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A importância dos ativos intangíveis no processo de Valuation

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Page 1: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

A importância dos ativos intangíveis no processo de Valuation

Page 2: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Ativos Intangíveis,

É o fim da contabilidade?

Page 3: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Contabilidade, apenas uma parte da história

Frei Lucca Pacciolo (também matemático) – Em 1490 - Livro “Geometria e Aritimética” Capítulo “As contas e as rubricas”.

“ Se você não for um bom contador, será como um cego e poderá arcar com grandes prejuízos.”

John Rockfeller , magnata do petróleo do início do século XX

“O que distingue uma companhia do fracasso e do sucesso é a sua contabilidade; a primeira tem uma boa e a segunda uma terrível Contabilidade”

Page 4: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Ativos Intangíveis, crescente importância

Professor Baruch Lev (Stern School of Business – 2000)

“ A ciência contábil está ficando progressivamente menos relevante. E por esta razão o entendimento

da contabilidade está ficando cada vez mais essencial e interessante para nós”

“ Contabilidade, em outras palavras, não entrega mais accountability.”

John Kendrick (famoso economista norte-americano) “Em 1929, na criação de valor, a relação ativos tangíveis x ativos intangíveis era de 70% x 30%;

nos anos 90, este indicador já estava próximo à inversão.”

Page 5: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Economia mundial, 60% em serviços

Economia Agrícola (Antes do século XX)

Economia Industrial (até meados do século XX)

Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final do século XX e século XXI?)

E o efeito-China ? (século XXI ?); e depois ? Vem a sustentabilidade? A história acabou de novo ? Commodities: Mundo Real X Mundo Financeiro

ATIVOS INTANGÍVEIS: MARKETING + ESTRATÉGIA EMPRESARIAL

Page 6: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Ativos Intangíveis, crescente importância

Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) - empresas farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem valer muito ou nada);

Marca - Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x similar x nome conhecido;

Franchise - Mc Donald´s; Gol/Southwest; Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias - Culturas são replicáveis?

Page 7: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Ativos Intangíveis, crescente importância

Recursos humanos – Google – contratação de Phds;

Monopólios, Barreiras à entrada - - Microsoft e o bundling (quem se lembra da Netscape?)

Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística? (custo do minério no porto – US$ 8-9 / tonelada; preço final de venda do minério – US$ 125/ton.)

Page 8: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Ativos Intangíveis, crescente importância

Reuters 06/2005 - Vale vai distribuir produtos Unilever no Nordeste

A Companhia Vale do Rio Doce vai distribuir a partir do ano que vem os produtos da Unilever no Nordeste, informou o diretor Comercialização de Logística da mineradora, Mauro Dias.

"Vamos investir 25 milhões (de reais) na construção de um centro de distribuição na Bahia, em Camaçari", disse o diretor da Vale. Segundo Dias, serão transportadas 8 mil toneladas de produtos da Unilever por mês pela rede da FCA (Ferrovia Centro-Atlântica).

Ele comentou ainda, que dentro da área de logística da Vale a participação do transporte de cargas de terceiros vem crescendo em relação ao minério de ferro, apesar de proporcionalmente o volume ainda ser bem inferior. Em 2001 a participação das cargas de terceiros era de 19,44 por cento do total transportado subindo para 20,8 por cento em 2004.

"De 2001 a 2004, o transporte de minério cresceu 26 por cento e o de cargas de terceiros 38 por cento", informou Dias. "Estamos tirando market share do transporte rodoviário, o trem expresso faz o porta-a-porta, faz o que o caminhão faz."

Page 9: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

1995 - IBM compra Lotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa 50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento).

AOL – 1996/97 - Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Em 1996, o valor de mercado é de US$ 51,5 bilhões. Hoje, o valor de mercado da AOL, que se juntou a Time Warner, é de US$ 291 bilhões, com 86 mil empregados em todo o mundo.

Os resultados a partir de 1995 (IBM) e 1997 (AOL) podem ser considerados como base de valuation?

Page 10: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

1998 - Privatização da telefonia no Brasil (competição, telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de perdas em ativos desde lá.

1999 – Cisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na época com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 bilhões;

American Airlines: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do mundo No ano 2000, metade do valor total (US$ 6 bi) foi atribuído, no “spin-off” ao sistema SABRE. O valor de mercado caiu para cerca de US$ 3 bi.

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

Page 11: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Ativos intangíveis, aumentam os problemas da valuation

Quando o caso não é uma transação ...Quando um remédio é aprovado pela FDA norte-americana, há criação de valor – Ex: lançamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:BloombergUS$ milhões

Agosto/2008US$ 134.482 bilhões

Pfizer Mkt. Value

31/12/1990 13.334 31/12/1991 27.690 31/12/1992 23.573 31/12/1993 22.144 31/12/1994 24.274 31/12/1995 40.148 31/12/1996 53.535 31/12/1997 96.484 31/12/1998 161.750 31/12/1999 124.852 31/12/2000 290.444 31/12/2001 250.139 31/12/2002 188.372 31/12/2003 269.533 31/12/2004 200.949 31/12/2005 171.659 31/12/2006 184.512

Page 12: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Ativos intangíveis, aumentam os problemas da valuation

Quando o caso não é uma transação ...Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, grande valor é destruído – Ex: Xerox

Fonte:BloombergUS$ milhões

Agosto/2008US$ 12,542 bilhões

Xerox Corp. Mkt. Value

31/12/1992 7.534 31/12/1993 9.306 31/12/1994 10.49331/12/1995 14.84331/12/1996 17.03431/12/1997 24.10131/12/1998 38.75031/12/1999 15.09131/12/2000 3.092 31/12/2001 7.527 31/12/2002 5.943 31/12/2003 10.95631/12/2004 16.26231/12/2005 13.64231/12/2006 16.038

Page 13: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância

Page 14: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

O que explica o crescimento do P/VPA médio?

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Ativos tangíveis x Ativos intangíveis

POTENCIAL EXTENSÃO DE USO / RIVALIDADE E FLEXIBILIDADE

Tangíveis : limitado ; ex: você não pode voar com seus cinco melhores aviões ou pilotos na sua melhor rota; pouca flexibilidade: você tem que escolher se vai indicar a sua melhor tripulação para o vôo A, B ou C, que são “rivais”;

Intangíveis: ilimitado: o Sabre pode trabalhar com mil, um milhão ou cinco milhões de reservas; sem “rivalidade” e muita flexibilidade; conceito de economia de escala; quanto mais se usa, mais agrega retorno com o mesmo custo;

Page 16: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

INVESTIMENTO DE CAPITAL

Tangíveis: O capital é investido e se der algo errado parte dele é facilmente recuperável (venda do ativo) – ex: venda de aeronaves antigas para outras companhias;

Intangíveis: Normalmente leva mais tempo a ser desenvolvido, pode ser extremamente caro, é difícil de ser manejado e não há a menor garantia de retorno; ainda há o risco de cópia (mesmo com patentes e direitos legais de proteção)

Ativos tangíveis x Ativos intangíveis

Page 17: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Problemas reais para as empresas por causa de ativos intangíveis

Estrutura de capital – Ativo (mais baixo) e lucro (menor) afetam custo;

O grau médio de percepção interna na companhia é dado pelo balanço, o que pode incitar decisões gerenciais erradas;

Informação errada pode gerar alocação ineficiente de investimentos.

Page 18: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

O padrão tem que ser hermético;

Conforto legal para os contadores;

Analistas de investimento se valorizam com esta situação.

Por que não se promove uma revolução contábil ?

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Cuidado com o conceito de intangível: A marca está no balanço ?

O que vale mais : Marcas famosas como Coca-Cola, Mc Donald´s, IBM, Brahma, entre outras, ou os seus respectivos fluxos de caixa ?

Por que você paga mais por um remédio de marca do que em relação a um genérico ?

Se você tivesse plenas condições financeiras, em uma situação importante de doença, você optaria por um genérico ou por um remédio da Pfizer, Merck, Roche, etc... ?

Frase de mercado: “O valor de uma marca famosa às vezes pode ser superior ao fluxo de caixa descontado desta mesma empresa.”

Page 20: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Consultorias medem o valor das marcas no mundo

A mais famosa: Interbrand – www.interbrand.com.br

“O diretor-geral da Interbrand no Brasil, diz que a consultoria leva em conta, além dos dados financeiros, a transparência no trato dessas informações, as

perspectivas futuras da marca no mercado em que atua, os investimentos em comunicação, responsabilidade social e ambiental e a sua inserção no universo

cultural, tanto do Brasil como do mundo. Os dados ponderados geram uma taxa de desconto que irá descontar os lucros da marca EVA da empresa x

índice de papel da marca”

Alguém sabe qual é considerada (pela Interbrand) a marca mais valiosa do mercado norte-americano ?

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Brasil – Marcas mais importantes

O valor da marca no Brasil como percentual do valor de mercado é bem inferior ao caso norte-americano.

Alguém tem alguma sugestão porque este fato ocorre?

Fonte: Interbrand

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É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ?

(Lembrar do caso Kolynos X Sorriso)

Maiores vendas; menor ciclicalidade

Maior poder de barganha – Custos, Fornecedores

Maiores margens

Maior resistência à crises

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É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ?

Imaginemos uma indústria já madura do setor alimentício, com R$ 5 bilhões em vendas cuja estimativa de crescimento é de apenas 2% na perpetuidade. Podemos considerar o fluxo de caixa atual das diversas companhias que atuam no ramo como a base da perpetuidade. Uma famosa empresa, com 80% do mercado (faturamento de R$ 4 bilhões) e sem dívidas consegue uma margem líquida de 40%. O custo do capital próprio é de 18% ao ano. Suponha que a empresa famosa decidisse vender apenas a sua marca, continuando no negócio. Com base nestes dados apenas, qual o valor mínimo a ser pedido? Uma empresa com marca mais famosa trabalha com maior participação de mercado e margens superiores. Este é o efeito final de todo gasto em propaganda e na consolidação do nome.

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É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ?

Valor da empresa com a marca:

• Lucro líquido: Faturamento x Margem Líquida = R$ 4 bi x 0,40 = R$ 1,6 bi• Investimento Líquido na perpetuidade: R$ 0• Necessidade de capital de giro: R$ 4 bi x 0,10 = R$ 400 milhões• Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE) na perpetuidade:

R$ 1,6 bi – R$ 0 – R$ 400 milhões = R$ 1,2 bi• Custo do Capital Próprio: 18% anuais• Taxa de crescimento de lucros na perpetuidade: 2% ao ano

No longo prazo, vendendo a “etiqueta”, a empresa tende a perder, pelo tamanho, pelo menos metade da participação de mercado e do patamar de margem. O custo de capital , até pela queda de vendas e menor capacidade de quitar compromissos, sobe para 23% anuais. Em qualquer caso, os investimentos líquidos na perpetuidade são próximos a zero e a necessidade de capital de giro igual a 10% do faturamento.

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É correto o conceito de marca como percentual do valor de mercado ?

Valor presente da Perpetuidade com crescimento de 2% anuais: R$ 1,2 bi x 1.02 / (0,18-0,02) = R$ 7.65 bilhões

Valor da empresa sem a marca:

Lucro líquido: Faturamento x Margem Líquida (a participação em mercado e a margem líquida caem pela metade) = R$ 2 bi x 0,20 = R$ 400 milhões

Investimento Líquido na perpetuidade: R$ 0 Necessidade de capital de giro (continua em 10% do faturamento): R$ 2 bi x 0,10 = R$ 200

milhões Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE) na perpetuidade: R$ 400 milhões – R$ 0 – R$ 200

milhões = R$ 200 milhões Custo do Capital Próprio: sobe para 23% anuais Taxa de crescimento de lucros na perpetuidade: 2% ao ano

Valor presente da Perpetuidade com crescimento de 2% anuais: (R$ 200 milhões x 1.02) / (0,23-0,02) = R$ 971 milhões

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Taxa de Crescimento

Em busca da consistência

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Crescimento, produtividade e investimentos têm que se falar entre si !

Curto prazo: Tudo é possível; Longo prazo: Limitação da taxa de crescimento da economia.

Tendência natural do analista: Média de taxa de crescimento histórica: Faz sentido? Empresas novas e maduras.

Tudo mais constante, se a produtividade da empresa A = produtividade da empresa B, quem terá que investir mais para atingir o mesmo crescimento ?

“A eficiência operacional de uma empresa (produtividade) tem impacto direto na política de investimentos (capital físico e de giro), financiamento (estrutura de capital) e distribuição (dividendos). Não existe almoço grátis (“Free Lunch”)

em Valuation” Aswath Damodaran, 1997

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Crescimento no longo prazo - Só há dois caminhos possíveis

EBIT (1-t) = Lucro operacional depois dos impostos

g EBIT (1-t) = Taxa de Reinvestimento sobre EBIT(1-t) x

Retorno sobre capital (ROC)   

onde g EBIT (1-t) = Investimento Líquido + Var. Capital GiroEBIT (1-t)

 X ROC = (= EBIT (1-t))

(Patrimônio Líquido + Dívida)

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Pesquisa, Desenvolvimento e Marketing - Como tratar ?

Efeitos no Retorno sobre capital total e próprio

1 – Voltar as despesas de R&D e marketing ao lucro operacional, lembrando sempre de “devolver” também o benefício fiscal - O LUCRO SOBE;

= despesas de pesquisa, desenvolvimento e marketing (1-t)

2 – Reclassificar as despesas de R&D e marketing como ativo permanente, (com amortização – no caso de uma empresa farmacêutica, o período de amortização será maior do que, por exemplo, o período relativo a uma empresa de alta tecnologia); - O ATIVO SOBE

Page 30: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Pesquisa, Desenvolvimento e Marketing - Como tratar ?

Efeitos no Retorno sobre capital total e próprio

3 – O PATRIMÔNIO LÍQUIDO IRÁ SUBIR na proporção de quanto tempo para trás este processo for ajustado.

ROC (ajustado pelas despesas de marketing, R&D) =

(EBIT (1-t) + despesas de R&D e marketing (1-t) – Amortização destes ativos)

(Valor contábil da Dívida + Patrimônio Líquido + Novo ativo formado por R&D e marketing)

Como isto irá afetar o nosso teste de consistência de crescimento ?

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Pesquisa, Desenvolvimento e Marketing - Como tratar ?

Crescimento potencial =

ROC (ajustado pelas despesas de marketing, R&D)

X

(Investimento Líquido + Variação de Capital de Giro + Despesas de R&D e Marketing – Amortização destes ativos)

(EBIT (1-t) + despesas de R&D e marketing (1-t) – Amortização destes ativos)

O efeito nos múltiplos que relacionam valor e lucro é baixista – P/L, P/Book, EV/EBITDA.

Page 32: Alexandre PóVoa 1645 Sala D

Alexandre Pó[email protected]

Tel: (21) 3223 7860