alavancagem da capacidade de pagamento corrente...

ALAVANCAGEM DA CAPACIDADE DE

PAGAMENTO CORRENTE COM O LUCRO

BRUTO IMPLÍCITO NO ESTOQUE - UM ESTUDO

NO SETOR DE PAPEL, CELULOSE E

EMBALAGENS

ADAIL MARCOS LIMA DA SILVA (UFCG)

[email protected]

Gabrielle Maria de Oliveira Chagas (UFCG)

[email protected]

Lara de Alencar Ramos (PETADM/UFCG)

[email protected]

O cenário atual da economia brasileira tende a gerar repercussões severas

sobre o desempenho econômico-financeiro das empresas do setor Papel,

Celulose e Embalagens. Sendo assim, este trabalho tem por objetivo geral

realizar um estudo exploratório acerca da contribuição do lucro bruto

implícito no saldo do estoque à alavancagem da capacidade de pagamento

corrente das empresas listadas na BM&FBOVESPA pertencentes ao setor de

Papel, Celulose e Embalagens. A consecução do objetivo em discussão exigiu

o emprego de procedimentos pertencentes ao conteúdo de estatística:

média, desvio padrão, intervalo correspondente a um desvio padrão à direita

e à esquerda da média e coeficiente de variação (estatística descritiva); teste

de van der Waerden para mais de duas amostras independentes (estatística

não paramétrica); e teste de correlação por postos de Spearman (estatística

não paramétrica). Os resultados asseguram ao setor significativo potencial

de recrudescimento no poder de liquidação do endividamento circulante com

o lucro bruto a ser auferido com o giro dos estoques, omisso na tradicional

análise de liquidez; como ponto negativo aponta-se o elevado grau de

dispersão, fruto da alternância intensa entre momentos muito e pouco

favoráveis; as empresas também divergem bastante quando aos seus

respectivos potenciais. Finalmente, considerar o aprimoramento da liquidez

com a margem de lucratividade bruta implícita no saldo estoque no

planejamento e controle financeiro das empresas do setor de Papel, Celulose

e Embalagens é altamente recomendável, principalmente em função do

comportamento atual da economia.

XXXV ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO Perspectivas Globais para a Engenharia de Produção

Fortaleza, CE, Brasil, 13 a 16 de outubro de 2015.



2

Palavras-chave: Liquidez, capacidade de pagamento, curto prazo, lucro bruto

implícito, alavancagem.



3

1 Introdução

Segundo a formulação matemática clássica do índice de liquidez corrente e a venda do saldo

do estoque em condições normais, a capacidade de pagamento de curto prazo das empresas

tende a alcançar níveis superiores àqueles previstos antes da venda parcial ou integral do

estoque. Tal constatação deriva da não incorporação do lucro bruto intrínseco ao saldo do

estoque no conjunto dos meios de pagamento; em decorrência de o índice de liquidez corrente

descartar o uso do lucro a ser auferido com o cumprimento normal da atividade comercial na

liquidação das obrigações, tem-se, em perspectiva, evidenciada a subestimação do potencial

de encerramento do endividamento circulante. Destarte, num horizonte de curto prazo a

capacidade de pagamento tende a ser superior àquela prevista com o índice de liquidez

corrente.

Sob a perspectiva do princípio da prosperidade empresarial, a partir do qual pode-se esperar

para as empresas ganhos quando da comercialização de seus estoques, por exemplo, o índice

de liquidez corrente adaptado à lucratividade, um medidor de desempenho financeiro sugerido

por Silva e Cavalcanti (2004), traz à cena uma medida do poder de liquidação dos

compromissos circulantes onde o lucro bruto implícito no saldo do estoque figura, juntamente

com o ativo corrente, como meio ao encerramento das obrigações. Considerar a ingerência do

lucro bruto inerente ao estoque na análise de capacidade de pagamento interessa

primordialmente aos gestores, pois possibilita maior convergência à realidade – quanto à

qualidade da aferição do efetivo potencial de liquidez.

De acordo com o exposto, a diferença entre as duas versões do índice de liquidez corrente, a

adaptada à lucratividade e a tradicional, está na contribuição do lucro bruto implícito no

estoque à alavancagem da capacidade de pagamento de curto prazo.

Vale ainda salientar: em períodos de dificuldade à atividade econômica a análise financeira

por meio do índice de liquidez corrente adaptado torna-se mais relevante às organizações,

pois o controle do nível de liquidez deve ser realizado sob maior rigor em termos de precisão

e abrangência – não há justificativa à omissão por parte dos gestores da alavancagem à

capacidade de pagamento de curto prazo, gerada pelo lucro bruto implícito no estoque.



4

Assim sendo, a presente pesquisa objetiva responder a seguinte indagação: especificamente

em relação ao setor de Papel, Celulose e Embalagens, como pode ser explicada a contribuição

do lucro bruto implícito no saldo do estoque à alavancagem da capacidade de pagamento de

curto prazo das empresas listadas na BM&FBOVESPA?

A questão em destaque norteia a definição do objetivo geral desta pesquisa: realizar um

estudo exploratório acerca da contribuição do lucro bruto implícito no saldo do estoque à

alavancagem da capacidade de pagamento corrente das empresas listadas na

BM&FBOVESPA pertencentes ao setor de Papel, Celulose e Embalagens.

A escolha pelo setor de Papel, Celulose e Embalagens consiste no fato de o mesmo

possibilitar a investigação da repercussão das dificuldades contemporâneas enfrentadas pela

economia brasileira; o setor representa uma espécie de termômetro da atividade econômica

por sua ligação direta com a atividade industrial e com o consumo das famílias; com as

recentes quedas observadas nos níveis de confiança da indústria e dos consumidores, os

racionamentos de água e energia e a diminuição da renda disponível (repercussão da expansão

do desemprego, do ajuste fiscal e da correção dos preços administrados), a atividade

comercial do setor tende a enfrentar dificuldades mais severas (BOUÇAS, 2015;

CARRANÇA, 2015). Portanto, o andamento atual da economia nacional projeta ao setor de

Papel, Celulose e Embalagens cenário preocupante segundo a perspectiva da gestão da

liquidez, tornando indispensável aos gestores a inclusão no conjunto dos meios de pagamento

o lucro bruto implícito no saldo do estoque.

2. Fundamentação

2.1. A Análise de Liquidez

O objetivo de avaliar a capacidade de pagamento de curto prazo justifica o estudo da

tradicional análise de liquidez, realizada por meio do exame de indicadores capazes de

evidenciar a situação financeira das empresas. Conforme Assaf Neto (2010), tais indicadores

possibilitam mensurar a capacidade de as empresas gerarem folga financeira, a ser

interpretada como um resíduo do conjunto de contas circulantes do ativo segundo a hipótese

de liquidação integral das obrigações correntes.



5

Há evidências da utilização mais formal das demonstrações contábeis sob o propósito de

avaliar o desempenho das empresas a partir do final do século XIX; durante a expansão

industrial, período no qual a análise de liquidez passou a ser uma atividade efetivamente

praticada, as explanações proferidas por Willian Rosendale na revista Banker’s Magazine

trouxeram as primeiras considerações quanto à possibilidade de concessão de crédito segundo

o método resultante da relação entre ativos e passivos; a referida metodologia de análise

adquiriu considerável relevância após a crise de 1929, quando os banqueiros começaram a

pautar suas investigações no estudo minucioso do balanço patrimonial para obter maior

confiabilidade no processo de concessão de crédito; os bancos entraram em acordo em relação

à importância do uso de indicadores de liquidez como fator decisivo à aprovação de

solicitações de créditos (MYER 1972).

Desde então a análise de liquidez passou a avaliar a capacidade de as empresas honrarem suas

obrigações a partir de duas perspectivas temporais: curto prazo, contemplando os índices de

liquidez corrente, seca e imediata; e longo prazo, prestigiando o índice de liquidez geral.

A análise de liquidez ainda figura de forma relevante em estudos contemporâneos

desenvolvidos em finanças: Mello et al (2010) utilizaram-na como ferramenta para comparar

a performance anterior e posterior de empresas aderentes à abertura de capital nos anos de

2004 a 2007; Zamprogno e Dutra (2013) empregaram os indicadores de liquidez sob o

propósito de mensurar o impacto da adequação das normas brasileiras às normas

internacionais de contabilidade, emitidas pelo International Accounting Standards Board

(IASB); Oliveira e Lemes (2012) analisaram o efeito da adoção das Normas Internacionais de

Contabilidade nas demonstrações contábeis das companhias abertas do Índice Ibovespa no

ano de 2009; Hall, Beck e Filho (2013) avaliaram o impacto nos indicadores econômicos e

financeiros nas empresas do agronegócio do Brasil em função da crise econômica mundial de

2008;; Conte, Coronel, Silva e Weiss (2014) discutiram a existência da relação significativa

entre a liquidez e a rentabilidade de ações em empresas do setor de energia elétrica no Brasil;

Koshio e Nakamura (2013) analisaram a relação liquidez-rentabilidade em 448 empresas não

financeiras listadas na BM&FBOVESPA no período de 1994 a 2009 .

A análise de liquidez na atualidade ainda tem figura em pesquisas com os temas a seguir:

Artuso (2012), em sua tese, classificou as ações das empresas não financeiras negociadas na



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Bolsa de Valores de São Paulo no período de 1999 a 2009; Silva (2010) verificou como uma

crise de liquidez bancária alastrou-se em direção ao setor produtivo da economia; Silvestrini

(2010) esclareceu o processo de securitização das dívidas agrícolas; Kirkham (2010) avaliou a

liquidez das empresas que utilizam as proporções tradicionais de fluxo de caixa; Bolek e

Wiliński (2011) avaliaram a relação entre liquidez e rentabilidade de empresas do setor de

construção da Bolsa de Varsóvia; Vodová (2011) identificou determinantes de liquidez em

bancos comercias thecos; Kemal (2011) aferiu o desempenho financeiro do Royal Bank of

Scotland no Paquistão depois da fusão; Owolabi e Obida (2012) mediram a relação entre a

gestão de liquidez e rentabilidade usando as empresas de manufatura com cotações na Bolsa

de Valores da Nigéria.

Mesmo com sua origem formal vinculada ao final do século XIX, bem como apesar dos

modelos alternativos de análise financeira criados principalmente a partir da década de 1970,

a tradicional análise de liquidez ainda encontra bastante espaço no meio acadêmico, gerando

resultados de pesquisas sob os mais variados propósitos.

2.2. O Índice de Liquidez Corrente – Tradicional e Adaptado à Lucratividade do

Estoque

Considerado o mais antigo indicador da situação financeira organizacional a curto prazo, o

índice de liquidez corrente (LC) representa o resultado do quociente entre ativo circulante

(AC) e passivo circulante (PC), fórmula 1, servindo como instrumento de diagnóstico à

investigação da capacidade de encerramento dos compromissos correntes (SILVA;

CAVALCANTI, 2004).

O indicador mostra a quantidade de recursos monetários presentes na estrutura do AC para

cada R$ 1,00 de PC. Analisando a relação entre o AC e PC: se o quociente for igual a 1,00, a

capacidade limita-se ao valor apresentado pelo montante do PC; se inferior, verifica-se a

impossibilidade de os recursos de curto prazo suprirem integralmente o total dos

compromissos de mesmo vencimento; se superior, a soma dos recursos correntes mostra-se



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suficiente à liquidação total do PC e, ainda, gera um excedente, comumente designado por

folga financeira (ASSAF NETO, 2010; LUSTROSA, 1997).

A folga financeira tem como causa o capital circulante líquido (CCL), calculado a partir da

diferença entre AC e PC; se positivo, admite-se a realização de aporte de recursos por meio

das fontes de longo prazo ao financiamento dos investimentos circulantes; sua ingerência

sobre o LC pode ser percebida com a Fórmula 2, resultado da substituição na Fórmula 1 do

AC pela soma entre PC e CCL – trata-se da composição do AC segundo suas fontes de

financiamento (SILVA; CAVALCANTI, 2004).

A análise de liquidez baseada na versão tradicional do LC desconsidera o dinamismo

referente ao giro do estoque, ratificando uma perspectiva pessimista em relação à

lucratividade inerente à venda do mesmo; contudo, segundo uma abordagem gerencial, com o

intuito de inserir uma dimensão realista no âmbito da solvência, é importante contemplar o

benefício gerado com a possível comercialização dos estoques, justamente o lucro bruto a ser

auferido com seu giro, na verificação da efetiva capacidade de pagamento de curto prazo.

Tendo em vista a necessidade de considerar a vantagem monetária implícita no saldo do

estoque, torna-se necessário realizar a adaptação da análise tradicional de liquidez, a fim de

comportar o lucro bruto constituído após as vendas. Neste contexto, a substituição do

tradicional indicador LC pelo LCA – liquidez corrente adaptada – surge para sanar a

deficiência em discussão, conforme mostra a Fórmula 3.

O LCA contempla o lucro bruto implícita no estoque LEST, representada pelo produto entre

o estoque e sua margem de lucratividade (MLEST), de acordo com a Fórmula 4.



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Segundo Silva e Cavalcanti (2004), sendo MLEST o quociente resultante da divisão entre

lucro antes despesas, juros e imposto de renda (LADJIR) e custo dos produtos vendidos

(CPV), a Fórmula 4 pode ser mais detalhada, da maneira como apresenta a Fórmula 5.

A utilização do LC em análises financeiras apoia-se num ponto de vista pessimista; considera

a hipótese de falência, pois, dentre outros aspectos, ignora a lucratividade inerente à venda do

saldo do estoque; neste sentido, torna-se importante para fornecedores e bancos comerciais

nas avaliações de concessão de crédito. Já o ponto de vista adotado pelo LCA, assume a

perspectiva da prosperidade organizacional, sendo mais conveniente sua aplicação para

gestores e proprietários, pois por serem figuras continuamente preocupadas com a gestão da

solvência sob a hipótese do dinamismo empresarial, precisam investigar a liquidez segundo

uma abordagem mais realista e aplicável.

3. Aspectos Metodológicos

De acordo com a proposta de Fórmula 6, a diferença entre os indicadores LCA e LC

representa o meio a partir do qual pode ser mensurada e avaliada a alavancagem da

capacidade de pagamento de curto prazo promovida pela lucratividade bruta implícita no

estoque.

Por si só a diferença sugerida com a Fórmula 6 deve ser interpretada como um indicador, pois

visa informar o aumento potencial do poder de liquidação das obrigações correntes após a

realização das vendas; se avaliado o resultado na forma unitária, indicará a quantidade de

recursos oriundos da lucratividade bruta subjacente ao estoque para cada unidade monetária

do endividamento circulante; também sugere a porcentagem do PC capaz de ser liquidada por

intermédio da lucratividade bruta intrínseca ao estoque.



9

Esclarecido o índice encarregado de mostrar a contribuição potencial do LEST ao

atendimento das demandas do PC, a consecução do objetivo geral desta pesquisa exigiu a

construção dos resultados em três partes, todas detalhadas no Quadro 1.

Quadro 1 – Partes da apresentação e análise dos resultados

Fonte: formulação própria.

O Quadro 2 traz as empresas do setor de Papel, Celulose e Embalagens envolvidas com o

desenvolvimento deste trabalho.

Quadro 2 – Empresas do Setor de Celulose, Papel e Embalagens listadas na BM&FBOVESPA.



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Nome de Pregão Código

CELUL IRANI RANI

FIBRIA FIBR

KLABIN S/A KLBN

MELHOR SP MSPA

SANTHER STTZ

SUZANO HOLD NEMO

SUZANO PAPEL SUZB

EVORA PTPA

METAL IGUACU MTIG

Fonte: www.bmfbovespa.com.br

Os dados contábeis necessários à execução da pesquisa, AC, PC, estoque, LADJIR e CPV,

foram todos coletados das demonstrações contábeis trimestrais publicadas pelas empresas,

acessadas através do site www.comdinheiro.com.br; cada empresa participou com duas

amostras, uma da MLEST e outra do indicador LCA-LC, ambas contendo 30 observações,

uma para cada trimestre do período de 31/03/2007 até 30/06/2014.

Realizado em conformidade com as partes dos resultados (Quadro 1), a rotina do tratamento

dos dados encontra-se detalhado no Quadro 3.

Quadro 3 – Explicação do processo completo de tratamento de dados.

http://www.comdinheiro.com.br/



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Finalmente, como ferramentas à execução do tratamento de dados foram construídos modelos

de planilhas específicas do Microsoft Excel, a parti das quais foram processadas as medidas

de estatísticas descritiva e aplicados os testes não paramétricos de van der Waerden e de

Spearman – o conjunto de orientações utilizadas tem como referência os ensinamentos de

Sheskin (2004).

4. Apresentação e Análise dos Resultados

4.1. Análise do Indicador MLEST – empresas e setor

Para cada empresa e o setor, a Figura 1 traz a média e o intervalo causado por um desvio

padrão à direita e à esquerda para o indicador LCA-LC, subsidiando as análises do valor de

equilíbrio e da dispersão ao redor do mesmo: quanto ao nível setorial da alavancagem da

capacidade de pagamento de curto prazo com a lucratividade bruta implícita no saldo do

estoque, contata-se desempenho médio de 13,75%, com alta dispersão das observações em

seu entorno (o desvio padrão, estimado em 12,13%, gera um coeficiente de variação abaixo de

88,21%); com desempenhos superiores ao do próprio setor, destacam-se Melhoramentos

(24,99%), Klabin (22,06%), Suzano P (17,53%) e Suzano H (15,47%); com performances

inferiores figuram Fíbria (11,33%), Santher (10,50%), Irani (8,61%), Évora (6,78%) e Iguaçú

(6,48%); somente a amostra da empresa Santher pode ser tidas como homogênea, pois seu

coeficiente de variação tem resposta (21,97%) inferior ao limite de 30%; elevadas dispersões

são percebidas nas amostras das demais, com coeficientes de variação muito superiores ao

limite de 30% (os dois maiores graus de heterogeneidade são protagonizados por Klabin e

Iguaçú, cujos desvios representam mais de 100% de suas médias).



12

Figura 1 – médias com desvio padrão para as amostras do indicador LCA-LC (empresas e setor).

Fonte – formulação própria.

O teste de van der Waerden, com o resultado de sua aplicação resumido na Figura 2, permite

averiguar o grau de semelhança mútua entre empresas e setor em relação ao indicador LCA-

LC: segundo um nível de significância de 0,01, o valor crítico de 21,67 mostra-se

expressivamente inferior à estatística de teste, estimada em 121,57, evidenciando a rejeição da

hipótese nula – constatação igualmente percebida com o nível descritivo (valor-p muito

abaixo de 0,01) –, calcada na ausência de ao menos um par de amostras estatisticamente

diferentes; dos 45 pares de amostras possíveis (são 10 amostras ao todo, 9 empresas e o setor),

24 são significativamente distintas; portanto, com mais de 99% de confiança, o setor de Papel,

Celulose e Embalagens apresenta empresas com patamares de alavancagem da capacidade de

pagamento de curto prazo com a lucratividade bruta implícita nos estoques comprovadamente



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divergentes em 24 comparações em pares – comparações entre empresas e empresas com o

próprio setor.

Figura 2 – resumo da aplicação do teste de van der Waerden sobre as amostras do indicador LCA-LC (empresas

e setor).


Contendo os 45 pares possíveis, o Quadro 4 complementa a aplicação do teste de van der

Waerden: todas as empresas do setor de Papel, Celulose e Embalagens apresentam LCA-LC

significativamente diferente de outras 3 (três), no mínimo; Suzano P e Suzano H formam

pares de amostras divergentes em 3 (três) casos; 4 (quatro) conflitos para Fíbria, Santher e



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Irani, com a última discordando também do nível do setor; 5 (cinco) divergências com outras

empresas para Klabin e Melhoramentos, com a segunda igualmente em relação o setor; e

diferentes de 6 (seis) participantes, inclusive do setor, destacam-se Évora e Iguaçú, situações

atípicas por apresentarem os piores desempenhos quanto à alavancagem da capacidade de

pagamento de curto prazo com o lucro bruto implícito no estoque, a ser auferido com as

vendas; Fíbria, Klabin, Santher, Suzano H e Suzano P praticamente compartilham do mesmo

potencial do setor; Évora, Iguaçú e Irani destoam por terem as piores performances; por fim,

Melhoramentos difere pelo motivo oposto, pois manifesta o melhor desempenho.

Quadro 4 – resumo da aplicação do teste de van der Waerden sobre as amostras do indicador LCA-LC (empresas

e setor).



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A Figura 3 reúne para todas as empresas e o próprio setor os resumos das aplicações do teste

de correlação por postos de Spearman: segundo um nível de significância de 0,01, para todas

as empresas e o setor rejeita-se a hipótese nula, fundamentada na inexistência de associação

entre MLEST e LCA-LC; com os menores coeficientes de correlação, Klabin (0,59) e

Melhoramentos (0,66) têm em menores intensidades a lucratividade bruta implícita no

estoque como variável explicativa à alavancagem potencial da capacidade de pagamento de

curto prazo; em posições intermediárias aparecem Fíbria (0,77) e Santher (0,79); os níveis

mais intensos de associação são apresentados por Irani (0,82), Suzano H (0,87), Suzano P

(0,90), Évora (0,90) e Iguaçú (0,96); como resultado final o setor apresenta coeficiente 0,70;



16

sendo assim, com mais de 99% de confiança aponta-se ao setor de Papel, Celulose e

Embalagens forte ingerência da margem de lucratividade bruta dos estoques sobre a

alavancagem potencial da capacidade de pagamento de curto prazo das empresas.

Figura 3 – resumo da aplicação do teste de correlação por postos de Spearman sobre as amostras dos indicadores

MLEST e LCA-LC (empresas e setor).


Como o potencial de alavancagem da capacidade de pagamento de curto prazo por intermédio

do lucro bruto implícito no estoque torna-se aparente quando o volume do próprio saldo do

estoque assume grandes proporções no total do ativo corrente, indispensável torna-se a

verificação do grau de associação entre os indicadores MLEST e LCA-LC; quanto maior a

associação, mais intensa a condição da MLEST enquanto causa do histórico de valores

esboçados por LCA-LC; sendo assim, as empresas do setor de Papel, Celulose e Embalagens

têm aprimorados seu potenciais de liquidação das dívidas circulantes com a venda do estoque

mais em função do lucro bruto implícito.



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5. Considerações Finais

Com base nos resultados constituídos, da descrição das amostras (média, desvio padrão e

coeficiente de variação) das empresas e do setor com ênfase na dispersão do indicador LCA-

LC ao longo do tempo, passando pelo estudo do grau de equivalência (teste não paramétrico

de van der Waerden) entre empresas e setor quanto ao nível do indicador LCA-LC e,

finalmente, até o esclarecimento do grau de ingerência da MLEST sobre o LCA-LC, tem-se

como devidamente alcançado o objetivo geral desta pesquisa, amparado na realização de um

estudo exploratório acerca da contribuição do lucro bruto implícito no saldo do estoque à

alavancagem da capacidade de pagamento corrente das empresas brasileiras listadas na

BM&FBOVESPA pertencentes ao setor de Papel, Celulose e Embalagens.

Todas as empresas do setor de Papel, Celulose e Embalagens contam com a possibilidade de

terem alavancadas suas capacidades de liquidação das obrigações circulantes com o lucro

bruto implícito no saldo do estoque nos seguintes termos: à exceção da Santher, ao longo do

tempo o indicador LCA-LC tende a oscilar drasticamente, apresentando, então, alternância

frequente entre momentos muito e pouco favoráveis; entre as empresas a heterogeneidade

também prevalece, com 3 (três) tipos bem definidos; o primeiro tem como destaque isolado a

Melhoramentos, com desempenho estatisticamente diferente e superior à média do setor; o

segundo forma um grupo com 5 (cinco) participantes, Fíbria, Klabin, Santher, Suzano H e

Suzano P, pois suas performances se assemelham à média do setor; o terceiro gera um grupo

com 3 (três) empresas, Évora, Iguaçú e Irani, cujos desempenhos são estatisticamente

diferentes e inferiores à média do setor; finalmente, de uma maneira geral o elevado nível de

associação percebido na relação MLEST e LCA-LC refuta o maior peso do volume

monetário dos estoques como causa da alavancagem, situação extremamente favorável.

Principalmente em virtude da situação atual da economia brasileira, com reflexos severos

sobre o desempenho do setor de Papel, Celulose e Embalagens, a alavancagem potencial da

capacidade de pagamento de curto prazo decorrente da margem de lucratividade bruta

implícita no saldo estoque não pode deixar de figurar nos estudos de gestores financeiros

quanto ao planejamento e controle da liquidez, essencial à consecução satisfatória dos

objetivos econômicos das empresas – remuneração do capital e criação de riqueza.



18

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