5 estrutura capital

7/24/2019 5 Estrutura Capital

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Estrutura de Capital

So duas formas da empresa obter recursos: endividamento e capital prprio(aes)

Direito de Dvida: direito sobre um fluxo de caixa (uros e pa!amento do principal)

Direitos de aes: direitos sobre "uais"uer fluxos de caixa adicionais aps teremsido atendidos os demais compromissos

Dvida #o

$ Contratual: direitos fixos %a!amento residual

$ Dedutvel do &' o

$ #lta prioridade da empresa em dificuldade %rioridade menor$ %rao fixo o

$ o controla a administrao Controla*


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#es:

*)%atrim+nio ,"uido do %ropriet-rio: recursos fornecidos pelos propriet-rios

.)Capital de risco: investimento de risco em pe"uenas empresas em troca de cota

de participao na propriedade da empresa

/)#es ordin-rias

0)1arrants: ttulo "ue d- ao portador o direito a aes da empresa a um preo

fixo2 durante o prao do recibo de depsito

3)Direitos de valor contin!ente (D4C): direito de vender aes a um preo fixo2

durante a vi!5ncia do contrato6

.


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7tulos bridos: possuem al!umas caractersticas de aes e al!umas de dvida

*)7tulos conversveis: podem ser conversveis em aes a um ndice i!ual ao

n;mero de "uotas correspondentes

.)#o preferencial: tem caractersticas de aes e de dvidas6 7em um dividendo

fixo (se a empresa no tiver caixa para pa!ar2 acumula)6 8s acionistas preferem

no exercer

/)7tulos vinculados a opes: pa!amento de uros e principal vinculados a preos

(de mercadorias2 por exemplo)6

0


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Economia com &mposto de 'enda:

< = valor do empr>stimo

r< = !astos anuais com uros

rt< = economia com impostos

Com dvida perp>tua2 o valor presente da economia em &' ser- dado portr *@6Estrutura da empresa:

#tual %roposta

#tivos B6@@@ B6@@@

Capital prprio (valor de mercado e valor cont-bil) B6@@@ 06@@@

4alor de mercado da ao .@ .@;mero de aes 0@@ .@@

*/


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%roposta analisada em cen-rios diferentes:

Estrutura corrente de capital sem capital de terceiros:

'ecesso Esperado Expanso

'etorno sobre o ativo ('8#) 3 *3 .3

,ucro '? 0@@ '? *6.@@ '? .6@@@'etorno sobre o capital prprio ('8E) 3 *3 .3

,ucro por ao (,%#) '? *2@@ '? /2@@ '? 32@@

*0


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#lavanca!em

Estrutura proposta de capital com '? 06@@@ de capital de terceiros:

'ecesso Esperado Expanso

'etorno sobre o ativo ('8#) 3 *3 .3

,ucro antes de uros (,#P) '? 0@@ '? *6.@@ '? .6@@@

Puros $ '? 0@@ $ '? 0@@ $ '? 0@@

,ucro depois de uros @ '? B@@ '? *6@@'etorno sobre o capital prprio ('8E)

= ,ucro depois de uros I capital prprio @ .@ 0@

,ucro por ao (,%#) @ '? 02@@ '? B2@@

7emos "ue2 a alavanca!em2 na situao esperada2 > interessante2 mas o risco (avariao) do lucro por ao aumenta6

*3


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*

Alavancagem financeira: LPA e LAJ

-2

-1

0

1

2

3

4

5

R$ 0 R$ 400 R$ 800 R$ 1.200 R$ 1.600 R$ 2.000

Lucro antes de

juros (LAJ) em R$

sem imposto de renda

Lucro por ao

(LPA) em R$Com cai!al "e

!erceiro#em cai!al

"e !erceiro#

Pon!o "e

%&'il()rio

*an!agem com o '#o

"e cai!al "e !erceiro#

+e#van!agem com

o '#o "e cai!al "e

!erceiro#


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Estudo Diri!ido:

*)Jale sobre os custos de a!5ncia e de "ue forma eles podem se manifestar6

.)Discuta a vanta!em da alavanca!em para aumentar o valor da empresa6

Kuando ser- interessante mexer na estrutura de capital tomando emprestado

capital de terceirosN

*


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Estrutura de Capital: modelos e aplicaes

4alor da empresa e custo de capital

Jluxos de caixa a!re!ados da empresa = fluxos de caixa ps$despesas

operacionais2 impostos e "uais"uer investimentos em capital necess-rio para criar

crescimento futuro6

Jluxo de caixa livre para a empresa (JCJJ) = lucro antes de uros e impostos (* F t)

F (despesas de capital F depreciao) F variao no capital de !iro no monet-rio6

*B


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4alor da empresa =( )

n

tt=*

JCJJ

* CQ%C

+

8 valor da empresa > funo de seus fluxos de caixa e de seu custo de capital6

o caso em "ue os fluxos de caixa no so afetados pelo mixde dvidaIpatrim+niol"uido e o custo de capital > reduido2 o valor da empresa aumenta: a maximiaodo valor da empresa > alcanada minimiando o custo de capital6

o caso mais comum em "ue os fluxos de caixa so funo do mixdvidaIpatrim+nio l"uido2 o mixtimo de financiamento > o "ue maximia o valor daempresa6

8 mixtimo > simples de calcular numa tabela "ue relaciona os custos de capitalprprio e da dvida com a alavanca!em da empresa6

*L


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4alor da empresa2 CQ%C e alavanca!em

Kuadro %r-tico para #nalisar a Estrutura de Capital

.@

CMPC, Valor da Empresa e ndices de Endividamento

Dvida/(Dvida +Patrimnio Lquido

Custo do CapitalPrprio

Custo da Dvida CMPC Valor da Empresa

0 10,5 4,8 10,5 R$ 4.11,00

10 11,0 5,1 10,4 R$ 4.80,00

20 11,6 5,4 10,4 R$ 4.862,00

30 12,3 5,5 10,3 R$ 4./0,00

40 13,1 5, 10,1 R$ 5.121,00

50 14,0 6,3 10,2 R$ 5.108,00

60 15,0 ,2 10,3 R$ 4./0,00

0 16,1 8,1 10,5 R$ 4.11,00

80 1,2 /,0 10,6 R$ 4.56/,00

/0 18,4 10,2 11,0 R$ 4.223,00

100 1/, 11,4 11,4 R$ 3./26,00


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.*

CMPC e Valor da Empresa como !un"ao da #lavanca$em

L20@

L2@

L2B@

*@2@@

*@2.@

*@20@

*@2@

*@2B@

**2@@

**2.@

**20@

@ *@ .@ /@ 0@ 3@ @ @ B@ L@ *@@

CQ%C

$Custo

Q>dio%onderadodeCapita

'? @

'? *6@@@

'? .6@@@

'? /6@@@

'? 06@@@

'? 36@@@

'? 6@@@

4

alordaEmpresa

CQ%C 4alor da Empresa


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Custo do capital prprio: estimao do custo do capital prprio em diferentes nveis

de endividamento6

Mtiliando o C#%Q:

*O 8bteno da estimativa corrente do e do Rndice dvidaIpatrim+nio l"uido6

# estimativa do pode ser obtida se!undo o modelo decrescente (re!resso)

ou crescente (com betas setoriais)

.O Estimao do no alavancado ("ue a empresa teria caso no tivesse dvida)

Se!undo o modelo decrescente (re!resso) ou crescente (com betas setoriais)

/O Estimao dos betas alavancados para diferentes nveis de endividamento6

,= u* H (* F t) (DI%,)T..


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Em cada nvel de alavanca!em2 o > recalculado6

0O Estimao dos custos do capital prprio2 utiliando o alavancado6

Ge= 'fH alavancadoE('m) $ 'fT

# suposio de "ue todo o risco de mercado > suportado pelos investidores no

condi com a realidade6

8 da dvida > baseado na classificao do ttulo2 estimado descontando$se

retornos passados sobre cada nvel de classificao contra retornos sobre um ndice

de mercado

C-lculo do distribuindo parte do risco de mercado para a dvida:

alavancado= u*H (*$t) ( )D %, T $ dvida(*$t) ( )D %,

./


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Custo de dvida: estimao do custo da dvida da empresa em diferentes nveis de

endividamento6

# partir de duas tabelas:

*)'isco de no pa!amento (classificaes) e ndices financeiros9

.)7axa de uros e cate!orias de classificao6

.0


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8 custo da dvida pode ser estimado em diferentes nveis de endividamento2

estimando a classificao do ttulo da empresa em cada nvel e relacionando a taxa

de uros de cada classificao:

*O Mtiliao da ;ltima D'E2 com o lucro operacional e os ndices financeiros6

.O C-lculo do 4alor de Qercado Corrente da Empresa:

4alor de Qercado da Empresa = valor de mercado das aes H valor de mercado da

dvida

/O C-lculo do valor em moeda da dvida2 com a variao do ndice de

endividamento:4alor em moeda da dvida = dvida I (dvida H patrim+nio l"uido)T x 4alor de

mercado da empresa.3


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0O C-lculo do montante de uros a ser pa!o (taxa de uros x valor em moeda da

dvida) e os ndices financeiros a cada novo ndice de endividamento (ndice

importante: urosIreceitas para faer a classificao de risco)6

C-lculo do Rndice de Cobertura de Puros: lucros antes dos uros e imposto de renda

(,#P&') divididos pela despesa com uros6

U uma medida da capacidade da empresa em efetuar seus pa!amentos de uros6Rndices de cobertura mais altos representam mais se!urana6 Rndice cAave utiliado

pelas a!5ncias de ratin!6

3O Estimao da classificao da empresa a cada novo ndice de endividamento eda taxa de uros correspondente (custo da dvida antes do &')2 utiliando a tabela

"ue relaciona as classificaes dos ttulos aos ndices financeiros6.


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O C-lculo do custo da dvida ps &':

Gd= custo da dvida antes do &' x (* F t)

#o calcular o custo de capital2 o ndice de endividamento no "ual o CQ%C >

minimiado > o ndice timo de endividamento6

.


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.B

#lavanca$em, %etas e Custo do Capital Prprio

ndice de Endividamento ndice de D/PL %eta Custo do Capital Prprio

0 0 1,0/ 13,00

10 11 1,1. 13,43

20 25 1,2. 13,/6

30 43 1,3/ 14,65

40 6. 1,56 15,56

50 100 1,./ 16,85

60 150 2,14 18,..

.0 233 2,.2 21,/.

80 400 3,// 28,/5

/0 /00 8,21 52,14


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.L

Classi&ica"'es de tulos e ndices de Co)ertura de *uros

Classi&ica"o do tulo ndice de Co)ertura de *uros

%aio #ltoAAA 8,50 +

AA 6,50 8,50

A 5,50 6,50

A 4,25 5,50

A- 3,00 4,25

2,50 3,00 2,00 2,50

1,.5 2,00

1,50 1,.5

- 1,25 1,50

CCC 0,80 1,25

CC 0,65 0,80

C 0,20 0,65

+ 0,20


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/@

Classi&ica"'es de tulos e aas de *uros de Mercado

Classi&ica"o do tulo aa de *urosSpread-o)re tulos a

Lon$o Pra.oAAA ,20 0,20AA ,50 0,50

A ,80 0,80

A 8,00 1,00

A- 8,25 1,25

8,50 1,50

/,00 2,00

/,50 2,50

10,25 3,25

- 11,25 4,25

CCC 12,00 5,00

CC 13,00 6,00

C 14,50 ,50+ 1,00 10,00


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/*

Custos de Dvida em Di&erentes ndices de Endividamento

ndice deEndividamento Dvida em /0

Despesacom *uros

ndice de

Co)ertura de*uros

Classi&ica"+odos (tulos

(a,a de*uros

Custo da Dvida

#ps o 1mpostode /enda0 R$ 0 R$ 0 + AAA ,20 4,61

10 R$ 6.20 R$ 44 12,44 AAA ,20 4,61

20 R$ 12.414 R$ /68 5,4 A ,80 4,//

30 R$ 18.621 R$ 1.536 3,62 A- 8,25 5,28

40 R$ 24.82 R$ 2.234 2,4/ /,00 5,650 R$ 31.034 R$ 3.181 1,5 10,25 6,56

60 R$ 3.241 R$ 4.46/ 1,24 CCC 12,00 ,68

0 R$ 43.448 R$ 5.214 1,0 CCC 12,00 ,68

80 R$ 4/.655 R$ 5./5/ 0,/3 CCC 12,00 ,/

/0 R$ 55.862 R$ .262 0, CC 13,00 /,42


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/.

Custos de Dvida, Capital Prprio e Capital

ndice deEndividamento

Custo do CapitalPrprio

Custo da Dvida#ps o 1mposto de

/enda

Custo de Capital

0 13,00 4,61 13,00

10 13,43 4,61 12,55

20 13,/6 4,// 12,1

30 14,65 5,28 11,84

40 15,56 5,6 11,64

50 16,85 6,56 11,0

60 18, ,68 12,11

0 21,/ ,68 11,/

80 28,/5 ,/ 12,1

/0 52,14 /,42 13,6/


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//

Custos de Capital e Valor da Empresa

ndice de Endividamento Custo de Capital Valor da Empresa0 13,00- R$ 53.12,00

10- 12,55- R$ 58.014,00

20- 12,1- R$ 62.05,00

30- 11,84- R$ 6.41/,00

40- 11,64- R$ 0.542,00

50- 11,0- R$ 6/.560,0060- 12,11- R$ 63.445,00

0- 11,/- R$ 65.524,00

80- 12,1- R$ 62.51,00

/0- 13,6/- R$ 4.140,00


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'oteiro para an-lise da estrutura de capital

*O: 7abela contendo:

- Rndice de Endividamento

- Rndice de ( )D %,

-

- Custo do Capital prprio

.O: 7abela contendo:

- Rndice de Cobertura de Puros (,#P&'IPuros)

- Classificao do 7tulo

- Spread(taxa de uros)/0


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/O: 7abela contendo:

- C-lculo das classificaes da empresa em diferentes nveis de endividamento2

refaendo o Demonstrativo do ,ucro 8peracional (D'E) em cada nvel deendividamento6

vel de Endividamento =Dvida

4alor da Empresa

4alor da Empresa = 4alor de Qercado da Empresa H 4alor de Qercado da Dvida

- C-lculo do Rndice de Cobertura de Puros (,#P&'IPuros) em cada nvel

- 7axa de Puros- Custo da Dvida ps &'

/3


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0O: 7abela contendo:

- Custos de dvida em diferentes ndices de endividamento

- Custo de capital prprio em diferentes ndices de endividamento- Custo de capital

3O: 7abela contendo:

- Rndice de Endividamento

- Custo de capital

- 4alor da Empresa

# minimiao do custo do capital maximia o valor da empresa

/


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4alor da empresa =( )

( )

JCJJ *H!

CQ%C !

! =CQ%CV4alor da Empresa$JCJJ

JCJJH4alor da Empresa

Com o CQ%C menor2 diminui o custo de financiamento anual6

Economia em financiamento (EJ) = Custo atual F Custo com novo CQ%C6

8 valor presente das economias anuais >:( )

( )

EJ *H!

CQ%C !

8 valor da empresa > aumentado nesse valor6

/


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8 modelo > simplificado:

- - outros indicadores para as a!5ncias de rating6- #s dvidas anti!as continuam a ser financiadas Ws taxas anti!as (> ruim para os

anti!os credores a alavanca!em2 pois os preos dos ttulos de dvida caem)6

- 8 lucro operacional pode variar ne!ativamente por causa da classificao pior

dos ttulos

%or causa da "uesto da piora da situao dos ttulos de dvida2 podem ser

colocadas restries em seus contratos do tipo: a empresa tem "ue manter a

classificao dos ttulos dentro de determinada faixa6

/B


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Determinantes do Rndice Xtimo de Endividamento:

- %or causa de benefcios tribut-rios da dvida2 empresas com al"uotas maioresde &' t5m Rndices de Endividamento mais altos6

- E


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7ratamento de empresas no classificadas

12 Estimar uma classificao de ttulos da empresa.)Mtiliar medidas alternativas baseadas em modelos de classificao de cr>dito

utiliados por bancos2 relacionando risco de no pa!amento com taxas de uros6

'estries (normas2 auto impostas e colocadas por credores)

- casos em "ue so colocadas restries re!uladoras do tipo: o valor cont-bil do

ndice de endividamento no pode superar um determinado valor6

0@


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,ucro 8peracional ormaliado

U melAor utiliar o lucro operacional normaliado em ve do lucro operacional6

ormaliao: utiliao da m>dia dos lucros operacionais6

,#P&' normaliado = mar!em operacional m>dia x vendas atuais6

0*


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Q>todo do 4alor %resente #ustado

&nicia com o valor da empresa e adiciona os efeitos positivos e ne!ativos daalavanca!em2 considerando "ue o benefcio mais si!nificativo da dvida > o

benefcio fiscal e "ue o custo mais si!nificativo > o risco de fal5ncia6

*Y Etapa:

4alor da empresa no alavancada =( )

( )@

u

JCJJ *H!

!

JCJJ@= fluxo de caixa operacional aps o &'6

u= custo do capital prprio no alavancado F com o no alavancado6

! = taxa de crescimento esperada6

0.


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.Y Etapa:

Considerando "ue as economias com &' so contnuas2

4alor dos benefcios fiscais tribut-rios =7axa de &' Custo da Dvida Dvida

Custo da Dvida

= 7axa de &' x Dvida= tcD

0/


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/Y Etapa:

Estimao dos custos de fal5ncia esperados:

4alor presente dos custos de fal5ncia esperados = probabilidade de fal5ncia x valorpresente dos custos de fal5ncia = a


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#n-lise Comparativa

Q>todo mais comum para analisar o ndice de endividamento de uma empresa6

Comparando sua alavanca!em com a de empresas similares: comparando o seu

ndice de endividamento com o ndice m>dio do setor e considerando "ue2 na

m>dia2 as empresas esto operando no seu ponto timo ou prximo a ele6

So discutveis os pressupostos de "ue empresas de um mesmo setor so

compar-veis e "ue2 na m>dia2 esto operando em seu ponto timo6

03


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%ara estimar o ndice de endividamento pode ser feita uma re!resso contra

vari-veis "ue o determinam: al"uota de imposto de renda2 E


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5 estrutura capital

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