PAULO MUSTAFA STIEF MARMUND

BOVESPA: FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NO PERÍODO DE

1994-2002

SALVADOR

2003

PAULO MUSTAFA STIEF MARMUND

BOVESPA: FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NO PERÍODO DE 1994-2002

Monografia apresentada no curso de graduação de Ciências Econômicas da Universidade Federal da Bahia como requisito parcial para obtenção do grau de Bacharel em Ciências Econômicas.

Orientador: Prof. Dr. Lívio Andrade Wanderley

SALVADOR

2003

Marmund, Paulo Mustafa Stief. Bovespa: fluxo financeiro negociado no período de 1994-2002./ Paulo Mustafa Stief

Marmund. - Salvador, 2003 81 p. il., tab., quad., graf. Monografia (graduação em economia) UFBA, 2003. Orientador: Prof. Dr. Lívio Andrade Wanderley. 1. Mercado de capitais – Brasil. 2. Bovespa CDD 332.6

Paulo Mustafa Stief Marmund Bovespa: fluxo financeiro negociado no período de 1994-2002 Aprovada com nota 8,5 em outubro de 2003. Orientador: __________________________________ Lívio Andrade Wanderley Prof. Dr. da faculdade de economia da UFBA __________________________________ Ihering Guedes Alcoforado Prof. da faculdade de economia da UFBA __________________________________ Francisco José Martinelli Nunes de Carvalho Agente autônomo de investimentos

AGRADECIMENTOS

Aos meus pais e irmão por tudo. Com o apoio de vocês, nada é impossível.

Aos colegas e amigos da Bolsa de valores Ba Se Al um sincero obrigado pela oportunidade

proporcionada, em especial ao meu avô, Sr. Brorim Nunes Marmund, Presidente desta Bolsa

desde meados de 1990 até junho de 2002 e atual conselheiro desta instituição.

Ao Prof. Armênio Rangel por sua colaboração e incentivo na fase inicial desta monografia.

Ao meu orientador Prof. Dr. Lívio Andrade Wanderley por sua orientação responsável e por ter

acreditado na realização deste trabalho.

RESUMO

Esta monografia se propõe a mostrar a importância do mercado de ações como mecanismo

oportuno, não amplamente utilizado, para o desenvolvimento das empresas e conseqüente

crescimento econômico do país. Para isso, devemos traçar um diagnóstico deste mercado

apontando para os entraves que proporcionaram a recente atrofia do mesmo tendo como

parâmetro de desempenho, o volume financeiro negociado na Bovespa.

Palavras-chave1.Mercado de capitais – Brasil. 2. Bovespa

LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Tabela 1 - Valor transacionado sobre o PIB no mundo 1988-1990 e 1994-1996..........................17

Tabela 2 – A participação dos ativos de renda variável em 1998..................................................21

Gráfico 1 - Fechamento da Embraer ON em 2002.........................................................................23

Gráfico 2 - Fechamento da Varig PN em 2000..............................................................................23

Quadro 1 - Volume negociado nas bolsas de valores no Brasil 1992-2002...................................24

Gráfico 3 - Volume médio negociado em Bolsas de Valores 1994-2002......................................25

Tabela 3 - Custos de negociação na Bovespa e em Wall Street em 2000......................................28

Quadro 2 - Brasil - Investimentos Externos - Investidores não residentes 1994-2002..................28

Gráfico 4 - Nº de negócios na Bovespa antes e depois do decreto nº 4.296 ..................................29

Tabela 4 - Capitalização dos mercados em 1998............................................................................31

Tabela 5 - Número de empresas listadas em 50 países em 1997....................................................32

Quadro 3 - Nº de companhias domésticas listadas em bolsa no mundo 1987-1999......................33

Tabela 6 - Índice de direitos dos acionistas no mundo...................................................................35

Tabela 7 – Efeitos da migração sobre o volume transacionado......................................................38

Gráfico 5 - Companhias listadas - Bovespa 1994 – 2002...............................................................39

Tabela 8 - Desvantagens da abertura de capital..............................................................................42

Tabela 9 - Custos de manutenção das empresas de capital aberto.................................................43

Tabela 10 – Concentração do mercado / Capitalização bursátil.....................................................74

Tabela 11 – Concentração do mercado / Valor transacionado.......................................................75

Quadro 4 – IPOs na Alemanha: 1965-1999....................................................................................76

Tabela 12 – Direitos dos acionistas no mundo...............................................................................77

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO 7 2 MERCADO DE CAPITAIS 9 2.1 MERCADO DE AÇÕES 10 2.2 BOLSAS DE VALORES 11 2.2.1 Histórico 11 2.2.2 Histórico no Brasil 12 2.3 ASPECTOS ECONÔMICOS DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL 14 3 A IMPORTÂNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS 19 3.1 MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL 20 3.2 LIQUIDEZ EM BOLSA DE VALORES 22 4 FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NA BOVESPA DE 1994 A 2002 26 4.1 OS CUSTOS DE TRANSAÇÃO SOBRE AS OPERAÇÕES EM BOLSA E

A LIQUIDEZ 26 4.2 A LEI DAS S.A. E A LIQUIDEZ 30 4.2.1 A proteção aos acionistas minoritários 34 4.2.2 Governança corporativa e seus efeitos sobre o volume 36 4.3 BENEFÍCIOS E CUSTOS DA ABERTURA DE CAPITAL E O NÚMERO

DE EMPRESAS 39 4.3.1 Benefícios da abertura de capital 39 4.3.2 Custos da abertura de capital 41 5 CONCLUSÕES 44

REFERÊNCIAS 46 ANEXOS 48

7

1 INTRODUÇÃO

O desenvolvimento econômico sustentável depende da expansão contínua da capacidade de

produção. Esta expansão é função, por sua vez, de investimentos em capital e recursos humanos.

O crescimento se acelera quando os investimentos são direcionados para as alternativas com

maiores retornos econômicos e sociais. O mercado de capitais permite o fluxo de capital de quem

poupa para quem necessita de recursos para investimento produtivo e cria condições que

incentivam a formação de poupança e a direciona para as melhores alternativas.

Ao contrário do que ocorre nos países desenvolvidos, o mercado de capitais no Brasil é pouco

explorado e tem um imenso potencial. Esse potencial pode ser convertido em aumento da oferta

de recursos e conseqüente desenvolvimento econômico. No entanto, o mercado de capitais

brasileiro não se desenvolve e se arrisca a perder competitividade frente aos mercados

estrangeiros. A realização desse potencial é limitada em suas premissas básicas: liquidez,

transparência e custos relativos.

A transparência hoje é prejudicada pela instabilidade de regras, pois as freqüentes mudanças

prejudicam a previsibilidade e funcionamento do mercado. A lei das sociedades anônimas

concede elevado poder aos gestores e restringe o direito do acionista minoritário. Os custos de

abertura de capital e manutenção das empresas são repelentes a iniciativa dos empresários e os

custos de negociação se mostraram desproporcionais aos dos mercados concorrentes. A CPMF,

mecanismo tributário utilizado para diminuir o déficit público, desempenhou papel de principal

vilão à liquidez de nosso mercado até o segundo semestre de 2002.

Todos esses problemas são agravados, ou encontram solução difícil, pela má imagem que o

mercado de capitais e principalmente o mercado de ações tem entre os investidores potenciais, o

público geral e os empresários tomadores de recursos.1 Se não bastassem os custos de abertura de

capital, a mentalidade do empresariado agrava a situação desse mercado. Cria-se um círculo

vicioso que reduz ainda mais a liquidez e dificulta o acesso.

1 Ver anexo A

8

Dada a oportunidade que o mercado de capitais oferece para aumentar o ritmo de crescimento da

nossa economia essa monografia pretende apontar para os entraves que o mercado de ações,

carro-chefe do mercado de capitais, se defronta para alcançar a plenitude da sua potencialidade.

Esta monografia visa levantar os aspectos que envolvem a estrutura do mercado acionário

relevantes para que entendamos a variação do fluxo financeiro negociado de 1994 até 2002,

enfatizando os aspectos que contribuíram para o recente esvaziamento do mercado e conseqüente

perda de liquidez. Este estudo possui mais quatro capítulos cujo conteúdo será brevemente

apresentado nos parágrafos seguintes.

O capítulo dois pretende contextualizar o leitor com o tema. Neste capítulo trazemos definições

importantes para compreensão do assunto e traçamos uma retrospectiva histórica do nosso

mercado de ações enfatizando as mudanças de paradigma relevantes bem como, apresentando

comparativo do desenvolvimento do nosso mercado com os mercados externos.

O capitulo três visa estabelecer a importância do mercado de capitais para o desenvolvimento

econômico. Para isso mostraremos as características do mercado de capitais, mais

especificamente o mercado de ações, e como este mercado se apresenta como o meio de

financiamento eficiente para as empresas. Depois, mostramos como a eficiência deste mercado

está intimamente relacionada com a sua liquidez.

O capítulo quatro discute os delimitadores do desenvolvimento do nosso mercado nos últimos

oito anos: (1)Os custos de transação, comparando-os com estes mesmos custos em bolsa

estrangeira, (2)o custo de abertura e manutenção do capital de uma sociedade anônima, (3)a lei

das S.A. e suas últimas modificações e um paralelo entre esta lei e o desenvolvimento do

mercado, chamando atenção para os direitos dos acionistas minoritários e finalmente, (4)a

alternativa para as empresas que adotam uma postura de governança corporativa e o impacto

desta postura na liquidez das ações destas empresas.

O quinto capítulo retoma todas conclusões dos capítulos anteriores e as reúne como síntese do

trabalho apresentado.

9

2 O MERCADO DE CAPITAIS

Por definição, Mercado de Capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários, que tem

o propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu processo

de capitalização. É constituído pelas bolsas de valores, sociedades corretoras e outras instituições

financeiras autorizadas.

O mercado de capitais permite o fluxo de quem poupa para quem necessita de recursos a serem

utilizados no investimento produtivo. Por se tratar de um método menos burocrático entre agentes

poupadores e capitalistas, o mercado de capitais proporciona elevada eficiência do investimento.

O mercado de capitais incentiva a poupança e a direciona para as melhores alternativas.

No mercado de capitais, os principais títulos negociados são os representativos do capital de

empresas, as ações2, ou de empréstimos tomados por empresas via mercado, debêntures

conversíveis em ações, bônus de subscrição3 e commercial papers4 que permitem a circulação de

capital para custear o desenvolvimento econômico. O mercado de capitais abrange, ainda, as

negociações com direitos e recibos de subscrição de valores mobiliários, certificados de depósitos

de ações e demais derivativos autorizados à negociação.

As operações no mercado de capitais envolvendo ações e debêntures, usualmente, são de longo

prazo. Uma debênture, por exemplo, é um título de dívida com características próprias, negociado

diretamente entre as empresas e os investidores finais. Em teoria, as vantagens das debêntures

sobre as operações de crédito envolvem um custo menor para o tomador (comparativamente a um

crédito bancário de mesmo prazo e volume) e a viabilização de investimentos de grande volume,

pela diluição dos recursos (como cada uma das debêntures representa parcelas do volume total

captado, viabiliza-se a participação de investidores de menor porte). Por outro lado, enquanto nas

operações de crédito, inclusive de debêntures, são criadas obrigações dos tomadores em relação

aos doadores dos recursos, na compra de ações a empresa deve a seus sócios participantes

2 Título negociável que representa a menor parcela em que se divide o capital de uma sociedade anônima 3 Título negociável que dá direito à subscrição de novas ações, emitido por uma empresa, dentro do limite de capital autorizado em seu estatuto 4 Papéis comerciais que permitem a circulação de capital

10

(acionistas) apenas aquilo que sobrar, em caso de liquidação ou de redução do capital, depois de

satisfeitas as obrigações com credores de qualquer outra natureza.

A compra de participações pressupõe a noção de risco, já que todos os demais credores da

empresa são preferenciais em relação aos acionistas. O que motiva os acionistas é a expectativa

de lucros tendo em vista que a expectativa é de que o lucro seja maior do que a taxa de juros

praticada no mercado de crédito.

2.1 MERCADO DE AÇÕES

O mercado de ações é subdividido em mercado primário e o mercado secundário, no qual as

ações são comercializadas através das bolsas de valores. Ações são títulos de renda variável,

emitidos por sociedades anônimas, que representam a menor fração do capital da empresa

emitente. Podem ser escriturais ou representadas por cautelas ou certificados. O investidor em

ações é um co-proprietário da sociedade anônima da qual é acionista, participando dos seus

resultados. As ações são conversíveis em dinheiro, a qualquer tempo, pela negociação em bolsas

de valores ou no mercado de balcão.

Quanto ao tipo, as ações podem ser ordinárias (ON) ou preferenciais (PN). Ações são ordinárias

quando proporcionam participação nos resultados da empresa e conferem ao acionista o direito de

voto em assembléias gerais. Já as preferenciais, garantem ao acionista a prioridade no

recebimento de dividendos (geralmente em percentual mais elevado do que o atribuído às ações

ordinárias) e no reembolso de capital, no caso de dissolução da sociedade. O controle acionário

determina o poder de decisão sobre a empresa. Este poder é garantido pela posse da maior

proporção das ações ON pelo acionista majoritário.

Quanto à forma, podem ser nominativas ou escriturais. Nominativas são cautelas ou certificados

que apresentam o nome do acionista, cuja transferência é feita com a entrega da cautela e a

averbação de termo, em livro próprio da sociedade emitente, identificando novo acionista.

Escriturais são ações que não são representadas por cautelas ou certificados, funcionando como

11

uma conta corrente, na qual os valores são lançados a débito ou a crédito dos acionistas, não

havendo movimentação física dos documentos.

A rentabilidade destes ativos é variável. Parte dela é composta por participação nos resultados da

empresa normalmente em forma de dividendos. Dividendo é a participação nos resultados da

empresa provenientes da posse da ação pago em dinheiro pela empresa de acordo com os seus

resultados, referentes ao período correspondente ao direito; outra parte da rentabilidade advém do

eventual ganho de capital na venda da ação quando ocorre valorização da mesma.

2.2 BOLSAS DE VALORES

Bolsas de Valores são associações civis, sem fins lucrativos e com finalidade de fornecer infra-

estrutura para o mercado de ações. Atuando como delegadas do poder público, as bolsas de

valores têm ampla autonomia em sua esfera de responsabilidade. (FORTUNA, 1992, p.191)

Além de seu papel básico de oferecer um mercado para a cotação de títulos nelas registrados, elas

devem orientar e fiscalizar os serviços prestados por seus membros, facilitar a divulgação

constante de informações sobre as empresas e sobre os negócios que se realizam sob seu controle.

As bolsas de valores propiciam liquidez às aplicações de curto e longo prazo, por intermédio de

um mercado contínuo, representado por seus pregões diários. É por meio das bolsas de valores

que se pode viabilizar um importante objetivo do capitalismo moderno: o estímulo à poupança do

grande público e ao investimento em empresas em expansão que, diante deste apoio, poderão

assegurar as condições para seu desenvolvimento. (MERCADO... 1999, p. 16)

2.2.1 Histórico

A origem das Bolsas de Valores é bastante remota. Alguns escritores a localizam nos emporium

dos gregos, outros nos collegium mercatorum dos romanos, ou nos funduks (bazares) dos

palestinos.

Não há uma definição histórica clara sobre isto. Sabe-se apenas que as bolsas de valores

surgiram, em épocas distantes, com atribuições que as vinculam especificamente a valores

12

mobiliários. Mas, o comportamento dos mercados sintetizava o procedimento comercial que daria

vida às Bolsas: a negociação de viva voz, superando barreiras geográficas, lingüísticas e

ideológicas.

A palavra Bolsa, no seu sentido comercial e financeiro, nasceu em Bruges, cidade lacustre da

Bélgica, capital de Flandres, que pertencia a liga Hanseática, onde se realizavam assembléias de

comerciantes na casa de um senhor chamado Van de Burse, em cuja fachada havia um escudo

com três bolsas, brasão d’armas do proprietário.

Em 1698 foi fundada a Bolsa de Fundos Públicos de Londres, de acesso vedado ao público em

geral, orientada por um delegado, e com associados brokers (corretores intermediários) e Jobbers

(que negociavam por conta própria). Pouco tempo antes, os ingleses haviam instalado o Banco da

Inglaterra, enquanto Sir Isaac Newton, administrando a Casa da Moeda, fixava para sempre o

padrão de purificação do ouro e cunhagem de moedas de ouro.

Esses fatos criavam, por assim dizer, o primeiro sistema financeiro integrado do mundo moderno.

Embora as operações com valores já estivessem legalizadas, o enorme crescimento das

negociações naquele ano exigiu a organização da Bolsa em caráter oficial. Porém, só no século

XVIII estas instituições atingiram grande desenvolvimento, quando as exigências de crédito

público obrigaram os banqueiros a fracionar os empréstimos em títulos de participação com a

expansão das sociedades por ações, permitindo grandes agrupamentos de recursos. Assim, as

bolsas de valores assumiram um papel fundamental na oferta e procura de capitais.

2.2.2 Histórico no Brasil

Desde os mercados medievais até hoje as Bolsas de Valores vêm sofrendo profundas

transformações em sua estrutura. No Brasil, seu desenvolvimento está intrinsecamente ligado ao

desenvolvimento da estrutura financeira do país, que se assentou basicamente sobre dois tipos de

instituições: os bancos comerciais e as Bolsas de Valores.

13

A reestruturação econômica do País, na primeira metade do século passado, exigiu a

reorganização do sistema financeiro, abrangendo também a figura do corretor, contemporânea ao

período colônia. As disposições sobre o ofício já apareciam na legislação, a partir do século

XVIII, mas a regulamentação da atividade só viria a acontecer em 1945, através do Decreto

nº417, com o objetivo principal de evitar a interferência, nessas operações, de um número

irrestrito de pessoas. (CAVALCANTE; YOSHIO, 2001, p.67)

Desde então, os Corretores Oficiais de Fundos Públicos passaram a ter cargos vitalícios, mediante

nomeação do Ministro da Fazenda, tendo em vista que representam o Governo em seus atos.

A rua direita, hoje rua 1º de Março, no Rio de Janeiro, era seu ponto de encontro. Ali ficavam a

Alfândega e o Paço Imperial, enclaves político e econômico do maior porto exportador do País. A

reunião espontânea promoveu um sistema de liquidez mais eficiente, para onde convergiam

compradores e vendedores, agindo em nome de comerciantes e produtores dos mais diversos

pontos do Brasil e da Europa.

O Estado tinha interesses na organização dos corretores. Assim, em 1876, era decretada a cotação

de títulos em pregão e, no ano seguinte, aconteceu a regulamentação do pregão, considerada o

marco inicial do funcionamento do pregão da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Este decreto

organizava a Corporação de Corretores de Fundos Públicos e dispunha sobre as operações por

eles realizadas em Bolsa.

Preceituava-se, em um de seus artigos, que caberia ao Poder Executivo expedir decreto

regulamentado a investidura e o exercício dos corretores e as respectivas operações. Em 13 de

março de 1897 foi expedido o Decreto nº 2.475, que veio a se constituir a espinha dorsal da

legislação sobre Bolsas e Corretores. Entretanto, todos esses diplomas legais levaram em

consideração somente a Bolsa e os Corretores. e esses diplomas eram válidos apenas para o

Distrito Federal. As atividades dos demais estados foram regulamentadas em 1934 através do

decreto 24.275. Mesmo assim, as Bolsas continuavam sendo entidades públicas com ingerência

dos governos estaduais. (Ibid., p.68)

14

Foi a partir das reformas que institucionalizaram o sistema financeiro nacional, iniciadas em

1964, que as Bolsas de Valores assumiram as características que hoje possuem.

A Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) é o maior centro de negociações com ações da

Américas Latina. Fundada em 23 de agosto de 1890, a Bovespa nasceu numa época em que a

bolsa de valores era uma instituição pouco conhecida do grande público. Nesse período,

incorporou toda a evolução econômica e política brasileira através da longa história do Índice

Bovespa (Ibovespa5) criado em 1968, o mais tradicionais do país.

A Bovespa, atenta ao desenvolvimento tecnológico, é responsável por inúmeras iniciativas

visando à qualidade dos serviços prestados aos investidores e companhias abertas que a equipara

às bolsas dos grandes centros financeiros mundiais. Entre as iniciativas mais recentes podemos

destacar: Mega Bolsa6, Home Broker7, After-Market8 e o Novo Mercado criado em 2000, com a

finalidade de fortalecer o mercado acionário brasileiro e se preparar para a globalização dos

negócios. Neste mesmo ano, a Bovespa concluiu um acordo histórico para integração de todas

bolsas brasileiras em torno de um único mercado de valores – o da Bovespa.

2.3 ASPECTOS ECONÔMICOS DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL

Nas últimas três décadas, alguns fatos de origem interna e externa refletiram diretamente sobre a

estrutura do mercado de capitais no Brasil.

A debilidade do mercado de capitais brasileiro não é recente. Na verdade, nunca na história deste

país o mercado de capitais cumpriu um papel fundamental na captação de recursos para

investimentos de alta densidade de capital de longos prazos de maturação.

No Brasil, o mercado de capitais não se desenvolveu por falta de leis e instituições, ele não se

desenvolveu porque as empresas, historicamente, optaram por outros meios de financiamento.

5 Índice da Bolsa de Valores de São Paulo, que mede a lucratividade de uma carteira teórica de ações 6 Sistema de negociação da Bovespa que engloba o pregão viva voz e os terminais remotos. 7 Moderno canal de relacionamento entre os investidores e as sociedades corretoras que permite o envio de ordens de compra e venda pela internet 8 Iniciativa da Bovespa que permite a negociação de ações depois do horário de encerramento do pregão desde que com o preço das ação oscilando próximo ao valor de fechamento

15

Em alguns períodos específicos, como nos anos 70, quando os investimentos assumiram elevadas

proporções, existiam formas de alavancar recursos mais “fáceis”, a exemplo do BNDES e Fundos

157. Além disso, as empresas não tinham interesse em abrir o capital, já que a abertura implicaria

em perda de raios de manobra gerencial, pois obrigava, por conseguinte, a uma adoção de postura

de parceria, prestando esclarecimentos de sua administração para o acionista. (BARROS et al.,

2000, p.5)

Na década de 80, a fragilidade do mercado assumiu proporções ainda mais preocupantes na

medida em que surgiam mecanismos modernos de negociação, como opções e futuros

incentivando o aparecimento dos mega especuladores. Essa condição perdurou até 1989

culminando com o a quebra de um dos maiores especuladores do mercado em ocasião que ficou

conhecida como “D Zero”.

O início da década de 90 é marcado por uma série de mudanças no quadro macroeconômico

regulatório que tornou o mercado brasileiro mais atraente e acessível aos investidores

internacionais. O resultado foi uma entrada significativa de investimentos externos direcionados

ao mercado de capitais.

A entrada líquida de capitais partiu de U$ 386 milhões em 1991 para alcançar uma média anual

de U$ 3,3 bilhões entre 1993 e 1996. Em 1998, entretanto, culminando com a ameaça da crise

cambial que viria a se concretizar em meados de 1999 o saldo tornou-se negativo em U$ 2,4

bilhões. Já em 1999 aconteceu uma recuperação de U$ 1,1 bilhões, ainda assim, o fluxo de

investimento ficou bem abaixo daquele praticado entre 1998/1999.9

Foi nesta década que o Brasil se inseriu na economia globalizada, entendendo-se por

globalização, todo o processo de diminuição das barreiras econômicas entre os países. Com

relação às Bolsas de Valores no mundo todo, não é diferente. A globalização tem o poder de

ampliar mercados antes restritos, aumentando a concorrência e conseqüentemente a

competitividade do setor. Na economia brasileira, a necessidade de aumentar a eficiência

produtiva justificou a privatização das empresas estatais.

9 Dados da Bovespa em 2000

16

No mercado de bolsas de valores, antes da aceleração deste processo globalizante em curso, os

países em desenvolvimento serviam como alternativa de investimento para os períodos em que os

países desenvolvidos enfrentassem recessões, quando estes, os emergentes poderiam estar em

períodos de crescimento. Com a globalização, o aumento da correlação entre as economias

prejudicou esta estratégia. O investimento nos países em desenvolvimento passou a ser

impulsionado pela perspectiva de valorização dos seus ativos.

A Globalização trás consigo um aspecto positivo. Graças a ela, os mercado emergentes se

beneficiaram com o aumento da competição, a aceleração das fusões e aquisições e a maior

competição por proteção dos direitos dos credores e dos acionistas minoritários.

Contudo, para investir em países emergentes10 o investidor almeja retornos expressivos a partir

do momento que percebe o risco eminente, característico das operações em renda variável, que

pode ser decomposto em: (CAVALCANTE; YOSHIO, 2001, p.274)

Risco País, que inclui além dos aspectos econômicos e políticos, a lei societária, política

cambial, práticas de negociação, fiscalização das autoridades etc.

Risco sistemático do mercado, que tem origens nas flutuações a que está sujeito o sistema

econômico como um todo. Portanto o risco sistemático afeta todas as ações.

Risco não sistemático ou intrínseco da empresa que é a parcela do risco que é

característica de um empreendimento ou de um setor de atividade. Este tipo de risco está

associado às particularidades de uma empresa ou de um grupo similares, como por

exemplo a aceitação de seus produtos pelo mercado, greves, invenções etc.

Quanto ao retorno, a principal característica é a perspectiva de crescimento da economia.

Secundariamente, são analisados fatores como crescimento da renda per capita, ganhos de

produtividade, processos de privatização em curso e outros

10 Países cuja economia apresenta perspectiva de crescimento superior a dos países desenvolvidos

17

A globalização financeira coincidiu com o crescimento da importância do mercado de capitais o

que fez aumentar e muito o volume financeiro negociado em todo o mundo como se pode ver na

tabela 1. No entanto, se analisarmos o nosso crescimento comparado ao de outras economias

emergentes, no período de 1994 a 1996, o Brasil apresentava somente 15,3% do valor

transacionado em bolsas de valores pelo PIB, percentual que garantia ao Brasil somente a 21ª

colocação neste indicativo de desenvolvimento de mercado, e apesar de termos ganhado algumas

posições no rank, continuamos atrás de países como a África do Sul, Finlândia, Singapura e

Malásia em termos proporcionais e mesmo em números absolutos.

Tabela 1 - Valor transacionado sobre o PIB no mundo 1988-1990 e 1994-1996

País Média(%) 88-90 Rank

Média(%) 94-96 Rank País

Média (%) 88-90 Rank

Média (%) 94-96 Rank

Malásia 17,1 7 145,7 1 México 3,5 24 14,9 22 Singapura 38,9 3 77,2 2 Chile 2,8 27 13,9 23 Estados Unidos 35,0 4 74 3 Nova Zelândia 4,7 20 13,8 24 Holanda 22,8 5 66,3 4 Áustria 7,5 16 9,5 25 UK 45,3 2 47,2 5 Itália 4,1 22 9,3 26 Suécia 9,0 12 45,9 6 Indonésia 1,3 32 9,3 27 Austrália 14,2 9 38 7 Bélgica 4,5 21 6,9 28 Tailândia 18,2 6 38 8 Paquistão 0,5 34 6,9 29 Canadá 14,2 8 35,4 9 Índia 6,1 18 6,8 30 Alemanha ND ND 26,3 10 Peru 0,3 36 6,3 31 Japão 79,9 1 25 11 Grécia 2,0 28 5,8 32 Filipinas 3,6 23 24,1 12 Portugal 2,8 26 5,5 33 Turquia 1,6 31 22,4 13 Sri Lanka 0,3 37 2,9 34 Espanha 8,6 14 22,2 14 Zimbábue 0,5 35 2,5 35 França 9,2 11 21,6 15 Argentina 1,2 33 2,4 36 Israel 8,3 15 17,6 16 Colômbia 0,2 39 2,1 37 Dinamarca 8,8 13 17,1 17 Egito 0,2 38 2,1 38 África do Sul 7,0 17 15,7 18 Luxemburgo 1,8 29 2,1 39 Noruega 9,9 10 15,5 19 Venezuela 1,7 30 1,4 40 Finlândia 5,4 19 15,5 20 Nigéria 0,0 40 0,1 41 Brasil 3,5 25 15,3 21 Fonte: World Development Indicators 1999 (Banco Mundial) apud BARROS et al., 2000, p.27

18

Mais recentemente, em junho de 200111, estimou-se que o valor de mercado das empresas

negociadas em bolsas de valores de países emergentes seja de U$ 2,05 trilhões, o que

representava 42% do PIB destes países. Este mesmo percentual nos países desenvolvidos alcança

e até ultrapassa a 100%, como nos EUA onde está proporção se mostra em 123%, apontando um

forte potencial de desenvolvimento do mercado no Brasil. Esse potencial de crescimento para o

mercado de ações se traduz em oportunidade de crescimento para a economia brasileira.

11 Dados da CVM em 2003

19

3 A IMPORTÂNCIA DO MERCADO DE CAPITAIS

Quando se fala na importância do mercado de capitais está se falando, na verdade, da importância

deste mercado como mecanismo gerador de crescimento econômico. O crescimento econômico

acontece com o aumento contínuo da capacidade de produção. Essa expansão, por sua vez,

depende de novos investimentos que produzam dois efeitos: acumulação de capital produtivo e

aumento da sua produtividade. As conseqüências do crescimento econômico são mais empregos,

mais renda, maior consumo, mais arrecadação e maior bem-estar social.

Para alcançar crescimento é preciso formação de poupança. A formação de poupança é

conseqüência direta da abstenção do consumo e é incentivada pelo retorno crescente do capital.

Tão importante para o crescimento quanto a poupança é a forma que se utiliza e direciona esta

poupança acumulada como investimento. O investimento mais eficiente é o mais rentável –

aquele que gera maior retorno financeiro; e aquele que apresenta menos vazamentos –entenda-se

como vazamento, a remuneração a ativos que não geram valor no processo produtivo.

Existem três caminhos para associar poupança ao investimento: (1) o autofinanciamento, (2) o

governo e (3) o mercado financeiro e de capitais. O autofinanciamento é o método mais

primitivo, neste as empresas geram internamente seus próprios recursos. No segundo caminho, o

governo financia certas atividades através da arrecadação de tributos ou utilização de

mecanismos compulsórios de poupança. Este caminho é sujeito a distorções e influências

políticas. O terceiro é certamente o mais eficiente. Entre o mercado financeiro e o mercado de

capitais, o segundo é o que aproxima os agentes fundamentais deste processo: o poupador e o

tomador, com menor custo de intermediação.

Todos os países desenvolvidos ou em acelerado processo de desenvolvimento ostentam elevadas

taxas de poupança, alta eficiência na sua intermediação ou uma combinação dessas duas virtudes.

O crescimento econômico está associado, assim, a elementos incentivadores da formação de

poupança e de sua intermediação eficiente, que a torne acessível para quem quer investir.

(NÓBREGA et al., 2000, p.6)

20

O mercado de capitais existe com a finalidade de tornar eficiente a aproximação dos dois

principais agentes econômicos do processo do investimento: o poupador, que tem excessos de

recursos mas não têm oportunidade de investi-los em atividade produtiva, e o tomador, que está

na situação inversa.

3.1 MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL

O mercado de ações é o principal mercado em termos de volume e expressividade do mercado de

capitais no Brasil. É um instrumento utilizado para o desenvolvimento econômico do país e

fortalecimento das empresas. O mercado torna possível reduzir o custo do capital das empresas.

O ciclo de crescimento envolve a valorização das ações, o que leva a captação de mais recursos,

que induz mais investimentos e assim alimenta-se o ciclo

O mercado de capitais é o instrumento capaz de proporcionar as empresas, à sociedade e

conseqüentemente a nação crescimento sustentável através de investimento. O mercado de ações,

em um contexto de mobilidade de capitais cada vez mais intensa, é capaz de alavancar recursos

internos e externos para nossas empresas. A não exploração da potencialidade do nosso mercado

implica, necessariamente, em um custo de oportunidade elevado para este país.

O mercado brasileiro de ações tem significativo potencial de expansão. O crescimento dos

investidores institucionais e a tecnologia da informação abrem um imenso potencial para atração

de poupança interna e externa. A participação dos ativos de renda variável no portfólio dos

investidores ainda é pequena. A captação de recursos pelas empresas nesse mercado também é

baixa. No Brasil, em 1998, o valor total de ações transacionadas no mercado brasileiro era de

US$ 336,1 bilhões, representando aproximadamente 43% do PIB. Nos EUA, no mesmo ano,

esses valores eram, respectivamente, de US$ 15,197 trilhões e aproximadamente 200% do PIB.

No Japão era de US$ 2,5 trilhões e 78% do PIB. Na Alemanha de US$ 1,1 trilhão e 51% do PIB,

conforme observamos na tabela 2.

21

Esses números mostram um imenso potencial de crescimento da oferta de recursos através do

mercado de ações, porém esse potencial não foi realizado e durante os últimos oito anos, por

muitas vezes, observamos redução nesta relação.

Este potencial de crescimento é evidente, e mesmo entre políticos de partidos rivais, aqueles mais

envolvidos com as questões envolvendo o mercado de ações no congresso, concordam sobre a

importância do mercado de ações para o Brasil. Segundo Guido Mantega, atual ministro do

planejamento do governo:

O mercado de ações tem sido uma poderosa alavanca do crescimento das economias capitalistas. Este mercado propicia investimentos a um custo baixo, pois absorve poupanças excedentes e as canaliza para as empresas. Foi o instrumento de desenvolvimento utilizado em vários países, como os Estados Unidos e diversos membros da União Européia. (OKUBARO, 2002, p.32)

Para Marcos Cintra do PFL:

O mercado de ações é elemento fundamental em qualquer país que precisa se desenvolver. Faz a intermediação financeira, dando dinamismo á renda familiar quando transforma em investimentos. No Brasil, onde a taxa de poupança diminuiu, seu papel é fundamental. Não há país moderno que não tenha um mercado de capitais dinâmico e forte. (ibid., p.32)

Seguindo a mesma linha de pensamento desenvolve Emerson Kapaz do PPS diz:

É através do mercado de capitais que conseguiremos financiar o desenvolvimento que o Brasil necessita. Isso exige um mercado forte, com

Tabela 2 – A participação dos ativos de renda variável em 1998 (valores aproximados em trilhões US$) País US$ Percentual em relação ao PIB PIB em

US$ Estados Unidos 15,20 200% 7,60 Japão 2,50 78% 3,21 Alemanha 1,10 51% 2,16 Brasil 0,34 43% 0,78 Fonte: CVM, 2003

22

liquidez e dinamismo. Um mercado que permita às empresas ações integradas com outras fontes de financiamento. Ele é, sem dúvida, o grande instrumento para o fortalecimento da economia. (ibid., p.33)

3.2 LIQUIDEZ EM BOLSA DE VALORES

A liquidez é uma característica desejável para qualquer meio de troca. Por definição, liquidez é a

capacidade de se transacionar um ativo ou bem sem que haja alteração significativa no seu valor.

É o grau de aceitação deste ativo como meio de troca. Normalmente troca-se um ativo ou bem

por dinheiro (o meio de troca mais liquido possível). A liquidez pode ser medida pelo número de

vezes que determinado bem ou ativo é transacionado tendo seu preço oscilado suavemente, assim

um ativo muito transacionado é um ativo que possui boa liquidez.

Como vimos no segundo capítulo, a Bolsa de Valores é o local especialmente criado e mantido

para negociação de valores mobiliários. O grau de liquidez de uma ação em Bolsa é dado pela

possibilidade de comprar e vender esta ação. Uma ação de alta liquidez pode ser comprada ou

vendida, na quantidade desejada, de imediato, próximo ao último preço de mercado (sem fazer o

preço variar significativamente). Então, por conseqüência, quanto maior a liquidez em Bolsa,

mais baixo será o prêmio pelo risco e maior será a valorização do ativo.

O mercado de capitais é pouco utilizado como alternativa de captação de recursos porque poucas

companhias têm liquidez. Mais da metade dessas empresas tem papéis transacionados apenas 60

dias por ano e as cotações são inferiores ao valor patrimonial, além do baixo valor apresentado

pela relação Preço/Lucro. Tudo isso desemboca em elevados custos de captação.

Os benefícios obtidos com a abertura de capital dependem da liquidez das ações das empresas,

i.e., da possibilidade dos investidores negociarem volumes expressivos de ações sem que isto

altere significativamente o preço destas. Ações com baixa liquidez devem oferecer ao investidor

um prêmio que as tornem atrativas. Na prática isso resulta em depreciação do valor da ação e

conseqüente desestimulo a empresa a captar recursos no mercado. Vejamos a seguir um

comparativo entre ações com alta e baixa liquidez. Vejamos primeiro o gráfico de fechamento da

Embraer ON, ação com alta liquidez na Bovespa.

23

0

2

4

6

8

10

12

14

16

nov-01 dez-01 f ev-02 abr -02 mai-02 jul -02 set-02 out-02 dez-02 jan-03

Gráfico 1 - Fechamento da Embraer ON em 2002

Fonte: Economática, 2003

Agora, vejamos o mesmo gráfico da Varig PN. Empresa com baixa liquidez no mercado:

0

0,5

1

1,5

2

2,5

nov-01 dez-01 f ev-02 abr -02 mai-02 jul -02 set-02 out-02 dez-02 jan-03

Gráfico 2 - Fechamento da Varig PN em 2002

Fonte: Economática, 2003

Percebemos que as ações ordinárias da Embraer apresentam oscilação gradativa dos seus valores,

enquanto que as ações preferenciais da Varig apresentam oscilações bruscas e um número maior

de repiques de tendência. Certamente, quando isto acontece, seja a oferta, seja a demanda,

alguém está pagando pelo risco liquidez. O número de negócios / dia destas empresas é outro

indicador explícito. As ações da Varig são pouco negociadas e em alguns dias deste ano de 2002

elas sequer foram transacionadas. Afinal, se você fosse investir em bolsa, compraria ações de

uma empresa com baixa liquidez? Provavelmente não, escolheria uma ação mais líquida.

24

O valor médio das emissões primárias tem se elevado e o número de empresas abertas esta em

queda desde 1980. Por isso, as maiores empresas tem captado recursos no exterior. O lançamento

de ADR’s12 faz com que a liquidez do nosso mercado migre para outras praças, principalmente WALL STREET.

De acordo com os dados consolidados de 1995, existiam no Brasil 35,5% do PIB em ativos de

mercado de capitais e 47,1% em ativos bancários. Nos Estados Unidos, essas proporções eram de

153,7% do PIB no mercado de capitais e 68,9% para os bancos.

Ano Total Média Diária1992 23.754,30 96,201993 39.590,80 161,601994 98.409,20 406,601995 79.515,90 327,201996 115.587,30 466,101997 216.100,60 867,901998 172.499,40 701,201999 91.278,60 369,502000 104.655,40 422,002001 65.252,90 265,302002 49.297,30 198,80

Quadro 1 - Volume Negociado nas Bolsas de Valores no Brasil US$ milhões 1992-2002

Fonte: CVM, 2003

Após o ciclo de crescimento induzido pela abertura da economia, privatizações e estabilização da

moeda, o mercado apresentou sinais de estagnação – ou seja, depois de um avanço entre 1992 e

1998, houve paralisação de crescimento e nos últimos quatro anos, aconteceu significativa

redução dos volumes negociados em bolsas de valores no Brasil

12 American depositary receipt são papéis de empresas estrangeiras emitidos e negociados no mercado americano

25

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Gráfico 3 - Volume médio negociado em bolsas de valores 1994-2002 - U$ milhões

Fonte CVM, 2003

O volume médio financeiro negociado em bolsa é o referencial de desenvoltura do mercado e de

liquidez. Este montante tem relação direta com os custos de transação, custos de manutenção do

capital aberto e com a lei que regem as sociedades anônimas. O capítulo seguinte pretende

investigar as principais causas da variação do volume financeiro negociado entre 1994 e 2002.

26

4 FLUXO FINANCEIRO NEGOCIADO NA BOVESPA DE 1994 A 2002

4.1 OS CUSTOS DE TRANSAÇAO SOBRE AS OPERAÇÕES EM BOLSA E A LIQUIDEZ

A pesada tributação incidente sobre as operações em bolsa, entre 1994 e 2002, teve como

conseqüência direta o aumento no custo de transação e redução da liquidez. Enquanto os avanços

da tecnologia proporcionavam diminuição dos custos e aumento no número de transações, a

tributação “pesada” caminhava em sentido oposto e a incidência da CPMF afetou visivelmente a

liquidez de um mercado secundário. A CPMF vigorou desde 1º de junho de 1999 até 13 de julho

de 2002, quando o presidente Fernando Henrique Cardoso através do decreto nº 4.29613

disciplinou a não incidência deste imposto sobre o mercado de ações.

O CPMF, desde junho de 1999, vigora com uma alíquota maior que sua antecessora, ou seja,

0,38% em lugar de 0,20% como o PIS e a COFINS é um tributo que incide em cascata e sempre

foi mal visto pelos investidores no mercado de capitais. Fragelli e Koyama apud Nóbrega (2000)

em estudo do Banco Central sobre juros na economia brasileira resumem o efeito dos impostos

no mercado financeiro e as distorções que são geradas no processo de investimento:

Do ponto de vista econômico, a incidência de impostos sobre as operações de captação de recursos e concessão de empréstimos constitui uma distorção introduzida pelo governo sobre a livre formação de um preço, a taxa de juros. Por representar um ônus para o tomador, mas não um bônus para o poupador, a tributação desestimula tanto o investimento quanto à poupança. Trata-se, portanto, de um entrave à boa alocação intertemporal de recursos na economia, com conseqüências de longo prazo sobre o crescimento econômico. (FRAGELLI; KOYAMA. 1999. apud NÓBREGA et al., 2000, p.30)

CPMF, por definição, significa Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira. Ele

funciona através de alíquota única sobre toda e qualquer transação financeira. Teoricamente, todo

imposto deve ser orientado por princípios de eficiência econômica, simplicidade, legitimidade e

justiça. No entanto, o CPMF viola praticamente todos esses princípios já que sua incidência pode

ser caracterizada da seguinte maneira: (ibid. p.30)

13 Ver anexo B

27

Trata-se de uma incidência sem foco, tributa a renda, o consumo, a propriedade e a

riqueza;

Funciona como um juros que aumenta os custos da econômica de maneira geral;

Aumentando os custos, esse tributo altera a lógica das transações ao incentivar

mecanismos para evitar sua incidência incluindo a utilização do dinheiro em espécie, o

que é muito relevante quando se trata de montantes financeiros grandiosos;

Provoca distorção na medida que quanto mais se administra a procura de melhores

alternativas de alocação do capital, mais se paga CPMF;

Incentivou a fuga de capitais ao reduzir a competitividade dos administradores de

recursos do país. Nos EUA e na Europa, já era possível ver fundos de investimento

cobrando taxa de administração de 0,15%, o que deriva da tecnologia, da competição e

principalmente do elevado valor de suas carteiras, já o CPMF onera em 0,38%, mais do

que o dobro dessa remuneração;

Contribuiu para exportar nosso mercado secundário de ações em direção a outras praças e

neste caso, não se trata de falta de competitividade da Bovespa, nem da evolução dos

pregões eletrônicos, que aliás, o nosso é extremamente sofisticado, trata-se do dano de

uma alíquota muito maior do que os emolumentos cobrados em Wall Street como

veremos na tabela a seguir:

Tabela 3 - Custos de negociação na Bovespa e em Wall Street em 2000 Custo máximo Custo mínimo Lote: 1.000.000 (um milhão) ações ordinárias do recibo Telebrás RCTB41

28

Preço médio de 1.000.0000 ações: R$ 157.100,00 Emolumentos da Bovespa: 0,035% x R$ 157.100,00 = R$ 54,99 Emolumentos da Bovespa: 0,025% x R$ 157.100,00 = R$ 39,28 Média dos Emolumentos: 0,030% x R$ 157.100,00 (2) R$ 47,13 R$ 47,13 Comissão de corretagem de0,10% xR$ 157.100,00 (3) R$ 157,10 Comissão de corretagem de0,05% xR$ 157.100,00 (4) R$ 78,55 Subtotal (2+3 ou 2+4) (5) R$ 204,23 R$ 125,68 Custo em NYSE R$ 158,40 R$ 158,40 Percentual com relação à NYSE 28,93% -20,66%CPMF (só na compra): 0,38% x R$ 157.100,00 (6) R$ 596,98 R$ 596,98 Total de Custos (5+6) R$ 801,21 R$ 722,66 Percentual com relação à NYSE 405,81% 356,22%Fonte:BOVESPA/CVM 2000 apud., NÓBREGA et al, 2000, p.31

Como podemos perceber, os custos envolvidos em uma operação envolvendo ações no Brasil

eram relativamente maiores na Bovespa do que na Bolsa de Nova Iorque - NYSE. Neste exemplo

o percentual com relação à bolsa nova-iorquina chegou a ultrapassar 400% em relação a Bovespa.

Em Outro exemplo, no mercado secundário uma transação com euro bonds brasileiros custava

0,10%. Aqui só a CPMF onerava em 0,38%.

Período Ingresso Retorno Saldo

1994 20.532,41 16.778,24 3.754,17 1995 22.026,62 21.498,34 528,28 1996 22.935,63 19.341,88 3.593,75 1997 32.191,92 30.576,78 1.615,14 1998 21.886,73 24.349,01 (2.462,28)1999 12.396,09 11.296,03 1.100,06 2000 10.831,26 12.665,86 (1.834,59)2001 9.347,61 10.076,41 (728,80)2002 7.565,01 7.118,15 (336,05)

Quadro 2 - Investimentos Externos - Investidores Não Residentes 1994-2002 - em US$ bilhões

Fonte CVM, 2003

Como podemos notar, no período de 1994 a 2002, o montante de investimento externo começou a

diminuir a partir de 1997 e de 1998 a 2002 o retorno foi maior que o ingresso em todos os anos

exceto 1999. Esse valor reflete também o crescente número de lançamentos de ADRs. Nesse

período, um estrangeiro poderia comprar ações de algumas grandes empresas brasileiras como a

Petrobrás, Telemar, Vale do Rio Doce, entre outras, no exterior sem pagar CPMF.

29

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

Decreto nº 4.296

Gráfico 4 - Nº de negócios na Bovespa antes e depois do decreto nº 4.296

Fonte: Economática, 2003

No gráfico acima, percebemos os primeiros sinais de reação do mercado a isenção da cobrança da

CPMF nas bolsas de valores. Como vemos na linha de tendência o número de negócios

aumentou, mesmo com a Bovespa apresentando sinais de queda no volume e no índice. Em

outubro de 2002 a média do volume financeiro negociado era de R$ 547 milhões / dia. Um ano

depois essa média já está em R$1.093,02 milhões / dia, praticamente o dobro, e ainda sinaliza

tendência de crescimento. (UM ANO... 2003, p.44)

Enfim, em um mercado onde a liquidez é fundamental e os spreads de intermediação são muito

baixos, a incidência da CPMF representou um diferencial de custos incontornável para o

investidor, que acabou migrando para mercados onde a tributação mostrava alguma

racionalidade. Em Julho de 2002 , para os principais papéis brasileiros, o mercado nova-iorquino

já detinha a maior parte das operações, sendo seus preços formados basicamente na NYSE.

30

4.2 A LEI DAS S.A. E A LIQUIDEZ

Podemos avaliar a liquidez e o desenvolvimento do mercado de ações brasileiro com base no

sistema jurídico, isto é, no conjunto de leis que regem as empresas de capital aberto e compara-lo

aos diversos países ao redor do mundo identificando semelhanças, diferenças tendo como

parâmetro o nível de desenvolvimento destes mercados

A Lei das S.As. brasileira é baseada no direito societário francês, que por sua vez é derivado do

direito romano, assim como o direito alemão e escandinavo. Já países como Austrália, Canadá,

Índia e Estados Unidos têm como pilar das suas leis societárias a Common Law Inglesa,

considerada muito mais flexível e evolucionista. (BRENNER, 2001, p.41)

Nesse aspecto específico, é interessante notar como países cuja origem do direito societário é

inglesa possuem mercados acionários com índices de desenvolvimento superiores aos países cuja

origem remonta o direito romano (direito francês, escandinavo e alemão), fato esse largamente

explorado por La Porta, Lopez, Sheiler e Vishny. (ibid., p.41)

Para esta avaliação, devemos comparar o desempenho do nosso mercado com o desempenho dos

mercados externos. Assim, utilizamos um índice que mede os direitos dos acionistas e

confrontamos o resultado deste índice com os números comparativos apresentados sobre o

desenvolvimento destes mercados.

Segundo dados do Banco Mundial coletados em 1998 (tabela 4), o mercado de ações brasileiro

era naquele ano o 16º maior do mundo, com um market capitalization estimado de U$ 160

bilhões. À frente do Brasil estavam países como Estados Unidos, Reino Unido e Alemanha, mas

também algumas surpresas tais como a Suécia, China e África do Sul.

Tabela 4 - Capitalização dos Mercados em 1998 em U$ Milhões Rk País $ Rk País $ Rk País $

1 Estados Unidos 11.308.779 18Malásia 107.104 35Tailândia 34.9032 Japão 2.216.699 19Cingapura 106.317 36Turquia 33.6463 Reino Unido 1.996.225 20Índia 105.188 37Kuwait 25.880

31

4 Alemanha 825.233 21Dinamarca 93.766 38Egito 24.3815 Austrália 696.656 22México 91.746 39Irlanda 24.1356 França 674.368 23Nova Zelândia 90.483 40Indonésia 21.2247 Suíça 575.635 24Grécia 79.992 41Rússia 20.5988 Canadá 567.635 25Finlândia 73.322 42Polônia 20.4619 Holanda 468.736 26Noruega 66.503 43Marrocos 15.67610 Hong Kong 413.323 27Portugal 62.954 44Irã 15.12311 Itália 344.665 28Chile 51.866 45Hungria 14.02812 Espanha 290.383 29Argentina 45.332 46Colômbia 13.35713 Suécia 272.730 30Arábia Saudita 42.563 47República Checa 12.04514 China 231.322 31Coréia / Rep. Dem. 41.881 48Peru 11.64515 África do Sul 170.252 32Israel 39.628 49Venezuela 7.58716 Brasil 160.887 33Áustria 35.724 50Omã 7.10817 Bélgica 136.965 34Filipinas 35.314

Fonte: Banco Mundial, 1998. apud BRENNER, 2001, p.40

Com relação ao número de empresas listadas, dados de 1997 do Banco Mundial mostraram que o

mercado de ações brasileiro era então o 19º maior do mundo (tabela 5) com um total de 536

empresas listadas. É interessante notar que países como Lituânia, África do Sul, Egito e Malásia

possuíam mais empresas listadas em bolsa que o Brasil, mesmo sendo o tamanho da economia

brasileira algumas vezes superior ao dessas nações.

Tabela 5 - Número de empresas listadas em 50 países em 1997 Rk País Empresas RkPaís Empresas RkPaís Empresas1 Estados Unidos 8.851 18Lituânia 607 35Filipinas 221

32

2 Índia 5.843 19Brasil 536 36Suíça 2163 Japão 2.387 20Mongólia 434 37Rússia 2084 Reino Unido 2.046 21Tailândia 431 38Bangladesh 2025 Canadá 1.362 22Espanha 384 39Holanda 2016 Austrália 1.219 23Cingapura 303 40México 1987 República Eslovaca 872 24Chile 295 41Noruega 1968 Paquistão 781 25 Indonésia 282 42Nova Zelândia 1909 Coréia / Rep. Dem. 776 26República Checa 276 43Colômbia 189

10 China 764 27 Irã 263 44Nigéria 18211 Malásia 708 28Turquia 257 45Portugal 14812 Alemanha 700 29Peru 248 46Polônia 14313 França 683 30Suécia 245 47Jordânia 13914 Hong Kong 658 31Sri Lanka 239 48Bélgica 13815 Egito 650 32Dinamarca 237 49Argentina 13616 África do Sul 642 33 Itália 235 50Finlândia 12417 Israel 640 34Grécia 230

fonte: Banco Mundial. 1997 apud. BRENNER, 2001, p.41

Ainda sobre o número de empresas listadas, sobre a sua evolução, podemos traçar um paralelo

interessante entre o Brasil e os mercados mundiais entre os anos de 1990 e 1997, período em que

a globalização do capital acirrou a concorrência entre as bolsas de valores. Neste período, o

número total de empresas listadas em mercados de bolsa cresceu cerca de 35%. Dos 69 mercados

acionários organizados já existentes em 1990, cerca de 53( 76,8%) apresentaram progresso, ou

seja, o número de companhias listadas em 1997 era maior do que em 1990, e 16 apresentam

retrocesso. Infelizmente, o Brasil ficou no segundo grupo, com diminuição de cerca de 8% do

total de empresas negociadas. Estes números contemplam um período anterior à Lei 9.45714, de

5.5.1997, que restringiu ainda mais os direitos dos acionistas minoritários.

Analisando números mais recentes, percebemos que a situação tornou-se ainda pior. No período

de 1994 até 2002 (gráfico 5 p.39) regredimos de 544 até 399 empresas de capital aberto.

ANO PAÍS 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

14 Ver anexo C

33

América Latina: BRASIL 590 589 592 581 570 565 550 544 543 551 536 527 478 ARGENTINA 206 186 178 179 174 175 180 156 149 147 136 130 129

CHILE 209 205 213 215 221 245 263 279 284 291 295 277 285 MÉXICO 190 203 203 199 209 195 190 206 185 193 198 194 188

G7: EST. UNIDOS 7.181 6.680 6.727 6.599 6.742 6.699 7.246 7.692 7.671 8.479 8851 8450 7651 CANADÁ 1.147 1.145 1.146 1.144 1.086 1.119 1.124 1.185 1.196 1.265 1362 1384 3767 JAPÃO 1.912 1.967 2.019 2.071 2.107 2.118 2.155 2.205 2.263 2.334 2387 2416 2470

ALEMANHA 507 609 628 413 428 665 426 417 678 681 700 741 933 FRANÇA 650 646 668 578 551 786 472 459 450 686 683 711 968 ITÁLIA 204 211 217 220 224 228 210 223 250 244 235 320 241 GRÃ-BRETANHA 2.135 2.054 2.015 1.701 1.623 1.874 1.646 2.070 2.078 2.433 2046 2399 1945

Leste da Ásia: CORÉIA DO SUL 389 502 626 669 686 688 693 699 721 760 776 748 725 CHINA - - - - 14 52 183 291 323 540 743 853 950 HONG-KONG 276 282 284 284 333 386 450 529 518 561 658 658 695

TAILÂNDIA 125 141 175 214 276 305 347 389 416 454 431 418 392 TAIWAN 141 163 181 199 221 256 285 313 347 382 404 437 462 MALÁSIA 232 238 251 282 321 369 410 478 529 621 708 736 757

Outros: ÁFRICA DO SUL 838 754 748 732 688 683 647 640 640 626 642 668 668 AUSTRÁLIA 1.423 1.380 1258 1089 957 1030 1070 1186 1178 1190 1219 1162 1217 ESPANHA 327 368 423 427 433 399 376 379 362 357 384 484 718

HOLANDA 248 232 313 260 204 187 245 317 217 217 201 212 344 HUNGRIA - - - - 21 23 28 40 42 45 49 55 66 ÍNDIA 5.560 5.841 2.407 2.435 2.556 2.781 3.263 4.413 5.398 5.999 5843 5860 5863

Quadro 3 - Nº de companhias domésticas listadas em bolsa no mundo 1987-1999

Fonte: CVM, 2003

Baseado em dados mundiais que abrangem um período anterior e posterior a globalização dos

mercados financeiros, acreditamos fortemente na teoria da qual o investidor no mercado

globalizado procura mercados, cuja lei societária seja mais atrativa. A noção de risco para os

países latinos cuja origem deriva do sistema romano faz com que estes se apresentem para o

investidor, muito menos atrativos do que aqueles países, cuja lei deriva do sistema britânico.

Assim, observamos que os países no leste asiático e os países do continente europeu, exceto a

Itália cuja lei deriva do sistema romano, tiveram maior crescimento no período em questão.

34

4.2.1 A proteção aos acionistas minoritários

A proteção ao acionista minoritário é fator decisivo para o investidor quando planeja um

investimento. Assim, o desenvolvimento dos mercados de ações estão intimamente relacionados

com o grau de proteção que possuem os acionistas. Podemos comparar este nível de proteção ao

acionista através de índice La Porta apud Brenner (2001).

Este índice é composto por cinco parâmetros cujas notas podem oscilar de 0 a 1, de modo que um

mercado que obtenha nota 5 indica que este possui um bom número de mecanismos de defesa dos

interesses dos acionistas minoritários. Os parâmetros são mensurados pelos seguintes critérios:

A- A lei permite aos acionistas que remetam seus votos, em questões relevantes, via correio

ou e-mail (sim=1;não= 0)

B- Os acionistas não são obrigados a depositar suas ações antes da Assembléia-Geral dos

acionistas (sim=1;não=o)

C- São permitidos votos cumulativos(sim=1;não=0)

D- Existem mecanismos de proteção aos acionistas minoritários (sim=1;não=0)

E- A mínima porcentagem do capital total que é exigida de um acionista para que ele possa

convocar uma assembléia extraordinária é menor ou igual a 10% (sim=1;não=0).

Tabela 6 - Índice de direitos dos acionistas no mundo (máximo 5; mínimo 0)

País Índice País Índice1 Estados Unidos 5,00 26 Equador 2,002 Austrália 4,00 27 Egito 2,00

35

3 Canadá 4,00 28 França 2,004 Hong Kong 4,00 29 Indonesia 2,005 Nova Zelândia 4,00 30 Holanda 2,006 Paquistão 4,00 31 Peru 2,007 África do Sul 4,00 32 Portugal 2,008 Inglaterra 4,00 33 Espanha 2,009 Argentina 4,00 34 Turquia 2,0010 Filipinas 4,00 35 Áustria 2,0011 Irlanda 3,00 36 Korea do Sul 2,0012 Israel 3,00 37 Finlândia 2,0013 Quênia 3,00 38 Noruega 2,0014 Malásia 3,00 39 Suécia 2,0015 Nigéria 3,00 40 Colômbia 1,0016 Singapura 3,00 41 Grécia 1,0017 Tailândia 3,00 42 Jordânia 1,0018 Zimbábue 3,00 43 Uruguai 1,0019 Brasil 3,00 44 Venezuela 1,0020 Chile 3,00 45 Alemanha 1,0021 Japão 3,00 46 Suíça 1,0022 Taiwan 3,00 47 Bélgica 0,0023 Dinamarca 3,00 48 Itália 0,0024 Índia 2,00 49 México 0,0025 Sri Lanka 2,00

Fonte: La Porta., 1996 apud BRENNER, 2001, p. 43

No Brasil, após a lei 9.457, que praticamente extinguiu o direito de recesso, encerrou a

obrigatoriedade da oferta pública e também não oferece ao acionista a oportunidade de enviar

votos via correio ou e-mail. A nota 3 reflete que não podemos considerar que esta lei se preocupe,

de fato, com o acionista minoritário. Muito pelo contrário, ficou claro que as últimas mudanças

na lei das s.a. tinham outro objetivo.

As últimas mudanças na Lei das S.A., em 1997, visaram auxiliar o processo de privatização e

foram bem sucedidas neste aspecto. No entanto, A lei 9.457 aumentou o poder de decisão dos

controladores em detrimento dos sócios minoritários. Isso afetou negativamente a previsibilidade

do comportamento do nosso mercado. O mercado de capitais precisa de estratégia de longo prazo

que contemple seu desenvolvimento e estabilidade permanente.

4.2.2 Governança corporativa e seus efeitos sobre o volume

Estudos recentes destacam a relação existente entre o desenvolvimento do mercado de ações e o

nível de proteção do qual gozam investidores minoritários. Adotar uma postura de governança

36

corporativa é a maneira mais sensata da empresa conquistar a confiança dos investidores, já que

as leis que regem as S.A. não garantem que a empresa adote essa conduta. Neste tópico

procuramos avaliar os resultados sobre o fluxo financeiro negociado a partir da adoção de uma

postura de governança corporativa. Para isso, teremos como objeto 25 empresas que tiveram

adesão voluntária ao Novo Mercado15

Uma postura de governança corporativa atrai para a bolsa investidores de todos os segmentos,

principalmente, o pequeno investidor. Para este, regras claras e transparência refletem condições

essenciais ao se tornar acionista de determinada empresa. Quando os investidores sentem-se

atraídos ao mercado, o mercado ganha em liquidez e as empresas se estimulam a captar recursos

neste mercado.

Vale ressaltar que quando o assunto é governança corporativa, para a consolidação da imagem de

um mercado, não basta que apenas algumas empresas adotem essa postura com relação ao

investidor. Em função do elevado custo para se obter informações que distingam umas empresas

das outras se corre o risco de que o comportamento oportunista e inadequado de algumas

empresas afete a percepção que o mercado faz das demais. Isso vale até para os mercados mais

desenvolvidos, como aconteceu recentemente em WALL STREET, quando a fraude contábil da

empresa telefônica WORLD COM afetou a percepção do investidor com relação às demais

empresas.

As mudanças no padrão de governança são difíceis de serem implementadas através da mudança

da legislação em qualquer país. Isto ocorre porque um aumento nos direitos dos minoritários

acarreta uma redução no valor do controle das empresas, gerando um conflito de interesses.

Em vista desta dificuldade, a criação de mecanismos de adesão voluntária a melhores práticas de

governança corporativa tem sido usada como sinalizador alternativo a reformas legislativas. A

mais notória destas iniciativas é o NEUER MARKET16 alemão. A BOVESPA reproduziu a iniciativa

alemã através da criação do NOVO MERCADO, cuja adesão está condicionada a alguns

15 Ver anexo D 16 Ver anexo E

37

compromissos, como a emissão somente de ações ordinárias; um free float mínimo de 25%;

adesão à câmara de arbitragem do mercado para solução de conflitos; e tag-along dentre outras

condições.

Em estudo realizado por Carvalho (2003) para medir os resultados da migração voluntária para o

Novo Mercado através de regressão econométrica, encontramos os seguintes resultados:

38

Tabela 7 – Efeitos da migração sobre o volume transacionado

A variável dependente é o volume diário transacionado de cada ação (medido em mil reais). Esta tabela apresenta estimações para o modelo: Vu=ßi+ ß1VBt+ ßDEit+ ßiDEitVBt+εit (2), Vit=ΣαiDi + Σ ßiDiVBt + λDEit + γDEitVBt + εit (3), onde Di é

uma variável dummy indicadora da ação, VBt é o volume total negociado na Bovespa no período t (medido em milhões de reais) e Deit é uma

variável dummy que assume valor 1 quando a empresa i no período t já migrou e 0 se ainda não migrou. Três modelos de estimação foram usados:

efeitos fixos, efeitos aleatórios e painel heterocedástico (GLS). O período corresponde a 100 dias antes e 100 dias depois da migração. As

empresas cujas ações entraram na amostra são todas aquelas que migraram antes de 31/01/2002 listadas pelo código de negociação na Bovespa:

BBDC3,BBDC4,BRAP4,CMIG4, ELMJ4, GGBR4, ITAU3, ITAU4, ITSA3, ITSA4, PLIM4, PRGA4, RAPT4, RPSA4, SDIA4, UBBR11,

UBBR3,UBBR4, VAGC4, VCPA4, VGOR4, VPSC4, CPTA4. Valores entre parênteses representam estatísticas t e valores entre colchetes

representam desvio padrão. Heterocedásticos Efeitos Aleatórios Efeitos Fixos modelo 1 modelo 2 modelo 3 modelo 4 modelo 5 modelo 6

922,5*** 655,2*** 2085,5* 1330 2568,3*** 1812,8*** (5,52) (4,97) (1,76) (1,15) (10,88) (9,65) Constante [167,1] [131,8] [1186,6] [1153,8] [236] [187,8]

0,669*** 1,067*** 1,883*** 3,034*** 1,884*** 3,035*** (2,87) (6,20) (5,74) (12,37) (5,74) (12,37) Volume Bovespa [0,223] [0,172] [0,328] [0,245] [0,328] [0,245] -237,90 298,5*** -1268,50 326,8*** -1269,10 326,1*** (1,04) (3,44) (3,87) (2,61) (3,88) (2,60) Depois [228,5] [86,7] [327,4] [125,2] [327,4] [125,2]

0,891*** - 2,607*** - 2,606*** - (2,57) - (5,27) - (5,27) - Volume Bovespa Depois [0,346] - [0,494] - [0,494] -

Chi-quadrado 51,76 44,62 181,73 153,39 - - Teste F - - - - 60,58 76,72 Prob>F - - - - 0,0000 0,0000 teste de Hausman (chi2) - - 0,15 0,27 - - Prob>chi2 - - 0,98570 0,8737 - - *Estatisticamente significante a 10% **Estatisticamente significante a 5% ***Estatisticamente significante a 1% Fonte: Carvalho, 2003, p.20

Conforme esperado, foi constatado que após migração voluntária para níveis de governança

corporativa os investidores aumentaram seus interesses por papéis dessas empresas. A regressão

2 na tabela 7 nos indica que, após a migração, o volume transacionado sobe em média R$ 326 mil

por pregão. Já a regressão 3 na tabela 7 aponta que a variação no volume transacionado após a

migração é de x = -1.268+2,607XVOLUME BOVESPA. Assim, se o volume negociado em pregão

for de R$ 600 milhões, a variação média no volume será de x = -1.268+2,607x600 = 296 mil

reais. Vale ressaltar que apesar de termos certa certeza de que a migração tem um efeito positivo

sobre o volume negociado, não podemos precisar a magnitude do ganho. (Ibid., p.11)

39

4.3 BENEFÍCIOS E CUSTOS DA ABERTURA DO CAPITAL E O NÚMERO DE EMPRESAS

A relação custo e benefício da abertura de capital norteia a atitude dos empresários em abrir ou

não o capital de sua empresa. Nos últimos anos a resposta do empresariado a esta relação tem

sido negativa e entre 1944 a 2002, o número de empresas caiu de 544 em 1994 a 399 em 2002,

após ter alcançado 551 em 1996. Esta redução tem papel importante na redução do volume

negociado na Bovespa e neste tópico aprofundaremos os elementos relevantes para abertura de

capital e os custos envolvidos nesta decisão.

544 543 551 536 527

474 459428

399

0

100

200

300

400

500

600

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Gráfico 5 - Companhias Listadas - Bovespa 1994 - 2002

Fonte: CVM, 2003

4.3.1 Benefícios da abertura de capital

Na literatura encontramos as seguintes vantagens da abertura de capital: (BARROS, 2000, p.33)

MAIOR FACILIDADE PARA OBTENÇÃO DE FUNDOS – uma das principais vantagens da abertura de

capital é o acesso a fontes de fundos que não bancos. Empresas necessitando de grandes volumes

de fundos podem estar sujeitas a altas taxas de juros ou restrições de crédito. A emissão de ações

pode aliviar tais restrições.

40

LIQUIDEZ – ações de empresas abertas podem ser negociadas em bolsas, o que é barato para

pequenos acionistas que desejam fazer transações em curto período. Liquidez para acionistas a

baixos custos proporcionam maiores preços para ações da empresa e conseqüentemente menor

custo de capital.

AUMENTO DO PODER DE BARGANHA COM BANCOS – um outro problema que as empresas

enfrentam junto a bancos é que estes podem obter vantagens (taxas de juros, mais altas que o

valor justo) devido à informação privilegiada que têm acerca da qualidade creditícia de seus

clientes. Através da disseminação de informações para o mercado, as empresas atraem

competição para seus credores, assegurando menor custo de capital e maior volume de recursos.

DIVERSIFICAÇÃO DE PORTFÓLIO – a decisão de abrir o capital permite que os acionistas iniciais

da empresa diversifiquem seus portfólios, que em geral são fortemente carregados na empresa

que detêm. Isto pode ocorrer por dois modos: venda direta de ações ou indiretamente via

levantamento de fundos através da emissão de ações e posterior diversificação de seu risco com a

compra de ações de outras empresas.

TROCA DE CONTROLE – abrir o capital pode ser um primeiro passo dentro de uma estratégia ótima

de venda de uma empresa. A venda de uma parcela inicial das ações de uma empresa pode

aumentar o valor de venda do bloco restante de ações.

Os benefícios acima dependem largamente da liquidez do mercado. Alta liquidez proporciona

maior facilidade para obtenção de fundos via emissão de títulos e ações. Já baixa liquidez, reflete

maior dificuldade para obtenção de fundos via emissão de ações e depreciação do valor dessas

emissões no mercado.

41

4.3.2 Custos da abertura de capital

Os custos da abertura de capital da empresa e manutenção são considerados grandes entraves ao

desenvolvimento do mercado e fechamento de capital de muitas empresas. Esse fechamento

diminui a liquidez do mercado e desestimula a entrada de novas empresas o que contribui para

agravar a situação. Os principais custos são: (ibid., p.33)

UNDERPRICING – um dos mais sérios obstáculos à abertura de capital é que as ações das empresas

são ofertadas a um preço em média inferior ao preço de fechamento no primeiro dia em que a

ação é transacionada. Este fenômeno tem sido constatado em vários países. Varias teorias

sugerem que o underpricing é natural, já que os agentes que vendem as ações possuem

informação superior à dos investidores que as compram. Assim sendo, o underpricing está

intimamente relacionado a industria de distribuição de ações (o underwriting). O underwriting17

implica também em custos com comissão do underwriter18 e taxas de registro

DESPESAS ADMINISTRATIVAS – principalmente para pequenas empresas, custos periódicos

podem desestimular a empresa a manter o capital aberto. Gastos periódicos tais como despesas

regulares com auditores, publicação de informações contábeis em diário oficial, taxas junto a

CVM e bolsa de valores são as principais despesas regulares.

PERDA DE CONFIDENCIALIDADE – considerado como um custo indireto, status de companhia

aberta exige que a empresa forneça informações cuja confidencialidade pode ser importante para

a competitividade da empresa. Este padrão de informação também expõe as empresas a uma

maior vigilância por parte das autoridades fiscais, reduzindo o espaço para evasão fiscal.

Agora que já conhecemos quais são os principais custos de uma empresa de capital aberto,

podemos analisar um questionário aplicado em 1999 sobre os dirigentes de 43 empresas de

capital aberto. Vejamos o resultado:

Tabela 8 - Desvantagens da abertura de capital 17 Operação de distribuição primária ou secundária de títulos 18 Empresa que promove distribuição de títulos

42

Desvantagens Empresas que listaram em primeiro lugar (%)

Empresas que incluíram entra as 6 mais importantes (%)

Custo de manutenção 62,8 88,4Preço das ações inferior ao valor da companhia 11,6 60,5Custos de underwriting 7,0 49,0Elevado underpricing na colocação de ações 7,0 46,6Planejamento tributário 7,0 28,0Informações estratégicas divulgadas a concorrência 4,7 48,9Concorrentes são empresas fechadas 4,7 32,7Alto custo de título de dívida 2,3 32,5Dividendos 10% maior para preferenciais 2,3 18,6Fonte Rocca e Carvalho, 1999 apud BARROS et al., 2000, p.39

O resultado da pesquisa mostra que dentre as 43 empresas entrevistadas, 27 (62,8%) apontaram

os custos de manutenção (auditoria, publicações, relatórios, etc.) como sendo a principal

desvantagem de abrir o capital. Essa mesma desvantagem foi incluída pelos dirigentes entre as

seis mais importantes por 38 empresas (88,4%). A subvalorização das cotas das empresas aparece

em segundo lugar com 5 empresas (11,6%) listando esse item como principal desvantagem da

empresa de capital aberto. Essa desvantagem foi incluída por 26 empresas (60,5%) entre as seis

desvantagens mais importantes. Aspectos ligados à perda de confidencialidade (liberação de

informações estratégicas para concorrentes quando estas são empresas fechadas e planejamento

tributário) foram listados em primeiro lugar por 7 empresas entrevistadas (16,3%) e incluído

entre as seis mais por 21 empresas entrevistadas (48,8%).

Outra pesquisa aplicada sobre dirigentes de empresas, desta vez desenvolvido pela Associação

Brasileira das Companhias Abertas, focalizou os custos de manutenção das empresas de capital

aberto. A pesquisa foi realizada em 1998 e os resultados são apresentados em dólar, ao câmbio

daquela época. Como não possuímos informações sobre a amostra, os dados desta tabela devem

ser tomados como ilustração da proporção destes custos entre si.

Tabela 9 - Custos de manutenção das empresas de capital aberto (US$mil) mínimo máximo médio

Auditorias Externas 4,15 331,46 79,56

43

Publicações 5,41 733,19 143,12Anuidade de bolsas 1,72 34,86 12,03Taxa de fiscalização 3,69 132,88 22,70Departamento de acionistas 3,08 542,34 57,86custos indiretos 3,08 496,12 120,20Total 21,13 2.270,85 435,47Fonte ABRASCA (1998) abud BARROS et al. 2000, p.40

Ao câmbio de1998, somente as despesas com publicações apresentavam um valor médio de U$

143.120,00. Isto corresponde a aproximadamente 30% do custo total. Isto em parte é devido à

obrigatoriedade de publicação no Diário Oficial, o que cria um monopólio e permite a prática de

preços extorsivos. É realmente difícil de acreditar que nos tempos atuais, com a tecnologia de

informação existente, não fosse mais prático manter um sítio na internet com informações das

empresas de capital aberto, tornando opcional a publicação tradicional. Esta providência

quebraria um monopólio abusivo e reduziria o custo de manutenção das sociedades anônimas.

44

5 CONCLUSÕES

O mercado de ações no Brasil passou por uma experiência de crescimento no início dos anos 90

aproveitando a fase de globalização do capital e estabilidade da moeda recebendo uma entrada

maciça de capital estrangeiro. No entanto, entraves estruturais e governamentais contribuíram

para o refluxo do capital estrangeiro e conseqüente perda de volume e liquidez deste mercado.

Em um mundo globalizado com mercados competitivos onde os capitais migram entre

continentes em um “clique” é natural que os investidores procurem as praças cuja racionalidade

dos custos se mostrem mais atrativas. A incidência da CPMF sobre operações em bolsas de

valores foi como um “freio de mão” nas pretensões de crescimento do mercado. O mercado de

ações foi utilizado equivocadamente pelo governo como mecanismo de arrecadação em

detrimento da sua função primordial que é de ser ferramenta geradora de crescimento econômico.

Em um período em que os volumes financeiros cresciam no mundo inteiro o Brasil apresentava

perda de liquidez e redução do fluxo financeiro.

O mercado de ações é baseado na relação de parceria entre as empresas e os acionistas. Quando

as regras desta relação são instáveis aumenta-se a percepção de risco aos acionistas. Estes por sua

vez, tendem a se desfazer de suas posições neste mercado que não oferece proteção e procurarem

outras opções de investimento em outros mercados. As mudanças na lei das S.A. em maio de

1997 visando criar condições para o processo de desestatização das empresas acabaram por

restringir ainda mais os direitos dos acionistas. O mercado, mais uma vez, reagiu negativamente a

este acontecimento.

As emissões de ações de empresas brasileiras nos EUA são sinais evidentes do enfraquecimento

do nosso mercado e pode ser traduzido como migração da liquidez da nossa bolsa para o exterior.

Para as empresas, as ADR’s são uma oportunidade de terem seus títulos negociados em um

mercado competitivo, liquido e atrativo aos investidores.

O número de empresas listadas em bolsa vêm diminuindo ano após ano, já que número de

fechamento de capital das empresas cresce em proporção maior que o de abertura de capital. É

45

necessário criar condições atrativas para que as empresas procurem o mercado de ações como

mecanismo de financiamento. Existem atitudes simples que podem ser tomadas como a

eliminação da obrigatoriedade de publicação de balanços em diário oficial. Esta providência teria

impacto positivo imediato na estrutura de custos das Sociedades Anônimas.

O Novo Mercado surge como oportunidade para as empresas que desejam estreitar sua relação

com os acionistas. Os resultados das empresas que firmaram o compromisso de governança

corporativa já foram comprovados em termo de volume negociado, liquidez e valorização das

cotações. A iniciativa da Bovespa cria condições para o fortalecimento do mercado interno no

cenário internacional ,assim como aconteceu na Alemanha, independendo que o governo crie

mecanismos de proteção ao acionista em seu regime de leis .

A atitude do governo nos últimos oito anos com o mercado de ações foi de descaso com relação à

importância deste para o crescimento econômico no Brasil. O fortalecimento do mercado de

ações em diversos países foi responsável por geração de emprego, renda e bem-estar social. Cabe

ao Brasil adotar iniciativas para o reflorescimento deste mercado visando atração de investimento

interno e principalmente externo para que as empresas brasileiras realizem seu potencial de

crescimento.

46

REFERÊNCIAS

UM ANO sem CPMF. Revista Bovespa, São Paulo,n.87, p.45-46, jul./set. 2003.

BARROS, Jose Mendonça et al. Desafios e oportunidades para o mercado de capitais brasileiro. São Paulo: Bovespa, 2000.

BOVESPA – Bolsa de valores de São Paulo. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br>. Acesso em: 20 set.2003.

BRASIL Lei nº 9.457, de 5 de maio de 1997. Altera dispositivos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as sociedades por ações e da Lei nº 6., de 07 de dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários. Diário Oficial [da] República Federativa do Brasil, Brasília, DF, 6 maio 1997 Disponível em: <http://www.cnb.org.br/CNBV/leis/lei9457-1997.htm> Acesso em: 15 set. 2003.

BRASIL. Decreto nº 4.296, de 10 de julho de 2002. Disciplina a não-incidência da Contribuição Provisória sobre Movimentação ou Transmissão de Valores e de Créditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) nas hipóteses de que trata o art. 85 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias. Diário Oficial [da] República Federativa do Brasil, Brasília, DF, 11 jul. 2002. Disponível em: <http://www.cnb.org.br/cnbv/html/legisla.html> Acesso em: 15 set. 2003.

BRENNER, Eduardo. Por que crescem as bolsas no mundo. Revista Bovespa, São Paulo,n.78, p.40-44, maio/jun. 2001.

CARVALHO, Antonio Gledson. Efeitos da migração para os níveis de governança da Bovespa. São Paulo, 2003. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br> Acesso em 14 jun. 2002.

CAVALCANTE , Francisco da Silva Filho; YOSHIO, Jorge Misumi. Mercado de capitais. Rio de Janeiro: Campus, 2001.

CVM - Comissão de Valores Mobiliários. Disponível em: <http://www.cvm.org.br> Acesso em: 12 out. 2003.

ECONOMÁTICA. Obtido via base de dados BOVESBA – Bolsa de Valores Ba Se Al.

47

FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1992.

MERCADO de capitais. Disponível em:<http://bovespa.com.br/publi_gra.htm> Acesso em: 8 maio 2002.

NOBREGA, Maison et al. Mercado de capitais: sua importância para o desenvolvimento e os entraves com que se defronta no Brasil. São Paulo: Bovespa, 2000.

OKUBARO, Jorge J. Os partidos e o mercado de ações. Revista Bovespa, São Paulo, n.82, p.30-33, abr./jun. 2002.

48

ANEXOS

49

ANEXO A – PRECONCEITOS CONTRA O MERCADO DE CAPITAIS

As medidas tributárias anunciadas no final de 1999, somadas aos projetos do Congresso e da

própria Receita Federal de perpetuação do CPMF, revelam claramente um certo preconceito

contra as transações de natureza apenas financeira.

É comum também considerações depreciativas sobre o mercado como um meio de proporcionar

ganhos decorrentes de vantagem indevida ou proporcionados por sorte em algum tipo de jogo. O

dicionário Aurélio, por exemplo, registra como uma das acepções do verbete especulador

“Indivíduo que age de má-fé, procurando tirar proveito de uma situação, de determinada coisa.” E

bolsista é identificado como “pessoa que habitualmente faz especulações na bolsa”. Um dos

sinônimos apontados para especular é “traficar”. Note-se que a acepção similar, com tal

conotação pejorativa não é encontrada nos dicionários da língua inglesa19.

O mercado muitas vezes é visto como um local em que se predomina a sorte ou, pior ainda, a

informação privilegiada, o ganho fácil para poucos, o jogo pesado e resultados incertos. A visão

de um mercado organizado, servindo a interesse mútuo de poupadores e investidores, com

retornos no longo prazo e um papel que poderia ser fundamental na vida das empresas, na

garantia do futuro dos poupadores e no desenvolvimento econômico, é muito pouco disseminada.

Para outros, as bolsas e o mercado de capitais são vistos como algo distante, de natureza

esotérica, totalmente afastado do dia a dia e da realidade. Um mercado que interessa apenas a

poucos, realizando negócios que afetam apenas uma minoria. A vinculação desse mercado com

poupança, desenvolvimento econômico e crescimento econômico não é sequer sonhada.

19 O Webster, que é o dicionário mais bem reputado nos EUA, em sua versão on line, indica as seguintes acepções para o verbete speculate:

intransitive senses:

1 a: to mediate on or ponder a subject: REFLECT; b: to review something idly or casually and often inconclusively;

2: to assume a business risk in hope of gain; especially: to buy or sell in expectation of profiting from market flutustions

transitive senses:

1: to take to be true on the basis of insufficient evidence: THEORIZE <speculated that a virus caused the disease>;

2: to be curious or doubtful about: WONDER <speculates whether it will rain all vacation>.

50

Essa imagem pode explicar muitos dos problemas enfrentados pelo mercado de capitais. Quando

legisladores ou formadores de opinião defendem uma tributação sobre esse mercado ou sobre

transações financeiras ou restrições na movimentação de recursos, a imagem que predomina é

essa.

Eventos ocorridos no passado, em que poucos ou um único indivíduo tiveram grande influência

sobre o mercado de ações e disso aproveitaram, contribuem para essa imagem. As oscilações que

o mercado sofreu em virtude da própria volatilidade da economia ajudam a reforçar as

lembranças negativas. Apesar de decorrerem de outros fatores, as oscilações nas Bolsas

normalmente amplificam os efeitos desses fatores, tendo o potencial de produzir perdas elevadas

e com repercussões muito mais amplas que nos demais setores.

Quando ocorrem ganhos elevados no curto prazo, a repercussão também costuma ser

significativa. Isso não pode ser considerado de todo positivo, pois transmite justamente a imagem

de um mercado que proporciona ganhos fáceis. Estimula investidores transitórios atraídos por

uma onda de ganhos rápidos que normalmente não se concretiza ou, muito freqüentemente, se

transforma em perdas. A repercussão negativa é imediata. O resultado de longo prazo é a piora na

imagem do mercado como um todo.

51

ANEXO B – DECRETO Nº 4.296

DECRETO Nº 4.296

De 10 de julho de 2002.

Disciplina a não-incidência da Contribuição Provisória sobre Movimentação ou Transmissão de

Valores e de Créditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) nas hipóteses de que trata o

art. 85 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias.

O PRESIDENTE DA REPÚBLICA, no uso da atribuição que lhe confere o art. 85, do Ato das

Disposições Constitucionais Transitórias, com a redação da Emenda Constitucional no 37, de 12

de junho de 2002,

DECRETA:

Art. 1o A Contribuição Provisória sobre Movimentação ou Transmissão de Valores e de Créditos

e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) não incide nos lançamentos em contas correntes de

depósito, especialmente abertas e exclusivamente utilizadas para operações de:

I - câmaras e prestadoras de serviços de compensação e de liquidação de que trata o parágrafo

único do art. 2o da Lei no 10.214, de 27 de março de 2001, em operações relativas à transferência

de fundos, de títulos, de valores mobiliários e de outros ativos financeiros, inclusive moedas

estrangeiras ou documentos representativos dessas moedas; e

II - companhias securitizadoras de que trata a Lei no 9.514, de 20 de novembro de 1997, e

sociedades anônimas que tenham por objeto exclusivo a aquisição de créditos oriundos de

operações praticadas no mercado financeiro, em operações relativas à:

a) captação de recursos por meio de emissão de títulos e valores mobiliários;

b) resgates, recompras e outras obrigações decorrentes da emissão de que trata a alínea "a";

c) cessão e aquisição de direitos de crédito; e

52

d) aplicação de recursos nos mercados de renda fixa e de renda variável.

Parágrafo único. A não-incidência da CPMF de que trata este artigo:

I - aplica-se somente às operações diretamente relacionadas à consecução dos objetivos sociais

das entidades, conforme previsto na legislação pertinente; e

II - compreende, também, os lançamentos efetuados em conta mantida no Banco Central do

Brasil pelas câmaras e prestadoras de serviços de que trata o inciso I do caput.

Art. 2o Além do disposto no art. 1o, a CPMF não incide:

I - nos lançamentos em contas correntes de depósitos relativos a operações com ações, realizadas

em recintos ou sistemas de negociação de bolsas de valores e no mercado de balcão organizado;

II - nos lançamentos em contas correntes de depósitos relativos a contratos referenciados em

ações ou índices de ações, em suas diversas modalidades, negociados em bolsas de valores, de

mercadorias e de futuros; e

III - nos lançamentos em contas de investidores estrangeiros, relativos a entradas no País e a

remessas para o exterior de recursos financeiros empregados, exclusivamente, em operações e

contratos referidos nos incisos I e II deste artigo.

Parágrafo único. O disposto neste artigo aplica-se somente a operações e contratos efetuados por

intermédio de instituições financeiras, sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários,

sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários e sociedades corretoras de mercadorias.

Art. 3o O Ministério da Fazenda, por intermédio da Secretaria da Receita Federal, o Conselho

Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil, no âmbito de suas respectivas competências,

editarão as normas necessárias à implementação do disposto neste Decreto.

Art. 4o Este Decreto entra em vigor na data de sua publicação, produzindo efeitos sobre os

lançamentos efetuados a partir de 13 de julho de 2002.

Brasília, 10 de julho de 2002; 181o da Independência e 114o da República.

53

FERNANDO HENRIQUE CARDOSO

Pedro Malan

54

ANEXO C - LEI Nº 9.457

LEI Nº 9.457

De 05 de maio de 1997.

Altera dispositivos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispõe sobre as sociedades

por ações e da Lei nº 6., de 07 de dezembro de 1976, que dispõe sobre o mercado de valores

mobiliários e cria a Comissão de Valores Mobiliários.

O Vice-Presidente da República no exercício do cargo de Presidente da República

Faço saber que o Congresso Nacional decreta e eu sanciono a seguinte Lei:

Art. 1º - Os dispositivos da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, abaixo enumerados, passam

a vigorar com a seguinte redação:

" Art. 16 - .........

I - Conversibilidade em ações preferenciais;

II - Exigência de nacionalidade brasileira do acionista; ou

III - Direito de voto em separado para o preenchimento de determinados cargos de órgãos

administrativos.

........." .

" Art. 17 - As preferências ou vantagens das ações preferenciais:

I - Consistem, salvo no caso de ações com direito a dividendos fixos ou mínimos, cumulativos ou

não, no direito a dividendos no mínimo dez por cento maiores do que os atribuídos às ações

ordinárias;

II - Sem prejuízo do disposto no inciso anterior e no que for com ele compatível, podem consistir:

a) - em prioridade na distribuição de dividendos;

b) - em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele;

c) - na acumulação das vantagens acima enumeradas.

........."

55

" Art. 24 - .........

IX - O nome do acionista;

X - O débito do acionista e a época e o lugar de seu pagamento, se a ação não estiver

integralizada;

XI - A data da emissão do certificado e as assinaturas de dois diretores, ou do agente emissor de

certificados (art. 27).

........."

" Art. 39 - O penhor ou caução de ações se constitui pela averbação do respectivo instrumento no

livro de Registro de Ações Nominativas.

........." .

" Art. 40 - .........

II - Se escritural nos livros da instituição financeira, que os anotará no extrato da conta de

depósito fornecida ao acionista.

........."

" Art. 42 - .........

§ 1º - Sempre que houver distribuição de dividendos ou bonificação de ações e, em qualquer

caso, ao menos uma vez por ano, a instituição financeira fornecerá à companhia a lista dos

depositantes de ações recebidas nos termos deste artigo, assim como a quantidade de ações de

cada um.

........." .

" Art. 43 - A instituição financeira autorizada a funcionar como agente emissor de certificados

(art. 27) pode emitir título representativo das ações que receber em depósito, do qual constarão:

.........

§ 3º - Os certificados de depósito de ações serão nominativos, podendo ser mantidos sob o

sistema escritural.

........." .

" Art. 45 - .........

§ 1º - O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso, que,

entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido constante do último

balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o disposto no § 2º, se estipulado com base no

valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação (§§ 3º e 4º).

56

§ 2º - .........

§ 3º - Se o estatuto determinar a avaliação da ação para efeito de reembolso, o valor será o

determinado por três peritos ou empresa especializada, mediante laudo que satisfaça os requisitos

do § 1º do artigo 8º e com a responsabilidade prevista no § 6º do mesmo artigo.

§ 4º - Os peritos ou empresa especializada serão indicados em lista sêxtupla ou tríplice,

respectivamente, pelo Conselho de Administração ou, se não houver, pela diretoria, e escolhidos

pela assembléia-Geral em deliberação tomada por maioria absoluta de votos, não se computando

os votos em branco, cabendo a cada ação, independentemente de sua espécie ou classe, o direito a

um voto.

§ 5º - O valor de reembolso poderá ser pago à conta de lucros ou reservas, exceto a legal, e nesse

caso as ações reembolsadas ficarão em tesouraria.

§ 6º - Se, no prazo de cento e vinte dias, a contar da publicação da ata da assembléia, não forem

substituídos os acionistas cujas ações tenham sido reembolsadas à conta do capital social, este

considerar-se-á reduzido no montante correspondente, cumprindo aos órgãos da administração

convocar a assembléia-geral, dentro de cinco dias, para tomar conhecimento daquela redução.

§ 7º - Se sobrevier a falência da sociedade, os acionistas dissidentes, credores pelo reembolso de

suas ações, serão classificados como quirografários em quadro separado, e os rateios que lhes

couberem serão imputados no pagamento dos créditos constituídos anteriormente à data da

publicação da ata da assembléia. As quantias assim atribuídas aos créditos mais antigos não se

deduzirão dos créditos dos ex-acionistas, que subsistirão integralmente para serem satisfeitos

pelos bens da massa, depois de pagos os primeiros.

§ 8º - Se, quando ocorrer a falência, já se houver efetuado, à conta do capital social, o reembolso

dos ex-acionistas, estes não tiverem sido substituídos, e a massa não bastar para o pagamento dos

créditos mais antigos, caberá ação revocatária para restituição do reembolso pago com redução

do capital social, até a concorrência do que remanescer dessa parte do passivo. A restituição será

havida, na mesma proporção, de todos os acionistas cujas ações tenham sido reembolsadas. "

" Art. 49 - .........

VII - O nome do beneficiário;

VIII - A data da emissão do certificado e as assinaturas de dois diretores. "

" Art. 50 - As partes beneficiárias serão nominativas e a elas se aplica, no que couber, o disposto

nas seções V a VII do Capítulo III.

57

§ 1º - As partes beneficiárias serão registradas em livros próprios, mantidos pela companhia.

........." .

" Art. 63 - As debêntures serão mantidas, aplicando-se, no que couber, o disposto nas seções V a

VII do Capítulo III.

Parágrafo Único - As debêntures podem ser objeto de depósito com emissão de certificado, nos

termos do artigo 43. "

" Art. 64 - .........

X - O nome do debenturista;

XI - O nome do agente fiduciário dos debenturistas, se houver;

XII - A data da emissão do certificado e a assinatura de dois diretores da companhia;

XIII - A autenticação do agente fiduciário, se for o caso. "

SEÇÃO VIII

Cédula de Debêntures

Art. 72 - As instituições financeiras autorizadas pelo Banco Central do Brasil a efetuar esse tipo

de operação poderão emitir cédulas lastreadas em debêntures, com garantia própria, que

conferirão a seus titulares direito de crédito contra o emitente, pelo valor nominal e os juros nela

estipulados.

§ 1º - A cédula será nominativa, escritural ou não.

§ 2º - .........

c) - a denominação Cédula de Debêntures;

.........

g) - a identificação das debêntures-lastro, do seu valor e da garantia constituída;

.........

j) - o nome do titular."

" Art. 78 - Os bônus de subscrição terão a forma nominativa.

........." .

" Art. 79 - .........

VI - O nome do titular;

58

VII - A data da emissão do certificado e as assinaturas de dois diretores."

" Art. 100 - .........

I - O livro de Registro de Ações Nominativas, para inscrição, anotação ou averbação:

.........

c) - das conversões de ações, de uma em outra espécie ou classe;

.........

IV - O livro de Atas das Assembléias Gerais;

V - O livro de Presença dos Acionistas;

VI - Os livros de Atas das Reuniões do Conselho de Administração, se houver, e de Atas das

Reuniões de Diretoria;

VII - O livro de Atas e Pareceres do Conselho Fiscal.

§ 1º - A qualquer pessoa, desde que se destinem a defesa de direitos e esclarecimento de situações

de interesse pessoal ou dos acionistas ou do mercado de valores mobiliários, serão dadas

certidões dos assentamentos constantes dos livros mencionados nos incisos I a III, e por elas a

companhia poderá cobrar o custo do serviço, cabendo, do indeferimento do pedido por parte da

companhia, recurso à Comissão de Valores Mobiliários.

§ 2º - Nas companhias abertas, os livros referidos nos incisos I a III do caput deste artigo poderão

ser substituídos, observadas as normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, por

registros mecanizados ou eletrônicos. "

" Art. 101 - O agente emissor de certificados (art. 27) poderá substituir os livros referidos nos

incisos I a III do artigo 100 pela sua escrituração e manter, mediante sistemas adequados,

aprovados pela Comissão de Valores Mobiliários, os registros de propriedade das ações, partes

beneficiárias, debêntures e bônus de subscrição, devendo uma vez por ano preparar lista dos seus

titulares, com o número dos títulos de cada um, a qual será encadernada, autenticada no registro

do comércio e arquivada na companhia.

........." .

" Art. 104 - A companhia é responsável pelos prejuízos que causar aos interessados por vícios ou

irregularidades verificadas nos livros de que tratam os incisos I a III do artigo 100.

........." .

" Art. 117 - .........

§ 1º - .........

59

h) - subscrever ações, para os fins do disposto no artigo 170, com a realização em bens estranhos

ao objeto social da companhia.

........." .

" Art. 123 - .........

Parágrafo Único - .........

c) - por acionistas que representem cinco por cento, no mínimo, do capital social, quando os

administradores não atenderem, no prazo de oito dias, a pedido de convocação que apresentarem,

devidamente fundamentado, com indicação das matérias a serem tratadas;

d) - por acionistas que representem cinco por cento, no mínimo, do capital votante, ou cinco por

cento, no mínimo, dos acionistas sem direito a voto, quando os administradores não atenderem,

no prazo de oito dias, a pedido de convocação de assembléia para instalação do conselho fiscal. "

" Art. 126 - .........

II - Os titulares de ações escriturais ou em custódia nos termos do artigo 41, além do documento

de identidade, exibirão, ou depositarão na companhia, se o estatuto o exigir, comprovante

expedido pela instituição financeira depositária.

.........

§ 2º - .........

c) - ser dirigido a todos os titulares de ações cujos endereços constem da companhia.

§ 3º - É facultado a qualquer acionista, detentor de ações, com ou sem voto, que represente meio

por cento, no mínimo, do capital social, solicitar relação de endereços dos acionistas, para os fins

previstos no § 1º, obedecidos sempre os requisitos do parágrafo anterior.

........." .

" Art. 136 - É necessária a aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das

ações com direito a voto, se maior quorum não foi exigido pelo estatuto da companhia cujas

ações não estejam admitidas à negociação em bolsa ou no mercado de balcão, para deliberação

sobre:

I - Criação de ações preferenciais ou aumento de classes existentes, sem guardar proporção com

as demais espécies e classes, salvo se já previstos ou autorizados pelo estatuto;

II - Alteração nas preferências, vantagens e condições de resgate ou amortização de uma ou mais

classes de ações preferenciais, ou criação de nova classe mais favorecida;

III - Redução do dividendo obrigatório;

60

IV - Fusão da companhia, ou sua incorporação em outra;

V - Participação em grupo de sociedades (artigo 265);

VI - Mudança do objeto da companhia;

VII - Cessação do estado de liquidação da companhia;

VIII - Criação de partes beneficiárias;

IX - Cisão da companhia;

X - Dissolução da companhia.

§ 1º - Nos casos dos incisos I e II, a eficácia da deliberação depende de prévia aprovação ou da

ratificação, em prazo improrrogável de um ano, por titulares de mais da metade de cada classe de

ações preferenciais prejudicadas, reunidos em assembléia especial convocada pelos

administradores e instalada com as formalidades desta Lei.

.........

§ 4º - Deverá constar da ata da assembléia-geral que deliberar sobre as matérias dos incisos I e II,

se não houver prévia aprovação, que a deliberação só terá eficácia após a sua ratificação pela

assembléia especial prevista no § 1º."

" Art. 137 - A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI do artigo 136, dá ao acionista

dissidente direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (artigo

45), observadas as seguintes normas:

I - Nos casos dos incisos I e II do artigo 136, somente terá direito de retirada o titular de ações de

espécie ou classe prejudicadas;

II - Nos casos dos incisos IV e V, somente terá direito de retirada o titular de ações:

a) - que não integrem índices gerais representativos de carteira de ações admitidos à negociação

em bolsas de futuros; e

b) - de companhias abertas das quais se encontram em circulação no mercado menos da metade

do total das ações por ela emitidas, entendendo-se por ações em circulação no mercado todas as

ações da companhia menos as de propriedade do acionista controlador.

III - O reembolso da ação deve ser reclamado à companhia no prazo de trinta dias contados da

publicação da ata da assembléia-geral;

IV - O prazo para o dissidente de deliberação de assembléia especial (artigo 136, § 1º) será

contado da publicação da respectiva ata;

61

V - O pagamento do reembolso somente poderá ser exigido após a observância do disposto no §

3º e, se for o caso, da ratificação da deliberação pela assembléia-geral.

§ 1º - O acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações

preferenciais sem direito de voto, poderá exercer o direito de reembolso das ações de que,

comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de convocação da

assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior.

§ 2º - O direito de reembolso poderá ser exercido no prazo previsto no inciso III do caput deste

artigo, ainda que o titular das ações tenha-se abstido de votar contra a deliberação ou não tenha

comparecido à reunião.

§ 3º - Nos dez dias subseqüentes ao término do prazo de que trata o inciso III do caput deste

artigo, contado da publicação da ata da assembléia-geral ou da assembléia especial que ratificar a

deliberação, é facultado aos órgãos da administração convocar a assembléia-geral para

reconsiderar ou ratificar a deliberação, se entenderem que o pagamento do preço do reembolso

das ações aos acionistas dissidentes que exerceram o direito de retirada porá em risco a

estabilidade financeira da empresa.

§ 4º - Decairá do direito de retirada o acionista que não o exercer no prazo fixado. "

" Art. 152 - A assembléia-geral fixará o montante global ou individual da remuneração dos

administradores, inclusive benefícios de qualquer natureza e verbas de representação, tendo em

conta suas responsabilidades, o tempo dedicado às suas funções, sua competência e reputação

profissional e o valor dos seus serviços no mercado.

........." .

" Art. 162 - .........

§ 3º - A remuneração dos membros do conselho fiscal, além do reembolso, obrigatório, das

despesas de locomoção e estada necessárias ao desempenho da função, será fixada pela

assembléia-geral que os eleger, e não poderá ser inferior, para cada membro em exercício, a dez

por cento da que, em média, for atribuída a cada diretor, não computados benefícios, verbas de

representação e participação nos lucros. "

" Art. 163 - .........

§ 4º - Se a companhia tiver auditores independentes, o conselho fiscal, a pedido de qualquer de

seus membros, poderá solicitar-lhes esclarecimentos ou informações, e a apuração de fatos

específicos.

62

.........

§ 8º - O conselho fiscal poderá, para apurar fato cujo esclarecimento seja necessário ao

desempenho de suas funções, formular, com justificativa, questões a serem respondidas por perito

e solicitar à diretoria que indique, para esse fim, no prazo máximo de trinta dias, três peritos, que

podem ser pessoas físicas ou jurídicas, de notório conhecimento na área em questão, entre os

quais o conselho fiscal escolherá um, cujos honorários serão pagos pela companhia. "

" Art. 170 - .........

§ 1º - O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos

antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista,

alternativa ou conjuntamente:

I - A perspectiva de rentabilidade da companhia;

II - O valor do patrimônio líquido da ação;

III - A cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido

ágio ou deságio em função das condições do mercado.

.........

§ 7º - A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do §

1º deste artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua

escolha. "

" Art. 176 - .........

§ 6º - A companhia fechada, com patrimônio líquido, na data do balanço, não superior a R$

1.000.000,00 (um milhão de reais) não será obrigada à elaboração e publicação da demonstração

das origens e aplicações de recursos. "

" Art. 206 - .........

I - .........

c) - por deliberação da assembléia-geral (artigo 136, X);

.........

Art. 223 - .........

§ 3º - Se a incorporação, fusão ou cisão envolverem companhia aberta, as sociedades que a

sucederem serão também abertas, devendo obter o respectivo registro e, se for o caso, promover a

admissão de negociação das novas ações no mercado secundário, no prazo máximo de cento e

63

vinte dias, contados da data da assembléia-geral que aprovou a operação, observando as normas

pertinentes baixadas pela Comissão de Valores Mobiliários.

§ 4º - O descumprimento do previsto no parágrafo anterior dará ao acionista direito de retirar-se

da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (artigo 45), nos trinta dias seguintes

ao término do prazo nele referido, observado o disposto nos §§ 1º e 4º do artigo 137. "

" Art. 229 - .........

§ 5º - As ações integralizadas com parcelas de patrimônio da companhia cindida serão atribuídas

a seus titulares, em substituição às extintas, na proporção das que possuíam; a atribuição em

proporção diferente requer aprovação de todos os titulares, inclusive das ações sem direito a voto.

"

" Art. 230 - Nos casos de incorporação ou fusão, o prazo para exercício do direito de retirada,

previsto no artigo 137, inciso II, será contado a partir da publicação da ata que aprovar o

protocolo ou justificação, mas o pagamento do preço de reembolso somente será devido se a

operação vier a efetivar-se. "

" Art. 250 - .........

§ 1º - A participação dos acionistas não controladores no patrimônio líquido e no lucro do

exercício será destacada, respectivamente, no balanço patrimonial e na demonstração do

resultado do exercício.

........." .

" Art. 252 - .........

§ 1º - A assembléia-geral da companhia incorporadora, se aprovar a operação, deverá autorizar o

aumento do capital, a ser realizado com as ações a serem incorporadas e nomear os peritos que as

avaliarão; os acionistas não terão direito de preferência para subscrever o aumento de capital, mas

os dissidentes poderão retirar-se da companhia, observado o disposto no artigo 137, II, mediante

o reembolso do valor de suas ações, nos termos do artigo 230.

§ 2º - A assembléia-geral da companhia cujas ações houverem de ser incorporadas somente

poderá aprovar a operação pelo voto de metade, no mínimo, das ações com direito a voto, e se a

aprovar, autorizará a diretoria a subscrever o aumento do capital da incorporadora, por conta dos

seus acionistas; os dissidentes da deliberação terão direito de retirar-se da companhia, observado

o disposto no artigo 137, II, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do artigo

230.

64

........." .

" Art. 255 - A alienação do controle de companhia aberta que dependa de autorização do governo

para funcionar está sujeita à prévia autorização do órgão competente para aprovar a alteração do

seu estatuto. "

" Art. 256 - .........

II - .........

a) - cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa

dias anteriores à data da contratação;

.........

§ 1º - A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de avaliação, observado o

disposto no artigo 8º, §§ 1º e 6º, será submetido à prévia autorização da assembléia-geral, ou à

sua ratificação, sob pena de responsabilidade dos administradores, instruído com todos os

elementos necessários à deliberação.

§ 2º - Se o preço da aquisição ultrapassar uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o

inciso II do caput, o acionista dissidente da deliberação da assembléia que a aprovar terá o direito

de retirar-se da companhia mediante reembolso do valor de suas ações, nos termos do artigo 137,

observado o disposto em seu inciso II. "

" Art. 264 - Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação,

apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter, além das informações previstas nos

artigos 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não

controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e

da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a

preços de mercado.

.........

§ 3º - Se as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no

protocolo da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista

neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que

aprovar a operação, observado o disposto nos artigos 137, II, e 230, poderão optar entre o valor

de reembolso fixado nos termos do artigo 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de

mercado.

........." .

65

" Art. 270 - A convenção de grupo deve ser aprovada com observância das normas para alteração

do contrato social ou do estatuto (artigo 136, V).

........." .

" Art. 283 - A assembléia-geral não pode, sem o consentimento dos diretores ou gerentes, mudar

o objeto essencial da sociedade, prorrogar-lhe o prazo de duração, aumentar ou diminuir o capital

social, emitir debêntures ou criar partes beneficiárias nem aprovar a participação em grupo de

sociedade. "

" Art. 289 - As publicações ordenadas pela presente Lei serão feitas no órgão oficial da União ou

do Estado ou do Distrito Federal, conforme o lugar em que esteja situada a sede da companhia, e

em outro jornal de grande circulação editado na localidade em que está situada a sede da

companhia.

§ 1º - A Comissão de Valores Mobiliários poderá determinar que as publicações ordenadas por

esta Lei sejam feitas, também, em jornal de grande circulação nas localidades em que os valores

mobiliários da companhia sejam negociados em bolsa ou em mercado de balcão, ou disseminadas

por algum outro meio que assegure sua ampla divulgação e imediato acesso às informações.

.........

§ 6º - As publicações do balanço e da demonstração de lucros e perdas poderão ser feitas

adotando-se como expressão monetária o milhar de reais. "

" Art. 294 - A companhia fechada que tiver menos de vinte acionistas poderá:

........." .

Art. 2º - Os artigos 9º, 11, 15, 17, 21 e 22 da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, passam a

vigorar com a seguinte redação:

" Art. 9º - .........

V - Apurar, mediante inquérito administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de

administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos

intermediários e dos demais participantes do mercado;

........." .

" Art. 11 - .........

III - Suspensão do exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia

aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de

autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários;

66

IV - Inabilitação, temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos

no inciso anterior;

.........

VI - Cassação de autorização ou registro, para o exercício das atividades de que trata esta Lei;

VII - Proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou

operações, para os integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de

autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários;

VIII - Proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em uma

ou mais modalidades de operação no mercado de valores mobiliários.

§ 1º - .........

I - R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais);

II - Cinqüenta por cento do valor da emissão ou operação irregular; ou

III - Três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do

ilícito.

§ 2º - Nos casos de reincidência serão aplicadas, alternativamente, multa nos termos do parágrafo

anterior, até o triplo dos valores fixados, ou penalidade prevista nos incisos III a VIII do caput

deste artigo.

§ 3º - Ressalvado o disposto no parágrafo anterior, as penalidades previstas nos incisos III a VIII

do caput deste artigo somente serão aplicadas nos casos de infração grave, assim definidas em

normas da Comissão de Valores Mobiliários.

§ 4º - As penalidades somente serão impostas com observância do procedimento previsto no § 2º

do artigo 9º desta Lei, cabendo recursos para o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro

Nacional.

§ 5º - A Comissão de Valores Mobiliários poderá suspender, em qualquer fase, o procedimento

administrativo, se o indiciado ou acusado assinar termo de compromisso, obrigando-se a:

I - Cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela Comissão de Valores

Mobiliários; e

II - Corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.

§ 6º - O compromisso a que se refere o parágrafo anterior não importará confissão quanto à

matéria de fato, nem reconhecimento de ilicitude da conduta analisada.

67

§ 7º - O termo de compromisso deverá ser publicado no Diário Oficial da União, discriminando o

prazo para cumprimento das obrigações eventualmente assumidas, e o seu inadimplemento

caracterizará crime de desobediência, previsto no artigo 330 do Código Penal.

§ 8º - Não cumpridas as obrigações no prazo, a Comissão de Valores Mobiliários dará

continuidade ao procedimento administrativo anteriormente suspenso, para a aplicação das

penalidades cabíveis.

§ 9º - Serão considerados, na aplicação de penalidades previstas na lei, o arrependimento eficaz e

o arrependimento posterior ou a circunstância de qualquer pessoa, espontaneamente, confessar

ilícito ou prestar informações relativas à sua materialidade.

§ 10 - A Comissão de Valores Mobiliários regulamentará a aplicação do disposto nos §§ 5º a 9º

deste artigo aos procedimentos conduzidos pelas Bolsas de Valores e entidades do mercado de

balcão organizado.

§ 11 - A multa cominada pela inexecução de ordem da Comissão de Valores Mobiliários, nos

termos do inciso II do caput do artigo 9º e do inciso IV de seu § 1º, não excederá a R$ 5.000,00

(cinco mil reais) por dia de atraso no seu cumprimento e sua aplicação independe do inquérito

administrativo previsto no inciso V do caput do mesmo artigo.

§ 12 - Da decisão que aplicar a multa prevista no parágrafo anterior caberá recurso voluntário, no

prazo de dez dias, ao Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, sem efeito suspensivo. "

" Art. 15 - .........

V - Entidades de mercado de balcão organizado. "

" Art. 17 - As Bolsas de Valores e as entidades de mercado de balcão organizado terão autonomia

administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores

Mobiliários.

Parágrafo Único - Às Bolsas de Valores e às entidades de mercado de balcão organizado

incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos

membros e as operações nelas realizadas. "

" Art. 21 - .........

II - O registro para negociação no mercado de balcão, organizado ou não.

.........

§ 2º - O registro do artigo 19 importa registro para o mercado de balcão, mas não para a bolsa ou

entidade de mercado de balcão organizado.

68

§ 3º - São atividades do mercado de balcão não organizado as realizadas com a participação das

empresas ou profissionais indicados no artigo 15, incisos I, II e III, ou nos seus estabelecimentos,

excluídas as operações efetuadas em bolsas ou em sistemas administrados por entidades de

balcão organizado.

§ 4º - Cada Bolsa de Valores ou entidade de mercado de balcão organizado poderá estabelecer

requisitos próprios para que os valores sejam admitidos à negociação no seu recinto ou sistema,

mediante prévia aprovação da Comissão de Valores Mobiliários.

§ 5º - O mercado de balcão organizado será administrado por entidades cujo funcionamento

dependerá de autorização da Comissão de Valores Mobiliários, que expedirá normas gerais sobre:

I - Condições de constituição e extinção, forma jurídica, órgãos de administração e seu

preenchimento;

II - Exercício do poder disciplinar pelas entidades, sobre os seus participantes ou membros,

imposição de penas e casos de exclusão;

III - Requisitos ou condições de admissão quanto à idoneidade, capacidade financeira e

habilitação técnica dos administradores e representantes das sociedades participantes ou

membros;

IV - Administração das entidades, emolumentos, comissões e quaisquer outros custos cobrados

pelas entidades ou seus participantes ou membros, quando for o caso.

§ 6º - .........

III - Casos em que os valores mobiliários poderão se negociados simultaneamente nos mercados

de bolsa e de balcão, organizado ou não. "

" Art. 22 - .........

Parágrafo Único - .........

VII - A realização, pelas companhias abertas com ações admitidas à negociação em bolsa ou no

mercado de balcão organizado, de reuniões anuais com seus acionistas e agentes do mercado de

valores mobiliários, no local de maior negociação dos títulos da companhia no ano anterior, para

a divulgação de informações quanto à respectiva situação econômico-financeira, projeções de

resultados e resposta aos esclarecimentos que lhes forem solicitados;

VIII - As demais matérias previstas em lei. "

Art. 3º - Fica incluído na Lei nº 6.385 de 07 de dezembro de 1976, o seguinte artigo 33,

renumerando-se os demais:

69

" Art. 33 - Prescrevem em oito anos as infrações das normas legais cujo cumprimento incumba à

Comissão de Valores Mobiliários fiscalizar, ocorridas no mercado de valores mobiliários, no

âmbito de sua competência, contado esse prazo da prática do ilícito ou, no caso de infração

permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

§ 1º - Aplica-se a prescrição a todo inquérito paralisado por mais de quatro anos, pendente de

despacho ou julgamento, devendo ser arquivado de ofício ou a requerimento da parte interessada,

sem prejuízo de serem apuradas as responsabilidades pela paralisação, se for o caso.

§ 2º - A prescrição interrompe-se:

I - Pela notificação do indiciado;

II - Por qualquer ato inequívoco que importe apuração da irregularidade;

III - Pela decisão condenatória recorrível, de qualquer órgão julgador da Comissão de Valores

Mobiliários;

IV - Pela assinatura do termo de compromisso, como previsto no § 5º do artigo 11 desta Lei.

§ 3º - Não correrá a prescrição quando o indiciado ou acusado encontrar-se em lugar incerto ou

não sabido.

§ 4º - Na hipótese do parágrafo anterior, o processo correrá contra os demais acusados,

desmembrando-se o mesmo em relação ao acusado revel. "

Art. 4º - Para os inquéritos administrativos pendentes ou fatos já ocorridos, os prazos de

prescrição previstos no artigo 33 da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, começarão a fluir a

partir da data de vigência desta Lei.

Art. 5º - Esta Lei entra em vigor trinta dias após a sua publicação, aplicando-se, todavia,

imediatamente, a partir desta data, às companhias que vierem a se constituir.

Art. 6º - Revogam-se a Lei nº 7.958, de 20 de dezembro de 1989, o artigo 254 e os §§ 1º e 2º do

artigo 255 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e as demais disposições em contrário.

Brasília, 05 de Maio de 1997; 176º da Independência e 109º da República.

MARCO ANTÔNIO DE OLIVEIRA MACIEL

Pedro Malan

70

ANEXO D – REGRAS DE ADESÃO

MERCADO NÍVEL 1

Adesão às regras do Nível 1 através de assinatura de contrato entre a empresa e a

Bovespa;

Manutenção em circulação (free-float) de uma parcela mínima de ações, representando

25% do capital;

Realização de ofertas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que

favoreçam a dispersão do capital;

Melhoria nas informações prestadas trismestralmente, entre as quais a exigência de

consolidação e revisão especial;

Comprometimento de regras de disclousure em operaçãoes envolvendo ativos de emissão

da companhia por parte de acionistas e programas de stock options;

Disposição de um calendário anual de eventos corporativos.

MERCADO NÍVEL 2

Além da aceitação das obrigações contidas no Nível 1, a empresa e seus controladores devem

adotar os seguintes critérios:

Adesão às regras do Nível 2 através de assinatura de contrato entre a empresa e a

Bovespa;

Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos societários;

Mandato Unificado de 1 ano para todo o conselho de administração e o mínimo de 5

membros;

Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IAS;

Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições

obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mínimo,

70% deste valor para os detentores de ações preferenciais;

71

Direito de voto a ações preferenciais em algumas matérias, como transformação,

incorporação, cisão e fusão da companhia, aprovação de contratos entre a companhia e

empresa do mesmo grupo e outros assuntos em que possa haver conflito de interesse entre

o controlador e a companhia;

Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações em circulação,

pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento de capital ou cancelamento do

registro de negociação neste nível.

NOVO MERCADO

Pré-requisitos

Adesão às regras do Novo Mercado através de assinatura de contrato entre a empresa e a

Bovespa;

Adesão à Câmara de Arbitragem para solução de conflitos societários;

Governança corporativa e direitos dos acionistas investidores

Apenas ações ordinárias;

Obrigatoriedade, quando na venda do controle, da compra das ações dos minoritários na

mesmas condições de negociação do bloco majoritário (tag-along);

Não é permitido ter partes beneficiárias;

Mandato unificado para todo o conselho de administração e mínimo de 5 membros;

Entrada no mercado

Entrada no mercado por meio de distribuição pública no valor mínimo de R$

10.000.000,00 (dez milhões de reais), seja por meio de distribuição primária ou

secundária;

o Ficam dispensadas dessa distribuição pública as companhias que já mantém

registro de negociação no mercado principal da Bovespa e possua pelo menos 500

acionistas.

No mínimo 25% do capital social tem que estar disponibilizado no mercado (free-float);

72

Colocação com dispersão: em distribuições públicas, procurando alcançar dispersão

acionária por meio de uma das seguintes formas de colocação:

o Garantia de acesso a todos os interessados em subscrever; ou

o Tranche de varejo de 10% da operação (pessoas físicas);

o Via coordenador – rede de distribuição própria através de parcela distribuida pelas

corretoras e centralizadas pela Bovespa;

Período de proibição de venda por parte dos majoritários (lock up);

Nos primeiros seis meses; lock up de 100%;

Por mais seis meses, após o período inicial de 6 meses; lock up de 60%.

Disclousure

Demostrações contábeis em US GAAP (em inglês) ou IASC (em inglês);

Prospecto segundo padrões reconhecidos, inclusive internacionalmente, com plena

informação;

Deve se informar:

Self-dealing: obrigatoriedade de administradores e controladores informarem atos e

contratos entre partes relacionadas;

Obrigatoriedade de administradores e controladores informarem todas as operações

com ações da empresa e seus derivativos (em base mensais);

Balanço Trimestal – ITR

Com revisão especial (hoje só empresas grandes);

Demostrações consolidadas (hoje só anula);

Posições acionárias acima de 5%;

Posições acionárias, independente de percentual dos administradores e

controladores;

Demonstrativo de Fluxo de Caixa;

Reunião pública com analistas pelo menos uma vez por ano;

Calendário anual de eventos corporativos: divulgação até o final do mês de janeiro,

mantendo-o atualizado.

73

ANEXO E – A EXPERIÊNCIA DO NEUER MARKT

A experiência do NEUER MARKT na Alemanha fornece um exemplo para os demais países que

desejam promover seus mercados de capital. Em particular, o sucesso do NEUER MARKT

demonstra dois princípios: 1) o setor privado tem um papel fundamental na promoção do

desenvolvimento do mercado de capitais e 2) proteção a acionistas minoritários é um mecanismo

eficiente para promoção do mercado de capitais.

O NEUER MARKT foi criado em 1997 e em seus três anos de existência mais de 299 empresas

abriram o seu capital. Este número corresponde a aproximadamente um terço de todas as

empresas que abriram o capital na Alemanha entre 1949 e 1999.

Em termos absolutos o mercado acionário alemão é bastante expressivo: em 1998 era o quarto

mercado mundial em termos de capitalização bursátil. No entanto, quando tomado em relação ao

PIB é relativamente pequeno. A média da capitalização bursátil como proporção do PIB na

Alemanha para o período de 1994-96 era de apenas 25,1% (a 25ª em uma amostra de 41). Este

valor é bastante pequeno quando comparado a Malásia (279%), Reino Unido (95,9%) ou Japão

(72,6%). Em termos de liquidez, padrão semelhante se verifica entre 1994 e 1996 para 41 países.

A Alemanha apresentava 145,7%; os Estados Unidos, 74% ; e o Reino Unido 47,2%.

A performance do mercado acionário alemão era ainda mais pobre quando consideramos a

concentração de mercado e o número de empresas que abriram capital (IPOs). A Tabela 10

contém as médias dos índices de concentração da Capitalização bursátil do FIBV para dois

períodos: 1991/1993 e 1996/1998. Vemos que a Bolsa Alemã tem sempre estado entre as mais

concentradas: oitava posição no primeiro período e nona no segundo. Em termos de liquidez, a

performance era ainda pior: a Tabela 11 mostra que a Bolsa Alemã é a mais concentrada em

ambos os períodos.

74

Tabela 10 – Concentração do mercado / Capitalização bursátil (%) – Índice FIBV*

1991-1993 (média) 1996-1998 (média)

Bolsa concentração rank concentração rank

Londres 71,8 3 76,3 1Hong Kong 63,6 10 75,1 2Suiça 70,1 5 74,8 3Madri 71,8 4 73,8 4Australia 75,1 1 72,3 5Lima nd 70,9 6Bolsa Alemã 63,5 11 70,7 7Amsterdã 73,1 2 69,6 8São Paulo 66,2 8 68,2 9Buenos Aires 69,4 6 67,6 10Nasdaq 54,1 17 65,9 11Telavive 54,3 16 65,7 12Paris 55,9 14 65,5 13Copenhague 57,7 12 64,6 14Atenas nd 64,1 15Toronto 58,6 12 63 16Tailândia 45,1 26 61,4 17Nova Zelândia 69,2 7 60,3 18Jacarta nd 60,1 19Coréia 53,2 19 59,8 20NYSE 52,3 20 59,6 21Filipinas nd 58 22Estocolmo 46 24 57,4 23Itália 50,6 21 57,3 24Irlanda nd 54,1 25Istambul 39,3 31 53,9 26Lisboa nd 52,5 27Tóquio 48,7 23 52,4 28Oslo 55 15 52 29Kuala Lumpur 45,5 25 51,9 30Santiago 53,8 18 51,1 31Liubliana nd 49,2 32Bruxelas 49,3 22 48,5 33México 37,2 33 47,3 34Singapura 64 9 46,9 35Varsóvia 17 35 44,4 36Taiwan 36,4 34 38,8 37Joanesburgo 41,9 28 38,4 38Luxemburgo 42 27 38,4 39Viena 40 30 37,4 40Helsinque 38,1 32 34,9 41*Capitalização bursátil das 5% maiores companhias dividido pela capitalização total de mercado

Fonte: FIBV apud BARROS et al., 2000, p.13

75

Tabela 11 – Concentração do mercado / Valor transacionado (%) – Índice FIBV*

1991-1993 (média) 1996-1998 (média)

Bolsa concentração rank concentração rank

Bolsa Alemã 84,5 1 85,8 1Madri 66,8 6 85,1 2Australia 80,5 3 79,5 3Buenos Aires 50,2 16 78,1 4Nasdaq 59,1 9 76,9 5São Paulo 83,4 2 75,7 6Lima nd 75,2 7Nova Zelândia 68,1 4 71,3 8Paris 67,7 5 70,4 9Copenhague 50,3 15 66,7 10Londres 37,8 25 66,3 11Itália 56,2 10 65,3 12Suiça 64,9 13Amsterdã 51,3 13 64,2 14Hong Kong 51,7 12 63,8 15Estocolmo 51,3 14 63,6 16Santiago 61,5 8 63,2 17Telavive 38,3 24 63,1 18Lisboa 60,5 19México 37,6 26 56,7 20Irlanda 55,6 21Joanesburgo 53 22Liubliana 52,7 23Toronto 61,6 7 51,7 24NYSE 50,4 25Jacarta 49,5 26Tóquio 41,6 20 49,3 27Bruxelas 41,2 21 48,1 28Luxemburgo 23 27 48,31 29Viena 44,5 19 4737 30Atenas 47,4 31Tailândia 48 18 45,3 32Helsinque 55,1 11 44 33Oslo 48,8 17 42,2 34Kuala Lumpur 20,4 29 38 35Filipinas 37,6 36Istambul 39,9 22 37,2 37Coréia 39,8 23 34,9 38Singapura 10 30 33,5 39Taiwan 22,7 28 33,3 40Varsóvia 22,9 41

*Volume de transação das 5% maiores empresas dividido pelo número total de negociações.

Fonte: FIBV apud BARROS et al., 2000, p.14

76

Ano Amtlicher Handel* Geregelter Freivekher Neuer Markt Total

1965 2 2 0 4

1966 3 0 0 3

1967 0 1 0 1

1968 0 0 0 0

1969 6 1 1 8

1970 2 1 0 3

1971 1 3 0 4

1972 3 0 0 3

1973 6 0 0 6

1974 0 1 0 1

1975 1 0 0 1

1976 0 2 0 2

1977 5 1 1 7

1978 1 1 0 2

1979 3 2 0 5

1980 2 0 1 3

1981 1 1 0 2

1982 2 2 0 4

1983 6 1 4 11

1984 11 10 2 23

1985 8 4 1 13

1986 17 11 1 29

1987 9 10 0 19

1988 3 12 0 15

1989 10 16 2 28

1990 11 20 3 34

1991 9 10 0 19

1992 2 7 0 9

1993 6 3 2 11

1994 3 8 4 15

1995 12 8 0 20

1996 6 6 2 14

1997 10 4 9 16 39

1998 12 5 5 45 67

1999 30 9 23 140 202

203 162 61 201 627

*Inclui IPOs no SMAX

Quadro 4 – IPOs na Alemanha: 1965-1999

Fonte: Johnson, 2000 abud Barros et al. 2000, p.15

77

Tabela 12 – Direitos dos acionistas no mundo País Procuração

pelo correio Ações não são bloqueadas antes de econtros

Voto Cumulativo/ representação proporcional

Minoria oprimida

Direitos preemptivos para novas emissões

% do capital necessário para pedir uma assembléia extraordinária

Direitos anti-diretor

África do Sul 1 1 0 1 1 5 5Canadá 1 1 1 1 0 5 5Chile 0 1 1 1 1 10 5Estados Unidos 1 1 1 1 0 10 5Hong Kong 1 1 0 1 1 10 5Índia 0 1 1 1 1 10 5Paquistão 0 1 1 1 1 10 5Reino Unido 1 1 0 1 1 10 5Argentina 0 0 1 1 1 5 4Austrália 1 1 0 1 0 5 4Cingapura 0 1 0 1 1 10 4Espanha 0 0 1 1 1 5 4Irlanda 0 1 0 1 1 10 4Japão 0 1 1 1 0 3 4Malásia 0 1 0 1 1 10 4Noruega 1 1 0 0 1 10 4Nova Zelândia 1 1 0 1 0 5 4Brasil 0 1 0 1 0 5 3Colombia 0 1 1 0 1 25 3Filipinas 0 1 1 1 0 aberto 3Finlândia 0 1 0 0 1 10 3Israel 0 1 0 1 0 10 3Nigéria 0 1 0 1 0 10 3Peru 0 1 1 0 1 20 3Portugal 0 1 0 0 1 5 3Quênia 0 1 0 1 0 10 3Sri Lanka 0 1 0 1 0 10 3Suécia 0 1 0 0 1 10 3Taiwan 0 0 1 1 0 3 3Zimbabuê 0 1 0 1 0 5 3Austria 0 0 0 0 1 5 2Coréia do Sul 0 0 0 1 0 5 2Dinamarca 0 1 0 0 0 10 2Egito 0 1 0 0 0 10 2Equador 0 1 0 0 1 25 2Grécia 0 0 0 0 1 5 2Holanda 0 0 0 0 1 10 2Indonésia 0 1 0 0 0 10 2Suiça 0 0 0 0 1 10 2Tailândia 0 1 1 0 0 20 2Turquia 0 1 0 0 0 10 2Uruguai 0 0 0 1 1 20 2Alemanha 0 0 0 0 0 5 1Itália 0 0 0 0 1 20 1Jordânia 0 1 0 0 0 25 1México 0 0 0 0 1 33 1Venezuela 0 1 0 0 0 20 1Bélgica 0 0 0 0 0 20 0

Fonte: LA PORTA; LOPEZ; SHEIFLER, 1998 apud BARROS et al., 2000, p.16

78

Uma conseqüência da baixa performance do mercado acionário alemão era o reduzido número de

empresas que abriram o capital (IPOs). O quadro 4 contém o número anual de IPOs na Alemanha

entre 1965 e 1999. Observamos que neste período apenas 219 empresas abriram seu capital –

uma média de 6,8 IPOs por ano. Portanto, muito poucas novas empresas recorreram ao mercado

acionário para financiar investimentos.

A hipótese que permeou a criação do NEUER MARKT, é que a baixa performance do mercado

acionário alemão se devia ao baixo nível de proteção a acionista minoritário. A Tabela 13 ilustra

a proteção a minoritários em vários países. Este índice de proteção a minoritários (chamado

direitos anti-controladores) foi desenvolvido por La Porta em 1998. Tal indicador considera 6

critérios e atribui um ponto para cada critério, sendo portanto um dos países com menor grau de

proteção para acionistas minoritários.

A principal bolsa na Alemanha é a Bolsa de Valores de Frankfurt. Esta bolsa é composta por três

mercados: Amtlicher Handel (mercado principal), Geregelter Mark (mercado de balcão regulado)

e Freivekher (mercado não regulado). Para uma empresa seja listada em um destes mercados

basta estar de acordo com as condições estabelecidas por lei. As exigências para listagem diferem

entre os três mercados. Por exemplo: as empresas no Amtlicher Handel devem relacionar todos os

acionistas que possuem mais de 5% do capital votante. As proporções de capital votante que

cruzam os limites determinados limites (10%, 25%, 50% e 70%) também devem ser notificadas.

Nos outros dois mercados as empresas devem publicar informações sobre direitos de votos

somente quando da abertura de capital.

Atualmente existem dois segmentos especiais da Bolsa de Frankfurt: o NEUER MARKT e o SMAX.

Para listar no NEUER MARKT ou no SMAX a empresa deve estar listada e, portanto, obedecer as

condições do Amtlicher Market ou Geregelter Market. Adicionalemte, a empresa necessita

assinar um contrato com a Deutsch Borse (empresa que administra a Bolsa de Frankfurt) que

estabelece condições adicionais. Estes contratos têm o status legal de um contrato privado e,

portanto, é regido pelas leis civis que regulam estes contratos.

Deste modo, uma mudança nos requerimentos para listagem no NEUER MARKT ou no SMAX afeta

somente novas empresas que listarem. O contrato com as empresas já listadas permanece

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inalterado. O contrato para listagem no NEUER MARKT prevê que quaisquer litígios sejam

resolvidos por uma câmara arbitral20. Este dispositivo acelera a resolução de litígios, dando aos

investidores maior garantia de seus direitos obedecidos.

A criação do NEUER MARKT foi iniciativa de uma instituição privada, A Deutsch Borse (empresa

que administra Bolsa de Valores de Frankfurt). O principal objetivo era a criação de um mercado

cujas ações apresentassem liquidez e, deste modo, atraíssem novas empresas. O principal

obstáculo à criação do NEUER MARKT foi convencer os proprietários da Deutsch Borse (na sua

maioria bancos alemães) de que o novo mercado de fato ofereceria uma alternativa atraente de

financiamento para as empresas.

Um elemento considerado fundamental no processo de criação do NEUER MARKT foi o

estabelecimento de um fórum denominado “Amigos do NEUER MARKT”. Este grupo foi

composto por representantes dos diversos segmentos do mercado financeiro: bancos,

underwriters, corretores, advogados e outras entidades. A criação deste grupo proporcionava

algumas vantagens: 1) garantia que o desenho institucional do NEUER MARKT considerasse as

diferentes perspectivas; 2) mantinha a perspectiva de que o NEUER MARKT era um projeto da

Deutsch Borse, porém de grupos representativos do mercado de capitais; 3) magnificava a

divulgação do novo mercado.

A etapa seguinte à criação do mercado inclui uma estratégia agressiva para garantir a listagem de

algumas empresas. Dentre estas iniciativas destacam-se: 1) a visita a empresas com o perfil

desejado e 2) concessão de incentivos para as primeiras empresas que listassem. Entre os

incentivos concedidos está a provisão de sponsors (instituições que se comprometem a

transacionar até DM$ 20.000 diariamente).

O NEUER MARKT foi criado com o objetivo de ser um mercado para “empresas de crescimento”.

Este foco casava com o objetivo de promover o desenvolvimento do venture capital, qual 20 Uma câmara arbitral, funciona como um tribunal privado, cujos árbitros são indicados pelas partes litigiosas. À decisão obtida pela câmara arbitral, não cabe recursos junto a tribunais. Deste modo a solução de conflitos por arbitragem acelera os processos judiciais

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financia primariamente empresas de crescimento. Adicionalmente, o venture capital é um

financiamento transitório e, portanto, necessita de uma estratégia de saída (crash out), sendo a

abertura de capital a estratégia que mais traz benefícios.

O NEUER MARKT foi aberto em 1997 com apenas 2 empresas. O sucesso obtido nos seus três anos

de existência é realmente retumbante. Mais de 200 empresas foram listadas neste período, 140

das quais apenas em 1999. A Deutsch Borse estima que em 2000 entre 150 a 200 novas empresas

serão listadas no NEUER MARKT. Estes números são ainda mais impressionantes quando

comparados com o padrão previamente existente no mercado alemão: o número de novas

empresas que abriram seu capital no NEUER MARKT corresponde a 29,6% de todas as empresas

que abriram o capital na Alemanha desde 1949.

Adicionalmente ao estabelecido por lei para listagem no Amtlicher Handel ou Geregelter, existe

uma série de condições para que uma empresa possa ser listada no NEUER MARKT. Estas condições

se referem ao perfil da empresa, volume e características dos volumes de ações, governança e

disclousure. As candidaturas de empresas ao NEUER MARKT são examinadas por uma comissão da

Deutsch Borse que decide se a empresa deve ser admitida. A seguir listamos algumas destas

condições requeridas.

Características das empresas

Somente growth companies são admitidas;

Patrimônio líquido de pelo menos EU$ 1,5 milhões na data da candidatura;

A empresa deve ter existido por pelo menos 3 anos;

A empresa deve ter publicado os demonstrativos financeiros nos 3 anos que antecederam

a postulação;

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Condições sobre volume, negociação e características da emissão

Distribuir inicialmente ao público (free-float) pelo menos 25% do número total de ações

(sob certas condições este percentual pode ser reduzido para 20%);

Os acionistas originais da empresa não poderão vender suas ações por um período de seis

meses (lock-up);

Somente um título por empresa pode ser admitido para negociação;

Pelo menos 50% do valor da oferta inicial deve ser destinada a aumento de capital;

Apresentar pelo menos 2 sponsors (bancos que se comprometam a transacionar

diariamente até um máximo de D$ 20 mil);

IPO prospectus deve seguir padrões internacionais;

Governança empresarial, disclousure e enforcement;

Somente ações com direito a voto (one share-one vote) são admitidas;

Publicar demonstrativos trimestrais preparados em inglês e alemão de acordo com U$-

GAAP ou International Accounting Standards;

Demonstrativos anuais devem ser publicados dentro de quatro meses do encerramento do

período;

Publicação do calendário anual da empresa (por exemplo: das assembéias);

Seminários para analistas pelo menos uma vez ao ano;

Submissão ao código de take-over;

Disputas judiciais serão resolvidas por um tribunal de arbitragem.