveis, tanto internos como externos à entidade, traz como fundamento de
seu arcabouço teórico-científico, o enfrentamento de problemas reais, desde o seu
surgimento enquanto um sistema de escrituração e método de partidas dobradas até
atingir o nível de um sistema de informações complexo, que se manifesta enquanto
“instrumento de accountability, da avaliação da entidade e de seus gestores na
prestação de contas [...]”.
A necessidade desta prestação de contas e com ela o processo evolutivo da
Contabilidade - de sistema de escrituração para uma abordagem científica sofisticada,
apresenta sua gênese no crescimento e desenvolvimento das organizações e na
expansão dos mercados, que trouxe como consequência a separação entre
propriedade e administração (IUDICIBUS et al, 2005, p. 10-11).
As organizações passaram por um vertiginoso crescimento que culminou no
final do século XIX com o surgimento dos monopólios e a expansão da sociedade por
ações, que significou um maior distanciamento entre o acionista e o administrador e,
por consequência, uma maior demanda por informações.
Neste sentido, o período compreendido entre o final do século XIX e o início
do século XX representou um salto para a Contabilidade enquanto provedora de
29
informações, cujas ações foram norteadas pelo controle e direcionamento dos
procedimentos contábeis, através do processo de regulamentação, que originou os
atuais órgãos reguladores do Mercado de Capitais, conforme destacam Hendriksen e
Breda (1999, p. 53-67): “[...] crescimento e desenvolvimento das instituições
responsáveis pela regulamentação da contabilidade [...], produziu um sistema de
contabilidade uniforme [...]”.
Este processo constitui o princípio e, ao mesmo a base para o entendimento
do papel da Contabilidade no Mercado de Capitais, enquanto um sistema sofisticado
de recepção, processamento e transmissão dos resultados das transações, cujo papel
ganha mais relevância e peso diante dos fluxos internacionais de capitais com a
consequente redução do nível de segmentação de mercado, resultado da integração
dos mercados, conforme Ikeda (2005, p. 5-7):
Observa-se que a Contabilidade não deve ser entendida isoladamente, mas no contexto em que se situa tendo o objetivo de fornecer qualquer informação útil sobre a situação patrimonial das entidades contábeis ou econômicas que se interessem. Quanto aos interessados, esses se consubstanciam nos denominados usuários das demonstrações contábeis, que tanto podem ser internos ou externos às entidades.
Assim, a Contabilidade atinge seu propósito de prover o suporte aos agentes
interessados internos e externos no desempenho do negócio. De um lado, os
usuários internos, administradores funcionários, que assumem como útil as
informações que têm valor de feedback de suas decisões, planos e ações. Do outro,
os usuários externos - acionistas, outros investidores, credores, clientes e governos -
que tomam como útil as informações que apresentam valor preditivo, as quais
possibilitam o acompanhamento do desempenho da entidade, como também a
avaliação de sua capacidade de geração de caixa futuro, que impacta no preço das
ações.
Vale destacar que tal propósito contribui para que o governo, através da CVM,
coloque em práticas sua política pública de proteger o investidor, disciplinar as ações
das companhias e regulamentar o mercado.
30
2.3 Enfoques das Teorias da Contabilidade
Iudícibus (2012, p.6) inicia suas reflexões sobre a teoria da contabilidade e
cita Ahmed Riahi-Belkaoui4: “[...] uma teoria única geralmente aceita, para
contabilidade, não existe até hoje.” E afirma ser difícil imaginar uma teoria contábil
única e compreensiva, e apresenta uma definição de teoria: “conjunto articulado de
postulados, princípios e restrições que definem uma ciência.”
Dentro desta perspectiva, verifica-se que a teoria envolve enfoques que
variam em conformidade com a visão dos teóricos, o que não significa que a teoria
contábil é um quadro fragmentado, ao contrário, cada perspectiva contribui para
formação de uma disciplina complexa, com aplicação multidisciplinar.
Hendriksen e Breda (1999, p.23-28) destacam as influências dos enfoques
fiscal, ético, econômico e estrutural sobre a teoria da contabilidade, os quais neste
trabalho foram analisados sob a ótica da informação e suas relações com o Mercado
de Capitais:
Enfoque fiscal: a teoria contábil aborda como as informações geradas
podem atender às expectativas da Receita Federal, voltada para determinar a base e
os critérios para tributação, o que aumenta o nível de assimetria informacional entre
empresa e mercado. No contexto brasileiro, Iudícibus et al (2005, p. 14) trazem, como
exemplo, a questão do cálculo da depreciação realizado com base na porcentagem
estabelecida pela Receita Federal;
Enfoque legal: a teoria contábil se ocupa de compreender como as
informações são utilizadas para subsidiar decisões que atendam aspectos legais,
onde o objetivo é identificar indicadores para nortear indenizações, pagamento de
dividendos ou soluções de problemas societários e fiscais;
Enfoque ético: a teoria contábil trata como as informações devem ser
disponibilizadas e enfatiza os conceitos de justiça, verdade e equidade. Embora tais
4 Ahmed Riahi-Belkaoui, professor emérito da Universidade de Illinois, Chicago, autor do Livro
Accounting Theory. A citação foi obtida no prefácio da quinta edição do livro.
31
conceitos conduzam à subjetividade, nota-se que exercem grande influência nas
práticas contáveis e se manifestam através da divulgação de informações confiáveis e
verificáveis, as quais devem retratar a real posição da entidade. Vale observar que
como no Mercado de Capitais os acionistas e outros investidores buscam o melhor
para si, não há espaço para estes conceitos;
Enfoque econômico: a teoria da contabilidade tem como premissa a
relação entre as interpretações contábeis e os dados econômicos, que se expressam
por meio de três perspectivas distintas: (1) a macroeconômica que abastece os
indicadores setoriais, o que permite analisar a economia em sua totalidade, como
também nortear políticas monetárias e fiscais; (2) a microeconômica, onde a entidade
econômica empresa é analisada na perspectiva do desempenho, eficiência
operacional e seus efeitos no mercado, que se materializa nas informações contábeis
divulgadas; (3) a social-empresarial onde as informações medem os impactos das
decisões e atividades da empresa na sociedade, a qual se configura, na apresentação
da Demonstração do Valor Adicionado (Balanço Social) 5, obrigatório no Brasil para
as companhias abertas, por meio da Lei 11.638/07.
Enfoque comportamental: surge como desdobramento do enfoque
econômico e admite a participação da psicologia e sociologia no desenvolvimento da
teoria contábil, que busca analisar e medir como a informação contábil divulgada
influencia no comportamento dos indivíduos e dos grupos (acionistas, outros
investidores, credores, governo, administradores, contadores e auditores), bem como
nas suas decisões.
Enfoque estrutural: concentra-se na estrutura do sistema contábil e na
aplicação dos princípios para o tratamento dos eventos. Esta abordagem preocupa-se
em garantir a uniformidade do registro e na divulgação das informações, fundamental
para o Mercado de Capitais.
5 O Balanço Social evidencia o perfil social das empresas: relações de trabalho dentro da empresa [...];
tributos pagos; investimentos para a comunidade (em cultura, esportes, habitação, saúde pública, saneamento, assistência social...); investimentos no meio ambiente, etc.” (IUDÍCIBUS e MARION, 2011, p.7)
32
2.4 As Informações Contábeis
Independente do enfoque adotado, a questão reside em identificar quais as
informações são importantes nos processos decisórios dos stakeholders internos e
externos, e esta importância está relacionada à contribuição na avaliação dos
eventos. Neste sentido, as informações, devem ser compreensíveis e apresentar as
seguintes qualidades imprescindíveis: relevância, confiabilidade, comparabilidade e
consistência, materialidade, e relação custo-benefício.
A compreensibilidade requer que a informação seja apresentada de forma a
facilitar o entendimento do interessado e permita ao usuário utiliza-la no processo
decisório. Assim, a informação produzida pela Contabilidade somente terá utilidade se
os usuários a compreenderem (Iudícibus, 2000, p. 77).
A relevância da informação está apoiada em dois eixos: (1) previsão, a
qualidade da informação está relacionada ao apoio que os usuários encontram na
previsão de resultados, (2) feedback, a qualidade da informação está atrelada a
prover condições aos usuários de verificar expectativas anteriores.
Com relação à confiabilidade Iudícibus (2000, p. 77) define como “a qualidade
(atributo) que faz com que o usuário aceite a informação contábil e utilize como base
para suas decisões.”
Hendriksen e Breda (1999, p. 99-100) destacam que confiabilidade está
condicionada a três fundamentos: fidelidade de representação, verificabilidade e
neutralidade.
A fidelidade de representação implica que as informações representem
fielmente os fenômenos que a Contabilidade se dispõe a representar. A
verificabilidade assegura que os fenômenos serão mensurados com isenção, ou seja,
sem a presença de elementos subjetivos, erros e vieses. E a neutralidade garante que
as informações não estão direcionadas para um resultado específico.
33
A comparabilidade permite aos usuários identificar semelhanças e diferenças
entre dois conjuntos de eventos, econômicos relativos, que envolvam duas ou mais
entidades ou aqueles ocorridos com a mesma entidade, em datas distintas.
Vale destacar que a comparabilidade envolve a consistência ou uniformidade,
onde eventos idênticos devem ser apresentados e mensurados de forma idêntica e a
consistência se refere ao uso dos mesmos procedimentos contábeis para o
tratamento dos eventos, conforme ensina Martins (2011, p. 35):
Quando existem diversas alternativas para o registro contábil de um mesmo evento, todas válidas dentro dos princípios geralmente aceitos, deve a empresa adotar uma delas de forma consistente. Isto significa que a alternativa adotada deve ser utilizada sempre, não podendo a entidade mudar o critério em cada período.
A materialidade está fortemente relacionada à relevância, no que diz respeito
à importância da informação, ou seja, a informação pode ser “considerada material (e,
portanto, sua divulgação é necessária), caso o conhecimento seja importante para os
usuários dos relatórios contábeis.” (HENDRIKSEN e BREDA, 2009, p. 103)
A relação custo-benefício traz alguns conflitos, já que no contexto da
Contabilidade não é uma qualidade e sim um imperativo, tendo em vista que
informações não disponibilizadas podem ser interpretadas como “informação não
favorável sobre o valor ou qualidade do ativo.” (SALOTTI e YAMAMOTO, 2008, p. 39)
A qualidade destas informações se configura sob a forma das demonstrações
contábeis, as quais são elaboradas com o propósito de reduzir a assimetria
informacional e habilitar os usuários em acompanhar o desempenho das entidades.
2.5 Demonstrações Contábeis
O Pronunciamento Técnico CPC 26(R1) no item 9, estabelece:
As demonstrações contábeis são uma representação estruturada da posição patrimonial e financeira e do desempenho da entidade. O objetivo das demonstrações contábeis é o de proporcionar informação acerca da posição patrimonial e financeira, do desempenho e dos fluxos de caixa da entidade que seja útil a um grande número de usuários em suas avaliações e tomada de decisões econômicas. As demonstrações contábeis também objetivam
34
apresentar os resultados da atuação da administração, em face de seus deveres e responsabilidades na gestão diligente dos recursos que lhe foram confiados.
É oportuno destacar que a utilidade das demonstrações contábeis torna-se
efetiva quando ajudam os usuários a tomar decisões, que somente é possível quando
há previsão dos futuros fluxos da entidade, tanto ao nível de montante, como de
épocas, com vistas à redução dos riscos e das incertezas.
Neste sentido Silva (2006, p.85) observa:
As demonstrações contábeis e demais informações destinadas aos acionistas e aos diversos grupos de usuários interessados prestam grande contribuição na avaliação dos riscos e das potencialidades de retorno da empresa. As demonstrações contábeis representam um canal de comunicação da empresa com diversos usuários internos e externos.
Este canal de comunicação cumpre com suas funções na medida em que as
informações são disponibilizadas em sua totalidade. Por este motivo, o CPC 26, no
item 10, define como “conjunto completo demonstrações contábeis”:
Balanço Patrimonial (BP) do período;
Demonstração de Resultado do Exercício do período (DRE);
Demonstração de Resultado do Exercício Abrangente do período;
Demonstração dos Lucros e Prejuízos Acumulados (DLPAc);
Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC);
Demonstração de Valor Adicionado (DVA);
Relatório da Administração;
Notas Explicativas;
Parecer da Auditoria.
Tendo em vista, testar o poder explicativo do FCO, LL, EBITDA e EBIT, que
são obtidas a partir da DRE e da DFC, estas duas demonstrações contábeis, neste
trabalho, serão destacadas, a fim de permitir o entendimento destas variáveis.
35
2.5.1 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE)
Martins et al, 2013, p. 560 destacam:
A Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) é a apresentação, em forma resumida, das operações realizadas pela empresa, durante o exercício social, demonstradas de forma a destacar o resultado líquido do período, incluindo o que se denomina de receitas e despesas realizadas.
Hoji (2001, p259) define a DRE como “uma demonstração contábil que
apresenta o fluxo de receitas e despesas, que resulta em aumento ou redução do
patrimônio líquido entre duas datas.”
Ross et al (2008, p. 26) aborda a DRE como um relatório que mede o
desempenho em um período, em geral um trimestre ou um ano, de uma empresa e
destaca a equação elementar: Receitas – Despesas = Resultados.
Assim, o relatório é apresentado de forma dedutiva, ou seja, inicia-se com a
Receita Bruta e dela se deduz custo e despesas, a fim de apurar o lucro líquido sendo
constituído pelos seguintes elementos: Receita Bruta; Cancelamentos e Deduções;
Custo da Mercadoria Vendida (CMV) ou Custo do Serviço Prestado; Receita Líquida;
Despesas Administrativas; Despesas Comerciais ou com Vendas; Despesas
Financeiras Líquidas; Despesas Tributárias; Impostos; e Lucro Líquido (HOJI, 2001;
ROSS et al, 2008).
Iudícibus e Marion (2011, p.53) alertam que “a DRE Completa, exigida por lei,
fornece maiores minúcias para as tomadas de decisão: grupos de despesas, vários
tipos de lucro, destaque dos impostos etc.”.
Deste relatório, é objeto de estudo: o Lucro Líquido (LL), o Earning Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) e o Earning Before Interest
and Taxes (EBIT), variáveis independentes que constituem as hipóteses secundárias
neste trabalho.
O Lucro Líquido (LL) é um indicador obtido diretamente da DRE e representa
o resultado final do exercício social, que fica à disposição dos acionistas da
36
companhia, para ser distribuído e/ou para constituir Reserva de Lucros. Se o
resultado final for Prejuízo Líquido, poderá ser compensado na Reserva de Lucros
constituída nos exercícios anteriores (HOJI, 2001, p. 262).
O quadro abaixo apresenta um modelo, elaborado considerando uma
empresa industrial:
Quadro 1 - Modelo de DRE
Fonte: Iudícibus e Marion (2011, p. 53), adaptado pelo autor.
O lucro líquido nas pesquisas empíricas, conforme já mencionado, tem se
constituído em informação relevante para prever fluxos de caixa futuros e explicar o
preço das ações.
No entanto, seu uso de forma isolada, como único indicador requer cuidados,
pois não considera as diferenças entre regime de caixa e competência, bem como
não desconsidera os efeitos da depreciação e da amortização, o que pode distorcer
as previsões (valor preditivo) e comprometer a confirmação das expectativas
anteriores (valor de feedback), o que impacta na sua relevância.
Neste aspecto, o EBTIDA ou Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e
Amortização (LAJIDA), bem como o EBIT ou Lucro Antes de Juros e Impostos
(LAJIR) apresentam uma tentativa de aproximação do fluxo de caixa das operações e
Receita Bruta de Vendas
- Deduções
= Receita Líquida
- Custo dos Produtos e Serviços
= Lucro Bruto
- Despesas Operacionais
Despesas com vendas
Despesas gerais e administrativas
Despesas financeiras líquidas
= Lucro Operacional
- Impostos de renda e Contribuição Social
= Lucro Líquido
37
se constituem em indicadores de desempenho calculados a partir da DRE, cujas
definições são apresentadas na Instrução nº 527 da CVM, artigo 3º:
I - LAJIDA - resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro e das despesas financeiras líquidas das receitas financeiras, das depreciações, amortizações e exaustões; II - LAJIR - resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro e das despesas financeiras líquidas das receitas financeiras.
Silva (2006, p. 221) destaca que estas medidas representam o desempenho
operacional da companhia, onde o EBITDA “considera as receitas operacionais
líquidas, menos os custos e as despesas operacionais, exceto as depreciações e
amortizações” e o EBIT incluem as despesas com depreciações e amortizações,
conforme demonstrado nos quadros 2 e 3:
Quadro 2 - Cálculo do EBITDA
Fonte: Frezzati e Aguiar (2007, p. 13).
Quadro 3 - Cálculo do EBIT
Fonte: Elaborado pelo autor.
Sobre o EBITDA Frezatti e Aguiar (2013, p. 13) observam que:
[...] a pretensão é que se obtenha uma aproximação com o fluxo de caixa operacional. De qualquer forma, o fato de não considerar as alterações das contas do capital circulante líquido (ativo e passivo circulantes) a proxy se constitui em algo que já prevê margem de erro na apuração.
Lucro Líquido do Período
+ Depreciação e Amortização
+ Despesas Financeiras
+ Imposto de Renda e Contribuição Social
= EBITDA
EBIT
+ Depreciação e Amortização
= EBITDA
38
Neste sentido, Salotti e Yamamoto (2005) no estudo empírico, apresentado
no 5º Congresso USP de Contabilidade e Controladoria, testam conceitualmente e
estatisticamente se o EBITDA é uma aproximação do FCO e concluem, após análise
de amostra composta por 70 companhias que voluntariamente publicaram a DFC, que
o EBITDA não pode ser considerado como uma aproximação do FCO.
Posteriormente, o estudo empírico de Silva et al (2012), que envolveu análise
de 26 empresas no período de 2005 a 2007 para analisar a relevância das
informações contábeis para o Mercado de Capitais, ratificou a conclusão acima
mencionada que o EBITDA não se constitui em informação relevante para o Mercado
de Capitais e adicionalmente o FCO traz conteúdo informacional não contemplado
pelo EBITDA.
É importante observar que tais conclusões podem ser estendidas ao EBIT
tendo em vista que conceitualmente estão fortemente correlacionados.
Desta forma, justifica-se a constatação realizada por Frezatti e Aguiar (2013,
p. 13): “os clássicos de finanças e contabilidade não destacam o EBITDA, quando
muito se limitam a mencionar e explicitar o seu cálculo.”
Em que pese às evidências, o EBITDA conquistou grande predileção entre os
analistas pela sua facilidade de utilização e comparação das empresas:
Apesar de pouco tratado pelos autores clássicos, de acordo com Eastman (1997, p. 12-14), é o indicador favorito dos analistas de mercado de capitais e é a mais popular medida de geração do fluxo de caixa entre os agentes de crédito. (FREZATTI e AGUIAR, 2013, p. 13)
Percebe-se, nesta situação, o embate entre o conhecimento científico e o
conhecimento popular, que por excelência é falível e inexato, já que não problematiza,
não questiona e, no âmbito, do Mercado de Capitais, compromete, pois o EBITDA traz
conteúdo assimétrico, tendo em vista que, a exemplo do Lucro Líquido não considera
as variações do ativo e do passivo circulante, aspecto contemplado no FCO
apresentado na Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC).
39
2.5.2 Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC)
O foco deste estudo é o Fluxo de Caixa das Operações ou Fluxo de Caixa
Operacional (FCO) que segundo Ross et al (2008, p. 35) representa “o caixa gerado
com as atividades operacionais normais de uma empresa”.
Nas companhias abertas esta informação era obtida a partir da Demonstração
das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR), que permitia alinhar o regime de
competência - vinculado ao evento econômico, sem considerar o impacto no caixa
entrada ou saída; e o regime de caixa - atrelado ao evento financeiro quando de sua
entrada ou saída de caixa. (IUDÍCIBUS e MARION, 2011, p. 112)
A apresentação deste relatório para as companhias abertas permaneceu até
a promulgação da Lei 11.638/07, período em que a Demonstração dos Fluxos de
Caixa (DFC) não era obrigatória no Brasil, apenas estimulada pela Comissão de
Valores Mobiliários (CVM), através do Parecer de Orientação CVM n° 24, de 15 de
janeiro de 1992 (Salotti e Yamamoto, 2008, p. 38).
O item 4 denominado “Avanços na Qualidade da Informação e Divulgação
das Demonstrações Contábeis”, do Parecer de Orientação CVM nº 24, explicita o seu
propósito:
Algumas empresas têm demonstrado interesse ou desenvolvido trabalhos no sentido de levar ao seu usuário uma informação de melhor qualidade, através do aperfeiçoamento dos seus relatórios ou de informações mais completas. A CVM apóia e estimula estas iniciativas. São exemplos de formas de enriquecimento da informação levada ao público: - Demonstrações complementares, como: a) Fluxo de caixa; e b) Valor Adicionado.
Com o intuito de orientar as elaborações da Demonstração dos Fluxos de
Caixa, o Instituto dos Auditores Independentes do Brasil (IBRACON), emitiu a Norma
e Procedimentos de Contabilidade (NPC) nº 20, em 30 de abril de 1999, composta por
26 (vinte e seis itens) e 2 (dois) anexos, com os modelos de elaboração pelo Método
Direto e pelo Método Indireto, que instruía os interessados no preparo desta
demonstração.
40
Os itens 1 e 2 da NPC nº 20, agrupados sob o título “Princípios Contábeis
Aplicáveis”, expressam o seu intento:
1. A "Demonstração dos Fluxos de Caixa" refletirá as transações de caixa oriundas: a) das atividades operacionais; b) das atividades de investimentos; e c) das atividades de financiamentos. Também, deverá ser apresentada uma conciliação entre o resultado e o fluxo de caixa líquido gerado pelas atividades operacionais visando fornecer informações sobre os efeitos líquidos das transações operacionais e de outros eventos que afetam o resultado.
2. A função primordial de uma demonstração dos fluxos de caixa é a de
propiciar informações relevantes sobre as movimentações de entradas e saídas de caixa de uma entidade num determinado período ou exercício. As informações contidas numa demonstração dos fluxos de caixa, quando utilizadas com os dados e informações divulgados nas demonstrações contábeis, destinam-se a ajudar seus usuários a avaliar a geração de fluxos de caixa para o pagamento de obrigações, lucros e dividendos a seus acionistas ou cotistas, ou a identificar as necessidades de financiamento, as razões para as diferenças entre o resultado e o fluxo de caixa líquido originado das atividades operacionais e, finalmente, revelar o efeito das transações de investimentos e financiamentos, com a utilização ou não de numerário, sobre a posição financeira.
A NPC nº 20 subsidiou por oito anos a elaboração da DFC, das empresas que
apresentavam voluntariamente esta demonstração e com a publicação da Lei nº
11.638/07, a divulgação fica obrigatória, conforme observa Martins et al (2013, p.
651):
Com a promulgação da Lei nº 11.638/07, a elaboração da Demonstração dos Fluxos de Caixa (DFC) em substituição à Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR), se tornou obrigatória. Entretanto, não tratou de sua forma de apresentação.
Assim, a NPC nº 20 foi revogada com a publicação, pelo Comitê de
Pronunciamentos Contábeis, do CPC 03 - Demonstração dos Fluxos de Caixas, que
“estabeleceu as regras de como as entidades devem elaborar e divulgar as
demonstrações do fluxo de caixa para atendimento à Lei nº 11638/07” (MELO e
SALOTTI, 2010, p.77).
Vale observar que o CPC n° 03 (atualmente na 2ª revisão) se constitui no
avanço e em aprofundamento da norma revogada, que é evidenciada no item
Objetivo (p. 2):
41
Informações sobre o fluxo de caixa de uma entidade são úteis para proporcionar aos usuários das demonstrações contábeis uma base para avaliar a capacidade de a entidade gerar caixa e equivalentes de caixa, bem como as necessidades da entidade de utilização desses fluxos de caixa. As decisões econômicas que são tomadas pelos usuários exigem avaliação da capacidade de a entidade gerar caixa e equivalentes de caixa, bem como da época de sua ocorrência e do grau de certeza de sua geração. O objetivo deste Pronunciamento Técnico é requerer a prestação de informações acerca das alterações históricas de caixa e equivalentes de caixa da entidade por meio de demonstração dos fluxos de caixa que classifique os fluxos de caixa do período por atividades operacionais, de investimento e de financiamento.
Assim, a DFC tem por objetivo primário: “prover informações relevantes sobre
os pagamentos e recebimentos, em dinheiro, de uma empresa, ocorridos durante um
determinado período...” (MARTINS et al, 2013, p. 651)
Neste sentido, Salotti e Yamamoto (2008, p.38) destacam:
O conteúdo informativo da DFC é segregado de acordo com os fluxos de caixa por tipo de atividade: operacional, de investimento e de financiamento. Esses fluxos são somados, acarretando a variação líquida do caixa no período evidenciado. A este fluxo líquido, é somado o saldo inicial do caixa e equivalentes de caixa (demonstrados nos balanços patrimoniais dos dois períodos).
Esta segregação permite identificar a origem de todo o recurso que ingressou
no caixa, como a aplicação deste recurso, em determinado período, além de medir o
Resultado do Fluxo Financeiro, conforme Marion e Iudícibus (2011, p. 113), através
da mensuração das seguintes atividades: as principais atividades geradoras de
receita da entidade - atividades operacionais; as atividades referentes à aquisição e à
venda de ativos de longo prazo - atividades de investimentos; e as atividades que
resultam em mudanças no tamanho e na composição do capital próprio e no capital
de terceiros - atividades de financiamento. (CPC nº 03-R2)
Assim, o propósito é verificar a origem e a aplicação dos recursos, como
observam Martins et al (2013, p. 658):
A movimentação das disponibilidades do caixa (caixa e equivalentes de caixa) da empresa, em um dado período, deve ser estruturada na DFC [...], em três grupos, cujos títulos buscam expressar as entradas e saídas de dinheiro relacionadas com as atividades: (a) operacionais; (b) de investimentos; e (c) de financiamentos.
42
Desta forma, a DFC permite aos usuários avaliarem as empresas, nas
seguintes dimensões: capacidade de pagamento; liquidez e solvência; desempenho
operacional; impactos sobre a posição financeira, ocasionados pelas decisões de
investimento e de financiamento; precisão das estimativas passadas; e capacidade de
geração de fluxos de caixa (IUDÍCIBUS e MARION, 2011, p. 112-114).
Neste contexto, o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) é fundamental, por
evidenciar as transações que afetam e não afetam o caixa e por informar, se os fluxos
de entrada de dinheiro são suficientes para liquidar as saídas de caixas. (ROSS et al,
2008, p.33; Silva 2006, p.474). O CPC 03 (R2), no item 18 (p.8), estabelece dois
métodos alternativos para a elaboração do fluxo de caixa proveniente das operações:
o direto e o indireto.
A entidade deve apresentar os fluxos de caixa das atividades operacionais, usando alternativamente: (a) o método direto, segundo o qual as principais classes de recebimentos brutos e pagamentos brutos são divulgados; ou (b) o método indireto, segundo o qual o lucro líquido ou o prejuízo é ajustado pelos efeitos de transações que não envolvem caixa, pelos efeitos de quaisquer diferimentos ou apropriações por competência sobre recebimentos de caixa ou pagamentos em caixa operacionais passados ou futuros, e pelos efeitos de itens de receita ou despesa associados com fluxos de caixa das atividades de investimento ou de financiamento.
Segundo Martins et al (2013, p. 659), “o método direto explica a entrada e
saída bruta de dinheiro dos principais componentes das atividades operacionais”,
entre eles: recebimentos das vendas e pagamento fornecedores, conforme quadro 4:
Quadro 4 - Cálculo do FCO - Método Direto
Fonte: Assaf Neto e Silva (2012, p. 45), adaptado pelo autor.
+ Entrada (Vendas Recebidas)
= Valor Acumulado
- Pagamento de Fornecedores
- Pagamento de Salários
- Pagamento de Despesas Financeiras
- Pagamento Imposto de Renda e CSSL
= Fluxo de Caixa das Operações
43
Sobre o método indireto, Martins et al (2013, p.659) define como a
“conciliação entre o lucro líquido e o caixa gerado pelas operações”. O lucro é
ajustado conforme as variações dos saldos das contas do ativo circulante e do
passivo circulante, conforme Quadro 5:
Quadro 5 - Cálculo do FCO - Método Indireto
Fonte: Assaf Neto e Silva (2012, p. 46).
Com relação à adoção do Método, Mello e Salotti (2010, p. 85-86) observam:
Em relação à escolha dos métodos, pode-se destacar o seguinte: o método direto é mais simples para ser compreendido do que o método indireto. [...] Todavia as empresas argumentam que ele é mais dispendioso na prática. O método indireto é mais simples de ser preparado, porém mais complexo para um usuário comum [,,,]
Além disso, há uma obrigatoriedade imposta às empresas em que, caso
optem pelo método direto, deverão apresentar na Nota Explicativa, a conciliação entre
o resultado e o efeito no caixa, o que tem conduzido às empresas a optarem pelo
Método Indireto.
No que diz respeito à aplicação, Salotti e Yamamoto (2008, p. 39) destacam
que os “fluxos de caixa evidenciados na DFC são informações relevantes para uma
série de aplicações”, dentre elas a análise da capacidade de honrar com seus
compromissos e em processos de valuation.
Malacrida (2009, p. 27-42) apresenta quatro finalidades da DFC: (1) análise
das demonstrações contábeis, que permite constatar se a empresa possui liquidez e a
capacidade de financiar seu capital de giro e expandir suas operações, por meio de
Lucro Líquido
+ Variação de Valores a Receber
+ Variação nos Estoques
+ Variação em Fornecedores
+ Variação em Imposto de Renda a Pagar
+ Depreciação e Amortização
= Fluxo de Caixa das Operações
44
suas atividades; (2) análise de crédito, proporciona a verificação, por parte do credor,
da capacidade de pagamento do tomador; (3) gerenciamento de resultados6 que
minimiza a assimetria informacional, já que busca eliminar manipulação nos accruals;
(4) avaliação de empresas, já que subsidia os processos do estabelecimento do valor
da empresa, por meio da somatória dos fluxos de caixa futuros, cujos montantes são
trazidos a valor presente, através de uma taxa de desconto, associada aos riscos do
negócio.
Diante do apresentado, o fluxo de caixa se constitui em informação relevante
para tomada de decisões, tanto ao nível de feedback, como de previsão de valores
futuros e, se espera, na explicação do preço e/ou retorno das ações.
2.6 Estudos sobre Value Relevance da Informação Contábil
A relevância por apresentar um caráter subjetivo, por estar sujeita à
perspectiva e necessidade do usuário, pode apresentar várias definições, conforme
discutido por Hendriksen e Breda (1999, p. 97):
Tem havido muitas definições de relevância. Em seu nível mais básico, a informação relevante é pertinente à questão que está sendo analisada. A informação pode ser pertinente de pelo menos três maneiras: afetando metas, afetando a compreensão, e afetando decisões.
Em continuidade, Hendriksen e Breda (1999, p. 97) analisam estas três
formas e definem que somente há relevância quando o usuário da informação contábil
entende o significado e as implicações das informações divulgadas, o que estabelece
uma estreita relação com o atributo compreensibilidade. Daí a necessidade das
informações disponibilizadas pela Contabilidade serem de fácil entendimento.
No tocante às decisões, a informação é relevante, quando permite ao usuário
que compreende esta informação, eleger uma alternativa e estabelecer metas.
6 Gerenciamento de resultados procedimento que pode ser adotado pelos administradores dentro dos
limites regulamentares, para manipular os accruals, que representam as diferenças entre os regimes de caixa e de competência, onde os eventos são reconhecidos em momentos distintos, os quais podem ser antecipados ou postergados com a finalidade de ajustar os resultados às suas necessidades. (MALCRIDA, 2009, p, 22-23)
45
E, quando às informações, por meio do valor preditivo ou valor de feedback
contribuem para que o usuário atinja as metas, ganha relevância. No âmbito do
mercado de capitais, atingir metas envolve mitigar os riscos e maximizar os retornos.
Embora, o raciocínio seja lógico, há dificuldades na hierarquização da
informação contábil, no que concerne à sua relevância, o que é evidenciado pelos
estudos, que buscam identificar por meio da pesquisa empírica, aquelas que são mais
importantes.
Neste sentido, Watts e Zimmerman (1990, p.132) afirmam que os estudos de
value relevance estão fortemente associados com a pesquisa empírica, que tiveram
seu início no final da década de 60, quando Ball e Brown (1968) e Beaver (1968)
introduziram na contabilidade financeira, a perspectiva da informação, que entende as
informações contábeis como insumos para subsidiar modelos de avaliação, baseados
na geração futura de fluxos de caixa.
A perspectiva da informação permite buscar o estabelecimento de
associações entre as divulgações contábeis e os preços das ações, por meio de uma
metodologia financeira empírica.7
Ikeda (2005, p.44) observa que os estudos de Ball e Brown (1968) e Beaver
(1968) abriram caminho para a realização de outros trabalhos que envolvem a
averiguação da relevância das informações contábeis no mercado de capitais
(KIEGER, 1972; FOSTER, 1977; COLLINS e KORMEDI e LIPE, 1987; KOTHARI,
1989; ALFORD et al, 1993; HAYN, 1995) e destaca Kothari (1991, p. 118):
Ball e Brown (1968) e Beaver (1968) eclodiram uma indústria de pesquisa de mercado de capitais [...]. Algumas das pesquisas que se seguiram às de Ball e Brown replicaram seus resultados em diferentes paises, utilizando resultados que não os anuais, usando período de resultados mais curtos, ou analisando tanto o sinal como a magnitude, sendo que Ball e Brown analisaram apenas os sinais.
Corroboram Holthausen e Watts (2001, p. 3) quando observam:
7 Modern positive accounting research began flourishing in the 1960s when Ball and Brown (1968),
Beaver (1968), and others introduced empirical finance methods to financial accounting [...] that accounting numbers supply information for security market investment.
46
Na última década, foram realizados vários estudos empíricos na contabilidade, que investigaram a relação entre os valores de mercado de ações (ou variação nesses valores) e determnados números contábeis, a fim de avalia-los ou para estabelecimento de um padrão contabil. Denominamos este conjutno de estudos, marcados pela busca de um estabelecimento de
normas e de literatura de value relevance. (tradução livre)8
Assim, com intuito de facilitar a análise, Holthausen e Watts (2001, p. 5-6)
classificaram os 62 estudos em três categorias: (1) estudos de associação relativa
(24% dos artigos, incluindo 10 que foram enquadrados na categoria 2); (2) estudos de
associação incremental (85% dos artigos); (3) estudos de conteúdo informacional
adicional (20% dos artigos, os quais na sua totalidade também estão na categoria 2).
A primeira categoria envolve os estudos que têm por finalidade analisar a
existência de associação entre o preço das ações e determinados valores contábeis
alternativos, em um longo período de tempo. Estes estudos, usualmente, utilizaram
testes de regressão com verificação do R² (coeficiente de determinação).
A segunda categoria envolve a análise do número contábil enquanto seu
poder explicativo do valor ou variação do preço das ações, aplicável em um longo
período de tempo. A informação contábil é considerada relevante se o coeficiente do
regressor for estatisticamente significante.
A terceira categoria verifica se determinada informação contábil adiciona
informação aos investidores (em curto período de tempo), que usualmente adotam a
metodologia do Estudo de Evento. Segundo Camargo e Barbosa (2003, p. 1):
Os Estudos de Evento são amplamente utilizados em Finanças, principalmente na aferição da eficiência informacional do mercado em sua forma semiforte. Consistem na análise do efeito da divulgação de informações específicas de determinadas firmas sobre os preços de suas ações. São estudos realizados com base na observação de períodos de tempo para avaliar se certo número contábil (condicionado a outras informações) está associado ao preço das ações.
8Over the last decade numerous accounting papers investigate the empirical relation between stock
market values (or changes in values) and particularaccounting numbers for the purpose of assessing or providing a basis of assessing those numbers’ use or proposed use in an accounting standard. We call the group of papers that are at least partially motivated by standard-setting purposes, the ‘‘value-relevance’’ literature.
47
O presente estudo está enquadrado nas categorias 1 e 2, tendo em vista que
o objetivo é examinar se o FCO, divulgado na DFC, apresenta maior poder explicativo
sobre o preço das ações, do que outras informações contábeis calculadas com base
no DRE - Lucro Líquido (LL), EBITDA e EBIT, por meio da realização de testes de
regressão com verificação da correlação, por meio do R² (categoria 1) e, ao mesmo
tempo, verificar a relevância do coeficiente estimado, ao testar a sua significância
(categoria 2).
Os estudos de Value Relevance, que apresentam como eixo central a
associação da informação contábil com os preços de ações, por meio de testes
estatísticos para verificar a relevância desta informação, com vistas a subsidiar as
tomadas de decisão dos acionistas e outros investidores, encontra seu fundamento na
Hipótese de Mercados Eficiente.
2.7 Hipótese de Mercados Eficientes
Segundo Hendriksen e Breda (1999, p. 117), o mercado para ser considerado
eficiente é caracterizado pela influência que uma nova informação relevante exerce
sobre os investidores e, por consequência, no preço das ações, onde:
Tudo o que é realmente necessário para que haja eficiência é que toda informação disponível se incorpore aos preços dos títulos imediatamente, ou como uma demora mínima de forma não viesada. Em outras palavras, sempre que surge uma nova informação relevante sobre um dado título, alterando as expectativas dos investidores, o novo preço do equilíbrio deve ser alcançado, rápida e adequadamente.
Apesar de a definição simplificar o funcionamento do mercado, já que outras
variáveis concorrem para a precificação dos ativos, variáveis macroeconômicas - taxa
de juros e variação cambial (Hendriksen e Breda, 1999, p. 117), nota-se a relevância
da informação contábil como poder de explicação do preço das ações, principalmente
ao se observar os tipos de eficiência, destacado por Rabelo Junior e Ikeda, (2004, p.
98-100): forma fraca da HME; forma forte da HME; e forma semiforte da HME.
A forma fraca reflete as informações contidas nos preços passados, onde “o
preço de hoje é função do último preço observado, acrescido do retorno esperado do
48
título e de um componente aleatório ao longo do período”, sendo que este
componente aleatório apresenta tendência ao valor zero.
Esta perspectiva desconsidera a análise técnica e a informação relevante
(RABELO JUNIOR e IKEDA, 2004, p. 98).
Portanto, no que diz ao presente estudo, que busca testar a relevância das
informações contábeis, a forma fraca é rejeitada. Neste sentido Hendriksen e Breda
(1999, 119) reforçam: “essa forma da HME não tem relevância para a contabilidade...”
A forma forte inclui além das informações históricas e atuais publicadas,
informações não divulgadas ou privilegiadas, que se constitui em aspecto de difícil
mensuração empírica, já que não está disponível ao público. Tal possibilidade de
especulação requer que a Contabilidade exerça o seu papel com agilidade e
transparência, conforme defendem Hendriksen e Breda (1999, p. 119):
As implicações da forma forte da HME para a contabilidade são as de que, para que a contabilidade desempenhe uma função social, ela deve fazer com que a informação financeira relevante se torne publicamente disponível tão depressa quanto factível para minimizar a possibilidade de uso de informação privilegiada.
A forma semiforte, intermediária entre as duas anteriores, considera que o
preço das ações incorpora toda a informação disponível - atuais e históricas,
excluindo as informações privilegiadas. Rabelo Junior e Ikeda, (2004, p. 100)
observam que: “a semiforte exigiria dos investidores, além do levantamento do
comportamento das ações, um maior embasamento teórico que lhes permitisse
analisar com propriedade empresas ou setores da economia.”
Logo, a Contabilidade enquanto geradora de informações deve estar
revestida dos atributos destacados no item 2.4 Informações Contábeis: relevância,
confiabilidade, comparabilidade e consistência, materialidade, e relação custo-
benefício.
Portanto, o presente trabalho se encontra ancorado mas premissas dos dois
últimos tipos: forte e semiforte. Vale observar que muito embora as informações
49
referentes às operações da empresa são prioritariamente geradas na Contabilidade,
isto não implica em desconsiderar as ações de agentes que podem influenciar nos
preços das ações, já que notícias, entrevistas e opiniões influenciam.
No entanto, conforme observa Hendriksen e Breda (1999, p. 120): “a maior
parte da informação, diretamente relacionada a uma empresa específica, tenderá a
originar-se de própria empresa, e em grande parte do seu departamento de
contabilidade”.
50
3 PESQUISA EMPÍRICA
3.1 Embasamento da Pesquisa
Mendonça Neto et al (2008, p. 63-65) destacam o estudo de Mattessich
(1995) que apresenta quatro abordagens teóricas em Contabilidade: (1) a abordagem
normativa, vinculada à escola alemã, que se preocupa com questões relacionadas
com o que deveria ser apresentado nas demonstrações financeiras e como esses
elementos deveriam ser avaliados, fundamentada em princípios éticos; (2) a
abordagem positiva que focaliza a pesquisa empírica e os métodos estatísticos,
oriunda da escola americana, que independe de posicionamento ético, e tem como
foco produzir generalizações, a fim de realizar previsões; (3) a abordagem crítico-
interpretativa, ligada à escola inglesa, que prioriza as normas éticas, ao invés das
pragmáticas, com vistas às metas sociais; (4) a abordagem normativo-condicional,
proposta por Mattessich (1995), síntese das abordagens normativa e positiva, que
compreende a “criação de um grande número de modelos contábeis, cada qual para
uma hipótese customizada para um objetivo contábil específico, oferecendo um
número considerável de escolha aos usuários.”
Embora esteja disponível esta variedade de metodologias Mendonça-Neto et
al (2009, p. 63), destacam que no âmbito internacional, Fulbier e Sellhorn (2006)
reconhecem as abordagens normativas e positivas como predominantes. E no Brasil,
por meio de análise do período de dez anos (1996 a 2005) dos trabalhos
apresentados nos Encontros Anuais da Associação dos Programas de Pós-
Graduação em Administração (ENANPADs), os autores evidenciam a predominância
da metodologia positivista (dos 900 trabalhos apresentados, 745 seguiram esta
metodologia).
Este trabalho segue a abordagem positivista, já que busca responder à
pergunta elaborada e testar as hipóteses com base na pesquisa empírica e em
métodos estatísticos.
51
3.2 Amostra
A amostra é constituída por companhias abertas com ações negociadas na
Bolsa de Valores de São Paulo (BMF&BOVESPA), que cujo critério convencionado
para seleção compreendeu:
Integrar o índice Bovespa (IBOVESPA);
As companhias selecionadas devem constituir 50% do IBOVESPA;
Não ser participante do segmento bancário/financeiro;
Optar por ações (PN - Preferencial), em caso das companhias que estejam
ranqueadas com ações ON (Ordinários) e PN, tendo em vista que os
detentores das ações são priorizados na distribuição de dividendos;
Apresentar no mínimo dez períodos com todas as variáveis analisadas.
O levantamento foi realizado no site da BMF&BOOVESPA, em 22 de junho de
2015, que resultou em amostra composta por 33 empresas, que representam 56,95%
do IBOVESPA, que se encontra especificada no Quadro 6.
As demonstrações financeiras, DRE e DFC, bem como os preços das ações
foram obtidas através do software Economática, e envolveu o período de primeiro
trimestre de 2005 ao primeiro trimestre de 2015.
Os campos do banco de dados foram assim constituídos:
Valor das Cotações: correspondentes i, dois dias após as datas de
divulgação das demonstrações financeiras (31/03; 30/06; 30/09; e 31/12),
sendo que nas datas em que não ocorreu o pregão foi considerado o último
dia útil;
A cotação da ação foi convertida em retorno de preço da ação, pela
equação: R = (Cn / Cn-1 - 1), onde:
R = Retorno da ação
Cn = Cotação do dia n
Cn-1 = Cotação do dia anterior a n
52
As variáveis: FCO; EBIT e LL foram obtidas diretamente das
demonstrações, enquanto que a variável EBITDA foi calculada, por meio da
equação: EBITDA = EBIT - Depreciação.
Quadro 6 - Composição da Amostra
Fonte: elaborado pelo autor.
53
3.3 Técnicas e Modelo Estatístico
Os dados foram processados através do IBM SPSS Statistics® e para testar
as hipóteses foram realizadas regressões simples e múltiplas, e correções.
Stevenson (1981, p.241) observa que a regressão e a correlação são técnicas
que envolvem a análise de dados amostrais, a fim de verificar se duas ou mais
variáveis são relacionadas e qual o grau de relacionamento entres estas variáveis.
Corrar et al (2007, p. 132-133) destacam que a análise de regressão, utilizada
na área de negócios e pesquisas acadêmicas, tem como propósito a previsão e são
divididas em dois tipos: regressão simples e regressão linear.
Ainda Corrar et al (2007, p. 133) definem a regressão simples como uma
técnica estatística que tem por objetivo “prever uma única variável dependente, a
partir do conhecimento de uma única variável independente.”
Este procedimento foi utilizado para testar a hipótese 1 - o fluxo de caixa
(FCO) possui poder explicativo sobre o preço das ações (P), representado pela
equação:
Pxt = β0 + β1*FCOxt + ε1, onde:
Pxt = Variável dependente, representa pelo preço da ação da empresa x,
no tempo t
β0 = Intercepto
β1 = Coeficiente de inclinação
FCOxt = Variação independente, representada pelo FCO da empresa x, no
tempo t
ε1 = Termo que representa o resíduo ou erro da regressão
Em seguida foi realizada a regressão múltipla, que segundo Corrar (2007, p.
133) “tem por objetivo prever uma variável dependente a partir de mais de uma
variável independente”, a fim de testar simultaneamente as hipóteses 2, 3 e 4:
54
Hipótese 2: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder
explicativo sobre o preço das ações (P) do que Lucro Líquido (LL).
Hipótese 3: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder
explicativo sobre o preço das ações (P) do que o Earning Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization (EBITDA).
Hipótese 4: O fluxo de caixa operacional (FCO) possui maior poder
explicativo sobre o preço das ações (P) do que o Earning Before Interest and
Taxes (EBIT).
Representado pela equação:
Pxt = β0 + β1*FCOxt + β2*LLxt + β3*EBITxt + β4*EBITDAxt + ε, onde:
Pxt = Variável dependente, representa pelo preço da ação da
empresa x, no tempo t
β0 = Intercepto
β1 = Coeficiente de inclinação
FCOxt = Variação independente, representada pelo FCO da empresa x,
no tempo t
LLxt = Variação independente, representada pelo Lucro Líquido da
empresa x, no tempo t
EBITxt = Variação independente, representada pelo EBIT da empresa x,
no tempo t
EBITDAxt = Variação independente, representada pelo EBTIDA da
empresa x, no tempo t
ε = Termo que representa o resíduo ou erro da regressão
Corrar et al (2007, p.137) destacam que “o método de estimação de modelos
mais comumente utilizado em regressão linear é o Método dos Mínimos Quadrados
(MMQ)”, cujo objetivo é obter o menor resíduo possível, entre os valores reais
observados e os valores estimados, sendo este o método eleito para a realização das
regressões neste trabalho.
55
Quanto à correlação, Stevenson (1981, p. 367-368) define como “a
determinação da força do relacionamento entre duas observações emparelhadas” e a
forma mais empregada de medir o grau de relacionamento entre duas variáveis é
denominada coeficiente de Pearson, também conhecido como r de Pearson.
O coeficiente r possui duas propriedades: (1) magnitude, o coeficiente varia
de -1 a 1; (2) sinal, positivo ou negativo: sinal positivo, os valores positivos de uma
variável correspondem aos valores positivos de outra variável; sinal negativo os
valores negativos de uma variável correspondem aos valores positivos de outra
variável.
3.4 Análise dos Resultados
A regressão linear simples utilizada para explicar o poder explicativo do fluxo
de caixa operacional (FCO) sobre o preço das ações (P) trouxe os seguintes
resultados, sob a luz dos indicadores R, R², p-value.
O R, denominado coeficiente de correlação, reflete o grau de relacionamento
entre as variáveis FCO e Preço das Ações (P), segundo Corrar et al (2007, p. 166),
conforme demonstrado no Quadro 7:
Quadro 7 - Regressão Simples - R - Coeficiente de Correlação
Coeficiente de Correlação R
Menor Grau - BR MALLS 0,0040
Maior Grau - SABESP 0,3010
Média 0,1339
Fonte: Elaborado pelo autor.
Observa-se na média um baixo grau de associação entre a variável
dependente, preço das ações (P), e a variável independente, fluxo de caixa das
operações (FCO), ou seja, isoladamente, desconsiderando as outras variáveis
independentes, o FCO, enquanto informação contábil relevante possui baixa relação
56
com a variação dos preços das ações, confirmado pelo R² (coeficiente de
determinação).
O R², coeficiente de determinação, indica o quanto a variável dependente, P,
é explicada pelas variações ocorridas na variável independente FCO (CORRAR et al,
2007, p. 167), conforme indicado no Quadro 8:
Quadro 8 - Regressão Simples - R² - Coeficiente de Determinação
Coeficiente de Determinação R²
Menor Grau - BR MALLS / CPFL / TIM / GERDAU 0
Maior Grau – SABESP 0,0900
Média 0,0210
Fonte: Elaborado pelo autor.
Em média 2,10% explica a variação na variável dependente P, pelas
variações ocorridas na variável independente, FCO, o que acentua a fraca
associação. Outro aspecto que merece destaque é que 36% das companhias
apresentaram coeficiente de determinação abaixo de 1%, sendo que 9,09%
registraram 0% de explicação.
A significância da regressão linear simples foi verificada pelo teste F ANOVA,
a qual segundo Stevenson (1981, p. 260) determina se a variável independente é
estatisticamente significante, através do Sig (p-value), onde se Sig < α (0,05), rejeita-
se a hipótese de que o R² é igual a zero. Neste contexto, a variável estatística exerce
influência sobre a variável dependente e o modelo é significativo.
No entanto, conforme apresentado no quadro 9, o coeficiente não é
significativo, ou seja, não há relação linear entre a variável dependente, P, e a
variável independente, FCO, onde é constatado que a totalidade da amostra (100%)
apresenta Sig (p-value) > α (0,05).
57
Quadro 9 - Regressão Simples - Teste F ANOVA
Significância Sig (P-value)
Menor Significância - BR MALLS 0,9850
Maior Significância - SABESP 0,0530
Média 0,5362
Número de Companhias - Sig < α (0,05) 0
Fonte: Elaborado pelo autor.
Corrar et al (2007, p. 176) define o teste t como a formulação de hipótese nula
para verificar a validade do modelo. Se o coeficiente do intercepto é significativamente
diferente de zero, Sig < α (0,05), rejeita-se a hipótese nula, o que significa que o
modelo pode ser utilizado para fins preditivos.
Aplicando-se ao presente estudo, verifica-se que o coeficiente do intercepto
Sig é maior que α (0,05) e, portanto, o modelo não deve ser utilizado para fins
preditivos. Nota-se que apenas 4 companhias, correspondente a 12,12% da amostra,
apresentaram Sig (p-value) < α (0,05), conforme demonstrado no Quadro 10:
Quadro 10 - Regressão Simples - Teste t
Fins Preditivos Sig (P-value)
Menor Aderência – CPFL Energia 0,886
Maior Aderência – EMBRAER 0
Média 0,3865
Número de Companhias - Sig < α (0,05) 4
Fonte: Elaborado pelo autor.
Desta forma, hipótese básica, é rejeitada, ou seja, o fluxo de caixa (FCO) não
possui poder explicativo sobre o preço das ações.
O teste das hipóteses secundárias 2, 3 e 4 foi realizada através da regressão
múltipla, onde foi calculada a correlação entre as variáveis que resultou nos Quadros
11, 12 e 13, com os seguintes resultados:
58
Quadro 11 - Sumário das Correlações de Pearson - Frequência
Variáveis Independentes %
EBIT 39,39
Lucro Líquido 21,21
EBITDA 24,24
FCO 15,15
Fonte: Elaborado pelo autor.
Há uma maior frequência do EBIT, 39,39%, como variável independente que
possui o maior grau de correlação com a variável dependente (P); e o FCO apresenta
a menor frequência com maior grau de correlação com a variável dependente (P),
com 15,15%.
Quadro 12 - Correlações de Pearson
.
Fonte: Elaborado pelo autor.
59
O coeficiente de correlação varia de -1 a +1, Quando o coeficiente é negativo
significa que à medida que a variável independente diminui a varável dependente
aumenta e vice versa, ou seja, a correlação é negativa, no presente estudo significa
afirmar que quando as variáveis independentes aumentam, os preços das ações
diminuem e vice versa. Os coeficientes negativos estão sumarizados por variável no
Quadro 13:
Quadro 13 - Sumário das Correlações Negativas
Variáveis Independentes Ocorrências
EBIT 20
Lucro Líquido 19
EBITDA 20
FCO 23
Fonte: Elaborado pelo autor.
Desta forma, pode-se inferir que em mais de 58% da amostra observada, a
informação contábil disponibilizada não apresenta para o investidor conteúdo
informacional relevante, o que requer a realização de estudos para identificar quais
são outas informações que efetivamente influenciam nos preços das ações, como por
exemplo, variáveis politicas e macroeconômicas.
A regressão múltipla pelo Método dos Mínimos Quadrados apresentou os
seguintes resultados expressos no Quadro 14:
Quadro 14 - Regressão Múltipla - R2 e Teste t
60
Fonte: Elaborado pelo autor.
O coeficiente de determinação R² do conjunto das variáveis independentes
aumentou, na média, para 12,24%, o que significou uma elevação de 583% com a
inclusão das variáveis independentes EBIT, LL, EBITDA ao FCO. Por outro lado,
87,76 % da variação no preço das ações não é explicado pelas variáveis
independentes.
Adicionalmente, os coeficientes estatísticos do intercepto das variáveis
independentes EBIT, LL, EBITDA e FCO, no teste t - dado pelo Sig (p-value), com
exceção do EBIT (0,024) e EBITDA (0,028) da Companhia Tractbel, apresentam-se
não significantes, já que Sig (p-value) > α (0,05) e, portanto, não podem ser utilizados
para explicar os preços e/ou retorno das ações.
Desta forma, as hipóteses secundárias também são rejeitadas, já que as
variáveis independentes EBIT, EBITDA e LL (10,14) são 4,83 vezes superiores ao
FCO (2,10%) para explicar o preço das ações em comparação ao FCO. Contudo,
conforme demonstrado, estas variáveis não são significativas para explicar os preços
e/ou retornos das ações.
61
4 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O presente estudo buscou verificar, por meio de pesquisa empírica, se a
divulgação da DFC, obrigatória com o advento da Lei 11.638/07 se constitui em
informação relevante no Mercado de Capitais Brasileiro, através da verificação do
poder explicativo do número contábil fluxo de caixa operacional (FCO) sobre o preço
das ações.
Para tanto, sob a luz da abordagem positiva, como também dos estudos
nacionais realizados anteriormente (LUSTOSA e SANTOS, 2006; MALCRIDA et al,
2008; MALCRIDA, 2009, CUNHA, 2006, SILVA et al, 2012), e da primeira e segunda
categoria da classificação proposta por Holthausen e Watts (2001), adotou-se as
regressões lineares simples e múltipla e o Método dos Mínimos Quadrados para a
estimação do modelo.
Utilizando-se amostra composta por 33 companhias listadas na
BMF&BOVESPA que compõem 56,95% do IBOVESPA e após a aplicação dos testes
estatísticos, obteve-se como resultado que o fluxo de caixa das operações (FCO) não
possui poder explicativo sobre o preço das ações. Ao mesmo tempo, ficou constatado
superioridade do poder explicativo do EBIT, EBITDA e Lucro Líquido (LL), em
comparação ao FCO.
Em que pese à constatação desta superioridade, por outro lado, estas
informações contábeis no Mercado de Capitais Brasileiro não são relevantes para
explicar o preço das ações, o que indica a presença de outras variáveis explicativas.
Esta constatação aponta para a necessidade da realização de novos estudos,
no sentido de identificar e analisar estas variáveis, como por exemplo, políticas e
econômicas, as quais no contexto nacional estão fortemente relacionadas e têm se
apresentado como elementos de pressão, para que o governo federal alinhe suas
politicas monetária e fiscal, a fim de permitir que o país seja atrativo aos investidores
e, ao mesmo tempo, por meio da CVM garanta o bom funcionamento do Mercado de
Capitais imprescindível para o desenvolvimento econômico nacional.
62
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 11ª edição. São Paulo: Atlas, 2012.
ASSAF NETO, Alexandre; SILVA, César Augusto Tibúrcio. Administração do capital
de giro. 4ª edição. São Paulo: Atlas, 2012.
BEAVER, William H. Perspectives on recent capital market research. The
Accounting Review. Abril, 2002, v.77, n.2, p.453-479.
BRASIL, Lei nº 11.638, de 29 de dezembro de 2007. Publicada no Diário Oficial da
União em 28/12/2007.
CAMARGOS, Marco Antônio de; BARBOSA, Francisco Vidal. Estudo de evento:
teoria e operacionalização. Caderno de Pesquisas em Administração. São Paulo,
v.10, n. 3, p. 01-20, Julho/Setembro, 2003.
CORRAR, Luiz J; PAULO, Edilson; DIAS FILHO, José Maria (Coordenadores).
Análise multivariada: para os cursos de Administração, Ciências Contábeis e
Economia. São Paulo: Atlas, 2007.
CPC. Comitê de Pronunciamentos Contábeis. Pronunciamento Técnico CPC 03 (R2).
Demonstração dos Fluxos de Caixa, correlação às normas internacionais de
Contabilidade: IAS 7 (IABS - BV 2010). Brasília, Outubro/2010.
CPC. Comitê de Pronunciamentos Contábeis. Pronunciamento Técnico CPC 26 (R1).
Apresentação das demonstrações contábeis, correlação às normas
internacionais de Contabilidade: IAS 1 (IABS - BV 2011). Brasília, Dezembro/2011.
CUNHA, Moisés Ferreira. Conteúdo incremental do lucro e do fluxo de caixa das
operações no mercado de capitais brasileiro. Brasília: Programa Multiinstitucional
e Inter-Regional de Pós-Graduação em Ciências Contábeis, Universidade de Brasília;
Universidade Federal de Paraíba; Universidade Federal de Pernambuco;
63
Universidade Federal do Rio Grande do Norte, 2006. Dissertação de Mestrado em
Ciências Contábeis.
CVM. Comissão de Valores Mobiliários. Deliberação CVM n° 547. São Paulo,
Agosto/2008.
CVM. Comissão de Valores Mobiliários. Instrução CVM n° 527. São Paulo,
Outubro/2012.
ERNEST YOUNG; FIPECAFI. Manual de Normas Internacionais de Contabilidade:
IFRS versus Normas Brasileiras: IAS 7 - Demonstração dos Fluxos de Caixa.
MELO, Drayton; SALOTTI, Bruno. 2ª edição. Atlas, São Paulo: 2010.
FREZATTI, Fábio; AGUIAR, Andson Braga de. EBITDA: possíveis impactos sobre o
gerenciamento das empresas. Revista Universo Contábil. Blumenau, v.3, n. 3, p. 07-
24, Setembro/Dezembro, 2007.
GALDÃO, Almir; FAMÁ, Rubens. A Influência das teorias do risco da alavancagem
e da utilidade das decisões de investidores e administradores. In: III Seminário
de Administração - SEMEAD, Outubro, 1998.
HENDRIKSEN, Eldon S.; BREDA, Michael F. Van. Teoria da contabilidade. São
Paulo: Atlas, 1999.
HOJI, Massakazu. Administração financeira: uma abordagem prática. 3ª edição.
São Paulo: Atlas, 2001.
HOLTHAUSEN, Robert W.; WATTS, Ross L. The relevance of the value-relevance
literature for financial accounting standard setting. The Journal of Accounting and
Economics. Maio, 2001, n.31, p.3-75.
64
IKEDA, Ricardo Hirata. A resposta do mercado brasileiro à emissão de ADRs: um
estudo sobre o nível de segmentação de mercados e a visibilidade. São Paulo:
Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo,
2005. Tese de Doutorado em Controladoria e Contabilidade.
IUDÍCIBUS, Sérgio de. Teoria da contabilidade. 6ª edição. São Paulo: Atlas, 2000.
IUDÍCIBUS, Sérgio de; MARTINS, Eliseu; CARVALHO, L. Nelson. Contabilidade:
aspectos relevantes da epopeia de sua evolução. Revista Contabilidade e Finanças -
USP. São Paulo, n. 38, p. 7-19, Março/Agosto, 2005.
IUDÍCIBUS, Sérgio de; MARION, José Carlos. Curso de contabilidade para não
contadores. 7ª edição. São Paulo: Atlas, 2011.
IUDÍCIBUS, Sérgio de. Teoria da contabilidade: evolução e tendências. Revista de
Contabilidade do Mestrado em Ciências Contábeis da UERJ (online). Rio de Janeiro,
v.17, n. 2, p. 6-13, Maio/Agosto, 2012.
LUSTOSA, Paulo Roberto B.; SANTOS, Ariovaldo dos. O poder do lucro contábil e
do fluxo de caixa das operações para prever fluxos de caixa futuros: um estudo
empírico no Brasil. Revista de Educação e Pesquisa em Contabilidade, v.1, n. 1, art.
4, p. 39-58, Janeiro/Abril, 2007.
MALACRIDA, Mara Jane Contrera; YAMAMOTO, Marina Mitiyo; LIMA, Siqueira Ivan;
LIMA. Gerlando Augusto Sampaio Franco de. A relevância da Demonstração dos
Fluxos de Caixa para o mercado de capitais. In: Encontro Nacional dos Programas
de Pós-Graduação em Administração (ENANPAD), XXXII. Rio de Janeiro: ANPAD,
Setembro 2008.
MALACRIDA, Mara Jane Contrera. A relevância do lucro líquido versus fluxo de
caixa operacional para o mercado de ações brasileiro. São Paulo: Faculdade de
Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, 2009. Tese de
Doutorado em Controladoria e Contabilidade.
65
MARCONI, Marina de Andrade; LAKATOS, Eva Maria. Fundamentos da
metodologia científica. 7ª edição. São Paulo: Atlas, 2010.
MARTINS, Eliseu. Contabilidade de custos. 10ª edição. São Paulo: Atlas, 2010.
MARTINS, Eliseu; GELBCKE, Ernesto Rubens; SANTOS, Ariovaldo dos; IUDÍCIBUS,
Sérgio de. Manual de contabilidade societária: aplicável a todas as Sociedades, de
acordo com as Normas Internacionais e do CPC. 2ª edição. São Paulo: Atlas, 2013.
MENDONÇA NETO, Octávio Ribeiro de Mendonça; RICCIO, Edson Luiz; SAKATA,
Marici Cristine Gramacho. Dez anos de pesquisa contábil no Brasil: análise dos
trabalhos apresentados nos ENANPADS de 1996 a 2005. RAE - Revista de
Administração de Empresas - FGV-EAESP. São Paulo, v.49, n. 1, p. 7-19,
Janeiro/Março, 2009.
PEROBELLI, Fernanda F. C. Mercado de capitais. Revista Eletrônica - FGV
Executivo. São Paulo, v. 6, n. 1, p. 97-107, Janeiro/Fevereiro, 2007.
PÓVOA, Alexandre. Valuation: nova edição, totalmente revista, atualizada e
ampliada. 8ª edição. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.
RABELO JUNIOR, Tarcísio Saraiva; IKEDA, Ricardo Hirata. Mercados eficientes e
arbitragem: um estudo sob o enfoque das finanças comportamentais. Revista
Contabilidade e Finanças – USP. São Paulo, n. 34, p. 97-107, Janeiro/Abril, 2004.
RIBEIRO, Virgínia Maria Azevedo Lima. Previsão do lucro contábil e do fluxo de
caixa: análise por meio do modelo Randon Walk. Brasília: Universidade de
Brasília, 2006. Dissertação de Mestrado em Ciências Contábeis.
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JORDAN, Bradford D.; Tradução:
Katia Aparecida Roque; Revisão Técnica: Fabio Gallo Garcia; Luiz Alberto Bertucci.
Administração financeira. 8ª edição. São Paulo: McGraw-Hill, 2008.
66
SALOTTI, Bruno Meirelles; YAMAMOTO, Marina Mitiyo. A estimativa do fluxo de
caixa das operações representa o real fluxo de caixa das operações? Revista
Contabilidade e Finanças – USP. São Paulo, n. 35, p. 7-21, Março/Agosto, 2004.
SALOTTI, Bruno Meirelles; YAMAMOTO, Marina Mitiyo. Um estudo empírico sobre
o EBITDA como representação do fluxo de caixa operacional: estudo em
empresas brasileiras. In: 5º. Congresso USP de Controladoria e Contabilidade. São
Paulo, 2005.
SALOTTI, Bruno Meirelles; YAMAMOTO, Marina Mitiyo. Divulgação voluntária da
Demonstração dos Fluxos de Caixa no mercado de capitais brasileiro. Revista
Contabilidade e Finanças - USP. São Paulo, v.19, n. 35, p. 37-49,
Setembro/Dezembro, 2008.
SEVERINO, Antônio Joaquim. Metodologia do trabalho científico. 23ª edição,
revista e atualizada. São Paulo: Cortez, 2007.
SILVA, Angelino Fernandes; MACEDO, Marcelo Alvaro da Silva; MARQUES, José
Augusto Veiga da Costa. Análise da relevância da informação contábil no setor
brasileiro de energia elétrica no período de 2005 a 2007: Uma Discussão com foco
nas Variáveis LL, FCO e EBITDA. Revista Universo Contábil. Blumenau, v.8, n. 2, p.
6-24, Abril/Junho, 2012.
SILVA, José Pereira da. Análise financeira das empresas. 8ª edição. São Paulo:
Atlas, 2006.
SOUZA, Celina. Politicas públicas: uma revisão da literatura. Revista Sociologias.
Porto Alegre, ano 8, n.16, p. 20-45, Julho/Dezembro/2006.
STEVENSON, William J.; Tradução: Alfredo Alves de Faria. Estatística aplicada à
administração. São Paulo: Harbra, 1981.
WATTS, Ross L.; ZIMMERMAN, Jerald L.. Positive accounting theory: A ten years
perspective. Accounting Review, v.65, n. 1, p. 131-156, Janeiro/1990.
67
APÊNDICE
As informações que suportam a análise dos Resultados e que constituíram as
saídas do processamento realizado no IBM SPSS Statistics® por companhia
encontram-se detalhados neste tópico e compreendem:
a. Estatísticas descritivas: média, desvio padrão e número da amostra
Stevenson (1981, p. 19-29) apresenta as definições:
(1) Média, que se destaca como a medida mais importante dentre as
medidas de tendência central (mediana e moda): é definida como o valor equidistante
entre os dois extremos de uma amostra, que é calculada “determinando-se a soma
dos valores do conjunto e dividindo-se esta soma pelo número de valores no
conjunto.”
A notação expressa o conceito: x̅ =
(2) Desvio Padrão a definição do desvio padrão passa pelos conceitos de:
(i) desvio que mede o quando o número observado e a distância da média, expresso
pela equação: D = x1 - x̅; (ii) variância é a “média dos quadrados dos desvios dos
valores, a contar da média, onde o n é substituído por n-1”, conforme notação.”
A notação expressa o conceito: x̅ =
O desvio padrão é dado pela raiz quadrada positiva da variância, assim
representada:
x̅ =
(3) Número de amostras: quantidade de números observados que constitui
determinada base de dados.
A seguir, as estatísticas descritivas das companhias observadas:
∑ X
n
∑ (xi- x̅)²
n-1
∑ (xi- x̅)²
n-1
68
AMBEV
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_AMBEV ,0037541 ,02666971 41
EBIT 5536726,15 3856715,795 41
Lucro Líquido 3683809,59 2950313,257 41
EBITDA 4205575,34 3645184,306 41
FCO 4976274,20 4012069,306 41
PETROBRÁS
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_PETRO ,0031174 ,01734488 39
EBIT 23980620,72 14429453,644 39
Lucro Líquido 15428204,18 10722409,007 39
EBITDA 13547802,56 15396529,634 39
FCO 30892799,95 16079449,870 39
BRF
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_BRF ,0029209 ,02387229 41
EBIT 684591,51 749305,742 41
Lucro liquido 398807,41 484720,682 41
EBTIDA 268115,37 490357,234 41
FCO 937013,98 1234171,048 41
VALE
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_VALE ,004038799593 ,019524940042 41
EBIT 16703211,8780 11489841,1573 41
Lucro Líquido 10502298,27 8986109,562 41
EBITDA 13150528,93 10221307,819 41
FCO 15014896,8780 11031733,2465 41
69
CIELO
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_CIELO ,0023632 ,02160781 24
EBIT 1676549,21 819535,077 24
Lucro Líquido 1393947,00 740153,739 24
EBITDA 1499249,08 718716,411 24
FCO 1316051,21 669180,511 24
JBS
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_JBS ,0101343 ,03883733 34
EBIT 1485246,59 1688919,758 34
Lucro Líquido 272009,76 528762,063 34
EBITDA 780101,38 1112528,623 34
FCO 638628,71 1971140,821 34
ULTRAPAR
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_ULTRAPAR -,0001219 ,01021922 15
EBIT 1179262,93 595251,193 15
Lucro Líquido 663532,87 341061,165 15
EBITDA 709067,33 373935,734 15
FCO 1087259,20 878482,460 15
BMF&BOVESPA
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_BVMF ,0018519 ,03700697 27
EBIT 794989,44 408858,125 27
Lucro Líquido 645285,15 296082,438 27
EBITDA 726952,70 400581,023 27
FCO 949488,15 619432,707 27
70
EMBRAER
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_EMBRA -,9971196 ,02064244 41
EBIT 481869,80 360142,166 41
Lucro Líquido 347018,56 259057,346 41
EBITDA 217725,46 238282,992 41
FCO 320616,27 840011,455 41
KROTON
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_KROTIN ,0061111 ,04205845 12
EBIT 427038,17 273337,683 12
Lucro Líquido 400433,25 265474,090 12
EBITDA 339661,08 217547,112 12
FCO 414407,50 338112,534 12
TELEFÔNICA
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_TELEFON ,0077263 ,01210769 27
EBIT 2960381,93 1651853,648 27
Lucro Líquido 2104045,22 1305168,693 27
EBITDA 396969,44 672855,783 27
FCO 4286067,44 2751536,982 27
CCR
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_CCR ,0011359 ,01966733 41
EBIT 1066267,90 711355,757 41
Lucro Líquido 503036,41 330359,900 41
EBITDA 807197,32 573557,188 41
FCO 884625,85 634072,087 41
71
PÃO DE AÇUCAR
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_PACUCAR ,0026656 ,01748483 41
EBIT 920220,80 918621,517 41
Lucro Líquido 329888,24 303857,200 41
EBITDA 521608,10 764916,995 41
FCO 405259,56 1671547,042 41
CEMIG
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_CEMIG ,0035142 ,02087752 41
EBIT 2329616,00 1228463,860 41
Lucro Líquido 1461460,88 837519,672 41
EBITDA 1840512,17 1019215,590 41
FCO 1912526,02 1151591,343 41
FIBRIA
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_FIBRIA -,0002712 ,02048359 41
EBIT 455849,37 416637,593 41
Lucro Líquido 78461,85 522301,209 41
EBITDA -335640,73 414843,776 41
FCO 931716,00 518504,957 41
SOUZA CRUZ
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_SCRUZ ,0016420 ,01305596 27
EBIT 1399426,74 625246,652 27
Lucro Líquido 989321,00 432731,152 27
EBITDA 1302622,59 582077,461 27
FCO 840531,89 714447,075 27
72
HYPERMARCAS
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_HIPER ,0049067 ,03123995 27
EBIT 375384,78 261352,175 27
Lucro Líquido 118944,85 140412,490 27
EBITDA 305629,81 284481,876 27
FCO 298002,81 211371,457 27
CETIP
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_CETIP ,0107294 ,02003469 19
EBIT 306547,11 156772,247 19
Lucro Líquido 188392,58 104297,417 19
EBITDA 264975,26 134786,609 19
FCO 209213,21 187336,442 19
TIM PARTICIPAÇÕES
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_TIM -,0024235 ,02284863 38
EBIT 732370,03 749148,924 38
Lucro Líquido 403142,47 616622,955 38
EBITDA -853588,32 642211,597 38
FCO 1198484,89 1866710,112 38
SUZANO PAPEL
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_SUZANO ,0048220 ,01843337 42
EBIT 501829,88 295858,058 42
Lucro Líquido 147775,43 342201,328 42
EBITDA 122588,26 185448,523 42
FCO 478205,50 397410,100 42
73
LOJAS AMERICANAS
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_AMERICAN ,0021067 ,01952431 26
EBIT 640870,08 409221,242 26
Lucro Líquido 142447,96 135708,273 26
EBITDA 495576,23 333253,437 26
FCO 55356,23 509431,475 26
KLABIN
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_KLABIN ,0078627 ,02219566 42
EBIT 524598,88 416782,431 42
Lucro Líquido 277134,14 315787,748 42
EBITDA 208975,10 286359,921 42
FCO 514967,10 357250,948 42
GERDAU
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_GERDAU ,0041529 ,02228669 42
EBIT 2183859,24 1801999,917 42
Lucro Líquido 1366565,98 1017299,896 42
EBITDA 1174955,79 1648568,424 42
FCO 2459877,21 1646981,365 42
TRACTBEL
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_TRACTBEL ,0061012 ,01856514 39
EBIT 1256059,51 624373,881 39
Lucro Líquido 746559,69 373394,936 39
EBITDA 1000453,79 491049,288 39
FCO 997608,87 627584,400 39
74
BR MALLS
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_BRMALLS ,0022087 ,01819528 31
EBIT 682677,55 757931,849 31
Lucro Líquido 282486,71 381529,041 31
EBITDA 666495,61 764643,202 31
FCO 302962,77 269868,570 31
CPFL ENERGIA
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_CPFL ,0005971 ,01858929 40
EBIT 1528370,95 743056,033 40
Lucro Líquido 743804,10 399350,070 40
EBTIDA 1077424,10 547148,521 40
FCO 1186988,45 768185,590 40
ESTACIO
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_ESTACIO ,0119237 ,02882884 30
EBIT 105497,57 102848,391 30
Lucro Líquido 105699,80 100586,343 30
EBITDA 70744,13 82609,085 30
FCO 90928,87 136809,986 30
SABESP
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_SABESP ,0073054 ,02604266 42
EBIT 1394974,10 675129,209 42
Lucro Líquido 760464,33 434402,147 42
EBITDA 961872,81 506289,476 42
FCO 1406336,43 698140,693 42
75
LOCALIZA
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_LOCALIZA ,0047858 ,02437315 40
EBIT 261809,88 171433,210 40
Lucro Líquido 136468,13 97578,543 40
EBITDA 93486,68 148587,279 40
FCO 269606,83 311183,943 40
NATURA
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_NATURA ,0017842 ,01868360 40
EBIT 575947,70 378889,329 40
Lucro Líquido 376412,35 228929,430 40
EBITDA 508388,43 338886,396 40
FCO 380687,15 303394,891 40
QUALICORP
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_QUALICOR ,0059525 ,01920630 16
EBIT 107988,88 122144,232 16
Lucro Líquido 18419,19 47958,320 16
EBITDA 2955,75 90333,904 16
FCO 162283,44 124873,499 16
SIDERÚRGICA NACIONAL
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_CSN ,0001551 ,02453453 30
EBIT 2444361,33 2088259,002 30
Lucro Líquido 1183893,63 1470263,463 30
EBITDA 1780190,53 1970651,850 30
FCO 1474373,90 1441967,300 30
76
CESP
Estatísticas descritivas
Média Desvio Padrão N
R_CESP ,0057378 ,01916433 31
EBIT 724853,06 696060,699 31
Lucro Líquido 291765,97 654866,603 31
EBITDA 317468,77 698074,296 31
FCO 1016801,42 697743,027 31
b. Regressão Simples
Esta etapa, conforme mencionado, buscou testar a hipótese básica - o poder
explicativo do fluxo de caixa das operações (FCO) sobre o preço das ações (P), por
meio dos coeficientes R, R², Teste F e Teste t:
No Quadro Resumo do Modelo:
R (coeficiente de correlação): reflete o grau de associação entre a variável
dependente (P) e a variável independente (FCO).
R² (coeficiente de determinação): indica a porcentagem da variação da
variável dependente (P) explicada pelas variações ocorridas na variável
independente (FCO).
No Quadro ANOVA:
Teste F - ANOVA: verificada se o modelo é significativo, através do Sig (p-
value). “Quando Sig < α (0,05), rejeita-se a hipótese de que o R² é igual a
zero. A variável estatística exerce influência sobre a variável dependente e
o modelo é significativo.”
No Quadro Coeficientes:
É obtida a equação da regressão. O valor previsto para cada observação é
o valor intercepto (Constante) β, mais o coeficiente da regressão,
multiplicado pelo valor da variável independente, dada pela equação: Pxt =
β0 + β1*FCOxt + ε1, onde:
77
Pxt = Variável dependente, representa pelo preço da ação da empresa
x, no tempo t
β0 = Intercepto
β1 = Coeficiente de inclinação
FCOxt = Variação independente, representada pelo FCO, da empresa x,
no tempo t
ε1 = Coeficiente de inclinação
Teste t: realizado através do Sig (p-value) que evidencia se o intercepto é
maior α. Assim, se Sig < α (0,05), o mesmo deve ser utilizado para fins
preditivos.
A seguir, estimação e avaliação do modelo de regressão simples por
companhia, sendo que a AMBEV servirá de modelo para a análise:
AMBEV
O coeficiente R (0,032) indica o baixo grau de associação entre a variável
dependente preço das ações (P) e variável independente (FCO). O coeficiente R²
indica que 0,1% das variações do preço das ações é explicada pelas variações
ocorridas pelo FCO.
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,032a ,001 -,025 ,02699587
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,039 ,844b
Resíduo ,028 39 ,001
Total ,028 40
a. Variável Dependente: R_AMBEV
b. Preditores: (Constante), FCO
78
Na tabela ANOVA, como Sig é maior que α (0,05), significa que a FCO não
exerce influência sobre o P e, portanto, o modelo não é significativo.
No caso, como Sig do intercepto é maior que α (0,05) significa que o modelo
não deveria ser utilizado para fins preditivos.
Os demais resultados seguirão o mesmo comportamento da AMBEV, exceto
para as companhias EMBRAER, SABESP, ESTACIO e CETIP que apresentaram Sig
menor que α (0,05), conforme demonstrado abaixo, o que permite concluir que o FCO
não possui poder explicativo sobre o preço das ações.
PETROBRAS
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,003 ,007 ,400 ,692
FCO 2,109E-10 ,000 ,032 ,198 ,844
a. Variável Dependente: R_AMBEV
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,107a ,011 -,015 ,01747758
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,425 ,518b
Resíduo ,011 37 ,000
Total ,011 38
a. Variável Dependente: R_PETRO
b. Preditores: (Constante), FCO
79
BRF
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,007 ,006 1,089 ,283
FCO -1,150E-10 ,000 -,107 -,652 ,518
a. Variável Dependente: R_PETRO
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,088a ,008 -,018 ,02408255
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,305 ,584b
Resíduo ,023 39 ,001
Total ,023 40
a. Variável Dependente: R_BRF
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,005 ,005 ,952 ,347
FCO -1,703E-9 ,000 -,088 -,552 ,584
a. Variável Dependente: R_BRF
80
VALE
CIELO
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,057a ,003 -,022 ,019742022223
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,125 ,725b
Resíduo ,015 39 ,000
Total ,015 40
a. Variável Dependente: R_VALE
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,006 ,005 1,056 ,298
FCO -1,001E-10 ,000 -,057 -,354 ,725
a. Variável Dependente: R_VALE
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,115a ,013 -,032 ,02194685
a. Preditores: (Constante), FCO
81
JBS
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,295 ,593b
Resíduo ,011 22 ,000
Total ,011 23
a. Variável Dependente: R_CIELO
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,007 ,010 ,721 ,478
FCO -3,713E-9 ,000 -,115 -,543 ,593
a. Variável Dependente: R_CIELO
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,190a ,036 ,006 ,03872432
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,002 1 ,002 1,193 ,283b
Resíduo ,048 32 ,001
Total ,050 33
a. Variável Dependente: R_JBS
b. Preditores: (Constante), FCO
82
ULTRAPAR
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,013 ,007 1,791 ,083
FCO -3,735E-9 ,000 -,190 -1,092 ,283
a. Variável Dependente: R_JBS
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,133a ,018 -,058 ,01051049
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,235 ,636b
Resíduo ,001 13 ,000
Total ,001 14
a. Variável Dependente: R_ULTRAPAR
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,002 ,004 ,354 ,729
FCO -1,549E-9 ,000 -,133 -,485 ,636
a. Variável Dependente: R_ULTRAPAR
83
BMF&BOVESPA
EMBRAER
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,107a ,012 -,028 ,03752150
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,292 ,594b
Resíduo ,035 25 ,001
Total ,036 26
a. Variável Dependente: R_BVMF
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) -,004 ,013 -,317 ,754
FCO 6,417E-9 ,000 ,107 ,540 ,594
a. Variável Dependente: R_BVMF
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,068a ,005 -,021 ,02085633
a. Preditores: (Constante), FCO
84
KROTON
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,184 ,671b
Resíduo ,017 39 ,000
Total ,017 40
a. Variável Dependente: R_EMBRAER
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) -,997 ,003 -285,394 ,000
FCO -1,683E-9 ,000 -,068 -,429 ,671
a. Variável Dependente: R_EMBRAER
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,274a ,075 -,017 ,04242276
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,001 1 ,001 ,812 ,389b
Resíduo ,018 10 ,002
Total ,019 11
a. Variável Dependente: R_KROTON
b. Preditores: (Constante), FCO
85
TELEFONICA
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,020 ,020 1,017 ,333
FCO -3,409E-8 ,000 -,274 -,901 ,389
a. Variável Dependente: R_KROTON
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,273a ,075 ,038 ,01187688
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 2,020 ,168b
Resíduo ,004 25 ,000
Total ,004 26
a. Variável Dependente: R_TELEF
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,013 ,004 3,004 ,006
FCO -1,203E-9 ,000 -,273 -1,421 ,168
a. Variável Dependente: R_TELEF
86
CCR
PÃO DE AÇUCAR
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,110a ,012 -,013 ,01979666
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,479 ,493b
Resíduo ,015 39 ,000
Total ,015 40
a. Variável Dependente: R_CCR
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) -,002 ,005 -,353 ,726
FCO 3,417E-9 ,000 ,110 ,692 ,493
a. Variável Dependente: R_CCR
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,094a ,009 -,017 ,01762951
a. Preditores: (Constante), FCO
87
CEMIG
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,346 ,560b
Resíduo ,012 39 ,000
Total ,012 40
a. Variável Dependente: R_PÃO DE AÇUCAR
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,003 ,003 1,081 ,287
FCO -9,812E-10 ,000 -,094 -,588 ,560
a. Variável Dependente: R_PÃO DE AÇUCAR
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,131a ,017 -,008 ,02096152
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,680 ,415b
Resíduo ,017 39 ,000
Total ,017 40
a. Variável Dependente: R_CEMIG
b. Preditores: (Constante), FCO
88
FIBRIA
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,008 ,006 1,258 ,216
FCO -2,373E-9 ,000 -,131 -,825 ,415
a. Variável Dependente: R_CEMIG
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,297a ,088 ,065 ,01980903
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,001 1 ,001 3,771 ,059b
Resíduo ,015 39 ,000
Total ,017 40
a. Variável Dependente: R_FIBRIA
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,011 ,006 1,659 ,105
FCO -1,173E-8 ,000 -,297 -1,942 ,059
a. Variável Dependente: R_FIBRIA
89
SOUZA CRUZ
HYPERMARCAS
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,055a ,003 -,037 ,01329448
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,075 ,786b
Resíduo ,004 25 ,000
Total ,004 26
a. Variável Dependente: R_SOUZA CRUZ
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,001 ,004 ,200 ,843
FCO 1,002E-9 ,000 ,055 ,275 ,786
a. Variável Dependente: R_SOUZA CRUZ
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,160a ,026 -,013 ,03144836
a. Preditores: (Constante), FCO
90
CETIP
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,001 1 ,001 ,657 ,425b
Resíduo ,025 25 ,001
Total ,025 26
a. Variável Dependente: R_HIPER
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,012 ,011 1,128 ,270
FCO -2,364E-8 ,000 -,160 -,810 ,425
a. Variável Dependente: R_HIPER
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,244a ,059 ,004 ,01999401
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 1,073 ,315b
Resíduo ,007 17 ,000
Total ,007 18
a. Variável Dependente: R_CETIP
b. Preditores: (Constante), FCO
91
TIM
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,016 ,007 2,318 ,033
FCO -2,606E-8 ,000 -,244 -1,036 ,315
a. Variável Dependente: R_CETIP
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,008a ,000 -,028 ,02316309
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,002 ,963b
Resíduo ,019 36 ,001
Total ,019 37
a. Variável Dependente: R_TIM
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) -,003 ,004 -,566 ,575
FCO 9,575E-11 ,000 ,008 ,047 ,963
a. Variável Dependente: R_TIM
92
SUZANO PAPEL
LOJAS AMERICANAS
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,162a ,026 ,002 ,01841456
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 1,084 ,304b
Resíduo ,014 40 ,000
Total ,014 41
a. Variável Dependente: R_SUZANO
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,001 ,004 ,272 ,787
FCO 7,534E-9 ,000 ,162 1,041 ,304
a. Variável Dependente: R_Suzano
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,023a ,001 -,041 ,01992176
a. Preditores: (Constante), FCO
93
KLABIN
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,012 ,912b
Resíduo ,010 24 ,000
Total ,010 25
a. Variável Dependente: R_AMERICANAS
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,002 ,004 ,524 ,605
FCO 8,714E-10 ,000 ,023 ,111 ,912
a. Variável Dependente: R_AMERICANAS
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,099a ,010 -,015 ,02236059
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,397 ,532b
Resíduo ,020 40 ,000
Total ,020 41
a. Variável Dependente: R_KLABIN
b. Preditores: (Constante), FCO
94
GERDAU
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,011 ,006 1,808 ,078
FCO -6,162E-9 ,000 -,099 -,630 ,532
a. Variável Dependente: R_KLABIN
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,080a ,006 -,018 ,02249054
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,260 ,613b
Resíduo ,020 40 ,001
Total ,020 41
a. Variável Dependente: R_GERDAU
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,007 ,006 1,086 ,284
FCO -1,088E-9 ,000 -,080 -,510 ,613
a. Variável Dependente: R_GERDAU
95
TRACTBEL
BR MALLS
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,137a ,019 -,008 ,01863807
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,703 ,407b
Resíduo ,013 37 ,000
Total ,013 38
a. Variável Dependente: R_TRACTBEL
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,010 ,006 1,791 ,082
FCO -4,040E-9 ,000 -,137 -,839 ,407
a. Variável Dependente: R_Tractbel
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,004a ,000 -,034 ,01850622
a. Preditores: (Constante), FCO
96
CPFL ENERGIA
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,000 ,985b
Resíduo ,010 29 ,000
Total ,010 30
a. Variável Dependente: R_BRMALLS
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,002 ,005 ,424 ,675
FCO 2,368E-10 ,000 ,004 ,019 ,985
a. Variável Dependente: R_BRMALLS
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,007a ,000 -,026 ,01883181
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,002 ,965b
Resíduo ,013 38 ,000
Total ,013 39
a. Variável Dependente: R_CPFL
b. Preditores: (Constante), FCO
97
ESTACIO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,001 ,006 ,145 ,885
FCO -1,733E-10 ,000 -,007 -,044 ,965
a. Variável Dependente: R_CPFL
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,244a ,059 ,026 ,02845565
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,001 1 ,001 1,766 ,195b
Resíduo ,023 28 ,001
Total ,024 29
a. Variável Dependente: R_ESTACIO
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,017 ,006 2,646 ,013
FCO -5,132E-8 ,000 -,244 -1,329 ,195
a. Variável Dependente: R_Estacio
98
SABESP
LOCALIZA
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,301a ,090 ,068 ,02514495
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,003 1 ,003 3,980 ,053b
Resíduo ,025 40 ,001
Total ,028 41
a. Variável Dependente: R_SABESP
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,023 ,009 2,620 ,012
FCO -1,122E-8 ,000 -,301 -1,995 ,053
a. Variável Dependente: R_SABESP
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,120a ,014 -,012 ,02451425
a. Preditores: (Constante), FCO
99
NATURA
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,552 ,462b
Resíduo ,023 38 ,001
Total ,023 39
a. Variável Dependente: R_LOCALIZA
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,007 ,005 1,418 ,164
FCO -9,375E-9 ,000 -,120 -,743 ,462
a. Variável Dependente: R_LOCALIZA
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,196a ,038 ,013 ,01856063
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,001 1 ,001 1,518 ,225b
Resíduo ,013 38 ,000
Total ,014 39
a. Variável Dependente: R_NATURA
b. Preditores: (Constante), FCO
100
QUALICORP
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,006 ,005 1,344 ,187
FCO -1,207E-8 ,000 -,196 -1,232 ,225
a. Variável Dependente: R_NATURA
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,101a ,010 -,061 ,01977948
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,143 ,711b
Resíduo ,005 14 ,000
Total ,006 15
a. Variável Dependente: R_QUALICORP
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,003 ,008 ,416 ,684
FCO 1,548E-8 ,000 ,101 ,378 ,711
a. Variável Dependente: R_QUALICORP
101
SIDERÚRGICA NACIONAL
CESP
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,178a ,032 -,003 ,02456876
a. Preditores: (Constante), FCO
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,001 1 ,001 ,919 ,346b
Resíduo ,017 28 ,001
Total ,017 29
a. Variável Dependente: R_CSN
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) -,004 ,006 -,667 ,510
FCO 3,034E-9 ,000 ,178 ,959 ,346
a. Variável Dependente: R_CSN
Resumo do modelo
Modelo R R quadrado
R quadrado
ajustado
Erro padrão da
estimativa
1 ,009a ,000 -,034 ,01949119
a. Preditores: (Constante), FCO
102
c. Regressão Múltipla
Esta etapa buscou testar simultaneamente as Hipóteses 2, 3 e 4, por meio da
regressão múltipla, que verifica a correlação dos coeficientes da variável dependente
(P), com os coeficientes das variáveis independentes (EBIT, EBITDA, LL e FCO), por
companhia.
O primeiro passo consistiu em obter a correlação entre a variável dependente
(P) e as variáveis independentes (EBIT; LL, EBITDA, FCO), o que resultou nos
seguintes coeficientes por companhia:
ANOVAa
Modelo
Soma dos
Quadrados df
Quadrado
Médio Z Sig.
1 Regressão ,000 1 ,000 ,002 ,962b
Resíduo ,011 29 ,000
Total ,011 30
a. Variável Dependente: R_CESP
b. Preditores: (Constante), FCO
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B Erro Padrão Beta
1 (Constante) ,006 ,006 ,957 ,347
FCO -2,428E-10 ,000 -,009 -,048 ,962
a. Variável Dependente: R_CESP
103
104
105
106
107
108
109
Em seguida foi realizada a regressão múltipla no intuito de obter o R² e testar
as associações entre a variável dependente (P) e as variáveis independentes (EBIT;
LL, EBITDA, FCO), cujos coeficientes adotados para análise, neste trabalho foram os
seguintes:
110
Os coeficientes estatísticos do intercepto das variáveis independentes EBIT,
LL, EBITDA e FCO, no teste t – dado pelo Sig (p-value), com exceção do EBIT
(0,024) e EBITDA (0,028) da Companhia Tractbel, apresentam-se não significantes, já
que Sig (p-value) > α (0,05).