risco retorno aÇÕes bovespa

7/30/2019 RISCO RETORNO AES BOVESPA

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RESUMO

Neste artigo se buscou verificar empiricamente a associao entre o retorno de aes e variveiscontbeis, como o beta contbil, o coeficiente de variao do lucro lquido e a variabilidade do retornosobre o patrimnio lquido. O uso de informaes contbeis uma alternativa para empresas brasileiras,principalmente para as empresas de capital fechado, que no possuem informaes de mercado dispon-veis para estimar o seu retorno. O retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) de cada empresa regredidocontra o retorno sobre o patrimnio lquido do mercado brasileiro a fim de se encontrar o beta contbil,

alm de utilizar o coeficiente de variao do lucro lquido e a variabilidade do retorno sobre o patrimniolquido como medida de risco da empresa. Os resultados encontrados mostram que a associao o merca-do e as variveis contbeis no significativa e no permitem dizer que as variveis estudadas explicamo retorno das aes.

Palavras-chaves: Beta contbil. Varivel contbil. Retorno de mercado.

ABSTRACT

This article searched to verify the association between the shares returns and accounting variables,as the accounting beta, the coefficient of variation of the net profits and the variability of the return onequity. The use of accounting information is an alternative for Brazilian companies, mainly for the nottraded companies, who do not possess available information of market to measure its return. The returnon equity of each company is compared with the return on the equity of the Brazilian market in order to

find the accounting beta, besides using the coefficient of variation of the net profits and the variability ofthe return on equity as a measure of the risk of the company. The results show that the associationbetween the market and accounting variables is not significant and they do not allow to confirm that thestudied variable explain the return of the shares.

Keywords: Accounting beta. Accounting beta. Market return

JOO MENDONA NETO

Fundao Visconde de Cairu

ADRIANO LEAL BRUNI, DR.

UNIFACS

[email protected]

RISCO, RETORNO E EQUILBRIO: EXISTE

ASSOCIAO ENTRE INDICADORESCONTBEIS E OS RETORNOS DAS AESNEGOCIADAS NA BOVESPA?


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Revista Gesto e PlanejamentoAno 5 | N 10 | Salvador | jul./dez. 2004 | P. 78-90 79

RISCO, RETORNO E EQUILBRIO: EXISTE ASSOCIAO ENTRE INDICADORESCONTBEIS E OS RETORNOS DAS AES NEGOCIADAS NA BOVESPA?

INTRODUO

Existem modelos de precificao de ativosque so bem adequados mensurao de risco eretorno, mas que exigem informaes do mercadode capitais. Para as empresas brasileiras de capitalfechado, que no possuem aes negociadas embolsas de valores, aumenta a complexidade para amensurao de risco e retorno.

O CAPM - Capital Asset Pricing Model(SHARPE, 1964), o mais conhecido, estudado e tes-tado modelo de precificao de ativos, mede o ris-co sistemtico de um ativo a partir de informaesde mercado, regredindo linearmente o retorno demercado do preo de um ativo contra o retorno detodo o mercado. No resultado dessa regresso li-near, encontra-se o beta de mercado como uma

medida para o risco sistemtico do ativo, ou seja, asensibilidade do ativo ao risco de mercado.

No caso de pases como o Brasil, onde mui-tas empresas so de capital fechado e no possu-em aes negociadas em bolsa de valores, impos-svel calcular o beta de um ativo a partir de informa-es histricas de seu retorno, pois essas informa-es no existem. Para essas empresas de capitalfechado, temos somente informaes contbeispara a mensurao de risco e retorno.

Beaver, Ketler e Scholes (1970) apresentamque as informaes contbeis da empresa pareceminterferir no seu desempenho no mercado. Dessemodo, informaes contbeis, como o beta contbile a variabilidade nos lucros, deveriam ser explicativasdo risco e retorno da empresa no mercado.

Contudo, necessrio haver evidnciasempricas de que o beta contbil e a variabilida-de dos lucros so bons indicadores de risco eretorno. Ou seja, deve-se haver uma correlaosignificativa entre o retorno de mercado e essasinformaes contbeis.

Nesse sentido, a questo investigada no pre-

sente artigo pode ser apresentada como: o retornodas aes de uma empresa pode ser explicado apartir do seu beta contbil, da variabilidade de seuretorno sobre o patrimnio lquido ou do coeficien-te de variao de seu lucro lquido?

Portanto, o objetivo principal procurar umaexplicao do risco e do retorno esperado de em-

presas brasileiras a partir de informaes contbeis,verificando empiricamente a regresso entre o re-torno de aes de empresas brasileiras e o betacontbil, a variabilidade do retorno sobre o

patrimnio lquido e o coeficiente de variao. Con-seqentemente, os resultados encontrados poderoser utilizados para avaliar se demonstraes contbeispodem ser usadas como uma alternativa mensuraodo risco e retorno de empresas brasileiras.

O fato de haver um grande nmero de empre-sas brasileiras com capital fechado ou com poucanegociao em bolsa mostra que as demonstraescontbeis seriam soluo de grande relevncia parao mercado de capitais brasileiro. Como objetivosecundrio, as variveis contbeis estudadas po-deriam ser utilizadas como uma medida de risco para

as empresas de capital fechado que no possueminformao de mercado.

REVISO DE LITERATURA

Em diversos trabalhos de Damodaran (2001,2002 e 2004) e Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), sugerido o uso de betas contbeis quando noh informaes de mercado relativas empresa. EmDamodaran (2002) recomendado que, em situa-es de falta de informao de mercado, deve-seregredir o retorno contbil da empresa contra o re-torno contbil do mercado. Para se encontrar o re-torno contbil, pode-se calcul-lo em relao ao

patrimnio lquido ou em relao aos ativos totaisda empresa. O primeiro clculo deveria ser equiva-lente ao beta de mercado das aes da empresa,uma vez que, do ponto de vista de seus acionistas,da mesma forma que o patrimnio lquido o valorcontbil da empresa, o valor das aes o valor demercado da empresa. O segundo clculo deveriaser equivalente ao beta de mercado de toda a em-presa, uma vez que os ativos totais representamtoda a empresa, incluindo aes e dvida. No presen-te trabalho, foi utilizado o retorno sobre o patrimniolquido (ROE), visto que o objetivo final do artigo encontrar uma correlao entre o beta contbil e o

beta de mercado das aes da empresa.

Contudo, Damodaran (2002) aponta diversosproblemas no uso de betas contbeis:

a) Pouco nmero de observaes: as empre-sas geralmente divulgam anualmente e, quandomuito, trimestralmente. Assim, consegue-se cole-


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JOO MENDONA NETO | ADRIANO LEAL BRUNI

tar poucas observaes de dados contbeis dasempresas. Estatisticamente, quanto menor o nmerode observaes, maior o erro gerado pelo estudo.

b) Beta contbil com tendncia direo a 1:este problema verificado quando se utiliza as re-ceitas da empresa ao invs de seu lucro para seencontrar o beta contbil, uma vez que as receitasdas empresas so mais estveis em relao ao lu-cro. No presente trabalho, este problema foiminimizado ao se utilizar o lucro em substituios receitas.

c) Lucro contbil influenciado por fatoresno operacionais: mudanas em fatores como m-todo de depreciao e avaliao de estoque podeminfluenciar o lucro da empresa, o que pode no im-plicar em variao no risco da empresa.

Ball e Brown (1969) concluram que 35% a40% da variabilidade no risco sistemtico pode serexplicada pelo co-movimento do lucro contbil.

Bowman (1979) demonstrou diversas asso-ciaes tericas entre diversas variveis contbeise o risco sistemtico, sem, contudo, ter realizadoalguma experincia emprica que as comprovasse.Ele formulou uma associao entre o beta contbile o beta de mercado, concluindo um seguinte:

A

i

i

mi

S

SEE

Onde,

bi= beta de mercado do ativo i.

Sm

= valor total da carteira composta por to-dos os ativos do mercado.

Si= valor de mercado do ativo i.

biA = beta contbil do ativo.

Essa associao entre o beta contbil e o

beta de mercado a fundamentao terica ne-cessria para fortalecer o valor do beta contbilcomo medida para se estimar o risco sistemticode uma empresa.

Kulkarni, Powers e Shanon (1991, apudAlmisher e Kish, 2000) estudaram como o betacontbil poderia contribuir para estimar taxas de

desconto para partes ou divises de empresas, afim de que projetos especficos de uma divisopudessem ser avaliados com uma taxa de descontoque refletisse o risco da diviso e no de toda a

empresa. Eles estabelecerem uma ligao entrebetas contbeis e taxa de desconto de divisesde empresas.

Beaver, Ketler e Scholes (1970) no encon-traram resultados estatisticamente significativos aousar betas contbeis em sua experincia emprica.Contudo, encontraram resultados mais significati-vos ao usar a variabilidade dos lucros.

Almisher e Kish (2000) testaram os betascontbeis como um proxy para medir o risco deempresas na primeira oferta pblica de aes (IPO).H um problema para as empresas de capital fecha-

do ao na sua primeira oferta pblica de aes que justamente avaliar o preo inicial de suas aes,uma vez que no h, ainda, informaes de merca-do da empresa. Os resultados encontrados pelosautores confirmaram o beta contbil como uma boamedida de risco para o mercado IPO.

Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) suge-rem, para encontrar o beta contbil, a regressodos retornos contbeis dos ativos de uma empresacontra o retorno mdio dos ativos de uma grandeamostra. Tambm defendem o uso de informaescontbeis em substituio de informaes de mer-

cado, quando estas no esto disponveis.Apesar de no terem utilizado informaes

contbeis em seu modelo, deve-se destacar o tra-balho de Hamada (1972) e Rubstein (1973) que iden-tificaram o impacto da alavancagem financeira nobeta de uma empresa alavancada.

A alavancagem financeira e operacional umainformao que pode ser extrada de demonstrati-vos contbeis da empresa. Foi nesse sentido queMandelker e Rhee (1984, apud GARROD eMRAMOR, 2000) chegaram a um modelo tericoonde o beta alavancado da empresa funo de

seu grau de alavancagem operacional e financeirae do risco intrnseco do negcio. Porm, para sechegar ao risco intrnseco do negcio por essemodelo, ainda necessrio recorrer a informaesde mercado.

Garrod e Mramor (2000) desenvolveram ummodelo terico em que o beta das aes da empre-


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sa pode ser obtido a partir do beta das receitas daempresa, ajustado pelo grau de alavancagem totalbaseado somente em dados contbeis. Esse mode-lo tem a vantagem de se basear em receitas e no

no lucro. Porm, requer que se tenha conhecimen-to do grau de alavancagem total da empresa, o queo torna equivalente a ter conhecimento do lucro daempresa.

Farrelly, Ferris e Reichenstein (1985) investi-garam se a percepo de risco ex ante dos analis-tas financeiros dos EUA influenciada por indica-dores contbeis de risco, como ndice de Distribui-o de Dividendos, Liquidez Corrente, Tamanhodos Ativos, Crescimento dos Ativos, Alavancageme Variabilidade das Receitas. Os resultados encon-trados indicaram que esses indicadores contbeis

explicaram cerca de 79% da percepo mdia derisco dos analistas financeiros estudados. Encon-traram tambm que esses indicadores esto relaci-onados ao beta de mercado.

Ferris, Hiramatsu, Kimoto (1990) adotou amesma metodologia de Farrelly, Ferris e Reichenstein(1985), usando o mercado do Japo e fazendo com-paraes com o mercado norte americano. Similar-mente ao estudo americano, encontraram resulta-dos em que as informaes contbeis mostraram-se relevantes na percepo de risco dos analistasfinanceiros do Japo. Diferentemente ao mercadoamericano, no encontraram relao dos indicado-res contbeis com o beta de mercado.

Hamid, Prakash e Anderson (1994) desenvol-veram uma metodologia que mostra uma relaopositiva entre o crescimento dos dividendos e/oulucros com o beta. Eles encontraram evidnciaemprica de que existe esta relao.

METODOLOGIA

O beta contbil, a variabilidade do retornosobre o patrimnio lquido e o coeficiente de varia-o do patrimnio lquido so as variveis utiliza-das para a mensurao de risco ex-post. A razo

dessa escolha decorre do fato que os resultadosencontrados por Beaver, Ketler e Scholes (1970),Farrelly, Ferris e Reichenstein (1985) e Ferris,Hiramatsu, Kimoto (1990) mostraram-se mais signi-ficativos ao usar a variabilidade dos lucros. Elesdefiniram a variabilidade dos lucros como sendo odesvio padro do ndice preo-lucro das aes.

Porm, desejvel neste trabalho que somente in-formaes contbeis puras sejam utilizadas. O pre-o uma informao de mercado e, por isso, o ex-clumos. Dessa forma, ao invs do uso do ndice

preo-lucro, foi utilizada a variabilidade do retornodo patrimnio lquido, o qual , por definio, influ-enciada pelo lucro da empresa. Sendo assim, op-tou-se pelo uso de variveis que conceitualmente influenciada pela variao dos lucros.

RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO

Uma vez que se deseja correlacionar o betacontbil com o beta de mercado das aes, deve-seutilizar informaes contbeis que estejam prxi-mas a informaes do mercado. Segundo Ross,Westerfield, e Jaffe (1995, p.186), o retorno total deuma ao durante um perodo igual a:

1

1

1

1

1

)()(

t

ttt

t

tt

t

tt

P

PPDiv

P

PP

P

DivR

(1)

onde,

Rt= retorno total da ao no perodo t.

Divt= dividendos distribudos no perodo t.

Pt= preo da ao no perodo t.

Para manter a consistncia de correspondn-

cias, a informao contbil que equivale ao preoda ao o patrimnio lquido da empresa. Ou seja,da mesma forma que no mercado o preo das aescorresponde ao capital prprio dos acionistas, nacontabilidade o valor do patrimnio lquido quecorresponde ao capital prprio dos acionistas. Fa-zendo esta substituio, encontra-se o retorno so-bre o patrimnio lquido (ROE,Return On Equity):

1

1 )(

t

tttt

PL

PLPLDivROE (2)

onde,

ROEt= retorno sobre o patrimnio lquido no

perodo t.

PLt= patrimnio lquido da empresa no per-

odo t aps a distribuio de dividendos.

Sabendo-se que PLt PL

t-1corresponde aos


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lucros retidos e que Divtcorresponde aos dividen-

dos distribudos, a soma de dividendos distribu-dos (Div

t) com lucros retidos (PL

t PL

t- 1)

corresponde ao lucro lquido da empresa. Assim, a

expresso (2) pode ser escrita da seguinte forma:

1

t

tt

PL

LLROE (3)

onde,

LLt= lucro lquido da empresa no perodo t.

Visto que o patrimnio lquido no perodo t-1 igual ao patrimnio lquido no perodo t menos olucro lquido no perodo t (ajustando para aumentoou reduo de capital durante o perodo), chega-se a:

tttLLPLPL

1 (4)

Substituindo (4) em (3), chegamos ao con-ceito usual de Retorno sobre Patrimnio Lquido(ROE) definido por diversos autores, com peque-nas diferenas entre eles, mas mantendo a mesmaconsistncia conceitual , inclusive Damodaran(2001, 2002), Ross, Westerfield, e Jaffe (1995), eBrigham, Gapenski e Ehrhardt (2001):

tt

tt

LLPL

LLROE

(5)

Na amostra selecionada, algumas empresasem alguns trimestres apresentaram ROE inferior a 100%, devido ao fato dessas empresas terem apre-sentado prejuzo em valor suficiente para tornar oseu patrimnio lquido negativo. Esses valores fo-ram excludos do conjunto de dados.

RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO DOMERCADO

Para aplicar o CAPM, necessrio determi-nar o retorno do mercado, que corresponde ao re-

torno mdio de cada ativo do mercado, ponderadopelo seu valor. De forma equivalente, deve existirtambm um ndice que reflita o retorno contbil dasempresas existentes nesse mercado.

A partir de informaes contbeis de lucrolquido e patrimnio lquido, o retorno sobre o

patrimnio lquido do mercado pode ser encontra-do da seguinte forma:

mm

mm

LLPL

LLROE

(6)

onde,

ROEm

= retorno sobre o patrimnio lquidodo mercado.

LLm

= lucro lquido de todas empresas domercado.

PLm = patrimnio lquido de todas as empre-sas do mercado.

Beta Contbil

O modelo de mercado, explicado por Elton eGruber (1995), ajustado a capitalizao contnua,tem sua equao bsica:

ln(1 + Ri,j) = a

i,j+ b

m,i,jln(1 + R

m) + e

i,j

(7)

onde,

Ri,j = Retorno da ao j da empresa ib

m,i,j= Beta de Mercado da ao j da empresa

i

Rm

= Retorno mdio do mercado

Devido ao fato que uma empresa pode emitirmais de um tipo de ao, como por exemplo aesordinrias e aes preferenciais, foi usado o ndice

j para especificar o tipo de ao. Assim, uma mesmaempresa poder ter um beta de mercado para suasaes ordinrias e um beta de mercado para suasaes preferenciais.

Substituindo informaes de mercado cominformaes contbeis, a equao (7) transforma-se em:

ln(1 + ROEi) = a

c,i+ b

c,iln(1 + ROE

m) + e

c,i

(8)


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onde,

ROEi= ROE da empresa i

bc,i

= Beta Contbil da empresa i

ROEm = ROE mdio do mercado

As equaes (7) e (8) servem de base pararealizar a regresso linear e determinar o betacontbil do capital prprio da empresa e o beta demercado de cada tipo de ao da empresa.

VARIABILIDADE DO RETORNO SOBRE DOPATRIMNIO LQUIDO

Beaver, Ketler e Scholes (1970) encontraramem seu trabalho melhores resultados com a variabi-lidade do lucro do que com o beta contbil paraestimar risco. Porm, esses autores utilizaram a va-

riabilidade da razo entre lucro e preo da ao, oque no condiz exatamente com o objetivo do pre-sente artigo, pois se deseja somente usar informa-es contbeis como varivel explicativa. Sendoassim, utilizou-se neste trabalho a variabilidade darazo entre o lucro lquido e o patrimnio lquido daempresa, o qual se chamou de variabilidade do re-torno do patrimnio lquido, sendo definido comosendo:

Variabilidade do retorno do patrimnio lqui-do = s(ROE) (9)

onde,

s(ROE) = desvio-padro do retorno sobre opatrimnio lquido

COEFICIENTE DE VARIAO DO LUCRO LQUIDO

Seguindo ainda os melhores resultados en-contrados por Beaver, Ketler e Scholes (1970) aousar a variabilidade do lucro, foi includo o coefici-ente de variao do lucro lquido como mais umavarivel explicativa do modelo. A vantagem do co-eficiente de variao do lucro lquido sobre a vari-abilidade do retorno sobre o patrimnio lquido que o primeiro derivado somente do lucro lquido

da empresa e no sofre interferncia do patrimniolquido da empresa, enquanto que o segundo fru-to da razo de duas variveis, o que pode ocasio-nar uma maior erra nos resultados.

O coeficiente de variao do lucro lquido definido como sendo:

)(

)()(

i

ii

LL

LLELLCV

V

(10)

onde,

CV(LLi) = coeficiente de variao do lucro

lquido da empresa i,

E(LLi) = valor esperado (mdio) do lucro l-

quido da empresa i,

s(LLi) = desvio-padro do lucro lquido da

empresa i.

O coeficiente de variao tem a utilidade deexpressar o valor esperado para cada unidade dedesvio-padro. Considerando-se que o desvio-pa-

dro do lucro lquido uma medida de risco total daempresa, ao aplicar o coeficiente de variao aolucro lquido da empresa, tem-se que ele ir expres-sar o valor esperado do lucro lquido para cadaunidade de risco.

Enquanto que o beta contbil mede o riscosistemtico da empresa, a variabilidade do retornosobre o patrimnio lquido e o coeficiente de varia-o do lucro lquido mede o risco total da empresa.A mensurao do risco total particularmente tilquando temos investidores que no possuem suascarteiras bem diversificadas, como, em geral, acon-

tece com investidores em empresas de capital fe-chado.

RETORNO MDIO DAS AES DA EMPRESA

As empresas de capital componentes daamostra possuem, geralmente, aes ordinrias epreferenciais. Uma vez que queremos relacionarvariveis contbeis provenientes do patrimnio l-quido das empresas com o retorno mdio de suasaes, necessrio calcular o retorno mdio pon-derado de todos os tipos de ao da empresa. Sen-do assim, o retorno mdio das aes da empresa foicalculado a partir da variao do valor de mercado

da empresa, o qual pode ser diretamente extradoda Economtica. O valor de mercado da empresa, oretorno das aes so expressos como sendo:

ii QuantidadexeoVM Pr (11)

onde,


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VM = Valor de mercado da empresa,

Preoi= preo de mercado da ao i,

Quantidadei= quantidade de aes i em cir-

culao

11

tt

tt

VMVM

VMR (12)

onde,

Rt= Retorno das aes no perodo t,

VMt= Valor de mercado no perodo t

n

R

REt

)( (13)

onde,

E(R) = retorno mdio das aes da empresa(valor esperado),

n = nmero de perodos

HOMOCEDASTICIDADE E NORMALIDADE

Um problema associado ao se trabalhar comretornos percentuais que posteriormente sero uti-lizados em uma regresso linear a falta dehomocedasticidade. Segundo Levine, Berenson eStephan (2000, p.542) a homocedasticidade requerque as variaes em torno da linha de regresso

sejam constantes para todos valores de X. Ahomocedasticidade um pressuposto que deve seratendido antes que seja realizada uma regresso.

Um segundo problema associado a exis-tncia de um limite mnimo de -100% para um retor-no percentual, pois impossvel o preo de umaao reduzir menos que 100%. Isso leva a umaassimetria na distribuio dos dados, distancian-do-se de uma distribuio normal. Como diz Levine,Berenson e Stephan (2000, p.542) a normalidade outro pressuposto que deve ser atendido antes que

seja realizada uma regresso.

A fim de minimizar estes problemas e atenderaos pressupostos, uma soluo encontrar o re-torno percentual com capitalizao contnua, apli-cando logaritmo neperiano aos retornos, transfor-

mando a distribuio dos dados em uma distribui-o lognormal. Assim, mesmo que a distribuiodos retornos no seja normal, a distribuiolognormal ser.

Ao invs de utilizar diretamente os retornospercentuais no clculo da regresso, ser antesencontrado:

Rtcom capitalizao contnua = ln(1+ R

t)

ROEtcom capitalizao contnua = ln(1+ ROE

t)

AMOSTRA

Os dados necessrios foram obtidos a partirda base de dados da Economtica, levando em con-siderao os seguintes aspectos:

a) coleta dos balanos trimestrais de todas

as empresas brasileiras disponveis naEconomtica, desde 31/03/1995 a 31/12/2003. Foiescolhido o ano de 1995 como incio do perodoamostral, devido a esse ser o primeiro ano aps oplano real;

b) coleta do valor de mercado da empresa,trimestralmente, desde 31/12/1994 a 31/12/2003. Foiincluda na amostra a data de 31/12/1994 com oobjetivo de poder calcular o retorno percentual doprimeiro trimestre;

c) tabulao e agrupamento do lucro lquidoe do patrimnio lquido de cada empresa. A

Economtica identifica unicamente uma empresa porum cdigo disponvel no campo Ident Empresa.Este campo foi fundamental para que pudesse agru-par os dados por empresa;

d) devido a Economtica no apresentar olucro lquido e o patrimnio lquido de algumasempresas, foi selecionada uma amostra que conti-vesse empresas com informaes de lucro lquidoem no mnimo 27 trimestres (75% do total de trimes-tres do perodo), resultando em uma amostra com54 empresas. Foi escolhido o mnimo de 27 trimes-tres como critrio para selecionar a amostra, a fim

de aumentar o nmero de observaes por empre-sa e reduzir o tamanho do erro de estimativa. Casoas empresas com pouco nmero de observaesfossem includas na amostra, haveria um enfraque-cimento dos resultados do experimento;

e) construo do ndice trimestral de retor-


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no sobre o patrimnio lquido do mercado (ROEm)

utilizando os balanos trimestrais de todas as 54empresas da amostra, durante todo o perodo defi-nido. O ideal seria formar o ndice de mercado com

um grande nmero de empresas, mas acredita-seque a sua formao com as 54 empresas da amostrarefletir uma boa aproximao do mercado.

A falha na falta de informao em alguns tri-mestres do lucro lquido e do patrimnio lquido devrias empresas resultou em uma amostra reduzida a54 empresas, e ainda assim com at 25% dos trimes-tres no disponveis. A Tabela 1 explicita a quantida-de empresas por nmero de trimestres disponveis.

TABELA 1 QUANTIDADE DE EMPRESAS PORNMERO DE TRIMESTRES DISPONVEIS

Em todas as regresses lineares realizadasneste trabalho, foi ativada a opo pairwise doSPSS, a fim de que caso algum par de dados estejaincompleto, ele seja desprezado.

TABELA 2 VARIVEIS CONTBEIS E DO MERCADOPOR EMPRESA

RESULTADOS ENCONTRADOS E ANLISEDOS DADOS

BETA CONTBIL, VARIABILIDADE DO RETORNO

SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO (ROE),COEFICIENTE DE VARIAO (CV) DO LUCROLQUIDO (LL) E RETORNO DAS AES

A Tabela 2 apresenta os resultados encon-trados para as variveis objeto de anlise do pre-sente artigo, relativas s 54 empresas integrantesda amostra, utilizando o pacote estatstico SPSS.

Nmero de trimestresdisponveis

Quantidade deempresas

28 5

29 3

30 6

31 1

32 8

33 5

34 1

35 2

36 5

37 18

Total 5

EmpresaBeta

ContbilSig (BetaContbil)

CV doLL

Variabi-lidadedo ROE

RetornoMdioAnualdas

Aes

1 0,56** 0,01 1,3858 0,02200,29%

2 -0,52 0,52 1,3786 0,08347,23%

3 1,35** 0,00 1,0836 0,03066,48%

4 -0,12 0,77 0,7019 0,0425

16,80%

5 0,17 0,23 2,0970 0,01864,70%

6 0,05 0,96 1,4927 0,15313,40%

7 0,33 0,86 0,2198 0,049613,12%

8 11,87 0,18 0,9515 0,59850,60%

9 3,09** 0,00 0,7263 0,1028-3,01%

10 0,45 0,29 0,8466 0,04252,19%

11 -15,56 0,06 0,7407 0,6776 -1,50%

12 -0,89 0,17 0,5682 0,11390,68%

13 -0,09 0,92 0,6807 0,13317,56%

14 0,78 0,82 0,7376 0,36845,15%

15 -0,45 0,24 1,0074 0,03343,37%

16 0,14 0,54 1,0887 0,02105,87%

17 0,04 0,54 2,9563 0,00803,79%

18 -0,27 0,53 1,8530 0,0488 4,06%

19 0,08 0,38 2,3520 0,00631,80%

20 6,94** 0,00 0,6268 0,6398-9,30%

21 2,56 0,16 1,1090 0,36009,45%


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* estatisticamente significativa ao nvel de 5%

** estatisticamente significativa ao nvel de 1%

Fonte: os autores

Das 54 empresas que compem a amostra, 7empresas apresentaram beta contbil estatistica-mente significativo ao nvel de 1% e 2 empresasapresentaram ao nvel de 5%.

de se estranhar que 12 empresas apresen-taram beta contbil negativo, ou seja, essas empre-sas possuem risco inferior ao ativo livre de risco, oque um absurdo, pois, por definio, no existeum ativo com risco inferior ao ativo livre de risco.Essa uma grande evidncia emprica de inconsis-

tncia do beta contbil.CORRELAO ENTRE AS VARIVEISANALISADAS

A matriz de correlaes de Pearson da Tabela3 mostra o nvel de associao entre as variveisestudadas.

TABELA 3 MATRIZ DE CORRELAES DE PEARSONENTRE AS VARIVEIS ANALISADAS

22 0,00 0,99 0,8843 0,02580,27%

23 1,21* 0,02 1,3022 0,05513,62%

24 -0,11 0,91 1,8825 0,0903 5,20%

25 -0,03 0,91 1,1447 0,0272-0,02%

26 3,84 0,24 1,2204 0,47727,57%

27 -0,24 0,78 0,7048 0,11743,55%

28 4,79 0,33 0,5984 0,7424-7,09%

29 6,22** 0,00 0,5047 0,18453,99%

30 2,25 0,07 0,6744 0,10621,62%

31 0,91 0,20 1,0186 0,0884 3,24%

32 0,71 0,29 0,5064 0,0560-12,13%

33 1,87 0,04 0,7856 0,08512,66%

34 0,42 0,03 1,0688 0,0154-0,24%

35 4,41 0,02 1,1938 0,1590-51,06%

47 0,45 0,17 1,0775 0,02990,73%

48 1,80 0,12 0,7017 0,14100,02%

49 0,49* 0,03 0,9426 0,02073,36%

50 -8,81 0,06 0,7676 0,19375,13%

51 5,87** 0,00 0,8231 0,28787,97%

52 0,04 0,61 1,9731 0,01296,77%

53 0,95** 0,00 0,9761 0,02468,15%

54 0,42 0,07 1,3506 0,02745,64%

* A correlao significativa ao nvel de 5%

(unicaudal).

Fonte: Os autores


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O retorno das aes no apresentou correla-o positiva significativa com alguma das vari-veis contbeis, fornecendo indcios de que as in-formaes contbeis analisadas no explicam po-

sitivamente o retorno das aes.A nica correlao significativa est entre a

variabilidade do ROE e o coeficiente de variaodo lucro lquido, porm, de forma negativa, o queno contribui com o objetivo deste estudo.

RELAO ENTRE O BETA CONTBIL E ORETORNO DAS AES

A Tabela 4 apresenta os coeficientes estima-dos resultantes da regresso linear simples entre obeta contbil e o retorno mdio das aes. A equa-o da regresso que descreve a relao entre obeta contbil e o retorno das aes da seguinteforma:

Ri= a + b b

c,i+ e

i

Para verificar se h regresso, foi testada aseguinte hiptese:

H0: b = 0 (no existe regresso linear)

H1: b 0 (existe regresso linear)

TABELA 4 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEARSIMPLES ENTRE O BETA CONTBIL E O RETORNO

MDIO DAS AES

Fonte: os autores

A Tabela 5 refora ainda mais a evidncia deno associao entre o beta contbil e o retornodas aes.

Relao entre a variabilidade do ROE e o re-torno das aes

A Tabela 6 apresenta os coeficientes estima-dos resultantes da regresso linear simples entre avariabilidade do ROE e o retorno mdio das aes.A equao da regresso que descreve a relaoentre a variabilidade do ROE e o retorno das aes da seguinte forma:

Ri = a + b VRi + ei


H0: b = 0 (no existe regresso linear)

H1: b 0 (existe regresso linear)TABELA 6 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEARSIMPLES ENTRE A VARIABILIDADE DO ROE E ORETORNO MDIO DAS AES

Fonte: os autores

A hiptese nula de que no h regresso li-near foi aceita a um nvel de significncia de 5%,no podendo afirmar que possvel estimar o re-torno das aes da empresa a partir do seu betacontbil.

Mesmo aps agrupar em carteiras ordena-das pelo beta contbil, conforme mostrado na Ta-bela 5, fica evidente que as carteiras com maioresbetas contbeis (maiores riscos) no apresentammaiores retornos.

TABELA 5 RETORNOS DAS AES AGRUPADOS EMCARTEIRAS ORDENADAS PELO BETA CONTBIL

Fonte: os autores

A hiptese nula de que no h regresso li-near foi aceita a um nvel de significncia de 5%,no podendo afirmar que possvel estimar o re-torno das aes da empresa a partir da sua variabi-lidade do ROE.

Mesmo aps agrupar em carteiras ordena-das pela variabilidade do ROE, conforme mostradona Tabela 7, fica evidente que as carteiras com mai-ores variabilidade do ROE (maiores riscos) no apre-sentam maiores retornos.


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Fonte: os autores

A Tabela 7 refora ainda mais a evidncia deno associao entre a variabilidade do ROE e oretorno das aes.

Relao entre o coeficiente de variao do

lucro lquido e o retorno das aesA Tabela 8 apresenta os coeficientes estima-

dos resultantes da regresso linear simples entre ocoeficiente de variao do lucro lquido e o retornomdio das aes. A equao da regresso que des-creve a relao entre o coeficiente de variao dolucro lquido e o retorno das aes da seguinteforma:

Ri= a + b CVLL

i+ e

i


H0: b = 0 (no existe regresso linear)H

1: b 0 (existe regresso linear)

TABELA 8 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEARSIMPLES ENTRE O COEFICIENTE DE VARIAO DOLUCRO LQUIDO E O RETORNO DAS AES

Fonte: os autores

A Tabela 9 refora ainda mais a evidncia deno associao entre o coeficiente de variao dolucro lquido e o retorno das aes.

Regresso linear mltipla entre o betacontbil, a variabilidade do ROE , o coeficiente devariao do lucro lquido e o retorno das aes

A Tabela 10 apresenta os coeficientes esti-mados resultantes da regresso linear mltipla en-tre o beta contbil, a variabilidade do ROE, o coefi-ciente de variao do lucro lquido e o retorno m-dio das aes. A equao da regresso que descre-ve a relao da seguinte forma:

Ri= a + b

1b

c,i+ b

2VR

i+ b

3CVLL

i+ e

i

TABELA 10 COEFICIENTES DA REGRESSO LINEARMLTIPLA ENTRE O BETA CONTBIL, AVARIABILIDADE DO ROE, O COEFICIENTE DEVARIAO DO LUCRO LQUIDO E O RETORNO DAS

AES

TABELA 7 RETORNOS DE MERCADO AGRUPADOS EMCARTEIRAS ORDENADAS PELA VARIABILIDADE DOROE

Fonte: os autores

A hiptese nula de que no h regresso li-near foi aceita a um nvel de significncia de 5%,no podendo afirmar que possvel estimar o re-torno das aes da empresa a partir de seu coefici-

ente de variao do lucro lquido.Mesmo aps agrupar em carteiras ordena-

das pelo coeficiente de variao do lucro lquido,conforme mostrado na Tabela 9, fica evidente queas carteiras com maiores coeficientes de variaodo lucro lquido (maiores riscos) no apresentammaiores retornos.

TABELA 9 RETORNOS DAS AES AGRUPADOS EMCARTEIRAS ORDENADAS PELO COEFICIENTE DEVARIAO DO LUCRO LQUIDO

Fonte: os autores

A hiptese nula de que no h regresso li-near mltipla foi aceita a um nvel de significnciade 5%, confirmando que no se pode afirmar que possvel estimar o retorno das aes da empresa apartir dessas variveis contbeis.

CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS

De posse dos resultados encontrados napesquisa, aps seguir toda a metodologia apresen-tada, pode-se concluir que nenhum dos resultadospermite aceitar a hiptese que o retorno de mer-cado de uma empresa pode ser explicado a partirdo seu beta contbil ou de sua variabilidade noslucros.


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Mesmo aps o agrupamento em carteiras, oqual se espera uma reduo no erro de amostragem,os resultados mostram claramente a falta de asso-ciao entre as variveis contbeis e o mercado.

Os resultados encontrados esto emdiscordncia com:

a) o pensamento de Damodaran (2002) eBrigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), os quais su-gerem o uso de betas contbeis quando na falta deinformaes de mercado da empresa;

b) os resultados encontrados em trabalho deBall e Brown (1969, apud Almisher e Kish, 2000), emque ambos concluram que 35% a 40% da variabili-dade no risco sistemtico pode ser explicada peloco-movimento do lucro contbil;

c) a associao terica entre o beta contbile o beta de mercado formulada por Bowman (1979),pois a correlao encontrada no evidenciou umaforte associao;

d) Beaver, Ketler e Scholes (1970) em queencontraram resultados mais significativos ao usara variabilidade nos lucros do que betas contbeis.

e) Farrelly, Ferris e Reichenstein (1985) eFerris, Hiramatsu, Kimoto (1990) em que encontra-ram associao entre indicadores contbeis e apercepo de risco de analistas financeiros dosEUA e Japo, respectivamente.

f) Almisher e Kish (2000) que encontraramuma relao significativa entre o beta contbil eretorno na primeira oferta pblica de aes (IPO).

A falta de algumas demonstraes contbeisno Economtica pode ter prejudicado seriamenteos resultados. Resta pesquisar em trabalhos futu-ros, o uso de informaes provenientes de outrobanco de dados diferente da Economtica ou o usode informaes de empresas de outros pases, ondeseja possvel coletar balanos sem lacunas. pos-svel ainda pesquisar no futuro outras variveiscontbeis que com resultados mais significativos.

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risco retorno aÇÕes bovespa

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