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Decisões de Financiamentos e Estrutura de Capital

Estrutura de Capital

Estrutura de capital da empresa

• A área de estrutura de capital é uma das mais complexas de tomada

de decisões financeiras, por causa de sua interação com outras

variáveis de decisão financeira.

• Más decisões de estrutura de capital podem resultar em custo

elevado de capital, reduzindo assim os VPLs dos projetos e fazendo

com que mais projetos sejam inaceitáveis.

• Boas decisões podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs

mais altos e na aceitação de mais projetos, aumentando assim o

valor da empresa.

Tipos de capital

Avaliação

externa

da estrutura

de capital

Estrutura de capital de empresas

não norte-americanas• Nos últimos anos, os pesquisadores têm concentrado sua atenção não

apenas nas estruturas de capital de empresas norte-americanas, como

também nas de empresas de outros países.

• Em geral, as empresas não norte-americanas apresentam graus de

endividamento bem mais altos do que as empresas norte-americanas

correspondentes.

• Na maioria dos países europeus e da bacia do Pacífico, os maiores

bancos comerciais envolvem-se mais ativamente no financiamento de

empresas do que tem ocorrido nos Estados Unidos.

Estrutura de capital de empresas não norte-americanas

• Além disso, é permitido aos bancos, nesses países, ter participações

elevadas no capital acionário das empresas não-financeiras, prática

proibida nos Estados Unidos.

• Entretanto, também existem semelhanças entre empresas norte-

americanas e de outros países.

• Por exemplo, os mesmos padrões de estrutura de capital tendem a ser

identificados em todo o mundo.

• Além disso, as estruturas de capital de Empresas sediadas nos Estados

Unidos tendem a se assemelhar às de Empresas de outros países.

Teoria da estrutura de capital

• Segundo a teoria de finanças, as empresas possuem uma estrutura

ótima de capital, a qual minimiza seu custo de capital.

• Infelizmente, a teoria ainda não fornece aos administradores

financeiros uma metodologia específica para ajudá-los a determinar

qual seria a estrutura ótima de capital de suas empresas.

• Teoricamente, porém, a estrutura ótima de capital de uma empresa

será aquela que igualar os benefícios e os custos do financiamento

por meio de capital de terceiros.

Teoria da estrutura de capital• O principal benefício do uso de capital de terceiros é o benefício fiscal

proporcionado pelo governo em relação aos pagamentos de juros.

• Os custos do uso de capital de terceiros decorrem:

– do aumento da probabilidade de falência causada por dívidas;

– dos custos de agency resultantes do monitoramento da atuação da empresa

pelos credores;

– dos custos associados à posse de informação superior pelos administradores

sobre as perspectivas da empresa (informação assimétrica).


• A permissão de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o lucro

tributável reduz o volume de imposto devido por uma empresa.

• Isso, por sua vez, aumenta os fluxos de caixa da empresa e o volume de

fluxo de caixa disponível para os investidores.

• Essencialmente, o governo está subsidiando o custo de financiamento

com capital de terceiros relativamente ao uso de capital próprio.

Benefícios Fiscais


• A probabilidade de que os encargos de dívidas levem à falência

depende do nível de risco econômico e risco financeiro da empresa.

• O risco econômico é definido pela possibilidade de que a empresa

não seja capaz de cobrir seus custos operacionais.

• Em geral, quanto mais altos os custos fixos, relativamente aos custos

variáveis, maior o grau de alavancagem operacional da empresa e

mais alto o seu risco econômico.

• O risco econômico também é afetado pela estabilidade de receitas e

custos.

Probabilidade de falência


• A estrutura de capital da empresa – as proporções de capital de

terceiros e capital próprio – afeta diretamente a sua alavancagem

financeira.

• A alavancagem financeira mede o grau de utilização de fontes de

financiamento a custo fixo, como capital de terceiros e ações

preferencias.

• Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa, maior

é o seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de cobrir seus

pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.

Probabilidade de falência


Risco econômico

A Cooke Company, fabricante de refrigerantes, está se preparando para tomar

uma decisão quanto à sua estrutura de capital. Obteve as seguintes estimativas

de vendas e Laji de sua equipe de previsão, apresentadas na tabela a seguir.


Ao montar a estrutura de capital da empresa, o administrador financeiro deve

aceitar como dados os níveis de Laji e suas probabilidades de ocorrência. Esses

valores refletem efetivamente certo nível de risco econômico decorrente da

alavancagem operacional, da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos

custos da empresa.

Risco econômico

Teoria da estrutura de capitalRisco financeiro

Suponha-se que a estrutura de capital da Cooke Company seja a seguinte:

Imaginando-se que (1) a empresa não tenha passivos de curto prazo, (2) sua

estrutura de capital seja formada integralmente por capital próprio e (3) o

volume total de capital permaneça constante no nível de $ 500.000, as

combinações de capital de terceiros e capital próprio associadas a diversos

graus de endividamento seriam as apresentadas na Tabela 12.10.


Risco financeiro


Risco financeiro

EPS: Ernings per Share ( Lucro por Ação)


• Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo títulos de

dívida, a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de capital baseia-

se em sua avaliação do risco dos investimentos da empresa.

• Após obter o empréstimo, os acionistas e/ou administradores da

empresa poderiam usar os recursos para aplicar em ativos mais

arriscados.

• Se esses investimentos de risco mais alto derem certo, os acionistas

se beneficiarão, mas os credores não terão direito a participar desse

sucesso.

Custos de agency impostos por credores


• Para que isso seja evitado, os credores impõem custos de

monitoramento à empresa.

• Alguns exemplos desses custos de monitoramento são:

– elevar a taxa de juros em emissões futuras de títulos de dívida;

– negar pedidos futuros de empréstimos;

– impor cláusulas restritivas nas emissões de obrigações.

Custos de agency impostos por credores


• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os administradores

de uma empresa possuem mais informação sobre as operações e as

perspectivas futuras do que os investidores externos.

• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da

empresa do seguinte modo:

Informação assimétrica

Vamos supor que a administração tenha identificado uma oportunidade de investimento extremamente rentável e precise obter recursos para financiá-la. Dada essa oportunidade, a administração acredita que a ação da empresa está subavaliada, pois os investidores não possuem informação a respeito do investimento.


• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os

administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as

operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos.




Nesse caso, a administração levantará recursos obtendo capital de terceiros, pois acredita/sabe que a ação está subavaliada, dada essa informação. Portanto, o uso de capital de terceiros será visto como um sinal positivo pelos investidores em relação às perspectivas da empresa.


• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os

administradores de uma empresa possuem mais informação sobre as

operações e as perspectivas futuras do que os investidores externos.




Por outro lado, se as perspectivas não forem boas, a administração recorrerá a capital próprio, pois acredita/sabe que a ação está superavaliada. A emissão de ações é vista, portanto, como um sinal ‘negativo’.

Estrutura ótima de capital

Portanto, o que é a estrutura ótima de capital?

• Em geral, acredita-se que o valor de mercado de uma empresa é

maximizado quando seu custo de capital (a taxa de desconto) é

minimizado.

• O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte

maneira:

V = Laji (1 – T)

ka

• Pode ser descrito graficamente como se vê nos dois slides a seguir.

Graficamente

kd

ke

CMPC

Custo (%)

D/TA – Dívida/Total de Ativos. Quociente capital de terceiros e capital próprio

0 Estruturaótima de capital

ke

kd


• Um exemplo de como isso funciona, usando números, é

demonstrado a seguir.


Custo de capital e valor da empresa

em estruturas de capital alternativas

Fonte de capital Estrutura 1 Estrutura 2 Estrutura 3

Capital de terceiros 25% 40% 70%

Capital próprio 75% 60% 30%

CMPC 10% 8% 13%

Fluxos anuais de caixa

Esperados $ 20 $ 20 $ 20

Valor da empresa $ 200 $ 250 $ 160

Custo marginal e valor da empresa

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

25% 40% 70%

Dívida/Total do ativo

CMPC (%)

$-

$50

$100

$150

$200

$250

$300

Valor da

empresa ($)

WACC Value


Enfoque Laji-LPA à análise

da estrutura de capital

• O enfoque Laji-LPA sobre a análise da estrutura de capital envolve a

escolha da esturura que maximiza o LPA na faixa esperada de valores

de Laji.

• Nesse enfoque, a ênfase reside na maximização dos resultados para

os proprietários (LPA).

• Uma deficiência desse enfoque é o fato de que os lucros representam

apenas um dos fatores determinantes da riqueza dos acionistas.

• Esse método não leva o risco explicitamente em conta.

Enfoque Laji-LPA à análiseda estrutura de capital

Exemplo

As coordenadas de Laji e LPA podem ser encontradas supondo valores específicos

de Laji e calculando o LPA associado a cada um deles. Tais cálculos, no caso da

Cooke Company, para três estruturas de capital diferentes – com os índices de

endividamento iguais a 0, 30 e 60% –, foram apresentados na Tabela 12.12. Com

os valores de Laji iguais a $ 100.000 e $ 200.000, os valores correspondentes de

LPA calculados estão resumidos na tabela que acompanha a figura no próximo

slide.

Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital

Deficiência básica da análise Laji-LPA

• Embora a maximização do LPA geralmente seja boa para os acionistas

da empresa, a principal deficiência desse método é que não

maximiza necessariamente a riqueza dos acionistas, pois não leva o

risco em conta.

• Se os acionistas não exigissem prêmios por risco (retorno adicional) à

medida que a empresa aumentasse seu uso de capital de terceiros,

uma estratégia baseada na maximização do LPA funcionaria.

• Infelizmente, não é o que acontece.

Escolha da estrutura ótima de capital

• A discussão apresentada a seguir destina-se a criar um arcabouço de

tomada de decisões de orçamento de capital para maximizar a

riqueza do acionista – ou seja, considera tanto risco quanto retorno.

• Talvez a melhor maneira de demonstrá-lo seja pelo exemplo a seguir:

A Cooke Company, usando como medidas de risco os coeficientes de variação do

LPA associados a cada uma das sete alternativas de estrutura de capital, estimou

os retornos exigidos apresentados na Tabela 12.14.

Escolha da estrutura ótima de capital

Outros fatores

importantes para a

escolha da estrutura de

capital

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